私人部门债务通缩的欧债危机新解

危机前的欧洲金融生态

欧洲金融危机的导火索是美国的次贷危机，根源却与上世纪七八十年代以来全球金融格局的深刻演变———经济全球化与金融自由化浪潮有着莫大联系。上世纪七八十年代以来，世界各国逐步放松金融管制。在发达国家，监管自由化的标杆之一是银行体系从分业经营模式向混业经营模式转变。无论是1986年英国《金融服务法案》的颁布，还是1988年美国首次尝试废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-SteagallAct）1，都在监管层面顺应了银行向混业经营尝试的趋势。银行集传统信贷、保险及证券业务为一体。银行经营模式的转变，带来了业务与产品的变化，最显著的特征是从“发起-持有”模式（originate-to-hold）向“发起-分销”模式（originate-to-distribute）转变。在“发起-持有”的传统模式中，商业银行吸收存款，以此为主要资金来源发放贷款，银行持有贷款直至到期收回。像住房抵押贷款一类的资产，年限长，流动性低，占用银行现金多。而在“发起-分销”模式中，银行可以将这类资产通过“证券化”（securitiza-tion）从资产负债表中转移出去。这一过程中，银行不承担贷款损失的风险，增加了资产流动性，还可以从中赚取手续费。因此，这一模式倍受青睐，迅速被整个银行系统所采用。如果说混业经营为金融创新产品从制度上松绑，那么欧美金融市场成为全球资本集聚中心则为证券化产品提供了资本来源。全球金融自由化与一体化的一个结果是，欧美金融市场流动性极为充裕，推动了证券化产品的大发展。从1998到2005年，欧洲证券化市场的年复合增长率为35%，2005年更是实现了78%的同比增长，市场规模从1998年的400亿欧元发展到2005年的3200亿欧元。庞大的证券化市场“通过杠杆化创造了不透明而且极其复杂的金融工具”（BankofEngland，2007），将各国借款者、投资者、消费者串联在一起，形成了错综复杂的资金关系网与借贷关系网。与此同时，金融机构的资产负债表发生深刻变化，主要表现为杠杆率不断上升。根据巴塞尔协议，证券化等衍生产品的风险系数要低于传统银行贷款，尽管证券化产品的数量在不断增长，但对银行资本金的要求并不高，导致的后果就是银行杠杆率迅速上升。欧洲银行业的杠杆率从1995年的24倍逐渐提升到2007年的39倍（Citigroup，2009）。监管自由化、金融一体化、证券化及伴生的杠杆化，构成了本次危机爆发前欧洲金融生态的主要特征。尽管从一般意义上来看，美国金融体系以市场为主导（market-based），欧洲金融体系更偏向于银行主导（bank-based），但“证券化时代模糊了这两种金融体系的差异，银行经营模式与资本市场发展已息息相关”（Shin，2007）。

欧债危机的演变机制：债务通缩效应

1933年IrvingFisher提出债务通缩理论（debtdefla-tion），用以解释大萧条。其核心思想为：当经济体债务存量累积到一定程度后，债务的“泡沫”破灭，债务人（银行、企业或个人）将面临债务清算（debtliquidation），表现形式为银行遭遇挤兑或无法再融资，企业与个人无法实现债务展期，此时往往只能通过大幅抛售资产来偿还债务。这会导致银行收紧信贷，企业减少投资，家庭缩减消费，进一步引起货币流通速度与价格水平的下降，进而导致需求下滑，利润下降，产出与就业减少。严重时，会发生大规模破产，经济整体的信心崩溃，并陷入恶性循环，这即为债务通缩过程。图1债务通缩理论的内在逻辑债务通缩理论解释了债务泡沫破灭后经济如何陷入萧条。1980年代，HymanMinsky提出的“金融不稳定假说”（Financialinstabilityhypothesis）进一步完善了债务通缩理论，它重在解释债务泡沫的形成过程，指出私人部门不可持续的债务累积是导致经济发生危机的内在机制。对应2007年以来欧洲各国的危机演变，其原因、特征与表现形式均可用债务通缩理论加以解释。下文将通过危机的演变过程，具体阐释其中逻辑。2007-2008年，危机的震中是商业银行。2007年7月德国工业银行IKB首先出现融资问题，之后众多欧洲大型银行接连陷入危机，账面亏损、遭遇挤兑、股价暴跌。银行体系面临债权人（存款者、票据持有者、债券持有者等）的债务清算风险，也即遭遇了流动性危机。根据Brunnermeier与Pedersen（2009）的划分，流动性包括融资流动性（fundingliquidity）与市场流动性（marketliq-uidity）。融资流动性指专业投资者与套利者获得融资的难易程度，特别是以所持有资产进行担保而进行的融资。市场流动性指通过出售资产而获得融资的难易度。Kyle（1985）根据以下三类指标来衡量市场流动性：（1）买卖价差（bid-askspread）：指如果所有交易员同时将一单位资产卖出并迅速购回，会有多大比例的交易员亏钱。亏钱的交易员数量越多，买卖价差越大，则市场流动性越差；（2）市场深度（marketdepth）：交易员以现价买卖资产而不会导致价格的变化；（3）市场弹性（marketresiliency）：当资产价格下跌后，要经过多长时间价格才能回到原位。因此，当市场流动性较差时，银行只能通过大幅抛售资产（fire-sale）进行融资。可见，当银行面临融资流动性危机时，自救途径之一就是出售资产以获取现金。但若同时面临市场流动性危机，只能被迫降价出售资产，而降价套现和资产减值均会冲销利润，严重时甚至会导致资不抵债（insolvency），流动性危机可能进一步转化为破产危机。极端情况下，市场流动性完全消失（evaporate），银行无法找到交易对手以出售资产，此时虽然仍具备清偿力，但银行无法解决债务偿付问题。以2007年德国工业银行IKB所遭遇的流动性危机为例。IKB是首家由于旗下SIV投资次贷市场而遭受流动性危机的欧洲银行。RhinelandFunding是IKB的管道投资基金（conduit，为结构性投资工具SIVs中的一种），IKB虽然是其出资方，但双方在法律上存在所谓的“破产隔离”（bankrupt-cyremote）安排，两者的资产负债表相互分割，因此，从表面上来看，即使RhinelandFunding出现财务问题，也不会影响到IKB。与其他SIVs类似，RhinelandFunding的运营模式为：发行以ABCP（assetbackedcommercialpaper，资产支持商业票据）为主的票据2，用以投资次贷相关的证券化产品，其中一部分是其出资银行（又称为发起行，originator）所证券化的资产。ABCP是批发融资市场（wholesalefundingmarket）的主要产品，其期限短、利率低，而证券化产品收益率高，这一利差即为SIVs的盈利。只要ABCP市场能够持续为SIVs提供债务展期，该经营模式会源源不断地带来高收益。为了提高SIVs的信用评级，降低其票据融资成本，发起行通常对SIVs提供信用额度（creditline），称为流动性支持（liquidityback-stop），这成为发起行的或有负债。但根据巴塞尔协议，发起行无需对这一授信提供资本金。引发流动性危机的导火索是2007年2月次贷违约率的上升，表现为CDS价格上涨。2007年4月评级机构穆迪将21起次贷交易的产品定为“降级观察”，直接导致次贷证券化产品价格下跌，投资者对次贷违约的担忧直接蔓延到ABCP市场，SIVs的短期债务展期出现困难。2007年7月，RhinelandFunding资产负债表上存在近200亿欧元的未偿票据，当其无法顺利展期时，要求发起行IKB提供信用额度，但后者同样无法提供资金用以偿还到期的票据，RhinelandFunding的流动性风险转移到了IKB的资产负债表上，这就是IKB向德国央行提出救援申请的背景。欧洲其他大型金融机构也出现类似的流动性问题。英国北岩银行（NorthernRock）的经营资金来源主要依赖于非零售融资（non-retailfunding）渠道，尤其是批发融资市场。2007年6月到2007年12月，NorthernRock所吸收的批发融资贷款数量从267.1亿英镑骤减至114.7亿英镑，导致该行面临融资困境并向英国央行救助，并直接引发了9月的挤兑事件。2008年，爱尔兰六大银行3同时面临融资流动性危机。爱尔兰银行业的平均贷存比处于欧元区最高水平，且不断上升，2008年已达到220%，融资缺口同样来源于债券发行与批发融资市场。2006底，六大银行的资金来源中39%依赖于批发融资市场。西班牙与葡萄牙银行体系4也因批发融资市场紧缩出现再融资问题，但相比欧洲其他国家，两国银行体系并没有过多复杂的结构性投资产品，因此所受的流动性冲击幅度相对较小。由以上事例可以看出，大量欧洲银行偏离了传统的经营模式与融资渠道，转向过度依赖证券化市场与批发融资市场，而这种经营模式本质上建立在充裕的流动性和短贷长投的实体项目之上。2007-2008年大量债权人撤离批发融资市场5（主要是ABCP市场），流动性的骤然紧缩导致资产负债表期限错配的银行无法借新还旧，面临债务清算，进而蔓延到整个欧洲银行系统。在各国央行与金融监管机构迅速采取注资、国有化等应急措施后，银行的存款流失现象逐渐平息，批发融资市场的融资功能也逐步恢复。但是，银行体系过高的债务杠杆已不可持续，提高贷款门槛，缩减信贷规模成为银行的理性选择。2008年12月，欧元区银行体系的信贷总额出现了自1998年统计以来的首次月度环比下降。例如，意大利银行对私人部门的信贷增速从2006年11%下降到2008年的3%，爱尔兰银行甚至从29%迅速下降到5%。银行对私人部门的贷款相当于后者的负债，因此，信贷规模缩减意味着危机逐渐过渡到第二阶段———非金融类私人部门的债务通缩。2009年以来，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙相继爆发主权债务危机，但各国高负债的原因和结构并不一样。以2009年底各国政府部门与私人部门的债务比重为例。除去希腊，其他三国的政府债务水平并不高6，但问题在于私人部门积聚了大量的债务泡沫（图2）。爱尔兰的非金融类企业债务水平为欧元区最高值，金融部门、家庭部门债务水平远高于欧元区平均值。葡萄牙非金融类企业债务比例仅次于爱尔兰，家庭部门债务水平也达到当年GDP的100%。西班牙的金融机构与非金融类企业债务过高。另外，各国的海外负债净头寸占比均在90%以上，远高于其他欧洲国家（意大利：25.3%，英国：21.1%，法国：9.4%）。在各国银行体系信贷收缩与去杠杆的背景下，债务通缩从银行体系传导到非金融类私人部门，迫使后者也开始去杠杆过程，两者的叠加引发经济陷入恶性循环。下文对各国私人部门债务泡沫的堆积与破灭过程进行具体分析。图22009年底公共部门与非金融类私人部门债务占GDP比重、IIP数据来源：Eurostat。自本世纪以来，爱尔兰、西班牙与葡萄牙经历了私人部门的债务膨胀过程。其中，爱尔兰与西班牙以房地产泡沫为核心，带动整体经济的债务上升。从1990年代中后期至2007年，两国房价上涨幅度分别在300%与200%以上。2000年爱尔兰房地产与住房抵押贷款占总贷款的比重尚不到40%，2005年这一比例已接近60%。与之类似，过去十年西班牙银行体系向房地产市场的敞口迅速扩大，建筑与房地产开发的贷款年增长率从16%升至30%，并于2006年底达到45%的峰值，相比同期总体贷款增长率高出近20个百分点。在银行资产规模膨胀并且不断向房地产业倾斜的同时，家庭部门与非金融类企业的债务水平也随之不断提升。2008年底，爱尔兰非金融类企业债务占GDP比重为168%，是欧元区最高水平，家庭部门债务占可支配收入比重从2002年底的110%左右大幅上升至2008年末的210%。西班牙非金融类企业与家庭部门债务占GDP比重分别高达128%与94%。与此同时，两国对外竞争力却逐渐减退。2000年以后西班牙经常账户赤字不断扩大。爱尔兰出口部门曾是其经济增长的重要引擎，但同样在2000年以后经常账户从盈余转为赤字，且趋势不断恶化。从2002-2008年，爱尔兰外债占GDP比重从398.7%上升至1009.1%，西班牙从92.6%上升至153.7%。葡萄牙虽然并未出现房地产泡沫7，但过去十年其非金融类私人部门的债务水平也迅速攀升，家庭部门负债占可支配收入比重从2000年的不到90%上升到2007年的135%左右，非金融类企业杠杆率从2000年的80%上升到2008年的130%。这里的关键在于，自2000年以来葡萄牙投资储蓄缺口一直维持在23%以上（2003年的最低值为23.4%），1999-2009年其海外负债净头寸IIP占GDP的比重从-33%扩大到-110%，为欧洲最高水平。这表明，该国经济竞争力持续恶化，新增债务主要用于消费而非投资。欧洲国家私人部门债务杠杆不断攀升的原因主要来自两端：（1）由于人口年龄结构老化或者主导产业衰败，实体经济丧失竞争力，为维持高福利而不断对外举债，例如葡萄牙；（2）房地产等泡沫经济驱动债务上升，由此带来的是短暂繁荣，但无法在未来生成足以偿还债务的现金流，例如爱尔兰和西班牙。2007-2008年银行业的流动性危机中断了债务的上升进程。高杠杆的银行在债务清算压力下被迫对资产负债表进行重组，对房地产业的过度倾斜成为这一纠偏过程的主要对象，投向房地产的贷款大幅减少。从2007年开始，爱尔兰购房信贷增速从30%的高位开始迅速下滑，2010年已转为负值。西班牙银行向建筑业与房地产开发贷款的增长率从2006年底的45%下降到2009年底的-4.2%。同样，国外债务链条的断裂也直接影响到作为链条中介的葡萄牙银行，对非金融类企业的贷款增速从2008年的11.2%迅速下降到2011年6月的-0.1%。由于整个经济体的私人部门债务水平都过高，因此，在内部信用紧缩、外部融资枯竭的情况下，非银行部门的债务通缩机制体现为：（1）违约大面积出现，坏账率上升，冲销银行利润。2009年爱尔兰银行业的资产减值损失高达220亿欧元，2012年一季度，银行不良贷款比率高达25.4%。西班牙、葡萄牙银行也情况类似（图3）；（2）银行为维持资本金比例，不得不进一步缩减杠杆、缩减信贷规模，而这一过程则加剧了（1）中情况的恶化；图32007-2011年西班牙与葡萄牙银行业信贷质量与银行利润说明：葡萄牙银行不良贷款率为2008与2011年的数据。数据来源：各国央行。（3）企业投资活动锐减（图4），个人消费下降，私人部门储蓄率上升，整体经济需求、产出与就业均下滑。实体经济的通缩效应负反馈于（1）、（2），形成金融领域与实体经济的恶性循环。“从宏观经济会计恒等式来看，债务的偿还意味着储蓄的增加，因此，私人部门储蓄率的上升意味着去杠杆化的进行8（CentralBankofIreland，2012）”。由于短期内储蓄率的上升较慢，而经济下行对可支配收入的影响更大，相对银行而言，家庭与非金融类企业的去杠杆化幅度较小，过程也会更缓慢。至此，整个私人部门的债务通缩效应已十分明显。图42007-2011年各国投资率的变化数据来源：Eurostat。有学者指出，IrvingFisher提出的债务通缩效应特征之一是货币流通速度与价格水平的下降。爱尔兰、西班牙与葡萄牙的通胀率从2008年三季度开始下降，但从2009年四季度开始回升，这一事实与债务通缩效应的特征不符。但这恰恰反映出本次危机与1930年代大萧条的不同之处：从2008年底到2009年，全球主要经济体均采取了大规模的刺激政策，最后贷款人向市场大量注入流动性，这部分抵消了私人部门去杠杆所产生的通缩效应。因此，在2010年各国逐步退出刺激政策后，存在时滞效应的通胀指标于2011年中期开始再次出现下行趋势。可以预期，随着私人部门去杠杆化的进行，债务通缩效应将会发挥主导作用，从而抑制整体经济需求，最终导致价格水平的走低。图5爱尔兰、西班牙与葡萄牙月度通胀率走势数据来源：Eurostat。最后，由于银行、家庭与非金融类企业去杠杆对经济的冲击大小有别，银行对整体经济的广泛影响迫使政府实施紧急救助。为此，银行体系的去杠杆过程伴随着政府部门的加杠杆。政府债务迅速攀升后不久，爱尔兰、西班牙与葡萄牙的主权债务危机就浮出水面。

回顾危机前欧洲金融体系的生态变迁，可以看出：监管自由化、金融一体化与资产证券化重塑了整个金融行业的版图，直接结果是银行体系加杠杆，表外资产迅速膨胀，私人部门债务攀升。固然，南欧国家产业竞争力下降和高福利制度是债务危机的经济根源，但不可否认金融自由化在其中所起的推波助澜作用。美国次贷危机不过是引爆了已存在的问题，成为欧洲各国进入债务通缩的触发点。在银行业爆发出流动性危机后，银行的信贷收缩导致高负债的非金融类私人部门也被迫去杠杆化，并通过坏账的形式又影响到银行体系。最后，对私人部门的救助使得政府部门被卷入危机，通过政府债务的攀升表现在主权债务危机之中。这就是2007年至今欧洲各国债务危机的演绎过程。对危机背后逻辑链条的梳理，可以从中提炼出对中国现实经济的借鉴之处。第一，应及时稳妥处置中国的影子银行问题。过去两年中国的货币创造机制发生了重大转变，表现之一是影子银行体系的迅速膨胀，货币供给不再限于传统的银行信贷渠道。不论是银行通过信托这一“通道”转移流动性较差的资产、降低贷存比，还是所谓的“资金池”，究其本质都只是欧美金融体系证券化经营的变体。尤其是信托公司，往往依赖滚动债务的融资方式来投资长期产品，这一点与欧美金融风暴中受创深重的SIV如出一辙。因此，中国的金融监管者应警惕这类投融资形式的潜在风险，及早全面规范影子银行体系，消除系统性风险。第二，警惕隐性担保造成非金融类企业的债务转嫁。对中国债务持乐观态度的观点认为，相比美日欧，中国政府部门的债务比例处于较低水平9，不会发生欧洲四国的主权债务危机。然而，从欧洲各国危机的演变得知，私人部门的债务紧缩往往部分通过公共部门被迫加杠杆得以实现。动态来看，中国的资本回报率正急剧下滑（刘煜辉，2012），静态来看，在当前全球经济复苏形势尚未明确的大环境下，国内企业面临产能过剩、需求疲软、成本高企等诸多不利因素。无论是利润端还是成本端都难以对企业的未来增长构成有利支撑，但当前中国企业部门却已累积了巨额债务，据国内咨询公司龙洲经讯（GKDragonomics）的估计，中国企业债务占GDP比重从2011年的108%上升到120%。因此，需要警惕与正视由隐性担保所造成的企业-银行-政府这一债务转嫁链条。第三，加强银行业审慎监管，保障银行业的安全运行。在危机前，欧洲各国均对银行业进行过压力测试，尤其是西班牙与爱尔兰，两国银行信贷严重向房地产业倾斜，但这类结构性问题均未充分反映在压力测试的结果中，银行业的系统性风险未引起监管者的足够重视。的确，在流动性充足、房价上涨的环境中，银行的经营指标往往表现良好。但从欧洲银行业危机的爆发与升级过程可以看出，一旦房地产业与宏观经济环境出现逆转，银行业整体的坏账与不良贷款会迅速“无序”扩大，在缺乏充足资本金及再融资乏力的情况下，银行资不抵债现象会大规模出现。中国的银行体系在整体金融系统中发挥着举足轻重的作用，因此，加强对银行资本充足率的监管，保障银行业的安全运行，对维护金融体系的稳定意义重大。第四，注重人口红利消失对经济的影响，调整产业结构，提升企业竞争力。

本文作者：高弘工作单位：复旦大学