金融领域“灰犀牛”及防范分析

[摘要]经历了经济增长速度放缓与全球金融危机冲击之后，中国金融领域的“灰犀牛”风险隐患逐渐显现。当前中国金融领域的“灰犀牛”风险隐患包括房地产泡沫、地方政府债务、国有企业高杠杆率、影子银行膨胀发展与违法违规集资乱象频出。导致“灰犀牛”奔跑的原因主要是经济增长速度放缓、政府隐性担保与市场主体的非理性。因此，释放已经积累的金融风险应该稳定房价，防范房地产泡沫破裂；去杠杆，抑制地方政府与国企债务继续膨胀；对影子银行进行全方位监管；改革金融监管框架，全面监管金融风险。

[关键词]金融风险；灰犀牛；房地产泡沫；政府债务；影子银行

2007年爆发的美国次贷危机已蔓延成一场严重的金融危机，波及范围之广，破坏性之大，影响程度之深为20世纪30年代大萧条以来所罕见。在经历了改革开放30多年的高速增长后，中国经济从2012年开始转为中高速增长，进入经济下行的调整时期，前期积累的各种矛盾逐渐显现，金融领域的风险也不断增大，防范金融风险成为中国发展与监管金融市场最核心的主题。中共中央在2016年的经济工作会议中提出“要将防控金融风险放到更重要的位置，着力防控资产泡沫，确保不发生系统性金融风险”。在2017年召开的第五次全国金融工作会议中，强调“防范系统系金融风险是金融工作的永恒主题”。《人民日报》评论员在文章中引用米歇尔•沃克教授提出的“灰犀牛”一词，用于刻画发生概率较大，冲击力极强但在某种程度上能够预见的高风险。尽管“灰犀牛”的出现会伴随一系列警示迹象与信号，但由于体制或认识的局限性，没有提早应对与防范，最终演化为系统性危机，对经济社会产生极大的负面影响[1]（p18）。早在2004年，联邦调查局公布的一项报告就在提醒投资者抵押欺诈可能会全面爆发。随后，国际货币基金组织与达沃斯论坛分别在2007年与2008年1月不断发出房地产市场衰退的警告，但直到2008年雷曼兄弟破产以及随后次贷危机的全面爆发，这一问题才被重视。因此，防范与化解当前金融领域的风险，必须增加危机意识，高度重视“灰犀牛”风险，加强预警与跟踪监测分析，防患于未然。

一、中国金融领域的“灰犀牛”

中国经济正处于转型升级、结构调整与财政金融改革的关键时期，复杂的经济环境增加了金融体系的不确定因素，金融风险不断积累，通过风险传导机制，局部风险会演变为系统性风险，金融风险会演变为经济风险，最终转化为政治风险甚至社会风险。目前，中国金融领域中可预见的、风险较高的且容易被低估的“灰犀牛”主要有房地产泡沫、地方政府债务、国有企业高杠杆率、影子银行膨胀发展与违法违规集资乱象频出。（一）房地产泡沫近。几年，中国房地产市场愈加复杂，随着负债率的持续上升风险不断累积，尤其是持续上涨的房价使房地产市场形成高价格、高杠杆、高库存、高关联度与高金融化的特征。从房价/收入比、租金/价格比以及房价绝对水平来看，中国大城市尤其是特大城市的房价位于世界较高水平，新增贷款继续流向房地产，截至2018年底，以个人住房贷款为主的新增贷款增加4.95万亿元；金融机构人民币贷款余额136.3万亿元，同比增长13.5%；人民币房地产贷款余额38.7万亿元，同比增长20%①。此外，由于房地产价格持续升高，土地或房地产业成为银行业其他抵押贷款的主要抵押物，根据中国人民银行资料，2017年抵押贷款占商业银行贷款总额约为43%，以房地产为商业银行抵押物的贷款规模约39.4万亿元②。可见，房价波动直接影响银行的贷款质量，一旦房价大规模下跌会影响约四成的银行贷款，资产价格风险比较明显。从需求方面来看，高房地产价格会加重购房者债务负担，但房地产价格快速下降则会因房产价值不足而造成房贷违约，导致银行坏账，政府债务风险与宏观经济风险会大大增加。从供给方面来看，高房地产价格会导致土地价格持续上涨，增加房地产企业的开发贷款，但房地产价格快速下降则会因销售额快速下滑而增加房企的开发贷款、债权违约风险。因此，房地产泡沫已成为中国金融领域最大的“灰犀牛”，极大威胁着金融体系稳定。自2008年以来，中国货币供应量M1的增速显著落后于M2的增速（图1），说明市场投资较为活跃但消费需求不足；M1与M2差值的绝对值逐年增加说明当前投资规模持续超过市场需求，出现过高的投资份额与过热的投资热情。在需求不旺的情况下，过高过热的投资会造成高信贷与高投资，这些投资转移到制造业会造成制造业的产能过剩与“僵尸企业”的形成；若转移到房地产市场会导致房地产泡沫的形成并诱发金融“脱实向虚”，商业银行不良资产率随之上升，资产质量不断恶化，一旦泡沫破碎极易发生金融风险，对经济造成极大破坏。房地产投资在中国固定资产总投资的比例达到20%以上，加之房地产行业的产业链较长，一旦房地产价格下跌必定会引起整个产业链的连锁反应，房地产市场长期低迷会造成投资疲软，威胁整个金融体系的安全，将导致经济陷入衰退之中，因而为了能够稳定经济发展，地方政府会采取各种措施为房地产升温，在政府隐性担保的情况下投资者对房价上涨产生强烈预期，导致政府每次抑制房价后都会迎来新一轮报复性反弹[2]（p80-96，5）。（二）地方政府债务问题严重。债务危机是否爆发取决于是否能够及时还本付息，当不能还本付息的时候就是“明斯基时刻”，这是“灰犀牛”的研究重点。自2008年金融危机后，中国政府债务占GDP比重急剧增加，地方政府债务问题尤其突出。根据中国财政部资料，截止2018年末，中国地方政府债务占GDP比重为36.7%（表1），尽管这一水平低于新兴市场的48%、美国的98%以及日本的214%①，但由于市场对地方融资平台债务存在政府隐性担保的预期，地方政府通过平台进行大规模违规举债，蕴含了巨大的债务问题；蓬勃发展的公私合作（PPP）项目、棚户区改造项目存在政府信用背书的高杠杆风险，具有很大的泡沫；地方政府债务置换会降低银行资产的收益率，拉长其资产期限，加大资产负债表的压力；棚户区改造增加了地方政府财政支出，这些都会提升地方政府债务压力，导致地方政府隐性债务②的增加[3]（p125-150，7）。如果将隐性债务也计入地方政府债务总额，截至2017年底，中国广义地方政府债务达到60万亿元，已经超过了国际60%的警戒线[4]（p47-48）。中国地方政府显性债务增加的原因有：第一，中国实施了多年的积极财政政策，尤其在经济进入新常态后，政府需要扩大财政支出来稳定国内经济；第二，为降低企业成本，政府减免部分企业税收，造成税收总量增量的减少；第三，中国正处于工业化与城镇化的快速发展时期，地方政府基础建设、社会保障等财政支出具有较强的刚性增加特点[5]（p19-27），为支持其快速发展，中央对地方政府融资约束不断放松；第四，国有土地出让金是地方财政收入的一大来源，随着国家不断收紧房地产市场调控政策，土地出让价格与作为抵押品价值随之下跌，利用拍卖土地获取财政收入的方式难以为继，地方政府可能出让更多的土地，进一步推进房价下跌，引起“债务一通缩”的发生。这些因素的相互叠加导致地方政府不得不通过借款、发行债权、地方融资平台等方式来维持其支出刚性，使地方政府债务总额不断增长，加重社会税收负担，压缩财政政策的回旋空间，增加了地方政府债务违约风险的发生概率与监管难度。（三）国有企业的高杠杆率。自2008年以来，中国总体债务规模在全球主要经济体中居于较高水平，债务增速也显著上升。根据BIS数据，2017年中国实体经济杠杆率（债务规模/GDP）达到242%③。从结构上看，非金融企业部门杠杆率为156.9%；从趋势上来看，非金融企业部门负债规模从2008年以来快速扩大。不考虑统计口径差异的情况下，2018年中国国有企业负债总额高达115.65万亿元，同比增长8.1%④，其增长速度高于GDP增速。可见，作为非金融企业部门的中国国有企业负债对于整体非金融企业部门的债务增长贡献最大，去杠杆压力较大。从国企负债结构来看，负债主要来源于银行传统信贷、金融市场在于工具的发行及影子银行的信用融资这三个方面。从国企负债集中行业来看，负债主要分布在煤炭、钢铁、制造业、水泥等产能过剩行业。截至2017年第三季度，煤炭行业、钢铁行业、制造业以及水泥行业杠杆率分达到68.7%、64.2%、54.2%、48.6%⑤。国企高杠杆率一是受中国“债务—投资”这一经济增长模式影响，依靠基建拉动经济的增长模式弊端逐渐显露，加之分税制改革导致地方政府财政收入与支出责任的不对等[6]（p137-149）；二是国企天然具有低成本资源的优势，在自身效率低下的情况下极易积聚风险，形成高负债，尤其是在煤炭、钢铁等过剩产业；三是为应对经济下行压力，大规模兴起的地方融资平台推动了投资热潮。国企的高杠杆、低效率在经济下行压力不断增大的背景下，庞大的国企债务规模是发生系统性风险的潜在威胁，是金融领域需要防范的“灰犀牛”之一。（四）影子银行膨胀发展。影子银行是游离于银行监管体系外的可能引起监管套利与重大风险的作为信用中介的各种机构与活动[7]（p41-44）。自2010年以来，受到通货膨胀、房价持续上涨与信贷压力上升的影响，中国财政政策逐渐收紧，但为了满足企业融资需求，影子银行规模剧增。根据穆迪公司2018年年度报告，2018年中国影子银行占GDP的比重为67%①，委托贷款、信托贷款等核心影子活动继续增长。由于中国大部分影子银行是通过一系列银行主导安排来绕开监管服务，因而不同于国外的影子银行体系，中国的影子银行在很大程度上是“银行的影子”，这种与银行体系的关联性容易将影子银行的风险传导至系统重要性银行部门。影子银行通过理财产品、民间融资、信托贷款、地下钱庄等渠道获得资金后再以高利让渡给中小企业，这部分资金脱离于监管部门之外，个体理性行为转化为集体非理性行为的概率非常高。当经济扩张时，影子银行融资规模的增加会促使资产价格的提高，进一步加剧经济与投资的过热，不断积累资产泡沫风险；当经济下行时，影子银行的期限错配与风险错配极易引起信用风险在金融体系内部传染与扩散。根据中国网络借贷行业年报统计，2018年全年停业及问题平台总计1279家，涉及贷款额达到1434.1亿元②，远超过此前问题平台贷款额的总和。唯信贷、城商行、e租宝等平台问题相继暴露，网络金融诈骗以及高利贷等案件相关报道甚嚣尘上，给社会造成十分恶劣的影响。这些原本可以满足普惠金融诉求的互联网创新，由于压抑式的监管而无法融入整个金融体系形成良性运转，在成本与违规收益严重不对称的巨大诱惑下异化为庞氏骗局，不但阻碍金融创新，并且会放大道德风险。例如，商业银行通过开展理财产品与委托贷款等表外创新业务来规避监管部门的审查，而这些资金的需求对象往往是经营风险与违约风险较高的房地产企业与中小型企业，一旦经济形势恶化，会直接影响这些企业的资金链，这些负债性资产就会成为银行的不良资产，在不确定事件的冲击之下，银行流动性风险发生的可能性大大增加。因此，影子银行已经成为当前中国金融体系需要警惕的“灰犀牛”之一。（五）违法违规集资乱象频出。伴随着中国宏观经济下行压力增大，隐藏在金融领域的金融违法违规风险也明显暴露出来，尤其以利用P2P网络借贷、网络传销、财富管理等方式的“互联网+违法违规集资”案件大幅上升为代表[8]（p52-54，68），它们在新旧政策过渡的间隙，以响应国家政策与改革创新为幌子，利用高额回报率诱惑公众，严重扰乱中国金融市场的正常秩序，若不能及时防范与处置，可能会导致区域性甚至系统性金融风险的发生。根据最高人民法院统计，2015年至2018年全国法院新收非法集资犯罪案件同比分别上升108.23%、36.7%、6.13%，8.29%，2015年至2018年审结非法集资犯罪案件同比分别上升70.1%、76.2%、22.2%，8.37%，2018年全国公安机关共立非法集资案件1万余起，涉案金额约3000亿元③。非法集资犯罪案件自2015年以来呈井喷式增长，虽然增幅有所放缓，但案件数量仍保持高位运行，造成巨大的经济损失。各种金融创新方式本质上仍然是金融，它们大多依托于互联网技术使跨地区跨行业更为便利，但也可能使金融风险更快、更容易积聚，扩大风险波及范围，使金融系统更为脆弱。这些违法违规集资活动大多披着普惠金融法人“外衣”，在信息不对称的情况下，受害者往往是不具备金融专业知识与风险识别能力的社会大众，一旦曝光违法违规集资案件将会给社会造成极为恶劣的影响，如轰动全国的中晋系非法集资案、南京“蓝莓”特大集资诈骗案等。但是在“属地监管，属地处置”这一割裂式监管模式下，各地方政府的管理部门与监管部门管辖半径受到极大限制，监管政策与工具缺乏战略性与前瞻性，监管资源与力量严重不足，出现事前不能严格把关互联网资质准入标准，事中不能及时发现风险事件，事后缺乏处置风险的协调机制甚至部门间相互推诿的情况，这也是前期违法违规集资乱象频出的深层次体制根源。此外，违法违规集资的巨额收益与低违法成本在一定程度上鼓励了金融领域的道德风险，而刑法中规定只有在个人与机构非法集资额分别达到20万元与100万元，受害人数分别达到30人与150人以上才会立案，较低的违法成本会促使不法分子为了高额利益而触犯法律。

二、“灰犀牛”出现的原因

随着中国经济进入新常态，经济增速的放缓直接影响了实体经济的发展，为维持经济增速，各级政府对国有企业债券、影子银行等提供隐性担保，经济参与主体的非理性行为在金融杠杆的作用下使“灰犀牛”式的风险逐渐凸显。（一）经济增长速度放缓。金融的发展衍生于实体经济，金融部门的运行质量会受到经济形势的直接影响，潜在的金融风险会在经济发展中被解决，因而经济长期保持年均10%左右高速增长且波动较小是中国未发生金融危机的主要原因之一[2]（p80-96，5）。但随着经济进入新常态，加之“三期叠加”的影响，中国经济增长速度逐年放缓，且这一状态将会持续一段时间[9]（p1-20，123）。自2012年以来，中国工业品出厂价格指数（PPI）的增长率持续下跌，PPI增长率下行累计值于2016年3月达到了0.8724这一最低点，尽管2018年全年的PPI同比增长3.5%①，但12月单月创下2016年以来的新低。经营成本不变而工业品出厂价格下跌意味着工业企业利润的减少，利润是实体企业与金融机构防范市场风险的第一道防火墙，如果实体企业的利润增长率持续下降，不仅会降低其抵御市场风险、流动风险、经营风险的能力，还会压缩企业利润空间，放大企业债务违约风险，使国企杠杆率进一步攀升。在脱实向虚加剧的背景下，金融部门为了获得较高收益会减少对实体经济的支持力度，通过增加杠杆来扩大对房地产与金融产品的投资，进一步加重房地产泡沫与影子银行问题。此外，由于经济增幅放缓导致地方政府财政收入减少，在基础建设、公共服务等支出刚性的压力下，地方政府不得不借款、发行债券或通过融资平台进行集资，扩大地方政府债务规模。（二）政府隐性担保。在政府主导的市场经济体制下，经济持续增长是中国各级政府长期以来追求的首要政策目标，因而政府隐性担保是中国未发生金融危机的另一个重要原因。但这会导致地方政府在进行社会经济发展决策时先制定发展目标，随后在筹集投资资金，找米下锅，而不是有多少钱办多少事。国民经济各个领域投机行为、国企高杠杆率以及影子银行快速扩张，都有各级地方政府的隐性担保做支撑。由于地方政府在中国社会经济发展中处于领导地位，各级央企与国企本质上都是各级政府手中发展当地经济的工具，国企融资被过度润滑，导致大规模金融资源被配置到国企且利用率低下，国企对信贷资源的过度占用也会挤压民营企业融资空间，造成民营企业的“融资难”“融资贵”问题。在政府持续的隐性担保下，中国自2014年开始实施了新一轮宽松的货币政策，本轮释放出的资金能够通过影子银行体系流入房地产企业、国有“僵尸企业”以及地方政府融资平台等具有高收益高风险的项目之中，支持了他们的快速扩张，加速地方政府与国有企业杠杆率的增加。（三）市场主体的非理性。随着中国金融市场的快速发展与逐步完善，投资者的投资渠道也日益多元化，但投资者在追求经济利益时，其非理性、不同群体理性程度差异与合成谬误等因素的存在会在经济衰退与经济危机中放大风险，出现明显的逆周期性特征。从投资者角度来看，投资者在信息不对称情况下产生的非理性预期会在羊群效应的扩散效应下导致“追涨杀跌”以及对资产价格上升趋势过分乐观等非理性行为的出现，导致价格与价值的偏离，且难以及时纠正。尤其是在金融杠杆的作用下会增大错误决策的惯性，投资者进行理性决策的可能性大大降低，如房地产、股票等资本市场的崩溃往往是投资者对实际资产失去信心而造成的资产价格暴跌。从决策者角度来看，政府在制定政策时需要综合多重目标，但在分税制、土地管理制度与政治锦标赛背景下，地方政府为了追求地方经济利益与较好的政绩评价，极易出现认知偏差，热衷于项目投资与地方贸易保护主义，缺乏合理的全局规划，使“灰犀牛”式风险在萌芽时期具有较高的防范成本且难以被理解，较早采取行动的经济代价较大，此时不会比错误行为更受欢迎，这种错误的激励约束造成“灰犀牛”式风险有意无意地被忽视。

三、防范金融领域“灰犀牛”的措施

当前中国金融领域的“灰犀牛”在房地产、地方政府债务、国企高杠杆、影子银行以及违法违规集资等问题上已经出现了明显的风险迹象，如果不加以控制，会导致利率上升超过经济增长率的增长，“灰犀牛”可能会奔跑，引爆金融危机。通过分析发现导致“灰犀牛”奔跑的主要原因是经济增长速度放缓、政府隐性担保与市场主体的非理性。因此，中国政府需要通过金融领域“灰犀牛”防范制度的建设，提升应对与控制金融领域“灰犀牛”的可能性。具体措施包括：（一）稳定房价，防范房地产泡沫。房地产行业是金融风险的高发诱因，为有效防范房地产泡沫破碎，需要构建一套能稳定房价的长效机制，杜绝房贷高抵押、零首付等一切具有高风险特点的信贷操作。然而，由于大量财政资金、政府隐性担保以及影子银行的交叉影响作用，仅仅利用金融手段防范房地产泡沫引致风险的效果非常有限。因此，需要金融机构与政府双管齐下防范房地产泡沫，一方面，金融机构需要加强排查房地产行业、政府融资平台与影子银行，严格控制房地产信贷规模与不良资产率，延缓房地产泡沫的进一步扩大甚至破裂；另一方面，建立中央与地方利益协调机制，规制地方政府的非理性经济行为，减少对房地产企业的支持力度与投资规模，调整经济结构，培育新的经济增长点；此外，还需要从制度上消除土地财政，实现地方政府预算硬约束，减少政府隐性担保，用房产税取代土地财政。（二）去杠杆，抑制地方政府与国企债务继续。膨胀为有效控制地方政府与国企的负债规模降低高杠杆率，一方面，要规范并监督地方政府举债行为，防范地方政府通过融资平台、PPP项目等方式曲线举债。首先，要推动政府与社会资本的合作，鼓励地方财政收入增长较为缓慢的地区在基建与公共服务领域引入民间资本，盘活社会资本，创新政府融资模式，改革以土地出让收入为主的资本支出集资模式，增强地方政府财政的稳健性与自由度。其次，构建地方政府债务风险预警体系，对逾期债务率、新增债务率等指标超过预警线的地区及时进行风险控制，完善全口径的政府债务监测预警机制，考虑将地方政府债务风险防范纳入当地财政与官员绩效重点考核内容。最后，要规范中央与地方的税权划分制度，继续深化财政体制改革，在保证中央调控能力的前提下对地方税权适当放宽，改善地方政府财权和事权错配的问题，以解决地方政府预算软约束问题并消除其扩大负债的能力。另一方面，需要利用股权融资降低国企对债务融资的依赖，并杜绝商业银行利用影子银行等方式为产能过剩行业提供贷款，加快活力不足的国企退出竞争性领域。（三）对影子银行进行全方位监管。由于影子银行具有产品种类复杂、经营活动不透明、杠杆率高以及监管缺失等特点，导致影子银行诱发金融风险爆发的可能性大大提高。通常在长三角、珠三角等金融行为和经济活动非常活跃的地区投资热情与投资规模都比较高，影子银行的发展速度快且规模大，但如果债务转化为收益的能力减弱，则会导致该区域整体不良贷款率的上升，一旦商业银行或企业债务崩盘会迅速在区域、机构间以及担保圈蔓延，因而需要加强对影子银行的全方位监管。首先，要建立健全影子银行的法律法规与风险应急处理机制，充分发挥政府监管作用。其次，完善影子银行的信息披露机制、风险补偿机制与保险机制，不仅要严格控制影子银行的信贷规模，使其经营活动透明化，还要不断创新对影子银行的信用监管手段，有效保障投资人的利益。最后，完善影子银行的退出机制，及时淘汰运营效率、盈利能力较差的影子银行，防止那些破产倒闭的影子银行将风险传染到其他机构与企业。（四）改革金融监管框架，全面监管金融风险。中国现行的金融监管框架的重心为金融业务行为，使得影子银行、互联网金融、P2P网贷平台等非金融机构与类金融机构的金融活动游离于金融监管之外。因而需要以长期性视角进行分析，在整个商业周期跨度内重视风险积聚问题，权衡长期风险防范与获取短期利益冲突下的政策选择。首先，对各个金融监管部门的职能与监管边界进行准确界定，将金融机构、非金融机构与类金融机构的各种金融行为都纳入监管范畴，既能避免金融监管的“真空”与“缺失”，又能避免各个金融监管部门之间的掣肘与不协调。其次，由于金融产品、金融衍生品以及金融行为的复合性，需要各金融监管部门对每个金融活动程序、节点与线条的联合监管，避免发生因某个节点的崩塌而导致整个金融蛛网的崩溃。最后，立法、司法与行政部门应该完善惩治违法违规集资诈骗犯罪的相关法律法规，建立健全监测预警体系，并利用大数据、互联网等技术手段监测违法违规集资，通过多个部门的协调配合，建立长效预警机制。四、结论金融对经济发展具有积极促进作用，而金融结构天然具有脆弱性与不稳定性，极易发生风险，破坏实体经济的运行机制。因此，高度重视防范金融风险，指出：“金融风险有的是长期潜伏的病灶，隐藏得很深，但可能爆发在一瞬之间”[10]（p93），将防范与化解金融风险作为“全面建设小康社会三大攻坚战”的重要任务之一，将维护金融体系安全运行作为治国理政的大事。当前中国金融领域的“灰犀牛”主要来源于房地产泡沫、地方政府债务、国企高杠杆、影子银行与违法违规集资，这些都是金融领域易发生风险的薄弱环节，通过风险传导机制，一个环节爆发风险很容易传导到其他环节，最终影响实体经济部门。通过分析发现经济增速的放缓是这些风险出现的直接原因，为维持经济增速，促进实体经济的发展，各级政府对国有企业债券、影子银行等提供隐性担保，经济参与主体的非理性行为在金融杠杆的作用下，使“灰犀牛”式的金融风险逐渐凸显出来。因此，金融工作的着力点是防范和化解金融风险，尤其是防范系统性金融风险的发生。以新时代金融治理思想为指导，以供给侧改革为工作主线，以服务实体经济为目标，抓住稳定房价、去杠杆、全方位监管影子银行、改革金融监管框架这几个关键环节，充分发挥金融在经济发展中的核心作用，实现中国经济高质量发展。尽管本文对中国金融领域的“灰犀牛”式风险的来源、发生原因与应对策略进行了剖析，但并未涉及风险的量化，如何采取有效的措施对金融风险进行量化将是未来的研究方向。

作者:刘莉 刘玉敏 任广乾 单位:郑州大学