美国货币政策转向及背后的逻辑

一、2007年金融危机之前美国的货币政策演变

（一）二战后至1970年代后期：凯恩斯主义“相机抉择”的货币政策二战结束后至1952年，美国一直实行钉住利率政策,朝鲜战争爆发后引发严重通货膨胀，最终使钉住利率政策被放弃。艾森豪威尔上台后，采取控制贴现率及政府公债等手段来实施货币政策，以稳定物价、促进经济稳定增长。约翰逊时期，采用提高贴现率和控制货币供应量等紧缩性货币政策来控制通胀，采用降低贴现率和买进国库券等扩张性货币政策来治理衰退。1969年尼克松执政后，采取提高贴现率来治理通胀，反而使经济陷入“滞胀”的泥潭。为治理“滞胀”，又实施降低贴现率等扩张性货币政策,同时采取工资和物价管制。卡特执政时期,将货币政策的中间目标从钉住联邦基金利率改为控制M1的增长速度，来实施紧缩性货币政策以控制通胀（秦嗣毅，2003）。在这一时期，美国货币政策表现出如下几方面的特点：以稳定物价与降低失业率作为目标，货币政策具有明显的反周期特征；利率处于中心地位，美联储通过货币供应量的变动来影响利率，而利率变动影响到总需求，从而最终影响整个社会经济活动；货币政策操作目标主要有两个变量指标：自由储备与短期利率，采用的货币政策工具主要有再贴现率、联邦基金利率、银行定期存款利率、法定存款准备金率、银行信贷量，以及通过公开市场买卖政府债券等；在货币政策效果方面，1960年代美联储进行的几次反周期的货币政策调整还颇有成效，但到1970年代中后期，美国进入“滞胀”状态，反周期的货币政策效力则大打折扣，凯恩斯主义逐渐式微。（二）80年代：货币主义“单一规则”的货币政策以弗里德曼为代表的现代货币主义认为，货币供应量的变动并不直接影响利率水平，而是直接影响名义收入与支出水平，并进而影响消费、投资、就业、产出与物价水平。1981年里根政府接受了货币主义思想，改变了以利率作为中心地位的思想，转而以货币供应量（初期是M1，后期是M2）作为最核心的中介指标，后期又把储备金总量作为最重要的中介指标。在这一期间，美国政府确立了联邦储备系统的独立地位，强调货币政策的长期性和稳定性,使货币供应量增长与经济增长的需要相适应。采取灵活微调的货币政策措施，同时，关注多个变量指标，充分利用公开市场操作手段。在这一时期，通货膨胀成为美国经济的主要威胁，治理通货膨胀成为美联储的首要职责。由于货币供应量与银行准备金存在内在的因果关系，因此，美联储操作目标变成了银行非借入储备，通过调整非借入准备金，就可以实现某个设定的货币流通量增长率目标，依靠稳定的货币供应量来抑制通货膨胀。到1980年代后期，货币供应量跟经济活动的关系越来越弱，美联储最后放弃了设定货币供应量增长目标（宋小梅，2004）。在货币政策效果方面，本阶段美国货币政策在现代货币主义思想的指导下,通过控制货币供应量起到较好地稳定币值和物价的作用,为经济增长提供了稳定的宏观环境。但是，由于受金融管制放松及金融创新的影响，货币供应量指标难以监测和设定；同时，资本在国际间的大规模流动以及利率的大幅波动使得美联储依靠货币供应量来调控经济的效果受到很大影响，货币政策效力被严重削弱。（三）1990年代：基于泰勒规则的“中性化”货币政策进入1990年代，美国的经济金融形势发生了很大的变化，相应其货币政策亦发生重大转变，从货币主义理论转向以泰勒规则为理论基础，实施以真实利率为中介目标的“中性化”货币政策。中性化货币政策是指货币政策根据对宏观经济形势的判断灵活调整利率，使利率水平保持中性，对经济既不起刺激作用，也不起抑制作用，从而使经济以其自身的潜能在低通货膨胀条件下实现可持续发展。在1980年代后期，经济金融形势的变化降低了货币供应量的相关性，却提高了利率的相关性、可测性与可控性。因此，从1993年开始，美联储不再将货币供应量作为货币政策主要的中介目标,而改用真实利率作为货币政策的最重要中介目标，尤其是利率中的贴现率和联邦基金利率更是美联储首要关注目标。在利率政策的实施过程中，既通过微调主动控制调控的力度和分寸，也注意结构式的利率调控，既调控总量，也调控结构。同时，美联储将货币供应量变动范围、金融机构借入和非借入储备、消费物价指数、汇率、国际收支状况等变量也纳入到货币政策中介目标体系之中，增强了货币政策中介目标的综合性（秦嗣毅，2003）。1990年代以来，美联储采用的货币政策工具主要有：一是逐渐降低法定准备率,而且很少动用这一工具；二是以联邦基金利率作为操作目标,通过公开市场操作来实现，它成为最重要的、也是最常用的货币政策工具；三是1980年代以来联储贴现窗口的作用逐渐下降,再贴现窗口充当着最后贷款人的角色（宋小梅，2004）。美联储通过综合运用这些工具，使美国经济在90年代出现了高增长、低通胀、低失业率同时并存的良性局面，实现了“持续的无通货膨胀”宏观经济目标。（四）1990年代后期至2007年危机爆发前：先发制人的前瞻性货币政策自上世纪90年代中后期以来，美联储特别注重货币政策实施过程的有效性。由于货币政策时滞的存在影响了货币政策的效力发挥，为解决这一难题，美联储加强了对未来宏观经济的监测与预警，若发现有通货膨胀的迹象，就提前采取紧缩性货币政策；而若发现通货紧缩的迹象，则提早采取宽松性货币政策。这样，通过实施前瞻性的先发制人的货币政策，大大缩少货币政策时滞，力求将通胀或通缩消灭在萌芽状态（宋小梅，2004）。这一时期的政策特点是以联邦基金利率作为操作目标与手段，以微调为主，每次调整幅度在0.25-0.5%之间，力求利率对经济既不产生正向也不产生负面作用；同时，努力提高政策的公开性与透明度。通过频繁会议纪要及向国会提交货币政策报告，阐释货币政策的意图与走势，引导公众形成合理预期，使货币政策效力得以大大提升。在2000年第四季度，美国经济进入明显放慢时期，为防止经济进一步恶化，美联储从2001年初开始降息，一年之内连续11次降低联邦基金利率，从6.5%下降到1.25%。自此美国进入超低融资成本的时代，贷款唾手可得，使美国社会掀起了买房热潮，并使美国经济抵挡住了“911”恐怖袭击和一波企业会计丑闻的冲击。连续的降息刺激了信贷、消费与投资，使美国经济从2002年开始恢复，并保持低通胀状态，这种状态一直维持到2003年。但是，大幅度降息催生了美国的资产泡沫，为2007年的次贷危机埋下了隐患。2004年6月，美国四年来首次加息，到2005年8月，连续10次提高利率，这是1980年以来美国最长的一次加息过程，也是911恐怖袭击事件以来美国最高的利率水平。连续加息刺破了美国的房地产泡沫，最终引发了2007年的次贷危机，并随后演化为全球性金融与经济危机。

二、2007年金融危机后美国货币政策的转向

（一）货币政策工具由“常规”转向“非常规”2007年夏初，世界金融中心美国爆发次贷危机，危机持续发酵蔓延，对美国乃至全球金融体系以及实体经济带来巨大冲击。长期以来，美国实体经济存在诸多根本性问题，主要是消费和储蓄的严重失衡、高失业、高昂的国际收支和财政支出双赤字、制造业空心化、房地产泡沫、金融创新过度、金融监管不足、金融伦理劣质化等。金融危机的爆发使这些问题变得更加显性与恶化，即使在把传统货币工具利率降为零的情况下，也收效甚微。面对这一情形，美联储转向了非常规货币政策，通过依赖大规模量化宽松（QE），实施大规模定向资产购买计划。自2009年至今，通过四轮QE，大规模买入政府债券及各种形式的抵押债券，向金融体系与实体经济注入巨量流动性，以刺激借贷、投资、消费及出口，以图实现促进就业与经济增长的目的。从2007年金融危机后美联储推行四轮QE的政策取向来看，在美国实体经济与金融系统的深层次问题没有解决的前提下，依靠准备金率、利率、公开市场业务等常规工具对解决危机已没有明显效果。美联储在政策工具的选择上不得不从传统上倚重“常规”工具转向了倚重“非常规”工具。（二）货币政策内容由“有限”转向“无限”货币政策内容由“有限”向“无限”转变，包括两个方面，一是货币政策中涉及的货币供给量从传统的事先确定转向事先并不明确确定；二是货币政策实施期限从传统的有明确的实施期限转向并不规定明确的退出时间。我们把这两个方面的转变简单地归纳为“无上限、无期限”。我们具体来看看QE3就可明了这一转向。2012年9月13日，美联储推出的第三轮资产购买计划（QE3），决定每月购买400亿美元抵押贷款支持证券，回避说明总购买规模和执行期限。同时，美联储还表示，如果就业市场前景还没有显著改善，美联储将考虑采取更多资产购买行动，未来的这些行动亦未明确其具体的政策内容与实施期限。无独有偶，2012年9月6日，欧洲央行也启动了无限量冲销式购债计划，在二级市场无限量购买成员国国债，政策内容同样转向了无限。表明欧洲央行已经追随美国，选择放开手来印钞，“这是欧洲一个里程碑式的行动”。从本文第一部分对美联储半个多世纪以来货币政策的考察来看，我们发现自二战后至2012年9月QE3之前美国历次实施的货币政策中，还没有哪一次货币政策的目标和内容跟QE3一样如此模糊，既不明确具体要达到的政策目标，也不明确总供给量和政策退出时限。甚至在一项政策中还给出了未来将要实施的货币政策的空泛承诺。美联储货币政策在这两个方面转向“无限”后，给公众预期留下了巨大的想象空间，给政策制定者提供了巨大的政策操作空间。这一转向背后的潜台词是，政策什么时候达到目的就什么时候停止，提供多少货币数量奏效就创造多少货币，政策的实施几乎不受相关金融纪律与法规约束。这使得货币当局为了实现政策目的，有可能孤注一掷，不用考虑本国其他方面的问题，更不用考虑给他国造成的冲击。同时，模糊的政策意味着货币政策相对于财政等其他政策工具对经济社会具有更大的影响力，其后果及效力更加不可预测。（三）货币政策职能由“支持经济”转向“服务财政”从1776年到2000年的两百多年时间里，美国联邦政府一共积累了1万亿美元的债务；布什政府2001年到2008年的8年时间内积累了1万亿美元的债务。2007年金融危机爆发后，美国政府采取了减税和扩大支出的双重扩张政策，导致财政赤字规模急剧扩大。在奥巴马政府的4年任期内每年的财政赤字都达到1万亿美元以上。从美国财政赤字的积累来看，2007年危机之前，美国的财政危机还不是特别严重，其对货币政策的绑架程度还比较轻微，因此，货币政策的出台都是服务于传统的宏观经济目标，主要解决失业、通胀和经济增长问题。自2007年金融危机以来，美国的财政状况迅速恶化。据宋鸿兵（2009）的估计，目前美国内外债务总量已高达50余万亿美元，潜在社保与医保亏空更高达107万亿美元。而2011年美国实际GDP仅有13万亿美元，联邦、州及地方政府税收总收入3.6万亿美元，美国的社保医保体系在未来将演变成为一个巨大的“庞氏骗局”。美国政府2007年之前的财政赤字，主要是外国人（尤其是中国、日本和中东资源型国家）为美国政府融资。金融危机后，这些国家的顺差大幅度下降，美国政府出现了巨大的融资缺口。当财政部缺钱时，不太独立的美联储只能被迫购买公共债务，如果美联储停止量化宽松，美国政府便离“庞氏骗局”为期不远了，量化宽松的全部逻辑就在于此（黄元山，2011）。2012年底到2013年初，美国的“财政悬崖”再次到来。未来数十年美国的财政收支前景更是相当悲观的。因为二战后“婴儿潮”一代人的退休已于2011年正式启动，其人数达7700万，占美国劳动力总数的三分之一。政府的医保和退休金计划开支进入大幅上升期，美国政府的社保体系将出现日益严峻的支付问题。更要命的是，这些“婴儿潮”们的退休帐户在这次金融海啸中已巨亏40%。由此产生的未拨备的隐性负债高达130万亿美元。这些潜在的债务在未来几十年中会逐步演变成现实的债务（宋鸿兵，2009）。在美国目前的政治生态下，要解决美国债务危机，无论是开源还是节流，奥巴马都面临着“不可能完成的使命”。而通过借助量化宽松，来获取巨额铸币税收入，为财政赤字融资，并释稀庞大债务，则是一种隐蔽而且较少阻力同时又经济快捷的一种方式。因此，美联储量化宽松货币政策，与其说由美国的经济状态所决定，不如说由其财政状态所决定。美国在找到靠经济增长来做大蛋糕以冲销庞大债务之前，恐怕也没有其他什么可以选择的，量化宽松几乎是唯一选项。（四）货币政策操作领域由“金融市场”转向“实体经济”传统上，中央银行只在金融危机传导链的末梢———金融市场流动性的角度进行救助，通过控制利率（主要是贴现率与联邦基金利率）或者货币供应量（主要是通过公开市场买卖国债）来灵活调节金融市场流动性。我们可从半个多世纪以来美联储历次货币政策的实践看出这一点。例如，在1953—1954、1957—1958和1960—1961年三次经济萧退期间，联储采用降低贴现率、购进公债等扩张性货币政策；在1955—1957年的经济高涨中采用的是提高贴现率卖出国债的紧缩性货币政策；1968年约翰逊政府时期采用降低贴现率和买进国库券等扩张性货币政策来治理衰退；1969年尼克松执政后采取提高贴现率等紧缩性货币政策来应对通货膨胀；里根1981年执政后，面对“滞胀”局面,实施稳定的货币供应量增长率政策；1993年克林顿政府时期，不再将货币供应量而改用真实利率作为货币政策的中介目标；2001-2008年小布什时期，通过频繁微调联邦基金利率来控制金融市场流动性（秦嗣毅，2003）。金融危机之后，美联储行使职能的领域发生了根本转变，从原来的控制金融市场流动性转向直接对实体经济进行干预。美联储认为，危机之前金融机构在美联储的准备金本就过少，何况银行管道中的金融肿瘤———流动性陷阱广泛存在，央行调节货币价格（利率）的银行渠道已经失效或者至少失去了控制。因此，美联储选择定向资产购买计划（QE）。如QE1中机构抵押贷款支持的证券1.25万亿美元，“两房”发行或担保的债券2000亿美元；在QE3中，购买的全部为抵押贷款支持证券（MBS），每月购买400亿美元。显然QE的目的是直接刺激美国房地产市场，将高企的抵押贷款利率降下来，以消除经济复苏的障碍。此举尽管不会马上引燃经济，但它有助于缓解房地产市场面临的困境。这些政策动作鲜明地表明，美联储实施的量化宽松货币政策是直接操控实体经济，通过压低长期利率，定向为房地产业融资，抬升房地产价格，刺激企业主要是房地产行业扩大资本支出，促进经济增长，并借以增加就业，直接干预实体经济。如此大规模的定向干预政策，已经完全脱离了传统货币主义的政策范畴，走入了隐形财政政策的灰色地带（慕白，2012）。（五）货币政策效果由“降低风险”转向“放大风险”2008年美联储实施QE以来，不但救助商业银行、投资银行等金融机构，也救助抵押贷款公司、货币市场共同基金、重要的企业法人等非金融机构；不但救助“缺乏流动性但具有清偿力”的机构，也救助“缺乏清偿力”的机构，更有濒临破产或实质上已经破产的“系统重要机构”；不但购买国债，也大规模购买机构债券、机构支持的抵押贷款证券，甚至是汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款、商业设备贷款等资产支持证券，几乎所有的风险资产证券都有可能成为美联储货币投放的政策目标工具。美联储在这些政策方面发生转变后，其政策效果不但不会化解金融领域面临的危机，反而会在长期内放大金融体系的风险，把整个经济带入更大的危机之中。理由是：1、所有陷入困境的金融机构都有可能获得美联储的救助，这会增强金融机构尤其是大型金融机构“大而不倒”的信条，助长市场主体的“道德风险”和“逆向选择”问题，客观上诱使金融机构从事高风险的金融活动，助长金融系统的风险生成。这样便破坏了金融市场优胜劣汰的市场法则，损害长期的经济增长效率和金融资源的有效配置。2、美联储的资产购买计划只是对风险进行了“时空转换”，即把金融机构的风险转移到美联储头上，把现在的风险转移到未来，这种转换并没有从根本上消除危机，反而放大了未来的危机。美联储量化宽松不过是在玩一个“烂账转移”的把戏，它把金融机构资产负债表上的烂资产转移到美联储的资产负债表上，最终美联储通过量化宽松、通货膨胀、债务重组赖账来把损失转嫁到全世界人民的头上，加剧全球经济失衡与运行风险（宋鸿兵，2009）。3、美联储量化宽松具有非常坏的示范作用，它是一个“以邻为壑”的极端自私的货币政策，它必然会引发不同经济体的货币发行体系竞相被滥用，因为其他经济体如果不宽松自己的货币，其他经济体将会遭受在出口、资产持有、债务清偿、汇兑方面的巨大损失。一旦量化宽松被其他经济体效仿，全球将会陷入不可逆转的恶性通货膨胀之中。

三、金融危机后美国货币政策转向的背后逻辑

在危机爆发后，美国货币政策之所以发生了上述五个方面的转向，固然有金融体系和实体经济存在的根本性缺陷，靠传统货币工具难以奏效。但是，美国货币政策发生转向更有其深层次的逻辑，逻辑起点是美元霸权体系的存在，这赋予美元享有超主权货币的特权；以此为后盾，美国政府才敢实施大规模赤字财政，形成庞大债务；然后，放手美联储突破传统规则与金融纪律；突破规则约束的美联储实施大规模量化宽松，释稀美国政府债务，向全球征收铸币税，从世界各国聚敛财富，从而转嫁危机损失。（一）美元霸权体系的存在在1944年的布雷顿森林会议上，美国依靠无与伦比的政治、经济与军事优势，确立了“美元跟黄金挂钩、其他国家货币跟美元挂钩”的货币体制，开启了美国依靠美元操控全球经济、搜刮全球财富的时代。美元霸权体系的存在使美国获得巨大的货币金融优势与巨大利益，主要有：1、美元成为全球最主要的支付、结算、投资与储备货币。根据IMF公布的数据，美元60%的发行量在全世界，量化宽松的货币政策覆盖了全球所有市场，美元占全球官方外汇储备资产比例高达65%；目前全球所有债券中，以美元计价和交易的比例高达45%；在全球所有外汇交易总量中，以美元为对手货币的比例高达86%，全球有68个国家依然将货币与美元挂钩或固定（向松祚，2012）。2、方便美国通过发行美元向全球征收铸币税，实施债务货币化，释稀自身庞大债务。凭借美元霸权和美债陷阱，美国可以非常方便地为自己的三大赤字（财政赤字、经常账户赤字和国际收支赤字）融资，可以毫无顾忌地实施量化宽松货币政策，将债务货币化，向全球征收铸币税，却不用担心国内通胀。据章玉贵（2011）估计，在1950至1960年代美国的铸币税收入年均11亿美元，1960至1970年代年均为91.5亿美元，1970至1980年代年均为133亿美元，1980至1990年代年均为142亿美元。2008年以来，随着美国遭遇自大萧条以来最严重的经济金融危机，美国以救市和复苏经济的名义实施了三轮大规模的量化宽松，QE1、QE2合计为2.3万亿美元，而正在实施的QE3与QE4每月合计购买850亿，既没有限期，亦没有限量。保守估计2008年以来，美国铸币税收入每年至少达6000亿美元以上。如果算上美元贬值引起的美国政府债务冲销与外债贬值，以及出口竞争力的增强，美国的收益更是高得惊人。在巨大利益的诱惑下，美国不但不会约束金融垄断资本的贪婪本性而停止滥发美元，而且会频频借助更大的国际动荡和战争危险（如利用科索沃战争打击欧元，朝韩冲突、中日钓鱼岛冲突、南海危机打击日元、韩元、人民币及潜在的亚元）刺激投资者的避险情绪，化解美元危机，维护美元霸权地位。因此，在美元霸权体系下，QE3其实无所谓“推出”或者“不推出”，因为类似QE3的政策实际上一直被执行着。对未来量化宽松的退出，我们不要抱任何希望。（二）美国债务危机的持续恶化奥巴马政府的4年任期内每年的财政赤字都达到1万亿美元以上，目前美国联邦政府债务已经飙升至16万亿美元。在2010年底时，美国财政部前副部长阿特曼估计美国政府实际债务总量高达31万亿美元。当然，还有高得多的估算，譬如著名“债券大王”格罗斯估计美国实际和隐形债务总规模超过80万亿美元。因此，降低债务负担和比例是美联储除了稳定金融系统和刺激经济之外的重要职责之一。解决美国债务危机的手段不外乎两种，一是开源，二是节流，在美国现有政治生态下，这两种方式在目前均难以顺利实现，理由是：对于开源，在美国目前的政治框架下，向老百姓增加税收是一件异常困难的事情。美国普通百姓不会轻易给政府债务埋单，尤其是秉承“小政府、大社会”理念的共和党人，目前在国会占据多数，一直极力反对政府通过征税向社会大众抽取财富。对于节流，在美国的政府开支中，军费、养老保险和医疗保险分别占了三个大头。在美国不断致力于维护全球霸权以及军工复合体是美国最强大利益集团的背景下，指望美国大幅度减少军费开支几乎不可能；养老和医疗开支是的执政基石，大幅削减这两项中的任何一项都会危及奥巴马的执政地位。可以看出，无论是开源还是节流，奥巴马都面临着“不可能完成的使命”（李巍，2011）。不但使命无法完成，而且，通过QE发行货币所带来的收益与美国积累的天量债务相比，仍然是小巫见大巫，未来数10年美国财政收支前景更是相当悲观。因此，各种形式的量化宽松在未来会更加频繁地出台。只要美国债务依赖性体制不改变，靠债务货币化融资的现状就难以改变。这也就注定了美联储在长期内会靠释放货币、稀释债务的方法来保证美国财政和债务的可持续性。（三）美联储对传统规则的突破2008年金融危机以来，美联储彻底改变其货币政策，它抛弃了以往所有先例，破天荒接受不具有流动性的长期债务资产为抵押品，以便向银行体系无限度提供贷款。传统上，最后贷款人职能的发挥一般通过准备金率、贴现率、公开市场操作、对特定机构的紧急信贷等方式进行，此次危机中美联储创新地引进了许多救助方式，如拍卖资金、注资、收购问题银行、降低贴现利率和贴现门槛、购买机构持有的次级债等方式。随着金融危机不断升级蔓延，美联储不断创新流动性提供工具（如TAF、CPFF、TABSLF等），大规模购买低级别的机构债券、机构支持的抵押贷款证券，甚至是汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款、商业设备贷款等资产支持证券，同时向具有全局影响的问题金融机构如AIG提供信贷便利，所有的风险资产证券都有可能成为美联储货币投放的政策目标工具。美联储“最后贷款人”职能的扩张及其以创新方式大举供给资金，将会被市场主体所利用，从而助长金融系统严重的“道德风险”和“逆向选择”问题。因为央行也难以保证其注入的廉价流动性不被用于高风险投资以获取高回报。此外，美联储还对准备金账户支付利息，这一点在联储历史上也是从未有过的。美联储职能边界大幅扩展以及救助对象、救助方式与工具的改变，使它能以任何一个证券化的资产作为抵押来发行美元。美联储一旦突破先例与规则约束，成为了不依据任何约束而无节制发行美元的单一力量，历史经验告诉我们，当“劣币发行体系”被单一力量控制后，它一定会被滥用直至崩溃（潘亮，2010）。

本文作者：廖国民何传添陈万灵工作单位：广东外语外贸大学