过度自信范文10篇

过度自信范文篇1

关键词行为公司财务学；管理者；过度自信；财务决策

引言

传统的公司财务学研究始终基于“理性经济人”的假设[1]。进入20世纪80年代，金融市场中出现了越来越多的不能用传统公司财务学来解释的决策行为，人们在判断与决策过程中所产生的诸如过度自信之类的认知偏差受到了学者们的广泛关注。这些学者采用更为现实的非理性行为假设取代传统的理性假设更易于解释人们实际中的财务决策行为。他们不断放宽甚至放弃传统公司财务学的理性人假设，以人们决策过程中的实际心理特征为变量来研究金融市场中的各种财务决策问题，逐渐形成了一种新的研究理论——行为公司财务学。经过30多年的发展，行为公司财务学不仅突破了传统财务理论研究的基本假设，而且丰富与拓展了公司财务研究的内涵与范畴，解决了传统公司财务学所无法解释的诸多问题。然而，大多数文献集中在研究投资者的非理性决策行为，基于管理者非理性视角的行为公司财务研究则相对零散、滞后[2]。

基于管理者过度自信的行为公司财务研究放松了管理者理性的假设，他们认为，公司管理者普遍表现出过度自信，他们往往会过高估计自己的能力，高估公司决策的收益和低估潜在的风险（Oskamp，1965；Merrow、Phillips和Myers，1981；Cooper、WooandDunkelberg，1988）。即使在有效的资本市场中，过度自信也会导致管理者对公司财务决策的收益与风险产生认知偏差，使管理者相信公司的价值被市场低估，从而导致公司做出非理性的财务决策，给公司价值造成损失。

一、管理者过度自信与公司投资决策

在传统公司财务学中，公司投资决策建立在折现现金流分析方法基础之上（Shefrin，2007）。这类研究认为，管理者会根据其所掌握的决策相关的知识与信息，对投资项目的未来现金流量与风险进行估计。只有当投资项目所产生的预期现金流现值超过项目初始投资，即投资项目的净现值大于零，或者投资项目的内含报酬率超过资本成本时，该项目才值得去投资[3]。由于管理者是“理性经济人”，他们几乎具备与决策相关的所有信息，因此在不确定性条件下，他们能够做出预期效用最大化的决策。

然而，针对公司管理者的研究发现，管理者在进行投资项目决策时，往往会表现出过度自信，包括高估投资项目的预期收益、低估其潜在风险等。例如，Merrow、Phillips和Myers（1981）研究发现，能源公司的实际建筑成本大多是预测成本的两倍多[4]。Shefrin（2007）发现，在公共部门和私人部门的投资项目分析中均普遍存在过度自信的现象，在进行投资项目的资本预算时，那些使用相当严格的财务分析代替了主观判断的管理者也倾向于过度自信[5]。

投资项目收益与风险方面的认知偏差会促使过度自信的管理者做出非理性的投资决策，导致公司既可能实施净现值为负的投资项目而投资过度，又可能放弃净现值为正的投资项目而投资不足。Heaton（2002）对此进行了开创性的研究。他提出，过度自信的管理者往往会高估好绩效发生的可能性，而低估不好绩效发生的可能性，这样他们就会高估公司的市场价值。在这种情况下，他们会出于对资本市场低估公司发行的风险证券的价值的考虑而高估外部融资的成本，进而导致他们不愿意进行外部融资。因此，在必须进行外部融资时，他们宁愿选择放弃一些净现值为正的投资项目，也不愿意利用外部融资进行投资，导致公司投资不足。而在公司自由现金流量充裕时，他们会因高估投资项目的收益、低估投资项目的风险而实施一些净现值为负的投资[6]。

Malmendier和Tate（2005a）认为，管理者过度自信是公司投资扭曲的原因，过度自信的管理者会高估其投资项目的回报和外部融资的成本。因此，当公司具有充裕的内部资金时，他们会进行过度投资；而当公司需要外部融资时，他们会削减投资，导致公司投资不足。他们采用CEO是否推迟行使股票期权或者继续增持公司股票对过度自信进行了计量，实证检验表明，与非过度自信的管理者相比，过度自信的管理者所进行的投资具有更高的现金流敏感性，这支持了Heaton（2002）的观点[7]。之后，Malmendier和Tate（2005b）、Lin、Hu和Chen（2005）、郝颖等（2005）等学者分别采用不同的管理者过度自信计量方法进行了相关实证研究，也得出了与Malmendier和Tate（2005a）一致的结论，这表明管理者过度自信导致公司投资决策扭曲的结论非常稳健。

二、管理者过度自信与公司并购决策

并购是重要的公司投资行为，吸引了诸多学者的关注。传统的公司财务学主要是从并购决策所带来的收益来解释公司并购决策的动因，比较有影响力的是并购效率理论。该理论认为，并购活动能够产生某类协同效应，改进公司效率，进而提高整个社会的经济效益。并购所产生的协同效应主要有三种：一是财务协同，降低公司投资的资本成本；二是经营协同，整合并购公司与被并购公司的运营活动与知识，降低生产与服务的成本（Porter，1985）；三是管理协同，从提高被并购公司的效率中获取收益。由于管理协同、经营协同、财务协同等协同效应的存在，并购后公司的总体效应会大于并购前并购公司与被并购公司独自经营效应的总和（TrautwEin，1990）[8]。同时，在有效资本市场上，无论是在并购之前还是并购之后，公司的市场价格都与其基础价值一致。在这种情况下，拥有充分信息的管理者所支付的并购金额会等于目标企业的单独市场价值与协同效应价值之和（Shefrin，2007）。

然而，Roll（1986）发现，许多并购公司的出价明显高于市场价格，即并购无法创造价值甚至是损害价值的，但是这些并购活动还是发生了。这是传统公司财务学所无法解释的，但是从管理者过度自信的视角却可以很好地解释这种现象。Roll（1986）对运用管理者过度自信解释公司并购决策做出了开拓性贡献，他运用定性研究方法构建的“自以为是（Hubris）”假说认为，并购公司的管理者会由于盲目乐观与过度自信而高估目标公司的基础价值以及并购活动所产生的协同效应价值，从而使高于现有市场价格的并购活动得以发生。在此基础上，他还提出在过度自信的管理者所进行的并购活动中，并购公司与被并购公司的协同价值应该有所下降，同时，并购公司的价值会受到损害而被并购公司的价值会有所提升[9]。随后，大量的实证研究为Roll（1986）提供了有力支撑。例如，Lys和Vincent（1995）通过对AT&T收购NCR公司的案例研究提出，管理者过度乐观与过度自信是造成并购后大量价值损失的根源。AT&T收购NCR公司就导致AT&T的股东损失了39亿至65亿美元，同时负的协同价值也达到了13亿至30亿美元。Brown&Sarma（2006）利用澳大利亚和美国公司为样本进行了实证研究，结果表明管理者过度自信与公司实施并购活动之间呈现出显著的正相关，并且该结论具有较高的稳健性[10]。Doukas和Petmezas（2007）以1980年～2004年间英国5，334家成功的公司收购事件为样本进行的实证研究表明，从短期绩效来看，过度自信的管理者所进行的并购活动虽然能够给股东带来正的收益，但是收益却比非过度自信管理者所进行的并购活动更低。而从长期绩效来看，过度自信的管理者所实施的并购表现非常糟糕。

Malmendier和Tate（2004；2008）进一步丰富和完善了Roll（1986）的观点。Malmendier和Tate（2004）指出，过度自信的管理者是否进行并购取决于公司内部融资的可获得性（availability）。他们认为，过度自信的管理者会高估他们获取盈利性并购项目的能力以及合并所产生的协同效应，或者低估并购风险，因此，过度自信的管理者会实施更多的并购以及无法创造价值的并购，特别是在他们能够获得充裕的内部融资的时候。而当他们需要通过外部融资来进行并购时，他们可能放弃一些能够创造价值的并购机会。他们的实证数据检验结果表明，过度自信的管理者会进行更多的并购，特别是多元化并购。并且，在公司具有充裕的现金流和潜在的负债能力时，管理者过度自信对公司并购的影响效应最为显著。[11]Malmendier和Tate（2008）还提出，过度自信是否导致公司进行更多的并购取决于CEO预期公司价值被低估的程度和高估并购价值的程度之间的权衡。但是可以肯定的是，当公司具有充裕的内部资金时，过度自信的CEO更有可能进行低价值的并购活动。其实证研究结果表明，过度自信的CEO所进行的并购活动次数比非过度自信的CEO高出65%[12]。

三、管理者过度自信与公司融资决策

传统公司财务学主要从资本结构的角度对公司融资决策进行了深入的研究，并发展出了许多解释公司资本结构的经典理论。Modigliani和Miller（1958）提出了资本结构无关论（即“MM定理”），认为在一个不考虑所得税的、完美的资本市场中，公司的总价值等于其资产产生的全部现金流量的市场价值，而不会受到公司资本结构选择的影响[13]。Robichek和Myers（1966）在MM定理的基础上引入税收利益与破产成本提出了权衡理论（trade-offtheory）。他们认为，通过税收减免优惠与破产成本之间的权衡，公司存在着一个最佳的资本结构，且“当与财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和边际成本现值相等时”，该资本结构为最佳。Myers（1984）在权衡理论的基础上进一步引入了非负债税收利益，把公司融资决策看成是各种税收收益与负债成本之间的权衡。他提出，“最优的资本结构取决于净负债利益与负债相关成本之间的权衡结果”。因此，从传统的公司财务学理论出发，理性的管理者所进行的融资决策会使得公司的资本结构处于最佳的状态。

然而，基于管理者过度自信的行为公司财务研究则发现，在有效的市场中，由于对投资项目收益和外部融资成本的高估，过度自信的管理者倾向于选择较高的负债水平，导致公司的资本结构偏离最佳的资本结构，从而给权衡理论提出了挑战。Hackbarth（2008）认为，过度自信的管理者会高估投资项目的投资，低估投资项目的成本，因此，在权衡负债融资相关的成本与收益时，管理者会低估负债导致公司陷入财务困境的可能性，促使公司选择较高的负债水平，从而使公司的资本结构偏离权衡理论所指的最佳资本结构。另外，他发现，过度自信的管理者会更频繁地进行债务融资，并且不需要遵循融资优序（peckingorder）[14]。

Hackbarth（2009）从投资不足的角度也提出，管理者过度自信会导致公司的资本结构偏离最佳资本结构。他认为，管理者过度自信会减轻由负债融资导致的投资不足问题，从而降低股东与债权人之间的冲突，提高公司的负债水平[15]。

值得指出的是，Hackbarth（2008；2009）都是运用数学模型对管理者过度自信与公司融资决策的关系进行演绎，并没有利用经验数据进行验证。Oliver（2005）、Ben-Davidetal.（2006）、Barros和SilvEira（2007）等实证研究，在很大程度上支持了Hackbarth（2008；2009）的观点。Oliver（2005）研究表明，管理者的过度自信水平与公司的负债水平呈现正相关，并且这一结论具有非常高的稳健性，他采用多种财务杠杆与过度自信的计量方式所进行的实证研究都得到了类似的结果。Ben-David、Graham和Harvey（2007）以美国企业CFO的调查数据为样本所进行的实证研究也表明，拥有过度自信CFO的公司具有更高的财务杠杆，并且更偏好于长期负债而非短期负债[16]。Barros和SilvEIra（2007）以巴西上市公司为样本进行了实证研究。他们将管理者由创始人担任作为管理者过度自信的替代变量。研究结果表明，与职业经理人担任管理者的公司相比，由公司创始人担任管理者公司会选择较高的负债水平。

此外，Heaton（2002）、Malmendier、Tate和Yan（2009）基于管理者过度自信理论对Myers和Majluf（1984）的新优序融资理论做出了新的解释。Heaton（2002）认为，过度自信的管理者会系统地高估好绩效发生的可能性，从而高估公司未来现金流量的现值，这导致他们相信资本市场低估了其公司的市场价值而不愿意进行外部融资。即使必须进行外部融资，出于股票价格对市场预期敏感性高的考虑，过度自信的管理者也会更倾向于债务融资。Malmendier、Tate和Yan（2009）的实证研究支持了Heaton（2002）的观点。他们研究发现，与其他公司相比，拥有过度自信管理者的公司每美元的资金短缺会多进行33美分的负债来补充[17]。

四、管理者过度自信与公司利润分配决策

传统公司财务学主要从股东和投资者的视角来探究公司股利政策对其股票价格的影响。Miller和Modigliani（1961）基于完美资本市场提出了股利无关论。他们认为，在不存在个人或公司所得税的情况下，投资者并不关心公司股利的分配，公司的股利政策不会对公司价值（或股票价值）产生任何影响。Lizenberger和Ramaswamy（1979）在股利无关论的基础上引进所得税提出了股利的税差理论。他们认为，由于股利的实际税率通常是高于资本利得的实际税率，因此股东更倾向于选择获取资本利得而非股利，这样他们更愿意选择较低的股利支付率。因此，从传统的公司财务学理论出发，理性的管理者会按照股东利益最大化原则进行利润分配决策。

基于管理者过度自信的行为公司财务研究很少涉及公司利润分配决策，但是通过过度自信管理者的融资偏好可以推测，过度自信的管理者会导致公司不支付股利或者选择较低的股利支付率。Heaton（2002）、Malmendier和Tate（2004；2005a；2005b）都认为，过度自信的管理者会高估外部融资的成本，从而导致公司不愿意进行外部融资，甚至宁愿舍弃一些净现值为正的投资项目也不进行外部融资。Malmendier、Tate和Yan（2009）则提出，过度自信的CEO也很难获得外部融资，导致公司呈现出“负债保守主义”特征。而对外部融资成本高昂的考虑极有可能导致过度自信的管理者极力保留充裕的内部资金来满足其众多高估的投资项目的资金需求，从而导致公司不支付股利或者选择较低的股利支付率。Ben-David、Graham和Harvey（2007）的研究结果支持了这一观点。他们发现，过度自信对于公司的股利支付具有显著的影响，随着长期过度自信从中位值到最高值，支付股利的倾向性下降了约12.4%。

五、总结评述与展望

自20世纪80年代以来，以Roll、Heaton、Hackbarth、Malmendier和Tate为代表的学者基于管理者过度自信的视角对公司财务决策行为进行了深入的研究，取得了较为丰硕的成果，主要体现在以下四个方面：第一，通过采用更为现实的行为假设取代传统的理性假设，基于管理者过度自信视角的研究能够更好地解释一些传统公司财务学无法解释的问题，或者从新的视角对某些问题提出了全新的阐释；第二，Roll（1986）、Heaton（2002）和Hackbarth（2008；2009）等研究已经逐渐构建起分析公司投资决策与融资决策的理论模型与框架，从而能够更好地指导未来研究，并进一步丰富对现实公司财务决策行为的认识与理解；第三，早期的研究主要运用定性研究或者数学模型的方法开展这一领域的研究，而现在实证研究已经成为了该领域研究的主流方法，从而能够为先前的研究结论提供有力的支撑，并且多种过度自信计量方式的提出也能够为这些研究结论提供稳健性的检验；第四，现有研究已经利用许多国家的经验数据进行了实证研究，如美国（Malmendier和Tate，2004；2005a；2005b等）、英国（Doukas和Petmezas，2007）、巴西（Barros和SilvEira，2007）等。并且，这些不同情境下的研究得出了类似的结论，从而拓展了该领域成果的适用范围。

然而，作为一个新兴的研究领域，基于管理者过度自信视角的公司财务决策研究仍然存在许多不足，有待未来继续深入研究：

（1）基于过度自信视角的研究得出了许多与基于信息不对称、理论的研究类似的结论，例如，Myers和Majluf（1984）提出的优序融资理论、Jensen（1986）提出的自由现金流量假说。尽管Roll（1986）、Heaton（2002）等学者都声称他们是完全基于过度自信进行的研究，而不涉及信息不对称和理论。但是，如何将基于过度自信视角的研究与基于其他视角的研究进行区分？哪种视角的解释对于一些公司财务决策更有解释力呢？

（2）基于管理者过度自信的行为公司财务研究依然假定资本市场是有效的，投资者是理性的。但研究表明，投资者非理性与管理者非理性往往是同时存在的（Shefrin，2001）。而现有研究为了简化研究过程都是将两者分开进行探究（Bakeretal.,2007）。未来能否构建起一个新的分析框架将两者结合起来进行研究？两种视角的整合是否能对实践中的公司财务决策提供更为丰富和现实的解释？

（3）尽管现有研究已经逐渐构建起分析公司财务决策的理论模型与框架，但是还存在许多漏洞。例如，由于公司股利分配决策难以融入现有的研究框架，现有研究还很少涉及这方面的研究（Bakeretal.,2007）。Hackbarth（2008；2009）针对公司资本结构的研究还结合了理论进行分析，使得这方面的研究存在着一些瑕疵。未来能否进一步深化与完善这一领域的理论模型与分析框架？

过度自信范文篇2

【关键词】领导过度自信;扩张型企业;财务风险

一、引言

现实中，企业扩张过程如果不足够重视财务风险控制，往往会给企业带来灭顶之灾。但是，企业的任何经营活动都是以逐利为目的，企业领导最关心的也是如何创造利润和价值，在以往研究中学术界更多探讨的也是企业行为对企业绩效或企业价值的影响，而关于扩张型企业的行为对财务风险产生的影响探讨较少，并且学术界在相关研究中往往假定企业领导是完全理性的“经济人”，认为他们能够自觉遵守贝叶斯学习法则做出正确的和使目标最大化的决策。然而大量的心理学和管理学研究发现，绝大多数企业领导对企业投资绩效的预期并不切实际，他们往往都高估自己的管理能力，对于扩张型企业领导来说，过度自信尤为严重，这集中表现为企业领导对企业经营状况过度自信，他们往往对自己选择的投资项目存在“控制幻觉”，严重高估投资回报和回报期，低估了投资项目失败的可能性，并导致做出更为激进的融资决策。那么扩张型企业领导过度自信会对企业的财务风险控制产生怎样的影响?扩张型企业应如何增强财务风险控制能力?这正是本文试图回答的问题。

二、概念解析

过度自信源自于心理学的专业术语，指的是人们倾向于高估自己成功的概率，而低估失败概率的心理偏差。这一现象也普遍存在于管理学领域，特别是在我国传统文化的影响下，儒家文化以尊卑等级的核心思想体系，树立了企业领导在企业决策过程中的绝对权威地位，使得企业领导高高在上，其过度自信也远高于一般大众，特别是扩张型企业领导。企业领导是否过度自信，可以从三个方面来衡量:企业盈利预测的偏差、企业领导薪酬和企业实施并购的频率。企业扩张指的是企业规模由小到大、竞争能力由弱到强、经营管理制度和企业组织结构由低到高的成长过程。企业扩张有两种类型:一种是通过增资构建固定或无形资产的扩大生产经营规模的内部扩张;另一种是通过增资并购其他同类或不同类企业的外部扩张。Jensen从委托－理论的角度认为，职业经理管理的企业扩张基本根源是领导自利心理导致。因为职业经理为了追求自身利益最大化，他们崇尚的是企业增长最大化，而不是企业绩效最大化。而MalmendlerUlrike和TateGeoffre从领导过度自信理论则假设了企业领导是“利他”的，他们只是由于高估了收益，低估了风险，自信地认为自己肯定会成功，能让企业更快的成长，而忽略了扩张过程中的财务风险和企业内外部现实条件的约束。财务风险是指企业在经营过程中，由于企业内外各种不确定的因素致使企业的资产受到损害的一种可能性。狭义的财务风险也叫融资风险，指的是由于企业自身财务结构不合理或者投资过程失误致使投资者达不到预期收益的一种风险。广义的财务风险指的是由于企业正常经营过程中内外部一些不为人控制的因素变化，与企业期望的变化产生了偏差致使企业资产出现损失的一种可能性。财务风险控制指的是对企业的运营过程通过科学合理的综合分析，预先对相关事件采取一系列手段降低风险对企业造成危害的概率的一种企业管理活动。

三、领导过度自信与扩张型企业财务风险的关系

(一)领导过度自信导致了企业扩张过快

作为企业领导者的企业家本质特征是冒险家和创新者，扩张冲动是其内生性行为特征之一。企业合理的扩张可为企业带来价值，提升企业竞争能力，甚至带来垄断性收益，是社会分工和节约交易成本的必然结果。但企业规模并不是越大越好，只有在有效边界内，企业扩张才能起到正向作用，否则物极必反，现实中，像三九集团、达丰公司盲目扩张失败的案例很多。扩张型企业领导由于过度自信，出于对自身能力过于自负的原因，更容易实施企业扩张行为，并且往往在做出扩张决策前对企业自身及市场的实际情况考虑不周，高估收益，而低估风险。同时，由于我国资本市场的不成熟、企业治理结构的不健全以及受传统文化儒家思想等级观念的影响等国情造成很难对企业领导的盲目扩张行为起到有效的约束作用。最终无任企业采取内部还是外部扩张行为，都要增加投资力度，给企业带来资金运作的紧张局势，需要扩大融资力度，致使企业至少面临两大财务风险:

1．筹资风险。现实中企业扩张所需资金，企业自有资金一般占比较小，大部分来自于外部融资。于是企业要想扩张，融资成了企业财务管理工作的重中之重，筹资成功与否也就成了企业扩张中主要财务风险。

2．现金流风险。对于扩张型企业来说，现金流存在一个双边有效边界值，一边要保证由于企业扩张所需的最少生产经营活动的现金流，一边要保证为了防止国内外政治、经济环境、政策变化和各种自然灾害引发的企业业务萎缩、重大资产损失而至少企业财务陷入困境的现金流。过度自信的扩张型企业领导过于追求扩张的规模和速度，往往会低估风险，而忽略对企业财务风险控制。因此，对于领导过度自信的扩张型企业来说，扩张过快可能会增大企业筹资风险和现金流短缺的风险，增加企业陷入财务困境的可能性。

(二)领导过度自信导致了企业投资过度

扩张型企业领导过度自信会导致高估自身的知识和管理能力，夸大自己对事件的把控能力，这些特征在他们做扩张决策时产生重大影响。与假设完全理性的“经济人”相比，过度自信的领导高估了投资项目的盈利能力和回报周期，低估了投资项目可能带来的财务风险，他们更愿意相信企业陷入财务危机的可能性比实际小得多，因而有过度投资的冲动。扩张型企业的过度投资，势必造成企业出现大量的资金缺口，只能想方设法进行大量融资，由于过度自信领导的乐观性格，他们认为其他投资者低估了自己企业的收益，而不愿意选择股权融资，进而选择更为快捷的短期债务融资，而这种短期债务融资会使企业的财务风险激增。过度投资可能会进一步引发投资项目的效率下降，投资回报周期延长，投资项目的资金回流一旦低于预期，势必引发企业现金流恶化，进一步加重企业的财务风险。企业内外部一旦突发意外，急需资金时，企业过度投资造成的较高负债和本省已经恶化的现金流就会限制其调配资金的能力，因而造成企业陷入极度的财务风险中。

(三)领导过度自信导致了企业融资过于激进

扩张型企业由于领导过度自信导致企业扩张速度过快和投资过度产生大量资金缺口，只能选择从外部融资渠道来解决时，他们往往倾向于选择更为激进的融资方式，这主要表现在以下三个方面:

1．低估了投资风险，导致企业负债水平更高

过度自信的扩张型企业领导高估了投资项目的盈利能力，低估了投资风险，他们自认为企业陷入财务危机的可能性很小。MalmendlerUlrike和TateGeoffre的实证研究发现，过度自信的扩张型企业领导对企业现金流过于敏感，不愿意看到企业有太多闲置资金，而倾向于将现金拿去投资，产生更多的投资回报给股东们。Hackbart的模型也表明，与理性的企业领导相比较，过度自信扩张型企业领导追求扩张为上的原则，当企业自有资金不够时，倾向于不顾及企业财务风险，选择更高的负债水平。所以，扩张型企业领导过度自信导致企业负债水平远高于同行业企业的平均负债水平。

2．过度投资的冲动，导致投资支出资金更多

扩张型企业领导过度自信的实质是高估投资项目的价值，并因而过度投资，MalmendlerUlrike和TateGeoffre的实证研究结果证明过度自信的管理者具有更强的投资冲动。在过度投资冲动的驱使下，过度自信的扩张型企业领导倾向于不惜代价进行扩张型投资，往往表现为愿意花比实际项目所需更多的资金用于投资项目上，结果导致投资项目的收益率严重下降。

3．不愿意接受新股东，导致不愿意进行股权融资

过度自信的扩张型企业领导由于高估了投资项目的盈利能力，他们觉得外部投资者严重低估了自己企业未来的盈利能力，不愿意新股东以相对低价介入，稀释了老股东的权益，所以他们不愿意接受新股东，从而放弃股权融资，倾向于进行债务融资。另外，过度自信的扩张型企业领导高估其投资项目的净现值(NPV)，当企业扩张过程中因过度投资而需要融资时，他们认为股权融资的成本太高，周期太长，而更倾向于选择债务融资。领导过度自信不仅表现为对企业融资方式的倾向性选择上，还会在企业债务的期限结构上做出倾向性选择，他们往往表现为偏好短期债务，而放弃长期债务。产生这种倾向性选择的原因主要是:首先，短期债务获取的时间短，融资成本相对较低，迎合了过度自信领导的追求企业快速扩张的喜好，符合过度自信领导对投资项目的盈利能力和自己管理水平的预判;其次，过度自信领导高估了投资项目的投资回收期，他们认为短期债务与投资项目的回收期短刚好匹配。基于上述两点，致使过度自信领导宁愿放弃可以平滑各期还贷压力的长期债务，而倾向于选择还贷风险更大的短期债务。

四、对过度自信扩张型企业领导的建议

为了减少扩张型企业在企业扩张过程中，因领导过度自信致使企业陷入财务风险失控的可能性，建议领导过度自信的扩张型企业在经营管理过程中从以下三方面提高企业风险控制能力:

(一)建立有效的财务风险预警机制

一个有效的财务风险预警体系中，首先，要建立独立的财务风险和预警分析部门。该部门主要工作职责是衡量和有效识别企业财务风险，并适时对风险做出相应反应。部门人员构成除要有公司财务主管和工作人员外，还应有外聘专家参与;其次，要建立包含有效预警指标的财务风险预警模型。预警指标体系作为财务风险预警模型的基本框架，不能只是财务人员根据传统方法选取的财务指标，还应重视非财务指标的补充作用和考虑公司的自身特性。也不能只是通过企业个别指标数值范围来确定风险，而应将各项指标有机融合起来，进行有效的综合评价，采取定量与定性分析相结合的方式，使得预警结果更具有指导性，才能将预警模型的作用落到实处。

(二)建立完善的企业内部财务风险控制体系

为了有效遏制过度自信扩张型企业领导在企业扩张过程中，由于个人非理性决策致使公司陷入财务风险失控的可能性，扩张型企业应建立独立的财务风险内部审计监督制度和部门。财务风险内部审计监督部门的主要工作职责是全面负责针对财务风险控制的内部稽核与审计的监督工作，包括对企业财务报表的准确性、客观性和程序的合规性进行内部稽核与审计，并定期从企业当前所处的宏观经济环境、财务风险预警实施计划和预警结果的合规性和有效性实施审计和控制。

(三)建立规范的融资管理控制制度

扩张型企业领导过度自信给企业带来的狭义的财务风险指的是融资风险，如上文所述，主要表现在融资方式和周期的倾向性选择上，企业只要建立规范的融资管理控制制度，就能有效遏制领导过度自信致使公司陷入财务风险失控的可能性。规范的融资管理控制制度可以从融资活动都将经历的几个关键环节加以规范:首先，是融资计划环节。企业的长期和短期融资规划都应在上个年终或月尾提前确定，并报相关部门审批;其次，是融资方案的编制和审批环节。为了确保融资方案的低成本、高效和符合企业实际情况，融资方案都应送财务风险和预警分析部门进行分析，并将预警分析结果送财务风险内部审计监督部门进行审计;最后，是融资资金的保管和使用环节。如果是股权融资的资金，则应存入专门账户，严格根据融资协议的目的和时间使用，如果是债务融资的资金，也应严格根据贷款合同规定的目的和时间将资金使用在相关投资项目上，不能因为领导的要求，随意变更资金使用的项目。

【参考文献】

［1］姜付秀，张敏，陆正飞，陈才东．管理者过度自信、企业扩张与财务困境［J］．经济研究，2009(01)

［2］钱乔兰．浅析企业财务风险控制及防范［J］．商场现代化，2013(22)

［3］刘莹．企业财务风险的控制研究［J］．现代经济信息，2012(2)

过度自信范文篇3

关键词：过度自信，过度交易，行为金融

一、引言

传统金融理论经历了50余年的发展，以有效市场假说，尤其是关于理性人的假定为基石，形成了一整套的理论体系。这些理论为我们理解和认识现实中的金融市场提供了有效的手段。然而，随着金融市场上各种异常现象的累积，理论与实际的背离让我们感受到传统金融理论在解释某些问题时的无能为力。这当中，人们关注的一个焦点就是我们在金融市场上观察到的交易规模过高的问题。对此，DeBondt和Thaler（1994）曾经指出，金融市场过高的交易规模“可能是唯一令传统金融学最为尴尬的事实。”

金融市场过高的交易规模在中国股市表现的尤其突出。无论是与成熟的证券市场相比还是与新兴的证券市场相比，中国股票市场的年平均换手率都远远高于其他国家。二十世纪九十年代，美国纽约证券交易所（NYSE）的年平均换手率在20％－50％之间，也就是说，股票平均2－5年换手一次。即便到了格林斯潘认为美国股票市场出现了“非理性狂躁（irrationalexuberance）”的1999年，NYSE的年均换手率也只有75％。同年，东京、伦敦、香港、泰国、新加坡的证券市场的换手率分别为49％、57％、51％、78％和75％（见《中国证券期货统计年鉴2001》）。与这些国家相比，在二十世纪九十年代，我国沪市平均换手率最高时达到1134.65％（1994年）；深市平均换手率最高达到1350.35％（1996年）。在我国股票市场交易状况陷入低迷的2002年，深沪市场换手率也分别达到198.8％和214％（见表一）。

表一中国股票市场平均换手率与成交金额单位：（％、亿元）

199419961998199920002001200220033214250.8

深市换手率583.81350.4406.6424.5509.1227.9198.8214.2

数据来源：中国证券期货统计年鉴2004

合理的交易规模是多大？传统金融理论不能很好地回答这个问题。一方面，在经典的Merton模型中，每个投资者购买的股票都是市场投资组合，此时，股票市场应该不会发生任何交易。另一方面，在没有交易成本的连续动态对冲模型中，交易是连续的，此时在任何时间段内的交易量都是无限的。因此，对于这一问题的回答必然要求我们跳出传统金融理论的框架，从新的角度进行研究。对于股票市场上存在的大量交易的现象，经济学家们主要从以下三个角度进行解释：一是引入噪音交易者(noisetrader)或者流动性交易者(liquiditytrader)的概念，这些交易者由于外生于模型的一些因素而进行交易，如个人禀赋的波动等（Shleifer和Summers1990）；二是认为投资者先验信念不同或者投资者诠释公共信息的方法不同（Varian1985，1989）；三是从行为金融的角度通过对投资者过度自信的验证解释过度交易的存在（Odean1998）。

关于过度自信，DeBondt和Thaler（1994）在对行为金融的微观基础进行总结的时候曾经说过：“在心理学领域有关个人判断的研究成果中，最强的（robust）结论可能就是人们是过度自信的。”同时，他们还指出“理解交易之谜的关键的行为因素在于过度自信”。大量的心理学研究表明，许多职业的人都存在过度自信的情况，这包括：心理学家，医生和护士，工程师，律师，谈判人员，企业家，管理人员，投资银行家，证券分析师以及经济预测人员（Daniel,Hirshleifer和Subrahmanyam,1998）。对于个人过度自信的表现，Odean（1998）曾经进行过详细的总结，其中最主要的可能体现在以下几个方面：例如人们过高的估计自己知识的准确程度；人们过高的估计自己做好某件事情的能力，而且个人在某项任务中的重要性越高，他对自己能力的高估程度也越大；人们经常对自我的评价过高，大多数人认为自己比平均水平高，而且，大多数人对自己的评价要比别人对他的评价高，等等。

同时，经济学家们的研究发现，与理性人相比，过度自信投资者在投资行为上存在很大差异。其中最显著的一点就是，在股票市场上，过度自信的存在使得股票市场交易量增加。AlexandrosV.Benos(1998)和Odean(1998)的模型证明，过度自信降低了交易者的期望效用，增加了股票市场上期望交易规模；Deaves，Luders和Luo（2003）的试验研究显示，过度自信产生了额外的交易；Glaser和Weber（2003）发现那些认为自己投资技巧或者以往的投资收益表现超过平均水平的人们交易的更多。Kim和Nofsinger（2002）利用日本股票市场的数据再度证实了上述结论，同时，他们还发现与西方国家的文化相比，亚洲的文化使投资者更容易产生过度自信。这些研究从各个方面对金融市场的过度自信问题进行了探讨，并得到了共同的结论，那就是过度自信会导致过度交易。关于过度交易的实证研究，Odean(1999)验证了美国股票市场存在过度交易现象，并发现这种过度交易是与过度自信相关的。

这里的过度交易指的是投资者进行了不应该的交易。换手率的高低本身不是问题的关键，关键在于发生的交易是否合理。中国股市是否存在过度交易与过度自信现象？我们不能因为中国股市的换手率远高于美国股票市场，就断言中国股市一定存在过度交易与过度自信。由于对于不同的投资者来说，其禀赋、信息以及目的等因素的不同，可能会有不同的交易频率要求。因此，是否存在过度交易的检验是很难通过横截面比较来进行，而只能考察投资者的交易是否合理，或者说只能通过对投资者交易时的收益与如果不进行交易投资者能够获得的收益进行比较来判断。

在中国，直接利用股票市场投资者个人交易数据对股民投资行为进行实证研究的文章还比较少，目前在我们掌握的资料范围内仅发现赵学军和王永宏（2001）曾利用中国某证券营业部的近1万个投资者帐户的交易信息，研究了中国股票市场投资者的处置效应问题。此后，深圳证券交易所综合研究所利用了一个类似的数据研究了同样的问题，丰富并深化了赵学军和王永宏（2001）的结论（注）。然而，对于中国股票市场过度交易以及投资者过度自信问题我们尚未发现系统的实证研究文章。

本文利用1999－2003年期间中国某证券营业厅的个人股票交易数据来检验中国股市是否存在过度交易和过度自信。我们认为，任何投资都是有机会成本的。作为一个理性的投资者，用手中现金购进股票或者售出某支股票购进其他股票，其前提必然是在一定的股票持有期内，投资者购进股票的市场回报率高于如果该交易没有发生投资者将资金投向其他项目时能够获得的回报率（其他项目包括将资金存入银行、购买其他股票或者投资在其他领域等）。因此，如果购进的股票在持有期内能够获得的收益低于其机会成本的话，我们就认为这笔交易是不该发生的。

至于过度交易是否由过度自信引起的，直接的检验是困难的。但是如果我们知道某一部分的投资者比另一部分的投资者更加自信，并且发现更自信的投资者具有更严重的过度交易现象，那么在某种程度上我们不能排除过度交易是由过度自信的假设。基于这种考虑，我们比较了男性投资者与女性投资者交易行为的差异并发现男性投资者比女性投资者有更严重的过度交易倾向。

本文的贡献在于：首先，对于中国这么一个新兴的证券市场来说，市场中存在的很多问题是西方成熟证券市场中所没有的，在这种市场环境下，投资者的行为会呈现出什么特点是许多人感兴趣的，也是很重要的。通过对中国股票市场个人交易数据的分析，我们可以比较深入的了解中国投资者的投资行为特征。其次，过度交易和过度自信问题是金融学领域一个非常重要的问题。我们的研究为过度交易和过度自信问题的研究提供了中国股票市场的实证结论。此外，本文使用的数据跨越的时间段恰好覆盖中国股票市场从繁荣到萧条的转变过程。通过分时段的研究，我们可以对大市走势不同时投资者的行为进行比较，从而进一步丰富和强化我们的结论。

文章具体安排如下：第二节描述本文使用的数据情况；第三节讨论实证研究的方法；第四节给出实证研究的结论；第四节总结完文。

二、数据描述

本文使用的数据主要有以下三个方面。

一是1999年1月1日到2004年12月31日，DataStream中深沪市场调整后的日股价数据。

二是中国某证券营业厅开户状况数据。本数据包含了1994年以来在该营业厅开户的所有个人的年龄、性别、开户时间和资金帐号（注）。截至2004年12月31日，该营业所共有16577个资金帐户，其中每年新开户数、截至每年年底开户总数以及在该年实际进行了股票买卖交易的帐户数（或者实际活动帐户数）（注）分别如表二所示：

表二1999－2003年营业厅帐户状况描述

年份当年新开户数开户总数实际活动帐户数

1999年以前5826

1999218380094142

20004991130008263

20012136151368765

20021066162026316

2003375165775892

三是1999年1月1日到2003年12月31日期间在该证券营业厅发生的所有股票交易记录。本数据包含交易发生时间、资金帐号、买卖标志、股票代码。在上述时间段内，本数据共包含707239条交易记录。其中，发生的卖出股票的交易共327050笔，买进股票的交易共380189笔。至于每年具体发生买卖的交易情况可见图一：

图一1999－2003年期间每年买卖交易发生笔数

从表二可以看出，每年实际活动帐户数目要低于截至该年底开户总数，也就是说，每一年都会有部分投资者处于非活动状态或者退出股市。一般说来，投资者退出股市的原因有两种：一是投资者投资股票的能力比较差，股票投资长期亏损，因而逐渐从股市退出。二是投资者有比投资股票的期望回报率更高的投资机会，这部分人也会将资金从股市抽走，转向其他投资项目。在这种情况下，投资者退出股市的前提是他们在股票市场期望投资回报率低于其他备选投资项目。而如果给定社会的投资机会，那些在股票市场投资回报率越低的人越容易从股票市场退出转向其他投资项目。因此，无论是第一种情况还是第二种情况，它们都会对样本造成残存偏差（survivorshipbias）。也就是说，对于同一时间进入股市的投资者来说，随着时间的推移，投资能力低的人逐渐从股市退出，而那些能够留在股市中的投资者投资能力相对较高。这样以来，样本就无法准确反映总体的特性。本文消除残存偏差的方法是将整个营业厅每年新开户的所有投资者都包含到样本中，由于每年新开户的投资者中同时包含了投资能力强和投资能力弱的人，这样可以降低由于部分投资能力差的投资者退出股市带来的残存偏差。

三、研究方法计

这里我们首先需要对过度交易概念进行一下澄清。由于不同投资者的需求、风险偏好及禀赋不同，因此，投资者是否属于过度交易并不是用他的交易情况与其他交易者进行对比来判断的。例如，在同样长度的时段内投资者A交易10次，投资者B交易5次，我们并不能因此断定投资者A是过度交易。事实上，我们是通过对投资者发生交易时能够获得的收益与该交易发生需要付出的机会成本进行对比，来判断交易是否应该发生。

考虑一种可能的情况：某投资者卖出股票A同时买进股票B，如果我们将投资者售出的股票在未来一段时间（例如，在对股票B的持有期内）的市场收益看作其购进股票B的机会成本，那么这次交易是否应该发生，从事后的角度来看，依赖于在持有期内买进股票的市场回报率是否高于卖出股票的市场回报率。然而，在实际操作中，由于投资者在买进某一股票的同时并不一定卖出另一只股票，他可能用现金购买，也可能是同时卖出多只股票。因此我们无法决定某一次交易是否为应该的交易。但是当样本中的投资者个数足够多并且他们交易足够频繁的时候，平均来看，我们可以用买进的股票的平均回报与卖出的股票的平均回报之差作为判断是否存在过度交易的指标。

根据上述想法，要对投资者过度交易情况进行验证，首先就需要假定一个合理的股票持有期。根据表二中每年实际活动帐户数以及图一所示的交易发生数，我们可以粗略的推算出在1999－2003年期间，样本中的投资者平均每年发生的买进交易次数为11.4次，平均每年发生的卖出交易次数为9.8次，也就是说，样本中的投资者平均每月发生一次换手行为。因此，我们首先将投资组合持有期确定为三个——21个交易日、42个交易日和84个交易日，分别对应着日历时间的一个月、两个月和四个月。

其次，根据个人交易记录表中每笔交易发生的时间，计算出在这笔交易发生的T个交易日（T＝21，42，84）之后该股票的市场回报率。其中，代表第个人的第i次交易的股票，为日股票的价格（注）。接着，我们把每个帐户所有售出股票的市场收益率和所有购进股票的市场收益率分别进行平均，计算出每个帐户所有购进股票市场收益率的平均值以及每个帐户所有售出股票市场收益率的平均值。同时，对应着每个帐户，我们计算出这两个平均值之间的差值。最后我们根据所有帐户的检验其是否在统计意义上大于零。

这里，我们是以帐户为单位，对每个帐户所有买进和卖出的股票的回报率进行加总的，这与Odean（1999）的方法有所不同。在Odean（1999）中，作者是以股票为单位，对每支股票所有买进和卖出交易的回报率进行加总。我们认为，由于研究对象是股票市场中的投资者，因此按照帐户进行加总的方法可能更容易被人们理解。同时，我们按照Odean（1999）的方法对本文的结论重新进行了验证，从结论上看二者之间没有本质的差别。但是，在本文我们仅提供了以帐户为单位进行加总的结论。

最后，在继续本文的研究之前，我们要对部分投资者和全部投资者的问题进行一下解释。由于我们的样本是深沪市场所有投资者的一个子集，有人可能会认为，用股票市场中其余所有投资者进行相同的研究应该得到与我们这里相反的结论。事实上，这种想法是似是而非的。由于我们在计算投资者买卖股票的市场收益率的时候并没有考虑投资者实际买卖的金额，因此，某支股票一笔买进交易可能对应着多笔卖出交易或者一笔卖出交易可能对应着多笔买进交易。这样以来，样本中的投资者所有买进（卖出）交易行为并不一定对应着深沪市场其余投资者所有卖出（买进）交易行为。因而，没有理由认为，用市场其余投资者的交易进行研究，会得到与本文相反的结论。

B、置信区间的估计

本文主要的任务是将所有帐户购进的所有股票在若干个交易日内的市场回报率的平均值与相应的售出股票的市场回报率的平均值进行比较。但是，市场回报率的构造特点给我们随后的显著性检验带来一个问题，那就是由于不同的帐户可能在相近的时期购买（或出售）相同的股票，因此这些帐户购进（或售出）股票的市场回报率就可能存在相关性。举例来说，假设投资者A在t0时期购进股票S，30天后投资者B购进相同的股票。那么在计算42个交易日后A和B各自进行的这笔交易的市场回报率的时候，二者之间就存在12天重叠时间。而在这些重叠日期内股票S的回报率是相关的，这就导致了帐户A和帐户B所有购进股票的市场回报率出现相关性。这样以来，我们就无法使用传统的t统计检验指标来判断样本均值的置信水平。同时，对应着不同的持有期T，我们对每个帐户所有购进股票市场收益率的平均值序列{}以及每个帐户所有售出股票市场收益率的平均值序列{}的正态性进行了检验，发现无论是偏度还是峰度我们都能在小于0.001的水平上拒绝序列服从正态分布的假设。

为了解决这一问题，我们采用Bootstrap的方法。我们知道，要想对统计量的精确性进行衡量我们首先需要确定其样本分布。如果事先知道总体分布，或者先验的对总体分布状况进行了假定，我们就可以从总体中随机抽取N个样本，计算出统计量的值。Bootstrap的方法与之不同之处在于，他是利用观测到的样本分布作为真实总体分布的替代。同时，Bootstrap产生出一个样本分布的Bootstrap分布，利用Bootstrap分布，我们可以估计出统计值的标准差以及置信区间等指标。举例来说，假设我们的样本有N个观测值，利用这N个观测值我们可以计算出某个估计量，但是由于我们不清楚样本的分布情况，我们就无法利用t统计量或者其他统计量对的置信区间进行界定。但是，我们可以利用放回抽样的方法随机的从这N个观测值中抽取m个，然后利用这m个值计算出一个估计量。重复上述操作K次，我们可以得到一个序列，利用该序列我们可以估计出的Bootstrap分布，然后利用该分布计算出的置信区间等指标。

随着计算机处理数据能力的提高，近些年来，Bootstrap的方法得到广泛的应用。尤其当我们遇到样本观测值存在相关性或者说样本存在偏斜分布(skeweddistribution)问题的时候，Bootstrap方法为我们提供了一个很好的估计置信区间的方法。Kothari和Warner（1997）认为，该方法“为一些旨在降低设定错误（misspecification）的替代检验提供了一个很有前景的框架。”Lyon，Barber和Tsai（1999）验证了这种方法的接受率和拒绝率（acceptanceandrejectionrate），发现对于随机样本来讲，该方法非常有效。在本文中，我们利用统计软件Stata提供的软件包直接计算出统计量的偏差矫正（Bias-corrected）置信区间。在Bootstrap过程中，所有计算的重复操作次数均取为500次，同时，我们利用全部样本进行重复抽样（即m＝N）。

四、检验结果

A、基本结论

表三给出了本文的基本结论。其中，PanelA是1999－2003年期间所有投资者交易股票的市场回报率情况；PanelB是所有投资者在1999－2000年间交易股票的市场回报情况；PanelC是所有投资者在2001－2003年间交易股票的市场回报情况。

表三：在交易发生之后的T天内交易股票的市场回报率

PanelA：1999－2003年所有投资者

21个交易日42个交易日84个交易日

买进-0.0078-0.0106-0.0167

卖出0.00450.0040-0.0017

差值-0.0123-0.0146-0.015

差值标准差0.000540.000730.00104

95％置信区间（BC）(-0.0134,-0.0112)(-0.0161,-0.0131)(-0.0172,-0.013)

PanelB：1999－2000年所有投资者

21个交易日42个交易日84个交易日

买-0.0031-0.00650.0301

卖0.00210.00170.0472

差值-0.0051-0.0082-0.0171

差值标准差0.00050.00060.00112

95％置信区间（BC）(-0.006,-0.004)(-0.0095,-0.0071)(-0.0192,-0.0141)

PanelC：2001－2003年所有投资者

21个交易日42个交易日84个交易日

买-0.0035-0.007-0.0622

卖0.0003-0.0019-0.0495

差值-0.0037-0.005-0.0127

差值标准差0.00040.00060.00109

95％置信区间（BC）(-0.0045,-0.0029)(-0.0061,-0.004)(-0.0150,-0.0108)

注：我们分别计算了每笔交易发生后的T个交易日（T＝21、42、84）内该股票的市场回报率，并将每个帐户所有购进和售出股票的市场回报率分别进行平均。利用Bootstrap的方法，我们估计出二者之差的分布，并给出了差值95％的置信区间。结论表明，在上述几种情况下，对应着三种持有期，95％置信区间的上限均小于零，因此我们都能够得出，至少在5％的置信水平下，可以拒绝购进和售出股票的平均市场回报率的差值大于等于零的假设。Bootstrap过程中，所有计算的重复操作次数均取为500次，同时，我们利用全部样本进行放回抽样（即m＝N）。

这里的置信区间是基于Bootstrap方法得到的。从上面的结果，我们可以得出如下的结论：

首先，对应着不同的时期，我们都可以得出在三个持有期内，95％置信区间的上限均小于零，这意味着至少在5％的置信水平上都是小于零的。由此我们可以认为，中国股票市场投资者存在过度投资问题。

其次，从PanelB和PanelC的比较可以看出，虽然这两个时间段内股票市场整体走势不同，但是这两个阶段股票买卖收益的差值均为负值，而且对应着三个持有期，2001－2003年期间差值的绝对值均明显比1999－2000年小，前者仅有后者的74％－60％。这表明，虽然股票市场整体走势的不同并没有改变投资者过度自信的特点，但是在市场陷入低迷期的时候投资者过度自信和过度投资的倾向显然比市场繁荣期低。这也意味着投资者进行交易时更为谨慎。

最后，我们用表三PanelA中的结论与Odean（1999）中相应的结论进行比较可以发现，对应于84个交易日的持有期，中美两国投资者购进股票和售出股票的市场回报率之间的差值并无显著差异。这就意味着，虽然中国股票市场的换手率远远高于美国，但是两国投资者过度交易程度并无显著的差异。这一结论是可以理解的，因为，如同我们不能因为投资者A的交易次数超过投资者B就断定投资者A是过度交易一样，我们也不能因为中国投资者的交易次数超过美国投资者就断定中国投资者的过度交易（或者过度自信）程度就超过美国投资者。

B、交易频率

前面我们已经进行了说明，投资者是否是过度交易判断的依据不是投资者的交易次数或者交易频率，而且，对于不同投资者，由于其投资需求以及风险偏好各不相同，因此也不能以投资者交易频率的差异作为投资者是否过度投资的判断依据。但是，毕竟过度投资讨论的也是交易频率的问题。那么究竟投资者的过度投资与其交易频率之间是否有关系，在进行研究之前我们并没有确切的结论。这一节，我们按照投资者的交易频率将其进行分类，并研究不同交易频率的投资者是否都存在过度交易问题。

首先，我们先找出投资者在样本期内第一次和最后一次发生交易的时间，并计算出二者之间的时间长度TR。接着，我们计算出投资者交易发生的总次数TN。投资者平均年交易频率TF＝252×TN/TR。接着，按照交易频率，我们将投资者分成两部分，第一部分是交易频率在前10％的投资者，其余的归为第二部分。最后，我们分析了不同交易频率投资者购进和售出股票的市场回报率，以及二者之间的差值。结论见表四PanelD和E：

表四不同交易频率投资者投资收益状况比较

PanelD：1999－2003年交易频率在前10％投资者

21个交易日42个交易日84个交易日

买-0.000370.00164-0.00412

卖0.005070.00820.006558

差值-0.00544-0.00653-0.01068

标准差0.00110.00170.00208

95％置信区间（BC）(-0.0076,-0.003)(-0.01,-0.0032)(-0.01485,-0.00645)

PanelE：1999－2003年交易频率在后90％投资者

21个交易日42个交易日84个交易日

买-0.00867-0.012-0.01808

卖0.004450.0035-0.00266

差值-0.01312-0.0155-0.01542

标准差0.00060.00080.00101

95％置信区间（BC）(-0.0143,-0.0119)(-0.0169,-0.0138)(-0.0178,-0.0136)

注：我们按照投资者的交易频率将投资者分为两组：交易频率在前10％的投资者和交易频率在后90％的投资者，然后分别计算了每组投资者购进和售出股票在交易发生后的T个交易日（T＝21、42、84）内的市场回报率，以及二者之间的差值。利用Bootstrap的方法，我们估计出二者之差的分布，并给出了差值95％的置信区间。结论表明，无论是对于交易频率高的投资者还是交易频率低的投资者，95％置信区间的上限小于零，因此我们都能够得出，至少在5％的置信水平下，我们可以认为两组投资者均存在过度交易问题。Bootstrap过程中，所有计算的重复操作次数均取为500次，同时，我们利用全部样本进行放回抽样（即m＝N）。

对比PanelD和E我们可以发现，对应着不同交易频率的投资者，买卖股票的市场回报率之差均小于零。这进一步证实了过度交易行为的存在并未因投资者交易频率的不同而发生变化。同时，我们还可以看到，对应着三个不同的持有期，交易频率在前10％的投资者购进股票的平均市场收益率均高于交易频率在后90％的投资者。这说明，在我们考察的这三个持有期内，交易频率高的投资者选择购进的股票收益情况要优于交易频率低的投资者选择的股票。这一现象看似与我们前面的结论有所矛盾。对此，我们认为可能的解释是：首先，由于我们研究的是市场收益率而不是个人真实获得的收益率，因此，这一结论并不能说明交易频率高的投资者在股票市场上实际获得的收益率高于交易频率低的投资者，而只是意味着交易频率高的投资者选择股票的能力比较强。事实上，Barber（2000）对不同交易频率投资者的真实收益率的研究发现，虽然在不考虑交易成本的情况下各种交易频率投资者真实的毛收益率差异很小，但是考虑到交易成本之后那些交易频繁投资者的真实收益比交易不频繁投资者低7.1个百分点（换算成年率的结果）。其次，我们认为造成两种投资者选择股票能力出现差异的原因有可能是因为他们在股票市场中的经验不同。由于对这一解释的验证比较复杂，限于篇幅，具体的验证我们将在另一篇文章中单独进行。

C、性别、过度交易和过度自信

以上，我们用Bootstrap的方法验证了投资者过度交易的问题。然而，某种程度上讲，上述的研究仅仅证实了投资者过度交易的存在，并没有从根本上证实投资者的过度交易是由过度自信导致的。事实上，正如Odean（2001）所说，“对过度自信是否导致市场出现过度交易的另一种检验方法就是将投资者分为两类，一类是过度自信程度较高的投资者，另一类是过度自信程度较低的投资者。”进而，通过比较过度自信程度不同的两类投资者的过度交易情况，考察过度自信是否导致了交易量的增加。

心理学的研究表明，虽然男性和女性都存在过度自信问题，但是男性过度自信的程度要高于女性（Lundeberg，Fox和Puncochar1994），而在处理金融问题的时候男性倾向于认为自己比女性更有能力（Prince1993）。正是基于这些研究成果，我们按照性别将投资者分为两类。然后分别考察男性和女性投资者在交易频率以及投资回报率方面的差异。我们认为，如果男性投资者比女性投资者过度自信程度更高，而过度自信又会导致交易量增加，那么我们就应该能够看到两个现象：一方面男性投资者的交易频率要比女性投资者高，另一方面由于过度交易程度更高，男性投资者购进和售出股票的市场回报率差值会比女性投资者更大。

在我们的样本中，男性投资者共6252个，女性投资者共5609个。用交易频率对性别虚拟变量进行回归，我们发现女性投资者每年要比男性投资者少交易2.9次，而且在5％的水平上，这种差异是显著的。同时，我们用投资者买卖股票的市场回报率差值对性别虚拟变量进行回归也得出，对应着三个持有期，女性投资者买卖股票的市场回报率差值都要高于男性投资者。而且，对应着三个不同的持有期，这种差异在5％的水平上都是显著的。具体结果见表五：

表五市场回报率差值对性别的回归结果

21个交易日42个交易日84个交易日

性别虚拟变量0.00340.00320.0058

95％置信区间(BC)(0.0011,0.0053)(0.0006,0.0063)（0.0027，0.0097）

注：性别虚拟变量的取值男性等于0，女性等于1。对于三个不同的持有期，95％的置信区间的下限都大于零，这就意味着在5％置信水平上性别差异都是显著的。Bootstrap过程中，所有计算的重复操作次数均取为500次，我们利用全部样本放回重复抽样。

四结论

本文利用1999－2003年中国股票市场个人交易数据，通过对投资者过度自信的验证解释了股票市场过度交易现象。我们发现，对应着三个不同的股票持有期，投资者购进股票和售出股票的市场回报率之差不但无法弥补其交易成本，而且在5％的水平上前者显著地低于后者。这一结论在1999－2000年以及2001－2003年两个大市走势孑然不同的时期都是成立的。而且，通过构造日历时间投资组合，在消除了观测值在横截面角度的相关性之后，我们也得到了相同的结论。对不同交易频率投资者的研究发现，无论是交易频率高的投资者还是交易频率低的投资者，均存在过度交易问题。同时，我们还发现，随着投资者延长其股票持有期，购进股票与售出股票的市场回报率之差在增大。最后，我们研究了不同性别投资者投资行为的差别。我们发现，虽然男性和女性投资者都存在过度自信问题，但是男性投资者过度自信的程度要高于女性投资者。这一方面导致了男性投资者交易频率高于女性投资者；另一方面导致了男性投资者购进股票与售出股票的市场回报率之差低于女性投资者。

参考文献：

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DanielKent,HirshleiferDavidandSubrahmanyamAvanidhar,1998“InvestorPsychologyandSecurityMarketUnder-andOver-reactions”,withDavidHirshleiferandAvanidharSubrahmanyam.JournalofFinance,53(5),December1998,pp.1839-1886.

DeBondt,WernerF.M.,andRichardH.Thaler,1994,“FinancialDecision-makinginMarketsandFirms:ABehavioralPerspective”,NBERWorkingPaper#4777.

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Prince,Melvin,1993,“Women,Men,andMoneyStyles,”JournalofEconomicPsychology,XIV,pp.175–182.

过度自信范文篇4

关键词行为公司财务学；管理者；过度自信；财务决策

引言

传统的公司财务学研究始终基于“理性经济人”的假设[1]。进入20世纪80年代，金融市场中出现了越来越多的不能用传统公司财务学来解释的决策行为，人们在判断与决策过程中所产生的诸如过度自信之类的认知偏差受到了学者们的广泛关注。这些学者采用更为现实的非理性行为假设取代传统的理性假设更易于解释人们实际中的财务决策行为。他们不断放宽甚至放弃传统公司财务学的理性人假设，以人们决策过程中的实际心理特征为变量来研究金融市场中的各种财务决策问题，逐渐形成了一种新的研究理论——行为公司财务学。经过30多年的发展，行为公司财务学不仅突破了传统财务理论研究的基本假设，而且丰富与拓展了公司财务研究的内涵与范畴，解决了传统公司财务学所无法解释的诸多问题。然而，大多数文献集中在研究投资者的非理性决策行为，基于管理者非理性视角的行为公司财务研究则相对零散、滞后[2]。

基于管理者过度自信的行为公司财务研究放松了管理者理性的假设，他们认为，公司管理者普遍表现出过度自信，他们往往会过高估计自己的能力，高估公司决策的收益和低估潜在的风险（Oskamp，1965；Merrow、Phillips和Myers，1981；Cooper、WooandDunkelberg，1988）。即使在有效的资本市场中，过度自信也会导致管理者对公司财务决策的收益与风险产生认知偏差，使管理者相信公司的价值被市场低估，从而导致公司做出非理性的财务决策，给公司价值造成损失。

一、管理者过度自信与公司投资决策

在传统公司财务学中，公司投资决策建立在折现现金流分析方法基础之上（Shefrin，2007）。这类研究认为，管理者会根据其所掌握的决策相关的知识与信息，对投资项目的未来现金流量与风险进行估计。只有当投资项目所产生的预期现金流现值超过项目初始投资，即投资项目的净现值大于零，或者投资项目的内含报酬率超过资本成本时，该项目才值得去投资[3]。由于管理者是“理性经济人”，他们几乎具备与决策相关的所有信息，因此在不确定性条件下，他们能够做出预期效用最大化的决策。

然而，针对公司管理者的研究发现，管理者在进行投资项目决策时，往往会表现出过度自信，包括高估投资项目的预期收益、低估其潜在风险等。例如，Merrow、Phillips和Myers（1981）研究发现，能源公司的实际建筑成本大多是预测成本的两倍多[4]。Shefrin（2007）发现，在公共部门和私人部门的投资项目分析中均普遍存在过度自信的现象，在进行投资项目的资本预算时，那些使用相当严格的财务分析代替了主观判断的管理者也倾向于过度自信[5]。

投资项目收益与风险方面的认知偏差会促使过度自信的管理者做出非理性的投资决策，导致公司既可能实施净现值为负的投资项目而投资过度，又可能放弃净现值为正的投资项目而投资不足。Heaton（2002）对此进行了开创性的研究。他提出，过度自信的管理者往往会高估好绩效发生的可能性，而低估不好绩效发生的可能性，这样他们就会高估公司的市场价值。在这种情况下，他们会出于对资本市场低估公司发行的风险证券的价值的考虑而高估外部融资的成本，进而导致他们不愿意进行外部融资。因此，在必须进行外部融资时，他们宁愿选择放弃一些净现值为正的投资项目，也不愿意利用外部融资进行投资，导致公司投资不足。而在公司自由现金流量充裕时，他们会因高估投资项目的收益、低估投资项目的风险而实施一些净现值为负的投资[6]。

Malmendier和Tate（2005a）认为，管理者过度自信是公司投资扭曲的原因，过度自信的管理者会高估其投资项目的回报和外部融资的成本。因此，当公司具有充裕的内部资金时，他们会进行过度投资；而当公司需要外部融资时，他们会削减投资，导致公司投资不足。他们采用CEO是否推迟行使股票期权或者继续增持公司股票对过度自信进行了计量，实证检验表明，与非过度自信的管理者相比，过度自信的管理者所进行的投资具有更高的现金流敏感性，这支持了Heaton（2002）的观点[7]。之后，Malmendier和Tate（2005b）、Lin、Hu和Chen（2005）、郝颖等（2005）等学者分别采用不同的管理者过度自信计量方法进行了相关实证研究，也得出了与Malmendier和Tate（2005a）一致的结论，这表明管理者过度自信导致公司投资决策扭曲的结论非常稳健。

二、管理者过度自信与公司并购决策

并购是重要的公司投资行为，吸引了诸多学者的关注。传统的公司财务学主要是从并购决策所带来的收益来解释公司并购决策的动因，比较有影响力的是并购效率理论。该理论认为，并购活动能够产生某类协同效应，改进公司效率，进而提高整个社会的经济效益。并购所产生的协同效应主要有三种：一是财务协同，降低公司投资的资本成本；二是经营协同，整合并购公司与被并购公司的运营活动与知识，降低生产与服务的成本（Porter，1985）；三是管理协同，从提高被并购公司的效率中获取收益。由于管理协同、经营协同、财务协同等协同效应的存在，并购后公司的总体效应会大于并购前并购公司与被并购公司独自经营效应的总和（Trautwein，1990）[8]。同时，在有效资本市场上，无论是在并购之前还是并购之后，公司的市场价格都与其基础价值一致。在这种情况下，拥有充分信息的管理者所支付的并购金额会等于目标企业的单独市场价值与协同效应价值之和（Shefrin，2007）。

然而，Roll（1986）发现，许多并购公司的出价明显高于市场价格，即并购无法创造价值甚至是损害价值的，但是这些并购活动还是发生了。这是传统公司财务学所无法解释的，但是从管理者过度自信的视角却可以很好地解释这种现象。Roll（1986）对运用管理者过度自信解释公司并购决策做出了开拓性贡献，他运用定性研究方法构建的“自以为是（Hubris）”假说认为，并购公司的管理者会由于盲目乐观与过度自信而高估目标公司的基础价值以及并购活动所产生的协同效应价值，从而使高于现有市场价格的并购活动得以发生。在此基础上，他还提出在过度自信的管理者所进行的并购活动中，并购公司与被并购公司的协同价值应该有所下降，同时，并购公司的价值会受到损害而被并购公司的价值会有所提升[9]。随后，大量的实证研究为Roll（1986）提供了有力支撑。例如，Lys和Vincent（1995）通过对AT&T收购NCR公司的案例研究提出，管理者过度乐观与过度自信是造成并购后大量价值损失的根源。AT&T收购NCR公司就导致AT&T的股东损失了39亿至65亿美元，同时负的协同价值也达到了13亿至30亿美元。Brown&Sarma（2006）利用澳大利亚和美国公司为样本进行了实证研究，结果表明管理者过度自信与公司实施并购活动之间呈现出显著的正相关，并且该结论具有较高的稳健性[10]。Doukas和Petmezas（2007）以1980年～2004年间英国5，334家成功的公司收购事件为样本进行的实证研究表明，从短期绩效来看，过度自信的管理者所进行的并购活动虽然能够给股东带来正的收益，但是收益却比非过度自信管理者所进行的并购活动更低。而从长期绩效来看，过度自信的管理者所实施的并购表现非常糟糕。Malmendier和Tate（2004；2008）进一步丰富和完善了Roll（1986）的观点。Malmendier和Tate（2004）指出，过度自信的管理者是否进行并购取决于公司内部融资的可获得性（availability）。他们认为，过度自信的管理者会高估他们获取盈利性并购项目的能力以及合并所产生的协同效应，或者低估并购风险，因此，过度自信的管理者会实施更多的并购以及无法创造价值的并购，特别是在他们能够获得充裕的内部融资的时候。而当他们需要通过外部融资来进行并购时，他们可能放弃一些能够创造价值的并购机会。他们的实证数据检验结果表明，过度自信的管理者会进行更多的并购，特别是多元化并购。并且，在公司具有充裕的现金流和潜在的负债能力时，管理者过度自信对公司并购的影响效应最为显著。[11]Malmendier和Tate（2008）还提出，过度自信是否导致公司进行更多的并购取决于CEO预期公司价值被低估的程度和高估并购价值的程度之间的权衡。但是可以肯定的是，当公司具有充裕的内部资金时，过度自信的CEO更有可能进行低价值的并购活动。其实证研究结果表明，过度自信的CEO所进行的并购活动次数比非过度自信的CEO高出65%[12]。

三、管理者过度自信与公司融资决策

传统公司财务学主要从资本结构的角度对公司融资决策进行了深入的研究，并发展出了许多解释公司资本结构的经典理论。Modigliani和Miller（1958）提出了资本结构无关论（即“MM定理”），认为在一个不考虑所得税的、完美的资本市场中，公司的总价值等于其资产产生的全部现金流量的市场价值，而不会受到公司资本结构选择的影响[13]。Robichek和Myers（1966）在MM定理的基础上引入税收利益与破产成本提出了权衡理论（trade-offtheory）。他们认为，通过税收减免优惠与破产成本之间的权衡，公司存在着一个最佳的资本结构，且“当与财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和边际成本现值相等时”，该资本结构为最佳。Myers（1984）在权衡理论的基础上进一步引入了非负债税收利益，把公司融资决策看成是各种税收收益与负债成本之间的权衡。他提出，“最优的资本结构取决于净负债利益与负债相关成本之间的权衡结果”。因此，从传统的公司财务学理论出发，理性的管理者所进行的融资决策会使得公司的资本结构处于最佳的状态。

然而，基于管理者过度自信的行为公司财务研究则发现，在有效的市场中，由于对投资项目收益和外部融资成本的高估，过度自信的管理者倾向于选择较高的负债水平，导致公司的资本结构偏离最佳的资本结构，从而给权衡理论提出了挑战。Hackbarth（2008）认为，过度自信的管理者会高估投资项目的投资，低估投资项目的成本，因此，在权衡负债融资相关的成本与收益时，管理者会低估负债导致公司陷入财务困境的可能性，促使公司选择较高的负债水平，从而使公司的资本结构偏离权衡理论所指的最佳资本结构。另外，他发现，过度自信的管理者会更频繁地进行债务融资，并且不需要遵循融资优序（peckingorder）[14]。Hackbarth（2009）从投资不足的角度也提出，管理者过度自信会导致公司的资本结构偏离最佳资本结构。他认为，管理者过度自信会减轻由负债融资导致的投资不足问题，从而降低股东与债权人之间的冲突，提高公司的负债水平[15]。

值得指出的是，Hackbarth（2008；2009）都是运用数学模型对管理者过度自信与公司融资决策的关系进行演绎，并没有利用经验数据进行验证。Oliver（2005）、Ben-Davidetal.（2006）、Barros和Silveira（2007）等实证研究，在很大程度上支持了Hackbarth（2008；2009）的观点。Oliver（2005）研究表明，管理者的过度自信水平与公司的负债水平呈现正相关，并且这一结论具有非常高的稳健性，他采用多种财务杠杆与过度自信的计量方式所进行的实证研究都得到了类似的结果。Ben-David、Graham和Harvey（2007）以美国企业CFO的调查数据为样本所进行的实证研究也表明，拥有过度自信CFO的公司具有更高的财务杠杆，并且更偏好于长期负债而非短期负债[16]。Barros和Silveira（2007）以巴西上市公司为样本进行了实证研究。他们将管理者由创始人担任作为管理者过度自信的替代变量。研究结果表明，与职业经理人担任管理者的公司相比，由公司创始人担任管理者公司会选择较高的负债水平。

此外，Heaton（2002）、Malmendier、Tate和Yan（2009）基于管理者过度自信理论对Myers和Majluf（1984）的新优序融资理论做出了新的解释。Heaton（2002）认为，过度自信的管理者会系统地高估好绩效发生的可能性，从而高估公司未来现金流量的现值，这导致他们相信资本市场低估了其公司的市场价值而不愿意进行外部融资。即使必须进行外部融资，出于股票价格对市场预期敏感性高的考虑，过度自信的管理者也会更倾向于债务融资。Malmendier、Tate和Yan（2009）的实证研究支持了Heaton（2002）的观点。他们研究发现，与其他公司相比，拥有过度自信管理者的公司每美元的资金短缺会多进行33美分的负债来补充[17]。

四、管理者过度自信与公司利润分配决策

传统公司财务学主要从股东和投资者的视角来探究公司股利政策对其股票价格的影响。Miller和Modigliani（1961）基于完美资本市场提出了股利无关论。他们认为，在不存在个人或公司所得税的情况下，投资者并不关心公司股利的分配，公司的股利政策不会对公司价值（或股票价值）产生任何影响。Lizenberger和Ramaswamy（1979）在股利无关论的基础上引进所得税提出了股利的税差理论。他们认为，由于股利的实际税率通常是高于资本利得的实际税率，因此股东更倾向于选择获取资本利得而非股利，这样他们更愿意选择较低的股利支付率。因此，从传统的公司财务学理论出发，理性的管理者会按照股东利益最大化原则进行利润分配决策。

基于管理者过度自信的行为公司财务研究很少涉及公司利润分配决策，但是通过过度自信管理者的融资偏好可以推测，过度自信的管理者会导致公司不支付股利或者选择较低的股利支付率。Heaton（2002）、Malmendier和Tate（2004；2005a；2005b）都认为，过度自信的管理者会高估外部融资的成本，从而导致公司不愿意进行外部融资，甚至宁愿舍弃一些净现值为正的投资项目也不进行外部融资。Malmendier、Tate和Yan（2009）则提出，过度自信的CEO也很难获得外部融资，导致公司呈现出“负债保守主义”特征。而对外部融资成本高昂的考虑极有可能导致过度自信的管理者极力保留充裕的内部资金来满足其众多高估的投资项目的资金需求，从而导致公司不支付股利或者选择较低的股利支付率。Ben-David、Graham和Harvey（2007）的研究结果支持了这一观点。他们发现，过度自信对于公司的股利支付具有显著的影响，随着长期过度自信从中位值到最高值，支付股利的倾向性下降了约12.4%。

五、总结评述与展望

自20世纪80年代以来，以Roll、Heaton、Hackbarth、Malmendier和Tate为代表的学者基于管理者过度自信的视角对公司财务决策行为进行了深入的研究，取得了较为丰硕的成果，主要体现在以下四个方面：第一，通过采用更为现实的行为假设取代传统的理性假设，基于管理者过度自信视角的研究能够更好地解释一些传统公司财务学无法解释的问题，或者从新的视角对某些问题提出了全新的阐释；第二，Roll（1986）、Heaton（2002）和Hackbarth（2008；2009）等研究已经逐渐构建起分析公司投资决策与融资决策的理论模型与框架，从而能够更好地指导未来研究，并进一步丰富对现实公司财务决策行为的认识与理解；第三，早期的研究主要运用定性研究或者数学模型的方法开展这一领域的研究，而现在实证研究已经成为了该领域研究的主流方法，从而能够为先前的研究结论提供有力的支撑，并且多种过度自信计量方式的提出也能够为这些研究结论提供稳健性的检验；第四，现有研究已经利用许多国家的经验数据进行了实证研究，如美国（Malmendier和Tate，2004；2005a；2005b等）、英国（Doukas和Petmezas，2007）、巴西（Barros和Silveira，2007）等。并且，这些不同情境下的研究得出了类似的结论，从而拓展了该领域成果的适用范围。

然而，作为一个新兴的研究领域，基于管理者过度自信视角的公司财务决策研究仍然存在许多不足，有待未来继续深入研究：

（1）基于过度自信视角的研究得出了许多与基于信息不对称、理论的研究类似的结论，例如，Myers和Majluf（1984）提出的优序融资理论、Jensen（1986）提出的自由现金流量假说。尽管Roll（1986）、Heaton（2002）等学者都声称他们是完全基于过度自信进行的研究，而不涉及信息不对称和理论。但是，如何将基于过度自信视角的研究与基于其他视角的研究进行区分？哪种视角的解释对于一些公司财务决策更有解释力呢？

（2）基于管理者过度自信的行为公司财务研究依然假定资本市场是有效的，投资者是理性的。但研究表明，投资者非理性与管理者非理性往往是同时存在的（Shefrin，2001）。而现有研究为了简化研究过程都是将两者分开进行探究（Bakeretal.,2007）。未来能否构建起一个新的分析框架将两者结合起来进行研究？两种视角的整合是否能对实践中的公司财务决策提供更为丰富和现实的解释？

（3）尽管现有研究已经逐渐构建起分析公司财务决策的理论模型与框架，但是还存在许多漏洞。例如，由于公司股利分配决策难以融入现有的研究框架，现有研究还很少涉及这方面的研究（Bakeretal.,2007）。Hackbarth（2008；2009）针对公司资本结构的研究还结合了理论进行分析，使得这方面的研究存在着一些瑕疵。未来能否进一步深化与完善这一领域的理论模型与分析框架？

过度自信范文篇5

1.1理论模型

最初将管理者过度自信或乐观主义假设引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假说,假定市场是有效的,而经理层是无效的,以此来解释现实中大量失败的并购。他认为,许多公司收购活动的失败,原因在于管理者的过度自信,高估目标公司,对收购后的收益过度乐观,从而发起了一系列有损企业价值的收购。

目前,经理人过度自信的公司并购理论模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理论模型上的微调。该模型分为没有竞争者存在的并购活动和存在竞争者的并购活动两类,分别对比了理性公司高管和过度自信公司高管的并购决策,得出结论:过度自信的经理人更可能执行负期望收益的并购活动;在具有丰富的内部可动用资源(例如:存在较多的现金等)经理人中,过度自信的经理人比理性的经理人更易实施并购活动;证券市场股票价格对过度自信经理人执行的公司并购行为会做出消极的反应,市场累计超额收益率是负的,即并购的绩效差。

1.2实证研究

(1)过度自信衡量指标的选取。

U.Malmendler和G.Tate在其2005年的工作论文中指出,分析管理者过度自信所面临的最大挑战就是如何建立一个度量过度自信的标准。学术界较常采用的指标主要有以下几类。

①管理者持有本公司股票或股票期权的数量变化。

该衡量指标由Carpenter.Jennifer在1998首先提出。他认为,在行权机会很好的时候,如果管理者不是选择行权和卖出持有的本公司股票,而是继续持有其股票期权,或者购买公司的股票,那么说明该管理者对其企业的发展前景过分看好,可以视其过度自信。换句话说,可以将管理者持有本公司股票或股票期权在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。U.Malmendier和G.Tate的实证研究支持了Carpenter.Jennifer的假设,他们在考察了1980-1984年福布斯50家公司后发现,CEO自愿保留本企业的股票和股票期权的倾向与本公司股票未来的超额收益并不显著相关,这种自愿持有股票期权的做法实际上反映了CEO的过度乐观情绪。同样使用该指标对管理者过度自信程度进行衡量的学者,还包括Gervais和Odean。郝颖、刘星和林朝南在考虑到我国股票期权的阶段性变现存在制度障碍的情况下,对上述的指标进行了改进,将三年持股数量不变的高管人员归为适度自信,将2001年至2003年三年间持股数量增加且增加原因不是红股和业绩股的高管人员归为过度自信。

②管理者预计年度盈利水平与实际水平的差异。

LinHu和Chen在其实证研究中,将管理者预测的公司年度盈利水平与公司的实际水平进行了比较,若预计水平超过实际水平,该公司的管理者则被视为过度自信。余明桂、夏新平和邹振松结合我国的实际,以上市公司的年度业绩预告是否变化为依据,来判断上市公司的管理者是否过度自信。上市公司业绩预告的类型包括四种乐观预期:略增、扭亏、续盈、预增;四种悲观预期:略减、首亏、续亏、预减。如果乐观预期在事后变脸,即预告的业绩与实际的业绩不一致,则将该公司的管理者定义为过度乐观。王霞、张敏和于富生也运用该指标,以我国非金融类A股上市公司为样本,对管理者过度自信与企业投资行为的关系进行了研究。

③并购频率。

Doukas和Petmezas通过并购频率来度量管理者的过度自信。首先,他们定义三年内从事多次(如五次)或者以上的并购就表现出过度自信的特征;然后,检验并购次数和收购绩效之间的关系,若检验结果发现,频繁收购并不影响收购绩效,则不能定义上述过度自信;若有证据表明,收购越频繁绩效越差,那么就证实了该定义。

④指数类衡量指标。

有些学者利用现成的指数来衡量管理者的过度自信程度,这些指数主要有消费者情绪指数和企业景气指数。

余明桂、夏新平和邹振松以国家统计局网站公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度。企业景气指数也被称为企业生产经营综合景气指数,它是根据企业家对当前企业生产经营状况的综合判断和对未来发展变化的预期编制而成的。该指数数值范围在0—200之间,以100作为临界值。当景气指数大于临界值时,表明经济状况趋于上升或改善,处于景气状态;当景气指数小于临界值时,表明经济状况趋于下降或恶化,处于不景气状态。当景气指数大于100点时,表明企业家对企业生产经营和对未来发展乐观,存在过度乐观倾向。

(2)管理者过度自信和并购决策之间的关系。

U.Malmendier,G.Tate.发现管理者的过度自信与并购显著正相关,过度自信的管理者比理性管理者会更频繁地实施并购。另外,CEO的过度自信对现金很多、没有负债的公司的收购兼并活动产生的影响最大。郝颖、刘星、林朝南通过实证研究发现,在实施股权激励的上市公司高管人员中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征,同高管人员适度自信行为相比,高管人员的过度自信行为与公司的投资增长水平呈显著的正相关关系。傅强,方文俊以企业景气指数为过度自信衡量指标,通过实证检验发现管理者自信程度与并购呈现显著正相关,说明管理者的过度自信是并购的重要动因之一。

2股票市场误定价理论

2.1理论模型

股票市场驱动并购的基本思想最早由Rhodes-Kropf提出。由Shleifer和Vishny明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”理论,并提出相应模型,用以解释“谁收购谁”、“现金收购还是换股收购”、“收购后收购双方的股价运动趋势是什么”等并购活动中的问题。但是Shleifer和Vishny的模型并没有考虑问题,它假定收购双方的管理层的行为均符合股东价值最大化的目标,不存在管理层的道德风险。Friedman在实证研究过程中,遵循Shleifer和Vishny的思路重新构建了表达类似思想的模型,引进了管理层的私人收益这个变量,使得模型也融合了理论的基本观点。

2.2实证研究

(1)误定价指标的选择。

评估目标公司、收购公司以及整个市场是否存在错误估价的指标主要有两个,一个是净资产账面价值与公司股票市场价格的比率;另一个留存收益计算的公司价值与股票市价的比率。JamesS.Ang、YingmeiCheng、MingDong等均在其实证研究中使用了这两个指标。

(2)市场误定价和并购决策之间的关系。

MingDong等对台湾1978—2000年间发生的2922个成功并购案例和810个失败案例进行了实证研究。结果表明,并购公司、目标公司以及整个市场的错误定价对并购活动的影响是多方面的,不仅涉及接管的数量、目标公司敌对性、成功的可能性,而且包括并购支付方式和支付溢价。

目前,已有大量的实证研究结果证明,股票市场错误定价与并购活动的发生具有正相关性。Rhodes-Kropf等采用市净率的改进指标作为衡量股票市场错误定价的标准,研究发现,行业短期和长期价值差异与账面价值的比率和兼并的密度高度正相关。ImenTebourbi以1988—2002年间,由加拿大公司发起的符合条件的462项并购交易作为研究样本,首先根据不同时期并购事件的数量,将并购市场分为“冷”和“热”两种类型,然后观察并购方在并购前、并购中和并购后的股价表现,结果发现并购事件主要发生在公司股票价值被高估、管理者对并购反应过度的时期。

另有部分学者从市场误定价角度,对并购方以及被并购方的特征进行了研究,得出了一些有趣的结论。这些结论对公司选择并购对象、制定并购决策,投资者预测可能发生的并购活动都具有一定的参考价值。JamesS.Ang和YingmeiCheng的实证检验结果表明,股票价值被高估的公司更有可能成为主动并购者,即并购公司股价被高估的程度一般比被并购公司高。Rhodes-Kropf等认为个别公司和行业价值差异与账面价值比率将推动高市净率收购低市净率公司;而当并购公司和目标公司的长期价值与账面价值比率存在差异时,则市净率低的公司收购市净率高的公司。

市场的错误定价对并购活动的影响也体现在并购支付方式方面。Friedman研究了美国1973—2000年的3827个并购样本,在对不同支付方式的比较中发现,相对于现金收购方式,股票收购方式与收购方的Tobins’Q和目标公司溢价的正相关性更强。JamesS.Ang和YingmeiCheng的实证研究结果表明,并购公司股价被高估的程度越高,越有可能采用股票作为并购支付方式,从而支持了Friedman的结论。MehmetE.Akbulut在其研究中假设,如果并购公司股票存在溢价,则该公司的管理者会愿意使用股票作为并购的支付方式,因而会在并购前出售自己投资组合中被并购公司的股票。实证研究结果表明,在以股票作为支付方式的并购活动前,并购公司的内部交易异常增长,而在以现金支付的收购活动前没有出现类似的现象。该研究从另一个角度说明了股票误定价与并购支付方式之间的关系。

3总结与展望

通过上文对文献的回顾和梳理,我们可以发现,管理者过度自信和股票市场误定价这两种行为公司金融理论在解释公司并购决策制定方面,已经取得了许多有意义的成果。但是笔者认为,此方面的研究仍然存在可以突破的地方。

笔者想指出其中的一点,管理者过度自信理论、股票市场误定价理论所基于的假设条件实际上是相互对立的:管理者过度自信理论认为市场是有效率的,管理者缺乏理性;相反,股票市场误定价理论认为市场缺乏效率,而管理者具有充分的理性。笔者认为,建立起管理者过度自信理论、股票市场误定价理论之间的关系,从而提出更贴近现实状况的理论模型将会成为未来的一个研究方向。

参考文献

[1]RollR.Thehubrishypothesisofcorporatetakeovers[J].JournalofBusiness,1986.

[2]U.Malmendier,G.TateWhoMakesAcquisitionsCEO0verconfdenceandtheMarket’sReaction[Z].NBERWorkingPaper,2003.

[3]CarpenterJennifer.Theexerciseandvaluationofexecutivestockoptions[J].JournalofFinancialEconomics,1998.

[4]GervaisandOdean.Learningtobeoverconfident[J].ReviewofFinancialStudies,2001.

[5]郝颖,刘星,林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学,2005,(10).

过度自信范文篇6

论文摘要:过度自信是公司高管人员普遮存在的一种心理特质，其对会司投融资决策行为产生了很大的影响。基于对三九集团高管赵新先在投融资决策中过度自信表现进行剖析，提出具有针对性的政策建议。

一、引言

由于我国国情特殊，国有股、法人股“一股独大”，所有者缺位，监督机制不健全，从而缺乏对公司高管人员的有效约束和监督，高管人员在企业投融资决策过程中往往显示出过度自信的倾向，最终导致国有资产严重流失。近年来，红塔集团原董事长兼总经理褚时健、广东原健力宝集团原董事长兼总经理李经纬、前三九集团董事长赵新先、山东秦池集团王卓胜等曾盛极一时的著名企业高管纷纷落马，它给人们带来了深深的反思与启示。国内著名企业生命周期如此之短，以前我国学者更多地是从公司管理机制、治理结构等客观方面的原因加以探究，那么，是否可以从高管人员的主观行为及其产生的心理动因加以认识?因此，这为我们研究中国公司治理机制和企业投融资决策行为提供了崭新的视角。由于高管人员过度自信加速或者直接导致企业投融资失败已经成为制约我国企业生存与发展的一个十分突出现象，基于这样的背景，我们试图通过案例分析对我国上市公司高管过度自信与投融资决策行为的关系进行探究。

二、文献回顾及理论基础

1.文献回顾

Weinstein(1980)通过研究发现下列三个因素都有可能引发过度自信:控制幻觉，高度向往良好收益，难于比较个体间业绩的抽象参考点。根据March和Shapira(1987)调查的证据可知，管理层低估内在的不稳定性，相信自己能全面控制公司经营业绩。LysandVineent(1995)采用案例研究方法分析NCR的AT&T并购决策。研究表明:并购中的价值毁损与管理者过度自信有关。然而，过度自信在投资决策中发挥作用的实证证据还比较有限，Yueh一hsiangLin(2005)以台湾上市公司为样本，以管理者利润预测作为公司高管过度自信的变量，检验管理者过度自信与投资决策之间的关系。RaynaBrownandNealSarma(2007)使用奥地利的数据检测了CEO过度自信的作用以及过度自信在公司并购决策中的主导性地位。

PhilippKoellinger,MariaMinnitiandChristianSchade(2007)认为企业家的决策在很大程度上是基于理解，所讨论的这种认知机制会导致过度自信，很可能是由于企业家高估他们控制事件的能力。到目前为止，我国学者在该领域研究还不太成熟。郝颖、刘星和林朝南(2005)对我国上市公司高管过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。余明桂等(2006)抛弃了传统债务融资理论的理性管理者假设，分析认为管理者过度自信是导致企业采取激进债务融资决策的重要因素。

从国内外关于过度自信问题的理论研究现状来看，可以说还处于不太成熟阶段。理论层面的不深入会在较大程度上制约企业的生存与发展。特别是国内关于公司高管过度自信对投融资决策行为影响的理论研究和实证研究都异常滞后。尽管关于过度自信问题的理论体系尚未构建完整，但它的确为我们认识企业投融资决策行为存在的问题提供了一个崭新的视角。由于过度自信理论研究还处于日臻完善阶段，是否能够在我国直接应用还需要我国学者深人探讨。值得我们注意的是，中国公司治理的实际情况与西方国家具有较大的差异，因而，如何结合中国国情从理论与实证两个维度去探讨公司高管过度自信与投融资决策行为的关系就值得国内学者更深人思考了。

2.理论基础

过度自信理论是行为金融理论的主要成就之一。它是指人们将自己的能力与其所在群体的其他个体比较时，总觉得个人的才能要高于整体的平均水平。GervarisHeaton和Odean(2002)将“过度自信”定义为:认为自己掌握知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。过度自信理论并不否定现代金融理论中的经济学概念和原理，注重运用和广泛吸取心理学和行为决策科学等研究的成果，重新阐释了金融市场上的投梦行为认知偏差。在决策形成的过程中，过度自信的人会过店估计能引人关注的信息，并倾向于搜集那些支持其信念的作息，而忽略那些不支持其信念的信息。他们往往因其某些劝点得到明显场景支持而更加自信，并对这些信息反应过度;札反，通常会因为某些观点没有得到相关场景支持而低估这些信息，并对这些信息反应不足。心理学家们通过研究发现异些职业领域的人往往更容易过度自信，比如医生、投资银朽家、律师和经理在职业判断和各种决策中存在过度自信倾向叶蓓等(2007)认为过度自信是一种根深蒂固的现象，它与沐们缺乏处理大量不确定性事件的能力有关。过度自信的表颐通常有两种形式:第一，人们对可能性做出估计时缺乏准砍性;第二，人们对数量估计的置信区间设置太过狭窄。

公司投资与融资一直是产业组织理论和公司金融等研的重点，在现实经济生活中，相对于理论分析中的最优投融资规模，公司总是会存在投融资过度或投融资不足等投融资扛曲问题。微观中的公司投融资扭曲通常会导致宏观经济中献投融资过热或过冷，因此投融资决策问题是我们制定宏观济决策和企业微观管理决策必须高度重视的问题。众多研究显示，当衡量结果的参照物十分抽象时，公司高管做出投融资决策倾向于过度自信。管理者过度自信是指管理者在决策过程中倾向于认为自己的决策能力超出一般水平，并高估个人信息的准确性。公司高管优越于平均效应的心理倾向影响其个体归因判断，其更可能将好的结果归功于自己，而将失败献结果归咎于运气不好。

三、三九集团背景及其“教父”级高管赵新先简介

三九集团是国有资产监督管理委员会(以下简称“国资委”)直接管理的国有大型中央企业，其前身是总后勤部所属企业深圳南方制药厂。集团于1991年年底由原国家经贸委和中国人民解放军总后勤部批准成立。集团以医药为主营业务，以中药制造为核心，同时还涉及工程、房地产和食品等领域。当时集团拥有近千个中西药产品和覆盖全国的医药销售网络，曾一度成为一个拥有资产超过200亿元、三家上市公司和400余家子公司的大型集团，先后荣获“全国用户满意企业”以及“全国先进集体”等荣誉称号。集团还培育了闻名遐迩的三九品牌，全国驰名商标“999”多次被国家权威机构评为“中国最高认知率商标”。然而，由于三九集团财务状况极为混乱，公司治理渐渐失控，危机在急剧扩张中凸现，2001年中国证监会披露控股股东三九集团占用上市公司资金数额巨大;2003年三九集团深陷债务危机，二十余家银行集体追讨债务，三九高速成长的神话开始破灭。

谈到三九集团，不得不说传奇式“教父级”人物赵新先。新先(以下简称“赵”)原是广州第一军医大学的教授和南方医药局主任。1985年，他带着三个科研成果和第一军医大学500万元贷款创建了南方制药厂;1987年正式投产后就创造1130万元的年产值;1991年南方制药厂直接挂靠解放军总后勤，整个集团的经营运作由赵全权负责;总后勤部于1992年以南方制药厂为核心建立了三九集团，由赵兼任总经理及药厂厂长。1998年三九集团脱离总后勤部，并在2003年机构改革后最终由国资委管理，因而赵也直接对国资委负责。集团自上而下形成了高度服从的企业文化，赵一直兼任党委书记、董事长、总裁和CEO四职。他在执掌三九集团的过程中荣誉接踵而至，早期的辉煌业绩使赵新先在集团内部拥有了至高无上的权威，重大投融资决策基本上都是他“拍板定夺”，集团及其子公司的管理控制在赵的绝对权威和个人魅力下被弱化。

四、三九集团主要资本运营档案

作为国有企业改革和发展的样板和旗舰企业，二十余年三九集团一直倍受人们瞩目。而三九在“教父”赵新先的掌舵下经历了辉煌与危机，他通过系列资本营运打造了曾盛极一时的产业帝国。在其投融资决策行为过程中我们可以充分地了解到赵新先过度自信的管理风格，然而，正是由于以赵新先为首的三九企业家们的过度自信，成就了三九，也几乎葬送了三九。

1.高管过度自信:中外合资、增资扩股

上个世纪九十年代初期，发展迅猛的南方制药在面临资金困境之际挂靠了总后勤部，每年还要向总后勤部上缴近七千万利润。为解决当时的资金紧张状况，赵新先引进了泰国正大集团的投资，公司注册资本金增至5976万美元，中方以原有资产折资人股，在合资公司中持股比例达51%;泰国正大集团以在维尔京群岛注册的正大药业向合资公司注资2928万美元，持股比例为49%。合资公司被命名为三九正大药业有限公司。1994年三九正大药业再度向美国等地引进战略投资者，向六家股东引进资金总额高达8000万美金，公司注册资本迅速增至近十五亿元人民币，原控股股东三九集团拥有股份比例缩水至39.1%。这两次在赵新先个人强势主导下的引资对三九的发展尤其重要。后来在中央“军企脱钩”的大背景下，三九集团脱离总后勤部并转而挂靠国家经贸委，最终又在国家机构改革后由国资委管辖。总揽长达十余载的军企生涯以及后来隶属国资委管辖，三九集团在战略管理、资本运营以及人力资源管理方面都像一家“赵氏集团”。三九资本运作手法在当时已经相当市场化，在增资的过程中体现了较为先进的资本经营理念。赵新先强大的经营自主权伴随着三九集团发展的始终，因而更彰显出民营企业的营运风格。

2.高管过度自信:寻壳上市、品牌“透支”

三九集团通过多年的并购扩张不仅拥有几百家非上市子公司，而且通过系列资本运作拥有了三家上市公司，即三九生化、三九医药、三九发展。在打造跨国集团的征程中，三九深知自己无法与国外医药巨头正面对抗，于是加大收购海外医药公司的步伐，例如对日本东亚制药的收购就是典型的佐证。基于大陆资本市场不完善和打造跨国中医药集团的考虑，三九重点加强对海外资本的运营，因此试图通过借壳香港的两家上市公司发展中医药集团。市场拓展能力、生产能力、管理能力、资本实力和研发能力是打造跨国集团应具备的五大基本要素，而三九集团资本实力的缺乏是制约其发展的最根本瓶颈。因而，赵认为借壳海外公司上市筹集资金将是最快捷方便的营运平台几从上个世纪八十年代中期开始，赵新先就开始了广告战和品牌战，尽管当时市场上已经出现与“三九胃泰”疗效相当的药物，但赵通过独树一帜的宣传方式得到了市场的广泛认可，借助媒体拉开隆重序幕，南方制药正式登上历史的舞台。不仅如此，赵邀请名人做广告，还在机场搭台做宣传，并把广告做到了香港、德国和美国;赵单独组建销售公司，并选择优秀的应届医药科大学生从事销售工作，这一系列举措在当时医药销售界具有标杆性意义。正是由于赵的果断与自信，三九备受国人瞩目，成为国内医药行业的一面旗帜。然而，也正是由于这个让三九扬名天下的领军人物过于迷恋品牌战和盲目拓展投资渠道，三九的品牌延伸出现了严重的品牌透支。赵新先笃信在其所涉足的行业里都能树立起“三九”优良的品牌形象。三九集团原本以“三九胃泰”为主营产品，但后来市场上竟然出现了“三九冰啤”;“三九胃泰”已经通过其深人人心的品牌形象吸引了众多的忠诚客户，然而更令人感到诧异的是，后来市场上竟出现了“三九杀虫剂”。这种做法最终使得原本美誉度和忠诚度很高的品牌形象在消费者心目中大打折扣。

3.高管过度自信:多元陷阱、债台高筑

20世纪九十年代初期，总后勤部分配了许多非医药类企业给当时作为军队先进企业的三九集团。赵在利用三九品牌为这些企业解困后又企图做强做大这些企业，90年代中期，为了给这些困境企业注资，以赵新先为首的高管决策层启动了全面多元化战略，这直接导致了三九集团“追求规模最大化而非价值最大化”发展路径。个人产业帝国和国有产权的矛盾性伴随着三九发展的全过程。赵执掌的三九集团曾一度自我缔造一个横跨医药、汽车和酒业等八大行业，控制三家上市公司和数百家直属企业的产业帝国。尽管涉足行业如此广泛，但大部分子公司经营并不景气。极为自信的赵新先为兰九确定“三个五年”的宏伟发展目标，力争用十五年左右的时间挤身于“全球五百强”。为实现此目标，三九集团把多元化放在一个很高的位置。多元化所耗用的资金给三九带来愈来愈多的银行贷款缺口，过度并购使其规模急剧膨胀，从而面临很大的财务风险。而且三九拓展的很多行业和企业与其主导产业缺乏关联性，这样人财物和精力势必分散，其核心竞争力反而被削弱和稀释。在多元化如火如茶的同时，赵不得不大量挪用上市资金和大举借债，以维持集团脆弱的资金链和产业链。三九集团的整体资产负债率也从1994年的19%剧增至1997年的80%以上，此后债务包袱更加沉重。资产负债率的猛增与三九集团兼并收购模式有莫大的关联性，因为当时许多地方政府争先恐后将所属亏损国企以几乎赠送的方式转让给三九。然而，我们应该清楚地认识到，它在接收这些企业资产的同时也承担了相应的债务。这种收购模式的表象结果是，三九通过低成本战略实现了扩张并获得了银行等金融机构看似免费的“午餐”，被并购企业因引人三九管理模式而获得新生。集团在多元化的进程中遭遇了亚洲金融风暴，在面临资金缺口之际得到了金融机构充裕资金的支持，债务负担进一步加重。与此同时，三九集团层级链条冗长且管理失控，财务管理极度混乱。后来集团因侵占上市公司资金而遭到立案调查，银行也开始集体追讨债务。

4.高管过度自信:遭遇瓶颈、债务重组

三九集团债务危机日益恶化，截止2001年年底，三九集团经审计的总资产为210.49亿元，净资产仅为25.35亿元，这就表明三九集团该年的资产负债率接近90%02003年曾受到多达21家银行集中起诉追讨债务，对银行负债总额已增至107亿元。截至2004年底，三九医药被控股公司占用资金高达37亿元。以前大规模并购扩张以及轻而易举的银行大额度贷款使三九陷人艰难窘地。遭遇危机后的三九开始了举步维艰的债务重组，重组措施如下:首先是理顺集团产权机制，主要针对赵新先及其管理团队做MBO(管理层收购)方案设计，试图使经营管理层能够真正分享企业剩余索取权，从而提高其积极性;其次，为保证企业平稳过渡和长远发展，根据与三九债权人委员会协商确定的债务重组框架方案，按照整体重组、市场化运作的原则，引进境外境内战略投资者以增强集团资本实力，国外主要是与印尼力宝集团商谈引资问题。双方初始达成协议是三九集团同意以十七亿元的价格向力宝集团出售旗下全资子公司三九药业61%的股权。但鉴于各种原因，国资委仅批准三九集团转让部分三九药业股权。赵新先在三九集团曲终谢幕之时，重组转由国资委统筹安排。继任总裁孙晓民进行了大刀阔斧的债务重组，将三九生化和三九发展两家上市公司剥离，同时出售原来兼并收购的连锁药店。2007年，被国资委选定为重组方的华润集团提出实质性重组方案，三九集团债权债务各方将签署《三九集团债务重组协议》，华润集团将向债权人一次性全额支付44.58亿元。

五、基于过度自信视角的公司高管非效率投融资决策行为分析

行为金融学在中国的发展时间还不长，并且还很不成熟，如何从行为金融学的角度特别是过度自信视角去剖析并试图降低高管过度自信负面影响具有极为深刻的理论意义和现实意义。公司高管过度自信主要由于自身效应最大化需要、外界竞争选择、公司治理环境和管理决策环境等因素共同作用形成。透过前三九集团的发展轨迹，“教父”级高管赵新先突然被捕，让我们清晰见证了高管“一个人说了算”的管理决策机制的是与非，诚然，高层管理者在创业初期的激情和自信感染了其创业团队，并让公司获得了飞速的发展和骄人的业绩，随着自身规模的急剧扩大和内外环境的迅速变化，三九机制的局限性开始显露，高管在集团重大投融资决策行为上表现的非理性不仅没有使得集团成功升级，反而成为制约其发展的突出瓶颈。过度自信在三九高管层身上表现得很明显，特别是在赵新先身上表现得更为淋漓尽致，三九与其说是国企标杆，不如说是赵氏企业，赵新先在三九的重大投融资决策上拥有毋庸置疑的绝对权威。鉴于目前中国企业特别是国有企业改革发展正处于纵深发展的关键阶段，并面临诸多制度环境因素的制约，企业家过度自信在中国企业家身上普遍可见。

赵新先带领自己的管理团队面临复杂的商业环境和社会环境实现了某种超越，在与人以及环境的博弈中获得了生存与发展，其过度自信的风格在实践当中得到了进一步的强化。作为集团的“教父”人物最后还是因犯罪而谢幕，原因在于三九深深打上了个人意志的烙印，出现了无人监管的权力真空，使得其过度自信发挥到了极至。在三九赵新先时代，盲目扩张的经营思路主宰了整个三九集团，最终造成了集团的危机迭起与分崩离析后果。体制上的诸多漏洞是我们不容回避的问题，企业要真正实现董事会和经理层分离，实现出资者、董事会、监事会、经理层各负其责、协调运转并有效制衡的机制，企业“教父”要变成真正的职业经理人。企业家的过度自信是一个大众化的心理问题，涉及到价值观问题，这种价值观需要卓有成效的制度去规范和约束。在赵新先眼里，三九就是自己，自己就是三九，因而出现了视三九为个人意志化身的惯性思维。赵新先在企业发展的相当长一段时间内都显示出了过度自信和令世人瞩目的经营管理才能，即使集团面临灭顶之灾也过分相信自己的资本运营能力。

过度自信范文篇7

文献回顾

从心理学的角度进行描述，过度自信的定义是：人们过于相信自己的判断能力，往往高估自己成功的概率，把成功归于自己的能力，而低估外部客观因素如运气、机遇等的作用。人们过分相信自己的判断能力，但这种判断与客观标准存在偏离（Hayward&Hambrick,1997；Hiller&Hambrick,2005）。过度自信发生时，个人对自己决策预期的肯定性会超过预期本身（Hilary&Menzly,2006；Klayman,etal,1999；Si－mon&Houghton,2003）。认知心理学实验证明，社会上各种职业的人士都可能存在过度自信的认知偏差，尤其是在律师、投资银行家、工程师、政府官员、艺术家、企业高管等社会精英身上表现得更为明显。企业管理者过度自信心理对企业各项经营与财务决策会产生不容忽视的影响（Kahneman，Slovic,&Tversky,1982）。最早对管理者过度自信与企业投资进行研究的是美国学者Rol（l1986），他认为，过度自信是大部分企业并购的原因，大部分并购活动是由于经理人过于乐观和骄傲自大促成的，如果并购成功，经理人就会受到奖励，使其产生控制幻觉，高估控制能力，低估风险，即“狂妄自大假说”（HubrisHypothesis）。Heaton（2002）考察了管理者过度自信对企业投资的影响，认为在不考虑信息不对称和委托问题时，管理者过度自信会改变企业现金流的成本与收益，影响企业的投资行为。他通过构建模型对研究思路进行了推演，证明了管理者过度自信会引发投资扭曲，一方面造成投资过度，另一方面造成投资不足。过度自信的管理者倾向于高估企业价值，认为公司股价被低估，偏好于内部融资，当公司现金流短缺时，不愿意进行外部融资，使得投资对现金流的敏感性增强，因而会放弃一些好的投资项目。另外，过度自信的管理者还会高估投资项目的价值，投资一些实际净现值小于零的项目，从而引起过度投资。Malmendier和Tate（2005）对企业管理者存在的过度自信倾向进行了一系列研究，认为管理者过度自信对投资规模产生了正向影响，在做项目决策时，管理者高估项目回报，低估项目风险与成本，乐观地预期项目前景，从而对不该进行投资的项目投入资金。台湾学者Lin（2005）以台湾上市公司为样本，以盈利预测与实际结果的偏差作为判断管理者过度自信的依据，实证检验了过度自信与投资的关系，发现高管过度自信程度与投资现金流敏感性显著正相关。Ben-David、Graham和Harvey（2006）通过比较实际盈利水平是否达到盈利预测来衡量企业CFO的自信程度，发现CFO过度自信会对企业的财务决策产生影响，如投资规模、投资金额、投资频率较大，投资—现金流敏感度较高，较少发放现金股利等。Glaser、Scehers和Weber（2007）对2001~2005年德国400家非金融上市公司的数据进行分析后发现，企业整个管理层存在明显的过度自信；管理者过度自信的企业，其投资水平较管理者理性的企业投资水平更高，而且投资—现金流敏感度也更高；投资—现金流敏感度在融资约束严重的企业中表现得尤为明显。在企业并购活动方面，过度自信、过度乐观也是并购活动频繁发生的重要影响因素。Malmendier（2005）发现，过度自信管理者进行的并购活动比理性管理者更频繁，大部分兼并活动都与管理者过度自信有关，经理人在进行并购决策时容易受过度自信心理的影响，相信并购能挽救经营不善的目标公司，实现管理协同效应。过度自信的管理者在公司投资规模、并购频率上与理性管理者的差异最终也会反映到公司绩效和企业价值上。学者们对此有两种不同的观点：一种观点认为，管理者过度自信有利于公司绩效、企业价值的提升；另一种观点则认为，管理者过度自信的企业出现过度投资的概率增大，对公司绩效、企业价值会产生不利影响。Gervais、Heaton和Odean（2005）认为，谨慎规避风险的管理者可能会放弃增加企业价值的投资项目，而过度自信的管理者可能投资风险大、收益也高的项目。风险与收益是成正比的，高风险能够带来高回报，过度自信的管理者做出的资本预算更有利于股东利益，薪酬契约的激励作用也更为明显，可以增加企业价值与管理者的薪酬。Goel和Thako（2008）研究发现，谨慎、理性的管理者容易造成企业投资不足，从而降低公司价值，而过度自信的管理者能够有效减少投资不足的情况，增加公司价值。CEO过度自信与公司价值之间并非是线性关系，过度自信的程度不同，对企业价值的影响也不同，中等程度的过度自信管理者通过投资会提升公司价值，而高程度的过度自信管理者投资过度会贬损公司价值。与上述研究结论不同，Rol（l1986）等认为，过度自信管理者的并购活动不仅不能为公司创造价值，反而会降低企业收益。Doukas和Petmezas（2007）证实，自我归因偏差是管理者过度自信产生的主要原因，企业的并购次数越多，管理者过度自信的程度也越高，而并购绩效却逐次降低。Malmendier和Tate（2008）研究发现，过度自信管理者比理性管理者进行多元化并购的可能性更大，但对企业价值可能产生不利影响，外部市场能够识别过度自信管理者的并购公告，股价也会降低。近年来，国内学者也开始关注管理者过度自信这一非理性心理。郝颖、刘星等（2005）研究发现，在实施股权激励的上市公司中,大约有1/4的高管具有过度自信倾向。与适度自信相比，高管过度自信心理与企业的投资水平显著正相关，而且投资的现金流敏感性更高。这一观点也为叶蓓、袁建国（2008）所支持，他们采用联立方程模型进一步研究了过度自信与企业价值的关系，发现管理者适度自信会对企业价值产生正向影响,有助于提升企业价值，而自信超过一定限度即过度自信后，则对企业有不利影响。姜付秀、张敏等（2009）认为，管理者过度自信与企业的总投资水平、内部扩张之间存在显著的正相关关系，当企业拥有充裕的现金流时，这种正相关性程度更高。联立方程模型的结果表明，管理者过度自信下的并购战略会增大企业陷入财务困境的可能性。综上所述，管理者过度自信的非理性心理会对企业内部投资和外部投资产生重要影响，这些影响主要通过投资规模、投资频率等方式体现。对于过度自信下的投资行为是否会降低企业价值，目前的研究尚未形成统一的结论。本文在借鉴前人研究成果的基础上，对管理者过度自信指标的衡量方法进行改进，利用我国A股上市公司的数据，实证检验过度自信对企业投资行为及企业绩效的影响。

理论分析与研究假设

公司最重要的财务决策———资本性投资，一般是指内部的固定资产投资和对外项目投资。资本性投资是一种战略投资，它可以改变公司的规模、结构、经营方向和发展趋势等。错误的资本投资决策不仅严重影响企业的正常经营，甚至会拖累企业至破产境地。因此,企业在进行资本性投资之前,必须对投资方案进行评估，然后做出选择。项目可行性评估的方法有很多，常用的方法有净现值法、内部报酬率法。这两种方法的原理相同，即都是对投资方案未来现金流量计算现值方法的运用，必须正确估计投资方案运营期间产生的现金流量以及各时期的折现率。采用净现值法存在两项人为的估计,即运营期间产生的现金流量和折现率，过度自信的管理者对这两项的估计可能存在较大偏差。事实上，项目未来现金流量的预测包含了公司高管对企业未来发展的预期、对自身管理能力的估计以及对经营环境的分析。过度自信的管理者在评估项目时,一方面高估收入、低估成本费用，另一方面产生控制幻觉，高估自己掌控局面的能力和经营管理能力,从而容易采取积极冒进的投资策略，导致企业内部投资规模、投资水平以及对外投资频率较高的问题。投资项目的折现率是由投资项目现金流量的风险程度来确定的。如果投资项目的未来现金流量风险程度很高，那么折现率就会相应提高；反之，折现率就会降低。投资项目的风险程度是一个主观判断的过程，折现率的确定也是一个估计的数值。过度自信的管理者由于存在控制幻觉、证实偏差等认知偏差，往往会高估自己的经营管理能力，低估投资项目的风险,在选择折现率时采用较低的折现率。在投资项目评估阶段，管理者由于认知偏差导致的过度自信对决策产生的影响路径如图1所示。可见，过度自信的管理者要么高估投资项目的未来净现金流，要么低估投资项目的风险，并采用较低的折现率，使得NPV增大。遇到不具有投资价值、净现值为负的项目，过度自信的管理者若估计出NPV大于零，其还是会采取投资行为。因此，相对于理性的管理者，过度自信的管理者更有投资扩张的冲动，从而导致企业投资规模、投资水平更高。基于以上分析，本文提出有待检验的假设。假设1：管理者过度自信的企业与管理者理性的企业相比，其投资水平更高，即管理者过度自信与企业投资水平正相关。投资行为无疑会对企业绩效产生显著的影响，高效率的投资会提升企业绩效，低效率或无效率的投资会降低企业绩效。当管理者的过度自信心理对投资行为产生影响时，该投资行为就会不可避免地对公司业绩产生影响。管理者过度自信的企业可能在投资规模、投资频率方面高于其他企业，由此产生的一个问题是：管理者过度自信所导致的投资行为将对企业绩效产生影响。对此，我们需要利用回归分析来证明该命题。从本文所要解决的问题来看，最为关键的变量是管理者过度自信与投资的交互项（Overcon*inv），即从交互项的符号可以判断过度自信管理者的投资行为对企业绩效产生了什么样的影响。如前所述，本文预期管理者过度自信的企业的投资水平较高，但投资效率不高，从而可能降低企业绩效。假设2：管理者过度自信的企业通过投资行为影响企业绩效，对企业绩效产生负面影响，即管理者过度自信的企业增加投资与企业绩效负相关。

变量界定、样本选取与模型构建

（一）变量界定1.管理者过度自信（Overcon）。国外学者提出的管理者过度自信指标衡量方法多达七种，但适用于我国的主要有四种：管理者持股变动（Malendier&Tate，2005）、行业景气指数和企业家信心指数（余明桂，2006）、上市公司年度盈利预测超过实际水平（Lin，2005）、CEO相对薪酬（Hayward&Hambrick，1997）。第一种衡量方法需要使用股权激励数据，但目前实施管理层股份激励的公司数量较少，采用该方法会缺失很多样本，无法全面反映我国上市公司管理者过度自信的真实情况。第二种方法是企业家对其所在行业或宏观经济整体情况做出的预期，与管理者对企业的预期存在一定的差异，且企业景气指数是分行业的，在反映管理者个体差异方面存在一定的欠缺。例如，在余明桂等人的研究样本中，企业景气指数值都在100以上，均值为127.31，最小值为120.26，这意味着所有企业均存在过度自信倾向。因此，用行业景气指数和企业家信心指数来度量管理者过度自信仍有待商榷。本文以盈利预测是否超过实际水平作为首选指标。一般而言，过度自信的管理者对公司的生产经营状况及近期的发展趋势倾向于乐观向上的估计，他们在财务报表报告期结束前做出的盈利预测一般是等于或高于实际完成数的，且公开盈利预测也都经过高管授意并审核，与高管的个人心理认知最为贴近，所以，该指标既能从心理层面衡量管理者的认知偏差，也能充分反映企业管理者的个体差异。2002年9月27日，证交所了《关于做好上市公司2002年第三季度季度报告工作的通知》，要求上市公司在第三季度报告中预测公司全年的经营业绩。自此，上市公司的盈利预测披露开始规范化。因此，我们的样本选取了2003~2010年期间披露盈余预告的沪深A股上市公司。选取过度自信样本的具体做法是，将数据库提供的盈利预告信息分为定性描述与定量描述。定性描述一般包括乐观预测（预盈、预增、略增、续盈和扭亏为盈）、悲观预测（预亏、预减、首亏和微亏）、较大幅度变动等模糊表述，2003~2010年共有3339个定性描述样本。如果乐观预测不能实现，即预测业绩与实际业绩不一致，则视公司的管理者为过度自信管理者。定量描述是公布预测全年业绩的具体数额或增长、降低比例，2003~2010年共有2048个定量描述样本。若上市公司样本期内实际的盈利水平低于其披露预测的盈利水平，则将该公司的管理者定义为过度自信管理者。2.企业投资（INV）。按照投资方向，企业的资本性投资可以分为内部投资和对外投资。内部投资（Nbtz）是指企业把资金放在企业内部，购置生产经营所需的各种资产的投资活动，主要包括固定资产、无形资产等长期资产投资。对外投资分为两种，即对外直接投资和对外证券投资。由于对外证券投资的动机是取得投资收益，投机性强，本文对此不做考察。我们主要考察对外直接投资（MA），即直接投资于其他企业，并以企业并购来衡量对外直接投资的水平。本文的企业总投资是指对内投资与对外直接投资的总和。（二）样本选取本文以盈利预告数据衡量管理者过度自信，这一指标最早可以追溯到2003年，所以研究样本的时间窗口选为2003~2010年。本文所用的公司治理数据和财务数据来自于深圳国泰安公司的CSMAR公司治理数据库，盈利预告数据来自于锐思数据库，上市公司实际控制人性质数据来自于CCER数据库。我们以沪深A股上市公司为初始样本，执行了如下筛选程序：（1）为了消除IPO的影响，剔除了2002年12月31日以后上市的公司；（2）由于金融类公司性质特殊，参照同类文献，剔除了该类样本；（3）剔除了财务数据与公司治理结构数据不全的样本。经过上述程序，我们最终获得的样本数为10885个公司年。数据分析和处理采用的是Stata11.0软件。（三）模型构建为了检验研究假设，本文建立了管理者过度自信与企业投资水平、企业绩效的多元回归模型。根据管理者过度自信相关理论及文献（叶蓓，2008；姜付秀、张敏和陆正飞，2009），我们在模型中添加了公司治理与财务层面控制变量：公司经营活动现金净流量（CF）、董事长与总经理两职合一（JR）、独立董事规模（Ddsize）、企业的实际控制人性质（Nature）、资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、公司成长性（Growth）。同时，我们还控制了宏观经济因素（年度）和行业因素的影响。各变量的含义及计算方法见表2。1．假设1的检验：管理者过度自信与企业投资水平之间的关系。

实证研究结果

（一）描述性统计结果模型中各变量的描述性统计结果如表3所示。因企业并购（MA）、总投资（Inv）、资产负债率（LEV）、企业成长性（Growth）的标准差较大，需进行极值调整，我们采用Winsor命令在1%分位上缩尾调整。从表3中可以看出，在总样本中，管理者过度自信的公司样本数为623个公司年，未过度自信的样本数为4065个公司年，即管理者过度自信公司的比例为13.28%；国有上市公司占总样本的63.59%，说明国有上市公司是资本市场的主要力量，占据了大部分比重；董事长、总经理两职兼任的公司占总样本的14.17%，说明约有15%的公司董事长和总经理由同一人担任；独董人数占了董事会人数的35%，即董事会每10人中有3、4人是独董，这基本上达到了上市公司的公司治理要求。从连续变量的描述性统计结果来看，企业内部投资（Nbtz）的均值为6.6%，即每年的内部投资额占总资产的6.6%；并购投资均值为2.14%，总投资均值为7.4%；所有企业的平均资产负债率在53%左右，这样的资本结构比例是较为合理的；公司成长性的均值为22%，即营业收入增长率保持在22%左右；企业规模即总资产经过自然对数标准化后的均值为21.3。（二）单变量分析表4给出了管理者过度自信样本与管理者未过度自信样本在公司投资行为（Nbtz、MA、Inv）、公司绩效（ROA）以及控制变量公司规模、资产负债率、公司成长性等方面的独立样本检验结果。从表4中可以看出，管理者过度自信公司与未过度自信公司相比，其投资行为的均值差异都是显著的（P值均小于0.1），这初步证明了管理者过度自信的公司的投资水平显著高于未过度自信的公司，但中位数检验结果没有通过显著性水平的最低要求；管理者过度自信公司的经营业绩也显著低于管理者未过度自信的公司，ROA的均值和中位数检验都证明了这一点；管理者过度自信公司的现金流均值高于未过度自信的公司，且通过了5%水平的显著性检验。另外，控制变量公司规模和资产负债率在过度自信与未过度自信组间的比较也显示出统计上的差异；公司成长性在过度自信与未过度自信公司的均值T检验和中位数Wilcoxon检验中均未通过显著性检验。表4管理者过度自信与管理者未过度自信样本主要变量的T检验（三）相关性分析为了验证管理者过度自信与公司投资行为之间是否存在相关性，我们首先对主要变量进行了相关性分析。从表5中可以看出，管理者过度自信与公司投资行为（内部投资、并购投资、总投资）在1%的显著水平上正相关，即管理者过度自信会使公司内部投资、并购投资的投资规模更大、投资频率更高；管理者过度自信公司的业绩也较差，在1%的水平上显著负相关；现金流CF与管理者过度自信显著正相关，即现金流越大的企业，管理者越容易过度自信；董事长和总经理为同一人的上市公司的管理者过度自信程度较高，在6%的水平上显著正相关；产权性质nature变量与过度自信变量显著负相关，说明非国有企业过度自信的倾向更明显；规模越小的公司越容易发生管理者过度自信，在1%的水平上显著负相关；资产负债率LEV和公司成长性Growth与管理者过度自信正相关，但不显著。（四）实证结果分析本文关注的是管理者过度自信给企业投资带来的影响,而企业投资也会影响管理者的自信心，若投资成功，管理者就会对自己的决策和判断更加自信，可能会加大投资规模、投资力度，以期获得更大的回报。因此，这里可能存在内生性问题。相比于OLS回归方法，采用固定效应模型和随机效应模型可以控制非观测效应对回归结果的影响。对于究竟应该采用固定效应模型还是随机效应模型，我们进行了豪斯曼（Hausman,1978）检验。其思想是：Hausman统计量服从自由度为k的χ2分布，当H大于一定显著水平的临界值时，就认为模型中存在固定效应，从而选用固定效应模型，否则选用随机效应模型。表6为Hausman检验结果，它拒绝了使用随机效应模型。因此，我们选择固定效应模型作为解决内生性问题的回归模型。表7列示了使用固定效应模型的回归结果。在控制了不随时间变化的行业固定因素后，管理者过度自信对企业投资行为的影响显著为正，即管理者越过度自信，企业内部投资、并购投资和总投资的规模就越大,假设1得到了充分验证。从企业经营活动现金流指标来看，该变量在内部投资和总投资方程中都是显著正相关的，说明企业投资项目的资金有一部分来源于企业经营活动现金流；该变量在并购方程中是负相关，但并不显著，这可能与并购投资的特殊性有关，大型的并购除了依靠自有资金外，还常常依靠换股合并、资产交换、外部融资等多种方式实现。公司治理层面的控制变量在固定效应模型中几乎都没有通过显著性检验，只有独立董事规模变量在并购和总投资方程中是显著负相关的，说明独立董事比例高的公司，董事会在做出重大投资决策时会让独董参与其中，提出意见建议，审慎地做出决策。产权性质变量没有通过显著性检验，说明无论是国有还是非国有上市公司，投资规模和投资水平均无显著差异。资产负债率与企业投资行为显著负相关，即资产负债率越高，投资行为受到的限制越多，投资水平越低。公司规模变量与企业投资也是显著负相关，即小规模的公司，投资比例越高，投资规模越大，因为规模小的企业有积极投资的冲动，希望通过扩大投资来做大做强。表8的回归结果验证了管理者过度自信与企业绩效存在的显著负相关关系，即会降低企业绩效。内部投资、并购投资、总投资与企业绩效显著正相关，这与投资规模的有效扩大会带来规模效应、提高企业利润的观点是一致的。关键变量交互项Over－con*nbtz与企业绩效负相关，即管理者过度自信的企业进行内部投资对企业绩效是有损害的，但其没有通过显著性检验。交互项Overcon*MA的统计结果是显著负相关，其系数为-0.076，即过度自信的管理者在并购投资中与未过度自信的管理者相比会降低7%左右的企业绩效。交互项Overcon*inv与企业绩效显著负相关，即过度自信的管理者通过投资行为使企业绩效降低了3%左右，假设2在企业并购投资和总投资领域均得到了验证。控制变量两职合一和独立董事规模都未通过显著性水平检验。产权性质变量的回归结果表明，非国有上市公司的业绩显著高于国有上市公司，并且在5%的显著性水平上得到了验证。资产负债率与企业绩效显著负相关，即资产负债率越高，企业的破产风险越大，因此，必须合理控制企业的负债水平。公司规模与企业绩效显著正相关，即规模越大的公司业绩越好。公司成长性越高的企业，绩效也越好，且在1%的水平上显著正相关。

稳健性测试

过度自信范文篇8

(一)数据本文的研究数据来源于Wind数据库和凤凰网财经频道数据，时间从2008年12月10日到2011年03月22日共计553个交易日，Wind数据库主要为研究提供了交易的日行情数据，凤凰网财经频道提供了个股日交易的个股资金流量数据。为了保证研究的严谨，样本股票剔除了四类可能会对研究结果造成较大影响的股票。(1)已停牌的股票。(2)2008年12月10日以后上市导致样本区间不一致的股票。(3)在样本期间因重大事件连续停牌时间大于20个交易日的股票。(4)ST类、*ST类、S*ST类、SST类等连续亏损的股票，共计1，213只(上海641，深圳572)。假设单笔交易金额小于100万累计形成的累计资金净流入视为散户投资者博弈的结果，单笔交易金额大于100万累计形成的资金净流入为机构投资者博弈的结果。资金流向数据是证券市场上一个比较成熟的技术指标，能够很好的衡量投资者决策行为。按照单量成交额进行区分可以使我们更加清楚不同类型投资者在整个市场中的投资行为。从投资实践的角度来说，大于100万的资金活动基本上都是机构所为，小于100万单笔交易一般是散户。但是，我们不排除存在交叉的可能性，因为存在较大规模的个人投资者，也存在拆单交易的机构投资者。我们选择100万为分界点，主要是为了更多的涵盖中小散户投资者，使研究结论更加客观。(二)研究方法1、过度交易的检验方法对于一个理性投资者来说，证券投资的直接目的是增加收益。当市场存在交易成本时，他们进行买卖交易的前提必然是交易带来的收益增加平均看来能够弥补交易成本。正如Grossman和Stiglitz(1980)提出的“理性预期模型”中指出，不管是积极投资者还是消极交易者，交易的临界条件是边际收益大于等于边际成本(包括信息获取成本)，积极的投资者只不过是获得更多的毛收益以弥补交易成本，但是净收益应该都是一样的。Barber和Odean(2000)、Odean(1999)设定的检验方法是，在一定的持股期间内，投资者买进股票的市场收益率要高于他当初为买进该股票而售出股票的市场收益率。基于上述理论模型的考虑，Barber，Odean(2000)＆Odean(1999)与谭松涛和王亚平(2006)都选取了账户数据作为研究样本。Odean(1999)中按照不同的股票从账户数据中抽取，然后分开计算每只股票的未来表现和换手率等相关数据;谭松涛和王亚平(2006)等研究均以账户为单位计算未来一段期间的平均收益和换手等数据。这里将以股票为最基本单位，投资者类型通过单量交易额大小分为散户和机构投资者两大类，按照每只股票每个交易日的净资金流入方向来确认散户和机构的决策行为。也就是说，一只股票每天散户和机构都会参与，买卖方向依据资金流入方向而定，然后计算每个交易日下散户买进(卖出)和机构买进(卖出)股票后一定时间内的平均收益，最后比较买卖收益差值，进而判断投资者的交易效率。样本数据的选择范围基本覆盖全市场，研究结论具备一般性。首先，定义市场投资者在t日买入(卖出)某只股票后在一定期间T的持股收益为Ri，t=∏Tφ=1(1+Ri，t+φ)－1，其中Ri，t代表第i只股票在t日买入(或卖出)股票后在T时间内的收益表现(这里计算的仅仅是投资者某一天买入或者卖出某一只股票后的情况)，然后根据持股时间T的不同(T=5日、10日、20日、30日)分别计算买入(卖出)每只股票i在样本期间内不同持股期间的平均收益表现为RTi，B/S=［∑Nn=1Ri，t］×1N，B是买入、S是卖出。N我们需要简单说明一下。例如，某只股票在样本期间有效交易天数为550(期间停牌3次)，那么首先我们考虑持股期间为5天的情形，假设样本开始第一个交易日的散户资金净流入大于0，那么我们认为当天对于散户投资者来说总的决策行为是买入，然后计算随后的5个交易日的累计收益。同理，以此类推一直到倒数第5个交易日，尽管倒数第5个交易日散户决策可能是买入或者卖出，但是随后的交易日已经不满5天(只有4天)，后面的数据我们就不予考虑，从计算样本中剔除。假设所有的545(550－5)个交易日全部是散户买入，那么这个N就等于545。当然，从我们计算的1，213只股票来看，买卖情况基本都有，那么这个N就要根据买入(卖出)区分开，分别计算买入和卖出的情况，对于其他持股时间长度处理方法一样。其次，通过上述计算我们得到不同类型投资者对于每一只股票买入(或者卖出)后未来不同持股期间内的累计收益的均值RTi，B和RTi，S，然后我们计算它们之间差值ΔRTi=RTi，B－RTi，S。根据所有股票计算出来的结果检验ΔRTi与0是否有显著差异。如果ΔRTi＞0，并且检验结果显著，表明投资者买入的股票在未来一段时间内的回报率表现比卖出的股票在相同时间内的回报率表现好，说明投资者的决策总体上正确偏理性的;如•59•果ΔRTi＜0，并且检验结果显著，表明投资者买入的股票在未来一段时间内的回报率表现比卖出的股票在相同时间内的回报率表现差，说明投资者的决策是非理性，这种交易行为显然是过度的。参数检验采用Bootstrap方法。利用IBMSPSS19．0统计软件完成统计量置信区间的估计，全样本放回抽样的次数为500次。2、过度交易原因的间接检验如何检验过度自信是投资者过度交易的成因?谭松涛和王亚平(2006)也是用同样的方法证明了过度交易是由于过度自信引起的。我们这里想用机构和散户在过度自信方面的差异来间接证明过度交易是由投资人的过度自信引起的。因为在中国这样并非有效市场中，机构投资者获取信息渠道的广泛性和研究分析能力普遍高于散户投资者。所以即便在相同的市场条件下，散户投资者也会表现出更高的过度自信水平，更高的过度自信水平也就意味着更加频繁的过度交易，散户投资者的买进和卖出股票的收益率差值就该比机构投资者更大。如果以换手率作为过度交易的衡量指标，更高换手率的股票中散户买进股票和卖出股票的收益差值也应该比机构更大。我们利用γTi=ΔRT，Pi－ΔRT，Ii来比较不同自信程度投资者的投资收益。其中，ΔRT，Pi代表散户投资者买进股票后一段时间的平均收益与卖出股票后相同时间的平均收益的差值;ΔRT，Ii代表机构投资者买进股票后一段时间的平均收益与卖出股票后相同时间的平均收益的差值;γTi代表上述两个变量得差值。既然分析结果表明散户投资者的过度自信水平更高，那么散户买进股票与卖出股票在一定时间内的收益的差值绝对值应该比机构的买卖收益差更大。因此，对于换手率越高的股票，散户投资者的买卖收益差值绝对值也应该比机构投资者更大;如果γTi＜0，并且检验的结果是显著的，表明过度自信水平更高的散户投资者确实投资收益更差。

过度交易的检验结果

样本期1，213只股票的累计换手率均值达到了1723．24%，相当于样本股票年度换手率均值760%，月度换手率均值65．45%，有607只股票的累计换手率超过了均值，占总样本50．04%，累计换手率在2000%以上的股票达到了438只，占总样本的36．11%。上证指数在样本期间，2009年8月份以前指数呈现出窄幅震荡上行趋势，到达最高点3，471．44点，随后进入了长达1年多的宽幅震荡下行行情中。总体上看，指数波动较大，风险较大，但是相对于2008年底的低点来说，大盘总的来说是上涨的，累计收益达到43．25%。(一)全样本下投资者买入(卖出)收益表现表1中PanelA和PanelB分别给出了散户和机构投资者在样本期间买卖收益表现情况。对于散户投资者来说在6个不同的持股期限内，买入股票的总体平均收益比卖出股票的的总体平均收益差，并且随着持股时间长度的增加，买卖收益差值的越来越大，散户持股60天的买卖收益差绝对值是持股5天收益差绝对值的2．71倍。换句话说，随着时间的推移，散户投资者当初做出的投资决策被证明是错误的，而且时间越长越明显。对于机构投资者，不同的持股时间买卖收益差也均小于0，表现出不同程度的交易失误。并且Bootstrap估计的95%置信区间上限值在所给定的6个不同持有期间内均小于0，所以在5%的置信水平下，拒绝买入股票的平均收益大于卖出股票的的平均收益的原假设。我们对每只股票在样本期间的每个交易日内核算资金流入方向，如果净资金流入大于0，那么认为是买入行为;反之，就认为是卖出行为。然后对每只股票计算每个交易日后的不同持有时间(T=5日、10日、20日、30日、45日、60日)的累计收益，根据每个交易日产生的数据并求算术平均值。根据每只股票买入和卖出收益均值计算收益差值，运用Bootstrap估计方法，估计不同持有期间的买卖收益差值的95%置信区间。在不同的持有时间下，市场组合的表现如何呢?我们分别计算了不同持有期间上证指数收益均值，下面我们把散户、机构的买入和指数收益放到一张图上来观察，见下图1。(注:图中institutionalvalue和individualvalue分别代表机构和散户投资者买卖收益差值。Dvalue代表的是买入与卖出的股票在一段时间后收益的均值的差值，T代表的是持有时间的长度。)显然，散户和机构投资者在所有持有期限内的买入都跑输了大盘，并且随着时间的推移，这种决策失误表现更加明显。由此可见，散户投资者和机构投资者普遍存在过度交易行为。图2给出了散户、机构投资者在不同持有期间内交易决策的失误程度(也就是买卖收益差值随时间变化的值)。散户和机构在市场平均持有时间T(30天)内买卖收益差分别是－1．58%和－0．44%，散户表现出平均高于机构3．6倍的决策失误水平，并且随着时间推移，决策被证明越来越差。投资者都表现出不同程度的过度自信水平的时候，机构投资者作为专业投资机构，有专业的投资研究机构和人才，尽管不排除基金经理激进的投资策略，但是在充足的研究基础和基金持有者的利益诉求下，相对于个人投资者而言，机构表现的相对谨慎是合理的。(二)流通市值规模与投资收益表现Odean(2000)实证研究发现个人投资者倾向于投资高风险、小规模、成长性较好的股票，并且这些家庭账户都伴随着高换手率。相对于大市值的价值股票，小盘股的波动性较大，常常伴随着日间较大的振幅。个人投资者的资金规模较小，无法像机构投资者一样进行大规模的组合投资，分散风险。因此，个人投资者倾向于投资规模较小，短期波动更大，套利买卖点更多的股票，以期在短期内通过有限的资金博取超额收益。我们按照流通市值的大小，对1，213个研究样本等分成5个分组(每组约242个样本)，分别取前后各20%的分组考虑散户和机构投资者在不同流通市值规模下的投资收益表现。表2中我们可以很明显的看出，随着流通市值规模逐渐变大，累计换手率变小，呈现反向关系。因此，流通市值规模也是投资者行为决策的重要参考变量。中小市值股票在市场过度交易中扮演着重要的角色。我们认为原因可能有以下两点:第一，大市值股票在一段时间内比较稳定，价格波动较小，套利空间有限。小市值股票的波动剧烈，交易过程中存在许多买卖点，适合中小投资者的投资习惯。第二，由于中小市值股票股本较小，市值不大，容易成为游资的狙击对象，常常伴随着价格大起大落，再加上中小投资者的跟风行为，交易量非常的大。表3表示在不同流通市值规模下，投资者同样表现出不同程度的决策失误，散户投资者表现出随时间推移，买卖收益差价绝对值越来越大。不同持有期间和不同流通市值规模下，各分组买卖收益差值在95%置信区间的上限值都小于零，全部拒绝买入收益大于卖出收益的原假设。散户和机构投资者在不同市值规模的股票上也表现出普遍的过度交易行为。图3是散户和机构投资者在GROUP1和GROUP5两组市值水平下买卖股票的收益差随持有期间变化的趋势图。当持股时间小于10个交易日，散户的失误水平－0．005到－0．0100之间，机构失误水平整体上呈现短期降低的趋势(图3中，5－10天内2条曲线整体向上)。随着时间的推移，散户投资者买卖收益差呈现一直下行的趋势，而机构在小市值股票中呈现出稳定的失误水平，大市值股票的投资失误水平也基本保持在－0．005左右。因此，在不同市值规模水平下，散户和机构都表现出不同程度的过度交易，买卖收益差值都在0以下，而且散户比机构表现差。另外一个很有趣的现象是代表平均流通市值规模最大的组GROUP5曲线都在下面。从市场中个股运行特征来看，大市值股票的股价运行在一段时间趋势比较稳定，适合于采取动量交易策略，如果交易越频繁，那么面临失败的风险也越大。相对而言，小市值股票呈现出波动大，动量效应较差，即便投资者采取频繁的交易策略，但是套利高低点出现的也比较多，一定程度上抵消了这种过度交易的风险。(三)换手率水平与投资收益表现我们根据换手率的大小对样本数据进行排序来考察散户和机构投资买卖收益差情况，结果见表4。表中数据表明，不论是散户还是机构，对于不同换手率水平下的股票组合，买卖这些股票的收益差值都小于零。买卖收益差值均值的95%置信区间的上限值均小于0，拒绝了买入收益大于卖出收益的假设。表明散户和机构投资者无论是在高换手率股票或者是低换手率股票的交易行为中都表现出了普遍的过度交易的非理性行为，交易效率很差。

过度自信的检验结果

表5中我们看到，不同股票持有期间内，散户买进与卖出股票的平均收益差值绝对值普遍比机构大，差值小于0的个数占总样本百分比平均值为66．38%，均值都小于0。Bootstrap估计的置信区间在95%的显著性水平下上限值均小于0，与我们的假设是一致的。散户投资者由于信息来源和分析手段的欠缺，在股票交易中采取了更激进的交易策略，表现出了更高的过度自信水平。既然散户比机构表现的更加自信，那么在高换手股票中，散户投资者的买进与卖出股票后一段时间的平均收益差值应该比机构大。为了比较散户和机构投资者在不同换手率水平下投资收益情况，我们把散户和机构的买卖收益差值均值随持有时间变化的情况放在一张图表中，见图4。对于散户投资者来说，5到10天内不同换手率水平的股票组合买卖收益差基本相等，但是随着持有时间延长，散户投资者持有的高换手股票的买卖收益差绝对值越来越大。机构投资者尽管也表现出高换手率下买卖收益差绝对值大于低换手率的股票，但是总的来说它们之间的差距保持在一个基本稳定的水平。总体来看，散户投资者在过度交易下投资失误水平明显高于机构投资者。样本中累计换手率排名前25%的换手率的股票中，当持有时间为60个交易日时，散户投资者过度自信水平是机构投资者的5．07倍。换手越高的股票，投资者总体的过度自信水平越高，而散户又比机构表现的更加自信。这是由于投资者过度自信水平越高，股票交易越频繁，因而一定期限的投资收益越差。是否在不同流通市值规模的股票上，散户也比机构表现出较高的自信水平?检验结果见图5。结论是明显的，对于平均流通市值规模最小的组GROUP1和最大的组GROUP5，散户投资者的决策失误水平比机构投资者大的多，在持股时间为45个交易日的情况下，分别达到了7．41倍和3．80倍。小市值股票，散户投资者的表现比机构投资者差的更多。这是可以理解的，机构和散户的资金规模完全不对等，虽然小市值股票伴随着高风险，但是机构投资者因为有相对足够的资金进行平衡操作，在市场单边下行的过程中可以不断吃进筹码，增加仓位拉低成本，在市场表现较差的情况下能够通过一些合理的操作避免基金经理的过度自信而导致资产持续缩水。然而，散户投资者很少能够做到，在面临市场一路下跌的情况下，由于资金的缺乏和信息分析的短板，要么就地“割肉”，要么看着账户中股票市值不断缩水。从图5我们可以看出，不管是在小市值股票还是大市值股票，散户投资者的投资表现普遍比机构投资者差，这与我们的预期是一致的。自信水平较高的散户投资者投资表现不如机构投资者。

过度自信范文篇9

在投资者进行决策时，与其心理认知过程有着必然的联系，人们的心理认知过程主要有四个环节：信息的获取、加工、信息的输出及反馈。作为一名普通的投资者，在决策的过程中会受到各方面因素的影响，例如环境、自身的心理因素等，所以，其认知过程会出现偏差。下文将对一些重要的概念进行详细的解释。

(1)秩序效应。指在获取信息的过程中，由于环境的不同，投资者会按照一定的顺序将信息进行排列。有些时候，投资者将自己认为重要的信息放在首要地位，同时会赋予其较大的权重，这两种情况都称之为秩序效应。

(2)代表性启发。投资者在处理信息的过程中，经常会出现认知的偏差，代表性启发是一个典型的例子。它是指投资者受到后验概率的影响较大，而忽略了先验概率的作用，人们在不确定因素下，通常会关注相似的事物。人们对未来的模式的假设通常是自己认为的和以往相似的模式，并没有考虑到模式的形成因素及其概率。人们常常习惯用小样本去代替大样本，然后用自己的经验对其进行判断，在脑海中进行比较，所以容易出现认知的偏差。

(3)自我控制。由于受到环境、情绪等多方面的影响，在加工信息的过程中常常会出现自我控制的现象。自我控制是指控制自己的情绪、情感等因素。投资者在进行自我控制时，其做出的决策缺乏理性，自我控制对投资者心理有着强烈的控制作用，它的强制性破坏了投资者做出决策时的理性思维。当投资者的理性思维被破坏，就容易出现认知的偏差。

(4)过度反应及保守主义。投资者在对信息的加工中会产生过度反应和保守主义的现象。过度反应是指知识投资者在理解信息的过程中会出现偏差甚至过激的行为。其典型表现是在投资过程中，面对利好的消息，投资者往往失去理性，买入较多该股票，股价因此上升过度；面对利差消息时，投资者往往又进行大量的抛出，导致股价一度下跌。保守主义是指投资者在面对新信息时，思想过于保守，还停留在传统的思想中，一味地坚持自己的观点，不愿意接受新的改变，所以在对新信息进行理解时会有所偏差。许多股民和证券投资者将历史看得很重要，认为自己的判断是准确的，从而对新信息的反应不够。

(5)过度自信。在投资中，常常可以看到投资者对自身过于自信，高估了自己的决策能力，在很多情况下，人们认为事情会朝着自己预想的情况发展。投资者的过度自信常常伴随着自我归因，投资者会将成功的因素归功于自己，当出现失败错误时，常常将其归结于其他客观条件。由于过度自信，投资者坚信自己能够获取高水平的回报，盲目的交易也因此产生。

(6)后悔厌恶、损失厌恶。后悔厌恶是一种普遍存在的心理现象，当投资者因为错误的决策而遭受损失时，不仅使投资者的利益受到损害，同时还给他们带来了许多心理的痛苦和相关的责任。对于相同的投资结果，人们比较偏向于减轻自身的后悔心理，所以，为了避免日后的损失所带来的痛苦，投资者常常会推卸责任，使得决策的定位不是为了全局最大化的收益，而是将其后悔度减小。后悔厌恶出现的诱因是损失厌恶。在投资者的投资行为中，趋利避害是主要动机，在经济活动中，人们首先考虑的就是应该如何避免损失，然后才是收益的问题，这同样也是损失厌恶的重要思想，投资者在决策的过程中，对于“避害”因素往往给予较大的权重，从而导致决策的非理性现象产生。

(7)期望理论。在投资者非理性的投资过程中，期望理论有着重要的指导意义。传统的资产组合和定价理论都是依照预期的效用理论而产生的，当投资者的决策出现不确定性时，它能够给其最简单的确定方式。

二、反应不足和过度反应现象的启示

在金融市场中，投资者的反应不足和过度反应是一个核心问题，本文运用金融学的相关内容，从我国经济的实际情况对金融产生的意向方面进行了探究，得出以下几点结论。

(1)我国股市在短期时间内反应不足，其价格的惯性通常只存在一个月左右的时间；从中期反应看，股值在半年内存在一定的过度反应，但没有明显的价格变化，因为整体的收益不高，所以其统计检验的效果也不太明显；在长期时间内有过度的反应，尤其是检验期为一年以上的，这种反应尤为显著。

(2)由于股权分置经历了改革，我国股市在超短期中的反应不足已经有所减弱，但是其长期的过度反应现象依然很显著，所以其收益依旧是呈负收益率的现象，但其收益率在统计上并不显著。我国股市长期的过度反应依然会反应明显，并且其套利的优势呈扩大趋势。

(3)投资者的异质现象在股市中较为明显，在短期投资中，股市的个人投资者出现的反应不足现象比机构的投资者会多很多，有较强的“追杀涨跌”性质，在长期投资内，机构投资者比个人投资者的过度反应会更加强烈，表现出机构投资者较为理性。中国的金融市场之所以会出现上述的多种特征，可以通过以下几点进行解释：第一，个人投资者过度自信、各方面的心理因素等；第二，根据中国股市的实际情况来看，整个股市的系统风险较为巨大，股值常常受到某些机构或庄家直接控制，使得整个市场有明显的暴涨、暴跌特征；第三，我国股市中的政策信息变化的速度较快，使投资者的惯性策略被打乱，在进行股权分置改革之后，政策的频繁变动使得短期内反应不足的现象更不明显；第四，我国股市中出现的过度反应与我国的投资制度有一定的关系，在我国股市制度中，是不允许有卖空现象的，所以使投资者在信息的交流过程中没有国外股市那么成熟，长期内如果股价偏离自身价值过多，就会导致价格出现大幅度的反转，从而出现过度反应。

三、对投资者和监管部门提出的建议

首先，对于投资者而言，尤其是个人投资者，应该尽量避免“追涨杀跌”的投资策略，因为在我国的股市中，投资者反应不足的现象不是十分明显，所以买入前期势头较好的股票并不能保证在未来能够取得超额的收益。我国股市的反应不足在实施股权分置改革后变得更加不明显。我国的中小投资者常常采取“追涨杀跌”的策略，使得买入的股票最终出现套牢现象，然后被迫“割肉”砍仓，如果采取“买入并持有”的策略则会使投资者获取更好的收益。其次，针对政府的监管部门来说，应该做到以下几个方面：第一，减少行政手段对股票市场的干预，因为频繁的干预会对股票市场的正常运转有一定的影响，使一般投资者成为无声的承担者；第二，要加大力度对中小投资者和发展机构进行培训教育。

四、结语

过度自信范文篇10

（一）行为经融学理论。

行为金融学主要是从个体行为和心理因素等方面来研究、解释、预测金融市场的发展。行为金融学的主要理论有：预期理论、套利限制、投资过度和投资不足。预期理论是研究人们在不确定条件下如何进行投资决策的。套利限制主要包括套利执行成本和模型风险。套利执行成本是指投资者进行套利是有风险的，也就产生了一定的套利成本。当套利者不能确定价格发生偏离是否真实存在时，可能是因为模型设计、选择的错误，从而产生模型风险。行为金融学中关于人的决策行为的理论，主要有过度自信、易获得性偏误、心理账户。由于投资者在获得信息和专业知识的掌握的局限性，以及在进行信息判断的过程中受到个人特质以及经验的影响，从而在进行投资决策时是有限理性的。过度自信是指投资者在进行投资决策时，过于相信自己的判断力。易获得性偏误是指投资者在进行信息判断时，总是认为容易联想到的事情更容易发生，也就是高估这类事件的发生概率，从而造成决策判断时的非理性。金融学者认为，投资者在进行投资决策的时候潜意识的将一项决策划分为几个部分来看，并非权衡全局的各种情况。一般情况下，投资者会将投资组成两个部分：一部分是风险较低的投资，这部分投资风险低安全度高可以用来规避损失；另一部分是风险高的投资，这部分投资风险高，可能获得收益也相对较大可以创造更多的财富。行为金融学试图理解和预测心理决策过程中的金融市场的意义，主要是运用心理学、行为学、人类思维进化学以及经济学原理研究金融决策，更加的接近实际。

（二）投资决策方法。

投资决策就是评价各个投资方案的现实可行性，选择可以执行投资方案的过程。一般而言，判断一个投资方案是否可行最主要是判断其未来可以带来的收益是否可以满足投资者的预期。传统的公司资本投资决策方法有估计现金流法、风险分析、确定贴现率、选择并计算评价指标、计算投资效应并计算APV或直接按照投资决策规章进行方案的选择。在我国投资者进行投资决策最常用的方法是回收期法；而贴现率一般使用的是同期银行的贷款利率。齐寅峰等（2005）恰当的投资决策方法和指标的选择关系到企业的长远发展和获利能力。投资决策方法的选择实际上也是公司进行战略投资的基础。科学有效的投资决策方法可以保证未来投资收益获得的可靠性。估计现金流法进行投资决策，主要是估计投资方案未来可能的收入、成本和费用的现金流，在估计了现金流入和流出的基础上估计预期可能获得的利润。投资者进行投资决策最主要的就是为了获得更高的预期收益和较低的成本，所以估计现金流法可以使投资者更加清晰地看到成本和收益的关系以及大小。而投资决策的这些方法都受到个体的非理性行为因素的影响，也就是说，投资者在进行投资决策时，无论是对风险概率的主观判断，还是通过投资决策方法进行风险计量和识别都会受风险偏好的影响。

（三）投资决策受个体行为的影响。

Nutt（2004）的研究表明在商业性质或其他组织制定的决策中，由于决策制定方法的失败、资金投入缺乏谨慎考虑以及投资方向的错误导致有一半的决策都是失败的。这些决策会使得资金的投入得不到收益。Hammond，Keeney和Raiffa（1998）商业决策中八种常见的心理陷阱：锚定陷阱、安于现状陷阱、沉没成本陷阱、证实性陷阱、框定陷阱、过度自信陷阱、谨慎陷阱和可回忆陷阱。由于决策缺陷的存在，所以会造成决策的失误和偏差。由于投资者在进行投资时并非完全理性，会产生投资过度和投资不足的现象。Shefrin、Malmendier、Tate和Heaton（2002）认为当投资者过度乐观和自信的时候会高估投资收益，容易选择投资高风险的项目，从而降低公司价值。Gervais，Heaton和Odean（2002）则认为投资者的自信和乐观一方面会使投资者选择风险大收益高的项目；另一方面使投资者抓住更多的投资机会，从而可以增加企业价值。这些研究的共同点是个体的行为影响了投资决策最后影响了企业价值。

二、现实行为中决策存在偏差的原因

Kahneman等的研究表明由于“启发式偏差”理论、过度自信、前景理论的存在投资者在进行投资时并非完全理性，从而产生投资决策行为偏离理性状态。

（一）“启发式偏差”理论。

Tversky和Kahneman（1974）的研究发现，当人们对不确定事件进行判断时，会不由自主的走思维捷径，这些思维捷径依赖于个体过去的经验，可以帮助人们迅速做出判断，但是由于个体经验具有特质性，这种思维判断方式很可能会产生判断偏差。主要的判断偏差有代表性偏差、易得性偏差。

1、代表性偏差。

在不确定条件下，人们进行事物判断时，会忽略不熟悉的信息，凭自己的经验去做判断。会认为与过去熟悉的事件相似的事件发生的概率较大，而忽略不熟悉的信息，认为不熟悉的事情发生的概率比较小。所以，当投资者进行投资决策时掌握的信息相关性越小、资料信息越全面，判断越具有客观性，越不易受到主观思维和经验的影响；若获得的信息与过去以后的信息相关性较大时，个体进行判断时会受到代表性偏差的影响。

2、易得性偏差。

在不确定的条件下，人们进行投资决策判断时，容易根据已有的经验判断事件的发生概率，容易感知到事件认为发生的概率大，不容易想起来的事件认为发生的概率小。这种判断事件发生概率的方法很大程度上受到个人喜好和信息接受能力的影响，也就是说受到个体行为影响的程度较大。

（二）过度自信。

人们在进行判断决策的时候，会高估自己的判断能力，认为自己的判断是正确的，往往出现主观臆断性。这种现象会造成个体在进行投资决策时缺乏谨慎性、风险的分析不够客观全面。投资者由于过于追求高风险、高收益的项目在进行风险分析和识别、计量是缺乏谨慎性。Griffin和Tversky（1992）认为影响人们自信程度的因素有样本规模、基率、辨别力、难度、专业知识与信息。

（三）前景理论。

Kahneman和Tversky（1979）研究认为，人们的决策过程实际上是两个阶段：编辑阶段和评价阶段。编辑阶段是个体根据参照点等整理信息的过程。评价阶段依赖价值函数和主观概率的权重函数对信息予以判断。eath和Tversky（1991）研究表明，现实世界中，厌恶模糊性和自己对分布的评估能力有关，通过向被试者出示更有专业知识的备选方案，来突出其没有能力的感觉，能加强其对该方案厌恶模糊性的程度。另外，在人们感到特别有能力评价某个备选方案时，就会出现厌恶模糊性的反面，也就是偏好熟悉的情形。

三、如何进行有效的投资决策