外汇储备投资十篇

外汇储备投资篇1

在发展中国家里，中国外汇储备的增长速度更加迅猛。根据外管局网站的数据，1999年底，中国外汇储备约为0.16万亿美元（占全球规模的9％），截至2007年底上升至1.53万亿美元（占全球规模的24％），增长了8.6倍，已经超越日本，成为全球外汇储备的最大持有国。

中国外汇储备的飙升主要归因于持续的经常项目顺差与资本项目顺差。自1994年至今，中国经济连续14年出现了国际收支双顺差。尤其是自2005年7月人民币汇改以来，由于中国政府选择了“小幅、稳健、可控”的升值策略，吸引了大量国际短期资本流入中国套利，这加速了中国外汇储备的累积。仅2007年一年，中国外汇储备就增长了4619亿美元，与2006年底相比增长了43％。如果考虑到央行向中司注入外汇资产，央行要求全国性商业银行用美元缴纳人民币法定存款准备金等因素，则2007年中国外汇储备实际增加额超过了6300亿美元。

币种结构

由于中国外管局并未披露外汇储备的币种结构，我们只能利用其他国家披露的相关数据来推测中国外汇储备的币种构成。

国际货币基金组织（InternationalMonetaryFund，IMF）的“官方外汇储备币种构成”（CurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves，“COFER”）数据库提供了138个国家（包括27个工业化国家与106个发展中国家）汇总后的外汇储备币种结构。虽然COFER数据库中未包括中国这一全球外汇储备最大持有国是一种遗憾，但COFER中包含的外汇储备规模毕竟占到全球外汇储备规模的64％（2007年）。同时，中国央行的外汇储备投资并未表现出与其他发展中国家央行迥然相异的特征。因此，我们不妨用COFER披露的币种结构来推测中国外汇储备的潜在币种结构。

进入21世纪后，IMFCOFER数据库中全球外汇储备的币种结构发生的主要变化包括：第一，美元资产占外汇储备的比重逐渐下降，从1999年的71％降至2007年的64％；第二，欧元资产占外汇储备的比重逐渐上升，从1999年的18％升至2007年的26％；第三，英镑取代日元成为全球外汇储备中第三重要的币种，2007年英镑资产占外汇储备的比重为5％，而日元资产比重为3％。上述结构性变化的根本原因在于，在该时期内，欧元和英镑处于相对强势地位，而美元和日元处于相对弱势地位，导致各国央行主动或被动地实施了外汇储备的币种结构调整。

与工业化国家相比，发展中国家的外汇储备币种结构调整更加积极。从1999年底至2007年底，发展中国家外汇储备中美元资产比重由69％降至61％，欧元资产比重由19％升值28％。俄罗斯、伊朗等国更是将石油交易计价货币由美元转换为欧元，从而进一步提升了欧元在全球储备与交易货币中的地位。相比之下，同期内工业化国家外汇储备中美元资产由73％降至69％，欧元资产比重由23％升至33％。近年来，随着美元有效汇率的下跌，中国外管局主要是在外汇储备增量上降低了美元资产比重，在外汇储备存量上的减持是有限的。这意味着中国央行的币种多元化行为与其他发展中国家央行相比是类似的，因此，我们可以用COFER数据库中发展中国家的数据来推测中国外汇储备的币种结构。截至2007年底，我们估计在中国外汇储备中，美元资产约占65％，欧元资产约占25％，其他10％包括英镑、日元及其他币种资产。

资产结构

由于中国外管局并未披露外汇储备的资产结构，我们只能从投资东道国披露的相关数据来推测中国外汇储备的资产构成。

作为中国外汇储备最重要的投资东道国，美国财政部国际资本系统（TreasuryInternationalCapitalSystem，“TIC”）定期公布外国投资者持有美国证券的明细资料。最近一期公布的外国投资者持有美国证券的资产组合如表1所示。

尽管美国财政部公布的资产组合数据中并未区分外国官方投资者和外国私人投资者，但是由于中国尚未完全开放资本项目，中国居民对美国证券的投资只能通过QDII，规模相当有限。因此，中国国内的美国证券持有者主要包括外管局、商业银行以及保险公司等机构投资者。假定中国官方投资者与机构投资者的外汇资产组合是相似的，同时假定外管局在其他国家投资的资产结构与在美国的投资类似，那么，可以从上述资料中推测中国外汇储备的资产结构。从相关数据推断，截至2007年底，在中国外汇储备中，最重要的资产是长期国债（约占储备规模的50％）和长期机构债（约占储备规模的40％），股权、长期企业债和短期债券的比重非常有限（仅占储备规模的10％左右）。中国外汇投资的资产结构与发达国家以及石油输出国相比存在重大差异。第一，在其他国家的外汇投资中，股权投资占有相当比重。例如，日本占18％，英国占46％，加拿大占73％，中东石油输出国占45％。第二，在其他国家（除日本与中东石油输出国外）的外汇投资中，长期企业债的比重显著高于长期国债与长期机构债的比重。例如，英国的长期企业债占外汇投资的规模为44％，而长期国债与机构债占外汇投资的规模为8％；加拿大的相关数据分别为18％与5％。

评价

在上述对中国外汇储备币种结构与资产结构进行粗略估计的基础上，我们对中国外汇储备投资现状的评价如下：

首先，当前中国外汇储备的经营管理依然以安全性和流动性为首要目标。这主要表现为在外汇储备的资产构成中，传统上低风险、低收益、高流动性的国债和机构债占90％左右；

其次，美元资产在中国外汇储备中所占比例过高。无论是从对美出口占总出口的比重（2007年为19.1％）还是从对美进口占总进口的比重来看（2007年为7.3%），美元资产在外汇储备中65%的比例都过高了。这一方面反映出美元在全球贸易结算货币中依然占统治地位，另一方面也凸现了中国政府进行外汇储备币种多元化的困境：对于中国这样的大国而言，在外汇市场上大量减持美元资产必然会造成美元汇率下跌，从而影响到外汇储备中存量美元资产的价值。

再次，近年来美元对其他主要货币的大幅贬值，造成中国外汇储备的国际购买力遭受严重损失。由于中国外汇储备资产的65％以美元计价，那么美元相对于其他货币的贬值必然造成以贸易加权的一篮子货币计算的中国外汇储备的国际购买力显著下降。例如，目前中国外汇储备规模突破了1.8万亿美元，假定其中美元资产占65％，那么一旦美元对人民币贬值10％，以人民币计算的中国外汇储备价值将缩水1170亿美元，相当于抹杀了3.9个百分点的GDP增长。

第四，美国次贷危机的深化意味着中国外汇储备资产除了面临汇率风险外，还面临美国国债、机构债信用等级调降、市场价值缩水的风险。2008年7月，美国两家房地产巨头房利美、房地美陷入危机，需要募集750亿美元资本金以避免资不抵债风险。如果美国政府不对其进行救援，则两房发行的机构债的信用等级可能被调降；如果美国政府为两家机构买单，则信用风险最终为美国政府所承担，美国国债的信用等级可能被调降。无论出现哪种局面，对大量持有美国国债和机构债的中国央行而言都不是好消息。

最后，随着外汇储备规模的进一步增长，持有储备的机会成本日益凸现，中国政府面临着越来越大的提高外汇储备投资收益率的压力。中国外汇储备的90％投资于美国国债与机构债，收益率不超过5％，而根据世界银行对中国120个城市1.24万家外商投资企业的调查，外国在华FDI企业的平均收益率超过22％。持有外汇储备的机会成本越来越高，如何积极管理外汇储备，提高外汇储备资产的收益率成为当务之急。

前景

如何进一步通过币种多元化与资产多元化来分散投资风险，以及通过更多地投资于高风险高收益率资产来提高外汇储备的投资收益率，是中国外汇管理当局面临的严峻挑战。

从币种多元化角度出发，如何在不对美元市场汇率造成显著冲击的前提下，逐渐降低美元资产比重，提高欧元及其他货币资产比重，将成为中国外汇管理当局的中长期目标。这意味着，对美元资产的减持必然是渐进的，更多地依然通过增量减持的方式进行。在美元汇率走强的背景下减持美元资产对外汇市场造成的冲击较小，但是这可能会造成短期亏损。

从资产多元化角度出发，中国外汇管理当局应逐渐提高股权、企业债在资产组合中的比重，适度降低国债、机构债在资产组合中的比重，这一方面有助于提高外汇储备的整体收益率，另一方面也有助于进一步分散风险。

考虑到中国依然是一个发展中国家，金融体系市场化改革尚未完成，依然存在一定程度的金融抑制和金融脆弱性,因此，保证外汇储备资产的流动性和安全性依然非常重要。这意味着，外汇管理当局应该将外汇资产分为两类进行管理，一类依然投资于低风险低收益金融产品，另一类则实施更加激进的多元化投资策略。中司（CIC）的设立是中国政府在积极管理外汇储备方面迈出的重要一步。中司的首要目标就是通过实施比外管局更加激进的投资策略，提高外汇储备资产的收益率。自2007年9月成立以来，中司已经进行了多笔金融股权投资。目前，中司的投资组合偏重于美国金融股权，受次贷危机爆发与深化的影响，当前中司股权投资的市场价值不容乐观，例如对黑石的股权投资迄今为止账面价值缩水了40％左右。

在中司的竞争压力下，外管局从2007年年底开始，也明显加大了对发达国家资源型企业及金融股权的投资力度。2007年12月，外管局通过自己在香港的子公司华安投资，投资了三家澳大利亚商业银行不到1％的少数股权，总投资金额为1.76亿美元。2008年4月，外管局购买了法国道达尔公司（欧洲第三大石油公司）1.6%的股权，投资金额为28亿美元。同月，外管局以10亿英镑购买了英国石油公司（BP，英国最大的公司）接近1％的股权。据媒体披露，外管局正在与美国私募股权基金TPG商谈合作投资事宜。

外汇储备投资篇2

外汇储备仍将持续增长

截至2006年底，我国外汇储备余额达到10663亿美元，居全球第一。

我国外汇储备增长主要源于三方面，即对外贸易顺差、FDI净额、扣除顺差和FDI后的储备增量（金融资本流入）。从2006年全年新增2474亿美元的外汇储备看，贸易顺差带来的储备增量占71.7%，FDI净额占25.5%，金融资本流入约占2.8%。

从新增外汇储备的构成看，1995～2004年，年度贸易顺差和FDI净额相对稳定，新增外汇储备波动主要与扣除顺差和FDI后的储备增量保持较高的相关性。2005年以来，FDI净额保持稳定增长，扣除顺差和FDI后的储备增量则在2004年达到历史高点后开始下降，新增外汇储备随着贸易顺差持续扩大而快速上升（见图1）。

从后续趋势看，贸易顺差和跨国金融资本流动依然是决定我国外汇储备变化的主要因素。首先，尽管人民币持续升值，但是贸易顺差依然将在较长时间内存在，这主要是因为以加工贸易为主的贸易结构及制造业劳动力成本优势短期内都不会根本改变。在人民币保持稳健升值的情况下，预计对外贸易的特点和优势将至少在2015年前不会根本改变，这将使中国的贸易顺差持续。

其次，中国经济持续较快增长的良好预期以及人民币持续升值，将不断推动跨国资本流入。以2006年为例，尽管QDII新获批额度（136亿美元）远大于QFII新获批额度（43亿美元），但全年金融投资资本（扣除顺差和FDI后的储备增量）依然实现净流入69.7亿美元。

综合考虑贸易顺差、资本流入以及当局主动调整国际收支失衡政策等因素，按照目前的外汇管理模式，笔者预计2010年中国外汇储备余额有望超过2万亿美元。

日韩外汇储备管理经验

在日元国际化背景下，日本外汇储备剧增并没有直接导致流动性泛滥。

在2006年之前的12年里，日本的外汇储备一直位居世界第一。然而，日本和中国的外汇储备快速增长背景以及带来的影响并不完全相同。

日本外汇储备是从1993年开始真正快速增长的，并不是出现在经济快速增长、贸易顺差持续扩大和本币快速升值阶段。“广场协议”后日本持续降息，并保持较高的货币供应，其结果是没有真正刺激内需，反而导致股市和地产泡沫。1989年以后，日本不得不采取紧缩货币政策，导致资产泡沫破裂，经济也开始进入滑坡阶段。这时日本政府担心贸易顺差导致的本币持续升值会进一步打击本国经济，同时也担心出现过度通货紧缩，于是（1993年开始）在外汇市场大量买入美元，抛出日元，日本外汇储备快速上升，当年外汇储备达到956亿美元（不含黄金），成为世界第一外汇储备大国。由此可见，日本外汇储备持续快速上升的直接原因在于为抑制汇率升值而实施的干预外汇市场的政策。

然而令人意外的是，日本大量买入美元吐出本币而导致外汇储备剧增的同时，并没有导致日本货币供应明显快速扩张和流动性明显过剩，其原因主要有二：1990年后日本出现了一定程度的通货紧缩，货币增长低于GDP名义增长，实体经济吸呐货币的能力较高；当时日本早已实现资本账户开放，日元已经成为国际市场的主要储备货币，海外的日元储备需求稀释了部分国内日元的流动性。从这个角度看，日本外汇储备剧增，日元大量供给不但没有形成流动性明显过剩，一定程度上还增强了经济实力及日元对外输出，促进了日元的国际化进程。

日本的外汇储备由财务省管理和运用，存放于日本银行的外汇资产特别账户。储备资产管理的特点有二：主要目标是维持日元汇率稳定，在保持外汇资产安全性和流动性的基础上，追求盈利；日本外汇储备资产并不多元化。从目前的外汇储备投资构成上看，日本外汇储备资产有流动性强的外国国债，外国政府机关债券，国际金融机构债券以及在各国中央银行的存款，国内外信用等级高、偿还能力强的金融机构的存款等，其中各类债券占比高达85%，大部分为美国国债，其余为各类存款。显然，储备资产以国债为主主要是基于流动性管理考虑，而一直以美元资产为主除了因为干预外汇市场需要外，还因为1993年以来日元对美元没有明显的单向升值。

韩国成立国家投资公司管理过剩外汇储备。

韩国外汇储备快速增长是从1998年亚洲金融危机之后开始的。金融危机导致韩国大量资本外逃，产生巨额外债，韩元大幅贬值并迫于外部压力提高利率，使得韩国从1998年开始进口下降，出口快速上升，贸易顺差持续增大，同时还伴随较高的金融资本项目顺差，导致外汇储备持续快速上升，同时韩元对美元开始升值。

与日本不同的是，韩国在1998年外汇储备快速增长时期并没有完全实现资本金融账户开放，韩元更没能成为国际市场主要储备货币，因此，国际收支顺差导致韩国外汇储备快速上升的同时，货币供应量持续快速上升，国内自然呈现流动性过剩。2006年底，韩国外汇储备高达2384亿元美元，广义货币（M3）供应余额高达1538万亿韩元，M3与GDP值之比也由1997年的1.42提高到1.72。韩国政府除了运用存款准备金率工具控制流动性外，主要依靠发行央行票据（MSBs）来回收流动性。为控制持续多增的流动性，韩国政府不断修改《韩国银行货币稳定债券法案》，以提高MSBs的发行量上限。MSBs的发行量扩大使韩国央行减弱了对法定存款准备金率的依赖。

韩国政府认为，其适度的外汇储备规模大致在1700亿～2000亿美元。为着手对富余的外汇储备进行积极管理，韩国于2005年3月成立了国家投资公司（KIC）负责管理超额外汇储备。2006年6月28日，KIC和韩国央行签署协议，韩国央行分拨170亿美元外汇储备给KIC管理。

积极管理外汇储备迫在眉睫

目前中国合理的自有外汇储备规模应为7700亿美元左右。

国际储备包括自有储备和借入储备。前者包括一国拥有的黄金储备、外汇储备和SDR等，后者包括备用信贷、支付协议和本国商业银行对外短期可兑换货币资产等。从储备需求的数量管理角度看，外汇储备的规模最为重要。外汇储备合理规模与一国外债规模、年进口量以及FDI规模有关。考虑我国目前仍然实施外汇管制、资本项目管制以及货币当局跨国合作等情况，笔者认为中国谨慎的常规外汇储备余额应为“外债余额+50%年进口量+10%FDI余额”。以2006年底中国外债规模、年进口量以及FDI规模数据为基准，经过测算，中国比较谨慎合理的外汇储备余额约为7671亿美元。照此标准，中国目前拥有约3000亿美元左右的超额外汇储备，即这部分外汇储备适合用于积极管理。假设这部分外汇储备全部用于积极管理用途，则中国运用外汇储备进行多元化投资的规模将居世界首位。

在目前的外汇体制下，超额外汇储备还将持续扩大，过剩流动性还将继续多增。

目前中国仍然实施比较严格的外汇管理制度，央行为维护有管理的浮动汇率制度，不断买入市场上多余的外汇，从而形成外汇储备资产。与此同时，央行投放了相应规模的基础货币。在外汇管理体制以及汇率制度有根本性突破之前（实现真正的藏汇于民），我国国际收支顺差必然导致外汇储备增加，而外汇储备持续扩大必然又进一步导致过剩流动性继续多增。根据上文合理外汇储备的测算方法，预计到2010年中国超额外汇储备有望达到6500亿美元（见图2）。因此，中国管理超额外汇储备的压力持续增大，积极管理外汇储备迫在眉睫。

国家投资公司运行的影响

从外汇储备管理的角度看，超额外汇储备按照常规保有的外汇储备进行管理，其盈利的机会成本是十分高的。同时，超额外汇储备快增也导致基础货币投放增加，流动性过剩压力加大。

在超额外汇储备持续快增的背景下，国务院总理已经确认了将成立国家（外汇）投资公司，对超额外汇储备进行积极管理。从目前市场诸多猜测来看，中国国家投资公司运用外汇储备资产的范围将尽可能多元化，包括进行实业投资、能源战略投资、海外并购、股票债券投资以及金融衍生品投资等。

然而，笔者认为，国家投资公司要有效实现外汇储备积极管理目标，还是需要诸多条件的，比如要求政府具备较好的投资管理能力；海外投资有效，包括巨额对外投资不会使外国政府感到不安；克服政府过度集中投资带来的风险，实现良好的投资激励和约束。显然，这至少需要一个过程，因此，国家投资公司能否有效管理外汇储备还待观察，鉴于此，预计国家投资公司初始运作的外汇资金规模不会太大，投资范围自然也不会太大。

从市场的角度出发，国家投资公司管理外汇储备能否改变货币流动性持续过剩格局将会被各方所关注。从较长一段时间看，国家投资公司只有将外汇资产用于海外投资形成资本流出，才会真正减少国内过剩的流动性。若外汇资产仅仅用于国内股权或关键领域投资，则最终外汇资金通过二次结汇还是回到央行，不会对国内流动性发生影响。从较短时间看，国家投资公司管理外汇储备对国内货币流动性冲击的影响则主要取决于其如何获得外汇储备。

笔者认为国家投资公司获得外汇储备的方法可以有三种。一是央行直接“划拨”外汇储备给国家投资公司。这种“划拨”不如说是央行形成直接投资或者贷款资产，正如2003年央行通过汇金公司注资国有商业银行一样，形成了央行对汇金的资产或者直接拥有股权资产。二是国家投资公司通过对央行发行外汇债券而获得外汇储备资产，其中发债的主体可以是国家投资公司，也可以是政府财政部门。这对于央行来说，等于运用债券资产替代原来的外汇储备资产。三是国家投资公司通过对商业银行等市场主体发行外汇基金债券，再运用获得的资金去购买中央银行的外汇储备资产。

三种方式对外汇管理的成本收益分配以及带来的流动性影响不尽相同。“划拨”方式缺点在于可能导致央行和投资公司之间债权债务关系不明确，而且并没有实质上减轻央行对外汇储备管理的压力，同时也不能达到回收流动性目的；外汇债券方式优点在于外汇债权债务能够较好地确定，央行依然保持回收货币流动性的主动性，缺点是发行债券收益率难以确定，不利于约束投资公司的投资收益，且央行也可能因此存在资产坏账风险；外汇基金债券方式优点在于市场化程度高，央行实现外汇管理以及风险的全部转移，缺点是若发行基金债券量过大可能会冲击货币市场稳定。

考虑到国家投资公司要实现有效管理外汇储备的条件需要一个过程，其初始经营的外汇规模应该不会很大，当局也会考虑尽量降低对市场货币流动性的冲击，笔者预计有关部门将采取分期发债、分批购买、缓步推进方式进行。按照初次获得250亿美元外汇资产计算，国家只要发行约1900亿元人民币债券即可，大致相当于提高存款准备金率0.5个百分点冻结的资金，不会对市场流动性产生一次性明显冲击。

然而，从长期来看，国家投资公司管理外汇储备能否根本改变中国流动性持续过剩的格局？

实际上，国家投资公司管理外汇储备对流动性的影响主要取决于其能否良好有效地经营，具体包括：能否将购买的外汇资产顺利持续地对海外进行投资；投资公司经营吸收的外汇储备能否持续扩大。前者姑且乐观估计能够实现，后者则比较难于实现。因为国家投资公司有效经营的条件完全实现十分困难，尤其是政府集中风险以及实现良好的激励约束；同时，即使国家投资公司对外汇储备能够有效管理，受管理的精力和效率约束，其管理外汇储备的规模也难以无限扩大。因此，在管理的外汇储备规模有限的情况下，认为国家投资公司管理外汇储备只能部分缓和中国流动性过剩问题比较理智。

鼓励资本流出、推动人民币亚洲化

不同国家对超额外汇储备管理的方式可以归纳为四种：使用储备来弥补财政预算的不足；放宽资本管制，推动资本流出，减轻外储持续快增压力，如日本、韩国早期；成立外汇投资公司进行海外投资等积极管理，如新加坡、挪威和韩国等；建立封闭式海外投资共同基金购买管理外汇储备（见表）。

综合日本和韩国的发展经验，通过比较分析，基于中国目前国内外经济环境考虑，笔者认为中国管理超额外汇储备除了采用第三方式（成立国家投资公司）外，还可以逐步推进第二种方式实施：逐步放宽资本管制，推动资本流出。首先，推动资本流出有利于根本改变国际收支顺差持续扩大的局面；其次，这样可以借机逐步实现资本项目可自由兑换；第三，在人民币持续稳步升值的背景下，资本不断流出有利于人民币国际化；第四，有利于缓解国家投资公司集中对外投资带来的风险。

外汇储备投资篇3

[关键词] 外汇储备 美国国债 投资

近年来全球性的经济危机不断的冲击脆弱的世界经济。自2007年开始,次贷危机、能源危机、粮食危机对中国不完善的经济体系产生的巨大压力,而能够维系中国经济正常运作,维系金融体系秩序的最后屏障正是高额的外汇储备。

能充当外汇储备的资产很多,而美国国债一直是外汇储备中的主要资产。自二战以来,美国国债在各国外汇储备中的比重越来越重。现在全球的外汇储备中80%是美国资产,这些美国资产中80%是美国国债,20%是美元资产。这样也就是说全球外汇储备中有超过六成是美国国债构成的。截至2009年6月中国的外汇储备超过2.1万亿美元大关,而其中的美国国债约占38%高达8015亿美元。在中国的外汇储备中的美国国债成为了影响和左右中国财政政策和货币政策的重要力量,同时也成为左右世界经济和国际结算体系的主体资产。

一、 中国外汇储备中的美国国债

美国国债成为中国外汇储备的首要选择,是经济金融发展的必然,也是由其自身的特点和优势所决定的。

1.中国外汇储备中的美国国债类型

美国国债是由美国政府作为发行人发行并保证还本付息的债务证券。中国持有的美国国债种类齐全,几乎涵盖了美国发行的所有国债类型:

(1)短期国库券。以期限划分,期限少于1年的,一般为3个月到1年为短期国库券。短期国库券通过竞标完成发售,价格相对面值有折扣,国际市场以及美国国内情况变化对其都有一定的影响,所以不会像大部分其他债券一般支付定额利息。此类债券中国一般持有量较小,规模控制在200亿美元到500亿美元,而且减持率变化较大。

(2)政府票据:期限为2年至10年,可进入证券市场自由买卖,有定息的美国政府债务证券。通常有票面利率和到期日,每半年固定付息一次。此类债券在中国的外汇储备中所占比率一般多于短期的国库券。

(3)国库券(Treasury Bonds):发行期限较长,属于中长期的返本还息债券,期限由10年至30年不等,每次发行时具体进行通报.可进入国际证券市场自由买卖的定息美国政府债务证券。有票面利率和到期日,通常每半年付息一次。在中国的外汇储备中美国长期国债一直占有最大份额,最多的时候占中国持有的美国国债总量的80%,接近7000亿美元。

(4)零息票国库券(Treasury Strips):由美国政府作为发行人发行的债务证券,没有规定利率利息,到期值为面值,按面值折扣购买。中国少量持有。

(5)其他债券。美国临时发行的特种债券,此类债券中国较少购买,但是也有一定的持有量。

2.中国外汇储备对美国国债投资的原因

近年来,特别是在此次起源美国进而波及全球的金融危机发生后,众多的经济学家和各国的政府对大量美国国债作为国际储备的主要组成提出质疑.但是美国国债对于中国现阶段的外汇储备来说还是最佳的选择,也是唯一的适合选择:

(1)美国国债安全性好。由美国政府发行的各类债券,被认为是债券中最安全的。美国现有的经济规模,金融规模以及美元在国际结算体系中的特殊地位决定了由美国政府提供担保的国家债务金融票据,几乎不存在信用风险。

(2)期限选择多,金融投资组合性强。由于美国国债的具有从3个月30年不等的到期期限,给投资者提供了多种多样的投资选择,有利于投资组合,进行金融产品的合理搭配,充分的吸引了市场中较为谨慎的部分投资者。同时也给各类高风险的金融产品提供了合理的最后保障,调动了市场中沉积的大量闲散资金。

(3)金融流动性好。自第二次世界大战以后,布雷顿森林体系和牙买加体系的先后建立,确立了一个以美元为主的国际结算模式。相应的美国作为世界最大的经济实体,最大的虚拟经济交易地,美元的发行者,其国家债券也成为了全球各国政府,投资者追捧的最佳投资产品。其金融产品霸主地位历六十年不衰,所以美国国债是市场中最佳的投资产品,其主要流通特点是易买易卖,买卖差价低于其他证券,市场交易活跃。

(4)可预见性。 自1985年以来,美国政府就没有发行过可赎回债券,无论票面利率多高,期限多长,投资者都不用担心被赎回。其稳定可预测的回报率,以及金融市场对其的推崇,使投资者在对美国国家债券进行投资时,可以从各个方面对其进行技术分析,是为最稳定可预测的选择。

(5)规模大。随着我国外汇储备规模的不断增加,在国际金融市场上选择合适投资的金融产品变得更加的困难.我国的外汇储备在2008年底突破了2万亿美元大关,2009年6月统计又达到了2.1万亿美元,可预见的未来一段时期内,我国的外汇储备仍将继续增长,排除了国际结算项目,短期债务,以及一定的预备资金,我国外汇储备中可投资的部分仍然高达1.5万亿美元。这样大规模的数量,要选择合适的投资组合是很困难的,也就只有发行规模超过了12万亿的美国国债是适合的投资对象。

二、中国对美国国债的投资

美国国债的历史悠久,伴随着美国的建立而出现,至今已有200多年的历史。成为世界投资的热点则是伴随着布雷顿森林体系的建立而发展起来的.至今也有60多年的之久。

中国对美国国债的投资历史也很久远,最早可追溯到清朝末年,当时已经有人对美国国债进行了大量的投资,其代表人物为李鸿章。随后的100多年间中国历经几次购买美国国债的高潮,而在新中国建立前的顶峰。

中国政府对美国国债的投资按照持有量划分,可分为四个阶段:

1.未投资阶段

该阶段是指1949年～1985年这36年时间.在这期间也可以按照中美建交的时间再划分为两个阶段。

第一阶段,1949年～1972年,这段时间内, 中国没有对美国国债进行投资,但是少量持有美国国债,主要是接收和缴获的部分国有财产。数量不多,而且绝大多数在五十年代美国政府对中国国外资产进行非法没收时流失。

第二阶段,1972年～1985年,这段时间内, 中国虽然已经和美国建立了外交关系,但是对美国国债依然没有进行投资,主要原因是:首先, 中国经济不发达,市场不完善,对外贸易发展缓慢。其次,国家外汇储备不健全,外汇严重缺乏.再次,由于在计划经济体质下,国内对金融市场,特别是美国的金融市场缺乏认识,无法进行国际投资的运作。

在该阶段来说, 中国没有对美国国债进行投资,也没有建立完善有效的外汇储备。

2.少量投资阶段

该阶段是指1985年～1993年这8年的时间.在这个时间阶段, 中国的改革开放实施成功,经济开始快速增长,对外贸易也逐步进入正轨,国家外汇储备已经建立,虽然在规模分析中,该阶段的外汇储备规模偏小,依然处于外汇匮乏的阶段。但是我国已经开始尝试进行美国国债的投资。

投资特点是:属于尝试性试投资.购买的美国国债规模较小,在绝大多数的月份当中,对美国国债的投资都低于10亿美元,主要是一来我国的可支配外汇数量较少,二来对国际市场依然存在顾虑。这一阶段中国购买的美国国债主要以长期国债和短期国债为主,但是两种美国国债都不会长时间持有,在很短的时间内就会进行换手,因此没有形成大量的持有规模,在中国的外汇储备中也不占主要地位。

3.持续投资阶段

该阶段是指1993年～2000年这7年的时间.在该阶段, 中国经济高速增长, 随着中国人民币的贬值,国际贸易和国际结算顺差快速增长,大量的外汇节余产生,外汇储备合理构架也逐步地建立起来,随之而来的是对美国国债的大量持有。

这一阶段, 中国对美国国债的月度购买额开始大量增加,绝大多数月份的购买额都维持在10亿美元以上。此外,开始尝试对金融资产进行长期投资性持有,因此对美国国债的总体购入量超过对其的出售量,产生了大量结余。

4.大量投资阶段

该阶段是指2000年～2009年这9年时间。在该阶段由于中国对美国债券的大量持有对世界经济,对美国经济已经对中国经济都产生了不可忽视的影响。首先中国长达15年的高速发展,产生了巨大效果,规模上中国成为了世界第二大经济实体.外汇储备在2008年超过2万亿大关,是西方七大工业国外汇储备的总和还多。美国国债的投资也突破了8000亿美元.成为美国最大的债主.该阶段投资主要有两大特征:

(1)投资规模大,美国国债购买量大。中国以外汇节余对美国国债的月度购买额在大多数月份都超过百亿美元,个别月份超过200亿美元甚至300亿美元。例如2003年3月,中国购买的美国中长期国债就达到358亿美元。在2008年底,中国政府宣布将增持美国国债2000亿美元。

(2)虽然中国在购买美国国债的同时也在不断出售,但总体而言美国国债的出售量大大少于其购买量,这就造成了中国持有大量美国国债情况的产生。同时,随着中国持有的美国国债数量的逐步增大,中国对金融市场中美国国债交易产生了极大影响,任何的减持活动都直接影响国际金融市场。

综合来看,中国外汇储备中对美国国债的大量投资持有主要发生在第四阶段。这也符合中国经济发展的过程,在该阶段,中国经济也得到了飞快的发展,也就是说,中国外汇储备对美国债券投资的过程也就是中国经济贸易发展的过程。

三、结语

外汇储备投资篇4

关键词：外汇储备；宏观经济；通货膨胀；战略物资储备

中图分类号：F83 文献标识码：A

文章编号：1009-0118（2012）08-0143-02

根据中国人民银行公布的最新金融统计数据显示，截止到2012年3月末，国家外汇储备余额为33050亿美元，比去年末增加约2240亿美元。对于规模如此庞大的外汇储备，如何实现其保值增值，如何提高其投资效益，对于中国的经济发展来说具有重要的战略意义。

一、前言

外汇储备标志着一个国家的国际金融实力、在国际经济中的地位和参与国际经济活动的能力，它是债务国偿债能力和国际商业信誉的最终表现。它具有很强的防范风险的作用，可以提高货币政策信誉，稳定汇率预期，保持人们对本国货币的信心，保持政府对市场的最后干预能力。同时，充足的外汇储备还有利于恢复国民经济内部的均衡。

但是，一个国家的外汇储备是不是越多越好呢？答案是否定的。如果一个国家外汇储备的规模过大，将会给这个国家的宏观经济造成很多负面的影响。

二、外汇储备对宏观经济的影响

（一）外汇储备会导致福利损失

从2003年至今，将外汇储备每年的增量按名义汇率折合成人民币，其数额都超过了当年GDP的10%。如果外汇储备被投放于中国境内的银行体系或者是金融市场，那么巨额的储备增长将同步增强金融体系支撑经济发展的能力。但令人遗憾的是，绝大部分外汇储备被投放于中国境外的金融市场，并未参与到境内资金循环过程中来，因此超过GDP增长的储备增长会绝对地损害国内福利水平。

（二）外汇储备会导致通货膨胀

在中国目前的结售汇制度安排下，中央银行只能被动发行货币收购“双顺差”外汇，这会使流通中的人民币不断大量增加，造成国内通货膨胀压力加大。目前购买顺差外汇已成为中央银行投放基础货币的主渠道，外汇占款存量占基础货币存量的比重在不断地上升。在基础货币被迫源源不断地投放收购顺差外汇的情况下，国内市场流动性必然会呈现加剧上升的趋势，造成物价上涨。近年来中国所面临的较为严峻的通胀局面，与近年来外汇储备的不断增加和外汇占款的过快增长有着密切的联系。

（三）外汇储备对利率的影响

按照凯恩斯的利率理论，外汇储备会通过货币供应量对利率产生影响。在固定汇率制下，当外币流入时，中央银行为保证汇率稳定，就会在外汇市场上购买外汇，投放人民币，根据外汇储备与基础货币和货币供应量的相互作用机制可知，货币供应量会大大增加，即货币供给曲线M向右移动。在人们的流动性偏好不发生变化的假设前提下，利率会随货币供应量的增加而下降。在浮动汇率制下，当外币流入时，本币升值，这时会对本国的进出口贸易产生直接影响，出口减少，进口增加，而对利率的影响相对较小。

（四）外汇储备可能因外币汇率贬值而使国家蒙受损失

近几年来中国将外汇储备对外投资的重点放在美国，并将约2/3的外汇储备投资于美国各类证券，完全违背了将“鸡蛋不要放在一个篮子里”的投资原则。所以，当美国次债危机及金融危机来临的时候，中国外汇储备便遭受到了极大的风险和损失。

（五）外汇储备会使国家承担巨大的机会成本

一国政府的储备，往往以存款的形式存放在外国银行。将获取的储备存放在国外，会导致一定的成本。举例来说，若动用储备进口物资所带来的国民经济增长和投资收益率高于国外存款的利息收益率，其差额就构成持有储备的机会成本。再如，持有储备而导致国内货币供应量增加，物价上升，也构成持有储备的一种成本。持有某种货币的机会成本越低，政府就越倾向于持有这种货币，某种储备货币的机会成本与此货币在外汇储备中的份额是反方向变化的。

三、外汇储备的投资策略分析

（一）外汇储备投资要由“风险规避型”向“风险偏好型”转换

外汇储备的投资模式是采取保守型还是积极型，要将外汇储备投资与国家的发展战略结合起来进行考虑。鉴于中国外汇储备的来源结构及人民币的国际地位，国家应根据发展的需要建立市场主导的积极型投资模式，由“风险规避型”逐步向“风险偏好型”转换，即不仅要注重储备的安全性，还应该重视储备的盈利性。在这种投资模式下，国家应将外汇储备按照汇率管理功能和投资功能划分为两个层次，进行分层次管理。应将外汇储备分成两部分：一是由中央银行保留一部分外汇储备，以满足对外汇储备的交易性需求和预防性需求，应付国际收支逆差、进行货币政策操作、维持人民币汇率稳定；二是由外汇储备投资机构将部分外汇储备用于投资，追求尽可能高的收益。

（二）在结构上要实现外汇储备多元化

为了减少中国外汇储备对外投资的风险，中国有必要从长期角度审视资产配置，尤其是货币和资产种类的多元化，中国应该将中长期投资的外汇储备转向非美元资产（欧元、英磅、日元等），并且进行分散化投资，以确保未来的投资决策对风险和回报给予充分的考虑，真正实现外汇储备对外投资的合理化、多元化和效益化。可以考虑购买其他西方国家和新兴经济体的国债和企业债券，实现债权多元化。

（三）将部分外汇储备投资社会保障基金

由于中国社保基金的巨大资金缺口及其社保资金更多的支付是在未来，因此现在可将适量的外汇储备划入社保基金，这样做主要具有两方面的作用：一是可以在较长的时期内将适当少量的外汇通过市场方式用于弥补社保资金缺口，加快构筑社会安全网，对国内的货币供应影响又不大；二是有利于改变居民的预防性储蓄倾向，刺激消费，促进内需，这一点在外需不足时尤为重要；三是减少央行对外宣布的国家外汇储备数量，减轻人民币升值预期，同时社保组织的基本外汇可作为国家的二级外汇储备。

（四）由货币形式的外汇储备向实物形式的战略储备转换

从国际经验和国内情况看，利用雄厚的外汇储备换取稀缺性、战略性资源投资不仅是国际经验，也应当成为中国用好外汇储备的一个重要途径。大量研究证明，利用外汇储备投资海外能源项目可以增大外汇储备投资功能、长期稳定地保值增值，保证国家能源安全。利用外汇储备支持海外能源领域投资，将使中国今后的外汇储备从绿纸变成遍布全球的油气田资产、国外能源企业的股权、重大资源基础设施等有形资产，以及相关勘探开发先进技术、知识产权和强大的研发力量，从而大大增强中国外汇储备的投资功能，充分发挥安全、稳定和长期投资的增值效益，最终提高中国的石油、天然气和铀供应安全和对国际能源资源的控制力。

（五）安排部分外汇储备，成立“国内战略发展基金”

由于当前中国在直接关系到社会稳定与经济可持续发展等诸多战略性领域都较为落后，而政府在住房、教育、医疗、农村基础设施建设和大规模脱贫事业等方面的资金投入都十分有限，因此可参考之前调度政府外汇储备注资中央汇金公司的经验，绕开财政预算的瓶颈，成立“国内战略发展基金”，以强化政府在国内教育、科研、医疗、交通运输和农村基础设施建设等领域的战略性消费，促进国家的可持续发展。

（六）外汇储备证券化

通过储备证券化，可将部分政府储备变为企业与居民的外汇资产——即国家抽取一定数额的富余外汇储备成立海外投资基金，以定期拍卖经营许可证的方式转交专业性的基金公司管理，让其在国际上进行资产组合投资，以谋取较高的投资收益率，国内居民则可用人民币存款购买上述基金证券。通过以上的外汇储备证券化运作，央行既可以在市场上回笼过多的基础货币，减轻政府外汇储备增加的压力，又可以让居民间接持有境外资产，达到资产国际化的目的。这是“藏汇于民”的一种有益探索，在资本管制较严的中国具有一定的可行性，既可以提高一国储备资产的投资效率，又可以保证资本账户开放的可控性。

四、结束语

外汇储备作为一个综合指标，是一国经济实力和金融实力的标志，虽然有利于调节国际收支不平衡，干预外汇市场，维护本国汇率的稳定，防范和化解外汇投机等金融风险。但是，外汇储备并不是越多越好，过多的外汇储备会造成资源的浪费以及其他的负面影响。因此，保持适度的外汇储备规模以及开拓有效的外汇储备投资策略，对于中国这样一个外汇储备大国来说具有重要的战略意义。

参考文献：

［1］曾杰.巨额外汇储备带来的问题及对策思考［J］.黑龙江对外经贸,2011,(8).

外汇储备投资篇5

关键词： 外汇储备；币种结构；风险选择；投资收益；效用函数

中图分类号：F831文献标识码：A文章编号：1003-7217（2015）04-0022-06

一、引言及文献综述

从2000年初～2014年第三季度末，全球外汇储备总额从1.8万亿美元上升到12.6万亿美元，增幅达到600%，其中发展中国家外汇储备从2000年1月份的1.1万亿美元增加到2014年9月的 7.9万亿美元，增幅为618%；发达国家外汇储备则从0.7万亿美元增加到3.8万亿美元，增幅仅为442%。发展中国家外汇储备在全球储备中的占比从59.7%上升到67.4% ；发达国家外汇储备在全球储备中的占比从40.3%下降至32.6%。可见，全球外汇储备的迅猛增长主要来自于发展中国家。金砖五国在外汇储备增长中贡献了相当大的比例，2014年中国、俄罗斯、巴西、印度和南非的外汇储备总额分别名列全球第1、4、7、10及36位。巨额的外汇储备象征着国力强盛，但同时也为这些国家带来了巨大的投资风险。

自从上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后，国际储备货币呈现出以美元为主，其他多种货币如欧元、日元、英镑等并存的局面。近年来随着美国经济逐步走强，美联储退出量化宽松，欧元区宣布进入欧版量化宽松，国际金融市场反应剧烈。在此形势下，如何权衡风险与收益，合理确定外汇储备的币种结构，提高储备资产经营管理效率，已成为理论和实务界讨论的热点。

在外汇储备规模较小的情况下，储备资产需先满足其弥补国际收支赤字、调节本币汇率、充当信用保证等职能手段的需要，一国央行持有储备资产的首要考虑是安全性和流动性，国家投资行为是风险规避的。随着外汇储备规模不断增加，在可充足保证其基本职能的基础上，国家会适当地追求储备投资的盈利性并愿意承担相应的投资风险。1981年新加坡政府投资公司、2005年韩国投资公司、2007中国国家投资公司等财富基金的成立以及2014年亚投行的建立，说明国家外汇储备风险投资模式正在逐渐改变。

关于国家外汇储备投资币种结构的选择，国外学者很早就已开展过相关研究。H.M.Markowitz（1952）利用资产选择理论确定最佳币种结构，即“均值-方差”分析方法，通过资产分散来降低风险，形成外汇储备资产组合理论[1]。运用均值方差最优化模型，BenBassat （1980） 以1972～1976年以色列的外汇储备数据为样本，对其外汇储备币种构成进行研究，验证了均值方差理论在储备币种结构分析中的适用性[2]。H.R.Heller和M.Knight（1978）则对资产选择模型在储备货币结构中的应用提出了疑问，认为决定国家外汇储备币种选择的最重要的因素应该是汇率制度安排和贸易收支结构，并建立计量回归模型[3]。Michael P. Dooley（1989）将外债和交易成本等因素考虑在内，建立起比H.R.Heller-M.Knight模型更完善和更具现实意义的计量统计模型[4]。Heller和Dooly的研究都摈弃了传统的资产选择理论，采用了多元回归分析方法。考虑到储备资产及央行作为投资者其自身的特点、目标及限制，S. Ramaswamy （1999）在一个多目标的模糊决策框架内探讨外汇储备最优币种构成[5]。外汇储备币种模糊决策理论既考虑了外汇储备的职能，又兼顾其作为投资资产所具有的盈利性和风险性，克服了传统的均值方差方法及回归分析方法的缺陷。B.Scherer和A. Gintschel（2002）运用“极大极小方法”研究外汇储备最优币种构成，认为外汇储备币种组合选择是一个多目标最优化选择过程，相对于传统理论该方法具有更广泛的适用性[6]。Elias，Richard和Gregorios （2006）、Roland Beek和Michael Fidora（2008）也分别从干预视角和模糊决策理论角度分析外汇储备币种结构安排[7，8]。Joshua Aizenman和Yothin，Jinjarak，Donghyun Park （2011）探讨了互换协议在外汇储备币种结构管理中的作用及互换限额是否会减少储备积累的问题，其结果表明只有有限的一些互换品种可以代替储备[9]。K Shi（2012）指出，欧洲债务危机导致一些发达国家货币竞相贬值，并运用均值方差框架分析了该背景下中国外汇储备币种调整策略，发现以日元资产代替部分美元资产将有效实现储备风险最小化[10]。

国内学者也对中国外汇储备币种结构问题展开了深入讨论，虽然国内官方并没有公布外汇储备币种的具体构成，但学界研究一致表明，美元资产在我国外汇储备中占绝大部分比例。国内对于外汇储备币种结构代表性的研究有：杨胜刚、龙张红、陈珂（2008）应用Markowitz均值方差的基本思想，构建双投资基准和多风险制度的投资组合模型对中国外汇储备币种构成进行了实证研究[11]。宋晓东、韩皋（2012）结合DCCGARCH模型和条件风险价值CVaR模型分析了在不同目标收益率下中国外汇储备币种的动态最优[12]。马杰、张灿（2012）运用均值方差模型考察中国外汇储备币种构成，并根据交易需求对美元和欧元等币种在外汇储备中的权重加以约束[13]。Liugang Sheng（2013）使用贝叶斯偏好刻画央行外汇储备目标，并以状态空间模型估算了中国的外汇储备币种结构并发掘出其币种配置调整路径[14]。宿玉海（2014）运用多目标随机规划模型，实证测算了不同投资偏好和经济状态下外汇储备资产的最优配置比例和配置趋势[15]。王永忠（2014）根据美国财政部TIC、日本银行和其他公开信息渠道的相关数据估算，中国外汇储备币种结构为：美元60%， 欧元25.6%，日元4.4%， 英镑、澳元等其他货币占10%[16]。

纵观国内外现有文献，将央行行为特征与外汇储备资产的风险收益特征结合起来，分析最优储备币种构成已成为外汇储备币种结构分析的总体趋势。本文在综合考量外汇储备的安全性、流动性和收益性基础之上，引入外汇储备规模变化会引致投资目标改变这一因素，构建外汇储备币种配置的理论模型，推导出影响币种配置的主要因素，然后综合运用多元时序和滞后协整混合模型、协整分析、格兰杰检验等手段检验这些因素的影响力度，以期为我国外汇储备币种配置决策提供一定参考。

二、外汇储备币种结构理论模型

首先借鉴J.H.Makin（1971）[17]的思想，将其从资产选择扩展到币种选择，构建适合外汇储备币种结构配置的理论模型。假设国家外汇储备总额为W>0，其效用函数为：UW=W+bW2+cW3①，其中，b0且一阶导数U′W>0。易知，当0-b/3c时，U″W>0表现为风险偏好。即外汇储备规模较少时，储备资产需先保证其职能手段的执行，央行持有外汇储备的首要考量是安全性和流动性，此时投资行为是风险规避的；当储备资产足够多时，国家持有外汇储备除了满足其基本职能外，还会适当地追求盈利性并愿意承担对应较高的投资风险。

为研究方便，假设以上各变量线性相关。在此基础上，构建外汇储备币种构成与风险收益线性计量模型。线性方程中因变量是外汇储备币种构成比例（即欧元与美元的比例，L=x2/x1，以下简称“欧美比”），自变量分别是：美元收益率均值（μa）和欧元收益率均值（μe）、收益率方差（Ve）、收益率三阶矩（Qe）。

三、实证研究及结果分析

（一）变量选取的说明

为探讨外汇储备币种结构与储备币种收益率、方差、三阶矩等因素间的关系，将储备资产中美元资产的期望收益率（%）用10年期美国国债利率来表示，将10年期欧元区公债收益率进行换算后，计算出以美元计价的外汇储备资产中欧元资产的期望收益率（%），用国际货币基金组织（IMF）公布的所有国家外汇储备结构数据来表示储备资产中欧美比③。数据样本期间为2000年1月～2014年9月各季度的季度数据。数据来源分别是美联储、欧洲中央银行和国际货币基金组织官方网站。

（二）实证分析

1.序列平稳性检验。

现实中经济变量大多是不平稳的，为了准确地描述经济变量间的关系，需要检验经济变量的时间序列是否具有平稳性。在此借鉴Dickey和Fuller（1981）提出的进行单位根检验。其中截距和时间趋势是按照不同变量时间序列的折线图来判定的，最佳滞后期则由AIC法则决定。检验结果见表1。

由表1可知，平稳的序列有：欧元收益率方差（Ve）和三阶矩（Qe）；不平稳的序列则包括欧美比（L）、美元收益率（μa）和欧元收益率（μe）的水平项。而这三项变量的时间序列一阶差分在1%的显著水平上均呈现一阶单整序列。

2.不平稳序列――协整分析和Granger因果检验。在单位根检验的基础上，对不平稳序列欧美比（L）、美元收益率（μa）和欧元收益率（μe）进行协整检验，讨论在长期内这三者是否存在一定的比例关系，选取Johansen（1991）的极大似然法进行研究。由于受到样本空间的限制，本文依据AIC准则和SC准则所选取的滞后期为5。滞后期选择方面，需考虑以下两因素：一方面选择的滞后期要能够充分反映模型的动态特征；另一方面，选择的滞后期必须保证模型自由度的数目是充足的。协整检验结果见表2所示。

迹检验和最大特征值检验结果显示：在所选的样本期间内，欧美比、美元收益率、欧元收益率确实存在长期协整关系。用Granger因果检验法对变量进行因果关系检验，检验结果见表3。

根据回归结果可知，总体而言模型效果较好，解释变量与被解释变量具有良好的拟合度。由式（6）可知，从长期来看，某种币种的收益率与该币种资产在外汇储备资产中的比重显著正相关，也即美元收益率与外汇储备资产中的欧美比负相关，欧元收益率与外汇储备资产中的欧美比正相关。式（6）中μa的系数为-0.0169，表明其他情况一定，美元收益率每上升1%④，外汇储备资产中欧元资产对美元资产的比例将下降0.0169。当美元收益率增加时，外汇储备持有者将会购买美元资产，抛售欧元资产，这将导致储备资产中美元资产的比重上升，即欧美比下降。根据IMF公布的2000～2014年外汇储备币种构成数据，在全球范围内，欧元储备资产新增量多于美元储备资产新增量的年份只有2002年和2009年，其余时间段美元均高于欧元。其中2004年～2005年欧元汇率大幅震荡，2010～2012年欧债危机期间欧元汇率大幅下跌，美元收益率相对提高，各国外汇储备管理机构均加大了美元资产的购买力度。式（6）中μe的系数为0.0023，该数字表明其他情况一定，欧元收益率每增加1%，外汇储备资产中欧美比将提高0.0023。比如在2008年美国次贷危机愈演愈烈的情况下，美元资产收益率下跌，各国央行纷纷转为购买欧元资产。

3.全部序列――多元时序和滞后协整混合模型。以上分析了欧美比（L）、美元收益率（μa）、欧元收益率（μe）三者的关系，下面将引入欧元收益率方差（Ve）和三阶矩（Qe），建立包含欧元收益率方差（Ve）和三阶矩（Qe）的多元时序和滞后协整混合模型。传统的预测研究通常从两方面入手：（1）根据变量自身的历史信息，建立时间序列模型预测目标变量；（2）根据变量间的相关性，建立回归模型来预测。然而现实情况通常比较复杂，不仅经济变量本身的过往信息会对其产生影响，其他经济变量还有可能对其发生作用。在某些情况下，其他经济变量的历史信息或将来趋势都可能对该变量产生影响。基于此，使用单一模型预测就不准确了。因此，先试图对经济变量进行滞后研究――在经济变量间相关性最大的情况下，来判定它们所对应的最优领先期数（滞后期数）。

由表4可知，原序列e1和e2都是平稳的，表明L、L（-1）、μa、μe四个变量序列存在滞后协整关系。再将e1与Ve、Qe做回归分析，结果显示e2也是平稳的，说明模型是有效的。

式（7）中欧元收益率方差（Ve）的系数为-0.0064，表明其他情况一定，欧元收益率方差每增加1‰，欧美比（L）将下降0.0064，表明国家外汇储备投资是风险厌恶型的。现实中各国国债和政府机构债由于其较低的违约风险，是大部分国家（尤其是发展中国家）外汇储备投资的首选。2000～2014年，中国外汇储备投资于美国证券的年均比例为71.8%，其中美国国债以及机构债券的投资在外汇储备投资中的年均占比分别达到39.7%和25.8%，而投资于美国企业债券的比率仅为5%。日本外汇储备中美国国债比例更是超过70%。可见安全性仍是各国外汇储备投资的首要考虑因素。Qe的系数是0.0086，表明其他情况一定，欧元收益率三阶矩每上升1‰，欧美比（L）将提高0.0086。这是因为三阶矩的提高，会降低普遍负收益的概率并提升普遍正收益的概率，投资者对正的偏度感到满意。

四、结论

本文借鉴J.H.Makin（1971）的方法，构建外汇储备币种结构配置理论模型，讨论了在效用最大化的前提下，如何在外汇储备投资的安全性、流动性和盈利性三原则间进行权衡。选取2000～2014年第三季度的10年期美国国债和欧元区公债季度数据进行实证研究，得到以下结论：

1. 储备货币收益率与该币种资产在外汇储备中所占比重显著正相关。即欧元收益率的提高将提高储备资产中的欧美比，美元收益率的提高将降低储备资产中的欧美比。

2. 储备货币收益率三阶矩与该币种资产在外汇储备资产中的比重正相关。储备货币收益率三阶矩提高，表明普遍负收益的概率降低、普遍正收益的概率上升，投资者对正的偏度感到满意。

3. 总的来说，国家外汇储备投资行为是风险厌恶的。现实中各国央行的外汇储备资产大多投资于违约风险小、安全性有保证的国债及政府机构债券。

可见，当一国外汇储备总量较少时，储备资产先满足弥补国际收支赤字、调节本币汇率、充当信用保证等职能手段的需要，一国央行持有储备资产的首要考虑是安全性和流动性，国家投资行为是风险规避的。随着外汇储备总量的不断增加，在能充足保证其基本职能的基础上，国家会适当地追求储备资产的盈利性，而储备资产收益率的提高将会导致相应的外汇储备投资风险的上升。

注释：

①美国经济学家马柯维茨（Harry M.Markowitz）于1952年提出了均值方差模型，研究在一定风险水平上取得最大的预期收益，或在一定收益水平上使风险达到最小的投资组合选择问题。但模型中只涉及到一阶矩（期望）和二阶中心矩（方差），且其理论前提假设是资产收益率服从正态分布。之后的大量实证分析表明资产的收益率并非服从正态分布，而是服从非对称的厚尾分布。在这种情况下，收益率高阶矩（特别是三阶矩）是不可忽视的，这也是本文选择三次效用函数的理由之一。

②详细证明过程参见H.Levy（1969）[18]。

③由于外汇储备多投资于中长期国债和中长期政府机构债，具有长期性的特征。

④收益率数据是百分比，方差和三阶中心矩是千分比，后面不再说明。

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外汇储备投资篇6

1979年以前，我国依据“量入为出，以收定支，收支平衡，略有节余”的原则，实行高度集中的行政手段管理为主的统收统支的外汇管理体制，外汇储备数额每年基本在5亿美元左右。随着我国对外开放程度不断提高，利用外资的规模不断扩大，出口贸易多年保持顺差，外汇储备不断增加。1996年我国外汇储备规模突破1000亿美元大关，2001年突破2000亿美元，2002年突破4000亿美元，2004年达到6099亿美元，2005年全年国家外汇储备达到了8188亿美元，2006年10月我国的外汇储备超过了一万亿美元，最新数据2007年9月显示我国的外汇储备已经达到了14336亿美元。持有如此巨额外汇储备，机会成本巨大。因此，在充分考虑我国外汇储备的流动性和安全性的同时，提高外汇储备资产管理的经济效益和资产回报率已成当前最值得关注的问题。

2国际外汇储备资产管理的成功经验

2.1日本

1993年末日本外汇储备达956亿美元,首次超过美国,居世界第一,此后至2006年2月底,日本长期位居世界外汇储备第一。到2006年11月底,日本外汇储备仍高达8969.49亿美元,其中外国证券7509.89亿美元,外汇存款1249.56亿美元,黄金储备159.11亿美元。从实际情况看,巨额外汇储备不仅没有给日本经济造成负面影响,反而带来了较好的投资回报。2005财政年度,日本外汇储备海外证券投资收益达788.79亿美元。日本的外汇储备管理由财务省负责,财务省主要通过日本银行的外汇资产特别账户进行储备管理,日本银行按照财务省制定的目标和决策对储备进行日常管理。针对日本外汇储备增加的主要途径,日本银行把大量买入美元改为大量卖出美元。为了避免大量美元被抛进外汇市场导致美元暴跌,日本采取既控制外汇储备规模、减少过剩外汇储备,又避免冲击美国经济引起美元暴跌的措施。为此,日本银行利用发展中国家特别是中国和“四小龙”迅速增加外汇储备的有利时机,在2004年第一季度大规模买入美元的市场干预急刹车之后,已快有两年未进行买入美元的市场干预了。2004年,中国和“四小龙”第一季度外汇储备增加了2603亿美元,约相当于日本银行第一季度美元买入额的2.3倍多；2005年，中国外汇储备又增加2089亿美元。由于中国和“四小龙”迅速增加的外汇储备足以抬高美元汇率、遏制日元升值的势头,日本银行就见机行事,及时停止了大规模买入美元的市场操作。

2.2新加坡

新加坡的外汇储备管理体系，是由财政部主导或财政部和中央银行共同主导，由政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理的多层次储备管理体系。所谓外汇储备的积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，多余储备则单独成立专门的投资机构拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的GIC+Temasek+MAS体制。20世纪70年代以来，由于新加坡经济增长强劲、储蓄率高以及鼓励节俭的财政政策，新加坡外汇储备不断增加。

新加坡金融管理局(MAS)即新加坡的中央银行，是根据1970年《新加坡金融管理局法》于1971年7月1日成立的。MAS持有外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证。新加坡外汇储备积极管理的部分，由新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股负责。1981年5月新加坡政府投资公司(GIC)成立。GIC主要负责固定收入证券、房地产和私人股票投资。它的投资是多元化的资产组合，主要追求所管理的外汇储备的保值增值和长期回报。其投资领域除了美、欧政府债券之外，也投资于股票、房地产以及直接投资，目前管理的外汇储备资金超过1000亿美元，规模位居世界最大基金管理公司之列。

淡马锡控股是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从20世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值达到1003亿新元。淡马锡的主要职能是对本国战略性产业进行控股管理的同时，提升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力。淡马锡的投资原本主要在新加坡，但由于新加坡地理和市场空间狭小，因此从20世纪90年代后期开始，淡马锡已经开始调整投资结构，大规模投资国外金融、高新技术行业。

2.3挪威

挪威外汇储备的管理采取的是财政部和挪威央行联合主导下的挪威银行投资管理公司加挪威银行货币政策委员会的市场操作部体制，挪威也实行外汇储备积极管理的战略。挪威是世界第三大石油净出口国，随着石油收入的快速增长，挪威于1990年建立了政府石油基金，外汇储备的积极管理被提到议事日程上来，财政部对石油基金的管理负责。挪威银行于1990年开始对外汇储备实施多层次管理,以全部外汇储备建立了货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。其中,货币市场组合以高流动性的国内货币市场工具投资,满易性和预防性需求；投资组合以全球配置的权益工具和固定收益工具投资,满足盈利性需求；缓冲组合,也就是政府养老基金,以油气资源导致中央政府现金流入为资金来源,通过积极的海外投资满足发展性需求。并且,外汇储备资产可以根据货币政策、汇率政策以及国内经济形势需要,在货币市场组合与投资组合之间划转。截至2006年9月，投资组合、货币市场组合、缓冲组合在挪威外汇储备中所占的比例分别为94.8%、3.58%、1.61%。其中投资组合是全部外汇储备组合投资的主体,投资涉及42个发达国家和发展中国家经济体。

2.4中国香港

香港外汇基金成立于1992年，目前规模已超过一万亿港元。据统计，从1993年到2004年，香港外汇基金的复合年度回报率为6.7%，总体上取得了较好收益。外汇基金运作的目标是保障资本长期购买力，维持货币和金融稳定。外汇基金的具体运作包括以下几个方面:首先，外汇基金的机构控制与人员管理。根据《外汇基金条例》规定，财政司司长掌握基金控制权，但行使权力时必须首先咨询外汇基金咨询委员会，具体运作授权于财政司司长委任的金融管理专员。其次，确定合理的投资组合政策、投资基准和专业的投资管理团队。①外汇基金分为支持组合和投资组合两个不同组合来管理，支持组合主要持有为基础货币提供足够支持的流通性极高的美元证券，投资组合则主要投资于经合组织(OECD)的债券和股票市场以保证资产长期购买力。②投资基准规定了外汇基金对各国资产类别的投资比重及货币分配。一般来说，外汇基金资产的77%分配于债券，其它为股票及有关投资。货币方面，88%分配于美元区，12%为其它货币。由于金融环境的变化及市场的波动，投资基准会被定期修正以规避风险和实现收益最大化。③投资组合中的证券组合由金融管理局管理，而金管局通过外聘基金经理来负责具体的投资工作。外聘的基金经理主要分布于13个世界金融中心，管理部门通过增加雇用基金经理的数目和类型，以使投资分散于不同市场和资产类别。这些投资资产主要存放于几个主要的全球托管人那里。再次，风险管理。外汇基金内设风险管理及监察处，负责选定投资基准，并对市场、价格、信贷等风险及外聘基金经理的投资组合与个人绩效作出评估。我国香港的经验告诉我们，外汇基金通过外聘基金经理，在风险允许的条件下，可以充分利用他们的投资知识和经验，达到事半功倍的效果。

3借鉴及启示

3.1中国外汇储备的币种结构要多元化

据估计，我国外汇储备总余额的70%左右为美元资产，20%左右为欧元资产，其余是包括英镑、日元和韩元在内的其他货币资产。外汇储备的币种结构过于单一，主要还是以美元资产为主。

日本的经验值得我们借鉴。美元将以缓慢的速度温和贬值。美元的贬值预期将使我们以美元为主要组成部分的外汇储备遭受资本损失，这构成了我们在储备增量中减持美元的基本动机。另一方面，欧元区经济复苏进程依然脆弱，而日本经济尽管消费疲弱，但自2002年2月开始的增长周期已经进入第58个月。虽然对各个货币区经济进行准确预测是十分困难的，但是在照顾国际贸易构成和尽量减少汇率风险之间进行权衡，我国必须逐步实现外汇储备的币种结构多元化，逐步减少美元储备比重，增持欧元、日元，以及韩元、澳元、新加坡元等，藉以实现外汇储备的多币种配置。

3.2中国外汇储备的资产结构要多元化

目前我国的外汇储备多为美国国债、住房抵押贷款担保证券和高投资级别的公司债券等，这些债券资产虽然具有较高的安全性和良好的流动性，但其提供的收益率普遍偏低。外汇储备积极管理的基本目标是要获取较高的投资回报,以保证储备资产购买力的稳定。我们可以从以下四个方面进行资产的配置。

（1）在保证国家能源安全战略的背景下积极地投资于非洲、拉美和中亚等的资源性项目。直接投资于这些项目比建立石油储备在稳定能源价格和国家安全方面更加有效。

（2）增加黄金储备的份额。我国的黄金储备自2002年以来，一直维持在1929万盎司的水平。2003年以来国际金价从200多美元大涨至600多美元，在金价大幅上涨和美元贬值的背景下，增持黄金储备对于外汇储备的保值增值具有积极意义。

（3）在逐步开放资本项目管制和先期“藏汇于民”政策背景下，鼓励资本流出，进一步扩大民间持汇，一方面民间持有的部分外汇不会形成央行“外汇占款”对应的本币投放；另一方面，这也可以分散央行美元资产的汇率风险。

（4）在国际经济一体化背景下积极参与国际分工，“支持企业走出去”，支持社保基金、商业银行和工商企业等实体投资于国内外企业股权。股权投资具有比债权投资更高的收益率，当然更高的收益率对应着更高的风险，不过我们可以通过建立一定的风险分担机制来锁定央行承担风险的份额。

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外汇储备投资篇7

在经济全球化时代，适量的、结构合理的外汇储备具有至关重要的作用，它是一国弥补国际收支逆差，维持本币汇率稳定和偿还外债的物质保证。虽然充足的外汇储备对一国有着非常重要的作用，但外汇储备也并不是越多越好，高额的外汇储备也会给国民经济的运行带来诸多弊端。纵观世界，在外汇储备管理方面拥有成功经验的国家，都拥有一整套相关法律作为外汇储备管理的法律支撑。完善外汇储备管理体制需要一整套健全的法律规范来保障。但由于我国特有的经济形势，外汇储备管理尚未形成一个健全的体系，更不用说用来规范外汇储备管理行为的配套法律制度。

一、中国外汇储备管理制度的现状

外汇储备管理是一国宏观经济管理的重要方面，它与一国货币经济政策息息相关，是一国的外汇储备在其储备管理机构的控制下，能够及时被获取并用来满足该国制定的一系列政策目标的过程。外汇储备管理既包括外汇储备管理制度的建立和健全，也包括外汇储备资产的具体管理，既涉及从宏观上确定和保持外汇储备适度规模，也涉及微观上储备资产进行风险分散的技术性操作。

从十一届三中全会以来，国家就对外汇储备管理体制进行不断的完善与改革，使其适应经济体制改革和对外开放的需要，有力地推动了贸易体制改革和对外贸易的发展。但仍存在很大的问题，具体表现在以下几个方面：

1、外汇储备币种结构单一

我国的外汇储备币种结构比较单一，以美元居多。据路透社 2009 年 3 月 17 日报道，中国 2009 年1月末持有美国国债 7396 亿美元，仍为美国第一大债权国。中国外汇储备币种选择中，美元依然是首选货币，约占中国外汇储备总额的 65%左右。

这种以美元为主要货币的格局，非常容易受到汇率风险的影响。当美元贬值和美国国内出现通货膨胀时，我国外汇储备都会随之贬值，造成外汇储备损失。

2、外汇储备管理体制单一

长期以来，我国的外汇管理体系是由央行独立进行战略决策和操作的，在决策的形成过程中，没有健全的协商机制，财政部没有发挥出应有的作用，属于单一的储备管理体系。这种体系虽然有一定的优越性，但受央行的货币政策和汇率政策的牵连，使得政策的正确性大打折扣。

3、外汇储备的运营机制保守

目前中国外汇储备主要投资于外币存款、外币票据、特别是美国的高信用等级的政府债券、国际金融组织债券、政府机构债券和公司债券等金融资产，这使我国外汇储备具有较大的收益风险。无论从安全性、流动性还是盈利性角度来讲，过于集中的投资都是不适宜的。

4、外汇储备管理成本太高

IMF曾提出中国外汇储备成本太高，其主要有三大根据：第一，虽然中国从不公布外汇储备的具体资产组合、利息收入等要素，但央行将大部分外汇储备资于美国国债众所周知。第二，外汇储备急剧膨胀到目前的3万亿美元，如果缺乏有效的冲销手段，货币供应被动扩张后，会因此蒙受通胀压力，势必要付出惨重代价。第三，为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长，除了削减对商业银行的再贷款，央行开始自己创造负债，发行央行票据。央行为此所支付的利息，便以供给更多基础货币的形式予以抵消。如此周而复始，外汇储备也如滚雪球般庞大起来。

5、外汇储备管理制度的法律缺失

我国外汇储备管理运作的不规范，很大程度上来自于外汇储备法律体系的不健全。我国当时的国情决定了现有的外汇管理体制，那时我国急需大量的外汇向发达国家进口先进技术设备以支持经济发展，因此政府对其控制相对较强。所以，我国与外汇有关的法规及规范性文件，都集中在外汇管制方面，主要包括《外汇管理条例》这一统领外汇管理的基本法规，配套性规定主要有《结汇、售汇及付汇管理规定》、《境内机构对外担保管理办法》、《国际收支统计申报办法》、《出口收汇核销管理办法》、《境外投资外汇管理办法》等。正是由于我国政府仅对外汇储备管理的安全性和流动性有较高的要求，而对于营利性的要求相对较弱，从而导致了我国一直实行的外汇储备消极持有的情形。

二、其他国家外汇储备管理制度的研究

1、新加坡

1970年，新加坡国会通过《新加坡金融管理局法》，新加坡金融管理局从此依法成立。该法令赋权新加坡金融管理局管理新加坡有关货币、银行业及金融方面的一切事务。新加坡金融管理局持有的外汇储备主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证，以及从事短期货币市场操作。

GIC是为了管理新加坡政府的外汇储备，于 1981年成立的全球性投资管理公司，通过在全球6个海外机构在世界主要资本市场上对股票、房地产、货币市场证券、固定资产和特殊的投资项目进行投资。GIC由新加坡政府投资有限责任公司、新加坡政府房地产投资有限责任公司、新加坡政府特殊投资有限责任公司三个公司组成。其目标是对外汇储备进行长期投资，追求长期的投资回报。其中，新加坡政府投资有限责任公司董事会根据预期的回报率决定资产组合政策，对资产组合中的股票、债券和先进在资产组合中所占的比重做出规定，是公开市场资产的管理基准。

由上可知，新加坡对外汇储备的功能进行分层定位，并根据储备管理追求的不同目标针对性地确立不同的管理机构主体，进行外汇储备管理。

2、日本

日本的外汇储备规模庞大，多年来的“出口导向”经济发展模式导致了长期的经常项目顺差，这一点与我国目前的经济政策形势很相似，因此日本在外汇储备管理方面的法律制度对我国也有很大的借鉴意义。

日本的储备管理系统由财务省和日本银行构成，其中，财务省作为外汇储备的持有机构，对政策的制定起主导作用，其官方外汇储备的绝大部分都由财务省持有管理并运用。根据日本《外汇及对外贸易法》，财务省可以采取必要的措施干预外汇市场以维持日元汇率稳定。财务省将外汇储备存放在日本银行的“外汇基金特别账户”（FEFSA），日本银行作为政府银行，根据《日本银行法》在财务省认为有必要采取行动干预外汇市场时，要按照财务省的指示，实行实际的外汇干预操作。只要开始对外汇市场进行干预，所需资金都是从FEFSA中划拨。正是通过大量卖出日元及买进外汇的操作所积累起来的外汇资产构成了日本的外汇储备。理论上，这种非冲销式的购买外汇，并不会使货币供应量发生变动。

三、 我国外汇储备管理制度的完善

1、实施积极的外汇储备投资策略

长期以来，我国的外汇储备管理一直处于相对不公开的状态，而且缺乏相应的管理法规作为约束和指导。外汇储备管理模式僵化，面对美元贬值时，外汇储备被动受到损失，这就是我国面临的局面。而积极投资策略就是要获取较高的投资回报，减少持有外汇储备的机会成本，来保证购买力。因此，我们可以考虑外汇储备操作机构的多元化，增进各部门的信息沟通，同时优化外汇储备资产结构，减少美元的外汇储备份额，增持欧元、日元等外汇储备份额。中国在未来的管理实践中应重视外汇储备的增值，不局限于美欧市场，关注俄罗斯市场、亚洲债券市场等新兴国际投资领域，“实行外汇资产投资的多元化，建立不同的外汇储备投资组合”，提高资源的配置效率，分散美元贬值的风险。

2、统一协调外汇储备管理体制

我国目前有外汇管理局、社保基金、中司、国家开发银中资企业等众多投资主体，担负不同的管理职能，致使外汇储备管理分散，大大降低了管理效率。各个部门目标不同且互相政策协调不顺畅，使各个机构间无法相互配合并实施投资绩效的考核，造成投资效率低下。因此，应统筹规划各投资机构以形成系统的海外投资战略，并组建成不同层次和定位、相互配合的中国外汇储备投资团队，以避免本国机构内部无谓竞争，实现资源、优势互补，从而形成强大的协同效应。

3、控制外汇储备规模的快速增长

外汇储备管理的难度与规模呈正相关。因此，提高外汇储备资产的整体效率，应控制外汇储备规模的增长。中国外汇储备规模的增长的根本原因在于中国经济的增长方式。无论从中国提高外汇储备资产的管理效率，还是中国应对美国经济的下滑而引发的全球经济衰退的威胁，中国都有必要实现经济增长方式的转变，从依赖出口、投资拉动转向扩大内需、促进消费，并加快人民币汇率的形成机制的市场化，改善国际收支状况，降低外汇储备累积速度，实现国民经济的可持续平衡增长。

4、构建我国外汇储备管理法律体系

从国际经验看，管理经验较成熟的国家都十分重视通过法律法规来规范外汇储备的经营管理。如新加坡的《新加坡金融管理局法》以及韩国制定的专门的《韩国投资公司法》，对外汇储备的管理及投资公司等都有明确的规定。

目前，我国绝大部分外汇管理法律制度是由外汇管理局以部门规章和规范性文件的形式的，但是这种形式使得外汇管理局既是法律的制定者又是执行者，缺乏必要的监督。我国仅在《中国人民银行法》第四条和第三十二条对外汇储备经营有原则性的规定，而《外汇管理条例》对外汇储备资产的运用却没有规定。正是由于我国法律对外汇储备管理缺乏具体明确的规定，才使我国外汇储备管理的诸多方面都存在不规范的行为。

我国应当制定《外汇储备管理法》，从宏观上解决我国外汇储备管理体制不健全的问题。笔者认为，除了保留相关法律法规中目前仍然适用的内容之外，在外汇管理法中至少还应当增加：国家外汇资产的定义和分类；官方外汇储备的管理目标、管理机构、职责、资产构成；其他官方外汇资产的管理目标、管理机构、职责、资产构成；官方外汇储备及其他官方外汇资产之间的关系及预算处理原则；购买和持有其他官方外汇资产的筹资安排；对官方外汇储备及其他官方外汇资产的监管等等，明确外汇储备的管理目标和手段，明确外汇储备运用的法律性质、程序和有关主体的法律地位，规定外汇储备注资行为的原则、目标，确立外汇储备的经营管理原则，建立一个完善的外汇储备管理体制，为外汇储备的经营管理提供法律支持和保障。

外汇储备投资篇8

关 键 词:外汇储备;管理体系;借鉴

中图分类号:F830．45文献标识码:A文章编号:1006-3544(2006)05-0012-02

中国外汇储备自2006年2月底就已超过日本,跃居世界第一位｡据中国人民银行和日本财务省数据的统计显示,到2006年6月末,我国外汇储备余额为9411.15亿美元,同比增长32.37%;而日本外汇储备为8648.8亿美元,我国的外汇储备居世界第一｡我国外汇储备自1996年末首次突破1000亿美元以来,就一直处于迅速增长的趋势｡外汇储备充裕,有利于增强我国的国际清偿能力,提高海内外对中国经济和中国货币的信心;也有利于应对突发事件,防范金融风险,维护国家安全｡然而,巨额的外汇储备对资源的合理配置与资金的使用效率提出了更高的要求,因此有必要构建更为市场化的储备管理体系｡本文通过对世界主要国家的储备体系的简要介绍和比较,给出了中国应如何改善其外汇管理体系的政策建议｡

一､新加坡､挪威:多层次的储备管理体系

新加坡和挪威的储备管理体系,是由财政部主导或财政部和中央银行共同主导,由政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理的多层次的储备管理体系｡

(一)新加坡的储备管理体系

新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的新加坡政府投资公司(GIC)+淡马锡控股(Temasek)+新加坡金融管理局(MAS)体制｡新加坡实行积极的外汇储备管理战略,所谓外汇储备的积极管理,就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下,以多余储备单独成立专门的投资机构,拓展储备投资渠道,延长储备资产投资期限,以提高外汇储备投资收益水平｡20世纪70年代以来,由于新加坡经济增长强劲､储蓄率高以及鼓励节俭的财政政策,新加坡外汇储备不断增加｡新加坡政府在对经济前景进行评估之后,确认国际收支平衡将保持长期盈余｡为了提高外汇储备的投资收益,政府决定改变投资政策,减少由新加坡金融管理局投资的低回报的流动性资产,允许外汇储备和财政储备投资于长期､高回报的资产｡

新加坡金融管理局(MAS )即新加坡的中央银行,是根据1970年《新加坡金融管理局法》于1971年1月 1日成立的｡MAS持有外汇储备中的货币资产,主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证｡新加坡外汇储备积极管理的部分,由新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股负责｡1981年5月新加坡政府投资公司(GIC)成立,它主要负责固定收入证券､房地产和私人股票投资｡它的投资是多元化的资产组合,主要追求所管理的外汇储备保值增值和长期回报｡淡马锡控股是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业｡淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理,从上世纪90年代开始,淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业,至今公司资产市值达到1003亿新元｡

就对外汇储备积极管理而言,发挥主导作用的为新加坡财政部｡GIC与淡马锡所管理的不仅仅是新加坡的外汇储备,也包括了新加坡历年累积的财政储备(主要由GIC管理)｡GIC和淡马锡都为新加坡财政部全资拥有｡

(二)挪威的储备管理体系

挪威外汇储备的管理采取的是财政部和挪威中央银行(Norges Bank,以下简称NB)联合主导下的挪威银行投资管理公司(NBIM)+挪威银行货币政策委员会的市场操作部(NBMP/MOD)体制｡挪威也实行外汇储备积极管理的战略,挪威是世界第三大石油净出口国,随着石油收入的快速增长,挪威于1990年建立了政府石油基金｡外汇储备的积极管理开始被提到议事日程上来｡

财政部对石油基金的管理负责,但石油基金的管理运作被委托给挪威银行｡就财政部而言,其责任主要在于制定长期投资策略,确定投资基准,风险控制,评估管理者以及向议会报告基金管理情况｡而中央银行则是按照投资要求具体进行石油基金的投资操作,以获取尽可能高的回报｡

成立于1998年的NBIM,是挪威中央银行下属的资本管理公司,它的成立奠定了今天挪威外汇储备积极管理的基本架构｡它不介入一般的银行业务,其主要任务是履行其作为投资管理者的职能,发挥其作为机构投资者的优势,对外汇储备进行积极管理｡ 2000年NBIM进行了小规模的指数和加强指数投资｡从2001年起,一些组合已经开始投资于股票,2003年开始,又投资于没有政府担保的债券,从而使基金资产组合更加多元化,投资的持有期限较以前也有所延长｡挪威银行货币政策委员会的市场操作部主要负责外汇储备的流动性管理,其职能类似于中国国家外汇管理局的储备管理司｡

除上述国家外,韩国也建立了财政部+韩国银行+韩国投资集团这种多层次的储备管理体系｡

二､美国､日本:双层次的储备管理体系

美国和日本采取由财政部和中央银行共同管理外汇储备的管理体系｡

(一)美国的储备管理体系

美国的储备管理体系由财政部和美联储共同管理｡美国的国际金融政策实际上是由美国财政部负责制定的,美联储则负责国内货币政策的决策及执行｡在外汇储备管理上,两者共同协作,以保持美国国际货币和金融政策的连续性｡事实上,从1962年开始,财政部和美联储就开始相互协调对外汇市场的干预,具体的干预操作由纽约联邦储备银行实施,它既是美联储的重要组成部分,也是美国财政部的人｡从20世纪70年代后期开始,美国财政部拥有一半左右的外汇储备,而美联储掌握着另一半｡

美国财政部主要通过外汇平准基金(ESF)来管理外汇储备｡其管理过程是:(1)早在1934年,美国《黄金储备法》即规定财政部对ESF的资产有完全的支配权｡目前ESF由三种资产构成,包括美元资产､外汇资产和特别提款权,其中外汇部分由纽约联邦储备银行,主要用于在纽约外汇市场上投资于外国中央银行的存款和政府债券｡(2)ESF在特殊情况下还可以与美联储进行货币的互换操作从而获得更多可用的美元资产｡此时,ESF在即期向美联储出售外汇,并在远期按照市场价格买回外汇｡(3)ESF所有的操作都要经过美国财政部的许可,因为财政部负责制定和完善美国的国际货币和国际金融政策,包括外汇市场的干预政策｡此外,美国《外汇稳定基金法》要求财政部每年向总统和国会就有关ESF的操作做报告,其中还包括财政部审计署对ESF的审计报告｡

美联储主要通过联邦公开市场委员会(FOMC)来管理外汇储备,并与美国财政部保持密切的合作｡其管理过程是:(1)美联储通过纽约联邦储备银行的联储公开市场账户经理(the Manager of the System Open Market Account)作为美国财政部和FOMC的人,主要在纽约外汇市场上进行外汇储备的交易｡(2)美联储对外汇市场干预操作的范围和方式随着国际货币体系的变化而变化｡这可分为三个阶段,第一阶段是布雷顿森林体系时期,联储更多的是关注黄金市场上美元能否维持平价,而不是外汇市场｡第二阶段是1971年之后,浮动汇率制度开始形成,美联储开始积极干预外汇市场,当时主要采用和其他国家中央银行的货币互换的方式｡第三阶段是1985年《广场协议》之后,美联储对外汇市场的干预很少使用货币互换,而是采取直接购买美元或外汇的方式进行｡

(二)日本的储备管理体系

日本财务省在外汇管理体系中扮演战略决策者的角色｡日本的储备管理体系由财务省负责,根据日本《外汇及对外贸易法》的规定,财务相为了维持日元汇率的稳定,可以对外汇市场采取各种必要的干预措施｡而日本银行根据《日本银行法》的规定,作为政府的银行,在财务相认为有必要采取行动干预外汇市场时,按照财务省的指示,进行实际的外汇干预操作｡

日本银行在外汇管理体系中居于执行者的角色｡ 一旦开始进行对外汇市场的干预,所需资金都从外汇资产特别账户划拨｡当需要卖出外汇时,日本银行主要通过在外汇市场上出售外汇资产特别账户中的外汇资产来实现;当需要买进外汇时,所需要的日元资金主要通过发行政府短期证券来筹集｡通过大量卖出日元､买进外汇的操作所积累起来的外汇资产构成了日本的外汇储备｡日本银行的外汇市场介入操作通常在东京外汇市场上进行,如有必要,日本银行也可向外国中央银行提出委托介入的请求,但介入所需金额､外汇对象､介入手段等都仍由财务大臣决定｡日本银行主要通过金融市场局和国际局两个部门来实施外汇市场干预｡其中金融市场局负责外汇市场分析及决策建议,并经财务省批准,而国际局则负责在财务省做出决定后,进行实际的外汇交易｡

除了美国和日本采取双层次的外汇储备的管理体系以外,世界上还有许多其他国家和地区也采取同样的管理体系,如英国､香港等｡

三､中国:单一层次的储备管理体系

我国的外汇储备是由中央银行依据《中国人民银行法》,通过国家外汇管理局进行管理｡这实际上是由中央银行独立进行战略和操作层面的决策,在储备管理体系中财政部没有发挥主导作用,也没有成立专门的政府投资公司进行外汇储备的积极管理,因此属于单一层次的储备管理体系｡各主要经济体的实践表明,由财政部决策的､中央银行执行的双层储备管理体系和由财政部主导或财政部和中央银行共同主导,并且建立政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理这种多层次的储备管理体系,它们是储备管理的基础｡

目前由中央银行独立进行战略和操作层面的决策当然具有较大的灵活性,但也会带来弊端｡一是使得汇率政策和货币政策之间的冲突无法避免｡中央银行从2002年开始发行票据对冲外汇占款,中央银行货币政策日益严重地受到汇率政策的牵掣,往往难以取舍｡二是巨大的储备规模决定了其运用必须实现国家战略目标,而单纯从中央银行角度进行相关决策,缺乏达到和实施上述战略的基础｡因此,我们应该借鉴国外储备管理的经验,不断完善我国的储备管理体系｡

四､启示与借鉴

1.采取积极的储备管理战略｡外汇储备积极管理的基本目标就是要获取较高的投资回报,以保证储备资产购买力的稳定,这与传统外汇储备管理的流动性､安全性目标存在本质不同｡外汇储备的积极管理主要考虑资产的长期投资价值,对短期波动并不过分关注,但对投资组合的资产配置､货币构成､风险控制等都有很高的要求｡尤其在中国外汇储备数量不断增加,外汇储备相对过剩的情况下,更应该学习新加坡和挪威的管理经验,采取积极的外汇储备管理战略,以减少持有外汇储备的机会成本｡在世界发达国家,外汇储备的一般金融资产性质越来越明显,增值已成为了功能之一｡我国目前外汇储备经营的原则应当迅速由“零风险､低收益”向“低风险､中收益”上转移,拓宽投资领域,改革投资机制｡外汇储备具有同一般金融资产性质相同的一面,在增值投资方面,我国应当积极研究储备资产的增值盈利方式,在投资领域中,不只局限于存款､债券,还可以选取一部分资产,运用国际通行的投资基准､资产组合管理､风险管理模式进入房地产､股票市场,增加储备资产的盈利能力｡

2.建立统一的储备管理体制｡中国外汇储备的管理是多目标多层次的｡这种储备管理除了需要统一的战略设计,也要处理好体制上的分权与集权的问题｡国外的储备资产虽然归属于多个部门,如新加坡的外汇储备分散于GIC､淡马锡和MAS,但是由于新加坡政府特殊的权力结构,可以有效保证外汇储备管理分权基础上的有效集中,特别是参与积极管理的GIC和淡马锡,在新加坡政府首脑的直接掌控之下,既有明确的功能分工又有相互的密切合作,非常有利于贯彻政府的经济政策和战略意图｡中国政府的结构和权力配置与新加坡不同,与未来外汇储备积极管理有关的政府职能分散于若干不同的部门手中｡目前各个部门都有不同的目标和政策,彼此之间的政策协调也并不顺畅,甚至在同一部门内部,尚有事权划分不清的问题｡因此,要将这些部门统一在共同的使命之下,并使有关部门进行良好的合作不是一件容易的事情｡如果不对现有体制进行重新的规划整合,则体制内部的矛盾,将极大阻碍管理目标的实现｡

3.建立多元化的储备经营操作机构｡中国储备体系的操作,目前通过国家外汇管理局来进行,保持了一定的高流动性｡但我们仍然建议,应该通过多种渠道促成储备经营操作机构的多元化｡目前亟需建立中国的GIC､NBIM和中国的淡马锡｡储备资产积极管理和流动性管理在操作策略和技巧上完全不同,将外汇储备积极管理和流动性管理置于一家机构之下,会使两部分管理彼此相互影响｡因此,建议在外汇管理局之外独立成立中国的GIC､NBIM,负责外汇储备在国际金融､外汇､房地产市场的积极投资｡另外,到目前为止,国资委的职能还只局限于对存量资产的整合与转制,无法在国际间进行战略性商业投资｡中国有必要着手组建类似淡马锡的国有资产控股管理企业,将国有资产管理委员会从对国有控股企业的商业管理中解脱出来｡

参考文献:

[1]者贵昌.中国国际储备的分析与研究[J].国际金融研究,2005,(5)．

[2]苏平贵．国际储备管理的国际比较[J].当代财经,1997,(6)．

[3]胡庆．完善我国外汇储备管理的建议[J]．西南金融,2004,(4)．

[4]IMF,Guidelines for Foreign Exchange Reserves Management?押Ac-companying Document and Case Studies, 2003.

外汇储备投资篇9

[关键词] 外汇储备 外汇管制 金融危机

外汇储备是反映一国经济、金融实力的一个重要的宏观经济变量，对宏观经济的调节能力日渐重要，但一国外汇储备的持有并不是越多越好，适度的外汇储备是一国经济正常发展所必须考虑的重要问题。截至2008年6月底，我国外汇储备高达18088亿美元，对我国经济发展存在一系列不利影响。

一、外汇储备规模过大对经济的不利影响

1.高涨的外汇储备影响了货币政策的自主性

开放经济条件下，一国的外汇储备变动是货币供给的重要渠道。一国的货币供应量是由中央银行发行，再通过各种渠道向市场投放的货币数量。外汇占款是中央银行持有外汇储备所对应的货币投放。同时，外汇储备占款具有高能货币的性质，通过乘数效应可以对货币供应产生成倍的放大作用。当我国国际收支持续出现顺差时，外汇市场上供过于求。为了维持人民币汇率稳定，中央银行必须投放基础货币购入外汇以保持供求平衡，这会造成基础货币的增加，在货币乘数作用下会进一步带来货币总量的多倍扩张。外汇占款在基础货币投放中的比例不断攀升，2005年至2008年8月更是分别达到110%、127.3%、126.4%和135%。为了避免货币的过度投放，中央银行不得不采取紧缩国内信贷的政策，2006年以来人民银行15次提高法定存款准备金率，不断在公开市场上发行票据回笼基于外汇占款所投放的基础货币，力图使外汇储备的增加对国内货币供给总量的影响完全或部分抵消，但收效甚微。巨额外汇储备给货币政策自主性带来压力，导致货币供应量和银行信贷的扩张引发通货膨胀，并成为当前流动性过剩的最主要根源。同时，人民银行为了冲销由于外汇储备快速增长导致的基础货币投放量过大，人民银行不断发行央行票据回笼货币。

2.加大了人民币升值的压力

高涨的外汇储备， 进一步增加了人民币升值的压力。近几年， 不仅美国、日本大力鼓吹人民币升值， 而且过去外逃的资金也在回流， 甚至有大量投机热钱“潜渡”我国。从2005年7月21日至2008年10月9日，人民币汇率从1美元兑换8.11人民币升至1美元兑换6.8310人民币，人民币升值幅度达18.7%。并随着美国出现次贷危机不断下调美元利率， 人为地拉大与人民币利率的差距，从而进一步扩大了人民币升值的预期， 使人民币汇率继续升值的压力仍然很大， 美国等国家仍在利用我国高外汇储备的存在， 继续胁迫人民币汇率进一步升值， 以便从中达到更多渔利的目的。

3.增加了持有外汇的成本

外汇储备大量增加， 需要付出高额成本。一方面由于我国是发展中国家，从国际金融市场筹措资金时要被强加风险溢价，从而必须支付高昂的利息；另一方面作为一种经济资源，外汇储备一般不能用于国内消费和投资，不能利用这些资源取得相应收益；而只能用于国外投资，尤其是流动性较强的债券投资。我国外汇储备中有相当一部分，就是投资于回报率低的美国短期债券而不能用于国内建设的需要。我国外汇储备70%以上是美元资产，只要美元贬值，外汇储备就会缩水。而美元汇率自2002 年至今已缩水40%以上，且市场预期，今后美元会持续贬值。而且，在发行人民币国债购买美元债券的这一借贷过程中，潜在的利率损失不容忽视，最终的实际收益可能是负数。因此，拥有庞大的外汇储备，意味着要付出高昂的成本。同时我国将庞大的外汇资产集中存放于美国，可能要承担某种程度的政治风险。

4.加大了资产泡沫，增加了金融危机产生的风险

外汇储备剧增，加大了人民币升值预期， 与此同时美联储加息边际效益递减从而降低了资本的吸引，导致国外热钱大量涌入，巨额的热钱通过混入外贸经常性账户、外资直接投资和QFII等渠道流入。这部分资金都属于短期资金， 具有极大的流动性、投机性， 甚至一定程度上具有破坏性，因此并不会在中国进行长期产业投资，也不会乖乖存入到银行获取稳定的利息收益，更多的是投入中国的房地产市场和证券市场进行短期投机，2006、2007年房地产价格迅速上涨，股票指数飙升都与“热钱”的流动有密切的关系。一旦人民币升值预期不存在，大量“热钱”会迅速从国内流出，迫使人民银行为维持汇率稳定卖出美元回笼人民币。这一方面会减少外汇储备，同时引起股市暴跌，房地产价格下降，进而拖累银行资产质量恶化 ，出现金融危机。

5.外汇储备增加，汇率风险加大

国际市场上各种货币的汇率不断变动，2005年美元对欧元的汇率就大幅降低。由于我国外汇储备中美元的比重大，美元对欧元的汇率下降使我国遭受了很大损失。由于汇率变动频繁，因而规避风险的难度很大。

二、应对外汇储备高增长的对策建议

1.调整外汇储备积极管理的战略目标

根据国际经验，各国的外汇储备积极管理是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，以提高外汇储备投资收益水平，并满足某种战略目标。对于我国来说，外汇储备增长的趋势还会持续下去，持续增加的巨额外汇储备不仅加剧了流动性过剩的局面，制约了了央行货币政策的独立性，加大了宏观经济政策内外平衡的压力，而且也对存量的管理和运用提出了更高的要求。因此，我们应该将外汇储备的积极管理和国家的整体战略目标结合起来，运用外汇储备建立资源战略储备。

2.放松外汇管制，建立“双藏机制”

在发达国家， 国家的外汇储备和企业、民间持有的外汇都非常多。而我国主要以国家外汇储备为主，企业、民间持有外汇受到严格限制。2006年4月央行推出了放松外汇管制的新措施，放宽和简化了国内机构和公众购汇、投资的限制，并允许个人、企业以购买外汇的方式，通过金融机构对境外投资。2007年2月1日，国家外汇管理局公布并实施《个人外汇管理办法》，个人年度购汇总额提高到5万美元。这有利于建立“藏汇于企业”、“藏汇于民”的外汇“双藏”机制， 改变原有的“藏汇于国”的策略， 鼓励企业和居民持有外币， 让企业、民众与市场分担汇率风险， 改变国家被动吸纳外汇导致储备大幅增加的被动局面。进一步放宽居民持有和使用外汇的政策限制，“藏汇于民”， 让民间更多地持有外汇，以此降低官方储备的增长速度、分散储备管理风险、提高外汇储备收益。

3.调整外汇储备的结构，降低汇率变动风险

首先，在外汇储备结构中可以考虑进行币种结构的调整。在我国外汇储备中，美元占绝大比重。但随着美元汇率不断走低，我国外汇储备资产损失巨大，因此应减少美元的资产比例。同时适应人民币汇率钉住“一篮子货币”的改革体制，适当增加欧元、日元等币种在我国外汇储备资产中的比重。其次，外汇储备的结构调整还应考虑外汇储备的资产调整。外汇储备的资产调整是指持有外汇储备的资产种类的变动。一般而言，外汇储备的资产种类包括短期国债、长期国债、企业债券、股票、黄金等。不同种类资产的收益率和风险各不相同。持有外汇储备的意义按照重要性排序分别是安全性、流动性和收益性。外汇储备首先要考虑投资于高流动、低收益、低风险的资产（例如黄金和国债），但是随着我国外汇储备数量的大幅上升，在保证外汇储备整体安全性和流动性的同时，也需要兼顾外汇储备的收益性。我国目前经营的原则应当由“零风险、低收益”向“低风险、中收益”转移，拓宽投资领域，改革投资机制。在投资领域中，不止局限于存款、债券，还可以选取一部分资产，运用国际通行的投资基准、资产组合管理、风险管理模式进入房地产、股票市场，增加储备资产的盈利能力。

4.增加战略物资进口和对外投资

增加战略物资进口，充实战略物资储备，尤其是对石油、铁矿石等进行战略储备是当前的迫切需要。我国是石油、铁矿石的消费大国，其国际市场供给情况和价格变动对我国经济发展至关重要。当前我国外汇储备充足，运用部分外汇储备增加战略物资储备，把金融财富转化为物质财富，是遏制外汇储备高速增长、降低汇率风险的重要措施。同时也可以动用部分外汇储备，收购国外一些油田、矿井，或者购置一些石油公司、矿业公司的股票。利用资本市场做到外汇储备的保值增值。

5.建立以专业化投资管理公司为主体的外汇储备管理运作体系

针对不同的投资组合，确立适当的投资主体显然是必要的，这样做可以保证各个组合之间的相互独立性，并且发挥不同管理主体的专业化优势，同时还可以对不同的投资渠道进行竞争性的比较和约束。

参考文献：

[1]者贵昌:中国国际储备的分析与研究[J].国际金融研究，2005(5)

[2]巴曙松刘先丰:外汇储备管理的多层次需求分析框架――挪威、新加坡的经验及其对中国的借鉴[J].经济理论与经济管理，2007(1)

外汇储备投资篇10

[论文摘要]截至2008年6月底，我国外汇储备达到18088亿美元，影响了我国货币政策的自主性，并使持有外汇储备的成本增加。为减少高额外汇储备对我国经济的不利影响，应采取放松外汇管制，调整外汇储备积极管理的战略目标，建立以专业化投资管理公司为主体的外汇储备管理运作体系等措施。

外汇储备是反映一国经济、金融实力的一个重要的宏观经济变量，对宏观经济的调节能力日渐重要，但一国外汇储备的持有并不是越多越好，适度的外汇储备是一国经济正常发展所必须考虑的重要问题。截至2008年6月底，我国外汇储备高达18088亿美元，对我国经济发展存在一系列不利影响。

一、外汇储备规模过大对经济的不利影响

1.高涨的外汇储备影响了货币政策的自主性

开放经济条件下，一国的外汇储备变动是货币供给的重要渠道。一国的货币供应量是由中央银行发行，再通过各种渠道向市场投放的货币数量。外汇占款是中央银行持有外汇储备所对应的货币投放。同时，外汇储备占款具有高能货币的性质，通过乘数效应可以对货币供应产生成倍的放大作用。当我国国际收支持续出现顺差时，外汇市场上供过于求。为了维持人民币汇率稳定，中央银行必须投放基础货币购入外汇以保持供求平衡，这会造成基础货币的增加，在货币乘数作用下会进一步带来货币总量的多倍扩张。外汇占款在基础货币投放中的比例不断攀升，2005年至2008年8月更是分别达到110%、127.3%、126.4%和135%。为了避免货币的过度投放，中央银行不得不采取紧缩国内信贷的政策，2006年以来人民银行15次提高法定存款准备金率，不断在公开市场上发行票据回笼基于外汇占款所投放的基础货币，力图使外汇储备的增加对国内货币供给总量的影响完全或部分抵消，但收效甚微。巨额外汇储备给货币政策自主性带来压力，导致货币供应量和银行信贷的扩张引发通货膨胀，并成为当前流动性过剩的最主要根源。同时，人民银行为了冲销由于外汇储备快速增长导致的基础货币投放量过大，人民银行不断发行央行票据回笼货币。

2.加大了人民币升值的压力

高涨的外汇储备，进一步增加了人民币升值的压力。近几年，不仅美国、日本大力鼓吹人民币升值，而且过去外逃的资金也在回流，甚至有大量投机热钱“潜渡”我国。从2005年7月21日至2008年10月9日，人民币汇率从1美元兑换8.11人民币升至1美元兑换6.8310人民币，人民币升值幅度达18.7%。并随着美国出现次贷危机不断下调美元利率，人为地拉大与人民币利率的差距，从而进一步扩大了人民币升值的预期，使人民币汇率继续升值的压力仍然很大，美国等国家仍在利用我国高外汇储备的存在，继续胁迫人民币汇率进一步升值，以便从中达到更多渔利的目的。

3.增加了持有外汇的成本

外汇储备大量增加，需要付出高额成本。一方面由于我国是发展中国家，从国际金融市场筹措资金时要被强加风险溢价，从而必须支付高昂的利息；另一方面作为一种经济资源，外汇储备一般不能用于国内消费和投资，不能利用这些资源取得相应收益；而只能用于国外投资，尤其是流动性较强的债券投资。我国外汇储备中有相当一部分，就是投资于回报率低的美国短期债券而不能用于国内建设的需要。我国外汇储备70%以上是美元资产，只要美元贬值，外汇储备就会缩水。而美元汇率自2002年至今已缩水40%以上，且市场预期，今后美元会持续贬值。而且，在发行人民币国债购买美元债券的这一借贷过程中，潜在的利率损失不容忽视，最终的实际收益可能是负数。因此，拥有庞大的外汇储备，意味着要付出高昂的成本。同时我国将庞大的外汇资产集中存放于美国，可能要承担某种程度的政治风险。4.加大了资产泡沫，增加了金融危机产生的风险

外汇储备剧增，加大了人民币升值预期，与此同时美联储加息边际效益递减从而降低了资本的吸引，导致国外热钱大量涌入，巨额的热钱通过混入外贸经常性账户、外资直接投资和QFII等渠道流入。这部分资金都属于短期资金，具有极大的流动性、投机性，甚至一定程度上具有破坏性，因此并不会在中国进行长期产业投资，也不会乖乖存入到银行获取稳定的利息收益，更多的是投入中国的房地产市场和证券市场进行短期投机，2006、2007年房地产价格迅速上涨，股票指数飙升都与“热钱”的流动有密切的关系。一旦人民币升值预期不存在，大量“热钱”会迅速从国内流出，迫使人民银行为维持汇率稳定卖出美元回笼人民币。这一方面会减少外汇储备，同时引起股市暴跌，房地产价格下降，进而拖累银行资产质量恶化，出现金融危机。

5.外汇储备增加，汇率风险加大

国际市场上各种货币的汇率不断变动，2005年美元对欧元的汇率就大幅降低。由于我国外汇储备中美元的比重大，美元对欧元的汇率下降使我国遭受了很大损失。由于汇率变动频繁，因而规避风险的难度很大。

二、应对外汇储备高增长的对策建议

1.调整外汇储备积极管理的战略目标

根据国际经验，各国的外汇储备积极管理是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，以提高外汇储备投资收益水平，并满足某种战略目标。对于我国来说，外汇储备增长的趋势还会持续下去，持续增加的巨额外汇储备不仅加剧了流动性过剩的局面，制约了了央行货币政策的独立性，加大了宏观经济政策内外平衡的压力，而且也对存量的管理和运用提出了更高的要求。因此，我们应该将外汇储备的积极管理和国家的整体战略目标结合起来，运用外汇储备建立资源战略储备。

2.放松外汇管制，建立“双藏机制”

在发达国家，国家的外汇储备和企业、民间持有的外汇都非常多。而我国主要以国家外汇储备为主，企业、民间持有外汇受到严格限制。2006年4月央行推出了放松外汇管制的新措施，放宽和简化了国内机构和公众购汇、投资的限制，并允许个人、企业以购买外汇的方式，通过金融机构对境外投资。2007年2月1日，国家外汇管理局公布并实施《个人外汇管理办法》，个人年度购汇总额提高到5万美元。这有利于建立“藏汇于企业”、“藏汇于民”的外汇“双藏”机制，改变原有的“藏汇于国”的策略，鼓励企业和居民持有外币，让企业、民众与市场分担汇率风险，改变国家被动吸纳外汇导致储备大幅增加的被动局面。进一步放宽居民持有和使用外汇的政策限制，“藏汇于民”，让民间更多地持有外汇，以此降低官方储备的增长速度、分散储备管理风险、提高外汇储备收益。

3.调整外汇储备的结构，降低汇率变动风险

首先，在外汇储备结构中可以考虑进行币种结构的调整。在我国外汇储备中，美元占绝大比重。但随着美元汇率不断走低，我国外汇储备资产损失巨大，因此应减少美元的资产比例。同时适应人民币汇率钉住“一篮子货币”的改革体制，适当增加欧元、日元等币种在我国外汇储备资产中的比重。其次，外汇储备的结构调整还应考虑外汇储备的资产调整。外汇储备的资产调整是指持有外汇储备的资产种类的变动。一般而言，外汇储备的资产种类包括短期国债、长期国债、企业债券、股票、黄金等。不同种类资产的收益率和风险各不相同。持有外汇储备的意义按照重要性排序分别是安全性、流动性和收益性。外汇储备首先要考虑投资于高流动、低收益、低风险的资产（例如黄金和国债），但是随着我国外汇储备数量的大幅上升，在保证外汇储备整体安全性和流动性的同时，也需要兼顾外汇储备的收益性。我国目前经营的原则应当由“零风险、低收益”向“低风险、中收益”转移，拓宽投资领域，改革投资机制。在投资领域中，不止局限于存款、债券，还可以选取一部分资产，运用国际通行的投资基准、资产组合管理、风险管理模式进入房地产、股票市场，增加储备资产的盈利能力。4.增加战略物资进口和对外投资

增加战略物资进口，充实战略物资储备，尤其是对石油、铁矿石等进行战略储备是当前的迫切需要。我国是石油、铁矿石的消费大国，其国际市场供给情况和价格变动对我国经济发展至关重要。当前我国外汇储备充足，运用部分外汇储备增加战略物资储备，把金融财富转化为物质财富，是遏制外汇储备高速增长、降低汇率风险的重要措施。同时也可以动用部分外汇储备，收购国外一些油田、矿井，或者购置一些石油公司、矿业公司的股票。利用资本市场做到外汇储备的保值增值。

5.建立以专业化投资管理公司为主体的外汇储备管理运作体系

针对不同的投资组合，确立适当的投资主体显然是必要的，这样做可以保证各个组合之间的相互独立性，并且发挥不同管理主体的专业化优势，同时还可以对不同的投资渠道进行竞争性的比较和约束。

参考文献：

[1]者贵昌:中国国际储备的分析与研究[J].国际金融研究，2005(5)

[2]巴曙松刘先丰:外汇储备管理的多层次需求分析框架——挪威、新加坡的经验及其对中国的借鉴[J].经济理论与经济管理，2007(1)