交通投资论文十篇

交通投资论文篇1

企业要想获得长期的发展，科技和人才都是必不可缺的关键因素。对于交通企业而言，求的发展的当务之急就是加强教育培训投资力度，致力于提高交通企业的知识存量和技能存量。首先，交通企业要设置企业职工教育培训基金并确保经费总额达到一定标准，确保教育培训工作的有序开展，专款专用，用于优化教育资源配置、开展职工教育等等；第二，本着谁投资谁受益的原则，我们要建立相关体制确保交通企业在教育培训投资方面的回报率，只有投资和受益相匹配了，企业才愿意自发地加大人力资本的投资力度；第三，职工教育培训需要与时俱进地发展，要根据市场需要积极调整，充分调动和利用社会各方面的力量，开展形式丰富、层次立体的职业培训。

二、平衡人力资本投资和物力资本投资

在经济发展过程中，必须处理好人力资本与物力资本之间的关键，建立起总括性的资本概念。随着物质资本投入的增加，也要相应地增加人力资本投入，而且随着经济发展程度的不断提高，人力资本投资所占的比例也要有计划的提高。总体上来说，人力资本投资额在国民生产总值的比例要随着经济增长而增长。国际上，公共教育经费在国民生产总值中所占的比例平均水平为5.5%，我国交通企业要树立人力资本投资意识，加强投资管理，逐步提高这一比重，要力争超越平均水平向高水平的发达国家看齐。

三、加强交通企业人力资本投资管理

首先，人才是企业发展的根本，企业必须树立以人为本的理念，从思想深处重视人力资本投入。企业核心竞争力的形成依赖于全体职工的共同努力，在企业长期经营过程中，必须设置明确的分工和奖励惩罚制度。要做到对工作表现出色的员工及时奖励，保持员工的工作积极性，对工作中出现的失误和过失及时排查解决追究责任，尽可能地避免类似失误的发生。领导方式要宽严适度，要积极与员工展开沟通，要让员工感受到公平公开，要给予员工展示自我才能的机会。只有这样，员工才可能充分发挥主观能动性，企业组织活动的整体效果才能得到优化。其次，选才标准要统一、严谨、公开公正、与时俱进。交通企业要想在激烈的市场竞争中脱颖而出，当务之急就是要建立整齐划一的选材标准，实行人才的竞争上岗制度。竞争制度除了要力求公开公正以外，要尽可能地客观化，采用量化测评技术，保证人才选拔有据可依有规可循。要想优选人才，交通企业就必须转变思想，要主动向市场要人才，要加强企业自身的建设，以吸引广大人才。对于吸纳来的人才，企业要注重物质激励和精神激励相结合，根据职工的贡献，在住房、升职、工资绩效和福利等方面给予鼓励，所有的奖励制度都要保证透明度，引导全体职工积极参与，既能激发员工的积极性又能保证奖励体制的公平公正。在人力资本开发方面，企业要有计划地开展员工培训工作，培训不能仅仅从交通企业自身需求角度出发，同时也要考虑到职工的职业规划和个人需求，还要与时俱进，考虑社会的发展和时代进步对人才提出的综合要求。

四、增强投资的预见性

交通企业人力资本投资的合理预见，是建立在对现有的环境和条件充分全面分析基础上的，只有清醒全面的认知才能得出合理的预测才能做出正确的投资决策最终使得人力资本投资的配置更加合理。因此，我们在注重管理和开发人力资本的同时，还要重视人力资本的运营，充分发挥人力资本的效能，以达到人力资本保值和增值的目的。高质量的人力资本会对经济可持续发展产生强有力的推动，人力资本只有被充分利用才能对经济发展起到应有的作用，而人力资本的充分利用与合理配置离不开其发挥作用的环境和条件。在我国现行体制下，还没有真正形成能够刺激人力资本投资与有效利用、合理配置的运营机制。从而一方面造成了人力资本的低度积累;另一方面，更为严重的是人力资本在运营中仍显现出很大的惰性，造成人力资本利用上的严重浪费。为此，必须进一步深化改革，理顺人力资本投资与收益的关系，形成有效的利益激励机制。

五、加强人力资本核算

交通投资论文篇2

李新路博士的著作《中国股市个体投资者行为实证研究》就是基于行为金融学的研究框架,首先对影响投资者决策的心理因素进行了探讨,并用行为金融学的有关理论进一步解释了投资者决策行为模式;然后以行为金融理论为指导,利用中国股票市场个体投资者在二级市场的交易数据进行实证研究,分析中国个体投资者个体和群体交易行为特征,并探讨其理性程度。该书在以下几个方面取得了创新性成果:

首先,对中国股票市场个体投资者的交易行为进行了较为全面、系统的实证分析。从认知性偏差对投资者行为的影响到行为金融学理论是否能够解释投资者行为,从投资者个体行为到群体行为,乃至个体投资者投资策略和预测股价变动趋势的能力,本书都做了详尽的实证研究。这是目前关于中国股市个体投资者交易行为较为全面的实证研究力作。

其次,该书首次系统研究了市场态势对个体投资者交易行为的影响。投资者的交易行为不但受到其本身认知方式的影响,也受到市场氛围的影响。市场氛围通过影响投资者情绪及市场预期变化,影响投资者风险偏好,从而影响投资者交易行为。该书对不同市场态势条件下,投资者买入、持有及卖出行为,处置效应、羊群效应、投资策略等进行了实证研究,并得出了一些结论。这些实证研究在一定程度上丰富了投资者行为理论。

第三,关于股本规模对投资者行为的影响是该书最具创新性的研究成果之一。在国外已有关于股票规模对投资者行为影响的文章,多数局限于市场总体或基金管理人的研究。国内目前尚没有发现关于股票规模对投资者行为影响的研究文献。该书基于中国股票市场股权二元结构的现实状况,研究了流通股本规模对我国个体投资者“处置效应”、“投资策略”、“心理账户”和“羊群行为”的影响,发现了许多与国外研究不同的结论,并结合中国股市、中国个体投资者特征进行了解释。

交通投资论文篇3

关键词：盈余质量 投资效率 投资过度 投资不足

一、引言

近年来我国上市公司普遍存在资金配置效率低下，投资不足和投资过度的现象。产生非效率投资的原因既有管理层―股东、大股东―中小股东之间问题产生的道德风险，也有股东―债权人之间逆向选择的问题、还有企业多元化导致的集团内部资金分配不合理、交叉补贴导致的对部门间的投资不均衡。那么在我国非效率投资的主要根源是什么？近年来，许多研究发现相对于股票价格来说，会计信息系统为公司的经营决策和投资机会提供了更多的增量信息（Alti 2003[ ])。并且，会计信息作为反映公司基本情况的重要信息来源，在缓解问题上发挥着重要的作用（Verdi 2006[ ]），这些方面必然间接对企业的投资效率产生影响。相关研究也证明了高质量的会计信息能够改善企业的投资效率（Biddle et.al 2009[ ]），但是这些研究并没有直接验证会计信息质量通过哪种途径改善了投资效率。这将不利于我们认识投资效率有效或无效真正的根源。特别是在我国，企业股权集中，外部治理机制不健全的情况下，企业的投资行为与股权分散、外部治理环境完善下的企业投资行为有所不同，同时特有的双重问题（管理层与股东、控股股东与中小股东之间）将使各种人为了自身利益对资本配置行为产生不同的影响。因此，根源于我国特殊的制度背景，本文将主要研究高质量的会计信息能否改善我国上市公司的投资效率?通过哪种途径可以改善?不同的问题影响的方式有什么不同？这些问题的研究不仅有助于优化资本配置、保护投资者的利益，也将丰富和发展会计信息能否作为一种公司治理机制在理论和实践上的认识。

本文研究发现，高质量的会计信息降低了管理层成本，有效抑制了企业的投资不足行为，但是没有发现会计信息通过管理层问题对过度投资行为产生影响。进一步研究发现，高质量的会计信息是通过缓解大股东的问题抑制了企业的过度投资行为，这表明我国企业过度投资的根源在于大股东的行为，控股股东为了通过关联交易的形式侵占上市公司的利益，需要在投资中掌握更多的控制性资源，从而导致了过度投资。

本文的贡献在于，不同于以往研究（周春梅 2009[ ]），本文从双重的角度研究了会计信息对投资效率的影响路径，不同于以往非效率投资与控股股东控制权关系的现象研究，本文找到了控股股东非效率投资的直接证据，发现了控股股东通过过度投资攫取私有收益这一新的途径。这些将为如何改善我国企业投资效率提供直接的帮助。

本文的结构安排如下：第二节进行简要的理论分析和假设提出；第三节是本文的研究设计；第四节是实证结果；第五节是稳健性检验；第六节是研究结论。

二、理论分析与假设提出

在理论的框架下研究盈余质量影响投资效率的路径必然涉及到盈余质量、问题和投资效率三者之间的关系，只有主要因素之间存在理论上的联系才能研究各个因素间的路径问题。

（一） 盈余质量与投资效率

近年来大量文献证实了高质量的会计信息能够提高企业的投资效率。Bushman & Smith（2001）[ ]首先从理论上提出了会计信息通过三种途径影响企业的投资、生产效率和价值创造。一是会计信息帮助管理者和投资者甄别出好的和坏的投资项目。二是会计信息可以发挥对管理者的监督和控制机制，使管理者将资金配置于好的项目。三是会计信息通过降低与投资者之间的信息不对称解决逆向选择问题。之后大量文章从理论和实证上证明了这些论点。Biddle（2006）和Biddle et al.（2009）分别以34个国家和美国上市公司为样本，发现会计信息质量有助于减少公司资本的投资不足和投资过度；Verdi（2006）证实了高质量会计信息降低了管理者与投资者之间信息不对称导致的逆向选择问题，缓解了投资不足。Chang et al. (2008)建立了一个动态逆向选择模型证实了具有更好的财务信息质量的公司融资更加灵活。McNichols & Stubben(2008) 研究发现高质量的会计信息有助于管理层对未来的收益形成准确的判断，甄别好的投资机会，从而提高投资效率。

（二） 盈余质量与问题

对于会计信息与管理层成本之间的关系来说，会计信息可以作为一种公司治理机制，帮助外部投资者对管理者行为进行监督，防止其窃取投资者和债券人的利益（Fama and Jensen 1983），这种作用主要是通过契约的形式，Demski and Sappington (1999) [ ]认为，经理人契约是多期的契约安排。虽然在契约履行的过程中，委托人（董事会、股东）不能观测到人的全部行为，但是他们可以通过事后的观察对人进行评价，事后的会计信息就成为下一期契约制定的依据，契约也将对人未来的行为产生激励。目前大量的研究也认同了会计信息对管理者契约结构、激励计划和管理层更换中的作用（Lambert 2001等）。另一方面，财务信息也有助于公司内部治理机制的运行，比如以董事会为核心的内部控制系统能够通过对企业会计信息的准确把握，对管理者进行监督，制约管理层的自利行为（Mcnichols & Stubben 2008）。

同时在我国还存在控股股东与中小股东之间的问题，控股股东为了获取控制权收益会通过各种方式攫取上市公司的利益，为了掩盖这种行为控股股东会实施盈余管理（Liu & Lu 2003）[ ]。此时，会计信息质量可以反映控股股东问题的严重程度(卢闯 2009) [ ]。因此，对会计信息质量的有效控制可以适当的约束控股股东的掏空行为。另外，大股东为了消除中小股东对大股东侵害行为的顾虑，避免今后中小股东用脚投票，也会主动采取一些自我监督措施，比如提供高质量的、更加透明的财务信息，聘用信誉度高的审计事务所（比如四大）缓解冲突，获得中小股东的信任（Fan & Wong 2005）[ ]。这些方面都说明高质量的会计信息可以缓解内部人与外部人的冲突。

（三） 问题和投资效率

问题对企业投资决策的影响是公司财务研究领域的一支主流，近年来研究者们普遍认为，企业的投资决策将深受问题的影响（Stein 2003）[ ]。问题既可能引发投资不足（Ross 1973），也可能导致投资过度（Jensen 1986）。在经理人存在私人成本和私人利益时，企业的投资将使经理人面临更大的压力和责任，经理人努力工作创造的财富不能由其单独享有，而是与全体股东分享。当经理人获取的收益不能弥补付出的成本时，就会发生卸责行为，即放弃一些净现值为正的投资项目，导致投资不足。相反，如果经理人能够从企业的资本投资中获取更大的私人收益，比如企业规模扩大建立起“私人帝国”，提升了个人的权力和地位，获取更高的薪酬和奖金时，又会引发经理人投资于净现值为负的投资项目，损害了股东财富。

另一方面，企业的非效率投资行为还有可能因为大股东与中小股东之间的问题而产生。因为控股股东为了通过关联交易等方式获取私有收益，需要掌握更多的控制性资源（王英英,潘爱玲2008))[ ]。但是随着监管措施的加强，直接占有上市公司的资源会受到严厉的惩罚，所以大股东会通过投资这种更为隐蔽的方式。现有的文献也认为控制权私有收益的存在可能导致控股股东以过度投资的方式损害外部股东的利益（Claessens et al.2000[ ])。Holmen and Hogfeldt (2005) [ ]指出金字塔结构内终极所有者会以过度投资的方式损害外部股东利益的行为，金字塔内的杠杆控制不仅为终极所有者提供了隧道挖掘的激励，而且也为其进行过度投资创造了条件。刘朝晖（2002）[ ]首次在国内通过建立模型指出控股股东与上市公司的关联交易是为了私有收益，而对私有收益的追求会导致其过度投资行为。以上这些文献都是从理论上的阐述，还没有实证的检验。

基于以上的理论分析，盈余质量、问题和投资效率三者存在紧密的联系。但是，目前的研究或者仅停留在盈余质量与投资效率两者直接的关系上（Biddle et.al 2009；李青原 2009），或者仅研究了管理层的问题（周春梅 2009）。对于盈余质量如何通过双重影响投资效率，以及影响的路径没有实证上的检验。基于此本文的研究框架如下：

根据理论分析，我们提出如下待检验假说：

假说1：盈余质量与投资效率（改善投资不足和投资过度）都显著正相关，高质量的会计信息能够缓解投资过度和投资不足。

假说2：管理层问题在盈余质量对投资效率的作用中起到中介作用，盈余质量能够缓解管理层问题，从而抑制管理层的过度投资和投资不足行为。

假说3：控股股东问题在盈余质量对投资效率的作用中也具有中介作用，盈余质量也能够缓解大股东问题，从而抑制过度投资行为。

三、研究设计

（一） 投资效率的计量

本文借鉴Richardson（2006）[ ]的模型计量企业的投资效率。模型依据企业的基本信息估算出正常的投资水平，实际投资水平与期望投资水平的差异代表了企业投资效率的缺失。

其中INVt代表t年资本投资规模，以t年固定资产、长期投资和无形资产的净值改变量/平均总资产计量。Growtht - 1代表企业增长机会，以t-1年的营业收入增长率为变量；Levt - 1 , Casht - 1 ,Aget - 1 , Sizet - 1 , RETt - 1 , INVt - 1，分别代表企业t - 1 年末的资产负债率、现金持有量（现金持有量/期初总资产）、上市年限、公司规模（期初总资产的自然对数）、股票收益（t-1年5月到t年4月经市场调整后的、以月度计算的股票年度收益率）和t - 1 年的资本投资。另外还考虑了行业和年度效应。行业分类中制造业取两位代码分类，其他行业取一级代码。由于需要分年度分行业回归，而有些行业年度样本数达不到回归样本数量要求，本文采用了A股上市公司2003-2009年的数据，并删除了样本较少的行业，共得到七年5038个样本。然后对模型(1)分行业分年度回归，得到各企业t年预期投资量，以实际投资量减去预期投资量，得到剩余投资量，以此来度量企业是投资过度（剩余投资量>0）或是投资不足(剩余投资量

（二） 会计信息质量的度量

盈余质量的计量有多种方法，目前应用较广的是从会计盈余的主要组成部分出发，从盈余管理的角度，将会计盈余调整为盈余质量。本文选取修正的Jones模型和DD模型指标度量盈余质量的水平。

（1） 修正的Jones模型

本文借鉴夏立军(2003)[ ]和陆建桥(1999)[ ]的方法采用线下项目前总应计利润和无形资产的修正方法以横截面修正Jones模型分年度分行业回归计算操纵性应计利润：

其中：NDAi,t表示i公司t年的非操控性应计利润，REVi,t是i公司t年的营业收入增加额，RECi,t是i公司t年的应收账款增加额，PPEi,t是i公司t年的固定资产,IAi,t是i公司t年的无形资产,参数值b0、b1、b2、b3、b4由对下式进行参数估计得到：

其中，TAi，t表示i公司t年的总应计利润，按照夏立军的研究结论采用线下项目前总应计利润，最后，以操控性应计利润|DAi,t|=TAi,t/ Ai,t-1-NDAi,t t/ Ai,t-1的绝对值作为盈余质量的度量指标，该指标越大盈余管理程度越大，会计信息质量越差。

（2） Dechow & Dichev 模型

Dechow & Dichev 模型认为，应计利润与现金流量偏离越大，会计盈余的质量就越低。这一模型克服了Jones模型在计算操纵性应计利润时可能存在的偏差。

本文以横截面回归模型得到的残差TCAE的绝对值作为盈余质量的测度，该指标越大盈余质量越差。 TCAi，t为平均总资产调整的线下项目前总应计利润，等于营业利润与经营活动现金流的差额除以平均总资产；CFO为经营活动产生的现金流量净额；Asset为平均总资产。

（三） 成本的度量

借鉴Ang et al(2000)[ ]，本文采用两个指标度量管理层的成本：（1）营业费用率，为销售费用与管理费用之和除以营业收入，因为销售费用和管理费用是管理层能够自由控制的主要费用项目，所以，该指标能较好的反映管理层的成本。（2）资产周转率，为营业收入/总资产，该指标从管理层对资产的使用方面来度量存在成本时管理层对资产使用效率的水平，指标越高，说明管理层卸责（如管理失职、偷懒和过度在职消费）的可能性越小。此指标在稳健性检验中应用。

对于控股股东的成本本变量，本文选取大股东关联交易作为大股东成本变量。关联交易为上市公司与其母公司或者受同一母公司控制的其他企业之间进行的、以上市公司为买方的关联交易涉及的金额（以期初总资产调整），涉及商品交易、资产交易、接受劳务、资金交易、非货币易和共同投资、合作项目 六类。

（四） 盈余质量、成本与投资效率

本文用如下模型考察盈余质量与投资效率（模型4）、盈余质量与成本(模型5)、以及盈余质量通过成本的中介效应对投资效率的影响(模型6)：

模型4中控制了经营现金流波动率、自由现金流、负债和公司规模。现金流的波动会影响资本成本从而影响投资效率（Wysocki 2007）；自由现金流多的企业存在过度投资问题（Richardson 2006)；而负债可以约束管理层的无效投资行为（Jensen 1986）。模型5中控制了公司规模、成长性和大股东持股比例。因为大股东持股可以有效约束管理层的行为；而企业规模、成长性与管理费用呈负相关关系（Ang et al. 2000）。 模型6在模型4的基础上加入了成本变量，检验加入成本之后盈余质量对投资效率的影响是否有显著的变化。另外，由于将管理层和大股东的成本作为盈余质量的内生变量，所以我们用模型（5）测算的成本预测值代入模型（6）中进行相应的回归。

一般来说，考察中介作用须满足三个步骤：第一，自变量X（盈余质量）对因变量Y（投资效率）有影响；第二，自变量X（盈余质量）对中介变量M（成本）有影响；第三，自变量X，中介变量M纳入同一方程时，如果自变量X对因变量Y的影响不再存在，则可以证明自变量对因变量的影响完全由中介变量传递，即完全中介效应；如自变量X对因变量Y的影响减弱，则可以通过统计方法验明部分中介效应。

（五） 样本选取和数据来源

本文使用沪深股市2003-2009年所有A股上市公司为初始样本。首先剔除了金融类上市公司和相关数据缺失的样本；其次对于2007年会计准则变更，我们对涉及的会计数据进行了对接。最后，对于本文使用的主要连续变量，为消除极端值的影响，对0-1%和99%-100%的极端值进行了winsorize处理。本文使用的股票市场回报，关联交易数据来源于CSMAR股票市场研究数据库，其他数据均来自于CCER数据库。

四、实证结果及分析

（一） 描述性统计和相关性检验

描述性统计显示我国过度投资和投资不足样本大体相当。管理层成本（Agencycost）和关联交易(related transaction)的均值均显著大于中位数，同时方差显著较大，说明上市公司存在较严重的问题。

表3的相关性分析表明过度投资(投资不足)与盈余质量显著正相关；成本与盈余质量变量也都显著相关。但不同的是，在过度投资样本中，管理层成本变量与过度投资没有显著关系，而控股股东成本变量与过度投资显著正相关。在投资不足样本中，管理层成本变量与投资不足显著相关；而控股股东成本变量与投资不足没有显著关系。

（二）回归分析

由表4可见，盈余质量（DA、TCAE）与过度投资（投资不足）显著正相关。说明盈余质量确实可以改进企业的投资效率。控制变量中，自由现金流越高过度投资越严重；资产负债率对投资效率没有显著关系，说明在我国负债没有起到相机治理作用。那么盈余质量对过度投资和投资不足的影响路径是否相同呢？

表4 盈余质量与投资效率的关系：回归结果

我们首先对管理层成本的中介效应进行检验。表5显示盈余质量变量均与管理层成本显著正相关，表明高质量的会计信息可以减轻管理层成本；另外在过度投资样本中，第一大股东持股比例可以降低管理层的成本。

表6报告了加入管理层成本变量后，盈余质量与投资效率关系的变化。可见，对于投资不足样本，加入成本变量后盈余质量对投资效率的作用变小（当盈余质量变量为TCAE时）或者不再显著（当盈余质量变量为DA时），完全符合上文中中介变量的检验要求，我们又运用Freedman and Schatzkin ( 1992) [ ]判断中介变量的方法，检验盈余质量一项在模型4和模型6中的系数之差是否显著异于零。检验方法为：

其中， 为a1的标准差， 为c1的标准差， 为盈余质量与成本的相关系数。计算结果显示t值为16.15516，说明加入管理层成本变量后盈余质量对投资不足的作用发生了显著的变化，表明管理层问题在盈余质量对投资不足的改善作用中起到了中介作用，盈余质量能够缓解管理层问题，从而抑制管理层的投资不足行为。

表6 盈余质量 成本与投资效率

但是表6第（1）、（2）栏中管理层成本与过度投资之间没有显著关系，而且管理层成本加入后盈余质量与过度投资之间的关系几乎没有变化（参照表4、表6列1、2），这表明过度投资很大程度上不是管理层的行为。那么盈余质量对过度投资的影响来源于哪里？我们以大股东关联交易作为大股东成本变量，运用模型5和模型6重新检验。

表7是以模型5为基础，对t-1期盈余质量和t期的关联交易回归的结果，检验高质量盈余信息能否改善大股东问题，抑制大股东通过关联交易的掏空行为。由表7可见，盈余质量指标DA t-1和TCAE t-1与大股东关联交易显著正相关，表明盈余质量对大股东问题具有预示作用，而通过对会计信息盈余质量的控制能够改善大股东的问题。那么高质量的盈余信息能否通过改善大股东的进而改变企业的过度投资呢？

表8报告了加入大股东成本变量后盈余质量与过度投资关系的变化，可见关联交易与投资效率显著正相关，说明大股东在投资过程中会通过与母公司及其同一母公司下的子公司进行商品、劳务、资产、资本及其共同投资的方式转移上市公司的资产，转移的资产越多过度投资的规模越大，对上市公司的侵害越多。同时，在加入关联交易变量后盈余质量的变量（DA和TCAE）对过度投资的抑制作用变得不再显著。我们进行了Freedman检验，t值分别为8.9178、5.309509，说明大股东问题对盈余质量改善企业过度投资行为的中介效应成立。即盈余质量是通过缓解大股东的问题从而改善了企业的过度投资问题。此论证表明，在我国企业过度投资的主要根源不在于经理人的行为，而在于大股东为了通过关联交易获取控制权私有收益，会以过度投资的方式掌握更多的控制性资源，从而导致了大股东的过度投资行为。

五、 稳健性检验：

为了增强成本在盈余质量与投资效率之间中介效应的稳健性，本文采用了管理层成本的另一变量―资产周转率。为了检验大股东成本变量――上市公司与其母公司或者受同一母公司控制的其他企业之间进行的、以上市公司为买方的六类关联交易的稳健性，本文采用了其他应收款对2007年以前的数据进行回归（考虑到2007年证监会清理大股东占款），结果表明以2007年为样本，大股东成本的中介作用依然显著。由此推知，以关联交易作为大股东成本变量具有说服力。为了避免变量之间的内生性，将t期管理层成本、大股东成本变量对t-1、t-2期盈余质量进行了回归，结果仍然表明高质量的盈余信息对成本有显著的影响。为了克服模型（1）在计算过度投资和投资不足时产生的系统性偏差，我们将模型（1）的残差按大小分为三组，将残差最大的一组作为过度投资组，将残差最小的一组作为投资不足组，再进行相应的回归。对于上述各模型的检验结果与前文研究结论基本一致。基于稳健性分析，我们认为前文中的结论具有说服力。

六、 研究结论：

交通投资论文篇4

关键词：全流通；投资银行；企业并购

进入2008年，我国股票市场股权分置改革已接近尾声，它解决了我国股票市场长期以来的根本性制度缺陷，意味着全流通时代的到来。投资银行是指经营所有资本市场业务的金融机构。目前我国真正意义上的投资银行几乎还没有，发挥投资银行功能的是证券公司、信托投资公司等非银行金融机构，即通常所称的“券商”。投资银行参与企业并购包括兼并与收购两项，其业务范围可划分为两类：一类是为企业并购策划与财务顾问业务，即并购，是投资银行作为中介人的传统业务；另一类是并购自营业务，投资银行作为并购交易的主角“炒卖企业”。

投资银行参与企业并购的理论有成熟的一面，近100年来，关于投资银行参与企业并购的研究，已取得许多有价值的成果。同时，该理论也处在发展中。投资银行参与企业并购的行为会因宏观经济环境的不同而呈现出不同的特点，这样，经济环境的变化也要求投资银行企业并购理论不断发展。“全流通”是一个建立在股权分置基础上的概念，股权分置又是中国特有的制度安排，这样全流通时资银行的企业并购也就是一个极具中国特色的研究课题。在吸收前人研究成果的基础上，本文试图从这一全新的背景环境下，系统地梳理对投资银行参与企业并购的研究，为我国投行参与企业并购提供理论指导。

一、国外研究情况

企业并购在西方国家已有100多年的历史，投资银行在推动并购发展的同时，逐渐成为资本市场的核心，企业并购业务已经成为投资银行业的核心业务。因此，国外经济学界在投资银行与企业并购方面进行了长期深入的研究，积累了丰富的理论与实践上的资料。但由于全流通不是一个简单的状态描述变量，而是一个针对股权分置问题进行改革所产生的结果描述变量，股权分置的中国特色也赋予了全流通的中国特色，因此可以说，关于中国股市全流通时代的企业并购，国外的研究还基本上没有涉及到。

1、关于企业并购。史密斯(1968)曾用投资银行纪实材料很好地证明了公众公司规模愈大，经营愈多样化，其生产率波动就愈小，从而能够减少目标企业的资本成本。1976年，詹森和梅克林提出了理论，认为公司所有权与经营权分离的内部机制可部分解决问题，并购则提供了解决问题的外部机制。委托一理论在解释并购动因中运用最为广泛。在新古典主义的学说中，效率理论认为公司购并活动能提高企业经营绩效，增加社会福利。梅因和马里斯进一步揭示其内在机理，认为企业并购的存在可以对管理层产生一种无时不在的威胁。这种威胁可以约束管理层，进而产生对管理层的激励。“市场缺陷论”以新制度经济学中的交易费用理论对并购动因进行了分析，认为市场中存在偏离纯粹市场竞争模式的现象，并购尤其是纵向并购可提高企业经济效益，减少企业交易成本。企业以内部组成替代市场的根本动因在于内化原本属于市场范畴的交易成本。这不仅揭示了并购的内在动因，而且也为说明企业扩张的最后边界提供了理论基础。Boehmer研究了欧洲上市公司并购情况，比较了欧洲各国上市公司并购中敌意并购的情况，阿伦(G.C.Alien)对近百年英国企业合并史的分析，指出兼并是有效企业借以成长的一部分过程，就某一方面而言，它补充了内部的增长，并且可以说是一种文明地改变失败企业倒闭命运的方法。世界各国企业发展历史也表明，企业并购是改变产业结构的成功之路。

2、关于投资银行参与企业并购的理论。科斯首先提出的交易费用理论，又称内部化理论，认为通过企业兼并重组和内部化可以节约交易费用。威廉姆森发展了科斯的研究，他分析了产生较高的市场交易费用和兼并的因素，并把它与环境因素结合起来解释市场机制的失灵，认为机会主义和有限理性是两个重要的人为因素。人的因素与不确定性等环境因素相互作用导致市场机制失灵，遂用内部组织机制代替市场协调，并可通过投资银行的专业设计更加有效地解决市场失灵问题。杰弗里.C.胡克研究了投资银行在企业扩张中的角色，提出了投资银行在企业并购中与收购方接触的主要策略。

金融中介理论学派结合信息经济学和交易成本经济学的最新成果，以降低金融交易成本为主线分析了金融中介在传统业务中的作用。如，Benston和Smith(1976)的交易成本说、Allen和Santomero(1997)的参与成本说。他们虽然从不同的角度论述了金融中介的作用，却局限于投资银行之外的机构所参与的传统业务。HenriServaes和MarcZenner(1996)假设投资银行参与并购能够为企业节约交易成本，解决信息不对称问题以及降低合同成本。他们建立模型分析了决定企业是否选择投资银行参与的因素，但对投资银行参与企业并购的条件并没有说明。

二、国内研究情况

我国的企业并购是在20世纪80年代才开始的，投资银行的企业并购业务则是90年展的新事物，但随着我国资本市场的快速发展，企业并购的市场化运作已逐步展开，因此，越来越多的国内经济学者开始重视对我国投资银行如何在企业并购中发挥其特殊功能进行研究，也出现了一批研究成果。

1、关于企业并购的理论。在并购的概念上，陈共、周升业等人(1996)指出，“并购的定义一般有最狭义、狭义与广义之分。狭义的并购包括公司法上的吸收和新设合并，以及为参与运营或取得对其他企业的控制权而购买股权或资产。”关于并购的动因，单吉敏、徐龙炳(2000)指出用效率解释购并动机在理论上发展最为成熟，它的基本推演过程是：效率差异购并行为提高个体利益提高整个社会经济的效率。关于企业并购的作用，鞠颂东、王东等(2000)中指出，企业兼并重组是国有经济战略性调整的重要方式。吕竺笙(2005)在对西方公司并购动力理论进行比较的基础上，利用信息经济学与博弈论理论，从并购动力的核心是利益相关者的利益均衡这一研究视角出发，运用并购参与各方利益均衡分析，提出并购动力的利益相关者均衡是有效并购的推动力量的理论观点。

2、关于投资银行发展企业并购的文献。蔡则样、卞志村(1996)提出，“只有大力发展投资银行，利用投资银行的智力和信息的优势和实践经验的积累，才能更有利于我国企业的兼并收购、股份制改造、产权转让和信息咨询。”鞠颂东、王东等(2000)中指出，中国投资银行全面参与企业并购，实现投资银行业务战略转移的条件尚不成熟，还存在诸多障碍亟待解决。比如市场准入障碍，市场环境发育不充分，融资限制过多等等。岳意定(2001)认为投资银行在企业并购中发挥重要作用，帮助并购双方安排并购，确定并购的条件，帮助并购企业融资，帮助被并购企业进行反并购。艾献军(2002)认为投资银行参与企业并购的效率主要体现在降低交易费用、降低兼并的谈判成本、提高市场预期效应和社会效率、实现自身作为资本市场中介作用的价值等方面。游达明，周伟(2002)指出以企业并购为核心内容的企业重组是推进我国经济结构调整、建立健全现代企业制度的根本途径。魏来(2006)分析了投资银行参与企业并购的具体作用，指出我国投资银行业在企业并购中存在的问题和约束，并针对上述不足提出具体的解决措施。董小君(2007)从交易费用经济学角度分析了投资银行是如何节约并购的交易成本以及投资银行参与企业并购的条件，认为只有当投资银行中介交易的效益大干投资银行中介交易费用时，投资银行中介交易才是合理的、经济的。并且根据中国的实际情况提出中国投资银行未来发展的道路。

另外，众多经济学者一致认为，中国大部分投资银行只是部分模拟了并购经纪人的功能，业务不够规范，远不能满足企业对财务顺问的需要，因此，投资银行急需从战略经营的高度去开拓并购业务。

3、在对策方面的研究文献，主要有研究政府在并购中角色定位的文献。严武等(2000)指出，“为了提高并购效率，必须实现政府职能的转换，政府的作用应侧重为并购重组市场机制的培育者，其职能应集中于引导、规范、监督、服务等方面”。在如何拓宽券商融资渠道方面，张瑞祥(1999)认为应适度放宽企业和投资银行并购业务的融资限制。如允许金融机构为股权并购提供贷款；放松企业债券的利率管制；允许大的投资银行进入资金市场或通过股票上市、增资扩股、发行债券等方式融通资金。新晨

交通投资论文篇5

【关键词】有效市场假说；股票收益；账面市值；成交量

一、引言

“有效市场假说”的研究起源于路易斯・巴舍利耶（Bachelier，1900），他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。他提出的“基本原则”是股价遵循公平游戏模型。Fama（1970）在总结了前人的理论和实证的基础上，并借助Samuelson（1965）的分析方法和Roberts（1967）提出的三种有效形式，提出并深化了有效市场假说。

二、有效市场假说中的两种理论假设

根据芝加哥大学著名教授Fama所总结的“有效市场假说”，若市场是有效的，当前股票的成交量对股票未来收益率是没有预测作用的。因此，在以有效市场假说为理论基石的CAPM等传统资产定价模型中，成交量是不被考虑的因素。但是在投资管理的实务领域，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据，则是证券分析中的一个重要工具。近年来，学界对这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，即Campben，Grossman和Wang(1993)提出的“资产配置假说”，以及Morse(1980)提出的“信息不对称假说”，而Llorente，Michaely，Saar和Wang(2002)则试图将上述两种看似矛盾的理论假说统一起来形成“资产配置与信息不对称统一假说”。

（一）资产配置假说

Campben等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(Hedgingtrades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。

Conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了Campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转；相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。

（二）信息不对称假说

Mooe(1980)认为，股票交易的发生是由于拥有内幕信息的投资者与不知情的投资者之间对股票价值的不同判断所致，因此信息不对称程度越高，股票交易越活跃，股票成交量也越大。可见，成交量高低就表示“未公开信息的多寡”，未公开信息越多，则随着信息的公开，未来股票收益将呈现于“惯性”，即原先股价上涨的股票未来继续上涨、原先股价下跌的股票未来继续下跌。其实证结果显示，股票成交量与后一交易日股票超常收益率的绝对值显著正相关。

Stickel和Verrecchia(1994)发现，若股票在季度盈余公告日的成交量较小，则后一交易日的股价往往发生反转，反之，若季度盈余公告日的成交量较大，则后一交易日的股价倾向于保持惯性。他们认为，这是因为成交量越大，股票交易由内幕信息拥有者驱动的可能性越大，故股价越倾向于保持惯性。

三、与有效市场假说背离的市场异象

20世纪80年代以来，国外学者在金融学实证研究中发现了许多与有效市场假说背离，主流数理金融理论无法解释的市场异象，账面市值比效应就是其中之一。账面市值比效应是指股票投资收益与公司账面市值比正相关，即投资于高账面市值比公司的股票能够获取较高收益，而投资于低账面市值比公司的股票通常收益较低。对于账面市值比效应成因的解释存在很大分歧，一种观点认为原因在于风险因素无法观测，另一种观点则认为原因在于定价偏误。低账面市值比公司多为成长型公司，投资者将其股票称为成长型股票；高账面市值比公司的股票通常被称为价值型股票。在账面市值比效应研究中，价值型股票因具有较高投资价值受到更多关注，而收益率水平较低的成长型股票往往被忽视。通过对成长型股票收益率的观察可以发现，尽管其整体表现弱于价值型股票，但投资其中一些股票却可获得很高的收益率。传统的财务报表分析通常依据未完全反映在股价中的信息分辨事后赢家和输家，很难确定这种分析对成长型股票是否有效，因为成长型公司往往因宣传或近期较好的市场表现而受到偏离基本面的价值高估。研究发现，市场往往对成长型股票的当前基本面进行自然外推，或者忽视前期投资对未来收益的影响。

四、资本市场中的争论

20世纪80年代以前，经典金融理论以有效资本市场假说为基础，认为公司股票价格能够快速、准确地反映所有信息，任何利用已公开信息的投资策略都不可能获得超额收益。从上世纪80年代开始，学者们逐渐发现许多与CAPM模型预测不一致的“异象”或“迷”。Basu(1977)首先提出了市盈率比效应，他在实证研究中发现低市盈率的股票比高市盈率的股票赚取明显高的收益率。其他一些重要的异象包括账面市值比效应、规模效应、杠杆效应、短期收益动量效应、长期收益反转效应以及对信息反应过度和反映不足的现象等。围绕上述“异象”，传统金融学家和行为金融学家展开了激烈的争论。传统金融学家继续尝试用理性定价的思想对“异象”进行解释，而行为金融学家则构造了大量基于信念和偏好的资产定价模型来诠释这些“异象”。在这些研究成果的基础上，Fama和French(1993)通过大量实证检验归纳出包含市场系统风险、规模效应(Size effect)和价值效应(BM effect)的三因素模型。三因素模型的提出消除了一部分“异象”，并且在各国的实证中得到了很好的应用，受到了学者们较为广泛的认同。

Fama和French(1993)三因素模型虽然承认存在CAPM无法解释的现象，但他们并不认为Sizeeffect和BM effect是市场无效的证据，而认为这两者代表了没有被系统风险β所包含的额外风险，超额收益只是对投资者所承担这些额外风险的补偿。但是，Lakonishoketal (1994)认为BM effect的出现是由于投资者对公司基本面过度反应造成的。Daniel和Titman (1997)也认为Size和BM不是风险因素，而是代表投资者对小规模公司和价值公司的偏好，投资者偏好导致这些特征因素对公司股票收益率产生影响。关于三因素模型是风险模型还是特征模型，学者们所得到的经验证据并不一致，研究结论无法统一，至今还是争论不休。

五、小结

本文在文献综述的基础上，从有效资本市场假说的角度，分析了市场假说对资本市场融资的影响并展开理论评述。研究中发现市场有效假说对资本市场的融资影响存在一些异象，同时产生了一些其他的观点和模型。在中国的股市中，随着资本市场的不断发展中，这些问题有待解决。

参考文献：

[1]Simon M. Keane. The Efficient Market Hypothesis on Trial.Financial Analysts Journal.Vol. 42, No. 2 (Mar.-Apr.,1986),58-63.

交通投资论文篇6

一、引言

2001年中国证券监管当局提出了“超常规发展机构投资者”的发展思路，但在随后的五年熊市中，我国机构投资者的发展速度相对缓慢［1］。2004年，国务院的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展建议》进一步指出，我国资本市场要培育一批诚信、守法、专业的机构投资者，并使之成为我国资本市场的主导力量。伴随着2005年牛市的到来，投资者的投资热情极度高涨，机构投资者出现了跨越式的发展，并成为了我国证券市场日趋重要的参与主体。在我国资本市场的建设过程中，机构投资者的引入担负着两个重要的使命，一是稳定资本市场;二是强化公司治理。我国关于机构投资者的研究也主要是围绕这两个方面而展开的［2－5］，但针对机构投资者如何影响股票流动性的研究则相对较少。从宏观上来看，股票流动性的高低将影响股票市场的资源配置效率;从微观上来看，股票流动性还会对上市公司的价值造成影响［6］43。事实上，机构投资者参与股市交易以及监督上市公司的行为均会对股票流动性造成影响。本文的研究正是对这一类文献的有益补充。

基于Stoll(2000)［7］1479的研究，我们认为，机构投资者影响股票流动性的路径可以界定为交易假说和信息假说两类。交易假说认为，由于机构投资者交易的活跃程度较低，投资者在未来交易此类股票时会面临更大的风险，从而需要更高的补偿，因而设置了更大的买卖价差。信息假说认为，一方面，机构投资者具有信息搜集和处理上的规模经济优势;另一方面，机构投资者既有动力也有能力监督上市公司，这使得其更有可能获取与公司有关的内幕信息，从而加剧了市场参与者之间的信息不对称程度，因而导致了更大的买卖价差。使用中国上市公司的高频交易数据，本文考察了机构投资者对股票流动性的影响路径。研究表明，机构投资者既能够通过信息假说路径负向影响股票流动性，又能够通过交易假说路径负向影响股票流动性。这意味着，我们在改善信息披露、减少内幕交易以降低信息摩擦的同时，还需要改善交易机制以降低真实摩擦。

本文的研究具有以下几方面的意义:一是基于Stoll(2000)［7］1479的研究基础上，本文将机构投资者影响股票流动性的路径划分为交易假说和信息假说两类，从而为考察机构投资者的股票流动性效应提供了新的视角;二是在实证设计上，本文借鉴了Brockman等(2009)［8］1405的研究思路，从而为分离出机构投资者影响股票流动性的两大假说提供了新的方法;三是本文使用2003－2009年间沪深两市所有符合本文样本筛选条件的数据为样本，弥补了以往研究中样本量不足的缺陷，提供了新的更具内部有效性和外部有效性的经验证据;四是本文的研究还具有一定的政策含义。

二、文献回顾与假设提出

(一)文献回顾

作为市场微观结构理论的重要研究对象，反映股票流动性的买卖价差的形成问题受到了人们的广泛关注。解释买卖价差形成的理论主要有两类:一是以Garman(1976)［9］为代表的存货理论;二是以Glosten和Milgrom(1985)［10］71以及Kyle(1985)［11］1315为代表的信息理论。早期的研究主要集中于寻找存货理论的证据，而后期的研究则逐步转向信息不对称的视角［7］1482。信息理论认为，由于与知情交易者进行交易会遭受交易损失，做市商必须通过设定较大的买卖价差以对冲这一损失，从而导致流动性的下降［10］72。此时的问题是，谁构成了知情交易者的主体?尽管机构投资者不具备内部人那样的信息优势，但是由于一方面机构投资者在信息的搜集和处理上具有规模经济优势，另一方面由于他们既有能力又有动力监督上市公司，从而使得他们更有可能获取关于公司的内幕信息，这将使得他们有可能成为知情交易者的主体。

在实证上，Tinic(1972)［12］发现，机构投资者持股比例与股票流动性显著正相关，即机构持股比例越高，买卖价差越小。Chiang和Venkatesh(1988)［13］1044则认为，由于存在法律和信托责任方面的约束，即便机构投资者具有信息搜集方面的优势，机构投资者和买卖价差之间也不存在相关关系。Sarin等(2000)［14］发现，机构投资者负向影响股票流动性，但不影响逆向选择成本，且认为机构投资者是通过增大平均交易规模而降低股票流动性的。不过，由于存在研究设计上的问题，他们的研究并不能对机构投资者影响股票流动性的路径作出合理的区分。Rubin(2007)［15］则认为，机构持股比例是交易行为的变量，而机构持股集中度是逆向选择的变量，且发现前者与股票流动性正相关，后者与股票流动性负相关。实质上，机构持股比例在某种程度上反映了非知情交易者遭遇知情机构投资者的概率，也能够反映逆向选择的程度。

Agarwal(2007)［16］则发现，机构投资者持股比例与股票流动性之间呈U型关系，并认为导致这一结果的原因是，机构投资者既能够通过逆向选择影响股票流动性，又能够通过信息有效性正向影响股票流动性。但是，作者并没有阐明机构投资者的逆向选择效应和信息有效性效应为何呈现出他文中所说的单调关系，进而导致其与股票流动性之间的U型关系。我国的学者也对机构投资者的流动性效应进行过一些有意义的研究。吴卫星等(2004)［17］发现了机构投资者和信息不对称程度的正相关性。陆静和杨万里(2008)［18］、田存志和吴新春(2010)［19］则发现，机构持股降低了信息不对称程度。屈文洲等(2011)［20］则发现，在2007年的样本中，机构持股比例越高信息不对称程度越高。从上面的研究可以看出，一方面，在机构持股和股票流动性之间的关系上，国内的研究并未对机构持股的作用进行详细的考察，而仅将其作为控制变量，且未达成一致意见;另一方面，上述研究均未从本文的视角，也未使用本文的方法来探讨机构投资者影响股票流动性的具体作用机理。

(二)假设提出

与前述研究仅关注机构投资者对信息环境的影响不同，本文的研究既关注了机构投资者对信息环境的影响，也关注了其对交易行为的影响。Stoll在其就任美国金融学会主席的发言中指出，市场上的摩擦可以划分为两类，一类是真实摩擦;一类是信息摩擦［7］1479。真实摩擦包括提供及时易所担负的劳动和资本、提供及时易时承受风险所要求的补偿和市场力所导致的垄断租金;信息摩擦则主要表现为与知情交易者进行交易时所遭受的损失［7］1482。由于我国是典型的指令驱动型市场，因此反映在买卖价差中其真实摩擦中的提供及时易所担负的劳动和资本以及市场力所导致的垄断租金这两部分在我国均不存在，但投资者在提供及时性时承受风险所要求的补偿在我国同样存在。

理论上，指令驱动型市场中的每个投资者也可以看成是流动性的提供者［21］，限价买单相当于为卖方提供了流动性，而限价卖单则相当于为买方提供了流动性，这相当于单个投资者也发挥了做市商的作用。股票交易的活跃性越差，限价买单的提供者在购入股票之后出售股票将越困难，从而承受了更大的价格下跌风险，为弥补这一损失，限价买单的提供者将设定一个更低的买价。相应地，股票交易的活跃性越差，限价卖单的提供者将设定一个更高的卖价。这将导致更大的买卖价差，即更低的股票流动性。由于机构投资者交易的活跃程度低于个人投资者，因此给定其他条件相同，机构持股比例越高的股票其交易活跃程度越低，股票流动性相应越低。本文将机构投资者影响股票流动性的这一路径称之为交易假说。基于此，我们提出如下假设:假设1:机构投资者能够通过交易假说路径负向影响股票流动性。

机构投资者不仅能够通过交易假说影响股票流动性，而且能够通过信息假说影响股票流动性。和个人投资者相比，机构投资者具有两方面的优势:一方面，机构投资者具有专业上的优势，且在信息搜集、信息处理等方面具有规模经济优势［13］1041;另一方面，由于相对较高的持股比例，机构投资者既有能力又有动力监督上市公司的行为［22］，再加上我国的法律体系不健全、经理人员的信托责任意识不强，使其更可能获取到与公司价值有关的私有信息，机构投资者可以利用这些信息进行内幕交易以获取私有信息收益［23］。机构持股比例越高，投资者在交易过程中遭遇知情机构投资者的可能性越大，为弥补可能的交易损失，当机构投资者的持股比例较高时，投资者在购买股票时会设定较低的买价，而在出售股票时会设定较高的卖价，从而导致买卖价差的上升和股票流动性的下降［10］72，［11］1316。本文将机构投资者影响股票流动性的这一路径称之为信息假说。基于此，我们提出如下假设:假设2:机构投资者能够通过信息假说路径负向影响股票流动性。

三、样本选择与变量选取

(一)样本选择

本文的样本区间为2003－2009年间沪深两市仅发行了A股的上市公司。排除同时发行了B股和H股公司的原因是，单个市场的流动性指标难以反映这类公司的流动性全貌。此外，本研究还对数据进行了如下的处理:(1)排除了金融、保险业的数据，原因是这类公司的资产特性与其他行业存在较大的差异;(2)排除了公司在财政年度内有效交易天数不足30天的公司数据，原因是这类公司的数据不能够很好地测度市场层面的指标;(3)在处理高频交易数据时，排除了集合竞价时期、午间停盘时期和收盘后的数据，原因是这些数据可能有误;(4)排除了一些极端数据，如信息不对称指标小于0的观测值，流动性指标明显为极端值的观测值等;(5)排除了存在缺失值的观测值。最终，本文得到的2003－2009年度的样本数分别为1158、1217、1196、1275、1385、1446、1523个，样本总数为9200个。此外，本文使用的高频数据来自于色洛芬数据库，市场数据来自于国泰安数据库，其他数据来自于WIND数据库。本文所有的数据处理和分析均使用STATA11．0完成。

(二)变量选取

1．交易行为测度。为考察机构投资者是否通过交易假说路径影响股票流动性，我们首先使用换手率(LNTURNOVER)和成交量(LNTRV)作为本文的被解释变量。以往的研究表明，交易量与反映股票流动性的买卖价差负相关［7］1481，［24］，因此，使用LNTURNOVER和LNTRV能够在一定程度上检验交易假说路径的存在。其中，LNTURNOVER为公司股票在财政年度内换手率TURNOVER的自然对数，LNTRV为公司股票在财政年度内总成交量的自然对数。

2．股票流动性测度。本文的第二组解释变量为相对有效价差(AESP)和相对报价价差(AQSP)。Hasbrouck(2009)［25］的研究表明，与日间交易数据相比，高频交易数据能够更好地反映股票流动性。借鉴陈辉等(2011)［6］47的研究成果，本文使用分笔高频交易数据中的先日内平均后年度平均的相对有效价差和相对报价价差，具体计算过程见方程(1)和(2)。（方程略）。

3．信息不对称测度。本文使用如下两种方法测度知情交易者与非知情交易者之间的信息不对称程度，用以检验机构投资者的股票流动性效应的信息假说路径。第一种测度信息不对称程度的方法借鉴了Glosten和Harris(1988)［26］128的方法，具体测度方法见方程(3)。（方程略）。第二种测度信息不对称程度的方法借鉴了Lin等(1995)［29］1157的方法，具体测度方法见方程(4)。（方程略）。

4．解释变量与控制变量。本文的解释变量为机构投资者持股比例变量(INST)。为使本文的研究结论更加稳健，我们同时使用了既包括金融机构又包括一般法人的机构投资者持股比例、仅包括金融机构的机构投资者持股比例和基金持股比例三种测度。本文的主体部分使用第一种测度作为机构投资者持股比例的变量，其余两种测度用作稳健性检验。参照Brockman等(2009)［8］1412的研究方法，我们控制了如下变量:市场价值(LNMV)，本文使用市场价值的自然对数来衡量，其中市场价值=非流通股股数*每股净资产+流通股股数*每股股价+账面负债;成交价(LNPRICE)，本文使用财政年度内日收盘价均值的自然对数来衡量;波动性(LNVAR)，本文使用财政年度内日收益率的标准差的自然对数来衡量。此外，本文还在回归方程中控制了行业虚拟变量和年度虚拟变量。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计结果

表1给出了各变量的描述性统计结果。从表中可以看出，换手率TURNOVER的均值为6．1824，这表明，我国的投资者持有股票的平均时间不到两个月。TURNOVER标准差为4．3228则说明，各股票的交易活跃程度的变异较大。相对有效价差的自然对数LNAESP的均值为－6．0251，要大于相对报价价差的自然对数LNAQSP的均值－6．0601，这意味着，我国存在较多的交易成交价格落在最优买卖价格之外，这与陈辉等(2011)［6］48的研究结果基本一致。反映信息不对称程度的指标LNGH的均值为－6．1792，明显小于另一反映信息不对称程度的指标LNLSB的均值－1．9111，这是由于Glosten和Harris(1988)［26］127的逆向选择指标的度量方式为决定金额，而Lin等(1995)［29］1157的逆向选择指标的度量方式为占半有效价差的比例［30］。机构持股比例INST的均值为17．98%，这表明我国的机构投资者已经成为了我国资本市场的重要参与主体。当然，该持股比例是既包含了金融机构，也包含了一般法人的统计结果。其中，仅包含金融机构的机构持股比例的均值也接近10%。其他变量的描述性统计结果详见表1。

(二)回归分析结果

1．交易行为:换手率与成交量。为考察机构投资者是否通过交易假说路径负向影响股票流动性，我们有必要首先考察机构投资者是否影响了股票市场交易的活跃程度，即投资者的交易行为。在这一部分中，我们实证考察了机构投资者持股比例INST对交易行为TRADING_ACTIVITY的影响。具体的回归方程见方程(5)。（方程略）。如前所述，本文使用换手率的自然对数LNTURNOVER和成交量的自然对数LNTRV作为交易行为TRADING_ACTIVITY的变量，具体的回归结果详见表2。在表2中，回归(1)给出了使用换手率的自然对数LNTURNOVER为因变量的回归分析结果;回归(2)给出了使用成交量的自然对数LNTRV为因变量的回归分析结果。从回归(1)中可以看出，机构投资者持股比例INST的系数为－0．7091，且在1%的显著性水平上显著。这意味着，机构投资者持股比例每上升一个单位的标准差，即0．2119，换手率TURNOVER将下降约15%(0．7091*0．2119)。这说明，在控制了其他影响换手率的因素之后，机构投资者持股比例的上升将导致交易活跃程度的下降，这就为机构投资者从交易假说路径负向影响股票流动性提供了可能，但这一效应是否真的存在还需要我们进一步的检验。使用成交量LNTRV作为交易行为的变量的回归(2)的结果表明，INST的系数也在1%的显著性水平上显著为负，这一结论与回归(1)基本类似，在此就不再赘述。

2．股票流动性:相对有效价差与相对报价价差。前一部分的研究仅说明了机构持股比例会降低市场交易的活跃程度，但是机构投资者能否通过这一路径负向影响股票流动性则需要我们进一步的检验。我们将使用如下的方程(6)来考察机构持股比例是否负向影响了股票流动性。Stoll(2000)［7］1479的研究表明，总的流动性成本可以划分为真实摩擦成本和信息摩擦成本，因此，机构投资者既能够通过真实摩擦(即交易摩擦)负向影响股票流动性，又能够通过信息摩擦负向影响股票流动性。为对两者作出合理的区分，我们借鉴Brockman等(2009)［8］1415的方法，即首先对(6)式进行回归，然后在(6)式中加入交易行为变量，如果机构持股比例变量仍然显著，则说明了信息摩擦效应存在，机构持股能够通过信息假说路径负向影响股票流动性;反之，则说明信息摩擦效应不存在。此外，如果机构持股比例变量的系数发生了显著的变化，则表明真实摩擦效应存在，即机构持股能够通过交易假说路径负向影响股票流动性;反之，则表明真实摩擦效应不存在。表3给出了(6)式和在(6)式的基础上引入交易行为变量的回归分析结果。在表3中，回归(3)、(4)、(5)是因变量为相对有效价差的自然对数LNAESP的回归分析结果;回归(6)、(7)、(8)是因变量为相对报价价差的自然对数LNAQSP的回归分析结果。由于结论的相似性，我们以回归(3)、(4)、(5)为例进行说明。回归(3)为方程(6)的回归分析结果，回归(4)是在回归(3)的基础上引入交易行为变量LNTURNOVER的回归分析结果，回归(5)是在回归(3)的基础上引入交易行为变量LNTRV的回归分析结果。从回归(3)中可以看出，机构持股变量INST的系数为0．4092，且在1%的显著性水平上显著，这表明，总体而言，机构持股负向影响了公司的股票流动性，但具体通过何种路径来影响，我们还不得而知。从回归(4)中可以看出，当我们引入了交易行为变量LNTURNOVER之后，INST的系数由原先的0．4092变为0．2390，且这一变化在1%的显著性水平上显著，这说明，机构投资者能够通过交易假说路径负向影响股票流动性，从而支持了本文的假设1。同时，在控制了交易变量之后，INST的系数仍然显著的事实表明，机构投资者同样能够通过信息假说路径影响公司的股票流动性，从而支持了本文的假设2。从回归(5)中可以看出，使用成交量自然对数LNTRV作为交易行为的变量的结果基本保持不变。回归(6)、(7)、(8)的结果表明，使用相对报价价差的结果也保持不变。

3．信息不对称:逆向选择成分LNGH与LNLSB。在前一部分中，我们在借鉴Brockman等(2009)［8］1415的基础上，对交易假说和信息假说路径的存在与否进行了实证检验。在上述的论证逻辑中，信息假说路径的存在与否，依赖于Stoll(2000)［7］1510关于信息摩擦可以看成总摩擦和真实摩擦之间的差异的观点是否成立。为使本文的研究更加稳健，我们还进一步地考察了机构持股对逆向选择成分的影响。我们使用如下的方程(7)来对这一问题进行考察。同样地，为使我们的结论更加稳健，我们还在方程(7)中加入了交易行为变量以控制其可能的影响。表4给出了机构持股比例对信息不对称程度影响的回归分析结果。在表(4)中，回归(9)、(10)、(11)是因变量为LNGH的回归分析结果;回归(12)、(13)、(14)是因变量为LNLSB的回归分析结果。由于结果的相似性，我们以回归(9)、(10)、(11)为例进行说明。回归(9)为方程(7)的回归分析结果，回归(10)、(11)分别为在回归(9)中引入LNTURNOVER和LNTRV的回归分析结果。从回归(9)中可以看出，机构持股变量INST的系数为0．5160，且在1%的显著性水平上显著，这说明，机构持股能够通过信息假说路径负向影响股票流动性，从而支持了本文的假设2。回归(10)的结果表明，即便是控制了交易行为变量LNTURNOVER之后，INST仍然在1%的显著性水平上显著为正，进一步地支持了本文的假设2。引入交易行为变量LNTRV的回归(11)的结论与回归(10)的结论基本一致。回归(12)、(13)、(14)的结果同样支持了本文的假设2。

4．稳健性检验。本文还进行了如下的稳健性检验:(1)使用仅包含金融机构的机构持股比例或基金持股比例作为机构持股的变量;(2)使用滞后一期的机构持股比例以减轻可能的内生性因素的影响;(3)使用流通在外股份的换手率作为交易行为的变量。稳健性检验的结论基本保持不变，由于篇幅限制，在此就未予列示。

五、结论与讨论

Stoll(2000)［7］1479认为，市场摩擦可以划分为真实摩擦和信息摩擦两类，前者由交易行为引致，而后者则由信息不对称引致。市场摩擦越大，股票流动性越低;反之，则越高。市场参与者既能够通过真实摩擦影响股票流动性，又能够通过信息摩擦影响股票流动性。基于此，本文将机构投资者影响股票流动性的路径界定为交易假说和信息假说两类。交易假说认为，由于机构投资者交易的活跃程度较低，投资者在未来交易机构持股比例较高的股票时会面临更大的风险，从而需要更高的补偿，因而设置了更大的买卖价差，最终恶化了股票流动性。信息假说认为，一方面，机构投资者具有信息搜集和处理上的规模经济优势;另一方面，机构投资者既有动力也有能力监督上市公司，这使得其更有可能获取与公司有关的内幕信息，从而加剧了市场参与者之间的信息不对称程度，因而导致了更大的买卖价差，最终恶化了股票流动性。可见，机构投资者既可能通过信息假说影响股票流动性，也可能通过交易假说影响股票流动性。

交通投资论文篇7

[关键词] 外商直接投资（FDI） 区位选择 山东省

一、引言

外商直接投资，即FDI(Foreign Direct Investment)，按照国际货币基金组织的定义是指“在投资人以外的国家所经营的企业中获得持续利益的一种投资，其目的在于对该企业的经营管理区的有效的发言权”。大量外商直接投资的流入对地区经济发展有重要影响，外资流入有利于弥补资本流入地的资本不足、促进产业结构调整、增加当地就业、促进技术进步和引进先进管理经验、促进当地经济增长。80年代中期以罗默和卢卡斯为代表的新增长理论认为对外开放和参与国际贸易可以产生外溢效应，加速技术、知识、人力资本在世界范围的传播。Borensztein, Gregorio和Lee(1998)的研究表明，外商直接投资是技术转移的重要渠道。但是外商直接投资在空间上并不是均匀分布的，而是存在着巨大的地区差异。进入90年代以后，不少学者就外商直接投资的影响因素进行了研究，肖政和维克特・盖斯特勒格在分析中国东西部差别的基础上得出了地区人均GDP和基础设施建设对FDI区位选择有重要影响的结论;魏后凯分析了FDI在中国的地区分布特征和变化趋势；杨晓明、田澎和高园对FDI在中国三大经济圈和中西部地区的选择模式进行了比较研究。外商直接投资的地区分布差异，必然会影响到区域经济的协调发展，通过分析山东省外商直接投资的区位选择影响因素，对进一步引进外资，合理利用外资和促进区域经济协调发展有重要意义。

二、山东省FDI现状

自改革开放以来，中国已经成为主要的外资流入国家，而山东省作为沿海省份之一，走在改革开放的最前沿，自然是外商直接投资比较集中的地区。从1979年开始吸引外商直接投资，截至2004年底，山东省合同外商直接投资金额8972991万亿美元，实际利用外商直接投资金额4628327万亿美元。山东省经济发展水平在全国处于较高水平，利用外资也处于前列，但是外商直接投资在山东省内的地区分布存在明显差异。外商直接投资主要集中在东部地区（按1995年以来山东省政府的划分方法，青岛、济南、威海、烟台、东营、日照、淄博和潍坊为东部地区），特别是青岛，烟台和威海等沿海城市（图1）。东部地区外商直接投资比重一直占到全省的80%以上，近几年甚至接近90%(表1)。总体来看，外商直接投资的区位选择和当地的经济发展水平呈现明显的相关性，地区生产总值高的地区，外商直接投资也较高，两者呈现正相关（图2）。由于外商直接投资的流入可以对当地经济产生重要影响，包括弥补资金短缺，提供先进的技术，管理方法，扩大当地就业，扩大对外贸易，深化对外经济联系并促进当地经济发展等，山东省外商直接投资的区位差异也必然会对各地经济产生不同程度的影响，并进一步影响到山东省区域经济的协调发展。

注:图中所用数据取自《山东统计年鉴》2004、2005年，横轴表示各市2000、2002、2003、2004年数据，纵轴为FDI，单位为：万美元

注:图中数据来源为《山东统计年鉴》2005，外商直接投资单位为万美元，GDP单位为亿元人民币。

注:表中所用数据来自《山东统计年鉴》2004、2005年。数据单位为：万美元

三、变量选取和模型构建

1.变量选取。

(1)相关理论概述。对FDI区位选择影响因素的分析一直是经济学研究的热点之一，有关这方面的研究先后形成了区位理论，国际贸易理论，产业组织理论，折衷理论等理论学派。区位理论学派认为FDI倾向于流入那些靠近原料产地、市场，以及劳动力较为丰富的地区，也就是生产要素组合成本较小的那些地区。国际贸易理论学派认为影响FDI区位选择的主要是要素禀赋。产业组织理论认为FDI倾向于流入资本市场和金融系统发达的地区，以及具有寡占型市场结构的地区。邓宁则提出了他著名的折衷理论，指出FDI活动是为了寻求所有权优势，内部优势和区位优势，其后邓宁又提出一个国家或地区人均GDP对FDI有重要影响。如果考虑到FDI的区位选择本质是厂商的选址问题，那么还可以用韦伯的最小费用区位论来解释，该理论认为影响厂商选址的主要是原料费、劳动费和运输费。

(2)变量选取。在综合考虑以上各学派理论的基础上，在遵循综合性、可操作原则的基础上，本文主要选取以下变量作为影响FDI区位选择的解释变量，分别是：地区人均GDP(AGDP)；地区GDP；各地区外贸依存度（WMYC），即各地进出口总值占当地国内生产总值的比重；各地区产业结构（CYJG），以第一产业产值占当地GDP比重表示；各地区平均工资水平（WAGE）；各地区技术人员年末总人口数（JSRY）；各地区公路交通货物运输量（GLYS）；各地区邮电业务量（YDYW）；各地区城市绿化率（LHL）；各地区人均城市建设维护资金（CJZJ）；各地区市场化程度（SCH）,以政府消费支出占GDP比重表示；各地区地理区位，引入哑变量（Dummy），东部地区赋值为1，西部地区赋值为0。各解释变量中除WAGE和CYJG两项预期系数为负外，其余解释变量预期系数为正。

2.样本和数据。本文所选样本为山东省17个地级市，所使用数据均来自山东统计年鉴,在实证分析中，主要使用2004年的截面数据。

3.模型构建。为了对FDI区域选择因素进行实证分析，以山东省17各地级市考察期的FDI为被解释变量，以前文所选取的各个经济变量为解释变量，构建多元线性回归模型如下:

FDIi=C0+Cj*Xij+ε

其中，FDIi为各地级市外商直接投资，Xij为第i个城市的第j个影响因素，C0为常数，Cj为对应解释变量的系数,ε为误差项。

本文首先对因变量和各个自变量之间分别进行一元线性回归，考察各变量与地区FDI之间的线性关系，进一步的从中选取较为显著的变量进行逐步多元回归。

四、回归结果分析

对各解释变量分别进行一元线性回归的结果可见表2。

注：表中使用数据来自《山东统计年鉴》2005；*，***分别表示在10%，1%的水平上显著。

由一元回归结果可知城市人均GDP，各地级市GDP，外贸依存度，技术人员数量，公路交通货物运输量，邮电业务量，城市绿化率，人均城市维护资金，市场化程度和空间区位因素都与FDI成正相关关系，产业结构（第一产业占地区生产总值比重)与FDI成负相关关系，结果与预测相同，其中地区平均工资系数为正，与预测不同，说明劳动力成本并没有影响到FDI的区位选择，这一方面是因为相对于山东省全省劳动力成本和资本输出国劳动力成本的差异，山东省内差异显得不那么重要，另一方面FDI主要集中在经济较为发达的地区，这些地区工资水平较高。在各解释变量中，GDP、外贸依存度、技术人员人数、公路交通货物运输量、邮电业务量均在1%的水平上显著，地区空间因素（虚拟变量）在10%的水平上显著，其余解释变量不显著。在接下来的多元回归分析中，只考察具有显著性的六个解释变量。

对具有显著性的六个解释变量进行多次逐步回归，结果见表3。

通过以上计量分析，可以得出以下计量分析结论：

1.外贸依存度对FDI区域选择有重要影响。外贸依存度很大程度上是一个地区对外经济联系的反映，一个地区外贸依存度越高，说明该地区与外界经济联系越紧密。在全球化背景下，对外开放是发展经济的必然选择，与外界经济的联系集中体现在对外贸易联系上，随着对外贸易的不断发展，一些跨国企业为了避开贸易壁垒，在全球范围内优化资源配置，以及实现产品生产的本地化，扩大在东道国的市场，结果必然走向在外国直

注：表中使用数据来自《山东统计年鉴》2005；括号内数据为各系数的T值；*，**，***分别表示在10%，5%，1%的水平上显著。

接投资设厂的阶段，进行资本输出，实现投资生产本地化。其结果是表现出一个地区外贸依存度和FDI的一致性(图3）。

注:数据来自《山东统计年鉴》2005，外商直接投资单位为万美元，外贸依存度为进出口总额占GDP比重。

2.各地区公路交通货物运输量对FDI区域选择有显著影响。FDI倾向于流入那些公路交通运输发展水平较高的地区。考虑到FDI区域选择的本质市场上选址问题，因此FDI区域选择必然考虑到当地的交通运输发展状况，交通运输发展状况既影响到原料费用又影响到运输费用，是区位选择理论中重要的区位因素。

3.地区邮电业务量与FDI呈现正相关性。邮电通讯设施发达意味着信息通畅，获取信息的成本较低。随着信息经济学的发展，越来越多的研究表明，信息获取的成本对厂商而言至关重要，FDI的发展本身就体现出了降低信息成本的要求。因为在本土以外的其他地方投资设厂一个重要的目的就是为了更好的熟悉当地的经济、文化环境，获取当地的市场信息。

4.地区国内生产总值与FDI呈现正相关关系。一个地区的GDP水映出该地区的市场规模。这说明市场因素在FDI区域选择中的重要性。中国经济增长迅速，市场潜力巨大，充分开拓中国市场一直以来就是许多外国厂商在中国大陆投资设厂的直接原因。

5.各地区技术人员的数量对FDI区域选择有一定的影响，表现出正相关性，但并不显著。地区技术人员的数量并没有成为影响FDI区域选择的重要因素。

6.空间区位对FDI有一定程度的影响，但影响较小。山东省东部地区多为沿海地区，或者靠近沿海地区，交通往往更为便利，与外界的联系也更紧密，有利的空间区位因素对吸引FDI有积极影响，但影响不大。

7.地区产业结构发展水平，人均城市建设维护费用，城市绿化程度也都对吸引FDI的流入有积极影响，但影响很小。地区平均工资水平在回归分析中系数为正，说明劳动力成本没有成为FDI区域选择中重要的影响因素，其原因上文已经有所论述。

五、结论

从以上分析可以看出，由于经济发展水平，对外经济联系，城市交通通讯发展水平，空间地理位置等方面的差异，山东省FDI在省内分布存在明显差异。影响FDI区位选择的因素主要是当地对外贸易发展状况，城市交通通讯设施建设状况，经济整体发展水平以及当地劳动者素质和城市环境等。为了进一步合理的吸引和利用外资，促进山东省经济发展，各地区应该加快城市交通通讯设施建设，建设完善良好的投资环境。扩大对外开放，积极推动对外贸易的发展。同时要加大教育投入，提高劳动者素质。还要注意建设良好的城市环境。另一方面要注意协调东西部经济发展，合理的在全省范围内调配资源，通过政策引导和资金扶持帮助西部较落后地区改善交通运输基础设施状况。西部较落后地区也应充分认识到自身的不足，根据自身资源状况和经济发展状况，提高对外商直接投资的吸引力。

参考文献:

[1]刘辉景娟娟任建兰:FDI在山东区域分布的差异分析[J].世界地理研究，2003年6月第2期

[2]魏后凯:我国外商投资的区位特征及变迁[J].经济纵横，2001（6）

[3]肖政维克特・盖斯特勒格:影响外商直接投资的因素：兼论中国沿海与西部地区差别[J].世界经济，2001年第3期

[4]杨晓明田澎 高园:FDI区位选择因素研究[J].财经研究，2005年第11期

[5]Borensztein .E ;De .Gregorio .J and Lee .J. W, How Does Foreign Direct Investment Affect Economic Growth [J].Journal of International Economics, 1998, vol, 45, pp, 115～135

交通投资论文篇8

[关键词]期货；实践；教学

[中图分类号]G420

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2017）03-0144-02

随着经济全球化发展，形形、或明或暗的“资金池”在全球范围内涌动，投机炒作盛行，风险日盛，并且随着互联网的发展，风险扩散和转移速度越来越快。当前我国对风险管理工具流动性和便利性的要求越来越高，对于价格发现和避险工具的需求越来越多，因此期货投资课程越来越受到重视。期货投资学是以多门理论和实务学科为基础的学科，在福建师范大学协和学院是金融学、投资学和金融工程学专业的核心课程，是国际金融、国际贸易和财会类专业的选修课程。近年来，福建师范大学协和学院对金融学和投资学专业期货投资课程的教学进行了实践探索，2006年以前开设了期货投资理论课程，2006年后又在同一理论教学期开设了期货实训课程；2012年教学改革后先开设期货理论课程，后一学期开展期货实训。本文通过总结教学和实训中存在的问题，结合该课程的实用性特征，提出期货投资实训教学改革建议，以期促进收到更好的教学效果。

一、期货投资教学中存在的问题

（一）实践环节关联性差

福建师范大学协和学院的期货投资实训和证券实训教学主要进行基本面和技术面挖掘，期货投资市场的基本面分析教学包括三方面内容：一方面是商品的金融属性，主要分析宏观经济政策、宏观经济数据、宏观货币政策等；另一方面是商品的基本属性，主要分析该商品供给和需求直接影响因素；第三方面的内容通常是行为金融学，通过分析金融市场参与主体在市场行为中的偏差和反常，如交易者心理情绪的变化、交易者普遍的心理预期、羊群效应、从众心理以及人性等内容。期货投资技术分析主讲市场价格变化的未来趋势预测，以图表为主要手段，辅以成交量和持仓分析，对市场行为进行研究。通过对同类型其他院校的实地调研发现，该门课程几乎都是以基本面和技术面为主进行教学，未能与其他相关课程进行互补和关联。

（二）实训课时安排不合理

在教学安排上，有些院校理论和实训都安排在同一学期，有些院校安排在不同学期。部分院校理论课程与实训课程采用“3+2”培养方式，即3理论学分，2实训学分；大部分学院理论课程与实训课程采用“2+2”培养方式，即2理论学分，2实训学分；也有部分院校理论课程与实训课程共2学分，即学期前16课时学理论，后16课时进行实训。受课时安排等因素的影响，各院校的实训内容均无法覆盖期货投资课程教学大纲上所要求的内容。

（三）实训教学教材体系不规范

通过对同类型其他院校的实地调研发现，当前市场没有既具深度又具广度的期货投资实训教材，并且教材内容与国内实际偏离幅度较大，课程往往由主讲教师提供实训内容，存在较大的随意性。

（四）课程实训评价不科学

通过实地调研发现，该门课程评价一般包括出勤、收益、实训报告三部分。各院校虽三部分权重不一，但收益所占的权重都是最大的。研究福建师范大学协和学院这几年实训以及学生就业数据发现，采用这种评价方法综合分数较高的与实际动手能力没有明显的相关性，分数较低的学生毕业后进入与期货相关的岗位比率明显高于分数较高的。因此，如何建立起科学、行之有效的评价机制，使之能较为合理地衡量实训教学绩效成为当务之急。

二、深化期货投资课程实践教学的对策建议

（一）采取沉浸式教学模式

现实中期货交易规则是“T+0”，既可以做多又可做空，国内市场大多数参与者都是进行快速交易，即在极短的时间内成交一次，数万元资金一天最高可以做出以千万元计的成交量。近几年来，全球最活跃的前六大商品期货品种都在我国，这些品种在4―7个小时（部分期货品种已经开通夜盘）的开市时间里几乎每秒都在大量交易买卖。这些数以亿计的交易，除了手工下单外，还有速度较快的程序化交易。不论人工交易还是程序化交易，都要求更快的交易通道来提升速度，若想将交易地点到机房之间的网络延时从3微秒（毫秒）降低到1微秒，需要更高端的电脑等IT设备。但这些设备的价格以及每年的维护和人工成本都非常高，因此大部分院校缺乏IT设备，期货投资实训往往无法达到高度仿真。要解决IT设备问题，加大投资力度对大多数院校显然不切实际，因此在模拟交易无法高度仿真的情况下，只能增加学生体验。随着VR技术的突破，“沉浸式教学”已开始进入教育领域，VR全景教学模式能够让学生实现“沉浸式学习”，为学生带来场景式体验，提高实训的学习效率。

（二）加强教师队伍建设

当前，我国众多地方院校以学术型、研究型为价值导向，忽视应用型、复合型和技术型人才的培养，整体上难以适应经济社会发展，特别当前经济发展中的创新驱动、产业升级趋势，从而加剧了当前高校毕业生就业难的局面。2014年，《国务院关于加快发展现代职业教育的决定》明确提出，要引导一批地方本科高校向应用技术型高校转型发展，对地方本科高校改革作出了重大战略部署。在推进地方本科高校转型发展过程中，双师型教师队伍的作用日益突显，从国际上看，欧洲国家职业教育和经济社会发展较为匹配，而我国很多地方高校教师队伍来源单一，双师型教师占比不到20%，且老龄化严重，难以满足教学需要。因此，为使双师型教师队伍健康、稳定、可持续发展，各院校应结合自身实际情况，健全职称晋升、教学考核和奖励等方面机制，加快双师型教师队伍建设。期货投资所涉及的内容比较V，量化投资的工具较多，校内课程实训教师往往只擅长自己比较熟悉的领域，无法给予学生比较系统的实训教学，因此部分课程实训可聘请校外教师，弥补校内师资的不足。

（三）开展校企合作

企业发展需要高校为其输送合格人才，高校发展也需要通过与企业合作培养有实践能力的人才。因此应积极进行校企合作，培养出既有扎实专业理论基础，又有相关岗位实际操作能力的应用型人才。例如福建省多所地方高校与厦门市奇获网络科技有限公司（以下简称奇获网络）在期货课程实训上开展了校企合作，共建实习基地，通过奇获网络开发的金融教育APP，将期货专业理论知识、期货交易专业技能知识、期货套期保值知识与游戏相结合，以寓教于乐的方式，降低了期货实战学习门槛，运用移动技术，让学生利用碎片化的时间来提升技能，为广大学生提供更完善的知识学习平台。

[参考文献]

[1]位涛.证券投资学教研教改初探[J].辽宁经济管理干部学院学报，2008（3）.

[2]侯英.投资学教改探索[J].教育时空，2010（3）.

[3]维克托・斯波朗迪.专业投机原理[M].北京：机械工业出版社，2010.

交通投资论文篇9

关键词：信息分解；信息反应；交易者行为；股市波动

中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1674-2265（2008）09-0048-05

中国的股票市场充分诠释着新兴市场国家资本市场发展过程中信息对于市场的反应与理解。自启动股权分置改革以来，中国股票市场出现了先是剧烈下跌，继而持续快速上涨的局面，这一现象引起了各界的普遍关注，对这一现象的解释却众说纷纭，莫衷一是。但无论是传统的有效市场理论，还是近年流行的金融行为理论，似乎都难以给出合理解释。那么究竟应该如何看待中国股票市场的这一现象，其中又蕴含着什么样的政策含义？本文试从信息分解、交易者行为和市场内生波动相结合的角度予以分析。

一、文献回顾

米尔顿・弗里德曼（Milton Friedman）曾断言，非理易者一律会损失钱财，最终被市场淘汰，因此长期上看，非理易者不会影响资产的价格。由于弗里德曼的这一论断，人们常常把交易者的生存动机和其对证券价格的冲击当作是一回事。反映在政策上，就是把非理易者排除在政策考虑的范围之外。但是实际中发现，政策的效果总是由于非理易者的影响而被扭曲。那么究竟应该如何理解交易者行为与市场价格之间的关系呢？这是长期困扰理论界的问题之一。为了讨论的集中，本文重点回顾对非理易者行为研究的进展。

较近期的关于交易者行为研究文献中，有两篇文献影响较大，它们分别是Barberis、Shleifer和Vishny（1998）用代表性偏差和保守主义对投资者反应过度和反应不足建立的行为模型（BSV）；Daniel、Hirshleife和Subramanyam（1997, 1998）基于过度自信和自我归因（biased self-attribution）构建的行为模型（DHS）。但是Fama（1998）指出，BSV模型对长期收益反转的预测没有得到实证支持，DHS的多数预测也被实证否定。他认为，一段时间里市场表现出过度反应，另一段时间表现出反应不足，这两类异常现象相互抵消的结果恰好与有效市场假说吻合，因此Fama主张维持有效市场理论，但他并没有对异常现象的存在本身做出合理的解释。

Kogan、Ross和Wang(2006)用模型分析了非理易者的生存与其对市场产生的价格冲击之间的关系，该模型把交易者分为理易者和非理易者，同时假定交易者无中间消费，结果表明，非理易者能够长期地对价格产生影响，即便是他们已经失去了绝大部分的资产，这种影响依然会存在。当然Kogan、Ross和Wang认为持有不正确信念交易者的存在如何影响金融市场的行为是目前尚未解决的问题。但是Fama (2006)通过增加解释变量，成功地缩小了估计值与实际值之间的差距（低于1%），据此，Fama反问这一结果到底说明投资者决策是理性的还是非理性？Daniel和Titman (2006)针对Barberis、Shleifer和Vishny (1998)以及Fama (1998)的解释作了进一步的研究，他们考察了市场对实在信息和非实在信息的反应，结果发现CAPM和conditional-CAPM都不能解释合成发行量效应（composite issuance effect），而行为理论解释则与检验的结果比较一致。Vega (2006)对行为理论和理性结构不确定性理论（rational structural uncertainty）进行了对比研究，通过检验基于私人信息的交易（PIN）、小道消息（SUR）

、媒体报道量（MEDIA）发现价格变动与信息是集中式的还是扩散式的关系密切，而与信息是私人的还是公共的关系不大。尤其是，Vega认为信息获得的差别并非像DHS把信息分为私人信息和公开信息那样简单，而是与非信息交易者（依靠媒体、分析的报道）和信息交易者（依靠私人信息和小道消息）行动速度有关。Hirshleifer、Subramanyam和Titman （2006）研究指出，非理易者能否获利，取决于他们行动的早晚，率先行动的交易者能够获得盈利，而后行动的交易者则遭受损失。这一研究较为严密地论证了非理易者和理易者的盈利机制，对人们认识交易者行为颇有启发性。

近年来中国研究者对于交易者行为也进行了探索性的研究。其中较有代表性的如：吴世农、吴超鹏（2005）利用Kahneman和Tversky（1998） 提出的框架依赖偏差（Framing Dependence Bias）观点，采用中国股票市场价格数据，对季报盈余信息的变动构造了一个带有盈余惯性（Earning Momentum）的交易策略，表明框架依赖偏差具有较好的解释力；杨春鹏、吴冲锋和陈敏（2005）在DHS投资心理模型基础上，对认知风险和认知期望收益的关系进行了理论研究，但“没有解决和建立认知风险与认知期望收益的具体关系模型”。许年行和吴世农(2007)设计了一个检验我国股市锚定效应的方法，并认为我国上市公司股权分置改革中存在锚定效应。对近两年中国股市的表现则有不少文献试图予以理论上的解释，其中较有代表性的有：杨善林、杨模荣、姚禄仕(2006)认为“股权分置改革完成后股票价格和价值之间相关性有显著的提高，业绩较差公司股价相对价值偏离程度得到一定程度的修正”。徐爱农(2007)认为“市场投资价值的凸现在很大程度上引发了2006年的一波大牛市行情”，其理论基础依然是有效市场理论。总起来看，这些文献所得到的结论基本是中国股票市场存在明显的非理性成份，但是没有说明为什么交易者总是采取非理性的行为，更不能解释为什么非理却能够获得明显的收益。Wu Zhongqun和Sun Hongxia (2007)分析认为，通过对信息的分解能够解释中国市场的暴涨暴跌问题，但还需更深入的研究。

二、理论分析与模型

以往的研究一般把信息划分为历史信息、公开信息和私人信息三类来讨论市场的效率，很明显，这种分类方法是按时间划分的，其缺陷是难以确定具体信息与市场价格之间的对应关系，因为同一时间段内有多种信息相混合。Daniel和Titman (2006)的研究对我们颇具启发性，他们把普通的信息进一步分解为实在型信息和非实在型信息。按照他们的定义，实在型信息是指能够用会计账户反映的公司表现，而非实在型信息是指关于公司未来表现的消息。两类信息影响投资者决策的原理如图1所示。

图1显示，非实在型信息对投资者的总预期具有显著的影响。Daniel和Titman以账面值/市值（book-to-market ratio）为对象进行了分解，发现市场的未来收益与过去的非实在型收益和发行量有关，而与过去的实在型收益显著不相关。他们选择账面值/市值作为分解对象的出发点是，该指标常被作为解释被贱卖的公司股票具有高预期收益的证据。Daniel和Titman强调，他们没有发现任何过去实在信息与未来收益有关的证据，而发现过去的非实在信息与未来收益强负相关。然而需要指出的是，以账面/市值为主要变量分析市场的总体状态存在严重缺陷，因为对市场具有根本影响的因素如利率、市场指数等未被该变量所涵盖。

根据上述分析，本文接受Daniel和Titman的关于实在型信息和非实在型信息分离的基本设想，但是同时对两类信息重新进行定义，并对相应变量的构造提出新方案。本文定义实在型信息为与内在价值相关而与交易者行为心理无关的信息，它反映的是资产内在价值；非实在型信息为与交易者行为心理相关而与资产的内在价值无关的信息，它来自于对市场价格的观望，反映的是投资者博弈心理。本研究尝试把纯粹的交易者博弈与资产的内在价值分离开，即假定资产的价格除了与其内在价值有关，还受交易者的博弈心理影响。进一步，本文认为资产的内在价值由利率、公司的业绩决定，可以用利率与市盈率的相对关系来体现。相比之下，交易者的博弈心理要复杂得多，任何可能对市场行情产生影响的信息都有可能影响交易者的心理。本文认为，既然各种因素都是通过对市场行情的影响而对交易者心理发生作用，那么可以用市场行情反映非实在型信息。

根据以上分析，在中国的现行利率制度下，我们选择金融机构的居民存款利率作为参照利率，同时我们注意到，市盈率包含了公司业绩和市场价格双重因素，这样我们可以构造一个新的变量来反映实在型信息，式中代表市盈率的倒数，下标代表时期， 代表时期的无风险收益率，上标代表实在型信息，代表对资产内在价值的预期。这里，市盈率 被定义为股票市场价格 与其名义收益的比率，即。于是我们可以用 作为衡量资产内在价值的标准，当 低于合理的水平时，说明市场处于过度乐观状态，当 高于合理水平时，说明市场处于过度悲观状态。

根据利率理论，我们把利率定义为单位资本的收益，即 。对于交易者而言，他应该在存款和购买股票之间进行取舍。对市盈率取倒数，我们得到投资股票的资本的单位收益，即 ，假定持有期为1年，那么理论上市场的均衡点在 ①， 这里代表风险调整。但是由于市场是动态变化的，所以实际的均衡点代表的是预期水平的均衡，即股票投资的预期收益率等于存款的预期收益率，于是有：

式中下标表示时期，上标表示预期。等式（1）表明，投资于股票的预期资本收益率应当与经过风险调整的存款的预期收益率相等，但是由于预期的存在，使得利率和市盈率的对应关系变得不确定，即相同的利率可以对应多个市盈率值，其原理如图2所示。

图2中，虚杠线TU表示由实在型信息决定的当前股票收益率，虚点线SAB表示当前利率决定的名义存款收益率，虚点线SV表示预期的存款收益率，实线SDCW表示附加风险溢价的预期存款收益率，点划线YDA表示基于实在型信息的股票投资预期收益率，点划线XCB表示考虑非实在型信息在内的股票投资预期收益率。该图表明，在给定利率的情况下，股票的价格可以在很宽的范围内波动（图中阴影部分显示的区间DB），与此同时，股票投资的收益率也可以在很宽的范围内波动（图中阴影部分显示的区间AC）。这些说明，非实在型信息对股票价格和股票投资的收益率影响是非常显著的，而基于实在型信息的理性预期解释并没有考虑到这一点。但是对于非实在型预期，目前没有人明确提出它的形成机制，这直接影响了讨论的深度和政策价值。

对于一般的股票市场，实时公布的市场信息包含了实在型信息和非实在型信息，其中股票的行情（变量为市场变动的速率）可视为非实在型信息，而股票的相对收益率可视为实在型信息，普通交易者通过观察和分析这两类信息来决定自己的策略。之所以把行情作为非实在型信息处理，是因为行情不直接与资产的内在价值相联系，交易者观察价格变动的目的在于猜测其他交易者可能采取的行动，进而决定自己的行动，而不是估算资产的实际收益率；与此相反，相对收益率代表公司的内在价值，因此作为实在型信息处理。由于实在型信息与资产的内在价值存在确定性关系，必然及时被反映到价格中，因此价格的瞬时波动由实在型信息决定，而较长时间段的价格走势由非实在型信息决定。据此，本文构造非实在型信息的显示变量 ，其中 代表对市场行情的预期。投资者根据股票的当前相对收益率很容易计算出投资股票是否合算，但是，投资者并不完全根据收益率决策，他要对未来做出估计。于是可以进一步定义，如果投资者仅仅根据股票的相对收益率进行预期而不考虑市场价格的变动，那么他所做出的预期称作基于实在信息的预期；如果投资者只考虑市场价格变动引起的收益变化的可能性，则称为基于非实在型信息的预期。

对于实在型信息，交易者很容易计算出它带来的收益率，因此实在型信息对所有投资者具有一致的影响，而非实在型信息对投资者的影响则因人而异。但是从市场总体情况看，非实在型信息对投资者行为产生的效应仍是有规律可循的，因为所有的投资者都会观察市场的动向，其依据都是实时的市场价格。很明显，市场回报的持续快速增长是市场继续攀升的推进力量，市场具有自加速能力，与此相伴随，投资者的风险意识在逐步下降，也具有自加速能力。这是由于投资者观察市场的价格变化之后，根据对市场收益的预期决定投资。任何交易者都知道，只有抢先行动才能获得超额回报，于是一旦判断出市场的走势，交易者就会采取行动。但是由于不同的交易者所掌握的信息是不同的，因此不可能出现同时行动的情况，而是呈现渐次行动的特征。按照D. Hirshleifer et al. (2006)的分析，具有信息优势的交易者先行动，其他相对处于信息劣势的交易者通过观察价格的变动决定自己的行动。假定市场收益 为随机变量且均值为零，在时期1和时期2市场价格分别为和，那么投资者的预期可以表达为②。这意味着投资者通过观测市场价格来确定自己的预期，率先行动的投资者引起价格变化，后续行动的投资者发现价格已经发生变化就会跟进，由此造成价格呈现随时间的趋势性变化。于是我们可以建立市场自加速模型和交易者风险意识下降模型如下：

式中 代表市场行情变化，代表市场行情变化的速度，下标表示时期，为不可测量的随机变化量。公式（2）表明，当市场加速趋势时，市场价格就会不断上涨；当时，市场价格就会不断下降。现实中，当长期处于停滞时，股市发展方向和交易者心理将发生逆转，于是可能出现一个加速的反方向发展过程，这样市场的涨跌轨迹形成近似 型的曲线。一般情况下，在股票市场的暴涨后，由于市场实际情况逐渐明朗，过高的预期必然渐渐消散，于是逆转不可避免，在回落的过程中经常表现出震荡下落的局面，这是交易者的博弈策略所致，因此一个较长时间的“牛市”过后，一个较长时间的“熊市”会逐渐形成，最终往往形成超跌。公式（3）中，代表

时期的风险厌恶系数，为风险厌恶系数的变化率。

假定市场由理性和非理性投资者组成。不论哪一类投资者，都以预期收益最大化为目标，差别仅在于决策变量的选择不同。比如理性投资者能够及时正确地解读信息，而非理性投资者则不能及时正确地解读信息。这样无论是理性或是非理性投资者的行为都服从如下的等式关系：

式中下标代表时期，上标箭头代表矢量，暗示总预期服从实在型预期和非实在型预期的矢量加法，

为投资者的总预期回报率，为股票内在价值的预期， 为对市场行情的预期，我们以市场行情变动所产生的价差回报（通常称资本利得）预期来表示。该式说明，投资者的预期可以分解为由资产内在价值决定的实在型预期和由市场行情所传递的非实在信息决定的非实在型预期。从这一分解结果可以直接作出如下推论：在基本面没有变化的情况下，由于预期的行情变化，也会使投资者（包括理性投资者和非理性投资者）调整预期的投资回报率，因此在投资者预期的影响下，市场会发生如下的行情加速过程：

上式表明，如果 ，市场行情将开始一个加速上涨的过程，相反，如果，则市场开始一个加速下跌的过程。其结果是使得市场价格远离基本面支撑。因此，公式（2）中的市场加速过程应是投资者预期变化的结果，于是有

根据上述分析，我们建立如下的待检验模型：

其中 代表时期的市场指数值。上述检验模型的原理是，如果实在型和非实在型信息对市场具有统计上的显著影响，那么回归方程（7）-（10）式将有所显示。

另外，我们还将对下列模型进行检验，其目的是观察两类信息对市场增量变化的效应，代表时期市场指数值的变化率。

三、实证检验与分析

（一）样本的选择及整理

本文选择2005年6月至2007年5月的居民存款利率和上海证券交易所A股市场每月平均的上证指数、市盈率作为原始数据，经过处理后得到相关的待检验变量。

（二）实证结果及分析

本文使用最小二乘法对所建立的模型进行了回归检验。回归结果分别列于表1和表2中，两表最后一列给出了回归方程的拟合优度，回归系数的 检验值列于该系数下的括号内。

针对市场指数的回归检验结果显示：（1）基于内在价值的实在型信息与股票市场指数呈负相关，说明所选择的样本区间的市场动态性不能用实在型信息予以解释；（2）基于行情观望的非实在型信息与市场指数呈正相关，且统计上显著，说明本文所构造的非实在型信息对所选择的样本区间具有较好的解释力；（3）当把实在型信息和非实在型信息进行联合检验时，实在型信息与市场指数仍呈负相关，且统计上不显著，说明两类信息可能存在非线性关系，简单的线性联合检验可能无效；（4）在两类信息基础上构造出来的综合变量与市场指数显著正相关，说明该综合变量对所选样本区间内的市场趋势具有较好的解释力，这也暗示可以通过对两类信息变量的算术值进行标量运算而得到有效的综合变量。

针对市场指数增量的回归结果显示：（1）所有回归的拟合优度都不高，说明模型的解释力较弱；（2）回归6―8的统计显著性不足，因此缺乏解释力；（3）回归5显示，基于内在价值的实在型信息与市场指数呈显著负相关，说明市场指数的增量变化不能用实在型信息予以解释。这些回归结果似乎表明，所构建的两类信息变量和综合变量不能对市场指数增量的变化给出有效的体现。

四、结论

本文重点讨论了两类信息对市场产生作用的机理以及如何构造体现两类信息的变量问题，并对所构造的变量进行了实证检验和分析。与已有的研究相比，本文提出了基于内在价值构建实在型信息变量和基于市场观望构建非实在型信息的观点，并根据该观点构造出了相应的变量，因此变量较好地体现了决定资产内在价值的信息，同时保证了对两类信息分离的科学性，尤其是把利率作为一个重要因素反映到变量中，这在类似的研究中还未见到。实证检验结果还表明，非实在型信息对所选择样本区间市场指数变化的解释力较强，实在型信息则不能合理地解释样本区间内市场指数的变化，而所构造的综合变量对市场指数变化的解释力显著。

因此本文认为，对信息进行分解是有效的，所构造的变量可以作为预测市场变化的测度指标，并且可以通过对两类信息变量进行算术运算得到有效的综合变量。所构建指标能够对市场做出较好的解释，是对市场有效理论的拓展。中国股市是一个新兴市场，在信息分布、信息加工和信息传递等方面都还存在着先天不足，市场交易者的行为非理性和大量的噪声交易，极易使证券市场价格产生剧烈波动，因此，即使市场基本面没有任何变化，市场本身也可能产生剧烈波动。

另外，本文包含着很强的政策含义，为政府适时、合理干预股票市场提供了积极而明确的依据。本研究暗示政府通过政策调整能够改变投资者的预期，尤其值得注意的是，由于非实在型信息能够对市场总体产生显著的影响，因此诸如道义劝告、舆论引导的手段都可能对市场产生明显作用。这一方面说明政府应该积极地正确引导市场，另一方面说明应该防止对市场误导。从机制上讲，应尽早引入卖空机制，为投资者提供多样化投资的机会和风险规避手段，为市场提供连续性，增加市场的流动性，真正实现其市场的价值发现功能和优化资源配置功能。

政策的持续对市场的预期影响深远。需要注意的是，政策干预对市场产生作用需要一定的时间，这要求政策宣布后密切注意市场的反应，有时候需要较长时间以等待政策效果的显现，必须防止的是政策力度过大，造成市场的过度反应。

注：

①这里市盈率和利率为扣除交易印花税和利息税的税后值。

②此式是仅就两个时期的情形给出的，多时期的情况可依此类推。相关的论述可以参照D. Hirshleifer et al. (2006) 的论述。

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[9]杨春鹏、吴冲锋、陈敏：《行为金融：认知风险与认知期望收益》，《中国管理科学》2005年第13卷，第3期。

交通投资论文篇10

[关键词]案例 教学模拟 交易教学改革

《证券投资学》课程是一门理论和实际紧密结合的课程，课程建设的重点主要包括课堂理论教学，案例部分和证券实验模拟交易三大部分。随着中国资本市场的发展和与国际资本市场的接轨，出现了许多如复杂的股权结构(如股权分置)和多样化的资产重组等等金融现象，已经成为现有的《证券投资学》不能覆盖和尚未解答的前沿问题;为了让学生认真掌握这门功课的核心内容，并能将知识活学活用，学以致用，势必对传统的证券投资学的教学进行适当的改革。

按照培养学生分析与解决实际问题能力以及创新能力的目标要求，应该给学生提供实际应用性教学和实践性教育的

平台，教学改革主要从两方面进行。

一、证券投资学案例教学的构想

案例教学是运用案例进行教学实践，将传统教学的以“课本”为本、从概念到概念的注入式教学方式转变为一种促进学生成为教学主体，使学生进行自主学习、合作学习、研究性学习、探索性学习的开放式教学方式。

1.证券投资学案例教学介绍

《证券投资学》是一门广泛吸收多学科知识、理论体系复杂且具有较强实践性和应用性的课程，所以利用案例教学可以帮助学生更好地掌握证券投资的基础知识和基本原理，学会运用基本分析法和技术分析法进行证券投资分析，学生通过案例教学获得的知识是自己理解了的能够全面理解的知识，是有着真实背景的知识，而不再像课堂讲授法下获取的抽象的、过度概括化的生硬知识，它能立即被用到实践中去解决处理类似的证券投资问题，将是理论教学的重要补充。

2．认真挑选有代表性的动态案例

证券投资学基础知识部分主要是对证券市场和证券市场投资工具的认识，在系统讲解基本知识之后，可以通过上海和深圳等国内市场的上市证券种类进行概览，总结和比较中外证券市场投资工具的差别，对国内市场各类证券的市场特点和表现进行直观对比。而课后可以要求学生观察市场上的证券品种，进行对比，从而对各种证券的特点有更加直观的认识，要求学生结合教材中的要点在当前市场背景下具体分析某相关品种的区别和联系。

3.证券投资学案例教学的实施

从证券市场中精心选择证券投资案例，案例符合教学目的和教学计划，认真设计课堂活动实施方案。

（1）案例教学与理论学习进度相结合

根据教学大纲，针对不同的教学内容，按照《证券投资学》课程的理论学习顺序和学习目的编写案例，便于根据学习进度有针对性地开展案例训练，并可结合实际情况综合使用或单独使用，尽量选用比较新的案例进行教学。

（2）案例教学与理论知识的学习目的相一致。

首先，在案例之前应比较系统而简明地讲解所需理论知识，要求学生仔细阅读案例，并用理论知识进行解释；在案例之后应提出问题，使学习者明确本案例的学习目的；引导学生的思路，培养学生的分析问题的能力。

（3）案例材料部分主要包括如下内容：理论知识点讲解，主要简明而系统地讲解分析本案例需要预先掌握的背景知识和技能；案例基本材料；分析问题及分析引导材料；应达到的预期效果。

二、证券投资学模拟交易教学构想

1．证券投资模拟交易的目的及内容介绍

证券投资模拟交易教学指的是通过互联网接入交易所的实时行情，运用各种行情分析软件，对证券交易进行动态观察，并结合教学内容进行模拟分析和判断，对证券投资学课程的主要内容进行实际验证，从而达到理论和实际的有效结合。

（1）证券模拟交易的教学目的

充分利用现代化技术设备，增强课堂教学的生动性。由板书、投影、PPT到现代的多媒体，现代化的技术提供了更加便利的教学手段，网上实时行情和资讯在课堂上的展现，最大限度地提高了这门课程在课堂上的生动效果。

（2）证券投资模拟交易的内容介绍

证券实验模拟投资内容本部分课程以我系编制的《证券投资学实验指导书》为蓝本安排课程内容。其主要内容包括三大部分:

①前言，主要介绍课程性质、实验目的与实验的基本内容;

②行情阅读与股票分析软件的使用，主要介绍行情阅读的各类指标与方法，世华财讯行情分析系统、恒泰证券分析系统的学习与使用;

③证券交易模拟，这部分安排五大实验，包括证券交易模拟实验、K线及K线组合分析实验、形态分析实验、技术指标分析实验、综合分析实验。

（3）证券投资模拟交易教学的基本思路

①选取大盘指标股和有代表性的股票进行全程跟踪

全程跟踪大盘指标股和有代表性股票的目的主要是解决教学案例的连续性和联系实际活学活用的问题。证券市场是变幻无穷的。证券投资者面对的就是以股票市场为中心的资本市场，而通过互联网，课堂上随时可以浏览世界各地的证券、期货、外汇等市场行情。

②证券投资模拟交易设计思路

通过对所选择跟踪的证券的价格和价值的对比，认识价格的市场特性。证券投资价值分析涵盖债券、股票、证券投资基金、金融衍生工具等诸多内容。由于课时有限，课堂上不可能一一进行尝试和验证，只能选取个别重点内容进行验证性试验。债券的价值验证比较直观，通过验证，要让学生把握各种因素对于债券价格的影响。

结合单元和热点的实盘讲评。这里的讲评主要由学生完成，是实盘案例在课堂以外的延伸，是强化实盘案例教学效果的重要一环。内容上包括三个方面，即基本分析部分和技术分析部分的专门讨论课以及市场热点的临时性评论。

每个学生通过模拟交易，在交易帐户上的盈亏变化将综合反映学生的操盘能力，而这种操盘能力是学生在运用书本基础知识上的综合表现。

三、教学效果

证券市场瞬息万变，通过理论教学，案例教学和模拟交易教学，学生的学习积极性增强了，由被动学习向主动学习转化。学生通过课堂以及课下对教学案例的进一步研究和模拟操作，真正地开始理解证券市场和证券交易，并且在研究中能够提出问题，具备讨论的能力。除此之外，可以让学生真正地用所学知识了解和理解社会经济现象。诸如利率、汇率、存款准备金率等各种经济政策进入了应用性分析，让学生学习的知识活学活用、学以致用。

参考文献

[1]齐瑞宗.谈实践教学与综合能力的培养[J].教育与职业，2001，(11).

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