金融债权论文十篇

金融债权论文篇1

关键词：风险；法律风险；金融债权；担保

1金融债权风险概述

1.1金融债权与金融债权风险

债，是特定的当事人之间的请求为特定行为的财产性民事法律关系。金融债权则是从债的关系的权利方面而言的。当然金融债权与普通债权不同，它的当事人是特定的，债权人是金融机构。所以金融债权是指商业银行、专业银行和政策性银行等经营贷款业务的金融机构按照合同约定贷给借款人货币而形成的权利。

所谓风险是指由于未来收益的不确定性所带来的引起损失的可能性。金融债权风险就是指在金融活动中，由于各种未来收益的不确定性所引起的金融资产损失的可能性。按这些风险是否由法律因素所带来，又分为法律风险与非法律风险。

1.2我国金融债权形成的法律环境

所谓金融债权法律环境是指有关金融债权的法律系统的综合状况。如与金融债权有关的立法是否完备齐全，执法是否严格公正，执法机关效率的高低，判决或裁决的结果是否能得到执行，以及法制系统在社会控制系统中的地位和实际控制能力等等。

中华人民共和国成立后相当长的一段时期中，由于经济体制方面的原因，担保这种方式未受到立法的重视，仅在一些政策性文件中有所涉及。所以在十一届三中全会以前，金融债权的形成受政府政策影响很大。而十一届三中全会以后，则可依据《民法通则》、《经济合同法》等与担保相关的法律，但仍然没有专门的担保法。

而自1995年《担保法》制定以后，则围绕《担保法》形成了一整套的担保程序和制度保障。但是，我们也应看到，我国担保法中的现有规定，也有未尽合理之处；在执行担保法的过程中，还会遇到更多的具体问题，有待立法或司法解释作出进一步的规定。

1.3我国金融债权风险的现状

(1)从金融债权风险的管理来说，由国家财政部制定并于1993年7月实施的《金融保险企业财务制度》，首次将我国各类银行的贷款分类标准予以统一。并于1996年制定了《贷款通则(试行)》。国内实现了金融债权风险管理的统一标准。

(2)从金融债权风险的特征来说，金融不良资产（Non-PerformanceLoans）比例过高，资产质量较低。①不良贷款比例过高问题主要反映在国有银行对国有企业的贷款。在企业资金中，近80％来自借债，而在企业的债务中，90％来自向银行借款，国有银行是国有企业最主要的贷款者，数据表明，到2006年未，四大国有商业银行(工、农、中、建)对国有企业的贷款总余额的比重大约在80％左右。②银行不良贷款的状况不佳。根据估算，不良贷款在商业银行全部贷款余额中所占比重大体在20％-25％之间。③银行信贷资产质量仍然没有好转。改革开放以来，我国金融资产以每年30%左右的速度递增，但是金融资产的质量却没有同步提高，资产流失相当严重。

2基于担保法的金融债权风险成因分析

抵押、质押、保证贷款无效、担保权丧失、诉讼时效已过等都直接给债权人带来风险。究其产生的原因，本文认为应该是多方面的，既有客观原因，又有主观原因，既有来自地方政府的行政干预，又有银行自身管理的问题。

2.1担保法制定的不完备性

(1)法律的规定不够完善。担保法虽然经过了多年的酝酿而成，并制定了各种相关行政规章，经过多次的司法解释，但是仍然存在许多规定模糊，不完善的地方，而法律规定的不完善性，往往带来这样那样的实际操作问题。

(2)立法的滞后性。一是特别担保法往往存在于不同的法律法规及司法解释中，而我国许多业务在法律上没有明文规定，当然也就会导致相关领域的担保法缺位。

2.2担保法执行的不充分性

(1)对政府来说，司法执法工作不到位。首先在体制层面上，司法独立性不到位，并由此导致对地方保护主义的纵容。其次，在实践层面上，缺乏司法权威性。在一个依法治国的社会中，司法最终解决原则使司法机关在全社会具有特殊的地位。而在我国当前社会中，由于法官素质不高和司法体制中存在的一些问题，使司法缺乏应有的权威性，这使人们往往形成判决不公心里，对于他们认为不公的裁判往往就会抗拒执行。

(2)对于金融机构来说，内控制度不完善，法律利用不到位。为了保障金融机构的利益，就有必要建立并完善内控制度，来规范员工的行为。但是在我国，由于管理制度、员工素质及法律人员配备不足等原因，金融机构内控制度不够完善，银行法律工作一般流于形式，致使本来可实现的债权不能实现。

2.3担保法监管的不完善性

市场经济是一种契约经济或信用经济，但由于我国社会主义市场经济正处于发育阶段，企业信用制度还没有真正建立起来，致使企业信用意识淡薄，信用观念扭曲，各种失信行为出现在国民经济各个领域：在商业信用领域，企业间“三角债”相当严重，形成了恶性循环；在金融领域，亿安、郑百文等上市公司做假账虚报利润，公司信息披露不实，相关中介违背职业道德等现象使广大投资者蒙受损失，对股市产生信用危机；在商品交易领域，合同欺诈行为时有所闻；这些不守信用的现象已在一定程度上制约了金融机构贷前调查、审贷时合同审查和贷后跟踪检查的真实性，并往往让贷款客户侥幸逃脱。3基于担保法的金融债权风险防范的对策

3.1完善担保法

（1）要加强全国人大常委会的立法解释工作，根据立法目的和法律原则对有关担保条款作出补充性的立法解释。比如对于保证人对被保证人的监督权缺乏法律保障的问题，我们可以通过司法解释扩大保证人的权利，使保证人的收益大于承担的风险责任，此问题当然迎刃而解。而对于立法滞后性问题，我们可以通过修改《商业银行法》等有关法律的规定，对于已经超出了我国担保法框架的新的担保方式，作出相关的配套的立法或者司法解释，以便能够很好保护银行利益，适应新形势的发展；（2）通过国务院行政法规或国务院部委规章的形式，进一步制定各项实施细则；（3）通过最高人民法院等司法机关采用司法解释的方式进行完备补充；（4）对于明显违背GATS和FSA规定精神的现行法律规章，依据法律规定的程序进行清理和废除。

3.2建立有效的担保法实施机制

(1)执行环境的优化。

①积极改善金融执法环境。一方面，改革司法体制，实现严格意义上的司法独立。另一方面，确立司法的权威性。这关键还在于提高法官素质，建立一个有着崇高地位和高尚品格的法官职业群体，使法官成为一个有着强烈的职业尊祟感和使命感的社会阶层。

②普遍建立分散和规避风险的机制。一方面，建立风险补偿机制。一是外部补偿，如美国、日本、韩国每年以预算拨款的方式补偿担保机构的损失。二是内部补偿，即通过建立风险准备金制度，以风险准备金弥补代偿损失。另一方面，建立风险转移机制，通过建立反担保措施转嫁风险。

(2)执行主体的激励与约束。

①建立健全安全保障制度。为了确保贷款资产的安全，在贷款运作的过程中，要围绕贷款科学决策这个中心，把岗位制约、责任制约、程序制约有机地结合起来，建立贷款安全性的自我约束机制。

②建立健全商业银行法律风险防范机制。一方面，它需要商业银行的经营管理者具备良好的法律素质，众多的从业人员具备一定的法律意识，时刻将依法合规经营理念渗透到商业银行运营的每一个环节，确保商业银行依法合规经营；另一方面，还应逐步解决业务工作人员不懂法、法律专门机构工作人员不懂业务的“两层皮”现象。建立既精通法律和外语又懂金融业务的法律顾问队伍，从而达到全面防范法律风险，保护金融债权。

3.3强化担保法执行的金融监管

(1)建立良好的信用机制。

改变信用机制缺乏这种状况，单靠金融机构的力量是难以实现的，需要各级党委、政府、有关部门及社会各界的广泛支持与配合，才能形成良好的信用法制环境。所以，一方面，要完善政府的信用监督与管理,转变政府职能，依法行政，实行行政法治，建立和完善违宪审查和司法独立等体制。另一方面，引进民营企业管理机制进行法制建设，将部分行业管理的权限授给相应的利益集团和中介机构，让其对行业进行管理。

(2)完善会计、审计、资产评估制度及信息披露制度。

完善会计、审计、资产评估制度及信息披露制度。即由合法成立并经有关部门认可的会计师事务所、审计师事务所依法对金融机构的债权和债务人的实际经营状况进行真实性的、公正性的审计，并对其财务状况，经营绩效和风险程度做出判断，及时通报人民银行等有关监管部门及利益相关的各方，引起各部门、各关系人的关注，降低金融债权的风险，以维护公众利益和金融体系的安全。

参考文献

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［2］金赛波.中国信用证法律和重要案例点评［M］.北京：对外经济贸易大学出版社，2002.

金融债权论文篇2

关键词：融资偏好；股权融资；过度融资

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1001-6260（2009）02-0090-06

自从著名的MM理论提出以来，公司融资理论的研究取得了根本性的突破并成为经济学研究中的一个焦点，在此基础上的进一步研究取得了许多重要成果。其中重要的成果之一就是美国经济学家Myers等人对公司融资顺序的研究(Myers，1977；Myers，et al,1984)，即著名的融资顺序理论(Pecking order theory)。根据这个理论，企业的融资顺序应该是内部资金优先，债券融资次之，最后才是股权融资。目前，中国学者关于中国上市公司融资选择的研究还存在着很大的分歧。尽管多数学者认为中国上市公司存在股权融资偏好，但是近年来有学者对这一普遍接受的观点提出了质疑(郑祖玄 等，2004；张军 等，2005；周健男，2006)。屈耀辉等(2007) 针对中国目前广泛流行“股权融资偏好”的观点，利用Ordered-probit模型应变量可以排序的特点，研究发现，就中国上市公司的外部融资顺序而言，样本总体上是支持融资顺序理论，但分类分析则发现，融资顺序理论以及股权融资偏好的说法均得不到完全的支持。由此可见，中国上市公司是否存在股权融资偏好还值得进一步研究。

一、文献评述

企业在实际的融资过程中是否遵循融资顺序理论呢?国内外学者对此进行了广泛的研究。由于研究方法和选择样本的差异，不同学者的研究结论还存在较大分歧。以国外较为发达的资本市场为研究对象，Fama等 (2002)的研究结论支持了融资顺序理论；而Frank等(2003)、Fernandez(2005)等的研究却不支持融资顺序理论。就中国上市公司而言, 黄少安等(2001)和Chen(2004)等认为,中国大陆的上市公司存在股权融资偏好,并一致认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。而Tong等(2005)却发现, 融资顺序理论能够很好地解释中国大陆上市公司的融资行为。

仔细分析国内已有的研究文献可以发现，支持股权融资偏好的学者并不是在严谨论证的基础上得出结论，而是简单推断的结果。其中，大多是以资本市场中全部上市公司总的资产负债率来考察各年度间资产负债率的变化趋势，然后根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，股权融资比例不断上升，进而得到中国上市公司偏好股权融资的结论(黄少安 等，2001；王小哈 等，2002) 。但是本文认为，已有的研究存在两点缺陷：首先，他们忽略了一个重要的事实，那就是各年间总的资产负债率中包含了当年新上市公司，而当年新上市公司普遍具有较低的资产负债率。根据张军等(2005)的研究，1992―2000年新上市公司的平均资产负债率只有38.93%，远远低于同期所有上市公司的平均资产负债率(约为50%)，由此可见，当年新上市公司的资产负债率对总资产负债率的平均值有较大影响，如果不排除新上市公司资产负债率的影响，其结果势必存在偏差，简单地根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定中国上市公司偏好股权融资，显然难以令人信服。其次，理论上判断一个公司是否偏好股权融资，要与负债融资相比较，即在同时可以负债融资和权益融资时，如果优先选择了后者，才可以称之为股权融资偏好，否则，就不能这样说。因此，有必要考察同时具有股权融资和债务融资资格的上市公司对再融资方式的选择，以证明中国上市公司是否确实具有某种融资偏好。基于以上两点，本文拟利用中国上市公司融资实践的经验数据，重新考察其融资行为，以判定其是否具有某种融资偏好。

二、中国上市公司融资特征再检验

首先，本文从CSMAR数据库中选取1992―2006年非金融类上市公司为样本，排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司，计算1992―2006年上市公司资产负债率，如表1。

从表1中可以看出，在1992―2000年期间，排除当年上市公司对资本结构的影响，中国上市公司资产负债率经历了一个先降后升的过程，特别是2000年以后，上市公司平均资产负债率表现出明显的上升趋势。这显然难以用股权融资偏好来解释。再看表1中流动负债比率，其变化趋势与总资产负债率基本保持一致且数值相当接近，这暗示，中国上市公司负债融资中相当大比例来自短期负债，这与我们观察到的现实情况是吻合的，现实中大部分上市公司通常利用不断的短期借贷或债务展期来取得长期借贷的效果。

为了进一步考察中国上市公司融资方式选择是否具有股权偏好，本文还从CSMAR数据库中选取1992―2006年期间所有非金融类上市公司为样本，按照公司上市年度将样本公司分组，计算上市年份不同的上市公司资产负债率变化趋势，如图1。

从图1中可以发现，尽管不同年份上市的上市公司在上市后年度里平均资产负债率存在差异，但上市公司真实的资产负债率呈现逐年上升的趋势，随着上市时间的增加，上市时间越早的公司资产负债率值越高，且并未有趋近某一数值的趋势。通过以上分析可以发现，如果排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司的影响，中国上市公司资产负债率并不像支持股权融资偏好的学者观察到的那样逐年下降，相反，历年来中国上市公司资产负债率大致保持一种上升的趋势。如果仅仅以资产负债率水平来判断上市公司是否具有某种融资偏好，显然很难说中国上市公司偏好股权融资。

其次，为了进一步考察中国上市公司究竟是否具有股权融资偏好，本文从CSMAR数据库中手工收集1995―2004年期间各年度具有配股或增发资格的上市公司，考察其对再融资方式的选择。结果如表2。

表2显示：1995―2004年期间具有配股或增发资格的上市公司中，有相当一部分公司虽然具有股权再融资资格却并没有选择股权再融资。尽管在2000年和2001年选择股权再融资的公司所占比例较大，但还是有超过1/3的上市公司自动放弃了股权再融资，2002年以后，绝大部分具有股权再融资资格的上市公司都自动放弃了股权再融资，这种现象显然与股权融资偏好的观点相违背。

通过以上的分析，本文认为中国上市公司并不存在所谓的股权融资偏好，“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”只是前几年中国上市公司选择股权再融资比例较大而给市场造成的一种“错觉”，事实上，这期间，还是有将近1/3的上市公司主动放弃了股权再融资。本文认为中国上市公司融资行为不存在股权融资偏好问题，其行为特征表现为过度融资。“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”这一现象只是公司过度融资表现方式之一，中国上市公司过度股权融资的同时也在进行过度债务融资，表现在中国上市公司上市后资产负债率持续上升。表3是1995―2006年中国上市公司的融资结构。

从表3中可以发现，中国上市公司存在明显的外部融资偏好，在上市公司的融资结构中，内源融资比例偏低，对于未分配利润为正的上市公司，外源融资比例远高于内源融资，一般比例都在80%~90%，而那些未分配利润为负的上市公司几乎完全依赖外源融资。在上市公司的外源融资中，股权融资并没有明显多于债务融资，相反，在未分配利润为负的公司中，在2005年以前的年度中，都是债务融资优先，只是在2006年，股权融资才多于债务融资。以上融资结构再一次证实了本文的观点，中国上市公司并不存在股权融资偏好，其融资行为表现为过度融资。

注：表中指标的含义分别是：(1)“内源融资”=“未分配利润”+“折旧”；(2)“股权融资”=“本年股本增加”+“本年资本公积金增加”；(3)“债务融资”=“长期借款”+“短期借款”。其中，1995―2000年的数据引自国信证券上市公司的外部资金来源问题研究 ，上证联合研究计划第三期课题报告(2002，省略/sseportal/ps/zhs/yjcb/yjcb.shtml)。2001―2006年数据，系作者根据CSMAR数据库整理得到。

判断公司是否过度融资可从以下两个方面来考察：第一，公司进行融资后，是否能提升公司经营业绩，有没有给股东带来合理的回报？由于上市公司一般不向社会公众披露其债务融资及其使用情况，我们很难获得债务融资资金及其使用情况的相关数据。但是，可以通过分析中国上市公司自从首次发行上市(IPO)以后历年来经营业绩变化趋势来大致考察其融资效率。本文采用代表单位净资产盈利能力的净资产收益率指标，按上市年度分组来考察各组公司上市以后单位净资产盈利能力。由于1993年以前上市的公司只有53家，样本数量较少，加上一些数据不全，因此本文选取1993年以后上市的公司为样本，所有数据来自CSMAR数据库。结果如表4。

从表4中可以看到一个基本的趋势，即各组公司在上市之后的经营业绩均持续下降。我们取表中上市年度为1998、1999、2000及2001的四组数据，绘制成折线图（图2），可以给出更直观的结果。

从图2中可以明显看出四组上市公司都有着极为相似的经历，即在上市后的几年里，公司的经营业绩持续下降。这部分反映了中国上市公司在融资后资金使用效率不高、企业经营效率欠佳的事实。

如果说中国上市公司自从首次发行(IPO)后，经营业绩持续下降。那么中国上市公司再融资后的经营业绩又有着怎样的表现呢？为此，本文以1995―2004年股权再融资的中国上市公司为样本，将样本公司按股权再融资年度分组，考察其在再融资后3年的经营业绩，结果如图3。

为了进一步考察中国上市公司再融资的资金使用情况，我们以1995―2004年股权再融资的中国上市公司为样本，不分再融资年度，综合考察其在再融资后3年的经营业绩变化，结果如图4。

图3显示，总的看来，与首次公开发行公司相似，1995―2004年期间，所有公司在再次融资后公司的经营业绩持续下降，尤其是2001年股权再融资公司，其经营业绩下降幅度最大，其次是1999年再融资公司。图4显示，总的来看，中国上市公司在再融资后经营业绩持续下滑。这表明，与首次公开发行一样，中国上市公司再融资后，资金使用效率也不高，企业经营业绩持续下滑，形成“一年绩优，两年绩平，三年绩差”的怪状。

判断公司是否过度融资的第二个方面是：融资金额有没有用在企业的主营业务上，是否按照招(配)股说明书的有关承诺如期足额投入到预期的项目，也就是在企业进行融资后是否随意改变募集资金用途，造成募集资金浪费或闲置。为此，本文参照刘少波等(2004)的做法，将募集资金投向变更分为两种类型：显性变更和隐性变更。本文调查1995―2004年中国上市公司股权再融资公司变更募集资金投向，结果如表5。其中上市公司募集资金情况数据来源于CSMAR数据库，上市公司变更募集资金资料是根据上市公司相关年度报告和上市公司发行主承销商按照中国证监会有关规定在媒体上公开披露的回访报告等公开数据整理而成的。

从表5中可以发现，1995―2004年期间再次募集资金的706家次上市公司变更资金投向的有405家次，占所有募集资金公司总数的57.36%，其中516次配股事件中有311次配股后变更募集资金投向，占配股总数的60.27%；190次增发事件中有94次增发后变更募集资金投向，占增发总数的49.47%。由此可见，大多数中国上市公司在根本没有较好投资收益项目的情况下也急于从资本市场募集资金，而募集资金后的必然结果就是要么投资到其他项目，要么资金闲置，或者被大股东挪用。中国上市公司普遍存在的大股东占用资金就是过度融资的一个最好诠释。

从以上两点来看，中国上市公司在募集资金后，一方面，普遍存在投资效益低下、经营业绩持续下降的现象，另一方面，大量的上市公司在融资后变更募集资金用途，很多上市公司将募集资金用于非主营业务，甚至是委托理财。这充分说明中国上市公司即使没有收益良好的投资项目，也不断地进行融资，是一种典型的过度融资行为。

三、结论

本文通过对现有研究文献的分析发现，国内学者普遍认同的中国上市公司偏好股权融资的观点并不是在严谨论证的基础上得出的，而是基于早期中国资本市场“股权融资热”的简单推断。重新检验中国上市公司融资行为，本文发现，如果将短期债务考虑在内，并剔除首次公开募股的影响，中国上市公司不存在股权融资偏好。进一步分析，发现，有足够的证据表明中国上市公司的融资行为表现为典型的过度融资。

参考文献：

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王小哈,肖猛,周永强. 2002. 上市公司股权融资偏好与经营绩效的实证分析 ［J］. 商业经济与管理(3)：49-52.

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Do China′s Listed Companies Prefer Equity Financing or over Financing？

Some Empirical Evidences from Listed Companies Re financing

LI Xiao jun

(Accounting School, Yunnan University of Finance and Economics, Kunming 650221)

金融债权论文篇3

[论文摘要]随着经济的全球化以及电子商务的快速发展化,传统的结算手段已经不能满足企业间交易的要求,而交易的复杂性也使传统的债权制度很难对债权人的利益进行有效的保护。电子债权集安全性和快速性于一体,为债权人提供充分安全的结算手段。因此,电子债权的开发和发展也将成为信息社会的必然趋势。

一、电子债权的开发背景

1.企业间结算手段电子化的要求

(1)政策的要求

B2B指的是BusinesstoBusiness,asinbusinessesdoingbusinesswithotherbusinesses,商家对商家的电子商务,即企业与企业之间通过互联网进行产品、服务及信息的交换。B2B作为一种快速的交易平台,它分为两种模式:一种是垂直B2B模式。它主要是面向制造业或面向商业。另一种模式是水平B2B。它是将各个行业中相近的交易过程集中到一个场所,为企业的采购方和供应方提供了一个交易的机会和条件。

作为电子债权应用范围内的B2B可以是以上两种形式。因企业与企业之间的结算是不能以现金的方式进行的。在传统的结算方式下,它可以票据的方式进行,此间的债权债务关系主要体现为票据上的债权债务关系。由于电子商务的快速发展,使得企业间的交易形式被无纸化,常常具有跨地域性,如果仍然以传统的结算方式进行,必然会占用大量的时间,浪费大量人力和财力。而在电子商务环境下进行结算相对传统的纸面化结算方式而言,速度更快,成本更低,但是它潜在的危险性更大,更不易被发现。所以,电子债权是为了B2B电子商务蓬勃发展的电子结算手段而开发的。

(2)社会的要求

B2B的大致交易流程如下:

商业客户向销售商订货并发出“用户订单”,销售商根据“用户订单”的要求向供货商发出“订单查询”,供货商审核“订单查询”,销售商向运输商发出有关货物运输情况的“运输查询”,在确认运输无问题后,销售商给供货商发出“发货通知”,并通知运输商运输,运输商接到“运输通知”后开始发货,接着商业客户向支付网关发出“付款通知”,支付网关向销售商发出交易成功的“转账通知”。

从以上可以看出,在电子商务环境下,生产商和供应商或者说采购方和供应商之间最为理想的电子结算手段是在同一银行的金融系统下,并按照同一模式解决。但在错综复杂的交易情形下,他们在同一银行进行交易的可能性是很小的,绝大多数情况下交易双方或多方是在不同的国家和地区,双方或多方的开户行之间进行结算就会经过很多的程序,造成时间的浪费和安全性的降低。因此,交易双方就要寻求在交易行不同的情况下可以使用的银行共同模型,它就要求有一种相应法律制度来保护在这种结算模式下形成的债权债务关系。所以,电子债权的产生和开发关系金融系统的利益,也关系到交易主体的利益,它是全社会的要求。

2.票据缺点的克服与优点的结合

(1)连锁拒付的控制

票据是指由出票人签发的、承诺自己或委托他人于到期日无条件按票面金额付款的有价证券。在我国票据只限于汇票、本票、支票。在以前,它是一种银钱运输工具,而如今却是一种信用结算工具。它最为主要的特征就是无因性和流通性。无因性促进流通性,保障了交易的安全。商事主体在暂时没有足够资金的情况下能通过票据转让做成交易,促进商品的流通,这是票据最大的优点所在。

票据作为一种具有信用证明的有价证券,具有提示和回收两个特点。提示是指持票人在票据提示付款期限内应该进行有效的付款提示;回收是指票据债务人在付款的同时,有权将票据收回,此时,因在票据上设定的票据权利已经实现,票据关系即告终结。然而,持票人虽然进行了有效的付款提示,但是付款请求却因为票据债务人没有资金或者其他信用方面的原因遭到拒绝,票据重新退回到持票人手中,这一过程我们称之为退票或票据的拒付。如果票据上的每一个债务人或几个债务人都出现了上述的问题,就会形成连锁拒付的情况。这不仅会严重损坏债务人的信用,而且债权人的请求权和追索权也很难实现。作为一种支付和结算方式,票据所固有的这些缺点通过自身是无法克服的。因为它上面所代表的金钱债权在没有实现之前只是一种观念上的货币,并没有转变为现实的货币,就永远存在不能被承兑的风险。电子债权它是由银行通过债务人的申请发行的,同时经过严格的登记管理程序,它的发行本身就代表着一种信用。所以,电子债权具有消除这种风险的能力。

(2)伪造风险的补救

票据的伪造是指未经他人授权以他人的名义进行票据行为的行为。它可以分为伪造基本票据行为和伪造附属票据行为。前主要是指出票行为的伪造,即伪造票据的签发。后者主要是指出票行为以外的其他行为的伪造,如背书、承兑、保证等。无论什么种类的伪造,总的来说就是其上的签名是假的。

对票据伪造的法律后果而言,根据我国《票据法》第14条的规定,伪造票据者,应当承担法律责任,但是伪造签章的无效不影响票据上其他真实签章的效力。那么对谁的利益影响最大呢?无疑是付款人和持票人。尤其是就付款人而言,只要它不能核实票据上的签名是假的而持票人又合法持有票据的情况下,它就必须付款。所以票据伪造的风险在传统的法律制度下是难以避免的。因为债务人的签名很难被证明是伪造的,即使证明了,以后也没有效的方法去杜绝。

在电子债权制度下,债务人的签名是以电子签名的方式进行,如我国的《电子签名法》第十三条规定,电子签名同时符合下列条件时,视为可靠的签名:

①电子签名制作数据用于签名时,属于电子签名人专有;

②签署时电子签名制作数据仅有电子签名人控制;

③签名后对电子签名的任何改动能够被发现;

④签署后对数据电文内容和形式的任何改动能够被发现;

当事人可以选择使用符合其预定的可靠条件的电子签名;

此外,本法的第十六条还规定了电子签名的认证制度。

在以上的法规中,可靠的电子签名制度从内部在一定程度上防止了像票据上假冒的签名,而电子签名的认证从外部进一步保证了签名的可靠性。所以笔者认为电子债权相对于票据而言,它是最能保证付款人的利益的,是对票据伪造风险的最有效的补救。

二、电子债权的定义

1.电子债权的推进经过

在电子债权制度的设计和运作方面,走在世界前列非韩国莫属。它曾有过两轮金融开放。第一轮金融开放后,它放松了对短期资本流动的控制,形成了大量短期债务,为金融危机的爆发提供了温床。第二轮金融开放是在金融危机以后,韩国政府加强了对金融系统的监管,同时提高了对不良债权的审查力度,它的金融危机的教训表明:金融危机后,虽然说IMF给韩国金融危机的建议是尽量减少政府对金融系统的干预,但事实证明,只有政府干预才是让韩国走出金融危机的困境,而金融信息化也是必由之路。因此,在2000年9月,韩国政府决定将电子债权的开发作为金融信息化事的一个环节。2001年2月,指定金融结算院作为委托的对象,由它具体负责电子债权的审查与登记管理工作。2001年12月,电子债权交易条款(基本条款、销售企业和购买企业用的使用协议书)开始制定。2002年3月,电子债权制度开始运作。2006年4月,韩国政府颁布了《电子金融交易法》,明确了有关电子债权的基本规定。

2.电子债权的定义:

根据韩国《电子金融交易法》,电子债权是指符合以下各要件的电子文书中记载的债权人的金钱债权:

(1)债务指定债权人;

(2)电子债权中应当记载债务内容;

(3)必须由《电子签名法》第2条第(3)项中的经过电子认证机构认证的电子签名签署;

(4)必须经过金融机构,并且依据韩国《电子金融交易法》第29条第1款规定,于电子债权管理机构进行登记;

(5)债务人应将具备第(1)项至第(3)项的所有文书,依据《电子交易基本法》第6条第1款的规定向债权人送达;债权人依据同法第6条第2款进行送达;

三、电子债权的特征

1.法理构成上的特征

(1)电子债权是指名债权

债权者,乃特定人对相对特定人得请求为特定行为(作为或不作为)之权利也。债权,依债权与证券的紧密关系可分为指名债权和证券债权。

证券债权,指债权的成立、持续、让与、行使依赖有价证券的债权,即证券化的债权。证券债权通过债权和证券的有机结合,将债权和证券一体化,充分利用证券流通性的优势,有效地促进了债权的交易和流转。“指名债权,它是从权利的角度而言的,指与证券债权相对的、普通的、一般的债权人有特定债权意义之债权”,实际上它就是指名之债,是未证券化的普通债权。例如,在借款合同约定,由甲借款给乙;或者在买卖合同中约定,由乙交货给甲。债权人都是特定的,债权人只能是甲,这些债都不表现为证书形式,甲与乙之间的债即为指名之债。

电子债权是电子商务高速发展下的一种新型债权,但是它毕竟是在传统债权理论基础上发展起来的,仍然符合传统债权的特征。从电子债权的定义可以得知,如果要发行一个电子债权,其间的债权人是债务人指定的,也即是说电子债权中的债权人是特定的,债务人只向他发行的电子债权中的特定债权人履行债务,所以从传统债法理论上而言,电子债权是指名债权,具有指名债权最基础的特性。

(2)电子债权的有因性

债之发生,系指客观的新生债之关系。债的发生原因可以分为事件、行为以及其他法律规定。事件是人之行为外之法律事实。行为可分违法行为与适法行为。所以,在特定的当事人之间能否产生债权债务关系完全取决于债产生的原因有效与否,电子债权也不例外。在发行电子债权之前,电子债权中的债权债务人之间必然有一个最为基础的合同关系,此合同关系就是电子债权了生的原因。如果合同关系被宣告无效或者被撤销,该合同关系就自始无效,电子债权据已存在的原因就消失了,即使是该电子债权已经发行了,它也是一个无效的电子债权。

2.电子债权发行上的特征

(1)变更权的行使

电子债权是指名债权,同时又与原因债权具有关联性。电子债权是通过银行发行的,在债务人与银行之间有一个使用金融系统的电子债权系统的合同。当债务人发行一个电子债权时,它必须向发行银行提出申请,这实际上是一种发行电子债权的意思表示,也要满足传统民法上的意思表示三要素,即目的意思、法效意思、表示行为。同时,这又是一个民事法律行为,又必须主体合法、意思表示真实、标的合法。由于在没有发行电子债权以前的债权是原因债权,债权人与债务人之间的债权债务关系可以用票据形式表现。而电子债权是明显的指名债权,是不能以票据形式表现的。所以,债务人在申请发行电子债权时的意思表示就是在行使债权变更权,将原因债权变更为指名债权。当然,债务人行使这种债权变更权以及所产生的电子债权能否有效,还要由发行银行和专门的电债权管理机构来进行审核与登记。

(2)承诺

根据前述的电子债权的定义中的第(5)项可知,债务人如果要发行电子债权,还必须将发行的事实通知债权人,债权人必须根据本法的相关规定接受才行。那么通知是由债务人了出呢?还是由发行电子债权的银行发出呢?笔者认为应由银行发出。因为银行同意为债务人发行电子债权时,它是基于对债务人的高度信赖。在发行电子债权的整个环节中,它承担的义务是最大的,通知义务便是它最重要的义务。反之,如果不将电子债权发行的事实通知债权人,而只进行登记,则债权人权利的行使有可能产生问题。比如说当发行的电子债权的内容与先前原因债权的内容不一致时,债权人的救济是很困难的。当通知到达债权人以后,债权人必须明确表示接受。这里的接受就是一种债权人对银行发行的电子债权的承诺,同意债务人发行的电子债权里记载的所有内容。所以,就承诺这个法律行为而言,它不是由债权人单方完成的。如果没有银行的通知,它就没有为单方做出承诺的权利。所以,承诺是由银行和债权人共同来完成的。

(3)登记

根据韩国《电子金融交易法》的相关规定可知,电子债权由于它的技术要求比较高,事关整个金融业的稳定,相对于传统的债权而言,更具有风险性,所以就必须有更为严格的管理制度与更为专业的管理机构。在韩国,它是以金融结算院来完成电子债权的登记与管理工作的。由于电子债权系统是由金融系统共同开发的电子结算系统。因此,如果企业间要想用电债权的方式来进行结算,就必须接受它的管理。电子债权的登记就是一个必不可少的最重要的环节,只有在电子债权管理机构进行了合法登记的债权才是最终发行成功的电子债权。

参考文献:

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金融债权论文篇4

论文摘要:本文将公司资本结构和公司治理结构联系起来，回顾了不对称信息下资本结构的激励、信号传递和控制权理论，探讨了企业债务融资通过公司治理结构影响企业的市场价值，分析了实现债务融资公司治理效应的前提通过衬有关研究文献的总结，对我国现有研究现状进行了简评，以期为今后的研究提供思路

一、引言

    近年来随着我国股票市场的快速发展，上一市公司数量和融资额迅速增长。相应地，关于我国上市公司股权结构的研究、特别是股权结构对公司治理影口向的研究受到了广大学者的重视。然而，青木昌彦、钱颖一995)指出:“一种很天真的乐观主义想法正在流行:只要将国有企业私有化并同时引人股票市场，转轨就可以顺利实现。对于这种基于对资本主义经济教科书式的认识而提出的经济改革建议已被证明是不现实的或是过于简单的。”来自日本和欧i)帕勺经验表明:在转轨济公司治理改革中，以银行为主的债务融资比股权融资能扮演一个更为现实的角色。随着:我国资本市场的发展及股权分置改革的完成，众多学者更多的关注债务融资及其公司治理效应的研究，这将有助于促进债务融资理论在我国资本市场中的应用，为我国企业更好的利用债务融资、促进企业自身持续发展和我国资本市场健康有序协调发展提供帮助。自1958年m-m对资本结构进行开创性研究以来，融资结构进人了主流经济学的视野。该定理在一系列严格的假设条件「推导出资本结构和企业价值无关的结论。即在资本市场完善、不存在交易成本和税收的情况下，无论企业采用债务融资还是股权融资，企业的市场价值并不受影响。因此，该理论又称为资本结构无关理沦(capital structure irrelevance theory)其后的研究可以认为是对mm定理假设条件不断放宽的过程。税盾理论、破产成本理论相继被引人资本结构理论研究之中。权衡理论认为，当债务的破产边际成本和成本等于边际税盾收益时，就产生了所谓的最佳资本结构，此时企业价值达到最大。20世纪7晌三代以后，西方学者开始从其池理沦出发寻求解决企业最优资本结构的决定。harris & raviv(1991)提出了以下四种资本结构理论:以成本为基}j的资本全古构理沦;以不对称信息为基础的资本结构理论;以产品市场理论的相互作用为基础的资本结构理论;考虑公司控制权竞争的资本结构理论。伴随着成本理论和公司治理理论的发展，研究者逐渐注意到资本结构不仅具有降低融资成本的“传统，’功能，而巨还具备降低成本的公司治理作用。

二、债务融资的公司治理效应

    (一)激励(1)(以里成书理沦(agencytheory)委托理论认为泊大多数企;业中，企业的投资者与管理者通常是分离的，井由此形成了委托关系。由于所有权与经营权的分离而产生的成本是指企业发行股票融资时，企业的管理者‘有可能产生各利!非生产胜消费、采取有利于自己而不利于股东的投资政策等道f(风险行为，导致管理者与股东之间的利益冲突。解决管理者这种道德风险，缓和股东与管理者之间的利益冲突，渍务融资被认为是种比较有效的方法。jensen}llmecklin彭19’76)认为，如果经王叨支封寺有的股票份额和公司总资产保持不变，增加债务融资的比例，将可以增加经理拥有的股权比例，可以激励管理者努力工作.减i经理与股东间的利益冲突。孙永委羊(2001)通过一个简单的数学模型来表示这种影响机制。设经理白勺股权融资金额为i，其池股东白勺股权融资金额为，则通过股权融资获得的资金总额为i+j，经理所占有的股份比例为i/(i+j),假定公司的债务融资金额为。，同时公司的资产收益率抓，债务利息率为,(x,肉为百乡她敦>}>y)，则经理的股权收益为:g=-}-} (i+j )x+(x-y)c}，亦即:(nix+a3ensen(1986)提出了自y)c}毫无疑问，随着债务融资量{的增加，经理的股权收益也趋增加，从而有效缓解股东与经理之间的利益矛盾。，认为衫{:有<a肋产生大量现金流量的公司中的浪费行为甚于仅能产生刁遏现金流l己的公司lan},stulz和walkin以1989)支持了这.似说，其b}}f%发现自由现断主流量高的公司比自由现金流量低的公司更有可育进行错误收购loney,mccormick和mitchell(1993)进一步通过实证研究证实:债务会对改善管理决策产生}’?#7}的影a向。涂之，自由现金流量假i5剐是供了公司发行债务的另一个理由:由f负债作为一种硬卜仁约束，企业必须按契约还本付急。因此，负债能有效减少公司的自由现金流量，迫使管理者寻找投资回报率较高的投资项目，增加企业的价值。(2)担保模型}grossman和hart(1982)通过建立一个口泣亡的子键醒型，分析了举营是女口何嚏麦和管理者与股东之间的冲突的。在其模型中，假定管理者在企业中持股比例为零或接近f零，这时债务可被视为种担保}il}!j，能够使管理者多努力「作少个人享受，拜作出更好的投资决策，从而阳氏融资白勺成车。其理由是管理者的效用依赖f其经理职位，从而依赖f企业的生存，一口企业破产，经理约名失去任职的一切好处。对经理来说，要在较好的私人收益与较高的因破产而l夔失所有任职好处的风险之间进行权衡。企业破产白勺可能胜与负债比例正相关，所以，负债融资可被当作.种缓和股东和经理冲突的激励机制}(3)债务缓和模型。债务融资的另个好处是保护投资者、节制经理白勺过度投资行为。harris和raviv(1990),stulz(1990)的研究表明，即使公司破产清算刘投资者来说司能更好一些，经理也总是试图让公司全区丝卖经营下去;经理偿是将尽可能多的资金用于投资，尽管将这部分资金以股利等形式返还给投资者会更。而债权人在公司现金流很少的时候能接管公司，要求公司破产清算，这样可以保护投资者的利益并抑制经理白勺过度投资。(4)声誉模型在声誉模型中，声誉能够缓解股东和债权人之间的冲突。diamond(1989)的研究指出:因为贷款方只能z察一个公司的拖欠历史，因此企业可以通过不拖欠负债而建立起只投资f安全项目的声誉。按期清偿的历史越长，其信誉越好，贷款费用就越低。历史较长、基础较好的公司发现选择安全项目可以避免i经失声誉，资产替代问题得至一了解决。irshleifer和f hakot{i989侧}r理角度分析了声誉的效应。股东喜欢高收益的项目，而经理则从成功角度出发，选择相对安全的项目。这种行为降低了债务的里成本。如果经理d}这利声誉非常，则该公司可能会有更多的债务。

    (二)信号传递基于信息经济学的现代企业融资理论认为，当企业对外融资、筹集资金进行投资时，由于企业经营管理者在企业的生产技术、投资项目的预期收益等方面拥有正确的信急，而外部投资者缺相划氰急，两者之间存在着信息不对称，投资者只能通过内部人的行为来获取有关的信息。企业融资方式的选择被认为是经营管理者的信息传递手段，能有效地将企业内部经营管理的信息传递给外部投资者，降低这种信息不对称，真实反映企业市场价值，从而避免无效率的投资。根据哈里斯和拉维夫(1991)的方法，有关的信号模型分为三类:(1)通过债务比例传递信 oross( i 977 )首先将不对称信几息理论引人资本结构的研究中，从企业经营者破产成本角度分析了融资结构的信息传递效应。在信息不刊称条件卜，经营者对企业的未来收益和投资风险信息有充分了解，而投资者却难以获得oros狱为，企业收益分配是按照索取权的优泪ij}t,序利冽的，如果企业市场价值提高，经营音会由此受益;如果企业破产，经营者就会受到惩罚。由于在任伺债务水平上，低质量企业渊功目有更高的边际预期破产成本，因此低质量企业的经营者就不会仿效高质量企业进行过多的债务融资即越是企业发展前景看好的企业，债务融资水平就越高;越是企业发展前景看淡的企业，债务融资水平就越低。投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低，即企业质量的高低，从而确定自己的投资组合。这一模型的主要经验结果是，破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，企业市场价值和债务比例正相关。heinkel(1982)的研究也得出了和ross致的}}i仑0(2)通过经理持股比例传递信号oixland和pyle(1977 )从企业经营者风险厌恶的角度，分析了融资结构选择的信息传递效应，提出在信息不对称的情况1:，为了使投资项目的融资能明}财ij进行，借贷双方就必须交流信几息。这种交流可以通过信号的传递来进行。例如掌握了内部信‘息的经理也对申请融资项目进行投资，这就向贷方传递了一~个信号，即项目本身包含着“好消息”，即经王身药注行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。通常，市场上的投资者认为项目质量是经理拥有股份的函数，经理拥有股份越高，预示着投资项目的价值越高。不仅如此企业举债越高，经理持股比例越高，预示着企业的质量越好，企业价值也越高。因为经理大多是风险规避者，只有当投资项目的真实收益大于其承担的风险时才会进行投资(3)传递有关投资的信号。myers和majluf} 1984)在ross}}沦的基础上，进一步考察了信息不刊称理论对企业投资活动及融资方式的影响。研究认为在}n不对称下，管理者(内部人)比投资者(外部人)更为了解企业收益和投资的真实晴况，外部人只能根据内部人所传递的信号来重新i`附其投资策略。企业的融资结构、股不橄策等者堤内部人传递信号的手段。如果公司通过发行股票为新项目筹资资金，则由于股市投资者的信息不对称，公司往往只能以低于实际价值的价格发行股票，因为新的投资者只接受这样的价格，于是原有股东的利益受到损失，因而不愿意采用发行股票的方式筹集资金。但如果公司拥有自有资金，或向巾场发行低风险的债务，则投资不足问题可以较易得到解决，因为这两利!资金筹措不会导致原有股东的利益损失。myers(1984)提出，公司融资存在一种优序融资理论(pecking ordertheory)，即公司存在内部自由资金的睛况下，往往先使用自有资金，然后才会使用低风险的债务融资，发行股票贝叮是最后的选择。优序融资理沦在美国1991年至1996年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的82.8%，发行债券占13.7%，发行股票仅占3.5%

    (三)控制权争夺(1)融资结构刊企业控制权转移的影a向。现代企业理论提示了‘个基本道理:企业所有权归准所育，从根本l目j是个状态依存问题，即企业所有权只是.种状态依存所有权，f裂充意义上拥有企业所有权的股东只是“企业正常状态卜白勺所有者”，尽管从时间上i片，这个正常状态占到9(pl"o以上。张维迎(1996)用一卜简单白洲莫型描述了公司控制权的转移过程:抓为企业总收人，w为应该支伺给工人的工资，伪}tt}权人的合同支付(本金+}}1.}, ),油股东满意的利润。假设x在(倒x之间分布(其中x是最大可能的收入),rr_人的索取权优于债权人。那么，根据“状态依存说，’:缘}w+r+耐，控制权掌握fizz理手中;当w+r+p>x}w+耐，控制权掌握在股东手中;当w十r>x}w时，控制权掌握在债权人手中;}’>耐，控制权掌握在「人手中。由此可见，正是由于债务融资所弓}起的企业控制权的转移特征，有效地制约了公司经营者的行为。所以，作为融资契约的股权融资契约和债券融资契约具有不同的企业所有权配置特征，在正常状态下，股东作为企位的所有者拥有企业的剩余索取权和剩石袭制权，当企业无力偿债、面临破产清算时，债务人可以通过对企!匕挂行资产重组等方式介人企!l丝圣营，企业控制权就转移至}l债权人乒中;在企业完全是靠内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被员日沂掌握。

这种控制权转移的有序进行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成。假如在债权为零或比例极低的企业融资结构下，日垄企业控制权的有序转移就是不可能的二正是在这个意义上，aghion和b}h}n(1992)认为，企业融舞裂构的选择f}g}控制权在不同证券持有大之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平企业破产时控制权将从股东转移给债权人之时。这种控制权在股东和债权人之间的转移对于公司治理具有重要意义，将i氢接影响经理的激励约束机制和经理的选择。股东的控制方式与债权人不同。股东的控制力式有两种，乖扫是通过董事会选择、监督经营者的直主绷三制;另种是通过股票市场上股票的买卖、企业兼并的间接控制。债权人在企业破产日寸的控制方式也有两种，种是清算，即乡甲个、沙的资产拆开卖掉，收益按债权的优光序列分配。清算意味着企业的解体，同时意味着经理人职位和控韦椒的丧夫。这是刊破产企业经理人的一种r}厉约束和惩戒;债权人的另一种控制左式即是对企业进行重组。在重组的清况下，债权人往往会重新进行经理人的选择。即使少数破产企业保留了}裂理人，但债权人.般都会直接参与企业的决策活动，导致经理人实际控制权的大量丧失0(2)融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在企业绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比莎!w各增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的士酗口，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而打次其所占有或所能控制的股份比例，这样，在}rp}z理掌握企}ib控制权的概率相应增大，程度相又d提高，其在{扭里权之争过程中的主动i}!l然力a强，从而阳氏了更有能力的潜在竟争者获1文权成功的可能}oharris和raviv(1988 )在考察了投票权的经理控制后认为，企业负债水平的提高确实有利于在};’,理在委托投票权竞争中的控制能力。同时，由于在}u}z理的股权比例增加，其听拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理愉懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低了外部股权的成本。stulz(1990 )的研究也得出了类似的结果。

三、债务融资公司治理效应的实证研究

    (一)国外文献关于债务融资与公司治理的关系可以引申为债务融资与企业价值的关系。国外相关实证研究结果表明:债务融资与企业价崖沈间呈t}.相关关系。女ashah(1994)夸察了资本结构变化又d公司股票价格的影响，得出了股票价格随公司财务杠扫白勺增加而上升随公司财务杠杆的减少而下降的结论}berkovitch视srael(1996)在分析控制权在股东、债权人与经理九之间合理配置的基础上指出:当股东拥有绝讨的控制权，企业洲l{肖债务水平呈现负相关;当渍权人拥有否决权ail价值与债务水平呈}j}.7:相关。gaud,philippe(2005)对欧il}l}}大量样本公司的案例数据研究表明，非金副类l市公司的所有权结构与企业业绩没有关系。面d州〕场压力，企止主要依靠债务来弥补和平衡所有权结构导致的控制杠杆d寸企业价值带来的影响。在这方面，企业债务有助刁讼司治理效应的发挥ini,greg,sufi,amir}asmith,david以2009)使用美国上市公司的大量违至饼羊本数据证明，债权人在公司治理中起到积极作用。违约企业在这种投资和融资行为中的变化与包含严格企业决策限制在内的债务契约致。除了契约控制之外，债权人在幕后，又}公司治理侧a影响。而且，在违规后公司运营}i1}}票价格表现有所改善，这说明债务人的行为有利于股东 

   (二)国内文献与国夕困究文献不同，国内关于债务融资与企业价值关系的实证研究结果存在争议，总的来说，可以分为债务融资与公司价值正相关理论和负相关理论两类观点。支持第一类观点的研究有:陈小悦和李晨(199s)选取了1993年3月2旧以前在沪市上市的30家、股上市公司进行分析，通过i-iw各参量间的相关系数以及进行多元线形回归后得出结论:上海股市收益与负债淑益比率、公司规模负相关。汪辉(2003)对1998年至2001年间我国深沪两市所有上市公司的债务融资和公司治理、公司市场价值的关系进行了理沦分析和实证检验，发现总体l债务融资具有力a强公司治理、增加公司市场价值的作用，同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。谭昌寿(2004)以市净率为被解释变量，分别以债务融资率和资产负债率为解释变量，以沪深l市公司2000-2002年的数据为样本进行了实证分析，结果显示:债务融资率与企业市场价值呈显著的正相关关系，但相关系数值较小，说明我国上市公司债务具有一定的治理效应，但治理效应还很有限。范从来、叶宗伟(2004)采用净资产利润率作为企业价值指标、债务融资率为解释变量，以长江三角洲地区制造业上市公司为样本进行的实证研究表明，公司债务融资率和公司业绩之间呈现显著的正相关，但是相关系数较小，即存在债务融资的治理效应的弱化现象。程光(2009)以托宾q和市净率为被解释变量，选取2003年至2005年的民营制}}fl上市公司为样本，以债务融资率为解释变量，对债务融资能娜曾加公司市场价值的假说进行了实证检验。实证结果表明我国民营上市公司的债务融资具有一定的公司治理效应，且与公司市场价值正相关，但债务融资的治理效应需要一定的改进。支持第二类观点的研究包括:杜莹和刘立国(2002)选取1998年上市的%家上市公司，以主营业务利润率、总资产收益率和净资产收益率为被解释变量、资产负债率为解释变量，考察了债权的治理效率，发现债权的治理效应对公司绩效i}生了显著的负面影响，即债权治理表现出无效性。于东智(2003)以2000年12月31日以前上市的1083家公司为总样本，以1997-2000年度为研究区间，选用负债比率指标作为解释变量、主营业务利润率和总资产利润率为被解释变量，对债权治理与公司绩效的影响进行的经验分析表明:我国上市公司的债务治理表现出无效胜;债权治理是‘项软约束，公司的负债比例与公司绩效指标显著负相关。肖作平(2003)以1999年为数据窗口，对195家上市公司进行了回归分析，结果表明:资产负赓郭与托宾裂显著负相关从而得出了我国目前企业债务约束是软约束、债务在公司治理中不能发挥有效作用的结论。苏启林((2004)采用托宾q作为被解释变量、债务融资率作为解释变量，对122家民营上市公司的实证研究表明:大部分}市公司债务融资不但不能降低成本，反而导致了企业价值的下降。

金融债权论文篇5

长期以来，我国企业的融资渠道单一，主要为银行贷款和股权融资（本文的股权融资仅指发行股票融资）两种。2006年包括股票和债券在内的直接融资仅占融资总额的20%左右，其中企业债的发行占直接融资的比例不到2%，而银行贷款占比高达80%，目前，银行贷款占我国GDP比重已达130%。

2007年7月21日，央行下达本年度第三次加息的指令，一年期贷款基准利率已由年初的6.12%提高到6.84%，累计增幅0.72%。央行连续的加息举措无疑给我国现有格局下的企业融资带来愈加沉重的财务负担，融资成本的不断增加迫使企业寻求新的融资渠道。

2007年8月14日证监会的《公司债券发行试点办法》预示着我国公司债发行已基本具备可操作框架，公司债这个融资新品种为我国企业融资提供了战略新空间。

双重性质的战略融资手段

按融资过程中资金来源的不同方向为划分标准，融资方式可分为内源融资和外源融资两类。其中，内源融资是指企业不断将自由资金和生产经营过程中的资金积累，通过内部计提折旧而形成现金或通过留存收益转化为投资的过程。而外源融资是公司从外部其他经济主体筹措资金的一种方式。

从这个标准看，银行贷款、股权融资以及公司债融资均属于外源融资。然而，三者又是相互区别的。

发行公司债和股权融资的共同性体现在都是企业在资本市场上的自主性操作，是直接融资的具体形式，银行贷款则属于间接融资，资金需求者并非与具体的资金供给者建立融资关系，而是从扮演中介角色的银行获取资金。

另一方面，债权融资和股权融资虽同属于外源融资，然而，在融资过程中二者形成的产权关系有所不同。

股权融资，是公司向其股东筹措资金的一种方式，所获取的资金形成公司的股本，而债权融资则是公司向其债权人筹措资金的一种方式。银行贷款和发行公司债均为债权融资的具体形式，在整个融资过程中并未发生资金所有权的转移，仅仅是资金需求方用承诺将来还本付息的方式暂时取得该资金的使用权，所获取的资金属于公司的债务,在资产负债表中则体现在右方的长期负债项,融资双方形成的是一种债权债务关系。而股权融资双方形成的是权益关系,所筹资金记入资产负债表中的所有者权益一项。

可见，银行贷款往往和股权融资是对立方，而公司债融资兼有银行贷款和股权融资二者的特性，而正是由于这一双重性使公司债融资具有独特的优势。

融资者角度债权融资优于股权融资

首先，债权融资有助于提高公司价值，这一点可由修正的“MM理论”解释。作为现代资本结构理论的基石，“MM理论”的基本结论是:负债会因利息的抵税作用而增加公司价值，这是由于考虑所得税因素后，尽管股权资本成本会随负债比率的提高而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提高，因此，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高。反映到融资方式上，公司中自有资本和借入资本的结构及其相互之间的比例关系就构成了公司的资本结构。融资方式决定资本结构，债权融资的抵税作用有助于提高公司价值。

其次，债权融资具有正的信息效应。优序融资理论是当前国外公司财物学界主流的资本结构理论，该理论承认了信息不对称和财务困境成本的存在。该理论创始人梅耶斯认为，投资者之所以对公司的资本结构感兴趣，实际上是因为当公司公布其所选定的资本结构时，股票的价格会发生变化，这种变化可以被解释为“信息效应”，从而致使投资者形成一种认识模式:当公司发行新股时，投资者会认为是利空消息，而发债则是利好消息。因此，梅耶斯得出了以下结论:公司在融资顺序上首先应考虑内源融资，如果需要外源融资，则优先考虑债务融资，最后才考虑股本融资。

优序融资理论在西方发达国家得到了普遍验证,以美国为例,自1960年以来,美国大部分公司已基本停止股票融资,并发行债券来回购自己的股票,由此，新股发售对新资本来源的贡献出现负值。

再者，债券融资体现的是债权债务关系，因而融资公司不存在股权被稀释或被股权收购的风险。

最后，债券融资成本较股权融资成本低，这是由于债权的要求权在股票之前，而我们知道，与低风险相匹配的是较低的回报率。

公司债融资优于银行贷款

首先，公司债融资成本较低。2007年以来，由于通货膨胀等因素，央行不断采取紧缩性政策，目前，一年期贷款利率已高达6.84%;相比之下，参照与公司债性质极为相似的企业债，其利率也应大致为5.2%，差额约164个基点。

其次，公司债是资金需求者通过直接融资方式而获取资金，融资期限较长。而银行贷款提供的资金主要以中短期为主。此外，公司债融资可以突破银行贷款筹资额度有限的限制，可为公司筹得巨额资金。

投资者角度

公司债可以丰富资本市场产品从而增加居民投资选择。由于公司债自身的属性，如固定到期日，偿还的强制性以及清偿顺序的优先性使得公司债券的风险低于股票，而收益高于储蓄和国债，因此能为普通投资者提供更加多样化的选择。

此外，投资公司债的收益由两部分组成，一项为利息收入，另一项为资本利得，即票面价格（持有到期）或转让价格（到期前转让）与购买价格之间的差额，因此，尽管利息收入固定，如果在到期日之前出现市场利率突然下降或者供求力量而导致的债券价格上涨，此时投资者可提前转让而获得额外收益。

宏观角度

近年来，我国经济总体发展强劲，连续多年GDP增长率超过9%，股票市场的市值近日也突破20万亿大关，与2006年GDP基本持平。相形之下，我国债券市场发展缓慢。目前，我国债券市场总市值仅占GDP总额的27%，据2006年统计资料显示，我国去年债券市场市值仅占股票市场的2/3（目前约1/3），是国内银行贷款的1/5。而在成熟市场中，债券市场市值一般是大于股票市场市值的。

以美国为例，2005年其债券市场市值已经达到26万亿美元，是其股票市场的1.6倍，是其国内银行贷款余额的5倍，占同期美国GDP比重的210%。

因此，发行公司债能有效改善我国股票市场和债券市场不匹配的现状，有利于建立高效平衡的多元化资本市场。同时，在当前流动性过剩的形势下，大力发展公司债将成为疏导过剩的货币流动性、增加资本市场供给、抑制资产泡沫的一项重要的市场化手段，有利于整个资本市场的稳定。

由此可以看到，公司债融资与其他两种融资方式既有区别又相互联系，而其自身的特性必将赋予它新的使命，与股权融资和银行贷款融资方式一起，三驾马车并行的时代即将到来。

战略实施

根据8月14日的《公司债券发行试点办法》，我国公司债的发行程序如下:

(一)董事会制定公司债发行方案

(二)股东会或股东大会决议:

1.本次发行债券的数量;

2.发行对象及向公司股东配售的安排;

3.是否分次发行以及发行期限的安排;

4.债券利率和其确定方式;

5.债券期限;

6.担保事项;

7.回售条款或者赎回条款;

8.还本付息的期限和方式;

9.募集资金的用途;

10.决议的有效期;

11.对董事会的授权事项;

12.其他必须明确的事项。

(三)由保荐人保荐，向中国证监会申报，可以申请一次核准，分次发行

保荐人应当按照中国证监会的有关规定编制和报送募集说明书和发行申请文件，并对债券募集说明书的内容进行尽职调查，并由相关责任人签字。

(四)中国证监会依照下列程序审核发行公司债券的申请:

1.收到申请文件后，五个工作日内决定是否受理;

2.中国证监会受理后，对申请文件进行初审;

3.发行审核委员会按照《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》规定的特别程序审核申请文件;

4.中国证监会作出核准或者不予核准的决定。

(五)公告募集说明书

公司应当在发行公司债券前的二至五个工作日内，将经中国证监会核准的募集说明书摘要刊登在至少一种中国证监会指定的报刊，同时将其全文刊登在中国证监会指定的互联网网站。

(六)债券发行，公众应募

公司应在自中国证监会核准发行之日起六个月内首次发行，公司债券每张面值一百元，发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定，首次发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余数量应当在二十四个月内发行完毕，每次发行完毕后五个工作日内报中国证监会备案。超过限定时效未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。

然而，公司债融资方式也并非适用于所有融资主体。根据《公司债券发行试点办法》，我国公司债在试点期间，试点公司限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，同时也对发行条件作了诸多限制。

从其他国家公司债市场的历史看来，公司债融资方式的发展是一个循序渐进的过程。美国20世纪70年代之前，也只有那些资本雄厚、历史悠久、信用级别在投资级以上的公司，才能进入金融市场发行债券，随着市场的不断发展，各类型公司债才陆续推出;日本在1993年之前，公司债的发行利率还受到严格管制，1996年之前也只有各项静态财务指标均表现出色的大型企业才符合发债条件，后来各种限制才逐渐取消。因此，中国公司债市场也应遵循上述规律。

适合公司债融资的主体条件从公司发展阶段的角度

公司的发展共分为设立期、经营初期，成长期、成熟期和衰退期五个阶段，其中，公司债融资方式最适宜发生在公司成长期。

因为，随着产品生产技术的不断成熟，营销网络的不断健全，客户对产品需求的不断增加，需要公司不断扩大生产规模，以迅速占领市场。在这种形势下，一方面，对于迅速增长的资金需求，公司仅仅依靠内部积累是难以满足的，客观上需要外部资金予以支持;另一方面，由于公司经济效益显著提高，承担负债的能力增强，公司声誉和信用等级逐渐提高，同时，由于公司发展势头看好，投资的回报率高，也能较好地吸引外部投资者。

从公司资本结构的角度

现代资本结构理论认为公司确实存在着最佳资本结构（optimum capital structure），即指公司在最适宜的相关条件下，使其加权平均资本成本最低而公司价值最高的资本结构。根据权衡理论，公司最优资本结构可以看成是税收利益与成本和财务困境成本之间的权衡.修正的“MM理论”计算出的公司价值应减去财务困境成本和成本这两个费用。

如图1所示，在A点负债的边际利益与负债的边际成本达到均衡，公司价值达到最大，B点是负债区间的上限，此时负债对企业价值无影响，有负债公司与无负债公司的价值相同。

因此，企业的资产负债率在B点之前都可选择公司债融资以增加企业价值。一般来说，B点对应的比率为50%，因行业、地区会有所改变，如在欧美国家为55%左右，而日本、韩国则为75%。

从财务指标角度

我国公司债发行正处于筹备期，试点企业即将下水，8月14日出台的《公司债券发行试点办法》对发行条件做了诸多规定，实质上都是对公司财务指标的考查，债券的信用评级也是以企业的财务状况作为考查对象。

根据《试点办法》的有关内容，以下表1中选取了五个重要的财务指标。

金融债权论文篇6

[关键词]债权融资期限结构；企业价值；影响

[中图分类号]n73．4

[文献标识码]A

[文章编号]1008―2670(2006)03―0046―04

一、引言

企业进行债权融资时，可以选择不同期限的负债资金。按照融资期限的长短，一般把负债分为流动负债与长期负债。债权融资期限结构是指在债权融资中，流动负债与长期负债的比例，可以用短期负债占债务总额的比例或者是长期负债占债务总额的比率来衡量。在以往的债权融资研究中，往往暗含了这样一个前提假定，即所有的债权资金都是同质的，不考虑债权资金在期限、来源、性质等方面的差异。但是，随着对债权融资研究的深入，发现不同期限、不同来源、不同性质的债权资金，存在很大差异。

关于债权融资期限结构理论最早的文献可以追溯到1974年Merton在《金融杂志》第29期上发表的论文“公司债务的定价：利率结构的风险”。在假设资本市场是完美的条件下，Merton得出了债权融资期限结构与企业价值无关的结论。其后，学者们逐步放松前提假设，发现债权融资期限结构与企业价值具有密切关系。但是关于这方面的研究，大多分散于学者们关于资本结构或企业价值的相关研究文献中，而没有将债权融资期限结构作为一个专门的课题来研究。只是到了20世纪90年代后期，Barclay&Smith(1995)首先系统地归纳出了债权融资期限结构的三个假说――契约成本假说、税收假说与信号假说，才使债权融资期限结构理论独立地成为公司金融理论研究当中的一个专门课题，也使债权融资期限结构成为近年来逐渐被人们所关注的热点问题。

由于国内外关于债权融资期限结构的研究近年才刚刚兴起，因此目前的研究主要集中于债权融资期限结构影响因素，即企业应主要考虑哪些因素以确定不同期限的债权融资额。Barclay&Smith(1995)对企业已发行债权期限结构的决定因素进行了实证研究，结果发现，拥有更多成长机会的公司具有更少的长期债务，公司规模与负债期限显著正相关，管制性企业发行更多的长期负债；Guedes&Opler(1996)以1983-1992年间发行的7369项负债为样本，对企业新发行债权期限的决定因素进行了实证分析，得出的研究结论是：成长机会较多的企业倾向于发行期限较短的负债，公用事业发行期限相对较长的负债，信息不对称程度和税率与债权融资期限结构不存在显著的相关性，管制公司具有更多的长期负债；Stohs&Mauer(1996)以1980”1989年328家公司为样本，实证研究了公司债务期限结构的影响因素，他们发现，公司的成长性与债权期限结构不具有显著的相关性。

目前国内关于债权融资期限结构的研究，还处于对国外理论的介绍与综述阶段，如我国学者杨兴全、郑军(2004)对国外企业债权期限结构的理论假说和实证研究进行了综述，归纳了五种类型的假说：成本假说、信号传递假说、清算风险假说、期限匹配假说和税收假说；袁卫秋(2004)也对债权期限结构理论进行了综述，将债权期限结构理论划分为四种：基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论。国内还有少数的学者，开始对债权融资期限结构影响因素进行实证分析。如肖作平、李孔(2004)对债权到期结构进行了理论和实证研究，认为市场价值／帐面价值、公司规模、固定资产比率和加权平均资产期限显著地影响中国上市公司债权到期结构。肖作平(2005)对中国上市公司债权期限结构的影响因素进行了经验分析，经验证据支持契约成本假说；具有更少成长机会、更少自由现金流量、资产期限长和规模大的公司具有更多的长期负债；没有发现公司使用债权期限结构向市场传递信号的证据，同时经验证据也没有支持债权期限结构税收假说。

虽然理论上已经阐明债权融资期限结构与企业价值的关系是非常密切的，但是关于债权融资期限结构与企业价值的实证研究，目前国内外仍然是一个空白。通过对债权融资期限结构与企业价值的实证分析，不但可以对债权融资期限结构与企业价值的理论进行检验，而且可以具体地指导企业债权融资期限结构的选择活动，从而有利于企业价值的提升。基于以上原因，本文尝试对债权融资期限结构与企业价值进行实证研究。

二、债权融资期限结构与企业价值的实证分析

1．变量选择

(1)被解释变量。被解释变量为企业价值，借鉴Fama和French(1999)对企业规模因素的处理方法，本文用年末企业价值的增长率VGR(valueofgrowthrate)来代替企业价值进行分析。因为企业规模因素是影响企业价值的一个重要因素，在进行实证检验时，通过这样的处理主要是为了消除企业规模因素对企业价值的影响。年末企业价值增长率VGR：(V―A+D)／A，其中，V表示股权价值，A表示总资产(期末账面值)，D表示总负债(期末账面值)。

本文与Fama和French(1999)不同之处在于对股权价值的计量：在Fama和French(1999)的研究中，V二收盘价股本数；但是，由于我国所存在的特殊股票流通体制，股票分为流通股与非流通股，非流通股并不存在市场价格，因此，对非流通股价值的计量就不能采用上述公式。本文对股权价值的计量采用以下公式：

股权价值V＝流通股年末股价X流通股年末股本+非流通股年末每股净资产X非流通股年末股本

(2)解释变量。由于债权融资期限结构体现在负债总额中短期负债与长期负债所占的比例，因此，一般是用短期负债占债务总额的比例或者是长期负债占债务总额的比率来衡量。本文以短期负债占债务总额的比例作为解释变量，观察债权融资期限结构对企业价值影响的程度。

(3)控制变量。由于企业价值不仅只受到债权融资期限结构的影响，还受到许多其他因素的影响，因此，本文还选择其他可能对企业价值产生影响的变量作为控制变量，本文所选择的控制变量主要包括：

第一，企业规模。不同规模的企业对资金的需求是不同的，而企业价值与债权融资的数量又是密切相关的。因此，为了消除企业规模的差异对企业价值产生的影响，本文将企业规模作为控制变量引入到模型中来。企业规模还可以作为衡量信息不对

称程度的一个指标，一般来说，规模越大的企业，社会对其关注程度越高，信息披露程度比较及时与全面；相反，规模较小的企业由于不被社会所关注，因此其信息披露相对不充分。本文以企业总资产的自然对数作为企业规模的衡量指标。

第二，流通股比例。我国所存在的特殊的股票流通机制，导致不同企业的股票流通程度不同。流通股比例的高低会对公司治理结构产生影响，而公司治理结构又是影响企业价值的一个主要内容，因此流通股比例会对公司价值产生影响。为了反映流通股比例对公司价值的影响，本文引入了流通股比例作为一个控制变量。流通股比例定义为流通股(A股)的数量和上市公司总股本的比例。流通股比例越高，表明一个公司的股权越分散，有利于形成完善的公司治理结构，可能对企业价值产生正面的影响。

第三，第一大股东持股比例。理论证明，控制权对企业价值会产生一定的影响。为了反映公司控制权对企业价值的影响，本文将第一大股东持股比例作为衡量公司控制权的一个替代指标引入到模型中来。第一大股东持股比例二年末第一大股东股份／总股本。

2．样本选择与数据来源

本文选择电力行业作为研究的样本，主要原因是：第一，电力行业在资金周转与债权融资方面的要求比较高，因此比较适于进行债权融资的研究。第二，由于本文使用面板模型，为了保证获得一定的有效数据，要考虑截面与时间两方面的因素：在时间方面要求跨度较长，另一方面，也要保证有足够的截面样本数量。电力行业能够满足这两方面的要求。

基于以上的考虑，按照中国证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》为依据，选取1998年12月31日之前上市的电力行业的35个公司，剔出了1家发行B股股票的公司后，共得到了34家上市公司为研究样本。使用的数据来自于CSMAR(2001)、聚源数据库与巨灵证券信息系统，部分缺失的数据来自上市公司的年度财务报表，以1998―2004年7年的238个财务数据为基础，利用Eviews5统计软件，进行实证分析。

3．计量模型与实证结果

由于面板数据包括了截面数据与时间序列数据，因此包含的数据量更多，反映的信息更多、更全面，使用面板数据成为近年来计量模型发展的一个重要方向。本文以1998-2004年电力行业34家上市公司的面板数据为基础，经过反复测试，建立了变截距固定效应面板模型；为了减少截面数据造成的异方差影响，使用可行的广义最小二乘法(GLS)估计方法，检验债权期限结构对企业价值的影响。本文所使用的计量模型为：

其中，i=1，2，…N,代表第i个截面观察单位；T=1，2，…T，代表第t个时间序列观察值；MS表示债权期限结构；SIZE，表示企业规模；NS表示流通股比例；表示第一大股东持股比例,FIRS代表固定不变的截面单元的个体特性，反映模型中被遗漏的体现个体差异的变量的影响；表示随机误差项，反映模型中被遗漏的体现随截面与时期同时变化的因素影响；表示待估系数，检验结果为：

从模型的结果可以看出，Adi．R2为0．665，表明模型的整体拟合度比较好；F统计值为13．688，回归系数同时为零的概率值为0．000，因此回归方程显著成立，即企业价值与债权融资期限结构、企业规模、流通股比例、第一大股东持股比例是线性相关的；DW统计值为1．513，检验通过，表明方程的残差序列无自相关。以上回归结果表明，本文所建立的模型是有效的。从回归方程各变量的回归系数符号来看，9>0，，表明企业价值与债权融资期限结构、第一大股东持股比例正相关；y

三、结论

在放松所有的债权资金都是同质的前提条件下，本文分析了债权融资期限结构对企业价值的影响。理论分析表明，通过正确的债权融资期限结构选择，可以降低与债权融资相关的成本与提高债权融资的收益，从而有利于企业价值最大化的实现。以34家电力行业上市公司1997―2004年7年财务数据为基础的变截距固定效应面板模型的实证分析表明：

1．企业价值与债权融资期限结构显著正相关。短期负债在负债总额中每提高1％，会使企业价值增长率提高0．284％。

2．企业价值与企业规模显著负相关。企业规模每提高1％，会使企业价值增长率降低0．282％。造成企业规模与企业价值增长率负相关的原因可能是：企业规模越大，企业的成长性也越低，表现为企业价值增长率呈降低的趋势。

金融债权论文篇7

关键词：银企关系 债权人治理 金融监事

从1999年至今，中国政府解决商业银行不良资产问题的步伐明显加快。但是，我们仍应看到自身的缺陷与不足。由于缺少保护银行债权的外部环境和体制机制，银行在贷后管理环节难以及时获取到债务企业的信息并实现有效控制，贷款仍然不可避免地会出现损失，银行业风险也仍然会在积累到一定程度时显现。因此在我国，有必要构建一种引入债权人治理的新型银企关系，以促进银企之间信息流通，发挥银行对债务企业有效的监督作用，真正保障贷款的安全和效益。

一、债权人治理的理论溯源

关于债权人参与公司治理的研究，源于公司治理中的利益相关者理论。1963年，斯坦福研究院的一个研究小组用一个与股东（Stockholder）对应的词—利益相关者（Stakeholder）来表示所有与企业有密切关系的人。与公司治理的股东价值导向不同，利益相关者理论认为，企业作为一种契约，是股东和企业管理者以及企业员工、债权人、供应商、消费者等所有利益相关者利用各自的资源，通过相互之间的长期合作来获得更大收益的一种约定，企业的经营管理决策对上述所有利益相关者都会产生影响。从这个角度理解，公司治理的主体和目标不仅仅是股东和股东利益最大化，而是包括股东在内的全部利益相关者以及全部利益相关者的利益最大化。

银行贷款是企业外部融资的重要来源，因此银行是企业重要的利益相关者。国外学者在银行有动力和能力发挥对企业的监督控制作用方面观点一致。Diamond（1984）提出，企业融资结构中的负债不仅仅是一种资本的来源，也应是一种公司治理的机制[1]。Williamson（1988）也提出，现代企业融资结构中的债务和股权不应仅仅被视为不同的融资方式，还应被视为不同的治理机制[2]。Aghion和Bolton（1992）认为，作为任何一种金融契约，其实都赋予投资者现金流取得权和经营控制权这两项基本权利[3]。关于银行的监督能力，Leland和Pyle（1977）认为，银行通过在贷款前对潜在的借款人进行筛选并在贷款后对债务人进行监督，能够减少或者消除信息不对称，解决可信性问题，降低道德风险带来的交易成本[4]。Diamond（1984）利用信息不对称理论提出，银行等金融机构在获取和处理借款人私人信息上具有相对单个贷款人更低的成本，因而它们能更有效地监控信息不对称所产生的问题[1]。Stiglitz（1985）提出，银行可以通过贷款人身份，利用写明的或者不必写明的契约，对企业的经营管理者直接或间接地在一定程度上实施控制[5]。Boyd和Prescott（1986）、Williamson（1986）从市场信息不完备的角度，论证了金融机构在收集私人信息和监管借款人方面具有比众多单个贷款人更多的优势[6][7]。James（1987）的研究认为，由于银行可能对企业前景比一般投资者了解得更多，因此在提供服务中具有更多的竞争优势[8]。

二、我国银行债权人治理的现状

在我国，银行贷款是企业外部债务融资的一种最重要的方式，但作为企业重要利益相关者的银行，对目标公司并未发挥出应有的监督作用，尚未真正建立起债权人治理的机制。一般来说，银行为了控制潜在的风险，主要是在事前对贷款申请和贷款项目进行评审和决策，以及在事后对未按期偿还的贷款本息进行追偿，而在贷款期内并不过多干预债务企业的生产经营。因此，银行在公司治理中的角色总体上是比较消极的，债权治理表现出无效性。分析其原因，主要有以下两点：

（一）股东至上理论仍占主流

目前我国公司治理中大部分强调的仍然仅仅是所有者与管理者之间的委托——关系，银企之间应该仅仅保持借贷关系仍是学术界较为普遍的观点。很多学者认为：银行的功能只是提供贷款和融资支持，有权依法收回贷款本息，而与企业的公司治理结构并无关系，不能过多干预企业的生产经营。在这种理论的长期影响下，银企双方都缺乏银行参与企业治理方面的意识。事实上，三十年来股东至上理论一直支配着我国企业改革的进程，公司以股东利益为上，所有制度安排均围绕股东利益最大化来进行。这一点从《公司法》里得到了明确的体现，如公司法人制度、股东有限责任制度、经营者聘用制度、股利分配制度、资本多数原则等。

（二）缺少关于重要利益相关者的制度安排

在股东本位思想指导下，包括债权人在内的利益相关者显得无足轻重，很少有制度安排考虑他们的参与权。从我国上市公司的实际情况看，我国尚没有一家银行以外部非独立董事身份进入目标公司的董事会，也没有银行向企业派出监事的制度规定。也就是说，虽然我国商业银行是公司资金的重要提供者，但公司董事会或监事会中没有重要的利益相关者——银行的位置，银行作为债权人无法直接介入债务企业的经营管理。这是我国公司治理结构设置的一大缺陷。尽管我国围绕银行对企业进行财务监督这个问题已经建立了许多制度，如银行对企业的授信制度、“三查”制度、债务清算制度等，但这些制度都只是强调银行对企业经营和管理行为的外部监督，并不涉及到内部控制，不能真正发挥作用。

三、银行债权人参与公司治理的“三步走”策略

反思国内外的理论与实践，股东至上的治理模式并非放之四海而皆准，它是以发达的外部市场为前提，以股权分散、法律保障健全、极少依赖银行融资、并购市场活跃为主要特征的。我国企业并不具备股东至上治理模式的现实条件和制度背景，随着现代企业利益关系的多元化，利益相关者问题已成为企业治理安排中不可或缺的要素。因此，我国应重视利益相关者问题，在公司治理中引入银行债权人，充分发挥债权人对企业管理者的硬约束效应，提高公司治理效率，保护债权投资者利益。另一方面，企业管理者拥有专业技能和相对信息优势，银行又必须尽可能多地将控制权授予企业管理者，以便充分发挥其专业技能，使其自主运营企业，实现企业价值增长。对管理者的过度干预会压缩其决策空间，进而降低企业决策效率。因此，当前需要解决的关键问题是利益相关者参与治理的机制设计，即银行应该怎样参与公司治理。

本文认为，在实践中，银行作为债权人，可以对债务企业行使相机控制权，对企业和企业管理者的行为进行监督和约束，以保护债权人的利益。在设定债权人参与公司治理的相机控制权方面，可以根据债务人的信用等级和信贷资产的风险类别，采取“债务人履行一般性义务——设定对债权人的保护性条款——派出金融监事”的“三步走”策略。

（一）债务人履行一般性义务

当债务人信用等级较高时，可以按照目前各商业银行普遍采取的方式，在信贷合约中约定债务人必须履行如下一般性义务：（1）按照债权人的要求提供有关财务会计资料及生产经营状况资料，并对所提供资料的真实性、完整性和有效性负责，不提供虚假材料或隐瞒重要经营财务事实；（2）债务人发生名称、法定代表人、住所、经营范围、注册资本金或公司章程等工商登记事项变更的，应当在变更后书面通知债权人；（3）债务人应按本合同约定的用途使用借款，不得挤占、挪用或者使用银行贷款从事非法、违规交易；（4）债务人应配合并接受债权人对其生产经营、财务活动及本合同项下借款使用情况的检查、监督；（5）债务人不得通过抽逃资金、转移资产或利用关联交易逃避对债权人的债务，等等。

（二）设定对债权人的保护性条款

当债务人信用等级较低，但信贷资产风险类别属正常类时，商业银行可以通过信贷合约中约定的保护性条款，参与债务企业的公司治理。保护性条款赋予债权银行获取债务人更多真实信息的权利，同时也限制债务人的某些经营决策行为。

在债权人的权利方面，可以约定银行有权列席债务企业的股东大会、董事会和监事会，有权聘用银行信任的审计机构对信贷资金的使用情况和贷款项目的经营情况进行专项审计，等等。

在对债务人的限制方面，可以约定如下一些保护性条款：（1）在债务存续期间，债务人决定对外投资、对外担保、出售主要设备、收购兼并其他企业、现金股利分配、偿还其他债务、举借新债时，都必须事先征得债权人的同意；（2）在未还清债权人贷款本息之前，未征得债权人同意不得用信贷合约项下的贷款形成的资产向第三人提供担保；（3）债务人如为集团客户，应向债权人及时报告重大关联交易的情况，并须取得债权人的同意；（4）对资本支出进行限制，如规定固定资产投资的支出不能超过折旧费的一定比例，以使债务企业保持一定的流动性，等等。

这些对债权人的保护性条款，使得银行与企业结成借贷关系后，拥有了许多具体的约束性权力。由于借贷双方达成的信贷合约具有法律上的效力，因此保护性条款对债务人具有硬约束，这种约束无疑会对债务企业经营者及其行为产生重大影响。

（三）派出金融监事

现行《公司法》对公司监事会和监事的职权作出了规定。本文认为，随着我国金融改革和企业改革的不断深化，可以考虑实行金融监事制度，即允许银行代表进入债务企业监事会，代表银行行使监督职权，维护债权银行的权益。在具体运用时，当债务人信用等级较低，且信贷资产风险类别属关注类时，银行可以派出金融监事进入企业监事会，金融监事的首要职责是监督和及时发现问题而非决策。金融监事应享有对企业财务政策、经营管理方面的监督权利，这样银行对企业内部的信息能够了解得更加全面、及时、准确，进而对企业的经营现状做出判断，并约束企业决策者的行为，有效阻止和避免企业妨碍银行债权实现的行为以及出现盲目担保、过度贷款、重复抵押、拖欠债款等情况。

当然，实行金融监事制度，必须首先完善现行的法律法规，对金融监事的产生方式和法定程序、金融监事的职责与权力等作出具体规定，使其能够在法律的约束和公司章程的约定下履行其职责。

归纳起来，银行债权人参与公司治理的“三步走”策略可以表示为图1。

银行债权人在公司治理中的相机控制权，是通过签订信贷合约来实现的。本文提出的“三步走”策略，对应于三种不同的方式，对企业的控制力由弱到强。由于每一份信贷合约签订的背景和借贷双方的谈判能力都不相同，因此在实施“三步走”的策略时，应具有一定的灵活性，并通过信贷合约约定清楚。

参考文献：

[1]Diamond，D.Financial intermediation and delegated monitoring[J].Review of Economic Studies，1984（51）

[2]Williamson，Oliver.Corporate finance and corporate governance[J].Journal of Finance，1988（43）

[3]Aghion，P；Bolton，P.An incomplete contracts approach to financial contracting[J].Review of Economic Studies，1992（59）

[4]Leland，Hayne E.；Pyle，David H.Informational Asymmetries，Financial Structure，and Financial Intermediation[J].Journal of Finance，1977（2）

[5]Stiglitz，Joseph E.Credit Markets and the Control of Capital[J].Journal of Money，Credit & Banking（Ohio State University Press），1985（2）

[6]Boyd，J.；E.Prescott.Financial intermediary-coalitions[J].Journal of Financial Theory，1986（38）

[7]Williamson，S.Costly monitoring，financial intermediation，and equilibrium credit rationing[J].Journal of Monetary Economics，1986（18）

金融债权论文篇8

【关键词】银行债权;商业信用;债券融资;债权治理效应

一、引言

债权不仅是一种重要的融资手段,而且是重要的公司治理手段。国外的学者关于债权治理的研究积累了丰富的理论知识,Jensen,Meckling的理论、Ross的信号传递理论等,都表明债务融资具有公司治理效应,能够提升公司的价值。通常公司的债务来自于三个方面:银行贷款、商业信用以及发行公司债券。童盼、陆正飞(2005)研究发现,不同来源的负债在公司治理中所起的作用不同,所引发的股东-债权人冲突的程度不同,商业信用比银行债务对企业的约束相对较少,股东更易通过歪曲投资来损害他们的利益[1]。张宗益、邓莉(2007)对银行债权治理的现金流效应、成本效应进行了实证分析,结果表明银行债务对上市公司的治理效应都无显著影响[2]。刘清江(2009)从债务结构角度对比研究了公司债券融资与银行债务的治理效应,发现公司债券具有正面的治理效应而银行债务则表现出治理效应恶化现象[3]。

目前,国内外学者绝大多数只侧重于债务结构的因素研究,而未对债务结构如何影响债权治理效应进行深入研究;又或是实证分析债务结构当中的某一个或两个来源对债权治理效应的影响,没有完整的将三大债务来源全面引入实证中进行探讨。本文从债务结构的角度出发,将三大债务来源银行债务、商业信用和债券融资引入实证,对比分析了三者对公司债权治理效应的影响。

二、理论分析与研究假设

王满四(2006)认为,公司治理效应是指债权人利用法律和合同所赋予的权利,在保障自身利益的基础上采取一定的方式,对债务人-负债公司及其管理人员进行监督或激励约束,从而对负债公司的治理机制和治理绩效所发生的影响或带来的效应[4]。它主要包括控制权效应、股权结构效应、公司治理绩效效应、自由现金流效应以及成本效应等。

基于我国制度安排、股权结构的复杂以及《破产法》、《证券法》等法律的不完善,本文主要对只对公司治理绩效效应、自由现金流效应以及成本效应理行研究。

1、治理绩效效应

Heinkel(1982)基于信息不对称理论指出,公司价值(或盈利能力)与负债权益比是正相关的[5]。然而,在我国上市公司债务融资中,债务主要是由银行提供的,且银行债务普遍存在预算软约束现象,使得我国上市公司债权治理效应弱化。商业信用是由公司经营活动而形成的负债,通常期限较短,且在信用期内不用支付利息,以致债权人很少参与公司经营活动,因此它的债权治理效应较弱。在债券融资中,由于债券持有人是债务资金的提供者,债权人较为分散,使得债务人违约时难以通过谈判避免清算,因此债券融资对债务人具有较强的硬约束。基于以上分析,我们提出假设H1:银行债务、商业信用与公司绩效负相关,债券融资与公司绩效正相关。

2、自由现金流效应

Jensen(1986)提出自由现金流假设,他指出,当企业经理拥有闲置资金时,经理们会倾向于将多余现金投资到能扩大企业规模的项目中去。负债融资由于要支付本金和利息从而减少了经理们可支配的现金,同时约束监控经理防止无效率的投资扩张[6]。因此,我们提出假设H2:银行债务、商业信用、债券融资与自由现金流负相关。

3、成本效应

Jensen和Meckling(1976)的成本理论认为,债务融资可以缓解股东与经理之间的利益冲突,减少股权成本[7]。Myers(1977)研究得出,银行债务可以减少由于信息不对称问题导致的负债成本[8]。我国学者陈耿(2004)认为,商业信用一般与特定的交易行为相联系,风险在事前基本被锁定,所以具有较低的成本,然而由于商业信用本身较分散,单笔交易额度小,债权人对企业影响很弱,即使企业出现滥用商业信用资金的行为,债权人也难以干涉[9]。基于以上的研究,我们提出假设H3:银行债务、债券融资与成本负相关,商业信用与成本正相关。

三、研究设计

1、样本选取及数据来源

本文以2005-2009年为研究窗口,选取了截至2009年12月31日发行过公司债券且债券尚未到期的上市公司为样本,选取样本上市公司的年度数据作为观测值。并剔除了金融类上市公司、ST*以及部分数据缺失的公司,最终共获取118个样本公司的221个观测值。有关样本公司资料及公司债券发行数据、商业信用和银行借款数据均来自清华金融研究数据库、上海证券交易所以及深圳证券交易所。我们用Excel、SPSS数据分析软件对数据进行处理。

2、变量选取

本文主要检验的是债务融资的治理效应,因此研究的关键变量是银行借款比例、商业信用比例以及债券融资比例三大债权结构指标和公司治理类指标,其中三大债权结构指标是解释变量,而公司治理效应指标为因变量。控制变量本文选择的有公司规模和成长性,具体的变量设计及其定义如表1所示。

3、回归模型

由于银行债务比例、商业信用比例与债券融资比例彼此之间存在替代关系,可能存在多重共线性问题,因此将三者分别放入不同的模型中进行回归。模型形式为:

(1)Yi=c+β1D1+β2SIZE+β3GROWTH+ε

(2)Yi=c+β1D2+β2SIZE+β3GROWTH+ε

(3)Yi=c+β1D3+β2SIZE+β3GROWTH+ε

Yi可以是公司绩效ROA、自由现金流量FCF以及成本COST。

四、实证检验及结果

(一)变量的描述性统计义(表2)

表2为相关变量的描述性统计结果。从表2中可见,公司的银行贷款/资产比率平均值为23.06%,而商业信用/资产比率平均值为15.64%,公司债券融资比例为16.07%,这反映了银行债务在上市公司债务融资中的地位。发行债券的上市公司的成长性变化很大,均值为0.08,最高的为3.13,最小的为-2.55。公司自由现金流量平均为-5.43%,最大的也只有21.96%,这说明通过举债的上市公司自由现金流量不足。公司管理费用率平均值为3.67%,最小的在1%以下,资产收益率平均值为4.81%。可见,在同时具备三大债务结构的上市公司中,银行贷款在上市公司中占有重要地位,公司经营成本较高,效益不高,成长性一般。

(二)实证结果与分析

1.银行债权的治理效应

从表3的回归结果可以发现,以SIZE、GROWTH作为控制变量,通过ROA、FCF、COST对银行借款比例进行线性回归,ROA、COST与D1显著负相关,FCF与D1负相关但不显著。这反映出在我国上市公司中,银行债务融资比例越大,公司绩效越差,这与西方理论预测的完全相反。此外,银行债务融资越多,公司的管理费用率越低,这体现了债权治理效应积极的一面,促进公司经营成本的降低。控制变量SIZE与FCF显著正相关,说明公司规模越大,自由现金流量越充足。成长性指标GROWTH与ROA显著正相关,反映了公司的成长性越好公司绩效越好。

2.商业信用的治理效应

从表中可以发现,商业信用比例D2与ROA显著负相关,与COST显著正相关。这说明商业信用所占比例越大,公司绩效越差,公司经营管理费用成本也越高。此外,ROA与公司成长性GROWTH显著正相关,与公司规模不相关,反映了公司经营绩效越好,公司的成长性越好,但与公司规模无关。FCF与公司规模SIZE显著正相关,说明资产规模越大的上市公司,自由现金流量相对更充足。

3.债券融资的治理效应

当解释变量换成债券融资比例D3时,ROA与D3显著负相关,FCF、COST与D3均负相关但不显著,说明在我国上市公司当中,债权治理效应存在弱化效应,债券融资比例越高,公司的经营绩效反而越差,这与预期的完全相反。ROA与公司规模SIZE以及成长性指标GROWTH均显著正相关,这反映了发行债券的上市公司,公司存在规模经济,公司规模越大,公司经营绩效和成长性越好。

4.控制变量的回归效果

从控制变量回归系数看,公司规模与公司绩效以及与自由现金流量显著正相关,但与成本关系不显著,说明公司规模扩大,能在一定程度上限制管理层进行无效投资,但不能降低公司经营成本。公司成长性指标与公司绩效显著正相关,但与自由现金流量以及成本关系不显著,成长性越高,公司绩效越好,这与预期相一致。

5.原因分析

从以上的结果我们可以看出,在我国同时具备三大债务结构的上市公司中,银行负债是其主要的来源,其次为债券融资,最后才是商业信用。银行债务、商业信用、债券融资均与公司绩效显著负相关,与研究假设H1不一致。银行债务、商业信用、债券融资均与自由现金流负相关,但不显著,与研究假设H2不一致。银行债务与成本显著负相关,债券融资与成本负相关但不显著,商业信用与成本显著正相关,这与研究假设H3不一致。出现不一致或与假设完全相反的原因可能有以下几个方面:

首先,债券融资与ROA显著负相关,主要原因是我国大部分上市公司过多的依赖于银行贷款,公司债券融资比例不高,使得债务融资整体的治理效应出现恶化现象。另外,三大债务结构本身就存在替代性效应,业绩良好的上市公司更容易获得银行贷款及使用商业信用,公司债券由于利率限制、强制担保要求、发行规模限制等一系列的管制因素,业绩良好的上市公司更倾向于使用前者。

其次,银行债务、商业信用、债券融资均与自由现金流负相关,但不显著,这说明在我国债务融资对管理层进行无效率投资的约束很弱,主要可能是因为我国上市公司中存在“内部人控制”现象,《破产法》等法律制度的不完善使得债权人在公司治理中控制权效应严重弱化,从而无法在管理层进行投资决策时及时有效的参与,这也就无法约束管理层出于私利利用大量自由现金流进行无效投资扩张。

最后,债券融资与成本负相关但不显著,主要由于在我国上市公司普遍遵循内源融资股权融资银行贷款商业信用债券融资的融资顺序,债券融资所占的比例较小,发行公司债券的上市公司也极少,这就使得债券融资在公司治理中的效应相对较弱,再者由于公司债券的债权人过于分散,在发挥约束作用中存在“搭便车”现象而导致债券持有人缺乏动力对管理层进行监督,也无法约束管理层滥用自由现金流从而降低成本。

五、研究结论

本文对银行债务、商业信用和债券融资这三种债务融资工具的治理效应进行了对比分析,实证检验结果表明:在我国同时具备三种债务结构的上市公司中,债务融资整体对上市公司的治理力度很弱。(1)银行债务、商业信用和债券融资均与公司绩效显著负相关,说明债务融资比例越高公司绩效越差,体现了其对公司治理绩效的效应较弱。(2)银行债务、商业信用和债券融资均对自由现金流效应不显著相关,这并没有体现出债务融资约束管理层应有的治理效应。(3)在成本效应方面,银行债务比例越高,成本越低,这体现了银行债务对债权治理积极的一面;同时,商业信用与成本显著正相关,商业信用本身就是一种无息的融资工具,由于自身的特征决定了商业信用比例越高,成本也就越高,这与假设一致;然而,发行公司债券并未降低成本,这也说明了债券融资并未改善公司的债权治理效应。

参考文献

[1]童盼,陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为―来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究,2005(5):75-126.

[2]张宗益,邓莉,李宏胜.银行债权的公司治理效应研究―来自中国上市公司的经验证据[J].金融研究,2007(1):61-70.

[3]刘清江.公司债券融资与银行债务治理效应的实证分析[J].开放导报2009(5):93-97.

[4]王满四.负债融资的公司治理效应及其机制研究[M].中国社会科学出版社,2006.

[5]Heinkel,Robert.A Theory of Captial Structure Relevance under Imperfect information[J].Journal of Finance,1982(137):1141-1150.

[6]Jensen Michael.Agency Cost of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers[J].America Economics Review,1986(176):323-329.

[7]Jensen,M and Meckling,W.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Captial Structure[J].Journal of Financial Economics,1976(13):305-360.

金融债权论文篇9

关键词：资本结构 金融合约

合约可以被描述为几个人（至少两个人）或几个方面（至少两方）之间达成交易的某种协议。金融合约即是融资者和提供资金人之间的某种交易。要讨论金融合约理论，我们不得不提及“资本结构”，金融合约理论的发展与现代资本结构理论的发展是密切相关的，现代资本结构理论是金融合约理论的基础，金融合约理论的发展也为资本结构理论的发展提供了新的方向。

资本结构和金融合约的分析各有重点。资本结构理论研究的是在证券（股票或债券）形式给定的情况下，企业发行各种证券的相应资本量。金融合约理论研究的则是投资者向企业提供资金时，什么因素决定了证券合约的具体形式。虽然资本结构理论和金融合约理论研究的具体内容不同，两者的研究意义却相似。对资本结构的研究是为了减少在企业各项决策过程中由于成本、非对称信息等因素带来的无效率，实现企业收入最大化的目标。金融合约的设计也正是通过合约条款的设计，提高企业运作的效率，使合约（如股票、债券）发行人的收益最大化。因此，对金融合约理论的研究可以借助于资本结构的分析框架来进行。

资本结构理论基础上的金融合约理论

资本结构理论始于MM定理(Modigliani and Miller，1958)。根据MM定理，企业的债券、权益比率应该是随机的，但是实际情况并非如此。由于MM定理的假设条件过于严格，不能很好的解释现实，很多学者从放松MM定理的假设条件着手，探索影响企业资本结构的因素。假设存在税收，公司将会偏向于债务融资，因为根据现行的税收规定，税基是扣除企业支付给债权人利息后的利润，因此增加公司的债务可以减少公司需交纳的税金。这一简单的分析同样不能很好的解释现实情况，公司并非一味地偏向债务融资。除税收外，肯定还有其他因素影响资本结构。以信息不对称理论为中心的新资本结构理论一反旧资本结构理论只注重税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，从而给资本结构理论问题开辟了新的研究方向，提供了新的诠释。形成的理论分支主要包括新优序融资理论、激励理论、信号传递理论、企业控制权理论等。

Harris和Raviv(1992)在《金融合约理论》一文中，以影响资本结构的因素为基础，对金融合约理论的相关文献进行了分类，大致分为四种类型：从成本的角度进行研究；运用非对称信息的方法进行研究；运用产业组织理论特征的资本结构研究模型；从公司控制权的角度研究。

成本的研究是由Jensen and Meckling(1976)开创的。Jensen和Meckling研究了两类利益冲突的情况，一类是经理和股东之间的利益冲突，另一类是股东和债权持有者之间的冲突。在分析成本的资本结构理论中，企业的最优资本结构应确定在使负债的边际避税效应与负债对股权融资边际成本降低效应之和等于负债的边际成本。基于成本的金融合约理论主要着眼于如何设计融资证券来解决经理和外部投资者之间的利益冲突，研究如何在经理和外部投资者之间合理的分配现金流（较少涉及控制权分配）。根据不同的分析角度，成本的证券设计分析模型可分为三类：一是由Townsend(1979)提出的模型。Townsend认为企业家或经理设计证券的现金流分配时考虑投资的实际收入和由核实行为带来的核实成本。核实行为是指对投资项目进行评审以确认投资的真实收入的活动。通过模型分析，得出如下结论：对经理来说，最优的证券合约是既能从外部投资者手中筹集资金，又能使核实成本最小化的证券合约，即面值为固定支付值的债券合约；与Townsend模型相似的一个方法是1984年Diamond提出的惩罚函数模型。Diamond(1984)保留了Townsend(1979)的基本分析框架，但他假设经理可以消费所有未被支付的收入，并且认为根据对投资者的支付情况可以给经理施加一种金钱惩罚，得出了与Townsend(1979)相同的结论，即最优的证券设计结构为面值是固定值的债务合约。另一类成本分析模型考虑了内部持股情况。在Bolton Schorfstein模型中最优证券设计具有如下特征：如果第一阶段对外支付过低，投资者在第二阶段就不提供资金。第三类模型考虑了外部持股的情况。Chang研究发现，盈利能力越强的企业，债务水平越低。以成本为基础的金融合约理论基本上都是只考虑了经理和外部投资者之间的问题，忽略了对股东和债权持有者之间冲突的研究。这一与资本结构理论的差异也为未来研究提供了方向。

非对称信息是问题研究的另一个分支。这一研究思路是Myers和Majluf(1984)提出的。在非对称信息的相关文献中，企业经理或企业的内部人员都被假设掌握企业的现金流及投资机会等内部信息。Myers和Majluf(1984)指出，在存在非对称信息的情况下，如果企业发行股票筹资，股价可能被低估，这意味着现有股东净损失，于是即使新项目净现值为正，也会被现有股东拒绝，导致投资不足。由于逆向选择问题的存在，经理人只会在股价高估时才发行股票，而此时投资者又不愿意购买，因此发行股票总是存在问题。Myers指出企业融资应尽可能选择对企业内部信息敏感性较小的资金来源，融资顺序先是内部资金、然后是无风险债券、可转换债券，最后是发行新股。金融合约的设计是为了减少在企业投资决策中由于信息的不对称带来的低效率。

运用产业组织理论特征的资本结构研究模型，可以分析企业资本结构与产品或投入品特征之间的关系。如Harris和Raviv(1992)所指出的，将企业资本结构选择与产品性质和投系起来是富有前景的一种研究方法，产品策略和产品特性理论目前尚处于发展初级阶段，但已经触及资本结构与产品市场战略或产品特性之间的关系，并着重分析了资本结构对消费者可利用的产品和服务的质量以及企业职工在与雇主谈判中的博弈效应，这些研究有助于解释资本结构在行业内的差异表现。

金融合约理论为资本结构研究提供了新方向

之前金融合约理论对于问题的研究只分析了合约的现金流量配置，债务合约通常会承诺保证一种固定的收益支付而不是根据企业的绩效来随机变化，如果企业不能给予这种固定收益支付，那么债权人的回报就在相应的破产法的裁决下协商谈判解决。股票合约则详细表明了其股东在支付了债权人的收益后分享剩余所得。从20世纪80年代开始，随着兼并收购活动的增多，学者开始重视对公司控制权的研究。

因为金融合约配置的回报取决于企业的决策，例如项目的选择、人员的安排、日常运行的决策等，设计金融合约的问题应该同时包括剩余控制权的安排和现金流量的配置问题。就股票和债券合约而言，股东拥有选择公司管理层的权利，而债权人的权利是由破产法决定的，除非企业破产，债务合约并不配置任何剩余索取权。金融合约理论的发展提出了对公司控制权的研究。金融合约理论研究如何事先设计证券以平息竞争冲突，Grossmann和Hart(1988) 认为，由于投票权结构直接影响企业法人控制权，所以证券投票权结构非常重要。股权类型不同主要表现在投票权和收益要求权。企业创业者可以通过发行不同类型股权证券来设计企业控制权结构。证券可分为两类：一是任何类型证券的所有证券同时对待，要获得控制权须收购与控制权有关证券，这种情况一股一票的投票权结构最优；另一类是任何一种类型证券中的所有证券并非需要同等对待，竞争者只需收购获得控制权必要比例证券，多数投票原则是合理的。Harris和Raviv（1989）发展了一个以现金流量为特征与公司证券选举权转让的模型。在其模型中，经理和竞争对手对企业控制权的争夺是通过赢得股票拥有者足够的选举权获得的。因此控制能力较差的候选人的成本是他要承担证券资本的损失，证券设计要使该成本最大化，同时要使争夺冲突最小化以及企业价值最大化。其主要见解是：证券可以看作是一种承诺工具。因为最优的证券设计使得能力较差的竞争接管者控制企业的成本最大化，从而使企业的控制权保留在能力较强的在职经理手中；“没有廉价选票”。

Harris和Raviv(1992)将那些对企业控制权变动引起价值变动相对不敏感的投票权称为“廉价选票”。由于“廉价选票”的存在会使低能力的接管竞争者通过收购“廉价选票”来获得企业控制权，而只需相对较小的成本。也就是说“廉价选票”的存在使得在职经理无法保证较差能力竞争者获得企业控制权的成本达到最大值或没有承担企业价值减少的后果。没有“廉价选票”的看法意味着有单一选票权的证券是最优的；取走对手控制的利益。由于企业控制权的竞争者都可以从控制企业中获利，因而使较差能力的经营者也会产生接管竞争的动机，显然这种动机是不符合企业利益最大化原则的。因此证券设计必须能够有效地取走这种额外收益，从而使接管竞争者产生正确的行动选择。

从公司控制权角度分析的金融合约文献认为，尽管合约的双方由于合约的不完全性而不能够将决策具体化为预测变量的函数，合约的双方却能够通过某种方法预先进行决策，例如选择合适的资本结构。因此，资本结构理论也在公司控制权的层面上有所发展。资本结构对于公司控制权的研究以Harris和Raviv(1988a)、Stulz(1988)和Israel(1991)的成果为代表，在他们的研究模型中，企业的管理者通过控制企业可以获得一个额外的收益B，管理者只持有一部分股权，企业的其余股权被外部投资者持有，这些投资者没有接管企业的动机，市场上存在一个竞争者，该竞争者可以通过购买外部投资者的股票成为企业最大的股东，替代原来的管理者控制企业，获得管理者的额外的收益B，由于管理者和竞争者经营能力的差异性，企业的收益也会因兼并收购行为和兼并收购双方能力水平的高低不同而出现不同的结果。因此，资本结构理论要研究的是在企业的管理者和竞争者能力给定的情况下，哪种资本结构对企业实现收入最大化的目标而言是最优的。

在公司控制的方法上，Harris和Raviv(1992)把证券设计模型与资本结构模型进行比较，提出了一些研究的思路。资本结构的文献通常认为经理能够改变企业金融证券的性质，以在某种程度上对接管企业作出反应。那么在证券设计的体系中，允许这样做对取决于证券可能改变程度的最优证券有重要的意义。此外，资本结构文献提出证券设计可以在投资这与经理之间没有任何利益冲突的情况下使企业价值最大化。在这种情况下，证券并不是一种承诺的工具而是潜在的接管中选择收益最大化的方式。

资本结构的“信号传递”研究也被借鉴到金融合约理论中来。Paul(1989)认为证券设计的过程中需要考虑证券价格，因为证券价格可以传递信息。Paul观察到，投资者所拥有的模糊信息很难用在一份激励合约中，而证券价格却很容易具体化。因此，在证券设计的过程中考虑证券价格是有意义的。

参考文献：

金融债权论文篇10

企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等股权融资活动，所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动，所以也称为债务融资。

我国证券市场成立迄今已有十年多的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。以上市公司境内的A股融资为例，1991年——2000年的十年期间，累计股权融资总额超过了5000（（亿元，其中首次发行筹资额累计达到2967.98亿元；配股融资累计达到1637.85亿元；增发融资累计达到256.91亿元。

但研究表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次，在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%0，其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了17%左右的水平，并且随着股票市场的进一步发展，有理由认为这一比例的平均水平还将继续快速上升。

然而，在西方企业融资结构中，根据啄食顺序原则，企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。

从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%.从国别差异上看，内源融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高达到19%，美、法、意三国次之，均为13%.英国、日本分别为8%和7%，德国最低仅为3%.从债务融资比例看，日本最高达到59%，美国最低为12%.可见，美国企业不仅具有最高的内源融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多，可见，西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。

但我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看，目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。

中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。

二、上市公司融资成本的计算及特点

近年来，国内已有许多研究者从不同角度对上市公司的股权融资偏好进行了研究，但一些研究的局限性在于：没有能够牢牢抓住融资成本这一主线展开对上市公司的股权融资偏好行为的实证研究。而我们认为，无论是债务融资还是股权融资，上市公司的任何一种融资方式都是有成本的，而评价上市公司外源融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准或出发点就是上市公司的融资成本。

上市公司的融资成本存在“名义成本”和“真实成本”之分。目前国内大多数关于上市公司融资成本的研究文献中所提到的或所计算出来的融资成本实际上只是表面意义上的，即应属于“名义资本成本”。而问题的关键和实质则是究竟应如何合理计量上市公司的“真实资本成本”或“真实融资成本”。

我国学术界和金融实务界在有关“真实资本成本”的计量问题上迄今尚未形成统一的标准，并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上，建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析。

上市公司的真实融资成本。数据显示，1998年实施增发的上市公司，无论是股权融资成本还是融资总成本，增发后都要高于增发前，如股权融资成本增发前平均为18.8%，增发后则上升到31.19%；融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的22.45%.但从1999年开始，增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。如1999年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%，融资总成本由增发前平均19.65%下降到16.76%；2000年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%，融资总成本由增发前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同样本公司的股权融资成本和融资总成本差异还比较明显，比如1998年实施增发的上市公司，股权融资成本最高的达到38.66%，最低的为24.47%；2000年实施增发的公司，股权融资成本最高的为41.51%，最低的仅为5.36%.

由此可见，对于实施增发再融资的上市公司而言，无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。

三、上市公司股权融资行为与债务融资行为和融资总成本之间关系的实证分析

为了对上市公司股权融资偏好进行深度分析，我们通过建立适当的经济计量模型，以全部实施增发的上市公司数据为截面样本，对上市公司的增发融资行为进行实证研究。

上市公司增发再融资行为所涉及的主要方面有：融资成本，其中又包括股权融资成本、债务融资成本、融资结构（即股权融资资本或债务融资资本占总投入资本的比例）、股票市场的预期平均收益率；增发募集资金的规模、增发类型（即是由原A股还是B股增发）等，因此，我们建立了关于上市公司增发融资行为的相关模型（略）。

同时，我们对上市公司的债务融资增加（或减少）是否会影响上市公司的融资总成本的问题也作了研究。根据现代公司财务与资本结构理论，财务杠杆是度量公司债务融资行为的重要指标，因此研究上市公司债务融资与融资总成本之间关系实际上就是研究财务杠杆的变化与公司融资总成本之间究竟存在什么样的关系问题。

度量财务杠杆通常有三种方法：资产负债率、偿债比率和市值杠杆比率。资产负债率为帐面负债与帐面总资产之比；偿债比率常常用利息倍数或偿债倍数来表示；市值杠杆比率为总负债有股票市值或总资产市值之比。在研究中，我们采用总负债——总资产市值来作为财务杠杆的度量。在实际分析中，我们将总负债划分为短期负债和长期负债，以进一步计算短期和长期财务杠杆。这里我们假定，负债的市值等于负债的帐面值，而权益资本的市值等于股价乘以总股本数。那么总资产市值就等于负债的帐面值加上权益的市值。

依据实证分析我们得出了值得深思的结论。

实证分析得出的主要结论

1、股市预期平均收益率对融资总成本存在显著的正向影响，同时上市公司增发类型（即增发前公司是否有A股或仅有B股）对融资总成本的影响较显著。

2、股权融资成本和债务融资成本对融资总成本都有显著正向影响，但股权融资成本的影响更大。增发前后的股权融资占总资本比例对融资总成本有显著影响，其中增发前的股权融资比例对融资总成本的正向影响程度更大。

3、增发募集资金占上市公司外部资金来源之比对融资总成本存在显著的正向影响，但增发募集资金金额或增发募集资金与增发前股东权益之比或增发募集资金与增发前股权融资资本之比或增发融资额占总资产市值的比例对上市公司融资总成本并没有显著影响。

4、上市公司的长期财务杠杆普遍低于短期财务杠杆，即短期财务杠杆要大大超“真实融资成本”。

我国学术界和金融实务界在有关“真实资本成本”的计量问题上迄今尚未形成统一的标准，并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上，建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析。