直接融资十篇

直接融资篇1

事实上，央行货币政策始终在调结构和保增长两大目标间游弋，在目前调结构、控风险的历史任务尚未完成的情况下，管理层施政尺度仍是在增长和调整间取平衡，能够容忍经济一定程度的走弱，用保就业替代原先的保增长目标，货币政策取向仍整体保守，相机抉择，如无必要就不会大规模放水。

问题是，M2究竟是过多还是过少？在市场担心12%的M2增速过低的同时，2014年中国的M2/GDP比例却高达193%，并且最近几年是逐年快速升高。即使用M2年增量/GDP衡量，大的趋势也是逐年升高，不过，2010年宏观调控以来该指标却逐年收缩。

一个经济体需要多少新增M2？这个问题有两个维度，一是我们需要“花”多少钱，即所需货币流通量;二是我们需要“融”多少钱，即所需的融资货币量。

M2量多少最合适

流通所需的货币量不难把握，新增货币投放应满足三方面流通需要：首先，经济增量的需要（新的产出需要有相应的货币流通量），名义经济增量可以用GDP+CPI表示;其次，不计入GDP的经济活动需要，主要是指“地下经济活动”和“货币深化”。货币深化是指原先不投入市场的要素，如今投入市场也需要相应的货币流通量。常见的新入市要素主要包括土地;第三，不计入CPI的物价上涨因素，主要是指房价。后两项需要大致可用“M2（同比增速）-GDP-CPI”表示，这两项主要与房地产业相关，因此暂时将之称为“M2的房地产蓄水池”。数据表明，过去几年该值较高（新入市要素较多，房价上涨也较快），2009年甚至达到16.58个百分点。2010-2011年开始调控房地产，房地产蓄水池增速快速下降，2011年甚至在零左右。2012-2014年则稳定在3.5个百分点左右。

如果将上述房地产蓄水池与土地出让金额增速、房地产开发完成额增速进行对比，可以发现明显的同向变动趋势（但存在1-2年的年度时滞）。房地产蓄水池的在，说明超发的货币主要是为了满足房地产发展需要，或者说土地、房产等资产价格上涨，再以它们为抵押申请贷款，从而带动了货币投放。

以2015年12%的M2增速，倒算出2015年房地产蓄水池为两个百分点，低于2012-2014年，2012-2014年这三年整体宏观形势类似，均为房地产持续调控。预计2015年将延续这一趋势，虽然调控手段逐渐退出，但房地产将继续保持低位，以土地为代表的新入市要素的增速也会下降，全国房价增速也不会太快，因此，房地产蓄水池增速继续下降，可能降至两个百分点。

需要“融”多少M2，则需结合中国现行的间接金融为主的金融体系。观察社会融资总额结构可知，中国间接金融仍然占比60%以上，2014年为67%，且仍以银行信贷为主。2014年间接金融、直接金融占GDP的比例分别为17%和9%。

在现代信用货币制度下，M2由银行在基础货币的基础上通过信用派生而来，派生M2 的过程也是实体部门从银行获取融资的过程，M2的增量也代表着银行融资体系的融资量。因此，M2增量对融资非常关键。

当银行完成发放贷款，完成一笔M2的派生后，居民持有的存量M2还可以用来做直接融资，在出资方、融资方之间转移。这个直接融资是存量M2的盘活，不会派生M2。

因此，M2增量能反映间接金融的情况，这也是中国占比最高的融资方式。近几年M2增量/GDP比率逐年下滑，反映了中国间接金融在逐步从紧。而M2存量反映的是潜在能用于直接金融的资源，M2存量巨大，直接金融总量却依然不大，2014年直接金融占M2总量比例仅为4%，这反映的是融资渠道不畅，大量M2未参与直接金融，对社会融资起不到作用。

在中国目前融资问题老大难背景下，低至12%的M2目标增速，使市场不得不担心融资需求能否满足。

央行调货币供应量

央行货币政策措施五花八门，但最核心的还是控制货币发行量，以及控制利率。在完全市场化的金融体系中，利率和货币发行量是相互传导的，控制其中一项就能间接控制另一项。中国尚未达到这一境界，两者均需调节。在中国的金融环境下，由于有些实体部门对利率敏感程度并不高，使得货币供应量在某种程度上更为关键。

央行一方面控制基础货币的发行，另一方面控制信用货币的派生（也就是调节货币乘数），最终来达到它所希望的货币供应量。央行投放基础货币的渠道，需要观察央行的资产负债表。2014年外汇占款流入量同比减少，公开市场操作的空间也不大，各种新老形式的再贷款和公开市场操作成为投放基础货币的主要渠道。

从2014年5月开始，外汇占款流入下降，甚至个别月份出现明显外流，此前外汇占款作为主要基础货币投放方式逐渐式微。2014年全年，央行资产负债表上外汇资产科目增加6411亿元，这是外汇占款所能贡献的全部基础货币。外汇资产作为央行资产，收益甚微，甚至有可能产生汇率损失（而央行的部分负债则是有较高利息支出的），因此会形成央行的货币政策成本。

为弥补基础货币缺口，央行需要用再贷款、公开市场操作等方式投放基础货币，该情况与2012年类似。公开市场操作需要央行发行有存量债券（未到期的央票或回购等），到期赎回或购回，或者直接通过逆回购，从而实现投放基础货币。

截至2013年底，央行资产负债表中发行债券、其他负债两个科目（分别代表央票发行存量、正逆回购净余额）分别为7762亿元、6245亿元，两者合计1.4万亿元，是潜在可投放的基础货币。但这类负债不可能清为零（日常滚动操作），仅能投放部分，因此到了2014 年末，两者合计余额降为9200多亿元，降幅达4738 亿元，这大约便是到期能够投放的基础货币总额。

由于公开市场操作所需金融工具（央票、正回购等）会给央行带来利息支出（货币政策成本），因此也不会过度发行使用。而再贷款，即央行资产负债表中的“对其他存款性公司债权”科目，2014年全年增加了1.18万亿元，占全年基础货币增量的51%。再贷款包括传统的再贷款，也包括MLF、SLF等新型工具。

按此计算，再贷款、外汇占款、公开市场操作分别贡献基础货币1.18万亿元、6411亿元、4738亿元，占比分别为51%、28%、21%，另有其他渠道净投放83亿元（主要是其他渠道投放2748亿元，其中全部来自央行“其他资产”科目的下降，另外，政府存款回收2665亿元），因此净投放83亿元。

央行“印”好基础货币后，存款货币银行（主要是商业银行等）则在此基础上派生货币，最终形成M2总量。货币乘数是衡量这种派生的指标。2014年货币乘数比前几年显著提高，年底达到4.18，创2010年（开始实施宏观调控）以来年度新高，反映出央行允许商业银行在货币派生上更为积极，这有可能是弥补2014年基础货币投放的压力。

除派生外，外汇占款投放基础货币的同时，还会同时直接形成存款，因此M2总量有三个来源：M0（占比较少且稳定，暂忽略）、外汇占款投放的存款、银行信用活动派生的存款。

派生存款的方式，就是银行向非金融企业和居民放款，又包括三种：银行放贷、银行以自有资金购买非金债券、银行以自有资金绕道投放企业（自营非标）。央行通过控制这些放款的总量来控制派生速度，从而将M2总量控制在其目标范围内。

因此，我们将M2划分为外汇占款投放的存款、银行信贷投放的存款、银行购买债券投放的存款、银行自营非标投放的存款等四项。再看2014年M2年度增量的结构，全年新增M2为12万亿元，其中，外汇占款投放贡献了其中6400亿元，信贷贡献了其中9.78万亿元，银行购债贡献了其中8249亿元，银行自营非标贡献了其中9414亿元，四项分别占5%、80%、7%、8%。

信贷长期以来一直是主要派生渠道，占比最高。2012年，非标泛滥（这是当时信贷管制的后果），贡献M2增量达到21%。央行对同业业务无法施以总量管理，因此会导致M2派生脱离央行控制，因此，央行于2013年6月借助“钱荒”打击了这种做法，2013年非标收缩，对M2增量几乎零贡献。

但2013年外汇占款流入较多，贡献了M2增量的23%。2014年，则是非标、外汇占款都较少，信贷贡献M2增量的80%，远超2012-2013年水平，预计这一情况会在2015年延续。既然2014年新增M2中有80%以信贷方式投放，那么，如果进一步观察信贷结构，便能够大体掌握谁拿到了宝贵的间接金融资源。

首先，先观察信贷大致分类。2014年全年新增9.8万亿元的信贷，其中，对公中长期、对公短期、个人中长期、个人短期贷款分别占45%、16%、26%、12%。和近年相比，对公中长期占比大幅提升，对公短期贷款占比大幅下降。

2014年对公中长期增量占比高达45%，是2011年以来的最高值。2014年12月单月数字，对公中长期增量占比甚至高达75%，并且是一反历年常态，在岁末突击投放对公中长期贷款。众所周知，对公中长期贷款一般投向大型企业、央企国企、国家重点项目等，它的提高反映的是政府大型投资项目的上马。

而对公短期贷款一般是投向中小企业、民营企业，其2014年占比却仅为16%，新增1.4万亿元，占比和金额均为近年最低，这一定程度上反映了中小企业融资情况依然不佳。

个人贷款占增量的39%，比上年略降。个人中长期贷款增量为2.23万亿元，其中约1.7万亿元是购房贷款，占其主要部分，并且与上年持平。因此，个人贷款增量较上年下降，主要是由于短期个人贷款增量下降所致，这类贷款一般包括经营贷、消费贷等，它们的下降也是私人部门经济活力下降的体现。

因此，从信贷投向上看，私人部门收缩迹象明显，信贷资源流向国有部门的倾向仍未有较大改观。这可以解释，为什么M2增量很高，私人部门却依然感觉流动性偏紧。

用直接融资盘活存量M2

在派生M2的过程中，金融资源完成了它的首次配置，而后存量M2会继续在不同持有人间换手，这有支付和直接金融两种方式。

支付是指拿到贷款的企业或个人，将资金支付给自己的上游（卖方）;很多中小企业如果是大型企业的上游供应商，则将以此种方式获取资金。支付活动的活跃度取决于宏观经济。

另一种方式是企业或个人，通过获取信贷或收到付款的方式拿到资金（M2）后，通过直接金融将资金转让给资金需求方使用。直接金融方式包括股票、债券（银行自营购买的除外）、民间金融、金融机构理财产品、委托贷款、信托贷款等。

数据显示，直接金融及其他占M2总量的比例，2014年仅为4%（含未贴银行承兑票据），前几年最高的时候也不超过7%，2010年，由于当年股票和未贴现银行承兑票据发行量较大，如果未贴现银行承兑票据不算直接金融，则当年比例仅为3%。

也就是说，2014年高达122.8万亿元的M2总量，盘活用于直接金融的比例仅为4%，仅5.5万亿元左右（民间借贷等未统计在内），这显然能够解释为何中国M2总量巨大企业却融资趋紧。直接金融不发达，又得继续依靠间接金融，这意味着继续派生M2，M2将更加离谱……这显然不是货币当局希望见到的局面。因此，发展直接金融是未来极其确定而坚定的政策取向。

2014年底，M2总量为122.8万亿元，按12%增速，则2015年年底M2余额将有137.6万亿元。假设2015年货币乘数仍然在4.2左右，则2015年基础货币总量为32.8万亿元，比2014年底增加3.3万亿元。

这些基础货币需要外汇占款或央行操作来投放。如果外汇占款流入依然延续2014年年底的水平，全年贡献基础货币几乎为零，则3.3万亿元的基础货币增量几乎全成了央行的任务。这未尝不是好事，它使得中国货币投放更具主动性，并且使央行不再负担高额的外汇资产（该资产收益过低，形成货币政策成本），也使央行有了继续降准的空间。

在此情形下，央行需要通过再贷款、公开市场操作等手段，投放3.3万亿元的基础货币。公开市场操作主要以逆回购作为投放方式。再贷款和逆回购均要由银行支付利息，央行的货币政策成本转由银行承担，最终会转嫁给企业。

如果基础货币投放充足（同时存款准备金率也下降），则将使银行间市场趋于宽松，有利于缓和银行资金成本，对社会融资（尤其是中小企业）有极为积极的作用。如果3.3万亿元的基础货币投放不足，央行还可以指导银行加大资产运用（主要是信贷），加快派生，从而达到12%的M2增长目标，这体现为货币乘数的扩大。目前来看，信贷流向中小企业的比例仍然不高，这表明基础货币的投放尤为关键。

按12%的增量计算，2015年全年M2新增量为14.7万亿元。如果延续2014年的经验，其中80%由银行信贷贡献，那么信贷增量会达到11.8万亿元，创近几年新高。另外，还有近3万亿元的M2增量由债券、非标等贡献。

央行会随时监控M2的总量，据以调整银行信贷增量，从而使M2终值在其控制范围内。因此，只要央行手握“信贷额度”这一工具，便能按需调节M2总量，完成M2 增幅是板上钉钉的事。这就是央行所谓的相机抉择。

正因如此，预测信贷增量是困难的，因为它是其他变量的因变量。预计2015年外汇占款和非标均继续处低位，债券会继续增长，这三者贡献M2的增量可能会比2014年的20%更高，假设为25%，那么信贷贡献为75%，对应信贷额度约11万亿元，则2015年末信贷余额较2014年增长13.5%左右，与2014年持平。

货币派生不同渠道的不同效果

虽然M2总量确定，但从结构的角度而言，不同货币投放或派生渠道，对经济微观主体的作用却截然不同，我们逐一观察各渠道的派生效果。所谓效果，是指能不能降低实体经济融资成本，尤其是中小企业部门的融资成本。

先看最主要的信贷渠道，新增信贷大比例投向大中型企业（国有部门为主），小部分投向中小型企业（私人部门）。这部分中小企业信贷对实体经济至关重要，从这个角度看，仍然希望信贷总额越高越好。但现状是，中小企业经营情况仍然不佳，风险较大，银行出于规避风险的考量，信贷资源仍主要流向国有部门;中小企业仅能够获取一部分信贷，这是它们从正规金融机构所能获得的主要融资资源。

再看银行购买债券这一渠道，主要投向能够达到银行投资评级的债券，其发行主体大多是高信用等级的大中型企业。低等级的如中小企业私募债等一般不在银行投资范围内。因此，债券渠道和中小企业融资关系不大。

银行自营非标所派生的M2，投向非标融资企业。常见的非标融资企业包括房地产公司和地方政府融资平台。2015年，预计全国房地产市场平稳，金融机构向房地产领域投放资产也会谨慎，因此，房地产业非标大概率会收缩;而“43号文”的落实，又会使地方政府融资平台的融资功能逐渐剥离，使得投向平台的非标也会继续收缩。

因此，非标整体呈收缩态势，这一趋势在2014年下半年已经显现，信托贷款、委托贷款均下降，银行自营非标派生的M2量甚至为负（除了年底突击放款外，下行趋势已经明显）。2015年非标仍将延续疲弱趋势。

如果是外汇占款流入直接投放的M2，则主要投向出口企业，区域上以长三角、珠三角等出口导向型的经济区域为主。目前出口未见显著好转，人民币有贬值预期，并无理由表明外汇占款会显著流入。

上述四个投放渠道的占比变化，对各类机构都很重要。

首先，对中小企业而言，虽然它们只拿到了信贷总量的一小部分，信贷渠道仍然是最主要的投放渠道。如果外汇占款流入超预期，贡献了部分M2增量，那么央行自然会缩减信贷额度，从而对信贷需求旺盛的中小企业会倍感压力，但出口导向型企业却会流动性宽裕。

其次，对央行而言，虽然其目标是总量控制M2，但仍然会尽可能调整上述四个渠道的结构，用以帮助融资最难的中小企业部门。央行、银监会、财政部等部门出台各种措施，包括差别准备金率、差别存贷比、差别风险资产权重、小微贷款不良容忍度、小微贷款核销政策的放松及税前核销等，以提高银行投放中小微贷款的积极性。

对银行而言，掌握货币派生渠道也很重要。既然银行想拉存款，就得知道存款是何种派生渠道为主，从而有针对性地吸收存款。如果外汇占款流入贡献存款，就需要到出口产业密集地区重点拓展出口企业客户。

既然信贷总额大致已定，中小微企业信贷情况短期也难有实质性好转，那么，2014年银行信贷投向上“喜大厌小”的倾向较难改变。目前，对公短期贷款占比很小，在经济形势无明显复苏的前提下，这一情况仍会延续。

目前实体经济依然疲软，银行顾忌风险，很难往小企业领域大规模投放信贷。因此，未来一段时期内，大量信贷仍会偏向政府背景的大企业、大项目。这是由经济疲弱的客观条件决定的，货币政策对此能做的事情并不多。

通过观察长三角票据直贴利率（较能反映长三角地区中小企业融资情况），发现利率在2014年下半年有所下行，但年底因季节性因素又有上升，目前在4.35%左右，较年底有所回落，但仍高于2014年下半年，反映出中小企业信贷情况仍不乐观，也说明中小企业风险仍高。

如上分析，2015年预期信贷增量或高达11万亿元，信贷余额较上年增加13.5%，增幅与2014年持平。目前来看，经济领域各方面情况与2014 年类似，中小企业融资情况难有实质性好转。少有的利好因素，可能来自货币政策整体上还是往宽松走，因此，信贷利率有望继续下行。

直接融资篇2

[关键词]中小企业融资；资金扶持体系；中小银行；场外交易市场

中国及世界经济发展的实践证明，促进中小企业发展，一个特别重要的方面，就是要解决好中小企业的融资难题，探索出中小企业融资的优化路径。近几年来，我国经济理论和实际工作者作了大量有益的研究和实践，取得了很多成果，提出了不少行之有效的政策建议。这些观点及政府采取的这些措施，对缓解我国中小企业融资困难起了很大的作用。

一、政府加大对中小企业资金的扶持力度

从世界范围来看，许多国家都有一套对中小企业资金的扶持体系。各国所采取的措施各有特点。笔者认为主要可以分为两种类型，一是以美国为代表，一是以日本为代表。根据我国的国情，我国在建立政府对中小企业的资金扶持系统时，应采用美国方式，侧重以市场为主导。原因如下：

1．我国正在进行以市场经济为导向的经济体制改革；国有经济成份正在作战略性调整；政府职能也正在实行转换，逐步从具体经济事务的管理退出，而着重于从法律完善、战略制定、宏观引导。如果我们以日本为学习标准，政府管理具体经济事务的职能必将加强，这与我国制定的体制改革路径是相逆的。

2．我国正处在体制改革的攻关阶段，面临着社会保险、医疗保险、金融改革、教育投入、农村投入及大量国企改革顺利进行等各方面的资金压力，财政负担很重，根本没有足够的资金投入以构建一个政府主导的中小企业资金扶持体系。而目前我国民间存在大量的闲置资金，截至2003年12月，我国居民存款达到11万亿元，如果按照“80％的人持有20％的资金，20％的人持有80％的资金”这个惯例推算，可动用的资金近90，000亿。建立类似美国的以市场为主导的中小企业融资体系，鼓励、扶持和督促民间资本向中小企业融资，是符合我国国情的。

3．市场主导的效率一般而言要高于政府主导的效率，正如我们所看到的，日本信用保证协会2000年的坏账率约10％，这一比例高于民间金融机构向中小企业融资的坏账率。

二、寄希望于四大国有商业银行及全国性股份制商业银行改革现行体制、观念及信贷流程，加大对中小企业的资金支持力度

很多学者都对我国中小企业的融资现状作了较为深入的研究，一般认为银行贷款是我国中小企业最重要的外部资金来源。这一分析结果应该是较为现实的。但由此得出“要解决我国中小企业的融资困境，必须加大对全国性大银行的商业性改革”这一命题，便存在错配之可能。尤其是当大量的矛头直指四大国有商业银行时，错配便显得尤甚。

根据美国学者Berger的阐述，商业银行对中小企业的贷款成本可分为两部分，一是信息成本，二是决策成本。所谓信息成本，是指收集中小企业信息及对其作信用评估的成本。而信息成本又存在标准和非标准之分。所谓标准信息成本，是指获取企业标准化财务报表信息的成本。而非标准信息成本，则是指从企业经销渠道、所在地区、主要客户、差旅费规模、主要业主等非标准途径获取信息的成本。由于中小企业缺乏规范透明的财务信息，对中小企业贷款的成本，主要表现在非标准信息成本上。而非标准信息成本的大小，则主要取决于金融机构与企业直接接触的便利程度。由于本地中小金融机构与本地中小企业之间具有信息对称的优势，融资的信息成本较低。

另一个影响中小企业融资成本的因素是所谓决策成本，即金融机构内部组织结构的差异，可能影响其对中小企业融资的成本。比如在一定的区域市场内，存在两家当地金融机构，一家属于大银行的分支机构，另一家属于独立的银行，在对中小企业贷款时，决策成本显然会不同。对大银行在当地的分支机构而言，由于其决策权的有限性，因而需要在银行内部的不同层级之间传递关于中小企业的＂非标准信息＂。由于＂非标准信息＂的非标准特性，因此其传递成本较高，这就产生了较高的决策成本。相反，对一家独立的当地金融机构而言，则不存在决策成本。因此，从理论上说，由本地独立的中小金融机构向本地中小企业融资，具有节约交易成本(信息成本和决策成本)的优势。

由此，我们可以推断：寄希望于四大国有独资商业银行通过改革体制、观念及信贷流程等措施来解决中小企业的贷款需求是极不现实的。尽管类似的改革（或改进）也许会起到一些作用，但决不是广大中小企业外源性融资的最佳选择，也决非四大国有独资银行经营策略的最优抉择。

因而，解决中小企业贷款需求的最优选择应是：（1）加大对现有城市商业银行、城市信用社、农村信用社的重组、规范和改革，使其定位于本地中小企业的金融服务机构。截至2001年，我国共有109家城市商业银行，1049家城市信用社，38057家农村信用社。因此，从严格意义上说，中国并不是没有自己的中小银行体系，只是现有的机构没能很好地承担起为中小企业融资的任务。（2）尽快放开金融业对民营资本的禁入，发展独立的以民营资本为主的中小银行，金融租赁公司，典当行等县域金融机构。则不仅可以撬动巨大的民间闲置资金，从而有利于中小企业融资问题的解决，而且可以把制度外金融（或非正规金融）纳入到正规金融之中。至于民营资本进入金融业所导致的风险，我们完全可以通过一定的制度设计，使其控制在我们所能容忍的程度之内。（3）对于即将进行的邮政储蓄改革，笔者认为，应该将改革后的所谓邮政储蓄银行定位于社区银行，地方性银行，或农村银行。如此，则对于中小企业的融资将是个极大利好。三、设立创业（风险）投资公司，尽早推出二板（或创业板）

该观点（或政策措施）确实有助于中小企业打通直接融资渠道，但很明显，其并不能从根本上解决中小企业的直接融资问题。试想，对于全国上千万家中小企业而言，二板（创业板）的容量显得是那么的杯水车薪，能从二板市场退出的创业（风险）投资基金，以及能从二板市场上融到资金的中小企业都将极为有限。

就整个资本市场来说，二板（创业板）是仅次于主板的次高层次，是资本市场发展的次高阶段。了解我国资本市场发展历史的人都知道，我国资本市场目前最缺乏的也是最需要培育的却是资本市场的最低层次——场外交易市场（或柜台交易市场），而这正是广大中小企业直接融资的根本所在。

直接融资篇3

【关键词】融资结构 风险 金融体制

自改革开放以来，我国实施了系列的金融体制改革措施，金融体制市场化程度越来越高，但是这种改革目前还很不完善，很不彻底，存在诸多亟待解决的现实问题。其中，就经营性金融机构而言，最大的问题是信贷风险过高，金融机构体系和融资结构不合理；就金融市场发育而言，主要存在体系不完善、行为不规范等问题，而这两方面的问题又是相互关联的。

一、调整融资结构和直接融资比重是目前金融体制改革的重要内容

1、从融资结构的现状来看

自改革开放以来，我国企业的融资渠道主要是银行贷款，其比重高达100%，到了20世纪90年代开始下降，但比重仍高达90%左右，直接融资比例仅10%-15%，而且近两年又出现下降的趋势。而在发达国家如美国，其直接融资比例却在50%以上，另外一些银行体系相对强大的国家直接融资比重也有20%-30%。

这种较长期的单一的融资结构和较长时期的过高的银行融资比率，一方面使得风险不断向银行体系集中，形成银行大规模的不良贷款；另一方面由于直接融资渠道的不完善，缺乏投资渠道的分流，银行储蓄资金占GDP比重已高达40%左右，而且还呈上升趋势，给银行带来巨大的负债压力。这种情况如不加以解决，只会加大整体的金融风险，不利于整个社会金融结构的改善。其三是效率问题，银行对中小企业一定会慎贷，因为对中小企业贷款的风险与收益不匹配。如果大量通过间接融资方式融资，中小企业很难拿到资金，中小企业发展慢会导致就业、社会发展、社会公正、经济发展潜力不足等一系列问题，这就是投资效率不高的表现。

2、从金融服务的接受者――企业来看

直接融资与间接融资是企业外部融资的两种形式。一般来说，直接融资的成本较低，但所需的条件较为苛刻，这些条件包括充分的信息、良好的信用记录和较低的风险等；间接融资的成本较高，所需的条件则较为宽松，这是因为银行作为间接融资的提供者本身具有信息收集、项目评估与筛选、监督资金使用以及强制合约履行的能力。一个企业对融资渠道的选择，取决于三个方面：企业的规模、企业的历史（良好的信誉记录）和企业的信息透明度。只有规模大、信用记录良好以及信息较为透明的企业才可能通过发行企业债券的渠道融资，成立时间较短、信息透明化程度不高的企业通常会从间接融资渠道融资，而新兴的小企业由于其成立时间短、风险大、信息不透明而很难获得外部资金。因而，直接融资如果对所有企业都重要的话，那么对中小企业就特别重要，因为中小企业在其成长初期，风险大，对银行来说，投资中小企业投资成功也只能收到一个利息，投资不成功可能血本无归，风险与收益不对称；对于直接融资而言，同样要冒很大的风险，但如果投资成功，投资收益就可能成几倍的增长，高风险能得到高回报，就有人愿意去投资。在东南亚国家，中小企业资金来源中70%-80%都是直接融资。而对我国来说，促进中小企业健康发展，具有特别意义，因为在我国发展比较好、比较快、吸收劳动力最多的，正是中小企业，它是我国经济最活跃的部分，特别需要直接融资方式。

二、发展直接融资的障碍因素分析

直接融资的发展问题事实上就是金融体制问题，直接融资发展慢与整个金融市场、金融体系的设计有关，具体而言，阻碍直接融资发展的因素有：

1、计划经济体制下的安排还保持着惯性影响

在计划经济下，资源配置都是由政府完成，对企业的资金提供也是如此。由政府通过银行来实现对企业的融资，因而形成长期以来的以银行为主的间接融资方式，即使有直接融资，也主要是由财政、由国家来直接融资，民间直接融资的机构、方式、方法非常少。经济体制改革后，虽然在许多领域实现了市场对资源的配置，但在资金的配置方面仍保留着计划经济条件下的配置惯性，金融体制尤其是金融体系方面亟待改革。

2、资本市场的培育比较落后，制度供给不足

近年来，我国逐步开放了金融市场，尤其是股票、债券等资本市场，但仍存在许多影响资本市场进一步发展的因素，如相应法律法规不健全，市场法制化、规范化程度不高；市场监管机制、监管手段、监管机构落后于市场的发展；民间机构性投资的发展滞后，缺乏政策引导、规范和保护等等。资本市场培育的落后，使得直接融资资金提供者和使用者双方都缺乏有效的渠道、渠道难以畅通，从而影响了直接融资的发展。

3、国企产权不明晰、法人治理结构不健全

这些直接制约了企业通过直接融资方式，尤其是通过证券市场融资获得外部资金的可能，其中最主要的问题是国企问题。目前的股市基本上是国企的股市，因为在90年代国企改制时，为了改变企业资本结构问题，实行了债转股、股份制改造、上市等措施，大量的国企上市，扩充资本。虽然企业的改革促进了股市的发展，但另一方面造成了股市发展的潜在问题，即将国企改革的任务变相地压在了资本市场的头上，而又没有一个真正的、全面的改革国企的制度，特别是公司治理结构，结果市场成为了国企主导的市场，国企没有去掉的所有弊病，都传染给了这个市场，结果这个本来应是最市场化、最先进的市场，却成了最为行政化、最能体现传统体制弊病的市场，从而直接制约了直接融资的发展。

三、提高直接融资比重的几点看法

1、注重加快资本市场的发展

资本市场的发展必须与实体经济紧密相连，发展资本市场有几点需特别强调的：

其一，首先着重发展一级市场。现在一级市场虽然有很大的发展，但是二级市场发展更加活跃，更吸引人们的注意力。尽管二级市场的活跃也有利于一级市场的发展，但如果过分的吸引大家广泛的注意力，对一级市场的发展还是不利的，一级市场的发展是最基本的。

其二，要特别发展债券市场。我国的企业债券市场在20世纪80年代中期有很大的发展，但到了90年代以后，重点转移到了股票市场，尤其是股票二级市场。而在其他国家，凡是金融体制很发达的地方，都有一个很发达的债券市场，近几年我国的金融结构发展不是很正常，债券的问题是其中的主要问题之一。在企业债券市场发展的同时，还应发展政府债券市场以及地方债券市场，对地方经济发展将起到重要的作用。

其三，以创新方式发展直接融资市场。建立以中小企业板市场为主导，覆盖风险投资市场、三板市场、公司债券市场的多层次的中小企业直接融资体系。在这个中小企业融资体系中，中小企业板应居于主导地位，这是由中小企业板的特性所决定的，也是由中小企业板与其他直接融资方式的互动机制所决定的。中小企业板的发展，必然会带动和促进风险资本市场的发展，因为中小企业板提供的退出机制，必然会刺激风险资本以更大的规模进入到中小企业融资市场；风险投资市场的活跃，也会相应地提出建设多层次市场的需要，三板市场的发展就有了新的推动力，与此同时，中小企业发行注册及豁免问题也应当提上议事日程。

其四，加快法制建设，加大资本市场监管力度，为资本市场的发展提供一个健康的发展环境。

2、发展机构性的直接融资方式

我国缺乏的主要是机构性的直接融资，要鼓励发展投资基金、投资机构、财务公司等融资机构。其别需要的是对传统中小企业投资的投资基金，这种基金由专业人士来操作，一方面可以保证能找到比较好的项目，回报率较高；同时能对企业提供咨询，有利于企业吸收先进的管理理念、管理方法和新的技术，而且这类投资公司一般都有良好的机制和设计，能保证投资者收回投资。现在问题是怎样推广这种机构性直接融资，一是给予政策支持，使储蓄者感觉到直接融资产品在不少方面比储蓄产品更有吸引力。比如，美国的401K条款，通过免税的支持，使储蓄资金更多地运用养老基金方式并使资金流向直接融资；二是可先进行试点推广，在美国就采用了这样一个机制，民间拿三分之一的钱，政府拿三分之二的钱，组织一个投资基金，共同找一个民间管理者进行投资管理，如果5年后效益比较好，政府按银行贷款利率把本金加利息退出，如果投资失败，共同承担损失。澳大利亚、以色列等国都是这样，都比较成功，吸引了民间资金，更重要的是这种做法培养了一批投资家，向社会展示这种方式能赚钱。

直接融资篇4

关键词：国际直接投资国际间接投资融合

一、国际直接投资和间接投资的传统区别

哪里有能带来足够的利润的投资机会，资本就有向哪里流动的趋势，当这样的机会出现在海外时，国际投资的发生就顺理成章。像国内投资分为直接和间接一样，国际直接投资也有这样的分法：把钱交给别人使用然后拿利息的间接投资，自己管理资本、自己控制项目运作以赚取利润的直接投资。

逐利的本性决定了资本扩张的必然。在自由竞争时期，资本主义扩张的主要手段是“商品输出”，但作为掠夺资源输出商品之辅助的对外投资也是新兴资产阶级热衷的活动。它可以追溯到18世纪时期东印度公司、哈德逊湾公司等为进行掠夺性贸易而在殖民地进行的各种投资活动。到了垄断资本主义时期，“过剩资本”的大量出现使得国际投资（尤其是以借贷为主的间接投资活动）大张旗鼓地展开，并把资本主义的生产方式带到文明世界的每个角落。

二战后，这种产业资本的跨国流动得到了更迅猛的发展，并表现出与传统的资本流动迥然不同的特点。首先，二者最大的区别在于直接投资对国外企业控制权的要求。直接投资既全部或部分的拥有国外企业，又直接或间接的经营国外企业。而间接投资则很少涉及到这一问题。第二，从资本移动的形式上看，直接投资不只是单纯货币形态的资本转移，而是货币资本、技术设备、经营管理知识和经验等经验资源在国际间的一揽子转移。第三，直接投资具有实体性，它一般通过投资主体在国外创设独资、合资、合作等生产经营性企业得以实现；而间接投资则通过投资主体购买有价证券或发放贷款等方式进行，投资者按期收取股息、利息，或通过买卖有价证券赚取差价，其投资具有虚拟性。最后，由于直接投资直接参与企业的生产经营活动，其投资回报与投资项目的生命周期、企业经营状况密切相关，通常周期较长，风险较大；而间接投资则更具流动性，风险也相对要小。

传统的资本流动理论对这种日益流行的海外直接投资也越来越没有解释力。直接投资并不绝对的取决于东道国的利率水平，而且很多情况下东道国的利率并不高于母国利率。海默是最早注意到直接投资和间接投资之不同的西方学者，并开创性地提出了大型跨国企业之所以热衷于海外直接投资乃其拥有东道国企业无法比拟的垄断优势，通过对外直接投资，他们可以充分地利用这些垄断优势，实现利润最大化。英国学者伯克雷和凯森从内部化的角度解释了这种直接投资行为，他们认为，海外直接投资是跨国公司为克服海外市场的不完全性（由于政府管制、信息缺失和不对称、垄断的市场结构等造成）而进行的内部化行为。邓宁的折衷理论是有关FDI理论的集大成者，他认为FDI的进行取决于所有权优势、内部化优势以及区位优势三方面因素。

二、直接投资和间接投资的融合趋势

当理论界对直接投资和间接投资条分缕折地分而论之时，这二者的界限在实践中却并非同样地泾渭分明。在越来越多的场合它们相伴相随，有时甚至很难在它们之间划出界线。这主要表现在以下几点：

（一）资本市场的高度发达使大量对外投资行为既有直接投资的内涵，又有间接投资的手法和特点

在资本市场上，资产表现为以下四种基本形式：（1）现金资产：各种货币资产；（2）实体资产：表现为各种固定资产、流动资产、无形资产等生产资料；（3）信贷资产：各种债权债务；（4）证券资产：表现为股票、债券、商业票据和各种投资收益凭证等证券。实体资产的国际流动是FDI的本质特征，而间接投资则侧重于其他金融资产的流动。然而在现代经济中，实体资本的转移必然大量的借助于各种金融资产的流动。当柯达投资于中国的彩卷行业时，它不是简单地把生产线、管理人员、专利技术等搬入中国，而是通过股权投资、信贷安排、长期合同、现金流动等多种方式进行。随着资本市场的高速发展，在金融中介和各种金融工具的帮助下，这四种资产的相互转化变得越来越便利和快捷。从FDI的发起看，FDI中涉及间接投资因素的情况简要列举如下：

1.兼并收购（M＆As）在FDI中的比例越来越高，方式也日趋复杂。较之新建方式的直接投资，并购具有独特的优势：首先，它可以让投资者在进入东道国市场的同时就消灭一个竞争者；而且，它可以让投资者获得公开市场上不易获取的被收购企业的商标、技术、管理经验、关系网、销售渠道等等；并购方式建设周期短，使投资者可以迅速进入东道国市场，迅速扩展产品线和营销渠道，从而有利于降低经营中的不确定性；并购方式还可以让投资者利用东道国货币贬值、股市大跌、东道国企业面临财务危机等情况廉价地获取资产从事海外经营。

托宾（JamesTobin）的Q理论为投资者对并购或创建方式的选择提供了理论解释和指导。假设R1，R2分别为收购和新建两种方式的投资收益率，C1，C2分别为两种投资所须资本的成本。Q1=R1/R2，Q2=R2/C2，如果Q1>Q2，且Q1>1，则跨国公司应选择收购方式进行投资，反之，如果Q2>Q1，且Q2>1，则跨国公司应选择新建方式进行投资。

在这里，对跨国公司而言，对外投资，不论是间接还是直接，都可以被抽象为一种数字的决策。而对东道国来说，这种投资又具有间接投资的某些特点。从经营管理的控制权来看，很多情况下跨国公司只是部分地拥有被收购企业的控制权，同时，为了充分利用被收购企业的当地优势，跨国公司对被收购企业的经营管理也并非面面俱到。从资源转移的角度看，资源首先是通过货币资本的形式支付给被收购企业的原股东的，而随着并购方式的日趋复杂，并购的支付方式可能是股票等有价证券。而其他技术、管理经验等经营资源的转移则视需要而定，有时这些资源并非由投资者转向被收购企业，而是相反。当被收购企业在东道国是上市公司时，投资者既可以通过被收购企业每年的赢利收回投资，也可以通过出售其股票的形式收回投资。

2.少数股权投资。这种投资虽采用股权形式，但并不要求对受资企业的控制权，同时也有别于单纯追求股票升值的间接投资。通常，它是企业间欲达成某种联盟而采取的形式。随着经济全球化和科技的迅猛发展，如今的商业竞争比任何时代都要激烈、复杂，即使是像500强这样的大企业也没有能力在各个方面保持领先。为了在竞争中立于不败，很多企业积极地在技术、产品、市场等方面寻求与同行乃至其他行业的优秀企业的合作，以求强强联合，优势互补。通过对对方进行股权投资（有时这种投资是相互的），可以在加强这种联盟关系的同时保持各自经营管理上的独立性。

3.从FDI的资金来源看，跨国公司海外直接投资的资金来源可以归结为四个方面：（1）公司集团内部的资金。（2）母公司以外的母国资金，主要指母公司利用母国资本市场获得的资金。（3）东道国当地的资金，主要指跨国公司利用东道国当地资本市场获取的资金，或从东道国的合作伙伴处获取的股东资金。（4）国际资金，指利用国际资本市场获得的资金。从第二和第四种资金来源看，直接投资和间接投资只是一线之隔。跨国公司的直接投资行为是由其母国乃至第三国的无数投资者的间接投资行为所支撑的。

4.从FDI的回收来看，传统的直接投资是通过海外企业的赢利逐步收回，而在资本市场高度发达情况下，企业还可以利用各种资产证券化的方式转移风险、收回投资，从而使得FDI在回收上要利用间接投资的回收手段。

（二）一些投资机构的国际投资行为往往兼有直接投资和间接投资的特征

1.国际资本市场风险大、技术要求高，能在这样的舞台上提供大量资金的多为商业银行、投资银行、保险公司、各种基金会等机构投资者。相对于个人投资者，它们的投资通常数额大，期限长，注重通过投资组合降低风险。传统上，机构投资被认为是间接投资，但由于其投资规模庞大，为保证投资的安全性和收益性，它们通常与被投资企业有着非常密切的联系，并常常作为战略投资者成为被投资企业的一员。这又使得它们的投资具有直接投资的特点。它们虽不直接参与企业的经营管理，但时时监督着企业的运营状况，并对企业的发展方向、利润分配乃至一些关键人员的变动都有着重要的影响。另一方面，它们虽不会直接向企业提供技术、管理经验等经营资源，但却可以成为被投资企业获取这些国际经验的桥梁。

2.风险投资基金作为一种特殊的投资基金，更是兼具直接投资和间接投资的双重特性，它以权益资本的形式向那些新兴的快速发展的小企业（通常为高科技企业）提供创业资金。它是一种直接投资，因为它提供的是权益资本，而且常常占有风险企业的大部分股权；风险投资不仅为企业提供资金，而且提供技术上和经营上援助，帮助企业发展业务计划，促成企业成长；风险基金在投资时必须对风险企业有全面的了解，从技术水平到产品的市场前景乃至管理团队的综合素质等，只有这样，它才能对企业的发展潜力有适当的判断。同时，它也是一种间接投资，因为风险投资的目的不是控股，也不是直接经营企业，而是通过资金和技术的帮助，促进受资企业的发展，从而使资金得到增值。受资公司的经营管理仍是由原管理层负责，即使风险投资者可能是大股东，原管理层也不必担心失去企业的控制权；从风险投资的退出看，风险资本越来越多地通过企业上市、管理层收购、大企业收购等途径退出，反映了其追求资本增值的本性；风险投资往往通过组合投资的手段同时投资于多家不同领域的风险企业，以降低风险。

三、直接投资和间接投资的融合带来的启示

1.引进外资需要加大资本市场的开放程度。如前所述，外商直接投资的发生往往和间接投资是相伴相随的，对金融资本流入的限制也会阻碍直接投资的进入，特别是在兼并收购在FDI中的比例越来越高的情况下，限制国内企业向外商发行或出售股票、债券等有价证券也变相地限制了直接投资的流入。同时，直接投资和间接投资的融合也使得直接投资一定程度上带有了间接投资灵活性、流动性的投机性的特点，这又让资本市场在金融监管尚不完备的情况下的开放成为一柄双刃剑。因为一些“热钱”可能会趁机进入，进行高风险的投机活动，从而加大金融市场的不稳定性。

2.两者的融合趋势，既反映了金融中介力量的发展，也对金融中介提出了更高的要求。没有金融中介的穿针引线，它们的紧密结合是不可想象的。收购、兼并、各种资产的证券化、相关信息的收集等等，都需要大量的专业知识和技能，需要金融中介提供专业服务才能顺利而高效地进行。同时，在这种条件下生产企业对金融中介也有更高的要求，它不仅要能够提供从资金融通到投资顾问的全方位金融服务，而且要能够在全世界开展业务提供服务，为跨国公司的国际拓展提供金融支持。

参考文献：

1.何小凤，黄崇。投资银行学。北京大学出版社，2002（7）

直接融资篇5

关键词：直接融资模式 比较研究 借鉴

一、前言

企业的直接融资主要是指没有金融中介机构作为资金直接提供方介入的一种资金融通的方式，企业在直接融资的模式下，在一定的时期内，资金盈余方以直接交流沟通的方式与资金需求企业达成协议，或是通过资金盈余方在金融市场购买资金需求企业所发行的有价证券，再将货币资金提供给需求企业使用的一种方式。

二、我国企业发展直接融资的意义

直接融资作为一种媒介储蓄与投资，促进资本形成的有效机制，企业发展直接融资对深化我国投融资体制改革，建立并完善社会主义市场体制具有积极地促进作用。我国企业发展直接融资的意义主要体现在健全金融市场体系、缩减企业投资成本、拓展企业融资渠道等方面。

（一）健全金融市场体系

随着我国金融体制的改革与市场经济的快速发展，发展和扩大我国企业的直接融资渠道，将会对证券市场的完善起到推进作用。

（二）缩减企业投资成本

我国的企业长期以来大多采用间接融资的模式，当企业经济效益处于低谷时，往往因间接融资带来的还本利息等债务而产生极大的负债压力。而采用股权直接融资的方式，企业一般只需支付红利与股息即可，由于不用还本，也有效缩减了企业的投资成本，并降低企业资产的负债率。

（三）拓展企业融资渠道

如果企业融资仅仅通过银行贷款获得，融资渠道单一，资金风险集中。贷款市场由于限制因素比较多，尤其是在信贷政策调整的情况下，可能导致企业流动资金周转不畅，严重时可能造成资金链断裂。直接融资模式可以逐步摆脱短、中期融资单纯依靠银行贷款的局面，提高融资灵活性，增强企业融资的稳定性。

三、企业直接融资模式的比较研究

企业直接融资模式作为间接融资的对称，是指没有金融机构作为中介的一种资金融通的方式。直接融资主要是指企业以债券、股票、证券等作为主要金融工具的一种融资机制。根据我国的政策及融资方式的不同，达到上市标准的企业较容易在资本市场中获取直接融资。

（一）以股权为主导的融资模式

股票IPO的上市已经成为了企业直接融资的主要渠道，从国内现状来看，大型企业大多已经上市或正在上市，因此采用股权融资已经成为此类企业发展过程中的必然选择。新股的发行可为企业创立一个可持续的融资平台，当企业上市之后，只要IPO资金的使用情况与盈利能力符合相关要求，便可以配股、采取增发等方式来筹集股本。例如，对需要通过资本扩张进行产业结构升级和资产重组的上市企业而言，其可通过定向增发收购母公司、同类企业、关联企业的优质资产而实现直接融资。企业采用以股权为主导的融资模式时，必须要根据资本市场的融资要求来严格履行相应义务，对制度完善、信息披露、收益复利增长等加以重视，并全力维护股东的利益，保护良好的信誉，促进可持续的融资能力。

（二）以债券为主导的融资模式

近些年来，我国企业大多通过发行债券（含债务融资工具）的形式进行直接融资，如上市企业可通过证监会发行企业债、公司债，或通过银行间债券市场发行债务融资工具（中期票据、短期融资券等），国有企业也可通过发改委发行企业债。

上市企业或国有企业的企业债、公司债融资主要是用来补充项目建设资金，一般需要对项目适用产业政策等进行严格审核，期限多在5年以上。中期票据可用于生产经营、归还贷款、项目建设等方面，期限一般在3―5年之间。短期融资券大多用于归还短期贷款或生产经营，使用期限大多在1年之内。中期票据、短期融资券在注册通过后在两年有效期限内循环发行，信用评级在AA级以上的企业还可分别计算净资产40%的注册额度。

以债券（含债务融资工具）为主导的融资模式，债券发行利率与发行企业的行业发展状况及主体信用评级相关，评级AA+级以上的企业往往能够拿到央行基准利率下浮10-30%左右的优惠利率，而银行贷款的利率较高，融资额度小，因此企业采用以债券为主导的直接融资模式，具有良好的经济实用性。

（三）以资产证券为主导的融资模式

将企业资产证券化主要是指企业通过在货币与资本市场发行证券进行筹资的一种融资方式。企业将自身优质资产进行处理，以向市场发行证券的方式进行交易，从而实现直接融资的目的。如企业的应收账款、销售收入、抵押债券、商业票据等具有稳定现金流性质的资产均可作为发行证券。

企业的资产证券化实际上是金融资本与产业资本相结合的一种产物，通过对资产证券化融资模式的合理使用，有利于企业资金使用效率的提高，还可增加企业资产的流动性。企业在采用以资产证券为主导的直接融资模式时，相关的监管部门需严格控制和防范金融系统风险，保障其能更好地推动企业的经济发展与社会经济的稳定。

四、企业直接融资模式的借鉴意义

长期以来，我国企业融资模式的发展主要以间接融资为主，近年来才开始发展以股权、债券、证券等为主的直接融资模式，随着市场经济体系的日益完善，直接融资模式也在不断发展与完善。企业直接融资模式具有长期性、集中性、直接性、流动性等特点。我国一些大型企业以股权、债券、证券为主导的直接融资模式，均可为国内其他企业的融资结构、融资模式提供理论性依据与借鉴。

基于我国未采用与发展直接融资模式的企业，一般是还未上市或将要上市的企业，以及一些中小型企业。这些企业与我国大型企业相比，由于主体地位尚不稳定、融资环境不宽松、融资渠道较狭窄等因素的影响，直接融资的理论与经验还不能够完全应用于其企业的融资体制与改革实践当中。因此，以上企业在借鉴大型企业直接融资模式的同时，也要对照本企业的实际情况，以及市场经济的发展趋势，选择出适合自身经济发展的融资模式。在对直接融资模式合理选择的基础上，也需调整本企业的的融资结构、完善融资机制、发展资本市场，以利于直接融资模式的有效发展。

（一）调整融资结构

近年来，随着我国经济的不断发展，企业内部资金的比重也在不断提高，在对大型企业直接融资模式成功发展的借鉴当中，也应根据这些企业的融资结构对本企业融资结构进行合理地调整。

（二）完善融资机制

针对我国现状，以国有企业为主的企业自我积累能力严重弱化，内部融资匮乏，这与我国的融资机制和经济体制的不完整有关系。为能更好地发展直接融资模式，应通过规范企业融资行为、确立法人财产权、规范内部资金补偿制度等方式来完善企业内部融资机制，为企业能够顺利取得外部融资打好基础。⑶发展资本市场。为缓解企业的资金困境，应大力发展资本市场，通过对资本市场机制的充分利用，促进社会闲置资金向资本性资金的转变。

五、结束语

随着我国经济体系的不断完善，企业采取直接融资模式也代表了国内企业融资的趋势与走向。我国企业应根据自身发展的实际情况，结合外部经济与金融形势的变化，选择最适合本企业的直接融资模式，并通过对融资模式的合理应用，促进企业的长效持久发展。

参考文献：

[1]肖钢.中国银行业面临的三大挑战[J].经济研究参考，2012，71（71）：43-45

[2]姜宁，唐品.长三角地区经济增长中的金融依赖省际比较[J].华东经济管理，2011，25（1）：80-84

[3]陈双，王庆国.直接融资与经济增长的理论和实证分析――基于对不同融资业务的成本比较[N].湘潭大学学报，2012，36（2）：93-97

直接融资篇6

在我市，除已上市的企业外，面广量大的中小企业对直接融资的概念还很模糊，通过资本市场直接融资的思路还是空白，企业运作资金的来源还很单一，与现代企业经营的要求还有很大差距，造成这些企业融资难、成本高、发展慢。

为进一步拓宽我市中小企业融资渠道，降低融资成本，改善企业治理结构，加快企业转型升级步伐，实现企业的快速发展，拟于近期举办2013年企业直接融资系列活动，初步方案如下：

第一阶段：直接融资洽谈会

一、目的意义

邀请国内外直接融资中介机构、交易机构、创投风投企业等来，与我市有直接融资需求的重点骨干企业、高新技术企业、新兴产业企业、拟上市企业和重点人才项目进行直接融资洽谈。进一步加深对我市经济社会及重点行业、产业的了解，促成直接融资意向，为的企业打开直接融资新局面。争取更多的股权投资企业在我市设立分支机构。

二、活动时间

暂定3月下旬。

三、活动地点

在金陵金鼎、光华国际中进行选择。

四、活动内容

1.宣传经济社会发展情况。

2.直接融资洽谈。

拟上市企业、发行债券企业、场外股权交易企业、资产证券化项目融资企业与证券公司等中介机构洽谈；有股权融资需要的企业与创投、风司洽谈。

五、活动对象

1.本市企业

40家以上有股权融资需求的重点骨干企业、高新技术企业、新兴产业企业、拟上市企业和重点人才项目，董事长或总经理；

2.创投企业

30家以上证券业中介机构，创投机构负责人或业务人员；

第二阶段：企业董事长直接融资培训班

一、培训形式

为进一步巩固洽谈会成果，结合多年来针对企业董事长培训的经验，防止代培代会、敷衍了事的情况发生，根据2007年、2011年我市企业上市上海复旦大学培训班取得的经验和成效，为企业董事长能聚精会神汲取培训知识，拓展直接融资思路，决定采取送出培训、封闭式培训、专题培训。

二、培训时间

暂定3月下旬4月上旬，时间3-4天。

三、培训地点

上海复旦大学。

四、培训主题

企业直接融资的意义、种类及选择；企业上市（包括IPO、新三板、股权托管交易）融资；企业债券（包括企业私募债、企业集合债）融资；私募股权（包括风险投资、创业投资）融资，资产证券化融资。

五、培训对象

组织动员一批有股权融资需求的重点骨干企业、高新技术企业、新兴产业企业、拟上市企业董事长，人数控制在40人左右。

直接融资篇7

关键词：中小企业 直接融资 现状 风险

随着改革开发的进行和我国政治经济体制改革的推进，我国经济取得令世界瞩目的成就，其中中小企业发挥着重要的作用。目前，我国中小企业不断发展壮大，已成为我国国民经济和社会发展的重要力量。我国的中小企业在数量上远超大型企业数量，占企业总数的九成还要多。中小企业通过艰苦创业和自主创新在第三产业和经济总量上约占国民经济总量的60%，成为新时期吸纳劳动力就业的中坚力量，为提升人们生活水平作出重要贡献。虽然中小企业作用如此重要，但是其也具有自身缺陷，比如资金不足和技术不高，抗风险的能力不强，尤其是在西方金融危机冲击下，我国中小企业融资难的问题也更加严重。中小企业在融资的过程中还存在银行信贷支持少、直接融资风险性高等问题，本文就此作一论述。

1.中小企业直接融资现状

我国中小企业在进行直接融资的过程中受政策因素和自身因素的影响，融资现状并不理想，呈现直接融资渠道窄、民间借贷不规范、融资模式陈旧等特点。

1.1直接融资渠道窄

我国金融改革正在探索和建设之中，政府实施稳健的金融政策保障金融市场的稳定，在这种情况下我国的金融机构对企业直接融资设置了严格的条件，企业融资门槛较高，作为资金、技术及规模都不占优势的中小企业很难达到我国金融法律法规规定的直接融资条件，导致其资金融资渠道狭窄，不利于企业融资[1]。虽然我国开辟了上海证券交易所和深圳证券交易所，但是这些机构为了保护股民的利益和金融市场的稳定，对发行证券和股票都提出严格的要求，中小企业很难达到这些硬性指标。即使现在中小板市场、创业板市场对中小企业全面开放，其门槛依然较高。即便是能通过创业板块市场实现中小企业融资，但是通过有价证券融资在企业外源融资来源中仅占10%左右。可见中小企业在高标准的融资门槛面前有心无力，资金的筹措力不从心，直接融资渠道狭窄。

1.2民间借贷不规范

中小企业在除了进行股票和债权发行直接筹资外，还有一种途径是通过民间借贷的方式直接融资。民间借贷是一种古老的传统方式，它是一种独立于我国法定的金融机构之外的，资金拥有者和资金借用者直接达成协议，进行资金的转移。这种方式是建立在获取高于银行信贷利息和取得资金使用权并支付约定利息的一种国家认可的方式[2]。民间借贷有多种形式，比如民间借贷、民间票据融资、民间有价证券融资和社会集资等。民间借贷虽然经过国家行政部门法律的规定和政策的引导，但是在民间借贷的操作上仍然有些不规范的地方。例如我国明确规定，高利率借贷是一种不受法律保护的行为。但是在民间借贷的过程中，一些中小企业看到民间融资手续简单，监管薄弱的特点，不顾其利率高的弊端而进行融资。

1.3融资模式陈旧

中小企业在直接融资过程中的难题还有融资模式陈旧。其实西方发达国家已具备一套完善的扶持中小企业的融资模式，但目前我国传统的融资模式只有担保模式和桥隧模式。在一定时期内，这两种模式确实给我国的金融市场带来非常多的机会和利益，但是由于市场的不断变化，这两种模式已经不适应我国金融市场的发展。但是我国中小企业的融资模式仍然沿用传统的融资模式，传统的融资模式并不能充分发挥资金的效益，也不能让资金所有人和中小企业直接建立有效的联系和达成资金的有效应用。比如对于桥隧模式，对小企业的门槛也相对较高，其核心在于能够成功地吸引风投等战略投资者，也就是说，当风投未到来之前，桥隧模式便无法继续运行，所以桥隧模式具有一定的适用局限性[3]。

2.中小企业直接融资的风险分析

中小企业在进行直接融资的现状不理想也会给企业的直接融资带来一定的风险，具体表现在筹资费用高、资金稳定性差、易受外界因素的影响等特点。

2.1筹资费用高

中小企业在不能充分获得必需的企业资金情况下，为了企业自身的发展必然把目标转向直接融资。中小企业在吸纳直接融资的过程中由于自身技术和资金都不占优势，吸引投资者的唯一最具诱惑力的条件就是高利率，许诺给投资者的就是高投资、高回报。这样直接融资虽然带来了资金投入，为企业的发展提供一定的资金支持，但是也会给企业带来必须支付的高额利息。高额的利率会增加企业的生产成本，导致企业的利润率下降，不利于企业的发展。对于中小企业来说，筹资时一定要结合企业自身的实际盈利情况，设置适合企业自身的资金吸纳利息率，否则会因为企业筹资费用高让企业得不偿失也不利于企业的良性发展。同时民间融资成本高，财务风险很大，在给中小企业发展注入资金的同时，也给我国金融秩序以及经济发展带来了诸多负面影响。

2.2资金稳定性差

中小企业在直接融资的过程中受制度和自身企业实际能力的限制，导致企业在融资的对象上具有多家性，在融资金额上具有分散性和单家出资金额少的特点。这种融资对象的不固定性容易造成资金的流动性大和资金的不稳定性，给企业资本的利用带来一些困扰。企业必须吸纳除企业正常生产经营的必需资金外，还必须吸纳一定数额的储备资金拥有防止出资人出于不同的目的进行的撤资，企业多融资本即不能用于生产经营，也不能进行其它投资收益，只是作为一种应急资金，并不能为企业带来直接收益，会增大企业生产成本。资金稳定性差还制约着企业很难进行大规模和长时期的投资，因为企业要进行大规模和长时期的投资必须需要持续稳定的资金供应，但是中小企业直接融资的资金稳定性差给企业带来无数的未知数，让企业决策者轻易不敢有大手笔最终限制企业的快速发展。

2.3易受外界因素的影响

企业在进行直接融资的过程中和资金的使用过程中会受到出资人和债权人的监督和制约，同时也受外部环境的影响，给直接融资后的企业带来一定的风险。比如中小企业进行创业板股票融资的过程中一方面会受到国家政治方针和产业结构政策的影响及国际市场的影响，股票容易出现大起大落的情况，给企业融资带来不确定性，同时股民也会根据企业的各种利好消息进行股票的购置和抛售，这些因素的综合作用就是造成企业资金充满变数。对于民间借贷更是如此，如果一旦企业有不良信息传出，会引起投资人的恐慌和担忧引发撤资情况的爆发，并有爆发趋势。从上述分析可以看出中小企业在直接融资过程中易受外界因素的影响也会导致企业面临一定金融风险，甚至会导致企业倒闭的危险。

3.结语

我国中小企业在国民生产中具有举足轻重的作用，但是自身特点和外部环境的影响导致中小企业在直接融资方面面临筹资费用高容易加重企业负担减少企业利润的风险及资金稳定性差容易影响和制约企业发展。本文希望通过对中小企业直接融资的风险分析引起中小企业的高度重视，从而进行更合理的融资，保证企业健康发展。

参考文献：

[1]杨森.中小企业集合资金信托探讨[J].科技情报开发与经济，2010，（09-05）.

直接融资篇8

关键词：直接融资；债券市场；信用债券

文章编号：1003-4625(2008)01-0010-05　中图分类号：F830.9　文献标识码：A

党的十七大报告再一次强调指出：“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。”可以说，加快直接融资的发展，改变企业融资对银行信贷的过度依赖，从而避免金融风险在银行体系内的高度集中，这已是我国既定的金融改革和金融发展战略。然而，长期以来“重股轻债”的发展思路造就了我国偏股型的直接融资格局，债券融资的严重滞后已成为制约直接融资比重进一步提高的关键因素。在这个意义上可以说，发展债券(特别是信用债券)融资就成为优化我国资本市场结构，拓展金融市场的广度与深度，迅速提高直接融资比重的有效切入点。这里需要说明的是，作为直接融资工具、由营利性企业法人发行的债券，由于期限、利率、发行人的差异而表现为不同的品种，但它们的共同特征是发行人存在违约可能性，从而具有信用风险，因而可以称其为信用债券。我国的信用债券主要包括企业债券、公司债券、金融机构金融债以及短期融资券等多个品种，每个债券品种的要素与发展历程不尽相同，本文将这些品种统称为信用债券，文中所涉及的债券融资也都指企业法人进行的信用债券融资。

一、我国偏股型融资模式极大地制约了直接融资比重的进一步提升

由于历史的原因，我国在发展资本市场的进程中首先选择并大力发展的是股票市场。在政府的大力支持与推动下，股票市场实现了跨越式发展，相应的股权融资规模也迅速扩大，稳步提升了直接融资的比重。但与此同时，债券市场的发展却步履蹒跚。截至2006年底，我国债券市场余额为57455亿元(不包括央行票据)，占GDP的比例为27.44％，其中信用债券余额为3273亿元，仅占GDP的1.56％；同期股票总市值为10.6万亿元，占GDP的50％。两者的融资规模更是相差甚远。据统计，1996-2006年股票市场累计融资额达10918亿元，同期信用债券累计融资额为7707亿元，股票融资额是债券融资额的1.4倍，股票融资在直接融资中占据主导地位，彰显出我国偏股型的直接融资结构。特别是，这种直接融资结构日益显示出其局限性，股票融资的内在限制使得单一依靠股票融资已难以实现进一步提高直接融资比重的战略目标。

从企业的角度看，由于股权融资涉及股东股权的稀释和新老股东利益的重新划分，所以企业的股权融资(包括IPO与再融资)频率及规模都将受到限制。股权分置改革前，上市公司中国有股占据绝对控股地位并且不可流通，一定程度上助长了上市公司的“圈钱”冲动。但是在股权分置改革完成后，大量非流通股取得流通权，国有股东对上市公司股价的表现较以前更为关注，股权融资对公司股价的影响、对股权稀释程度甚至是控制权的影响现实 地成为拟上市企业和上市公司股权融资的限制因素，在这一背景下，股权融资日益走向理性和节制。

从市场的角度看，股权融资规模受市场景气度的直接制约，扩张力度有限。从表一可以看出，各年度的股票融资规模直接受到二级市场景气度的影响，2000年股市繁荣时年度股票融资规模达1541亿元；而2005年股市低迷时股票融资额仅为329亿元，不足2000年的1/4。2006年以来，在流动性过剩、人民币升值的大背景下，股票市场涨势如虹，相应的股票融资规模也迅速扩大，2006年达到2424亿元；2007年1―9月，股票融资额达到创纪录的5145亿元，预计2007年全年股票融资额有望超过6000亿元，几乎是过去五年股票融资的总和。尽管如此，股票融资额占银行贷款增加额的比例仍然只有17％左右。据一项摸底调查，未来三年A股市场的意向融资额约为1万亿元，假设再融资规模占到融资额的一半，则未来三年股票融资总规模有望达到1.5万亿元，年均股票融资额5000亿元，其与银行贷款增加额的比例将稳定在16％左右。换言之，在未来可预见的一段时期内，股票融资与银行贷款增加额的比例都将保持稳定，由此可以认为，借助股票融资已经难以进一步提高直接融资的比重。

二、债券融资主导的直接融资结构：国际市场经验与相关理论

1、国际市场经验。与我国的情况不同，国际主要成熟市场的直接融资结构大多以债券融资为主导。尽管这些国家金融市场的发展起点、演进历程、金融结构、法律体系和监管模式各异，但经过多年的自然演进之后，基本上都形成了债券融资主导的直接融资模式，债券融资在规模和重要性方面都超过股票融资。

从证券化比率来看，美国、日本、德国等成熟市场中，债券市值占GDP的比例大大高于股票市值占GDP的比例。以2004年底的数据为例，美国、日本、德国的债券市值占GDP的比例分别为162.6％、191.6％和82％，而同期股票市值占GDP的比例则分别为139％、77％和45％。

就债券融资与股票融资的规模对比而言，以美国市场为例，1996-2006年公司债券融资规模均明显超出股票融资规模(股票融资规模包括IPO与再融资规模，见表三)。

2、融资优序理论。值得注意的是，主要成熟市场这一债券融资为主导的直接融资结构也得到了强有力的理论支持。

根据梅耶斯的新优序融资理论，信息不对称影响企业的融资方式选择。由于信息不对称，企业经理人等内部人比外部投资者更清楚企业的未来现金流量、投资机会与收益，拥有投资者所没有的私人信息(private information)；而投资者只能通过观察企业所采取的融资、股利分配、投资等政策传递出来的信号来间接评估企业市场价值，并据此对企业所发行证券支付合理的价格。当企业为投资新项目而融资时，企业管理者比潜在投资者更了解投资项目的实际价值，如果项目的净现值为正，代表原股东利益的管理者不愿意发行新股融资，因为发行新股意味着向新股东转让投资收益。投资者在知晓管理者的这种行为模式后，自然会把企业发行股票当作坏信息，从而使企业市场价值下降。因此，当管理者拥有对企业有利的内部信息时，自然会倾向于发行低风险的证券，如债券等。据此，梅耶斯提出了优序融资理论的三个基本观点：(1)企业会尽可能少地采用股票融资；(2)为使内源融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业要确定一个目标股利比率；(3)在确保安全的前提下，企业才会对外融资并且会从发行低风险证券开始。

优序融资理论表明，信息不对称的存在使得拥

有信息优势的企业管理者为了获得外部投资人的信任及其对企业的有利估值，在融资时将首先选择发行债券这一类的低风险证券，尽量减少股票融资规模。因此，信息不对称的普遍存在也就意味着自然演进的直接融资结构总是会走上债券融资主导的路径。

三、制约我国信用债券发展的制度因素

债券融资主导的直接融资结构已得到国外成熟市场的理论论证和实践检验。此外，债券融资与股权融资相比，其主要优势还在于不会稀释股权，不影响公司的实际控制权，因而限制其扩张的因素相对较少；加之债券市场的景气度通常比较稳定，市场的投资主体是商业银行、保险公司、养老基金等资金实力雄厚的大型机构，在一定程度上存在着对债券的刚性配置需求，这也就决定了债券一级市场的扩容所受到的限制较少，有着更为广阔的扩张空间，因而债券融资的发展有助于进一步提升直接融资的比重。

然而，较长时期以来，我国信用债券市场发展缓慢，信用债券融资规模十分有限。以企业债券为例，1992-2004年，国家发改委批准的企业债券发行总额仅2000多亿元，年均不足200亿元。2004年美国市场中公司债发行额占到债券发行总额的20％，而我国当年发行的企业债仅占债券总额的1.2％。从表四可以看到，2004年以前，信用债券发行规模小，在发行总额中所占比重未超过4％；只是在2005年以后，由于短期融资券发行额的迅速增长才带动了信用债券发行额的大幅增加，但其在发行总额中的比重仍不足7％。

我国信用债券市场在长时期内发展缓慢，根源在于一些制度性因素的束缚，除了前文提及的证券市场发展历程中“重股轻债”的思路影响外，其他一些制度性因素也直接制约了信用债券市场的发展。

1、行政控制极大地降低了市场效率。我国的证券市场发展始终处于政府的强力控制之下，债券市场也不例外。债券融资被视为国有经济金融支持体系的一个重要组成部分，服务于满足壮大国有经济的融资需求，因而政府对信用债券的发行实行严格的审批制。根据1993年国务院颁布的《企业债券管理条例》，企业债发行实行额度制，由国家计委(后改为国家发改委)核定发债额度，在额度内进行审批。同时，企业发债的利率要由中国人民银行审批，企业债如果要上市交易则需经过证监会的审批。这样一种严格的审批制严重束缚了信用债券市场的发展。额度限制使企业不能按照自身的经营和融资需要自主、灵活地确定发债规模；对发行利率的审批则限制了市场化风险定价机制的形成，债券的发行利率难以充分体现不同发行人资质和信用风险的差异以及市场对利率走势的预期；繁琐的审批程序还使得企业发债从申请到最终发行一般要长达18个月，过长的审批期增加了企业发债的“等待风险”，企业实际发债时的市场条件及企业自身经营状况距离申请时可能已发生巨大变化，人为地加大了新债对发行人和投资人的双向不确定性。而且，严格的募集资金用途管制致使企业债权服务于固定资产投资项目，与企业自身的经营需要和财务调整脱节，实际上背离了信用债券的内涵。

2、信用基础薄弱。根据交易成本理论，信用是一种交易成本的节约机制。信用的存在，使交易参与主体能够信任对方履行合约的承诺，从而降低交易成本，提高交易效率。当事人之间经过重复博弈而形成的相互信任是交易得以进行的基础，从这个意义上说，信用是一切市场交易的根基。融资交易以资金为交易对象，在这个过程中，资金的使用权在不同当事人之间有条件的让渡，让渡资金使用权的人在未来收取资金使用报酬。在融资交易中，融出资金的投资人不仅把资金的控制权转移给他人，而且需要等待一段时间才可获取应得的报酬，因此，投资人对融资人的信任程度或融资人的信用水平对于融资交易的达成就更具有决定性作用。信用作为融资制度形成和发展的基石，正是信用的存在使资金的使用权得以在不同的当事人之间有条件让渡，从而实现资金的余缺调剂。与同为债务融资的银行信贷相比，信用债券融资是企业从资金所有者手中直接融通资金，不但信用规模空前增长，而且信用辐射范围扩展到了全社会，此时的信任结构具有更鲜明的普遍化和大众化特征，是更高级的信用形式。但是，我国的证券市场逆生于计划经济制度，因而债券市场的发展未能伴随信用形式高级化的自然演进过程，市场信用基础先天薄弱。在计划经济体制下，企业的信用约束完全来自政府的计划，企业与政府之间的信用冲突完全借助计划和资源的重新调整和配置来解决。政府信用在经济金融领域中居于支配地位，纵向的政府信用拥有独占地位，维系市场主体之间融资交易的横向信用水平较低，相应的信用规则、信用工具和契约观念也较缺乏。尽管随着市场化进程的深入，市场信用体系开始形成，但是与债券融资制度对信用的内在要求相比却仍然有相当的差距。在薄弱的信用基础上，信用债券自然难以步入良性的发展轨道。

四、发展信用债券市场的路径与对策

1、减少行政控制，回归市场。市场化进程的真实含义就是市场主体自的回归，也就是要重新配置行政权力和市场自，改变计划经济体制下基于“全能政府”意识而形成的行政权力泛化、包办代替市场主体决策和选择的“无限政府”模式。换言之，任何市场的发展首先要减少行政力量过度的控制与干预，赋予市场主体更多的自。而对于信用债券市场的发展而言，市场的回归具有更重要的意义。

根据KMRW信誉模型(reputation model)，在T阶段重复博弈中，如果T足够大，则必然存在一个T0，使在t≤T0的阶段，所有参与人都选择合作策略。这一模型的直观解释就是如果博弈的次数足够多，则长期收益的损失就会超过短期被出卖的损失，每一个参与人会在博弈开始时就树立合作(也即守信)的信誉，以获取合作收益。在信誉模型中，信用生成的激励机制建立在自利的市场主体追求利益最大化的自主选择基础上，因而有坚实的利益根基；信用生成的约束机制也主要是建立在市场主体对收益和损失的自主判断基础上，因而有坚实的理性根基。从这种博弈中生成的信用才具有可持续性。可以说，回归市场是市场信用得以生成和积累的前提条件，只有消除政府对债券设计、发行乃至交易环节的过度控制，才能使市场主体在自由交易、平等博弈的基础上真正建立起相互的信任，从而有力地推动信用债券市场的发展。

2、建立和完善信用债券的外部监管体制。市场自的回归并不意味着政府监管的弱化，相反，市场化进程离不开严格的外部监管，只是监管的重心不再是对市场主体微观决策的干预，而是转向提高市场主体行为透明度、强化市场主体的信誉约束、防范市场机会主义行为、保护市场主体自发形成的合作制衡机制等方面。

从行政控制到适度监管的转变，主要体现在发行监管上。当前世界各国(或地区)资本市场对发行

的监管方式可以分为两种：一是以美国为代表的在“完全公开主义”(Full Disclosure)指导下的注册制；二是以欧洲大陆法系国家为代表的“实质管理原则”(Substantive Regulation)指导下的核准制。注册制意味着发行人必须将与发行有关的各种资料向监管部门申报，并通过媒体向社会公众披露，其申报和披露的信息不得存在虚假或误导性陈述或者重大遗漏。注册制的核心是向投资者提供能影响其投资决策的实质信息，以使其投资决策建立在全面了解相关信息的基础上，只要发行资料做到了充分公开，则投资风险由投资者自负。同时，注册制强调了监管部门以对市场活动的最小干预来达到保护投资者利益的目标，内含了一种充分尊重市场自由和市场主体自的价值观念。核准制则强调证券发行不但要满足信息公开的条件，而且还必须符合法律规定的实质条件，并须经过监管部门的实质审查与核准。核准制吸取了注册制的公开原则，使投资者可以获得发行人的全面、真实信息，深入了解发行人基本状况；同时又由监管部门对发行人做出实质审查，有助于尽可能地排除品质较差的发行人，一定程度上弥补投资者个人能力和理性上的不足。与注册制相比，核准制以维护公共利益和社会安全为本位，不重视行为个体的自由权，因此在很大程度上带有政府干预的特征，只不过这种干预是借助法律形式来完成的。核准制的政府干预色彩一方面扩大了政府部门设租的空间，导致寻租行为从而损害市场公平与效率；另一方面监管部门的实质性审查程序会使投资者误认为政府对证券发行人的资质给予了保证，这不利于培育成熟和理性的投资者。

我国信用债券的发行监管在相当长时期内都是严格的审批制，近年来则有所改革。2005年，中国人民银行允许企业在银行间市场发行短期融资券，其发行不再实行审批制而改为备案制，发行利率或发行价格由企业和承销机构协商确定，发行规模实行余额管理，不再有额度限制。2007年，证监会的《公司债券发行试点办法》规定公司债的发行实行核准制，并且适用发行审核委员会的特别程序，使公司债的发行审核程序得到简化。国家发改委新修订的《企业债券管理条例》也明确企业债发行实行核准制，并减少核准环节，简化程序。这些改革举措意味着债券发行监管正在逐步摆脱行政控制色彩，向市场化监管体制迈进。可以预期，未来债券发行监管体制改革的基本方向仍应是坚持市场化原则，在建立和完善核准制的基础上向注册制过渡。相关监管部门应充分认识到，对发行人进行实质性审核并不是要取资者的自主决策，因此监管部门应致力于培育成熟的投资者，并根据市场的发展进程和投资者的成熟程度，逐渐缩小实质性审查的范围，放松审查标准，最终将判断和选择权交给投资者。

直接融资篇9

[关键词] 中小企业融资；资金扶持体系；中小银行；场外交易市场

中国及世界经济发展的实践证明，促进中小企业发展，一个特别重要的方面，就是要解决好中小企业的融资难题，探索出中小企业融资的优化路径。近几年来，我国经济理论和实际工作者作了大量有益的研究和实践，取得了很多成果，提出了不少行之有效的政策建议。这些观点及政府采取的这些措施，对缓解我国中小企业融资困难起了很大的作用。

一、政府加大对中小企业资金的扶持力度

从世界范围来看，许多国家都有一套对中小企业资金的扶持体系。各国所采取的措施各有特点。笔者认为主要可以分为两种类型，一是以美国为代表，一是以日本为代表。根据我国的国情，我国在建立政府对中小企业的资金扶持系统时，应采用美国方式，侧重以市场为主导。原因如下：

1．我国正在进行以市场经济为导向的经济体制改革；国有经济成份正在作战略性调整；政府职能也正在实行转换，逐步从具体经济事务的管理退出，而着重于从法律完善、战略制定、宏观引导。如果我们以日本为学习标准，政府管理具体经济事务的职能必将加强，这与我国制定的体制改革路径是相逆的。

2．我国正处在体制改革的攻关阶段，面临着社会保险、医疗保险、金融改革、教育投入、农村投入及大量国企改革顺利进行等各方面的资金压力，财政负担很重，根本没有足够的资金投入以构建一个政府主导的中小企业资金扶持体系。而目前我国民间存在大量的闲置资金，截至2003年12月，我国居民存款达到11万亿元，如果按照“80％的人持有20％的资金，20％的人持有80％的资金”这个惯例推算，可动用的资金近90，000亿。建立类似美国的以市场为主导的中小企业融资体系，鼓励、扶持和督促民间资本向中小企业融资，是符合我国国情的。

3．市场主导的效率一般而言要高于政府主导的效率，正如我们所看到的，日本信用保证协会2000年的坏账率约10％，这一比例高于民间金融机构向中小企业融资的坏账率。

二、寄希望于四大国有商业银行及全国性股份制商业银行改革现行体制、观念及信贷流程，加大对中小企业的资金支持力度

很多学者都对我国中小企业的融资现状作了较为深入的研究，一般认为银行贷款是我国中小企业最重要的外部资金来源。这一分析结果应该是较为现实的。但由此得出“要解决我国中小企业的融资困境，必须加大对全国性大银行的商业性改革”这一命题，便存在错配之可能。尤其是当大量的矛头直指四大国有商业银行时，错配便显得尤甚。

根据美国学者berger的阐述，商业银行对中小企业的贷款成本可分为两部分，一是信息成本，二是决策成本。所谓信息成本，是指收集中小企业信息及对其作信用评估的成本。而信息成本又存在标准和非标准之分。所谓标准信息成本，是指获取企业标准化财务报表信息的成本。而非标准信息成本，则是指从企业经销渠道、所在地区、主要客户、差旅费规模、主要业主等非标准途径获取信息的成本。由于中小企业缺乏规范透明的财务信息，对中小企业贷款的成本，主要表现在非标准信息成本上。而非标准信息成本的大小，则主要取决于金融机构与企业直接接触的便利程度。由于本地中小金融机构与本地中小企业之间具有信息对称的优势，融资的信息成本较低。

另一个影响中小企业融资成本的因素是所谓决策成本，即金融机构内部组织结构的差异，可能影响其对中小企业融资的成本。比如在一定的区域市场内，存在两家当地金融机构，一家属于大银行的分支机构，另一家属于独立的银行，在对中小企业贷款时，决策成本显然会不同。对大银行在当地的分支机构而言，由于其决策权的有限性，因而需要在银行内部的不同层级之间传递关于中小企业的＂非标准信息＂。由于＂非标准信息＂的非标准特性，因此其传递成本较高，这就产生了较高的决策成本。相反，对一家独立的当地金融机构而言，则不存在决策成本。因此，从理论上说，由本地独立的中小金融机构向本地中小企业融资，具有节约交易成本(信息成本和决策成本)的优势。

由此，我们可以推断：寄希望于四大国有独资商业银行通过改革体制、观念及信贷流程等措施来解决中小企业的贷款需求是极不现实的。尽管类似的改革（或改进）也许会起到一些作用，但决不是广大中小企业外源性融资的最佳选择，也决非四大国有独资银行经营策略的最优抉择。

因而，解决中小企业贷款需求的最优选择应是：（1）加大对现有城市商业银行、城市信用社、农村信用社的重组、规范和改革，使其定位于本地中小企业的金融服务机构。截至2001年，我国共有109家城市商业银行，1049家城市信用社，38057家农村信用社。因此，从严格意义上说，中国并不是没有自己的中小银行体系，只是现有的机构没能很好地承担起为中小企业融资的任务。（2）尽快放开金融业对民营资本的禁入，发展独立的以民营资本为主的中小银行，金融租赁公司，典当行等县域金融机构。则不仅可以撬动巨大的民间闲置资金，从而有利于中小企业融资问题的解决，而且可以把制度外金融（或非正规金融）纳入到正规金融之中。至于民营资本进入金融业所导致的风险，我们完全可以通过一定的制度设计，使其控制在我们所能容忍的程度之内。（3）对于即将进行的邮政储蓄改革，笔者认为，应该将改革后的所谓邮政储蓄银行定位于社区银行，地方性银行，或农村银行。如此，则对于中小企业的融资将是个极大利好。三、设立创业（风险）投资公司，尽早推出二板（或创业板）

该观点（或政策措施）确实有助于中小企业打通直接融资渠道，但很明显，其并不能从根本上解决中小企业的直接融资问题。试想，对于全国上千万家中小企业而言，二板（创业板）的容量显得是那么的杯水车薪，能从二板市场退出的创业（风险）投资基金，以及能从二板市场上融到资金的中小企业都将极为有限。

就整个资本市场来说，二板（创业板）是仅次于主板的次高层次，是资本市场发展的次高阶段。了解我国资本市场发展历史的人都知道，我国资本市场目前最缺乏的也是最需要培育的却是资本市场的最低层次——场外交易市场（或柜台交易市场），而这正是广大中小企业直接融资的根本所在。

直接融资篇10

摘要：关于东亚金融危机爆发原因的研究很多。但是大多数研究没有注意到FDI的大量流入对于东亚国家爆发金融危机的影响。虽然FDI没有直接引起金融危机的爆发，但是它确实对危机国家经济脆弱性的形成发挥了作用。FDI给东道国带来的金融风险往往是潜在的，如果不能有效监管，这种潜在金融风险就有转化成现实金融风险的可能。所以，一味提高FDI的引资比重并不能使发展中国家摆脱金融危机的侵扰，发展中国家有必要加强对FDI的监管。

关键词：外商直接投资(FDI)；东亚；金融危机

一、引言

关于东亚金融危机爆发原因的研究已经很多。学者们从各个角度研究了东亚金融危机爆发的原因。有的学者从金融领域寻找金融危机爆发的原因，认为东亚国家采取盯住美元的汇率制度，过早对外开放资本市场而又缺乏有效的监控措施，为国际投机力量的炒作提供了土壤，从而触发了金融危机；有的学者从发展模式和体制方面研究金融危机爆发的原因。认为东亚国家政府主导的管理体制和以出口为导向的发展战略，通过集权型的资源配置培植主导产业和部分经济利益集团，虽在特定的条件下推动了经济的高速增长，但这种发展模式在经济上妨碍了资源的合理配置，在政治上滋生了权钱交易和政府腐败，随着国内外环境的变化，不仅经济增长难以为续，而且成为经济、社会和政治危机爆发的原因；有的学者从经济结构上分析金融危机产生的原因，认为东亚国家基础工业落后，资本货物及中间产品在很大程度上依赖进口，基础设施严重不足，难以支撑经济的持续增长，而大量的投资则进入股票和房地产市场，导致“泡沫经济”的形成，最终引发金融危机；另外还有金融监管不力、金融和非金融部门以及政府和私人部门之间的复杂关系等原因(陈健安，2000)。归根结底，东亚金融危机的爆发是由于经济中潜在的脆弱性引发了金融危机爆发的可能性，当外部环境急剧恶化时就转化为现实的危机。东亚经济中潜在的脆弱性主要指国际收支中的经常账户赤字。如表1所示，1996年泰国经常项目逆差占其国内生产总值的比重高达9，18％，远远高于国际公认的5％的警戒线。马来西亚和菲律宾的经常项目逆差也比较大，分别为GDP的5.99％和5.86％。1997年爆发金融危机的东亚国家，都是FDI的主要接受国。那么，FDI的大量流入是否是这些国家经济脆弱性产生，从而爆发金融危机的原因之一呢?笔者认为FDI对东亚国家经济脆弱性的产生发挥了一定作用。

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文