金融学分析十篇

金融学分析篇1

传统金融学理论是建立在理性人假设的基础上的，其核心内容是“有效市场假说。”理性人假设通常包括两方面的内容：一是以效用最大化作为目标；二是能够对一切信息能够进行正确的加工和处理。但是，大量的实证研究表明，金融市场中存在着许多与有效市场假说相悖的异象，这表明基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。赞同这种观点的金融学家认为，投资者并非是完全理性的，金融学研究应采用不同于理模型的其他人类行为模型，将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学的研究中来。在这种背景下，近年来以研究金融市场参与者非理的行为金融学得以日益兴盛起来。作为一门新兴的经济学科，行为金融学的兴起，为传统金融学在解释现实的经济世界中所遇到的难题提供了新的分析思路。行为金融学产生的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于投资者理性的简单假设，更加符合金融市场的实际情况；对于投资者而言，其指导意义在于：可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。行为金融学主要讨论心理行为因素引起的投资者在市场行为中的偏差与反常，它试图通过投资心理因素来解释金融领域中观察到的反常情况，着重解释投资者在判断决策时为何会产生系统性错误。传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策，这样就形成了所谓的“羊群行为”。行为金融学在研究资产定价过程中对人的心理因素的重视，无疑与为我们开拓了一片新视野。行为金融学理论着重分析金融市场中由于心理因素引起的投资者的失误偏差和市场的反常。它基于心理学的原则，把金融投资过程视为一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差；情绪过程可能会导致系统性或非系统性的情绪偏差；意志过程可能既可能受到认知偏差的影响，又可能受到情绪偏差的影响，这些个体偏差加上金融市场上可能的群体偏差或羊群效应，可能导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在价值，导致资产定价的偏差。而资产定价偏差往往会反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差与情绪偏差，这就形成一种反馈机制。如果这种反馈机制受到市场其他因素的激励或强化，就会形成一种不断放大的效应。行为金融学理论认为，人的心理因素有可能造成主观错误，如过度自信等，这些主观错误会造成投资者在市场中的过度反应与反应不足。反应过度和反应不足是投资者对市场信息的两种失当反应。投资者所犯的这些心理错误会导致其对未来收益的期望值的改变。行为金融学的目的就是要发现投资者对新信息的过度反应或者不足反应的情况，从而找出适当的投资策略。因此，它不仅是对传统金融学理论的革命，也是传统投资决策范式的修正。

二、金融市场中的心理分析

在传统的金融市场上，最受推崇、应用最广泛的金融分析方法是基本分析方法和技术分析方法。基本面分析是以基本的宏观经济数据和微观财务数据作为投资分析的基础，是一种比较客观的分析法，其核心是市场参与者对资料数据进行理性的分析评估并一贯坚持利用它们。技术分析是指以市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间等市场行为作为分析的基础，是一种通过人们的主观经验来判断市场未来走向的分析法。相对而言，心理分析法则是沿用了“从市场心理到价格”的分析思路，它认为投资行为在很大程度上经常受到心理因素的支配。由此出发，心理分析法以市场者的心理状态及心理变化对投资决策的影响作为分析基础，通过推测市场主导势力控制者的心理价格定位，分析主导资金的流向来判断未来市场的走向。一言以蔽之，心理分析法基于市场心理分析价格，强调市场心理是影响价格的最主要因素。较之已经完全体系化、理论化、系统化的基本分析法和技术分析法，心理分析法相对比较薄弱，但行为金融学研究表明，心理分析法在对某些市场重大转折点的心理把握和弥补其他分析方法的不足方面具有独到之处。按照行为金融学的观点，在参与市场的行为中，投资者总会依据他们的主观判断和客观因素做出买卖决定，亦即投资者同时在用感性和理性两种方式对待市场。如果把基本分析视为对客观因素的分析，技术分析视为对主观因素的分析，那么，心理分析法的优势在于，它以同时具有感性和理性两种情态的投资者的心理预期为基础，既包含主观因素也包含客观因素，介于客观和主观之间、感性和理性之间；它填补了基本面分析法和技术面分析法的空白，以一个更中立、更平和的态度预测市场方向，使偏理性和偏感性的预期分析更好地融合在一起，有利于对市场走向做出一个更准确的判断。可以这样说，行为金融学的崛起使得金融学家不能再忽视心理学家的研究成果。但心理分析法也有其不足之处：首先，心理分析要准确把握市场投资者群体的心态，这隐含了一个假定，就是所收集的市场调查信息和投资者意见代表了整个市场的态度，并且对分析预测市场的转折点能起到帮助作用，但要全面收集市场调查信息和投资者意见来测量市场的态度是有难度的。其次，心理分析法的缺陷是难以对投资者进入或者退出投资场所的时机进行精确把握。

三、改善心理范式与投资判断

行为金融学的崛起，提供给人们另一个思考方向，引发了人们对于投资过程中深层次心态的重视。行为金融学提供了一些可以预见的投资心理误区，并提出了相应的对策，从而能够帮助投资者改善心理范式，提升投资效率。

（一）重视情商的培育

投资心理范式可以分为理性层次与非理性层次。理性层次主要涉及投资者在投资方面的知识及智慧的高低、对经济状况及股票等投资工具分析预测的能力，可以称之为投资智商；非理性层次主要涉及投资者自我情绪的理解与控制、判断和控制他人情绪的能力，协调人际关系的能力及自我激励与自我意识能力，可以称为投资情商。行为金融学更多地是从情商的角度看投资——人们在投资时受到的心理因素的控制，远大于理性的思考，如果不能够预先知道这种情境，事先约束自己，并时时警惕自己，则难免陷入投资误区。在行为金融学看来，情商比智商重要，绝大多数的投资者由于无法分辨负面情绪并加以控制，使其成了投资成功最大的障碍。

（二）避免被错误信息误导

正确的推断决策取决于抛弃各种错误的金融信息处理习惯，为了避免推断决策中启发式偏差的影响，投资者首先要尽量做到全面理解数据，避免以偏概全；同时要时刻注意自己的投资行为是否被个人偏好或投资大众的力量所左右，这两方面的力量可能会同时发生作用，并且都会受到种种外来信息因素的影响。对于投资要有现实的态度，在投资时要预计到最坏的事情发生；应学会比较正面的和负面的消息，努力找出市场上最乐观和最悲观的判断，注意是否存在过度反应或反应不足的倾向；要养成对所有的问题同时看到两个方面的良好习惯，通过自己的正反两方面思考去得出结论，同时应当尽可能地不断根据事态的变化对其进行修正。投资者怎样看待损失和收益，对其投资决策有很大的影响。面对同样一组选择，可以做出不同的决定。在做决定的时候，最好要从各种角度来衡量问题。不仅要全面权衡各种利弊，也要能够用不同的表述方式思考眼前的问题。

（三）与投资氛围保持一定距离

金融市场的环境，以及频繁接触、关系紧密的人群的思想观念、行为习惯和投资经验等，都会影响一个人投资心理范式的形成，进而影响其对市场的看法和投资决策。为了避免产生投资决策中的从众心理，一个比较好的方法是学会独立思考，不要深陷于各种投资群体的集体氛围。因此，建议投资者应该设法与投资的情境保持距离。远离投资情境可以分为两大类，首先是要远离所投资产品，想办法让自己不知道手中所投资产品的价格，避免受到所投资产品价格一时波动的影响而做出错误的决策；其次是要远离市场，也就是离开投资大众，避免受到市场气氛的影响，盲目从众而做出错误的决策。

（四）用投资规则与计划约束投资行为

克服人性的弱点并非易事，因此，投资者往往需要有一些规则或计划限制自己，以免被情绪影响投资决策。投资者的情绪之所以那么容易波动，最主要的原因就是因为金融市场上充满不确定性。因此若想避免情绪的波动，首要的方法，就是要降低投资的风险。从这个意义上说，价值型投资提供了一种主要心理机制，投资者可籍此与市场情绪之间保持距离。而投资高风险的投资工具，最重要的就是要做好风险管理，风险降低了，投资人自然就会心态平和一些，避免屈服于一时冲动的心理倾向，欠理智地做出一些错误的投资决策。从实证的角度看，国外指数基金发展的历史经验表明，在一个中长期的牛市行情中，主动配置型基金由于频繁操作、过分关注市场的短期波动等原因，往往难以战胜市场；而指数基金采用被动式管理的策略，既可以有效降低非系统性风险，又能降低交易成本，因而能在经济的总体上升中把握长期收益。性格不同的人，其心理范式往往也有明显的区别。作为投资者，应当保持理性，不断提高把握自己情感的能力，从而做出最符合自己心理特点的投资决策。因而，不同的投资者需要制定不同的情绪控制计划，严格遵守，长期按照计划去做。

四、寻找行为偏差中的投资机遇

金融学分析篇2

    (一)学术研究能够帮助学生更加准确地理解所学知识,提高学生的多种能力主要表现在:

    1.提高学生对理论知识的理解、掌握和实际运用能力。学术研究活动改变了以教师为中心的教学方式。使学生成为主角,为他们提供足够的空间展示自己,可以激发其学习兴趣,提高主动性。在研究过程中,学生将理论知识用于分析现实问题,可以加深对知识的理解与掌握,大大缩小了教学与实际生活的距离。

    2.锻炼学生思维,提高分析问题、解决问题的能力。在研究过程中,学生既要留心观察经济社会运行,发现问题,又要大量地阅读与思考,从实例中归纳分析出一般性结论,检验已有理论的正确性。通过对金融市场已经发生的或将来可能发生的问题进行分析、讨论,可以启发学生的思路,提高学生分析和解决问题的能力。

    3.通过交流与讨论,提高学生的表达能力、沟通能力。国外课堂常采用的小组讨论方式,近年来也备受国内老师追捧。教师可以让学生自由结合成讨论小组,根据班级的规模,每组可由4~8人组成。挑选经济热点展开讨论,针对不同的观点展开进一步的探讨、辩论。学生通过小组讨论的方式参与问题的各个环节,教师可以通过适时引导、简单评论来参与学生的讨论与分析。这既可以促进师生之间的合作学习,也有助于学生之间互相启发、取长补短,同时学生的表达能力与沟通能力也得到提高。

    (二)注重学术研究有利于提高教师的教学与科研水平

    在引导学生进行学术研究时,教师需要关注专业领域的前沿发展,收集、更新、整理数据及案例,这就对教师的授课水平提出了高要求。要想讲好金融学的课程,与同学形成良好互动,要求教师不仅要有广博而丰富的专业知识,还要了解相关业务的实际操作,同时还要密切关注国内外金融市场的风云变幻和理论研究前沿。另外,在科研工作中积累的素材也可用于编写教学案例,实现教学与科研的相互配合、相互促进。可见,提高学术研究在教学内容中的比例,重视学术活动的开展,不仅能使教师积累教学经验,提高教学质量,而且可以提高教师的专业素养与研究能力。

    二、在金融学教学中推动学术研究的途径

    为了推进金融学专业研究型教学的开展,一方面,要转变教学观念,纠正师生“重应试轻学术”的观念,以现代教育思想为指导,深入开展学术思想的讨论与学习;另一方面,要营造良好的教学环境,完善硬件设施的现代化建设,精心设计教学方法,抓住课堂互动、课外实践和评价反馈几个主要环节,积极推进研究型教学进程。

    (一)试验研究型课堂教学

    与传统的单向传授课堂不同,所谓研究型课堂教学,是指以学生为主体,研究理论形成过程为主的教学方式。金融学作为一种社会科学,与现实联系紧密,很多理论都可以通过观察总结得出,或者放入现实社会进行验证。老师可以通过设计问题情境,引导学生探索理论知识的产生,还原经济学家们的思维活动,并鼓励学生质疑反思已有理论,发表独立见解。研究型的教学课堂有很多种实现方式,比如案例探讨,头脑风暴,问题情境,正反方辩论,小组讨论等,每种方法都有其各自的适用条件,可以根据具体教学内容进行选择。教师们通过掌握新型教育理念,就可以不拘于已有模式,根据课堂内容和学生特点,自主设计教学方案,借助多媒体和信息技术,开展研究型教学试验,提高教学质量。

    (二)完善金融学学术研究方法

    在传统金融学专业教学中,定性分析往往占主导地位,定量分析比重则十分有限。如果没有精确的数量分析,质的规范性就难以把握;但无视定性分析,单纯定量研究也会失去经济学意义。只有把两者有机地结合起来,才能得到更准确的结论,更好地揭示资金运作的内在规律。现代金融学的量化特征日益显现。定量分析主要有两种方式:一种是将理论模型化,即利用数学语言来表达某一理论的基本内容;另一种是实证研究定量化,即运用统计数据来验证理论的适用范围与正确性。近年来,西方国家的金融领域研究多数都是通过运用数学工具来研究。国内的量化分析仍处在起步阶段,可以在借鉴国外成熟模型的基础上结合我国实际情况进行研发,但同时也要防止过度强调数量分析而忽视了经济含义。

    (三)推动教学手段的信息化

    进程网络通讯、计算机网络、多媒体技术、虚拟现实技术等现代计算机技术的广泛使用极大地影响着教学模式,使得高等教育的空间得到进一步拓展。对于金融学专业教学而言,可以在教学中运用先进技术手段,如实验室教学、市场模拟等,激发学生学习兴趣,积累市场运作经验,达到事半功倍的教学效果。教学手段信息化不仅是对新技术与新资源的有效利用,最根本的是教学理念的变革。在信息化环境下,现代通讯手段实现了信息与知识的瞬时传递,彻底改变了信息获取、知识传递的路径,使得老师和学生能够及时获得市场动态。当代金融学专业的学生,不仅要熟练掌握理论知识,更为重要的是具备挖掘、运用、传播信息的意识和能力,可以运用科学方法从复杂的金融市场捕捉有效信息。

金融学分析篇3

关键词：金融数学；资产；期权；证券投资；证券投资组合

随着当代金融理论体系的构建、发展和完善。 现代的金融理论变化越来越复杂，而数学方法在其中的应用是最重要的。尤其是在金融数学逐步形成之后， 数学在金融体系中的应用也就变得更重要了。因此， 应用数学与分析数学在金融领域当中的应用也就具有现实的意义了。

一、金融数学简介

金融数学是金融学的一个分支， 现当代数学工具是现代金融数学理论体系的最大特点，伴随着控制理论体系和随机过程的研究成果在金融领域中的创造性应用，一门新生的边缘学科应运而生——金融数学（F inanc ial Mathem atics），国际上也称其为数理金融（Mathematical Finance）。金融数学的出现源于金融问题的探索研究。随着现代金融市场的飞速发展，金融学与数学越来越紧密相连在一起了，而且现代金融学的发展也有助于推动了数学领域某些分支的发展，同时数学方法和理论为金融学的发展提供了有力的工具。

金融数学的含义有多种方面，从广义来说，金融数学是指应用数学的方法和理论，探索研究市场经济运行规律的一门新兴学科。但从狭义的方面来讲，金融数学的主要研究对象是不确定的时期条件下的证券组合筛选和资产定价体系理论，而这种理论体系三个最核心的概念是套利、最优和均衡。金融数学的应用方法是从一些金融或经济假设为出发点，用抽象的数学方法来研究，建立起附有金融机理的数学模型。金融数学包含的范围非常广，其中包括数学的概念在金融学，尤其是金融理论体系中的各类应用。金融数学的应用目的是用数学独特的语言来表达、推理和论证金融学原理。

金融数学是以金融理论为基础和背景，而并不是一定要接受过专业的金融方面训练。金融还与会计学、财务学、税务理论体系等有着密切的联系，金融数学的运用还需要财务技术、会计原理、税收理论等方面的知识作基础。金融数学的理论基础然还包含当代数学理论和当代统计学理论，而这个理论的首要目的就是数学建模，也就是说从多变的金融背景中挑选出关键因素来分辨出相关因素和无关因素，进而从一系列事先的假设出发，推导、判断出现实中的各种关系，最后得到结论的解释。所以可以看出数学建模在金融数学中的重要性。

综上论述可知，金融数学是以金融学、数学、统计学、经济学与计算机科学为基础的交叉学科。金融数学也是高层次的数量化分析性学科。

二、金融数学的理论构架

金融数学本身就是一门边缘学科，它最明显的特点就是运用一些数学的方法和手段来有效的发现和论证金融经济运行过程中的一些客观规律。具体来说，金融数学主要运用随机控制理论、随机分析方法、泛函分析法、数学规划体系、微分对策、数理统计思想、线性及非线性分析法、分形几何法等现代数学理念来着重地研究以下几个方面的问题：（1）怎样投资才能使金融者本人获得最大收益和把投资风险降到最低（2）在金融市场不完备前提下的资产定价模型及最优消费和投资理论；（3）利率和利率衍生物的定价理论体系等等；（4）在金融市场不稳定下的金融风险管理。

在现实经济运营中，有许许多多的人在分析证券价格的过程中引进了多种新型的非线性分析理念，如分形几何法、小波分析法、混沌学分析法、模式探索识别等。与此同时，在股票的预测和证券的选择过程中，同样有许多人采用了先进的技术和方法来解决这些问题，如神经网络方法、智能人工方法等。而金融数学并不是一个理论躯壳，它必须有多种细微的理论体系做基础。

1.控制最优理论

金融学分析篇4

关键词：金融学；实践教学；应用型人才

一、金融学专业实践教学的意义

（一）实践教学是金融学专业理论

教学的延伸金融学是一门实践性很强的学科，金融领域的范围和金融产品的形式随着社会的发展在不断变革，而金融学知识的传授仅依赖课堂理论教学已满足不了金融市场对人才的需求。同时，随着金融市场化的不断发展，金融理论从宏观分析逐渐转向微观分析，现代金融越来越多地从微观角度出发对金融行为进行研究，由于微观金融课程具有应用性和操作性强的特点，因此，金融学实践教学作为理论教学的延伸，不仅可以帮助学生加深对理论知识的理解，而且可以培养学生掌握科学方法、提高知识运用能力，真正地将知识学以致用。

（二）实践教学是金融学人才培养的重要环节

近年来，金融学一直是学生和家长选择的热门学科，每年的毕业生数量众多，但用人单位在招聘人才时即使千挑万选，也需要经过一段时间培养才能真正适应工作岗位。一方面是由于高校在专业设置以及教学方面更偏重于宏观理论，对学生的考核方式多集中于理论测试，容易产生高分低能的学生。另一方面，金融机构提供的工作是实用性和操作性极强的岗位，不仅需要学生掌握扎实的理论基础知识，而且要求学生具备良好的综合素质和较高的动手操作能力。因此，实践教学对金融学人才培养尤为重要，它是实现高校专业人才供给与社会人才需求连接的重要环节。

二、金融学专业实践教学的现状分析

（一）实践课程设置不合理，教学方式趋于形式化

大部分高校在金融学专业培养方案中都设有实践课程，学分占比大约在20%，从国际经验看，这样的比重还无法满足应用型人才培养的需要。同时，实践课程的教学环节缺乏系统性和连续性，实践性课程授课大都是在机房完成，因学生人数多，机房座位有限，大多数高校都是通过集中实训的方式进行，课程时间短，任务重，教师在现场指导范围有限，因此大量工作还需要学生在课余时间自主完成，教师对实践过程控制较难，教学效果不明显。据了解，实际上高校实践课程的设置形式过于单一，内容跟不上金融行业的发展变化，课程基本上流于形式，学生很难在实践性课堂上学到最新的金融知识。

（二）师资力量薄弱，缺乏具有实践经验的教师

各大高校招聘的金融学专业教师绝大部分都是博士研究生或硕士研究生毕业后就到高校直接从事教学工作，专业理论水平高，但这些教师缺乏在金融机构的实战工作经验，在讲授金融专业实务课程方面也是纸上谈兵，难以激发学生的学习兴趣。另外，目前高校普遍存在着重科研轻教学的现象，大部分专业教师将自己的精力放在发论文评职称上面，在研究教学方法和提高教学质量方面缺乏动力。高校为了弥补这方面的不足，也会从金融部门外聘一些专业人士，但这些外聘教师责任感不强，讲授的课程也缺乏连贯性，往往是一个学期间断性地开展几次专业讲座，与学生交流和接触的机会少很多，很难调动学生的课堂参与性和积极性，教学效果大打折扣。

（三）实践环境缺乏，实训基地建设较为薄弱

一方面，校内实训基地建设不够完善，有的高校缺乏先进的实验设备，或者是早期配有的实验设备过于落后，教学软件跟不上金融行业的发展步伐，实训模拟业务与实际的业务操作存在一定差距，仿真模拟程度低。另一方面，校外的金融实训或实习基地形同虚设，合作企业多以盈利为目的，缺乏参与人才培养的社会责任感，学生进入企业实习的内容多是一些简单重复的琐碎工作，学生很难接触到金融实际操作业务。由于学生人数与校外实习岗位数量的不匹配，学生进入企业观摩和学习的机会受到限制。更多学生自行联系实习单位，为了完成学校实习任务，大多数工作专业不对口，有的甚至就为了一个公章，胡乱找一个单位应付了事，这种情况很不利于学生专业技能的学习和提升。

三、金融学专业实践教学体系的构建措施

（一）加大实训课程教学环节比重，开展学生课外专业性实践活动

高校应加大金融学实训课程的设置比重，扩大对应用型实验室专业设备的投资，通过实景模拟直观展示金融业务的特点，帮助学生较快掌握实践操作技能，提高学生的专业动手能力。同时，高校应鼓励学生多参加课外专业性实践活动，如模拟炒股比赛、金融知识竞赛、商业精英挑战赛等大型专业比赛，通过“以赛促教”的方式锻炼学生的知识运用能力、语言表达能力、团队协作能力等综合能力，课外专业实践活动作为第二课堂能使学生得到有别于专业知识之外的人文素养的提升，为以后的就业打下坚定的基础。

（二）加强“双师型”教师队伍建设，提高专业教师的实践技能

第一，提升自身知识储备，鼓励专业教师参加金融行业的相关培训，考取金融行业的资格证书，使专业教师具备“双师”资格。第二，引进校外资源，要定期、有计划地聘请业内专家到学校进行专题讲座，或者聘请其为兼职教师，融合校内外教师资源、改善学校师资力量结构、加强实践教学环节、提升教师的实际技能，丰富教师的授课内容。第三，走出去扩展眼界，定期地派送金融学骨干教师到金融机构或企业进行学习，使专业教师熟悉行业的最新动态，熟练业务操作流程与技能，或者，派送金融学骨干教师参加金融实践教学相关的研讨会，与会交流，可以吸取兄弟院校专业教师的实践教学经验。

（三）加强校外实践基地建设，扩展校企合作深度

校外实践基地建设是提高高校实践教学质量的重要渠道，是金融学学生连接高校与社会的有效途径。高校应积极拓展外部资源，与校外金融机构建立校企合作关系，达成合作办学理念，建立高校与企业双向互助式的教学实践基地，实现产学研有效结合。同时要扩展校企合作深度，通过校企合作，学生不仅可以从金融机构获得实习和就业机会，而且可以帮助学生熟悉业务流程，提高学生进入社会的适应能力。

（四）加强职业适应性教育，提高实践教学质量借鉴

国外职业教育的经验，在实践教学中增加职业教育培养，开设有针对性的实践班级，例如“招商银行班”、“中信证券班”、“中原期货班”，采用“理论学习-业务培训-实习上岗”的方式，充分利用合作企业的资源，因材施教，提高学生的专业能力和竞争优势，这种培养方式可以帮助学生从自身兴趣出发选择适合自身的职业，最大化发挥个人能力，从而实现专业化应用型人才培养的目的。

四、小结

金融学实践教学体系的建设一方面是为了满足金融学应用型人才的需要，另一方面也是为了满足金融业日新月异发展的现实需要。它是一个漫长的系统工程，实践教学体系建设的效果，取决于应用型人才的培养质量，以及社会对高校输出人才的认可度，这都需要时间和实践的检验，同样，反过来，高校收到社会反馈信息可以继续完善高校教学体系的建设，两者有着相辅相成的关系。

参考文献：

[1]房红.应用型本科院校金融学实践教学体系的构建[J].实验室研究与探索,2013,32(12),176-179.

[2]石飞.应用型本科院校教学体系构建研究[J].大众科技,2012,14(155),225-226.

[3]石磊,李奇贤.应用型本科院校金融学实践课程体系建设及指标评估[J].贵州师范学院学报,2016,32(1),75-80.

金融学分析篇5

【关键词】金融理论 货币 外部均衡 经济危机

国际金融近年来，层出不穷的新问题，在国际金融领域，国际社会中也引来了一些非常多的关注，国际金融因此成为经济的前沿。可实现外部均衡的政策和市场新帕尔格雷夫货币金融大辞典的解释“国际金融”“国际金融研究各种条件下的动力。”外部平衡的意义，被定义为“构成其国际义务的威胁，不是一个国家的外部债务路径。综合现有的研究，是基于开放的宏观经济的角度来看，外部平衡的内部制衡措施的约束下，从国际金融货币和金融的角度来研究这个问题，并，外部平衡方案的基础上提出解决方案。国际金融作为一门独立的学科，反映了历史与逻辑的统一。逐步演变为内部和外部的平衡问题在不同的历史的条件下，国际金融理论主要分为花芽形成和发展的三个阶段。

一、国际金融理论处于起步阶段

这一时期主要是在第二次世界大战以前，每个国家主要的经济就跟贸易有着密切关系，这一时期的外部平衡体现在通过外部平衡的贸易平衡黄金标准“的价格，现金流机制的存在。自15世纪到17世纪晚期重商主义的货币作为财富的唯一形式，有多少作为衡量的标准，国民财富的货币。重商主义的原则举行的代表托马斯Mengsuo建是扩大商品出口，限制商品输入，货币产生贸易，增加贸易货币，货币在不断的运动中不断增长。

二、国际金融时期形成的理论

在这个阶段，第二次世界大战中，直到20世纪70年代初在布雷顿森林体系贯彻落实。大多数国家都尽可能的外部均衡目标美国的外部平衡目标其实得到的美元储备控制美元的输出，以确保黄金和美元稳定。此功能的布雷顿森林体系，实现内部均衡和外部均衡目标的重要驱动力之一的时间，以促进国际金融理论的发展。

1.内部均衡和外部均衡关系的研究米德在他的代表作“国际收支”一书，第一次直接，更完整的系统，内部和外部均衡关系的理论探讨在不同的经济条件下，内部和外部的平衡之间的关系，并分析了国家实现内部和外部平衡的目标，在国际金融学的历史中也提到，诺贝尔和平奖也是有着非常重大的意义的。值得一提的是，尽管外部平衡的视角扩大到整个国际收支款项，包括资本流动，包括贸易平衡，但他的分析内部和外部的平衡关系没有一致的详细分析资本流动的影响内部和外部的平衡关系，也没有明确表示这是在他的政策措施，和他的主要目标是在固定汇率制度的情况下。事实上，在浮动汇率制度和国际资本流动的条件下，内部和外部均衡之间的冲突是更深刻的，这是一个开放的经济体系，在现代条件下的外部环境，和他们的后代，研究取得突破性进展，美赞臣初步分析的问题，因此，国际金融该理论更丰富，更完整的系统。

2.在实现目标的内部和外部的平衡机制与以前相比，重点研究实施机制，政策调控的基本思路和政策分析这一时期的重点已明确提出，这一时期，凯恩斯主义的经济思想有关政府的积极干预这方面的研究，内容，反映各种政策工具的组合，在固定汇率制度，实现内部和外部的平衡。

三、国际金融理论的发展时期

这个阶段的崩溃的布雷顿森林体系，国际资本流动，快速发展的浮动汇率制度，以取代固定汇率制度，在新的历史条件下内部均衡和外部均衡的国家的经济问题更复杂的，深刻的，吸引了国际金融理论为主要研究对象，内部和外部的平衡，同时实现快速发展的基本内容丰富，系统的完整性，逻辑性，特色鲜明门独立的学科，20世纪90年代后期。早在实行的浮动汇率制度，有相当多的人，可以自发地调节平衡国际收支，国际资本流动，汇率变动引起的冲突和政策上的内部和外部的平衡，重点分析这一时期的汇率，汇率的资产市场分析的主流。结果发现，仅仅依靠R率调整内部和外部的平衡是不可能的，在国际资本流动，外部的平衡，更严重的冲突，大大加深了各国之间的经济相互依存的历史条件下，同时实现内部和外部平衡研究一个更深入，更全面的阶段。

四、国际金融理论的发展趋势

现如今国际金融在经过这么多年的发展也已经取得了非常大的进步，并已广泛应用于政策实践。

1.跨期均衡理论的发展和应用20世纪80年代以来，交叉均衡分析方法的发展，分析国际金融问题上，更融入微观基础。

2.国际金融危机的理论的进一步研究金融危机引发的美国次贷危机从发达国家向新兴市场国家，从金融领域扩散到实体经济，自20世纪30年代以来，很少见到它的传播范围，影响和冲击强度。在这方面，在国内和国外的经济学家和来自社会各界的人士，已经开始做一些解释，简单的训练强度（2009）从马克思虚拟资本理论解析。对于一个发展中的大国，在我国这样一个上升，其发展的世界金融形势将充满许多未知的因素。（作者单位：沈阳师范大学国际商学院）

参考文献：

[1]姜波克，杨长江.论国际金融学科体系[J].复旦学报（社会

科学版），2000（5）：67-76.

[2]姜波克.国际金融理论的发展趋势及理论前沿[J].金融研

究，2002（9）：7-17.

[3]奥伯斯菲尔德，罗戈夫.高级国际金融学教程：国际宏观经

济学基础[M].北京：中国金融出版社，2002.

[4]约翰・伊特韦尔，默里・米尔盖特，彼得・纽曼.新帕尔格雷

夫经济学大辞典[M].MacmlillanPress，1992.

金融学分析篇6

(一)“市场失灵理论”、“信息经济学”的发展与金融监管立法

市场经济是人类迄今为止最具效率和活力的经济运行机制和资源配置手段，它具有任何其他机制和手段不可替代的功能优势，市场主体的利益驱动和自由竞争形成一种强劲的动力，它极大地调动了人们的积极性和创造性。但是市场机制的这种自发调节性也具有局限性，其功能缺陷是内在的、固有的，光靠市场自身是难以克服的，完全依赖于这种自发的市场调节会使其缺陷大于优势，导致“市场失灵”(market failure) ，因而必须借助凌驾于市场之上的力量，即政府这只“看得见的手”来弥补这种市场失灵。经济学界普遍认为，通常造成市场失灵的原因有外在效应、垄断和公共产品。所谓外部性是指企业或个人向市场之外的其他人所强加的成本和收益，如果强加的是成本，则是负外部性; 相反，则是正外部性。外在效应是独立于市场机制之外的客观存在，它不能通过市场机制自动消弱或消除，往往需要借助市场机制之外的力量才能予以校正和弥补。因而，在市场失灵的情况下就需要政府以社会管理者的身份组织和实现公共产品的供给，并对其使用进行必要的监管，而政府的这种金融监管职能主要是通过金融立法的形式实现的。

现代信息经济学认为信息不对称在一般市场中是普遍存在的，这种普遍存在的信息不对称是导致金融交易和金融活动逆向选择遇到风险的重要根源，在信息不对称的情况下，并不是每个人都拥有完全信息，且信息的传播和接收都是需要花费代价的;行为后果具有不确定性，技术条件的局限性和组织结构的不完善性，对于任何决策者来说，都意味着非常高的成本，而且通常信息不仅是有成本的，并且是呈报酬递增趋势的，人们常常要为信息进行巨额的支付，而不论这一信息是被用于影响一种还是千种交易。因此一种能够降低信息成本的制度安排是非常重要的。

(二)博弈论与金融监管立法

博弈论是二战后经济学领域里的新兴理论，研究当人们知道其行动相互影响且每个人都考虑这种影响时，理性个体如何进行决策。一个正式的博弈通常包括如下几个要素:博弈的参与者、博弈的次序、博弈使对弈者可以利用的信息和行动等。从博弈论的角度对法律规则和制度进行分析是非常必要和重要的，有利于我们理解金融监管的必要。从博弈论的著名案例———囚徒困境出发，我们知道单独一次博弈的结果是达到了“纳什均衡”即结果是嫌疑犯都会选择坦白，任何一个参与人都没有理由改变他人的战略决策，没有一个参与人能够在其他参与人不改变行为的情况下通过改变自己的行为使得自己的处境更好。但我们知道在金融领域中，资金的融通更多的是强调连续性、反复性和效率性，因而在金融市场中面临更多的是金融市场主体之间的重复博弈，其中包括有限博弈与无限博弈，在博弈次数固定的情况下，每个参与者与在一次博弈中的结果是一样的，即所有的参与者都会做出同样的决策选择，而有时个体做出的相同理性选择却是和集体理性相冲突和矛盾的，在金融领域里主要表现为个体的理性选择与金融业的整体健康与稳定发展之间的冲突和矛盾。金融业经营的最终目的就是最大限度地获得利润，而且相对于其它行业，由于其经营货币资金的特点所以往往趋利性更加严重，而金融监管总是通过限制微观金融组织机构的某些“获利”机会而达到其监管目标的，这就使金融监管的意向必然与微观金融组织机构的个人理性行为相冲突，这种冲突将促使微观金融组织机构不断通过金融创新及其他方法来逃避监管。因而，在这种情况下就需要通过不断地完善相关金融监管法律来达到预防风险、促进金融业健康稳定发展的目的。

(三)金融监管立法必要性的经济学分析

马克思历史唯物论认为:“在经济与法律的关系中，经济决定法律，经济对法律是起决定作用的，每个时代的法律制度应该是社会共同的，是由一定物质生产方式所产生的利益和需要的表现。”但是这种传统意义上的经济决定论却已日渐被近代的制度经济学尤其是新制度经济学所否定。法经济学的发展越来越证明法律并不是消极和被动地反映经济关系，而是对经济起着至为重要的作用，法律制度的设计对经济体系和经济效率产生的是直接的重大作用。因而从某种意义上我们可以说经济问题其实就是个法律问题，任何经济问题的最终解决路径都是通过一种公平而高效的法律制度的安排。众所周知，现实中交易成本为零的情况是不存在的，因而为了降低交易费用(即非生产性支出)并以此提高有限资源的利用效率，法律制度的普遍建立是非常必要和重要的。在当今世界金融监管的必要性已得到普遍认同的前提下，为了实现金融监管的高效并以此促进金融业的发展，通过立法的形式来对金融监管做出具体的规定是非常必要和重要的。

二、金融监管法价值目标设计的经济学分析

(一)效率与法律正义

传统的法学理论认为正义是法律价值目标的核心，法就是正义的化身，但却往往认为正义与效率是相矛盾和冲突的。罗尔斯在《正义论》中精辟地阐述:“正像真理是思想体系的首要价值一样，正义是法律制度的首要价值。一种法律和制度不管它们如何有效率和有条理，只要他为了一些人分享更大利益而剥夺另一些人的利益就不是正义的”。但法经济学的进一步发展充分表明:法律存在和运行的基础不仅仅是正义，效率也是法律所追求的重要价值目标，或者说在对正义进行内涵和外延界定时，其概念本身就涵盖了效率。例如当我们说分配正义时，就是指一定程度上的经济平等，而要达到这种平等就要对利益进行有效率的分配。因而，对正义的要求决不能独立于这种要求所应付出的代价，如果为了纠正这种非正义所付出的代价远远大于了这正义行为带来的损失，那么这种正义的请求是不应该受到法律普遍保护的。因而，从某种角度上说，没有效率就不存在真正意义上的正义，效率与正义两个概念的外延是相交叉而又不完全重合的。法律经济学将效率的观念导入法律对当代法律的价值目标确立具有重大的意义。

(二)从经济学的视野分析法律价值目标的演进

随着社会化大生产进程的加快， 19 世纪末、20 世纪初，当资本主义发展到垄断阶段后，法律原则与自由竞争时代相比发生了巨大的变化。由“私有财产的神圣不可侵犯转变为财产权的严格限制”、“契约自由转变为有限制的契约自由”、“过失责任转变为无过失责任”。这说明法律越来越强调社会本位和社会总体利益，从原来重于从微观层面维护社会个体的正义转到从社会的宏观角度来维护社会总体利益的正义，衡量效率与否标准的“帕累托最优”(社会资源的任何重新配置，都不可能在无损于任何人的条件下使任何人的处境更好，这时的资源配置就达到了最优)也逐渐转变为了“卡尔多- 希克斯”标准(即使某种政策的变动，使一部分人受益而另一部分人受损，只要得利者的好处大于受损者受到的损失，这样的决策就是最优的) ，这直接导致了法律价值目标的确立从微观走向了宏观，从保护微观个体的权力与自由过渡到维护社会的整体利益。法律作为对权力和义务的一种制度安排，从来就是和利益紧密相连的，从某种角度上说，能够实现社会总体利益高效配置(即能实现“卡尔多- 希克斯”标准)的法律在一定程度上就是实现了法律的公平与正义。

(三)对我国金融监管法价值目标设计的经济学评析

一般而言，在金融监管目标的确立上西方国家采取的是兼顾安全、效率和存款人利益的三项目标，并随着经济金融形势的变化，对监管目标的侧重点进行相应的调整，具体而言包括三个:维持金融安全稳定和良好的金融秩序;防止金融业的垄断和提高金融效率;保护投资者存款人的利益。而我国的有关金融监管法规，例如《人民银行法》、《银行业监督管理法》和《商业银行法》等却在此方面与西方国家的规定相比存在明显不足。2003年银监会成立，替代人民银行承担主要的银行监管职能，但是人民银行除了行使货币政策与宏观调控职能外，仍然承担一定的金融监管职能。修改后的《人民银行法》第1条规定金融监管的目的是:“保证货币政策的正确制定与执行，建立和完善中央银行宏观调控体系，维护金融稳定。”只涉及到了前述三项目标中最基础的维护金融稳定的目标。同样，《银行业监督管理法》第1条也只规定为“监管的目标是防范和化解银行业风险，保护存款人和其他客户的合法权益，促进银行业健康发展。”《商业银行法》的规定是为了保护商业银行、存款人和其他客户的合法权利，保障商业银行的稳健运行，维护金融秩序，促进经济发展。这说明我国金融监管的目标采取的是单一目标模式，只注重稳定金融秩序，至于提高金融运行效率则没有任何的反映，也没有关于防止金融业垄断的规定。在我国的金融实践中，这种单一的金融监管目标模式不仅没有起到应有的维护金融安全和稳健的作用，而且由于其具有保护垄断的倾向，为国有银行在逆向选择和道德风险作用下选择高风险经营创设了条件，导致金融风险的加剧和累积，影响了目前我国金融业的健康发展;而我国金融监管法没有规定效率目标的直接后果就是金融运行的低效和金融创新的滞后，因而为了保证我国金融业的健康快速发展，在金融监管法的立法目标设计上建议采取多目标的监管模式，增加防止金融业的垄断和提高金融效率的规定。

三、金融监管法实施的经济学分析

(一)金融监管法遵守的经济学分析

金融监管法的遵守是指公民和社会上的其他主体以有关金融监管的法律、法规为自己的行动准则，行使权力，履行义务的活动。按照守法动机的不同，可分为自律和他律两种。从经济学上的“人是其自利的理性最大化者”的前提出发，即每个个体的任何行为的目的都是为了实现自身利益的帕累托最优，这就导致了机会成本问题的出现，即每个个体在作出一个选择或决策安排的时候都面临着机会成本，即将资源使用于某一方面而不能用于其它方面时所放弃的收益，因而假定人们对现有金融监管法的规定是熟知的，对自己在一种法律关系中享有的权利和应承担的义务是清楚的，这时每个个体在作出守法还是违法的行为选择之前，就会通盘考虑违法行为所付出的代价，并把此代价与因违法而获得的收益相比较，作出有利于实现自身利益最大化的行为选择。因此，我们通常说人们为权力而斗争，从其本质上说并不是出于人类追求真善美的韧性，而都是为了实现个体自身利益最大化的目的，在法律运行的各个环节都不自觉地进行着成本收益的核算，违法行为所导致的收益越大，其就越有动力进行此违法行为的选择。边沁在其《道德与立法原则导论》中得出了重要的经济学结论:一个人仅在他从犯罪中得到的预期快乐超过预期痛苦的时候，或换句话说，只有在预期收益超过预期成本的时候，才会犯罪。因此，由于金融业其经营货币资金所带来的暴利性的特点，在对其进行监管立法的时候，为了制止高额利润诱惑所导致的恶性金融犯罪，特别要注意使违法行为所受法律惩罚的预期损失和付出的成本大于违法行为的预期收入。有关金融监管的法律必须对金融恶性犯罪的违法者施加充分的痛苦，保证使这一痛苦与罪犯预期的其他痛苦加起来能超过罪犯从犯罪中预期得到的快乐。否则，可以预见的后果就是一部分金融市场主体由于守法的成本过高超过了其自身的收益而退出市场，而另一部分市场主体为了降低成本而加入到了违法行为群体之中，从而导致金融监管的失效。

(二)金融监管法执行的经济学分析

金融监管法的执行通常是指国家金融行政机关及其公职人员依法行使管理职权、履行职责、实施金融监管法律的活动。金融监管法的执行是要付出巨大成本的，我国金融监管的各部门在执行金融监管职能的过程中，受政府增长规律“帕金森定律”的支配(即指无论政府部门的工作量是增加还是减少了，或者已经根本没有任何工作了，政府机构的人员数目总是按统一速度增加) ，金融监管部门的预算和开支呈现持续上升的趋势，必要的和可能不必要的直接财政开支是相当可观的。目前，我国金融监管机关的执法费用采取的是全额财政拨款的模式，较之各级法院民事、经济、行政审判机关实施经济法律所采取的财政拨款和有关当事人缴费的“双轨制”费用模式，前者国家承担的财政费用开支是远大于后者的。下面我们假设在缺乏金融监管立法的情况下所导致的金融风险造成的损失是L ( loss) ，这种金融风险损失发生的机率是P (possibiliity) ，金融监管机关所付出的执法成本是B ( burden) ，则在这种情况下，如果B大于L与P的积，即B > PL 的话，那么金融执法所付出的成本就大于金融风险可能带来的损失，我们就说这种执法是无效的，是对社会资源的一种浪费，反之如果B小于L与P的积，即B< PL的话，那么就是有效的，也就是我们追求的金融监管的高效率。因此降低金融监管机关的执法成本意义非常重大，在金融监管体系的构建方面应本着合法、效能的原则对金融监管人员的行为进行严格的规范，从而保证金融监管法实施的有效性。保证金融执法有效性的前提就是要在金融监管法里严格规定金融执法人员违法行为的惩罚措施。因为，如果执行法律的团体都倾向于利益的掠夺和违法行为的操作，那就会出现致命的危险，其结果就会导致金融市场的参与者为了自身的利益拼命地与金融执法者相勾结、相串通，从而最终变成“掠夺的合法化和普遍化”。所以，我国的《人民银行法》和《银行业监督管理法》等金融监管法都对金融监管执法人员的违法行为进行了严格的规定，例如《人民银行法》法律责任一章中从第48条到第51条对金融执法人员泄露国家和商业机密、贪污受贿和滥用职权、擅自违规提供担保和贷款的行为规定了明确的所应承担的法律责任;在《银行业监督管理法》的法律责任一章中，第一条就是对金融监管人员违法行为的惩罚。

(三)金融监管法适用的经济学分析

金融监管法的适用通常是指国家司法机关依据法定职权和法定程序具体应用法律处理案件的专门活动，由于以国家的名义行使司法权，因此又称“司法”。正如市场机制在一定程度上能够自动实现资源的优化配置一样，法院在法的适用过程中，在一定程度上也可以自动地实现法律适用的高效率。按照选择性诉讼的理论，假设被法院适用的法律分为有效和无效两种，且都可能被适用于诉讼，那么结果就是无效的法律会经常在法庭上受到非难和质疑，甚至由于原来的立法环境发生变化导致法律被否定和推翻，而有效特别是高效的法律则不会受到异议，只会通过一个接一个的判决肯定此法律的可适用性，这样诉讼就如过滤器一样截住无效法律的继续适用，而把有效的法律放过去，经过不断地过滤随着时间的推移使有效的法律变得更加有效。但正如“市场失灵”一样，我们知道在诉讼中原告为了能从胜诉中获得更大的利益分配，往往不管法律是有效还是无效，也不考虑无效法律的延续强加在其他人身上的社会成本，只因为看到了诉讼成本与预期判决价值之间的巨大差额，为了得到有利于自己的利益分配结果就尽量地寻找各种理由来论证无效法律的可适用性，从而使司法的这种“优胜劣汰”的过滤机制失效，导致现实中法律适用的低效。因此，为了提高法律适用的效率，减少不必要的诉讼就显得非常的必要。

在一般情况下，如果某类案件的预期判决价值比原告付出的代价小时，当事人通常不会选择用诉讼的方式来解决争端和纠纷;随着判决价值与诉讼成本差额的逐渐增大，诉讼的数目会逐渐增加，然而当这种预期价值比一方当事人付出的成本大得太多以至超过一个均衡点时，就会导致诉讼数目的大幅度减少，因为在种情况下，另一方当事人会进行诉讼阻拦，采取其他的非诉讼方式与其达成赔偿协议，从而防止预期判决价值的实现而使自己受到更大的利益损失。以上说明诉讼成本和审判预期价值收益的关系是呈现“驼峰型”走势的，不论是前者比后者大太多还是后者比前者大太多都会导致司法的低效，因而只有使两者达到一种均衡才能实现法律适用的效率最大化。金融业由于和货币资金的流通紧密相连，具有极强的风险性并且行业的竞争极其激烈，难免出现大量的经济纠纷和金融犯罪，需要相关法律的适用，因而在金融司法过程中一定要使诉讼成本与审判预期价值收益达到均衡，以实现司法的效率最大化。

参考文献:

①韩德强:《萨缪尔森批判———竞争经济学》，经济科学出版社2002年版，第74页。

②周英:《金融监管论》，中国金融出版社2002年版， 第7页。

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④姚海鑫:《经济政策的博弈论分析》，经济管理出版社2001年版，第21页。

⑤陈建华:《金融监管有效性研究》，中国金融出版社2002年版第26页。

⑥马克思、恩格斯:《马克思恩格斯全集》，人民出版社1971年版23卷，第399页。

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⑧ 〔美〕布坎南著，平新乔等译:《自由、市场与国家》，上海三联书店1993年版，第137页。

⑨ 〔美〕约翰·罗尔斯著， 何怀宏等译:《正议论》，中国社会科学出版社2003版，第4页。

金融学分析篇7

针对中航油事件,国内外学者与业届人士也纷纷从不同角度提出了见解,如中国公司治理结构有待完善,国有企业内部控制的实际执行存在巨大问题,我们应当建立自己的石油期货市场等。但无论是之前导致老牌银行——巴林倒闭的关键人物,期货经理——里森,还是使中航油陷入重组境地的“打工皇帝”——陈久霖,作为投资决策者,两人在心态与行为模式方面有许多相似之处,且他们的行为用传统的投资者理论已无法做出令人信服的解释。本文重在探讨投资者的非理性表现,并以行为金融学的分析范式为基本框架,对中航油原总裁陈久霖的投资行为进行分析。

二、对中航油事件的分析,基于行为金融学的分析范式

1.行为金融学理论综述

行为金融学的兴起和发展,被许多经济学家称为经济学和金融学的“非理性革命”,因为,在行为金融学诞生之前,理性一直是金融学分析毋庸置疑的基本前提假设。市场参与者的理性与否很少成为金融学研究的对象。而恰巧就在这一基本前提上,行为金融学表现出了与主流金融学明显的不同,并提出了人类行为有限理性、有限控制力与有限自制的三点假设。

所谓行为金融学,就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学的分析之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常,来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征,力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。它有两个基本的研究主题:一是市场并非是有效的,主要探讨金融噪声理论以及行为金融学意义上的资产组合和定价问题。另一个是投资者并非是理性的,主要探讨现实世界中的投资者会发生各种认知和偏差问题,包括过度自信与处置效应等内容。

因为本文所探讨的主要是投资者行为,所以未设计市场并非是有效的相关内容,仅对投资者是非理性的相关内容进行分析。

2.过度自信及其影响

(1)关于过度自信

任何入市的投资者都不会怀疑自己理性的存在,也通常自认为掌握了一定信息和一定专业知识,所以在面对投资决策的时候,倾向于过度相信自己的判断力。有些学者曾专门对此做了一系列实验,结果证明受访者都倾向于高估他们答对的概率。

在信息传播速度如此之快,传播范围如此之广的当今世界,风险市场在某种程度上可被视为信息市场,而过度自信的投资者往往不能正确处理各种有关的信息,这主要表现在两个基本方面:一是如果投资者过度自信,则其就会过分依赖自己收集到的信息而轻视市场上不断更新的信息,即,投资者常使用过时的信息做出判断。二是过度自信的投资者在过滤和加工各种信息时,注重那些能够增强他们自信心的信息,而忽视那些伤害他们自信心的信息。当投资者投资后,通常只关注相关的利好消息,而忽视有关的不利消息。并且当投资者被套牢时,不愿意卖出已经发生亏损的股票,因为一旦卖出的话就等于承认自己决策失误,会伤害自己的自信心。

(2)陈久霖过度自信的表现

众所周知,衍生品市场通常允许买空、卖空。企业通过对衍生品的适当操作,可以在一定程度上避免相应原生品因价格波动而带来的市场风险。这也是我国政府允许中航油等一些海外国企可以进入衍生品市场的主要原因。但同时,若期望在衍生品市场通过投机的方式以取得巨额利润,则企业需要承担衍生品市场中潜在的巨大风险。

在操作石油衍生品业务之初,由于判断准确中航油也曾取得了一定利润,但终归没有逃脱判断失误的结果。在石油价格上涨的过程中,中航油却卖出了大量看涨期权。陈久霖的判断依据是:自1978年纽约商品交易所上市原油期货及1981年伦敦国际石油交易所上市原油期货以来,国际油价包括航煤、WTI轻油、BRENT原油三种价格,平均没有超过30美元每桶,即使在战争年代均价也没有超过34美元每桶。所以,他认为原油价格达到30美元每桶时,卖出看涨期权是合理的。

但问题的确关键在于,他所用的是“过时”的历史信息,并且以这些信息为依据做出了决策,没有充分意识到金融市场的内在不确定性。可见,陈久霖“轻视市场上不断更新的信息”,因为当前引起国际油价上涨的原因不仅在于地区局部战争这一单一因素,中国、印度等国家的迅速发展使其对原油的消费需求急剧扩大,而美元的贬值也起到了推波助澜的作用。

3.处置效应及其影响

(1)关于处置效应

处置效应是一种比较典型的投资者心理和行为偏差,是投资者心态模型的重要表现形式。大量的实证结果表明,处置效应广泛存在于资本市场中,投资者常常处于处置效应状态,难以在各类风险资产的投资中获利。

金融学分析篇8

关键词：行为金融学；保守主义；隔离效应；反应过度；反应不足；自我归因；非理性波动

一、行为金融学简介

西方行为金融学（Behavioral Finance）产生于20世纪80年代。行为金融学之前的经济学和金融学的理论多假设：个体在决策过程中会全面考虑所能得到的信息并理性地进行投资决策。然而，研究者们在投资领域中发现了大量非理性的投资行为。西方的许多经济学家在研究投资活动过程中发现，金融学的许多数学模型，不能很好地解释和预测现实中的投资活动，对投资活动中人的行为与心理的研究开始引起人们的关注。行为金融学就是试图去解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的一门学科。著名的行为金融学理论包括背景依赖（Context Dependence）、保守主义（Conservation）、隔离效应（Disjunction Effect）、反应过度（Over-reaction）、反应不足（Under-reaction）等。

二、资产价格非理性波动与非理性人假设

传统的经济学和金融学的理论均假设：个体在投资决策过程中会全面考虑所能得到的信息并理性地进行投资决策。但通过大量的实证研究发现在投资领域中存在大量非理性的投资行为，个体和群体的决策往往并不会以理性利益最优化来决定其行事的策略。行为金融学是在传统金融理论出现一些异常现象时候发展起来的。行为金融学认为人类具有一定的理性，但人类的行为却不尽是理性的，行为金融学在对人类行为进行了有限理性，有限控制力的基本预设假定之后，把人类的感情因素和心理活动等融入投资决策过程之中并加以分析，认为这些因素都在人类的决策过程当中具有举足轻重的作用。

行为金融学有两个重要的理论基础：有限套利（limits to arbitrage）和投资者心态分析（inverstor sentiment）。有限套利就是基于人的非理性假设，在噪声交易和市场交易规则限制的影响下，再完美的套利也只能部分发挥作用。投资者心态分析就是解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的。对心理学的研究能对金融市场的许多现象解释带来很大的帮助，也能解释很多股票市场的异常现象，比如市场泡沫和崩盘现象。行为金融学的观点认为人类的许多弱点是一致的，可在一定程度上预测的，可以被利用在市场上获取利润的。“行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性。而认为人类行为当中有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。”

决定股价的短期波动或者说直接影响股价的因素是所有参与的投资者的心理因素的综合，包括理性和非理性的心理因素。购买股票的每一分钱背后都有个活生生的人，而决定其是否购买股票的直接因素就是其当下的心理状态。所有的外部的因素诸如最新的公开信息，历史的走势，某人打听到的小道消息等等都只是影响其心理的多种因素之一罢了。进而，一个股票乃至一个证券市场的趋势就是有所有的投资者的心理预期及其发展而决定和推动的。因而进一步的可以认定证券市场和其他市场上往往存在着情绪周期，《洛杉矶时报》曾载文将其总结为轻视、谨慎、自信、深信、安心、关注和投降7个过程。这7个过程构成了一轮资产价格的完整波动过程，如图1所示：

股价是对股市总体心理状态的客观反应，任何一个时点上的股价走势发展，向上或是向下，都是由过去发生的事件和将要发生的事件共同造成的。过去的事件谱写出了过去的K线走势，过去的K走势或者说是过去发生的事件决定了某一时刻市场参与者的总体心理和财务状态。而这决定了未来基本面和消息面发生变化时参与者的反映，每个投资者的反应总合则决定了未来股市的走势。因此，同一事件发生在不同的时间，在不同的市场，面对市场中投资者的不同原有心理状态时，结果会完全不同的。比如提升存款准备金，在牛市疯狂时，存款准备金率的提升会被认为是利空兑现，股市会更加的上扬，这在2007年的中国股市屡次可见。

三、非理性在股市上升中的表现

非理性因素发生在股市波动的每一个阶段，具体来说，在一个周期的开始，股市在经历一段长期的调整之后，股票价格的处于历史低位，而此时经济基本面开始好转，股价开始处于上升的初级阶段，显然此时股价合理甚至是低估，基本面开始向好的方面发展，至少是最坏的情形已经过去，此时从长期而言应该是很好的购入股票的时机，但大多数的投资者在熊市的惨跌中已经心有余悸，根据卡尼曼的回忆效用理论，此时投资者对于上一资产价格周期期末的暴跌经历具有强烈的回忆效应，恐惧造成了投资者的悲观情绪，难以对当前的市场有准确客观的分析，当利好的趋势不断显现之时，股价反而波澜不惊，多以小的震荡为主，这可以用行为金融学中的“反应不足”和“隔离效应”来解释，“反应不足”又可称为“保守主义”其表现形式有两点：一是人们习惯于对不确定的事物先设定一个初值，然后根据信息的反馈对这一初值进行修正，而前期的下跌走势就在此形成了一个悲观的初值；二是人们总有对信息进行筛选的本能，对新信息进行选择性识别，对有利于保持原有观点的信息加以重点确认。以上两点使得当基本面开始改变时人们的反应滞后。“隔离效应”，即人们总愿意等待直到信息披露或预期彻底实现时再做出决策的倾向，也使得一轮资产价格上升行情在初期总是缓慢而犹豫，唯有在经过较长一段时间的徘徊后，人们才能从“轻视”和“谨慎”转变为“自信”的状态，慢慢地才会有越来越多的投资人进入市场，股市成交量不断增加。

当资产价格上升波段发展到后期，此时资产的价格已远没有原先那么有吸引力了，甚至已经远远高于其价值，但上升的趋势，使得“过度自信”现象很容易发生。人们经常高估自己成功的机会，将成功归因于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用。当行情发展到高潮阶段，市场上总是乐观的情绪蔓延，长期的上涨行情使得参与者的自信不断得到正强化，因而操作上更加的主观和激进。同时长期高扬的股价会让人产生价格偏移，产生对当前股价的认同的倾向。信息窜流和“羊群效应”现象使得在一轮行情末期的投资者总体的乐观情绪很难被扭转，人们通过相互间的循环反应刺激，情绪逐渐高涨。于是人们很难想象股价会突然的暴跌，即使有所下跌，由于见过更高的价格，而认为其实也在历史高位的价格很便宜，而大举买入，当有很多人这么做时，群体的非理

性就产生了，这就是股价在达到通常的估值上限后还会波浪式上升的原因。

四、非理性在股市下跌中的表现

当一个周期进入下跌阶段时基本面开始变化，人们过于乐观的预期被突然打破，股市开始下跌，同样的由于之前股市上涨时期，许多利空的因素出现以后并未改变股市上扬的趋势，人们产生了侥幸心理，在“保守主义”配合下，往往不会去考虑量变到质变的可能。在经过长期的牛市行情后人们会产生“资金效应”，资金效应是指在产生收益效应后，人们倾向于接受以前不接受的，再次的后失败所产生的痛苦往往较小，因为损失被前期的收益缓冲了。因此继续投资的冲动不会立即消除。对于新近的头寸带来的损失，也会因为“后悔厌恶”而不会随基本面的改变而轻易卖出。以上种种人们心理上产生的作用使得总会产生这样的一种情形，即虽然股价已脱离价值，趋势似乎也已转变，但在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，几乎每次的股市逆转的形态总是以M头出现。

伴随着股市下行的是越来越多的人开始认识到市场绝非原先认为的那么乐观，阻碍经济发展中的负面因素开始不断出现。当到了在下跌的后期，长期的下跌使得人们产生了趋势持续的预期，使得即使股价在下跌之后突显出了价值，但场外资金依然不敢进入，同时筹码持有者由于巨大的账面亏损，对股价的定位产生巨大的改变，用惊弓之鸟来形容比较贴切，当股价由于抄底资金的介入而有所回升时，成本较低的投资者倾向于在略有亏损时出局，而不会在意此时股价是否匹配股票的价值，长期的下跌同样的改变了人们的思维定式，“保守主义”在此再次发挥效应，随着股价的上升，不断有接近其成本区的投资者选择抛售，反弹很快就被无法控制的抛盘镇压下去了。这也是下跌时会出现波浪式下跌，高点越来越低，低点也越来越低的原因。

在下跌的趋势之中，慢慢地人们开始认为下跌时常态而上涨只是偶然，市场的总体悲观情绪又会通过“羊群效应”在群体中的投资者间进一步加强，这就造成了严重的惜买现象，造成资产价格启稳的困难。此时绝大多数的人都开始从“安心”，“关注”转变为“投降”。

市场的大底是由长线的价值投资者造就的，唯有当有较大的一批资金开始不在乎短期的波动而进入股市时才可能结束绵绵的下跌趋势。一个特定市场中坚定地价值投资者的数量是不确定的和难以估计的，并且只有这批价值观相同的人在较集中的时点上共同进入股市，才能对趋势产生作用，这就造成了大盘暴跌时的下跌幅度和节奏难以估计。在一个趋势投资盛行的市场，在长期下跌之后，很少有人会脱离“羊群”敢于逆势而为，其结果就是股市往往会下跌到一个离谱的点位。如格雷厄姆1929年美国股市泡沫破灭后在1931年抄底，结果破产。费雪已经预见29年股市泡沫破灭，但是还是买入自认为是便宜的股票，结果几天之中损失了几百万美元。股神巴菲特也曾在买入股票后账面损失达到50%。他们都是著名的投资家，但在非理性面前，任何理性分析都难以预测非理性造成的冲击和波动。

五、结论

非理性是人类难以克服的弱点，个体的非理性的累加造成了整体市场的非理性波动，贪婪与恐惧的存在使得价格和价值会产生巨大的偏差，而具体时代背景，人文环境等的不同造成了市场总体心理状态的不同，故而对于即便相似的基本面市场总体的反映也不尽相同。流行的技术分析就其根本是对过去发生事件的统计总结，并试图通过概率指导投资。但参与者在不断变化，参与者的数量和市场中交易的股票也在不断变化，此外不同股票可能吸引不同的具有特定行为特征的投资者，这使得在另一个股票上的数据分析变得钝化。资本市场是由无数投资者和投机者共同构成的博弈场所，因而对于资本市场脱离基本面因素的非理性波动唯有从行为金融学的角度来研究和审视。行为金融学无法精确地为投资预测价格的波动和走势，但却可以在分析投资者心理和大众预期的基础上来研判资产价格波动的发展阶段。从投资的战略角度来把握一轮行情的发展，发现机会，规避风险。

参考资料：

1、劳伦斯.克尼厄姆.向格雷厄姆学思考 向巴菲特学投资[M].中国财政经济出版社，2007.

金融学分析篇9

[关键词]行为金融；有限套利；市场异象

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.16.050

1 行为金融学之有限套利

纵观行为金融学的发展过程，可以发现行为金融学是在对以有效市场理论（EMH）为代表的传统金融理论的质疑、批驳中发展起来的。有效市场理论自发展成熟以来，已经成为传统主流金融理论的核心之一，它充分反映了传统金融的研究脉络。有效市场建立在以下三个不断弱化的假设条件之上：投资者是理性的，也就是说可以理性地评估证券价格；即使投资者是非理性的，由于他们交易的随机性，能抵消彼此对价格的影响；若部分投资者有相同的非理，市场可以利用套利使价格恢复理性。

行为金融学则对有效市场理论的三个假设分别提出了质疑。首先，投资者不一定是理性，投资者对于风险评价并不一定遵循冯・诺伊曼一摩根斯坦理性概念的假设；其次，投资者非理可能存在趋同性，导致非理性的群体行为；最后，有效市场理论所寄予厚望的套利并不一定是无限制、无风险的。因此行为金融学的研究内容在相当大的程度上就是围绕对以上三个假设的批驳而展开的。对前两个假设的研究可以被归类为投资者心态研究，对后一个假设的研究就被称为有限套利研究或非有效市场研究。尽管行为金融理论到目前为止也没有一个完整的研究体系，不同学者也对此提出过各自的观点，但比较公认的观点就是行为金融学的研究内容主要包括以上两大部分。由于对行为金融学的杰出研究而获得1999年度克拉克奖的哈佛大学教授莱佛（Shleifer）在行为金融学的基础性著作《并非有效的市场――行为金融学导论》中就指出行为金融学的两大理论基础就是有限套利与投资者心态分析，由此可见，有限套利理论已经成为了行为金融学研究的出发点，理解有限套利对于解释金融市场中的异象具有非常重大的意义。

2 套利过程中的风险解析及对套利的限制

2.1 有限套利概述

在前文已经谈到EMH理论关于理性投资者的三个逐渐放松的假定，即EMH理论认为就算有一部分投资者是非理性的，而且他们的投资行为是趋同的，但是市场上存在着理性的套利者，他们会抓住时机充分利用非理性投资者所犯的错误来套取无风险的利润，从而确保市场依然有效。这就完成了一个理想的套利过程。

尽管以上的套利过程很完美，但是在行为金融理论看来却存在很多问题。首先，理性的套利者能否找到某种被错误定价的证券的替代品。其次，套利过程真的就是无风险的吗？被错误定价的证券是否就真的能够如套利者所愿很快地向其价值回归？如果证券不是向其价值回归而是继续被错误定价，那么套利者就是处于亏损境地，非理易者反而获得利润，这显然就是一个失败的套利，结果并不会使市场变得有效起来。而且非理易者有获利的机会，他们并不总是处于赔钱状态，所以他们也不会被逐出市场，市场上仍然存在着非理性投资者。这一个与实际证券市场情形相符的情况就成为制约理易者进行无风险套利的最重要的因素。其他一些限制性因素还包括市场交易制度、交易行为的导向类型以及套利实施成本等，在这些主要的限制因素综合作用下，教科书中描述的套利过程就不再那么完美了，而是处处充满风险，使得市场的效率大打折扣。

2.2 套利过程中的风险

基于上述分析，我们将对套利过程中可能涉及的主要风险及其如何对套利行为形成阻碍进行探讨和总结。

第一，基本面风险。一般来说，一只股票的基本价值可以通过求和其未来现金流的贴现值得到。它是建立在两个基础之上：其一，能够准确预测到未来的现金流；其二，合适的贴现率。按照EMH的观点，证券的价格反映了所有的可得信息，套利者对错误定价的证券套利存在着以下这种风险，即他必须充分了解并准确预测所套利证券的消息及变化，否则就会面临基本风险。当然套利者注意到这个基本面风险，可以在购买该股的同时卖空与该股近似的证券。问题是替代证券并非完美，从而无法消除该股的基本风险，并且该证券本身可能也是错误定价的。在一个非有效的市场上，一个证券很难由其他证券复制，它的需求曲线弹性并非是零。

第二，噪音投资者风险。由大龙（De Long，1990）提出，莱佛（Shleifer）和维什尼（Vishny，1997）进行了深入研究的噪音投资者风险，是指套利者用来进行套利的价格偏差在短期内进一步扩大的风险。而噪音投资者风险之所以重要的原因就在于，在现实生活里，许多套利者的目光并不是那么长远。因为很多进行套利活动的职业投资经理人所经营的是别人的资产而非他们自己的资产，这就是莱佛（Shleifer）和维什尼（Vishny，1997）所说的“脑力和资产的分离”。这一委托关系将会产生十分重要的后果。在评价套利者所采取的策略时，那些缺乏专业知识的投资者可能会简单地基于他们的收益来做出评价。如果套利者用于套利的价格偏差在短期内进一步加剧，导致了投资损失，投资者就可能会认为套利者是不称职的，并抽回他们的资金。在这种情况下，套利者可能会被迫地在投资机会处于最佳的时期过早地卖出股票，而不能等到短期损失得到补偿时再出售股票。这样一来，套利者就很难以长远的目光来进行套利，因此，从表面上来看，套利者的目光并不长远。

第三，执行成本。利用价格偏差来进行套利的策略往往没有将其较好的执行来得更为重要。在卖空股票时会遇到很多困难，而如果套利者想要化解基础风险则必须要卖空股票。对于大部分基金经理而言――特别是养老基金和信托基金的经理人――卖空是不被允许的。就算是可以执行卖空行为的经理人――例如套利基金的经理人――在供给不能满足于需求时，仍有可能无法执行卖空的策略。即使套利者可以进行卖空交易，也不能确保能够持续地持有那些需要足够长的时间才能纠正价格偏差的股票，并通过它们赚钱。还有一些套利策略需要在外国市场上买卖股票。而美国的投资者常常会受到当地法律的限制。而要通过法律漏洞绕开这些限制的成本是非常高昂的。最后，执行成本还要包括套利者在执行套利策略的时候所要承担的一般交易成本，例如佣金。

第四，模型设定的风险。套利行为可能受到限制的最后一个原因就是价格偏差已经出现了，但套利者却不能确定其是否真正存在。假设套利者在寻找具有吸引力的投资机会时，要依靠一个计算基本价值的模型来确定基本价值，但用于确定基本价值的模型可能是错误的。这种不确定的因素，我们称之为模型设定的风险，它也将会限制套利者的行为。

由此可见，与理论上的套利行为相比，在现实生活中，套利行为涉及很多风险，正是这些风险对套利行为构成了限制，并导致价格长时间地偏离其基本价值。

2.3 套利过程中的风险对套利的限制

基于上述分析，我们将分两种情况来说明风险是怎样对套利行为形成限制的。首先，我们假设存在价格偏差的股票没有与之接近的替代股票。那么，套利者将会承担基础风险。在这种情况下，导致套利行为受到限制的条件就非常充分了。条件一：套利者厌恶风险；条件二：基础风险是系统风险，不可能通过分散投资将其转化。条件一确保了价格偏差不可能通过单一大股东的行为而得到纠正。条件二则确保了价格偏差不可能由大量的投资者增加持有存在价格偏差的股票而得到纠正。另外，噪音投资者风险、模型设定的风险和执行成本也将进一步地限制套利行为。其次，即使是存在非常理想的替代股票，套利行为仍然会受到限制。套利者可以利用替代股票来防范基础风险和模型设定的风险：如果具有相同的未来现金流量的两只股票以不同的价格出售，套利者就能够非常准确地确定价格偏差。若进一步假设执行成本不存在，就只剩下噪音投资者风险了。大龙（De Long，1990）指出噪音投资者风险的影响是比较大的，就算只存在这一种风险，有时也会对套利行为构成限制，其实现的条件与前一种情况大致相同。条件一：套利者厌恶风险并且目光短浅；条件二：噪音投资者风险是系统风险。和前一种情况一样，条件一确保了价格偏差不可能通过某个庄家的套利行为而得到纠正，而条件二又限制了大量的散户利用价格偏差进行套利的行为。

综上所述，有限套利理论通过对理性投资者利用价格偏差来进行套利的过程中可能会承担的风险及其对套利行为产生限制作用的机理进行深入的研究和分析，从而为金融资产价格偏差的长期存在提供了更为合理的解释。

3 金融市场异象

3.1 孪生股票（Twin Stock）

孪生股票（Twin Stock）即现金流相同或相似，存在着价值上换算关系的两个不同股票。最著名的“孪生股票”是荷兰皇家公司（Royal Dutch）与壳牌（Shell）两家公司。1907年两家公司以保持独立经济实体为前提实现合并。皇家公司（Royal Dutch）的股份主要在美国与荷兰挂牌交易，其权益份额占整个合资公司现金流的60%；而壳牌（Shell）在英国挂牌交易，其权益份额占整个合资公司现金流的40qo。按照基本面分析原理，既然两家公司股权权益是几乎相同的现金流.股价运行则应该表现出稳定的联动特征。但是，两家公司股价表现却各行其道。根据鲁特（Froot）和戴博（Dabor，1999）的研究，以两种股票比值为60：40为基准，它们的实际价格之比一直波动，而且这种波动并非围绕基准价值。1980-1982年大体偏离基准值-25%，最大为-35%（Royal Dutch与SheU股价之比与60：40的差）；1982-1984年则为-15%.1984-1991年则大体围绕在基准值波动，1991年以后又逐步向上偏离基准值，如1995年大约偏离lO%。在国内市场上，这种情况一般在确定吸收合并的背景下发生，如包头铝业与中国铝业以及攀渝钛业与攀钢钢钒等。中国铝业以1.48：1比例换股吸收合并包头铝业，即包头铝业每股股份将换取1.48股中国铝业股份；攀钢钢钒吸收合并攀渝钛业整体上市，换股比例为1.78：1。在现实市场上，它们的实际价格之比一直波动，而且这种波动并非围绕基准比。二者的价格经常偏离该换股比例，极端情况下偏离了lO%以上。

在上面的例子中不存在基本风险，模型设定风险也可认为不存在，执行成本很小，可能纯粹因为噪音交易者风险导致了孪生股票的同质不同价。

3.2 子公司分拆上市（Equity Carve-outs）

子公司分拆上市是指母公司将子公司分拆上市，部分股权公开发售，同时其他股权按照一定比例分给母公司的股东。在这种情况下，分拆上市的子公司的股价和母公司的股价应该遵循一定比例关系，至少子公司的市值是不会高于母公司的，但是实际市场却经常不是如此。最著名的例子是3COM分拆Palm公司上市。2000年3月美国3COM公司分拆旗下的Palm公司上市，在首次公开发行（Initial Public Offering）之时，3COM出售了其全资子公司Palm公司5qo的股权，仍保留剩余95%的所有权。在首次公开发行之后，3COM宣布了它将在9个月内将Palm公司的剩余股份转配（Spinoff）的意向，届时每一股3COM的将获得1.5股Palm公司的股份。在IPO之后的第一个交易日的收盘时，Palru公司的股票位于95美元，按照1.5：1的比例，这意味着对3COM的股价在142美元处构成下限支撑。事实上，3COM的价格为81美元，这表明3COM的市场价值严重偏离Palm的市场价值――大约每股偏离60美元。这种偏离情况的出现必定代表一个严重的错误定价，这个例子是所谓“母公司负价值（Negative Stub）”现象中的一例。

本案例中不存在基本因素风险、模型风险，但是它持续了数周。拉蒙特（Lamont）和泰勒（Thaler，2003）仔细分析了这一案例，并得出这一结论：执行成本是导致该价格偏离的主要原因。

3.3 指数包含（lndex inclusion）

我们时常会看到这样一个现象：一个公司因兼并或破产而从S&P500中拿出来被另一家公司替代。哈里斯（Harris）和雷尔（Gurel，1986），莱佛（Shleifer，1986）做了两个关于指数包含的研究，他们的研究中提出了一个非常值得关注的事实：当一只股票添加到指数中时，它的价格平均上升3.5%，并且这种上升是永久性的。有一个戏剧性的案例能证明这个现象，当雅虎被添加到指数中时，它的股价一天中上涨了24%。

股票价格在加入指数之后的上涨是错误定价的又一事实：在基本价值没有变的情况下股票价格上涨。标准普尔强调在选择股票列入时，他们只是试图使他们的指数代表美国经济，而不是传达一个公司的未来现金流的任何信息或风险程度。

这个股票价格偏离基本价值的例子也是有限套利的一个有力证据。套利者需要卖出加入指数的股票并且买入与该卖空的股票具有良好替代性的股票。这样就会产生基本风险，因为很少有单个股票是另一股票的良好替代。该过程同时也产生了一些噪音交易者风险：不论是什么原因引起了价格的上涨，短期内，一些投资者可能会继续买入股票从而引起股价的进一步上涨。加入S&P500之后，雅虎也从加入之前的115美元上涨到210美元，而这一上涨只历时一个月。

金融学分析篇10

关键词:金融主体;有限理性;信息不对称

中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1007-4392(2006）05-0031-03

在经济生活中,人们通常会发现,经济理论所揭示的命题往往与人们对现实的思考和期盼存在一定的差异｡同样,金融领域的情形也是如此｡传统的主流金融理论通常认为金融主体的行为是理性的,但实际上,人们却经常会发现它非理性一面｡很显然,这与主流金融理论所揭示的“理性”命题相悖｡

一､行为主体有限理性的一般性分析

西方经济学研究问题的视角一般是从“四个前提”和“一个假说”开始1｡所谓的“四个前提”主要是指分析问题时,人们预先给定的“技术结构”､“偏好结构”､“资源结构”和“制度安排”｡所谓的“一个假说”,则是指“经济人假说”｡“经济人假说”的内涵主要是指：把不同时代和不同社会的人都抽象为“理性”和“利己”的人,而人的“理性”和“利己”则是源于人类永恒不变的本性｡

看似简单的“经济人假说”,实际上则是西方经济学主流学派得以诞生并趋向成熟的理论基石｡现代经济理论对“经济人”假说进行了进一步的拓展,它不仅将这一学说应用于非经济领域,而且还引入了非货币因素,扩充了“经济人”的最大化目标｡赫伯特・西蒙认为,“经济人假说”中的“无限理性”是缺乏说服力的｡在现实世界中,人的理性通常会受到以下条件的制约：（1）环境的不确定性和复杂性；（2）信息的不完全性；（3）人类认识能力的有限性｡在这些客观条件的制约下,人们认知的能力和“理性”程度不可能是“无限的”,而只能是“有限的”｡因此,西蒙强调经济学家应把人的社会行为的理性方面与非理性方面的界限作为研究重点｡他认为,经济学中的效用最大化和利润最大化理论,不应追求理想的“最优解”,而应追求适度的“满意解”或“次优解”｡因为利用“经济人假说”所求出的数学上的最优解只不过是对客观问题的简化结果,并不代表现实复杂世界的最优解｡在现实世界中,只有在极少数比较简单且变量较少的情况下,才能用微积分的方法去求极大值和极小值｡

自“有限理性”提出以来,“经济人”假说的解释力缩小了｡从这个意义上讲,“经济人”已成为有限理性约束下的“管理人”｡

二､金融主体行为有限理性的产生

如果将经济人行为“有限理性”的理论应用到金融领域,人们会发现,金融主体行为也存在着非理性的一面｡金融风险,从狭义的角度看,可以说主要是由金融市场主体的行为造成的｡一般情况下,金融市场的主体行为通常也被假定为理性,但事实上却经常表现出有限理性或非理性的状态｡从一定意义上讲,正是由于金融主体行为的有限理性,才使得金融活动中的各种风险得以产生和积聚,并威胁整个金融体系的健康运行｡

从历史的发展过程看,几乎所有的金融危机都与金融资产价格的过度波动相关｡股票､债券､汇率等金融资产价格的剧烈或不恰当波动历来可以被看作是金融危机将要发生的重要标志,而造成金融资产价格具有较强波动性的主要原因应与金融领域普遍存在的信息不对称以及金融主体的心理预期有关｡

信息经济学将信息不对称概括为金融脆弱性之源1｡JoaoAC.Santos认为,在早期的银行理论中,市场冲突主要来自交易成本,而在现代金融中介理论中,市场冲突却来自于信息不对称2｡新货币理论学者认为,信息不对称问题是金融机构不稳定风险的核心问题,信息摩擦是造成过度承担风险的诱因｡王元龙（2004）指出,金融安全是基于信息完全和对称及其反馈机制良好的运行基础上的动态均衡｡

不对称信息是指金融交易的一方比另一方拥有优势信息｡虽然金融中介是作为一种解决不对称信息问题的特殊答案而出现的,但其收集信息的过程同样需要花费成本,同样存在着不能拥有十分完美信息的情形｡这样,尽管金融中介能够在一定程度上减轻不对称信息问题,但它却不能彻底地消除它｡一无所知或缺乏对借款人的适当筛选,常常被认为是银行出现问题的根源｡关注银行业的稳定,实际上并不否认更加广泛的金融部门的重要性｡银行业的稳健通常可反映出一个国家整个金融部门的稳健状况｡

由于信息不对称的存在,金融机构往往不会比借款人更容易了解投资项目的特征｡金融机构通常会热衷于经济稳定条件下有着丰厚利益的项目,但恰恰就是这些项目,在经济出现波动时,其造成的损失往往会更大｡另外,金融机构管理者在经营业绩的奖､罚上也存在着明显的不对称性｡奖罚的不对称,一方面限制了金融机构对客户进行的有效筛选,另一方面也促使金融机构倾向于从事那些风险高,但一旦成功则收益丰厚的项目｡因为一旦成功,管理者则可以获得较高的奖赏；而一旦失败,金融机构所做出的惩罚则相当微弱｡

此外,对金融活动的心理预期也是造成金融主体行为有限理性的重要原因｡1936年,凯恩斯的“空中楼阁理论”开始关注投资者自身的心理影响,该理论主要从心理因素的角度出发,强调心理预期在人们投资决策中的重要性｡他认为决定投资者行为的主要因素是心理因素,投资者是非理性的,投资者的行为是建立在所谓的“空中楼阁”之上的,证券的价格决定于投资者心理预期所形成的合力,投资者的交易行为充满了“动物精神”1｡投机家索罗斯也认为,世界上并不存在所谓的由资产内在价值决定的均衡价格,资产价格与交易行为之间的关系不仅仅是交易行为对资产价格的单向决定,而是相互决定,中间的桥梁则是市场心理2｡很显然,心理预期影响着金融资产价格的波动,影响着金融主体的未来行为｡

三､金融主体行为有限理性的表现及影响

在金融领域,金融主体有限理性的行为通常表现为：

（一）从众行为

在金融领域,许多金融机构都无力对金融市场上的形势做出准确判断或对所有潜在借款人的资信进行评估,这就好似20世纪60年代哈丁“捕鱼”理论所揭示的内容一样,如果是有限度地捕鱼,就可以维持一种持续的捕鱼状态；如果过度地捕捞,很可能以后就没有鱼可捕了｡大家心里都明白这一点,知道过度捕捞不好,可是大家会觉得,别人都在猛捕,如自己不捞,岂不是吃亏?芽结果出现了过度捕捞｡因此,当某一金融事件发生时,金融领域内的仿效现象十分普遍,金融主体会过多地依赖他人的行为行事｡除了单个市场主体自发的从众行为之外,金融主体的从众行为还包括“机构化”的从众行为｡从一定意义上讲,从众性可以看作是金融主体对金融市场活动充满不确定性的反映｡它不但会加剧金融市场运行的不确定性,而且会对金融体系的稳定带来危害｡

（二）记忆缺失行为

它通常是指人们对某一事件所带来危害过早地被淡忘的情形,即所谓的“好了伤疤忘了疼”｡“股市无记性”,实际上就是对金融主体记忆缺失行为的最好诠释｡一般而言,如果两次金融危机发生的时间间隔过长,那么,人们很容易产生“再次发生危机的可能性将大大降低”的认识,而一旦危机真的出现,大家则感到一脸茫然｡此外,投资者的冒险投机行为,在经历过一次危机的市场矫正或者管理当局的严厉处罚后,又会随着时间的推移,进而变得肆无忌惮起来｡明斯基对此给出两种解释,一是“代际遗忘解释”,他认为,当距离上次金融灾难的时间已经很久时,人们贪欲的动机往往会战胜恐惧,利好事件会推动金融资产的价格上涨,投资行为不断增加,结果是银行家的道德风险将代际遗忘的时间大大缩短｡二是“竞争压力解释”,他认为,贷款人是出于竞争的压力而做出许多不审慎的贷款决策,因为如果他不这样做,他们将失去客户和市场｡

（三）反应不足或反应过度的行为

金融市场主体一个最大的弱点就是对信息的忽视及误用｡这种情况在投资的高潮期会出现,在投资的低潮期也存在｡在投资的高潮期,人们往往会对经济的发展前景持乐观态度,进而产生倾向于从事风险投资的激情｡在这种情况下,投资者原有的长期投资计划通常会被短期投资行为所代替｡在低潮期,投资者在面对投资机会时,因无法辨别投资项目信息的真伪而显得优柔寡断,只好等待局势明朗之后再做新的决策,进而使得投资机会白白丧失｡

（四）寻租行为

企业的管理者不同于所有者,当所有者自己实际控制自己的企业时,其目标是使得企业利润最大化｡当管理者控制企业时,管理者会产生使其自身效用最大化的动机,即保证工作的安全,谋求更高的工资,获得更大的权利等等｡这显然容易与整个企业的利润最大化目标发生偏离,这种行为实际上就是管理者的“寻租行为”｡

银行业内部“委托机制”的大量存在,将使得银行的管理者与所有者之间在一系列问题上并非都会保持完全的一致,管理者在经营业绩的奖､罚上会存在着明显的不对称性｡奖罚的不对称,一方面限制了金融机构对客户进行的有效筛选,另一方面也会促使银行机构倾向于从事那些风险高,但一旦成功则收益丰厚的项目｡因为一旦成功,管理者则可以获得较高的奖赏；而一旦失败,银行机构所做出的惩罚则相当微弱｡“寻租行为”的大量存在,将诱使银行业乃至其他金融机构过多地从事高风险的投资项目,进而威胁金融业的稳健运行｡

（五）过度自信的行为

过度自信是指人们对自己的能力和对未来的预期能力表现出过分的自信｡Apert（1982）认为,过度自信会导致投资者主动承担更大风险,从而偏离理的轨道,其结果是：即使投资者知道股价是随机游走的,但他们仍认为股价是非随机游走的,并且认为对规律的把握胜于别人｡Odean（1998）认为,过度自信的投资者将投资成功不是归结为运气,而是归结为自身能力的结果｡过度自信将放大市场的交易量,提高市场深度,并增加市场的易变性｡

在理易者与非理易者相互交织､相互影响的经济体中,非理性对金融资产价格的变动具有实质性以及长期性的影响,在一定程度上会加剧金融市场的不稳定性,进而危害金融业的稳健运行,这足以应引起交易者乃至决策管理者的高度重视｡

参考文献

1.赵磊.“西方主流经济学方法论危机分析”《中国经济问题》2004年第3期;

2.唐旭.《金融理论前沿课题》中国金融出版社2003年版;

3.罗平.《巴塞尔新资本协议研究文献及评述》.中国金融出版社2004年版;