资本市场的价值十篇

资本市场的价值篇1

一、引言

内部资本市场的形成是和多元化、多部门的大企业以及企业集团的发展紧密相连的。通过一个“权威”在企业内部按照市场的原则分配资源是内部资本市场的本质特征。威廉姆森因此将多元化经营的企业集团视为是一个信息充分的内部资本市场，集团总部由于信息的优势而在分配和监管投资方面比外部资本市场做得更好。在发展中国家，企业集团内部资本市场被视为是在外部资本市场缺乏效率的情况下的一种次优的制度安排，其资金筹集能力和资本分配的有效性对于经济的发展具有重要的意义。对内部资本市场的争议也在于其与外部资本市场的关系：是替代还是互补？波特认为外部资本市场与内部资本市场的资本分配是彼此相连的，两者共同组成了一个自行强化的国家资金分配体系。笔者认同这一观点。因为内部资本市场资本分配的战略标准可以避免纯市场机制下的短期化倾向，同时其财务标准又能避免纯权威机制中的政治性（即权利、地位和影响战胜纯粹的商业考虑）。也就是说，和外部资本市场重在价值评估不同，内部资本市场更强调价值创造。

二、价值创造的途径

格兰特认为价值创造的途径有两个：一个是由于公司处在“有吸引力的行业”中使其获得的超额收益；另一个是公司在一个行业中由于所取得的竞争优势地位使其获得的超过行业平均水平的投资回报。两者又是相关的：企业资源的价值体现在需求、稀缺性和可获得性三个方面交互作用的结果，即一项资源为顾客所需、不可能为竞争对手所模仿并且其创造的利润能为企业所有。显然，创新所导致企业资源的独有和难以模仿是企业资源具有价值的重要基础，而合理配置企业有价值的资源才能带来超额收益。正如Teece（2000）所指出的：在充分竞争的市场上，竞争优势只能来自不可交易的资产的所有权及其成功的利用。需要注意的是，影响企业资源价值的因素是在不断变化的。因此，企业资源的难以模仿“实际上只不过是一个程度问题——关键在于时间和难度”。也就是说，企业不可能坐享其成，依靠容易延续价值的资源获取租金，因为许多创新者和模仿者很快就会侵蚀这些资源的价值。企业需要通过“创造新毁灭”不断去营造新的竞争优势。

对企业资源与价值创造关系的关注使人们寻求发现哪些影响企业价值的核心资源。结果是导致了核心竞争力、知识性资源（尤其是默认性知识）、动态能力等概念的产生。或者说，人们越来越发现企业资源和绩效之间存在因果模糊性的问题。可以肯定的是，这种模糊性和企业知识性资源、尤其是默认性知识相关。这种知识的形成有极大地依赖于企业的集体学习能力，是通过“干中学”的长期经验积累的结果。这种模糊性所形成的模仿障碍也是企业保持长期竞争优势的重要保证。

这种变化也引起了资本概念的拓展：资本不再仅仅局限于传统意义上的财务性资本，而且拓展到了人力资本、关系资本和结构资本等知识性资本。蒋琰和茅宁（2007）指出，知识型资本与财务资本的耦合作用是企业价值创造的源泉：企业绩效既来自于财务资本的投入，又源于知识性资本的价值转化，二者相互耦合，作为一个整体的动态系统来创造企业价值。下图显示了这一耦合过程。

蒋琰和茅宁所作的实证分析证明了这一资本网络系统结构的成立，即财务资本对人力资本有投资转化作用；知识性资本三要素之间存在着循环转化作用（只有个体人力资本向集体人力资本的转化被证实）；财务资本和知识性资本对于企业绩效都发挥着重要影响。其中，由于财务资本缺乏异质性，使得企业单纯依赖财务资本进行价值创造具有很大的风险；而由于知识性资本的异质性特征，使得通过财务资本和知识性资本之间的网络系统所进行的价值创造则有较好的规避风险的作用。 转贴于

三、企业集团内部资本市场的价值创造

企业集团的竞争优势可以体现在两个方面，一是企业集团核心企业（集团公司或母公司）的优势资源向集团成员企业的扩散能够增强其竞争能力；二是集团成员企业之间资源的互补性可以产生协同效应，进而增强企业集团的整体优势。当然，企业间交流和扩散资源的性质影响了企业间关系的形成，进一步导致了企业集团构成的不同层次。企业集团内部资本市场的价值创造也主要是对创新和知识交流提供了制度保证。

（一）内部资本市场与创新

奥苏丽文（2000）认为创新具有开发性、组织性和战略性三个特点，这些特点决定了创新性资源配置需要财务承诺、组织整合和战略控制三个制度条件。在拉让尼克（2002）看来，这三个制度条件均强调了资源配置的组织控制：组织整合意味着是由组织而非市场来创造影响人们如何分配其劳动的激励；财务承诺意味着是由组织而非市场来控制资金在不同用途上的配置；战略控制意味着是由组织而非市场来决定生产能力投资的类型。从这个意义上说，通过一个“权威”在企业内部按照市场的原则分配资源为主要特征的内部资本市场较好地满足了这一需求。

内部资本市场的运作很大程度上受到企业集团战略及相应组织结构、管理系统和领导模式的影响和制约。资本配置的战略性导向也正是内部资本市场的基本特征。企业集团有两个基本战略层次：规定公司参与竞争的行业和市场范围的集团战略以及确定公司如何在一个特定行业或市场中进行竞争的业务单位战略。正如格兰特所强调指出的，一个企业成功的关键应该是建立竞争优势：尽管公司业务的范围包含竞争优势来源，但公司竞争优势的本质与公司能够取得成功的下属企业的活动范围和市场有关。价值创造依赖于企业独特资源的维护和升级——它需要创新性资源配置。企业集团只有在明确的战略定位下，充分利用自身的资源优势，踏踏实实地加强研究开发、构建有效的营销体系或改善制造效率，通过持续的投资提升主业的竞争优势和市场竞争地位，这样才能实现姜汝祥所谓的“战略牵引型”可持续发展，也才能真正实现企业内部资本市场相对于外部资本市场的效率性。

（二）内部资本市场与知识交流

郭培民（2001）认为企业集团的形成过程就是母公司资源向子公司扩散的过程，母子公司实质上是一种资源关系，而且是建立在两公司间的物化资源关系基础之上的知识资源扩散关系。从动态来看，企业集团是母子公司双方根据彼此发展需求，利用这一关系资源平台，通过资源在双方的扩散，将双方的资源进行融合与再造，为双方的发展创造新资源的过程，是一种动态化的不断发展变化的过程。在这一过程中，以股权为基础的资本联结纽带是一个重要的“资源管道”，连接了集团成员企业资源相互输送。也就是说，物化资源的联结成为知识资源等扩散和传输的“管道”。梁磊等（2003）也认为企业集团是将难以定价的企业异质化的资源和组织能力以股权的形式加以定价，并成为交易完成后母公司对下属企业进行协调和控制的依据。因此，笔者认为，企业集团这一以母子公司为核心的网络组织，应该是一个更大的关系资源平台。只不过处于集团网络的不同层次，其扩散和融合的资源并不完全相同，但最终结果应是网络的每个成员都可以从网络的资源扩散获得有价值的资源，并且通过资源的融合与再造形成新的有价值的资源。只有这样，才能实现企业集团整体利益的最大化，才有可能使集团保持长期竞争优势。

在波特看来，为了维护竞争优势，企业集团需要对其资源与能力进行持续的创新与升级，并且认为这种“创新与升级”越来越依赖于在诸如员工技能、供应商关系等无形资产项目上的投资。但这类投资往往具有投资报酬难以计量或短期内效果难以显现的问题，因而需要将投资的财务规划和战略规划结合在一起。从这个意义上来说，企业集团内部资本市场，凭借其信息和控制优势，通过将战略与财务目标和人力资源管理结合起来而成为集团获得和保持竞争优势的制度保障。

四、结语

资本市场的价值篇2

[关键词] 资本市场 公允价值 股权分置

随着知识经济时代的到来，社会竞争日趋激烈，风险和不确定性加大，大量无形资产，衍生金融工具等软资产不断涌现，金融风险不断产生，对会计信息系统提出了更高的要求。相应地对会计信息的质量要求也从可靠性转向了以可靠性为前提的更高的相关性。财务会计的首要目标转为通过提供企业客观的价值信息，满足会计信息外部使用者投资决策的需要。作为会计信息系统核心内容的会计计量模式，遭受了变革的洗礼。

一、公允价值的概念和国际通行的做法

公允价值是指熟悉情况并自愿的双方,在公平交易的基础上进行资产交换或债务结算的金额.即一项资产或负债的公允价值是指:在自愿交易的双方之间进行现行交易,在交易中所达成的资产购买、销售或债务清偿的金额。公允价值定义中暗含着一项假定,即企业是持续经营的,不打算或不需要清算、大大地缩减其经营规模或按不利条件进行交易。因此公允价值不是企业在强制易、非自愿清算或亏本销售中收到或支付的金额。公允价值属性反映的是现值,但不是所有的计量现值的属性都能作为公允价值。公允价值的本质是一种基于市场信息的评价,是市场而不是其他主体对资产或负债价值的认定。

当前，国际会计准则委员会（IASB）建议企业资产使用公允价值为基础记账。IASB将公允价值定义为：“公允价值为交易双方在公平交易中可接受的资产或债权价值”。公允价值作为一种新的计量属性，最大的特征就是来自于公平交易市场的确认，是一种具有明显可观察性和决策相关性的会计信息。在计量属性上，公允价值与历史成本、现行成本、现行市价、可实现净值、未来现金流量的现值之间存在着交叉重合。

公允价值的计量有四个层次：第一层是直接使用可获得的市场价格；第二层，如不能获得市场价格，则应使用公认的模型估算市场价格；第三层是实际支付价格；第四层允许使用企业特定数据，该数据应能被合理估算，并且与市场预期不冲突。

二、不健全的资本市场经济特点和表现形式

1.股权分置问题严重。股权分置是我国证券市场特有现象，股权分置的直接后果是同股不同权、同股不同利，这种制度结构最终造成了我国股市先天性制度缺陷，给资本市场规范化发展造成极其深远的负面影响。

2.金融创新滞后，制约资本市场长期、稳定发展。一是券商公司治理结构不健全。我国的券商绝大多数是由国有企业或地方政府发起成立的，券商的运作机制、治理机制、商业文化的变革和建设滞后，内部人控制、管理不善、缺乏透明度、公信力不足、裙带关系、官商不分、财务作假、不当行为以及风险管理薄弱，在一些券商身上表现得非常典型。二是资本市场结构和品种结构单一、缺乏作空机制、盈利模式单一等，不仅使投资者投资渠道狭窄，特别是由于缺乏风险对冲机制，在市场波动时，券商、投资者缺少足够的分散风险、抵御风险能力，资本市场系统性风险不能及时有效地得到释放，导致市场风险不断累积。市场退出机制不完善，难以形成。

3.优胜劣汰的竞争机制。一是券商退出机制缺失，经营损失由央行理单，易引发道德风险。在证券市场低迷阶段，一些券商在自营或委托理财业务上大量挪用客户保证金与市场进行“豪赌”，结果损失惨重，出现了不少问题券商，给证券市场带来了极大风险。二是上市公司退出机制不完善。虽然我国《公司法》制订了严格的退出机制，但监管.者对市场退出一直持一种非常仁慈的态度。比如按《公司法》规定，对连续2年亏损的企业应考虑市场退出，然而在我国的实践中却变通ST处理，经特别处理的公司丧失的仅仅是配股.权，这反映了我国法律在上市公司的退出机制方面的操作问题。

4.资本市场结构单一，难以满足微观市场主体投融资需求。首先，缺乏适应市场需求的多层次市场体系。其次，与成熟的资本市场相比，机构投资者无论在数量还是资金规模上都存在很大差距。第三，作为资本市场基石的上市公司也存在结构性缺陷，尤其体现在国有企业比重过高，而民营企业比例偏低。第四，从中国资本市场融资情况看，股票和债券的发展也不均衡，体现出大股市小债市的特征。

5.中小投资者权益难以得到根本保护，直接影响到我国资本市场发展活力。中小投资者权益在中国证券市场最易受到损害，已成为学术界、证券界共识。究其原因主要在于股权结构不合理、内部人控制及法制不完善等方面。一是制度害。使得一个个公司途穷路末或外强中干，一批批投资者身陷其中。二是重融资轻回报，甚至不回报，是中国股市人为垢病的重要方面。与国外发达资本市场相比，中国资本市场缺乏完善的股利分配制度，上市公司在股利分配方面存在不少“怪现象”:有利润不分配;把未分配的利润用来委托理财，或投资于与业主无关的产业;恶意分红，把上市以前的利润私自分掉;分配方案成为大股东变现或者操纵股价的工具，抑或成为配合公司再融资的要求而玩的数字游戏……偏离投资功能，成为中国资本市场吸引QFll、社保基金及保险资金等长期资本入市的主要障碍之一。三是法律实现机制不到位，中小投资者投诉无门。

6.监管效能较低，不利于证券市场规范有序发展。我国证券市场发展初期定位于为国企解困、脱困服务，导致证券监管机构上市把关不严，审核、审批不慎，上市公司在证券市场上以圈钱为第一目的，第一年盈、第二年平、第三年亏的现象并不少见;有法不依，执法不严，对违法违规者处罚手段仅限于罚款、通报、谴责，并不能形成有效惩诫作用，致使我国证券市场违法违规的事例屡见不鲜，花样翻新。

以上从六个方面讨论了市场失灵的表现和原因。由于市场存在种种缺陷和市场失灵现象，所以政府有出面干预的必要。达到以市场调节为主，行政原则为附。伴随经济发展不断完善。

三、我国企业实现公允价值的作用、应如何实现应注意的问题及应用的展望

1.推广运用公允价值计量的作用：其一，用公允价值计量衍生工具将使其能在表内反映，这让财务报表使用者对企业真实财务状况有更好的理解，也容易评价企业通过使用衍生工具进行风险管理的有效性。其二，根据现行会计计量模式，金融工具价值的变动仅在实际发生时予以确认。这样，企业可能仅仅为了增加会计利润而进行某项交易，以此掩盖了核心业务的不良业绩。用公允价值计量，可杜绝此类现象发生。其三，公允价值计量的广泛应用可以使金融工具计价模式更加一致，金融工具将在相同的时点、根据相同的原则进行计量。

2.我们认为应通过以下几方面实现公允价值：

(1)政府的职责在从会计准则角度规范企业行为的同时还应该加强政府对市场的监管力度，完善监管机制，规范企业的经济活动，以避免不公平交易的发生和操纵利润的情况。强化对企业和市场的监管可以考虑以下两个方面:

①协调推进股权分置改革。股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通，这一情况为我国股市所独有。

推进股权分置改革要从以下几个方面进行:一方面，要抓紧完善和落实保护流通股股东权益的相关法律、法规，完善社会公众股股东对公司重大事项的表决机制，为市场化解决股权分置问题创造良好条件;另一方面，要落实保持市场稳定的相关措施，增强市场对改革的适应能力。加快落实合规资金入市的各项制度准备，营造吸引机构投资者入市运作的市场环境。在试点及改革推进过程中力求股市供求的动态平衡。加快市场产品和制度创新，增强市场活力。加快落实鼓励社会公众投资的税收政策。

②加大对会计信息质量和注册会计师审计质量的监督检查。利用中介机构，例如会计师事务所提供公允价值信息，避免公允价值成为某些利益集团操纵利润的手段，从而减少企业或个人操纵利润的可能性。

(2)从中介角度看做为中介机构的会计师事务所也担起相应的责任。没有高素质的会计人员，公允价值也不可能得到合理地估计和很好地运用。确定公允价值的过程需要会计人员的专业判断，如运用现值法确定公允价值时，预期现金流量的估计、用于折现现金流量的利率的选择都需要会计人员的专业判断。因此，不断加大教育投入，培养具有公允价值观念，懂理论会实务，职业道德高尚的会计人员是公允价值得以全面使用的必备条件，也是降低公允价值计量成本，应用公允价值的需要。

(3)从企业的层面看。首先，从技术方面看，企业要提高对公允价值正确计量的技术。现值技术是估计公允价值的重要方法，当不存在公平市价时，就需要应用现值技术来计算出相应的公允价值。提高公允价值计量属性的可操作性，是要使其在具体实务运用上操作性强，既便于具体操作，同时又能很好地解决具体问题。在这方面除了应加强会计外部环境的改变外，我国还应在会计准则与会计制度上以及有关法律规章上给予明确的有利于具体实务操作上的规范要求，如制订关于如何采用现值技术来估计公允价值的操作指南，在指南中尽可能详尽地规定有关现值的确认、计量和报告问题，例如，在对某一资产或负债进行计量时，准则中应明确规定什么情况下使用现值，什么情况下以使用现值为首选;

对于未来现金流量的估计，折现率的选择以及折现方法的选择都应该有明确的规定。操作指南制定的越详细越能为在市场信息不够充分的情况下应用公允价值提供必要的理论依据和指导方法。

然后，要在法律层面上重视，我国对公允价值的“用而又弃”，原因是一些企业运用公允价值进行利润操纵。进行利润操纵所采用的计量方法是利润操纵者根据其主观意志进行的选择，利润操纵所采用的并不是真正的公允价值。计量结果当然也是不公允的。存在活跃市场时，公平市价还需要公平交易才能产生。交易是人的活动，是否公平取决于人。我国的利润操纵采用的多是不公平交易的方式。当不存在活跃市场时，运用现值估计公允价值涉及不确定因素，更为操纵利润提供了方便。加强守法意识和道德教育，从主观上消除利润操纵的动机，是杜绝假借公允价值实则从事造假的根本措施。

(4)公司治理结构的完善。美国安然、世通、施乐等粉饰业绩案件，日本雪印食品公司的舞弊案件及中国上市公司中名目繁多的关联方交易、“掏空”等案件的相继曝光，围绕着“公司的社会责任”、“企业信用”以及“董事会的战略参与”等问题，再一次引发了人们对公司治理问题的反思。技术层面问题的解决只为公允价值的运用提供了可能性，能不能推广的关键在于其能否合理运用，公允价值是否真正公允必须解决人为操纵问题。我国运用公允价值计量的先天不足主要在于我国目前公司治理结构方面的缺陷。公司治理简单地说是处理公司内部人与外部人之间的利益冲突。内部人由于掌握了外部人所不知的内部信息而会采取对自身有利却不惜伤害外部人利益的决策。我国的上市公司国有股一股独大、所有者缺位导致上市公司“内部人控制”程度相当高，“内部人”为了实现自身的利益，利用“内部人控制”进行上市公司与其大股东之间不正常的关联方交易。一些上市公司成了大股东的“抽血工具”。公允价值成了关联方之间达成的随意价格。在上市公司粉饰经营业绩报告、伪造盈利的行为中，公允价值则成了一个“法宝”。上市公司在资本市场中利用债务重组、资产置换、投资行为调节利润，使一些上市公司一夜之间扭亏为盈。满足了个别利益主体利用上市公司“圈钱”的目的，对广大的中小投资者却无异于恶意欺骗。这些行为极大的扰乱了资本市场的秩序，降低了资本使用效率。因此，关键的措施是尽量完善我国公司的的治理结构，让更多的投资者参与到资本市场，实现产权多元化以弱化内部人控制程度。只有这样，才是公允价值能在我国合理运用的根本保证。

3.值得注意的问题是。 公允价值计量在大多数准则中并非强制的。是否运用这一计量方法，即使是满足有关条件的企业也会仔细掂量掂量。比如，投资性房地产的公允价值计量将带来企业账面收益的增加和计税基数的提高，而企业并没有实际现金流入，选用公允价值计量岂不是自讨苦吃吗？

4.公允价值计量在我国应用的展望。在我国目前的会计实践中，一些会计要素及报表项目，实质已经是按公允价值作为计量属性来进行计量。如收入要素(包括产品销售收入、其他业务收入、营业外收入、固定资产清理收入……等项目)就是按现行市价来进行计量的。对于负债要素，我国企业会计准则第36条规定“各项流动负责应当按实际发生的数额记账”；第37条规定“长期应付款、长期借款都应当按实际发生的数额记账。”由于负债是需经过一段时间才需偿还的金额，而货币又有时间价值，企业未来需偿还的金额一般都大于其负债实际发生时的数额，也就是说负债实际发生的数额，实质是未来需偿还金额(未来现金流量)按一定利率折算成的现在价值。所以说负债要素的一些项目实际上也已经是按本来现金流量现值进行计量。又如具体会计准则征求意见稿中规定，存货的期末价值按成本与市价孰低法来进行计价、就是对采用公允价值计量的部分肯定。此外对无形资产中的专有技术、商誉等项目，不管是采用超额利润法还是余值法来评估其价值，其实质也是采用未来现金流量现值的原理来进行计量的。

四、结语

公允价值应用问题是国内外会计界研究的一个热点和难点问题，对这一问题的探讨对探索会计发展规律、完善会计理论、促进会计和其他相关学科的建设有重要意义。对公允价值的研究有助于解决知识经济下无形资产、人力资源会计、环境会计等新领域的会计计量问题。随着国内外社会经济形式的迅速发展，尤其是我国己加入WTO，市场将会进一步对外开放，我国会计有关规定与国际惯例接轨已成为大势所趋。

因此，认真学习、借鉴国际上有关公允价值的最新研究成果，对我国公允价值的应用有重要的现实意义。在现时使用按公允价值计量得出的信息来面对现时或未来的经济决策时是较相关的，并且由此而变得可靠。积极研究公允价值有助于维护入世后我国的经济利益，完善我国现行会计标准和独立审计准则、改进财务报告、减少会计信息失真，从而有助于国民经济的健康快速发展。

参考文献：

[1]《企业会计准则讲解》,人民出版社,2007,4

[2]于永生 公允价值会计理论比较研究.财会研究,2005.6

资本市场的价值篇3

关键词 价值投资 中国证券市场 适用性

一、价值投资的内涵和理论发展

(一)价值投资的内涵

价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。

(二)价值投资的理论发展

最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思,他认为,股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化,同时股票价格由预期收入决定,因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国著名的投资家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”,他认为,长期而言,股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润,并与其保持一致,而短期价格却会受到各种因素影响而波动,尽管金融资产价格波动很大,但其基础价值稳定且可测量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的mm理论。该理论认为在严格假设条件下,股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响,一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。mm 理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进现代价值评估理论的蓬勃发展。在这一基础上,人们经过大量的研究和论证,最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。

二、价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯蕴教

(一)价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯

根据价值投资理论,股票的价格围绕其价值上下波动,其内在价值又决定于经营管理等基本面因素,因此从理论上而言,股票价格与每股净资产,扣除非正常损益后每股净收益,每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证?皇谐〉氖导世纯?却并非如此,股票价格严重偏离内在价值,我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。

从这一轮的股市来看,很多基本面良好,潜在价值不错的股票却都大大的被低估了,价格一路走低,最典型的就数银行股。按6月20日的收盘价,以今年一季报测算,14家上市银行2010年动态市盈率平均为9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通银行,仅7.48倍;而大于11倍的仅有3家:宁波银行14.17倍,中信银行12.56倍,招商银行11.74倍。若以市净率计算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之间的有6家,在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看,确实很低了。以当前9倍、10倍pe水平来看,即便是在港股市场上,也处于底部区域了,因为在港股历史上,大盘估值基本上是在10-20倍pe之间波动①。与此相反,创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此,在笔者看来,价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯曰故怯幸欢ǖ木窒扌缘摹

(二)原因分析

1.强周期行业不利价值投资

中国经济仍然处于工业化高速发展阶段,gdp的三驾马车为投资、消费和出口,其中投资和出口拉动的都是基础工业品需求,大量固定资产投资推动基础工业品需求的形成。映射到a股上市公司市值构成中,“煤电油运、钢筋水泥、地产有色”等强周期型行业占绝对主导地位,与美国市场以金融、it、医药、消费为主体的结构差别很大。我们知道,巴菲特惯于投资消费、金融和传媒等弱周期性企业,而在中国a股市场上,消费零售行业仍然处于发展初期,值得长期投资的强势企业很少;主要传媒机构仍然是受意识形态控制的非经济组织;金融领域也是近两年才出现一些值得长期投资的强势企业。

2.非市场因素扭曲价值投资

资本市场天然就是一个商业市场,它以经济利益为衡量一切是非曲直的标准。中国股市如此,企业却并非如此。首先,大量的地方国企受地方政府控制,明目繁多的兼并重组、资产注入、无偿资产划拨、大股东占款和关联交易,种种行为与市场经济中的理性经济行为相去甚远,让投资者很难理性地分析企业的真实投资价值。其次,民企倒是以经济利益为纽带开展经营活动,但相当一部分民企的经营业绩,却并不由其经营管理水平所决定,而是取决于各种难以衡量的“关系资源”,各类房地产、矿业企业尤其如此。

3.灰色操作强于价值投资

价值投资者以分享企业业绩成长的收益为主,投资业绩较为固定,一般在20%～30%之间,机会好的时候能达到50%～60%。但一些所谓的投资高手,通过运作一些主题、概念和个股,其建立在欺诈绵羊散户基础上的收益率,远远高于价值投资的收益率。当然,并不是所有的非价值投资者都在欺诈绵羊散户,但在价值投资与欺诈暴利之间,存在很多灰色中间地带,行业轮动、波段操作、跟庄做庄、内幕消息,其收益率远远高于价值投资。所以,很多人在控制风险的前提下,倾向选择更高资本回报的投资策略。

三、营造价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯曰肪

(一)加强中国证?皇谐〉氖谐??

尽管各国的证券市场在成熟度、信息披露、交易者的素质、上市公司的质量、相应的政策法规等很多方面有着较大的差别,但有一条是相同的,那就是价值规律。所以,根据这一规律提出的价值投资理论在任何一个市场机制起主要作用的证券市场上都适用。对中国的证券市场来说,由于国内一般看法是一个政策市,容易受到短期巨额资金的冲击,且存在较严重的操纵现象,所以,价值投资理论在中国的适用性受到限制。这也从另一个方面说明,中国证监会需要加强对这方面的监管力度,尤其是要加强对操纵股市方面的监管力度,从而使市场机制真正发挥出主要作用。

(二)完善上市公司治理结构

首先要求经营者要尽量表现的理性一些,努力提高自身的素质,这样才能提高公司的经营稳定性。其次,上市公司要完善信息披露制度,使投资者对其了解的可能性增强,使其可预测性增强,从而为预测未来的现金流提供较好的保证。这样,市场才能更快的发现其内在价值。

(三)塑造理性的投资者

要树立起正确的投资理念,尽量减少认知偏差。这就需要投资者提高对自己所投资的对象的了解程度,要认识到股票的价值最终还是要由企业的内在价值所决定;正确对待所持股票的短期波动,保持良好的心态,避免贪婪、恐惧、盲目等愚蠢的行为;最后,要利用有限的经济资源,集中投资。

四、结语

总体说来,中国的证券市场没有遵循真正意义上的价值投资理念。由于我国证券市场起步较晚,发展还不够成熟,固有的体制缺陷和制度的缺失使得证券市场稳定性不足,证券信息并不是总能够有效地传递到投资者,市场的有效性大致处于无效至弱式有效的状况,这是我国推行价值投资理念遭遇的不利外部环境。影响价值投资的内部因素主要是上市公司股价与内在价值的偏离,导致投资者趋于短期的趋势投资而非长期的价值投资。价值投资作为有持久生命力的价值理论,在中国才刚刚兴起,随着我国证券市场相关制度的建立和完善及投资者的进一步壮大,价值投资理念将势必成为我国股市主流理念,这也是中国股市健康发展的方向。

注释:

①

参考文献:

[1]任秋娟.基于巴菲特投资理论的中国证券市场价值投资研究.现代商贸工业.2010(4).

[2]何艳.价值投资策略在中国市场的适用性分析.财经纵横.2010(2).

[3]刘明宏.价值投资策略在中国证券市场的适用性分析.金融经济.2010(3).

资本市场的价值篇4

一、货币市场基金的概述

所谓货币市场基金，是指基金管理公司通过出售基金单位，将募集的资金专门投向以货币市场为投资组合领域和对象的共同基金投资方式。货币市场基金投资的货币市场工具包括短期债券（含央行票据）、银行定期存单、回购协议、大额可转让存单、银行承兑汇票或其他流动性良好的短期债务型金融工具，其期限为一年或少于一年，政府、商业银行或其他金融机构、高信用等级的企业等是这些货币市场工具的发行主体。因此，货币市场工具具有高流动性、低风险的特点。但是货币市场具有批发市场的特点，单笔交易金额巨大，动辄以百万计，个人投资者难以参与投资。而通过募集个人小额资金组织共同基金的形式，建立货币市场基金，使个人投资者能够参与货币市场投资活动，在保持个人投资流通性的同时，享有一定的投资收益。

货币市场基金与其他形式的投资品种相比，具有如下基本特征：

（一）货币市场基金属于专门以货币市场工具为投资组合对象的开放式投资基金，收益较为稳定，风险相对较小。货币市场基金有着共同投资基金的一般组织形式与基本特点，但货币市场基金是专以货币市场工具为投资对象的投资基金类型，具有期限短与流动性高的特点，投资者可以随时追加投资额，也可随时通过签发支票的形式退出基金，其灵活性比一般的共同投资基金更大一些。货币市场基金没有股票市场基金和普通债券基金波动性大，因而货币市场基金资产组合产生的资本利得并不大，收益相对稳定。由于货币市场基金将大量小额资金集中起来统一投资到原来风险就较小的货币市场工具，通过规模组合的方式，使各种货币市场工具在流动性上互补，从而使投资货币市场基金的风险降到微不足道的水平。

（二）基金单位面值固定。货币市场基金为了提供给投资人类似于准货币的流通性和便利性，依照国际通行的短期资金市场投资基金惯例，普遍采用将每个基金单位的交易价格维持固定不变，如始终保持1元/基金单位，并建立相应的资产计价与会计核算模式。基金每日计算基金收益，并以份额形式定期将基金投资确认的损益结转到基金持有人账户上，通过份额增减反映基金持有人收益变动情况。持有人可通过赎回基金份额、签发支票等形式获得现金收益。

（三）基金账面净值与实际价值相背离。基金实际价值由其投资的货币市场工具的市场价格，即市场利率所决定，利率的波动会导致基金实际价值的变动。如果以基金市场价值作为账面净值，不利于投资人进行现金管理。为了减少货币市场基金账面净值的波动，基金管理人一般采用成本摊销法（Amortized Cost Method），在基金初始投资时，用购买货币市场债券的实际成本作为其账面净值，将投资的溢折价在债券剩余期间进行摊销，增加或冲减基金的账面净值。使用这种方法，在投资人看来，类似于投入一笔稳定的本金并在每期获得确知的利息收入。

然而这种处理方法的缺点是，通过摊销成本不断调整的基金账面净值与实际价值相背离，当这种背离达到一定程度后，买入或赎回基金份额会对基金投资人和基金公司造成投资损失。为了解决这个问题，根据美国《1940年投资公司法》（Investment Company Act of 1940）要求，货币市场基金必须建立影子价格机制（Shadow Pricing），用来反映以市价计算的基金单位净值。当影子价格偏离基金账面价格达到一定幅度时，一般设定为0.5%，基金管理人将依据影子价格对投资进行调整，把基金的账面净值调整到市场价值，确保这种偏离不会对基金持有人和基金管理公司造成实质性的损害。

二、货币市场基金会计核算

（一）会计核算的组织。

货币市场基金作为开放式基金的一种，同样遵循着与一般开放式基金相同的基本会计核算组织管理原则。因此在货币市场基金会计核算组织上，必须依照有关监管部门制定的基金会计核算与信息披露规定，满足以下基本要求：

1.确立基金的会计核算主体地位。《金融企业会计制度》规定，基金管理公司管理的证券投资基金，应当以基金为会计核算主体，独立建章、独立核算，保证不同基金之间在名册登记、账户设置、资金划拨、账簿记录等相互独立。因此，货币市场基金应以基金为核算主体进行会计核算。

与一般的企业会计制度将具有一定机构和人员的实体性组织作为会计主体不同，《金融企业会计制度》将基金界定为单独的会计主体。其主要目的，一是为了将基金的经营活动与基金的管理主体——基金管理公司的经营活动区分开来；二是方便将基金公司管理的各种基金之间的经营活动区别开来，从而真实、公允地反映每一个基金的投资绩效情况。

2.以日为期间进行会计信息披露。《金融企业会计制度》规定基金管理公司应于估值日计算基金账面净值和基金单位净值，并按国家有关规定予以公告。而根据中国证监会《证券投资基金信息披露编报规则第2号——基金净值表现的编制及披露》的要求，封闭式基金和开放式基金应于每个交易日当天进行估值；任何上市流通的有价证券须以估值日在证券交易所挂牌的市价估值（封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值）；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。

货币市场基金主要投资是货币市场工具，宏观经济运行情况波动、利率和汇率变动、货币市场工具发行主体经营情况变化，通过影响货币市场工具价格造成基金价格与其净值发生偏离。如果按照传统的会计分期，以月、季、年为期间对基金进行核算与披露的话，无法满足投资者对信息的及时性要求，因此必须以日为核算期间披露基金会计信息。

3.以公允价值为计价基础。除了在基金成立时，基金资产的计量采用历史成本外，按照《金融企业会计制度》要求，基金管理公司对基金资产采用市价或公允价值计量。货币市场基金主要是通过建立影子价格机制，对基金账面净价做估值调整来实现市价或公允价值计量。

对于货币市场基金来说，这样做的好处，一方面是货币市场工具有较为发达的交易市场，容易获得其价格，采用市价或公允价值计量具有客观性；另一方面，采用市价或公允价值计量能比较准确地反映基金的净值，提供基金投资者决策相关信息。

（二）会计核算的方法。

货币市场基金作为开放式投资基金，其基本核算方法与一般的债券投资基金的核算方法基本相同，故在此不对基金买入、卖出投资债券的会计核算作进一步介绍，而只说明如何对基金投资的账面净值进行确认计量和估值调整的问题。

从前面的分析中可以看到，货币市场基金单位固定面值，且其账面净值与市场价值存在一定的差异，其会计核算必须经过一个估值调整的过程。这样，在具体会计核算中，货币市场基金需要涉及两个问题：一是如何确定基金投资的账面净值？二是当账面净值与市场价格发生偏离时，如何进行调整处理？

1.确定基金投资的账面净值。美国《1940年投资公司法》和美国证监会（SEC）对基金管理人进行货币市场基金会计处理，确定货币市场基金账面净值，要求采用两种方法，成本摊销法或区间波动法（Penny-Rounding Method）。

基金投资每期的投资收益可以分解为三个部分：投资债券的利息收入、已实现的资本利得、未实现的资本利得。按照《1940年投资公司法》规则2a-7的解释，所谓成本摊销法，是确认前两个部分的投资收益，将其计入基金账面净值，但不在账面净值中确认未实现的资本利得；区间波动法是在将所有的收益均确认为投资收益，计入基金账面净值，这种方法实际上是用市价来确认基金账面净值。而按照《金融企业会计制度》和《证券投资基金会计核算办法》的要求，未实现利得应当在“投资估值增值”和“未实现利得”科目反映。

采用成本摊销法与采用区间波动法相比具有如下优点：

一是由于采用区间波动法除了需要将持有获得的利息收入和已实现的资本利得计入账面，同时需要将持有债券的市价与账面价的差额在账面反映。这样尽管可以消除账面净值与市价之间的差异，但将未实现的资本利得直接计入基金账面价值不符合收益确认的实现原则和谨慎性原则。而摊销成本法提供了与现行会计准则和制度对投资价值调整的内在一致的方法。因此，笔者认为，采用摊销成本法更符合中国会计制度的要求；

二是摊销成本法可以在设定的波动范围内，保持投资账面净值和收益的稳定，而采用区间波动法由于以市价为基础，其账面净值和收益经常波动，因此，摊销成本法更适应于固定单位价格货币市场基金的特点；

三是摊销成本法可以在设定的波动范围内，通过登记簿来记录市价变动情况，不需要调整账面净值，而采用区间波动法需要频繁对投资账面净值进行调整，比成本摊销法繁琐。

通过上面的比较，可以看出，一般情况下使用摊销成本法更为有利。

在摊销成本法下，需要将基金购入货币市场工具时所产生的溢折价，在剩余期间进行摊销。这样又面临两种处理选择，是采用直线法还是实际利率法？

直线法是在货币市场工具剩余期间平均摊销溢价或折价；而在实际利率法下，基金本期应计利息收入等于投资的每期期初账面净值乘以实际利率。实际利率按照“债券面值+债券溢价（或-债券折价）＝债券到期应收本金的限制+各期获得利息的现值”公式，通过插值计算获得。

笔者认为，由于基金投资于货币市场工具的时间短、价格波动小，使用直线法摊销与实际每期应摊销额之间的差额不会很大，在基本满足核算准确性和重要性的前提下，使用直线法更容易操作，且能降低会计核算的成本。

在每期摊销溢折价，计提利息时，如为溢价，借记“应收利息”，贷记“债券利息收入”和“债券投资——溢价”；如为折价，借记“应收利息”和“债券投资——折价”，贷记“债券利息收入”。

资本市场的价值篇5

关键词：市盈率　市净率　现金流量　企业价值

一、引言

我国《企业价值评估指导意见(试行)》指出：“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性。恰当选择一种或多种资产评估基本方法。”对这三种评估方法的估值效果，国内文献多以理论性的对比分析方法进行规范性研究，但进行全面比较分析的实证结果并不多见。张建中等(2004)进行了股权自由现金流量估价模型评估值与各企业市场价值的比较，验证了现金流量折现(DCF)模型在我国资本市场上的适用性。顾银宽等(2004)分析了公司价值评估的一种方法――EVA贴现估价法的理论模型，探讨了其在我国上市公司价值评估中的应用。但这些研究都没有提供常用企业价值评估方法优劣比较的实证研究成果，本文试图以我国资本市场为对象检验常用企业价值评估方法在实际应用中的评估效果。

二、研究设计

(一)价值评估方法的选取　由于成本法不能单独作为对持续经营企业进行价值评估的方法，所以，本文仅对收益法和市场法进行了比较。收益法中收益形式选定为理论上公认并为我国《企业价值评估指导意见(试行)》提倡的股权自由现金流量和现金股利；市场法中的价值比率选定为最常用的市盈率和市净率。利用股利现值模型和现金流量模型需要对未来变量进行预测。由于缺乏我国股票市场中对未来股利和未来现金流量的权威预测数据，类似于Pnman和Sougiarmis(1998)所使用的方法，本文采用的替代方法是以未来三年的实际数据作为预测数据的替代值，以未来三年的年金化数值作为三年以后的估计值(假设三年后为常数)。

(二)样本数据选取　研究样本选自1996年至2005年在上海和深圳上市交易的A股股票(非金融企业)，样本数据来自深圳国泰安信息技术有限公司的CSMAR系列研究数据库系统。包括计算资本成本的B系数也是来自于该系统的“中国股票市场股票收益预测研究数据库”。然而由于我国股票市场历史较短，初期的上市公司数量太少，而β系数的估计以及以实际数据替代预测数据，都需要多年的历史数据，必然造成用于检验的样本太少，所以本文采用弥补方法是：如果上市不足四年，当年没有B系数，则令B系数为1。本文使用的统计工具为SAS软件。在截止到2005年的数据库中，利用四种评估方法评估出1999年至2002年上市公司的企业价值，2003年至2005年的实际数据作为预测数据的替代值用于计算股利现值模型和股权自由现金流量模型的在2002年估计值，其余年份的评估值依次向前推算。2000年至2003年的股票回报率依次用于检验1999年至2002年按评估价值进行投资的投资效果。

(三)变量的估算和检验方法　本文采用的变量估算和检验方法如下：(1)资本成本。本文对普通股的资本成本采用资本资产定价模型(C.APM)的简化形式来估算，即r=βrm，其中，rm为市场报酬率。这相当于将CAPM模型：r＝(1－β)r1＋Brm中的无风险项(1－β)r1省略掉。这是由于对于如何确定无风险利率没有定论，而且我国的国库券利率及银行存款利率变动幅度太大(特别是在20世纪90年代)；同时由于β接近于1，取消该项影响不大。在市场报酬率的计算中，由于我国资本市场历史较短且大起大落，无法利用历史数据正确估计市场报酬，因此也采用一个简单的替代变量――市场普通股股权收益率(ROE)中位值。之所以采用中位值代替均值，其理由是在样本数量不多的情况下尽量减少异常值的影响。从理论上看，这种资本成本的简单方法并非没有道理：在自由竞争、资本自由转移的条件下，超常收益将逐渐消失，企业的股权收益率具有向资本成本逼近的趋势，而另一方面全体企业的股权收益率具有平均回归的总体趋势，所以，资本成本与平均股权收益率具有一定的近似性，再考虑到企业固有的风险，则r＝βrm大致代表了投资者对企业收益的必然要求。(2)利用市盈率的估值方法。t年同行业其他上市公司市盈率的平均值的计算公式为：v1＝eps1×e1其中eps1为每股收益，e1为同行业其他上市公司平均的市盈率。(3)利用市净率的估值方法。t年同行业其他上市公司市净率的平均值的计算公式为V1＝naps1×h1，其中napst为每股净资产，h1为同行业其他上市公司平均的市净率。(4)股权自由现金流量估值方法。其计算公式为：股权自由现金流量＝净利润＋折旧和摊销一资本性支出一非现金营运资本的增加。

三、实证结果分析

(一)时同期股票价格的解释能力 如果资本市场是有效的，一般认为股票价格接近于企业的内在价值，所以，通常以评估价值与股价的误差率来评价评估模型的精确性。许多研究认为，我国股票市场还不是准强式有效市场，仅达到了弱式有效市场(如陈小悦，1997)，因此，股票价格不一定代表企业价值。尽管如此，本文认为，股票价格代表的是企业在当前资本市场的可行交易价值。如果评估价值接近股票价格，说明这样的评估值是目前资本市场上最可能接受的交易价值。

(1)误差率分析。(表1)提供了各种企业价值评估值与股价的相对误差率。其计算公式为：相对误差率＝1(股价一评估值)口股价1。可以看出：第一，不论是均值还是中位值，市净率法评估值都具有最小的误差率。这个结果出人意料，因为在资本市场上一般更看重的价值比率是市盈率。市净率的优异表现也许说明我国资本市场的投资者已对利润的虚假感到失望，转而依据相对可靠的净资产信息来评估股票价值。换句话说，资产负债表信息的重要性超过了利润表。第二，从中位值来看，市场法的两种评估值都优于收益法。本文认为，由于我国股票市场的并非强式有效市场，股价经常处于剧烈的波动之中，因此，基于市价的评估值一般会比基于理论模型(收益模型)的评估值更接近于股票价格。但无法因此断言市场法评估值比理论模型的评估值更接近于股票的内在价值。第三，股利现值模型评估值的误差率比股权自由现金流量模型更差，这可能是因为我国上市公司普遍不发或少发现金股利而代之以股票股利的行为所造成的。而且我国股票投资者也已经习惯上市公司的这种做法。并不重视现金股利对企业价值的影响。

(2)相关性分析。为了进一步验证各种评估值对股价的解释能力，本文对各种方法的评估值关于股价进行了回归分析。其中股票价格关于每股企业价值评估值的回归方程为：Pi＝a＋bvi＋εio。其中Pi

为股票价格，vi为每股企业价值评估值。εi为误差项，a为常数项，b为系数。从(表2)的回归分析结果来看，两个市场法评估值的解释能力(调整的R2分别为5.8％和12％)都优于所有收益法评估值(调整的R2都不足4％)，从这一点来看，回归分析的结果与(表1)中误差率比较的结果基本是一致的，进一步说明了市场法。特别是市净率法，在我国资本市场上可以给出更接近市场交易价格的评估值。同时还注意到，股权自由现金流量模型的评估值在各年度都没有意义，t值普遍小于2。其他值都基本有意义。在收益法中，股利现值模型对股价解释能力优于股权现金流量模型，这个顺序恰与(表1)的误差率相反。从统计学上看误差率与相关性并没有必然的联系，但现金流量与股价较差的相关性也许正说明了我国股市的非有效性，即股票价格已严重偏离了价值。

(二)对下期股票回报率预测能力的比较 本文采用股价向价值回归规律，通过分析价格偏离误差率来研究对下期股票回报率预测能力的比较。

(1)股价向价值回归规律。尽管市场法可以给出更接近于市场交易价格的评估值，但其并不一定代表真实的企业内在价值。本文认为，不管股票价格如何动荡不安，其始终是以价值为中心上下波动的，换句话说，以较长远的观点来看，股票价格应该是向股票内在价值回归的。股票价格偏离股票价值越远，向价值回归的可能性也越大。如果能够较准确地估计股票的价值，可以根据股价向价值回归的规律制定下列投资策略进行投资以获得理想的投资效果：当股票价格高于内在价值时；卖出股票；当股票价格低于内在价值时，买入股票；当二者相同时，继续持有股票或将资金进行其他投资。由于股票价格具有向股票价值回归的趋势，所以，内在价值越是高于其价格，该股票就应在下一年获得更高的股票回报率；同样，内在价值越是低于其价格，卖出该股票越可以避免更大的损失，或以卖空的形式越可以获得更高的收益。显然，如果价值估计不正确，上述投资策略可能无法获利。价值估计越是精确，利用上述策略获得的投资回报越高。

(2)具体分析过程和方法。根据上述原理，可以考察依据各种方法评估值进行投资在下一年的获利情况，以此作为判断价值估计精确度的间接依据。为了比较各种投资策略的投资效果，首先计算股票价格偏离评估值的程度，称为价格偏离误差率，其计算公式为：价格偏离误差率＝1(股价一评估值)／股价1。将每年的样本按价格偏离误差率大小顺序分为10样本组合，对每0个组合计算下一年的股票投资平均回报率(考虑现金股利再投资的年个股回报率)。由于价格偏离误差率越高，该组合股价越是高于价值，则下年的股票收益率应越小；反之，如果价格偏离误差率越低，则该组合股价越是低于价值，从而下年的股票收益率应越大。对于每种投资策略.计算对冲组合回报率(最高组合平均回报率一最低组合平均回报率)和超额组合回报率(最高组合平均回报率一所有样本平均回报率)。前者表示在允许买空卖空的情况下利用该价值估计进行组合投资所能获得的回报，后者表示利用该价值估计按最大回报率组合进行投资所获得的超过平均回报率的回报。这两个指标越大，说明价值估计越准确。

(3)结果分析。(表3)报告了各年度样本各组合的对冲组合回报率和超额组合回报率以及二者各年度的平均值。其中1999年至2002为企业价值评估年度，回报率的年度为价值评估年度的下一年，即2000年至2003年。从市场平均回报率来看，2000年股价剧烈增加，2001年至2003年每年以10％以上的速度回落。检验期间股票价格经过了由上升到下降的波动过程。分析这些检验结果，可以得出如下结论：第一，收益法的投资效果优于市场法。这个结果明显与前面的结果矛盾。本文认为根据市价信息评估企业价值自然接近于市价，但如果市价偏离了价值(特别是在非有效市场)，用市场法评估的企业价值就不是真正的内在价值了，以此为投资依据自然也无法获得好的效益。相反，利用收益法进行价值评估，由于引入了更多的关于未来的信息，使价值评估更精确，以这样的评估值进行投资应该能够获得更好的投资效果。这一检验结果也说明利用股权自由现金流量模型等理论模型对企业价值进行评估应成为我国资本市场进行投资的主要手段。另外，本文的检验结果也为我国股票市场的非有效性提供了间接证据。第二，依据股权自由现金流量模型评估值进行股票投资可以获得最大的投资收益，特别是在允许买空卖空的情况下，对冲组合回报率达14％，是其他评估值投资效益的近2倍。股权自由现金流量模型的优异表现再次说明了现金流量才是投资决策不可动摇的基础，投资者最相信的还是现金。相比之下，投资者对上市公司的现金股利政策并没有足够的信心，主要是因为我国上市公司每年都有近半数不发现金股利，其余上市公司的股利政策也不稳定，造成投资者逐渐不再关心现金股利的发放。第三，依据市盈率法评估值与依据市净率法评估值进行投资的效果没有多大差异，即使在允许买空卖空的情况下，二者的投资效果几乎接近于市场平均股票收益率(约5％)。这一结果也说明无论是依据利润还是净资产，市场法都无法揭示企业真正的内在价值。

四、结论与展望

资本市场的价值篇6

论文摘要：资产评估是对资产价值的评定估算。资产评估方法是实施资产评估工作的技术手段。在多年的资产评估实践中，形成了资产评估的三种基本方法，即市场法、成本法、和收益法。通过对三种方法的比较研究，能够在以后的评估工作中选择最合适的评估方法，以便对被评估资产作出最合理的估算。

资产评估，顾名思义，是对资产价值的评定估算。资产评估方法是实施资产评估工作的技术手段。这项工作既有客观性，既要考虑资产客观存在的现实状况，又有主观性，即评估人员要评估对象的现状及其获利能力进行分析判断。这种客观性和主观性的结合，要求资产评估具有一套与其他工作或学科不同的特定方法。在多年的资产评估实践中，形成了资产评估的三种基本方法，即市场法、成本法、和收益法。实际上在资产评估实践中评估人员可以根据不同的情况，采用不同的评估方法。因此，有必要对三种方法进行比较分析，以便于区分不同情况下应该选择适当的评估方法。

一、收益法与成本法的比较

(一)计价标准的比较

1、收益法的计价标准

收益法的计价标准是收益现值标准，即是以收益现值来衡量资产评估价格的计价标准。把企业或其他某种具有完整的生产经营和盈利能力的整体(或单项)资产投入流通，是本金的流通，他的计价应该是对于其获利能力的计价，使用收益现值标准。在本金的流动中，资产可以按照他的预期收益的现值来评估，也就是说，他的评估依据不是收益现状，而是与其在未来正常经营中可以产生的收益。所以，适用收益现值标准的前提之一是资产的投入使用。“投入使用”的含义是企业持续经营，他所产生的产品或提供的服务，能够满足和适应社会的需要，并从中产生受益。显然，只有在投入使用的前提下，资产才能带来剩余产品的价值，才能带来收益，才有适用收益法评估资产价值的基础。

2、成本法的计价标准

成本法的计价标准是重置成本标准，即用重置成本来衡量被评估资产价格的一种计价标准。重置成本是指以现行市价重新计算的购置某项资产所需要支付的全部费用。资产的重置成本与原始成本不同，主要表现在计价所依据的市场物价水平不一呀，原始成本所依据的是当初构建该项资产的市价水平，而重置成本所依据的是当前的市价水平。资产的加价固然有该项商品所包含的社会必要劳动时间决定的，但社会必要劳动时间的社会历史范畴，它随着在生产条件的改变而改变。特别是在物价持续上涨的情况下，资产的历史成本和重置成本差异很大。会计核算以原始成本为依据，折旧计提偏低，就会产生资产价值补偿不足、产品成本核算偏低、企业经营收益虚增的情况。在这种情况下，以重置成本对资产进行评估，并以此为调整会计账目的依据就比较符合实际，因为它能随着物价上涨使资产的价值损耗得到相应的补偿，保证经营收益的正确实现。所以说，以重置成本为计价标准，对资产进行价值评估克服了历史成本计价对于物价和技术变动的不适应性。

(二)适用范围的比较

1、收益法适用的业务范围

(1)企业股权变动。企业股权变动所涉及的资产是企业的整体资产，它比单项资产要素的加总具有更丰富的内涵。因它是作为所有者权益在流通，所以它的价值评估只能用收益现值法。

(2)房地产及资源性资产。房地产价值一般表现为交换代价的价格，同时也可表示为使用和收益代价的租金。房地产价格与租金的关系，犹如本金与利息的关系。在工商领域里，房地产产权的变动实际上涉及地租收益的转移，其价值尺度是按照地租来度量的，因而适用收益现值标准。

各类资源性资产，如矿藏、草原、水源、森林等天然资源，其价值是通过收益来实现的，因此适用收益现值标准。

(3)无形资产转让业务。对于知识性无形资产，作为劳动成果，它具有价值和使用价值。但对于有形资产，这类无形资产具有很大的特殊性，它的运用可以使有形资产的收益能力产生很大的增量，它所带来的追加收益可以单独评估。并且，无形资产具有高度的垄断性，所以它的价值往往以由他带来的追加收益来衡量，适用收益现值标准，这是单项无形之产于单项有形资产买卖所具有的根本区别。

2、成本法适用的业务范围

重置成本标准对于一切以资产重置、补偿为目的的资产业务都是适合的，如资产的抵押、保险与赔偿，以及我国的清产核资工作。由于我国充分发育的资产市场尚待建立和完善，应用其他计价标准的客观条件不成熟，所以单项资产买卖的价值评估广泛地采用了重置成本标准。即使在企业整体转让的场合，也要应用重置成本标准队分项资产进行估价，提供重做资产负债表的基础价格资料。

(三)决定评估价值的基本因素比较

1、在适用收益法的场合，资产的评估价值取决于预期收益额的本金化率。在资产评估中，收益额可以分为净利润和净现金流量，期间又有税前、税后、息前、息后之分。从投资回报的角度看，净利润是所有者权益，利息是债权人的收益。企业的资金来源按照性质可划分为两类：一类是负债，一类是所有者权益。如果被评估的企业资产是含长期负债在内的全部投资，它的收益现值就要按扣税利息加上净利润(或净现金流量)作为收益额计算。如果被评估的企业资产仅仅是所有者权益，如产权接受方承担全部债务，栽植需要购买所有者权益的场合，它的收益现值所依据的收益额只能按照净利润(或净现金流量)计算。总之，明确收益的边界和内涵，对于收益法来说是极为重要的。

本金化率是受益于资产之间的比率。在资产评估中，适用本金化率的选择与确定，必须按照一定的原则，具体问题具体分析。从根本上说，适用本金化率取决于社会平均本金化率，在具体测定时，一是要考虑投资的无风险利率，它相当于投资的最低机会成本，在我国一般可采用国库券利率。二是要考虑该行业和该企业的风险因素，即风险报酬率。

2、在适用成本法的场合，资产评估的价值取决于重置净价。重置净价是重置全价扣除贬值后的余额。重置全价又称为完全重置成本，在资产功能不变的前提下，它可以分为复原完全重置成本和更新完全重置成本。复原完全重置成本是在原资产购置的全部成本核算资料基础上，按照现行价格和费用标准的重置价值计算的，它仅考虑物价变动的影响。更新完全重置成本是指利用新材料、新工艺，以现时价格构建相同功能的全新设备所需的成本。这里，不仅考虑了物价水平变动的影响，还考虑了技术进步和劳动生产率提高对重置全价的影响。

(四)收益法与成本法的区别与联系

收益法和成本法适用的资产评估业务属性分别与两大市场——要素市场和本金市场相关，所以收益法和成本法是两大根本不同的股价标准，不得任意混淆两者之间的区别。

收益法是反映本金市场等价交换特征的计价概念。本金的流通，其产出是收益。在收益法的应用中，评估的是资产的产出价值，即资产未来获利能力的折现值。而重置成本作为投入过程的资产计价，反映的是资产作为生产资料在再生产条件下的价值。从投入过程看，资产价值包括资产购置价值，采购费用、安装调试费用，即维持资产在用状态所发生的一切成本均是决定资产价值的因素。

但是，收益法和成本法也具有内在联系，这种联系既反映在价值基础上，以反映在资产业务的关联上。因为从全社会的范围看，收益现值总额总是与相应的资产的重置成本净值总额相适应的。个别企业的收益现值与重置成本之间的差额时有超额利润或经济性贬值引起的，亦即可以根据企业资产的重置净价和超额收益，评估企业收益现值。

另外，在运用收益法评估资产价值时，尤其是对于产权变动的各项业务，都要同时提供资产重置成本清单，为折旧、保险等业务服务，或为其他配套工作服务。

二、收益法和市场法的比较

(一)市场法的计价标准

市场法的计价标准是变现净值标准。变现净值标准是用变现净值来衡量被评估资产价格的一种计价标准。变现价格是指要素资产在公平市场上的交易价格。例如，机器设备在生产资料市场上正常流动，它的现行市价就是变现价值。非公平市场价格，如迫售价格或优惠价格尽管也是变现，但不能算作“变现价格”。

此外，对于企业或整体资产买卖，也有公平市场和公平市价，但它属于本金市场的业务范围，其价格在本质上与要素市场不同，所以也不能称为“变现价格”。总之，在资产评估中，变现价格特指要素资产在公平市场的先行价格。

变现净值与变现价格属同一范畴，它是变现价格扣除费用后的余额。变现费用是指为使资产变现而发生的全部开支，包括资产拆除费用，按照出售需要进行整理、装修和包装的费用，运输费用以及销售费用。

由此可见，变现净值取决于变相价格和变现费用。变现价格受多种因素的影响，首先受资产再生产价值的影响。资产再生产价值即指在现有生产条件下，相应功能的资产所需耗费的社会必要劳动时间，这是与重置成本一样要考虑的因素。其次是受自产自己的功能状态和损耗情况的影响。但更重要的还是受市场条件、供求关系情况的影响。所以说，变现净值的评估是高度的市场化的评估，直接受市场的检验。这就是市场法与收益法在计价标准方面的主要区别。

(二)市场法适用的业务范围

适用市场法评估的资产，要求其余有一定的通用性或可售性，不但在市场上存在潜在的买主，而且在市场上能够搜集到具有可比性的同类或相似资产的交易资料。因此，适用市场法评估的资产业务，主要是单项生产要素的交易，如买卖设备、原材料，用单项生产要素做投资参股、合作经营等。在课征财产税和遗产税方面，一般也以现行市价为水急。而收益法适用的前提是被评估资产必须能带来收益，这就是市场法与收益法在适用评估业务方面的区别。

(三)决定市场法评估资产价值的基本因素

决定收益法评估资产价值的因素，主要是收益额、本金化率等。而决定市场法评估资产价值的因素是一个公平市场，一个活跃的资本市场。这里的公平市场首先是指各经济主体之间平等地交换商品、平等的参与各种市场竞争，没有超越经济的行政特权的任意干涉，没有垄断，没有对市场的分割和封锁，没有拉关系走后门的干涉的市场。其次是指买卖双方都要有充分的时间，买方有充分的时间选择自己满意的商品；卖方也有充分的时间选择适当的买主，以使资产价格更高一些。而活跃的市场，就意味着被评估的资产具有一定的通用性或可售性，要有市场，不仅要有潜在的买主，而且要有可比的对象。

(四)收益法与市场法的联系和区别

由于收益法是将被评估对象作为一种获利能力而确定其价值的一种方法，因而它是用于企业整体作为评估对象的资产评估。以企业整体参加以下活动，如企业经营评价、股份经营、联营、兼并、中外合资、中外合作等，应采用收益法；但项资产在可以单独计算预期收益时也可采用收益法。

收益法是一种着眼于未来的评估方法，它主要考虑资产的未来收益和货币的时间价值，以主要优点是：l能够较真实、较准确地反映企业本金化的价值。2在投资决策时，应用收益法的得出的资产价值较容易被买卖双方所接受。其主要缺点是：1预期收益额的预测难度较大，受较强的主观判断和未来收益不可预见因素的影响。2在评估中适用范围较窄，一般是用于企业整体资产和可预测未来收益的单项资产评估。

市场法是在公平市场条件下，通过对被评估对象和在市场上出售的、与其相同或相似的资产的异同比较，调整差额，进而确定被评估资产价值的一种评估方法。概括地说，迄今本思路是就是参照市场类似资产价格；爱萍古代评估资产。

由于市场法是以同类资产销售价格相比较的方式来确定被评估资产的重估价值的，因此。运用这一方法时一般应具备两个先决条件：一是要求市场发育比较健全，经常有类似资产的交易，市场所反映的资产价格信号真实、准确、正常；二是要有与被评估资产相同或相似资产近期交易价格作参照物。参照物不能是单一的，一般应在三个以上。运用市场法评估资产，其重估价值一般较为准确，但是，市场法要求市场发育比较健全，并以能够相互比较的资产买卖在同一市场或地区经常出现为前提。而我国目前生产资料市场尚在建立和完善之中，资产交易并不多见，故资料收益较为困难，因而市场法的实际运用在我国目前的条件下将受到一定的限制。

市场法是从卖者的角度来考察被评估资产的

35变现值的。资产重估价值的大小直接受市场的制约，因此，它特别适用于产权转让或重组时数据充分可靠。市场活跃的资产。

市场法的优点，在于充分考虑了市场变动因素，比较真实地反映了评估时的市场价值；市场法的缺点是，考虑的因素不够全面，而且须存在具有可比性的参照物，需要有公开及活跃的市场作为基础，如缺少可比参照物及其对比数据，这种方法就难以运用。

资本市场的价值篇7

关键词：价值投资；安全边际；金融市场理论

一、价值投资策略的产生和发展

美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大．投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。

《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。

经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。

二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议

金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。

成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。P／E、P／BV和P／S等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周

期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。

相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。

基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。

在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。

三、价值投资策略的实践效应

价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。

另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：K=增长率／市盈率，K值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。

来自欧美、日本以及新兴证券市场的实证研究表明，从长期来看，坚持价值投资方法是能够获得超额收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我国学者对于内地A股市场的实证研究也得出了相似的结论(郝爱民，2006)。价值投资的业绩不仅超越纯粹的技术分析投资，也明显超越了成长投资和指数化投资。与此同时，其遭遇风险而损失的可能性却小于成长投资，稳健性更是明显好于对方，尤其是在熊市中，价值型投资组合能够表现出更强的抗跌性。

资本市场的价值篇8

关键词：“大小非”减持；金融资本；产业资本

文章编号：1003－4625（2008）10－0082－03中图分类号：F830.91文献标识码：A

Abstract: The confusion and chaos of market valuation system caused by the “non-size” reduction are analyzed, and the market valuation system differences between financial capital and industrial capital are summarized and expounded systematically in this paper. It is also proposed that the establishment of the new market valuation system will be the game result between financial capital and industrial capital. At same time, the establishment of the new market valuation system is the symbol of close integration between financial capital and industrial capital.

Key Words: “Non-size” Reduction； Financial Capital； Industrial Capital

一、引言

随着我国股权分置改革的基本结束，我国股市自2005年998点短短两年时间上涨6倍之多，接着股指又从6000多点的高位8个月内跌到3000点以下，最低达到2000点附近，最大跌幅超过60%。短短一年间，我国证券市场便由“黄金十年”的大牛市，转眼变成了不知底在何处的熊市，一时间，无论基金、券商还是各路经济学家和研究机构，纷纷在探究为何在这么短短的时间里，我国的证券市场发生了如此巨大的变化？诚然，前期涨幅过大，期间没有一次真正、充分的调整，市场必然要进行回调，另外目前的宏观调控、从紧的货币政策、高位运行的CPI和 PPI、屡创新高的油价、企业业绩增长的不确定性都是这次股市暴跌的罪魁祸首，其中大家一致认为的一个最主要的原因就是 “大小非”的减持以及其所造成目前市场估值体系的困惑和混乱。

据WIND资讯统计，2008年、2009年、2010年限售流通股解禁市值分别大约为2.55万亿元，6.3万亿元和6.7万亿元，累计解禁市值约15.55万亿元。据交易所公布的最新数据显示，截至7月14日收盘，两市总市值为18.9万亿元。因此，“大小非”注定将会逐步成为证券市场上最大的参与者，原来由基金、保险公司、其他机构投资者以及散户参与的市场将会迎来一个更有话语权的伙伴。面对如此庞大的拥有成本可以忽略不计大量筹码的原来的产业资本出现在金融市场里，市场原有的机构和参与者都感觉到无所适从，市场原有的估值体系被打破，所有的技术分析失效而失去意义，我国的证券市场在相当长的一段时期里，必然面临着转型期的估值体系紊乱，而最终金融资本与产业资本的博弈将决定将来新的证券市场估值体系的建立。

二、金融资本的市场估值体系

在一个成熟的资本市场里，金融资本一般形成了一套成熟的市场估值体系和方法：即在基本面决定价值，价值决定价格基本逻辑下，通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市场价格的差异，从而指导投资者的具体投资行为。公司理论股票价格的估算方法简称股票估值方法，主要分为股票相对估值和股票绝对估值两种：

（一）股票相对估值方法

PE估值法：PE就是我们通常所说的市盈率，有两种计算方法，静态PE=股价/每股收益(EPS)(年)；动态PE=股价×总股本/下一年净利润(需要自己预测)。

PB估值法：市净率（Price/Book）就是每股市场价格除以每股净资产的比率。

PEG估值法：市盈率相对利润增长的比率(市盈率/盈利增长率)。 如果PEG>1,股价则高估,如果PEG

EV/EBITDA估值法：就是计算企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率。

（二）股票绝对估值方法

DDM模型：Dividend discount model即股利折现模型，根据股利发放的不同，DDM具体可以分为以下几种：零增长模型、不变增长模型、二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型。

DCF模型：Discounted Cash Flow即现金流量折现方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。公司自由现金流(Free cash flow for the firm )为美国学者拉巴波特提出，基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人，包括股东、债权人)分配的现金。

EVA经济增加值估值：Economic Value Added表示净营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的数量值，企业价值是未来EVA的现值之和。

RIM剩余收益模型：剩余收益模型是充分利用现有的会计信息,以公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票内在价值的数理模型。

Black-Scholes期权定价方法：主要是运用期权定价模型（OPT）来计算和衡量公司的价值，该模型认为，只有股价的当前值与未来的预测有关，变量过去的历史与演变方式与未来的预测不相关 。

（三）相对估值和绝对估值方法的对比

股票相对估值方法的特点是主要采用乘数方法，较为简便，使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他多只股票(对比系)进行对比。它并不是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估，而是从价值驱动因素对公司未来获利能力（未来股权价值增长的能力）的反映程度出发，间接评估股权的价值。乘数估值法的最大特点在于不能直接计算出公司股权的内在价值，该方法存在的最大问题是由于无法肯定可比对象的价值是正确估值的，因此无法准确确定拟估值公司的内在价值。

绝对估值法主要采用折现方法，较为复杂，是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估。但绝对估值法通常被认为理论虽完美，但实用性不佳，主要是因为上市公司相关的基础数据比较缺乏，取得准确的模型参数比较困难，不可信的数据进入模型后，得到合理性不佳的结果，从而对绝对估值法模型本身产生信心动摇与怀疑。另外，在我国由于上市公司的流通股不到总股本1/3，与产生于发达国家的估值模型中全流通的基本假设不符，而且中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，所以在我国的应用有很大的局限性。

相对估值法和绝对估值法不存在孰优孰劣的问题，不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。目前国内用得较多的是乘数估值法，根据摩根斯坦利添惠1999年的报告，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率只有30%多一点，贴现现金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。表1对两种金融资本估值法进行了简单的比较。

三、产业资本的市场估值体系

我国证券市场随着股改承诺限售期的到来，越来越多的“大小非”解禁进入二级市场，逐步实现全流通，来自实业企业的产业资本就随着“大小非”的解禁进入了二级市场，他们对于市场的估值将不同与原有的金融资本。

产业资本和金融资本考虑估值的差异在于股权成本，从实体经济的回报率和隐含股权成本的回报来看，当隐含股权成本远远低于预测的实际经济回报率时，资本市场将对于产业资本产生强烈的吸引力，产业资本不再抛售限售股，上市公司大股东大量回购，大举进入资本市场，从而产业资本引领市场发现价值。另外，现有“大小非”股东在衡量二级市场投资回报时会参照产业资本回报率，产业资本往往比金融资本更关注隐蔽资产，例如：土地价值，企业所拥有用户的价值、企业商标的价值、渠道的价值、股权的价值等等，从这些角度去寻找，也许还会发现一些公司的资产没有被市场充分挖掘。它参与定价实现的方式就是产业资本和金融资本之间的套利，而它的收益率依据的是产业投资的回报率，当二级市场投资回报远远大于产业资本回报率时，此时的产业资本也将大举进入资本市场，反之将从资本市场上退去。

另外，产业资本在全流通后介入资本市场的程度和时机与金融资本有不同的其他多种因素，一是产业资本自身对现金是否存在强烈需求；二是其控股的上市公司发展前景是否明朗乐观；三是大股东控股比例是否足够维持上市公司的控制权；四是上市公司的利益最大化是否为大股东惟一的利益依托，比如是否有更具诱惑力的投资机会产生。产业资本和金融资本估值的最大差异在于：产业资本以长期的眼光衡量投资的内在价值，其投资回收期通常长达10年以上，而以公募基金为主的金融资本，其最长的考核期限也就3-5年，价值取向则比较短视，从这个意义上说，产业资本可能愿意为了长期利益牺牲短期利益，一定程度上未尝不能避免投资者急功近利的目光。

四、金融资本与产业资本的博弈

由于“大小非”解禁，逐步实现全流通，产业资本进入资本市场，从而使我国目前A股市场正面临两种估值体系的碰撞：第一种估值体系是旧有的二级市场证券以金融资本为主导的估值体系，或称价值投资，通常以市盈率和市净率相对估值体系和现金流量折现法绝对估值体系来估值；第二种估值体系则是以产业资本为主导的市值估值体系。自2007年10月至今的本轮股市深幅调整很多专家和学者都认为是目前整个证券市场“大小非”减持下市场估值体系的困惑所致。旧的估值体系的打破，新的估值体系还没有完全建立，我国股市正面临阵痛，“大小非”的减持只是市场重新构建估值体系的起点，未来证券市场上的资产价格估值体系将在金融资本与产业资本的博弈和结合中逐步形成和建立。

另外，我国资本市场渐入全流通时代，这将打通金融资本与实体资本之间相互转换的通道，从而开启了国内A股市场金融资本和实体资本之间的套利机制。产业资本的“托宾Q套利机制”将与原有的金融资本市场估值体系展开博弈，最终全流通时代市场估值均衡由金融资本和产业资本的博弈共同决定。

最后，新的市场估值体系的建立将是金融资本与产业资本两者不同估值体系博弈的结果，同时新的估值体系的建立也标志着金融资本与产业资本的紧密结合。因为产业资本和金融资本的角度不同，所以他们的估值体系不同，金融资本与产业资本必须要进行博弈，博弈的本质是金融资本和产业资本之间的套利机制，它会让市场估值回归到合理的状态。

五、结论

随着我国股市步入全流通时代，资本市场正在发生巨大变化，过去由金融资本主导的市场估值体系逐步被打破，新的市场估值体系尚未建立，市场估值体系陷入困惑和混乱，金融资本的主导地位将让位于产业资本，未来将逐步进入金融和产业资本共同主导市场的新机构时代。目前“大小非”减持下市场估值体系的困惑，仅仅是由于过于集中的“大小非”减持彻底扭转了股市的供求关系，摧毁了旧的市场估值体系，所导致的暂时的扭曲，“大小非”解禁后，通过金融资本与产业资本估值体系的博弈，市场也将构建新的估值体系，新的市场估值体系的建立将是金融资本与产业资本两者不同估值体系博弈的结果，同时新的估值体系的建立也标志着金融资本与产业资本的紧密结合。由于“大小非”问题是中国特色问题，没有有效的国际经验可借鉴，“大小非”减持下市场估值体系的困惑、金融资本与产业资本两者不同估值体系的博弈和新的估值体系的形成也将会是一个复杂、漫长的过程，值得我们不断的探索和研究。

参考文献：

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[2]Morgan Stanley, Dean Witters: “How we value stocks？”, 1999.

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[5]朱锡庆,黄权国.企业价值评估方法综述[J].财经问题研究,2004,(8):60-63.

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[7]肖明,万亚琴.剩余利润模型估值及其应用[J].市场周刊.研究版,2005,(3):25-26.

资本市场的价值篇9

关键词:股权分置;全流通;并购;价值评估;壳资源

中图分类号:F832.5文献标识码:A文章编号:1003-4161(2009)04-0123-04

1.引言

并购是成熟证券市场的永恒主题,活跃的上市公司并购是证券市场资源配置的关键形式和市场成长的重要推动力量。股权分置改革后,中国证券市场根本性市场制度问题被解决,原有的非流通股获得了流通权,中国的证券市场进入了全流通时代。在这种大背景下,并购重组将成为国内企业整合资源、调整业务结构和外资进入中国市场进行战略布局的重要手段,股权分置问题的解决拉开了中国上市公司大并购的序幕。在并购中,被并购企业价值的确定,即并购估值的准确与否直接决定着并购交易的成败,以及并购后企业绩效的优劣。近年来国内外学者主要从上市公司壳资源价值、企业内在价值评估方法等方面对上市公司估值进行研究。张先治(2000)[1]研究了企业财务评价方法,认为利用净现金流量作为资本收益进行折现是成熟的较理想的价值评估方法;Thomas和 Stafford(2003)[2]研究认为现金流公司估值中起着重要的作用,并且介绍了计算一个公司现金流的方法;陈力捷(2003)[3]通过考察2001年3月1日-2002年7月20日26只在上海证券交易所交易的ST股票,得出ST股票的超额回报,反映了控制上市公司或是企图控制上市公司的大股东们为了保持壳资源而注入上市企业的优良企业的价值,反映了上市公司壳资源的价值的下限;潘鸿和张祥建(2005)[4]分析了上市公司“壳资源”的内涵、特性,发现在我国“壳资源”是稀缺资源并且提出可以用“寻租价格”模型来粗略衡量壳资源的价值;Wright, Christopher(2006)[5]认为和利润相比,现金流在公司内在价值评估中不容易控,并且介绍了DCF模型(自由现金流模型)。

国内外学者对全流通条件下上市公司并购现有的研究主要集中在股权分置改革以后我国证券市场的特点和股权分置改革后我国上市公司并购的模式方面,对我国股权分置改革以后上市公司并购中目标公司估值深入、系统的研究还很少。Bruner和Robert F(1998)[6]在对新兴市场和成熟市场的研究中,提出了新兴市场和成熟市场在财务透明性、流动性、监管和税收等方面存在不同;巴曙松(2006)[7]研究表明,股权分置改革以后,股权分置的制度缺陷得到基本解决,换股并购将成为主流的并购模式;胡汝银(2007)[8]通过对我国股权分置改革后的证券市场的研究认为,通过股权分置改革我国证券市场取得了长足的进步,但是在制度建设和法律惩处方面还落后于成熟证券市场,另外证券市场的改革和发展落后于实体经济。但是,在全流通条件下上市公司并购估值问题没有得到相应解答。

本文试图借鉴国际上成熟的目标公司价值评估方法结合中国股权分置改革后的一定时期内的证券市场现状和未来的发展趋势,考虑上市公司的内在价值和并购中上市公司“壳资源”的价值,探讨适合于中国上市公司未来一段时间内的价值评估和估值方法。

2.全流通状况下上市公司并购的价值评估方法分析

我国的上市公司在实现全流通后基本具备了成熟证券市场下的特征,但是全流通的市场环境尚未彻底形成,我国证券市场在未来一段时间内仍然有一定的独特性,那么如何对我国目前上市公司并购的价值进行评估更合理呢?事实上,我国目前市场条件下上市公司的价值可以认为是由上市公司的内在价值和上市公司“壳资源”的价值构成。对上市公司内在价值的评估可以借鉴国外成熟的现金流折现法进行计算,对于上市公司的“壳资源”的价值可以参考股权分置改革支付对价的方法来计算。综上所述,本文构建了并购中目标公司价值评估的模型如下:

V1= V0+Sq(1)

其中:V1为目标公司价值;

V0为并购后目标公司内在价值;

Sq为上市公司净壳价值。

“壳资源”价值主要体现为公司融资渠道建设为公司带来价值,尤其在我国资本市场尚未成熟背景下,上市公司的“壳资源”还是一种稀缺资源,所以其本身就应该具有一定经济价值,我们在探讨公司价值时,考虑到其他条件完全相同的上市公司和非上市公司之间存在的价值差异,也就是“壳资源”价值问题。因此,我们也可以将“壳资源”说成上市公司一种附加值。

2.1 并购中目标公司内在价值估算

公司的内在价值实际上是在不考虑公司壳价值的前提下目标公司独立持续经营的市场价值。在目前这样的市场文化中我们使用现金流量折现法对上市公司并购中目标企业的内在价值进行评估。其内在价值是基于公司未来的现金流量和收益能力确定的。

2.1.1 现金流量折现法的基本思想。威廉姆斯最早提出了折现现金流量的概念,而著名财务学家戈登则使这一概念在企业估值以及项目的财务评价中得以广泛地运用。在实务中大多使用实体现金流量法进行价值评估,以实体现金流量为基础的企业价值评估的一般公式为:

Vs=Σnt=1NPVt= Σnt=1NCFt(1+Kw)t(2)

其中:Vs为目标企业价值;

NPVt为第t期现金净流入现值;

NCFt为第t期预期实体现金净流入量;

Kw为第t期实体现金流量的折现率;

n为企业存续时期。

这里的每期股东现金净流量是一定期间内企业可以提供给所有投资人的现金流量,它等于企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分;折现率实际上是加权资本成本。

2.1.2 现金流量折现法中折现率的计算。折现率是一种机会成本,指公司可以从现有资产获得的符合投资人期望的最小收益率,也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。作为实体现金流的折现率实际上是以各种资本占全部资本的比重为权数,对个别资本成本进行加权平均确定的,上市公司的加权资本成本可以用下面的公式来表示:

Kw=Kb(BV)(1-T)+Ks(SV)(3)

其中:KW为加权平均资本成本;

Kb为税前的债务资本成本,一般是由借款利率计算而来;

Ks为股权资本成本;

B为债务的价值,一般是以账面价值表示;

S为公司股票总市价(有时也用账面价值代替);

V为公司的总市场价格,其可以表示为S与B之和;

T为所得税税率。

Ks可由资本资产定价模型计算得出,由资本资产定价模型得出Ks的公式为:

Ks=RF+β(Rm-RF)(4)

其中:Ks为股权资本成本;

RF为无风险报酬率;

β为股票的贝它系数;

Rm为平均风险股票必要报酬率。

在使用资本资产定价法时,我们需要估算确定资本资产定价斜线的三个因素:无风险收益率、市场风险溢价和系统风险(β值)。

确定无风险收益率:根据假设,无风险收益率是指无违约风险的证券或证券组合的收益率,与经济中的其他任何收益率都无关。从理论上讲,对无风险收益率的最佳估算是β值为零的组合。获取β值为零的证券组合所需要费用高、难度大,所以针对我国资本市场情况,这种组织难以在估算无风险收益率时使用。我们有三种可选方法,分别为采用政府证券:短期国库券利率、10年期国库券利率、30年期国库券利率。我们一般建议采用10年期国库券利率,原因有三:①一项长期利率通常与被评估公司的现金流量期限基本相对应。②使用10年期国库券利率与β值和市场风险溢价相一致,因为β值和市场风险溢价是相对于这些市场证券组合而估算出来。③10年期利率与更长期利率相比,其价格相对通货膨胀而带来的意外变化不那么敏感。

确定市场风险溢价:市场风险溢价是预期市场证券组合收益率与无风险收益率之间的差额。做出选择时要做到:

衡量风险溢价的期间尽量长;

采用算术平均收益率,因为资本资产定价模型是以预期收益率为基础的.

2.2 并购中目标公司壳价值估算

对于壳资源的价值估价主要流行以下三种方法,即割差法、市场比较法和贴现法。但是上述方法均有一定的瑕疵或使用难度,我们尝试形成了另一种思路,结合股权分置改革支付对价的方法来计算壳公司价值。

从这个思路出发,参照对价支付时的计算方式,我们得出壳资源价值的计算公式:

Sq=(C0-PE×EPS)×Qs(5)

其中:Sq为上市公司壳资源价值;

C0为股权分置前流通股平均持股成本;

PE为股权分置改革后公司行业平均市盈率;

EPS为每股收益;

Qs为公司股权分置改革后的总股本;

C0-PE×EPS即为每股需要支付的对价,即让渡的超额收益。

由此,上市公司并购估值公式可以表示为:

V1= V0+ Sq

=Σnt=1NPVt+(C0-PE×EPS)×Qs(6)

=Σnt=1NCFt(1+KW)t+(C0-PE×EPS)×Q s(7)

其中:V1为目标公司价值;

Sq为上市公司净壳价值;

V0为并购后目标公司内在价值。

NPVt为第t期现金净流入现值;

NCFt为第t期预期实体现金净流入量;

Kw为第t期实体现金流量的折现率;

n为企业存续时期。

2.上市公司并购估值实证研究

2.1 并购事项简介

潍柴动力股份有限公司(以下简称“潍柴动力”)2007年4月26日上市公告书,吸收合并的湘火炬汽车集团股份有限公司(以下简称“湘火炬”)于同年4月27日终止上市,并取消湘火炬“000549”的股票代码,同年4月30日潍柴动力在深圳证券交易所挂牌上市,股票代码为“000338”。由此,潍柴动力吸收合并湘火炬整体上市计划获批,增发A股1.91 亿股,发行后总股本5.2 亿股[9]。

2.2 价值评估

本文利用公式(1)对吸收合并的目标公司进行估值。按照公式(1)我们把湘火炬的并购价值分为两个部分,一部分为内在价值的估算,另一部分为公司壳资源价值的估算。

2.2.1 内在价值评估

(1)贴现率的估算

根据公式(3)计算加权平均资本成本作为贴现率,上市公司的加权资本成本可以用下面的公式来表示:

Kw=Kb(BV)(1-T)+Ks(SV)

对于股权资本成本Ks我们可以采用资本资产模型法来计算,投资者要求的收益率实际上从另一个角度来看就是企业的融资成本,因此我们从市场的股票收益率来计算股权成本,根据公式(4) 股权资本成本Ks可以用下面的公式进行计算:

Ks=RF+β(Rm- RF)

①市场平均年收益率Rm的计算。本文通过国信证券鑫网通达交易系统取得了复权后的上证综指和深圳成指历年数据,并据此计算市场的平均收益率水平, 得出平均市场年收益率Rm为16.15%。②无风险利率RF的计算。无风险利率采用最近一期发行的2007年记账式(二期)国债本期国债的票面利率代替,其票面年利率为2.1%,由此得出无风险利率RF为2.1%。③β值的计算。β值的计算可以借助如下公式:

β= nΣni=1XiYi-Σni=1XiΣni=1Yi

nΣni=1Xi2-(Σni=1Xi)2

其中:Xi为第i期目标公司股票收益率;

Yi为第i期市场收益率;n为收益期间。

根据上述公式,我们通过国信证券取得了湘火炬复权后的2004年至2006年每季度收盘价格和上证综指、深圳成指的复权后相关数据并计算收益率,计算出的湘火炬β值为0.63。④根据式(7)和上述数据计算出股权成本如下:

Ks=RF+β(Rm- RF)

=2.1%+0.63×(16.15%-2.1%)

=10.95%

(2)税后债务成本的计算

湘火炬2006年12月31日的主要财务数据如下:

表1 湘火炬主要财务数据表

总资产10,536,991,285.90

净资产(含少数股东权益) 3,823,287,602.10资产负债率63.72%

财务费用(含资本化费用) 768,232,671.09综合债务成本11.44%

数据来源:湘火炬2006年年报

湘火炬的所得税税率为15%,则债务的税后资本成本为:

Kb(1-T)=11.44%×(1-15%)=9.72%

(3)加权平均资本成本Kw即折现率的计算

根据账面数据和式(3)计算得出贴现率如下:

Kw=Kb(BV)(1-T)+KS(SV)

=9.72%×63.72%+10.95%×(1-63.72%)≈10%

2.2.2 净现金流量和增长率的预测。潍柴动力对湘火炬的吸收合并将有助于潍柴动力顺利地完成对湘火炬核心资产及业务的整合,打造从重型汽车关键零部件到整车制造的完整产业链条,增强潍柴动力与湘火炬目前主要经营性资产的协同效应,该种协同效应将体现为存续公司的管理共享、盈利能力、核心竞争力和市场地位的进一步加强。首先,合并后毛利率会有所提升,在未来保持稳定;其次,机构和管理整合使得间接费用降低;另外,发动机和整车将同时保持大幅增长。

综合上述情况,净现金流量及市场增长率及内在价值预测如下:

表2 湘火炬内在价值预测表

项目基期超常增长阶段20072008200920102011永续增长阶段内在价值

预计重卡销售量(万辆)28.5733.7138.1041.1444.0346.23

重卡市场增长20%18%13%8%7%5%

陕西重汽市场占有率14%16%18%19%20%20%

陕西重汽重卡销量(万辆)3.605.336.697.808.779.25

吸收合并后原湘火炬现金流量增长率20%48%25%17%12%5%

净现金流量(每股) 0.57 0.681.011.271.481.671.75

折现系数(折现率10%)0.9090.8260.7510.6830.62112.418

现值(每股)0.620.840.951.011.0321.7226.18

负债价值(每股)7.17

内在价值(每股)19.01

数据来源:湘火炬2006年年报、国金证券――打造完整的重卡产业链――潍柴与湘火炬换股深度研究、东方证券――湘火炬(潍柴动力)深度研究报告、中原证券――潍柴动力换股吸收合并湘火炬分析报告、兴业证券――湘火炬年报点评、申银万国――潍柴动力拟吸收合并湘火炬对中国重汽影响点评、长江证券――湘火炬――短期内能获得换股溢价

2.3 壳资源价值估算

根据式(5),我们估算湘火炬壳资源的价值,根据国信证券鑫网通达系统,湘火炬股权分置改革停牌前的价格为8.9元/股,全流通后2006年12月31日的行业平均市盈率在20左右(国际行业市赢率为15至25左右),湘火炬2006年的每股收益为0.3017元,总股本为936,286,560股,因此根据上述公式计算壳资源价值如下:

按照式(5)壳资源价值Sq=(C0-PE×EPS)×Qs

则:每股壳资源价值计算如下:

Sq/Qs=C0-PE×EPS

=8.9-0.3017×20

=2.87元/股

2.4 湘火炬价值评估

根据式(6)计算湘火炬的并购价值如下:

V1*28.12%=[Σnt=1NTPt+(C0-PE×EPS)×Qs]*28.12%

=[19.01×936,286,560+2.87×936,286,560]×28.12%

=5,760,715,652.30元

我们按照湘火炬股权分置改革前的收盘价格、换股并购流通股的换股比例和新潍柴动力的首日上市收盘价为基础计算如下:

从表3来看,潍柴动力仅以3.87元/股取得的股权在上市后即以18.41元每股收盘,获得了375.80%的收益率,流通股股东则取得了114.18%的收益率,这反映了湘火炬在股权分置改革前并购定价存在的问题,对法人股的并购存在明显的套利行为,而这一情况在股权分置改革后会逐步消失。

表3 湘火炬收益状况表

潍柴动力流通股

相对持股成本3.878.90新潍柴动力首日开盘价65.0065.00

换股比例(已考虑壳价值,即对价)3.533.41折合成湘火炬股价18.4119.06

湘火炬每股估值21.8821.88首日上市收益率375.80%114.18%

同时,湘火炬的估价在22元/股左右,与市场价格比较仍然存在一定的低估,这反映了市场对于原潍柴动力与湘火炬的整合仍然存在一定的时间和不确定性。

3.结论

进入全流通时代后,我国资本市场有效资源配置的功能将充分的显现和发挥出来,上市公司整体质量将得到提升,市场化的并购手段与多样化的支付手段将得到广泛的运用,公司的控制权市场将进入一个空前活跃的时期。大并购时代即将到来,作为并购重组的核心要素之一的估值方法无疑将得到异常关注。市场基础的改变需要全新的价值评估方法来为并购活动提供有效支持。然而,作为股权分置改革前的一些因素仍然或多或少的在市场上发挥着作用,中国特有的市场状况使这些因素在短时间内仍然是不可替代的。本文认为在目前市场状况下,并购中目标企业的估值除了对目标企业内在价值和并购溢价两部分进行评估外,还应考虑由于特殊的市场环境而形成的“壳资源”价值,在上市公司的价值评估过程中要把目标公司的市场价值与制度本身形成的上市公司“壳资源”溢价结合起来进行价值评估,才能更准确的反映目前市场情况下目标企业的价值。

参考文献:[1]张先治,论以现金流量为基础的价值评估[J].求是学刊,2000,139(6):40-45.

[2] Thomas, Stafford, Cash flow does not lie[J]. Finance Week, 11/17/2003, p47-48, 2p, 1c.

[3]陈力捷,上市公司壳资源价值的实证分析[J].商业研究,2003,(22):12-14.

[4]潘鸿,张祥建,关于“壳资源”若干问题的探讨[J].当代经济管理,2005,(2):102-105.

[5] Wright, Christopher, Follow the Money[J].CFA Magazine, May/Jun2007, Vol. 18 Issue 3, 56-57.

[6] Bruner, Robert F, Introduction to ‘Valuation in Emerging Markets’[J]. Emerging Markets Review 2002.12, 310-324.

[7]巴曙松,全流通时代:中国正开启战略并购之门[J].现代商业银行,2006,(11):38-39.

[8]胡汝银,中国资本市场的变革之路[J].上海金融,2007,(1):4-11.

[9]余芸春,王翠勤,市场化定价成就巨额产业并购――关于湘火炬股权重组的分析[J].经济管理,2006,(3):89-92.

资本市场的价值篇10

【关键词】鱼缸模型 价值球 预期场

一、引言

对证券市场的描述有学院派与市场派两大阵营，在市场派中又有基本面分析与技术分析。在市场派投资者的实际投资分析过程中，投资者或坚持其中之一，或分别分析，简单综合。细看各自具体的理论尤其是技术分析，均线、指标、道氏理论、波浪理论等等，可谓百花齐放，层出不穷。另外还有混沌投资理论、投资心理分析理论、投资行为分析理论、博弈投资理论等等。似乎其它所有学科的理论或方法都会变相的搬过来。近年来由于股神巴菲特的成功，人们开始关注价值投资理论。而建立在复杂数学模型之上的量化投资方法也有兴起之势。在如此状况下，本文试图从源头入手，提出一个证券市场的基础模型。一方面解释实际市场中的各种现象，为进一步的研究打下基础。另一方面依此模型来看看这众多的理论各自所处的“位置”，以及了解它们的发展历程和方向。

二、鱼缸模型简介

笔者将此模型命名为鱼缸模型。假设一个延时间轴自左向右无限延伸的鱼缸，其中有一条鱼，如市场价格走势般自左向右波动向前运动。截取在某T时间段的鱼缸如图1所示，该模型由缸体、缸底球形植物、鱼、上层液体、下层液体、各层液体的进出通道、缸体外部共八个部分组成。

1.缸体，缸体象征证券市场的相关法规以及交易所等构成证券市场的基本要素。

2.缸底球形植物，缸底球形植物象征市场中各上市公司及其价值。植物的寿命与盛衰相应的表征上市公司的生命周期及其价值的兴衰变化。本文称其为价值球。

3.上层液体，象征市场中流通的股票及其持有者的观望或看涨预期。

4.下层液体，象征市场中的存量资金及其持有者的观望或看跌预期。

5.鱼，在论述总体市场时它象征着市场的即时综合指数，在论述个股时它代表该股的即时价格。鱼游动在两层液体的交界处，该鱼依缸底植物而生，本文将此鱼命名为模鱼。

6.上层液体进出管，象征市场中股票的发行与退市渠道。

7.下层液体进出管，象征市场的存量资金与其它场外资金的进出渠道。

8.缸体外部，象征着市场之外的外部环境，主要是指经济环境。

三、基于鱼缸模型对市场价值投资的认识

价值投资理论是通过对上市公司内在价值的研究分析，然后比较证券市场价格，决定投资行为的一种理论。在本模型中上市公司的价值是以价值球表征的，其示意图如图2所示。球体可分为多层（本文以四层示意），由外向内密度递增，以表征内在价值不同部分所具有的坚实性。在此以格雷厄姆所强调的上市公司的绝对价值，也就是公司有型资产的清算价值，将其分成现金及无需折旧的资产如土地，已提足折旧仍继续使用的固定资产，某些原材料等，与需折旧资产如厂房，设备等，分置于价值球的核心一层与二层。将以菲利普·费雪所强调的成长型价值，也就是公司的无形资产价值中的核心专利技术，特许经营权等置于第三层。而公司无形资产中的的品牌价值等置于最外一层。如此，既可清晰表明公司的内在价值中，哪些是理论上不可低估的，哪些是周期波动的，同时也可直观表达公司各部分发展状况。模型中的模鱼，可以钻过其表层（市场低估），但是无法钻透价值球。由此可以看到价值投资理论是一个具有坚实核心基石的理论。如果想象一下，鱼缸边上坐着一个垂钓的老人，鱼钩永远在缸底价值球附近等待愿者上钩之鱼，大家都会猜到他就是那个不看市场走势图表的股神巴菲特。

价值球的建立使我们对价值与价格之间的关系，与过去所认识的价格围绕价值波动的描述本质是相同的，但有细微的差别。传统价值的概念将其视为一个数或一条线，而价值球是将其视为一个体。并且价值球的引入，更便于对价值投资的理解。价值投资是一种踏踏实实的投资，正如巴菲特所说；“如果你走在错误的道路上，奔跑是没有用的。”

四、基于鱼缸模型对证券市场价格及走势机理的基本认识

投资者投资的目的无疑是获得收益，在具体交易时投资者一定会为自己的投资行为找到自认为可依赖的理由，客观上也就产生了相应的预期及交易。在模鱼的一呼一吸之间，一方在反向预期转为正向预期的引导下买入股票，而另一方在正向预期转为反向预期的引导下卖出股票。市场的价格与走势也由此而产生。我们可以看到，这样一个虚拟经济中的金融市场交易价格的直接环境是一个虚拟的预期“氛围”，它是由持币者与持仓者的预期构成。在此将这种预期的“氛围”定义为预期场。如通常所讲的电磁场，虽无形却存在。其中货币、股票在此只是预期的载体。从某种意义上讲，投资者在市场中买股票并不是他们需要这个股票本身，而是为了股票具有的可预期的属性。而这种预期的大小、方向又是投资者自己赋予它的。那么证券市场的价格也就不是简单供需关系所决定的。因此关于价格走势的研究必需对载体与预期两个方面进行考量，主要涉及以下几个方面，（1）市场外部环境，（2）上市公司，（3）价格，（4）资金流动，（5）股票发行与退市，（6）预期场。其相互关系概念性的描述如图3所示。

在上述各项中，除股票的发行与退市是由相关的发行制度及政府针对即时市场特殊状况而决定的。其余各项都存在着相互的作用。投资者会根据有关各项的部分或全部信息产生其预期，预期下的交易行为产生价格，而且任何一项的作用在预期产生过程中的权重受制于其它项的作用。相反的作用亦同时存在，价格走势会直接影响到投资者的预期，预期直接影响着甚至决定着资金的流向，预期会影响投资者的消费，预期会影响到上市公司的投资，甚至股票的价格会影响到其贷款能力，品牌影响力等等。因此研究证券市场价格及走势，就必须对模型的整体加以研究。

五、基于鱼缸模型对学院派中有关市场走势的金融理论的基本认识

在证券市场相关金融理论中，对于价格走势的基本理论，是漫步随机理论。该理论认为股价的变动是随机且不可预测的，其波动的原因是外部环境的各种事件，信息等造成的。对于外部环境，主要是经济环境的评价，现代金融学已建立起了许多评估参数与模型。对于外部环境与股价波动之间关系的研究，假设投资者是理性的，有有效市场理论，假设投资者是非理性的，有混沌分形理论等。另外现代金融学大量的理论是关于投资组合、定价模型、风险评估等的研究，其潜台词就是：既然预测不了天气（漫步随机），那就尽可能合理的整理行装、规划旅程（这种思维方式本身就是对理性的最好诠释）。关于市场价格走势，行为金融学做了大量研究。通过对投资者决策偏差的研究，建立的BSV模型。通过投资者自我评估能力的研究，建立的DHS模型。将投资者区分为消息观察者与惯性投资者加以研究，建立的HS模型。近年来，有学者开始对预期产生背后的逻辑作进一步研究，发现市场是多逻辑不确定性的，并对其作了大量的进一步研究，但是其研究结果距市场投资运用仍有较大的距离。显然学院派对于金融市场走势的本质认识是清晰的，有些理论也得到了一些实证支持，但是普适性有限，理论探索之路仍将是漫长而又艰辛的。因此对于市场中追逐价格走势的投资者而言，市场派的分析理论与方法始终占有重要的地位。

六、基于鱼缸模型对市场派关于市场走势分析方法的基本认识

市场派的分析有两个方面，基本面分析与技术分析。基本面分析是指通过经济学，金融学，财务管理学及投资学的基本原理，通过对公司有关价值或价格的基本要素的分析，决定投资行为的一种理论。为了区分基本面分析理论与价值投资理论，本文将通过各种基本面要素分析，研究目标为价值球的理论，称之为价值分析理论，而研究目标为模鱼，也就是市场价格及其走势的理论，无论是定性研究或是定量估值，皆称其为基本面分析理论。技术分析是指以市场走势为研究对象，以判断市场趋势进而决定交易策略的方法的总和。技术分析的基础是三大假设：市场包容一切，价格以趋势方式运行，历史会重演。

根据上述分析可以发现，在理论上对市场走势的认识有待进一步突破的情况下，市场派准备了两手。一手就是基本面分析，其逻辑就是，既然还没有研究清楚市场各相关因素与价格走势的准确逻辑关系，那么就将除价格走势以外的其它因素定性划分为利多与利空。另一手就是技术分析，其逻辑就是，在所有与预期产生的有关因素中，预期与价格走势之间的相互作用是主导作用，而这种相互作用是在其它诸多因素的背景下完成的（市场包容一切）。并将这种预期与价格之间相互作用的结果称为趋势，不同系列正负反馈交替占优（势）的结果，就是上涨趋势、下跌趋势或各种震荡形态的趋势（市场以趋势方式运行）。而这种预期与价格之间的相互作用成为市场阶段性的主导作用的时期不时会出现（历史会重演）。由此可以理解基本面分析与技术面分析的三大假设所产生的背景及原因。我相信这两大分析理论产生时，其相关创立者是有这样的认识的，甚至可能还有更深刻的认识。关于其它具体的技术分析理论，无论创立者介绍或者没有介绍其创立时对市场的基本认识及思路，但是我们仍可以通过其理论或方法的展现一探究竟。很多技术分析理论虽然在实践中并未取得良好的效果，但是其精妙的思路、方法仍可为后继的研究者提供很好的借鉴。然而市场中有些所谓的技术分析理论、炒股秘籍已经走的太“远”，不去研究市场中哪些认识还未被发现，哪些认识还有待深入，在一堆莫名的大道理之后，剩下的只是在图表、数据中“发现”，已经纯粹的沦为看图说话。一般对事物的认识过程是实践（发现）、理论、实践（检验）。而伪理论常用“道理很简单”来代替。这也是市场派被学院派诟病的重要原因之一。

七、总结

本文提出了鱼缸模型及价值球，预期场等概念，鱼缸模型是为帮助投资者对市场有一个整体性的认识。价值球概念的建立便于更完整的理解上市公司的价值及价值投资理论。预期场的提出是便于投资者对市场的价格形成机制有一个了解。市场派与学院派并无本质的矛盾，市场派的两大分析方法只是在理论界的认识还有待发展的情况下，做出的实用性处理。由于本文重点是模型及有关概念的简介，并未作进一步展开，关于预期场的各种相互作用，预期冲突的产生等等，都有待进一步探讨。另外关于技术分析，笔者将在《对证券市场走势分析方法的再认识》一文中，以一个简易的开放的非线性体系模型来类比市场走势，对技术分析以及技术分析中某些常用的关键概念的误区作进一步论述。

参考文献

[1]本杰明·格雷厄姆，戴维·多德，证券分析[M].海口：海南出版社，1999（09）.