股市投资总结十篇

股市投资总结篇1

一、主要职责：

1.自主进行或协助投资经理进行新项目的考察并完成相关访谈和记录工作。

2.自主进行或协助投资经理完成新项目考察后的行业研究、竞品分析、背景调查、风险揭露等工作，独立分析识别新项目优劣点，区分项目优先级，并完成项目入库工作。

3.自主进行或协助投资经理对重点跟踪项目展开进一步投资分析与尽职调查，并独立输出投资分析报告或协助投资经理进行报告分项的撰写。

4.挖掘**地区符合基金投资标的要求的新项目，拓展并维护优质项目来源渠道。

5.协助开展已投资项目的投后管理工作。

6.完成投资类和综合类的其他临时性、灵活性、机动性工作。

二、工作任务及完成情况：

1.新项目考察情况：试用期间，共计考察新项目16个。

2.项目入库情况：试用期间，共计完成项目入库12个。

3.投资实施工作情况：试用期间，协助投资经理进行锦华航空项目的尽调和投决会筹办工作。

4.投后工作情况：完成明润农业投后事项，向项目方揭示了其潜在风险和资质缺失情况。

5.综合事务情况：参与了基金宣传ppt制作与修改。参与了集团国庆演讲活动。

三、试用期总结与改进方向

股市投资总结篇2

截至2011年年末，我国各类机构投资者持有A股市值总值的70%以上，其在证券市场已成为一股不可忽视的力量，并在公司治理中逐渐发挥出积极的作用（吴晓晖和姜彦福，2006）。机构投资者倾向于发起、参与股东议案以参与公司内部治理（Brent，2002），且其拥有大量的股权和收益，可以通过影响股价、市场接管等外部治理行为来抵制控股股东的掠夺行为（Shleifer和Vishny，1986）。随着机构投资者在资本市场的不断成熟，机构投资者能够更加有效地监管公司的行为和绩效，Bushee（1998）、Karpoff等（1996）、Elyasiani和Jia（2010）、Aggarwal等（2011）都指出机构投资者通过参与公司治理获取超额收益，提高了上市公司的治理质量。

现金分红作为上市公司股利分配的重要方式，是股东实现合理投资回报的有效渠道。自Lintner（1956）开创了股利政策的研究以来，关于上市公司现金股利政策的两个核心问题――“是否支付股利”和“支付多少股利”一直受到西方财务学者的关注（Megginson，1997）。西方学者关于股利政策的研究多是放松了股利无关论“完美市场”的严格假设条件，并逐步形成了股利信号理论、成本理论、股利迎合理论和股利生命周期理论等（Miller和Modigliani，1961；Jensen和Meckling，1976；Baker和Wurgler，2004；DeAngelo等，2006）。国内学者多以我国转轨经济和新兴市场为背景，以我国上市公司为研究样本，对股利政策进行多角度的实证研究（刘孟晖，2008；宋福铁和屈文洲，2010；严太华和龚春霞，2012）。

机构投资者和现金股利都被认为具有保护投资者利益的功能，但现有文献关于机构投资者和现金股利关系的分析较少，且研究结论存在差异。魏志华等（2012）以2004―2008年沪深A股上市公司为样本，研究指出机构投资者持股水平较高的上市公司具有更高的现金股利支付倾向和支付水平；李传宪和王茜璐（2011）以2008―2009年沪深A股上市公司为研究样本，得出机构投资者持股比例与上市公司现金股利分配倾向和分配力度呈负相关关系的结论；王彩萍和李善民（2011）以2001―2007年我国上市公司为研究样本，指出机构持股总体上可以提高上市公司股利分配的概率和水平，但要受到终极控制人性质的影响。近年来，我国机构投资者虽然发展速度很快，但在总量、结构和行为上都还存在一定问题，如：机构投资者规模偏小，无法主导市场投资行为；基金类机构投资者呈现“散户化”趋势，易加剧市场波动等。2012年，证监会把发展机构投资者放在更加突出的位置，研究机构投资者持股对上市公司现金股利政策的影响及其公司治理效应具有重要的现实意义。

本文以沪深证券市场2006―2012年间的全部A股上市公司为研究样本，检验了机构投资者持股对我国上市公司现金股利分配政策的影响。本文的贡献主要体现在以下三个方面：第一，鉴于中国的实践和特殊的制度背景，从机构投资者持股角度考察和研究上市公司现金股利分配决策，深化和丰富了股利理论的相关研究。第二，本文的研究结论对于我国上市公司制定现金股利分配决策和机构投资者选股具有重要的启示意义。第三，本研究具有较强的政策含义，为我国资本市场制度改革的必要性和正确性提供了新的证据支持，也为证监会进一步完善现金股利分配政策提供了新的依据。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2006―2012年沪深A股上市公司为研究对象，机构投资者持股数据来源于巨灵财经金融服务平台（terminal.chinaef.com）数据库，其他财务数据来源于深圳国泰安数据库（CSMAR）。按照如下规则对样本进行了处理：（1）由于金融、保险类（按证监会行业分类）上市公司受制于国家政策，其财务特征和会计制度与一般上市公司不同，剔除金融、保险类上市公司；（2）PT、ST上市公司财务状况异常，剔除PT、ST公司；（3）剔除财务数据缺失的公司；（4）剔除资产负债率异常的公司；（5）剔除机构投资者持股比例大于1的公司。最后获得1 069家上市公司7年共7 483个有效观测值。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文主要研究上市公司现金股利支付倾向和现金股利支付水平两种情况，解释变量有两个：（1）公司是否支付现金股利Y（哑变量）：若支付现金股利，则Y=1；若不支付现金股利，则Y=0。（2）现金股利支付率（DPR）：该指标是净利润中现金股利所占的比重。研究机构投资者持股对现金股利分配倾向的影响时，采用全样本进行分析；研究机构投资者持股对现金股利支付水平的影响时，采用全部派发现金股利的上市公司为样本，剔除不分配现金股利的上市公司，共4 076个有效研究样本。

2.解释变量

本文选用机构投资者持股比例（Inst）来衡量机构投资者对上市公司的影响力，机构投资者持股比例即机构持股数量占上市公司总股本的比例。同时，由于参股公司的机构数目越多，公司受到机构投资者的监督和治理效应也更可能提高，因此在稳健性检验中采用机构投资者持股数量（NII）作为替代指标进行检验。

3.控制变量

根据国内外已有文献的研究（Fama和French，2001；Jensen和Meckling，1976；Jensen和Johnson，1995；魏志华等，2012；霍晓萍，2012），本文的分析有必要控制以下因素（表1），包括公司财务特征变量和董事会治理结构变量等，表1列示了控制变量的说明和计算方法。

（三）样本分析

1.样本比较

由表2可知，自2006年起，我国资本市场机构投资者持股的上市公司比例迅速提高，2007年和2008年的机构投资者持股公司数量比例接近100%，2009年（含）之后的全部样本中100%的上市公司有机构投资者持股。表2的统计数据表明，各年度机构投资者持股比例的均值和中位数在股利分配倾向不同的两组样本中存在显著差异，各组间样本均在1%统计水平上显著，说明各年度派发现金股利上市公司的机构投资者持股比例的均值和中位数都显著大于不派发现金股利的上市公司。在全部样本中，2007―2012年机构投资者持股比例的均值和中位数都显著大于40%。可见，机构投资者已彻底改变公司的股权结构，形成了公司治理中的一股重要力量。

2.变量的相关性分析

根据Ho和Wong（2001）的研究，只要相关系数不超过0.8，就不需要担心自变量之间的多重共线问题。由表3可知，各变量间的相关系数不高，均没有超出0.5的范围。因此可以认为本文变量间不存在多重共线性，不会对多元回归产生重大影响。

（四）研究假设与模型设计

1.研究假设

Lee和Xiao（2002）与Chen和Jian（2003）都指出我国上市公司发放现金股利是大股东侵占小股东利益的手段，我国上市公司的股利支付主要受大股东利益侵占动机的驱使。肖珉（2005）以2001―2002年度非金融类A股上市公司为研究样本，实证研究指出我国上市公司派发现金股利不是出于减少冗余现金的需要，而是出于大股东套现的企图。李常青（2010）的实证研究也指出现金分红并未对自由现金流充足理应提高分红水平的公司形成有效约束。因而，我国上市公司特殊的股权结构使通常持有非流通股的大股东与通常持有流通股的小股东在股权成本和股权利益上存在明显差异，支付现金股利更倾向于“利益输送”假说，现金股利是大股东转移财富的一种方式。机构投资者由于持有较多的公司股份，客观上可以减少小股东的搭便车行为，当持股达到一定比例时，机构投资者具有较大的参与监督公司的动力（Grossman和Hart，1980）。同时，机构投资者具有更强的信息获取优势、信息解读和价值评估能力（Utama和Cready，1997），能够通过多种合作机制提高监督、治理的效率（Hartzell和Starks，2003；石美娟和童卫华，2009）。因而，本文提出以下假设：

假设1：机构投资者持股比例与现金股利支付倾向负相关。

假设2：机构投资者持股比例越大，现金股利支付水平越低。

2.模型设计

为验证假设1，即考察机构投资者持股比例是否影响现金股利支付倾向，本文以现金股利政策（Y）为被解释变量、以机构投资者持股比例（Inst）为解释变量构建回归模型（1）：

Y=?茁0+?茁1Inst+?茁2ROA+?茁3B/m+?茁4Lev+?茁5Size+?茁6Con

+?茁7IND+?茁8Board+?茁9Dual+?着（1）

其中，Y为哑变量。若支付现金股利，则Y等于1；若不支付现金股利，则Y等于0。本文采用Logit回归方法进行检验，β为回归系数，ε为残差项，下同。

为检验假设2，即机构投资者持股比例是否会影响现金股利支付水平，本文采用OLS回归方法。选择全部支付现金股利的上市公司为研究样本，以股利支付率（DPR）为被解释变量、以机构投资者持股比例（Inst）为解释变量建立回归模型（2）：

DPR = ?茁0 + ?茁1Inst + ?茁2ROA

+ ?茁3B/m + ?茁4Lev + ?茁5Size + ?茁6Con

+?茁7IND+?茁8Board+?茁9Dual+?着（2）

三、实证分析

（一）描述性统计与分析

表4是全样本上市公司主要变量的描述性统计。由表4可知：（1）我国上市公司具有较低的股利支付倾向和股利支付水平。股利支付倾向的变量（Y）仅占样本公司的54.47%，表明我国尚有约一半的上市公司不分配现金股利。股利支付水平变量（DPR）的均值仅为31.92%，显示我国上市公司的股利支付额仅占到净利润的三分之一。（2）机构投资者持股（Inst）占上市公司总股本的比例约为43%，这与魏志华等（2012）以2004―2008年的沪深A股上市公司为研究样本得出约5%的结论有很大差异，显示我国证监会近年来超常规发展机构投资者取得了很大的成果。（3）全样本中，机构投资者持股比例（Inst）的标准差为24.98，说明机构投资者持股比例数据集的离散程度较大，各上市公司的机构持股比例存在很大差异，机构投资者在投资的上市公司中最高持股比例达98.78%。（4）我国上市公司董事会独立董事约为董事会人数的三分之一，基本符合证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的要求，对于监督管理层、大股东和保护中小股东利益方面可能起到一定的积极作用。但不同上市公司存在很大差异，如表4所示，独立董事占比最大值为71.42%，最小值则为9.09%。同时，董事长与总经理兼任（Dual）的情况占到13.12%，这对于公司治理行为和决策的独立性具有一定影响。

（二）检验结果与讨论

表5报告了机构投资者持股比例与上市公司现金股利政策关系的Logit回归结果。列（1）、（2）、（3）是机构投资者持股比例与现金股利支付倾向的多元回归结果。列（1）中，在不增加公司治理控制变量，只有财务特征控制变量时，机构投资者持股比例与现金股利支付倾向不存在明显关系。在列（2）中，当不增加财务特征控制变量，只有公司治理控制变量时，机构投资者持股比例与现金股利支付倾向在1%统计水平上正相关。列（3）中，考虑全部控制变量时，机构投资者持股比例与现金股利支付倾向负相关，但统计意义不显著。可见，公司财务特征控制变量对机构投资者持股比例与现金股利支付倾向之间关系的影响大于公司治理控制变量，机构投资者选股具有盈余偏好。此外，总资产净利润率（ROA）、账面市值比（B/m）、公司规模（Size）、股权集中度（Con）、董事会规模（Board）与现金股利支付倾向正相关，且统计意义显著，资产负债率（Lev）在1%水平上与现金股利支付倾向显著负相关，这与多数文献的研究结论一致（申尊焕，2011；李传宪和王茜璐，2011；翁洪波和吴世农，2007）。

根据表5列（6）结果可以看出，机构投资者持股比例（Inst）与现金股利支付水平（DPR）在统计上不显著。列（4）、（5）、（6）着眼于研究机构投资者持股比例是否会影响上市公司的股利支付水平。在OLS回归结果列（6）中，加入全部控制变量，机构投资者持股比例（Inst）不显著，因此，拒绝本文假设2，表明我国上市公司现金股利支付并不随着机构持股的变化而相应改变。列（4）中，只考虑公司财务特征控制变量，机构投资者持股比例与现金股利支付水平关系不显著。列（5）中，只考虑公司治理控制变量，机构投资者持股比例与现金股利支付水平在1%统计水平上显著负相关。与Logit回归结果类似，机构投资者选股具有盈余偏好，公司财务特征变量对机构投资者持股比例与现金股利支付水平之间关系的影响较大。此外，公司的盈利水平（ROA）与现金股利支付水平在1%统计水平上负相关，说明我国上市公司并不随着盈余增多而增加股利支付，上市公司现金股利政策不符合“自由现金流”假说，股利支付多是证监会强制分红和大股东“利益输送”的结果。公司的财务风险方面，资产负债率（Lev）与现金股利支付水平在1%统计水平上显著负相关，说明公司的财务风险越大，上市公司发放现金股利的力度将会越小。

（三）稳健性检验

本文进行了如下稳健性检验：（1）解释变量采用机构投资者持股数量（NII，取自然对数）作为机构投资者持股比例（Inst）的替代指标；（2）公司财务特征控制变量采用净资产收益率（ROE）替代总资产利润率（ROA）；（3）公司董事会治理结构控制变量以Herfindahl_10指数（公司前十位大股东持股比例的平方和）替代股权集中度（Con）。替换这些指标后，重新进行了相关的实证分析，研究结论保持不变。

四、结语

股市投资总结篇3

众所周知，一个成功的国内资本市场应具有以下一些特征：有足够的证券发行者和机构投资者，有严格的信息批露标准，以便于投资者对证券进行投资收益与风险评价；有标准的交易票据和交易手段，以便于交易的进行和市场流动性提高；能实现较低的税收和交易成本；有严格的监管制度，能做到保护投资者的权益，对泄露内幕信息、制造虚假信息者和操纵股市者进行严惩等。 而我国现今的股市，虽经过10多年的发展，已有了一些规模，也立了法，已有法可依，但尚是一个不规范的、投机大于投资、非理性的股市。造成这种状况有多种原因：

一、对实行股份制和开办股票市场，急于求成，缺乏认真研究，选择模式不当。从西方发达国家股市看，一种以美英为代表的资本市场上的机构投资者虽然越来越多，但都没有摆脱追求高流动性和短期效益的弊病，投机性很强。另一种以德、日为代表，发展机构投资者的法人投资，法人投资有一种战略眼光，能着眼于对企业和整个社会的发展，注重对企业的管理，而不是像美、英的法人投资者那样追求短期效益。当时，我国发展股市如选择德、日模式，情况就会比现在好得多。 二、我国股市仓促上马，立法滞后。1998年底，才出台《中华人民共和国证券法》，立法滞后，也是造成目前股市不理想、不规范的一个原因。

三、舆论和导向失误。在《证券法》公布前，理论界和舆论界只宣传股市有利于企业经营机制的转换，有利于企业从股市筹资，而不重点宣传股市首先要：“保护投资者合法权益”，“应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。”因而将股市引入仅仅是“筹资和圈钱场所，使好多股份制企业老总不把投资者作为“上帝”，而看成是“阿斗”，不给投资者以应有的回报。《经济日报》记者陈剑夫同一位准备上市的企业老总聊天，问他为啥要争着上市，回答是：“这钱不一样，等于是白白拣来的，花起来没有还贷压力”(见1998年8月2日《经济日报》“募资使用叫人难放心”一文)。?

四、信息披露失真。有些上市公司在财务上搞虚假包装，以欺投资者上当，使股民投资权益遭受损失，逼着投资者只好进行短期投机。最为典型的是红光公司，编造虚假利润达1.57亿元，骗取了上市资格，使广大投资者上当，遭受了巨大损失。

五、严格规范监管缺位，有法不依，执法不严，使内幕人员和大户联手操纵股市有宽松的环境。我国《证券法》第71条、184条明确规定：“操纵证券交易价格……获取不正当利益或者转嫁风险的，没收违法所得，并处以违法所得1-5倍的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。但多年来，我国股市上大户做庄、联手操纵哄抬股票价格，从中获得取暴利，广大小股民遭殃的事例屡见不鲜，至今对违规联手操纵的违法案例处理的很少。

六、我国股市投资者主要是4400万投资者散户。据上海证交所的资料，在我国证券市场上，公众股民散户占94%，机构投资者只占5%，自营者占1%。在西方发达国家成熟的股市中，大量的机构投资者的退休养老金、保险基金、银行信托基金和投资基金等拥有长期稳定的资金来源，占股市的50%以上。在每天的股市交易额中，2/3的交易额是由机构投资者进行的，因而，西方发达国家的股市具有较强的稳定性。我国目前以散户为主的股市存在着很大弊病：一是投机性强，换手率高，频繁的股票交易，导致股市狂涨狂跌；二是缺乏参予股市经验的散户，往往成为股市的牺牲品，大户的“美中餐”。据《中国证券报》调查，1994年-1998年股市中赔钱的户占50%-60%，多是散户。三是股市中散户多，缺乏众多的机构投资者，不利于参与对上市公司治理结构的改革。 通过上述分析来看，要做到保护投资者的合法权益，使股市稳定发展，除了必须端正、办好资本市场的指导思想，牢牢树立投资者—股民是“上帝”的观念，坚决摒弃股民是“阿斗”、“圈钱的对象”的错误观念；证券监管机构除必须依法履行监管职责、严格进行监管外，还要加快发展机构投资者，把我国目前散户为主的资本市场早日改造成为机构投资者为主的资本市场。

加快发展机构投资者具有重要意义，一是能减少和降低小投资者、小股民的风险。通过加快发展机构投资者，允许机构投资者通过发行基金、债券、信托投资等方式把城乡居民和小股民手中的钱吸引进来，由机构投资的专家进行投资组合，既能减少投资风险，又可给投资者以较多回报。二是机构投资者采取“直接介入”，或“挑选优胜者”进行“间接介入”，以发挥其上市公司治理结构中的作用，远比小股民的作用大。三是股市中机构投资者比重越大，股市发展越稳定，但这里有一个先决条件，证券监管部门必须对机构大户在证券市场中的运作严格进行监管，谁违规操纵股市必须严惩，要引导和鼓励机构投资者对企业进行战略投资，注重对企业的管理，追求长期效益。三是发展众多的机构投资者，有利于增强股市发展的稳定性。德、日的证券市场并没有多大的交易量，但这两个国家已发展到了能与美国抗衡的地步。过去，我国股市追求交易量和股民人数，这是片面的。 如何加快发展机构投资者，我的思路是：必须继续推进金融体制改革。目前，我国金融体系处于长线商业银行、短线投资银行(其别是投资基金)不协调跛足状态下运转。据我测算，1997年底，我国投资银行业总资产(系证券业)仅为2055.5亿元，只及国有商业银行总资产66228亿元的3%；投资基金总资产为100亿元(系1998年底数)，只及国有商业银行总资产的0.1%。1997年底，美国银行业总资产为47000亿美元，基金业总资产也达到45000亿美元，美国投资银行多达一万家，其中美林公司和摩根—斯坦利公司总资产就已达到4100亿美元以上。相比之下，目前我国投资银行业、投资基金业还处于弱小的地位，是难以实现党的十五大提出的加快国民经济市场化进程，要着重发展资本市场要求的，也难以适应推进国有企业股份制改革、资产重组、资产运营、资产证券化需要的。发达的资本市场必须有发达的投资银行业，资本运营即资本的市场化运营，包括企业兼并、收购、分拆、破产、重组、股份制与股票上市等操作方式，都是投资银行的业务范围。资本市场包括股票市场和债券市场。企业改制、企业股权证券化和债权证券化就是依靠投资银行业中投资银行家、金融工程师运用专业技术和金融工具帮企业筹划设计完成的，企业资本运营、兼并、重组和基金业的发展离开投资银行家是寸步难行的。我国国有工商企业巨额的(约在3万亿元)闲置存量资产，如果没有强大的投资银行业加以重新组合和证券化，要想较快搞活也是不大可能的。由此可见，为了早日改变目前投资银行业处于弱小地位的状况，为了改善资本市场投资者结构，必须把加快发展投资银行业和机构投资者作为金融体制改革的重点。

作者认为，只要开拓思路，采取压长补短的多途径发展的策略，就能扭转投资银行和机构投资者处于短线的局面。现对加快投资银行业和机构投资者发展提出以下七个可供选择的途径：

第一个途径是，加快发展投资银行业和机构投资者，必须十分重视从现有国有商业银行中挖掘潜力。因为，原来国有四家专业银行按行政区划广设机构，现在向商业银行转轨，要撤并机构、减员增效，在此形势下，采取压长线补短线的策略，加快投资银行业和机构投资者的发展是完全有可能的。有可供选择的三种发展途径：一种是从现有国有商业银行总分行抽调一部分高学历、高智力的人员筹组新的总分行制的四家大型的国有投资银行机构，为发展资本市场、为企业开展资本运营提供全方位的金融服务。第二种是修改《商业银行法》，允许四大国有商业银行向全能化银行方向前进，看来，在加入WTO日益临近的情况下，这一步改革走得越早越主动。从德国的全能银行制度看，全能银行可为企业提供从银行贷款到证券融资的全面金融服务，还通过参股、控股控制企业，参与企业决策，形成了紧密型的银企关系。但银行在向企业提供贷款时，仍然严格遵循市场规则，只有那些效益好、信誉高的企业才能获得银行的融资，并得到银行提供全方位的金融服务；而对于长期经营亏损的企业，银行必定会主持、监督其实施破产，以实现资产的流动和重组。德国银企业之间关系密切但不相互过度依赖，银企关系通过市场规则进行约束，而政府不进行干预。德国的全能化银行制度值得我国进行借鉴。第三种是在暂不修改《商业银行法》条件下，得允许国有商业银行成立附属的投资公司，采取投资银行办法，承担搞活1996年以来新的逾期不良贷款的任务，因为新成立的四家资产管理公司并没有承担起上述任务。

第二个途径是，商业银行要积极发展和办好经过中国人民银行批准的中外合资投资银行，还应允许那些办得好的股份制商业银行筹办中外合资投资银行，为国有企业改制上市、兼并、重组、优化资源配置、促进国有企业改革提供投资银行的全面金融服务。 第三个途径是加快制定《信托法》，要鼓励信托投资公司的发展，使信托投资成为资本市场发展的重要的机构投资者。

第四个途径是要允许省市地方政府发展一批小型投资银行机构，服务对象主要是中小型企业。小型的投资银行机构要为众多的不以上市为目的的中小型企业的资产重组、并购、投资顾问、财务顾问、项目融资等进行全面的服务。广大中小企业是投资银行开拓业务的广阔天地，是一个尚未被开垦的“处女地”，这一点应引起有关主管部门的高度重视。

第五个途径是要通过试点，稳妥地逐步允许养老金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年3季度末，养老基金的机构投资者持股市值占上市股票总值的25.1%，所占比重极大。但美国是成熟的股市，我国则是极不成熟的投机股市，允许养老基金进入必须采取十分稳妥和审慎的态度，切忌犯急于求成的错误。

第六个途径是要稳妥地审慎地逐步允许保险基金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年3季度末，保险公司持股市值占上市股票总值的比重为6.2%。在去年底，国务院已批准保险公司可购买证券投资基金间接进入了证券市场，待条件成熟时，将陆续推出保险资金投资股市的其他方式。

第七个途径是要加快发展各类投资基金。我国证券投资基金已设立16只，总规模达380亿元(只占股市总市值的1.4%)，经营业绩高于同期银行存款利率。美国1999年3季度末，投资基金持股市值占上市股票总值的比重为17.1%，在各类投资基金中，股票基金占优势地位，占53%，股票基金平均收益率为11%，高于其他金融工具的投资收益；其次为债券与收益基金，占23%；再次为应税货币市场基金占20%，免税货币市场基金占4%。看来，我国基金的品种也要多样化，才能有利于吸引不同偏好的投资者群体。有的提出设立专门用于支持国企改革的改造基金，通过发行债券或受益券，把老百姓的钱集中起来交给投资机构，给以一些政策上优惠，鼓励它们去改造国有企业治理结构，盘活资产存量；有的提出国家鼓励发展那个薄弱行业，就批准设立那个行业的投资基金，以增强政策引导的有效性。这些都是有益的建议，可展开可行性论证。 此外，也要十分重视发挥商业银行对促进企业公司治理改革的积极作用。国外银行均不同程度地持有企业的资产，1996年日本银行持有企业的资产的比重为15%，德国银行为10%，法国银行为7%，美国银行为6%。我国因实行分业管理，不允许商业银行向企业直接投资。商业银行虽不拥有企业的资产，但为了确保信贷资产的安全，也极为关注和积极推动国营企业公司治理结构的改革，在这方面走在全国银行业前面的是太原市中国银行，太原市中国银行为保全对太原砂轮厂的近亿元贷款资产，经过周密调研和论证，提出了“太砂复活计划”，包括调整企业领导班子，加强管理，改善负债结构，扩大经营规模，实行企业改制，进行资产评估，到“太原刚玉”股票上市，均由银行同志提出了周密的筹划(见1998年4月9日《金融时报》“从太砂到太原刚玉的启示”报道)。

从上述几个发展途径看，加快发展机构投资者不仅有需要，也是有可能的，其实投资银行也属于机构投资者，因投资银行业务中也有利用自有资金和借款对企业进行投资。 至于机构投资者与公司治理结构改革的关系，有的采用“直接介入”投资战略的方式；有的主张机构投资者不应当走“持股公司”的道路，应将其投资战略原则确定为“推选优胜

者”，适时进行投资转换的战略原则，这样不仅能避免资金流动性问题，而且能最大限度地发挥自己的特殊经营优势—即在广泛掌握市场信息的基础上识别和发现优胜者的才能，并根据新信息灵活调整投资策略，提高整体投资回报率。机构投资者采取那种介入方式为好，还要靠实践来检验。但作者认为，要发挥机构投资者在公司治理结构中的作用，必须具备一个客观条件是：政企必须彻底分开，取消企业的董事长和总经理的官本位制和上级组织的任命制，把任命权交给企业的董事会，在客观上要形成一个经理、董事长市场。

为了贯彻《证券法》，保护投资者的合法权益，需要研究在我国如何加快发展机构投资者，改善资本市场投资者结构，建立以机构投资者法人持股为主的资本市场。发展众多的机构投资者，既有利于参予国有企业的公司治理结构改革，又有利于我国资本市场的稳定健康发展，保护投资者权益。

众所周知，一个成功的国内资本市场应具有以下一些特征：有足够的证券发行者和机构投资者，有严格的信息批露标准，以便于投资者对证券进行投资收益与风险评价；有标准的交易票据和交易手段，以便于交易的进行和市场流动性提高；能实现较低的税收和交易成本；有严格的监管制度，能做到保护投资者的权益，对泄露内幕信息、制造虚假信息者和操纵股市者进行严惩等。 而我国现今的股市，虽经过10多年的发展，已有了一些规模，也立了法，已有法可依，但尚是一个不规范的、投机大于投资、非理性的股市。造成这种状况有多种原因：

一、对实行股份制和开办股票市场，急于求成，缺乏认真研究，选择模式不当。从西方发达国家股市看，一种以美英为代表的资本市场上的机构投资者虽然越来越多，但都没有摆脱追求高流动性和短期效益的弊病，投机性很强。另一种以德、日为代表，发展机构投资者的法人投资，法人投资有一种战略眼光，能着眼于对企业和整个社会的发展，注重对企业的管理，而不是像美、英的法人投资者那样追求短期效益。当时，我国发展股市如选择德、日模式，情况就会比现在好得多。 二、我国股市仓促上马，立法滞后。1998年底，才出台《中华人民共和国证券法》，立法滞后，也是造成目前股市不理想、不规范的一个原因。

三、舆论和导向失误。在《证券法》公布前，理论界和舆论界只宣传股市有利于企业经营机制的转换，有利于企业从股市筹资，而不重点宣传股市首先要：“保护投资者合法权益”，“应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。”因而将股市引入仅仅是“筹资和圈钱场所，使好多股份制企业老总不把投资者作为“上帝”，而看成是“阿斗”，不给投资者以应有的回报。《经济日报》记者陈剑夫同一位准备上市的企业老总聊天，问他为啥要争着上市，回答是：“这钱不一样，等于是白白拣来的，花起来没有还贷压力”(见1998年8月2日《经济日报》“募资使用叫人难放心”一文)。?

四、信息披露失真。有些上市公司在财务上搞虚假包装，以欺投资者上当，使股民投资权益遭受损失，逼着投资者只好进行短期投机。最为典型的是红光公司，编造虚假利润达1.57亿元，骗取了上市资格，使广大投资者上当，遭受了巨大损失。

五、严格规范监管缺位，有法不依，执法不严，使内幕人员和大户联手操纵股市有宽松的环境。我国《证券法》第71条、184条明确规定：“操纵证券交易价格……获取不正当利益或者转嫁风险的，没收违法所得，并处以违法所得1-5倍的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。但多年来，我国股市上大户做庄、联手操纵哄抬股票价格，从中获得取暴利，广大小股民遭殃的事例屡见不鲜，至今对违规联手操纵的违法案例处理的很少。

六、我国股市投资者主要是4400万投资者散户。据上海证交所的资料，在我国证券市场上，公众股民散户占94%，机构投资者只占5%，自营者占1%。在西方发达国家成熟的股市中，大量的机构投资者的退休养老金、保险基金、银行信托基金和投资基金等拥有长期稳定的资金来源，占股市的50%以上。在每天的股市交易额中，2/3的交易额是由机构投资者进行的，因而，西方发达国家的股市具有较强的稳定性。我国目前以散户为主的股市存在着很大弊病：一是投机性强，换手率高，频繁的股票交易，导致股市狂涨狂跌；二是缺乏参予股市经验的散户，往往成为股市的牺牲品，大户的“美中餐”。据《中国证券报》调查，1994年-1998年股市中赔钱的户占50%-60%，多是散户。三是股市中散户多，缺乏众多的机构投资者，不利于参与对上市公司治理结构的改革。 通过上述分析来看，要做到保护投资者的合法权益，使股市稳定发展，除了必须端正、办好资本市场的指导思想，牢牢树立投资者—股民是“上帝”的观念，坚决摒弃股民是“阿斗”、“圈钱的对象”的错误观念；证券监管机构除必须依法履行监管职责、严格进行监管外，还要加快发展机构投资者，把我国目前散户为主的资本市场早日改造成为机构投资者为主的资本市场。

加快发展机构投资者具有重要意义，一是能减少和降低小投资者、小股民的风险。通过加快发展机构投资者，允许机构投资者通过发行基金、债券、信托投资等方式把城乡居民和小股民手中的钱吸引进来，由机构投资的专家进行投资组合，既能减少投资风险，又可给投资者以较多回报。二是机构投资者采取“直接介入”，或“挑选优胜者”进行“间接介入”，以发挥其上市公司治理结构中的作用，远比小股民的作用大。三是股市中机构投资者比重越大，股市发展越稳定，但这里有一个先决条件，证券监管部门必须对机构大户在证券市场中的运作严格进行监管，谁违规操纵股市必须严惩，要引导和鼓励机构投资者对企业进行战略投资，注重对企业的管理，追求长期效益。三是发展众多的机构投资者，有利于增强股市发展的稳定性。德、日的证券市场并没有多大的交易量，但这两个国家已发展到了能与美国抗衡的地步。过去，我国股市追求交易量和股民人数，这是片面的。 如何加快发展机构投资者，我的思路是：必须继续推进金融体制改革。目前，我国金融体系处于长线商业银行、短线投资银行(其别是投资基金)不协调跛足状态下运转。据我测算，1997年底，我国投资银行业总资产(系证券业)仅为2055.5亿元，只及国有商业银行总资产66228亿元的3%；投资基金总资产为100亿元(系1998年底数)，只及国有商业银行总资产的0.1%。1997年底，美国银行业总资产为47000亿美元，基金业总资产也达到45000亿美元，美国投资银行多达一万家，其中美林公司和摩根—斯坦利公司总资产就已达到4100亿美元以上。相比之下，目前我国投资银行业、投资基金业还处于弱小的地位，是难以实现党的十五大提出的加快国民经济市场化进程，要着重发展资本市场要求的，也难以适应推进国有企业股份制改革、资产重组、资产运营、资产证券化需要的。发达的资本市场必须有发达的投资银行业，资本运营即资本的市场化运营，包括企业兼并、收购、分拆、破产、重组、股份制与股票上市等操作方式，都是投资银行的业务范围。资本市场包括股票市场和债券市场。企业改制、企业股权证券化和债权证券化就是依靠投资银行业中投资银行家、金融工程师运用专业技术和金融工具帮企业筹划设计完成的，企业资本运营、兼并、重组和基金业的发展离开投资银行家是寸步难行的。我国国有工商企业巨额的(约在3万亿元)闲置存量资产，如果没有强大的投资银行业加以重新组合和证券化，要想较快搞活也是不大可能的。由此可见，为了早日改变目前投资银行业处于弱小地位的状况，为了改善资本市场投资者结构，必须把加快发展投资银行业和机构投资者作为金融体制改革的重点。

作者认为，只要开拓思路，采取压长补短的多途径发展的策略，就能扭转投资银行和机构投资者处于短线的局面。现对加快投资银行业和机构投资者发展提出以下七个可供选择的途径：

第一个途径是，加快发展投资银行业和机构投资者，必须十分重视从现有国有商业银行中挖掘潜力。因为，原来国有四家专业银行按行政区划广设机构，现在向商业银行转轨，要撤并机构、减员增效，在此形势下，采取压长线补短线的策略，加快投资银行业和机构投资者的发展是完全有可能的。有可供选择的三种发展途径：一种是从现有国有商业银行总分行抽调一部分高学历、高智力的人员筹组新的总分行制的四家大型的国有投资银行机构，为发展资本市场、为企业开展资本运营提供全方位的金融服务。第二种是修改《商业银行法》，允许四大国有商业银行向全能化银行方向前进，看来，在加入WTO日益临近的情况下，这一步改革走得越早越主动。从德国的全能银行制度看，全能银行可为企业提供从银行贷款到证券融资的全面金融服务，还通过参股、控股控制企业，参与企业决策，形成了紧密型的银企关系。但银行在向企业提供贷款时，仍然严格遵循市场规则，只有那些效益好、信誉高的企业才能获得银行的融资，并得到银行提供全方位的金融服务；而对于长期经营亏损的企业，银行必定会主持、监督其实施破产，以实现资产的流动和重组。德国银企业之间关系密切但不相互过度依赖，银企关系通过市场规则进行约束，而政府不进行干预。德国的全能化银行制度值得我国进行借鉴。第三种是在暂不修改《商业银行法》条件下，得允许国有商业银行成立附属的投资公司，采取投资银行办法，承担搞活1996年以来新的逾期不良贷款的任务，因为新成立的四家资产管理公司并没有承担起上述任务。

第二个途径是，商业银行要积极发展和办好经过中国人民银行批准的中外合资投资银行，还应允许那些办得好的股份制商业银行筹办中外合资投资银行，为国有企业改制上市、兼并、重组、优化资源配置、促进国有企业改革提供投资银行的全面金融服务。 第三个途径是加快制定《信托法》，要鼓励信托投资公司的发展，使信托投资成为资本市场发展的重要的机构投资者。

第四个途径是要允许省市地方政府发展一批小型投资银行机构，服务对象主要是中小型企业。小型的投资银行机构要为众多的不以上市为目的的中小型企业的资产重组、并购、投资顾问、财务顾问、项目融资等进行全面的服务。广大中小企业是投资银行开拓业务的广阔天地，是一个尚未被开垦的“处女地”，这一点应引起有关主管部门的高度重视。

第五个途径是要通过试点，稳妥地逐步允许养老金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年3季度末，养老基金的机构投资者持股市值占上市股票总值的25.1%，所占比重极大。但美国是成熟的股市，我国则是极不成熟的投机股市，允许养老基金进入必须采取十分稳妥和审慎的态度，切忌犯急于求成的错误。

第六个途径是要稳妥地审慎地逐步允许保险基金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年3季度末，保险公司持股市值占上市股票总值的比重为6.2%。在去年底，国务院已批准保险公司可购买证券投资基金间接进入了证券市场，待条件成熟时，将陆续推出保险资金投资股市的其他方式。

第七个途径是要加快发展各类投资基金。我国证券投资基金已设立16只，总规模达380亿元(只占股市总市值的1.4%)，经营业绩高于同期银行存款利率。美国1999年3季度末，投资基金持股市值占上市股票总值的比重为17.1%，在各类投资基金中，股票基金占优势地位，占53%，股票基金平均收益率为11%，高于其他金融工具的投资收益；其次为债券与收益基金，占23%；再次为应税货币市场基金占20%，免税货币市场基金占4%。看来，我国基金的品种也要多样化，才能有利于吸引不同偏好的投资者群体。有的提出设立专门用于支持国企改革的改造基金，通过发行债券或受益券，把老百姓的钱集中起来交给投资机构，给以一些政策上优惠，鼓励它们去改造国有企业治理结构，盘活资产存量；有的提出国家鼓励发展那个薄弱行业，就批准设立那个行业的投资基金，以增强政策引导的有效性。这些都是有益的建议，可展开可行性论证。 此外，也要十分重视发挥商业银行对促进企业公司治理改革的积极作用。国外银行均不同程度地持有企业的资产，1996年日本银行持有企业的资产的比重为15%，德国银行为10%，法国银行为7%，美国银行为6%。我国因实行分业管理，不允许商业银行向企业直接投资。商业银行虽不拥有企业的资产，但为了确保信贷资产的安全，也极为关注和积极推动国营企业公司治理结构的改革，在这方面走在全国银行业前面的是太原市中国银行，太原市中国银行为保全对太原砂轮厂的近亿元贷款资产，经过周密调研和论证，提出了“太砂复活计划”，包括调整企业领导班子，加强管理，改善负债结构，扩大经营规模，实行企业改制，进行资产评估，到“太原刚玉”股票上市，均由银行同志提出了周密的筹划(见1998年4月9日《金融时报》“从太砂到太原刚玉的启示”报道)。

股市投资总结篇4

我国股票市场经过二十多年的发展，总市值已经超过日本，成为仅次于美国的全球第二大股票市场，截止到2011年10月，A股上市公司总数2282家，总市值达24.43万亿，占2010年GDP的60.56%①。但是市场的大幅波动和严重投机行为却一直困扰着股票市场，而个人投资者占主体的投资者结构被认为是导致股票市场频繁大幅波动的重要原因。机构投资者由于其强大的研究能力以及坚持长期投资的理念而被认为具有稳定市场的功能。因此，管理层着手推动发展机构投资者。在机构投资者迅速发展的过程中，股票市场却经历了“过山车”式的暴涨暴跌。上证综合指数从2006年初的1181点上升到2007年10月16日最高点的6124点，再一路下跌，2008年11月4日跌到最低时的1706点，之后虽然有所反弹，但是波动性依然较大。机构投资者并未出现如各界预期的稳定市场的作用，甚至被认为是导致股市暴涨暴跌的幕后黑手，而学界对于机构投资者是稳定了市场还是加剧了波动也存在争议。

二、文献综述

关于机构投资者与股票市场波动性的关系，学界一直存在争议。持稳定作用观点的学者认为，第一，机构投资者具有较强的研发能力和信息优势，比个人投资者更为理性，在市场出现非理性时采取反向操作，抵消个人投资者非理性行交易，从而稳定了市场；第二，机构投资者偏好波动性小、风险低的股票；第三，机构投资者一般持有大量股票，为避免频繁变动投资组合导致价格大幅波动而带来的交易成本增加，一般采取买入持有策略。Wermers（1999）考察1975—1994年美国市场上的基金交易行为发现，基金的羊群行为有利于股票价格的加速调整[1]。Coheneta（l2002）研究美国1983—1998年的年度数据发现，在无信息情况下的股票上涨中，机构投资者将向个人投资者出售股票，可以使价格回归股票基础价值，从而稳定股市[2]。BohlandBrzeszczynski（2004）研究波兰养老金制度改革前后股票市场波动性变化发现，机构投资者的实力增强有利于稳定股票市场[3]。但另一些学者的研究却得出不同的结论，Sias（1996）应用1977-1991年纽交所上市公司样本研究发现机构持股量的上升导致波动性的上升，机构投资者是加剧股价波动的原因之一[4]。PuckettandYan（2009）应用1999—2004年美国776家机构投资者的数据研究发现，机构投资者具有显著的短期羊群行为，这种行为会导致股票价格偏离其基础价值[5]。NofsingerandSias（1999）研究发现相对于个人投资者，机构投资者更倾向于采取正反馈投资策略，羊群行为对股价的影响也更大[6]。BohlandSiklos（2004）检验成熟市场和新兴市场上的反馈交易行为，结果表明两个市场上均存在正反馈效应，且新兴市场表现更为明显[7]。在我国机构投资者跨越式发展过程中，其对市场波动性的影响也是国内学者关注的一个热点问题。祁斌等（2006），胡大春和金赛男（2007）发现机构投资者持股比例与股票波动性存在负相关，表明机构投资者有助于稳定市场[8][9]。周学农、彭丹（2007）研究大力发展机构投资者前后股指收益率波动的情况，也发现发展机构投资者有利于市场稳定。另一部分学者却持不同的观点。班耀波、齐春宇（2003）通过描述性推理和例证研究认为，机构投资者的违规操作增加了股市的波动，并未发挥稳定市场的功能[10]，等等。关于机构投资者与股市波动性的关系，微观层面的研究主要从机构投资者持股比例与股票收益波动性关系的角度进行考察。但是已有研究并未区分机构投资者持股比例的高低，把全部样本纳入研究范围。机构投资者影响上市公司股票收益率波动性的前提条件是机构投资者的持股达到一定的比例，对上市公司具有足够的影响力。对于机构投资者持股比例很低的股票来说，机构投资者对其影响有限，个人投资者依然是股票波动的主导力量。由于机构投资者具有强大的研究能力，对投资对象进行深入研究，被机构投资者高比例持股的上市公司信息更为透明，另外，机构投资者持股比例越高，更可能参与上市公司的监督和治理，对上市公司股票收益率及其波动性的影响更大。因此，对机构持股高于一定比例的上市公司进行研究能更准确发现机构投资者持股对上市公司股票波动性的影响。

三、研究设计

（一）样本与数据1.研究时期选取。本文选取2003年第4季度至2011年第2季度机构投资者季度持股数据。证券投资基金（以下简称“基金”）是我国机构投资者的主体，其发展过程可以反映整个机构投资者的成长历程。如图1所示，根据基金总资产净值增长速度，可以把样本期内基金发展历程分为三个阶段，第一阶段从2003年10月至2006年3月，平均每月基金总资产净值增加110.94亿元；第二阶段从2006年4月至2008年2月，平均每月基金总资产净值增加1206.64亿元；第三阶段从2008年3月至2011年9月，平均每月基金总资产净值变动为-269.82亿元。因此，本文根据证券投资基金总资产净值规模的变化把样本分为三个时期：平缓发展期（2003年第4季度至2006年第1季度）；高速发展期（2006年第2季度至2008年第1季度）；调整发展期（2008年第2季度至2011年第2季度）②。2.研究样本选取。本文所涉及的机构投资者包括证券投资基金、社保基金、保险公司、QFII、券商及券商集合理财、信托公司和企业年金等。银行、非金融类上市公司以及一般法人等机构虽然也持有上市公司股票，但主要是以股东身份参与上市公司的经营管理，不在本文研究范围之内。在持股比例很小的情况下，对股票收益波动性起主导作用的依然是个人投资者。机构投资者只有在持有上市公司的股票超过一定比例，才会对上市公司产生影响。机构投资者持股比例越高，对上市公司的研究越深入，企业的信息更为透明，也更能发挥机构投资者的公司治理效应，对上市公司股票收益率及其波动性的影响更大。因此，对机构持股高于一定比例的上市公司进行研究能更准确发现机构投资者持股对上市公司股票波动性的影响。本文把机构重仓股定义为机构投资者持股市值总和占上市公司流通股市值5%以上的股票。在各个发展期，本文选取该期第一个季度机构投资者持股总市值占上市公司流通市值5%以上的上市公司，并要求在该时期的任何一个季度机构投资者持股比例均不为零。经过筛选，各个时期获得样本数如下：平缓发展期127个上市公司样本，高速发展期458个上市公司样本，调整发展期619个上市公司样本。本文数据来自wind金融数据库。

（二）变量设置与模型构建1.变量设置。（1）解释变量。本文研究机构投资者持股与股票收益波动性的关系，因此，选取机构投资者持股比例及持股比例变动作为解释变量。机构投资者持股总市值占上市公司流通股比例用变量INSTit表示，其计算公式是INSTit=VALUEitINST/VALUEittrad，其中VALUEitINST表示所有机构投资者持有的第i家上市公司第t季度末股票市值，VALUEittrad表示第i家上市公司第t季度末流通股市值。持股比例变动INSTit＝INSTit-INSTit-1，表示第t-1季度至第t季度机构投资者持股比例的变动。（2）被解释变量。本文以上市公司季度内日股票收益率的标准差来衡量上市公司股票收益波动性，用变量σit表示。（3）控制变量。①上市公司前一季度收益率。CheungandNg（1992）研究发现股价的波动性与前一期股票收益率负相关。因此，本文引入上市公司前一季度股票收益率作为控制变量，用Rit-1表示。②上市公司流通股市值。Sia（1996）研究表明股票收益率波动性与上市公司的市值负相关，市值越大的上市公司股票收益率波动性越小。因此，上市公司市值是影响股票收益波动性的重要变量，基于我国股票市场的特殊情况，本文采用上市公司季度末流通股市值，为消除误差，对其取对数，用变量LVALUEittrad表示。③市场波动性。市场波动性对所有的上市公司都产生影响。本文采用上证综合指数季度收益率的标准差来表示市场波动性，用变量σtsh表示。上述各变量中i和t分别表示第i家上市公司和第t季度。2.模型构建。我们建立下列两个模型来分析机构投资者高比例持股的情况下机构投资者持股比例、持股比例变动对上市公司股票收益波动性的影响。

四、实证结果与分析

本文根据证券投资基金增长速度把样本期分为三个时期，分别对三个时期采用面板数据进行检验。本文首先对数据进行Hausman随机效应检验以判断是采用固定效应模型还是随机效应模型。检验结果表明，除了平缓发展期的模型（2）接受原假设，采用随机效应模型外，其他模型均拒绝原假设，采用固定效应模型；然后，在控制流通市值、前一季度股票收益、市场波动性等变量后，分别检验机构投资者持股比例和持股比例变动对上市公司股票收益波动率的影响。在获得回归结果后，对残差进行Fisher-ADF单位根检验和LLC单位根检验，检验结果表明在三个时期所有模型的残差都是平稳的，均不存在单位根（在表中未给出）。表1给出了三个时期的具体面板数据回归结果。

（一）平缓发展期

从表1第二列中可以看出，在两个模型中，上市公司股票收益波动性与上证指数日收益率波动性正相关，且均在1%显著性水平上显著，这一结论与经济理论相符。前一季度的收益率则基本上没有影响，模型（1）中显示股票前一季度的收益率与上市公司股票收益波动性弱负相关，Rit-1系数在10%显著性水平上显著，模型（2）中的Rit-1系数不显著，说明在平缓发展阶段上市公司股票前一季度收益率与波动性无关，这与CheungandNg（1992）的研究结论不一致。虽然在模型（1）中没有发现上市公司流通市值与股票收益波动性的存在相关关系，但是在模型（2）中，我们发现上市公司流通市值与股票收益波动性负相关，且在1%显著性水平上显著，这与Sias（1996）的结论一致。机构投资者持股对股票收益波动性的影响是本文重点关注的问题，在控制了上市公司前一季度收益率、流通市值和市场波动性后，本文分别用机构投资者持股比例INSTit和持股比例变动INSTit对上市公司股票收益波动性σit回归，结果发现，机构投资者持股比例与上市公司股票收益波动性无关，而持股比例变动显著降低了上市公司收益的波动性，有利于稳定市场。说明机构投资者为维持资产组合的风险水平，对不同风险水平（波动性）的股票在资产组合中的权重进行调整，卖出波动性高的股票，买入波动性低的股票，一定程度上稳定了市场。

（二）快速发展期

从表1第三列中可以看出，上市公司股票收益波动性与市场风险正相关，与上市公司流通市值负相关（在1%显著性水平上显著），与平缓发展期一致。上一季度股票收益率Rit-1与上市公司股票收益率正相关，两个模型中Rit-1的系数分别在10%和5%显著性水平上显著，这一结果与国外研究结果相反，也不同于平缓发展期。可能原因是投资者还不成熟，过度注重短期的追涨杀跌，股价变动对上市公司杠杠水平的影响在暴涨暴跌的市场行情中被忽视，甚至助长了股价的进一步暴涨暴跌。表1第三列还显示，在控制上市公司上一季度收益、流通市值以及市场波动性等变量后，无论是机构投资者持股比例还是持股比例变动都与上市公司收益波动性产生显著正相关（显著性1%水平下显著），表明机构投资者持股比例的上升加剧了上市公司股票收益的波动性。在快速发展期（2006年第2季度至2008年第1季度），我国股票市场经历“过山车”式的暴涨暴跌行情，上证综合指数从2006年4月3日的1298点一路上扬至2007年10月16日的6124点，之后又大幅下挫至2008年3月31日的3445点。在持续暴涨的股票市场中，股票价格大幅波动主要表现为价格的大幅上涨，由于机构投资者买入或卖出的股票数量一般都很大，且追涨杀跌的投资策略使得机构投资者倾向于增持波动性大的股票，刺激股价格进一步暴涨。同样，在半年时间内股票指数下跌近一半的暴跌行情中，机构投资者追涨杀跌的策略也使得股票更快下跌。

（三）调整发展期

表1第四列给出了调整发展期的面板数据回归结果。控制变量中同样发现上市公司股票收益波动性与前一季度收益、市场波动性变量正相关。但是上市公司流通市值变量的符号与前两个时期不同。表1第三列的结果表明，上市公司流通市值变量LVALUEittrad与股票收益波动性正相关，且都非常显著（在1%显著性水平上显著），说明流通市值越大的股票波动性越大，与国外的研究结论相反。从表1第四列的回归结果我们发现，在控制上述变量的影响后，机构投资者持股比例INSTit和持股比例的变化INSTit的回归系数均显著为正（在1%显著性水平上显著），表明机构投资者持股比例越高，股票收益率波动性也越高，同时，机构投资者增持股票也会导致上市公司股票收益波动性上升，与快速发展期的结果相同。

（四）稳健性检验

本文检验机构投资者高比例持股的情况下，机构投资者持股对上市公司股票收益波动性的影响。在实证检验时，本文筛选机构投资者持股超过流通市值5%的上市公司为样本。如前文所说，机构投资者持股超过一定比例才能对上市公司股票产生足够的影响，把筛选条件设置为5%可能使得部分样本中的上市公司流通股主要持有者仍然是个人投资者，导致结论的不稳健。为了保证结果的可靠性，本文采取相同的方法分别在三个时期选取机构投资者持股超过流通市值10%的上市公司为样本，对结果进行稳健性检验。三个时期分别获得样本上市公司97家、323家和472家。面板回归结果如表2所示。从表2可以看出，在平缓发展期，没有发现机构投资者持股比例对上市公司股票收益波动性产生影响，但是在快速发展期和调整发展期，不管是持股比例的系数还是的系数，都显著为正，说明机构投资者持股加剧了上市公司股票收益率波动性，检验结果与上述实证研究的结果基本一致，进一步验证了结果的稳健性。上述研究结果说明在机构投资者发展初期，机构投资者在一定程度上发挥了稳定市场的功能，但是，在之后的快速发展期和调整发展期，机构投资者不仅没有起到稳定市场的作用，反而对股票市场的波动起到推波助澜的作用。由于我国的基金主要由个人投资者持有，在机构投资者平缓发展期，公众对机构投资者特别是证券投资基金了解甚少，在这一时期基金持有者主要是那些具有一定证券投资知识的相对理性的个人投资者。而在快速发展期和调整发展期，股票市场经历了“过山车”式的暴涨暴跌，在股票市场暴涨的过程中，大量的资金流入证券投资基金，基金规模迅速扩大；而在股票市场暴跌过程中，大量的基金被赎回，基金规模迅速萎缩。个人投资者购入和赎回基金份额的行为，从某种程度上来说，是前期炒股行为的变身。而基金经理迫于资金流入和流出的压力，被迫对泡沫股票追加投资或者抛售股票以应对基金赎回。因此，这一时期的基金投资行为只是个人投资者行为集合的表现形式，从这个意义上说，我国股票市场依旧是个人投资者主导的市场。

五、结论与政策含义

本文研究在机构投资者高比例持股条件下机构投资者持股与上市公司股票收益率波动性的关系，根据证券投资基金发展状况把样本期（2003年第4季度至2011年第3季度）分为三个时期，选取各时期第一季度机构投资者持股占流通股比例超过5%的上市公司作为研究样本，在稳健性检验中我们选取机构投资者持股比例超过10%的上市公司样本。

研究发现：

（1）在平缓发展期，机构投资者持股比例与上市公司股票收益率波动性无关，而机构投资者持股比例变动则与上市公司股票收益率波动性负相关，表明在机构投资者发展初期，具有一定的稳定股票市场的功能。

（2）在快速发展期和调整发展期，不论是机构投资者持股比例还是持股比例的变动，都与上市公司股票收益率正相关，表明机构投资者持股加剧了上市公司股票收益的波动性。

股市投资总结篇5

[关键词]股指期货；资本市场；系统性风险

一、股指期货上市交易与我国资本市场 发展 ：必要性与可能性

2007年2月7日国务院第168次常务会议通过了《期货交易管理条例》，自2007年4月15日起施行。这表明了我国股指期货上市的日渐临近。从国外推出股指期货对股票现货市场的影响情况看，研究当前我国推出股指期货可能对股票现货市场的影响具有十分重要的现实意义。

1、股指期货上市交易是我国证券市场现阶段发展的内在要求。目前，我国证券市场以股票市场为主体，而股票市场的单边市特征明显，系统性风险在股票市场投资风险中占据主导地位，投资工具品种单一成为我国股票市场发展的一个制约性因素。在股票市场大幅调整的情况下，我国证券市场品科过少、结构单一的矛盾日益突出，已经对市场发展造成阻碍。这种状况不仅使投资者投资渠道狭窄，而且无法进行风险对冲。由于缺乏风险对冲机制，还使得我国证券市场的定价机制受到扭曲，证券市场系统性风险不能及时有效地得到释放，导致市场风险不断累积。单边市也造成投资者的盈利渠道受阻，限制了其发展空间。另外，缺乏对冲机制也将对吸引qfⅱ进入国内股票市场造成障碍。因此，适时推出股指期货交易，建立风险对冲机制既是我国证券市场发展到一定阶段的内在要求，也是符合证券市场规范化、国际化发展的惯例。

股市投资总结篇6

关键词：上市公司；股权结构；公司治理

1股权结构的涵义

在理论界，一般意义上认为，股权结构是指某一公司总股本中各种不同性质股权的构成状况。在我国一般是指:总股本中国家股、法人股及社会公众股、外资股的构成及比例。国家股是指有权代表国家的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括公司现有国有资产折算成的股份;法人股是企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份;公众股是指社会个人或股份公司内部职工以个人合法财产投入公司形成的股份;外资股是指股份公司向外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者发行的股票。

2股权结构的设计安排

上市公司的股权结构不但影响其治理效率，而且影响股票市场的运作和管理。因此，股权结构设计安排合理与否意义重大。根据上市公司股权结构的主要成份，一般在实践中有如下几种典型的设计安排:

（1）风险流动型。其特点是:个人股、法人股占比例较大，国家股占比例小。大多数个人股和法人股都追逐短期盈利，不关心企业长远发展，经常采用“用脚投票”方式，表现出很大的投机性。因而，股票易手率高，股市流动性强，风险大。

（2）稳定低效型。其特点是:个人股占比例很小，法人股占比例较小，国家股占比例很大。由于该结构中国家股和大部分法人股都不上市流通，投资稳定。因此，股票市场风险性较小。即使个人股易手率很高，但因整个股市流动性弱，故基本不会影响大局的稳定性。另外，企业法人治理结构效率很低，法人持股形式单一和投资机制僵化，导致股票市场缺乏效率。

（3）效益综合型。其特点是:个人股比例较小，法人股很大，国家股最小。该结构兼容了以上两类型的优点，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用脚投票”产生积极效应。因此，股票投机适度，股市稳定且充满活力。最值得注意的是，其法人持股不但数量很大，而且质量很高，体现出独特的效率与效益。

3我国上市公司股权结构的特征

我国上市公司的股权结构特征非常明显，主要有以下几个方面：

（1）股票种类繁多，流通性差。我国股票市场共有国家股、法人股、社会公众股、外资股、内部职工股和转配股六种之多。其中有些可以流通，有些则是不可流通的。而且，不同种类的可流通股被分割在不同的市场中，有着不同的价格。但是，我国上市公司的实际情况却违背了这一基本逻辑，内资股和外资股的市场被分割，有着各自不同的市场价格，国家股和法人股不能上市流通，其协议转让价格也是远低于同一公司的A股价格，并且，不同种类股票的持股主体拥有的权利也不相同。

（2）国有股比例总体占绝对优势，已上市公司的国有股比例呈现下降趋势。国有股在上市公司总股本中一直占绝对优势，不过在已经上市的公司中其比例已从1992年至今呈下降趋势。国有股的绝对数由28.50亿股上升到1473.92亿股，2000年的规模是1992年的51.72倍。国有股的比重总体上虽然起伏不定，但这是由于新上市的股本数额较大的公司（股市上称为“大盘股”）国有股比例较大引起的。实际上，大部分上市公司的国有股在公司股本中的比例一直在下降。近几年国有股股东将国有股转让给其他法人，股权性质变更为法人股，国有股实现了退出。国有股股东在绝大多数公司的配股、增发中部分或者全部放弃，也导致了国有股比例的下降。

（3）上市公司大股东股权高度集中与公众股股权高度分散。上述不对称反映到公司治理结构上表现为公司治理体制不完善，股权控制监督缺乏有效手段和措施，监事会未能充分发挥作用。大股东在公司治理结构中占据控制地位，公司治理无法形成互相制衡的关系。上海证券交易所2000年的一项调查表明，上市公司的董事会超过50%的董事是由一个大股东委派，且有超过50%的董事属于公司内部的执行董事。非执行董事（包括独立董事）比例偏低，他们往往不如内部董事熟悉情况，决策时难以发表意见，而成为“花瓶董事”。

（4）国有大股东的所有者缺位，产生问题和损害中小股东利益两个互相交叉的问题。具体表现在，国家股股东对公司的控制具有两个“超级”的状态：在经济上，由于所有者的缺位处于“责任心”控制而不是“资本性”控制的超弱控制状态；在政治上，由于行政级别和行政权利的设置处于超强控制状态。

（5）随着越来越多的民营企业的上市，出现了私人股东和家族股东一股独大的新问题。抬高新股发行价格、高派现、高配股等种种“圈钱”的手段层出不穷。如何加强对这类上市公司的监管以及提高其治理结构的效率，避免私人大股东的独断专裁，保护中小股东的利益，成为我国上市公司新的问题。

4我国上市公司股权结构特征引发的公司治理问题

股权结构决定了股东的构成及其决策方式，从而直接对董事会以及监事会的人选产生影响，进而作用于经理层，最后这些相互的作用和影响将从企业的运做效率中得到综合的体现。在我国，由于不合理的股权结构，虽然建立了一些有这样名称的公司机构，却没有发挥这些机构应有的作用。具体体现为:

（1）内部人控制导致经营权滥用。内部人控制是指公司的经理层实际掌握了公司控制权。在上市公司中，董事会是公司的主要决策机构，因此内部人控制主要体现为经理层人员控制了公司董事会。这种控制是通过经理层人员进入董事会、担任董事、并占有董事会中的多数席位实现的。中国上市公司的董事会成员主要由两部分组成：经理层成员和大股东代表。而大股东代表往往是和经理层成员合而为一的。这种董事会结构造成了以经理层人员为主的内部人对公司董事会的控制。

（2）大股东控制导致控制权滥用。大股东过度控制损害了中小股东和其他利益相关者的利益。国有股、法人股的绝对控股地位使得其与上市公司之间的关系缺乏规范。干预上市公司的内部事务，关联交易频繁，损害了其他中小股东的利益。在企业法人控股中，集团公司越权干预其控股的上市公司的董事会和执行层的经营业务。甚至为控股股东利益淘空上市公司资金。由于国有股股东背后总有行政力量的支持，即使是在董事会拥有部分席位的法人大股东也难以约束国有股股东的行为。

5优化股权结构的措施

5.1减持国有股

国有股减持的方式可以采用回购、配售、协议转让和场外拍卖、国有股转为优先股，也可以通过国有投资公司、组建受让国有股的投资基金进行国有股减持。由于公司之间的具体情况千差万别，国有股减持的具体方式也应该是多种多样的。具体减持办法的差异会导致其对公司治理结构影响的力度产生差异，尽管如此，各种办法所产生影响作用的方向应该是一致的，也就是它们都必须对公司治理结构的完善起正面的而不是负面的影响。否则，将会影响到我国上市公司今后的长远发展。

5.2大力发展机构投资者

机构投资者具有资金规模优势，专业技能优势，信息优势，因而发展机构投资者，使之成为上市公司权力机构的制衡者，不仅能改善股权结构缺陷，而且能规范投资行为，保护投资环境，促进中国证券市场走向成熟。机构投资者在选择股票时一般比较注重股票本身的品质，而不是短期表现，一旦选中就长期持有。另外资金的庞大，使得他们有能力进行大规模的证券组合投资，规避系统风险，获得平均收益。而不必像市场上的散户那样为了获利频繁进出股市。机构投资者的入市有利于培养市场的投资理念，遏制投机风气。其次，机构投资者拥有足够的时间财富和动力去建立庞大而有效的信息网络，调查公司的基本情况，了解分析公司财务经营状况和项目的投资前景。机构投资者的自利行为使股市效率得到了提高。

机构投资者对公司的治理效应在我国还很弱，为了健全股东的治理作用，应该加快发展规范的合格的机构投资者。主要从以下三个方面着手:①从国际上看，能进行股票投资的机构主要有投资银行、投资基金、投资公司、各种社会保障基金、工商企业等我国政府应积极支持并引导组建这类机构，如引进保险基金、养老基金、以及境外投资机构。在严格规范机构行为，加强监督的基础上，允许它们通过吸储发行债券等方式，广泛吸收社会闲散资金。②为了解决机构投资者单纯趋利性和持股过于分散的问题，政府可以在机构设立时加强政策引导，根据行业发展需要，有针对性地批准设立一些从事专项发展的机构，以确保机构能有多数的资金投到该行业中，形成相对集中的持股，进而充分发挥机构投资者对公司治理的作用。③机构投资者不是完全的经济人，不具有完全理性。因而，其行为指向并不总是机构股东或全体基金持有者的利益最大化。所以，还要进行对机构投资者内部人的激励与约束，否则就会增加另一种成本。

参考文献

［1］刘玉冰，梅研.浅析股权结构优化与公司治理［J］.当代经理人，2005,（1）.

［2］朱伟.浅谈我国股权结构优化与公司治理［J］.大经贸，2006,（1）.

［3］贺凌燕.浅论我国公司治理结构与股权结构优化［J］.经济问题，2003,（9）.

股市投资总结篇7

中图分类号：F275.4 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2007）08-0113-02

1 股权结构的涵义

在理论界，一般意义上认为，股权结构是指某一公司总股本中各种不同性质股权的构成状况。在我国一般是指:总股本中国家股、法人股及社会公众股、外资股的构成及比例。国家股是指有权代表国家的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括公司现有国有资产折算成的股份;法人股是企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份;公众股是指社会个人或股份公司内部职工以个人合法财产投入公司形成的股份;外资股是指股份公司向外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者发行的股票。

2 股权结构的设计安排

上市公司的股权结构不但影响其治理效率，而且影响股票市场的运作和管理。因此，股权结构设计安排合理与否意义重大。根据上市公司股权结构的主要成份，一般在实践中有如下几种典型的设计安排:

（1）风险流动型。其特点是:个人股、法人股占比例较大，国家股占比例小。大多数个人股和法人股都追逐短期盈利，不关心企业长远发展，经常采用“用脚投票”方式，表现出很大的投机性。因而，股票易手率高，股市流动性强，风险大。

（2）稳定低效型。其特点是:个人股占比例很小，法人股占比例较小，国家股占比例很大。由于该结构中国家股和大部分法人股都不上市流通，投资稳定。因此，股票市场风险性较小。即使个人股易手率很高，但因整个股市流动性弱，故基本不会影响大局的稳定性。另外，企业法人治理结构效率很低，法人持股形式单一和投资机制僵化，导致股票市场缺乏效率。

（3）效益综合型。其特点是:个人股比例较小，法人股很大，国家股最小。该结构兼容了以上两类型的优点，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用脚投票”产生积极效应。因此，股票投机适度，股市稳定且充满活力。最值得注意的是，其法人持股不但数量很大，而且质量很高，体现出独特的效率与效益。

3 我国上市公司股权结构的特征

我国上市公司的股权结构特征非常明显，主要有以下几个方面：

（1）股票种类繁多，流通性差。我国股票市场共有国家股、法人股、社会公众股、外资股、内部职工股和转配股六种之多。其中有些可以流通，有些则是不可流通的。而且，不同种类的可流通股被分割在不同的市场中，有着不同的价格。但是，我国上市公司的实际情况却违背了这一基本逻辑，内资股和外资股的市场被分割，有着各自不同的市场价格，国家股和法人股不能上市流通，其协议转让价格也是远低于同一公司的A股价格，并且，不同种类股票的持股主体拥有的权利也不相同。

（2）国有股比例总体占绝对优势，已上市公司的国有股比例呈现下降趋势。国有股在上市公司总股本中一直占绝对优势，不过在已经上市的公司中其比例已从 1992 年至今呈下降趋势。国有股的绝对数由 28.50 亿股上升到 1473.92 亿股，2000 年的规模是 1992 年的 51.72 倍。国有股的比重总体上虽然起伏不定，但这是由于新上市的股本数额较大的公司（股市上称为“大盘股”）国有股比例较大引起的。实际上，大部分上市公司的国有股在公司股本中的比例一直在下降。近几年国有股股东将国有股转让给其他法人，股权性质变更为法人股，国有股实现了退出。国有股股东在绝大多数公司的配股、增发中部分或者全部放弃，也导致了国有股比例的下降。

（3）上市公司大股东股权高度集中与公众股股权高度分散。上述不对称反映到公司治理结构上表现为公司治理体制不完善，股权控制监督缺乏有效手段和措施，监事会未能充分发挥作用。大股东在公司治理结构中占据控制地位，公司治理无法形成互相制衡的关系。上海证券交易所 2000 年的一项调查表明，上市公司的董事会超过 50%的董事是由一个大股东委派，且有超过 50%的董事属于公司内部的执行董事。非执行董事（包括独立董事）比例偏低，他们往往不如内部董事熟悉情况，决策时难以发表意见，而成为“花瓶董事”。

（4）国有大股东的所有者缺位，产生问题和损害中小股东利益两个互相交叉的问题。具体表现在，国家股股东对公司的控制具有两个“超级”的状态：在经济上，由于所有者的缺位处于“责任心”控制而不是“资本性”控制的超弱控制状态；在政治上，由于行政级别和行政权利的设置处于超强控制状态。

（5）随着越来越多的民营企业的上市，出现了私人股东和家族股东一股独大的新问题。抬高新股发行价格、高派现、高配股等种种“圈钱”的手段层出不穷。如何加强对这类上市公司的监管以及提高其治理结构的效率，避免私人大股东的独断专裁，保护中小股东的利益，成为我国上市公司新的问题。

4 我国上市公司股权结构特征引发的公司治理问题

股权结构决定了股东的构成及其决策方式，从而直接对董事会以及监事会的人选产生影响，进而作用于经理层，最后这些相互的作用和影响将从企业的运做效率中得到综合的体现。在我国，由于不合理的股权结构，虽然建立了一些有这样名称的公司机构，却没有发挥这些机构应有的作用。具体体现为:

（1）内部人控制导致经营权滥用。内部人控制是指公司的经理层实际掌握了公司控制权。在上市公司中，董事会是公司的主要决策机构，因此内部人控制主要体现为经理层人员控制了公司董事会。这种控制是通过经理层人员进入董事会、担任董事、并占有董事会中的多数席位实现的。中国上市公司的董事会成员主要由两部分组成：经理层成员和大股东代表。而大股东代表往往是和经理层成员合而为一的。这种董事会结构造成了以经理层人员为主的内部人对公司董事会的控制。

（2）大股东控制导致控制权滥用。大股东过度控制损害了中小股东和其他利益相关者的利益。国有股、法人股的绝对控股地位使得其与上市公司之间的关系缺乏规范。干预上市公司的内部事务，关联交易频繁，损害了其他中小股东的利益。在企业法人控股中，集团公司越权干预其控股的上市公司的董事会和执行层的经营业务。甚至为控股股东利益淘空上市公司资金。由于国有股股东背后总有行政力量的支持，即使是在董事会拥有部分席位的法人大股东也难以约束国有股股东的行为。

5 优化股权结构的措施

5.1 减持国有股

国有股减持的方式可以采用回购、配售、协议转让和场外拍卖、国有股转为优先股，也可以通过国有投资公司、组建受让国有股的投资基金进行国有股减持。由于公司之间的具体情况千差万别，国有股减持的具体方式也应该是多种多样的。具体减持办法的差异会导致其对公司治理结构影响的力度产生差异，尽管如此，各种办法所产生影响作用的方向应该是一致的，也就是它们都必须对公司治理结构的完善起正面的而不是负面的影响。否则，将会影响到我国上市公司今后的长远发展。

5.2 大力发展机构投资者

机构投资者具有资金规模优势，专业技能优势，信息优势，因而发展机构投资者，使之成为上市公司权力机构的制衡者，不仅能改善股权结构缺陷，而且能规范投资行为，保护投资环境，促进中国证券市场走向成熟。机构投资者在选择股票时一般比较注重股票本身的品质，而不是短期表现，一旦选中就长期持有。另外资金的庞大，使得他们有能力进行大规模的证券组合投资，规避系统风险，获得平均收益。而不必像市场上的散户那样为了获利频繁进出股市。机构投资者的入市有利于培养市场的投资理念，遏制投机风气。其次，机构投资者拥有足够的时间财富和动力去建立庞大而有效的信息网络，调查公司的基本情况，了解分析公司财务经营状况和项目的投资前景。机构投资者的自利行为使股市效率得到了提高。

机构投资者对公司的治理效应在我国还很弱，为了健全股东的治理作用，应该加快发展规范的合格的机构投资者。主要从以下三个方面着手:①从国际上看，能进行股票投资的机构主要有投资银行、投资基金、投资公司、各种社会保障基金、工商企业等我国政府应积极支持并引导组建这类机构，如引进保险基金、养老基金、以及境外投资机构。在严格规范机构行为，加强监督的基础上，允许它们通过吸储发行债券等方式，广泛吸收社会闲散资金。②为了解决机构投资者单纯趋利性和持股过于分散的问题，政府可以在机构设立时加强政策引导，根据行业发展需要，有针对性地批准设立一些从事专项发展的机构，以确保机构能有多数的资金投到该行业中，形成相对集中的持股，进而充分发挥机构投资者对公司治理的作用。③机构投资者不是完全的经济人，不具有完全理性。因而，其行为指向并不总是机构股东或全体基金持有者的利益最大化。所以，还要进行对机构投资者内部人的激励与约束，否则就会增加另一种成本。

参考文献

［1］刘玉冰，梅研. 浅析股权结构优化与公司治理［J］. 当代经理人，2005,（1）.

［2］朱伟.浅谈我国股权结构优化与公司治理［J］.大经贸，2006,（1）.

［3］贺凌燕. 浅论我国公司治理结构与股权结构优化［J］.经济问题，2003,（9）.

股市投资总结篇8

关键词：投资者情绪；关注度；观点投票；成交量；开盘指数；收盘指数

中图分类号：F8325 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2013）07-0123-05

1 引言

投资者情绪是投资者基于对资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念，体现的是投资者的投资意愿或预期的市场人气[1]，但并不一定反映当前已有事实[2]。投资者作为股票市场的主体，其投资情绪的变化往往会对自身投资决策以及整个交易市场产生重要影响，而股票市场行情亦会影响投资者情绪，二者表现出一种相互动态影响的关联关系。在中国股票市场，参与者通常可分为两类：个体投资者和机构投资者。一般而言，个体投资者获得和分析信息的能力较弱，其投资情绪较少基于理性和深入的分析而形成，更易产生波动。因此，本文将重点检验个体投资者情绪是否以及如何受股市行情的影响，同时探索个体投资者情绪对股市行情的影响。

2 文献回顾

近年来投资者情绪理论在行为金融学发展过程中得到广泛关注，学者们基于不同视角提出多种测量投资者情绪的指标和方法，并在投资者情绪与股票市场之间的关系方面展开很多有重要意义的探索和尝试。

采用封基折价波动作为投资者情绪变化的变量，Lee等发现个体投资者占主导地位的小股本股票收益率波动与封基折价变化显著相关[3]。随着对投资者情绪研究的深入开展，零股买卖比例[4]、IPO发行量以及上市首日收益[5]、基金持仓比例[6]、交易量[2]和新开交易账户数[1，7]等都被一些学者用来度量投资者情绪。这些测量投资者情绪的指标是直接采集金融市场中与情绪相关的公开交易数据或通过特定的统计方法构造的，其特点是具有很强的客观性，能事后、间接或侧面地反映投资者心理特征，被称为客观指标或间接指标[8]。

与客观指标相对应，主观指标或直接指标是通过问卷形式直接调查投资者对未来市场行情的看法或预期得到的[8]，其特点是具有事前性和主观性等。国外文献采用的这类指标主要包括美国个体投资者协会指数（American Association of Individual Investors，AAII）、投资者智能指数（Investors Intelligence Sentiment Index，IISI）、看跌情绪指数（Bearish Sentiment Index，BSI）、分析师情绪指数以及大众网络股评的情绪指数。Fisher等[9]通过对代表个体投资者的AAII指数、代表半专业分析师的投资者智能指数和专业华尔街分析师指数的研究，发现三种情绪指数均是未来S&P500指数的反向指标。Antweiler等[10]对网络聊天室中的股票评论进行挖掘，研究股评活跃度、股评反映的“投资情绪”与股票交易量、波动率等指标的关系，发现一些变量之间存在显著的相关关系，表明网络股评对股票市场具有一定的影响力。Das等[11]抽取雅虎股评板块股民评论并计算投资情绪，发现前一天网络股评反映的“投资情绪”与第二天的股票总指数显著正相关。

国内文献采用的主观指标主要包括“央视看盘”指数、《股市动态分析》好淡指数、华鼎多空民意调查和看盘软件等。王美今等[12]利用“央视看盘”数据，讨论中国股市回报、回报波动与机构投资者情绪三者间的关系，发现投资者情绪变化不仅显著影响沪深两市的收益，而且反向修正沪深两市的收益波动，并通过风险奖励影响收益，认为沪深两市具有较为相似的投资者行为和风险收益特征，投资者情绪是一个影响收益的系统性因子。饶育蕾等[13]通过对“央视看盘”和《中国证券报》机构看市数据的研究，发现投资者情绪与未来收益无显著相关关系。于全辉等[14]以《股市动态分析》好淡指数作为投资者情绪的测度指标，分析投资者情绪与上证综指之间的相互关系，发现在全样本和股市下降期，上证综指是投资者情绪的单向格兰杰原因，而在上升期，投资者情绪与上证综指互为格兰杰原因。余佩棍等[15]以华鼎多空民意调查结果作为个体投资者情绪的数据来源，研究中国资本市场上个体投资者情绪（包括散户投资者情绪和大户投资者情绪）与市场收益之间的关系，发现市场收益有助于个体投资者情绪指数的预测，而个体投资者情绪却无法预测市场收益。

一些学者还采用主成分分析方法构造情绪复合指数[16]，探讨股票市场与投资者情绪之间的关系。蒋玉梅等[17]选取封闭式基金折价率、IPO发行量、上市首日收益率、新增投资者开户数和市场换手率5个反映国内股票市场投资者情绪的间接指标来构造情绪复合指数，并发现投资者情绪对股票收益会产生系统性影响。而宋泽芳等[18]以封闭式基金折价率、IPO发行量、上市首日收益率、新增投资者开户数和交易量为情绪变量来构造复合的情绪测度指标，发现在一定时期内A股市场上规模较大、波动率较高、市净率较高的股票易受情绪的影响，而投资者情绪对不同年龄股票的影响并无显著差异。

虽然投资者情绪与股票市场的关系研究已引起很多学者的兴趣，相关研究成果亦比较丰富，但常采用的客观指标是投资者情绪变化的变量，并不能直接测度投资者情绪，而在采用主观指标测度中国投资者情绪时，学者们将更多注意力集中在机构投资者情绪方面，如“央视看盘”指数和《股市动态分析》好淡指数都以机构投资者为主要调查对象。随着新兴互联网技术的发展和应用，股民能够以在线评论的形式直接表达其投资情绪，为从微观视角研究个体投资者情绪与股市之间的关系提供了机会。国外已有一些学者针对股民评论展开研究[10，11]，并取得了一些有意义的研究成果，但采用在线评论数据探讨个体投资者情绪与中国股票市场关系的研究还处在起步阶段。同时由于中国股民和中国股票市场的自身特点，国外的相关研究结论可能在中国并不适用[19]。本文将利用中国股民在互联网上的股票评论数据直接测度个体投资者情绪，进而研究中国个体投资者情绪与股票市场的互动影响关系，期望研究结论有助于揭示中国股票市场上个体投资者的行为规律，进一步丰富投资者情绪理论。

3 样本数据

本文中投资者情绪数据源于新浪财经股票专栏的投资者观点调查板块。新浪财经对每支上市公司股票设有专门网页，用来提供关于该股票的动态资讯、市场行情、金融专家评论以及对投资者的调查等。调查将投资者观点分为强力买进、买进、持有、关注、谨慎、卖出和强力卖出7种。本文选取上证180指数包含的180支股票为研究对象，从2011年4月26日到2012年2月13日每天下载180支股票的股民评论数据，即每支股票7种观点的投票数量。股票指数数据来自CSMAR数据库，本文从该数据库采集相应时段的上证180开盘指数、收盘指数和成交量数据。由于节假日无股票指数，本文在收集到的网络股评中剔除相应节假日的数据后，共得到195天有效数据。

4 研究变量

考虑到各投票选项代表的情绪强度不同，本文采取如下加权方式计算单支股票的投资者情绪指数：

Senti=2×Buy+i+Buyi-2×Sell+i-Selli（1）

式（1）中，对于股票i，Senti表示该股票的投资者情绪，Buyi+表示对该股票持强力买进观点的投票数，Buyi表示持买进观点的投票数，Selli+表示持强力卖出观点的投票数，Selli表示持卖出观点的投票数。为计算上证180指数对应股票的投资者总体情绪指数，参考Das等[11]的研究，将上证180支股票情绪指数的平均值作为当日的投资者总体情绪（AggSent），即AggSent=∑180i=1Senti180。

设Buy_percent为强力买入投票数占总投票数的百分比，用于反映投资者的看涨情绪；Sell_percent为强力卖出投票数占总投票数的百分比，用于反映投资者的看跌情绪。设Num为180支股票每天投票总数的平均值，即投票总数÷180，反映投资者对股市的关注程度。以SH_open、SH_close和SH_trade分别代表上证180开盘指数、收盘指数和日成交量。

5 实证分析结果

51 描述性统计分析

如图1所示，在样本期内，上证180指数的开盘指数（SH_open）、收盘指数（SH_close）以及投资者关注度（Num）总体上呈下降趋势，这反映投资者对股票的关注程度随股票指数的下跌而降低；投资者总体情绪（AggSent）、看涨情绪（Buy_percent）、看跌情绪（Sell_percent）和日成交量（SH_trade）呈波动态势，且波动幅度远高于股票指数。

股市投资总结篇9



一、我国上市公司股权分置解决方案的设想

我们先给定一个小案例，例如：某公司发起人为国有和集体所有制企业，原共有总资产1.5亿元，按1.5元/股折股，折合1亿股，另向社会筹资1.5亿元，按1.5元每股发行，则公司成立后，股权结构如下：

股本

国有和集体总股本

（非流通股）

社会公众股

（流通股）

股本数（亿股）

每股净资产（元\股）

资本额（亿元）

股本数（亿股）

持股比例

资本额（亿元）

股本数（亿股）

持股比例

1.3

2.3

1.5

1

77%

1.5

0.3

23%

（一）股权分置改革的的理想化模式。要建立同股同权新规则，关键是如何使不同价的流通股和非流通股折合为同价的流通股票。根据货币时间价值理论,有两种方式可以选择:一是以历史成本折股,二是以现值折股。本模式用现值折股，将非流通股等价置换为流通股，实现同股同权的方案。由于非流通股不流通，所以我们很难确定，已经上市交易若干年的公司非流通股的现值。流通股和非流通股价值比较，我们不知道非流通股的现值，并不等于非流通股的现值不存在。市场的问题，只能由市场来解决，确定现值的方法只有一个，那就是交易，假定我们通过拍卖，确定了本文案例中全部非流通股在某一时点上的拍卖价格是3元/股，此时流通股的交易价格是10元/股，则非流通股的总现值是30亿元，流通股的总现值是30亿元，然后统一按10元/股折股，非流通股顺利实现等价置换，股权结构回到了同股同权的规则之下。

（二）股权分置改革的的变通模式。上述理想化模式的约束条件是某一时点上非流通股的拍卖价格。因为，首先，我们不可能在某一时点上将某公司全部的非流通股按同一价格拍卖完毕；其次，如果将某公司非流通股的全部股份都拍卖完毕，国家和集体将失去对该公司的全部股权，市场也没有那么多资金来购买，所以，实际操作方案应采取一些变通的方式：用一天的时间代替某一时点，用一部分非流通股代替全体非流通股，用当天的加权平均价格代替同一时点上的价格。

(三)股权分置改革的实用模式。本模式用历史成本折股，将非流通股等价置换为流通股，实现同股同权。将出资额按相同价格重新折合各类股东的股份，然后进行全流通。将出资额按相同价格重新折合股份的公式为：

某类股东股数=总股份*（该类股东累计投资额—其占用的上市公司资金额）/(全部股东投资额-股东占用的上市资金额)

这里的某类股东是指流通股股东或非流通股东，累计投资额是指公司首次发行上市到本办法执行为止股东投资额的总和，包括股东在首次发行、增发、配股中投入的资金总和。为了真实反映股东对上市公司的投资额，在重新折合股东持有上市公司股份时，必须从其累计投资额中减去其占用的上市公司资金额，所得结果才是该股东对上市公司的真实投资额。

重新折合各类投资主体的股份后，再按调整比例重新折合各个股东账户的股份数量，公式为：

调整比例=重新折合后的某类股东的股份数量/重新折合前的该类股东股份数量

重新折合后某股东所持股数=重新折合前该股东股数*调整比例



二、股权分置改革要消除的疑虑。

（一）改制的风险将由非流通股投资人承担的疑虑。以上三种模式中流通股东和非流通股东共同承担着改制的风险，非流通股东应当补偿流通股东的想法是错误的，首先投资者投资企业是本着风险共担、利益共享的原则，既然所有投资者都以公平交易为原则，非流通股东作为投资人应当承担市场风险，流通股东作为投资人同样应当承担市场风险。因为风险和利益是并存的，高风险、高收益，这是经济学常识。

股市投资总结篇10

关键词：股市 健康发展 系统管理

我国股市在经历了四年的熊市之后，于2005年7月11日上证指数从最低点(1,011.5点)开始攀升，从2006年下半年开始加速上涨，到2006年12月14日超过了历史上的最高点(2242.42点)，到2007年8月底已达到了5,218.83点。在这种形势下，我国股市的发展日益受到国内外有关各界人士的关注。

总理在2007年3月16日的记者招待会上明确指出：“我关注股市的发展，但更关注股票市场的健康。”“我们的目标是建立一个成熟的资本市场。”

我一贯认为，一个健康的股市应当是有效的投融资场所，也是一个适度投机的场所。我在“让股市恢复本色”一文(发表于《经济界》2003年第3期)中曾指出：“有价证券是生息资本社会化的产物，而股市则是有价证券市场化的产物，股市的基础作用就是既为投资者提供直接投资的机会，也为企业提供直接融资的机会。对于投资者来说，由于股市的风险较高，故对企业股票的期望的收益率要高于债券，这样的企业才有投资价值；而对于企业来说，由于要求投资者共担风险，故应当有较高的盈利与投资者共享，这样才能吸引投资者的资金。”“一般说来，适度的投机行为不仅不会危害证券市场，而且对证券市场的运行是有益的。一个成熟的股票市场是适度投机的市场，在投资行为与投机行为之间保持着动态的平衡”。本文拟根据本人多年来对中国股市的研究，从一个学者的角度，采用宏观与微观相结合、定性与定量相结合的方法，对如何进一步促进我国股市的健康发展，提出几点个人的看法和建议。

审慎乐观看股市

2001年4月，我在应邀出席纳斯达克纽约时代广场市场启用仪式时的演讲中指出，“根据虚拟经济的观点，股市是内在存在泡沫的，泡沫的膨胀和破灭就造成了股市的波动。作为一个审慎的乐观主义者，我相信股市是会波浪式前进，螺旋式上升的”。

1990年12月上海证券交易所的成立，标志着新中国证券市场的开端。从1990年12月到2006年年底这段期间内，我国上证指数与世界各主要国家及地区的股指的月均增长率如表1所示。

由上表中的数据中可以得出两点结论，一是尽管各主要股指在此期间不可避免地有涨有跌，但除日经指数因受日本经济萧条尚未完全复原的影响而呈负增长外，其余股指总体上都是上涨的；二是我国股指的月均增长率高于同期内其他主要股指的增长率，其主要原因是我国经济保持着持续快速的增长以及我国股市制度建设的不断进步。

明白了这个道理，我们就不必对股市正常的涨跌大惊小怪，更不必将股市的正常涨跌看成是政府政绩或社会稳定的标志。监管部门要着力加强股市的制度建设，保障股市的公平、公开与公正，维护公众投资者的合法权益；同时要关注股市的发展，必要时对股市进行适时和适度的引导和调控，尽量防止股市暴涨和暴跌，维护市场的稳定。

股市暴涨难持续

由于沪市的总市值占沪深两市总市值的75％以上，因此，人们普遍以上证指数代表中国股市的总体发展状态。根据上证指数的走势，可以认为中国股市从2006年年底开始进入暴涨期，一直延续至今，我国主要股指与同期境外各主要股指的日均增速如表2所示。

由表2可见，在2006年12月31日至2007年8月31日这段期间，我国股指的日均增速远远高于境外各主要股指，确实可以说是处于暴涨期。

从世界各国的经验看来，股市暴涨反映着泡沫的迅速膨胀，而且这种暴涨是难以持续的。我在《诊断与治疗：揭示中国的股票市场》(经济科学出版社，2003年出版)一书中指出：“金融资产的泡沫是指其价格对其基准价值的偏离。它是在一个连续的金融运作过程中，一种或一系列资产价格的突然上升，随着最初的价格上升产生对远期价格继续上升的预期，从而吸引新的投机性买者，使得资产价格远远高于理性价格的现象。”

我在今年年初曾多次指出要注意股市泡沫的形成，引起了一些异议和质疑，现在越来越多的人们开始承认我国股市存在泡沫，但对股市泡沫的形成和发展的规律还需要进一步探讨。

可以认为，投机、泡沫和风险是共生的。有投机就有泡沫，有泡沫就有风险。股票市场是具有投机性的市场，故肯定是存在泡沫的，泡沫的膨胀和破灭就造成了股市的波动，从而给投资者带来了风险。

股市泡沫的出现首先是从个股开始的，一个上市公司的股票的理性价格等于其未来收益的现值，它取决于未来的收益和折现率，但是由于客观世界的不确定性和人们对这种不确定性认识能力的局限等客观因素，难以准确地确定这支股票的理性价格，当许多人主观上认为这支股票当前的价格低于其理性价格而大量买入时，就会使其价格迅速上升而超过其价值，从而形成泡沫。

当股市处于牛市时，持有这支股票的人们希望通过乐观情绪的传播来促使更多的人购买这支股票，以便他们在高价位上脱手而获取更多的利益。而新购买这支股票的人们有些是“跟风”，有些是“搏傻”，从而使这一个股的泡沫继续膨胀。这时脱手获利的人们并没有离开股市，而是又去炒作其他的个股，甚至去炒一些“垃圾股”“题材股”和“概念股”，从而使泡沫在股市中扩散及膨胀，当股市中多数个股形成泡沫时，就会造成股市整体上的泡沫(由于这时总有一些个股没有泡沫，因此可以说股市的整体泡沫总是结构性的)。这时人们感兴趣的是买卖资产获得的收益，而不是资产本身的用途及其盈利能力。泡沫的膨胀会造成一时的繁荣甚至狂热，但泡沫积聚到一定程度后就会破灭，当股市暴涨到临界点后，由于泡沫的破灭就会迅速下跌，也就是通常所说的进入了调整期。在严重时金融资产的价格暴跌会导致经济衰退，甚至产生金融危机。

股市暴涨难以持续的另一个原因是流入股市的净资金量的制约。我在“虚拟经济与金融危机”一文(发表于《管理科学学报》，1999年第一期)中曾指出：“虚拟经济系统是一种介稳系统，必须要靠与外界进行资金交换才能维持相对的稳定。”“当有价证券可以在证券市场上进行买卖后，由于其本身并没有价值，故其价格的确定不是按照客观的价值规律，而是按照人们对其未来价格的主观预测，还要受到其供求状况的影响，这就使其价格更加脱离了实际经济活动的效益。当虚拟资本的价格远离其合理预期时，就会形成“经济泡沫”，要

靠外界不断注入资金来维持其稳定，但这只是一种虚假的、极易破灭的稳定。”

从理论上说，只要流入股市的资金量大于流出的资金量，股市的市值就会增加，股指就会上涨。由此可见，股市暴涨的必要条件是流入股市的净资金量快速增长。我们选取从2005年11月中国股市开始进入上升期截至2007年8月底的时闻段，将上证指数对沪市市值、深证指数对深市市值、沪深300指数对沪深两市总市值进行回归，表明不论是总市值还是流通市值，与相应的股指基本上都呈现出明显的线性关系。所得的趋势线方程及相关系数如表3所示。

在各种条件基本不变的情况下，根据上表推算，当上证指数达到6,000点时，所对应的沪市流通市值将达到59,123亿元。以2007年8月末的流通市值来看，沪市的流通市值占两市总流通市值的三分之二，所以从沪深两市的流通盘来看，所需的总资金量为59,123/66.4％=89,010亿元，由于2007年8月31日沪深两市的总市值为79，336亿元，故需要流入的净资金量为9,674亿元。当上证指数达到10．OOO点时，所对应的沪市流通市值将达到103,671亿元；两市所需的总资金量为103.671/66.4％=156,131亿元，需要流入的净资金量为76．795亿元。如果考虑到非流通股减持、新股上市、境外优质股回归等因素，则所需的净资金量还将要大大增加。一旦净资金量的流入不足时，股指就会下跌；而投资者由于受恐慌情绪的影响而抛售其手中的股票时，就会使流入股的净资金不断减少，甚至变为负值，从而使股指不断下跌，甚至会造成暴跌。

历史经验证明，暴涨之后往往会有暴跌，例如1999年10月19日到2000年3月10日，纳斯达克综指为暴涨期，近五个月的日均涨幅达到0.64％；从2000年3月10日创历史最高位5,048.62点后开始暴跌，到2000年5月23日为暴跌期，日均跌幅达到0.91％。两年半之后，纳斯达克综指在2002年10月9日跌到了1,114.11点，几乎回到1996年的点位。

又如我国台湾地区股市的台湾加权指数在1990年2月10日达到历史最高位之前，历经了几个阶段性波峰，并且在达到每一阶段的峰值后，都紧跟着一个明显的、幅度较大的下调过程。1989年12月7日到1990年2月10日，加权指数暴涨，日均涨幅为1.01％。在最终达到最高点之后，加权指数开始狂泻，在不到八个月的时间内从12,495.34点跌到2,560.47点，日均跌幅达到0.85％。

我国股市也经历过这样的历程。从1999年12月27日起，上证指数开始持续上涨，于2001年6月13日创历史高位2,242.42点，之后开始大跌，2001年10月22日跌到1,520.67点，快要回到大涨之前的点位，四个月的时间将之前一年半的涨幅几乎完全吞掉。因此，可以认为从2001年6月13日到10月22日，上证指数经历了一个暴跌过程，计算其日均跌幅为0.44％。

由此可见，要防止暴跌就应当防止暴涨。主要应缓解投资者的盲目乐观情绪并防止其过度投机行为，不要等泡沫涨得过大后再任其破灭，给投资者造成惨重的损失。

指上市公司是基石

股市中的股票交易活动(俗称炒股)是一种虚拟经济活动，它本身并不能创造社会财富，只能实现股市中的财富(在扣除券商收取的手续费及政府征收的印花税之后)在投资者之间的再分配。但是股市可以通过发挥其优化资源配置、扶优汰劣等作用，促使上市公司提高业绩，创造更多的社会财富。因此我们说上市公司是股市的基石，是股市财富的源泉。尽管在熊市中其价值往往会被低估，但在牛市中其价值却往往会被高估。持有盲目乐观情绪的人们往往忘记了一个基本的道理：任何一个上市公司股票的价格都不可能长期远高于该公司的价值。当股市进入暴涨阶段后，绝大多数上市公司的股价的增长都远远高于其价值的增长，因为上市公司的业绩决不可能在短期内出现暴涨式的变化。

我近年来多次呼吁要努力提高上市公司的整体质量，因为上市公司的整体质量在很大程度上决定着股市的健康及发展。整体质量既取决于各个个体上市公司的质量，更取决于上市公司的整体结构。特别是当股市处于牛市时，乐观情绪往往会掩盖了一些上市公司的问题，还有一些上市公司为了自身的利益而用种种手段制造虚假的业绩。因此我们必须冷静分析上市公司的质量问题，千万不要被“超常”的业绩增长而冲昏了头脑，何况这种“超常”的业绩增长肯定是难以持续的。

我曾经说过，我国上市公司中70％左右尚未达到国际标准，需要切实下大力量提高其质量，才能为我国股市的健康发展提供坚实的基础。

在绝大多数情况下，上市公司的个体质量可以用其财务指标来衡量。我们曾提出过衡量上市公司质量的几个主要财务指标如下(参见李自然，成思危：完善我国上市公司的退市制度，《金融研究》2006年第11期，17-32页)。

主营业务收益率(Mark 1)

调整后的主营业务收益率(Mark 2)。

净利润率(Mark 3)

扣除非经常损益后的净利润率(Mark4)

从财务指标上说，衡量上市公司业绩的最低标准是存款利率，根据近年来上市公司的年报显示，我国大多数上市公司的财务指标低于这一标准，如表4所示。

由表4可见，我国股市中大多数上市公司的调整后的主营业务收益率(Mark2)和扣除非经常损益后的净利润率(Mark 4)低于存款利率。我国多数基金所选取的成分股看来，其总数也仅为400家左右，约占我国上市公司总数的30％。

近年来，上市公司的公司治理日益受到重视，许多研究者将其作为上市公司质量的重要评价标准，并提出了一些评价指标体系。我国南开大学公司治理研究中心基于评价指标体系与评价标准，构筑了中国公司治理指数(CCGINK)。根据该中心在2007年4月28日的数据，2006年1.249家有效样本上市公司治理指数的均值为56.08，其等级分布如表5所示。

由此可见，我国绝大多数(79.10％)上00市公司的公司治理水平不高(在60分以下)，如不努力加以改善，难以实现可持续发展。

当然，对于极少数高成长性公司(主要是创新型公司)而言，投资者主要关注其未来价值的剧增，需要有其他的补充评价标准，但是这类公司往往要在二板市场而不在主板市场上市。

股市结构要改善

从我国股市的现状看来，我认为在结构上有以下三个主要的隐忧，应当努力加以改善。

一是在上市公司的结构中，带有垄断性质的国有大企业比重过

大。这些企业主要集中在金融、石化、电力、电讯、冶金等行业中，它们在股指、上市公司利润总额等指标中占有很大的权重。从我国上市公司对股市利润的贡献看来，2006年按利润排序的前50家上市公司的利润占净利润总额的73.45％，前300家上市公司的利润占净利润总额的98.71％；根据上市公司2007年上半年的公报，尽管净利润总额增长高达约70％，但前100家和前300家上市公司的利润占净利润总额的份额仍分别高达70.94％及92.64％。这些上市公司在股市暴涨中起到了显著的带动作用，在股市下跌是也是托住股指的主力。这些上市公司业绩的超常增长固然有其自身努力的因素，但更主要的是靠着国家在财政、税收、资源、价格等方面的政策支持，在发生问题时也会在一定程度上受到政府的宽容与保护，与境外的“大蓝筹股”还不尽相同。今后一方面随着我国对外开放的扩大，这些上市公司将面临着激烈的竞争；另一方面随着我国反垄断法的实施，将禁止这些上市公司利用其控制地位或者专营专卖的地位来损害消费者利益。这两个因素都会制约这些上市公司的业绩增长，何况超常的业绩增长(年均50％以上)本身就是难以持续的。

二是在股市投资者的结构中，从事长线投资的机构投资者为数过少。在一个健康的股市中，从事长线投资(持股半年以上)及短线投资的投资者之间应当保持着动态的平衡，而在我国股市中不仅散户的数量众多，而且绝大多数散户及机构投资者(各类基金)都在从事短线投资。我在2003年时就已指出，由于基金具有规模大、资金充足和人员专业化的优势，使得它天然地具有操纵市场的冲动，在暴利的驱使下，其行为也就必然短期化。衡量短线投资程度的主要指标是换手率，今年1-8月我国股市的换手率如表6所示：

由表6可见，今年以来我国股市A股的月换手率多数超过100％(相当于在一个月内将所有的流通股换手了一遍)，不仅高于B股的换手率，更大大高于境外主要股市的换手率。

今年以来我国证券投资基金发展很快，这类基金应是专家理财的机构投资者，按理说其投资理性应高于散户，是保持股市中长线与短线投资合理平衡的主力。但在股市暴涨期过度投机的气氛下，基金经理面临频繁赎回及追求业绩的压力，也多半参与短线投机，从而会助长股市的泡沫并增加散户的风险。

三是在股市监管者的机构中主要靠证监会专业监管的模式力度不足。强而有力的监管是维护股市健康的重要条件，目前我国对股市的监管主要是靠证监会实行专业监管。尽管修订后的《证券法》赋予了证监会更多的监管权力及手段，但从其人员的数量和质量看来，难以对一千多家上市公司的信息披露进行分析，并对发现的问题跟踪调查和处置，何况还有来自各个方面的干扰和阻碍。一般说来，在股市处于牛市时，违法违规的案件数量会增多。要增加监管的力度，不仅需要有法院、检察院、国资委、工商总局、银监会、保监会等许多官方机构的配合，还要鼓励社会力量参与监督，例如美国“安然公司”和我国“蓝田股份”的问题就是首先由民间人士揭露的。

系统管理要完善

在我国的社会主义市场经济制度下，政府应当如何对待股市，是一个尚待深入研究并在实践中不断积累经验的问题。我认为总的原则是：一方面要运用市场经济的手段，发挥股市在促进经济发展中的作用，发挥股市自身扶优汰劣，优化资源配置方面的作用，有关政府部门不应干涉股市及个股的正常涨跌；另一方面要坚持社会主义的原则，保障公众投资者的合法权益，防止股市通过暴涨暴跌，成为少数人攫取暴利的场所。为此需要对股市进行系统的管理，主要有以下几个方面。

舆论引导。尽管每个投资者买卖股票都是自主决策的，但在相当大的程度上会受到舆论的影响，股市中的投资者们通过相互影响的自组织作用，会在宏观上和较长时期内形成一股强大的力量，推动股市上涨或下跌，进而形成牛市或熊市。在熊市中舆论引导的重点应当是鼓舞投资者的信心，而在牛市中舆论引导的重点则应防止盲目乐观情绪的增长，提醒投资者注意股市的风险及自身承受风险的能力。建议主流媒体应少宣传“万点可期”、“十年大牛市”等缺乏科学依据的观点及少数“股神”暴富的事例，更不应提倡并鼓励在校学生炒股。

调整供求。股市的涨跌在相当大程度上受到供求关系的影响，在大量资金进入股市追逐少量股票时就容易形成暴涨。为此一方面建议要加速让境内的优质企业上市，并鼓励在境外上市的优质企业回归国内股市，以增加股票供应并提高我国上市公司的整体质量。另一方面要限制资金违规流入股市，限制国有及国有控股企业炒股，对社保基金等涉及公众利益的机构投资者投资股市的比例应作出法律规定，银行应禁止个人用自己居住的住房抵押贷款用于炒股。还应限制低保户和享受各类助学金及社会资助的学生开户炒股。

依法治市。证监会、高检、高法等部门要按照《证券法》等有关法律加强市场监管，建议证监会要从狠抓信息披露入手，建立奖励基金，鼓励投资者及有关人士分析举报上市公司的违法行为，经核实后进行公告并处置。严厉处置证券公司及有关中介机构的违法行为。在高检及高法中要培养一批熟悉证券业务的检察官和法官。国家应鼓励法律界对公众投资者进行法律救助，完善证券案件的共同诉讼制度。还应建立严格的退市制度，促使一些质量不合格的上市公司退出市场。

政策调控。政策是外因，要通过内因才能起到作用。政策环境的变化应当能够影响人们的行为，改变其决策准则，甚至可以改变股市中自组织作用的方向。前几个月采用货币政策(上调利率及存款准备金率)及财政政策(上调印花税税率)的手段对抑制股市暴涨起到了一定的作用，但还需要有减少流动性过剩的其他措施及舆论引导的配合。有些国家采用征收资本利得税的办法来抑制股市中的暴利，我们应认真研究其利弊得失，并要注意保护中小投资者(例如起征点较高并实行累进税率)和鼓励长期持股(例如对持股一年以上再出售者可免税等)。