国内外汇储备过剩问题考究

外汇储备作为一国货币当局可以随时自由支配国外资产,具有其他资产难以替代的清偿债务、稳定汇率、维持一国经济外部均衡的功能。现阶段，国际上已经不成文地将一国的外汇储备作为一国在世界经济地位的衡量指标之一，同时外汇储备也是一国干预汇市的有力工具。从理论和事实看，我国外汇储备的日益雄厚明显增强了我国对外支付能力，提高了我国综合国力，提高了国家信誉，也增强了我国影响宏观经济环境的能力。但是，从以下几方面看，我国外汇储备已经超出了所谓的适当水平，对经济发展产生了不利影响。

一、我国外汇储备增长历史回顾

我国外汇储备的增长，可以追溯到上世纪九十年代国家外汇体制改革，自从那时候起，我国利用外资力度一再加大，进出口及外汇储备一直上升。这种趋势可以从表1与图1得到反映。

我们不妨将我国外汇增长阶段及原因归结如下：

（一）1994～1997年，这是推行汇率制度改革以来第一次增长，此次增长使我国成为外汇储备仅次于日本的经济强国。同以后各阶段相比无论在绝对层面还是相对层面上都是一种平稳的趋势，同此时期经济发展基本适应。

（二）1998～2001年，我们不妨将其称为东南亚金融危机的尾随阶段，这个阶段我国外汇储备增长极其缓慢。究其原因，我们不妨可以将之归结为外部环境的恶化，因为东南亚经济危机后他国竞相贬值，我国的出口受到严重影响；另一方面外国投资者对我国的经济环境表示怀疑，因此这时的外汇储备增长也相对较慢。

（三）2002年至今，我们可将其称为高速增长时期，不管是相对数还是绝对数方面都有突飞猛进的增长，这是他国无例的。究其原因，不外乎是这阶段东亚经济环境好转与我国在东南亚金融危机中的积极表现所致。因此，随着经济新一轮周期的启动大量外资蜂拥而入，同前两次相比其不同点在于外汇储备很大程度上是靠外国的直接投资增长而不是主要靠出口增长。

二、适度外汇规模的经验结果及我国外汇规模分析

（一）适度外汇规模的经验结果。一国充足的外汇储备是必要的，但这并非就意味着一国的外汇储备越多越好。一国到底持有多少外汇储备合适，当今理论界和事务界还没有定论，只是有着大致指标。在理论上，美国经济学家R.Triffin提出了按储备支持进口能力界定储备规模的比例分析法；J.Agaraual等提出了按储备持有的机会成本和收益界定的成本收益分析法；R.J.Carbaugh和C.D.Fan提出了按对外汇需求因素确定储备规模的定性分析法。有关学者都根据有关法则指出我国外汇已经超出了适度规模。

（二）我国外汇储备数量分析。从列表中我们可以看出，我国自1994年以来外汇储备情况、进出口情况、直接利用外资情况，结合已经提出的适度外汇规模经验理论，我们可以看出我国外汇储备有以下特点：

1、大大高于进口所需外汇储备规模。根据国际通用准则，外汇储备应当与进口成一定比例。曾在耶鲁大学任教的美国经济学家特里芬通过大量成员国国际收支进行分析后指出，一国的外汇储备应当维持在其进口额的25%左右（约9.6～19.2周），以20～40%为限，才能在经常项目和资本项目收支时间不匹配时保证正常支付，这被写入了《国际金融统计》。在进出口占国民经济比例日益提高的今天，我们显然要求有足够的储备来维持经济发展，当然从前文表中可以看出我国的外汇储备远远超过此界限。

2、明显高于负债偿债规模。在世界经济高度一体化的今天，各国经济单靠自身力量发展是不可想像的。故在某些阶段必须引进外资是很必要的，但在引进外资的过程中，外国投资者放贷的首要条件是要看一国的风险及其与之相关的外汇储备，除此之外还考虑汇出利润的方便性。因此，为了更好的引进外资，我国必须有一定的外汇储备作为后盾。从发展中国家看，比较适宜的标准是偿债率在20%以内，债务率100%之内。因此，从目前情况看，我国外汇储备又远远高于此警戒线。

3、足以满足干预汇市的需要。一个国家为了干预宏观经济外部均衡，显然要有一定的外汇储备，尤其是在国际游资无孔不入的今天，这一点显得格外重要，南美和东南亚金融危机为我们提供了前车之鉴。东南亚金融危机摧垮了泰铢，动摇了日元，唯有人民币一枝独秀。这也表明我国外汇储备的充足。在目前我国实行有管理的浮动汇率制下，以他国的经验看，我国的外汇储备已远远超过干预汇市的水平。

（三）我国外汇储备经济分析

首先，我们不妨引用著名的阿加沃尔外汇储备模型（针对发展中国家设立）考察我国情况，根据此模型我们得出W=D/lgP(lgK+lgM–lgN)，其中，W=适度外汇储备额，D=国际收支逆差额，P=国际收支逆差发生的概率（根据经济周期理论，我国议案采用2/5），K=资本产出率的倒数，M=投资的进口含量，N=GNP中进口资本品的比例。采用上文数据看，近几年外汇储备都过剩了。

其次，我们从纯粹的经济学观点出发来考察，外汇储备外汇作为一种经济资源同其他资源一样要增加其收益也是必须付出成本的，其收益服从边际收益递减规律，相反其成本又是呈现边际递增规律。已经有研究表明，我国目前正处于持有外汇储备的边际收益已经小于边际成本阶段。这时如果外汇储备再继续增加，其收益会远远小于成本，并且两者之间的差距会一步扩大。因此，再维持此局面已是得不偿失了；另一方面外汇的占用也如同其他经济资源的占用，也是要有一定的机会成本的。从这点看，我国外汇储备过剩造成一定的经济资源浪费，拥有这么多的外汇储备并不是一种经济的做法。

从宏观经济方面看。首先，我国目前持有外汇水平也不是明智之举，因为外汇作为一种资产同样是有风险的。目前，我国外汇币种主要是美元，因此一旦美元缩水，我国的外汇储备将有难以估量的损失；其次，我国外汇的使用主要是持有美国国库券，只要其利率稍加调整我们也将面临收益上的巨大风险；再者，高额外汇储备的持有将影响我国货币政策的执行，加大宏观经济调整的难度。目前已经有证据表明，我国货币增速过快的根本原因是外汇储备的快速增长，进而导致了商业银行流动性过剩。更有甚者认为我国外汇储备过高是西方觊觎的目标，给人民币造成人为的升值压力。日本经济界人士就告诫中国“千万别学麦金农”，以免“广场协议”及“罗浮宫协议”再次出现。他们预测，长期的巨额外汇占款，汇率是维持不下去的，一旦汇率难以维持势必会给我国宏观经济稳定以沉重的打击；从我国外汇创汇途径看也不是很合理。近年来大量外资的输入无非是为了利用我国技术方面的劣势和资源方面的优势，伴随着我国科研开发能力的增强及经济资源优势的消失，外资迟早会撤出，一旦撤出必将对我国宏观经济以严重影响。另外，在直接投资中我们有时是撇开地价和别人谈判的，因此我有必要再次提高警惕，在外商直接投资方面加以关注，避免将来经济的大起大落，更要防备“荷兰病”的发生。

三、对外汇储备过剩问题的思考

尽管这些学者提出了种种结论，但是对于每个具体国家而言这并不是一个普遍的标准。因为各国都有自己的不同特点，巴西和东南亚国家在上世纪都被卷入金融危机就是例证。但是，我国外汇储备已经超出适度规模是毋庸置疑的，因此有必要从我国目前经济发展现状出发，合理用汇、谨慎处理我国外汇储备过剩中的出现的问题。

（一）局部推进汇率制度改革。我国现行的汇率管理体制还是强直接结汇制，即企业创汇必须卖给中国银行，然后由国家外汇管理局统一管理。这是在我国市场机制不完善、外汇短缺时期不得已而为之的政策。但是现在我国的市场机制已经日趋完善，在市场经济体制不断完善、外汇不断充裕的条件下，这种制度再也不能满足经济发展的需要，因此有必要逐步向自愿结售汇制转变，放松有关微观主体的手脚。这样不仅能使国家藏汇于民，分解汇率风险，又能方便微观主体的经济活动，推进市场化进程。不过这个过程也不是一蹴而就的，必须充分考虑微观主体的利益，关注弱势群体，在汲取他国经验基础上循序渐进地进行。

（二）外汇储备遵循安全性、流动性、收益性原则。我国外汇储备过高，因此有必要利用过高的外汇追求较高的收益，避免资源浪费。故可在留足外汇平准基金前提下，尽可能投资于收益高的资本市场工具，可以在充分考虑发行国政权组织状况后，购买少数外国中央政府及地方政府债券。但是，鉴于风险因素，只有在二级市场高度发达的情况下，才能拥有少量级别高的公司债券。通常状况下，按照国际惯例，资本市场金融工具不宜低于1/3。

除此之外，有关学者还提出了筹集“战略发展基金”，主要从事两类投资：一是选择对中国经济的持续增长有重要影响的行业进行战略性海外投资；二是对中国国内的基础设施、自然资源、教育、科学研究等领域进行战略性投资。前者是以走出去的形式对中国经济的持续增长作战略投资，而后者其实是针对长期经济发展而采取的政府消费。通过这两种方式增进我国经济增长后劲。

（三）充分利用发达金融市场实现外汇储备保值增值。目前，我国金融市场尚不完善，但是欧洲金融市场已经相当完善。因此，有必要将我国超额外汇储备用于国外金融市场，通过期货期权来实现保值、增值功能；另一方面，我国正筹备金融期货市场，一旦成功我们更应该利用这种便捷的途径实现外汇资产的保值、增值。

（四）合理利用外汇储备促进国内建设。一个经济主体拥有外汇储备不仅是为了干预汇市、维护本币的信誉，还可以用于确保经济的健康发展。在不利的情况下，中国持有的美元外汇储备越多，就只能越服从于美国。因为，一旦美元贬值，最大的受损者不是美国，而是我国，尤其是一些进出口企业。作为一个发展中国家，尤其是目前经济发展区域、行业都不均衡的情况下，政府完全可以把一部分外汇储备用于扶持目前稍有劣势但前景较好的行业，增强它们的国际竞争力；亦可将其中部分转换为人民币用于我国教科文卫及社保、环境等领域，提高我国国民福利，最终将实现由原来的超额储备政策向合适储备的转变。

当然，外汇储备中存在的问题远不止这些，更多的问题和解决方式还有待我们继续探索。