资本流通理论范文10篇

马克思的货币资本理论是马克思经济理论体系的重要组成部分，是对市场经济体制科学而又独特的认识，具有深刻的内涵。随着资本主义制度的发展和市场经济制度的全面建立，金融日渐成为现代经济的核心构成要素，可以说，金融业发展是否顺畅直接影响到国民经济的健康发展。而货币资本与金融业的发展向来紧密相联，它是影响金融业发展稳定的最关键因素。因此，我们必须要正视货币资本，发挥好货币资本的重要作用，促进经济的发展和社会的进步。

一、马克思货币资本理论的主要内容

1.马克思关于货币的论述

关于货币的起源，马克思认为货币产生于商品交换的过程中。主要表现为随着商品交换矛盾的日益扩大，价值形式也开始不断扩大，并最终演进为货币的形式。关于货币的本质，马克思指出货币就是一种充当一般等价物的特殊商品。货币的职能主要具有以下5种职能，即：价值尺度、流通手段、支付手段、贮藏手段以及世界货币。最后，伴随着现代信用和金融制度的形成，以银行券、商业票据为代表的银行券产生。

2.货币转化为资本

马克思说：商品流通是资本的起点，货币是商品交换的最后产物，而每一轮新资本重新出现在市场上的过程就是货币转化为资本的过程。马克思认为，作为货币的货币与作为资本的货币有六个区别，即：第一、流通形式不同；第二、流通顺序不同；第三、流通中的货币具有不同的特点；第四、流通的目的不同；第五、流通的形式不同；第六、流通的限度不同。资本的总公式是G-W-G，这个公式也表现出来资本运动的基本特征。商品和货币的流通并不能刺激资本的形成，资本形成的首要前提是劳动力成为商品。货币转化为资本不是资本主义生产方式所特有的，而是商品经济中必然存在的一种现象。

内容摘要：流通产业落后的主要矛盾是企业规模小以及极度竞争。我国商品流通渠道的变化说明，以批发主导型的大型流通集团符合中国商品流通发展模式，必须根据企业与市场替代原理，进行集团内部企业组织模式和产业链的设计。

关键词：批发企业企业集团建设产业竞争力

流通产业现状

我国流通产业企业规模不经济影响流通产业规模升级，产业结构不合理影响商业生产力水平提升，流通产业落后的矛盾日显。《中国流通创新前沿报告》（2003）认为；“当前中国的流通业境遇尴尬。首先，由于忽视流通创新，忽视流通的天然职能，在时间上导致了国民经济运行中不断累积出巨额库存，造成了最大的停顿，最大的资源闲置和浪费，占压了巨额的流动资金，致使数万亿元的流动资本竟然吞蚀掉了”。产业结构的调整是深化流通改革的重大课题。

上世纪90年代中期以来，随着“短缺经济”转向“过剩经济”，商品经营转向资本经营，企业多种形式的联合、兼并、连锁、股份制改造成为改革的新的浪潮。魏杰（1999）认为，由以中小企业为主走向以大集团为主是中国企业大趋势。最具代表性的有大连商贸集团在不到十年的时间内连续合并了数十家商业企业，在全国500强中排114位。但是也有许多失败的企业。2002年1月王强的《企业失败研究》从经济学、管理学角度研究企业失败问题。但还缺乏企业规模经济、范围经济、网络经济的进一步研究。

近年来，关于如何重新认识贸易（商业）作用和地位，引起国家领导人，政府部门和专家学者的高度关注。我国的流通产业是国民经济的“瓶颈”，特别是2005年流通产业入世保护期满后的严峻形势和挑战，提高流通效率，降低流通成本，加快商品流通速度，成了提高流通产业竞争力、提高我们整个国民经济运行效率的一个决定因素。现有资料表明，我国流通产业内最大的企业规模不及国外流通巨头的3%，对于中国这样一个大国，显然无法参与国际市场竞争。近日商务部提出，力争在5—8年内培育出15—20家拥有著名品牌和自主知识产权、主业突出、核心竞争力强、初步具有国际竞争力的大型流通集团。其销售规模、盈利能力、网络控制能力将大大高于国内同行业平均水平，部分企业达到或接近国际同行业先进水平。使这些企业在中国流通产业产生龙头带动作用并到国际市场上去进行竞争。

摘要：文章作者从一个经典的动态不完全信息信号博弈模型的视角分析当前中国股票市场解禁的非流通股股东与现存普通流通股东的博弈行为，结果表明：当前针对大小非减持的信息披露机制有其积极意义；同时我国股票市场会发生一些重大变化，特别是价值发现功能和经济晴雨表的功能将逐步增强。在股权分置改革的后续阶段，中国市场上投资主体的博弈对象已经逐步由机构投资者与散户的对抗，转变为主要是解禁的非流通股股东和流通股股东的博弈，价值估值体系正在逐步形成，资本市场价格发现功能逐步增强。

关键词：大小非，分离均衡，不完全信息，动态博弈，全流通，并购重组，资本市场

一、研究背景

大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。

从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。

二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型

编者按：本文主要从我国财务理论中资金成本与资本成本的混；从定价理论看资金成本与资本成本的根本区别；资金成本与资本成本在我国混淆的原因及其危害进行论述。其中，主要包括：资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率、而资金成本，属于我国财务理论研究中特有的范畴、两者的计算方法也完全不同、从是否应考虑风险因素看、从是否体现出完善的现代公司治理机制看、资金成本与资本成本混淆的原因、我国设立资本市场时只注重资本市场架构的建设而忽视了相应财务理念的引入、建立现代企业制度初期的指导思想存在一定失误、资金成本与资本成本的混淆所产生的危害、与国际接轨，摒弃资金成本概念是我国财务理论界的紧迫任务等，具体请详见。

目前在我国财务学的融资决策研究中，既使用资本成本概念，又使用资金成本概念。这两个概念的同时存在令人莫衷一是，造成了我国财务理论研究的混乱，并在资本市场的实践中引发了不良影响。本文将分析它们的根本区别并探讨两者混淆所带来的危害，希望能够引起理论界的关注。

一、我国财务理论中资金成本与资本成本的混淆

关于资本成本，目前最权威的定义是《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》给出的：“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率（《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》第一卷第470页，经济科学出版社2000年7月）”。可见，按照现代公司财务理论的解释，资本成本既是投资者所要求的回报率即预期收益率，同时又是有条件约束的资金使用者的融资成本。

而资金成本，属于我国财务理论研究中特有的范畴。“所谓资金成本，是指资金使用者为筹措和占用资金而支付的各种筹资费和各种形式的占用费等，是将盈利和资金的一部分支付给资金所有者的报酬，体现着资金使用者和所有者之间的利润分配关系（刘恩禄、汤谷良：《高级财务学》，辽宁人民出版社1991年第243页）”。从资金成本的这一定义看，是单纯从资金使用者角度考虑融资成本。

两者的计算方法也完全不同：以普通股为例，资本成本的计算通常采用资本资产定价模型、折现现金流量模型以及债券收益加风险报酬法；而在我国财务学界，资金成本=每年的用资费用/（筹资数额-筹资费用）（汤谷良、王化成：《企业财务管理学》，经济科学出版社2000年第195页）。从上述我国资金成本的定义出发，还有一种经常被引用、直接以定义计算普通股资金成本的方法，即把股票投资股利（率）和股权融资交易费用（率）简单相加的结果作为普通股资金成本。

一、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型

（一）模型的假定与说明

将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。

经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。

（二）模型的建立

对于"大小非"减持与否，以及现存流通股东继续持有股票还是离场，基于一个经典的动态不完全信息模型。面对优质上市公司和劣质上市公司，让自然先行动，选择公司的类型，给定公司是否优质的先验概率均为0.5，即流通股东在初始状态下认为公司优劣的概率均为50%。接着是拥有信息优势的大小非优先行动，选择减持还是不减持，现存流通股东在观察到大小非的行动后再行动，选择离场还是不离场。现存流通股东只能观察到大小非是否减持，而不能知道公司准确的状况（类型），即不知道公司股价是否合理，是否有优质。因而流通股东只能根据大小非是否减持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，来选择他们的策略和行动。

央行拥有资本金的初始理由

央行要有资本金的初始理由在于获得央行的开业资格，并保障纸币的及时兑现。随着金本位的解体，央行发行的纸币就是法定最终支付手段，资本金保障兑现的功能相应淡化，而其他规范和保障央行运行基本规范和机制等功能随之凸显出来。大多数央行是从金本位制时期的股份制银行转变过来，资本金是股份制银行登记注册开业最基本的前提和最根本的保障。作为银行的银行，央行的运作也不能超越这样的规则，因为没有资本金，央行开门就无法满足商业银行对黄金的要求，更不用说后续的运作了。尽管，央行可以用自己的纸币代替黄金流通，但纸币所以能为公众接受，就因为纸币可以随时兑现为黄金，黄金是央行发行纸币的担保。当然，央行也可以吸收公众的黄金发行纸币，但必须要以自己的资本金为基础。否则，央行就不足以取信于公众，兑现的要求就会增加，央行的资金链就可能绷紧甚至断裂，纸币就不能随时足值兑现，公众就会拒绝接受，或者到手立即兑现，纸币就会发行不出，流通不了。鉴于公众不会同时去央行兑取黄金，所以央行发行的纸币会大大超过其所拥有的资本金，又因为资本金的兑现只是纸币的一个稳定的，并日趋缩小的比例，这就决定了央行需要控制纸币发行，以免纸币的兑现需求超过它的资本金太多，于是资本金成了央行纸币发行的基础与制约。没有资本金，央行不能发纸币，有了资本金，央行也不能滥发纸币。因为资本金的总量有限，纸币发行量占资本金的倍数又受到兑现压力的约束，所以，央行的纸币发行到资本金量乘上稳定的倍数，就只能停顿下来，而不能无限持续下去，除非央行能不断地得到资本金的补充，否则，它也会承受不能及时兑付的压力。这就决定了央行发行的纸币可以大大超过资本金，但却不能与资本金脱钩。随着布累顿森林体系解体后，纸币与黄金脱钩，纸币就是最终支付手段，而不能再兑现黄金。因为公众只能要求纸币，央行不用担心兑付，且央行又能印制纸币，这就无需持有资本金以保证兑付。与商业银行不同的是，商业银行要满足公众将所持有商业银行凭证，兑现为央行的纸币。而商业银行不能印发纸币，所以必须留有的资本金要高达8%，才能保证商业银行的安全性和流动性，央行则没有这样的后顾之忧。所以按照资本金保障兑付的逻辑，央行甚至没有必要继续持有资本金，这不能不是资本金占资产比例明显下降的重要原因。

央行资本金的其他功能

作为银行的银行，央行也像股份制银行一样，没有资本金不能开业。因为央行的货币发行以发放贷款的方式来进行，资本金是央行发放贷款的依据。为了保障央行贷款的安全可靠，央行要求借款机构以国债和商业票据作为贷款的抵押，以保障公众在贷款到期时偿还贷款，否则，央行就要卖掉有价证券。在这个过程中，央行是债权人，公众为债务人。也就是说，尽管资本金不能保障兑付，但是，央行作为债权人的基本前提不变，而正是这个前提，决定了货币发行是公众欠央行的钱，而不是央行欠公众的钱。所有其他经济金融变量的含义和关系正顺着这个债权债务关系的前提展开，如果这个债权债务的前提发生了颠倒，则所有经济金融变量的含义和关系也相应与理论的阐述有根本的不同。历史上的资本金是黄金，纸币只是代替黄金流通，现在的资本金主要为财政的税收和公众的储蓄，因为央行资本金的补充来自财政的注资与公众购买股票，而税收和储蓄都是企业销售收入扣除各类开支后的余额，它们与黄金一样代表着社会的真实财富，所以纸币依据央行资产发行，就是纸币发行与真实财富挂钩，尽管纸币的数量会大于资本金，但是，大于的部分将随着公众抵押的有价证券的到期偿还而消失，所以纸币代表属于央行的真实资产，而不是代表央行对公众负债。以税收和储蓄为资本金也与黄金一样，使得央行以资本金的稳定倍数多发纸币，尽管公众不能以要求兑现的方式约束央行的纸币发行，但是，央行还是很明白资本金与资产的比例关系自己的实力和声誉，所以它们会将纸币发行控制在资本金的适当倍数上，加上国会等机构也在监督央行的纸币发行。所以纸币代表资本金，多于资本金，却又不能脱离资本金，否则，纸币就会与真实财富彻底无关，货币供给就会趋于无穷大。这不仅会异化央行的运行方式，而且会扰乱整个经济运行。可以肯定，无论以后央行资本金比例下降到什么程度，都不会不要资本金。资本金的有限性决定纸币发行的上限，而要避免纸币发行脱离资本金过多，需要有合格票据作为抵押，合格票据的有限性保障资本金对纸币发行制约的充分有效。如美联储只能买公众的国债，公众的二手国债有限，愿意卖出的更少。央行要想实行定量宽松的货币政策，还要另外得到国会的批准。英格兰银行可以再贴现的也是经过商业银行初次贴现的短期票据，其数量相对较少，占初次贴现的比例稳定，而且可以预期。如果要增加纸币供给，国会也可以批准央行购买期限更长的有价证券。在这些票据到期之日，无论是财政用税款偿还央行发行纸币买入的国债，还是商业银行收回给企业的贴现款项偿还央行的再贴现资金，增加的纸币发行与增加的债券票据一起消失，纸币供给退回到初始位置，可见，合格票据是保障资本金对纸币发行制约功能的关键。央行资本金要求的合格票据不仅要能实现纸币的到期偿还，而且要保障纸币发行只是短期资金融通，所以央行买国债和再贴现商业票据大多为3-6个月到期。这就决定了央行在买国债、再贴现票据时，纸币供给增加；公众偿还资金时，纸币供给回到初始状态。尽管，每张票据到期的短期性决定纸币供给增加的短期性，但是，央行可以在旧票据到期日买入或贴现新的短期票据，从而续短为长，使得纸币供给变为长期，但这与纸币供给一次性长期增加仍有根本的不同。因为续短为长的纸币供给有贷款与偿还机制，所以流动性强，安全性高，易于变现。而一次性增加的纸币供给则缺乏流动性，它将长期停留在流通性，其安全性很容易发生问题。现代银行运作都建立在公众的信心与预期上，即只要相信银行能兑付，公众就不要求兑付，有问题的银行也会正常运行；反之，则会提前兑付，没有问题的银行也会有风险。央行的运行也如此，资本金占比越高，央行的真实财富越多，纸币发行相对越少，尽管随着时间的推移，纸币发行绝对量都有增加。公众对未来通胀的担忧就会下降，菲利普斯曲线就会向左下方移动，宏观调控难度下降。反之，所有变量都会向反方向移动，宏观调控的难度就会增强。调节和增强公众的信心，这也是各国央行都保持稳定资本金占比，并不断有资本金追加的重要原因。随着公众理性预期的提升，这个原因的重要性还将不断地凸显提升。

央行没有明确资本金的弊端

我国的人民币发行与流通存在一系列问题，追根溯源在于人民银行的资本金数量不明确，所以，要解决我国货币发行和流通的问题必须从源头做起，就是要立法明确央行的资本金数量，这就能将有关问题消除在未曾萌发之时。因为人民银行不是按照自己的资本金，而是买入公众的外汇发行人民币，外汇是人民币发行的担保。外汇是公众流血流汗挣来的，人民币则是人民银行印发的，在理论上，持有人民币的公众对人民银行的外汇具有要求权，所以央行是债务人，而公众则是债权人，买外汇发人民币颠倒了国际通行的债权债务关系。买外汇发人民币就是用债权人的资产作为债务人借债的担保，也就是人民银行向公众借钱，不是用自己的资产，而是用公众的资产作担保。如果人民银行不能及时偿还债务，就用公众的外汇来偿还，这样的关系很难为现代债权债务关系，以及货币银行制度所接受。更为不合理的是，人民银行可以凭借行政权力，限制公众将人民币换成美元，相当于说人民银行有一部分债务是不需要偿还的。买外汇发人民币与央行的资本金无关，因为外汇是公众的资产和人民银行的负债，所以人民币发行不是与央行而是与公众的资产挂钩。公众的资产———外汇又含很多水分，因为外汇是企业的销售收入，其中最大一部分是生产成本，生产成本在生产过程中已经消耗掉的，没有财富存留的部分，所以买外汇发人民币有一大部分多发的，不像黄金代表着真实财富。结果人民币不代表央行的真实资产，而是央行对公众负债。因为买外汇发人民币，人民币发行与人民银行的资本金无关，而与外汇相关。所以只要外汇顺差，人民币发行就会增加，而不会受资本金的制约，货币发行就失去了上限。加上人民银行没有保障兑付的压力，就更能大幅度地扩张负债规模。在资源约束和本币升值尚未到位之前，一国的所有商品都能出口，所有的出口都能换来外汇，所有的外汇都能兑换成本币，本币发行就没有止境。其极端情况就是这个国家的商品没有了，只剩下货币。尽管，这种理论的可能在央行的各种努力下并未成为现实，但其理论逻辑的局限却依然显而易见。这也正是我国这些年来人民币发行持续增加，而央行的资本金始终保持不变的主要原因。只有央行依据资本金发放贷款，才能要求作为借款人的公众提供合格的抵押票据，而在颠倒的央行与公众债权债务关系的情况下，央行不是按照资本金发放贷款，所以外汇不是公众获得贷款的抵押，而是公众借款给央行的资产，人民币发行因此没有可作为抵押的合格票据。没有合格票据作为发行抵押，就没有票据到期的偿还，也不会有人民币的随票据到期而退出与消失，人民币将作为政府的负债，长期停留在流通中。买外汇发行的人民币要等国际收支逆差才能退出消失，只要贸易长期顺差，人民币就会长期停留在流通中。即便人民银行发行央票收回人民币，也只是改变人民银行负债的形式，而不减少负债的总额，因为人民币与央票一样都是人民银行的负债，只不过人民币今天可以流通，央票明天才能流通。因为央票到期也要还本付息，今天退出流通的人民币明天还会更多地回到流通中，所以央票取代人民币，只是缓解今天的通胀，却会加剧明天的通胀。没有资本金对人民币发行的制约，公众就会直接依据外汇数量判断货币发行的多少，也就是说，他们很快就会明白相当一部分人民币与央行的真实财富无关，而是作为对公众的债务而多发的，所以一旦行政管理能力有所削弱，或者有什么外部的风吹草动，通胀的压力将大大增强。可见，尽管现代央行并不需要用资本金来保障支付，但是，资本金仍然有着不可或缺不可替代的功能，只要人民银行没有资本金的明确规定，则我国的货币发行和流通，甚至货币银行制度就会发生远不止以上问题。所以，要使我国的货币发行走上国际规范的轨道，则必须用法律明确人民银行的资本金规模，然后用它来规范和约束人民银行的运作。而要明确人民银行的资本金问题，更需要明确人民银行到底是国家机关，股份制企业，还是按股份制企业运作的国家机关。但这已经超出了本文的分析范围。

[摘要]股权分置改革的实质是一种强制性的制度变迁。在这一制度变迁过程中,通过对价弥补制度安排对参与方造成的损失并获取良好的整合效果是改革成败的关键所在。对价问题是股权分置改革的核心问题,研究并掌握对价相关理论与实务是保护投资者利益、促进证券市场稳定发展的重要途径,同时也是股权分置改革成败的关键。

[关键词]股权分置改革;对价理论;对价实务

股权分置是中国经济体制转轨历程的特殊产物,随着市场经济的快速发展,股权分置已经成为资本市场规范发展的制度性缺陷。股权分置改革是一项完善经济制度和市场运行机制的改革,它已经成为中国资本市场创立以来最为重大的制度性变革。截至2006年4月底,不算两批试点公司,累计已有30批公司宣布进入股改,股改公司总数已达868家,占1344家应改革A股上市公司的65%,对应市值比重接近70%,对应的股本比例为67%。

一、对价的相关理论分析

从概念上看,对价(consideration)原本来自于英美合同法,其本意是指一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺所作出的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。按照英美合同法,对价是一项合同成立的前提,无对价合同不受法律保护,而中国的司法实践则根据当事人取得的权利有无代价,将合同分为有偿合同和无偿合同。“对价”一词在中国以正式文件的形式最早出现在《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第8条“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益,是股权分置改革的有益尝试,要在改革实践中不断加以完善”。

从经济学角度说,对价是冲突双方处于帕累托最优状况时实现帕累托改进的条件。股权分置改革的目的是要通过市场实现资源的优化配置,进而解决资本市场上由于历史原因所导致的制度缺陷,这本身就隐含着十分明确的经济学前提,即认为市场可以通过自身的机制来实现资源的优化配置,也就是通过“看不见的手”配置资源,进而实现帕累托最优。在平等个体之间法律关系冲突情况下,效率的解决只能通过平等个体之间的妥协关系来解决,在协调平等主体之间相互冲突的法律关系过程中,只要满足“对价”自由让度并给予及时补偿而不使任何一方损失的条件,就能实现帕累托最优到帕累托改进的效率。

编者按：本文主要从我国财务理论中资金成本与资本成本的混淆；从定价理论看资金成本与资本成本的根本区别；资金成本与资本成本在我国混淆的原因及其危害进行论述，其中，主要包括：资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率、资金成本，属于我国财务理论研究中特有的范畴、从是否应考虑风险因素看、从是否体现出完善的现代公司治理机制看、）资金成本与资本成本混淆的原因、资金成本与资本成本的混淆所产生的危害、与国际接轨，摒弃资金成本概念是我国财务理论界的紧迫任务等，具体请详见。

目前在我国财务学的融资决策研究中，既使用资本成本概念，又使用资金成本概念。这两个概念的同时存在令人莫衷一是，造成了我国财务理论研究的混乱，并在资本市场的实践中引发了不良影响。本文将分析它们的根本区别并探讨两者混淆所带来的危害，希望能够引起理论界的关注。

一、我国财务理论中资金成本与资本成本的混淆

关于资本成本，目前最权威的定义是《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》给出的：“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率（《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》第一卷第470页，经济科学出版社2000年7月）”。可见，按照现代公司财务理论的解释，资本成本既是投资者所要求的回报率即预期收益率，同时又是有条件约束的资金使用者的融资成本。

而资金成本，属于我国财务理论研究中特有的范畴。“所谓资金成本，是指资金使用者为筹措和占用资金而支付的各种筹资费和各种形式的占用费等，是将盈利和资金的一部分支付给资金所有者的报酬，体现着资金使用者和所有者之间的利润分配关系（刘恩禄、汤谷良：《高级财务学》，辽宁人民出版社1991年第243页）”。从资金成本的这一定义看，是单纯从资金使用者角度考虑融资成本。

两者的计算方法也完全不同：以普通股为例，资本成本的计算通常采用资本资产定价模型、折现现金流量模型以及债券收益加风险报酬法；而在我国财务学界，资金成本=每年的用资费用/（筹资数额-筹资费用）（汤谷良、王化成：《企业财务管理学》，经济科学出版社2000年第195页）。从上述我国资金成本的定义出发，还有一种经常被引用、直接以定义计算普通股资金成本的方法，即把股票投资股利（率）和股权融资交易费用（率）简单相加的结果作为普通股资金成本。

摘要：文章作者从一个经典的动态不完全信息信号博弈模型的视角分析当前中国股票市场解禁的非流通股股东与现存普通流通股东的博弈行为，结果表明：当前针对大小非减持的信息披露机制有其积极意义；同时我国股票市场会发生一些重大变化，特别是价值发现功能和经济晴雨表的功能将逐步增强。在股权分置改革的后续阶段，中国市场上投资主体的博弈对象已经逐步由机构投资者与散户的对抗，转变为主要是解禁的非流通股股东和流通股股东的博弈，价值估值体系正在逐步形成，资本市场价格发现功能逐步增强。

关键词：大小非，分离均衡，不完全信息，动态博弈，全流通，并购重组，资本市场

一、研究背景

大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。

从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。

二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型

【摘要】本文利用托宾Q值实证分析非流通股解禁对股票市场估值水平的影响。通过样本数据的对比，发现在现阶段股票市场整体价格水平下，上市公司个体和整体市场的托宾Q值均偏高。这加大了市场抛售压力，并使供求关系失衡，进一步加剧了股票市场价格波动，使股票市场估值中枢呈下移趋势。

【关键词】非流通股解禁托宾Q值供求关系股票市场估值中枢

一、前言

2005年的股权分置改革和2006年开始的非流通股解禁是为了解决我国股票市场中股权分置这一制度性问题而进行的创新。股权分置这一制度性缺陷造成了金融资本与产业资本的割裂，使占总股本三分之二的非流通股不具备流动性，股权分割为价格悬殊的流通股和非流通股，撑起了高市盈率的流通股价总体水平。股权分置改革以及非流通股的逐步解禁使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通。这就打通了金融资本与产业资本之间相互转换的渠道，开启了国内A股市场金融资本和产业资本之间的套利机制。

经济学奖得主詹姆斯·托宾（JamesTobin）在1997年所著的《货币、信贷与资本》指出，Q是指市场价值MV与重置成本RC的比率，即Q=MV/RC，Q比率决定了厂商的投资水平。托宾Q值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比值进行的估算。高Q值意味着高产业投资回报率，此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本，企业有强烈的进入资本市场变现套利动机。当Q值较大时，企业会选择减持后将金融资本转换为产业资本；而当Q值较小时，企业会将产业资本转换成金融资本，即继续持有股票或选择增持股票。

我国上市公司的托宾Q值的高低将决定产业资本与金融资本转换策略和解禁后非流通股股东的行为，进而改变股票市场供求关系。市场供求关系的失衡将导致股票价格的波动，直到市场整体价格水平调整到一定合理区域后供求关系将达到的新的平衡。本文目的在于利用托宾Q值实证分析非流通股解禁对我国股票市场估值水平的影响，判断现阶段我国资本市场估值中枢的变化趋势。