融资研究论文范文10篇

融资研究论文范文篇1

从1982～1999年数据来看，财政收入占GDP的比重总体一路盘跌的走势与传统瓦格纳定律（即财政收入规模随着国民经济增长而呈不断上升趋势）呈现出明显背离的特征。到1999年中国财政收入占GDP比重仅为13％，在世界上都属水平最低的国家之一。政府收入下降导致财政投资占全社会投资的比例不断减少，2000年1季度仅为5.8％。这进一步加剧了财政支出政策与财政收入政策的逆向运动：从支出方向看财政政策是扩张型，从收入方向看财政政策却是紧缩型，且收入政策的收缩程度高于前者，在一定程度上制约了发债规模。于是出现了财政收入在GDP中的比重逐年下降，而国债发行额占GDP的比重却呈现出逐年上升的现象。从而造成了从财政角度分析的国债债务指标普遍较高，而从总量角度分析的指标较低现象。从偏高的债务依存度、国债偿债率和财政占GDP比重的下降与国债占GDP比重的上升来看，财政压力是很大的。虽然从国债负担率和居民负担率这两个指标来看，国债规模仍存在一定的增长空间。但财政收入在制约国债发行规模中毕竟占据着不可忽视的地位。

如何客观看待财政份额下降而发债规模上升这一现象呢，我们认为，从总体趋势上来看，我国财政收入占GDP和总收入的比重都呈现不同程度的下降态势。其主要原因在于，改革开放以来，我国基本上奉行的是放权让利的政策，收入分配格局一直向居民倾斜。从税收总额占GDP的比例演变就可以明显得出这种结论。税收占GDP比重在1985～1997年间以年均3.973％的速度下降，到1996年到达谷底时仅为10.18％，是发达国家和发展中国家平均水平的25％和60％。1986～1995年间平均税收弹性值为0.527，平均边际税收倾向仅为0.076，近乎无弹性，税收收入的实际增长率远低于经济实际增长率（中国统计年鉴1996，P42、227）。在此期间政府主要通过连年发债来弥补这部分因减税而流失的利益。进入90年代后，收入分配格局再次发生变化。随着经济结构趋于合理，国企逐步走出下降通道，政府在收入分配中所占比重持续下滑的趋势开始扭转。1995年税收总额占GDP的比例开始逐步趋稳，从而使财政收入占GDP的比重从1995年开始出现止跌回升的势头。1995～1999年财政收入占GDP的比重基本稳定在10％以上，并略呈上升趋势（见图1）。这种变化趋势与西方发达国家二战后财政收入占GDP比重走势相吻合。

从我国政府收入的构成来看，政府收入＝财政预算内收入＋预算外收入＋非规范性公共收入。常规分析所用的财政收入多指财政预算内收入。如果简单地用财政收入占GDP的比重这一指标来与国外相比，显然不妥。我国中央财政与地方财政以及各级地方财政间按基数法进行收入划分，诱导了地方政府尽量不把本地财力纳入财政预算收入，结果导致预算内财政收入不断下降，预算外部分收入在总体趋势上呈现上升趋势。1978～1992年间预算外资金量扩张到3854.92亿元，增长11倍之多，高于同期财政预算内收入增长幅度的3.6倍。特别是从1994年开始，预算外资金增长速度猛然上升，到1996年几乎翻一番，达61.7％。如果从政府总收入的角度上看，我国财政实际收入占GDP的比重大致为25％。因此，我们有理由认为，在今后若干年中，财政收入在GDP和总收入中的比重基本可以保持稳定并略有增长的趋势。财政收入是政府运作的基础。扩大发债规模，减低债务风险的关键在于重建财政。一方面，提高“两个比重”，至少把财政收入占GDP的比重和中央本级财政收入占全国财政收入的比重提高到与发展中国家持平的水平，即20％和60％。另一方面，也不应当盲目提高我国政府财政收入的“两个比重”。国外的有关理论与实践证明，过高和过低的财政比重对经济的长期稳定发展都是有害无益的。比例过低削弱政府在公共部门中的影响力，动摇政府在宏观经济调控中的主角地位，而比例过低往往导致政府大幅度增加财政赤字，债务风险急升，给整体经济运作带来负面影响。过高的比例虽然使政府财力得到提升，但这种强制性高积累高投资所带来的不只是低下的效率，而且更多的是消费下降，经济失活，计划经济时代的东欧和中国的实践就是明证。目前世界各国对财政在国民经济中应占多大比重，尚未有明确定论。这一比重的确定应根据各国的经济发展水平和状况及宏观调控的目标等来综合考虑。

二、对中国国债债务风险衡量指标背离现象的简析

1950年人民胜利折实公债（第一期，1亿元，合计2.6亿元，5年期，利率5％）首开新中国国债发行先河，到1981年我国政府再次恢复发行国债48.66亿元以来，国债发债规模逐年扩大，特别是1994年停止货币融资途径进行财政透支，使国债发行规模又跃上一个新的台阶。1999年国债发行额4015亿元，国债余额高达10542亿元，首次突破1万亿元的大关。国债总量扩张和财政份额的下降引发人们对国债规模的增长空间和债务风险的忧虑。国债规模从根本上说，主要受制于经济发展水平，市场化进程，闲置资源存量和利用状况，国际收支情况，政府宏观调控能力，债务资金的使用效益和公众牺牲程度及理解力等诸多因素。具体就国内融资途径而言，国债发行规模的数量界限主要取决于政府和财政的国债偿付能力、可供国债吸收的居民储蓄剩余存量。目前普遍采用的衡量国债规模是否合理的指标有两类：

其一是从国民经济范畴来反映国债规模的指标：（1）国债余额占GDP的比重即国债负担率；（2）当年国债发行额占居民储蓄余额的比重即居民应债能力。

其二是与财政收支有关的反映国债规模的指标：（1）当年还本付息额占当年财政收入的比重即政府偿债能力；（2）当年国债发行额占当年财政支出的比重即国债依存度（又可分为国家财政债务依存度和中央财政依存度）。

这几种指标在影响国债发行规模方面的权重也有所不同。研究显示，影响国债发行规模增长速度的指标影响力排序为国债偿债率＞居民应债力＞债务依存度＞公债负担率。

国债规模扩张与财政份额下降的矛盾从财政债务指标统计分析表中可以得到集中体现（表一）。国家财政债务依存度虽然仍保持在30％以下，但中央财政的债务依存度却高达50％多，远高于国际公认的安全线10％～30％。这主要是发债权集中于中央，地方财政无权发债所致。该指标集中反映了国债规模扩大产生的中央财政风险。1991～1998年我国国债负担率平均水平为6.83％，即使经过1998年以来发债规模的陡然上升，1999年国债余额占GDP的比重也仅为12.69％。该水平无论是与发达国家还是与赤字规模较大的国家或是与新兴工业化亚洲国家30.1％、33.5％、15.3％的平均水平相比，都是处于比较低的层次。从国债依存度指标来看，我国55％左右的国债依存度水平均远远高于上述三类国家平均10％、24.5％和－1.6％的水平。这充分说明财政支出对国债的依赖程度是较大的。国债偿债率到1997年开始超过15％的安全界限。但奇怪的是，从居民负担率和国债负担率来看，却远低于国际警戒线45％。指标间相互背离现象根源在于扭曲的收入分配格局造成的财政份额下降。

三、国债融资与税赋环境及财政政策取向的研究

（一）我国宏观税负水平与经济增长关系的实证分析

增强财政份额离不开税收政策。税收作为政府财政收入的四大（税赋融资、收入融资、债务融资和基金融资）主要来源之一，在任何国家的政府收入中都占据着重要的地位。税收与经济增长之间存在着一定的函数关系。基恩·马斯顿（1983）系统地对21个国家的宏观税赋与经济增长之间的关系进行实证分析，得出以下结论：低税国家的人均GDP增长率为7.3％，高于高税国家1.6％的水平；低税国家公共消费和私人消费的增幅大于高税国家；低税国家的投资增长率为8.9％，而同期高税国家的投资增长率仅为6.8％；另外，低税国家在出口增长率、社会就业率和劳动生产率方面也均大于高税国家。减税对经济的促进作用是明显的。低税政策带来资本等生产要素的收益率大幅度提高，刺激投资与消费，从而增加了产出。另一方面，低税可以促进资源从低效领域向高效领域转移，提高了资源配置效率。80年代，降税成为税制改革的核心。1981～1989年间美国个人所得税从50％下降到28％，公司所得税从46％下降到34％。一些发展中国家如泰国、南韩等也纷纷推出减税方案，刺激经济增长。改革开放以来，我国经济增长之路就是一条减税让利之路。税负的减低对经济发展所起的作用是不可否认的。进入90年代后，我国的税负与经济增长之间到底是一种什么样的关系呢？国内学者研究认为，1981～1993年间中国税负总水平与经济增长之间呈现的是一种非常微弱的负相关关系。我们以1985～1997年的数据为基础（利用SAS的EXPAND功能把年度数据转化为月度数据后再分析），对GDP增长率与宏观税负水平之间的关系进行了回归和相关性分析，基本上也得出了相同的结论（相关系数：－0.174）。但考虑到1985～1993年间政府推出了利改税和工商税制改革等力度较大的措施，可能对分析结果造成一定影响。因此，我们以1994年为分水岭，分别对1985～1993年的数据和1994～1997年的数据进行了划时段分析。发现1986～1993年间GDP增长率与宏观税负之间的相关度明显得到提升（相关系数：－0.540）。说明这一时期，减税对经济的贡献度是较大的。1994～1997年，GDP增长率与宏观税负之间的影响力明显减弱（相关系数为：0.109）。也正是这一时期，我国经济增长方式开始由消费主导型向投资主导型转换，改革力度增强，经济增长幅度趋缓。税负水平与GDP增长率之间的负影响力下降也是符合现实的。

（二）宏观税负环境与实际水平的实证分析

鉴于我国税收占GDP比重偏低，现实降税空间不大。从1994年以后我国宏观税负与经济增长间的这种不显著弱负相关性的增强来看是否意味着，可以在不影响经济增长的情况下，实行增税方案呢？很显然，增税有利于增强财政实力，降低债务风险，但这又与刺激内需的政策相左。增税将减少民间部门支配资源的比重，制约其投资积极性。这是政府不愿看到的结局。在解决这个问题前，首先应当对我国目前的真实税负环境进行实证剖析。

1985～1996年间，我国税收收入占GDP的比重最高为22.8％，低于同期发展中国家25％的水平，也远低于发达国家28％～50％的水平。从1985年到1996年我国税收占GDP的比重以年平均5.06％的速度下降。因此，从狭义税负的角度来看，我国的宏观税负是很轻的。但与此同时，费收入占GDP的比重却增长了25.75倍（表2）。据统计，1997年我国各级政府收费项目达6000多项，各类收费总额近4200亿元，相当于同期财政收入的45％。而美国（1975），韩国（1995）和日本（1999）非税收入所占比重分别仅为6.7％、5.7％、5％。可见各种非税收入严重挤占了税收，侵蚀了税基。在一些地方费的增长规模和速度已远远超过税收的增长规模和速度，据初步估计，包含预算内外收入和制度收入的广义宏观税负从1992年的25.01％上升到1996年的30.15％，已经大大超过适合经济增长的合理税负（18.49％）水平。由此可见，费的负担相对于税的负担，显得十分沉重。这种税收收入的“缺位”和非税收收入的“越位”现象影响了国家财政收入的增长，也减少了居民、企业部门的可支配收入额。现行的税制结构存在着明显的缺陷在一定程度上影响了财政“两个比重”的提高。以流转税为主体的税制降低了税收收入对GDP的弹性（小于1）：“两税”负担率在不同所有制企业中存在着分布不均的现象。1994～1996年国企、集体、股份制企业和涉外企业分别为8.47％、4.4％、3.59％和4.51％。税收负担地区分布失衡，1993～1996年西部7省区和东北地区的平均税负水平与东部4省，东南部3省相比，平均高出近2个百分点。税收结构以工商企业税为主体税，个人所得税和消费税份额极低。近年来企业在国民经济中的份额基本保持不变，而居民份额却不断上升，个人所得税流失却高达50％。这势必造成企业税负加重，利润减少，抑制投资。这种不合理的税收负担结构严重制约了税收总量的提高。此外，1994年实行新税制以来，税收增长率一直高于GDP增长率，近年的通货紧缩加大了宏观税负上升的速度，无形中减少了企业的利润。

（三）政府融资方式的选择和效应分析

在企业税赋较重的情况下，利用大幅增税提高财政收入的余地很小。目前增加财政收入的可行途径之一就是费改税和优化税收结构。但实行费改税必须在决策成本和效率成本综合权衡的基础上才能实施。在经济不景气条件下实施大规模的费改税无疑造成效率成本牺牲太大。税制结构调整涉及利益格局的重新界定，牵涉面广，但通过优化税制结构，调整增量，可适度增加税负总量，执行难度相对较小且短期效应明显。因此，优化税收结构是目前增加财政收入的可行途径之一。同时，考虑到国民收入分配格局在短时间内难以得到根本性改观。在经济面临需求不足的情况下，仅仅依靠优化税制结构增强财政力量至少在短期内是无法满足拉动经济增长对资金的需求的。单纯依靠增税来解决财政收入问题，往往会进一步加剧资源配置的扭曲，不利于经济增长，其可行度较低。发展中国家普遍存在税基窄，税制结构不合理，征管不力等问题，短期内制约进一步开发税源的能力。如果单纯地把增加财政份额的希望寄托在增税上，反而适得其反。

融资研究论文范文篇2

按照现代融资结构理论，公司融资主要有两类：内源融资和外源融资。内源融资是指从公司内部筹集的资金，包括留存收益和计提固定资产折旧两种方式。外源融资是指从公司外部筹集的资金，包括股权融资和债务融资两种方式。股权融资是指公司通过首次发行股票，配股和增发股票等方式筹集的资金。债务融资是指公司通过银行、非银行金融机构，向社会公开发行债券以及通过商业信用等方式筹集的资金。

现代融资理论认为：公司在融资过程中应当首选内源融资，然后才考虑外源融资。在外源融资中，又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。其理由是：内源融资无需花费融资成本，也不存在还本付息与分红派息问题，是最理想的融资方式。外源融资中，债务融资比股权融资具有以下优势：一是债务融资所支付的利息可以从应税收入中扣除，具有抵税效应，能减少公司交纳的所得税，而只有在债务融资超过一定点时，破产成本和成本增加才会抵消企业节税收益（陈柳钦，2003）；二是债务融资对管理者具有激励作用，可以降低由于所有权与控制权分离而产生的成本。因债务融资可以迫使经理努力工作以避免破产，如果一家企业靠股权融资，并且多少赚了一些钱，那么经理们就可能不会有进一步提高效率的激励；三是债务融资有助于提高公司的市场价值，因大多数投资者相信，与外部人相比，企业的经理能够更准确地判断企业的前景。如果经理认为没有什么风险，他们就愿意扩大债务，因为他们这样做并不会增加破产的风险。他们愿意发行债券这一事实以一种有力的、具体的方式传达了经理对公司发展前景的信心，其说服力远胜于辞藻华丽、慷慨激昂的企业前景报告。由于债务融资促使经理努力工作，又使潜在的股东相信公司发展的价值，所以举债降低了企业资本的总成本，并且提高了公司的市场价值（斯蒂格利茨JosephE，Stiglitz，2000年）；四是债务融资不会侵蚀老股东的既得利益，因债务融资的利息支出在所得税前扣除，不会影响老股东的既得利益，而股权融资，要么增加老股东的投资（如配股），要么增加新的股东，必然会稀释每股收益，增加老股东的投资风险，降低老股东的投资收益，从而损害老股东的利益。

现代融资结构理论与主要西方发达国家公司融资的实际情况相符，经济最发达的西方七国，公司的融资大部分是依靠自身来解决的。

二、我国农业上市公司融资结构现状及分析

（一）农业上市公司融资结构现状

截止2002年，我国农业上市公司共有48家，根据48家农业上市公司1999年至2002年的财务资料，经计算汇总，得出农业上市公司融资结构实际情况（见表1）。

我国农业上市公司的融资顺序是：先是外源融资，而后才是内源融资。这与西方七国实际融资结构存在较大的不一致性。也与现代融资结构理论不相符合。在农业上市公司的融资结构中，外源融资四年平均所占比例为79%，比西方七国平均数44.29%高出34.71个百分点，比美国的25%更是高出54个百分点，这说明我国农业上市公司的融资主要依靠外源，农业上市公司自身的造血功能较弱。在外源融资中，股票融资占29%，比西方七国的10.86%高出18.14个百分点，说明外源融资中股票融资占很大的比重。

从这些资料的分析中可以反映出：农业上市公司实际融资结构不尽合理，内源融资比例过低，而外源融资，尤其是股权融资比例过高。

（二）农业上市公司实际融资结构背离现代融资结构理论的原因分析

针对农业上市公司实际融资结构背离现代融资结构理论的这一现状，经深入分析，归纳出以下几个方面的原因：

1.经营业绩不理想，成长性低。前已述及，内源融资的主要来源是公司的留存收益，而留存收益的主要来源是公司的盈利。因此，公司经营业绩的好坏，不仅关系到股东投资收益的高低，而且关系到公司资本积累的大小，进而关系到公司发展所需资金的自我解决程度。通过对48家农业上市公司1999年至2002年平均税后利润、平均每股收益和平均净资产收益率进行统计，结果显示，农业上市公司经营业绩整体呈下降的趋势，尤其是2000年经营业绩大幅度下降，与1999年相比，平均税后利润下降67.54%.平均每股收益下降68.18%.平均净资产收益率下降65.71%.2001年持续下降，到2002年才有所回升。且这三个指标各年数值除1999年外均低于同期全部上市公司的平均水平。尽管全部上市公司平均水平并不高，但农业上市公司相对而言更不理想。由于经营业绩偏低，影响了内源融资，在内源融资不能满足公司对资金需求的绝大部分的情况下，唯有通过外源融资。

2.对股权融资尤为偏好。按现代融资理论，内源融资成本最低，债务融资成本次之、而股权融资成本最高。所以在融资顺序上才会首选内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。但是由于我国农业上市公司所处内外环境的特殊性，使得股权融资尤其受欢迎。1999年至2002年农业上市公司平均股权融资占总融资的比重为29%，最高达到37%，最低也有20%，而西方七国平均为10.86%，最高为19%，最低只有3%.究其原因，主要有以下两个方面：一是股权融资实际成本并不高。表现在：一方面。农业上市公司普遍享受着政府给予的各种税收优惠政策，使实际税负降低，从而大大降低了融资的实际成本。据统计，1999年至2001年45家农业上市公司实际年平均所得税率分别为13.36%、18.06%和17.62%（汤新华，2003），大大低于国家规定的一般税率33%.另一方面，农业上市公司股利支付率很低，不分配、少分配的现象十分普遍，即使分配股利，也时常偏好股票股利，而较少采取现金股利的方式进行分配。因此，低股利支付率就意味着低融资成本。二是股权融资具有软约束。公司如进行债务融资。必须按借款合同约定的期限还本付息，无法或不按借款合同约定的期限还本付息。将遭致冻结存款、封存资产等结果。必将影响公司的信誉，影响公司生产经营的正常进行。因此，按期还本付息是一种“硬约束”。相对于债务融资，进行股权融资不存在还本付息问题，再加上没有太大的股利支付方面的压力。公司完全处在软约束之中。宽松的环境，使上市公司对股权融资趋之若骛也就毫不奇怪。

3.公司股本普遍偏小。通过对农业上市公司财务报告分析发现，农业上市公司的股本普遍偏小，规模普遍不大。截止到2002年，48家农业上市公司平均总股本仅2.85亿股（中国证监会网站的统计资料），不仅低于境内全部上市公司的平均水平4.80亿股（中国证监会网站的统计资料），而且与美国和欧盟的农业合作化组织相比，其规模更是微不足道。由于规模小，抗风险能力弱，单靠自有资本，难以满足公司不断扩张对资金的需求。在这种情况下，为了实现公司的扩张和发展，只有通过外源融资即通过发行股票，债券和向金融或非金融机构借款等途径来实现。由此，在内源融资不能满足需要的情况下，必然导致外源融资的扩大。

4.股权结构不合理，一股独大现象严重。农业上市公司一股独大的现象十分严重，而大股东大多为国家，国有股所占比重平均在60%以上。一股独大的结果，必然导致公司治理结构存在缺陷，内部人控制现象严重，其直接后果是降低公司经营管理的透明度，增加了公司的非系统性风险。影响了公司融资结构的改善。

（三）农业上市公司实际融资结构对农业上市公司产生的负面影响

综上所述，农业上市公司的融资结构存在较大的不合理性，这种不合理的融资结构正在对农业上市公司产生不利的影响。具体表现在：

1.融资成本上升，盈利水平下降。内源融资基本上不存在融资成本问题，如果内源融资能基本上或大部分满足需要，则公司的融资成本很低，融资成本低，则意味着公司盈利水平的提升。由于农业上市公司内源融资的有限性（只能满足约五分之一的资金需要），难以满足公司对资金的需求，导致外源融资的扩大。外源融资的扩大，必然引起融资成本的大幅度增加（如股票发行手续费、银行借款利息等），进而推动公司成本的上升，成本的上升，其最终结果就是公司盈利水平下降。

2.降低了公司的市场价值。公司的融资结构也会影响市场对公司发展前景的看法。因大多数投资者相信，与外部人相比，公司经理能够更准确地判断公司的前景（斯蒂格利茨JosephE，Stiglitz，2000年版439页）。如果公司经理认为公司存在破产风险，他们就会减少或放弃债务融资，而增加股权融资，因为他们这样做能够降低破产的风险。他们偏好发行股票这一事实说明了经理对公司发展前景信心不足，这不仅使现有股东失去了对公司发展前景的信心，大量抛售所持股票，使公司市场价值下降，而且也使潜在的股东开始怀疑公司的投资价值，放弃了对公司股票的购买。此外，自1999年至2002年内源融资所占比重持续下降，更让市场各方感到公司发展前景的不容乐观，也反映出公司的市场价值在不断下降。

三、优化农业上市公司融资结构的建议与对策

农业上市公司实际融资结构与现代融资理论存在较大的不一致性，这种不一致有其产生的现实原因，也对农业上市公司产生了一定的负面影响。为了优化农业上市公司的融资结构，改善财务状况，提升农业上市公司的竞争能力，促进农业上市公司的可持续发展，拟提出以下建议与对策。

（一）对经理人实行有效的激励与约束机制

在激励方面，主要通过将经理人的报酬与其经营业绩挂钩的办法采实现。即合理的报酬向经理人提供了努力工作，创造利润的激励。其通常采用的方法有两种；一是将经理人的报酬与公司利润直接挂钩；二是给予经理人部分股票，使经理人的收入与公司股票的市场价格挂钩（2002，陈柳钦）。在约束方面，应明确经理人的职责与权限，尤其是要有明确的、可操作的处罚措施，避免由于经理人的恶意行为给公司造成损失。总之，无论是激励机制还是约束机制，其最终目的在于实现经理人个人利益最大化与公司价值最大化的和谐统一，只有这样，才能不断增加公司的留存收益，提高公司内源融资的比例。

（二）优化上市公司股权结构

为了优化公司的融资结构，进一步降低融资成本，必须采取有效方式，稳健实施国有股减持，优化农业上市公司的股权结构。减持的原则应当是，采取分阶段实施的办法，逐步降低国有股所占比重，在适当的水平上实现股权分散化，让更多的投资者加入到公司中来，关心公司的发展，监督公司的发展。

融资研究论文范文篇3

1.结构标准

即通过研究一个公司的跨国范围、对所有权的掌控、对子公司的股权安排和控制程度、高级经理人员的国籍来源，来识别它是否为跨国公司或其类型。

2.业绩标准

即通过研究一个公司在海外经营的资产额、生产额、销售额和利润额来识别它是什么类型的跨国公司。一个跨国公司在海外的资产额、生产额、销售额和利润额应占有不可忽视的比重，即所谓“不可忽视的比重”：一方面指比重较大，一般要求不低于25%；另一方面指该比重对跨国公司或东道国来说有较大影响。

3.行为标准

即通过对企业在经营和决策时的思维方法和策略取向的研究来识别是否为跨国公司。跨国公司应当有全球性经营战略：为把握世界各地的市场机会，追求全球范围的最大限度的利润，应当合理地对待和处理各地子公司的经营，把各子公司经营作为实施全球性经营战略的手段与途经，通过将它们有机地组合与协调，形成最强的经营力量，来达成总公司的目标。

二、融资及其分类

跨国公司实行的是全球经营战略，从企业的开办到正常的生产经营，从跨国公司的发展和规模的壮大，必然要在全球范围内进行生产和合作。期间，资金之于公司犹如血液之于人体，是一系列活动中必不可少的物质条件，起着重要作用。由此，融资策略成为一跨国公司跨国经营总体战略的重要组成部分，融资管理尤其是融资风险管理也成为跨国公司财务管理的重要内容。按融资的地域范畴，跨国公司融资可以分为两大类：国内融资和国际融资。

跨国公司进行国际融资，目的在于在充分防范各种筹资风险的基础上，从多种筹资渠道，采取不同的筹资方式，及时、足额、合理和低成本地获得企业生产经营、投资和资本结构调整所需的资金，并合理使用以实现其财务目标。归纳起来就是：融资成本最小化、避免和降低融资风险、建立最佳融资结构。

三、国际融资的主要渠道与方式

由于跨国公司着眼于全球化经营，需要在全球范围内进行资源筹集和配置，调整生产组织形式以及经营活动，开拓市场，以实现筹资成本最低化和资本收益最大化，所以跨国公司在开展活动时需要大量资金，同时会涉及众多国家和多种货币。因此，在进行国际化经营时，国际融资活动是跨国公司融资的主要和必然选择。具体而言，国际融资活动泛指在国际金融

市场上，运用各种金融手段，通过各种相应的金融机构进行资金融通。跨国公司进行国际融资有着不同的渠道和方式。融资渠道方面，有来自跨国公司内部的资金融通、来自跨国公司母国的资金融通、来自跨国公司东道国的资金融通和来自国际间的资金融通(包括向第三国或国际金融机构借款，在国际资本市场筹资)等几类；筹集方式方面，目前主要有国际股权筹资、国际债券筹资、国际信贷筹资、国际租赁筹资、国际贸易筹资和国际项目筹资等。跨国公司的筹资渠道与筹资方式有着密切的关系：一定的筹资方式可能只适用于某一特定的筹资渠道，但同一渠道的资金往往可以采取不同的筹资方式。因此，跨国公司筹集资金时，必须实现两者的合理配合。

四、融资风险和融资风险管理

由于国际经济、政治环境的复杂多变，各国汇率、利率的走势迷离，再加上各国贷款者及投资者的目的、意图各不相同，跨国公司国际融资中时充满了各种各样的风险。在这里，我们把由于政治、汇率、利率以及税收政策等因素变动造成的融资目标实现的不确定性称为融资风险。按照定义，将跨国公司国际融资风险分为因不同币种之间资金调配转移带来的汇率风险，因不同融资市场选择受政局或政策的稳定性以及干预经济行为的影响带来的政治风险，因不同的信贷方式带来的利率风险，以及因不同融资手段的选择给融资成本带来的税收风险。跨国公司国际融资风险管理就是指公司对其融资过程中存在的各种风险进行识别、测定和分析评价，并适时采取及时有效的方法进行防范和控制，以经济合理可行的方法进行处理，以保障融资活动安全正常开展，保证其经济利益免受损失的管理过程。

五、跨国公司国际融资的特点

1.国际融资活动广泛而复杂

跨国公司国际融资活动牵涉到不同国家的经济制度和法律制度，牵涉到不同经济主体的经济利益，比国内融资活动难度更大，涉及面更广。特别的是，国际融资的媒介是各种国际货币，由此带来的汇率浮动造成的汇率风险是跨国公司国际融资过程中的主要财务风险。

2.国际融资的管制性非常强

各跨国公司所在的国家政府，从本国政治、经济利益出发，为了平衡本国的国际收支，贯彻执行本国的货币政策，以及审慎管理本国金融机构尤其是银行金融机构，无不对本国的跨国公司的国际融资活动加以管制。主权国家对国际融资的管制体现在，对国际融资的主体、客体和融资信贷条件实行法律的、行政性的各种限制性措施。各国金融当局不仅根据国际融资主体的不同，实施宽严不同的管制措施，还根据货币种类不同实施宽严不同的管制措施。如对以本国货币承做的国际融资业务的管制较严，而对国际流动范围广、汇率坚挺、汇率风险小的外币管制较松。其他管制还有国际融资业务的授权或审批制度、融资金额管制、贷款利率管制、融资期限管制，等等。

3.国际融资风险较大

国际融资和国内融资一样，面临着通常信贷交易中的商业风险，即债务人到期无力偿付贷款或延期偿还，即偿债能力风险。此外，与国内融资相比，国际融资还面临国家风险和汇率风险。其中国家风险指某一主权国家或某一特定国家有主权的借款人，如财政部、中央银行及其他政府机构，或其他借款人不能或不愿对外国贷款人履行其债务责任的可能性。这种风险对贷款人来说往往是一种难以防范的风险；汇率风险则指在国际经济、贸易和金融活动中，以外汇计价的收付款项、资产与负债业务，因汇率变动而蒙受损失或获得收益的可能性。国际融资经常以外国货币计值，如果融资货币发生贬值或升值，汇价波动，即可能影响借款人的按期收回贷款和债权收益。

六、跨国公司财务风险管理方面的研究将出现的变化趋势

1.跨国公司因其业务所涉地域和领域范围宽泛，所面临的汇率风险或汇率风险将加大，在此方面的研究将持久的深入下去，并将更多的结合数学模型进行定量分析，将会更多的应用到其他学科的相关知识，如金融学、计量经济等。

2.由于各国的联系紧密加强，各国在财经、会计、税务等制度规定方面势将趋同，同时由于更多的国家加入世界贸易组织，将在相同的规范条件下进行经济往来，这些变化将给跨国公司的财务管理带来较大的冲击。税务风险、倾销与反倾销、垄断与反垄断、知识产权、技术引进与壁垒等法律纠纷方面的风险将更大程度上的影响跨国公司的跨国经营。

3.各个跨国公司相互之间的关系将变得更为微妙：为达到各自的全球战略目标，各跨国公司频繁的出现联合、结盟、并购等市场行为。这些活动一方面给各跨国公司的跨国经营提供了更为便利的条件，同时在财务方面加剧了风险的潜伏性和危害性。各跨国公司在得到其带来的利益同时必须时刻加强财务风险的管理。

融资研究论文范文篇4

就理论分析而言，首先非正式融资与正式融资的关系并不是简单的替代关系，它们是并列的融资格局，并不存在谁更重要或谁不重要的问题。同时，由于两者各自的比较优势。使得其服务于不同类型的对象，形成一定程度的分工，因而又具有互补的关系。即使正式融资再发达，也不能取代非正式融资的作用和地位。其次，市场中的信息不完全和信息不对称也是形成非正式融资的原因。非正式融资创造信息是金融市场上最重要的金融资源。因为金融机构，尤其是银行系统不能完全掌握其贷放资金的去向、用途等信息，导致银行面临着巨大的信贷风险和道德风险。为了降低这些风险，银行实行“谨慎信贷”或信贷配给，这就使得相当一部分资金需求得不到满足，如果资本市场又不够完善和发达，那么通过正规渠道就无法满足融资需要，促使这些资金需求者去寻找非正式融资。再次，非正式融资具有和正式融资同样的功能，却在信息、担保和交易成本方面具有更大的优势。许多在正式金融市场上不能作为担保品的物质和非物质形态在非正式金融市场中能够有效地保证贷款的归还。例如：人际关系、合约等，要么因为政府法令的规定不可以当作担保品，要么由于估价和处置成本较高而不为正式金融机构接纳为担保品。市场参与者是多种多样的，不仅有大型企业的巨额融资，更在偏远地区的小额借款，很多都是游离在正式融资的效率边界之外的，所以非正式融资的非正式性有明显的优势。

就我国的现实而言，正式融资的制度缺陷活跃了非正式融资。首先“高门槛”的银行信贷政策是非正式融资产生的基础。近年来，国有商业银行经营重心向大城市、大企业集中，造成县域金融主体缺位。农村信用社由于规模小，难以承担起支付县域经济发展的重任。国家针对部门地区和行业投资过热的现象，采取了一系列宏观调控措施，加剧了部分领域的融资困难。国有商业银行信贷政策日益严格，信贷准入条件不断提高，而广大中、小企业及“三农”经济由于受资产规模、竞争实力等条件限制，且资金需求又有“急”、“少”、“快”的特点，很难从国有商业银行获得贷款支持，转而投向非正式融资。其次，政府招商引资政策力度的加大，催生非正式融资的发展。有些地方政府为了扩大招商引资数额，将任务层层分解到各机关部门，甚至直接与职工利益挂钩。职工为完成任务，不惜借用种种关系，为企业四处融资，以融资代引资，结果催生非正式融资的蓬勃发展。再次，银行存款利率持续走低，民间资金急于寻找投资渠道。尽管当前银行存款利率处于低位，但由于股票、基金市场风险较大、国债发行量较小，居民可选择的投资渠道仍十分有限。因此部分富裕居民选择了获利较高的非正式融资。私营企业对我国经济产生了巨大的贡献，却得不到正式融资的支持，因此非正式融资的存在和发展有其不可忽视的客观必然性。

2我国非正式融资存在的问题

由于缺乏规范，非正式融资必然存在很多问题，突出表现在：

第一，融资成本过高。中小企业经营体质比较脆弱，而非正式融资的利率高出正式融资体制一倍以上，并且由于担保体系的不健全，担保方面费用很高，由此进一步加大了经营风险。从我国资本市场的现状来看，无论是直接上市还是在经过复杂的运作之后通过买壳或者借壳上市，上市的成本都极为昂贵，致使中小企业无法问津。

第二，形成不规范、高风险的投资市场。在短期资金市场，由于投资风险过大，民间借贷大多是靠血缘或地缘关系维系的，交易双方若无亲友、雇佣、业务往来等关系，多难以成交。在资本市场，由于非上市公司的股份难以流通，于是出现大量私下交易。西安、成都、海南、济南、上海等地均曾兴起过股票私下交易的热潮。这种私下交易尽管在一定程度上满足了股权流通的客观需要，但也产生了大量的“原始股骗局”，一些公司联手做庄，使众多投资者被深深套牢。

第三，影响企业的信用。依靠拖欠贷款来周转资金的融资方式不仅会使社会债务链问题更加严重，而且也导致了竞争环境和信用状况的恶化，贷款拖欠短侧几个月，长则可达一年以上。据有关分析，在发达的市场经济中，企业间的逾期应收帐款发生额约占贸易总额的0.25%~0.5%，而在我国，这一比率高达5%以上。

第四，部分地下钱庄、典当行被不法分子利用，发放高利贷牟取暴利。出现了不少月息高达30%以上的贷款，造成“蚂蚁滚成大象”，使贷款人倾家荡产，严重影响了社会稳定。

3对我国非正式融资发展的策略及建议

从上述分析中我们可以得出结论，现实中大量存在的非正式融资活动是现有货币市场和资本市场狭小、缺少层次和行政垄断的必然结果。在正式金融体系未能有效地解决这类融资问题之前，非正式融资在民营经济的发展过程中仍将起到不容忽视的作用，对之应给予正确的引导，确保其健康、稳定地发展。

第一，应建立健全法律机制，对非正式融资一味的禁止和一味的纵容都是不可行的。对非正式融资政府应给予承认、放松管制，为其创造良好的外部环境，以便使非正式融资获得较大的发展空间并得到快速成长，发挥其对非国有经济发展的巨大推动作用，而且有利于缓解国有银行撤出农村金融市场后出现的严重的资金供求失衡的局面。通过制度的完善，政府应将非正式融资纳入监管当局的有效管理之下，给予必要的保护和支持，在加强监管和改善监管的同时鼓励其发展，建立多样化的市场服务体系，提高非正式融资市场的效率。

第二，强化监管约束机制。一是建立监测通报系统，由人民银行、银监局、发改委、统计局等部门定期开展调查、统计，及时监测非正式融资的总量、利率水平、资金来源及运用情况，适时进行信息披露和风险提示，增强非正式融资双方的法制观念、风险意识和自我保护能力。二是建立长效监管机制，形成政府、人民银行、银监局、工商局等部门齐抓共管的非正式融资监管体系，加大对高利贷、地下钱庄等非法融资行为的惩处力度，净化非正式融资市场。

第三，加强正式融资和非正式融资之间的交易合作。利用非正式融资的信息优势来降低正式融资中昂贵的信息搜索成本，利用正式融资的资金优势来弥补非正式融资的资金不足的缺陷，这样既可以发挥它们各自的优势，避免市场的单边运行和发展，防止风险过于集中，又可以提高整个金融市场的效率。

第四，明确禁止从事融资活动的内容和范围，并要严厉打击扰乱金融秩序，影响社会稳定的非法融资活动。例如，无真实借贷背景、以诈取他人钱财为目的、收取超出法律规定范围的高利息、对抵押品提出不当要求等借贷活动均应为法律所禁止；明确规定政府官员不得凭借行政权力或地位为借贷活动提供有形或无形的担保；明确对非法融资活动的处罚标准和办法。加强政策引导，鼓励金融创新，促进社会资金融通，取消限制非正式融资的不合理规定。

参考文献

[1]何广涛，董超.浅析中小企业的非正式融资活动[J].审计与理财，2004（3）.

[2]任森春.非正式融资：理论、现实与对策[J].财贸经济，2005（8）.

融资研究论文范文篇5

2.某些地方政府变相的债务融资方式：案例与评价

案例1：地方政府变相举债

尽管中国目前还没有正规的地方债券或市政债券，但仍有不少地方政府在以各种形式变相发行公债。有的通过信托投资公司、市政建设公司作为发债主体发行公债，有的则以政府基金的名义向社会借钱，由地方财政提供担保，从而形成了政府的或有负债。这类或有负债脱离了财政体系的监督，实际发生时却不得不从财政中列支，其中存在很多不规范的运作，虽解决了城市建设中的一些现实问题，但容易构成潜在的财政风险。

例如财政部驻山东省监察专员办在进行异地专项检查时，查出成都市青羊区曾在1992年至2001年10月间违规发行地方政府债券3.75亿元。以1999年为例，青羊区政府在该年度发行的地方债券为0.41亿元，几乎占到当年全区财政收入2.55亿的1/5。据调查，青羊区在1992年开始筹资发债时是由财政部门开具收据作为财政担保，而后来则使用了“代保管券”的形式，上面附有认购者姓名和认购金额。在1993年《预算法》生效后，债券的发行主体就由财政直接发行改为财政局下属的区投资公司，而所筹集资金除了归还以前本息外，还大量用于向本区的企业贷款。青羊区财政局主要在预算外资金账户上对所发债券进行核算，例如将发债收入记为“生产发展基金”，而将还本付息支出列为“一般预算支出——企业挖潜改造支出”。

应该说，这种“正门不通走旁门”的不规范的发债或“准债务融资”行为，由于缺乏明确的法律依据，管理分散，不利于建立有效的偿还机制和决策责任机制，不利于强化地方政府的债务约束，容易酿成债务风险。同时，这种低水平的融资方式限制了金融市场的发展，也使中央部门和地方人大无法对这种债券发行实施有效的监管和制约。另外，这种“隐蔽”的债券融资，必然使融资利率高升（例如，青羊区在1992年至2001年发行的3.75亿债券，其票面利率最高的达22%，最低的为5.1%），增加地方政府的还债成本以及不能偿付的可能性，同时也会扰乱国家正常的金融秩序。最后，地方政府采用这种不规范的融资方式，缺乏有效监督，随意性大，资金使用效益不高，也容易滋生腐败问题。

3.地方政府无法规范地实施债务融资：案例与评价

案例2：地方政府发债受阻

在现实生活中，地方政府以公债方式融资的迫切需要正越来越明显地表现出来。新近的一个代表性案例，是北京市申奥成功后，为2008年奥运会规划的投资已达3000亿元左右，而北京市2001年地方财政收支的规模仅450亿元左右。除了必需的其他方式筹资用于奥运项目建设之外，曾经对于发行“奥运债券”寄予极高的期望。但据《21世纪经济报道》2002年4月的社评，“此项计划最终未能得到上级政府的批准”。中国市场经济决策信息咨询网上的主持人对此评价说：北京2008年奥运会应该由北京市自收自支，中央财政可以给予必要的补贴（如果北京奥运会能像当年的洛杉机奥运会那样赢利，则根本不用补贴），但不能大包大揽。由于举办奥运会是一种需要先进行完全、足额投资，然后到举办时乃至举办后才能收回投资的“经济活动”，北京市筹发“奥运债券”，从经济角度说当然是合理的。但它却在“政治”方面遇到了麻烦，这就是我国现行法律中地方政府不得举债的禁令。照此推理，“北京奥运会”实际上也就成了“中国奥运会”；再照此推理，过去几十年来任何地方政府欠下的债务，包括地方政府为某些经济项目和企业所作的贷款担保，也统统成了违法之举，根据法律，这些签署的协议也就成了“无效合同”，中央政府可以统统不予认账。但这样一来，无疑会酿成严重的“政府信誉危机”。

北京奥运项目的案例表明，地方政府作为一级财产权主体和举债主体的地位不明确，已造成现实生活中经济关系的紊乱：客观上迫切需要的地方政府债券的“正门”不开，“走正道”的经济关系很难理顺，势必会造成“旁门”、“后门”越开越多。在此情形下，一是政府履行职能的效率被降低；二是职能履行中所应有的规范性无从得到哪怕是低水平的保证。

4.关于当前地方发行公债存在的制度性障碍

1995年开始实施的《中华人民共和国预算法》第28条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”可见，在现有法律框架下，地方政府债券的发行存在法律规定的制度性障碍。但是，这一法律障碍并非不可逾越，一种选择是可以提请全国人大对现行的《预算法》进行修改，以法律的形式明确规定地方政府的发债权；如果认为修改《预算法》的时机还不成熟，也可以考虑由国务院根据《预算法》尽快制定并出台一些特别规定，制定地方政府发债的具体办法，包括地方债券的发行主体资格、发债申请的审查和批准、发债方式、地方发债的适用范围及偿债机制等，建立严格的规范，为符合条件的地方政府发行债券提供法律依据。

5.应借鉴发达国家市政债券融资的经验，建立规范化的地方政府融资渠道

在大多数市场经济国家，地方财政独立于中央财政，中央预算和地方预算各自独立编制，因而，地方政府发债是一个极其普遍的现象。在美国、日本、法国、德国、英国等，都有较完善和成熟的地方政府债券市场。地方债券市场成为地方政府融资的重要途径和资本市场的有机组成部分，在这些国家的经济发展尤其是地方经济的发展中扮演着十分重要的角色和发挥着十分重大的作用。例如，美国具有世界上最发达的地方债券市场，美国的州和地方政府发行许多不同种类的市政债券。而且近年来，这种市政债券已成为其金融体系中最活跃、增长最迅速的一部分，市政债券与国债、抵押贷款债券、公司债券等共同构成了美国品种丰富的债券市场。相比之下，我国债券市场还极不完善，不仅债券品种很少，而且在发展速度上也比股票市场、投资基金逊色，因此债券市场的发展应成为下一阶段我国资本市场发展的重点之一。如前所述，与其让地方政府不规范的发债行为隐蔽地存在并积累风险，不如逐渐整合、规范之，将其从“幕后”请到“前台”，增强地方债券的透明度和法律约束，促进其健康发展。

二、发展地方政府公债融资的必要性

1.是完善分税制，落实地方政府应有财权的需要

举债权是规范化的分税制体制下各级政府应有的财权，这是所有实行分税制财政体制的国家长期实践得出的经验。中国建立划分事权、财权的分税分级财政体制，赋予地方政府举债权也就是必然的。从我国财政运行中的现实矛盾看，地方政府缺乏筹集资金的权力，但却面临艰巨的基础设施建设任务。按照市场经济条件下政府职能的规范，这些建设是地方政府份内的事，然而地方政府在财力匮乏的情况下，却无力提供这些公共产品或准公共产品，有的无可奈何地继续“欠账”，有的则不切实际地统统把公共产品推向市场，这是中国经济转轨时期一种典型的财政职能缺位现象。当地方政府在常规的条件下难以经过自身的努力解决财力问题时，就应通过适当规模举债筹集必要的建设资金。在划分政府间事权的基础上，赋予地方政府包括举债权在内的应有财权，是进一步深化财政体制改革的重要步骤。

2.是加快地方基础设施建设和经济发展的需要，尤其是当前加快我国城市化建设进程以及促进专项事业（如2008年奥运会）发展的需要

对于中国这样一个经济正处于起飞阶段的发展中大国来说，加快基础设施建设，无论是对经济结构的升级还是保持经济持续增长的后劲，都具有重要的意义。有研究测算表明，发展中国家基础设施建设每增长1个百分点，将带动其国内生产总值增长1.5至1.7个百分点。

另外，中国长期存在着传统二元经济结构的矛盾，一直是扩大内需和增加就业等宏观经济目标实现的障碍，因此加快城市（城镇）化的建设具有突出意义。城市化建设需要政府进行引导性开发投资（如三通一平、七通一平等），这种建设大部分应属于地方政府的事权范围，然而地方政府由于资金缺乏、投入不足，抑制了城市化应有的进程。因此，为了加快推进城市化进程，就需要赋予地方政府以新的融资渠道。

目前，我国城市基础设施建设资金主要来自于中央和地方财政、商业银行和政策性银行以及资本市场。而眼下无论是中央财政还是地方财政，增加对基础设施建设的投入都存在相当大的困难；商业银行对市政项目提供贷款也有诸多局限性，其资金来源以短期存款为主，而基础设施具有建设与使用周期长、微利经营、现金回流慢等特点，从而限制了一般商业性资金的投入；政策性银行的资金来源也有限，且贷款对象侧重于全国性基础设施项目；资本市场应是市政建设筹资的重要渠道，并且我国已经开始利用国际资本市场为基础设施建设筹措资金，但国内资本市场还远未有效地利用起来。因此，改变我国基础设施落后、投入不足的现状，必须转变思路，按市场经济的要求，逐步建立多元化、多渠道、多层次的资金筹措新体制。

当前，某些地方政府把那些收益稳定、具有特许经营权的基础设施项目对外招商，并且向外商承诺14～18%的收益率。这样高的稳定收益受到境外投资者的追捧，肯定也会受到国内储蓄型投资者的欢迎。政府应当考虑向国内储蓄型投资者开放这一投资渠道，只要有8～10%的收益率就可以吸引大量的储蓄型投资者，使他们既是公用事业产品或服务的消费者，又是某些公用事业的投资者，充分分享地方经济发展的成果。这样既可降低公用事业投资的资本成本，又能丰富储蓄型投资者的投资选择。

此外，中国作为一个正在崛起的发展中国家，积极举办某些专项事业有助于提升自身国际地位和促进国内经济的发展。如北京成功获得2008年夏季奥运会的主办权，这必将引致大量的城市建设需求，如体育场馆设施、城市交通、宾馆旅游、信息化建设以及环境保护等方面的投资。巨额的投资也意味着巨大的资金需求，因此，如何开辟多种资金来源，利用多种融资手段为奥运融资，就成为北京面临的重大问题。从长远来看，发行“奥运特别债券”将具有很好的偿债能力前景。举办奥运受益的主要是北京市辖区，因此应当属于地方性公共产品或准公共产品的范畴，而“奥运特别债券”也就应属于地方性公债，其本息的偿还来自举办奥运的收入、日后的场馆经营收入以及北京市政府的（因举办奥运而间接增加的）财政收入。

3.是为地方政府提供一种途径以缓解年度间支出需求相差过于悬殊的矛盾的需要

地方政府财政的支出需求并不总具有稳定性，在有的年份可能会有盈余（包括在未来年度），而在某些特殊年份则可能面临巨额的或者非常的支出需求，例如要建设百年大计之类的工程或者碰上自然灾害等，这些支出规模可能超过该年度正常的财政收入规模。此时，举债就成为地方政府筹资以缓解财政资金供需矛盾的有效方式。事实上，这也符合公共产品和服务的受益原则，因为某些支出的效益可以延续至将来，甚至只能在将来才逐渐产生效益，而未来年度的居民将从中受益。所以，以借债形式筹资，用以后年度财政收入来偿付本息，实际上是由未来的居民来支付其所受益的公共产品和服务的价格，正好符合成本和受益相对应的原则。

4.是完善我国金融市场、金融体系以及健全宏观经济调控体系的需要

我国金融市场和金融体系的规范发展需要地方政府公债的补充。地方政府债券市场属于债券市场的一个有机组成部分，而我国目前的债券市场只存在国债、政策性金融债和少量的公司债。地方政府债券安全性较国债低，但比公司债高；其收益率应较国债高，而较公司债低。可以说，地方政府债券将为投资者提供一个安全性较高和收益稳定的投资品种。另外，发达国家的经验表明，货币政策是以金融体系为依托的，没有健全的金融体系，就谈不上良好的传导机制。我国金融体系和资本市场的不完善，突出表现在几乎不存在市政债券或机构债券市场。从完善我国金融体系和货币政策传导机制的考虑出发，应该逐步培育市政债券市场。

三、当前发展地方政府公债融资的现实可行性

1.从资金供给方面看，目前存在巨大的发行空间，且能得到认购者的积极响应

中国是世界上储蓄率最高的国家之一，平均储蓄率达到35～40%。然而当前我国居民个人投资者的投资渠道相对有限，股票市场的高风险让广大并不具有专业投资技能和风险承受能力的居民望而却步，银行储蓄余额的持续大幅增长和近年来的国债热销的现象，都反映了普通居民其实更渴望得到安全性高和收益稳定的投资品种。地方政府债券作为一种“银边债券”，无疑将会受到广大个人投资者的追捧。目前，个人持有的债券包括具有储蓄债券性质的凭证式国债和交易所交易的国债及企业债券，总数约为8000亿元，相对于8万多亿元的储蓄总额，比重是很小的。这一情况说明，债券市场的发展具有巨大的潜力，地方政府债券的发行无疑将会拥有广大的投资人基础。而且，居民个人投资于地方政府债券，可以避免将储蓄滞存在银行体系成为巨额的存差，有助于更有效地实现储蓄向投资的转化以及国民经济的平稳运行。我国的机构投资者在近年也发展很快，证券投资基金、保险基金、社会保障基金、商业银行等，对于地方债券，也都有巨大的投资需求和承购能力，都希望获得更多的资本市场投资品种，这既可以更大程度地分散风险，又可以为获得较为稳定的投资回报创造更多的机会。因此，个人投资者和机构投资者将成为购买地方政府债券的主体。

2.政府在债务发行和统筹管理方面已具备较成熟的经验

我国已有多年的国债、企业债、金融债发行经验，特别是近20年的国债发行实践使我国在债券的发行方式、品种结构、期限结构、利率结构等方面都积累了经验。国债市场上形成了长中短期国债相结合，一般国债、专项国债、特种国债相结合，可上市国债和不可上市国债相结合，凭证式国债和记账式国债相结合，付息国债和贴现国债相结合的局面，同时也培养了一批精通债券发行和流通的中介机构和专业人员，这些都为地方政府债券的顺利发行提供了技术上的支持和保证。另一方面，我国现有的证券交易网络，包括上海和深圳两个交易所、银行间债券交易市场和正在发展的场外交易市场（如柜台交易市场）等和交易规则，都为地方政府债券的交易、为提高地方债券的流动性创造了基本的条件。再一方面，我国的市场中介机构，如投资银行、信用评级机构、会计审计机构等，都已经有了较大的发展，它们能为地方债券的发行、承销、评级、流通、转让提供全方位的服务，并能对地方债券的发行主体进行有效的约束和监督。

3.当前市场利率水平较低，具有地方政府债券发行的良好外部条件

目前，我国利率水平处于历史最低。自1996年5月份以来，一共连续8次降息，存款利率平均累计下调6.24个百分点，贷款利率平均累计下调7.42个百分点，自最近一次（2002年2月20日）的利率下调后，目前一年期储蓄存款名义利率只有1.98%。与此同时国债的发行利率也处于历史最低水平，例如在2002年6月6日开始发行的7年期的计账式国债（六期）的固定票面利率只有2%。较低的利率水平有助于降低各类筹资方式的资金成本，尤其对于固定利率的长期融资活动更是如此。地方政府债券一般来说期限较长（其中为公共工程和基础设施建设融资而发行的收入债券，期限更长），因而在当前市场环境下，地方政府有着发行债券的良好的外部条件。

四、建立和发展地方公债融资的基本原则和具体政策建议

1.地方政府公债发行应遵循的基本原则

第一，偿债能力原则。地方政府发债筹资的数量必须与其以后的偿债能力相一致。这就要求地方政府必须结合自身的收入状况、还债能力的科学预测，慎重权衡发债的规模，并且须经同级立法机构的审议批准。

第二，效益原则和谨慎原则。地方政府在发债筹资时必须充分考虑资金的使用效率。为谨慎地防范风险起见，我国在现阶段应强调所筹集的资金一般只能用于建设性项目支出，而不能以平衡经常性收支赤字为目的，经常性收支的缺口只能由地方政府通过其它的增收节支的办法来解决。但要承认，这里所说的效益包括直接效益和间接效益。直接效益是指项目自身所能产生的经济效益；间接效益是指该项目本身经济效益不明显，但通过其它方面可以表现出来。地方政府发债筹资以后，必须确保这些资金投资于能产生效益的项目上。

第三，中央统筹、制约原则。整个政府体系的举债总量需要由中央政府作统筹控制，以规避各地方分散决策可能带来的债务总规模过大的风险。这就需要建立明确的、有效的中央审批制度。按照债务统一管理的原则，应考虑在中央级设立公债管理委员会，负责通盘设计全国范围内公债（包括国债和地方债）的规模和发行进度，并从事全国地方债务的统筹协调与监管工作。除审查各地的债务发行规模外，还要对地方公债发行、使用、还本付息等操作进行监督和检查。对各地债券应组织实施必要的信誉评级并适时公布，以促使地方政府严格遵守法律和制度的规定，保持良好的发债业绩和记录。

2.地方公债在发行主体资格、债券期限、发行利率、发行方式、发行对象、可流通性、债务资金的投入方向上的选择

(1)发行主体的资格。发行地方公债，应对申请发债的地方政府实行严格的审查制度。从我国实际出发，第一步可考虑允许部分大中城市发行地方债券，条件成熟后，再逐步推广到其它城市。目前，可以把地方公债的发行主体范围初步定为：中央直辖市、计划单列市、省（市、自治区）辖市、沿海沿江开放城市、著名旅旅城市以及其它具有一定规模的开放开发城市。

(2)债券期限应以中长期为主。地方公债筹集的建设资金，其投向主要是一些基础设施项目，工程期较长，其效益的产生也是一个长期的过程。因此，政府发行债券时，在期限的设定上应尽可能地安排为中长期。这样，有利于地方政府科学合理地安排财政收支预算，同时保证债券的按期还本付息。

(3)债务资金的投向上，应以交通、通信、城镇公用设施、居民住宅、能源等基础行业为主，要严格防止重复建设和将资金投向一般性竞争项目。应从本地实际出发，在对所立项目进行可行性分析的基础上，选择那些对地方经济发展最急需、最有促进和带动作用的工程项目。

(4)发行方式和发行对象。从目前条件来看，地方公债适宜采取定向募集方式发行，但对于经济比较发达、知名度高、信誉好的地方政府也可以公募方式向社会发行。发行对象将首先以本辖区居民和金融机构为主。

(5)发行利率。由于我国目前还尚未实现利率市场化，也同时缺少利率市场化条件下的利率风险规避金融工具，而且居民储蓄性投资也偏好于固定利率以获得较稳定的收益；对地方政府而言，固定利率有利于锁定偿债成本（特别是在当前利率水平较低的市场条件下），从而便于更好地将债务资金安排于基础设施建设和基础行业。因此，目前地方公债可行的发行利率选择一般应为固定利率形式。同时，由于地方政府债券安全性比一般公司债券要高，但次于中央国债，因此其发行利率理论上要低于公司债券和高于国债利率。

(6)地方公债的可流通性。在目前条件下，国债二级市场尚待完善和发展，地方政府公债原则上不实现上市流通，但需要积极发展其场外交易市场，以满足投资者的流动性需求。在条件具备时，应该实现部分资信较高的地方债券在交易所上市。

(7)地方债券发行的种类。地方市政债券根据偿付担保的不同，可以分为一般债务债券和收入债券。一般债务债券（generalobligationbond，简称Gobond）是由政府的一般征税权力为担保的，需以政府的税收来偿还，这种债券只有有权征税的政府才能发行。收入债券(revenuebond)由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付债券本息，例如供水收入债券以城市供水系统的收入来偿付。由于按法规地方政府的经常性预算不能列赤字，在现阶段，应以收入债券的发行为主。但对某些准公共性质的市政项目而言，效益存在较大的外溢，其项目产生的收益并不足以完全偿还债务本息，还需要以政府的税收作为补充。

3.需要处理好的几大问题

(1)如何有效控制地方政府过度举债的冲动，防止地方债务规模失控的问题，包括对地方公债发行额度实施良好的总量控制和协调分配

许多理论研究和实践都表明，经济转轨国家的政府普遍存在预算软约束的问题。同样，在中国逐步实现由计划经济向市场经济转轨过程中，地方政府的自我约束力也不够强，有着无限扩大支出的偏好和冲动，决策责任机制的不健全和法律约束的缺位是诱发这种现象的重要原因。因此，要有效控制地方政府在拥有举债权下的过度借债的问题，首先是要加快立法进度，在赋予地方政府举债权的同时，完善相关法律法规的建设，因决策失误而导致债务问题的发生，要追究政府有关责任人的法律责任，从远景看，为了强化地方政府的法律约束，国家也应该考虑建立地方政府破产程序；其次，强化地方政府的预算约束，要发挥地方人大对地方公债的发行规模、使用方向、还本付息等方面的审查权和监督权，这是控制地方政府短期行为和不当决策的重要保证；再次，中央政府也要对地方公债的发行进行严格的审查和综合平衡，通盘负责设计全国范围内公债的发行规模和进度；最后，还应考虑引入市场中介机构对地方政府的约束，例如引入发行律师事务所、证券评级机构等市场中介组织的监督和制约。另外，为了确保地方债券的按期还本付息，地方财政必须建立专门的偿债基金，债券项目所产生的收益直接拨入该基金。每年年初编制预算时必须安排好地方债券的还本付息支出，中央有关管理部门对各地财政偿债基金的安排和使用进行监督和检查，并将检查结果作为评价各地债券资信的重要依据。

(2)如何处理地方公债发行与宏观货币供应量控制的问题

实际上，地方债券发行与货币供应总量并没有直接的联系。中央政府在考虑与财政、货币政策配合的前提下制定每年地方债的总额，地方政府向中央申请额度。在规模控制、严格审批的情况下，地方债券的发行不但不会引起货币失控，反而会起到执行中央政府宏观货币调控政策的作用。地方债券与国债相协调，并通过财政债务政策实施财政政策与货币政策的合理协调，将有利于进一步提高我国的宏观调控水平。

(3)如何处理因公债发行而可能导致的地区间发展差距进一步扩大的问题

地区差距对中国这样一个幅员辽阔的大国来说是一个严峻的问题。从地方债券发行的条件来看，目前只有部分经济状况较好的大中城市和东部沿海开放城市才具有资格；而对于一些西部地区来说，无论是财政收入还是具体公共项目收入和公用事业收入都不具有稳定的前景，不符合前述地方债发行应具备的基本条件。这样，西部落后地区又将缺失一种可资利用的经济发展筹资途径，而且地方债券发行导致的资金跨地区流动也会进一步扩大地区间差距。应该承认，地方政府发债权总体上是属于对地方财政的一种“锦上添花”政策，即促进有发展潜力的地区更好、更快地发展经济，而不太具有公平分配和调节差距的功能。因此，解决地区间发展差距的问题，可能还要寻求其它方面的解决途径，例如加强政府间的横向转移支付。当然，对于某些具有跨地区性质的项目，也可考虑将发达地区的发债收入一部分转移给利益相关地区在相关项目上进行使用。另外，中国某些中西部地区，尽管目前经济尚不发达，但存在巨大的发展潜力，赋予这些地区的政府以发债融资权，加快基础设施和公共工程的建设，无疑会促进其经济的快速发展，从而也有利于缩小东西部地区间的差距。

(4)如何妥善处理地方政府公债与国债（在发行时间、利率、税收政策等方面）的关系

融资研究论文范文篇6

关键词：公共产品；公共财政；社会资金；产业转移。

安徽省地处我国东部，位于中国最具经济发展活力的、以上海为中心的长江三角洲经济区腹地，是临江近海的内陆省份，总面积13.96万平方公里，总人口6461万人（截止2004年末）。2006年，我省人均GDP首次超过了1万元。到2020年我省人均国内生产总值将要达到或超过3000美元，从而全面建成小康社会，基本实现工业化。为了实现这一战略目标，农村是不可忽视的重要组成部分。我省未来农村经济的发展，农民收入水平的提高都将直接影响我省整体战略目标的实现。但我省广大农村经济发展的基础设施从总体上来说是不相适应的。因此，我省广大农村基础设施的建设情况将直接影响我省新农村建设的步伐、最终也将影响我省全面建设小康社会的伟大战略。众所周知，农村基础设施的建设是需要大量资金的，以我省目前的经济发展水平，由省财政完全支撑这些资金是不太可能的。因此，以一种务实的态度去探索一条多途径、多方式、多层次的农村基础设施投资渠道是非常必要的。这对于我省正在进行的新农村建设也是非常必要的。

一、新农村建设中的最大障碍：农村基础设施的薄弱

农村基础设施的薄弱严重影响了我省广大农村经济的进一步发展。笔者2007年暑假调查结果显示64.3%的农户认为新农村建设首先要解决制约农村经济发展的基础设施问题，其中经济发展相对落后地区的比例更是高达80%左右。而基础设施较好的地区40%左右的受调查农民要求首先解决人居环境问题。在所有的调查中要求先从乡风民俗入手的只有6.5%左右。（见表一）：由此可见各我省地方应该根据当地的实际情况，探索出适合本地区实际情况的新农村建设道路，不能搞一刀切。

笔者2007年暑假进行的安徽省农村基础设施建设的调查结果显示：1.农村道路：有5.1%的自然村至今仍是土路，72.8%的自然村通了石子路，只有22.1%的自然村有了柏油路，（见表一）但实际上这些通柏油路的村子基本上是跨乡镇公路经过的地方，实际远没有达到这一比例。

另外，现有的石子路由于缺少管理，道路损害严重。据笔者的调查显示，近90%的乡村公路缺少护理。（见表二）

2.农村水利：而对于农业发展必不可少的水利基础设施的建设，自从改革开放以来国家投资甚少，广大农村的水利设施修建几乎为广大农民自己提供，可是由于广大农民自身经济条件的限制，从而就造成了我省农村水利基础设施供给的严重不足。据笔者调查，75.2%村的水利设施长期得不到修建，这严重影响了我省农村经济的发展。（见表二）近些年，随着农村经济条件的好转，加上农业发展的实际需要，我省许多地区兴起了农民自筹资金修建水利的热潮。3.农村教育：2003年农村小学占全省学校数的95.35%,农村小学在校学生数占全省在校学生数的89.18%。尽管农村教育非常重要,但政府投入明显较少。2002年农村小学教育经费42.8亿元，占全省GDP的1.23%；2005年农村小学教育经费57.9亿元，占全省GDP的比例反而下降为1.07%。尽管近年来，国家财政对农村教育的投入逐步加大，2007春季在全国实现了免除农村义务教育阶段学生学杂费。但总体上并没有能很快改变农村教育的弱势局面。4.医疗卫生：在关系农民身体健康的医疗设施建设上，我省大部分农村地区的情况令人担忧。在笔者调查的所有自然村子中，有51.2%的村子没有医务所，即使有医务所，医生的素质及其就医条件均不能满足群众需要。（见表二）在笔者的调查中只有近5.8%的农民对自己的就医条件满意。

通过上述的讨论，我们基本上可以得出我省广大农村的基础设施在起初可能是由于政策导向，但随着改革开放的不断深入，资金问题渐渐成为制约我省农村基础设施建设的主要因素。

二、我省农村地区基础设施建设中的融资困境

1、农村金融制度的严重缺失。这与我国中西部其他各省农村的情况是相似的。长期以来，我国农民用于发展生产的资金中，农业银行仅提供5-8%，农村信用社提供13-19%，70%以上的资金要靠民间金融。而在用于农民的贷款中，由于种种条件限制，仅有20%的农户能够得到贷款。与此同时，各商业银行却从农村吸收了大量存款。据统计每年各类商业银行从农村吸收近3000多亿元资金。农村金融制度的不健全直接制约了广大农村经济的发展。2、民间资金投资农村基础设施的政策缺失。长期以来，由于缺乏明确的产权界定以及民间资金对农村基础设施投资的政策规定模糊性，这些都导致了民间资金对农村基础设施投资缺乏信心。3、引进外资困难。长期以来，外资对我国的投资大部分都集中在广大沿海地区以及内地城市和沿江等地区，而真正对内地的广大农村投资很少。这主要是由于广大内地农村投资环境所造成的。4、费税改革进一步造成了农村公共产品资金来源的困难。由于取消了原有的"三提五统"等制度外财政收入，从而导致了乡村两级组织的收入急剧下降，这一方面减少了农民负担，但同时也造成了另一矛盾，即影响了公共产品的提供。5、农民收入增长缓慢。2005年，我省农民人均纯收入为2640.9元，这种低收入必然影响到对公共产品的投入。

上述种种因素综合起来最终造成了我省农村公共产品严重不足的现状，这种不足最终也影响和制约了我省新农村建设。

三、我省农村公共产品融资途径

新农村建设提出以后，一些专家曾经预计总共将需要4万亿元左右。按照到2020年计算，平均每年要2700亿元，这么多资金如何来筹集呢，对此我国著名经济学家、社会主义新农村建设的积极倡导者林毅夫认为"资金主要来源于政府，也可以动员一些农民和社会资金。"因此，本文认为我省农村公共产品供给的资金问题可以从以下几个方面来解决。

首先，公共财政更多的向三农倾斜。罗斯托和马斯格雷夫的公共财政理论认为：在经济发展的早期阶段，政府财政支出应占主导作用，主要用于投资社会基础设施，如：交通、医疗卫生、教育以及其他人力资本等，从而为社会经济发展提供良好的条件。根据该理论，我国公共财政对正在进行的新农村建设应该加大投入。2005年，我国财政收入首次突破3万亿元，比2004年增加了5000多亿，仅这些增收就相当于1993年全年的财政收入。2006年，中央财政预算安排用于"三农"的支出将达到3397亿元，比2005年增加422亿元，增加14.2%，而2007年中央政府对农业的投入更是达到3917亿元，比去年增加了15.3%。本文认为新农村建设过程中，公共财政主要应该从教育、交通设施及水利等直接关系到农村经济发展的基础设施入手，加大投入力度，我省也不例外。实际上我省在这两年内对农村的财政投入正在逐步加大。如2006年是实施公路"村村通"工程的第一年，当年计划完成投资42亿元，开工建设农村公路1.75万公里，力争建成农村公路1万公里以上。

世界上无论是发展中国家还是发达国家，在其工业化过程中对农村教育都是非常重视的。如韩国从20世纪70年代末完全普及了小学免费义务教育，从80年代中期开始实施初中义务教育。为了克服国家财政条件的限制，韩国初中免费义务教育首先是从经济落后的农村等地区开始，并逐步向经济发达的大中城市扩展。20世纪80年代以后，韩国政府公共财政用在公共教育发展中的投入占GDP的平均比重超过3.5％。根据日本相关法令的规定，日本义务教育经费主要由国家财政负担，其中包括由国家财政直接出资部分和地方财政中以转移支付形式分担的部分构成。

教育对于任何国家的未来发展和现实生存竞争力都是关键。长期以来，由于城乡教育水平和教育资源分配上的严重不平衡导致了农村教育素质总体下降，截止2000年，我国农村劳动力中，高中以下文化程度占88%，大专以上劳动力占不到1%。我省从2007年开始在全省农村普遍实现了"两免一补"，让义务教育的阳光普照广大农村。而且，中央政府计划在2007-2009年再增加470亿元的财政投入来完善我国农村义务教育经费的保障机制。我省应该抓住这一机遇，进一步完善我省农村义务教育的投入和资金保障机制。

公路等交通基础设施由于投资规模大，收效慢等特点，长期以来民间社会资金很少进入。但随着我国民间社会资金的存量不断增加，投资渠道不断缩小，市场竞争不断激烈，许多民间资金便开始向农村基础设施瞄准，而投资公路等交通基础设施便是一个可行的选择。尽管如此，如果没有公共财政对农村公路等交通基础设施的投入，完全依靠民间资金来建设广大中部农村基础设施，这是很难完成的。因此，笔者认为对农村公路等基础设施的投资应该有政府、市场和农民共同来完成。以公共财政和市场为主，农民为辅的投资模式。

而乡村的小型水利设施由于各地的具体情况不同，如有的村庄水利基础较好，有的村庄的水利基础设施较差，这样就应该采取不同的措施。对较差的，国家可以和村民共同来解决，国家可以通过适当的给予一定的补助来推动水利基础设施的建设。从2005年起，国家在继续搞好大中型农田水利基础设施建设的同时，不断加大对小型农田水利基础设施建设的投入力度。中央和省级财政要在整合有关专项资金的基础上，从预算内新增财政收入中安排一部分资金，设立小型农田水利设施建设补助专项资金，对农户投工投劳开展小型农田水利设施建设予以支持。而且预算内经常性固定资产投资和国债资金也增加安排小型农田水利基础设施建设项目。

其次，吸引社会资金投入我省农村基础设施建设。我们应该充分发挥市场作用，发挥民间资金的力量，共同建设我省广大农村。对此我省已经做出了有益的探索，如引社会资金到高速公路建设。1996年11月，安徽省率先将皖通高速公路包装为境外上市公司，发行4.9亿H股并在香港上市，筹资9.3亿元，成为国内在香港上市的第一家高速公路公司。

1、本省民间资金。

我省2005年城乡居民储蓄已达到3508.70亿元，如此高的储蓄率，一方面促进了我省经济快速增长。但是这种高储蓄率也反映了我省民间投资渠道不畅，资金使用率低的现实。另外，随着我国社会主义市场经济的不断完善，我国城市的投资竞争也会越来越激烈。这样为了寻求利润，城市资金会不断向乡村转移，而投资农村基础设施必将是其主要选择。我省虽然总体经济发展水平不高，但是由于多年来的积累，民间还是有着大量的资本的。通过储蓄情况就可见一斑。

2、沿海民间资金。经过二十多年的改革开放，我国沿海地区的经济发展已达到了相当的水平。从而也形成了巨大的沿海民间资金存量。这其中以温州资金最为突出。2004年，温州民间资金总量约1500亿（银监部门调查）。这些资金在全国范围内进行各种炒作，如炒房、炒煤、炒电等，这些炒作对中国民间资金产生了极大的负面效应。但认真思考后我们发现这些沿海民间资金到处炒作也是有其内在原因的，这主要是国内缺少合适的投资渠道。因此，民间资金的生存空间被大大压缩，使其多余的资金只能通过各种他各种投资活动来赚取利润。2005年，安徽省300万元以上项目中，长三角地区的资金到位217.8亿元，几乎占到外来资金的一半。2007年1-2月，安徽省外投资1000万元以上项目中，沪、浙、苏三省市到位资金74.5亿元，占54.7%。现在我省正在进行社会主义新农村建设，所需资金巨大，而我国沿海的巨大民间资金则是生存空间有限，因此，为沿海民间资金拓展生存空间，提升其社会利用率，这将可以有效缓解新农村建设的资金不足问题。2005年2月，国务院出台了《关于鼓励和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》来规范和引导民间资金。这必将会使中国民间资金，特别是沿海民间资金充分发挥其创造力，从而增强我国经济持续增长的动力。

3、国外资金。在当今经济全球化的时代，一个国家的发展不仅要依靠本国资金，而且还要依赖于各种外国资本的引进，只有把本国资本和外国资本有机结合起来，才可能使本国经济获得充足的发展动力。由于外商直接投资可以通过"溢出效应"提升东道国的知识与技术水平，因此，目前世界上许多国家都对外商直接投资提供了各种优惠政策，希望能够获得更多的外商直接投资。我省在未来的农村公共产品供给上对外资的投资方向可以做一定的引导，并给予一定的政策支持，从而大量引进外资投资到我省广大农村基础设施上。如2007年一季度，安徽省利用省外资金实际到位353.9亿元，比上年同期增长50.8％。与此同时，安徽一季度吸引外商直接投资49899万美元，比上年同期增长126％。

其三，产业转移。二十世纪后几十年，在东亚地区形成了以日本为领头，亚洲新兴工业化国家和地区排列在后的雁队飞行经济发展模式对我省有积极的借鉴作用。经过二十多年的改革开放，我国沿海地区目前基本上形成了许多支柱产业，如服装、纺织、电子等。这些行业多为劳动密集型产业，这些产业随着我国经济的高速增长，以及国家宏观政策的调整而逐步失去了竞争力。因此，通过产业转移，建立合理的分工体制一方面可以优化我国的产业布局，另一方面也可以为中西部地区提供更好的发展机遇。据我省发改委有关人士透露，由于大力推进基础设施建设与长三角地区一体化和培育自身产业发展优势，安徽省的投资环境明显改善，正在成为承接沿海地区经济产业转移的热土。2007年初，安徽纺织服装业骤然升温，浙江太子龙、福建利郎、上海丝绸公司等来自东部沿海地区的客商，一拨又一拨走马灯式地对安徽服装市场与加工企业进行实地考察，正在形成沿海地区服装产业转移的汹涌大潮。

参考文献：

[1]开等：安徽省城乡公共产品投入比较研究，乡镇经济[J]，2007/4。

[2]刘豪兴：农村社会学[M]，中国人民大学出版社，2004版。

融资研究论文范文篇7

非正式融资活动，指的是处于监管当局视线之外的、非正式组织的民间金融活动。本文所讨论的非正式融资活动，则仅限于将社会剩余资金直接转移到企业家手中、用于从事生产性投资的投融资过程。

非正式融资活动近年来十分发达。这种未得到监管部门认可的金融活动之所以有着旺盛的生命力，一个重要原因是民营经济的发展带来了大量资金需求。正因为非正式融资活动中有相当部分是专门为民营经济服务、填补资金供求市场空白的，这种活动在很大程度上得到了地方政府的支持。

（一）民营企业在中国经济中的作用和面临的融资困境

改革开放以后，中国的民营经济得到了迅速的发展，至2001年，中国大陆登记的个体工商户已达2433万户，私营企业近203万户，民私营企业共创产值19637亿元，占当年GDP比重20％以上，社会消费品零售额17744亿元，占全年消费品零售额的47％，安排国有企业下岗职工142万人，占当年下岗职工就业比重的63％。从业人员共计7474万人，占全部城镇就业人员总数的31％强。这组数字表明，民营经济早已摆脱了“补充”地位，成为国民经济和社会发展的重要力量。

尽管近年来民营经济发展得十分迅速，然而一直影响民营经济发展的融资难问题却始终未能得到解决。由于计划经济体制下遗留下来的思维惯性和正式金融体系存在的结构性问题，无论是资本市场还是资金市场，都未能为民营企业留出足够的融资空间。据典型调查，约有80％的企业认为融资难是它们面临的主要发展障碍，90％以上的个体私营企业是完全靠自筹来解决创业资金的。在民营企业的融资构成（上市公司除外）中，自有资金约占65％；民间借贷及商业信用占25％左右；向银行贷款仅占10％，在正式资本市场融资则几乎为零。

（二）非正式融资活动的主要方式

基于民营中小企业很难通过正常途径满足资金需求的现实，在一些民营经济发达的地区，非正式金融活动始终十分活跃，成为民营企业解决创业和企业运作资金的重要渠道。尽管监管部门一再严格限制各种形式的民间融资活动，对民间“乱集资”活动严加取缔，但民间金融活动的客观存在仍是一个不争的事实。归纳起来，民间融资活动主要采用了以下几种方式：

一是民间借贷。尽管金融监管部门控制严格，但民间借贷市场不仅一直没有停止活动反而十分活跃，成为非正式融资活动的主要方式。由于民间借贷基本保证了高出银行贷款利率1倍以上的利率水平，许多城乡居民都将手中的资金投入到这一市场上，从而保障了民间金融活动的资金来源。二是拖欠货款。大企业拖欠小企业货款、下游企业拖欠上游企业货款、企业之间相互拖欠，有的企业甚至全部依靠拖欠货款来周转资金。三是私募股本。即在企业设立时，采用在职工中私下募集股份的方式筹集部分资金。四是通过典当行抵押获得资金。五是企业互保加债转股。即被担保方将企业股权作为反担保品抵押给担保方，一旦被担保方无力还债需要担保企业代偿时，担保方对被担保企业的债权即转为股权。随着民间融资活动的发展，出现了相当数量的地下（或半地下）钱庄和中介人，成为民间金融市场的中坚力量。

（三）非正式融资活动的问题

由于缺乏规范，非正式融资必然存在很多问题。这些问题突出表现在：

第一，融资成本过高。对于中小企业来说，本来经营体质就比较脆弱，而非正式融资的利率高出正式融资体制1倍以上，由此进一步加大了经营风险。由于担保体系的不健全，担保方面费用同样很高。从我国资本市场的现状来看，无论是直接上市还是在经过复杂的运作之后通过买壳或者借壳上市，上市的成本都极为昂贵，致使中小企业无法问津。

第二，形成不规范、高风险的投资市场。在短期资金市场，由于投资风险过大，民间借贷大多是靠血缘或地缘关系维系的，交易双方若无亲友、雇佣、业务往来等关系多难以成交。在资本市场，由于非上市公司的股份难以流通，于是出现大量私下交易，造成“黄牛党”盛行。西安、成都、海南、济南、上海等地均曾兴起过股票私下交易的热潮。某省仅50个从证券交易中心摘牌的企业股权托管收入1年就可达3000万，折合年交易量5亿—6亿股。这种私下交易尽管在一定程度上满足了股权流通的客观需要，但也产生了大量的“原始股骗局”，一些公司联手做庄，使众多投资者被深深套牢。

第三，影响企业的信用。依靠拖欠货款来周转资金的融资方式不仅会使社会债务链问题更加严重，而且也导致了竞争环境和信用状况的恶化。有企业反映，货款拖欠短的几个月，长的可达1年以上。据有关分析，在发达的市场经济中，企业间的逾期应收帐款发生额约占贸易总额的0.25％—0.5％，而在我国，这一比率高达5％以上。

第四，部分地下钱庄、典当行被不法分子利用，发放高利贷牟取暴利。出现了不少月息高达30％以上，少量贷款“蚂蚁滚成大象”，将贷款人敲骨吸髓、倾家荡产的事例，严重影响了社会稳定。

二、需要重新认识非正式融资活动

（一）非法集资活动何以禁而不止

根据国务院1998年《整顿乱集资乱批设金融机构和乱办金融业务实施方案》的定义，所谓乱集资是指任何未经批准，向社会不特定对象进行的集资活动，包括擅自以还本付息或支付股息、红利方式筹资、以发起设立股份公司为名变相筹集股份等等。按此定义，上述各种民间融资活动大多可以被列入非法集资活动的范围，也多次遭到有关部门的禁止。但是这种禁止工作并未收到政府期望的效果，查禁的风声一过，民间融资活动仍十分盛行。

民间“非法集资”活动的禁而不止，在很大程度上是我国金融体系缺陷造成的。首先，有需求就会产生供给，由于现有融资渠道不足以为众多的民营企业提供资金支持，因此民间融资活动具有相当的合理成分。加上民营企业对于发展地方经济又至关重要，因此地方政府对大量“非法集资”活动必然会采取非常宽容甚至庇护的态度，使得中央监管部门难以实施查禁工作。时至今日，连中央监管部门也不得不对规模庞大的非正式融资市场采取默许的态度。其次，以是否获得“政府批准”来鉴别“合法集资”和“非法集资”这一标准本身就不够科学。政府有多级，应由哪一级政府承担审批的职能和责任？如果集中到中央政府，面对大量民间的投融资需求显然力有不逮；如果分散至各级地方政府，在地方利益的作用下这种审批不仅会流于形式，还可能增加大量设租机会。

从“乱集资”的不良后果来看，主要是因集资者无法归还本息而产生了极坏的社会影响，破坏了金融局势的稳定。例如某市的非法集资案中，市政府为清退集资企业的债务被迫向中央政府举债10亿元。但是如果仔细考察一些典型的乱集资案就会发现，如果没有政府官员利用权力和政府信用为集资者提供保护，非法集资活动本不会产生令人吃惊的集资数额和巨大的社会影响。温州等地区的实践证明，真正由民间主体从事的融资活动因具有强烈的风险意识和较高的投资效率，反而有利于金融的稳定。（二）非正式融资活动并非中国所独有

我们的考察表明，凡是存在严重金融压制的国家（或地区），由于正式金融体系难以满足经济活动的要求，都会出现大量的非正式金融活动甚至非正式金融组织。例如台湾民间借贷占全部金融活动的比重曾长期保持在20％以上，占间接融资的比重则高达35％以上。日本的民间借贷也十分常见，借贷机构为解决资信度低、缺少抵押品的企业和个人的融资困难，还设计了非常便捷的服务方式。即便在一些欧洲的发达国家，非正式金融活动也普遍存在，有的国家的政府甚至鼓励投资者在非正式市场进行投资活动（如在投资者购买未上市公司股票时给予税收方面的优惠）。

另一方面，如果说非正式金融活动带来了巨大的金融风险，那么正式金融活动所产生的金融风险实际上更为严重。四大国有银行在剥离了1.4万亿不良资产（其中大多已无法收回）之后，账面上仍拥有3万余亿的不良资产，两者合计总额达到4.6万亿之多。这些金融风险之所以没有带来巨大的社会影响，只不过是因为国家信誉给予了支持。

（三）结论

从上述分析中我们可以得出结论，现实中大量存在的“非法集资”活动是现有货币市场和资本市场狭小、缺少层次和行政垄断的必然结果。由于金融市场既不能满足投资者的投资欲望，也不能满足融资者的资本需求，资金的供求双方只能自己创造市场，在法律和制度的规范之外从事投融资活动。对于中国这样一个人均GDP不足900美元、有着9亿农村人口、4亿农村劳动力的发展中国家来说，大量地方性中小企业仍然是今后相当长时期内经济发展的主要动力。在正式金融体系未能有效地解决这类企业的融资问题之前，非正式金融在民营中小企业的发展过程中仍将起到不容忽视的作用，对之应有一个合理的评价。利弊权衡之下，保留一定程度的非正式金融可能是有益的，因为这类活动的存在可以改善资金分配状况，汇聚社会的闲散资金用于经济活动。台湾经验证明，在政府对民间借贷采取较为宽容的态度下，民间借贷反而可以提高资金分配效率并增加整个社会的可使用资金。国外经验表明，只有当正式金融体系发展到相当程度、金融压制被充分解除之后，非正式金融活动才会缩小到无足轻重的程度。因此，当前需要做的，一是积极发展正式金融体系，拓展金融服务的领域和范围；二是对非正式金融活动进行解析，保留其合理成分，抑制和打击不合理成分。惟此，才有可能使非正式金融活动既能在一定时期内发挥积极作用，又不至于影响金融大局并逐渐走向萎缩。

三、有关政策建议

实践表明，对“乱集资”一律加以禁止是不可行的，真正应该加以严格禁止和查处的，一是不法分子进行的金融诈骗活动，二是政府官员参与企业集资。对于民间主体进行的融资活动，与其简单地禁止，还不如对其进行分类分层管理：将部分条件较好的机构纳入正式金融体系加以规范，严格监管其信用度、风险控制能力和还债能力；对于还不宜纳入正式金融体系的，只要不涉及违法活动，则允许其适度发展。为此提出以下建议：

（一）修订有关法律法规，缩小非法融资的范围，严格界定违法融资活动

以今天的眼光来看，过去制定的法规中有关非法“乱集资”的定义已经过时，不仅不能适应经济社会结构变动的需要，在管理操作上也难以实施，需要加以修正。修正的重点是：

第一，对非法融资活动给出准确定义，明确禁止从事融资活动的内容和范围。例如，无真实借贷背景、以诈取他人钱财为目的、收取超出法律规定范围的高利息、对抵押品提出不当要求等借贷活动均应为法律所禁止。

第二，明确规定政府官员不得凭借行政权力或地位为借贷活动提供有形或无形的担保。

第三，明确对非法融资活动的处罚标准和办法。

（二）改“堵”为“疏”，吸收民间资本，将部分资质较好，管理水平较高的城乡信用社改造为民营银行

这里所说的民营银行，指的是由私人资本出资、控股、经营的银行。这类银行的雏形已经出现，典型代表是沿海发达地区一些由私人资本控制的城市信用社，如浙江台州的银座和泰隆城市信用社。尽管这两家信用社的经营效率并不算高，人均存款、贷款尚低于工行、中行。但由于其特殊的经营模式（大量客户经理利用本身的人际关系和亲和力随时掌握客户的生产经营状况和诚信度）符合个私经济分散、跨越行业多、经营变化快等经营特点，较容易克服信息不对称导致高昂交易成本和风险的问题，客户从申请贷款到资金入户，快的几分钟就可以实现，同时信贷资产质量优良，不良贷款比率小于3％。现实证明，选择部分条件较好的信用社用民间资本进行改造是具有可行性的，这种改造也有助于将部分地下、半地下的私人钱庄纳入监管范围。

但是，发展中小民营银行也要高度注意防范金融风险。2001年下半年银座、泰隆两家信用社发生的挤兑风潮表明，尽管这些小银行的资产质量非常优良，但由于其规模过小、抗风险能力过低，一旦出现挤兑就会使优势在顷刻间化为乌有，还得要靠政府出面帮助解救。长此以往，如果形成中小民营银行也不能倒闭的思维定式，一出问题就由政府出面买单，民营银行非但不能减少政府干预，还会滋生官商勾结的不良环境。为此，要建立有效的进入和退出机制，同时建立一套保护存款人利益的机制，让符合条件的银行进来，经营不善的倒闭或者被兼并，这样才能真正实现充分竞争。

另一方面，民营中小商业银行尽管具有很强的产权约束，但是由于银行业所具有的杠杆特点，民营银行仍然存在着很大的经营风险，需要有关部门建立起一整套监管措施。例如制定严格的出资人和高层经营管理人员资信标准，设立档案并定期审查，防止资信不良、有劣迹和黑社会背景的人员进入银行业；严格审查和禁止股东的过多分红和抽逃资本金情况，防止因银行股东的利益冲动而引致银行短期行为；设置资本金分类标准，限制地方性银行的业务范围和活动地域范围等等。

（三）发展为中小企业服务的小额资本市场

融资研究论文范文篇8

改革开放以来，中国政府并没有实施明确的“增税”政策，只是对税制进行过局部性调整。在不同经济发展阶段，根据实际情况开征或停止征收某些小税种。1994年新税制规范了增值税的内容、计税依据和标准，这不属于增税，而是对原流转税税种的调整。1997年税收增长出现良好势头，国务院据此向税务系统下达了1998年税收增收1000亿元的任务。在外部需求下降的经济增长速度减缓的背景下，税务系统勉强完成了任务。1999年和2000年税务系统继续加强征管，同时由于开征了利息税，以及证券市场从1999年5月开始进入空前的繁荣时期，交易规模大增，使证券交易印花税快速增长，所以这两年税收增长幅度超过了1998年。加强征管的做法导致一些地方出现税收“寅吃卯粮”现象，征了“过头税”，也有些地方出现“税收贮藏”，为以后年度完成指标做准备。

那么，税收的正常增长应该怎样评判呢？税收是政府参与国民收入分配的主要手段，税收增长的基础是经济增长。税收增长与经济增长之间的关系可以用弹性系数来描述。如果税收可以完全征管，不存在流失的前提下，税收弹性系数的大小主要取决于税制结构。如果一个国家实行的是以累进所得税为主体的税制，那么，税收弹性系数一般会大于1，税收增长快于经济增长是正常的。如果一个国家实行的是以流转税为主体的税制，税收的弹性系数一般不会大于1，税收增长等于或略高于经济增长是正常的。中国的税制结构属于后一种，税收弹性系数应该在1左右。从实际情况看，1979年—2001年中国税收名义增长速度为15.31%，税收的名义增长速度为15.84%，平均弹性系数为1.035。近10年的情况也是如此，1991年—2001年GDP的名义增长速度是16.11%，税收的名义增长速度为16.61%，税收弹性系数为1.031。1997年以来，税收增长速度大大超过了GDP的名义增长速度，平均弹性系数达到2.41。如果考虑近年来证券市场交易规模扩大，居民储蓄存款增长较快，使印花税、利息税增加较多的因素，税收对经济增长的弹性系数应高于1.035。运用移动平均法剔除随机干扰因素后，本文测算出1997年—2001年税收的弹性系数为1.48。税收弹性系数1.48可以作为判断政府是否实施增税融资的标准。研究表明，最近5年中国政府加强征管带来的税收增长占税收年度增长的比重在25%-54%之间（见表1）。

表1中国税收增长因素

19971998199920002001

名义GDP增长9.75.24.88.97.3

税收名义增长19.212.515.317.721.5

GDP增长带来税收增长14.47.77.113.210.8

其他因素引起税收增长4.84.88.24.510.7

非经济增长因素的比重2538542550

二、政府增税内源融资规模的经济约束

政府依靠增加税收的内源融资途径受到经济增长的约束是比较强的，这可以从税收与经济增长之间的关系角度分析。一般认为，税收具有负的经济增长效应，政府做出增加税收的决策时必须谨慎。不过，增加税收的负效应是从私人部门经济出发的，税收强制分配国民收入，使私人部门可支配收入减少，降低了私人投资的积极性（负激励效应），从而影响经济增长。而政府通过税收收入来维持公共部门的运转，在政府支出中，购买性支出对经济增长会产生直接的推动作用，如政府消费和政府投资；转移性支出虽然不能直接形成政府部门的消费或投资，但是能形成私人部门的收入，从而影响社会总需求，对社会经济发展能够起到稳定作用。因此，政府支出对经济增长的正效应有可能抵消税收对私人部门的负效应，对经济增长的净效应有可能出现正的情况。

从实证角度研究的得出的结论也存在两种情况。国外学者，如Peden(1991)、Sculley(1995)等通过经验分析得出经济增长与税收是负相关关系；而Garrison&lee(1992)研究得出平均税率、边际税率对经济增长没有影响。国内学者马拴友(2001)通过对我国1985年—1999年税收、政府支出与GDP的回归分析得出：税收每增加1元，就会使GDP减少2.4元，而政府购买性支出增长1%，会促进GDP增长0.36%。按照马拴友的推算标准，2000年税收比上年增加1898.93亿元，使GDP减少4557.43亿元，而政府购买性支出增加935.6亿元，比上年实际增长9.69%。将增加的购买性支出的资金看作是全部来自税收增长，那么，政府购买性支出可以带动GDP实际增长3.49%，名义增长4.39%，换算成绝对数为3602.76亿元。政府通过增加税收与增加购买性支出对经济增长的净效应是使GDP减少954.67亿元，也就是使2000年经济名义增长速度下降1.16%，实际增长速度下降0.26%。

当然，政府支出对GDP增长的促进作用也不是稳定的，政府支出占GDP的比重达到一定水平后，对经济增长的作用就会减弱。Peden(1991)测算了美国1929年—1986年的经济生产率与政府支出的关系，发现政府支出占GDP的比重达到17%前促进生产率提升，大于17%后反而会降低生产率。如果政府预算是平衡的，那么，财政收入占GDP比重（即宏观税率）不超过17%，对经济影响是积极的。

中国的情况是当政府预算能够实现基本平衡时，广义宏观税负介于14%-24%之间经济是可以承受的，但由于政府预算在绝大多数年份是赤字，所以对应的宏观税负为22.9%，宏观税负低于22.9%时，税收对经济增长的负效应小于政府支出对经济增长的正效应。中国GDP增长对税收融资的总量约束基本上是宏观税率不超过22.9%为宜，但也不能太低。宏观税负与政府支出占GDP比重的差不应超过3个百分点，否则会影响政府支出水平。

三、政府境税内源融资结构的经济约束

除了总量约束外，政府增加税收的结构也受到经济增长的约束，不同性质的税种受到的经济约束程度是有差异的。按照征税对经济增长要素的影响，可以将税种划分为三类：资本收入税类、劳动所得税类和消费支出税类。目前我国开征的税种当中属于资本收入税类的税种有企业所得税、耕地占用税、土地使用税和土地增值税、印花税、房产税、契税、车船税、资源税、城建税以及资本性的流转税；属于劳动所得税类的税种有个人所得税和农牧业税，另外社会保障基金收入也属于劳动税类性质的财政收入（目前还未纳入预算管理，只进行财政专户管理）；属于消费支出税类的税种有筵席税、屠宰税、特产税、流转税以及1994年前的盐税、集市税和特别税。这三类税收的实际有效税率是对各要素征税总额分别与资本收入、劳动所得和最终消费的比率。资本征税的有效税率用Ktar表示，劳动征税的有效税率用Ltar表示，消费支出征税的有效税率用Ctar表示。

经济增长决定因素主要是投资、劳动投入和全要素（含技术进步等）的贡献。另外，经济开放度、货币和财政政策因素也影响经济增长。GDP增长与投资率(Invr)或资本形成率、劳动力供给增长率(Lo-br)和经济开放度(Openr)直接相关。货币供给因素可以从物价变动中反映出来，将通货膨胀(Infr)纳入经济增长决定模型中，经济增长速度采用名义增长率(Ngdpr)，这样就可以建立起经济增长与各要素以及三种税收之间的关系：

Ngdpr=β0+β1Invr+β2Openr+β3Lobr+β4Infr+β5Ktar+β6Ltar+β7Ctar

各变量的样本数据见表2，本文采用最小二乘法对模型进行估算，结果如下：

Ngdpr=-1.693+0.142Invr+0.07Openr-0.399Lobr+1.118Infr-0.109Ktar-0.471Ltar+1.029Ctar

(-0.095)(0.317)(0.374)(-1.734)

(5.574)(-0.562)(-0.380)(0.967)

表2经济增长与税收融资回归数据单位：％

附图

说明：GDP增长为名义增长率，投资率用资本形成率代替，开放度为贸易口径，通货膨胀是GDP平减指数的变化。1979-1984年资本税收额中包括财政来自企业的收入以及能源交通和重点建设基金收入。

资料来源：1985-1999年的资本税率、劳动税率和消费税费转引自马拴友(2001,P285、P288、P290)，其余年份由作者根据《中国统计年鉴2002》有关数据推算。

表3中国与西方国家有效税率比较单位：％

美国德国日本英国法国加拿大意大利中国

资本征税42.726.934.157.324.140.926.728.35

劳动征税25.436.821.325.539.723.339.12.39

消费征税5.615.75.214.620.912.512.38.14

说明：西方国家为1965-1991年平均的平均有效税率，德国是指原西德。中国为1979-2000年的平均税率。

资料来源：西方国家的数据引自mandozaRazin&Tesar(1994),MendozaMlesi-Ferretti&Asea(1997).中国的数据根据表1推算。

R=0.958,R2=0.917,Adi-R2=0.879,D.W.=1.704,F=23.78

从估算结果看，样本数据的总体相关系数高达0.958，有91.7%名义GDP增长可以被解释。统计检验中，除了T检验值稍差外，其他统计检验都可以接受，说明该估计参数的解释功能较强，可信度较高。从表2中看，GDP增长与投资率、贸易衡量的开放度、通货膨胀之间是正相关关系，其中，投资和通货膨胀的作用比较大，与劳动力供给负相关似乎不符合经济增长原理，这可能与中国人口众多，素质较低有关，低素质劳动力供给越多，越不利于提高经济效率。三种有效税率与名义GDP的增长之间的相关性不同，对劳动征税和对资本征税与经济增长之间是负相关的，且对劳动征税的负经济影响大，而对消费支出征税的经济影响是正的。本文还测算了三种有效税率分别与资本形成率、劳动力供给增长率和最终消费率之间的相关系数，资本有效税率与资本形成率的相关系数为-0.633，劳动有效税率与劳动力供给增长率的相关系数为-0.302，消费有效税率与最终消费率之间的相关系数为0.886。表明，对资本征税的经济约束度较强，资本有效税率提高1个百分点，GDP增长下降0.1个百分点；对劳动所得征税的经济约束度也相对较强，劳动有效税率提高1个百分点，经济增长下降0.55个百分点；提高消费征税的有效税率不会抑制消费，因此消费征税的经济约束度最弱。

通过增加消费税类或提高消费税率融资是有一定空间的。1999年消费征税额占税收总额的比重为31.7%，有效税率为6.8%，与发达国家相比，略高于美国和日本的水平，但不及英国、加拿大的一半，法国的三分之一。以消费支出为税基增加税收是今后内源融资的最主要政策选择。尽管对劳动所得征税的有效税率很低，是最有潜力增税的领域，但是，由于广大居民的平均收入水平还不高，个人所得税增长是一个自然发展过程，而不是靠调整税率或税基就可以实现大幅度增长的。农村居民的农牧业税税率不高，但除了农牧业税外还要负担各种集体收费，实际负担并不轻。最具潜力的社会保障基金收入由于社会保障制度还很不完善，将社保基金缴款改为社保税收纳入预算统一管理还需要一段时间。我国的特殊国情决定了目前社保收入只能专户管理，专款专用，而不能作为统一的预算内资金与其他支出调剂使用。可见，对劳动征税融资空间非常有限。

【参考文献】

[1]JohnC.GurleyandEdwardS.Shaw"FinancialDevelopmentandEeonomic

Development",EconomicDevelopmentandCulturalChange,Vol,15No.3,April1967.

[2]Peden,E.A,,1991:"ProductivityintheUnitedStatesandItsRelationshiptoGovernment

Activity:AnAnalysisof57years,1929-1986"PublicChoiee69:pp153-173.

[3]Sculley,GW,1995;"TheGrowthTaxintheUnitedStates",PublicChoice85:pp71-80.

融资研究论文范文篇9

（一）美国上市公司的融资方式选择现状

据有关资料，1970-1985年美国企业内源融资和外源融资分别占企业融资总额的67%和33%，其中股权融资占外源融资的2.1%。从1984年起，美国大部分公司基本停止股票融资，并发行债券回购股份。2000年1-11月，美国上市公司共有1592家发行债券，融资9350亿美元，同期仅199家上市公司发行股票，融资1460亿美元，债权融资为股票融资的6.4倍。

（二）中国上市公司的融资方式选择现状

根据1999年上市公司增加的长期资金来源比重看，上市公司内部资金（留存收益）为177.6亿元，占长期资金增加额的41.2%；长期负债为26.7亿元，占长期资金增加额6.2%，其中主要是长期借款和各种应付账款，而且没有一家公司发行企业债券；股权融资为227.2亿元，占长期资金增加额的52.6%。可见，我国上市公司的融资渠道主要依靠股权融资，其融资顺序为股权融资-留存收益-负债融资。

二、中美上市公司融资方式选择的比较分析

（一）美国上市公司的融资方式选择完全符合西方的“融资顺序理论”（即啄食理论）

“啄食理论”认为：第一，内源融资不需要对外支付利息，也不发生融资费用，使得内源融资的成本远低于外源融资，而且可以避免普通股融资带来的所有权稀释问题。因此它是西方企业首选的融资方式。第二，股权融资会带来所有权稀释。当企业资金出现“瓶颈”，需要从外部融资时，若采用股权融资方式，由于普通股数量的增加会造成每股收益下降及每股市价下跌。同时，新股东提供的新权益会降低老股东在企业资产中所占的份额，从而可能导致现有股东的控制权旁落。西方国家企业大股东的股权很少超过25%，如通用公司控股股东的股权不到10%，迪尼斯仅为5%左右。第三，股权融资成本高。第四，信号传递及不对称信息。公司进行外源融资时，传递着公司未来现金流量变化的信号。由于股东和公司之间存在着信息不对称，如果公司及控股股东知道目前公司价值被高估，则希望有人分担将来股价下跌的损失；反之，则不希望有人分享股价上升的好处。股权融资传递了公司价值被高估的信息，往往引起股价下跌。所以，股权融资是后续融资最差的选择，西方国家的公司一般将其排在可选融资金方式次序的最后。

（二）我国上市公司的融资方式与“啄食理论”相悖

我国上市公司的融资方式以股权融资为主，其融资顺序为股权融资——留存收益——负债融资。这不仅与前文所提到的“啄食理论”相悖，而且与美国上市公司的融资方式的选择即股权筹资的衰落和债权筹资的兴起也不相顺应。

（三）中国上市公司的融资方式选择分析

1.资本市场的非均衡发展，与股票市场相比，债券市场比较弱

近几年，我国企业债券的发行呈萎缩的态势，2001年企业债券仅发行了147亿元，大体相当于股票发行的1/8，仅占当年全社会企业新增融资的1%。统计显示，作为我国资本市场最活跃、最重要的参与者的上市公司，对企业债券市场的参与程度很低：1997年以前上市公司发行企业债券的极少，在1998年发行的147.9亿元企业债券中，也只有不到2%是由上市公司发行的。从二级市场看，债市与股市的差距更加明显。同国际上成熟的资本市场相比，债券融资的规模显然偏小。股权融资规模和比重的快速增长，客观上是大力发展股票市场，上市公司大量增加的结果。

2.市场的投机性过强，导致公司管理层不会受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力

我国股票市场目前仍存在严重的关联交易，大机构操纵市场、恶性炒作等现象，致使市场波动性过大，投机性过强。无论是个人散户还是机构大户，往往报着“赌一把”的心理进行短线投机活动。1993-1998年的6年间，我国股票市场的平均换手率达437%，而同期纽约、东京、伦敦、韩国、香港股市在这一期间的平均换手率分别为59%、29%、152%、56%。在这种充满浓厚投机气氛的市场中，上市公司的价格与价值发生背离，相当多的股票价格不再以公司的经营业绩为基准。而且以股价和股票现价总值为标准评估企业经营状况的国际通行做法完全不通，甚至出现劣质企业股价高于绩优股，ST股票受到追捧的异常现象。这就更加剧了我国上市公司重股权融资，轻债券融资。

3.上市公司的经理们不愿承担债务违约和企业破产的风险

西方资本结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存。理由是，企业一旦破产，经理就会丧失可享有的经理任职的好处。由于公司破产风险与举债的关系是呈正相关的，而经理的报酬包括货币性收入和非货币性收入（控制权收益），如果采用举债融资，将导致破产概率增加，则经理的非货币性收入就会减少；另一方面，债务融资需要还本付息，它可能使“自由现金”枯竭。目前控制权收益（非货币性收入）占我国上市公司经理收益的主要部分，因此经理较偏好于采用股票融资。可见在上市公司中，经理越不想承担投资风险，就会越偏好于股权式融资。

三、针对我国上市公司筹资方式的选择，笔者的几点建议

（一）加快培育和发展资本市场

在完善及发展股票市场的同时，我们也要加快债券市场的培育发展步伐，促进上市公司积极参与债务融资。企业债券满足广大公司合理融资需求是我国金融体制改革向纵深发展的必然要求，而作为中国优秀企业代表的上市公司，积极涉足企业债券市场，推进企业债券监管体制的改革，必将对充分发挥中国企业债券的功能产生全面、积极、深远的影响。因此，通过加强企业债券市场的建设，有利于促进上市公司参与债券融资，改变目前过分依赖股权融资的现象。

（二）企业应改变对股权融资的错误认识，提高自身的财务管理水平

企业应认识到，仅仅或过多地依靠股权融资是无法满足企业对资金的大量需求的，对于正处于成长期和高新技术产业的企业来说更是如此，负债经营可以说是现代企业的一个重要的和明显的特征。而且随着投资者投资行为的逐步理智化，过分依靠股权融资也将是不可能的，企业应充分利用各种融资方式并将其恰当组合以形成最优的或优化的资金结构。确定最佳资金结构的实质就是利用负债资金的两大作用，合理确定负债在企业全部资金中的比例。

（三）应建立和完善经营者激励机制，建立利润分享计划，促使经营者敢于有意识地负债筹资

针对多数上市公司薪酬结构单一，“高薪低绩”的现象，制定有效的激励机制，发展持股或股票期权为形式的激励方式以对经理人产生激励或约束功能，避免经理人员的短期行为，使其个人利益导向与公司的长远发展目标取得一致。

参考文献：

[1]张晓波，邹海峰.筹资方式的选择与我国上市公司股权融资现象的分析.上海会计，2001，(5).

[2]邢乐成，宋琳.论中外上市公司融资次序差异的决定因素.山东社会科学，2003，(6).

[3]姜曦，李青原.刍议上市公司的筹资顺序.管理现代化，2000，(5).

[6]欧树军.资本成本分析和融资决策.江汉石油职工大学学报，2001.

融资研究论文范文篇10

一、资产证券化的过程

1．资产的原始权益人对自身资产进行定性和定量分析，将流动性较差但能带来稳定现金流量的存量资产如应收帐款、住房抵押贷款等或未来能带来稳定现金流量的合同或项目进行剥离，出售给SPV。

2．SPV将从不同发起人处购买的资产“开包”，组合成资产地。这些资产地内的资产采用真实销售的方式从原始权益人处购入，与原始权益人进行了破产隔离，即它不属于原始权益人破产清偿财产的范围。

3．SPV将资产地内的资产进行结构性重组，设计成各种期限不等、利率高低不一的证券。

4．进行证券信用增级。信用增级有多种方式：（l）破产隔离。由于实行破产隔离，使证券化的资产与原始权益人自身的信用水平分开，投资者不受原始权益人信用风险的影响。（2）卖方信用增级。一是直接追索权，即SPV对资产遭到拒付时有权向原始权益人追索；二是资产储备，即原始权益人持有证券化资产之外的足以偿付SPV购买金额的资产储备；三是购买或保留从属权利，即由原始权益人向SPV提供一笔保证金。（3）第三方信用增级。即由信用较高的金融担保公司提供担保。

5．进行发行评级。SPV聘请信用评级机构对ABS进行发行评级，并对外。投资者据此对投资风险进行判断。在信用增级之前，SPV已聘请信用评级机构进行过初步评级。

6．进行证券销售。SPV发行的证券可采用包销或委托销售的方式由证券承销商负责销售。由于ABS进行了信用增级，已具备较高的信用等级，因此能以较好的条件售出。

7．SPV获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格，向聘用机构付费。

8．实施资产管理，建立投资者应收积累金。原始权益人或其他受委托的公司作为服务人对证券化的资产进行管理，负责收取、记录由该资产产生的现金收入，全部存入设在受托管理机构的SPV收款专户，建立投资者应收积累金。SPV向服务人支付服务费用。

9．还本付息。到了规定期限，由托管机构将积累金拨入付款帐户，对投资者还本付息。由证券化的资产产生的收入扣除本息、支付各项费用之后，若有剩余，按协议在原始权益人和SPV之间进行分配。二、适合证券化的资产种类

从理论上讲，大多数流动性较差但能够在未来产生可预见的稳定现金流量的资产经过特别组合后都能证券化。从美、日等国家资产证券化的实践看，适合证券化的资产主要有：

1．住房抵押贷款。住房抵押贷款是银行贷给购房者的以所购住房作抵押的应收款项，期限较长，流动性很差，但能产生稳定的现金流。美国、日本资产证券化的实践都是从住房抵押贷款证券化开始的。

2．应收帐款。应收帐款一般没有利息收入，期限很短，是否能产生现金流量取决于债务人的信用和支付能力。所以对单个应收帐款而言，其现金流量是不确定的；但对一组应收帐款而言，由于大数定律的作用，整个组合的现金流却呈现出一定的规律。因此应收帐款可以证券化，并成为信用中下的企业融资的重要方式。

3．汽车抵押贷款和其他消费贷款。

4．高速公路收费、版权专利费等项目。这些项目能够在未来产生可预见的稳定现金流量，以此为偿债担保发行的债券，也是ABS的一种形式。这种方式在美国已有了广泛实践。在我国，1995年铁道部门利用年收入超过300亿元现金流量的“铁路建设基金”作为偿债担保发行的铁路建设债券就类似于这种类型。

三、资产证券化融资方式的特点

l．资产证券化是一种表外融资方式。因为原始权益人对被证券化的资产采取真实销售的方式出让给SPV，因此，根据美国财务会计准则第125号的规定，只确认现金的增加、被证券化资产的减少和相关损益，而不确认负债。这种融资方式有利于保持原有负债比率，有利于维持原有的财务杠杆比，为企业再融资提供了便利。

2．资产证券化是一种结构融资方式。资产证券化的核心是设计出一种严谨有效的交易结构，如多种资产支撑一种证券或一种资产支撑多种证券或多种资产支撑多种证券，有多个当事人参与。这样有利于提高ABS的安全性，以吸引投资者，提高ABS发行的成功率。

3．资产证券化是一种低成本的融资方式。由于信用增级技术的应用，使ABS具有较高的信用等级，因此，票面利率一般较低。

4．资产证券化使筹资者匿名融资成为可能。由于ABS的到期清偿只与被证券化的资产产生的现金流有关，从而只需向投资者提供该资产的相关信息，而不必提供企业其他方面的信息，有利于保护企业的财务秘密和商业秘密，尤其为资信等级较低的企业融资提供了有利条件。