行业效应的货币政策论文

一、绪论

本文从铜陵的行业层面来分析货币政策的影响，是因为铜陵市是我国重要的铜工业、硫磷化工、电子材料产业、水泥建材和麻纺生产基地。铜陵市作为我国矿产资源种类最多的地区之一，属于矿产资源丰富区。从二十世纪90年代至今，第二产业比值占全社会总产值比重虽一直保持在60%至70%，但三大产业比重呈现出“两头小中间大”的特点。这样的布局结构为当地创造巨大的经济利益的同时也开始凸显出弊端。同别的城市甚至国家一样，铜陵市各行各业的发展离不开货币，故宏观调控对这些企业生存和发展是必不可少的。但是，国家宏观调控一直采用的是单一总量集中模式，而不会考虑结构性问题，使得结构性和货币政策二者引发的问题共同作用于第二产业，加之铜陵市规模不大，各行各业大中型企业和小型企业的数量不均衡，企业间的实力有强有弱，而货币政策的制定往往不会考虑这些现实情况，难免会“一刀切”。这样的结果不仅会产生巨大的行业冲击，而且货币政策的效率和效果都会受到相当大的影响。正是由于第二产业对于以铜陵为代表的资源型城市的发展具有举足轻重的地位，多方位多层次地剖析货币政策实施过程对第二产业的影响，从宏观层面帮助资源型城市摆脱发展困境才显得极为重要和迫切。

二、文献回顾

（一）理论回顾

目前，对于货币政策的效果作用在各个行业的研究还处于一个发展阶段，国外关于货币政策行业的非对称性研究大多开始于20世纪80、90年代，主要由传导机制和金融加速器作为理论基础，其研究方向主要可以归纳为以下几类：资产价格传导渠道、利率传导渠道、汇率传导渠道、信贷传导渠道。1.资产价格传导渠道托宾的q效应理论和莫迪的生命周期理论,分别从资产价格渠道中的企业和家庭两个方面分析了M2如何通过资产价格变动最终影响总产出变动。2.利率传导渠道许多学者在这方面进行了研究，例如GeraldCarlino和RobertDeFina（1998）认为“企业自身的性质和区别的不同也会对利率有不同的反应程度，进而产生了非对称性”[1]。3.汇率传导渠道国外的Ribon（2009）认为“通过货币政策而产生汇率冲击对产量，劳动力成本，价格的影响，结果发现汇率变化所产生的冲击几乎影响着所有的行业，使得产量下滑”[2]；国内的闰红波、王国林（2008）认为“利率、汇率和信贷是影响实体经济三个主要渠道，并且根据行业的不同对这三个渠道的反应程度也不同，货币政策同时影响着产量和价格。他们对我国制造业受到货币政策冲击所产生的影响进行分析，分析结果发现制造业中的行业确实存在着非对称效应并且分析了产生非对称性的原因”[3]。4.信贷传导渠道研究的较为多数，也是现在比较流行的角度。国外的Bernake和Gertler(1995)认为“货币政策的效果可以通过信贷这一渠道得到放大”[4]。

（二）方法回顾

由于现在国内外的行业效应的研究还处与发展阶段，所运用的方法还比较具有规律性，大多运用到VAR和脉冲响应函数。该方法始于上世纪九十年代末，最初由Raddatz（1993）用来测定不同的行业对货币政策变化所产生的反应，通过研究发现，利率的影响比较显著，对利率变化具有较高的敏感程度的企业比对利率变化具有较低的敏感程度的企业更容易受到货币政策变化的影响；此外GeraldCarlino和RobertDeFina（1998）[1]从区域角度利用向量自回归和脉冲响应函数、Hayo和Uhlenbrock（2000）[5]、Ganley和Salmon（1997）[6]、Ghosh（2009）[7]从企业规模角度也利用var模型证实了不同的行业间对于货币政策冲击的反应不一，证实了行业效应的存在。从国内来看，虽然各个学者的研究角度不一，但是所用到的方法大多数都涉及到了VAR和脉冲响应函数，有还用到了E-G两步法和ADL模型、徐涛（2007）[13]运用理论和经验方法对我国货币政策行业效应进行研究，方法多种多样。从上面我们可以看出，目前关于行业效应，由于研究还处于发展阶段，目前的方法大多以在以面板数据为基础的前提下，利用VAR等模型进行实证分析，并且总体而言，方法还有很大创新空间。

三、货币政策行业效应存在性实证分析

对铜陵市第二产业的行业效应进行深入分析，本节对于行业效益的分析基于上述可以测试的13个行业为样本，从三个方面入手，进行行业效应的有关实证。这三方面分别代表了三个模型，主要的研究对象分别是：第二产业（VAR1）、产业内各主要大行业（VAR2）、产业内各个细分行业（VAR3），主要从LOAN渠道和R渠道入手，探讨这13个对于货币政策反应明显的行业其反应程度究竟如何，进行一个细致的分析和研究。

（一）数据的选择与模型

针对VAR1需要用到的数据包括代表信贷渠道的Loan、代表利率渠道的R以及代表行业产值的变量GDP，形式取其增长率。本文在对VAR1的测试过程中，将变量的顺序定义为△Loan、△R、△Gdp。对于VAR2来说，研究的对象主要有第二产业中的三大行业的采矿业、制造业以及电力、热力的生产和供应业，并且根据相应的数据，计算出三大行业的产值增长速度，分别表示为△Gdp1、△Gdp2、△Gdp3、并且根据铜陵市的投入产出比例的大小决定三者的顺序。经计算，结合△Loan将var2测试的顺序定为△Loan、△R、△Gdp2、△Gdp3、△Gdp1。同时，对于VAR3来说，由于我们需要对上面13个子行业分别进行var测试，在这里就不需要对行业间的顺序进行排列，测试的顺序可以定位△Loan、△R、△Gdpi。

（二）向量自回归与脉冲响应函数

在对数据进行稳定性检验过后，对各个var模型分别进行回归和脉冲相应函数，滞后期经过测试选为2期。1.△Loan、△R、△Gdp构成的var模型和脉冲响应函数结合VAR1测试结果我们可以发现：△gdp受到△loan和△r两个变量的影响，其反应是比较迅速的，并且在第一期，△gdp的系数值就已经分别达到了-15.41486和-1.760047；在第二期到第四期来看，△gdp对于△loan的冲击有一个触底反弹的过程，并且从负效应转变为了正效应，而△gdp对于△r的冲击反应来看，反应则比△loan要稍微滞后，在第三期才得以触底反弹；两者在第四期以后逐渐趋于平稳，冲击变得十分微弱，最终消失，并且从长期来看，△loan多呈负效应而△r则多呈正效应。2.△Loan、△R、△Gdp2、△Gdp3、△Gdp1构成的var模型和脉冲响应函数经过测试，脉冲响应图如下所示：从图上我们可以对测试结果进行分析：首先，从横向上来看，三个行业在受到不同货币政策传导渠道的冲击以后，反应程度也不一样。（1）代表制造业的GDP2对于LOAN的冲击，在期初呈现的是一个负效应，呈逐步下降的趋势，并且在第二期触底反弹过后在第三期达到正效应的最大值，随后作周期性波动，其冲击影响逐渐变弱，最终趋于平稳；相对于LOAN渠道，R渠道的影响时间就显得更为之久也其作用过程也更为缓慢，没有信贷渠道趋烈，经过期初从正效应下降后，到第二期开始触底，随后经过了一个缓慢的爬升过程，到第五期才上甚至正效应最大值，并且其影响程度一直存在，减弱趋势不是特别明显；（2）代表电力、热力的生产和供应业的GDP3在受到LOAN的冲击以后，更多存在的是正效应，这表明其受到信贷渠道的影响程度更直接，能更好的与货币政策目标保持一致，冲击趋于稳定并且出现消退迹象是在第9期；相对于LOAN渠道而言，对R渠道的冲击反应则更大，从最初的-1左右上升至+1左右，随后呈现周期性波动，并冲击减弱的趋势较为不明显。（3）代表采矿业的GDP1受到LOAN渠道的在冲击后先呈上升趋势，在第二期由负效应变为正效应最大值，达到负向峰值时期是在第3期，并且过后冲击开始消退，并且逐渐稳定；相对于LOAN，R渠道的冲击开始的负效应初值更大，达到了-1左右，但是在随后的爬坡过程中，正效应的峰值要小于LOAN渠道，并且要更早的进入冲击衰弱后的平稳期。其次，从纵向上来看，特点如下：（1）从反应的深度来看，电力、热力的生产和供应业受到货币政策的冲击以后，反应深度要大于其他两个行业，并且呈现的正效应较多，更能与货币政策的目标保持一致，其次是采矿业，随后是制造业，且这两个行业正负效应交替较多。（2）从反应的速度来看，各个行业对于信贷渠道的反应程度较利率渠道更为剧烈，且在短期内波动幅度较大；而R渠道则表现出更稳定持久的周期波动特点，有有区别于以往文献说大多认同利率渠道作用效果小，周期性短的特点。（3）从反应持久性来看，货币政策对采矿业的冲击时间较短，在第6期趋于平稳，别的两个行业基本在第9和第10期，相对于采矿业更为长久。3.△Loan、△R、△Gdpi构成的var模型和脉冲响应函数由于在var3涉及的行业比较多，进行测试结果用脉冲图的形式表示过于复杂，不方便直观感受，遂将测试结果用表2的形式展示出来，从测试结果上来看，主要存在以下几个特点：首先，从反应峰值来看，各个渠道对行业的影响差异性较大，信贷渠道从0.06到0.65不等，而利率渠道则从0.057到0.33不等，总体就影响的深度来说，信贷渠道较利率渠道影响的深度更大，并且各个行业有正有负，有大有小，说明行业间存在差异性，影响了货币政策的有效传导。其次，从反应的速度来看，除了LOAN渠道中石油加工、炼焦及核燃料加工业，化学原料及化学制品制造业影响较为缓慢，R传导渠道中有色金属矿采选业、交通运输设备制造业汽车制造业、电气机械及器材制造业影响较为缓慢外，其余的行业在两种传导渠道中的反应速度都保持在1至2期内，故总体来看，各行业对于货币政策改变的反应较快。再次，从反应的期数来看，除了信贷渠道中的非金属矿采选业、农副食品加工业、电力、热力的生产和供应业，利率渠道中的燃气生产和供应业的反应期数较短外，其余的行业对于货币政策的变动的反应期数一般保持在8到10期，这说明，货币政策对行业的反应周期普遍较长，影响较为深远。综上所述，经过三次var系统测试后，我们发现：（1）信贷渠道相对于各个行业的反应呈负效应居多，并且反应更为剧烈，但持续时间较为短暂，而利率渠道多呈正效应，虽然其影响程度没有信贷渠道强烈，但是影响的时间更为持久；（2）就三大行业来看，从响应时间，反应速度等方面来看，采矿业较其他两个行业冲击后恢复较快，可能是由于铜陵市属于资源型城市，矿业是铜陵市的主要产业，得到当地政府的积极扶持，受到货币政策的冲击以后，财政政策等补贴手段予以支持，所以这类行业在受到冲击后能够较早的恢复到平稳期；（3）就样本中的子行业来看，对于政策的变动反应不一，较为复杂，体现出了行业由于差异性，使得货币政策的传播效果受到了影响。

四、结论及建议

本文以货币政策传导机制为理论基础，结合安徽省铜陵市的地方数据经过var和面板数据模型的实证分析，得出以下结论：

（一）在研究铜陵市货币政策传导有效性的过程中，我们可以发现：大致可以认为其传导渠道是由传统的信贷传导渠道以及比重逐步提升但总体比例低，增长速度慢的利率和汇率传导渠道组成。这说明，对于铜陵市来说，货币政策传导有效。

（二）在研究货币政策行业效应的存在性及其行业效应分析的过程中，经过三次var系统测试后，我们发现：（1）信贷渠道相对于各个行业的反应呈负效应居多，并且反应更为剧烈，但持续时间较为短暂，而利率渠道多呈正效应，虽然其影响程度没有信贷渠道强烈，但是影响的时间更为持久；（2）就三大行业来看，从响应时间，反应速度等方面来看，采矿业较其他两个行业冲击后恢复较快，可能是由于铜陵市属于资源型城市，矿业是铜陵市的主要产业，得到当地政府的积极扶持，受到货币政策的冲击以后，财政政策等补贴手段予以支持，所以这类行业在受到冲击后能够较早的恢复到平稳期；（3）就样本中的子行业来看，对于政策的变动反应不一，较为复杂，体现出了行业由于差异性，使得货币政策的传播效果受到了影响。知道行业效应的存在以及对它有着深入的了解和研究，对于铜陵市经济的发展有着长远的现实意义：首先，随着利率市场化的逐步加深，我们需要对利率传导渠道加以重视，就铜陵市来说，利率传导渠道对行业的影响可能更为长远，需要引起足够重视。其次，对于行业效应的存在，应建立起宏观与微观相结合的多元化分析方式，这样更有利于宏观调控。最后，多种货币政策工具相互搭配，做到信贷政策和利率政策以及汇率政策等合理配合，使得货币政策更灵活，有针对性。

作者:李帅单位:中国石油大学