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汇率制度对货币政策的影响研究

按照上面的分析,浮动汇率制度下的汇率传导机制的逻辑是较为清晰的:货币供给量扩张,将导致国内市场上的利率下降,并相应地导致本币贬值,出口和产出相应地增长,反之亦然。这样一个渠道存在的前提条件是浮动汇率制度。如果在固定汇率制度下,货币政策将会失效,货币政策的汇率传导机制也将无从谈起。在我国,央行采用直接干预的手段,通过各种货币政策工具在外汇交易市场进行外汇买卖来实现干预的目标。由于我国实行实质上盯住美元的策略,央行为了维持盯住美元的目标区间,不得不在外汇交易市场即将偏离规定的目标浮动范围时,被动进入市场,弥补外汇供需缺口,真正主动地入市干预行为较少,这主要是因为央行入市会影响国内货币供应量,危机国内均衡状态。而间接的干预手段,央行通过调整货币政策来间接地影响外汇市场。在我国经常项目人民币自由兑换的条件下,国际收支平衡的重点是经常项目平衡,银行间外汇市场基本上成为基于经常项目收支的银行外汇头寸市场,其主要运行特征是银行间封闭运行和央行直接干预的被动性。我国对资本项目鼓励流入,限制流出,维护一定的资本项目黑子来弥补国内储蓄缺口,虽然持续的黑字有利于国内经济的增长,却会影响货币升值破坏经常项目的平衡,导致央行采用冲销干预的方法来稳定汇率。而冲销干预的方法就是央行在吸纳大量外汇盈余的同时,减少国内信贷来抵消央行国外资产的增加对基础货币的影响。由于我国金融市场不发达,金融市场间的直接联系尚未建立,国内货币市场容量极为有限,央行利用金融市场进行冲销的余地很小,而且冲销措施只能针对国有金融机构进行,在信贷计划体制下,只有减少再贷款和再贴现,缩小贷款规模才能起作用,由此造成银根紧缩、打击国内生产,使冲销干预的成本很大。在这种金融环境下,我国政府的干预是被动的。利用利率调整来进行间接干预是方式,由于利率变动不是通过贸易和境内外资金流动影响汇率,它是通过影响国内经济迂回的方式来影响汇率,进而影响国际收支再进而影响国内货币供给和国内宏观经济形势,所以形成具有中国特色的汇率传导机制,即是通过国内经济迂回方式的刺激效应进行传导的过程。尽管资本账户下人民币不能自由兑换,但是实际利率的上升,必然引起货币流通速度和国内名义总需求下降,进而导致进口需求和通货膨胀率的下降,使得人民币升值预期增长,企业高报出口低报进口,资金内流,人民币汇率下降。长期以来,人民币都处于低估状态,货币当局对外汇市场的干预带有强制性,汇率制度缺乏弹性,汇率杠杆的宏观调控也难以发挥。由于我国现有的外贸、外资政策的影响,资本项目和经常项目的双顺差导致我国外汇储备的持续增加。外汇储备的持续增加使得外汇市场的供求偏离了正常轨道,人民币汇率的波动也对央行货币政策的调控变得不敏感。以加工贸易为主的贸易方式、出口产品中加工产品比例高的特点决定了我国贸易格局上的“大进大出”,人民币汇率波动对进口和出口的同步影响使得人民币汇率变动对这部分的进出口影响呈现中性。微观经济主体对汇率变动的敏感性将直接决定汇率政策的有效性。但是目前,作为微观主体的企业对汇率的变动、贸易条件的优劣转化的信息不敏感,对汇率传导机制的有效性产生直接的不利影响。

随着我国经济对外开放度日渐提高,当前汇率制度弊端越来越明显。因为随着加入世界贸易组织的时间越来越长,我国对外贸易额度也在不断巨幅增长,贸易顺差的绝对值也在不断增大,由此通过资本账户和经常账户进入国内变成我国的外汇储备也越来越多,央行为吞吐这些巨额的外汇,不得不被动地超发货币,释放流动性,导致央行在货币市场通过各种货币工具不断回收对冲的成本也越来越大,为缓解货币政策目标和汇率政策目标之间的冲突矛盾,充分发挥两者对本国经济内外均衡的功能,保持货币政策的独立性,应该进一步推进和落实人民币汇率形成机制建设。从长远来看,浮动汇率制应是必然的选择。现阶段,我国必须在货币政策、汇率政策和资本管制之间寻求某种平衡,既能保持货币政策的相对独立性,又能兼顾汇率的稳定性和灵活性,同时使资本管制发挥一定效果。随着我国经济和金融实力的进一步提高以及央行调控能力的进一步加强,我国可以逐步由管理浮动汇率制转向单独浮动汇率制。但目前的主要工作还是加强完善现行汇率制度,落实真正意义上的有管理浮动。人民币汇率虽然也是“浮动”的,但从是历年数据观察,我国的浮动区间过于窄小,而且大多数是单边升值浮动,没有真正意义上的双边浮动。从长远的国际竞争力及未来我国汇率改革机制的方向而言,我国应该适当加大汇率的双边浮动幅度,提前对外贸进出口企业植入防范汇率风险的意识,和应对国际多边环境的复杂性影响,利于增强国内企业的核心竞争力的形成。及时退出实质上盯住美元的操作策略,落实市场化改革,参考一篮子货币调整随着我国对外经济依存度的提高,我国产业的不断升级和我国经济总量规模的强大,盯住美元制总非长远之计。首先,美元本身因为其国内经济的原因,币值从历史的角度而言总是处在快速贬值通道中,而把人民币总以这种本身不稳定的货币为锚,很容易受美国本国经济的波动影响,同时,也将人民币至于不稳定之处境,而且往往也被迫随着美元对其他货币的贬值而贬值或升值,丧失了最基本的对外自主权。而切实参考一篮子货币,可使人民币汇率波动相对合理也不会因美元一家的变动而被迫波动,有利于实现和落实真正意义上的有管理的浮动汇率制度的形成。设定人民币汇率的合理估值区间,可以减少和防范国际游资以人民币持续不断升值为预期的资本流入。同时,可以减少国内创汇企业及个人,虽然在央行结束强制结售汇制的背景下,国内外汇持有人为防止基于人民币汇率升值的预期考量而及时足额地在外汇市场上出售的行为的减少,藏汇于民,藏汇于企业,减少央行被动超发货币的可能性,进而促使整个内外经济均衡发展。根据克鲁格曼的三元悖论,一国固定汇率制度、资本自由流动和国内货币政策的独立性不可能同时实现,但在我国人民币汇率逐步朝浮动汇率制延伸的过程中,资本项目在国内利率市场化的前提下逐步开放,有利于我国国内货币政策独立性的实现。此外,加强国内资本市场和货币市场等联系,降低避险资金的防范风险的成本。合理的利率水平是形成合理的汇率水平的基础。如果一个国家利率水平高于国外,则会推动本国汇率上升,反之则下降,因此汇率制度改革要与利率市场化的改革保持同步,相互协调,共同维护币值的稳定,促进国民经济又好又快发展。完善人民币汇率形成机制,有利于平衡我国当前国内经济发展不平衡的现状和促进人民币国际化,使人民币汇率真正实现对外稳定、对内平衡,为中国经济实现长久快速发展提供源源不断的制度性红利。

本文作者:周游工作单位:中国工商银行股份有限公司北京市分行营业部

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