管理层收购范文10篇

管理层收购范文篇1

一、发达国家管理层收购融资的经验总结

(一)多元化的融资模式

发达国家的MB0多元化融资模式体现在两个方面:一是,融资来源多元化,MBO融资来源包括:银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构,养老基金、风险投资等机构投资者。二是,融资结构多元化,即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。

(二)合格的战略机构投资者

战略投资者在MBO中的主要作用:通过长期投资,促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,并监督、约束、控制管理层的经营行为,促进企业治理结构优化和收购后重组;通过自身专业化投资经验优势,减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外,机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。

(三)棘轮机制

对于MBO的资金提供者来说,MBO能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此,在融资结构设计时,要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制,即投资者用来给经理层以激励机制,经理层的业绩将决定他们股权份额。

二、我国管理层收购融资存在的问题

(一)融资方式有限且融资结构单一

一是外部借贷融资比重大;二是我国管理层收购缺乏外部权益融资,并且在权益融资和债务融资之间,缺乏转换工具;三是准权益融资方面的案例没有。

我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用,由于可选择债权人少,无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约,导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。

(二)融资行为不规范

从我国管理层收购的案例来看,很多上市公司并没有按照《证券法》、《公司法》要求披露重大信息的规定,在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括:一是合法融资来源少,管理层属于富贵群体,但与巨额的收购资金相比仍然较小,银行贷款又不可行,且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接融资;二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。

(三)过多的政府行政干预

由于政府行政干预的存在,在计算并购融资需求量时,不同企业面临的情况也存在差异,造成一部分企业以低价收购目标企业,融资压力较小,另一部分企业面临较重的融资压力,这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革,对于国有中小企业MBO,尤其是非上市公司的收购,给予极大支持。

(四)融资风险转移问题凸显

金融交易的基本原则是风险与收益的对称性,通过融资获得目标公司股权的管理层也是融资的风险承担者。西方MBO融资的典型案例是:管理层设立一家纸上公司收购目标公司在外发行股份的90%以上,然后再对股权结构进一步集中,将目标公司与纸上公司合并,保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整,使其成为MIBO融资杠杆的最终承担者。我国MBO案例多是目标公司管理层通过SPC(特殊目的公司)从其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国MBO后管理层平均持股比例仅仅25%,不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下,尽管存在限制性规定,管理层调整目标公司的财务结构,融资风险将会最终向目标公司转移。

三、我国管理层收购融资的对策建议

(一)引进多层次的战略投资者

我国MBO引入战略投资者意义在于:减轻管理层的融资压力与还款压力,解决管理层收购资金来源的合法化和规范化问题;通过引入战略投资者建立国有资产转让价格发现机制,使国有产权转让定价趋于公平化、合理化,从而得到政府及相关利益方的认可;战略投资者推动企业建立现代法人治理结构,避免管理层收购出现“一股独大”的弊端,实现体制转换与机制创新;引入国内外战略投资者的资金,大型企业实现产权多元化,中小企业实现完全收购。因此,通过引入战略投资者的融资方式,将会改变我国现有的MBO融资机制,为我国MBO提供多元化的融资来源,有利于融资结构的优化和MBO后企业稳定、健康发展。

(二)开发并利用新型融资工具

我国管理层收购融资应尝试新型的融资工具,如优先股、可转换债券等。

(一)优先股融资方式

优先股可以增加股份的流动性与可选择性,并减少投资者收益的不确定性。优先股融资方式还有利于扩大企业融资途径,丰富投资品种,满足各类风险偏好的投资需求。

(二)可转换债券融资方式

可转换债券方式的优势:一是低成本融资,减轻公司财务负担。二是利用溢价、高价进行股权融资。

(三)减少企业并购中的政府行为

在企业MBO中,政府的支持、引导、监督和服务都是至关重要。在利益驱使下的企业、行业和区域经济主体的行为逐渐以市场为转移,而不是以我国政府最高决策层的意志为转移。所以,政府要及时让出市场空间,从市场的主要角色和商业性竞争中退出,集中各种资源去宏观调控各利益主体的行为。

(四)加强融资多元化的结构设计

从技术上看,MBO方案涉及定价、融资、法律及业务整合四个方面,需要融资中介机构为其提供专业化、高水准的服务和技术支持。融资中介机构指的是策划、安排、参与、整合MBO过程的顾问机构,包括投资银行、律师、会计师、管理顾问、资产评估等。其中,投资银行起到关键作用。专业投资银行机构在MBO收购中具有三重角色:一是财务顾问,MBO期间,财务顾问要对公司财务结构、财务监控以及公司治理等方面进行管理和控制,以保证企业的正常发展;二是股权所有者,即财务顾问投入自己的资本,成为股东,与参与MBO的其他合伙人一起承担风险;三是股权投资团体的监管人。公务员之家

管理层收购范文篇2

一、管理层收购对中国企业改革和发展的作用

随着中国加入WTO和全球经济一体化，我国企业改革面临着许多机遇和挑战。管理层收购已经成为改革背景下的一个亮点，它顺应了实施产权制度改革的要求，是企业深化产权制度改革的理想选择。除此之外，还有助于完善公司的治理结构，调动企业内部人员积极性，帮助企业家最大限度地实现其价值，从而为企业留住高级人才。最终改善企业经营状况、促进企业长远发展。具体来说：

1.有助于进一步推进国有企业的产权体制改革

一些以国有股份为主体的公司，其主体产权的虚置目前很难从根本上得以改变。国家作为股东面临的一个主要问题是权力与责任的不对称。因为国家的股东职能只能通过国有资产经营公司来行使，而国有资产经营公司的经理人员虽然享有对企业的控制权，但并不实际承担经营风险，他们并不是实际上的剩余索取者，所以也不可能像真正的股东那样去行为。正是由于这一制度性缺陷，导致了这一产权形式并不适宜在竞争性领域存在。随着经济体制改革的深入，国营经济逐渐退出大部分产业领域已成为一个必然的趋势。利用MBO就可以推进国有企业的产权体制改革。它为解决国有企业产权不清，产权结构不合理和国有股难以退出等历史问题提供了一条新的思路，为当前正在进行的国有企业改革提供了一种新的改革模式。实施MBO后，从宏观角度来看，社会资产总量并没有因此而减少，反而可能盘活原来的国有资产。国家出售国有资产所获得的资金用来投入到关系国计民生的重要行业或发展潜力大，优势明显的产业中。做到了有进有退，有所为有所不为。而对于实施MBO的企业来说，通过重新整合，将更有助于企业提高其盈利能力，达到国家与企业的“双赢”。

2.有助于公司治理结构的改善

国内公司治理结构中存在的突出问题是成本高和缺乏有效的激励机制。所谓成本，是指忽视和错过机会的总成本加上监督费用。MBO则可以有效地降低成本，建立企业持续发展的激励机制。首先，MBO使企业管理者同时成为企业所有者，使得管理者可以从管理与企业利润提高这两个方面获益，从而大大激发了管理者的积极性与潜力。由于管理者拥有企业股权，企业业绩与管理者报酬直接挂钩，这种利益关系促使管理者更努力地挖掘企业的潜在盈利能力，致力于企业的可持续发展。其次，MBO还可以改善股东的构成，形成多元化的股权结构。在MBO的过程中，往往伴随着金融中介机构的介入。金融中介在提供必要的操作方案与融资支持的同时，还常常会直接购入或间接购入企业的一部分股权，与管理层一起对目标公司进行管理控制。这样将有助于强化对公司的监督。第三，MBO一般都会利用高负债杠杆工具。由于融资增加了企业的资产负债压力，也进一步约束了管理者的经营行为。实施管理层收购之后，企业往往致力于内部改革和要素重组活动，将业务转向回报率高的领域。这当然更有利于企业的发展。

3.MBO有利于培养一支专业化，高素质的企业家队伍

首先是留住人才。什么是企业？企业就是实物资本，货币资本和人力资本的统一体。在当今竞争日趋激烈的背景下，“人才”所起的作用是不容忽视的。通过国内外实施MBO的一系列实例，我们不难发现大部分的管理层收购都具有这么一个特点即人力资本在该企业中所起的作用很大，特别是管理层在企业管理岗位上工作的年限长，经验丰富，他们正是企业的生命力所在。MBO则为管理者实现企业家理想开辟了一条新的途径，极大地刺激了他们的创业意识，有效地调动了企业管理者释放其才能的积极性，反过来影响企业的经营和改革。这对中国企业家资源的壮大也有着积极而长远的意义。二、我国实施MBO所面临的问题及其对策

尽管MBO对我国企业改革和发展的意义巨大，但到目前为止，在我国已实际顺利实施了MBO的企业还很少。是什么原因使得MBO在我国市场不大呢？我认为关键还是我国法律法规的一些硬约束和目前MBO存在的融资困难，定价不公，信息不全，监管不严等一系列问题使得国家，企业和管理层对MBO采取了慎之又慎的态度。

(一）管理层收购的主体问题

管理层收购的主体不外乎有三：1.管理层个人，即指公司内部的高级管理人员如经理、董事等。2.壳公司，即指在收购之前，管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标公司的股份。3.职工持股会，即指依法设立的、由公司职工自愿组成的、并经核准登记的社团法人。职工持股会会员以其出资额对职工持股会承担责任，职工持股会以其全部出资额为限对公司承担责任。

而我国目前的法律对这三大收购主体都有较为严格的限制：如我国《证券法》第四十一条规定：禁止个人持有公司超过5%的普通股。在《外经贸股份有限公司和有限责任公司内部职工持股试点暂行办法》第七条中规定：“公司内部员工只能以职工持股会的方式对改制企业持股，不允许以自然人方式对改制企业持股。”即我国管理层收购的主体只能是法人，而不可以是自然人。《公司法》规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司或控股公司外，所累计投资不得超过本公司净资产的50%。也就是说，壳公司要对目标公司进行收购的，实质上是对目标公司的投资，那么就要受投资额不得超过壳公司净资产50%上限的限制，或是经国务院严格的审批。其次，成立壳公司的发起人必符合《公司法》第二十条规定：“有限责任公司由二个以上五十个以下股东共同出资设立。”若超过发起人超过五十人，管理层就要采取职工持股会来回避这条法律规定来实施管理层收购。另外一些地方颁布的法规对管理层和职工持股比例或投资比例作出限制。如北京市试行办法中规定会员的出资额不能超过职工持股会注册额的5%.然而四通集团的董事长和总裁认股却占职工持股会的注册额的7%，超过部分要经北京市政府特批。

这一系列的法律法规使得MBO举步为艰，目前成功的管理层收购案例中很大一部分在一定程度上都违背了相关的法律法规，具有法律风险，故当务之急必须完善现有的《公司法》，《证券法》，允许管理层在一定条件下设立纯粹为MBO服务的“壳公司”，并取消公司对外累计投资额不得超过公司净资产的50%的规定，同时在《上市公司收购管理办法》的基础上进一步强化有关的法律法规，如确定实施MBO的具体条件等等，以解决目前我国在MBO方面法律缺失这一严重问题，让MBO有法可依，有法必依。

（二）收购价格问题及建议

收购价格问题是当前MBO存在的最严重且最敏感的问题。目前管理层收购的定价基本上是在每股净资产的基础上再给予一定折让。从而收购价格低于每股净资产，这是“一低”。其次，在实施MBO的过程中，管理层为了获得更低的收购价格，往往会隐瞒利润，扩大账面亏损以压低每股净资产，待收购完成之后再扩大账面利润，分红派现，把一部分虚置的国有资产变相装进个人的腰包，造成国有资产的流失，这种由于国有资产所有者缺位而造成的公司评估后净资产低于实际净资产的现象即为“二低”。经过了这两“低”之后，管理层毫无疑问就很大程度地“剥削”了国有资产。另外，较低的收购价格还有可能会导致道德风险，如先用低价收购公司股份，再以略高的价格转让公司股份，就可从中谋取可观利润。这显然与进行管理层收购的初衷相违背了。

如何解决这一系列的问题呢？我认为可以从三个方面着手：

第一，必须解决国有资产所有者的虚置。正是由于国有资产所有者的缺位，面对收购方把价格压低，没有任何一个人一个部门会站起来为国家说话。国有股的收购价格一般由代表国有资产的地方政府与管理层双方谈判形成，定价透明度很低，就难保其中不发生串谋行为。所以必须给国有资产的所有者“加码”，增强他们的责任心，同时提高透明度，让定价过程受公众的监督。可以让这些代表国有资产行使权力的部门的一部分收入和国有资产的流失程度挂钩，以提高他们的积极性。

第二，我国这种以每股净资产为基准的定价方式似乎也不尽合理，可以借鉴西方国家的定价模式。鉴于管理层所购买的不是停留在某一时点上的资产，而是购买拥有支配这些资产然后在今后一个相当长的时间里获得收益的权利，因此估价过程本身不应该仅仅是对公司现有资产的一个静态估价，而应该包括对其未来生产周期内可持续盈利的预期。因此采取收益法用收益折现的形式进行定价的模式也可以逐步推广。

第三，鉴于作为收购者的管理者和作为出让者的股东，由于各自所处的地位及专业程度的限制，很难确定一个比较公平的价格，因此就需要聘请具有专业水准及资格的中介评估机构。要在信息公开的前提下，通过产权交易市场，进行合法、公正的评估。这样形成的价格才更有说服力。

（三）融资方面的问题与建议

MBO是杠杆收购的一种，它需要借助于融资手段来完成这一收购过程。在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值大都远远超出收购主体的支付能力，管理层能够支付的部分和收购价格之间的差额就需要通过融资的方式来弥补。因此，市场能够提供多样化的融资渠道就成为MBO成功的一个重要前提。而在我国，MBO的融资困难已成为制约其发展的一个主要障碍。目前市场上存在的直接融资方式包括发行股票、企业债券和可转换债券。由于我国证券发行实行核准或审批制，企图获得主管部门的认可通过发行股票或债券进行MBO融资有着较大的行政障碍。在国外较为流行的通过发行垃圾债券为管理层收购融资的方式在我国由于其较大的风险性而难以得到相关部门以及市场的接受。到目前为止，国内尚没有一家公司在进行MBO时是通过在资本市场上公开发行股票、企业债券或可转换债券而进行融资的。在间接融资方面，商业银行对具有较大风险的MBO往往要求有充足的资产作低押，而法律的限定使得MBO从银行融资的可能性非常小，因为现有法律禁止企业以股权或资产为抵押向银行担保，再把所融资金转给个人，同时法律还禁止个人以股票为质押向银行贷款收购股权。虽然目前已有企业的管理层以收购的股票为质押向银行贷款，但这只是一种变通的做法，具有一定的法律风险。

融资困难还导致我国许多实施MBO的企业走入了如下的误区：如私募MBO基金、非法集资、企业垫资收购、截留应收款充抵收购资金等等。这些情况都是企业为了应付融资困难而采取的变通的办法，很多都是违规的不正当的且具有较大的风险。但只要一日不解决MBO的融资障碍，这些违规行为就不会消失。所以，进一步完善MBO的融资渠道已经是刻不容缓。在此建议：

第一，希望有关法律能允许管理层在一定条件下以股权为抵押向银行贷款。但出于对风险的考虑，这一点要想具体实现还有一个过程，希望能逐步的放宽，对一些各方面条件都很优秀的企业及其管理层可优先考虑。

第二，引入战略投资者。战略投资者可以是信托公司和风险投资机构。信托公司可以利用其金融创新的功能，合法、规范的解决MBO的融资难题，这在我国应当是要大力鼓励发展的。这样不仅融得了资金，还可以获得战略性的指导；同时战略投资者还像一道“筛子”，他们所选择的对象一般都是有潜力，信誉高的企业，从而把一些混水摸鱼的都“筛”了出去，这样也就大大降低了由MBO带来的一系列风险。

第三，采取一系列创新的方式：如技术入股或技术分红.技术入股是指员工将其所有的或者有处分权的技术成果作价出资，取得企业的股权；分期付款，即在通过股权转让进行员工持股或管理层持股时，管理层及员工在公司股东的支持下，可以先通过支付一定的股权款获得股权，进行股权变更登记，然后每年用股权的分红来分期偿还股权转让款；奖励分红.公司股东可以给有突出贡献的管理层或员工以特殊奖励；或者是股东会决议如果公司的经营业绩达到既定要求，则授予管理层或员工一定比例的分红权，以解决管理层收购所需资金问题。

（四）信息披露及监管方面的问题与建议

我国正处于资本市场发育的初期，各方面的制度建设还很不完善，在信息披露与监管方面存在着诸多不足。对于涉及资产重组等重大事件，信息披露不及时、不真实、也不充分。此类情况很可能会影响到投资者对于上市公司投资价值的判断，影响到证券市场的三公原则。由于MBO收购一个最重要的交易方是公司的管理层，所以在整个过程中如果没有切实履行好信息披露的要求，就会导致内部人交易问题，也就是管理层在进行MBO的过程中，利用信息不对称的这一对其有利的条件，做出有损其他普通股东利益、有损市场三公原则的行为。MBO大多产生于具有国有企业为背景的公司中，而这类公司由于所有者虚位所产生的内部人控制，使得内部交易很容易达成。又由于我国存在着流通股与非流通股的二元股权结构，而管理层收购的股份多属于非公众流通股，在信息披露不及时不充分的情况下，MBO的定价过程不尽合理直接损害了流通股股东的权益。

鉴于上述问题，我认为应在法律允许的框架内加大对MBO信息披露的监管与要求。首先是强化MBO过程的公开性，细化收购过程的信息披露制度，如收购的目的、收购的定价机制，收购后的重组方案等。其次是在谈判过程中引入第三方。包括独立财务顾问与独立董事，避免由于管理层与国有股东代表之间形成内部定价。第三是对实施MBO企业实行动态监管。这种监管的期限可以前溯到收购行为发生前几年和收购行为发生后的几年。如果在收购行业发生前业绩发生较大波动，或者收购行为完成后业绩出现较大波动，都应该进行外部审计，确认是由于人为调整所导致的结果，还是潜在经营能力得到调动的结果，以便作出进一步的处理。

管理层收购范文篇3

关键词：管理层收购；MBO；上市公司；财务绩效；融资管理层

收购（MBO）作为一种创新的企业制度，其在国外经济发展与改革中起着重要作用，在国外公司改善激励机制和治理等问题中占据了重要一席。但此种公司制度在我国却引起了不小争议，不同企业对其看法褒贬不一。在此情况下，科学分析上市企业实施此种制度之后，对该企业财务绩效造成的影响，对进一步完善收购相关理论，指导企业今后发展与改革具有重要实用价值和理论意义。

一、上市公司MBO基本概述

MBO即ManagementBuy-outs（管理层收购）的简称，关于其概念理解可以分为狭义概念与广义概念两种。狭义上MBO主要指管理者（目标公司）在借贷所的帮助下进行融资购买相对应目标公司的持有股份，从而改变目标公司控制权、资本、所有权结构的，进而实现目标公司重组目的，并从中获得相应收益的一种收购行为。通常管理层囊括了董事会秘书、董事长、总经理、董事、部门经理、财务主管等公司（含子公司）高级管理人员。广义上MBO属于一种特殊的LBO（杠杆收购）形式。LBO是指收购主体利用负债融资额度方式来实现目标公司股份购买的目的，属于实现间接影响或者直接控制目标公司的收购形式之一，在此种概念下，被收购的目标企业需要整合业务，用收购公司提供的未来现金流实现自身债务偿还。从这个角度看，MBO则专指收购主体为目标公司高级管理人员的LBO形式。上市公司MBO则专指发生在上市企业的MBO行为，目前国内外对此研究较为广泛，国外研究其与财务绩效之间的关系，主要得出两种相互矛盾的主流结论。一种研究结论认为MBO与企业财务绩效之间并不存在严格的线性关系，此两者的关系主要表现为一定的区域性；另一种研究结论则认为MBO对企业财绩效产生了很大的影响，可以为管理者与企业投资者提供更大的利润空间。由于对MBO与财务绩效关系研究结论存在分歧，使得该制度在推广过程中困难重重，导致制度进一步发展受阻。因此，深入分析上市公司MBO与财务绩效之间存在的微妙关系，并充分运用这种关系为上市企业未来发展提供助力，就显得格外重要。

二、新时期上市公司MBO特征分析

MBO作为一种特殊的上市公司收购形式，深入分析其具体特征对于全面了解MBO具有重要意义。结合MBO所具有的诸多特征，大体上可以将其主要特征总结概括为监管和信息披露特征、融资结构特征等。（一）监管和信息披露特征。MBO具有信息披露与监管特征，具体表现如下：（1）可以显示公司当前具体状态信息。不同目标公司在MBO之后所表现出来的特征是不同的，如果目标企业原本为上市企业，被管理层收购之后，由于股权已经大部分转移到管理者手中，使得目标公司不再符合公众公司这一要求，致使原本上市公司转为非上市公司，与上市公司正常发展方向背道而驰，出现“公司下市”现象。此种境况下，被收购上市公司经过MBO之后通常表现为初期管理层会对目标公司进行整合重组，待经营取得一定成效之后，企业再次寻求上市，使得企业相对应的MBO投资者可以充分享受企业上市带来的超额回馈。（2）公司MBO之后管理层的地位会发生明显变化。无论目标企业是否是上市企业，当企业发生MBO之后企业的管理阶层地位会进一步上升，直接转变为企业家阶层，管理层因此成为了实际上部分企业所有者与企业控制者。这里之所以会说管理层只是成为目标公司部分所有者而并非是全部所有者主要因为，尽管管理层最终方向为成为企业全部的所有者，但在MBO之初管理层并不是持有全部所有权，企业有一部分所有权是在外部投资者手中，如此便导致管理层只能享有部分企业所有权。但无论是管理层具有的是全部所有权还是部分所有权，这都会使得管理层获得较为完整的控制权（企业）。MBO形式使得经营权和所有权重新合二为一，在某种程度上是对现代企业制度经营者与所有者分离的一种否定。（二）融资结构特征。MBO除了具有监管和信息披露特征之外，其还具备自身的融资结构特征。首先，目标公司具备较为巨大的管理效率空间或者资产潜力。目标企业的这一特征，使得企业具备相应的收购价值，管理层使用MBO形式，对目标企业内部资产结构、股权结构、控制权、业务等进行进一步的重组与优化，进而实现公司效率提高、成本降低等，来获得目标公司运营所需要的现金流支持，增加投资资产回报率。其次，收益分配格局的确定。在目标公司MBO之中收购资金的主要来源为权益投资者、管理层自有资金与债务融资。权益投资者与管理层二者的自有资金在目标公司收购过程中可以作为相应的“种子基金”。权益投资者与管理层基于对目标公司未来现金流的预判，进行相应的债务融资，并在融资过程中与“种子基金”共同收购相应股权（目标公司）。此种方式可以确保权益投资者与管理层以“种子基金”股权融资的形式，获得目标公司所有权。之所以未选择单纯债务融资是由于债务融资只能享受固定收益无法获得目标企业更多收益，采用“种子基金”与债务融资相结合方式管理层运用财务杠杆，使用较少的自有资金确获得了目标企业控制权，重新明确了目标企业收购收益分配格局。

三、新时期上市公司MBO财务绩效研究

尽管经营权和所有权的统一可以使得所有者与管理者的目标趋于统一，但是在实际上市公司MBO运用过程中依旧存在股东之间成本、地位差异等问题，大股东依旧会侵占中小股东的部分利益。上市公司MBO形式中管理层需要采取负债方式完成目标公司的收购行为，在MBO之后公司必然需要投放更多的精力与资金以实现公司财务杠杆的降低，这种情况对于目标公司之后管理层发展并不是十分有利。故，进一步实证探究MBO同公司财务绩效之间的关系十分必要。（一）实证探究。因子分析法主要指从可以观测的多组变量中进行相应的推论和概括，从而得出可能存在关系的诸多因子。此种方式可以借助变量数据进行统一处理，进而实现对假设的分析与判断，通过此种方式可以更为清晰地发现上市公司财务绩效与MBO之间的关系。本文采用的因子分析法，其中因子来源于目标企业管理层在MBO过程中股票的相关数据，从赋权问题（主观）解决这一角度出发，对相关研究因子进行处理，最终获得相应的评价结果，准确分析MBO与公司财务绩效关系。由于我国国情相对较为复杂，资本市场在我国的发展相对还不够健全与完善、发展还不够成熟、发展程度还不够深入，在此种情况下实施上市公司MBO，公司股票价格容易受到多种多样的因素影响，使得单单依靠企业股票价格高低并不能够真实反映企业内部实际情况，掌握市场发展的规律很难，导致所采用的MBO规划并不能发挥出应有的最佳效果，相对应的企业经营绩效也受到一定牵连，对于公司未来良性发展造成一定不利影响。故，为了解决这一问题，笔者利用数据、样本、财务指标等进行因子分析，分析上市公司MBO与财务绩效之间的关系，为之后上市公司MBO方式发展提供相应依据。在具体数据、样本分析上笔者以2014～2019年五年之间上市公司实施MBO后对经营效率影响的具体数据作为研究样本，数据来源于上市公司在权威网站上的数据，属于上市公司经营中原始数据，具体因子分析法运用参照如下步骤进行：1、数据、样本指标确定。笔者为了使得研究中所应用的因子分析法可以更为客观、合理、准确，更为科学地分析MBO与公司财务绩效之间的关系，选择2014～2019年五年之间上市公司实施MBO前后对经营效率影响的数据作为研究样本，选择具体数据作为研究因子，对数据进行统计学处理与分析。选择的因子数据需要符合下述标准：在公司实际经营过程中，并无除第一次之外的MBO实施的其他提示性公告，以上市公司第一次实施MBO相关方案的日期为准；公司大股东（第一）重组或股权变动公告日为数据选取的基准；如果上市公司实施MBO过程中，一年之内股权跨度转变出现了多次的，以第一次股权跨度发生转变日期为基准点。参照上述标准对数据进行筛选，选择其中符合要求的数据作为数据样本，确保数据的真实性与可靠性，为研究结果的准确度提供基本保障。2、因子分析法的具体应用。通过上述指标的筛选，最终选出45家上市公司数据作为主要研究对象，并以这45家上市公司的相关数据作为主要研究因子，进行进一步研究。在研究过程中除了对基础数据进行研究之外，还对45家上市公司实施MBO后财务绩效产生的相对应市场效应进行考察与记录。为了更为全面地分析实施MBO后企业财务绩效具体变化情况，笔者针对上市公司实施MBO前2年、上市公司实施MBO中、上市公司实施MBO后2年三个不同时期的财务绩效情况进行分析，并利用CART、AART检验方法对显著性进行检测，检测结果如下：（1）CART检验结果：上市公司实施MBO前2年平均差为-0.216，Sig为-1.341，2-tailied为0.177；上市公司实施MBO中平均差为-0.017，Sig为-1.155，2-tailied为0.248；上市公司实施MBO后2年平均差为-0.017，Sig为-1.149，2-tailied为0.249。（2）AART检验结果：上市公司实施MBO前2年平均差为-0.235，Sig为-1.341，2-tailied为0.184；上市公司实施MBO中平均差为0.005，Sig为1.498，2-tailied为0.138；上市公司实施MBO后2年平均差为0.010，Sig为0.277，2-tailied为0.765。从上述数据中可以确定样本数据日均收益超额收益率为1.340与0.248，之后再进行数据观察，可以确定样本在上市公司实施MBO中财务业绩有了较为显著的提升，但从CART、AART检验结果来看，两者检验结果相同均为0。这一检测结果充分说明，上市公司MBO实施公告的第一个交易日，受到相应收购等信息刺激，公司财务绩效有了一定程度上的提升，但随着MBO的进一步实施，投资者并未取得预期超额的收益。所以，此种MBO模式是否可以对上市公司财务绩效产生积极促进作用还值得进一步的商榷。（二）建议分析。针对上述因子分析结果，在实施MBO收购方式之前需要营造好相应的商业环境，为MBO应用创造良好外部条件。在良好商业环境营造上可以采取以下几种措施：1、营造相对较为宽松的融资环境。可以进一步助推相对宽松融资环境的营造，加速金融体制改革，促进金融中介机构发展，为上市企业实施MBO提供一定便利。上市公司还需要进一步创新自身融资方式，积极开拓自身融资渠道，建立信托融资、MBO基金等，确保上市公司收购资金来源透明化，营造相对宽松的融资环境。2、加强MBO信息监管与披露质量。定价依据MBO实施计划、资金来源、定价标准等标准还存在一定不足，会导致相关信息监管与披露不够及时有效，故针对这一情况进一步完善信息公开机制，结合当前市场上上市公司MBO信息监管与披露的实际情况，实现对上市公司MBO全过程的信息监管与披露，保障上市公司相关MBO信息真实、准确、及时等。且在上市公司资产分割、股权跨度转变、股东重组、股票转移等情况发生时可以第一时间进行信息公告，确保上市公司实施MBO的顺畅进行，促进企业财务绩效提升。3、适当增加买方数量，确保交易价格尽可能公平。由于当前市场还不够成熟，在资产评估等方面存在一定不足，进而导致净资产成为了上市企业MBO定价的重要标准，而导致此种情况出现与相应的买方数量少有很大关系。基于此，需要进一步增加买方数量，增强买方市场竞争压力，确保收购价格公开透明。

四、结语

上市公司MBO实施与上市公司财务绩效存在一定关系，但是关系是否足够显著值得进一步商榷。在当前市场环境下若想促进MBO实施需要营造更为适宜其发展的环境，采用相对较为宽松的融资环境营造、加强MBO信息监管与披露质量、适当增加买方数量等手段，助推适宜MBO推广环境的发展，为上市企业未来发展营造更为良好的市场环境。

参考文献：

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管理层收购范文篇4

关键词:管理层收购公司治理会计问题

一、管理层收购的概念阐释

管理层收购,源自英文“managementbuyout”,缩写为MBO。其中的“management”对应的中文含义为“公司的管理层”。

MBO的收购主体一般是目标公司的管理者、经理层或者包括核心员工在内的经营团队;收购工具为利用私人借贷、信托计划、战略协购、风险投资等各种金融形式所融得的资本;收购对象为目标公司的股权;收购目的在于改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,实现所有权和经营权的有效结合,从而达到重组公司各种资源,挖掘潜在管理效率空间,提升公司价值,从而获得预期资本收益的一种收购行为。

二、管理层收购产生的原因分析

企业要充分调动管理者的积极性、发挥管理能力以取得协同效应,就必须对经营者进行有效激励。对经营者有短期激励和长期激励两种方式,而短期激励如年薪制、奖金和福利等对经营者的激励作用并不明显,因而所有者需要通过股权的方式对经营者进行中长期激励,这种激励方式使管理者集经营者与所有者于一体,有效整合了所有者与经营者的企业目标问题。中长期激励主要有股票期权和直接转让公司股票两种方法。

MBO的产生背景是:

1.当企业发展到一定时期,企业发展进入了一个稳定阶段,没有新的项目投资,表现为:营业收入稳定、现金流稳定、利润稳定、股价稳定;

2.由于股价没有波幅或波幅很小,对管理层用股票或期权进行激励的作用不大,而提高年薪又将使成本上升;

3.由于股价波幅减少,对股票投资者而言,股票变成了债券投资、其投机价值下降因而有卖出的欲望;

4.管理层认为,通过努力可降低成本,能提高利润率空间;在融资收购企业后,企业产生的利润在支付融资利息后仍然有收益,而此收益远大于现在的年薪收入。在这种情况下才诞生了MBO收购方式。

三、管理层收购在我国的发展情况分析

MBO真正被引入国内是在1998年,当时四通集团通过发起职工持股方式收购本公司股权,总裁段永基个人持股达到360万股,这是国内出现的首例MBO收购案例。2001年1月19日,粤美的集团颁布公告:由管理层控股的美托投资有限公司持股粤美的22.19%股份,成为第一大股东。以此为标志,万家乐、宇通客车、深圳方大等一大批上市公司就股权转让一事先后的公告,引起了业内的极大关注。这些公司的股权转让都涉及了一个非常重要的内容——管理层收购(MBO)。据报道,还有不少上市公司也正在着手MBO计划。可见,作为一种优化企业产权结构的制度创新,管理层收购已经走上我国资本市场的前台。

到目前为止,实施MBO的企业主要有以下几种类型:一是国有中小企业实施股份制改造,大量采用了管理者与职工共同收购企业、共同持股的做法,管理者所占的股份往往高于普通职工;二是一些由于历史原因导致产权不清的集体企业,由创业者也就是现在的管理者向集体购回企业的股份,使之成为私人控制的企业;三是中外合资企业的管理层收购外方股份,这种情况的出现往往是由于合资并没有取得预期的效果;四是一些上市公司在最近推出的MBO,其目的主要是配合国有股减持计划以及建立对企业家的长期激励制度。它的对象主要是已实行股份制改革的企业,其方法也主要是通过增资扩股来优化股权结构(企业经营层的持股分红、年薪收入可优先转为股本金)。在以个人股本作抵押的前提下,可将企业的银行短期贷款优先转到企业经营层个人的名下,实行贷款转股本,并使股权向企业经营层集中,真正形成企业经营层相对控股、职工持股的合理股权结构。可见,除第一类企业实施的是MBO的变体EMBO(职工、经理人融资收购)外,其他三类都与国际上通行的MBO形式较为接近。

四、管理层收购运作中存在的问题及对策建议

(一)我国管理层收购存在的问题

1.融资渠道狭窄

我国的金融市场尚不成熟,金融工具单一、融资渠道不畅等都不利于企业筹集MBO所需的巨额资金。需求和供给的不平衡,导致MBO正常融资不能实现,虽然国内已发生的几例MBO都采用了银行贷款,但这只是一种变通的做法,存在一定的法律风险,并导致融资风险转移,融资风险的最终承担人可能是股东和债券人,这些都不利于MBO的健康发展。

2.定价的非市场化

我国的MBO基本采用协议收购的方式,定价的非市场化,使得MBO定价的公允性遭到质疑。因此,进行MBO必须考虑大多数股民的利益,防止出现侵害中小股东权益的情况。这些非市场化的因素也成为国有资产流失、侵占中小股东利益等我国MBO中存在的弊病的根源。

3.信息披露机制不健全

如收购价格披露不全面,收购资金来源甚少披露,关联交易和内部人员交易导致对国有资产监控的难度加大,收购主体与被收购的目标公司之间关系不明确等。更为重要的是,国企实现管理层收购后进行短期套现的问题。很多完成MBO后的管理层已经开始按市场价值出售股份了,如果不能解决MBO后的短期套现问题,不但不能发挥MBO的有限优势,反而可能演化为对国有资产的瓜分行为。

(二)完善我国管理层收购的对策建议

1.拓宽MBO合法融资渠道

国家应借鉴国外经验,加快对有关的金融、公司法规进行修订,或进行有针对性的MBO专项立法,进一步建立和完善相关配套制度,拓宽融资渠道,降低融资交易成本,引导MBO健康发展。

2.健全MBO法律法规

通过法律制度明确管理者收购各参与者的权利与义务,规范收购程序和行为,在法律允许的框架内加大对MBO信息披露的监管与要求,强化MBO过程的公开性,对管理层用于收购的资金来源、价款支付,包括收购人的纳税情况都要披露,以保证收购资金的合法性,防止暗箱操作。防止管理层在完成收购后,掏空原公司、侵占中小投资者的利益。

参考文献:

管理层收购范文篇5

2.20世纪90年代早期的管理层收购

1991-1992年MBO活动大幅下降。主要是因为1990-1992年发生了经济衰退，公司的收入增长和盈利性受到影响。这一时期，MBO和杠杆收购活动的金额降到75亿美元，不及1988年880亿美元的9%。20世纪80年代迅猛发展的管理层收购活动使许多MBO参与机构的价格—预期的现金流倍数大幅增加，因而在这一时期要做相应的调整。立法也是这一时期MBO活动锐减的重要原因。1989年出台的《金融改革、复兴和执行法案》把各类金融机构持有的大部分高收益债券推入了市场，政府对银行施压以减少他们在高杠杆化交易中的风险敞口头寸。上述三方面的原因使MBO活动在这一期间处于低潮。

3.1992年以后的管理层收购

1992年以后美国经济又开始了持续的增长，不但股票价格迭创新高，高收益债券的整个市场规模也达到了新的高度，这种有利的经济环境使MBO活动重新兴起。1992年后，通过投资银行，更大的商业银行等大型金融机构的创新方法，MBO的操作人员能够获得更多，更灵活的资金。这时财务型收购者也参与到MBO中来，而且财务型收购者越来越多地提供管理技术和知识，并与MBO的经营管理者保持更加密切的联系。1992年后，MBO交易的另一个特点就是从成熟产业转移到高成长型技术驱动的产业，但成熟产业仍占有MBO的主要份额。

二、有关MBO的收益来源

一般认为，MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或是存在“潜在管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司的股权、控制权、资产结构以及业务的重整，达到节约成本，获得巨大现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。据统计，美国已实施的MBO在收购宣布时股东财富平均增长22%，在宣布日的40日内股东财富增长达到30%。而以市场溢价均值来衡量，公众股股东的资本收益超过了56%（德安杰罗和莱斯）。这些超常收益从何而来呢？有几种理论解释：

1.管理者激励和成本效应

MBO提高了管理者所有权的份额，使他们改进绩效的愿望更加强烈。因为一个有利的投资计划经常需要经理人员付出不成比例的工作努力，经理人员也只有得到相应比例的报酬份额时才会实施这些计划。但是，外部股东可能认为这种报酬安排“过度慷慨”。在这种情况下，转为非上市的MBO收购就便于进行一些报酬安排以使经理人员实施这些建议。（伊斯特布鲁克和费希尔，1982）。

管理人员可能会对潜在的竞争者和外部股东进行防范以确保自己的位置，因而浪费了资源。他们可能实施那些利润较少但外部投资者更容易看到回报的项目（德安杰罗，1985）。转为非上市的MBO能消除这些障碍，除了降低经理人员和股东的信息不对称，所有权和控制权的高度统一也必然降低成本。

自由现金流假说则认为经理在谋私性支出上浪费资金，而不是对股东支付红利。通过实施MBO，增加的债务使现金流优先偿付债务，减少了经理人员对自由现金流的配置权，使自由现金流的成本降低。而且，增加的债务对经理人员也会产生压力，使他们有动力努力改变企业的绩效以避免破产。

以上这些成本观点与企业内部控制已经使经理与股东利益一致化的观点不同。传统的内部控制理论认为内部控制是由报酬的安排和清偿、股票期权、以绩效为基础的奖励以及董事会的监督组成，如果内部控制没有充分生效，公司控制权市场和接管威胁会保证管理人员全力以赴经营。

2.不对称信息和过低定价

MBO的收购者愿意支付大量的溢价，说明经理或MBO的其他投资者比公众股东拥有更多的有关企业价值的信息。意味着一个MBO的收购建议在向市场发出信号，即未来的营业收入将比以前预期的更高或企业的风险比公众估计的要低。也说明MBO收购活动不能披露大量信息并为目标企业确定一个竞争性的价格，这就是MBO活动中的不对称信息和过低定价。

3.决策效率的提高

在所有权私有的情况下决策过程有效率。因为不必通过详尽的研究和报告向董事会列举新计划的合理性，所以行动更快。在激烈竞争的市场中，时机的把握是非常重要的，而且，公众企业必须公布信息，而这些信息可能向对手企业披露了重要的并在竞争上敏感的信息。

4.纳税上的收益

纳税上的收益包括因高杠杆率进行的利息支付而节约的纳税，资产账面价值的增加为折旧费用提供了更高的折旧资产价值基础等。美国经济学家卡普兰通过回归分析得出：收购前股东的超额收益与收购产生的潜在纳税收益显著相关，但收购后股东的超额收益则不然。这表明收购前的股东得到了大部分纳税收益，而且卡普兰认为仅有部分纳税收益可以认为是利用了收购前未利用的负债能力或纠正了收购前对纳税收益的无效利用产生的。

三、MBO在我国的发展现状

管理层收购目前在我国尚处于起步阶段，目前上市公司中已经实施的只有“粤美的”一家公司，其他两家“宇通客车”和“深方大”也进行了实际上的MBO，只是有关程序和文件尚待有关部门批准。还有些公司正在进行MBO而没有做任何披露。总的来看，我国的管理层收购存在以下问题：

1.在管理层收购中政府担当双重身份

政府既负责游戏规则的制定和交易的监管，同时还是产权交易的主要卖方。诸多问题就由此而来，如上市公司实施MBO不可能发生由上市公司转为非上市公司的情况，除非能够确认上市公司是由于管理层经营不善而成为ST、PT直至退市等情况才有可能转为非上市公司。企业实施MBO在政府关系中运作，人际关系方面着墨甚多，收购行为缺乏科学性。

2.我国实施MBO的定价有失公允

在MBO实施的过程中，收购的标是发行在外的部分流通股份或不流通的国有股或法人股。实施的重点是企业的控制权和收益权（美国MBO的实施重点为企业的共享权和收益权，收购的标一般是发行在外的全部流通股份）。据资料表明，美的MBO中的大股东两次转让价格分别是每股2.95元和3元，均低于转让发生的2000年的每股净资产4.07元。深方大的两次转让发生在2001年6月，价格分别是每股3.28元和3.08元，也低于2000年的每股净资产3.45元。这与美国的高额溢价收购形成了鲜明的对比。也说明，如何公平地确定MBO中股权的转让价格，是防止国有资产流失的关键。

3.融资是我国MBO发展需要突破的瓶颈

在美国，融资借贷是MBO的显著特征，实施MBO时，经理层可以运用垃圾债券，优先股，认股权证等多种融资工具筹措大规模资金。各种战略投资者如银行，养老基金，共同基金，保险公司等也积极地参与到MBO中来。而我国的金融工具十分有限，许多MBO的实施者对融资问题都讳莫如深。以美的为例，美的管理层称收购采用10%现金、90%以美的股权抵押从银行贷款进行，但目前管理层收购或职工持股会从银行融资的可能性非常小，而且将股权或资产向银行质押担保，再把融资资金给个人的方式有违规的嫌疑。

4.我国实施MBO最大的障碍就是法律政策障碍

如《公司法》中第149条规定上市公司不得回购本公司的股票，除非将回购的股票注销。《公司法》第147条还规定：经理人员在任期间不得转让其持有的股份。这样，MBO的利益兑现必然颇费周折。另外上市公司也无权自主决定增发新股，除非对原有的股东进行送股。《证券法》第68条界定上市公司的高管层为“证券交易内幕信息的知情人员”，而在第70条又明确规定“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或卖出所持有的该公司的证券”。其他还有股东人数、工商登记、会计、税收以及相关行政法规上的约束等等。所有这些情况造成我国的MBO并非是严格意义上的管理层收购。而美国的管理层收购在很大程度上是控制权的不断更替，公司潜力没有被充分挖掘或是反收购战的产物。

5.我国MBO收购中的购买方往往是最高管理层

通常包括董事长、董事和总经理，而美国的实施者是职业经理人，通常不包括董事长。由于国内相关环境的限制，投资机构尚未成熟，退出渠道不够畅通，公司管理层在收购中不仅处于主导地位，而且处于控股地位。有时职工持股会或工会也参与到MBO的收购活动中来。

四、对我国实施MBO的政策建议

我国上市公司管理层收购浮出水面的大背景是国有经济战略性重组和收缩，国有资本从一般竞争性行业中退出，实施过程中要注意以下问题：

1.循序渐进原则

作为杠杆收购的一种，美国的管理层收购并不是开始于20世纪80年代，实际上它们历史悠久。在1980年以前，MBO被称为以高度杠杆化交易为特征的靴带交易。只是80年代期间刺激兼并活动的经济和金融环境对MBO的活跃起到了相当大的作用。美国的法律制度健全、政策环境稳定，特别是管理层收购有明确的法律依据，收购程序有法可依，避免了因产权变动引起的震荡。这些都是经过几十年的摸索和挫折逐步积累起来的。我国的改革开放才有几十年，管理层收购只是近几年才有所出现，所以不能急于求成，要配合经济中其他方面的改革进度逐步进行。

2.修改并完善各种法规制度，保持政策的稳定性和一致性

对我国来讲，MBO从根本上变革产权关系，是解决国有经济的战略性调整，完善公司治理结构等重大问题的最有效途径之一。而法律政策问题却是我国真正实施MBO最大的障碍，我国至今仍无系统的并购法律，常因此发生纠纷。并且出台的政策经常有朝令夕改，前后矛盾的现象，执行者感到无所适从。这种现象如果不尽早改变，MBO就不可能正常进行。因此，完善的法律制度，稳定、一致的政策是我国发展MBO市场的根本保证。

3.兼顾各方的利益

股权的转让、产权的变更是个敏感的问题，处理不好会造成明显的不公平，引发社会矛盾。所以实施MBO的过程中要兼顾股东（国家），经理层（企业家），职工以及企业供应商，客户等其他利益相关者的利益。兼顾国家的利益，主要是股权转让的价格要合理，美国MBO的股权转让溢价平均高达30%以上，高时更是多达几倍以上（有些时期内比杠杆收购的转让价格还要高）。即使是考虑了我国的具体情况，低于企业净资产的转让价也是值得商榷的（况且已发生MBO的几家企业都是在行业内很具竞争力的经营良好的企业）。兼顾企业家的利益，主要是健全各种法规制度、保持政策的稳定性和一致性，提高转让的透明度，强化竞争。兼顾职工的利益主要是对收购后职工的工资、福利，任用和裁减等决定要有合理的制度规定。现代企业理论认为，企业是各利益相关者谈判的过程，参与者包括雇员、投资者、债权人、供应商、经销商、消费者以及其他方面的利益相关人，产权结构变动后，要兼顾各方利益人的利益，才可能是成功的MBO。

4.大力发展各种金融机构和中介机构，进行制度创新和金融工具创新

因为管理层不可能有收购所需的巨额现金，金融机构和中介的参与是必不可少的。美国实施MBO是以职业经理层，发达的中介服务机构，健全的信息市场等要素为基础的，实施MBO时一般要聘请中介机构，有一套成熟的定价模式和操作模式。我国在这方面很脆弱，所以要大力发展投资银行、战略投资者、法律、会计等金融中介和其它中介。美国的MBO实践表明，各种金融工具的组合使用才能使规模较大、形式多样的MBO实施成为可能。目前我国MBO形式单一，有的连标准的MBO形式都差距很大的重要原因就是金融工具、金融品种都非常少，根本无法满足实施MBO的需要，随着金融体制的改革和外资银行的进入，我国应抓住机遇，扩大金融品种，加快金融创新。

5.加大监管力度，即要发展MBO市场，又要对其进行合理的限制

MBO的实施复杂，环节重多，关系着各方当事人的切身利益，必须加大监管力度，保持很高的透明度才不会造成混乱。进行合理的限制也是MBO正常进行的必不可少的条件。以现在讨论很多的外资并购为例，我们往往认为外资企业一般先在国内申请开办独资或合资企业，然后申请上市，或者在二级市场并购等。但如果他们直接对管理层进行控股，无疑是背后一枪，决不可小视它对上市公司和资本市场的冲击力量，这也不是我们想象中的提防二级市场购并的模式。所以在这些方面，我们还要仔细研究，进行必要的限制。

6.坚持市场调节为主，减少行政干预

MBO的出现和发展是在市场经济的基础上，必须以市场调节为主，这是至关重要的一点。美国实施MBO除了国有企业私有化，其他情况下是没有政府干预的。而我国MBO的实施受到部门、地区、行业的限制，存在诸多条件框框的约束。除了价格因素外，政府还过多地考虑其他的因素，如就业、税收、地方形象等。MBO的实施是要考虑到各利益相关者，但决不是政府过多地干预。MBO活动的收缩与扩张往往是与经济活动的收缩与扩张紧密联系在一起的，美国MBO活动三个明显的时段已经充分地说明了这一点。政府干预过多会使MBO活动与经济运行周期相脱节，造成经济运行更大的不稳定。政府干预过多，还会削弱MBO的市场竞争，造成黑箱操作，严重时会引发社会矛盾。

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管理层收购范文篇6

金融体制对管理层收购融资产生重要的影响。美国分业经营的金融体制和经济中占主导作用的借贷资本决定了美国管理层收购融资模式为债权人主导型的；英国的混业经营、权益资本占主导的金融体制导致的管理层收购融资模式为权益投资者主导型的。同样，现行的金融体制决定了中国企业的融资方式、途径和融资结构，进而影响管理层收购的融资选择。

1．银行信贷是企业主要融资方式

银行是中国金融体系中最重要的机构，2001年银行信贷在GDP中所占比重为13。69％，而同期股票融资占GDP的1．33％，企业债券融资占0．16％。银行贷款一直是中国企业最主要的融资来源，而公开发行股票、企业债券在企业融资比例中所占比例很少。

2．企业融资手段单一

中国企业的融资渠道主要有内源性融资、银行贷款、非银行金融机构贷款、发行普通股、企业债券和可转换公司债券等。由于国家对发行企业债券、可转换公司债券、普通股等有严格的业绩、规模和盈利能力要求，并且主要支持国有企业发展，并不适用于一般企业，因此现行金融体制下管理层收购的融资工具还很单一。

3．分业经营体制下向企业提供权益融资的机构少

中国金融体制实行严格分业经营，即银行、证券、工商业相互独立，限制了银行、证券机构作为投资机构参与管理层收购的空间。现行金融制度只允许一些信托投资公司和工商企业参与对企业的权益投资，而信托市场经过整顿，目前信托投资公司已经所剩不多。风险投资公司在中国也尚处于起步阶段，投资品种和规模都比较小，这些特征决定了我国上市公司管理层收购融资的特点：债务融资以银行贷款为主，管理层个人筹资是权益融资的主要来源，管理层收购融资工具单一。

为了分析现行金融体制对上市公司管理层收购融资的具体影响，本文选取截至2002年公开披露进行管理层收购的9家上市公司作为样本，对其融资特征、融资工具选择等进行分析。

二、上市公司管理层收购融资的特征

表1分别从收购资金、融资情况和收购后股权质押等三个方面，概述了9起上市公司管理层收购的融资情况。

这些交易体现了如下特征：

1．从公开披露信息看，管理层收购资金大部分来自管理层自筹资金

从交易情况看，管理层为收购成立的新公司注册资本都比较高，其中，洞庭水殖、特变电工、胜利股份、鄂尔多斯、宇通客车等5家公司的注册资本均高于收购所需资金。并且，管理层在这些收购平台公司中所占权益比例高，只有洞庭水殖的受让方有20％权益属于外来机构投资者融资。由于这些收购平台公司都是新成立的公司，注册资本较好地反映了内部现金流，据此可以判断中国上市公司的管理层收购的资金大部分来源于管理层自筹。

此外，管理层为收购粤美的、深方大、佛塑股份等三家公司而新成立公司，其注册资本都远低于收购所需资金，但在公开披露信息中，这些公司都宜称收购所需资金用自筹资金支付。

而美国、英国等典型管理层收购中，所需资金只有大约5％—10％来自于管理者，大部分资金通过外部借款和机构投资者投资解决。

表1上市公司管理屡收购的融资概况

上市公司

收购所需资金(万元)

收购方融资情况

收购后股权质押

粤美的估计约42953万元(其中，未披露价格部分以净资产计，估计约10845万元

用于收购成立的开联公司注册资本2213万元，美托公司注册资本1036.87万。据比估计大约有3亿元资金超过外部融资解决。

开联、关托均进行了股权质押贷款，其中关托贷款3．2亿元

总转让价格34490.2万元

用于收购的董事长熊建明控股的邦林公司注册资本3000万元，中高层管理人员和技术人员组成的时利和公司注册资本1978。0992万元。据此估计大约有2．9亿元债务融资。

邦林、时利和公司均进行了股权质押

洞庭水殖7163．35万元

受让者泓鑫投资注册资本8000万元人民币，净资产30746．75万元(未经审计)。其中，管理层占该公司80%股份。特变电工6586．88万元

受让者为管理层成立的上海宏联创业，注册资本8500万元，所有者权益84444万，其中，特变电工董事长张新出资560万元、总经理叶军出资180万元、副总经理肖永康出资120

万元、副总经理霄霆出资50万元、总会计师尤智才出资150万元、监事会主席魏玉贵出资120万元，下属于公司负责人共出资2901万元。约9600万元

管理层为收购成立的胜利投资注册资本1．1亿元，其中，其中徐建国、马莹、隋立祖、王鹏、袁泽沛、刘钟各持股350万股(分

别占本公司总股本的3．18%)，为并列第一大股；盂庆勇等其他37名自然人股东分别持股345．75万股至65万股不等。

32457．198万元

由22个管理层出资成立的佛山富硕投资注册资本2236．2万元。通过分期付款方案，首次付款全部自有资金2236万元。还需支付约2．1亿元．承诺在1年内全部付清。

约需4亿元收购第一股东全部权益

管理层和员工持有的东民公司全部股份，注册资本43329．4万元

收购价未披露

上市公司第一大股东拟转让给管理层发起的上海宇通，以及河南建业。手续报批期间，将持有的上市公司股份先托管给上

海宇通。上海宇通注册资本12035．8万元，23个出资人中，有21个为公司员工，河南建业注册资本3000万元。

披露了部分收购价格

上市公司第二大股东宁波轻工集团的控股公司和管理层联合成立宁波富邦公司，以吸收合并方式收购上市公司第一大股东，并收购第二大股东6．7%股份，收购资金996．48万元。上海城开公司收购第二大股东15%股份。完成后，富邦公司共持有上市公司28．7%股份，成为第一大股东。

2．个人融资是管理层收购资金的重要来源

管理层用于成立平台公司的资金大部分来自个人融资。中国管理层收入水平相对较低，据统计，2001年上市公司高管平均年薪仅为81595元。在上市公司的管理层收购中，管理层参与收购的人股资金动辄上百万，多则上千万，例如特变电工的收购中，董事长张新个人出资560万，下属子公司负责人出资达1216万，而根据公开披露信息，张新2001年的年薪仅为9万元。因此，合理的推测是管理层收购的资金大量来源于个人借款，例如向亲朋好友借款，用个人资产向银行作抵押贷款、以个人信誉向其他企业融资等，个人融资成为管理层收购资金的重要来源。佛塑股份在管理层收购的公告中，明确宣称收购所需资金由管理层自行通过借款、贷款解决。

3．外部权益资奉较少参与管理层收购

在典型的管理层收购中，收购资金除了依靠大量的借贷以外，还可以通过吸收机构投资者、个人投资等权益资本形式，共同参与管理层收购，例如在英国，外部权益资本可以占整个管理层收购融资的40％左右。在以上案例中，除洞庭水殖的管理层收购利用了20％的外部机构投资者权益资本，其他收购活动全部依靠管理层自筹资金人股解决。

4．股权质押成为管理层收购再融资的重要手段

在已经完成管理层收购后，一些注册资本低于收购资金的受让人都进行了再融资，例如收购粤美的的美托、开联公司都进行了股权质押，其中，美托公司股权质押贷款3．2亿元，与收购所需资金缺口相差无几。深方大的收购者邦林、时利和公司也进行了股权质押贷款。收购平台公司大量再融资只是一种“以新账还旧账”行为。

5．分期付款具有卖方融资的性质

分期付款作为一种融资技巧，被应用到管理层收购中。如佛塑股份管理层收购中，收购平台富硕公司通过分期付款方式，解决收购资金不足的问题。通过与原第二大股东协商，在签署股权转让协议后，支付首期转让款，恰好略等于富硕公司的注册资本，而承诺在股权过户时支付余款13764万元，另外在一年内付清剩余的16457.19日万元。通过分期付款，实施管理层收购的富硕公司得到了卖方16457.198万元的1年期融资。

相对于西方国家典型的管理层收购融资结构，中国上市公司管理层收购融资手段单一，过分依赖管理层自有资金，权益资本、借贷资金在融资中所占的份额很小。这些特征与中国现行金融制度密切相关。

三、上市公司管理层收购的融资来源分析

结合部分上市公司管理层收购公开披露信息和实地调研，可以将上市公司管理层收购的融资来源大体分为以下几个部分：

1。个人抵押(质押)贷款

商业银行对个人的贷款主要是一些创业贷款、消费贷款等，并不允许将贷款直接用于购买上市公司股票。但是，个人通过资产抵押、票据质押获得银行贷款并投资设立一个用于管理层收购的平台公司(SPC，即SpecialPurposeComply)，可以避开这种限制。目前，上市公司管理层收购大量利用这种形式进行融资。

2．私人借贷

私人借贷也是上市公司管理层收购融资的重要途径，一般在亲朋好友之间进行。在中国，除了商业银行和国家允许的非银行金融机构，任何企业和个人都不能进行信贷。但事实上，私人之间的借款一直普遍存在，据人民银行广州分行的调查，2001年辖区内十个地区的私人借贷金额高达59亿元。在缺乏银行信贷支持的情况下，管理层大量依靠私人借贷解决收购所需高额资金。私人借贷一般不需要信用担保，低息或者免息。鉴于私人借贷的普遍性，最高人民法院的司法解释规定，只要私人借贷的利息低于人民银行规定的同期贷款利息即属于合法借贷关系，可获得法律保护。

3．民间金融借贷

民间金融是以金融机构形式进行的有组织金融交易，只是这种组织没有经过监管当局的审批，处于地下和半地下状态，主要有信息公司、互助金会、当铺等形式存在。此外，还有部分企业利用闲置资金进行短期拆借。这些机构为管理层收购提供融资，一般不需要资产抵押或担保，但利息往往较高，人行广州分行2001年的调查结果表明，88％的民间金融信贷属于信用贷款，利息大多在10％—40％之间。管理层收购中也部分利用了民间金融信贷作为短期过渡贷款(hidploan)，并在实施收购后通过上市公司股权质押等方式获得银行资金后归还。

4．信托机构融资

虽然新颁布的(信托投资公司管理办法)允许信托投资公司参与企业兼并重组的中长期贷款，但在调查中发现，在已经实施的上市公司管理层收购融资中，信托投资公司比较谨慎，较少参与。随着上市公司管理层收购逐渐咸为市场热点，一些信托投资公司开始涉足管理层收购融资业务，新华信托在2002年11月宣布成立了总规模5亿元的信托基金，其中2亿元用于对管理层收购的贷款和权益投资。

5．利用收购平台公司进行股权融资

(公司法)规定，管理层及其他自然人、信托投资公司、非金融投资企业都可以发起设立股份有限公司、有限责任公司，参与对普通股的权益投资。因此，管理层通过发起设立收购的平台公司，并引入一些机构投资者和个人的权益投资，间接为管理层收购提供权益融资。目前，管理层个人出资、投资公司融资、风险投资公司、工商企业的投资等是管理层收购权益融资的主要形式。与发达国家不同的是，由于中国实行分业经营的金融制度，银行、股票投资基金、社保基金、保险公司、证券公司等都不能对非金融企业进行中长期投资，限制了管理层收购权益融资的范围和规模。

四、推进配套金融制度改革，优化管理层收购融资工具

丰富、创新中国企业管理层收购融资工具，有赖于配套的金融制度改革。借鉴西方发达国家管理层收购使用的融资工具，并结合中国企业管理层收购的现实融资需要，通过金融制度改革，创新管理层收购融资工具，为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供了可能，这将有利于促进管理层收购的健康、快速发展。

1．推进信用评级，促进信用贷款发展

在市场经济中，信用作为商品在市场上被大量生产、销售，并通过法律、社会惩戒制度，使正面信用积累成为扩大信用交易的动力，负面信用传播成为约束失信人的威慑力，从而形成市场经济运行机制的重要组成部分。信用评级中介机构通过对企业、个人信用状况连续、全面、客观和中立的评估，不断向社会提供信用信息，成为推动信用机制建设的重要环节。发达国家流行的信用贷款正是建立在信用评级基础上的，穆勒、邓白氏、标准普尔、菲奇等信用评级机构的信用评级，对于银行贷款、公司发行债券、股权投资级别等产生着重要影响。

中国商业银行进行信用贷款的主要障碍在于缺乏权威、公正的社会评级中介。信用评级中介机构在中国发展的时间不长，1997年才成立了9家信用评级公司，其专业化水平难以在短期内得到社会普遍认同。商业银行大多在对贷款对象进行内部评级的基础上，发放信用贷款，范围仅限于一些盈利状况良好、有长期业务联系、存在良好信贷记录的客户，限制了信用贷款的发展。尤其是在管理层收购中，企业信用涉及到对管理层的个人能力、道德、职业操守，以及企业经营状况、重组后利润提升空间等的判断，依靠银行自身的经验难以完成信用评估，限制了银行对管理层收购提供短期信用贷款。因此，推进信用评级和社会信用机制建立，不仅有利于促进信用贷款，而且对于扩大企业债券发行种类、范围，以及优先股的发行具有重要意义。信用体系是建设一个国家金融体系的重要环节，对于推动管理层收购融资工具的创新发挥基础性作用。

2．逐步放宽商业银行贷款的有关限制

中国人民银行1996年了《贷款通则》，成为规范商业银行贷款的重要规章。随着市场经济体制的逐步建立、完善，金融体制改革深化和金融业的对外开放，结合管理层收购融资发展的需要，《贷款通则》的部分条款需要进行适当地调整。从商业银行的现实经营状况看，2002年1—7月，四家国有商业银行存贷比逐月下降，超额存款准备金串高达，11％，商业银行存款向投资转化成为提高中资商业银行效率的关键。《贷款通则》对管理层收购融资的限制主要体现在以下三个方面：

第一，对股权投资的限制

《贷款通则》要求借款人不得用贷款从事股本权益性投资，也不得使用贷款在有价证券、期货等方面进行投机经营。这项规定的实质是限制贷款向权益投资转化，隔离信贷与投资风险。随着资本市场的发展，股权投资日益成为社会最重要的经济活动之一，而商业银行一直是中国企业最主要的融资渠道。人为地限制贷款流向投资市场，不利于企业通过正当的途径获得融资，同时不利于银行贷款的有效使用。事实上，从上市公司管理层收购融资的现状看，一些信用社、股份制商业银行已经开始涉足对企业权益投资贷款，在佛塑股份的管理层收购中就明确披露利用了金融机构贷款融资。

第二，贷款利率的限制

《贷款通则》还规定贷款利率须在中国人民银行贷款利率的上下限内。其主要目的是防止高利贷。利率作为一种风险和收益对称的金融工具，具有调节资源分配的重要作用。利率市场化是一种世界潮流，也是市场经济发展的客观要求，主要发达国家大多推行利率市场化政策。随着中国金融改革的深化，股份制商业银行、外资银行等多种所有制银行进入市场，对利率市场化提出了现实要求。在西方国家管理层收购的融资中，次级贷款等一些从属债的利率较高，一般比银行同业贷款利率高3。5％—4％。利率市场化使管理层收购从属债务融资成为可能。

第三，对信用贷款的限制

《贷款通则》还规定，除委托贷款以外，借款人须提供担保，信用贷款仅限于一些“确能还债”的企业。信用在西方国家被作为一种商品，不同的信用水平在表示贷款风险的同时，也对应一定的贷款利率。适当放开对商业银行信用贷款的限制，有助于推动商业银行的市场化运作，并推动管理层收购等资产重组活动。

3．放宽企业债券的发行限制

在美国、英国等发达国家，企业债券是管理层收购最常用的融资工具。正是因为垃圾债券的发行，推动了以高财务杠杆为特征的管理层收购的兴起。根据1993年的(企业债券管理条例)，中国企业发行债券存在诸多限制：连续三年的盈利记录；获得国家计委的发行额度；必须用于企业的生产经营，不能进行股票投资和风险投资；利率最多只能高于同期居民存款利率的40％；债券的种类单一，可转换债券的发行门槛更高，发行对象仅限于国有大中型企业。

在市场经济条件下，企业债券不仅是企业融资的重要手段，其自身也是与一定风险、信用和收益对应的金融产品，发行、定价、利率、交换等都体现了市场的运行规律。因此，在社会市场信用体系逐步建立的情况下，适当放宽企业债券的发行限制，用市场化的方式确定企业债券发行、定价、利率等，有助于培育机构投资者，同时拓宽企业融资渠道，对于推动管理层收购尤其具有重要意义.

4．探索次级债务工具

在西方发达国家，次级债(subordinatedebt)种类繁多，主要包括二次抵押贷款、从属票据、可转换债券、垃圾债券等。次级债是管理层收购的重要融资工具，一般占管理层收购全部融资的30％左右。在中国，次级债作为管理层收购的融资工具还难以推行。这是因为缺乏高质量的社会信用评级中介，债权人难以衡量债务的风险及其收益。其次，《担保法》禁止将二次抵押物作为担保标的，限制了二次抵押贷款的发放，国家有关债券发行的规定也限制了低信用等级的企业债券发行。此外，中国人民银行对贷款利率上下限的限制，也阻碍了商业银行次级贷款的发放。在建立社会信用评级体系，推进金融体制市场化的过程中，可以探索利用次级债务工具，推动管理层收购市场发展。

5．建立优先股融资机制

管理层收购范文篇7

关键字：管理层收购、国有资产、立法

管理层收购（ManagementBuy—out，简称MBO），是指公司的管理者或经理层利用杠杆收购的方式，利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成企业的所有者的一种收购行为。管理层收购起源于20世纪70年代的美国，80年代风靡西方。我国的第一个尝试者是四通集团，该集团于1999年率先进行了大胆的探索，并由此引发了我国管理层收购的热潮。然而，正当管理层收购在我国蓬勃发展之际，2003年3月财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》（财企便函[2003]9号）中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施之后再作决定。”究其原因主要在于我国现行管理层收购实施过程中存在着一系列问题，大量涉及国有资产，[1]且规范其运作的法律法规不健全。[2]基于此，如何从法律方面完善管理层收购的各项制度，从而有效地规制管理层收购行为，保护国有资产，无疑是一个值得从理论上加以研究的问题。本文拟就此作一初步探讨。

一、我国与西方国家管理层收购之比较

早在1972年美国KKR公司就成为全世界第一家实施管理层收购的公司，到了20世纪80年代管理层收购制度逐步完善，在西方社会得到广泛应用。仅美国1987年管理者收购交易总值即达380亿美元。在我国，虽然管理层收购在1999年才正式起步，然而目前我国1200多家上市公司中（其中900多家涉及到国有资产）已经有200多家正在探索管理层收购的改革，并有9家已获得财政部批准。[3]但值得注意的是，处于市场经济转轨过程中的中国经济环境与西方国家有着明显差别，我国公司管理层收购大量涉及国有资产，因此与西方国家经典意义的管理层收购相比，我国的管理层收购制度具有诸多自身独有的特点。

1.两种管理层收购实施的经济背景不同。西方国家公司管理层收购的实施是在成熟的市场经济环境下由于市场的发展而自然演化产生的，是以市场为推动力的。而在我国，1999年党的十五届四中全会提出“从战略上调整国有经济布局”，“坚持有进有退，有所为有所不为”；2002年党的十六大进一步指出，中央政府和省、市两级地方政府设立国有资产管理机构，“国家所有、分级行使产权”。正是在国有经济战略性重组和即将展开的国有资产管理体制的大背景下，我国的管理层收购浮出水面。一方面，国有资产管理体制改革使地方政府在处置国有资产上拥有更多自主权，各级地方政府希望利用管理层收购做好国有资产分布结构的调整工作，把众多中小企业、竞争性企业、经营性基础产业分步让渡，以收缩国有资产的分布面。政府通过管理层收购让渡部分国有资产，可以回收大量资金，从而集中物力、财力对产业结构进行战略性调整。因此，各级政府积极推动将部分国有股权以管理层收购的方式转让给企业管理层。[4]另一方面，企业的管理层也乐于通过收购拥有企业股权，实现企业的所有权和经营权的合一。这不仅有利于确认管理层人力资本价值或者说激励管理层，也有利于明晰企业产权，从而初步解决国有股“股东缺位”的矛盾。由此可见，我国管理层收购是以国有资产退出和产权改革为背景的，主要是非市场力量推动的，充分表明了市场经济转轨时期的特点。

2.两种管理层收购实施的对象和目的不同。西方国家的管理层收购是企业进行重整或者反收购的一种特殊方式。其往往发生在上市公司和大型集团公司，目的在于：一是回购上市发行在外的股票，帮助公司“退市”，消除信息披露成本；二是帮助多种经营集团剥离或退出某些边缘业务，以便集中力量发展核心业务；三是防御敌意收购；四是帮助某些公营部门进行私有化改造。而从我国已经开展的管理层收购实践来看，[5]我国管理层收购有两股热潮，一是收购上市公司中非流通的国有股权；一是收购地方国有企业的产权。[6]可见我国管理层收购对象不仅包括上市公司，同时也包括众多国有中小型企业。管理者通过收购各类企业中的国有股份成为股东，一方面产生明晰产权、激励管理者的效果；另一方面也使企业中国有股份减持，实现国家“有进有退，有所为有所不为”的国有经济改革的目标。

3.两种管理层收购实施主体和标的不同。在西方，管理层收购的收购主体主要是目标公司的职业经理人，通常不包括董事长；管理层收购一般是通过目标公司的经理层收购公司发行在外的流通股份而实现的；除了以国有企业私有化为目的，其他情况下政府并不干预管理层收购的实施。在我国为了实现减持国有股份、明晰产权和激励管理层的目的，管理层收购的对象主要是未改制的国有企业或集体企业、国有控股公司；其标的即使在上市公司也往往是不流通的国有股和法人股；[7]收购主体也并非一般的职业经营管理人员，而是企业的创业者或者是对企业的发展做出过贡献的企业家（包括董事长、董事、经理），职工持股会或工会也参与到管理层收购活动中来。此外，由于我国管理层收购大量涉及企业国有股份，作为国有资产管理者的各级政府参与其中，并在管理层收购中担当双重身份，其既负责游戏规则的制定和交易的监督管理，同时亦是国有资产产权交易的主要卖方。[8]

综上比较，我国管理层收购与西方国家经典意义的管理层收购之间的经济背景、目的、对象、主体和标的等诸多方面存差异，这些差异归根结蒂在于我国管理层收购涉及大量国有资产，其主要是围绕着国有股份开展的。可以认为，我国管理层收购的实质是对国有资产的一种处置手段（具有产权交易的性质）和对经营者持股的一种深化。随着我国经济体制改革的不断发展，对于近10万亿元国有资产而言，如何在“有进有退，有所为有所不为”的方针指引下既能实现国有经济的战略调整，又能有效地防止国有资产流失，将是我们不得不认真面对的问题。正是由于我国管理层收购涉及大量国有资产，因此我国显然无法照搬西方国家的现成作法，而是需要我们逐步探索，在完善各项法律法规的基础上坚持保护国有资产与实施管理层收购并举。这也正是本文立论之所在。

二、我国管理层收购存在问题的根源：从观念到机制之检讨

随着管理层收购在我国逐步开展，其价值功效日益为人们所认可。[9]但毋庸讳言，管理层收购在我国依然是一种新生事物，存在着诸多问题。究其原因，笔者认为，这是由多种原因造成的，不仅包括观念上的因素，也包括体制上的缺陷，还有立法上的漏洞。只有全面分析管理层收购存在问题的根源，才能使我们有的放矢地提出完善管理层收购的法律对策，保护国有资产，促进我国国民经济持续、稳定、健康的发展。

（一）观念的束缚

对于我国管理层收购涉及国有资产的问题，现实中存在两种错误观念。一种观念认为，管理层收购等于私有化。虽然宪法修正案明确规定私营经济是社会主义市场经济的重要组成部分，但是一方面由于公有制和社会主义经济基础的传统观念在许多人的头脑中根深蒂固，而且20世纪90年代初俄罗斯与东欧等转轨经济国家私有化运动中大量借鉴管理层收购方式操作国有资产退出，曾经造成国有资产大量流失；[10]另一方面，管理层收购缺乏必要有法律支持，存在国有股定价不公、信息不对称等问题，因此许多人对管理层收购心存偏见。正是由于这种观念的存在，我国目前管理层收购大多以职工全员持股（ESOP）的形式出现，不仅管理层而且职工持股会或工会也参与其中，管理层不敢冒“私有化”风险，全体职工持股显然要比少数管理层持股风险小得多。毋庸讳言，这种作法明显是对管理层收购方式的歪曲，不利于其正常运作。另一种观念认为：公有资产流失到职工手中不要紧，肉烂在锅里，都在中国境内，政府只要有税收就可以了。[11]正是在这种观念的引导下，随着党的十五届四中全会提出国有资本要退出竞争性行业以及证监会《上市公司收购管理办法》，管理层收购出现了高潮。在2002年11月举行的“中国MBO策划与投融资国际研讨会暨洽谈会”上，有关人士甚至称：2003年将成为中国国有企业、集体企业及国有控股上市公司民营化的“MBO年”。[12]众所周知，管理层收购的一个突出特点是原管理者成了收购者，由于管理者手握公司大权，对公司了若指掌。在管理层收购缺乏必要法律规制且国有股“股东缺位”的情形下，忽视对管理者监管而大张旗鼓地实施民营化，管理层完全可以利用公司事务权改变公司资产状况、债权债务结构、影响股价等，然后以低成本收购国有股权。这就必然造成国有资产的流失。[13]当大量国有资产流入少数人的腰包，势必又将造成新的社会不公，严重的甚至可能威胁到国家的稳定。俄罗斯与东欧各国“市场化改革”的后果，对我国而言已是前车之鉴。

（二）现行体制的缺陷

如前所述，我国管理层收购实质上是对国有资产的一种处置手段和对经营者持股的一种深化。虽然1992年党的十四大就明确提出建立有中国特色的社会主义市场经济体制的宏伟目标，但长期实行计划经济体制的深深印记并不是一朝一夕就能够剔除干净的，对通过管理层收购进行国有资产处置的这种新生事物而言更是如此。因此，体制的缺陷成为了阻碍我国完善管理层收购制度的基本因素之一。

1.各级政府参与管理收购且在其中担当双重身份使得管理层收购不确定性增加。我国管理层收购的实施背后既有企业家自身的需求，也有各级政府推动的因素。各级政府作为国有资产管理者推动管理层收购，在其中既是裁判员，负责收购规则的制定和交易的监督管理；又是运动员，作为卖方参与国有资产产权的交易。这种体制难免会产生出许多问题。第一，管理层收购在我国是新生事物，与西方国家管理层收购相比有着自身特性。在我国逐步推进社会主义市场经济体制改革的过程中，哪类企业适合进行管理层收购，收购采用何种方式等问题都尚处于探索阶段。在这种“摸着石头过河”的条件下，为了完成国有经济战略调整的目标（如苏州市政府就提出要在今后几年把国资成份降至20%以下），许多地方政府却敢于将管理层收购作为处置国有资产的重要手段大力推广。[14]这种“”式的作法颇值得深思。第二，管理层收购作为一种创新的制度安排，其良性运行并发挥应有的价值功效必然是建立在相应的法律制度基础之上的。而我国管理层收购中卖方是作为国有资产管理者的各级政府，买方是企业管理层。一方面国有企业管理者本身就是由政府任命，他们与政府之间存在着千丝万缕的联系；另一方面，各级政府尤其是地方政府在处置国有资产的过程中负责交易的监督管理。我们姑且不说这种监管的效果如何，就本质而言，政府监管的仅仅是作为买方的企业管理者，那么由谁来监管政府的处置国有资产的行为呢？因此，在这种情形下就很难杜绝暗箱操作，难以确保价格的公正性，管理层收购很可能演变成为管理者瓜分国有资产的一次“盛宴”。也正是基于此，有学者认为：“MBO更像是一种以权谋私的行为，给侵吞国有资产和违规圈钱留足了空间。”[15]虽然随着党的十六大提出“国家所有，分级行使产权”，中央政府和省、市两级地方政府都在积极筹组代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的新的国有资产管理体制。但是这一国有资产管理体制改革举措在我国相关法律制度尚不健全的情况下，并不能改变政府在管理层收购中所扮演的双重角色。相反，这是将部分原来国家行使的职权下放到地方，给了地方政府在处置国有资产上更多的自主权。第三，正是由于政府在参与管理层收购中担当双重身份，使得各个企业管理层收购运作标准不一，违法现象层出不穷。以2002年9月作为国有股协议转让而获财政部批准实施管理层收购的“胜利股份”为例，[16]出面实施管理层收购的“胜利投资”（壳公司），是2002年7月新成立的公司。按照以往惯例，经财政部批准的股权受让的企业往往需要有连续两年的营业记录。另外，“胜利投资”的注册资本为1.1亿元，而此次实施MBO需支付超过9000万元的股权收购款，这笔投资占公司注册资本的80%以上。我国《公司法》第12条2款规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十。”“胜利投资”作为一家新企业，净资产估计与注册资本相当。因此，财政部的批准，实质上是对《公司法》的违反。

2.现行国有股定价体制缺陷使得管理层收购存在风险。“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”（国资企发[1997]32号）是我国国有股转让的定价原则。证监会的《上市公司收购管理办法》第34条亦针对要约收购中非流通股（其中绝大多数为国有股）的收购价格规定“不得低于被收购公司最近一期审计的每股净资产值”。然而从我国目前上市公司管理层收购案件来看，其收购价格基本上都低于公司的每股净资产。如“奥美的”每股净资产4.07元，而两次收购价格分别为2.95和3.00元：“深圳方大”每股净资产3.45元，两次收购价格分别为3.28和3.08元：“佛塑股份”每股净资产3.18元，收购价2.96元：“洞庭水殖”净资产5.84元，收购价5.75元：“特变电工”的收购价更是大大低于净资产。公司2002年中期净资产3.38元，向3家股东的收购价最高为3.10元，最低的居然只有1.24元。[17]但所有这些却均得到了国家财政部的批准。更为严重的是，由于我国企业“内部人控制”严重，企业管理层完全可以采用隐藏企业利润等会计手段扩大帐面亏损，做小净资产，然后以相当低廉价格实现收购目的。如果资产管理部门不同意，则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。如前所述，“宇通客车”在编制1999年年报时采用编造虚假记账凭证等手法，共计虚减资产、负债1.35亿元，目的无非是减少收购标的，为以后实施管理层收购埋下伏笔。非上市公司也不例外。2000年底，上海某区级检察院对两起国有企业管理层收购问题立案查处。这两家国有企业以党组集体决议的名义，向管理层超低价出售企业的国有股，造成国有资产大量流失。[18]当然，有学者认为，管理屋收购中较低的转让价格带有对管理层甚至创业者的合理补偿，是对企业家人力资本价值的承认。[19]笔者认为，这种观点值得商榷。因为鉴于受让方-公司高级管理层的特殊身份，股价转让价格的公正性与合理性难以令人信服；而且这种以国有资产作为对个人奖励的作法是否公正，是否与保障国有股权益的基本原则相符合也令人怀疑。另外，在目前管理层收购价格主要是在参考每股净资产的基础上，由管理层与卖方（主要是国有资产监督管理部门）谈判而形成。这种价格确定方式看似公允，实质上定价的透明度低，最重要的是其缺乏科学的评判依据。管理层收购是一种产权交易行为，除定价制度之外，还涉及到会计制度，、税收制度等许多市场化的交易制度。这就要借助于中介机构，如资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等的支持。然而，众所周知，目前我国中介机构还不健全，资产评估水平低，大量存在弄虚作假、违规操作等职业道德素质低劣的现象。在这种条件下的评估、定价等工作的公正性难免令人怀疑，可能存在低估国有资产而导致国有资产流失的风险。

（三）立法的漏洞

管理层收购作为公司制企业产权交易的一种手段，无疑应受《公司法》、《证券法》、《商业银行法》和《国有资产法》的规范。然而我国《国有资产法》尚处于缺位状态，《公司法》、《证券法》及《商业银行法》均没有对管理层收购作出任何规定且与之存在诸多冲突。目前仅证监会的《上市公司收购管理办法》对管理层收购进行了简单规制。

1.管理层收购与《公司法》、《证券法》和《商业银行法》存在冲突。[20]首先，管理层收购的相关规定及实践与《公司法》冲突具体表现在以下几个方面。（1）管理层收购与《公司法》关于转投资的限制性规定存在冲突；（2）管理层收购受到《公司法》第20条禁止有限责任公司的股东人数超过50人的规定限制；（3）管理层个人持股的比率受到公司法的限制；（4）管理层收购与《公司法》第61条关于“竞业禁止”的规定存在冲突。其次，管理层收购与《证券法》冲突表现在：（1）管理层收购与《证券法》第70条有关“禁止内幕交易”的规定存在冲突；（2）管理层在采取换购收购方式上受到证券法的限制。（3）管理层收购方式上与证券法冲突。再次，管理层的融资行为受到《商业银行法》、《贷款通则》等法律的限制。

2.《上市公司收购管理办法》本身存在诸多漏洞。《上市公司收购管理办法》（以下简称《管理办法》）被认为是我国目前指导和规范管理层收购的最主要依据，然而其本身却存在诸多漏洞。第一，《管理办法》虽然对“收购”的概念进行了界定，却没有对管理层收购进行定义，甚至于全文中连“管理层收购”几个字都没有提及。我们只能根据《管理办法》第15条、第31条有关聘请具有证券从业资格的独立财务顾问对被收购公司的财务状况进行分析的规定中提到“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见”等只言片语推定《管理办法》认可了管理层收购的存在。毋庸讳言，以这样的解释在管理层收购与《管理办法》之间建立联系并认为《管理办法》是指导和规范管理层收购最主要依据，难免有些牵强。这也正充分说明了管理层收购法律制度的缺失。第二，如前所述，《管理办法》中诸多条文与《公司法》、《证券法》和《商业银行法》等法律法规相冲突。《管理办法》作为证监会的规范性文件却与诸多国家基本法律相抵触，不言而喻，这本身就是其致命的硬伤。第三，《管理办法》主要规范上市公司的管理层收购行为，而现实中大量非上市公司，尤其是诸多国有中小型企业的管理层收购，《管理办法》鞭长莫及。非上市公司管理层收购尚处于脱法状态。第四，上市公司管理层收购往往涉及国有股份，但《管理办法》中仅第16条、第22条和第51条提及“国家授权机构持有的股份”、“国有股权”等内容，这些规定过于原则、简单，显然无法有效地规范管理层收购中国有股份的转让，防止国有资产流失。第五，《管理办法》还存在其他一些缺憾。例如《管理办法》第34条对要约收购中股票定价问题进行了具体规定，但对协议收购的股价问题尚付阙如。事实上，在目前国有股占据较大比例且无法上市流通的条件下，协议收购才是上市公司管理层收购的可行方式。《管理办法》中这些规定显然缺乏实际可操作性。

3.《国有资产法》至今尚未出台，使通过管理层收购处置国有资产的许多问题无法可依。据不完全统计，自1990年国务院《关于加强国有资产管理工作的通知》出台以来，1991年出台《国有资产评估管理办法》、1994年出台《国有企业财产监督管理条例》、1996年出台《企业国有资产产权登记管理办法》等三个行政法规。国家有关部委先后出台有关规章达200多部。在地方也出了大量类似于1995年《深圳经济特区国有资产管理条例》对地方国有资产进行界定、登记、交易、转让等法规。[21]然而这些法规规章毕竟只能规范某一方面，立法层次低，约束力不强，有局限性，许多政策、法规缺乏协调，不配套甚至过时。随着我国国有资产管理体制改革的深化，没有一部国有资产基本法律，国有资产管理难以统一和规范。正是由于《国有资产法》的缺位，管理层收购中许多问题，如国资产范围的界定、国有股评估、定价等现实问题无法可依。这也致使一些人利用管理层收购钻法律空子，甚至不惜铤而走险以身试法，大肆侵占国有资产。[22]总之《国有资产法》的缺失，使得管理层收购中国有资产的处置失去了基本的规范和监督。

通过分析可以发现，造成我国管理层收购中种种问题的因素是多方面的，不仅包括观念上的因素，还包括体制和立法上的因素。目前我国建设社会主义市场经济的改革已经进入了攻坚阶段，经济的发展迫切需要通过如管理层收购之类先进制度的引入实现国有经济结构的调整，激励管理者锐意进取，从而进一步推动经济发展。然而就管理层收购而言，从哪里入手完善这项制度，使其与我国国情，尤其是与我国国有资产产权改革相适应，充分发挥其应有的价值功效，无疑是一个艰难的决择。由于从观念和体制入手，尤其是从观念入手完善管理层收购制度费时长、风险大、见效慢，显然无法满足我国经济发展的需要。因此，笔者认为，我们应当着力于从立法角度完善管理层收购制度，通过各种配套法律制度的完善，为管理层收购创造良好的外部环境，并以此促进体制转变和人们观念更新，最终推动我国国民经济的持续、稳定、健康的发展。

三、完善我国管理层收购之立法对策选择

我国管理层收购涉及国有资产处置，其顺利实施不可能仅依靠某部法律调整，必然需要如《公司法》、《证券法》、《商业银行法》、《国有资产法》等多部法律法规的共同协调，规范其运作。由此可见，从法律角度完善我国管理层收购制度要涉及方方面面，是一个综合系统的工程。

（一）制定专门的《管理层收购管理条例》，对管理层收购所涉及法律问题进行系统规定

如前所述，我国管理层收购与相关法法律存在诸多冲突，其运作缺乏应有的法律依据。要解决管理层收购与相关法律的冲突，更好地保护国有资产，笔者认为，最有效的办法是我国应尽快颁布《管理层收购管理条例》，对管理层收购的定义、原则以及管理层收购的对象、主体、监管和法律责任等问题作出明确规定。

1.明确管理层收购的基本原则。笔者认为，管理层收购的基本原则包括：（1）公开、公平、公正原则。美国法官布兰迪斯的名言：“阳光是最好的防腐剂，街灯是最好的夜警。”管理层收购是一项复杂的过程，涉及国有资产，其不仅关系到管理者与被收购公司的利益，而且还涉及到国家与社会利益。因此，在管理层收购过程中理应贯彻公开、公正、公平原则。这一方面有利于全面监管管理层收购的运作，防止暗箱操作，维护国家、集体与个人的合法权益；另一方面，也有利于保护国有资产，防止国资产流失。（2）诚实信用原则。作为收购方的管理者与被收购公司的大股东双方在管理层收购过程，尤其是在股权评估定价活动中应当遵循诚实信用原则，防止弄虚作假、违规操作等情况的出现，以维护各方当事人的合法权益，维护正常的市场经济秩序。（3）保护国有资产、防止国有资产流失原则。大量涉及国有资产是我国管理层收购的特点之一。为了既能有效利用管理层收购进行国有经济结构调整，又能有效维护国家或集体利益，保护国有资产、防止国有资产流失原则理所当然地成为《管理层收购管理条例》的基本原则之一，贯穿其始终。

2.限定收购对象的范围。从国外管理层收购的经验来看，并非所有的企业都适合管理层收购。我国是社会主义国家，一贯坚持国有经济在国民经济中占主导地位。管理层收购的结果将改变国有企业的所有者，改变国有经济布局，因此有必要明确管理层收购的对象，以保障我国国民经济的社会主义性质。从保持国有经济的主导地位的角度看，以下领域不宜采取管理层收购：按抓大放小的原则，特大型、大型企业不能管理层收购；把握国计民生命脉的如能源动力、基础材料、金融等部门不能管理层收购。从经济社会发展的角度看，国有经济不以盈利为首要目的，其存在必须为社会及经济的未来发展服务。因此，航空、交通、铁路、邮电通讯等基础性产业领域，公用领域和对社会未来发展有重大影响的如教育、科技领域不宜管理层收购。从行业本身的性质看，天然垄断领域，既然垄断成为必然或必需，应由政府干预以克服市场失灵，采取国有形式就是政府干预的重要方式，因此也不能采取管理层收购。[23]原则上，以上限制之外的领域都可以实施管理层收购。那么具体到每个企业，笔者认为，能够进行管理层收购的企业一般应当具备以下条件：（1）公司股本较小，且第一大股东为国家，同时第一大股东所持股权比例不大，不需要动用太多资金就可以实现管理层控股；（2）企业创业之初国家没有投入资本金或投入资金很少，企业的发展基本上就是管理层创业并领导企业发展壮大的过程；（3）公司所处的行业为竞争性行业，属于国家显然要退出的行业之一，且行业内部竞争激烈，企业生存不易；（4）资产负债率不高，且有较为充裕的现金流；（5）企业的发展历程表明公司管理层有优秀的管理能力。3.明确收购主体的资格。在收购主体的资格认定方面，《上市公司收购管理办法》有所涉及，但很不全面。该《管理办法》第7条明确禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购；第20条规定：“上市公司控股股东和其他实际控制人在转让其对一个上市公司的实际控制权时，未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提的担保，或者存在其损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当为公司聘请审计机构就有关事项进行专项核查。”这两条规定都过于简单，它仅涉及偿债问题，并没有对其他问题作出相应的限制，很难适用于管理层收购。哪些人员可以作为管理层进行收购，这是一个十分重要的问题。由于我国缺乏成熟的经理市场，国有企业管理层大多由上级委任，在贡献及能力方面良莠不齐，甚至还有一些无所作为整日靠报纸打发日子的管理者，如果准许他们参与收购，则会伤害员工的积极性。鉴于我国公司管理层的特殊性，《管理层收购管理条例》应对管理层收购的主体资格给予适当的限制，以保证收购的质量。我们认为，有资格参与管理层收购的管理者一般应具备：（1）具有较强的经济实力，防止有些人完全利用他人资金进行收购；（2）具有较强的经营管理能力；（3）在过去的经营管理中，具有较好的业绩；（4）具有较好的职业道德，能尽心尽力地为投资者谋取利益。此外，我们还可以通过全体员工以投票的方式来认定管理收购的资格。

4.限定管理层的居住和任职年限以及壳公司的营业年限。实施管理层收购可以通过公司高层管理人员持股，使企业与管理人员成为利益共同体，从而降低成本，提高企业经营效益。但是由于目前实施的管理层收购中，绝大多数都是通过协议以远远低于正常市价的价格购买国有股，低价本身就意味着一种商机，因而只要一转手就可以获得极大的收益。[24]在利益的驱动下，管理层如果不愿意继续背负沉重的债务，不愿为公司长久服务，他们完全可以以离职的方式转让股权获取短期收益，或者在收购完成后将壳公司转卖以套取暴利。为防止管理层的这些短期行为，保证壳公司正常长远的发展，保证不偏离国有企业原有的盘活资产的目的，法律必须对管理层及壳公司的年限问题作出一定和限制。为此，《管理层收购管理条例》可以限定管理层必须在中国境内居住十年以上，并在壳公司及被收购公司中任职最低五年以上，且在任职期间不得转让公司股票，离职后转让股票也要受到监督；规定在收购策划中壳公司应有最低保留十年以上的远期规划，并明确管理层在五年或十年内的还款计划等。

（二）修改《公司法》、《证券法》等相关规定，为管理层收购提供法律空间

如前所述，管理层收购与《公司法》、《证券法》等法律存在冲突，在倡导管理层收购、实施国有资产重组的背景下，有必要修改《公司法》、《证券法》等法律中相关规定，为管理层收购的健康运作创造良好的法制环境。

1.修改《公司法》、《证券法》等法律中某些条款，消除管理层收购所面临的法律障碍。例如，《公司法》第12条2款规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%.我国管理层收购的方式往往是由管理层为主导先成立一个壳公司。再由壳公司直接或间接收购目标公司。显然，由管理层主导的壳公司的收购行为必须符合《公司法》第12条2款的要求。然而在实践中，有的管理层为符合该规定，不得不将壳公司注册资本做大，但过多的资本对于壳公司乃至整个社会而言只能导致资源的闲置浪费；有的管理层为了满足形式上的要求，可能先借款设立公司，壳公司成立后再抽逃出资；有的管理层难以筹组相应的资金，不得不冒违法风险，组建的壳公司在收购完成后，与《公司法》的规定直接相抵触。可见《公司法》第12条2款的规定不仅加大了管理层乃至整个社会的交易成本，而且已经成为收购实施的阻碍。[25]而某些监管部门（如财政部）对于管理层收购中的这些行为却予以默认，无疑是对现代法治的极大破坏。基于此，为了维护法治的尊严，保障管理层收购的顺利实施，应尽快修改《公司法》第12条2款的规定。此外，《公司法》第20条、第61条，《证券法》第70条等条款也存在相同的问题，应予以修改。

2.完善相关制度，加强对管理层收购活动的监管。管理层收购不同于一般公司收购行为，涉及到国有资产的保护，特别是在管理层收购完成后公司的所有者和经营者融为一体、内部人与大股东的利益彻底一体化的情况下，加强国有资产的保护将显得尤为重要。而且出于利益的驱动，管理层很可能会从事一些不当行为，损害国家和中小股东利益。因此，《公司法》、《证券法》等法律必须完善相关制度，加强对管理层收购活动的监管。特别是应重点监管以下几个问题：（1）关联交易问题。由于管理层在目标公司和壳公司中均占有控制地位，他们很可能通过壳公司与目标公司的关联交易，隐瞒企业真实财务状况，侵害目标公司中国家和中小股东利益；（2）操纵证券市场问题。虽然我国《公司法》、《证券法》及《股票发行与交易管理暂行条例》均明确禁止股份公司的高级管理人员将其所持有的公司股票在买入后6个月内买出或卖出后6个月内再买入，但由于绝大多数管理层收购都是通过壳公司的方式而不是通过管理层个人持股的形式实施的收购，收购主体是壳公司而不是管理层。因此，禁卖禁买的规定对于躲在壳公司背后的管理层无法产生约束力，在法律无法规制的角落里，管理层由于兼任被收购公司的重要职务，掌握其运营的第一手资料，他们完全可以通过“合法”的形式操纵股票价格，以此牟取暴利；（3）内幕交易问题。管理层由于是目标公司的高级管理人员，同时又是壳公司的控制者，其对目标公司的经营管理情况非常熟悉，属于典型的“内幕人员”，为了获取暴利，他们有可能利用壳公司进行内幕交易。对此，《公司法》和《证券法》等法律法规亦应给予重点监管。

3.进一步完善信息披露制度，加大对造假的惩罚力度。为防止收购前管理层隐藏利润扩大帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权，防止在收购中管理层贿赂地方政府暗箱操作，防止收购后管理层通过关联交易隐瞒企业真实财务状况，侵犯国家和中小股东利益，我国《公司法》、《证券法》等相关法律部门应建立严格信息披露制度。在具体立法上，建议不仅要扩大披露信息的范围，如要求管理层提供收购原因、收购价格、收购价格的确定依据及收购资金的来源等信息，还要加大惩罚力度。虽然《证券法》规定对披露虚假信息的上市公司处以30万到60万元人民币的罚款，但这个数目对上市公司来说，无疑是九牛一毛。事实上，处罚数额偏小客观上鼓励了违规，更恶劣的情况是，即使开出罚款单，也收不到罚款，违规获利早已被转移了。[26]为增加公司的违规成本，加强打击力度，建议《公司法》、《证券法》等法律法规采用对违规数额处以三至五倍罚款的惩罚手段，唯有这样才能增加法律威慑力，使违规者不敢以身试法。在对国有股股东权益的保护上，虽然《公司法》第111条规定股东会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提出要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。但由于长期以来我国国有股“股东缺位”情况严重，在管理层严密封锁消息的情况下各级国有资产监督管理部门根本无法掌握真实的证据，因而在诉讼中就可能因为举证困难而导致败诉。为改变这种被动情况，对于这类诉讼，法律应规定采取举证责任倒置，由被告负责举证。

（三）尽快出台《国有资产法》，使管理层收购中国有资产的保护有法可依[27]

早在1993年八届全国人大财经委员会已经着手起草《国有资产法》，现已形成草案。《国有资产法》的主要目标是要让国有资产有人负责，让国有企业的出资者到位。[28]我国管理层收购本质是国有资产处置的一种手段，其实施必然涉及到国有资产。而目前《国有资产法》缺位，使得管理层收购中许多有关国有资产的问题无法可依。因此，有必要尽快出台《国有资产法》，这不仅是管理层收购法治化的现实需求，同是也是我国当前国有资产管理体制改革的必然选择。就管理层收购而言，笔者认为，《国有资产法》应在明确国有资产的理算范围和国有股的定价标准两方面着力。[29]

依据《公司法》的规定，股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。因此，在《国有资产法》规定清资核产时，不仅要清理有形资产，还要重点核定无形资产的价值，这就需要资产评估机构和会计师事务所严格按照《国有资产法》的有关规定进行理算。另外，由于我国大多数企业在成立之初，为了追求“红帽子”都曾挂靠过相关政府，因此对这些挂靠型企业尤其要慎重地圈定国有资产的存量范围。具体做法是：（1）对挂靠政府部门或行政性公司，国家并未投资而完全靠企业自己设法找银行贷款发展起来的企业，规定其向所挂靠的部门缴纳的一定数量的管理费作为国有资产进行评估。（2）对挂靠政府部门或行政性公司，国家并未投资但企业依靠国家担保的银行贷款建立展起来的，规定其交纳一定管理费并拿出一定资金作为国家担保的回报一起抵作国有资产。（3）对历年来得到国家税收和政策优惠的国有企业，规定其重新补缴以作为国有资产来进行资产评估。[30]

在管理层收购中，国有股的定价问题一直是个敏感的话题。至于价格标准，如前所述，目前绝大多数的管理层收购案例都采取低于净资产值的作法。虽然有些管理者解释作价低是因为考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，但制定这种偏低的价格实际上没有法律依据，是否合法，是否导致国有资产流失还无法定论。一般而言，股份转让的首要前提是对国有资产存量进行折股，折股所依据的价格一般有两种，即重估价值和账面价值。重估价值是指用现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评估资产所需全部成本，减去被评估资产已经发生的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值后，得到的差额作为被评估资产的评估值的一种资产评估方法。[31]由于物价上涨的原因，国有资产重估价值无疑会高于国有资产帐面价值，如果按较高的重估价值折股，表面上看国有资产的数额增大了，国家持有的股份增多了，但带来的后果是盈利率下降了，每年提取的折旧额增多了，企业新股发行的溢价倍数小了，甚至只能按平价发行，这些都不利于企业今后的发展，因此，可行的做法是企业中国有资产在折股时应当按帐面价值折股，以重估价值作为参考而以溢价方式转让。[32]有鉴于此，在国有股转让中，为防止国有资产流失，《国有资产法》可以规定国有股的转让应高于净资产值，并参照重估价值确定一定的浮动比例实行溢价转让。在现实中，为避免国有股低价贱卖，还可以引入市场化竞价机制，在“公开、公平、公正”的原则指导下，以招投标的形式下对国有股价格重新予以确定。

（四）完善相关法律法规，为管理层收购创造良好的法制环境

管理层收购本身是一个极为复杂的过程，在西方国家较为成熟的市场经济和法制环境下，其涉及到公司治理制度、国有资产管理制度、定价制度、会计制度、评估制度等多种市场化交易制度，而各种交易制度往往以法律形式出现，管理层收购过程中所触及的法律法规不可胜数。在“依法治国，建设社会主义法治国家”的目标指引下，近年来我国立法工作取得了很大进步，先后制定了《公司法》、《商业银行法》、《证券法》等一系列法律法规，为我国包括管理层收购在内的市场经济体制改革提供了法律的支持和保障。然而，毋庸讳言，我国法制建设相对于经济体制改革和市场经济建设的需求而言依然有着相当差距，这当然会对管理层收购的有序进行产生影响。笔者认为，由于我国管理层收购的特殊性，除《管理层收购管理条例》、《公司法》、《证券法》、《商业银行法》、《国有资产法》等法律法规之外，尚需诸多相关配套法律法规的制定与完善才能对管理层收购有效规制。例如，目前在不动产评估准则方面，国土资源部、财政部、建设部等现存的相关规范仍发挥着主导作用。但由于这些规范令出多门，立法层次低，各规范之间缺乏协调，重复规定和相互矛盾等情况比比皆是。此种法制状况对管理层收购中国有资产的评估的工作显然不力，因此有必要由相关部门制定一套统一的、切实可行的《资产评估法》、《资产评估师法》和相关准则。此外，如前所述，目前我国社会信用不彰诚信缺失的情况严重，中介机构中大量存在弄虚作假、违规操作等职业道德素质低劣的现象，亦有必要健全相关法律法规，加大对中介机构和中介人员的处罚力度。例如修改《注册会计师法》、《会计法》、《律师法》等法律法规，在其中不仅强调中介人员的刑事责任和行政责任，也要针对其弄虚作假、违规操作等行为造成相对人经济损失的情况追究其民事责任，以完备的法律责任客观地促使中介人员责任心的增强。

注释：

[1]按照我国目前的相关规定，企业股权转让涉及国有资产的，必须报请财政部审批。

[2]财政部在《关于国有企业改革有关问题的复函》中指出：“近年来随着改革开放的扩大，一些新的交易方式逐步出现，活跃了国有企业产权交易行为。最近较多出现的管理层收购、职工持股即属于这类行为。但是，由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后性，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束。”且这么做是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”。

[3]获得财政部批准已经实施了管理层收购的上市公司是：胜利股份、洞庭水殖、中兴通讯、新天国际、特变电工、佛塑股份、丽珠集团、深圳方大、奥美的。

[4]例如，青岛市直属13家企业进行了大范围的管理层收购试点，海信、双星、澳柯玛等全国知名企业都名列其中。苏州市政府也提出要在今后几年把国有资产成分降至20%以下。而浙江的上市和拟上市企业几乎百分之百地表示正在考虑MBO.参见仲易、苏杰：《MBO浴火待重生》，载于《证券投资》2003年第13期。

[5]目前国内涉及到管理层收购的典型企业主要有：万家乐、宇通客车、深圳方大、胜利股份、恒源祥、洞庭水殖、奥美的、春兰（由于存在操作不规范，国有股转让价格过低及缺乏有效监督的问题没有得到通过）、天目药业、四通、丽珠集团、联想、扬子、上海大众、湖南友谊阿波罗股份有限公司、湖南湘江涂料和长沙通大有限公司（这两家公司也由于把国有资产界定为集体资产，把界定的集体资产无偿量化给职工，把国有资产折价卖给员工而没得到通过）等。参见贺小刚：《管理者收购：国外现状、研究及其在中国的发展》，载于《改革》2002年第4期。

[6]参见周放生：《MBO呼唤规则》，载于《21世纪经济报道》2003年5月8日，第30版。

[7]例如，奥美的2000年年报披露由“美的”管理层组建的美托公司（壳公司）收购了由顺德市北窖镇政府投资并授权管理镇属公有资产的顺德市美的控股有限公司的3000多万法人股，使以何享健为代表的管理层成为“美的”的第一大股东。从财政部已批准实施MBO的其他上市公司情况看也基本如此。据有关资料显示，截止2001年5月15日，我国上市公司非流通股比例高达67%，而流通股比例仅占33%，在非流通股中国有股又占53%，法人股仅占14%，参见钱起敏：《减持的关键、节奏、价格、对象》，载于《经济日报》2001年5月19日，第3版。

[8]随着各级国有资产监督管理委员会逐步建立，国资委对其专司管理并投入企业的国有资产行使所有者代表的权力，但在管理层收购过程中其担当双重身份的现实并不会因此而改变。

[9]经济学者一般认为管理层收购具有以下价值功效：（1）有利于解决企业产权不清问题，推动企业结构调整；（2）有利于降低成本，激励管理层；（3）有利于企业获得纳税上的好处；（4）有利于改善国有资产管理等。参见贺小刚：《管理者收购：国外现状、研究及其在中国的发展》，载于《改革》2002年第4期；谭志坚、覃家君：《管理者收购（MBO）在我国国有企业改革中的可应用性分析》，载于《软科学》2000年第3期。

[10]据统计，俄罗斯的500家大型国有企业实际价值超过一万亿美元，但只以72亿美元的价格出售。参见金雪军、杨晓兰：《转型经济国家的管理层收购-以俄罗斯及东欧国家为例》，载于《外国经济与管理》2002年第3期。

[11]迟福林：《国有企业改革与股份制》外文出版社1998年版，第245页。

[12]参见何晓晴：《MBO基金市场潜力可观》，载于《投资与证券》2003年第3期。

[13]例如，“宇通客车”为减少收购标的实施管理层收购在编制1999年年报时采用编造虚假记帐凭证等手法，共计虚减资产、负债各1.35亿元。参见汪恭彬：《宇通MBO重挫：高派现从豪迈到怯懦》，载于《21世纪经济报道》2003年5月8日，第29—30版。

[14]有报道称，在江苏苏南地区集体企业控股的上市公司90%完成了MBO，100%的集体企业控股的非上市公司完成MBO.而浙江的上市和拟上市企业几乎百分之百地表示正在考虑MBO（参见仲易、苏杰：《MBO浴火待重生》，载于《证券投资》2003年第13期）。实际上，我国2002年大规模实施的“国有股减持”方案就是在论证不充分、条件不成熟的情况下，仅仅启动四个月，由于引起了股票二级市场的大恐慌而不得不叫停。前车之鉴，理应引起各级政府决策者在大力推行管理层收购之时反思。

[15]陆满平：《为MBO声辨》，载于《中国证券期货》2003年第1期。

[16]参见何晓晴：《MBO基金市场潜力可观》，载于《投资与证券》2003年第3期。

[17]上述数据来源于李红兵：《财政部暂停MBO》，载于《21世纪经济报道》2003年3月27日，第30版。

[18]仲易、苏杰：《MBO浴火待重生》，载《证券投资》2003年第13期。

[19]陆满平：《为MBO声辨》，载于《中国证券期货》2003年第1期。

[20]对这一问题笔者已在另文作了详细论述，参见彭真明、周子凡：《管理层收购的法律分析》，载于《法律科学》2003年第3期。

[21]胡一帆：《国资10求法》，载于《财经》2003年总第82期。

[22]例如，原健力宝集团董事长李经纬在实施管理层收购过程中，伙同他人利用职务之便，以购买人寿保险的形式，侵吞国有财产331.88万元而涉嫌贪污犯罪。

[23]刘志杰、龚柳青：《论MBO与国有经济的市场退出》，载于《广西政法管理干部学院学报》2003年第1期。

[24]例如，已经实施管理层收购的“丽珠集团”，其管理层就是把手中的丽珠法人股以100%的溢价转让给了“太太药业”，“丽珠”管理层因此获得了近千万元的收益。对于“丽珠”的管理层来说，不菲的收益或许意味着他们收购法人股行动的成功，但这离管理层收购的最初目的已相去甚远了。参见邬俊：《实施MBO中问题的思考》，载于《法学》2002年第11期。

[25]张忠军：《上市公司管理层收购亟需法制到位》，载于《投资与证券》2003年第3期。

[26]陆静：《我国资本市场制度缺陷剖析》，载于《上海经济》2002年第7、8期。

[27]有学者建议，为了概念的准确，应以国有资本取代国有资产。因为国有资本指的是国有资产净值，而国有资产包括资本和负债。国有资产的保值增值，实质为国有资本的保值增值。如果不是国有资本的保值增值，而靠借债使国有资产保值增值，就没有什么意义了。因此建议制定《国有资本法》。参见张卓元：《国有资产管理体制改革：先定规后行动》，载于《财经》2003年总第77、78期。

[28]参见刘仪舜：《<国有资产法>核心是“政资分开”》，载于《财经》2003年总第82期。

[29]之所以强调在《国有资产法》中明确国有资产的理算范围和国有股的定价标准两方面的原因在于：一方面是这两方面在管理层收购中是可能造成国有资产流失的两个关键环节；另一方面，管理层收购仅是处置国有资产的一种手段而已，如果将这两方面规定置于《管理层收购管理条例》之中，其适用范围过窄。而放在《国有资产法》之中规定不仅立法层级较高，而且适用面广，可以避免重复立法，节省立法成本。

[30]川木：《股份制巨擘》，新华出版社2001年版，第284页。

管理层收购范文篇8

一、发达国家管理层收购融资的经验总结

(一)多元化的融资模式

发达国家的MB0多元化融资模式体现在两个方面:一是,融资来源多元化,MBO融资来源包括:银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构,养老基金、风险投资等机构投资者。二是,融资结构多元化,即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。

(二)合格的战略机构投资者

战略投资者在MBO中的主要作用:通过长期投资,促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,并监督、约束、控制管理层的经营行为,促进企业治理结构优化和收购后重组;通过自身专业化投资经验优势,减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外,机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。

(三)棘轮机制

对于MBO的资金提供者来说,MBO能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此,在融资结构设计时,要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制,即投资者用来给经理层以激励机制,经理层的业绩将决定他们股权份额。

二、我国管理层收购融资存在的问题

(一)融资方式有限且融资结构单一

一是外部借贷融资比重大;二是我国管理层收购缺乏外部权益融资,并且在权益融资和债务融资之间,缺乏转换工具;三是准权益融资方面的案例没有。

我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用,由于可选择债权人少,无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约,导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。

(二)融资行为不规范

从我国管理层收购的案例来看,很多上市公司并没有按照《证券法》、《公司法》要求披露重大信息的规定,在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括:一是合法融资来源少,管理层属于富贵群体,但与巨额的收购资金相比仍然较小,银行贷款又不可行,且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接融资;二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。

(三)过多的政府行政干预

由于政府行政干预的存在,在计算并购融资需求量时,不同企业面临的情况也存在差异,造成一部分企业以低价收购目标企业,融资压力较小,另一部分企业面临较重的融资压力,这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革,对于国有中小企业MBO,尤其是非上市公司的收购,给予极大支持。

(四)融资风险转移问题凸显

金融交易的基本原则是风险与收益的对称性,通过融资获得目标公司股权的管理层也是融资的风险承担者。西方MBO融资的典型案例是:管理层设立一家纸上公司收购目标公司在外发行股份的90%以上,然后再对股权结构进一步集中,将目标公司与纸上公司合并,保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整,使其成为MIBO融资杠杆的最终承担者。我国MBO案例多是目标公司管理层通过SPC(特殊目的公司)从其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国MBO后管理层平均持股比例仅仅25%,不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下,尽管存在限制性规定,管理层调整目标公司的财务结构,融资风险将会最终向目标公司转移。

三、我国管理层收购融资的对策建议

(一)引进多层次的战略投资者

我国MBO引入战略投资者意义在于:减轻管理层的融资压力与还款压力,解决管理层收购资金来源的合法化和规范化问题;通过引入战略投资者建立国有资产转让价格发现机制,使国有产权转让定价趋于公平化、合理化,从而得到政府及相关利益方的认可;战略投资者推动企业建立现代法人治理结构,避免管理层收购出现“一股独大”的弊端,实现体制转换与机制创新;引入国内外战略投资者的资金,大型企业实现产权多元化,中小企业实现完全收购。因此,通过引入战略投资者的融资方式,将会改变我国现有的MBO融资机制,为我国MBO提供多元化的融资来源,有利于融资结构的优化和MBO后企业稳定、健康发展。

(二)开发并利用新型融资工具

我国管理层收购融资应尝试新型的融资工具,如优先股、可转换债券等。

(一)优先股融资方式

优先股可以增加股份的流动性与可选择性,并减少投资者收益的不确定性。优先股融资方式还有利于扩大企业融资途径,丰富投资品种,满足各类风险偏好的投资需求。

(二)可转换债券融资方式

可转换债券方式的优势:一是低成本融资,减轻公司财务负担。二是利用溢价、高价进行股权融资。

(三)减少企业并购中的政府行为

在企业MBO中,政府的支持、引导、监督和服务都是至关重要。在利益驱使下的企业、行业和区域经济主体的行为逐渐以市场为转移,而不是以我国政府最高决策层的意志为转移。所以,政府要及时让出市场空间,从市场的主要角色和商业性竞争中退出,集中各种资源去宏观调控各利益主体的行为。

(四)加强融资多元化的结构设计

从技术上看,MBO方案涉及定价、融资、法律及业务整合四个方面,需要融资中介机构为其提供专业化、高水准的服务和技术支持。融资中介机构指的是策划、安排、参与、整合MBO过程的顾问机构,包括投资银行、律师、会计师、管理顾问、资产评估等。其中,投资银行起到关键作用。专业投资银行机构在MBO收购中具有三重角色:一是财务顾问,MBO期间,财务顾问要对公司财务结构、财务监控以及公司治理等方面进行管理和控制,以保证企业的正常发展;二是股权所有者,即财务顾问投入自己的资本,成为股东,与参与MBO的其他合伙人一起承担风险;三是股权投资团体的监管人。

管理层收购范文篇9

管理层收购是指企业管理层通过自有资金或融资,收购所在公司股份,实现企业控制权从大股东转移到管理者手中的行为。20世纪以来,学术界对MBO给出了多种理论解释,这些解释大致归纳为效率理论和财富转移理论。

(一)效率理论

效率理论是解释MBO的主流理论。该派的学者们围绕诸如MBO的动机、绩效表现等等因素阐述了不同观点。其中,最具有代表性的是成本说、防御剥夺说和企业家精神说。

1.成本理论。詹森(Jensen)是成本说的代表人物。他指出,随着企业股权的日趋分散,管理层对企业的控制权日趋上升,在那些成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流,使管理层有了进行多元化并购的自由选择空间,任意使用自由现金流是管理层成本的主要体现。管理层热衷于多元化经营扩大企业规模,而不是最大化股东收益,结果出现了高现金流和低效投资并存的现象,企业资源被低效利用。因此,就产生了潜在的效率提升空间,只要提高企业负债率,就可以通过强制性的债务利息支出缩小管理层自由支配现金流的空间,降低由自由现金流而产生的成本,负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率,高负债因此成为降低管理层成本的控制手段。

2.防御剥夺理论。Alchain和Wood-ward认为管理层对企业的投资具有“唯一性”,管理层的收益依赖于企业的整体绩效,其产生的准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。为防止自己专有投资的收益被他人剥夺,管理层就有可能成为激励自己投资收益的完全获取者。MBO是管理者实现自我利益、防止专有投资被侵占的有效手段。防御剥夺说从管理层角度解释了MBO的动机和MBO的行业选择,认为MBO是管理层明晰投资收益的手段,是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排,随后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。

3.企业家精神理论。MikeWright等在发展前人理论的基础上提出了企业家精神说。他们认为一些管理层具备了形成企业家精神的潜质,但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大企业所不容。在实施MBO及MBO后的持续变革过程中,风险投资机构对于促使MBO企业建立起企业家精神发挥了重要作用。企业家精神理论重新解释了MBO的收益来源,不仅强调了管理层的作用,而且强调了风险投资机构的作用,认为是二者的合力创造了MBO的收益。

(二)财富转移理论

财富转移理论是MBO理论中的非主流理论。该理论认为MBO并没有给企业带来实质性的变化,交易之后的绩效上升,尤其是管理层的股权溢价,只不过代表财富从其他利害关系人,如股东、债权人、职工、政府等向管理层转移。MBO所运用的手段只不过是转换企业的资本结构,通过财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨出来,支付给新债权人、MBO投资者和管理层。其中避税理论是财富转移理论中最主要的观点,MBO的目的就是充分利用企业潜在避税空间,避税收益同时也是收购资金的来源。

效率理论和财富转移理论对MBO的绩效源泉做出了完全不同的解释,二者之间互不兼容并导致了不同的政策主张。效率提高说认为应当鼓励发展MBO,而财富转移说则主张抑制MBO的发展。虽然在实际的MBO中,绩效的改善可能既来源于财富转移,又可能来源于效率提高,但效率提高是主要的方面。这一点决定了MBO的生命力和有效性,也是效率观成为主流MBO理论的现实基础。因此,从一般含义上讲,MBO是在产权约束和市场规制下,通过改变企业产权结构,提高企业绩效的产权交易手段;同时从运作角度来看,又是通过资本运作转换企业所有权的方式。

我国实施管理层收购的正、负效应

20世纪90年代,管理层收购在我国已开始实施,中间出现了一些波折,客观地说,面对MBO这一新鲜事物,还没有成熟的经验和完善的制度。而作为明晰产权、改善资本结构、完善激励约束机制等的一种有效工具,MBO无疑是国企深化改革过程中值得探索的途径之一。

但由于我国市场机制仍不健全,法律法规不完善,实施中必然要面对许多在西方发达国家不曾出现过的特殊障碍和一些不容忽视的问题。如:所有者缺位、政府角色定位不恰当的问题;人力资源市场、法律体系、中介机构、社会保障体系不健全、不完善的问题;重组后企业组织结构不能进行及时、有效重构的问题等等。这些问题如果不能得到有效的解决,势必会造成企业绩效、企业效率低下,经营状况进一步恶化,与其初衷适得其反。严重的还可能造成国有资产的大量流失。

我国实施管理层收购的制度设计

我国管理层收购的前期实践从总体上看是一场准政治运动,各地方政府像完成政治任务一样主导、包办管理层收购活动。事实证明,行政性购并代替不了市场性购并,从某种意义上说,这种购并行为实际上透支着社会和企业的未来资源。实施管理层收购的制度设计能否引导管理层收购由行政性购并向市场性购并转变,关键要有合理的制度安排。

(一)政府角色的制度安排

转轨时期,政府为实现经济调整目标和资源的优化配置,避免企业因自身行为能力的缺乏导致国有资产人为流失,以及实现就业目标而主导企业购并,是中国转轨经济的必然要求。可以说,目前的管理层收购离不开政府的支持和推动。但是如果政府过度介入管理层收购,成为管理层收购当然主体,则可能导致政府行为边界的无限扩张、市场机制的严重扭曲和经营效率的极度低下。政府的正当作用在于支持和推动管理层收购,完善购并市场机制,制订购并规则,仲裁购并冲突,弥补“市场失灵”。

(二)人力资源市场的制度安排

我国目前管理层收购中存在的一个重要问题就是,被MBO企业的劳动力安置问题,当前被MBO企业的劳动力安排主要靠两条途径解决:一是由购并后的企业吸收;二是由社会吸收。健康的、市场化的企业购并,其职工安置问题应主要遵循双向选择原则,由社会消化吸收。因此,政府在企业管理层收购后,要出台稳定人才的政策,鼓励管理者继续吸纳员工为企业工作,与企业人员进行有效的沟通等。同时,政府应继续培育经理人市场,使企业家入主企业承担市场风险,形成符合现代市场经济规范的法人治理机构。

(三)法律体系的制度安排

市场经济实质是一种法制经济,管理层收购作为一种经济行为,必须有完善的法律来保障当事人的利益,也只有在法律健全的基础上,才能保障社会资源的有效配置。我国目前尚无一部系统完整的管理层收购法律,有关管理层收购的相关政策、法律法规条文散见于《公司法》、《证券法》、《国有资产管理法》等法规制度中,出现了管理层收购活动中许多方面无法可依的局面,而有些领域则有多重规定,互不一致。因此,政府应尽快完善有关管理层收购过程中的法律法规之间的协调。

(四)中介机构的制度安排

MBO涉及与政府及原股东沟通、目标公司估值、公司发展战略、资产重组、员工安置等诸多环节,管理层自身不可能全部拥有所需的资源和专业知识。一个严谨、科学、可行的管理层收购方案是取得成功的前提,这需要许多中介机构的服务和帮助。投资银行、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构都是管理层收购活动中的重要角色,它们在管理层收购活动中各自利用自身的经济法律人才等优势,为管理层收购提供咨询服务。由于我国因市场化程度远远不够,管理者还没有意识到中介机构的重要性,中介机构本身还处于初级阶段,它们的服务能力、水准远没有达到市场经济的要求。因此,政府应该加紧管理层收购市场环境的培育,加强中介机构的自主性、独立性、自律性,促使其健康发展。

(五)社会保障体系的制度安排

目前影响我国管理层收购深入进行的一个重要问题是压在被收购的国有企业身上的三大历史包袱之一的富余人员。社会保障体系的完善是保障在劳动力完全走向市场的条件下,管理层收购过程中失业的劳动者的生存权益,这有利于市场经济平稳发展,有利于社会的健康发展。社会保险、社会救助、社会福利、社会优抚等构成了社会保障体系,实施管理层收购后的企业应着眼于利用现有的劳动安置、税收优惠政策,积极配合政府有关“再就业工程”的实施和社会保障制度的建立。

(六)企业组织结构的制度安排

企业组织是企业资产和人力资源的配置结构,是企业资源有效发挥作用的保证。一个由优良资产、优秀人才组成的企业如果缺乏与之相适应的有效的管理制度,企业无法产生良好的经济效益。管理层收购只是搞活国有企业的一种有效方式,只是社会资源的一种重新布局,一种优化组合,但国有企业经营的好坏并不是通过管理者购并才能彻底解决的,即使国有企业管理者作出购并的决策是正确的,由于多种原因使购并后企业经营不善的例子也不少。因此,管理层收购必须从企业深层次上做工作,购并后必须对企业的原有资产和购并资产进行整合,整合两种不同体制下的企业文化,并对企业组织进行重构,只有这样才能获得管理层收购的最佳效应,实现购并的预期目标。

在当前的条件下,应该辩证地看待MBO,既不能盲目夸大它的作用,也不能否定它的积极意义。当务之急是搞好对应的制度安排,制定、出台明确、系统的MBO运行规则,并针对MBO的操作,出台更为具体的细则,加强对MBO全过程的监管,防范MBO可能带来的各种风险,充分利用好MBO这把双刃剑。

参考文献:

1.高伟凯,王荣.管理者收购理论述评及启示[J].经济学动态,2005(9)

2.周其仁.市场里的企业:一个人力资本与非人力资本的特别合约[J].经济研究,1996(6)

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5.毛道维,蔡雷,任佩瑜.1999-2002中国上市公司MBO的实证研究[J].中国工业经济,2003(10)

管理层收购范文篇10

一、管理层收购的概念及功能

(一)管理层收购的概念

管理层收购是“杠杆收购”(肠ve二罗dBuy一out，简称山0)的一种形式，它是指目标公司的管理者或经理层利用自身资金或外部融资来购买本公司的股权，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，以达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种商事行为。在MBO中，企业管理人员通过外部融资机构帮助收购所服务企业的股权，从而完成从单纯的企业管理人员到股东的转变〔2]。

(二)管理层收购的制度功能

1、降低企业成本，发挥股权激励功能。减少成本的有效方法就是让管理者持股，使管理者的利益与公司的利益相一致。一味的要求管理者具备较高的道德素养是不现实的，必须赋予其一定的财产激励。MBO的实质就是经营权与所有权的重新统一，通过MBO，管理者从经营者转变为所有者，此时，激励机制由薪酬激励转为有力的股权激励，这将有助于解决现代企业中的成本间题以及由此产生的管理低效等问题。

2、优化国有企业产权结构。企业的产权结构分为一元化的产权结构和多元化的产权结构。从现代经济的发展趋势来看，只有多元化的产权结构才能使企业产权明晰，才能使企业充满活力。我国国有企业原来基本上都是一元化的产权结构，这使得国有企业多年来经营效益低下，负债率相当高。而通过MBO，使得管理者也成为国有企业产权主体的一元，从而有利于达到改革产权结构的目的。

3、管理层收购是国有经济市场退出的一种有效途径。自20世纪80年代以来，MBO已是英国公营部门私有化的常用方式[3]。对我国而言，MBO更具重要意义。随着经济体制改革的深人，国有经济退出大部分产业领域已成为大势所趋，利用MBO可以推进国有企业的产权改革。

二、我国国有企业管理层收购的现状及评价

管理层收购自从在我国实施以来，褒贬不一。实践中由于缺乏具体操作规范的指引，也确实暴露出了相当多的问题。

(一)收购主体的合法性问题

目前我国管理层收购的通行做法是由管理层先注册一家新公司作为收购的主体①，然后再以新公司的资产或即将收购的目标公司的股份作为担保向银行借款。这些新公司纯粹是为收购而设，但依公司法第12条第2款规定:公司对外投资额不得超过公司净资产的50%。也就是说，管理层要完成合法收购的话，必须准备与收购资金数额同等的额外资金来满足这一要求，这在现实中几乎是不可能办到的，因为基本上没有哪位管理者具备如此巨额的资金，无怪乎实际操作中违规操作的现象层出不穷。此外，当前的管理层收购中也有不少采用MBO的派生形式—职工持股会作为收购的主体，如海尔，但职工持股会是非盈利性机构，不能从事投资性活动。

(二)收购资金的来源问题

由于被收购股份的数额较大，因此通过融资来满足MBO的资金需求是管理层必须作出的选择。国外的MBO案例中，管理层只要自备收购总价款中的一小部分，余下都可通过向银行贷款或引人外部战略投资者进行融资。但这些融资方式在我国存在法律障碍，央行%年的《贷款通则》第20条规定:禁止借款人用贷款进行股本权益性投资。《商业银行法》第43条规定:商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得向非银行的金融机构和企业投资等。这些规定使得管理层以收购股权为目的的贷款申请难以得到银行支持。在管理层专门设立一家壳公司进行融资的情况下，壳公司向银行借款时银行往往要求实力雄厚的目标公司以自己资产为壳公司的债务进行担保，以防止可能的信用风险②。但此时也存在着法律障碍，《公司法》第60条第3款规定:董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。最高法院2侧X)年《关于实施<担保法>若干问题的解释》第4条更进一步明确:董事、经理违反公司法第60条规定，以公司资产为本公司股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。中国证监会(2003)56号(关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》文件中也明定:上市公司不得为控股股东及本公司持股50%以下的其他关联方、任何非法人的单位和个人提供担保【4]。可见，管理层收购融资存在着较大的法律障碍。这就导致了实际操作中管理层往往通过不法手段筹集所需资金。

(三)信息披霉的问题

MBO最大的风险就是内部人交易问题，解决内部人交易问题首先要规范的就是信息披露。由于管理层收购的对象一般为国有股、法人股这些非流通股，因此管理层收购主要是通过协议收购的方式进行。在整个收购过程中主要表现为收购方与被收购方在私下进行谈判，同时为了降低收购成本，管理层一般只与处于大股东地位的持股方进行协议，因此在整个收购的过程中知晓内幕的人员并不多。“这会诱使内幕人士编造坏消息……极端地说，只要坏消息能给他们(经理层)带来个人利益，经理们才不管自己的所作所为是使公司兴盛，还是使公司倒闭”阁。在这种情况下，严格的信息披露制度显得尤为重要，否则管理层的黑箱操作在所难免。我国中国证监会《上市公司收购管理办法》第5条对MBO的信息披露进行了规定，但由于缺乏具体、详尽的规定导致现实情况并不尽如人意。

(四)收购价格的问题

这是管理层收购中最引人注目的问题。在我国MBO实施中，收购的价格主要由管理者与公司谈判确定，而非在公开市场上竞价形成。由于缺乏合理的市场化竞价机制，在现实的交易中，管理者既是买方又是卖方的实际控制者，这种双重身份使得交易成为近乎自己左手和右手的交易，此时交易的公正性难以保证[6]。虽然法律法规对收购价格作出了明确限制，但从现有的管理层收购的案例来看，大部分的收购价格都低于甚至远远低于各公司股票的每股净资产价③。更为严重的是，由于我国国有企业“内部人控制”严重，企业管理层完全可以采用隐藏企业利润等会计手段扩大账面亏损，做小资产，然后再以相当低廉的价格实现收购目的，而且大量企业的管理层通过较低的价格购人目标公司股份后旋即转手卖出，迅速牟利④，对于这些管理者而言，不菲的收益或许意味着收购的成功，但这离MBO的制度初衷已相去甚远了。

三、我国管理层收购的运用分析

从管理层收购在中国极不规范的操作实践可以看出，MBO对我国企业的产权改革缺乏积极的影响。该制度本身所具有的积极功能无从发挥，反而造成了国有资产的流失。有鉴于此，笔者认为，从国有资产保护的角度出发，管理层收购制度在中国的运用应作如下分解:

(一)管理层收购不适用于国有大型企业

1、实践审视。管理层收购的一个重要功能在于优化国有企业产权结构。诚然，国有企业产权结构的多元化可以通过MBO一股权的私有化一完成，但是，私有化并不必然提高经济效率。那种把私有产权神圣化的理论是不科学的。国有企业的产权改革必须把国有资产的保值增值作为改革的目标，国有资产保值增值中的敏感话题就是国有资产的流失，而‘•国有资产流失的关键就在于管理层收购’，⑤。国有大型企业是国民经济的中坚力量，在整个国民经济体系中起着运行支柱的作用，对其不应搞股权的私有化，不应一卖了之，前苏联及东欧的私有化改革即为前车之鉴。实践操作中，“大型国有企业在各地都被作为重点企业，任何关于国有资产流失的争议都会导致改制方案的搁置’，【7〕。

2、理论反思。笔者认为，有必要重新反思管理层收购制度的价值取向，从而采取相应的应对措施。管理层收购的主要价值取向在于所有权与经营权的统一，降低企业的成本。但是，现代企业的典型特征和发展方向是所有权与经营权的分离，出资人与经营管理人的分离。换言之，所有权与经营权的分离才是社会生产力发展的历史规律，这也是现代公司制度取代古典企业的业主制度的原因所在。而管理层收购制度所倾向的小企业化、私有化的取向既与“两权”运动的历史趋势相反，也与国有企业的现代企业制度的改革方向背道而驰。因此，这一制度只能作为所有权与经营权矛盾运动过程中的补偿机制存在，即在某种程度上只是对“两权分离”发展过程中出现的负面效应进行修正的手段而已〔.1，而不应该作为可值依赖的产权改革的手段而加以大规模的推广和运用。而且，降低企业成本的功能并不仅仅只有管理层收购才具备。现代企业理论证明，有许多途径可以有效的减少成本问题，如规范的职业经理人市场和独立董事制度等。进一步说，如果要完全的消除成本，必然要求百分之百的经营者持股，只能回到过去的小作坊和私人合伙制企业，这显然是不现实的[91。

(二)管理层收购可适用于国有中小型企业

国有大型企业不宜实施MBO，这是基于国有大型企业重要地位的考量，而对于国有中小型企业，笔者认为，可以将MBO作为“国退民进”的手段加以尝试性推行。但国有经济也有领域之分。从经济社会发展的角度看，国有经济不以盈利为首要目的，其存在必须为社会及经济的未来发展服务。因此，航空、交通、铁路、邮电通讯等基础性产业领域，公用事业领域和对社会未来发展有重大影响的教育、科技领域等不宜施行MBO。此外，作为天然垄断领域—既然其垄断已成为必然和必需，就应由政府干预以克服市场失灵，采取国有形式便是政府干预的重要方式，因此也不能采取MBo[’”〕。而对于其他一般性竟争领域的国有中小型企业，MBO则可以进行大规模的推广，以服务于国有资本的退出，这是最适合彻底民营化的领域(这在俄罗斯称为“小私有化”)。

四、完善我国管理层收购法律制度的几点建议

(一)修改公司法，给收购主体以合法地位

前面提到管理层收购中有关壳公司的一些操作明显地违反了现行《公司法》的一些规定，因而应当针对其管理层收购不完全符合法律的行为进行规范。而要使管理层收购得以在合法的框架下实施，就需要对公司法进行一定的修改。为实施管理层收购而修改公司法，国外早有先例。英国在20世纪70年代末80年代初国有企业民营化的过程中，就放宽了公司法的限制，允许收购者以被收购公司的资产为抵押来筹集资金，从而推动了管理层收购在英国的实施。此外，要使管理层收购切实起到完善法人治理结构、改善公司业绩的作用，还应完善其他相关法律法规，并实施更为严格的监管。

(二)拓宽管理层收购的融资梁道

我国长期以来形成的金融体制，致使商业银行无法在管理层收购中发挥重要作用，因而需要在金融领域进行改革。例如通过成立新的专业金融机构或将现有金融机构的营业范围适当的放宽，给予管理层收购以资金上的支持。但这一改革的过程可能需要较长的时间。就目前来说，较为可行的办法是由证券公司提供融资支持。因为证券公司、信托投资公司是我国目前从事投资银行业务的主要机构。这些机构拥有专业化的人才和资本运营经验与能力，他们可以根据企业的经营状况，设计相应的收购方案。而且对于证券公司而言，由于传统投资领域竞争日趋激烈，MBO也为他们提供了一个较好的盈利机会〔川。

(三)强化信息披落制度，增强操作透明度

强制性信息披露制度能在相当大的程度上解决市场中的逆向选择问题，促进资本的有效配置。MBO的特殊性决定了其信息披露与以发行人为主的证券发行和交易信息披露之间的重大差别。尽管目前我国对MBO有信息披露的要求，但还很不具体。因此，笔者认为，应在制定专门的MBO法规或实施细则时，明确规定作为收购人的管理层必须是信息披露的义务人，并对现有有关MBO信息披露的法律条款加以细化，明确规定信息披露的程序和主要内容，确保收购过程中信息披露的真实性、准确性和完整性。如要求收购方披露收购的动机，收购主体的股东结构、财务状况及其他详细情况，收购价格及定价依据或定价方式，收购资金的来源及还款计划，收购后企业的重组计划和经营计划等。通过信息披露制度对MBO的交易行为进行干涉，遏制内幕交易、市场操纵和欺诈行为，避免暗箱操作，在防范国有资产的流失的同时，保护公司股东特别是中小股东的利益。

(四)建立公开竞价机制确定收购价格，防止国有资产流失

我们目前大多以净资产为依据确定MBO的收购价格。然而，净资产反映的是企业的历史价值，它没有体现企业未来的获利能力，不能反映企业的实际价值。再者，净资产作为一个财务指标，完全可能受作为内部人的管理层的人为操纵。由于信息不对称，管理层完全可以操纵账面利润，做小净资产，达到降低收购价格的目的。因此，用净资产作为MBO的定价依据，割裂了资产的实际价值(市场价值)与收购成本的内在联系。理论上讲，任何交易的价格都是买卖双方根据自身利益讨价还价的结果，MBO也不例外。但问题是我国的MBO有其特殊性。如果MBO收购的是上市公司的流通股，那收购价格就不是个问题。但我国MBO，管理层大多以协议收购方式收购未流通的国有股或国有法人股，由于国有股或国有法人股的“所有者缺位”，导致MBO交易的“卖方缺位”。这样一个“卖方缺位”的交易，如果任凭政府官员与企业管理层私下谈判确定交易价格，势必会出现暗箱操作，导致国有资产流失￡’2〕。因此，笔者认为，在制定专门的MBO法规或实施细则时，应明确规定必须在资产评估的基础上，用公开竞价机制确定MBO的收购价格。具体做法可采用目前西方国家通行的市场价格法、市盈率法、净现金流折现法和经济增加值法等进行资产评估，在此基础上，利用拍卖等公开竞价机制来确定MBO的收购价格。当然，通过公开竞价机制确定了收购价格后，同等条件下可优先管理层收购。