股权投资基金论文十篇

股权投资基金论文篇1

私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。

目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。

二、私募股权投资基金存在性的经济学分析

（一）私募股权投资的特点

要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：

1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。

2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。

3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。

4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。

私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。

（二）私募股权投资基金存在性的分析

随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。

1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。

2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。

3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。

4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。

三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题

通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。

首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。

股权投资基金论文篇2

关键词 私募股权 矿业基金 产业投资

中图分类号：F832 文献标识码：A

一、引言

私募股权（PE）基金在投资行业的表现日益活跃，其光彩也引来了业内研究员和机构人士的不少注目。随着我国经济的发展与海外投资的启动，私募股权基金也开始活跃在矿产资源的开采与勘探的舞台。矿产资源行业具有其特殊性，这使得矿业基金面临着各种问题。对私募股权基金在矿产资源行业的现状分析，能够令我们更加清晰基金运作的障碍与前景，更理性地对待矿产行业投资的盈利与风险。

二、文献综述：

在私募股权基金研究方面文献不少，陆国飞2013指出私募基金是目前炙手可热的投融资方式。吴凡（2007）对私募股权基金的资本范畴进行界定，比较得出私募股权投资是一种高风险高收益的投资形式。另外，关于私募基金在海外投资的角色研究方面，赵骏，于野，（2011）指出私募股权可利用其丰富的经验与人才储备为并购提供支持。私募股权基金可通过发挥其优势助力中国企业海外投资。矿业基金研究方面，胡胜国，佘延双（2011）提出了私募股权基金在国内外投资矿产资源项目需要考虑的因素和投资策略。佘延双（2012）从微观操作角度回答了矿产资源的勘探与开发如何与资本市场相结合的问题。孙玉美（2010）认为本土私募股权投资正在以势不可挡的态势发展起来。综上文献可知，私募基金研究是具有很大的现实与理论指导意义的，它将更加有利于对目前的PE发展阶段的深刻认识，本文就我国开始的海外投资与国内外矿业开发的行为提供有益的研究分析。

三、私募股权基金、产业基金、矿业基金发展分析

（一）私募股权基金概论。

私募股权（PE），通常也被称为私人股权或产业基金。它有广义与狭义之分，广义上讲涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，狭义上讲是投资于有增长潜力的成熟、非风险企业。私募股权基金主要组织形式为公司制和有限合伙制，还存在不少的信托制，有些是以契约制形式存在的。产业基金分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金。矿业私募股权基金，专业投资于矿产资源勘探、开发和经营企业的股权投资机构。

（二）矿业私募股权基金发展现状。

1、矿业私募股权基金发展情况。

矿业行业与其它行业不同，矿业项目的预查、普查、详查、勘探、矿山建设和运营等不同阶段，有其自身的特点和规律。我国自2009年以来矿业基金发展很快，矿业基金的壮大将伴随着整个矿业开发与开采的进程加速，对于整个行业都有着深厚的影响。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中矿联合投资有限公司，管理中矿联合基金，2009年5月发行，是我国首支矿业私募基金，首期规模5亿，面向全球范围投资矿产资源行业。（2）2009年12月成立的朝晖产业投资基金管理有限公司，管理山西能源产业投资基金首期规模100亿，是我国首支能源产业投资基金，用来支持山西煤矿整合能源投资。（3）2009年12月成立的上海中矿新能股权投资中心，管理中矿新能产业基金，是我国首支新能源的产业基金，投资新能源高科技产业，首发规模5亿。

2、面临的问题。

较之国外，我国矿业私募股权基金发展中遇到的问题很多，需要大力改进与提高的地方也很迫切，主要表现在：（1）基金运营模式需要改进，目前国内的基金运营模式很不规范，操作流程冗余，需要结合我国市场实际并借鉴国外经验，走出一条在本土能够生根发芽的运作规范。（2）市场环境需要调整。我国支持矿业的资本市场的环境还不完善，我国目前投资的矿业项目没有一个有效的退出机制。（3）私募股权基金的募集市场不成熟，需要逐步的发展与规范。我国的基金募集市场还处在发展的初期，中国的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市场还不成熟，这就形成了比较稚嫩的募集市场，需要逐步的经验积累与发展。（4）合作对象范围局限性，需要加大与大矿业的合作。矿业私募股权投资基金需要与大型矿业企业合作，通过合作实现项目对接，拓展矿业私募股权基金投资的退出渠道。

（三）私募股权基金投资矿业的主要障碍。

1、众所周知，矿产的开采周期漫长，矿业的周期性表现为价格的反复无常性。某种需求的变化将影响到价格水平，并将立即引起大量供应的相应变化，具备高不确定性。

2、大多数情况下，矿业公司对新建项目不太感兴趣，矿山生命周期是以10年为单位进行计算，公司高管注重短期利益，而矿业开采在其漫长周期内很可能发生资本支出不足的危机。

3、矿产的开采需要具备专业矿业知识的工程团队，基金的投资过程更加需要熟悉整个矿业流程与矿产专业知识的人员。然而私募股权基金以前投资主要集中在TMT领域，矿业行业内缺乏懂得私募股权投资运作的人才，矿业行业知识对于私募股权基金非常重要，实际上此类只是人才的匮乏阻碍了其发展。

4、环境污染带来的坏名声，增大了公众对矿产开采的抵触情绪。采矿公司进行生产作业的过程将涉及诸多负面影响，比如环境污染、安全事故等。开采阶段，容易破坏土壤、植被，严重的可能留下许多重大的地质灾害隐患，导致生命损失。

四、结论

通过以上对私募股权基金、产业基金、矿业基金的介绍与分析，我们可以看到矿业资源基金是非常有前景的投资基金，其具有行业特殊性，需要矿业知识专业基金团队的操作。矿业资源在我国还面临着很多问题与发展障碍，需要市场环境与运作模式的不断规范与发展。矿业基金正在改写矿产的行业历史，在我国舞台上开始崭露头角。相信未来矿业基金将以新的表现来实现它的光辉。

此项工作得到国家自然科学基金项目“家族企业契约治理及融资结构研究”资助，项目批准号：70973035；湖南科技大学2011年研究生创新基金应用实践鼓励项目“基于生命周期的家族企业治理模式研究”资助，项目编号：S110163。

（作者单位：湖南科技大学商学院）

参考文献：

[1]吴凡，私募股权基金及其在我国的发展分析，对外经济贸易大学，2007硕士论文.

[2]赵骏；于野；论私募股权基金在我国企业海外投资中的角色与作用，浙江大学学报（人文社会科学版），2011年第1期.

[3]陆国飞，信托和私募基金在中国的融合，上海法治报，2013-1-23.

[4]佘延双，私募股权基金投资矿产资源勘查行业的策略研究，中国地质大学（北京）博士论文，2013.

股权投资基金论文篇3

一、文献回顾与研究假设

关于公司投资效率的研究文献主要包括：Jensen和Meckling（1976）提出的自由现金流量理论中论述了股东与管理层之间的信息不对称造成矛盾，管理层可能会利用企业多余的资金去投资净现值小于零的项目，从而导致公司投资过度。崔萍（2006）通过运用委托和信息不对称等公司治理理论构建了一个研究公司投资不足模型，并且指出我国上市公司存在着投资不足。饶育蕾，汪玉英（2006）通过实证研究发现，过度投资是上市公司投资的普遍表现，符合现金流假说。

关于大股东的控制权与现金流权分离的研究文献主要包括：La Porta等（1999）证明了，世界范围内大多数公司中存在控制股东。控股股东通过金字塔式的股权投资，为了追求自利最大化的目标而不是公司价值最大化的目标的资源性投资扩张，取得了大量的超过现金流价值的控制性资源（La Porta等1999；Claessens等2000），郝颖（2007）构建了大股东问题下的公司收益模型，指出现金流权与控制权分离会使大股东与中小股东的利益不一致，企业可能存在过度投资现象。 此外， 根据萨缪尔森经济学的理论， 宏观经济因素对微观企业的投资决策也会产生一定的影响，主要是从利率， 市场需求、企业家对于经济的预期等方面影响企业的投资行为。

基于上述理论，本文提出以下假设：（1）在大股东控制下的企业存在投资不足的非效率投资，支持信息不对策理论为基础的优序融资理论的假说；（2）在大股东控制下的企业存在投资过度的非效率投资，支持自由现金流量假说；（3）企业的投资不足会随大股东控制权与现金流权分离程度的扩大有所缓解；（4）企业的投资过度会随大股东控制权与现金流权的分离程度的扩大有所加剧。

二、研究设计

本文以2008年沪市A股制造业类的最终控制为民营控股和国有控股的上市公司为研究样本。根据研究目的，对样本按照以下标准进行了选取：（1） 剔除了ST、PT以及一些具有异常值的公司；（2）考虑的是大股东对企业控制性的影响，剔除第一大股东持股比例小于10%的样本。最终得到149家样本公司的数据。所使用的数据来源于色诺芬CCER一般上市公司财务数据库以及国泰安csmar中国上市公司股东研究数据库。使用Excel，SPSS的数据分析软件对数据进行处理。

变量选取包括：（1）因变量为I/K，表示投资规模，其中I为固定资产原值，在建工程，工程物资的年度变化值，K为年初总资产。（2）解释变量Cf/K为自由现金流与期初总资产的比值，其中Cf为经营活动现金净流量。（3）解释变量CAF为Cf/K与控制权与现金流权分离比率F的乘积，可以表示两权分离程度与投资之间关系。其中F为控制权与现金流权的比例，根据La Porta et.al（1999）的衡量方法，控制权为控制链条中控股比例最小的比例，现金流权是控制链条上各层控股比例的乘积。（4）QF表示托宾Q与自由现金流Cf的乘积。（5）QFF表示QF与分离比率F的乘积。（6）MF表示控股股东性质与分离率的乘积。当国有控股时M=0，民营控股时M=1。（7）Lasset表示期初总资产的自然对数。

本文借鉴Fazzari等（1988）和Vogt（1994）的托宾Q模型进行实证检验。回归模型为：I/K=α+β1CAF+β2QF+β3Cf+β4QFF+β5 MF+β6 Lasset。

三、研究结果分析

其一，描述性统计，如表1所示。

由表1可以看出，样本企业成长性比较低，均值仅为0.66，同时，投资规模也比较低，这个可能是2008年金融危机的影响，投资者及企业都对市场的预期不高，导致了整个制造类的行业成长性不高。控制权与现金流权的分离率的最大值高达6.6，可见控股股东仅用很少的股权就掌握了企业的控制权的现象比较严重。自由现金流量的均值为0.05，比较小，这从侧面反映了企业投资不足的原因。其二，回归结果与分析，如表2所示。

从表2可以看出，QF的系数符号为正，则表明投资现金流相关性是由融资约束下的投资不足造成的（Vogt（1994）），符合以信息不对称理论为基础的优序融资理论的假设，支持假设（1）。QFF的系数为负，说明随着最终控制人的两权分离程度的在一定范围增大，企业的投资不足程度会随着两权分离程度的增大有所下降。也就是说最终控制人追求控制权私利的成本相对来说降低，投资的需求增大，所以降低了投资不足的行为。 这说明了在宏观经济环境一定的情况下， 大股东还是倾向于利用“隧道效应”侵占中小股东的利益，支持假设（3）。 MF的系数为-0.01， 说明随着两权分离的程度一定时， 民营控股企业相对于国有控股企业的投资倾向比较小。

2008年我国上市公司存在着投资不足的现象，支持了以信息不对称理论为基础的优序融资理论的假说与之前大部分学者研究的结论不同。推测原因是2008年特殊的宏观经济环境的影响。同时，民营控股的企业在金融危机背景下为了规避风险往往选择谨慎的投资的策略，甚至减少投资，而国有控股的企业由于所有人“缺位”和政府的支持对风险的反映意识比较差，所以投资没有受到多大影响。本文研究的结论是在2008年特殊的经济环境下得出的，带有一定的时代背景的特殊性，往往更具有针对性。要改变投资不足的现状，有关政府应该制定积极的政策刺激企业投资，如：降低利率来增强市场的信心，这样也可以在一定的程度上改善金融危机对宏观经济的影响。同时，企业应该制定相应的政策遏制大股东的控制权严重偏离现金流权的现象，尽量避免企业的大股东通过金字塔式的较长股权链来控制企业。鉴于国有控股的企业的对经济环境变化的反应能力比较差，政府应该制定针对这类企业管理者有效的绩效考核标准，如：实行企业经营业绩与管理者的薪酬相挂钩的绩效制度，达到对管理者有效的监管，使管理者有动力去对企业进行有效管理。

参考文献：

［1］崔萍：《中国上市公司投资不足和过度投资研究》，暨南大学2006年博士学位论文。

［2］饶育蕾、汪玉英：《中国上市公司大股东对投资影响的实证研究》，《南开管理评论》2006年第5期。

［3］郝颖：《大股东控制下的中国上市公司行为特征研究》，重庆大学2007年博士学位论文。

［4］保罗・萨缪尔森、威廉・诺德豪斯：《经济学》，人民邮电出版社2007年版。

［5］Stephen C Vogt. The cash flow and investment relationship:Evidence from U.S manufacturing firms. Financial management 1994.

［6］Fazzari Steven M，R Glenn Hubbard，Bruce C Petersen. Financing Constraints and Corporate in Investment.Brookings. Paper on Economic Activity，1988；1.

［7］Jensen Michael， William Meckling. Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure.Journal of Financial Economics，1976；3.

股权投资基金论文篇4

    会计财务管理论文参考文献：

[1]杜兴强，曾泉，杜颖洁.政治联系、过度投资与公司价值——基于国有上市公司的经验证据[J]?金融研究,2011(8):93-110.

[2]杜晓瞭.产权性质、债券融资与过度投资一一基于中国A股上市公司的经验证据[J].经济与管理，2012(8):23-28.

[3]范海峰，胡玉明.机构投资者持股与公司股权融资成本的实证研究[J].经济与管理研究，2010(2):44-50.

[4]黄少安,钟卫东.股权融资成本软约束与股权融资偏好——对中国公司股权融资偏好的进一步解释[J].财经问题研究，2012(12):3-10.

[5]黄乾富，沈红波.债务来源、债务期限结构与现金流的过度投资——基于中国制造业上市公司的实证证据[J].金融研究,2009(9):143-155.

[6]蒋琰，陆正飞.公司治理与股权融资成本——单一与综合机制的治理效应研究[J]?数量经济技术经济研究，2009(2):60-75.

[7]姜付秀,伊志宏,苏飞，等.管理者背景特征与企业过度投资行为[J].管理世界,2009(1):130-139.

[8]李维安，姜涛.公司治理与企业过度投资行为研究——来自中国上市公司的证据[J]财贸经济，2007(12):56-61.

[9]刘昌国.公司治理机制、自由现金流量与上市公司过度投资行为研究[J].经济科学’2006(4):50-58.

[10]罗进,李延喜.管理者过度自信对股权融资成本的影响一一基于信息透明度的视角[J].技术经济，2013(12):112-117.

[11]毛新述，叶康涛，张頓.上市公司权益资本成本的测度与评价——基于我国证券市场的经验检验[J]会计研究，2012(11):12-22.

[12]潘敏,金岩.信息不对称、股权制度安排与上市企业过度投资[J].金融研究,2003(1):36-45.

[13]庞明川.中国的投资效率与过度投资问题研究[J].财经问题研究，2007(7):46-52.

[14]屈冬冬.制度环境股权再融资与上市公司过度投资_屈冬冬[J].中国注册会计师，2013(11):43-50.

[15]盛明泉.预算软约束、过度投资与股权再融资[J].中南财经政法大学学报，2010(4):84-90.

[16]唐雪松，周晓苏，马如静.政府干预、GDP增长与地方国企过度投资[J].金融研究,2010(8):33-48.

[17]唐雪松，周晓苏,马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究[J].会计研究，2007(7):44-52.

[18]汪平,孙士霞.自由现金流量、股权结构与我国上市公司过度投资问题研究[J].当代财经,2009(4):123-129.

[19]王晓梅.投资者利益保护与股权融资成本研究——基于原始股东视角看IPO融资[J].经济与管理研究,2013(5):49-54.

[20]王彦超?融资约束、现金持有与过度投资[J].金融研究,2009(7):121-133.

[21]魏明海，柳建华.国企分红、治理因素与过度投资[J].管理世界,2007(4):88-95.

[22]邬国梅.控制权收益与上市公司过度投资——来自上市公司股权再融资的经驗证据[J].当代财经，2008(5):115-119.

[23]肖浩，夏新平.政府干预、政治关联与权益资本成本[J].管理学报,2010(6):921-925.

[24]杨华军，胡奕明.制度环境与自由现金流的过度投资[J].管理世界,2007(9):99-106.

[25]杨兴全,张照南，吴昊旻.治理环境、超额持有现金与过度投资——基于我国上市公司面板数据的分析[J].南开管理评论，2010(5):61-69.

[26]杨兴全，魏卉.股权融资成本影响因素综述与启示[J].新疆农垦经济,2011(8):75-80.

[27]叶康涛，陆正飞.中国上市公司股权融资成本影响因素分析[J].管理世界，2004(5):127-131.

[28]俞红海,徐龙炳，陈百助.终极控股股东控制权与自由现金流过度投资[J].经济研究,2010(8):103-114.

[29]张洪辉,王宗军.政府干预、政府目标与国有上市公司的过度投资[J].南开管理评论，2010(3):101-108.

[30]祝继高，陆正飞.融资需求、产权性质与股权融资歧视一一基于企业上市问题的研究[J].南开管理评论，2012(4):141-150.

会计财务管理论文参考文献：

[1] 曾永艺, 吴世农, 吴冉劼. 我国创业板高超募之谜: 利益驱使或制度使然[J]. 中国工业经济,2011(09): 140-150

[2] 张强, 张宝. 机构投资者情绪、承销商声誉与融资超募: 来自中国创业板市场的证据[J]. 经济经纬, 2012(02)

[3] 衣龙新, 杨峰. 创业板上市公司首发“超募”动因分析与实证检验[J]. 深圳大学学报, 2012(03):112-117

[4] 衣龙新. 市场热度、券商利益与 IPO 超募[J]. 中央财经大学学报, 2012(05): 85-91

[5] 郭泓, 赵震宇. 承销商声誉对 IPO 公司定价、初始和长期回报影响实证研究[J]. 管理世界,2006(03): 122-128

[6] 蒋顺才, 蒋永明, 胡琦. 不同发行制度下我国新股首日收益率研究[J]. 管理世界, 2006(07):132-138

[7] 徐浩萍, 罗炜. 投资银行声誉机制有效性——执业质量与市场份额双重视角的研究[J]. 经济研究, 2007(02): 124-136

[8] 张丹, 廖士光. 中国证券市场投资者情绪研究[J]. 证券市场导报, 2009(10): 61-68

[9] 夏峰, 谢咏生, 张霖等. 创业板投资者整体情况及交易行为特征分析[J]. 证券市场导报,2009(11): 42-47

[10] 刘文虎. 基于 Malmquis 指数的中国股市羊群效应测度研究[J]. 证券市场导报, 2009(08):72-77

[11] 郭海星, 万迪昉. 创业板 IPO 发行定价合理吗?[J]. 中国软科学, 2011(09): 156-166

[12] 郭海星, 万迪昉,吴祖光. 承销商值得信任吗——来自创业板的证据[J]. 南开管理评论,2011(03): 101-109

[13] 庄虔华, 张文, 郭良鹏. 创业板投资行为分析[J]. 证券市场导报, 2011(12): 49-57

[14] 张强, 张宝. IPO 发行成本与中介机构声誉——来自中国创业板市场的证据[J]. 证券市场导报, 2011(12): 4-10

[15] 刘志远, 郑凯, 何亚南. 询价对象之间是竞争还是合谋——基于 IPO 网下配售特征的分析[J].证券市场导报, 2011(03): 35-44

[16] 陈炜, 吴世农. 交易信息、订单簿透明度与投资者订单提交策略[J]. 证券市场导报, 2012(12):66-73

[17] 张亦春, 洪图. 创业板 IPO 市盈率与超募率的影响因素研究——基于券商声誉及私募股权投资的实证分析[J]. 厦门大学学报, 2012(03): 42-49

[18] 范汉熙. 股票首次公开发行抑价现象理论研究[J]. 管理世界, 2011(05): 176-177

[19] 陈见丽. 承销商声誉、融资超募与超募资金使用效率——基于我国创业板上市公司的经验证据[J]. 经济社会体制比较, 2012(03): 47-57

[20]王彦超.融资约束、现金持有与过度投资[J].金融研究，2009(7).

[21]冯巍.内部现金流和公司投资.经济科学.1999(1).

[22]何金耿，丁加华.上市公司投资决策行为的实证分析.证券市场导报.2001(9).

[23]郝项超.公司治理、财务信息质量与投资者保护——基于最终控制人视角的分析.中国金融出版社.2011.

[24]郝颖，刘星，伍良华.基于内部人寻租的扭曲性过度投资行为研究.系统工程学报.2007(2).

[25]刘昌国.公司治理机制、自由现金流与上市公司过度投资行为研究.经济科学.2006(4).

[26]梁光红，龚蜜.公司过度投资国内外文献综述[J].财会通讯，2011(12).

[27]李青原.会计信息质量与公司资本配置效率.南开管理评论，2009(2).

[28]李青原.会计信息质量、审计监督与公司投资效率[J].审计研究，200%4).

股权投资基金论文篇5

关键词：机构投资者；管理层权力；权力制衡；多边治理

中图分类号：F2715 文献标志码：A 文章编号：1008-5831（2017）04-0046-10

一、问题的提出

在现金分红决策中，企业管理层是决策的核心主体。管理层倾向于将现金留在企业内以便于打造自己的“企业王国”，或享受更高的薪酬和在职消费；并且现金分红会迫使管理层转向外部资本市场融集资金，继而引入外部监督机制。因此，管理层存在运用权力影响董事会作出不分红或少分红决策的寻租动机。遗憾的是国内外关于管理层权力的研究多集中在薪酬研究的领域[1-2]，而较少关注其对现金分红的影响。此外，已有文献也试图从政府管制、产权性质、董事会和控股股东等角度寻求对管理层权力的监督[3-4]，但鲜有文献关注机构投资者介入公司治理对管理层权力形成的制衡。

据统计，2000年底中国机构持股比例占A股流通股权仅为0.7%，然而到2010年底这一比例则高达51.5%[5]。那么依据机构投资者的“效率监督假说”[6]，具备专业知识和信息优势的机构股东能够在公司现金分红决策中对管理层实施监督与制衡吗？本文尝试从财务主体制衡的角度研究中国上市公司现金分红决策问题。基于理论、权力制衡理论，本文将深入考察以下两个具体问题：其一，管理层权力寻租动机对公司现金分红决策有何影响？其二，机构投资者的介入是否会对现金分红决策中管理层权力的影响带来一定的调节作用，进而形成一种制衡机制？本文的研究从行为主体的角度丰富了新兴经济体中股利政策的相关文献，拓展了对机构投资者在现金分红中治理角色的研究，提出了现金分红的多边治理观点。研究结论将为监管方引入包括机构投资者在内的资本市场分红“多治理机制”提供经验参考。

二、理论分析与研究假设

机构持股构成了对管理层的一种制衡，对公司分红决策优化应有积极意义。Bob Tricker提出机构投资者在公司治理中的一个重要作用就是作为股东与管理层的调停者[7]；伦敦证券交易所于20世纪90年代先后颁布的Cadbury和Greenbury报告都提出机构投资者应该利用其作为所有者的权力参与公司治理，使公司良好运行。李维安等研究发现机构投资者存在参与公司治理的动因，并可监督管理层的行为，也可通过其在资本市场信息传递的“羊群效应”来给管理层施加压力[8]。若机构投资者的“积极股东角色”能在分红问题上对管理层权力进行牵制和抗衡，那么建立包括机构投资者在内的现金分红的多边治理机制将具有现实意义。

在Jensen和Meckling的企业理论分析中[9]，α（管理者持股比率）的高低是决定股东与管理者之间成本的因素之一，α越低，管理者追求公司价值与股东财富极大化的诱因越低，问题越严重。在现实中，管理者持股比率α越低的公司，其股权越分散，管理者透过权力越有可能追求私利或作出伤害股东权益的决策。换言之，即管理层权力越大的公司，越可能追求其私利。本文假设管理层权力是经过长时间演变所得的结果，为一外生变量，同时借鉴Jensen和Meckling的方法，以α作为管理层权力的变量。另假设一家企业每年有现金流量I，盈余留存率为b，则企业保留盈余为b・I，用作支付股利的金额为I（1-b）。当管理层权力愈大，α愈低，管理层分得的现金流量越少。

（一）机构持股与公司现金分红决策

无论是在新兴经济体还是发达国家资本市场，机构投资者正逐渐扮演“积极股东角色”。Pound发现加拿大上市公司现金分红水平会随着机构股东表决权增加而提高[11]。Short对英国上市公司的实证研究也发现类似的结论[12]。Grinstein和 Michaely研究了1980-1996年间机构投资者持股比例的变化，并提供了机构投资者偏好分红上市公司的明显的证据[6]。国内学者中，李刚和张海燕则发现机构投资者具有红利甄别能力，能够监督上市公司分红模式[13]。此外，上市公司的现金分红政策决定了机构投资者的收益实现模式，理性的机构投资者必定关注并对上市公司现金分红政策施加影响。为了得到机构投资者与现金分红之间的关系，我们对式（11）的一阶条件，进行全微分之后，可以得到：

式（13）说明，当机构投资者持股比率越高，公司的收益留存比率越低，相应地，公司的股利支付比例会越高，即机构投资者对现金分红有促进作用。中国上市公司现金分红水平总体偏低，零分红的“铁公鸡”上市公司也并不鲜见，严重损害了包括机构投资者在内的中小股东的合法权益。可以预期，随着中国资本市场机构投资者数量和规模的扩大，机构持股必将对中国上市公司整体现金分红水平的提高产生积极影响。基于以上分析，本文提出以下假设。

假设1：机构投资者持股对中国上市公司现金分红具有显著正向影响。

（二）管理层权力寻租与公司现金分红决策

管理者权力理论强调，管理层权力越大，实施寻租的能力与动机往往越高。就上市公司现金分红而言，管理层权力寻租动机对其产生不利影响。管理层获取寻租收益的可能性在投资者法律保护环境不完善的情况下会变大，处于转型经济的中国，较弱的市场制度与法律环境使得上市公司管理层具备较大的运用权力寻租的空间[14]。管理层权力寻租表现为在职消费、过度投资、自定薪酬等方面，在上市公司收益规模一定的前提下，管理层权力寻租与现金分红之间存在此消彼长的关系。从这个角度分析，上市公司管理层缺乏实施现金分红的内在激励，进而管理层权力越大对公司分红的消极影响越明显。

为了观察管理层权力与现金分红之间的关系，将式（11）的一阶条件对α进行微分得出：

上式中，Cbbb（b*，O）=0，CbbO（b*，O）>0，故式（16）为正，即管理层权力和机构投资者能产生利益的博弈，机构投资者能有效改善管理层权力对公司现金分红的影响。因此，本文提出相应假设。

假设3：机构持股能对管理层产生制衡，并削弱管理层权力寻租对现金分红的消极影响。

三、研究设计与实证分析

（一）研究设计

1.研究样本

本文选取2011-2015年共5个年度沪深A股上市公司作为初始研究样本。并对其作了以下筛选：（1）剔除*ST、ST、PT等财务状况异常的上市公司样本；（2）剔除金融、保险行业上市公司样本；（3）剔除上市不足1年的上市公司样本；（4）剔除数据缺失的上市公司样本。最终得到有效研究样本7 053个，各年度样本分布情况为：2011年1 150个；2012年1 247个；2013年1 321个；2014年1 459个；2015年1 876个。本文研究涉及的上市公司数据主要取自于CSMAR数据库和 WIND资讯数据库WIND数据库统计的机构持股信息涵盖证券投资基金、社保基金、企业年金、养老基金等13类机构。。

2.模型与变量定义

在中国，不分红上市公司具有普遍性，被解释变量“公司分红”具有“截尾”的特征。因此本文选取Tobit回归模型进行实证研究，具体模型设计如下：

Tobit（Payout）=α0+α1Inst+α2Power+α3Inst×Power+βiControlvariables+ξ模型（1）

其中，各变量的具体定义如下。

（1）被解释变量――公司分红（Payout）。用上市公司现金股利支付率衡量，计算方法为上市公司年度支付的每股现金股利/上市公司年度每股收益。

（2）主要解释变量――机构持股（Inst）。用机构投资者持股比例表示，计算方法为上市公司所有机构股东持股数/上市公司股本总数。

（3）主要解释变量――管理层权力（Power）。Finkelstein从3个维度考察管理层权力[16]；Adams 等认为管理层权力即管理层影响公司决策的能力[2]。本文从4个层面构建管理层权力指标：①董事长、总经理二职合一（heyi），董事长、总经理二职兼任时取1，否则取0；②内部董事比例，取内部董事占董事会总人数的比例；③董事会规模，取董事会人员总数的自然对数；④股权集中度，取公司第一大股东持股比例。具体而言，董事长与总经理二职合一、内部董事比例越高、董事会规模越大、股权越分散则管理层权力越大。进一步地，采用主成分分析法合成管理层权力指标（Power），并进行标准化处理。

（4）交乘项Inst×Power系数反映机构持股、管理层权力对公司分红的交互影响。

（5）控制变量（Control variables）。参考相关文献，本文控制了以下可能影响公司分红的因素：①第一大股东持股比例（Sh1），用上市公司控股股东持股占总股本的比例衡量；②财务杠杆（Lev），用公司年度资产负债率表示；③规模（Size），用公司年末总资产自然对数表示；④盈利能力（Roe），用公司年度净资产收益率表示；⑤现金流能力（Cps），用上市公司每股经营现金流量表示；⑥风险水平（Beta），用上市公司Beta系数表示；⑦年度与行业虚拟变量Yeari、Indyj。

（二）实证分析及讨论

1.描述统计分析

表1报告了主要研究变量的描述性统计结果。2011-2015年间，样本上市公司现金股利支付率Payout的均值为32.9%，远高于中位数6.8%；最大值为154.4，最小值为0。这表明中国大部分上市公司股利支付率偏低，少部分超能力派现上市公司，拉高了中国上市公司股利支付率的均值；同时也说明中国上市公司现金分红政策差异显著。机构投资者持股Inst的均值为26.2%，最大值为98.5%，最小值为0，说明中国机构投资者持股比例较大此处“机构持股”统计口径，仍然是机构持股占A股流通股的比例。，具备了影响上市公司财务政策的能力。管理层权力Power的均值为0.443，中位数为0.419，分布较均匀。

表2报告了以机构股东持股均值分组的单变量分析结果。不难发现，机构投资者高持股组现金分红Payout的均值与中位数，显著高于机构低持股组样本。说明机构投资者持股有助于提高上市公司的现金分红比率。从管理层权力指标分析则正好相反，机构持股较高组的管理层权力指标Power均值、中位数均显著更低。这一定程度上说明，机构持股对上市公司管理层权力具有制衡作用。

2.相关性分析

从表3的相关系数表分析发现，Inst与Payout的相关系数为0.137并且在1%水平显著，表明机构投资者持股对上市公司F金分红有显著的积极影响。Power与Payout的相关系数为-0.031并且在1%水平显著，说明上市公司高管权力对公司分红有显著的不利影响。Inst与Power的相关系数为-0.077且在1%水平显著，说明机构投资者持股比例越高的上市公司，高管的权力往往越低。当然，以上相关关系在控制相关变量后是否稳定，还需要进一步的回归分析。此外，控制变量相关系数显示，第一大股东持股、公司规模、盈利能力等与公司股利支付率显著正相关；经营现金流、财务杠杆等与公司股利支付率显著负相关。

3.回归分析

为进一步分析在控制相关变量的条件下，机构持股、管理层权力对现金分红的影响，本文采用Tobit模型进行回归分析，结果见表4。

其中方程（1）、（2）、（3）为全样本的回归结果。方程（1）的回归结果显示，Inst的系数为0.315并且在1%水平显著。说明证券投资基金、社保基金等机构投资者持股，能够发挥积极的治理作用，从而有助于提高上市公司的分红比率，假设1得到证实。方程（2）的回归结果显示，Power的系数为-0.884，在5%水平显著，表明上市公司管理层权力对现金分红有显著负向影响。可能的解释是管理层倾向于利用手中的权力，保留更多的现金以满足其扩张动机或在职消费，本文假设2得到了印证。方程（3）交乘项Inst×power的系数为0.040 5，在5%水平显著。因此，机构持股削弱了管理层权力对于现金分红的抑制作用，假设3得到支持。说明在中国上市公司分红决策中，机构投资者的介入可在一定程度上对管理层起到制衡作用，机构投资者持股有利于中小股东现金分红权益的保护。

为进一步检验机构持股对管理层权力与公司分红关系的调节作用，本文还按照机构投资者持股比例，将全样本划分为机构低持股组和高持股组两个子样本进行了分组回归，结果见方程（4）、（5）。机构低持股组方程（4）Power的系数为-0.307，在1%水平显著，表明在机构股东持股较低时，不能对管理层权力实施有效制约与制衡，最终结果是上市公司管理层权力越大，公司现金分红越低。机构高持股组方程（5）Power的系数为0.176，不显著，表明随着机构投资者持股的增加，机构股东有能力对上市公司管理层实施监督，从而降低管理层权力对分红决策的负面影响。以上结论充分说明，管理层权力越大，受到的监督越弱，就越可能实施权力寻租，并对上市公司现金分红造成不利影响。这一发现有极为重要的现实意义，中国上市公司股息率远远低于英美等发达国家，与新加坡、韩国等新兴经济体相比也偏低。近年来，虽然证监会等部门多次出台“半强制分红”规定，但并未显著提高中国上市公司现金分红，大多数上市公司分红只是“意思意思”罢了。在此背景下，引入包括机构投资者在内的公司分红“多边治理模式”显得十分必要。机构投资者具有更丰富的信息渠道、专业能力和信息解读能力；机构投资者持股更加集中，这些都说明机构投资者具备参与分红决策监督的动力与能力。因而，机构投资者的介入对于制衡上市公司管理层权力寻租，改善现金分红表现出重要作用。

四、进一步的讨论：制衡的机理

机构持股为何能削弱管理层权力对上市公司现金分红的不利影响，其内在作用机理如何？这是需要进一步思考的问题。依据股利理论，上市公司现金分红可降低管理层的成本（表现为无效率投资、在职消费等）。那么合理的逻辑是，机构持股形成对管理层权力寻租的监督与制约，降低了管理层成本，进而提高了上市公司的股利支付率。为验证以上推断，本文建立以下模型：

MCost=β0+β1Inst+β2Power+βiControlvariables+ξ模型（2）

其中，Mcost为管理层成本，用管理费用率度量，即管理费用/主营业务收入。其他变量定义同上。

表5列示了模型（2）的回归结果。回归方程（1）显示Mcost的系数为-0.33，在10%水平显著，说明管理层成本与现金分红显著负相关，二者此消彼长。回归方程（2）、（4）显示Power的系数显著为正，说明管理层有增加成本的动机，并且管理层权力越大，其成本也越大。以上的结论证实，管理层权力寻租的结果是增加了管理层成本，如在职消费、无效率投资等；进一步地，在公司收益水平一定的情况下，管理层成本的增加制约了上市公司现金分红的能力。

回归方程（3）、（4）显示Inst的系数均显著为负，机构投资者持股能够显著降低上市公司管理层的成本。这说明中国的机构投资者的介入、机构投资者的发展壮大的确有效地约束了公司的管理人员，减少了管理者的投机行为。本文的推断得以验证。机构投资者持股作为一种重要的治理机制，可以对上市公司管理层权力实施制衡，降低管理层的成本，进而提高了上市公司现金分红水平。这一结论，也证实中国资本市场“超常规发展机构投资者”战略，对于改善上市公司治理、提高投资者利益保护有积极意义。

五、敏感性分析与内生性检验

为保证上述研究结论的可靠与稳健，本文进一步以每股现金股利（DPS）、现金分红倾向（Dtrend）每股现金股利（DPS），取上市公司年度税前每股股利额；股利分配倾向（Dtrend），为哑变量，年度实施了现金分红取1，否则取0。作为现金分红的测度变量作了敏感性分析。结果表明，结论仍然是稳健的（限于篇幅，结果未汇报，备索）。

另外，机构持股与上市公司分红之间可能存在“互为因果”的关系，即研究结论可能会受到内生性的干扰。鉴于此，为消除内生性对结论的干扰，本文采用工具变量2SLS方法做内生性检验，以考察控制内生性后本文研究结论的可靠性。具体而言，本文借鉴叶建芳等[17]的研究，选取股票收益波动率、上市年限、股票年换手率作为机构投资和持股的工具变量。结果表明，即便是控制内生性影响后，结论仍然成立（限于篇幅，结果未汇报，备索）。

六、研究结论与启示

上市公司现金分红政策不仅涉及投资者的合理利益诉求，关系到上市公司的可持续发展，而且是影响资本市场资源配置功能实现的重要课题，因此，中国资本市场分红问题一直以来不仅受到学术界、企业界的关注，也受到监管部门高度重视。然而，近年来上市公司分t暴露出的“股息率偏低、分红行业倒置”等弊病，说明现金分红治理单纯依赖外部监管很难奏效，理顺上市公司分红的内部决策机制至关重要。财务决策中应强调主体利益的均衡与制衡，那么现金分红决策引入“多边治理”应是可行的思路。

鉴于此，本文以沪深A股2011-2015年上市公司的样本数据，实证分析了机构投资者持股、管理层权力寻租与现金分红的关系，经验证据表明：（1）管理层权力寻租动机对上市公司现金分红具有显著消极影响。（2）机构投资者持股对上市公司现金股利支付具有显著正向影响，说明中国“超常规发展机构投资者”战略对资本市场分红权益保障有现实意义。（3）交乘项、分组回归的结果显示，机构投资者持股能够制约和削弱管理层权力寻租对上市公司分红的消极影响。（4）机构持股制约管理层权力寻租的机理是机构持股可以抑制管理层成本，从而有利于提高上市公司现金分红总体水平。

以上经验性结论的启示在于，机构投资者在上市公司现金分红中具有积极的治理效应，引入包括机构投资者在内的多边利益主体对现金分红共同治理，应该是未来上市公司分红治理的发展趋势。值得一提的是，在强调现金分红决策“多边治理”的同时，也要防范主体间合谋（如机构投资者与管理层合谋）对弱势利益群体（如小股东）利益的侵占。因而，在“多边治理”的框架之外，政府监管对上市公司现金分红决策的适度介入仍有其必要性，建议重点关注机构投资者、管理层合谋对上市公司实施“掠夺式分红”或“铁公鸡分红”的可能情形。

参考文献：

[1]陈震，丁忠明.基于管理层权力理论的垄断企业高管薪酬研究[J].中国工业经济，2011（9）：119-129.

[2]ADAMS R B，ALMEIDA H，FERREIRA D.Powerful CEOs and their impact on corporate performance[J].The Review of Financial Studies，2005，18（4）：1403-1432.

[3]刘星，徐光伟.政府管制，管理层权力与国企高管薪酬刚性[J].经济科学，2012（1）：86-102.

[4]冯慧群，马连福.董事会特征、CEO 权力与现金股利政策――基于中国上市公司的实证研究[J].管理评论，2013，25（11）：123-132.

[5]罗进辉.机构投资者持股，现金股利政策与公司价值――来自 2005-2010年中国上市公司的经验证据[J].投资研究，2013（1）：56-74.

[6]GRINSTEIN Y，MICHAELY R.Institutional holdings and payout policy[J].The Journal of Finance，2005，60（3）：1389-1426.

[7]TRICKER B.The role of the institutional investor in corporate governance[J].Corporate Governance，1998，6（4）：213-216.

[8]李维安.公司治理学[M].第二版.北京：高等教育出版社，2009：245-261.

[9]JENSEN M C，MECKLING W H.Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[10]CHEN X，HARFORDJ，LI K.Monitoring：Which institutions matter？[J].Journal of Financial Economics，2007，86（2）：279-305.

[11]POUND J.Proxy contest and the efficiency of shareholder oversight[J].Journal of Financial Economics，1988，20：237-265.

[12]SHORT H，ZHANG H，KEASEY K.The link between dividend policy and institutional ownership[J].Journal of Corporate Finance，2002，8（2）：105-122.

[13]李刚，张海燕.解析机构投资者的红利甄别能力[J].金融研究，2009（1）：165-178.

[14]LA PORTA R，LOPEZ-DE-SILANES F，SHLEIFER A，et al.Investor protection and corporate governance[J].Journal of Financial Economics，2000，58（1/2）：3-27.

[15]姚颐，刘志远.机构投资者具有监督作用吗？[J].金融研究，2009（6）：128-143.

[16]FINKELSTEIN S.Power in top management teams：Dimensions，measurement，and validation[J].The Academy of Management Journal，1992，35（3）：505-538.

[17]~建芳，李丹蒙，丁琼.真实环境下机构投资者持股与公司透明度研究――基于遗漏变量与互为因果的内生性检验分析视角[J].财经研究，2009（1）：49-60.

股权投资基金论文篇6

关键词：机构投资者，公司治理，证券市场

 

一、公司治理与机构投资者的概念

从公司治理相关理论和机构投资者产生至今，国内外学者对其概念的表述繁多，但尚未有定论。

（一）我国机构投资者的概念及种类

由于各国的历史与现实制度环境的不同，机构投资者在各国所包含的种类不尽相同：如美国的机构投资者主要包括公共和私人养老基金、共同基金、保险公司、投资基金，以及由银行和基金会管理的基金等（David＆Kochhar，1996）。英国的机构投资者主要由养老基金、保险公司、指数基金、信托投资公司组成。澳大利亚的机构投资者主要包括养老基金和保险公司两大类（Stapledon，1996）。而属于转轨经济国家的保加利亚包括了私募基金、养老基金（是由国有养老金系统向市场驱动型养老金系统转型的结果）、外国投资基金以及进行权益投资的银行和保险公司（Belev，2003）。目前，活跃在我国资本市场上的机构投资者主要包括：证券投资基金、保险资金、社保基金、证券公司、银行、QFII等。

（二）公司治理的概念

国内学者吴敬琏认为，“所谓公司治理是指由所有者、董事会和高级经理三者组成的一种组织结构，在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。”李维安认为，“公司治理是一个多角度多层次的概念。博士论文，证券市场。。博士论文，证券市场。。狭义的公司治理，是指所有者、主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及广泛的利害相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有关系的集团。”笔者认为，李维安的定义较为全面，本文将基于此定义对机构投资者参与公司治理问题进行论述。

二、 机构投资者参与公司治理的现状及产生原因

我国机构投资者发展迅速，但参与公司治理的积极性并不高。主要案例有：2002年以证券投资基金为首的机构投资者集体反对中兴通讯发行H股事件；2002年以大鹏证券为首的机构投资者促成天歌科技重组，并派人员进入管理层，监督公司经营；2003年基金联盟反对招商银行发行可转债事件等等。

（一）股权结构的缺陷

我国上市公司绝大部分由国有企业改制上市，上市之初即存在流通股与非流通股之分，其中非流通股均为国有股或国有法人股。为了保证国有上市公司的实际控制权不流失，非流通股比重远远超过流通股，而且不上市流通。在这种情形下，一方面国有股占绝对控股地位；另一方面国有股不上市流通。这样就出现了国有股（包括国有法人股）“一股独大”，股东大会形同虚设的情形。因而，当股权分置时机构投资者的任何积极股东行动都难以奏效。

（二）法律制度的缺陷

由于我国证券市场起步较晚，目前在我国证券市场上相关的法律制度还不完善，尤其是对于中小投资者保护的相关法律制度还未建立。虽然，目前我国机构投资者已经成为证券市场上一支重要力量，但是其持股比例与以国有股（包括国有法人股）为代表的大股东相比还是微不足道的。在我国对中小投资者保护不力的情况下，机构投资者试图寻找法律依据来表达自己的意见显得并不可行。

（三）尚未成熟的证券市场

虽然我国机构投资者已经有了参与公司治理的意识，但是大多数机构投资者还是不成熟的，他们看重的更多是公司的短期价值和业绩表现，忽略了对企业长期战略价值的关注，这与证券市场对机构投资者的回报有关。根据基金研究机构理柏公布的研究报告，QFII的A股基金2007年12月上涨9.5%，全年上涨123.54%，小于国内股票型基金137.66%的涨幅。从QFII最近两年的业绩表现看，基本与国内混合进取型基金接近，但低于国内股票型基金。博士论文，证券市场。。

（四）主要监督者的力量薄弱

养老基金是最先参与公司治理且一直保持较高地积极性的机构投资者。国外的机构投资者中养老基金通常占整个资本市场资金的25%－45%。如2001年底，美国的共同基金持有的股票资产仅占股票总资产的21%，其余79%的股票资产被养老基金、保险公司等机构投资者和家庭拥有。而在我国的机构投资者中，证券投资基金占居首位，约占一半以上份额，社保基金、保险基金、银行、证券公司等入市时间较短，所占份额较小。因而，在我国机构投资者中主要发挥监督作用的机构投资者力量薄弱，有待进一步培育。

三、机构投资者参与公司治理的建议

如何消除障碍，促进机构投资者成为积极的股东，应主要采取以下三方面对策：

（一）构建适合机构投资者发展壮大的法律制度

1．逐步削减我国机构投资者积极参与公司治理的法律障碍，完善相关法律制度。逐步增加社保基金、保险资金等更适于参与公司治理的机构投资者直接入市的资金份额。同时，适时控制证券投资基金的发展规模。

2．健立有利于机构投资者完善其内部治理结构的相关法律制度。尤其要规范基金管理人的投资行为，减少逆向选择的可能性。为基金管理人代替机构行使积极股东权力创造条件。博士论文，证券市场。。

3．完善信息披露制度，为机构投资者对上市公司的财务监督提供翔实的信息披露，以便在机构投资者不能进入董事会的情况下，监督行为依旧及时可靠。

（二）创建各种机构投资者服务机构

单个机构投资者参与公司治理过程中会面临一些问题，如话语权力量不够、理财是专家而公司治理能力有限等。为了解决这些问题，可发展一些专业的机构投资者服务机构。博士论文，证券市场。。我国也应创建类似机构，一方面为机构投资者们提供沟通合作的场所，另一方面也为机构投资者参与公司治理提供各种帮助。

（三）加快我国证券市场的发展

创造有利于机构投资者参与公司治理的证券市场环境：

1．提高上市公司质量，完善退市制度，加强对上市公司的监管。

2．加快资本市场的开放，扩大QDII（合格的境内机构投资者）的规模，以环节国内证券投资资金过剩的局面。一方面，为证券市场降温，另一方面，有利于减缓国内通货膨胀。

3．加快股指期货等做空机制的推出。博士论文，证券市场。。机构投资者长期持有某一股票时最担心整个市场出现单边下跌的趋势，即出现市场系统风险。防范市场系统风险的最优办法就是做空机制。

参考文献：

[1]刘平安．机构投资者与公司治理的影响因素分析[J]．甘肃社会科学，2006，（1）：234－237．

[2]唐正清，顾慈阳．机构投资者参与公司治理：理论分析、经验总结与对策建议[J]．江淮论坛，2005，（3）：36－43．

[3]曾德明，刘袁，汪忠．我国机构投资者参与公司治理的必要性及障碍分析[J]．湖南大学学报，2006，（9）：66－69．

[4]吴云贝．机构投资者参与上市公司治理是股市回归本色的关键[J]．商场现代化，2006，（3）：172－173．

股权投资基金论文篇7

【关键词】私募股权基金；委托；风险规避

风险是私募股权投资中最主要的风险。田增瑞（2002）运用委托模型研究了私募股权投资的激励约束机制，构建了投资者和投资家之间、投资家和企业家之间的报酬机制模型，以及投资家和企业家之间的控制权机制模型，同时还将KMRW信誉模型引入私募股权投资领域，建立私募股权投资家的信誉模型来说明“隐性激励机制”，证明只有重复博弈才能建立声誉机制[1]。

本文通过对私募股权投资风险的成因剖析来论述我国私募股权投资委托问题的规避问题，以使我们更好地理解和把握私募股权投资的相关特征，来推动我国私募股权投资产业的发展。

一、私募股权基金的双重委托问题

通常认为，在私募股权基金投资过程中存在双重委托问题，第一层是投资者和基金管理人之间的委托问题；第二层是基金管理人和被投资企业经理人之间的委托问题。但有学者也作了进一步研究，吕厚军（2007）认为基金管理人与企业经理人之间存在双向特征，指出创业企业家作为委托人、基金管理人作为人这种反向关系中基金管理人也可能会给企业家带来各种道德风险和逆向选择[2]。周丹、王恩裕（2007）观点较传统，即私募股权投资存在着投资者和私募股权基金管理人、基金管理人和被投资企业经理人的双重委托问题[3]。

（一）私募股权投资的双重委托关系

在第一层委托关系中，私募股权投资公司代表投资者经营投资者委托的资产，是投资者的人；投资者作为委托人，对基金管理人的行为具有监督权力和对投资项目的知情权。

在第二层委托关系中，基金管理人代表私募股权基金行使投资及监管权力，被视为委托人；被投资企业管理层代表被投资企业股东行使管理权，被视为人。

（二）私募股权投资双重委托关系的特点

首先，私募股权投资的委托关系更为复杂。由信息不对称所导致的委托问题在现代经济关系中普遍存在，但它在私募股权投资中表现得更为突出。

其次，私募股权投资的委托成本更高。由于私募股权投资复杂的委托关系，因而其要支付更高的人选择等成本。但是，私募股权基金作为一种集合投资方式能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。

二、私募股权基金委托问题的成因

首先，基金投资者与基金管理人之间的目标不一致。基金投资者希望得到尽可能多的资本回报，而且投资期限越短越好，资本的流动性越大越好；基金管理人一方面希望得到尽可能高的人力资本回报，另一方面希望投资成功，被投资企业能够成长成熟，以提高自己的名誉，使未来能以更低的成本筹集到更多的资金。

其次，基金管理人与基金投资企业之间存在严重的信息不对称。主要表现在：一是财务数据可信度不高；二是企业风险识别需要专业知识；三是企业管理水平不高；四是有关投资项目的质量和未来市场前景的信息不对称。

三、私募股权基金委托风险的治理对策

（一）第一层委托风险的治理对策

在第一层委托关系中，私募股权投资主要应通过私募股权投资基金科学的报酬激励契约安排、声誉激励约束与投资与预算的约束机制三方面来克服委托问题。

1.报酬激励契约

解决基金管理人道德风险的新报酬激励机制的契约主要包含如下条款：

条款1：要求基金管理人在基金中投入一定比例的资金。条款2：分阶段注入资本，同时规定股权投资基金有限的存续期。条款3：基金管理人除按契约规定获得固定收益和可变收益外，还可获得个人投入资本金的股权收益。

2.声誉激励约束

投资者与基金管理人之间的交易可以看作是双方博弈的过程，只要博弈的次数足够多，基金管理人总会倾向于选择投资者期望的行为。

3.投资与预算的约束机制

通过对投资的行业、企业类型等几个方面进行限制，从而获得专业化投资，减少企业经营者因信息优势而采取机会主义行为。

（二）第二层委托风险的治理对策

在第二层委托关系中，为了防范企业经营者在管理过程中由于委托而产生的逆向选择和道德风险，基金管理者在最初与企业签订融资合同时就会通过契约条款及其他方式来对经营者加以激励和约束。

1.激励机制

（1）股权激励计划

现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善公司治理结构，降低成本等方面起到非常积极的作用。股权激励包括股票期权、员工持股计划和管理层收购等。

（2）对赌协议

对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

2.监控措施

（1）财务总监直接参与到企业的日常经营中去

与成熟的上市公司相比，企业并不受强制性信息披露的约束，为从企业内部进行监控，可直接参与到企业日常经营中去，从而掌握更多有关企业的信息。

（2）承诺分阶段注资，增加博弈次数

由于直接参与企业的经营管理要耗费基金管理人大量精力，并且基金管理人一般投资多家企业，对一家企业直接经营管理会使其忽视对其它企业的监控。这就决定了资本应分阶段注入，从而起到分散风险、保护基金利益的目的。

（3）联合投资

联合投资既有利于投资选择的优化，还可以分散风险，同时由于联合投资牵涉到多个基金管理人，他们为企业提供了更多可利用的资本。

四、结论

在私募股权投资中，由于经营权与所有权的分离而存在着多重的委托关系。本文通过对私募股权基金投资者与基金管理人、基金管理人与被投资企业企业家之间的问题的分析及其成因的剖析，提出了适用于我国私募股权基金风险的规避建议：在第一层委托关系中，主要从报酬激励契约安排、声誉激励约束与投资与预算的约束机制三方面来克服委托问题；在第二层委托关系中，主要从激励机制及监控措施两大方面来规避委托风险。

本文从私募股权投资公司的角度，对投资过程中面临的部分风险进行了分析和研究。在私募股权投资的整个过程中，涉及到被投资企业原有股东等多方面的利益，同时私募股权投资还受到宏观环境的影响，这都是本文没有涉及到的问题。就目前研究成果来说，这些问题还有待于进一步研究。

1.投资组合的风险规避问题

一个私募股权投资基金往往投资于多个项目，以通过投资组合的多样化来分散非系统风险。如何对投资组合进行多样化的管理需要进一步研究。

2.被投资企业管理层的风险规避问题

被投资企业的企业家在接受私募股权投资的同时，通常要付出较大代价以换取这种“昂贵”的投资。如何从企业家的角度对私募股权投资中的风险进行规避也需要进一步研究。

3.宏观环境风险的合理规避问题

私募股权投资所处国家等的不同会影响到投资的风险与收益，如何对这些宏观环境的风险进行规避需要进一步的研究。

参考文献

[1]田增瑞.中国创业投资的激励与约束机制研究[D].博士论文,2002:34.

股权投资基金论文篇8

一、“出资人—公司”型产权结构效率分析

如果我们以出资人与公司之间的关系来定义公司的产权结构，“出资人—公司”这个模式可以看作是对公司制企业最早出现的产权结构恰恰相反的描述。进一步，本文将出资人的权益在一定的产权结构中受保障和得以实现的程度定义为该种产权结构的效率。这样，我们就会看到，即使公司的出资人都是对自己的财产关心备至的利己主义者，只要公司的规模扩大到一定程度，股权高度分散，这种产权结构将产生一个使效率较低的严重问题，也就是理论界讨论颇为热烈的“道德风险”问题。这一点已经为现代西方市场经济和公司发展的实践所证实。

为什么公司股权分散、规模达到一定水平之后会产生“道德风险”呢？大多数理论家认为，主要原因是出资人与公司经营者之间存在着信息不对称，拥有信息优势的经营者有条件通过损害出资人的利益来谋求个人利益。笔者认为，信息不对称的确是“道德风险”产生的一个重要原因，但并不是唯一的原因；在发达的市场经济中甚至可以说还不是主要的原因。因为发达的市场体系实质上就是一个信息交换系统，如股票市场所起的作用不仅仅在于为投资者提供了一个选择投资的场所，更重要的功能是将上市公司的信息（包括各个方面的）公开化，以弥补出资人在信息上处于的劣势地位。可是，“道德风险”并没有因为股票市场的产生和发展而消失，这一点从理论界关于“道德风险”讨论产生的时间上可以得到证明。显然，在信息不对称的原因之外还存在其他十分重要的原因。这就是股权分散之后的股东在利己现支配下的“搭便车”行为。

股份公司的股东是否对经营者进行监管，取决于如下两个影响因素：一是是否有监管的权力，包括法律上和事实上的权力；二是是否有监管的积极性。公司的股权高度分散化之后，虽然股东拥有法律上的监管权力，但是往往缺乏事实上的权力。更为重要的是此时股东会完全失去监管的积极性。原因十分简单：任何股东监管经营者都将投入一定的费用，这种费用是完全内在化的；而监管产生的收益（包括避免的损失或者是产生的利润）在当前的惯例下却是一件集体物品，具有完全的外在性。这种投人与产出的不对称必然使公司的小股东丧失监管的积极性。所以奥尔森说：只拥有极少量股票的股东象潜在集体的任何成员一样，不会受到激励对公司的管理人员发难，不管他们多么无能，多么腐败。可见，在这种情况下，即使信息对称（在一定的问题上和一定的时期中这种情况是完全可能的），“道德风险”也不可避免。

过去人们认为，虽然存在着不可避免的‘伍德风险“，但是股东却可以通过转让手中的股票来回避风险。笔者认为这种认识是肤浅的。在现代的”委托一“下，委托人面对人可能给自己造成的道德风险，能够通过这样两种方式来防范：一种是可以称之为积极方式的防范。它指的是委托人主动积极地监管人的行为，从而将”道德风险“控制在可以忍让的限度内。前面的分析已经指出，对股权高度分散的大公司的出资人来说，采取这种方式防范”道德风险“的概率极低。第二种是可以称之为消极方式的防范，它指的是当委托人觉得”道德风险“成本超过了收益时，以中止委托制的方式来回避分析。小股东在股票市场上出让不中意的公司的股票，其实质就是在中止过去在自己与经营者之间形成的委托关系。但是这种消极防范的方式对个别股东而言具有意义，而对于股东整体而言却失去了意义。因为现代公司的法律规定股东一般情况下不得从公司撤回投资，虽然股东大会可以决定解散公司，从而中止与经营者之间的委托关系。同样在召集这种大会的成本与收益分布不对称的约束下，对股权分散的公司股东来说，这一权力不过是镜中之花而且。就股权分散的公司而言，股东一旦将资本投入到公司中，就完全抵押给了公司，在一定条件下会使股东成为经营者的”人质“。这也就是为什么在西方一些公司中是经营者在任命董事会成员，并决定公司经营接班人的原因。显然，这种产权结构的效率是低下的。在此分析的基础上我们顺便指出：如果对我国的国有企业仅仅进行简单的产权向个人分散的改革，企业的效率难于提高，更可能的将是以一种新的低效率置换当前的低效率。如上海证券交易所上市的公司中有股份全部流通公司，一它们分别是：兴业房产、延中实业、飞乐音响、爱使股份、申华实业等。按照私人产权最有效率的逻辑，这种公司应当是最有效率的。但自1996年初到1997年底的两年中，上海证券交易所的综合指数升幅为115％；而同期这5家公司的总市值的升幅分别为60％、63％、55％、87％、267％，仅仅只有申华实业一家公司的市值升幅高于市场平均水平。由此可见，股权分散为个人持股的产权结构并非一定有效率。

二、“出资人一基金一公司”型产权结构效率分析

早期投资基金的主要目标是储蓄保值，投资的主要对象是黄金、白银等资金属的现货和期货。投资基金大规模介人公司股票的现象出现于本世纪50年代之后。由于投资基金组建的初衷是为了利用通过专家管理和规模化经营的优势来提高投资收益，所以早期投资基金的形式都是封闭式的，即投资者在合约期内不能赎回投资，而只能向其他投资者转让基金。不难看出，封闭型投资基金虽然可以通过合理的投资组合为投资者分散风险，提高收益，但是在产权结构的效率改进方面作用不大。因为此时投资人与基金管理人之间的关系在一定程度上就如同出资人与公司经营者之间的关系一样。股东面临的经营者的道德 风险在这里只不过转变为基金管理人的道德风险而已。

投资基金对公司产权结构效率的改进是在其大规模投资公司股票并且在形式上转变为开放型基金之后。在开放型基金中，虽然在出资人与投资基金的管理人之间仍然是一种委托关系，于法律规定出资人可以随时从基金管理人那里赎回自己的投资，实质上也就是中止这种委托关系，出资人的投资在这种关系中就没有被“锁定”。并且，法律规定开放型基金的管理人必须每天公布每份基金的净资产，投资者就根据这个公开的信息来决定是赎回投资，还是保留投资；拟或是增加投资。如果开放型基金的管理人未能尽心尽力，投资收益达不到投资人的要求，所有的投资人都来赎回投资，基金的管理人就将失去管理收益。由此可见，开放型投资基金的管理人所受到的来自出资人约束要大大强于“出资人一公司”型产权结构下公司管理人所受到的来自出资人的约束。在这种约束下，以出资人经营投资为职业的基金管理人就不得不尽心尽力。在这种产权结构的另一端，虽然投资基金所购买的公司股票仍然不能随意赎回，但投资基金的管理人在作为公司的出资人来监管公司的经营者已经在两个方面发生了重大的变化。第一是由于投资基金持有公司股票的数量增加而使监管经营者的投入产出比大大提高，监管的成本下降。尽管基金对公司经营者监管的收益仍然不能完全内在化，可外在化的程度也已经大大减小。换句话说就是投资基金作为出资人的监管能力因此提高。第二，只要投资基金持有公司的股票达到一定的规模，无论其初始目的是什么，由于规模庞大的投资基金持有的股票流动性不可能同中小投资者具有那样高的流动性，“用脚投票”的消极约束对投资基金来说往往可能是更加得不偿失之举因此投资基金就不得不采取积极约束的手段，即直接对公司管理人进行监管来消除“道德风险”。结果，在投资基金介入之后，尽管公司的终极的出资人仍然高度分散，“道德风险”却大大降低。可见，形成“出资人一投资基金一公司”型的产权结构，虽然增加了委托层次从而增加了作为终极出资人的成本，但是由于委托机制的健全和约束的强化，其减少的“道德风险”损失完全抵补了上升的成本，公司的总体效率无疑是提高的。所以说，“出资人一投资基金一公司”型产权结构是对“出资人一公司”型产权结构的有效改进。

传统理论认为，投资基金追求是短期的投机收益，他们不会对约束公司的经营者感兴趣。如果所投资的公司出现问题，基金管理人一般不会去参与调整，大多数会选择卖掉该公司股票的方式来回避风险，投资基金的介人对公司产权结构和效率不形成改进。笔者认为，早期的投资基金的确具有强烈的短期投机倾向。但是，随着基金规模的扩大和所持有公司股票的比重提高，大多数投资基金已经被迫从短期的投机经营转向长期的投资经营，监管好公司的经营者已经成为保证投资经营效益的必要前提。如在以投资基金持股为主的美国，持有公司相对多数股票的投资基金的管理人虽然并不时时刻刻干预公司的经营，但是在公司遇到重大问题和在作出重大决策时，他们就自然而然地扮演了最为重要的角色。如当今最大的公司美国通用汽车公司在80年代曾经由罗哲执掌大权。由于公认的能力和出色的业绩，罗哲在通用汽车公司几乎是不可一世，但是当他的一项措施极大的损害了公司形象时，华尔街两个最大的投资集团（他们是通用汽车公司最大的股东）就毫不留情的将罗哲赶下了总裁的宝座。可见，投资基金的管理人并不是，也不可能仅仅只进行投机经营；只要他们对公司的投资达到一定的比例，就不得不在监管公司的经营者方面发挥其作用，“出资人一投资基金一公司”型产权结构就会形成，公司的效率也就必然因此改进。

三、以投资基金为中介进行公司产权制度创新

近几年来，理论界与实际工作部门在建立现代企业制度，改进国有企业的效率方面进行了广泛的探索。从理论界的探讨来看，虽然关于国有企业产权制度改革的思路颇多，但是基本上没有突破传统的“出资人一公司”型产权结构的框架。笔者认为，如果不突破“出资人一公司”这一传统产权结构的框架，不解决公司的出资人构成分散化、个人化之后的对公司经营者的监管与约束问题，国有企业产权即使按照一些人的建议进行了个人化改革，企业的效率状况可能不会有实质性和根本性的好转。我国上市公司的状况在相当的程度上证明了这一推断。笔者认为，国有企业的产权制度改革，不仅企业产权在允许的条件下尽可能的分散化、个人化，使更多的人在利益的驱动下主动关注企业的经营，而且也要在产权结构上进一步创新。要把证券投资基金的发展与建立新的产权结构联系起来，这一点许多人还没有足够的认识。虽然大力发展投资基金的呼声越来越高，但绝大多数是出于稳定股票市场、增加市场有效需求的目的。笔者认为，目的不同，投资基金的组建、营运和管理就会有很大的差别。从我国发展社会主义市场经济和建立现代企业制度的总目标出发，借鉴市场经济发达国家产权结构和投资基金发展的经验，应当在更为广泛和更高要求的原则下发展投资基金，这就是要结合企业产权结构的创新，改进公司的产权效率为主要目的。为此，在投资基金的发展中应当注意如下几个方面的问题：

1.积极创造条件，大力发展开放型的投资基金。

我国目前也建立了一些投资基金，可是，这些投资基金全都是封闭型的。投资者购买封闭型投资基金，在基金的经营期限内，投资者无法从基金管理人那里赎回投资，这就使得投资者与基金管理人之间的关系与传统产权结构中的出资人与公司之间的关系没有任何本质的差异。所以对传统的产权结构几乎不产生改进效应。显然，要使投资基金在产权结构的创新、改进传统产权结构的效率上发挥作用，就应当建立开放型的投资基金。当然，建立开放型的投资基金所要求具备的条件，特别是基金管理人的条件比较高，难度要比封闭型投资基金大得多。但是，为了尽快建立有效率的现代企业产权制度，起点也必须高一点。笔者认为，在投资基金的发展上，应当以开放型投资基金为主要发展方向，对此必须坚持“宁可少些，但要好些”的原则，成熟一支，发展一支。

2.投资基金的最低规模应当大一些。

毋庸讳言，投资基金并不是为了改进传统产 权结构的效率而产生的，“出资人一投资基金一公司”产权结构的形成纯粹是投资基金在客观规律的作用下发展的结果，是投资基金的首创者所没有预料的。投资基金在现代市场经济中别无选择地成为新型产权结构的中介，最为主要的原因 是基金规模的扩大和持股比例的提高。因为投资基金的规模扩大和所持有某一公司股票的比例提高，使得投资基金成为持有相对多数股权的大股东，因而自然而然地拥有了监管公司经营者的权力和条件。况且，当基金成为大公司的最大股东之后，由于持有的股票太多，当公司的经营出现危机，需要股东进行必要的干预时，投资基金将无法选择“用脚投票”的方式来逃避风险。因为这时投资基金手中的巨额股票难于在市场中寻找到理想的买家（用市场术语来说这时市场上难于 找到如此大的接盘），如果管理人一定要采取这种方式，其大量出售股票致使股价下跌同样将使投资基金收益蒙受巨大损失，由此产生的效应还有可能危及基金的生存。正因为这样一种机制存在，投资基金虽然拥有法定的“用脚投票”权力，但是在现实的约束之下它还是不得不明智地选择“用手投票”权力（这正好与个人小股东的权力选择行为相反）。所以笔者认为，投资基金的营运规模应当达到一定的水平才可能发挥他在产权结构创新和产权结构效率改进中的作用。我国现今的投资基金的规模普遍偏小，因此不可能避免地带来了相当的投机性。

3.加快投资基金管理人队伍建设，培养一批能够承担高素质的投资基金管理人队伍。

投资基金在现实中能否发挥改进产权结构效率的作用，除了要求具备上述的条件之外，一个高素质的投资基金管理人也是一个必不可少的条件。介人公司产权结构的投资基金的管理人，不仅要求具备管理投资基金营运的知识与能力，而且还要求具备监管和约束所投资的公司的经营者的知识与能力，具有挑选合适的经营者的能力等等。从我国目前的情况来看，这方面的条件亟待改善。要想通过投资基金来深化企业产权结构改革，改进产权结构的效率，必须加快投资基金管理人的培养，培养出一批专门的基金管理人才。

除此之外，通过投资基金来改进公司产权结构的效率，还要在改革企业产权构成上进一步解放思想。要配合国有经济的战略性调整，将一部分国有企业的大部分甚至全部产权尽快转让给已经建立起来的投资基金。因为只要公司还存在有其他直接持股的大股东，特别是国家这个大股东，投资基金改进产权结构效率的积极作用的发挥就很有限。

参考文献：

1.（美）曼舍尔。奥尔森，1965：《集体行动的逻辑》，上海三联书店1995年中译本。

股权投资基金论文篇9

摘 要 本文对私募股权融资的特点、作用、现状及存在的法律问题进行分析，提出私募股权融资是解决中小企业融资难的有效途径之一。

关键词 中小企业 私募 股权融资

一、私募股权投资概述

私募股权投资是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。投资方式看，私募股权投资是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

二、我国私募股权基金发展中的法律问题

近年来，私募股权基金在我国发展十分迅猛，但也暴露出相关法律存在的诸多问题。

（一）我国目前还没有由全国人大及其常务委员会制定的直接专门规范私募股权基金的法律文件。规范私募股权基金运作的是一系列部门规章，包括《外商投资创业投资企业管理规定》、《创业投资企业管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等。

（二）我国没有针对私募股权基金主管机关的明确规定。职责不清，导致实践中多部门权利倾轧，出现管理局面的混乱；缺乏对于主管机关法律责任的规定，当主管机关侵犯私募股权基金权利时，无法得到及时救济和赔偿。

（三）对于私募股权基金的设立，缺乏严格的程序规范。没有统一的设立程序，导致实践中各地做法各异，私募股权基金设立者欺诈骗取主管部门核准设立或故意隐瞒财务、投资等重要信息，侵犯投资人利益时，主管机关享有哪些处罚权，当前立法中也没有明确的规定，使得投资者利益得不到及时救济。

三、发展我国私募股权投资基金的对策

（一）尽快制定和完善有关私募股权投资基金的法律体系

中国发展私募股权投资业，政府应着重于建立一个良好的经济环境和市场体系、规范的信息披露制度和金融监管制度、完善的知识产权保护体系，培育服务于私募股权投资产业的中介机构，为私募股权投资事业创造良好的外部环境。最重要的是制定有关整个风险投资业的法律体系；其次政府要积极引进国外私募股权投资公司，制定有关中外合资和中外合作的私募股权投资基金法规，拓宽利用外资的渠道，引导国外私募股权投资基金更多地投向创新企业、中小企业、科技企业。

（二）建立统一协调的政府监管机构

第一，明确主管机构。证监会、银监会、保监会等都属金融监督机构，国家发展和改革委员会对某些特定基金也有监管职权，涉及外资私募股权基金的案件由国家外汇管理局参与管理。未来的私募股权投资基金监管究竟应纳入哪一个机构主管必须予以明确。特别是在目前以试点方式在个别地区设立的私募股权投资基金，由于其注册地与实际经营地可能分离，会带来区域性监管的难题，甚至带来监管盲区。

第二，明确具体职权，承担相应违法责任。监管机关的职责首先包括发行人资格的监管。私募股权基金发行人的资格条件规定得不宜僵化，这是因为在发行人具备一定经济实力的基础上，对发行人的净资产额、盈利状况、利润水平规定的太详细，会降低私募股权基金的流动性。符合法定条件，实质审查后即可以许可设立，还可以通过反面来强化发行人的资格条件，如授予主管机关在何种情况下，取消该私募发行人的资格，着重对法律规定的违规情形进行监管；其次要加强对私募股权基金募集对象和范围的监管。私募股权基金的资金来源主要是机构投资者，而且由于我国当前个人投资者尚不具备投资这种高风险的行业，所以我国对募集对象的监管主要针对的是机构投资者。机构投资者一般具有较强的风险控制与辨识能力，信息的分析与判断能力，对这类募集对象的限制和监管也不必过多，这也是私募股权机构能募集大量资金的保证。这些规定对私募股权募集对象做较为全面的规定，可以在私募股权基金立法中予以借鉴。

综上，我国当前对私募股权基金进行垂直监管，可先以发改委为基础，证监会、银监会及各个产业主管部门为补充的监管体制，赋予相应的监管职权，对涉及国家区域发展战略、重大产业结构调整以及金融机构股权投资等的投资基金设立，采取专案审批制，进一步保证试点行业和地域的选择正确。对创业投资基金和其他民间规模较小的基金，采用核准备案制进行准入监管。明确政府机关监管的职责，权责一致，完善对私募股权基金投资方向、信息披露、上市交易主体及行为等进行监管，达到监管的最优。

（三）建立行业协会的自律监管

从私募股权投资市场发展比较成熟的英美两国的监管模式来看，对于市场化运作的私人股权投资基金，立法机关通常采取“软监管”的模式，以行业自律为主。对于一个高度自律的行业，股权投资基金协会作为协调行业与政府监管部门以及其他利益相关主体的中介，对培育优秀的管理队伍发挥着十分重要的作用。

目前，我国行业协会主要是为了回应政府机构改革，由政府组建，其目的是为了承担原来由政府履行的对本行业的管理职责，改部门管理为行业管理；失去了其最原初的生成机理，即为了满足市场经济的要求而自发形成。因此，当前我国的行业协会在协会目的追求上还不能充分彰显协会成员利益，协会功能仍以组织协调为主，法律未赋予其实质性的监管职能。因此，随着行业的进一步发展，应重视发挥行业协会的管理优势，赋予其更多的自律权利。此外，为避免各地区对地方私募股权基金协会职责规定的混乱、不统一，在借鉴其他发达国家私募股权协会经验的基础上，融合当前地方私募股权基金协会的实践，建立全国性私募股权基金协会，协助政府对私募股权基金业进行自律监管。

参考文献：

[l]魏炜.私募股权投资基金监管法律制度研究.硕士学位论文.厦门大学研究生院.2009.

股权投资基金论文篇10

关键词：投后管理 私募股权投资

私募股权投资（Private Equity，简称PE），是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式 。 从投资方式角度看，私募股权投资是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

根据被投资企业发展阶段划分，私募股权投资主要可分为创业风险投资（Venture Capital）、成长资本（Development Capital）、并购资本（Buyout Capital）、夹层投资（Mezzanine Capital）、Pre-IPO投资（Pre-IPO Capital）以及上市后私募投资（Private Investment in Public Equity，PIPE）。

在我国私募股权投资发展可以分三个阶段：

1999年到2006年，私募股权投资的模式正式开始进入中国，其标准性事件为国际金融公司（IFC）入股上海银行。在这期间也有一些境外私募股权投资机构以非正式的渠道直接投资一些有外资背景的中外合资企业，但无论是资金规模或投资个案都不多，且以风险投资（VC）模式为主。

从2006年A股股权分置改革开始到2009年，是私募股权投资快速发展的阶段。这短短的三年时间，由于国家政策的导向，给了国内私募股权投资内资股权投资基金快速发展的空间和机会，在这期间出现了大量的人民币股权投资基金，注册地主要集中在天津，办公则以北京、上海深圳为主。私募股权投资开始家喻户晓。

从2009年创业板开闸到2012年，私募股权投资的发展远远偏离了理性发展，。由于一级市场超乎想象的高市盈率发行，早期投资成功的私募股权投资赚的盆满钵满。在巨大的财富示范效应下，人民币股权投资基金如雨后春笋般成立，用全民PE来形容也不为过。甚至一些地方政府和国有企业也成立不少产业基金。

与投资膨胀相比，目前中国投后管理很不成熟。尤其是在2009年以后，在创业板IPO成功后，参与其中的私募投资几十倍上百倍暴利的示范效应下。各创投机构很容易筹资，工作的重中之重是把募资投出去，在全国各地看项目、收集信息、谈判、向上级汇报、团队讨论、最终投资，一个项目忙完马上就忙下一个项目，有些项目在很长时间内都没有进行投后管理。

事实上私募股权投资期限较长，一般一个项目基本在三年及以上，投资流动性差。但私募股权投资基金募集资金进行的是固定期限的投资，在国内，通常是5年左右，随后必须将资金返还给投资者。因此，投资的资产是否安全非常重要，关系到这个创投基金是否能够继续存活。由此投后管理就显得非常重要且不可或缺。

2012年以来，股权投资通过所投企业上市退出这条路已事实上关闭。同时由于经济下滑，各创投机构所投的企业多多少少都出了一些问题。大家开始重视投后管理。但对于投后管理本身，还是有不同意见。

其一、鉴于目前优质项目越来越稀缺，不少中小规模VC/PE机构在选择项目时处于比较尴尬的境地，“僧多粥少”的现状困扰着投资人。除资金规模增长与业务领域的拓宽外，VC/PE机构开始把投后管理视为对企业提供的增值服务并把此作为机构核心竞争力之一。认为只有服务于被投企业，以良好的投后管理增加VC/PE机构品牌的内涵和价值，才有可能在众多机构中脱颖而出，投后管理能力将是VC/PE未来赢得市场竞争的重要因素。

其二、有人包括一些企业家和投资人认为，企业做企业该做的事，投资人做投资人该做的事。如果企业需要提升管理能力或扩大市场份额，则由企业找专业的人来做。所谓投后管理业就是通过参加企业董事会，通过企业的财务报表了解分析企业的发展状况。

我以为，以上二种状况都有不妥之处。

从企业的角度来看，引进战略投资者的第一目的是为了解决公司在发展过程中的资金问题。到目前为止，我还没听说哪家企业是为了提高管理水平而引进战略投资的。如果为了市场或自身发展，相信精明的企业家会选择上下游的产业资本而不是一个财务投资者。因此，如果从这个思路上分析，把投后管理视为对企业提供的增值服务并把此作为机构核心竞争力之一，那么非产业资本的创投机构可以关门了。因为，不管是怎么厉害的投资人，其专业之处在于资本运作而不是企业管理，你顶多能给企业家提供一些理论上的管理建议，一些新的管理理念，如果真有投行人以为他带个团队去一个企业能帮助企业快速提高，等着吧，最后一定是头破血流。被企业家赶出门。比如雷士照明的管理权之争，就不需再多言了吧。

从私募股权投资基金角度看，是在有资金需求的企业中发现有投资价值的企业。把基金的钱投入进去，分享企业快速发展的成果。从这方面来说，私募股权投资基金和企业各取所需，互利互惠。当然，在国内现在非理性的全民PE状态下，很多东西都被扭曲了。90%以上的PE机构只做Pre-IPO投资，其实按中国证监会对拟上市公司的要求，能基本达到上市条件的这部分企业大部分是不缺资金的，事实上，由于这部分企业经营情况良好，他们很容易从银行那里得到条件优惠的各种项目贷款，比起用股权来换资金，银行贷款无疑是更加便宜快捷。所以，出现了很多不正常的现象，一些PE机构通过各种关系（经常是通过政府官员）取得项目，强行参股质地较好的企业，通过快速上市从二级市场退出获取暴利。这时，PE的核心竞争力是“关系”，其增值服务是给予企业额外的政府资源倾斜，这些年PE腐败最近也经常见诸于网络，这里就不再累述。但这绝非的PE的本份，也不是PE能够健康发展的途径。

投后管理，就我认为其根本是为私募股权投资基金服务的。不管是VC还是PE，在投资之前都会对拟投资企业做尽职调查，包括财务尽职调查、法律尽职调查以及商业尽职调查。企业也会提供一份详细的商业计划书，在协商一致决定投资时，双方一般就企业未来业绩会达成一份协议。一般企业会对业绩有所承诺，并且会承诺业绩不能达到时对投资方会以现金或股权方式进行补偿（所谓的业绩对赌协议）。因此，做投后管理，最主要的目的是确保投资资金的安全。私募股权投资机构成立投后管理机构，派遣投后管理人员，是为了及时知道企业的经营发展状况；确定企业是否将资金投到商业计划书设定的投资用途，有否被占用、挪用；投资效果是否和预期有偏差。这是对基金投资人负责。

至于对企业的增值服务，我以为是私募股权投资机构履行股东的权利和义务，参与董事会，通过董事会表决对企业的业绩作出评价，影响关键管理岗位人员的任免。想企业家推荐合适的专业的经理人以提高企业的管理水平。并不是要投资人员免费为企业家打工，事实上这对投资人员也是勉为其难。大家都摆正自己的位子，企业家和私募股权投资机构才有可能双赢。

参考文献：