私募债券十篇

私募债券篇1

开闸

2011年5月4日，债券市场中具有标志性意义的融资产品―私募债券（非公开定向发行的债券融资工具）迎来了首批试水者。中国国电、中国五矿和中国航空工业集团等6家国企拟以私募配售方式发行中期票据，募集总额计130亿元人民（19.96亿美元）的资金。此次交易的潜在投资者基本为大型金融机构。

私募债券是指相对于公募发行而言的、向特定数量投资人发行的债务融资工具，并限定在特定投资人范围内流通转让，不可全市场流通。私募债券比公募债券更灵活、发行更便利、信息披露要求也更简化，可以帮助发行人以更有效、更灵活的方式进行融资。私募债券的发行相对公募而言有一定的限制条件，其募资对象是有限数量的专业投资机构，如银行、信托公司、保险公司和各种基金会等。

在首批私募债券发行同时，银行间市场交易商协会副秘书长冯光华亦在公开场合表示，2011年，交易商协会将适时推出债务融资工具非公开定向发行，同时研究引入境外非金融企业在银行间债券市场发行债务融资工具。

“五一”前夕，中国银行间市场交易商协会了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》（下称《规则》），这意味着中国最大的债券市场―银行间市场可以发行和交易“私募债券”了。

按照中国法律规定，募集资本的对象少于200人或机构，即可视为非公开发行。在“规则”第二条里，将发行私募债券定义为“具有法人资格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为”。

历史

央行公开数据显示，2010年全年新增人民币贷款为7.95万亿元，而2010年的直接融资额为6万亿元，这大约相当于贷款总额的80%。相比于资本市场成熟的发达国家，中国的直接融资市场，尤其是债券融资市场，还显得相当不足。

例如，美日两国债券市场的债券融资明显超过贷款和权益类融资。申银万国的数据显示，2000年以来美国债券融资占比始终保持在融资总量的60%以上，最高的2001年超过90%，即使金融危机最低谷的2008年也超过70%。日本的情况大致相同，2005年以后的债券融资，基本保持每年接近70%的水平。

在2010年，美国私募债券总规模达2952亿美元，占公司信用类债券总发行量的比重超过30%。

首发

中国航空工业集团等非公开定向发行债务是我国发行的第一批私募债券。

据悉，中航工业已委任中国建设银行和中国工商银行联席主承其50亿元人民币（7.66亿美元）5年期非公开发行中期票据。该期票据评级为AAA级。

交易人士表示，该期中票发行利率估计为中国银行间市场交易商协会公布的指导区间上浮10个基点。这也和同日另外两单私募中票的发行利率相仿。

这次交易的潜在投资者基本为大型金融机构。

同日发行的另两单私募中票为中国国电集团的50亿元3年期中票和中国五矿集团的30亿元3年期中票，分别由中国光大银行，以及光大和中国银行主承发行。

获益

私募债券对债券的投资人而言选择更加自由，可以直接和发债的机构进行磋商，以便享受到更高的固定收益率，不像现在只能在银行间市场上选择收益率格式固定的标准债券。

对发行机构来说，不仅降低了发行的时间和机会成本，还可以回避若干发行债券的硬性指标，比如负债率不超过40%等。

对于投资人而言，私募债券的推出大大丰富了可投资产品的选择，而且相比公开发行的产品，投资私募债券能够获得相对较高的投资收益。同时，私募债券需要投资人自行判断和承担投资风险，能够有效提升投资人的风险识别能力，提升投资管理水平。

这对很难达到发行公募债券的中小企业来说，尤其具有吸引力。

缺点

和中国其他很多新研发的金融工具一样，私募债券遵守了由上级领导启动向下推行的惯例。由于我国金融发展的现实情况，推进新产品的过程中，更多的注意力放在了国企和央企的融资需求上而不是投资者的利益和风险配置等方面。投资者的需求和利益在整个金融市场中从很大程度上被忽视。我们还是处于一个“发行人发什么总有买家买”的阶段，因为买方在市场中的话语权和定价权还是非常有限。这种情况恰恰是由于我国新金融产品研发和推行还是处于国家上层机构垄断的局面。

私募债券在打破发行人40%负债率这一公募债发行死规定的同时，降低了债券的流动性。现在银行间询价制中交易的公募债券有很多由于发行量低或购买者数量有限已经面临几乎没有交易量的情况。在没有交易量的市场中，市场定价就成为一个不切实际的理想。而这些债券交易量的缺乏却没有给投资者带来合理的收益。表1是没有任何交易量的私募债券的票面收益和相同发行人等类公募中期票据的现价和相对收益率。请大家注意，如果这些没有流动性的债券现在出现交易，那么市场给他们的流动性溢价应该远远高于现在表中所表现出的差别。但是，恰恰是因为这个可能的亏损，所以造成没有交易量。这几乎是个恶性循环。但是无论如何，不能公开买卖的私募债券的流动性从理论和实际机制上分析都是要远远不如公募债券。

打破40%的负债率是好事还是坏事呢？当时规定发行人最高40%负债率时肯定是有其原因的。通过社会和金融市场的发展，这个40%的硬规定是否应该被淘汰，市场应该通过更加缜密的方式解决。而突然用一个曲线救国的方法间接打破老规矩不能不让人产生一些对机制建立复杂性和额外因素的遐想。对于同时发行公募和私募债券的企业，难道它们的负债率也有公私之分吗？大量发行私募债券导致发行人负债率高过40%后，难道这些发行人就只能发行私募债券了吗？这是发展私募债券还是毁灭公募债券呢？

私募债券篇2

中信标普企业债指数稳步上涨，债券市场投资机会明显

2011年年中，出于大家对城投债违约风险的担忧，债券市场曾经一度出现大幅的下跌。但是，在2012年，债券市场企稳反弹，2012年上半年债券市场大幅上涨。2011年年底到2012年年初，有些私募或者债券投资经理看到了债券市场明显被低估，发行了一些债券私募的产品，主要是一些分级产品，取得了较好的收益。2012年下半年以来，债券市场整体的上涨幅度相对于2012年上半年来说，放缓了很多，但是还是处于稳步上涨的过程中。虽然说，近两年债券市场最黄金的投资时期已经过去了，但是债券市场预期还是有相对比较稳定的投资收益，一些结构化的债券产品或许也是资产配置中值得配置的投资品种。

2011年以来中信标普企业债指数走势

数据来源：Wind，好买基金研究中心，数据截止至2013年2月27日。

债券私募表现依旧出色

对于目前还处于存续期的债券型私募产品，也有一些基金业绩表现不错。当然，有些私募产品成立时间尚短，短期可能把握住了一些投资机会，取得了较好的收益。有些债券型私募产品并非只是投资于国内的企业债市场，有的投资于海外债券市场，有的投资于可转换债券等等，也有一些通过回购来获取杠杆带来的收益。近期，由于股票市场出现了相对较大的涨幅，一些投资于可转换债券的债券型私募基金取得了较好的收益。

投资建议

私募债券篇3

[关键词]私募债券；中小企业；SWOT分析

[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]2095-3283（2014）03-0098-03

一、引言

中小企业是我国国民经济发展中的重要组成成分，截至2012年底，中小企业的GDP占全国的60%，提供全国就业岗位中的85%，上交财政税收占全国50%。但是，由于中小企业实力较弱、财务制度不健全、信用缺失等原因，金融机构对中小企业惜贷、惧贷，股票市场准入制度又较高，造成其融资难，难以持久存活下去。2012年5月，为拓宽中小企业融资渠道，深交所、上交所、中国证券登记结算公司等单位相继颁布了中小企业私募债券发行的试点办法，为中小企业融资开辟了新的渠道。由于私募债券程序相对简单、成本相对较低、针对性强、灵活性高、激励性好，中小企业私募债券的正式推出必将有效缓解我国中小企业融资难题，进一步丰富现有的融资渠道，完善构建多层次资本市场体系。本文从SWOT角度出发，剖析我国中小企业私募债券融资方式的优势、劣势、机会和威胁，针对其存在的劣势和威胁提出合理的建议，以此让中小企业更好地利用此融资渠道，改善中小企业的资本结构，促进其持续健康发展。

二、我国中小企业私募债券融资的SWOT分析

（一）优势因素分析

1.降低融资成本

当今，银行信用贷款额度不断收紧，中小企业获得银行贷款资金支持的成本越来越大。而私募债券融资的门槛较低，交易费用也比较低廉，这样的融资方式有助于缓解中小企业资产薄弱，急需发展资金的要求，可以长期支持企业发展。同时解决部分制造型中小企业银行贷款短贷常用，使用期限不匹配的问题。相比较股权融资而言，无须资产规模及其他条件的严格限制，就可以降低企业获得融资的成本，从而间接地增加资金的获得额。

2.发行审批便捷

从发行审核角度来看，中小企业私募债率先实施“备案”制，接受材料至获取备案同意书的时间在10个工作日内。而私募债额度占净资产的比重未受到限制，筹资的规模根据企业的自主需要决定。从发行条款设置来看，私募债期限可以分为短中长期，企业可以根据自己的偿债能力选择发行期限。除此之外，私募的债券也符合债券的基本功能，例如可以设置附赎回权、上调票面利率选择权等期权条款，也可以分期发行。从增信机制设计来看，私募债券可以为第三方提供担保、抵押等信用条件，也可以设计认股权证等。

3.资金用途灵活

在上交所、深交所出台的关于中小企业私募债办法的条文中，并没有对募集资金的使用进行强制性的规定，监管相对宽松，发行人可依据自身的业务需要设定合理的募集资金用途，更加匹配需求者群体。此外，相比较股权融资而言，投资者购买的债券并没有禁售期，加大了资金的流动性，提高了资金使用的长期性。

4.提高资本市场影响力

私募债券的发行，期间的选择、公告和投资者的各种交流可以有效提升企业的形象。债券的成功发行则能标榜发行人的整体实力，提前给企业在证监会、交易所面前树立良好印象提供了最佳机会，有利于企业未来的上市等其他安排。同时，债券的挂牌交易也能为发行人树立资本市场形象。

（二）劣势因素分析

1.融资操作不规范

法律层面依据的缺失，使私募融资过程中存在诸多不规范的操作行为。首先，私募投资者监管过于粗放。其次，中小企业私募融资信息的披露不规范、不透明。私募最关键的优势是资金募集者可以不必向投资者披露企业的详尽、全面的信息，同时对所披露的信息也无须承担任何法律责任。但是，由于在私募融资中牵涉到企业内部员工和其他外部非机构投资者，而他们没有机会与企业的管理层进行详尽的沟通，使其处于信息的劣势地位，这样一旦企业做出虚假、夸大或遗漏的信息披露，就会致使非机构投资者作出错误的投资决策。

2.资本成本较高

当前中小企业私募债券的综合资本成本发行利率平均为12%左右，超过了同期银行贷款利率。由于中小企业发展变数大、企业平均寿命短、经营风险大，私募到的债券投资人很难寻找到，因此，承接中小企业私募的证券公司要求支付高额的发行费。尽管与市场其他融资方式相比，该融资成本相对低些，但是考虑到中小企业规模较小、偿债能力相对较弱等因素，这一水平的成本还是显得略高。这对于本来就利润微薄的中小企业无异于雪上加霜，使中小企业在市场竞争中始终处于不利地位。

3.信息不对称

投资人与融资人信息不对称是阻碍融资的主要障碍之一，信息披露不准确将会误导投资者，这一点中小企业表现尤为明显。一方面，中小企业发展的稳定性、财务规范性较差，企业所有者对企业的财务状况、还本付息能力都不能十分清楚认识，出资人对企业进行信用风险判断的难度则更大；另一方面，中小企业发展时间较短，加之信用观念淡薄，过往信用记录很少，在以银行贷款为主的融资结构下，企业大部分信用记录只为银行所有，难以被其他出资人获取。

（三）机会因素分析

1.扩大就业、改善民生、促进经济发展

一方面，从中小企业经济占国民经济总量的比重来看，中小企业私募的推行有利于中小企业的发展，从而推动国民经济平稳、健康发展；另一方面，中小企业集中在劳动密集型产业中，企业的迅速发展可以提供大量就业岗位，促进我国劳动力的流动，提高居民平均收入水平。私募破解中小企业融资难的障碍，必将带来中小企业的快速发展，带来多方位的机遇。

2.促进证券企业创新发展

尽管当前证券企业的利润比较可观，在行业外部也属于高利润增长的行业，但利润的获得主要源于承接公司的IPO发行，目前券商可承销的债券类型是有限的，从债券获得的利润占企业营业利润的比重来看，收入仍较少。中小企业私募债开闸，尽管不论从单笔融资规模还是整体发行数量上均偏小，对券商投行的盈利贡献也不明显，但中小企业私募债的承销费要远远高于一般的企业债和公司债，从目前债券市场的发展速度和中小企业的融资需求来看，私募债这种高收益债的规模必将大幅扩容，从而使券商的利润点提升。基于此，证券业应创新私募债券机制，使其创造更多的利润点。

3.扩大民间投资需求

随着我国经济的快速发展，居民可支配收入不断增长。但近年来我国居民储蓄存款占居民家庭资金的比重逐年下降，而且随着通货膨胀的加剧，更多人不愿意放在银行去赚取满足不了通货膨胀率的利息。因此，庞大的民间资金急需寻找一个保值增值的途径。此时推出一个高收益债的品种，必将大大刺激居民的投资欲望。这样不但满足了民间的投资需求，企业也募集到了发展资金，从而实现双赢。

（四）威胁因素分析

1.风险威胁

由于融资主体具有资产实力薄弱、经营风险较高等特征，中小企业私募债的风险不容忽视。私募中最大的风险威胁就是偿债风险，为中小企业担保的公司规模也相当有限，在规定的担保放大倍数范围内可担保数额与实际需求相比也远远不足；而大的担保公司由于私募债风险大、成本高，不愿付出高额违约的代价。

2.信用威胁

发行者的信用状况直接影响着发行结果。一方面，由于中小企业发展尚处于成长阶段，绝大多数中小企业尚无信用记录；另一方面，私募债的定向发行采取的是备案制而非审批制，这就使得投资者必须承担未来更大的投资风险。如果没有有效的担保体系做保障，将很难吸引投资者，这样就会大大地限制发行规模，从而使预期的目标化为泡影。

3.成本威胁

虽然相比较发行股权，中小企业私募债发行融资成本较低。但是对于正处于生命周期中的导入期的中小企业，利润率水平普遍较低，当前的私募债成本依旧很高，可能超过其财务成本的负荷，进而削弱其盈利能力。此外，由于中小企业发行的债券金额相对较小，加之资信力差，与券商的议价能力也较弱，从而加大其融资成本。

4.相关法律及制度尚不完善

由于中小企业私募债刚刚在我国推行，需要法规及制度的不断完善，随着社会主义市场经济体制的不断优化，私募债券市场将会得到更加健康、迅速的发展。

三、发展我国中小企业私募债券融资的建议

（一）完善政策法规

首先，制定有利于中小企业私募债券发展的配套政策，为其快速发展创造良好的政策环境。一是鉴于中小企业私募债发行成本仍然偏高，可考虑给予发债企业适当的财政资金支持；二是对于中小企业信用级别较低，可出台旨在支持中小企业发展的专项资金管理办法，通过财政出资担保免费为中小企业提供增信服务；三是从税收政策着手，可以考虑利用税收杠杆优势，加大募集债券过程中的税收优惠，多层次引导资金流向高需求的产业链。

其次，健全法律法规，完善中小企业私募债券发展的法律体系。借鉴国际经验，尽快调整有关法律法规，颁布适应私募债券发展要求的法律法规，为中小企业私募债券的发行、持有、交易和清偿等关键环节运行创造稳定的外部发展环境。

（二）加强信用建设

中小企业私募债券最大的问题在于中小企业信用评级偏低，市场认可度不高，应逐步建立和完善担保体系，引入第三方担保增信，增强中小企业的信用水平。站在投资者角度来看，由于资金募集者没有专业化的评级服务，发行人做出的更多的是独立判断，这样投资者必将承担更大的风险，因此，中小企业私募债券发行的评级机制的建立与完善，是资本市场走向成熟的必然趋势，在发行过程中引入评级必不可少。

（三）规范信息披露和风险补偿机制

除了外界给中小企业创造政策、资金保障等有力的发展环境条件外，中小企业自身应提高对经营风险的认识，加强企业的经营管理能力、健全财务制度，确保企业健康持续发展，同时按照资本市场信息披露的规定，及时披露公司的经营状况，从而保障投资者的利益。另外，企业应建立专用风险补偿金机制，降低偿债风险，增加企业的信用水平，提高投资者的投资信心。

[参考文献]

[1]刘恋，张顺葆. 发行中小企业私募债的机遇与挑战[J].财务与会计，2012（9）.

[2]甘肃省财政厅财经政策研究室课题组.破解甘肃省中小企业融资难问题的财税政策研究[J].财会研究，2013（5）.

[3]刘卫.我国中小企业私募融资的SWOT分析[J].学术论坛，2007（10）.

私募债券篇4

2016年一季度，A股经历一月“熔断”、二月震荡后，三月份迎来技术性反弹行情。上证指数一季度下跌15.12%，区间振幅34.13%。通过综合评价，作为国内专注MoM组合基金管理的资管机构，钜阵资本推出2016年一季度“钜牛私募基金经理50人”榜单，供高净值投资者参考。

“钜牛私募基金经理50人”榜单以基金历史业绩为出发点，运用长期收益、短期收益、索提诺比率、最大回撤等多维指标衡量基金综合业绩，从基金经理的从业经验、管理规模、操作风格、行业偏好、市场适应度等定性角度衡量基金业绩的可持续性，最终精选出业绩出色、投资风格鲜明、具有较好成长性的50名私募基金经理，包括股票策略30人，债券策略5人，管理期货5人，相对价值5人，宏观策略5人。

综合来看，这50位基金经理2016年一季度平均收益率为-0.83%，跌幅远小于沪深300指数（-11.95%）。其中，表现最佳的债券策略平均收益率为2.75%；管理期货、相对价值实现了正收益；股票策略、宏观策略在一季度平均出现轻微下跌。

股票策略：

30位基金经理过去1年平均收益41.78%

股票策略中，30位基金经理过去1年（截至2016年3月31日，下同）平均收益率41.78%，今年以来（截至2016年3月31日，下同），平均收益率为-2.31%。综合得分排名前五位的基金经理过去1年平均收益率为62.52%，且风险控制较好，同期平均最大回撤仅为1.94%。综合得分排名前三的分别是江阴睿信投资计兴隆，众啮瓮蹲逝：暧睢⑼醣楠，菩提投资陈海标。

江阴睿信投资计兴隆，其管理的“云南信托-江阴睿信主题成长1期”过去1年收益率136.59%，今年以来为3.6%收益，同期月度最大回撤仅0.77%。净值增长稳健，近年来几乎在市场每一处重要变盘节点均能提前应对，显示出较强择时能力。

众啮瓮蹲逝：暧睢⑼醣楠，趋势投资为主，价值投资为辅，择时与选股并重。其管理产品在下跌市期间抗跌性较强，入选产品“呐1期”过去1年收益率为48.90%，今年以来获得0.62%收益，同期月度最大回撤仅0.55%。

菩提投资陈海标，入选产品“菩提成长1号”过去1年收益率为34.13%，同期月度最大回撤2.32%，攻守俱佳，获取高收益能力强，同时，通过技术判断控制风险能力较强。

此外，股票策略综合排名靠前的基金经理还有丰岭资本金斌、道谊资产卢柏良、景富投资祝巍等人。

债券策略：

5位基金经理过去1年平均收益23.74%

债券策略中，综合得分排名前五位的基金经理过去1年平均收益率为23.74%，今年以来平均收益率为2.75%。综合得分排名前三的分别是汇势通谢华鹏、泓信投资尹克和乐瑞资产王笑冬。今年以来债市震荡，信用风险频发，但债券作为资产配置中一项重要的资产类别，在组合配置中仍然具有投资价值。

汇势通谢华鹏，其管理的“汇势通方相纯债1号基金”过去1年收益率为24.11%，今年以来获得2.76%的收益，同期月度最大回撤仅0.19%，风险度低。

泓信投资尹克，泓信安盈系列产品专注债券策略，主要投资信用债、可转债、分级基金，其管理的“泓信安盈三期”过去1年收益率为39.29%，今年以来获得2.59%的收益，同期月度最大回撤1.84%。

乐瑞资产王笑冬，入选产品“乐瑞强债5号”，过去1年收益率为32.67%，今年以来获得2.84%的收益，同期月度最大回撤1.85%。

此外，债券策略综合排名靠前的基金经理还有合晟资产胡远川和达仁投资高振刚，两位均为券商背景，在固定收益投资领域经验较丰富，值得持续跟踪。

管理期货：

5位基金经理过去1年平均收益107.65%

管理期货策略中，综合得分排名前五位基金经理过去1年平均收益率为107.66%，今年以来平均收益率为2.46%。综合得分排名前三的分别是凯纳资本陈曦、千象资产陈斌和紫熙投资严忠。管理期货独立于传统市场，与股市、债市相关性较低，投资灵活，可做多做空，同时期货有杠杆性，具有较高风险。

凯纳资本陈曦，其管理的“凯纳量化3号”过去1年收益率为49.38%，今年以来获得正收益，最大回撤仅0.98%，波动性小。

千象资产陈斌，其管理的“银河期货――千象1期”过去1年收益率为60.38%，今年以来获得4.99%的收益，收益性较好，同期最大回撤1.88%。

紫熙投资严忠，其管理的“紫熙投资敏进一号”过去1年收益率为351.84%，今年以来上涨0.18%，同期最大回撤8.06%，风险度稍高。

此外，管理期货策略综合排名靠前的基金经理还有圆融投资宋易朋和富善投资林成栋，旗下管理的产品风险收益比也较好，值得持续跟踪。

相对价值：

5位基金经理过去1年平均收益22.47%

在相对价值策略方面，由于其策略多元，投资标的多元，收益率与股票市场相关性较低是获取股票市场以外平稳收益的策略之一。综合得分排名前五位的基金经理过去1年平均收益率为22.47%，今年以来平均收益率为1.40%。综合得分排名前三的分别是双隆投资顾晶、淘利资产肖辉和倚天阁资产黄如洪。

双隆投资顾晶，其管理的“双隆多策略混合5号基金”过去1年收益率为49.08%，同期最大回撤仅2.62%，今年以来也获得3.75%的收益，具有较好的风险收益比。

淘利资产肖辉，旗下趋势套利策略系列产品一直保持较稳健业绩，入选产品“趋势套利7号”过去1年获得了20.04%的收益，今年以来在市场大幅震荡的环境中获得2.79%的收益，同时回撤小，整体风险收益比突出。

倚天阁资产黄如洪，其管理的“粤财信托――信合东方1期”过去1年保持了以往的稳健，收益率为29.88%，月度零回撤，展现很高的风险控制能力，今年以来也获得了4.6%的收益率。

此外，相对价值策略综合排名靠前的基金经理还有申毅投资申毅和思晔投资张晔。

宏观策略：

5位基金经理平均年度收益28.98%

在宏观策略方面，得益于投资标的的多元化和基金经理资产配置的能力，收益与股票市场相关性较低。入选的5位基金经理过去1年平均收益率为28.98%，今年以来平均收益为-1.05%。综合得分排名前三的分别是泓湖投资梁文涛、乐瑞资产唐毅亭和从容投资吕俊。

泓湖投资梁文涛，其管理的“华润元大资产泓湖宏观策略”过去1年获得64.36%的收益，最大回撤3.09%，今年以来收益率为2.88%。

乐瑞资产唐毅亭，入选产品 “乐瑞宏观配置”，过去1年获得43.9%的收益，最大回撤11.83%，今年以来收益率为5.61%。

从容投资吕俊，入选产品“从容全天候基金1期”，过去1年收益率为11.51%，最大回撤24.12%，今年以来收益率为-12.6%。

私募债券篇5

违约风险让投资者望而却步

与传统债券相比，私募债违约风险较大。中小企业法人普遍存在法律意识相对淡薄，对其所承担的法律责任和社会责任认识不足等问题，加之中小企业缺乏战略性和合理性的组织结构布局，持续经营能力较差，生命周期较短，加大了中小企业私募债的违约可能性。

目前，多数机构投资者一直对中小企业私募债持观望态度。原因有三：其一，偏于保守的中国投资者，在对流动性不足且没有地方政府信用背书的前提下，普遍对中小企业私募债接受程度不高；其二，中小企业私募债目前尚处于试点阶段，相关“游戏规则”仍在不断调整和优化，投资者持观望态度显得很正常；其三，基金投资受局限，一方面大多数公募基金等主流机构投资者的募集条款不包含这一投资品种，至使其大部分金融产品无法配置私募债；另一方面有中小企业私募债券投资范围的基金，由于各基金公司的风险控制制度、未来基金排名压力等因素，也是一直犹豫观望，未能果断大举介入私募债市场。

投资规模制约私募债流动性

基于私募债特点和风险可控性的考虑，监管层对投资人的数量和质量都有相对严格的规定，如单只债券持有人数量不得超过200人；作为机构投资者的基金公司，目前仅有为数不多的公募或基金专户参与私募债认购，且受到投资额度10%的限制；作为个人投资者，设立了500万元的准入标准等。这些规定具有一定的合理性，但限制投资者范围，严重制约了市场流动性。

针对中小企业债的流动性问题，多家券商通过研究提出了破解方案。业内人士和专家学者普遍认为可通过四种途径解决私募债流动性问题。一是允许私募债券进入质押库，通过质押式回购方式增加其流动性；二是开启券商柜台通道，增加私募债券的流动通道及途径；三是降低个人投资者的准入门槛，并允许基金、保险、券商等主流金融机构参与其中；四是建立联网报价系统，推进私募债券报价的规范化。

券商食之无味弃之可惜的尴尬

与传统的城投债和产业债相比，私募债对券商并不具有吸引力。投资者对私募债的担保和评级的隐性要求也自然加大了私募债的发行时间成本和费用成本。根据中国证券业协会的规定，中小企业私募债的发行和销售情况将计入券商排名，若券商放弃该业务，则会影响到公司的总体排名和其他业务开展。

私募债券篇6

从2012年6月份推出中小企业私募债以来，截止2013年9月底，中小企业私募债共计发行244家，发行总额接近三百亿元，平均期限2.5年。发行的主体以工业、消费、材料等领域为主，这也是我国产业结构调整、产业升级过程中，传统产业实际的融资需求。

一、中小企业私募债产生的背景

近年来，我国债券市场发展很快，十年内，政府债券和金融债券的发展规模增长了5倍和10倍。企业债券增长倍数将近18倍。但是，企业债在整个债券市场中的比重是很低的。我国的债券市场服务主体是政府和以政府为主导的金融机构。随着国民经济的发展，债券市场应当向以企业为主体的方向转变。企业债券市场的健康发展，能够减轻银行的融资压力，优化资产结构，促进我国资本市场的进一步发展。因此，私募债的发行，是我国企业债券市场不断发展的需要，也有助于我国资本市场结构的完善。

我国的金融体系，当前依旧以银行为主导。而银行出于控制风险的考虑，他们更愿意和大企业大客户合作，中小企业想通过银行获取贷款非常困难。而通过债券市场实现融资的中小企业，也是少之又少。资金问题，一直制约着中小企业的发展。中小企业私募债的推出，给中小企业带来了新的融资渠道，有利于缓解中小企业融资难题，改善中小企业的融资环境。同时，中小企业私募债的发行，将在提高企业债比重、丰富债券品种结构、弥补高收益债券的空白、改善市场信用利差分布等方面发挥自己的作用。

二、中小企业私募债面临的问题

1.隐形发行门槛较高

中小企业私募债发行条件中，对于发债主体的净资产和盈利状况未作明确限制，同时，发债规模也不受净资产40%的限制。但是，承销的券商对发行主体和发行条款会有较高的要求。一般要求发行主体的资产负债率不超过80%，企业债务结构合理，盈利能力较好，偿债能力较强。要求有资产抵押或担保，资产抵押的倍率能够债券的本金及一年利息。

2.实际发行成本较大

私募债发行条件中，对于担保和评级没有硬性要求，私募债券增信措施以及信用评级安排由买卖双方自主协商确定。但债券的投资者都希望企业提供担保。为了提高私募债的信用等级，赢得投资者的认可，中小企业不得不采取各种增信措施。算上票息和备案、发行费用，私募债实际总成本平均达到14%左右。

3.流动性较差

中小企业私募债在综合电子平台可以转让，但实际上大部分债券是持有至到期。根据深交所中小企业私募债转让平台数据，去年6月18日以来，深交所共为67只中小企业私募债提供转让服务。截至3月7日，共有248笔成交记录。事实上，截至到去年年底，私募债并没有实质上的流动性。个人和机构投资者都很少。

源于中小企业私募债的高风险性，只有符合条件的机构投资者和个人投资者能够参与投资。机构投资者申请成为私募债券合格投资者，应符合以下条件：（1）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等。（2）上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等。（3）注册资本不低于人民币1000万元的企业法人。（4）合伙人认缴出资总额不低于人民币5000万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业。（5）其他合格投资者。上交所规定，个人投资者申请成为私募债券合格投资者应满足以下条件：（1）个人名下各类金融资产总计不低于人民币500万元。（2）具有2年以上的证券交易成交记录。（3）理解并接受私募债券风险，并通过私募债券投资基础知识测试。这些规定，限制了投资者进入私募债券市场的程度，制约了市场流动性，对变现能力产生了消极影响。

4.风险收益不匹配

私募债在设计之初是作为“中国的高收益债”推出的，因此，交易所在试点业务指南中制定的门槛比较低，发行规模不受净资产40%的限制，对担保和评级也没有硬性要求。但实际操作中，资质不好，又缺乏担保的债券，很难得到投资者的青睐。对于主流的机构投资者来说，从交易所买AA级三年期公司债券，利息大约5%-6%，AA级债券的质押率如果是75%，拿去放杠杆可以放4倍，5.5%的利率就是22%。这还只是公司债，如果是城投债，收益会更高。对比来看，目前在转让的私募债中，收益最高的期限1年，票面利率14%，最低的期限两年，票面利率5.5%。平均利率为9.74%。考虑到杠杆效应，私募债收益和公司债、城投债相比，没有明显的吸引力。同时，发行人相关信息披露有限，一般的投资者很难识别相应的风险。在当前宏观经济不景气的情况下，大部分人对其望而止步。银行出于对风险的控制考虑，中小企业私募债也将谨慎参与。

三、中小企业私募债发展建议

目前来看，私募债与公开发行的债券相比，发展之路更为艰难。建议可以从以下几个方面，来促进私募债市场的健康发展。

1.放宽投资主体范围

目前，虽然上交所和深交所对机构投资者设定的门槛并不高，但银监会、证监会、保监会对银行理财产品、公募基金和保险产品进入中小企业私募债市场都进行了限制。加上个人投资者进入私募债的门槛也很高，中小企业私募债的买方市场非常有限。而私募债之路一定是要伴随着利率市场化去走的。因此，在考虑风险承受能力的前提下，适时放宽私募债的投资主体范围，接纳更多的投资者，是提高私募债市场容量的必要条件。

2.提高市场流动性

抓紧建设私募债的交易平台。尽快建立私募债场外交易市场，设立交易规则。鼓励发债的企业主体积极参与。建立了有进有出的交易市场，作为承销商的证券公司才能更积极的参与发行。

3.确立违约破产机制，明确参与主体职责

中国债券市场长期以来存在着刚性兑付现象，妨碍了债券市场的市场化进程。无论是投资者，还是中介机构，对于债券违约的法规都不熟悉，操作上，也没有经验。一旦中小企业私募债出现违约事件，违约后的处理机制，将成为保护投资者权益的重要手段。私募债的违约处理机制主要包括债务重组和申请破产清算。

在私募债发行人发生财务困难的情况下，经私募债持有人大会与债券发行人商议或者法院裁定，私募债投资者让步，可以就债务条件进行修改。常见的债务重组形式有：以资产清偿债务、债转股、修改其他债务条件等。也可以由债务人提出破产清算，将所得资金按一定顺序清偿给债权人。

参考文献：

[1]胡恒松，刘静雨.中小企业私募债发展中的问题与对策研究[J].开发研究，2012，（6）：90-93

[2]王楠.我国中小企业私募债的发展现状、问题及对策建议[J].中国商贸，2013，（5）：96-97

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私募债券篇7

在《财经国家周刊》记者的采访中，不少业内人士纷纷表示，信息不透明、担保能力有限、投资者单一是造成目前中小企业私募债陷入困局的重要原因。

中小企业私募债作为高收益债券，是缓解中小企业融资难、提高资本市场直接融资比重的重要金融工具。与其他融资方式相比，中小企业私募债具有发行高效、资格要求宽松、资金使用灵活、融资成本较低的明显优势。

如何让中小企业私募债摆脱困局，实现顺利发展，成为业内关注的焦点。深圳证券交易所的一位负责人对《财经国家周刊》记者透露，深交所正在与地方政府、其他监管部门一起探索私募债日常监管和风险处置机制。

一位接近证监会的知情人士也称，一方面地方政府可以搭建企业与承销商对接的平台，提高企业的发债积极性;另一方面可考虑借鉴分级基金的经验，完善内部信用增级措施，激发投资者的参与热情。

困局2012年6月，全国首单中小企业私募债在上海证券交易所呱呱坠地。从中小企业私募债设想提出到首单成功发行，只用了不足6个月的时间。中小企业私募债设计的初衷，在于缓解中小企业融资难，丰富企业直接融资途径。

从落地至今已近3年，中小企业私募债的现状如何呢？

“只要不是走投无路，决不会去找券商发私募债。”温州一家中型企业的老板如是告诉《财经国家周刊》记者。他给记者算了一笔账，发行利率10%计算，担保费用1%，券商承销费用1%，律师、审计等其他费用1%，整体融资成本大致在14%左右。“最主要是不知道能不能发行成功。”

发行人兴味寡然，承销商也难谈积极。“从去年开始，很多中小企业私募债的项目都被否决了。一是因为销售太困难。二是因为违约风险太高，无法补偿。”兴业证券的一位投资经理透露。

公开报道显示，已经发行的中小企业私募债的违约风险也在不断增加。今年以来，仅在前两个月就有“12东飞01”、“12致富债”和“12蓝博01”等三只私募债相继出现兑付危机，而在去年全年也仅有7只私募债违约。香港汇丰银行经济学家朱日平公开表示，今年将有更多违约发生。

国泰君安研报也指出，2015年将进入私募债的兑付高峰，私募债违约恐集中爆发。

前述投资经理称，此前AA+以上担保的私募债还比较好卖，但是自从爆出担保违规事件后，不少投资者认为私募债担保更像是一种忽悠，这令中小企业私募债销售雪上加霜。

“中小企业私募债设计的初衷，很大程度上也是为了解决中小企业融资难的问题。但是现在看来，中小企业私募债并没有成为一条新的有效融资途径，反而沦为鸡肋。”渤海证券一位分析师说。

根据WIND资讯数据，截至2015年1月底，中小企业私募债共发行648只，发行总额为906.3亿元，其中通过深交所发行中小企业私募债266只，发行总额为277.34亿元;通过上交所发行中小企业私募债382只，发行总额628.96亿元。

“中小企业私募债发行量和存量体量一直很小，占了整个债券市场不到0.3%。” 前述渤海证券的分析师表示，在已经发行成功的私募债中，大部分都是国企或国有控股公司，而民营中小企业成功备案发行很少。 信息不透明、担保能力有限、投资者单一是造成目前中小企业私募债陷入困局的重要原因。

探因

中小企业私募债最初的设计就是以相对较高的利率代偿中小企业天然存在的经营风险，所以发行利率最初估计在10%左右。

上海证券交易所理事长桂敏杰对《财经国家周刊》记者透露，2014年，上交所中小企业私募债发行利率为5.5%?11.2%。

记者查阅WIND资讯数据也发现，中小企业私募债的利率区间主要集中在8.5%?10%，发行利率最高的为15%。

“虽然利率很高，但是投资对象有限，导致交易缺乏热情。”前述渤海证券人士称，中小企业私募债投资对象为合格机构投资者，主要包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等金融机构，以及上述金融机构面向投资者发行的理财产品。但是实际上，商业银行主要参与银行间市场交易，保险公司对评级又有较高要求。中小企业私募债成为典型的“买方市场”。

信用措施不足，违约事件不断，也导致中小企业私募债市场的冷清。

中小企业私募债的发行中，评级并非强制要求，而是根据发行人和投资者的需要而定。这也导致主动披露信用评级的发行人较少。

记者获得一份内部资料显示，截至2015年2月，发行时对中小企业私募债券进行评级的仅为141只，占总发行数量的21.83%，对主体进行评级的90家，仅占发行总数的13.93%。

“很多发行成功的企业都进行了外部评级与担保措施，但是单一的外部信用增级措施成本高，步骤繁琐导致发行效率低。”前述渤海证券人士表示。

此外，两大交易所提供私募债发行的备案工作以及非公开转让业务，但不承担披露发行人风险的责任，而且关于中小企业私募债的信息披露等监管体系并不完善，难以保障债券的规范和安全。

在中小企业私募债上市时，一位券商债券部负责人曾表示，作为承销商的证券公司，能否从这项业务中真正获利，也在很大程度上决定了该项业务未来的生命力。但是，迄今为止，中小企业私募债给券商带来的利益却难如人意。

“目前已经发行的企业私募债规模较小，承销商一般收取不超过1.5%左右的承销费用，除去成本费用，承销收益非常有限。”前述渤海证券人士称，券商还是事实上的最后责任承担者，因此较少有券商会专门开发私募债业务。“中小企业私募债早在券商中沦为鸡肋业务，即便发行也是多数服务于有准备的IPO客户。”

重塑

作为创新品种，中小企业私募债与公开发行的债券相比，已然陷入困局。如何让中小企业私募债摆脱困局，实现顺利发展，成为各方关注的焦点。

根据记者的统计，从中小企业私募债发行的区域看，广东、江苏和浙江等民营经济发达或者中小企业活跃的省份居于前列。其中江苏省共发行了190只中小企业私募债，以324.52亿元的发行规模居于全国首位。

“江苏中小企业数量位居全国第一，占全省60%的经济总量。”江苏省政府一位人士称，政府很重视中小企业融资，通过网站、平面媒体等多种渠道向中小企业传递私募债的信息，介绍私募债的性质，明确私募债优势，公开私募债的发行情况，让更多的中小企业负责人了解认可私募债。

一位接近证监会的知情人士对《财经国家周刊》记者表示，中小企业私募债未来的发展，地方政府的作用不可或缺。证监会目前正与部分地方政府沟通，让有能力的地方政府搭建企业与承销商对接平台，帮助承销商选择条件优秀的企业，提高发债的积极性、采取分类指导扶持，探索产业集体发债。

国海证券投行部董事汪杰认为，对券商而言，由于网点、人员及成本等诸多客观条件限制，无法对所在区域的潜在发债客户做一个比较细致全面的调查和分析，如果能借助政府相关部门的力量，为一些真正需要资金同时有偿债意愿和能力的企业提供及时有效的服务，可以推动相关业务顺利开展。

“此外，鼓励地方政府对于一些重点科技领域的中小企业进行分类，支持某一类产业的企业集体发债，充分发挥示范效应，实现私募债以点带面的发展趋势。”前述知情人士透露。

针对私募债发行中的问题，前述知情人士表示，正在研究借鉴分级基金的经验，将债券分为优先级和高收益级，优先级先于高收益级获得本息偿付。此外，还考虑利用债转股的方式，使投资者参与到企业经营中。

针对目前频现的违约风险，深圳证券交易所的一位负责人对本刊记者透露，深交所正在与地方政府、其他监管部门一起探索私募债日常监管和风险处置机制。

私募债券篇8

关键词：私募发行；私募主体；私募对象；发行方式

我国2005年10月修订的《中华人民共和国公司法》和同期修订的《中华人民共和国证券法》顺应了迅速发展的经济对于建立新制度、摆脱更多束缚的要求，其中通过“股份有限公司可以向特定对象募集设立”、“公开发行的定义”、“上市公司可以非公开发行新股”等规定，初步形成了我国证券私募制度的基本框架，成为我国有关私募立法的原则性规范。但是我国的证券私募制度刚刚起步，整个规范机制尚不健全、不成熟，有许多的规范需要进一步完善。

一、私募发行的含义及问题

“私募又称不公开发行或内部发行，是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。”学者郭雳认为，“证券私募发行是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式”。而我国《公司法》第78条第3款将向社会公开募集和向特定对象募集（即学理界所称的私募设立）作为募集设立的下位概念。因此，《公司法》上的私募设立应指发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向特定对象募集而设立股份有限公司的一种设立方式。但这其中又是存在问题的。根据逻辑学概念划分规则，划分的子项之间必须是相互排斥的，因此私募设立是与发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集（公开募集设立）相对应的一种股份有限公司设立方式。私募设立与公开募集设立之间的这种对立关系使得只要界定了二者之间的一种外延，就可以确定另一种的外延。但是通观《公司法》的全篇，并没有规定何为“向特定对象募集”，何为“向社会公开募集”，对哪些人属于《公司法》第78条第3款中所指的“特定对象”也没有任何界定。

《证券法》第10条第2款从正面规定了何为公开发行：“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向累计超过二百人的特定对象发行证券；（三）法律、行政法规规定的其它发行行为。”同样，根据逻辑学上的排中律，公开发行与非公开发行之间存在着非此即彼的关系，凡是不属于公开发行的即为非公开发行。因此，对于《证券法》第10条第2款的规定似乎可以这样理解：在没有法律、行政法规规定何为其他属于公开发行的行为之前，我们的《证券法》上规定的公开发行行为只有两种，即向不特定对象发行证券和向累计超过200人的特定对象发行证券，除此之外的其他发行行为，即向累计不超过200个特定对象发行证券都属于私募发行。该条款中还明确规定只有“法律、行政法规”才可规定何为公开发行，这进一步排除了依司法解释等认定何为公开发行行为的可能性。从这个意义上来说，我国对私募发行界定未能把握“私募”的本质而失之过宽。

二、私募主体及决议机关

《公司法》与《证券法》对于私募的主体并未明确规定。黄健先生认为：“2005年修订的《公司法》将原条文159条删去，这意味着公司债券的发行主体不再限定于具有国有成份的公司，而是允许符合条件的各类公司平等地利用债券市场筹集资金。”但是，《公司法》将私募设立这一设立方式规定于第四章“股份有限公司的设立和组织机构”中，因此，我们认为私募设立应仅仅适用于股份有限公司。但谁有权决定以私募方式设立股份有限公司呢？在取得营业执照之前，股份有限公司并未成立，不得为私募主体。因此，在私募设立股份有限公司时，私募主体应为股份有限公司的发起人，发起人作为设立中的股份有限公司的机关可决定采用私募方式设立该股份有限公司。

公司成立以后采用私募方式发行有价证券主要是私募发行新股或私募发行公司债券两种形式。只有已经成立的股份有限公司才可私募发行新股，同时，因为发行新股将导致公司注册资本的增加，根据《公司法》第100条以及第104条之规定，应该由股东大会以特别决议的方式做出决议，即应有出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过私募发行新股的决议。由于发行公司债券并不仅仅限于股份有限公司，因此，私募发行公司债券的主体应包括有限责任公司与股份有限公司两种，根据《公司法》第38条、第100条之规定，私募发行公司债券仍应由股东会或股东大会做出决议，但仅需以普通决议方式通过即可。

三、私募证券的种类：股份及公司债券

根据现行《公司法》与《证券法》的相关规定，我国私募发行的证券种类目前包括股份与公司债券两种。《公司法》第78条规定设立股份有限公司时可以向特定对象私募股份，根据《证券法》之规定，股份有限公司还可于成立后私募发行新股。而私募债权也是为我国《证券法》所允许的，但“私募债券市场通常为部分债信评等较差、急需长期资金之企业的主要筹资管道，例如具有高风险、高报酬的垃圾债券，大多是在私募市场中发行。”同时我们要注意，私募发行有价证券不受《证券法》第12至第18条关于设立股份有限公司公开发行、公开新股、公开发行公司债券的条件和程序限制。

有疑问的是：私募发行的股份或公司债券是否仅限于普通股与普通公司债券？现行法中未明确规定，从法律解释的角度来看，似乎不应仅限于上述两种，优先股、可转换公司债券、实物券形式公司债券也应处于可私募发行的证券之列。但是应注意的是，因私募发行的证券不得自由转让，因此私募发行的股票应为记名股票，私募发行的公司债券应为记名债券。

四、私募对象：何为特定对象？

《公司法》规定私募设立股份有限公司时，必须向“特定对象”募集；根据《证券法》第10条规定也可推断，私募发行是向累计不超过200人的“特定对象”发行。“特定对象”这一词反复出现，但是两法都没有解释到底什么人才属于“特定对象”。可以说，对这三个字的解释关系到我国是否能真正确立规范的私募发行制度，也关系到我国的私募发行制度是否能与各种形式的非法集资相区别。

笔者认为，私募发行制度的核心在于注册和豁免，其背后所蕴含的理念是该次发行不涉及社会公众的利益，该次发行的投资者具有自我保护的能力，不需要注册制度所提供的保护。“这就要求界定什么样的投资者具有自我保护能力，这些内容直接涉及到私募发行制度的建立是否具有可操作性。”

借鉴美国及我国台湾地区的立法，首先可以肯定，我国已经出现的较为成熟的机构投资者属于“特定对象”的范畴。其次，在新股发行或公司债券私募发行中，发行人的董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人以及与发行人存在关联关系的人（下文将这些人统称为内部人）也应属于“特定对象”的范围。再次，具有一定经济实力和风险承担能力并具备相关财经专业知识及投资经验的自然人也应属于“特定对象”的范围。

五、发行方式：何为“公开劝诱”、“变相公开”？

规定私募发行制度的同时，通常也禁止私募发行以公开方式进行，我国《公司法》对于私募设立股份有限公司的方式未加规定，但我国《证券法》第10条第3款明确规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”我国台湾地区也有相似规定：“台湾地区证券交易法第43条之7规定，有价证券之私募及再行卖出不得为一般性广告或公开劝诱之行为。”

广告作为一种公开方式当然毋庸置疑，但是，如何理解“公开劝诱”、“变相公开”呢？假如现有A、B、C、D四人拟以私募方式设立一注册资本为1000万的股份有限公司，四人已经认缴并实际缴纳了500万出资，剩余部分欲寻找“特定对象”认购。A、B、C、D向杂志上刊登的上一年度“本市最富裕的一百人”打电话询问是否愿意购买该（设立中的）公司私募发行的股份，最终募足剩余股份。A、B、C、D四人的行为是否是“公开劝诱”或“变相公开”？假如上述例子中，A、B、C、D四人是拿着本市的电话号码簿逐个拨打电话询问，最终募足剩余股份呢？假设A、B、C、D四人正在寻求符合条件的“特定对象”认购该公司私募发行的股份时，D在报社工作的好友在当地报纸上以简讯的形式报道了A、B、C、D四人拟以私募方式设立一股份有限公司，A、B、C、D四人的行为是否是“公开劝诱”或“变相公开”？要给出一个确定的答案，恐非易事。本人倾向于仍应从私募发行制度的存在的根源出发来解释何为“公开劝诱”、“变相公开”。上文曾一再强调，私募发行之所以适用不同于公开发行的特殊制度，根本原因是私募发行中的投资者无需《证券法》的保护。如一种发行方式很可能涉及到需要《证券法》保护的社会公众时，该发行方式就应被认定为公开劝诱”或“变相公开”。本人认为上述三个例子中，第一种情形不应被认定为“公开劝诱”或“变相公开”，因其针对的对象经过选择，并符合“特定对象”所应具备的条件；第二种情形则应被视为“公开劝诱”或“变相公开”，因其实际上是针对不特定的对象，发行人与应募对象之间的关系并不能保证应募人能获得相关的信息；第三种情形也因被视为“公开劝诱”或“变相公开”，因为在报纸上刊登相关的消息实际上能起到宣传的效果，考虑我国有偿新闻泛滥这一现实，更因对此种方式加以禁止。

私募发行制度在我国《公司法》与《证券法》中刚刚确立，确实存在许多不完善的地方，除去上述几个问题之外，还有很多问题值得探讨。但我们同时应该认识到该法律制度的构建也会受到证券市场发展水平的制约，需要其他配套机制的发展与完善，如市场退出机制、场外交易制度等方面的发展，以及投资者水平的提高。虽然在短期内，系统性的私募发行法律制度还无法得以确立，但是，应当看到在我国建立该制度具备可行条件，因此，长远看，未来是光明的。

作者单位：邯郸职业技术学院

参考文献：

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私募债券篇9

3例违约事件创造了多项“第一”：首家由地方平台公司担保的私募债违约;由于发行人拟用于偿债的资金早已被法院冻结，从而首次将司法风险带入债券市场;早就被列入国家失信被执行人名单的企业（中海信达担保有限公司，下称中海信达）和个人还能为多支新发行的中小企业私募债做担保，且在违约曝出之后，该担保公司继续失信。

按照民生证券的分析，自2012年6月推出以来，由于68%的中小企业私募债发行期限均为3年，2015年起进入偿债高峰期，其中2015年到期的中小企业私募债为150亿元，2016年和2017年分别为253亿元和263亿元。

若依眼下的“开场”表现，则有可能随着偿债高峰的到来，违约事件形成常态化。

《财经国家周刊》采访的多家券商和基金公司人士几乎一致提到，违约是意料之中，该“金融创新”产品在设计时的最大问题，是发行人和券商两头热、而投资人对此并无太多兴趣。

市场对此似乎也早有预期：从2014年四季度开始，新发中小企业私募债寥寥无几，“创新成果”渐成鸡肋。

值得关注的是，1月15日，证监会了《公司债券发行与交易管理办法》，首次正式对公司债券公开发行、非公开发行及合格投资者作出明确规定和正式区分。分析人士解读为，这意味着中小企业私募债未来可能面临重大的转折。

违约“揭幕人”

1月25日，由东飞马佐里纺机有限公司发行、在深交所挂牌交易的“12东飞01”中小企业私募债未能按时兑付本息，发生实质性违约。发行人拟用于偿债的1100万元本息资金被法院冻结。

“这是债券市场首次暴露司法风险。”国泰君安在研报中写到，当债务人已经面临其他债务违约或合同纠纷而面临诉讼时，偿债资金专户被冻结查扣的风险很大。

引人关注的是，为该债券提供“全额无条件不可撤销连带责任保证担保”的是当地城司东台市交通投资建设集团（下称东台交投），在该债券违约后，东台交投却声明，称其担保对象只是该笔债券的评级结果、而非债券本身，并称发行人出具的《担保函》非真实文件。

目前，该债券持有人一致决定担保人东台交投，但遭到发行人东飞马佐里和受托管理人平安银行的反对，使得相应的司法程序难以启动。

紧接着，由同一担保人中海信达担保的“12蓝博01”和“12致富债”于2月4日、5日双双违约，而中海信达也是此前违约的“13华珠”债的担保方，因拒绝代偿，其早在2005年5月就被列入国家失信被执行人名单。“12致富债”的另一位担保人周立康也已于2013年4月被列入全国失信被执行人之列。

宿迁市致富皮业有限公司于2013年2月5日发行的“12致富债”是中信证券承销发行的第一单中小企业私募债，期限3年，采用“2+1”设计，即投资者可在2年期末（即2015年2月5日）行使回售选择权。

目前，由于行使回售权利时本应提前到账的20%本金并未如期到账，加之发行时的信息披露中屡现瞒报信息行为，投资人已对中信证券提出“十宗罪”的问责。

按照规定，中小企业私募债是由未上市的中小微企业在境内市场以非公开方式发行的、发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍、期限在1年（含）以上、对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求、完全市场化的公司债券。只需由承销商向交易所备案，交易所对报送材料只进行完备性审核，不对材料具体内容做实质性审核。

多位受访人士均表示，中小企业私募债在当初发行时，即已预计会出现违约风险，信用债市场的真正首单违约案例也极可能出现在这一领域。

2014年4月，“13中森债”利息违约，拉开了中小企业私募债违约序幕，随后包括“13华珠债”、“12津天联”、“12金泰债”、“12华特斯”等先后违约，最终采取了何种措施解决、以及是否兑付，至今鲜有公开信息披露。

根据Wind数据显示，2015年到期的中小企业私募债将达到151只，而2014年只有48只到期。另外，从中小企业私募债的发行数量来看，2013年共有272只发行，2014年前三季度为301只，第四季度则发行了53只;今年1月仅有2只发行。

可以看出，一方面，中小企业私募债发行市场逐渐遇冷萎缩，另一方面，随着兑付高峰的到来，目前已披露的3笔违约案例或许只是违约大潮的“揭幕人”。

创新产品变鸡肋

“我曾参加过市金融办组织的‘私募债促进企业发展’座谈会，当时去了很多券商，基本都是营业部人员，”一位知情人士对《财经国家周刊》回忆，当时各区的金融办都分别对口几家券商，出发点是好的，一方面想解决中小微企业融资难问题，另一方面帮券商揽业务、增加收入来源。

但其称，在现场就发现一个问题，对于中小企业私募债这个新品种，发行人、券商热，但投资人不热，因为10%?12%的利率相对其风险来讲是不够的，而且流动性也差，缺乏吸引力。

“我们从一开始就卖不出去，很多都胎死腹中。”一家总部位于天津的券商人士告诉记者，能发出去的中小企业私募债大致只有两种情况：一种是在合同中设计了“转股条款”的，即该笔私募债发行人已经进入IPO通道，上市后债权人可选择债转股、直接持有股权;另一种情况是券商营销能力强，有多年积累的营销渠道，比如能够对接银行理财资金等等。

在深交所2012年的《中小企业私募债券业务试点办法》中，规定每期私募债券的投资者合计不得超过200人，参与私募债券认购和转让的合格投资者包括：商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等金融机构;上述金融机构面向投资者发行的理财产品;有一定财务实力的企业法人和合伙企业。

“但一般买家大多都是券商资管、基金专户、信托产品等，基本都不是自营的钱，就是拿别人的钱去买。很多私募债就忽悠一些非机构的散户、大户去买。”一位私募基金人士告诉《财经国家周刊》，像社保基金、保险公司这些大型机构投资者都不会购买，商业银行参与的也很少，即使是券商固定收益部，很多也是观望。

“我们一直在观察，但从来不买，所以现在才能‘隔岸观火’。”国海证券固定收益一位人士告诉《财经国家周刊》，首先，中小企业私募债的发行规模基本与发行人的净资产规模差不多，单靠公司每年盈利根本无法偿还，因而只能靠滚动发债才能还本付息，即发二期还一期。

“券商会尽量给企业做到1个亿以上的发债规模，按照1.5%的承销费来算，才能拿到100多万元的承销收入，否则券商就赚不到钱，甚至差旅费都不够。”该人士透露，“而3年后企业还能否发出第二期来？不能肯定，所以我们不买。”

另外，该人士提到，发行人是国企、担保人也是国企的中小企业私募债，是最优质的，但也面临一个问题，如果发行人出现兑付危机、甚至必须发二期才能兑付的情况，担保人又拒绝代偿，则投资人的维权成本极高。

“我们认为打起官司来，诉讼是赢不了的，即使协调出还款方案，考虑到诉讼期、打官司、各方扯皮的时间，也不知要耗到何时，对我们这些为机构做投资的，一旦出现这种情况就是投资失误，耗不起。”该人士直言。

目前的“12东飞01”债违约后，担保方也失信，正陷入各方扯皮之中。

券商失职？

在推出不久就逐渐遇冷、销售困难的过程中，中小企业私募债还曾“创新”出与城投债捆绑销售的模式。

“当时有一批地方政府平台公司融资受限，城司会去给自己的子公司、或者有业务往来的公司做担保，协助其发行。而由于私募债的特点，很难监控和规范其募集资金的真实用途。”前述知情人士提到，因为私募债采取的是备案制，在平台贷和城投债融资监管趋严的情况下，平台融资借道私募债也是一条出路。

但这显然违背中小企业私募债创立时的初衷，从而被监管层及时叫停。

几乎每一例已踢爆的违约案例中，作为承销商的券商都被投资人诉以尽职调查和信息披露失职。

“12东飞01债”中存在担保环节违规操作的可能性;“12致富债”中对于担保人牵涉到多起民间借贷官司、发行人新增巨额对外担保、募集资金实际使用与《募集说明书》的资金用途不符、反担保物的总建筑面积发生严重缩水等若干重要信息，均未及时告知投资人;“12蓝博01”同样存在隐瞒担保人信息等行为。

沪深交易所相关的试点办法中，并未明确规定中小企业私募债一定要有抵押或者担保，发行人引入担保公司是对所发债券的一种增信行为，但各种违约案例却暴露出，投资人反而是被这些良莠不齐、甚至失信的担保公司所蒙蔽。

“券商作为一个机构，要为投资人把关。”前述私募人士提到，“像企业债或城投债发行收入少则几百万元，一般都是固定收益总部、或投行总部去做。但中小企业私募债收益低，一个项目可能也就一两百万元收入，所以一般都被放到营业部去做，而营业部的人员水平有限，又都不是投行出身，对企业的了解也不够深入。”

“也不排除一些券商为了快速抢占市场份额而采取了急功近利的行为。”前述券商人士提到，比如一些小型券商，在传统的投行业务、固定收益业务、自营业务等方面没有优势，而中小企业私募债是新业务，大家都在同一起跑线上，为了增加营收渠道蜂拥而上，而大型券商却不差这点钱。

与公募债相比，私募债的信用风险更大，因而就要求主承销商有较强的风险和处理能力，而尴尬的是，由券商主导的中小企业私募债是一个新生事物，评估风险、防范风险、以及对风险的应急处理上，比起银行信贷和信托有着天然的弱势。

转折点？

据多位受访人士反应，目前中小企业私募债在沪深交易所基本已停止发行，而是更多地下沉到类似于齐鲁股权托管交易中心、天津股权交易所等股权交易中心。

即使如此，发债企业的门槛也有很大提高，能成功发行的一般多是拟挂牌的新三板企业。

“我们刚刚为一家铝业企业发完债，2000万元，2年期，利率9.5%，且包含转股条款。基本算定向私募，找的都是我们熟悉的个体投资者（包括个人和个体户企业）。”齐鲁股权托管交易中心的一位保荐人兼做市商告诉《财经国家周刊》，“为了方便销售，一般都会找个担保公司，承担不可撤销的连带责任。”

该人士特别强调，其只为在三板、四板市场挂牌的企业发行私募债，“没有债转股条款的私募债很难发，因为投资人更愿意选择P2P等利息高、期限短的投资平台。”

这也正是目前很多券商停发此类产品的主要原因。

一方面，对发债的中小企业而言，算上应付利息、承销费、审计费、律师费、评估费等，其总计的融资成本在16%甚至更高。而对于投资人来说，票面利息只有9%-10%。

“最根本的问题在于风险定价不够。当时城投债利息7%，而且规模大、信用高，中小企业私募债只多2个点，而且要承担余额包销等经营风险，我们根本没有必要买。”一位买方人士直言，“监管层既想开辟一条路帮助大家融资，又要利率不太高，就导致券商赚了债券的钱、操了股权的心。”

1月15日，证监会《公司债券发行与交易管理办法》，对公司债券公开发行、非公开发行及合格投资者作出了明确规定。

联合资信分析师李丹认为，这是我国相关法规中首次比较正式地进行这种区分，这或标志着中小企业私募债的试点结束了，可以直接沿用非公开发行债券的有关规定，包括投资者要自我承担债券的投资风险等，中小企业债券的风险收益特征也将更加对称合理。

“本来市场定价，风险是可以用收益来衡量的，但如果监管层一定要限定利率，那么未来应考虑设计成债转股形式，通过股权的形式体现出高溢价。”前述买方人士强调，“未来，单从债的方向确实是很难行得通了。”

私募债券篇10

截止6月30日，已有27家中小企业通过了备案，浙江中欣化工股份有限公司、深圳市巨龙科教高技术股份有限公司、北京航材百慕新材料技术工程股份有限公司、浙江南浔古镇旅游发展有限公司等19家企业完成私募债发行，总规模在18.5亿元。已发行的私募债中，除了巨龙债的票面利率是13.5%，其余私募债均在10%以下。中小企业私募债这一中国债券市场的新生事物刚一问世，即引起了市场的高度关注。业内分析人士指出，第一轮发行的中小企业私募债由于完全由券商进行操作，未来可能对券商收入产生较大影响，因此券商方面对中小企业私募债表现十分积极，但作为投资方的基金和银行却表示，由于风险较大，目前对中小企业私募债仍持观望态度。

提高“门槛”防风险

中小企业私募债要求发行企业存续期满3年，不再受到发债余额必须低于净资产40%的限制，托管在中国证券登记结算有限责任公司，在交易所综合交易平台实行协议转让。期限及发行利率等，将在发债企业和承销商之间协商。初期将首选AA-级以下，到BBB级以上的企业，虽然若按照国际评级公司的界定，这个区间的企业属于“投资级”，不属于“垃圾级”，但鉴于我国信用债评级整体的中枢水平较高，因此从资质上看，将更接近于国际上的高收益债，即“垃圾债”。

私募债的发行主体评级普遍较高，一般为AA+级以上的企业，而即将推出的中小企业私募债评级为AA-以下，因此，虽然也将采取非公开定向发行（即私募发行），但相比私募债的“注册制”，中小企业私募债采取的“备案制”在审核上将更为严格，类似“核准制”。鉴于高收益债的发债主体风险较高，潜在的投资机构将对发行人信用资质的信息披露要求的更为详尽，因此，我们更倾向于认为，在初期，证券业协会将制定发行条件，并对发债主体进行较为严格的审核，类似于“核准制”。由于首批发行的示范效应，多数承销商遴选了资质相对较好的中等规模的企业，且多数有抵押担保增信，有些还是由实力较强的大型国企做担保，因此资质相对较好。未来为扩大发行人范围，或将降低发行门槛。

票面利率的“艺术”

新发行的19家中小企业私募债的票面利率绝大部分在10%以下，其中巨龙债的票面利率是13.5%，主要是由于地方政府承担了40%的票息成本。

一方面，与信托收益率比较，集合信托收益率近几个月来呈上行趋势，截止2012年2月已接近11%，主要投向为工商企业，单一信托（如房地产信托）收益率通常更高。加上1~2%的信托管理费，以及托管费、销售手续费等，发行信托的企业实际融资成本在13~14%。此外，与银行信贷比较，中小企业贷款利率普遍上浮30%~50%左右，对应5年贷款利率在9%~11%；同时，银行出于考核中间业务收入需要，在贷款（尤其是小额贷款） 同时，加收一定比例的费用，如“财务顾问费”或“信贷资金托管费”等，使得中小企业的贷款融资成本通常在10%以上。因此，新推出的中小企业私募债的发行利率若高于12%，企业或因成本过高而放弃发行。

另一方面，发行利率若低于10%，则对机构投资者吸引力不大。首先，目前一级市场上不乏发行利率在8.5%~9%的债券发行，主体评级为AA甚至AA+；中小企业私募债的发行主体资质为AA-级以下，违约风险溢价会更高。

其次，中小企业私募债为非公开定向发行，只在定向投资人范围内交易，缺少流动性，会存在流动性溢价。我们选取从2011年5月至今银行间市场发行的36只私募债，用票息率与当期交易商协会估值的差值衡量流动性溢价，均值为35BP，而且，评级越低，息差越大，AA+企业评级息差为47BP, 且近期呈息差扩大趋势。另外，私募债不能质押融资，因此预计中小企业私募债的流动性溢价将在50BP左右，使得发行利率很难低于10%。

再次，从资金供给方看，我国债券市场的主要机构投资者中，银行、保险等机构的投资风格保守，追求稳定收益下的最低风险,而由于私募发行，公募基金目前还不能投。因此，中小企业私募债的潜在投资主体为券商的自营、集合理财、私募等机构，（基金专户也有可能），这些机构的投资特点是在可控的风险下，追求最高的投资收益。而目前集合信托产品收益率接近11%，有些单一信托甚至达到13%，因此，若中小企业私募债的发行利率低于10%，将不足以吸引这些机构参与。

“垃圾”还是“金矿”

短期看，根据我们目前掌握的信息，首批中小企业私募债将发行量在10亿元，相较于信用债市场2.2万亿的存量微乎其微，不足以分流债券资金。而且，初始发行将首选资质相对较好的企业，未来1~3年，根据我们对上市公司ST的模型估计，违约率将极低，而且由于短期内银行、保险等主要投资机构没有参与，因此，即使发生违约事件，也不会造成像2011年城投事件那样的恐慌抛售的连锁反应。