融资理财范文
时间：2023-03-21 09:31:42
导语：如何才能写好一篇融资理财，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公文云整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
乙方：_________
甲乙双方经友好协商，就甲方乙方进行项目融资与理财服务达成如下协议：
一、融资金额、成本、用途、资金期限
融资金额：_________（_________美金），分_________批执行。
融资成本：综合融资成本为融资总额的_________％（含甲方的佣金）。
融资用途：_________。
资金期限：_________。
约定佣金：资金总额的_________％。
二、甲方责任
1.负责协助乙方财务状况，针对性地对其财务形象加以修正和改善，以便于取得银行授信；
2.负责对乙方的存量资产进行整合，选择出可被银行易于接受的资产条件；
3.整理乙方现有的订单，并与有关潜在的客户达成合作意向，以作为向银行申请授信的附加筹码；
4.最终确定项目主体，明确融资的用途，形成项目计划书，正式填报银行的授信申请表；
5.代表乙方向银行呈交授信申请表，附带项目计划书、财务报表等必须的文件；
6.协助乙方办理经银行认可的资产条件及订单担保手续，作为乙方融资到期向银行承担付款责任的经济保证；
7.申请手续通过银行审核后，取得银行对乙方对外开立备用信用证的整体授信；
8.协助乙方向外汇管理局办理境外项目融资审批、境外金融机构借款登记以及收结汇备案；
9.取得银行的授信后，请求银行先对外发出预开证通知书，并请接证行给予回复确认；
10.在银行授信范围内，向银行申请对甲方指定的银行开立不可撤消的、到期保兑的、定期为1年的备用信用证。
11.负责选择具有离岸业务并在中国境内开设分行的外资银行作为接证行；
12.负责与接证行确定贴现利率以及银行手续费，以及贴现信用证项下款项的比例，代表乙方与接证行签订借款协议书；
13.根据甲方自身累计的信用额度，在接证行办理贴现授信额度，以接受开证行开出的备用信用证；
14.自信用证开出之日15个银行工作日内，按照已经确定的贴现利率及银行费用，接证行扣除相关费用，并按开证人指示支付给甲方融资佣金后，将信用证项下所贴现的款项电汇至乙方指定的账户；
15.在信用证到期前5个工作日，协助乙方向接证行办理偿还所融资的款项手续，并负责办理外汇管理局的结汇核销手续；
16.备用信用证到期自动失效，解冻甲方被冻结的信用额度。
三、乙方责任
1.向甲方提交委托申请表，此申请表作为本协议的附件，与本协议具有同等法律效力；
2.正式书面授权甲方项目融资和理财服务；
3.组织和协调项目相关人员全程配合甲方的服务；
4.承担项目融资全过程中各环节所发生的正常费用，此项费用为融资总额的_________％，但不包括开证行发生的费用；
5.在信用证到期前5个工作日，备齐需偿还的款项；否则自行承担到期未能偿还借款而发生的违约罚款及一切相关责任；
6.融资款项贴现后，向接证行发出付款指令（pay order），指示接证行先行向甲方支付约定的佣金，然后将余款付至指定账户；
四、其他未尽事宜，甲乙本着真诚合作、互利互惠的原则，双方友好协商解决。增加条款可以作为本协议的附件，并与本协议具有同等的法律效力。
甲方（盖章）：________乙方（盖章）：________
篇2
乙方：_________
甲乙双方经友好协商，就甲方乙方进行项目融资与理财服务达成如下协议：
一、融资金额、成本、用途、资金期限
融资金额：_________（_________美金），分_________批执行。
融资成本：综合融资成本为融资总额的_________％（含甲方的佣金）。
融资用途：_________。
资金期限：_________。
约定佣金：资金总额的_________％。
二、甲方责任：
1．负责协助乙方财务状况，针对性地对其财务形象加以修正和改善，以便于取得银行授信；
2．负责对乙方的存量资产进行整合，选择出可被银行易于接受的资产条件；
3．整理乙方现有的订单，并与有关潜在的客户达成合作意向，以作为向银行申请授信的附加筹码；
4．最终确定项目主体，明确融资的用途，形成项目计划书，正式填报银行的授信申请表；
5．代表乙方向银行呈交授信申请表，附带项目计划书、财务报表等必须的文件；
6．协助乙方办理经银行认可的资产条件及订单担保手续，作为乙方融资到期向银行承担付款责任的经济保证；
7．申请手续通过银行审核后，取得银行对乙方对外开立备用信用证的整体授信；
8．协助乙方向外汇管理局办理境外项目融资审批、境外金融机构借款登记以及收结汇备案；
9．取得银行的授信后，请求银行先对外发出预开证通知书，并请接证行给予回复确认；
10．在银行授信范围内，向银行申请对甲方指定的银行开立不可撤消的、到期保兑的、定期为1年的备用信用证。
11．负责选择具有离岸业务并在中国境内开设分行的外资银行作为接证行；
12．负责与接证行确定贴现利率以及银行手续费，以及贴现信用证项下款项的比例，代表乙方与接证行签订借款协议书；
13．根据甲方自身累计的信用额度，在接证行办理贴现授信额度，以接受开证行开出的备用信用证；
14．自信用证开出之日15个银行工作日内，按照已经确定的贴现利率及银行费用，接证行扣除相关费用，并按开证人指示支付给甲方融资佣金后，将信用证项下所贴现的款项电汇至乙方指定的账户；
15．在信用证到期前5个工作日，协助乙方向接证行办理偿还所融资的款项手续，并负责办理外汇管理局的结汇核销手续；
16．备用信用证到期自动失效，解冻甲方被冻结的信用额度。
三、乙方责任：
1．向甲方提交委托申请表，此申请表作为本协议的附件，与本协议具有同等法律效力；
2．正式书面授权甲方项目融资和理财服务；
3．组织和协调项目相关人员全程配合甲方的服务；
4．承担项目融资全过程中各环节所发生的正常费用，此项费用为融资总额的_________％，但不包括开证行发生的费用；
5．在信用证到期前5个工作日，备齐需偿还的款项；否则自行承担到期未能偿还借款而发生的违约罚款及一切相关责任；
6．融资款项贴现后，向接证行发出付款指令（pay order），指示接证行先行向甲方支付约定的佣金，然后将余款付至指定账户；
四、其他未尽事宜，甲乙本着真诚合作、互利互惠的原则，双方友好协商解决。增加条款可以作为本协议的附件，并与本协议具有同等的法律效力。
甲方（盖章）：_________乙方（盖章）：_________
篇3
摘 要 针对金融资产管理剖析了发展银行理财业务的重要性，它不仅是银行业务拓展经营范围，而且也是市场的需要，更是提高核心竞争力的需要。本文根据如何完善银行理财业务风险体系提出了一些必要措施。同时，在我国发展银行理财业务也具有重要的意义。
关键词 金融 资产管理 理财业务发展
随着经济的发展，资本市场日益活跃，银行中的理财产品的创新和新型服务的发展速度也日益加快，如今，银行理财业务在国内外的商业银行的重要阵地中占着尤为重要的地位。但这种状况也仅仅是个初级水平，那如何根据实际的理论经验来促进银行的理财业务发展呢？
一、金融资产管理的基本内容及个人理财现状
经营业务内容：金融机构管理的主要内容是以单一客户的资产管理业务和通过发起的管理各类型的投资基金方式两种组成。其中，针对单一客户的资产管理业务中也包括个人投资者和机构投资者。通过发起和管理各类型的投资基金方式中也包括信托单位向个人和机构投资者提供标准化的资产管理产品方式。经营业务定位：目前在国际上，主要的金融机构已经形成了一些大资产管理的概念，无论是否将金融资产管理业务形成一个经营实体，它都已经作为一个整合的业务品牌在经济市场上进行营销。
金融危机的压力促进了我国理财市场的发展，各种各样的金融理财产品五花八门。现财业务不仅是金融机构的资产管理，也时投资组合管理的银行特性化服务方式。它也将是银行提高经营水平和国际竞争力的必然趋势。其中重要性主要体现在市场的需要和拓展经营范围，提高核心竞争力的需要。
个人理财就是指个人资产通过银行的理财业务实现保值或者增值的一种过程。在我国个人理财业务，即银行根据客户的个人或企业的资产状况以及风险的承受能力，为客户提供专业的一些适合客户的专业性的投资建议，引导客户科学地投资或购买债券保险储蓄等一些金融产品中，实现资产的保值增值，从而满足客户对投资回报与风险的不同要求。而个人理财业务在国外是非常流行的一种金融服务。把金融服务于销售类产品并驾齐驱，市场经济发展，从而从客观上博取更多的客源。目前前景非常广阔，消费者已经意识到了金融产品的重要性和必要性。很多银行已经把这项业务的发展作为竞争客户和业务的重要手段和新的经济效益增长点。
二、银行个人理财业务发展中存在的一些问题和不足
1．金融业分业经营的状况，有限的约束了个人理财业务的发展空间
现我国金融业目前还处于分业经营的状态中，与金融有关的机构如银行、证券、保险这三大市场也是相互的割裂，个人理财业务发展的空间收到束缚，所导致了只能在较为低级的层面上操作个人理财业务中的个性化服务。因此目前国内银行个人理财业务也还只在咨询、建议或者投资购买方案设计的层次上无法有新的突破，还不能完全定义为真正意义上的理财。
2．缺乏组织机构以及运行的保障
个人理财业务是为客户提供一站式服务的新型综合室业务中所体现的，所以它的顺利发展完全依赖于业务整合。而在目前国内的形式，银行组织机构设置中，个人理财业务工作是归于银行的业务部。由于个人理财业务非常的广，几乎是全面包括，而其中包括的各种业务又不能在一个部门进行管理于实施，造成了业务的分割，无法提供一站式的服务。
3．系统支持的缺口
建立并且能灵活运用库户资料分析系统是银行个人理财业务的基础，客户却不是一账户为基础的客户资料库在个人理财业务中承担着重要的角色。银行可以通过剖析客户资料及时了解客户的需求，挑选优质客户，确定目标群体，以此为基础提供系统科学优质化的理财建议，实施理财服务，从而实现为客户资产的保值和增值。
4．行业紧缺高素质理财规划人员
由于这项业务是一项较专业且综合性的业务，相对于理财规划的工作人员的要求比较专业，不仅需要全面了解个人银行理财业务产品的各项功能，还必须要掌握证券业、保险业等相关专业性知识，并必须要具有一定的公关交际和组织能力。目前，培养高素质的理财规划管理人员是我国金融业严重需解决的困难之一。
5．个人理财业务层次较低
个人理财主要目标实际上是在合理且安全的管理基础上，有足够的可用资金。但是在目前的国内现况，客户主要关心于资产的增值和投资收益，而在安全问题和财务自由上，减少了关注。由于社会金融投资环境在不断的变化，增值和收益目前还处于中等层次上面，客户的要求是可以理解的，但由于可观的原因往往却难以达到。因此，客户要具体问题具体分析。
总之，银行理财业务的发展根本是其服务方式的演进。需要顺应市场发展需求的，针对不同的客户而进行的银行产品与服务。合理科学结合，并加以改造，使其具有较为明显的个性化理财产品。因此，我国的金融体制改革，加强金融资产的管理，打破分业是打破现有状况的最重要手段。
三、措施
个人理财业务是为客户提供新型综合的服务，所以业务整合直接决定着他的发展。银行理财业务是服务方式的转变，要促进银行理财业务的发展，其人员本身就要提高这种服务意识。提高理财规划人员的个人专业素质是银行理财业务进展的保障。
参考文献：
[1]金飞雪.试论金融资产管理发展银行理财业务.财政金融.2010(02).
篇4
一、金融工程及其基本组成
从金融工程的研究范围来看，可以划分为狭义上金融工程以及广义上的金融工程。具体来说，狭义上的金融工程是借助数学以及通讯工具，在现有金融产品基础上，实施组合分解，从而设计出能够满足客户需求以及特定属性的产品。广义金融工程主要是采用一切工程化手段对技术开发问题进行解决，具体包括产品设计、产品定价、风险管理以及交易策略的科学化设计等。总体来说，金融工程则是将“金融”以及“工程”进行创造性结合，采用工程技术实现金融产品与金融技术的大胆创新，对相应的金融产品进行重新组合，创造性解决常见的金融问题。就技术角度而言，不管是广义层面还是狭义层面的金融工程，关键内容在于风险管理工具以及金融技术。现有金融工具属于金融工程组成部分之一。现阶段，成熟的理财产品大致能够划分为股权产品、债务产品、衍生产品以及综合产品四种，比较常见的是衍生证券。具体来说，衍生品又可以包括期货以及期权等。现金、股票以及债券等形式的基础性金融工具与金融衍生工具属于基本材料设计过程中的材料。此外，金融工程能够创造大量全新金融产品与金融工具，进而极大丰富投资人员的选择。
二、我国个人投资理财现状
投资理财不等于简单的攒钱、存钱，把钱放在银行里，也不等于简单的买卖股票。个人投资理财，简单的说，就是“既会挣钱，又会管钱”。它是是根据个人、家庭的需要和目的，将所拥有的全部资产进行积极主动的策划、安排、置换、重组等，使其达到保值、增值的全面性、系统性综合经济活动。投资理财的核心，是把资产以及资产收支情况根据价值评估实施结构性量化预测，然后再在能够涉及到的投资工具当中将大量有效工具科学筛选出来。之后把拥有资产有效转化为一定形态，并搭载到相应投资工具上，充分考虑投资工具所具有的流动性、风险性以及效率性，对其形态与价值实施科学评估，从而以此进行取舍以及调整，实现个人资产、家庭资产始终维持在相对高效安全的状态之下。随着我国金融市场的蓬勃发展，人们对储蓄、保险、基金、债券、股票、黄金、房地产等的投资理财意识越来越强。中国大妈们壕置黄金的行为，虽然有些盲目投资的感觉，但也充分说明了我国个人投资理财的发展空间。而由于投资者投资动机的趋利性，加上投资所需的专业知识和专业方法较难在一定时间内完全掌握，使得我国个人投资理财普遍缺乏长期规划与整体安排，尤其是对理财工具的全面了解和把握明显不足，金融工具的应用不容乐观，这种情况也和目前国内市场用于个人投资理财的工具种类比较单一有关系。
三、金融工程技术在个人投资理财中的应用
(一)套期保值的分析套期保值从某种程度上讲，是风险暴露实体凭借与风险头寸情况具有相反意义上的套期工具对风险进行防范。从某种程度上讲，一套良好的套期保值工具能够与原始风险进行高度契合，从而最终达到规避风险的目的。然而，完美往往是难以实现的，通常情况下，套期保值工具的规范化与科学化将会起到非常重要的作用，仅仅是作用程度存在差异。不过，值得注意的是，部分不科学的套期保值方式将会带来更大风险。
(二)投机分析投机主要是借助对市场信息变化的敏感度以及发展趋势来对具体的未来走势进行预测。从某种程度上讲，当对不确定因素进行投资的时候，通常会暴露出一些新的风险。此外，投机还会体现到相应的杠杆原理上，即衍生工具可以利用低资本来获得高头寸，如大多数衍生工具都因为保证金交易而产生巨大的杠杆效应。这种情况下，收益虽然高出了很多，但风险也相应很高。
(三)套利套利的含义是借助多个市场的共同行为，不需要支付相应的成本就可以赚取大量利润。无风险套利技术是金融工程的主要定价技术。具体来说，金融工程重要目的在于套利，相应的金融工程师将会采用无风险套利的方法实施金融资产的科学定价，之后再寻找合理化的套利机会实施套利。当市场上存在套利机会时，就意味着资产定价存在有高有低的特点。这种情况下，相对理性的市场参与人员就会遵循“低进高出”原则实现利润的套取。从某种程度上讲，相关人员对于利润追求的过于狂热将会引发对过低定价资产的抢购以及对过高定价相关资产的不理智抛售，从根本上导致市场始终处在非均衡的不良状态。因此，具有套利机会也就意味着定价方面的不科学化，一般情况下这种问题不会维持太长时间。
四、金融工程技术在个人投资理财方面的重要性
(一)金融工程技术往往能够为个人投资理财以及风险的规避提供借鉴以及解决方案。借助金融衍生工具，能够更好的实现风险的分散以及对冲，与传统方式相比较，因衍生工具存在较强的高杠杆性，可以大大降低管理成本，还会在定价合理的前提下，使风险管理工作存在较高的灵活性以及准确性。
(二)金融工程技术可以在个人投资理财业务中发挥决策性作用。现财观念和技术离不开以现代金融理论为支撑、代表先进金融思想的金融工程技术。在未来中国进一步放开金融市场的趋势下，利用金融工程技术进行市场前瞻分析及后市研判，可以帮助投资者抢占先机。
(三)金融工程技术能够扩大个人投资者在金融市场的选择范围。利用金融工程技术构造的衍生产品能够辅助投资者在复杂的经济环境中控制风险水平，有利于投资者大胆决策，在一定程度上有效扩大其选择范围。
作者:单位:武汉大学经济与管理学院
参考文献：
[1]刘晓彤.浅谈对金融工程的理解与应用[J].科技信息,2012(24).
篇5
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）09-0030-02
摘要：可转换债券作为一种含有转股权的债务融资工具，具有特殊的财务和公司治理效应。其中，财务效应包括公司风险协调效应、权益稀释成本效应和现金流匹配效应；公司治理效应包括成本缓解效应和控制权配置效应，这些财务和治理效应使得可转换债券在公司理财中发挥着重要的作用。
关键词：可转换债券 财务效应 公司治理效应
可转换债券（简称可转债）是上市公司常用的一种融资工具，由于其持有人可以在债券到期日之前按照设定的转股价格将可转换债券转换为公司的股票，因此可转换债券兼具了债权融资和股权融资工具的双重特征。正是由于可转换债券赋予了投资者内嵌的转换期权，使得可转换债券在公司理财实践中具备了诸多特殊的财务和公司治理效应，在公司融资成本的降低、资本结构的调整、冲突的缓解、控制权配置等发面发挥着特殊的作用。
一、可转换债券融资的财务效应
（一）公司风险协调效应
通常，公司进行债务融资的利率水平和公司的风险程度呈正相关，公司的风险水平越高，发行债券的票面利率就越高。高利率在补偿投资者承担的公司债券投资风险的同时，也加剧了发行公司的财务成本负担。而当公司采用可转换债券进行融资时，可转换债券对公司风险的免疫功能可以有效降低公司的融资利率和成本。这是因为可转换债券的价值包括两个部分：纯粹债券价值和期权价值，其中，期权价值为以公司股票为标的物的转换期权的价值，根据布莱克-斯科尔斯期权定价理论，看涨期权的价值和标的资产的风险程度呈正相关关系。因此，如果发行公司处于低风险水平，那么可转债纯粹债券部分的价值就会较高而看涨期权部分的价值较低；如果发行公司处于高风险水平，那么可转债纯粹债券部分的价值较低而看涨期权部分的价值则较高。不难发现，随着公司风险水平的提高，可转债的投资者对于公司风险的补偿要求可以通过其内嵌的期权价值提高来实现。这样一来，当高风险公司发行可转债进行融资时，和发行普通债券相比，票面利率就会相对较低，从而可以减轻发行公司的债务利息负担。可转换债券的这一特性通常被称为风险协调效应，可转换债券的风险协同效应可以保证融资利率不会随着公司的风险提高而提高过多，在投资者转股之前，可以有效控制债务融资成本。
（二）权益稀释效应
与普通债券相比，在相同条件下，可转换债券的票面利率相对较低，其持有者之所以接受低利率，是因为对转股后的潜在收益的预期。那么，公司究竟选择可转换债券还是普通债券进行债务融资呢？这就需要考虑公司股价在可转债发行后的市场表现。如果发行后公司股价上涨幅度较大，可转换债券的投资人就会将手中的债券进行转股。尽管可转债相对于普通债券在利率上占有优势，利息负担较轻，但投资者转股对于原来老股东权益的稀释程度较大，实际融资成本就会大幅提高；如果公司股价在可转债发行后下跌或上涨幅度不够大，可转债投资者一般不会转股，而是继续持有债券，这样一来公司就会享有可转债融资低利率的好处。
和普通股融资相比，如果公司股价在可转债发行后上涨幅度较大，可转换债券实现转股，由于公司转股价格一般高于可转债发行时的价格，公司实际上是以较高价格发行了普通股，也就是说，在相同融资规模条件下，可转债相对于普通股，公司会增发更少的新股，对于老股东的稀释程度更轻，因此，发行可转债更有利；如果公司股价在可转债发行后下跌或上涨的不够多，相对于可转债融资，公司发行普通股可以筹集更多的资金。此时，发行普通股票更为有利。
因此，如果公司未来股价表现较好，发行可转债相对于普通债券会产生较大的权益稀释效应，而相对于普通股的稀释效应却较低；相反，如果公司未来股价表现糟糕，发行可转债比发行普通债券要好，但和发行普通股相比存在劣势。
（三）现金流匹配效应
公司在进行融资时，需要保证融资性现金流量的长期均衡。如果融资成本过高，就会导致融资现金流出与未来经营活动产生的现金流入难以匹配，就可能产生支付危机，使公司面临财务困境。那些初创型、高成长的中小型公司，其本身具有较高的经营风险，再加上规模较小，在早期进行权益融资必然导致大比例权益的稀释，如果进行债务融资又会面临高额的利息开支负担。而如果此时采用可转换债券进行融资就可以解决上述问题，因为在初创期，可转换债券的低利率可以避免企业负担较高的利息开支成本和较大的权益稀释；而当公司逐渐发展壮大后，企业盈利和估值水平会大幅提高，即使那时可转换债券被投资者转股，产生昂贵的股权稀释效应，但成长起来的公司已经能承受股权稀释带来的冲击。从另一个角度来看，可转换债券的这种现金流匹配特征特别适用于风险投资机构对高科技创业型公司的投资，因为在企业发展初期，风险投资机构债权性投资可以保证稳定的低风险投资回报，而在被司发展壮大后或者IPO后，转换成的权益性投资可以使得风险投资机构获得超额的资本利得收益。
值得一提的是，我国证券市场对于发行可转债的规定要求公司最近3年连续盈利，且最近3年净资产收益率平均在10%以上；发行分离交易的可转换公司债券，除符合公开发行证券的一般条件外，还应当符合最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元；最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券1年的利息等条件。显然对于我国初创型、高科技中小企业，这样的发行条件明显过高，不利于初创型、高科技中小企业通过可转债进行债权融资以及风险投资的引进。
二、可转换债券的公司治理效应
（一）成本缓解效应
现代资本结构理论认为，公司的债权和股东存在委托冲突，债权人将资金借给公司预期获得固定的利息收入和本金，就和公司股东之间形成了一定的委托关系，等于向公司股东出售了一项看跌期权，希望股东将资金配置于低风险投资项目，而公司股东拥有企业的决策权，享受企业的剩余索取权，追求的是股东价值最大化，倾向于投资高风险项目。这种冲突在公司处于财务危机时尤其突出，公司的股东为了度过危机，存在强烈的过度投资冲动。基于上述考虑，公司债权人为了降低投资风险，通常在债务契约中对公司股东特别是控股股东的投资行为进行严格的限制，抑制股东的过度投资行为，无形中会提高公司的债务融资成本，这就是公司债务成本产生的根本原因。
而当公司采用可转换债券进行债务融资时，一旦股东的冒险投资行为成功，公司股价大幅提高，可转债的投资者就会有机会将手中的债券转换成公司股票，和原股东一起享受超额投资收益，因此，可转债的投资人在债务契约中就不会对股东的投资行为进行过多的限制，从而缓解了债权人和股东之间的委托冲突，降低公司的债务融资成本。
（二）控制权配置效应
虽然可转换债券具有较低的融资成本，但由于可转债的投资者拥有将债券转换成公司股权的选择权，就会改变原来公司的股权和控制权结构，甚至可能产生公司控制权的转移。因此，可转换债券不仅是一种融资工具，更是一种控制权制度安排，具有调节公司治理结构的功能。
从发行公司角度来看，如果公司的可转换债券面向特定的机构投资者（如战略性投资者）发行时，如果对方触发相关转股条件进行转股，就会导致公司控制权结构的重大变化，甚至产生公司控制权的转移。因为相比中小投资者，机构投资者投资规模较大，有参与公司治理和争夺公司控制权的强烈动机，在和发行公司进行可转换债券条款设定的博弈中，处于较强势地位，对发行公司会造成较大的控制权转移威胁。因此，发行公司在针对战略性机构投资者设定可转债相关条款时，应重点对赎回、强制转股、转股价格重置和转股时机约定等约束条款进行仔细权衡，有效规避可转换债券发行后可能存在的控制权转移风险。
从可转债投资者角度来看，在我国上市公司中，股权高度集中，且缺乏相应的投资者保护机制，发行企业和可转债持有者之间存在着严重的信息不对称，发行公司的控股股东在可转债相关条款设计中占据主导地位，常常通过赎回、强制转股、转股价向上修正等条款保护公司控制权的同时，又严重侵害了可转债中小投资者的利益。因此，可转换债券投资者为了保护自身利益，可以在可转换债券投资协议中通过回售、转股价向下修正等条款防止发行公司对投资者利益的损害。
三、结语
可转换债券作为一种传统的融资工具，具有一系列特殊的财务和公司治理效应。其自身对于发行公司风险的免疫功能，可以保证发行公司以较低融的资成本进行债务融资；对于初创期、现金流不足的高成长性企业而言，可转债的现金流匹配效应可以保证公司融资成本与公司发展阶段相协调；在一定条件下，相对于普通股和普通债券，可转债具有权益稀释成本上的优势；可转债可以在一定程度上缓解股东和债权人的委托冲突，但会加剧股东过度投资冲动，降低投资效率。另外，在进行可转债相关条款设计时，既要充分关注可能产生的公司控制权转移风险，又要合理保障可转债中小投资者的利益。X
参考文献：
[1]史蒂芬 A. 罗斯等.公司理财（第8版）[M].北京：机械工业出版社，2010.
[2]祝继高，张乔，汤谷良.可转换债券：融资工具还是制度安排――基于贝恩资本投资国美电器可转换债券的案例研究[J].中国工业经济，2012，（5）.
篇6
关键词：股权融资偏好；行为财务学；非理
中图分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1674-1723（2013）04-0117-02
一、我国股权投资偏好现象概述
1958年莫迪利安尼和米勒提出的MM定理，为公司融资理论奠定了基石。在此后的多年，伴随着MM定理的不断改进，公司融资理论研究也取得了重大突破并成为经济学研究中的一个焦点，取得了众多重要研究成果。其中成果之一就是美国经济学家迈尔斯等人在1984年对公司融资顺序的研究（Myers，1984；Myers&Majluf，1984），即著名的融资优序理论（Pecking order theory）。从理论上来说，为实现股东财富最大化的目标，上市公司必然选择能降低资本成本且有利于公司长远发展的融资方式。由于债务融资可以避税，具有良好的财务杠杆作用，因而往往是企业融资的首选途径。根据这个理论，企业的融资顺序优先偏好内部融资，其次是外部债务融资，最后才是外部股权融资。在市场经济较为发达的国家，企业的实际融资行为亦验证了这一点。
观察我国上市公司的融资决策，可以发现与上述理论和西方实践相反的情况，即上市公司普遍偏好发行股票进行融资，当上市公司需要资金时，首选配股或增发，而不是采用债券融资，出现所谓的股权融资偏好。即在公司的融资构成中，依靠发行股票进行融资的比例很高，而且上市公司的进一步融资选择还是发行股票。中国上市公司的股权融资偏好已经对上市公司的健康成长乃至资本市场的发展产生了不利影响。
高晓红（2000）和阎达五等（2001）都对我国上市公司融资结构进行了相关实证研究，研究结果显示我国上市公司存在显著的股权融资偏好。纵观国内研究，我国上市公司的股权融资偏好基本达到共识，但是在该现象产生的原因方面则存在不同声音。
二、股权融资偏好成因的传统观点
黄少安和张岗（2001）提出了股权融资偏好的推测，即由于股权融资的实际成本远远低于债务融资成本以及深层制度原因如股票发行制度、股权融资软约束、业绩考核制度和内部人控制。陆正飞和叶康涛（2004）在预先认定存在股权融资偏好行为的基础上试图解释产生我国上市公司的股权融资偏好行为的原因，认为融资成本偏低并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为。针对我国股权融资偏好的原因，除了债券融资成本高于股权融资成本，传统观点归结为以下方面：
（一）市场融资结构失衡
企业在资本市场上的融资结构失衡，直接加大了企业融资的成本和难度。因无法进行债权融资，股权融资就成为大多数企业直接融资的独木桥事实上，无论是各级政府，还是上市公司，都把上市作为一种筹集低成本资金的来源来使用，这是我国长期以来外延数量型经济和国有企业“赖账机制”所带来的必然的公司融资选择。
（二）股权融资软约束形成强偏好
我国上市公司股权融资成本较低且没有硬约束。因为上市公司具有充裕的权益资金，在现有资本市场弱有效和投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，某种意义上是零成本。相比之下债务融资成本是一种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。不同的约束强度会形成不同的偏好，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债券的替代。高流动负债现象则是低融资成本驱动的流动负债对长期负债的替代。
（三）相关制度缺陷
上市公司的管理目标是实现股东财富最大化，但我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核也总是很低，甚至为零。所以，公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资，以利润为中心的效益会计核算体系已不能完全反映上市公司的管理和经营业绩。
我国上市公司盈利能力问题是人们长期关注的问题，在留存利润较的情况下，企业竞相争取配股资格。由于会计制度本身的缺陷，使得上市公司有可能为了获得配股资格而粉饰利润。目前我国证券市场信息披露制度尚不完善，广大中小股东无法了解公司经营的真实状况，也就不可能对配股资金的使用效率做出合理的判断。
三、股权融资偏好成因的行为财务学观点
行为财务学认为对经济现象的研究从经济行为的发生、变化的内在机制以及心理活动的特点和规律入手，探索某种经济现象与其他经济现象之间的必然联系，从而揭示经济现象的本质。标准财务理论在逐步完善的过程中有效地解决了资本市场中的许多难题，对资本市场的完善和正常运行起到了功不可没的作用。然而由于标准财务理论建立在理性经济人和有效市场假说之上，因此不能完全解决资本市场中的所有问题，尤其是对于资本市场上与个体心理、群体行为有关的反常现象解释力较差。
针对我国上市公司股权融资偏好成因，基于行为财务理论，可以从以下方面进行解释：
（一）管理层道德风险
现代公司所有权与经营权分离，经营者和股东之间存在着委托关系。在信息不对称或者不完全契约下，经营者为了自身利益有动机做出有利于自己而有损股东的决策行为，比如在位期间工作努力程度不足、利用职务进行非生产消费等等。由于上市公司股东对经理人的约束机制不健全，缺乏相应的激励机制，因此在上述情况下，上市公司经理人易产生道德风险问题，即经理人员不是追求实现企业利润最大化，而是追求其自身效用最大化。而自身效用最大化取决于在职消费的长期性与稳定性，由于债权融资具有还本付息硬约束的特点，加剧了企业破产的风险，经理人员不想承担投资风险，而股票所筹资金对管理层而言无疑是一笔少监督约束且无股息偿付压力的永久性资金，经理人员支配的这种资金越多，越有利于实现其自身效用的最大化。因此，无论企业有没有需要融资的投资项目，经理人都会偏好采用股权融资的方法获得资金。
（二）市场时机理论
市场时机理论假设投资者是非理性的，而公司经理是理性的。该理论认为投资者的非理性导致股票市场不总是理性，往往造成股票价格偏离企业真实价值。股价的偏离会对公司资本结构产生重要的影响，公司高管在他们认为公司的股票被高估时候进行股权融资，因为这样可以从因投资者的亢奋而产生的高估股价中融到更多的资金；而当他们认为公司股票被低估时候则进行股权回购，因为股票回购被认为是公司管理层向股东传递信号的一种方式，常常会被理解为公司在向市场传递其认为自己股票被市场低估的信息，市场会对此做出积极的反应。
市场时机理论对研究我国上市公司的股权融资偏好有一定的解释能力。由于我国投资者的非理性，使得股票市场上普遍存在着股价高估现象。相比于理性的机构投资者，大部分的散户投资者并不具备专业的理财知识，易随波逐流，加上我国有相当数量的上市公司不进行股利分配以及卖空机制的欠缺，使得投资者只能通过低买高卖方式赚钱价差收益，这些都导致了市场上投机行为盛行。在股价普遍高估的A股市场上，作为理性的公司的经理人，他的理是进行股权融资，并将融得的资金投入到最大化公司价值的投资项目中去，这也是导致我国上市公司偏好股权融资的主要原因之一。
（三）从众心理
投资者与公司经理人都会存在从众心理。对于投资者来说，当一个投资者从股票市场赚了一笔钱后，这个“示范效应”就会吸引大量的投资者积极跟入，大量地进行股票买进交易。于是投资者的从众行为产生了大量股票买进的结果，把股票价格疯狂地推向一个高位。这点在中国目前发展尚不成熟的股市显得尤为突出。
上市公司经理人根据这种情况会认为，此时通过增发股票进行融资是一个大好的机会。于是，经理人可能会不顾及公司资本结构的合理化和公司治理运作的实际情况而做出股权融资非理性决策。这种非理性决策通过金融市场进入其他上市公司那里，使其也做出股权融资的非理性决策。于是，上市公司出现了股权融资的从众行为，表现在上市公司集中性的“增发热”和“配股热”。这种行为导致上市公司的资产规模大幅增加，扩大再生产的能力显著增强，使投资者认为未来上市公司的市场经营前景将会比现在更好，应该更多地持有它们的股票。于是进一步推动投资者从众买进股票，继续推高股票市场价格。此过程如此不断反射回馈，从而导致上市公司持久的股权融资偏好的产生。
四、总结
不同于标准财务理论基于理性经济人和有效市场假说，行为财务学认为决策者做出决策会受到心理因素的影响，使行为出现偏差。本文基于行为财务学理论，研究了投资者和公司管理层由于非理性因素的影响进行股权融资的原因，在一定程度上解释了我国上市公司股权融资偏好的现象。对于个人或者群体的非理，可以从制度安排上进行有效控制，如加快发展我国债券市场，对发行制度进行市场化改革；加快股票市场改革，调整再融资监管政策；完善外部市场，强化治理职能，培育机构投资者等，从不同方面规范投资者和公司管理层的非理，保障我国资本市场的有序健康发展。
参考文献
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每到果实成熟的季节，松鼠就开始变得异常忙碌。大自然处处隐藏着小而精致的储物柜。松鼠把胡桃或橡子含在嘴里，找到合适的树洞后就把东西轻轻放进去，用树叶封住洞口，做好记号悄悄离开。有时候，松鼠在扒洞掩藏橡子的时候，鸟儿们正借着树叶的掩护，居高临下地悄悄观察，等松鼠一离开，它们立刻跳下树，将橡子掘出来送进自己嘴里。不过，这种坐享其成的伎俩松鼠早就知道。道高一尺，魔高一丈，松鼠应对偷窃的措施就是偷梁换柱、瞒天过海。它干脆叼个小石块，埋到地里盖上土，然后再把橡子埋到另一个地方。再然后，偷窥的家伙上当了。
松鼠最爱吃红松籽，它攒够了几粒或十几粒便组成一堆仔细埋好。不过这种方法在变化无常的自然面前，经常会失效。比如，一场大雪就会让松鼠做的记号荡然无存，也有些时候是因为埋得太多、时间太长，松鼠自己忘记地方了。这倒是无意中帮了大自然的忙儿，这些丢失的松籽儿在松软湿润的土层下面悄悄孕育，等到春回大地，万物苏醒，这些松籽儿就会拱出地面，不久，就会繁殖出一片高大挺拔的松林。有时候，山野间的石头缝中会突兀地长出一棵核桃树，这都是松鼠无意中种下的功德。
松鼠的生存之道，绝不仅仅局限于简单的储存，它还会积极地准备。有经验的猎人经常会发现在树枝上挂着一串串风干的蘑菇。不要奇怪，这都是松鼠的杰作。每当看到新鲜蘑菇，松鼠就会不辞辛苦地把它们搜集到一起，然后再一趟趟爬上树，将蘑菇一个个挂在树杈上。等风干后，它会统一收藏到自己的仓库里。
松鼠仓库中的口粮品种齐全，质量优良，有胡桃、橡子、蘑菇、植物种子。别小看这些东西，它们都经过了松鼠火眼金睛的考验，没有一个腐烂，也没有一个是生了虫子的，全是质量上乘的优质品。松鼠很聪明，它知道，再结实的仓库在自然面前也是不堪一击。雨雪和风暴过后，仓库也许踪影全无，也许支离破碎，松鼠的应对措施就是不把鸡蛋放在一个篮子里，只有多建仓库才能解决这个问题。即使损失几个，也还有备用的。
松鼠的仓库都是和巢穴毗邻而建的，这样更方便它取食。它的巢穴呈球状，可以从里面把洞口封闭起来。不管外面天气如何恶劣，松鼠们都能优哉游哉安然地躺在巢穴里，静候天气转晴。当其他动物忍饥挨饿时，松鼠却在自己的仓库中大快朵颐。吃饱后，它会躺在小窝里美美地睡上一觉，睡醒了就跑到树上嬉戏玩耍，好不惬意。
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融资租赁属于服务贸易，是集金融、贸易、服务为一体的知识密集型边缘产业。出租人借助租赁这个载体，拓展出既能减少风险，又能增加收益的交易模式。融资租赁作为一种金融创新、贸易创新，在国际上是仅次于银行信贷的第二大融资方式。融资租赁业与银行、证券、保险、信托并列的行业，对推动国民经济发展、加快企业技术创新、促进国际贸易发挥着十分重要的作用，被誉为金融领域的“朝阳产业”。融资租赁在西方国家受到政府、监管机构和研究部门的高度重视，被称为“新经济的促动者”。融资租赁作为金融创新品种引入我国已有20多年，在引进资金、技术和先进设备等方面作出了重大贡献，因而也受到我国政府、监管机构和研究部门的高度重视。与银行、信托、证券相比，融资租赁业的优势主要体现在以下方面：
（一）双向逆市发展优势融资租赁具有双向逆市发展的优势，在经济繁荣时期，银行信贷政策宽松，融资租赁能充分发挥融资功能，为企业创造融资机会，推动经济蓬勃发展；在经济萧条时期，融资租赁业既担当起“强心针”角色，又充分发挥其促销功能，推进投资和消费，刺激经济发展，为经济发展注入新鲜血液，促进经济良性发展。融资租赁是刺激投资、克服投资萎缩的有效手段，可在一定程度上避开国家货币政策波动的影响，对企业稳定发展和国家宏观经济持续稳定增长起积极作用。
（二）个性化优势融资租赁形式灵活，可根据项目条件、背景以及项目所涉及各方的要求和目标，量体裁衣，设计满足不同条件和需要的项目方案。作为一个新型行业，融资租赁本身就是一项金融创新。在与其他金融行业的激烈市场竞争中，融资租赁又不断推出新的融资租赁形式，如直接租赁、回租租赁、转租赁、杠杆租赁、委托租赁等。
（三）设备选择自主性强优势在融资租赁过程中，承租人有权自主选择设备及供货人，不依赖出租人的判断和决定，出租人不得干涉承租人对设备及供货人的选择。除国家有特殊规定的设备外，出租人可以向承租人推荐厂家及设备，但没有决定权。
（四）租金支付方式灵活优势融资租赁在租金收取方面方式较为灵活。出租方可根据承租方的生产性质、资金状况和销售的季节特征等，在还款时间和金额方面与企业实际经营状况相结合，而不拘泥于定期、定额支付租金形式。承租方支付租金可采取的形式较多，如按支付时间间隔期，可以分为年付、半年付、季付和月付；按每次租金是否等额，可以分为等额支付和不等额支付。实务中，承租方与出租方商定的租金支付方式一般为后付等额年金。
（五）与多种融资方式相配合优势融资租赁可以与多种融资方式相配合，源于双方共同发展的需要。企业在创建期，将融资租赁与银行贷款配合使用，利用银行贷款融资主要解决企业对短期流动资金的需求，利用融资租赁解决以技术改造为主的长期资金融通。企业应明确融资目的，避免动用流动资金进行技术改造和基础项目建设所造成的财务风险，充分发挥租赁加速折旧、调节资金结构等积极作用。在股权融资过程中，企业可利用融资租赁提供有利支持。作为企业财务顾问，融资租赁公司可利用多样化融资租赁手段为企业设计合适的资本结构，帮助企业充分利用财务杠杆融通资金、优化资本结构、调节资产收益率，使企业能较好地满足上市条件。在兼并收购方面，融资租赁可充分利用多样化的融资租赁手段帮助企业在扩张和收缩方面获取独特优势，帮助企业优化资产负债结构，解决部分资金来源。融资租赁还可与风险投资联手，共同孵化扶持中小企业，或与中小企业基金共同投资扶持中小企业发展。
（六）表外融资优势对融资需需求较大的企业而言，资信状况非常重要。因为贷款一般体现为企业的负债，从而会影响企业的再融资能力。而融资租赁属表外融资，企业不但可最高按租赁物的百分之百价值进行融资，节省流动资金，而且可维护现有信用额度。通过这种表外融资，企业可扩大资金来源，突破当前预算规模的限制。对于运营一段时期后资金大量固化、沉淀的企业，还可以采用售后回租的办法进行表外融资。通过售后回租，可以释放流动资金，满足企业改善财务状况、盘活存量资产的需要，从而在不影响企业对资产继续使用的情况下，将物化资本转化货币资本，保持企业资金的流动性。
（七）手续简便快捷优势中小企业经营灵活、应变力强，在资金需求上呈现“急、少、频”的特点，具有极强的时效性。而银行贷款手续冗繁、环节多、时间长，往往等贷款落实已贻误商机，无法满足中小企业的资金需求。而在融资租赁交易中，中小企业只需根据需要直接租赁设备。在同等条件下，融资租赁比银行贷款环节少、时间短、手续简便快捷，因而更适应中小企业的经营规律与融资需求特点。
（八）完全融资优势银行信贷是一种不完全融资，银行为保证信贷资产的安全，不仅需要中小企业向银行提供抵押，而且还会对抵押物实行较低的折扣率，一般贷款金额为抵押物评估价值的30%。与银行信贷相比，融资租赁具有完全融资的优势，融资租赁实际上是出租人对承租人的100％完全融资，出租人向承租人提供的是相当于设备价格的等价物。
（九）低成本优势中小企业可以利用较少的租金获得设备的使用权，创造利润，实现经营目的。资金的支付滞于资产的使用，有利于充分发挥资金的时间价值，使中小企业录音有限的资金创造更大的价值。中小企业利用设备边生产、边创利、边付租金，以较低的成本提高了生产能力，避免了资金不足对生产能力的制约。
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一、立足文本，挖掘教材资源
什么是教材资源？狭义而言，包括教科书和配套读本、教学挂图；广义而言，包括工具书、教师的教案及学生的学案等内容资源。诚然，教材资源自身的丰富内容为教学的有序展开和成功实施提供了极好的资源平台。教科书是语文教育的首要课程资源，面对这一最重要的课程资源，我们必须紧跟时代，改变以往“教教材”的简单局面，而是“善于用教材来教”。在充分发挥语文的精神熏陶、情感感染作用时，应该以学生的身心特点为立足点，尽可能挖掘教材资源，提高学生的语文素养。
要科学把握教材，善用课本资源。教材是教师课堂教学、传授知识最基本的依据，因此，对教材的整体理解和把握对上好课是很重要的。
在以往的课程学习过程中，往往仅仅注重教材中的知识点，甚至可以说是考点，而忽视教材中作者和编者贯彻在教材中的教学思想。因此，在教学中，我们应因教学理念的转变而转变教材的应用方式。如通过文本延伸到课外。针对教材内容，向学生推荐相关主题的内容，如相仿、相反等内容，它比较容易引起学生的阅读兴趣。如教学科普为主的课文《我多大了》时，我引导学生查找相关的科普知识资料。这样，通过查找资料，将课堂延伸到课外，将课文教学延伸到课外阅读，能极大地激发学生的学习兴趣，同时也增大阅读量，增加知识储量。通过这样系统地有目的地查资料式的课外阅读，学生的求知欲望不断得以激发，知识不断深化、系统，形成各种知识链条，从而有效提高阅读、写作能力。
我们应该高度重视，创造性地理解和运用教材，巧妙运用各种教学策略，引导学生实实在在地进行语文教学活动，提高其语言文字运用能力。
要丰富学生的想象和教材资源内容。在语文教材中，对于资源开发和利用，不应该局限语文学科知识，而应该引导学生应用已有的知识与经验，主动探究知识的过程。小学生极富个性化的、丰富多彩的想法及令人意想不到的操作探索，常常会超出教师的预设。因此，教学中应善于引导学生进行想象活动。如教完《桂林山水》，引导学生透过文字想象桂林山水之美，再让学生阅读《漓江游记》，使学生在比较中体会自己的想象，从而促使学生对桂林山水的风光有完整的了解，激起学生对祖国山水的热爱和向往。
可见，面对学生的“异想天开”，老师应尽力使自己所把握的课程资源与学生的个性化的课程资源相融合，尽力推进师生、生生的资源共享，尽可能把学生的信息转化为课堂有用资源。
二、联系生活，创设环境资源
“语文学习之外延无异于生活之外延”（美国教育家・华特）。确实，课堂教学并不是脱离现实生活之外的学习空间，教师要把课堂教学融入真实的学习生活当中，只有发掘学习生活中的语文资源，语文教学才能如活水源头，充满不息的生命力。
要精心创造宽松的课堂教学环境。以往的课堂环境，常常是四堵墙、两块黑板、若干组桌椅、严肃的老师……如此环境，自然显得偏向于强调学习的功能，忽略温馨的学习环境、良好的心理氛围及良好的认知环境。要有宽松的课堂环境，要求在强调学习功用的同时使环境充满温馨、富有生活的气息，让学生在自由自在、轻松愉悦的生活场景中迸射思想火花。我们应该依据各阶段学生的主导活动，找准其生活的热点、焦点，精心营造对学生发展有利的课堂教学环境。
要探求生活化的教学内容。当前使用的教科书较以往更贴近学生的学习生活，更具有浓郁的时代气息。所以，在语文教学中，我们有必要注意挖掘教材中那些具有生活化的资源。我们在教学时把课堂融入生活中。较之大自然，社会生活要更丰富、更生动。社会生活是教材文本的相当重要的源泉。当然，我们无法把社会搬进课堂，简短的课堂也很难再现精彩的生活画卷，但我们还是要尽量把课堂融入社会。怎样寻找有效的融入途径，一般可以运用如下途径：一是想象的方式。想象式可由老师，也可以是学生提供某个情景或某一故事的开端，然后由大家驰骋想象，如发生什么事情，事情的经过是怎样的？有怎样的结果。二是辩论方式。可以提出一个学习生活中的问题进行辩论或讨论。如在我班上展开“要不要穿校服”等辩论，有各种不同意见。
三、强化实践，开发地域资源
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[关键词]金融危机；财政赤字；债务融资；利率波动
一、引言及文献综述
美国金融危机尽管爆发了多年，但是这场危机似乎并未结束。美国经济未出泥潭、欧债危机还在上演、中国经济困难显现。因此，再度审视这场危机仍然必要，我们或许已经不太关注上一次危机为何发生了，但我们必须关注下一次危机将会如何发生。
有人把这场危机的源头指向了里根时代开始的新自由主义，我们更倾向于这场危机的源头在于9・11后，小布什政府以“反恐”为名，先后发动了阿富汗和伊拉克战争，军费开支逐步攀升。斯蒂格利茨（2010）指出伊拉克战争与金融危机有脱不了的干系。这是真的吗？面对急剧膨胀的财政赤字，我们不仅再一次追问小布什政府的“减税计划”和对外军事战略等政策引发的财政赤字与金融危机有什么联系吗？
在回答上面的问题之前，需要回顾下国内外学者关于金融危机成因的解释。目前，学术界对此次金融危机有一种观点认为美国金融危机的直接原因是美国政府不当的房地产和金融政策。美联储先是用低利率政策刺激了房地产投资，同时放宽了房贷者的信用质量要求，通过一系列的金融技术创新催生了房地产的繁荣。后来美联储又连续调高了基准利率，而基准利率调高导致了信用不佳的购房者违约，市场信用开始动摇，在多重因素的刺激下房地产价格开始大幅下跌，下跌的房价信号又进一步改变了市场的预期，这些因素直接引爆了“次债危机”。“次债危机”又通过银行信用系统传导到了实体经济，并通过国际贸易和国际金融市场，局部的金融危机演变成了全球性的经济危机（甚至是希腊等国家的债务危机）。而对此次金融危机产生根源的讨论，学术界从不同的角度进行了论述。从基本制度方面来说，白暴力和梁泳梅（2008）认为资本主义生产相对过剩、有效需求不足是其基本矛盾，此次金融危机的根源是资本―雇佣式的经济制度。克鲁格曼（2009）认为此次金融危机是近30多年来世界上多次危机的延续，自由市场原教旨主义和新自由主义应该为此负责。刘迎秋（2009）认为以哈耶克和弗里德曼为代表的狭义新自由主义对这场国际性的金融危机起到了推波助澜的作用，而王自力（2008）则认为金融危机爆发是自由竞争市场的致命缺陷，是道德逆淘汰的必然结果。对于具体的金融制度方面，Phillip Arestis，EliasKarakitsos（2009）认为金融危机的成因是金融自由化、过度的金融创新和财政赤字的直接后果。沈建光、肖红（2008）认为此次金融危机是放松金融监管的直接后果。从财政政策和货币政策方面考虑，Taylor（2008）等认为美联储在2002―2004年先用宽松的货币政策刺激了房地产的繁荣，2004年以后历次的加息提高了房地产价格，诱致抵押贷款的违约率攀升，最终导致了“次债危机”发生。吴晓求（2008）、杨圣明（2008）等认为美国不合理的消费模式和赤字政策等最终酿成了这场金融危机。李向阳（2009）从美国的经济结构、国际贸易体系和国际货币体系等领域论述了危机。针对此次金融危机原因的解释，国内外的学者们提出了很多的观点，但是这些观点都很少用实证材料和计量技术去验证，同时详细论述并验证赤字结构、债务余额和利率变化等对金融危机影响的文献也很少。正是基于此，本文试图从2001-2008年美国财政收支结构，尤其是军费和社保开支的膨胀引起的财政赤字变化来分析经济危机产生的原因，同时检验为赤字筹资的几种方式导致的利率变化诱发经济危机的可能性。
二、事实及理论假说
（一）事实：2001-2008美国财政赤字的变化及原因
小布什在执政期间，在增加了军费、社会保障和医疗等支出的同时，于2001年和2003年先后两次通过了两项减税法案。在图1中，2001-2008年期间，美国政府的财政支出一直大于财政收入，财政赤字具有逐渐扩大的趋势。在2001，美国政府财政收支盈余12823.6亿美元，2008年美国政府财政赤字达到了72462.1亿美元。2001-2008年期间，美国的财政赤字是由两个方面的原因造成的，一是财政收入的减少，二是财政支出的大幅度增加。
财政收入方面的原因：美国财政收入主要包括5个大的项目，即个人所得税收入、公司所得税收入、社会保障收入、消费税收入和其他收入。从图2中可以看出在2001―2008年期间，个人所得税和公司所得税收入占财政收入的比例呈现了先下降后缓慢上升的趋势。出现这种变化的趋势可以解释为2001年和2003年两次减税的影响，以及减税效应退去后税收的反弹。社会保障收入占财政收入的比重却呈现了与以上两项相反的变化趋势，其在2000年开始上升，2003年达到最大值，随后开始了缓慢的下降。消费税收入和其他收入占GDP的比例相对平稳。
财政支出方面的原因：美国政府财政支出主要包括国防和国际支出、净利息支出、社保和医疗支出、联邦政府为个人的其他支付（主要是收入支付）等方面。如图3所示，2001-2008年期间，国防和国际事务支出出现了大幅度的增加。国防和国际事务支出占总支出的比例从2001年的10.77%上升到了2008年的13.82%。社会保障和医疗支出占财政总支出的比重一直较高，处于22%左右的水平，且一直处于波动中缓慢上升的趋势。2001-2008年间，联邦政府对个人的收入支付一直处在15.49%-17.14%这样的区间中变化。
（二）理论假说
一个国家的财政赤字可以通过税收、超发货币、发行国债等方式融资，具有世界货币职能的国家货币（如美元）还可以通过汇率变动，即以本币的贬值来为赤字融资。2001-2008年，小布什政府一方面面临着越来越高的赤字压力，另一方面为了兑现竞选时的政治承诺，实现了大规模的减税计划，其分别于2001年和2003年通过了两项减税法案，十年消减的税收总额高达1.68万亿美元。①至此，面对大规模的减税计划，小布什政府为赤字筹资主要依靠发行国债、征收铸币税和汇率融资等三种方式。
我们可以利用开放条件下大国条件下的IS-LM模型来分析三种赤字融资方式对利率的影响。具体到本文的分析中，在三种为赤字融资的方式中，债务融资和汇率融资主要改变了IS曲线的位置，因为债务融资的最终目的是支持政府开支，政府开支主要影响IS曲线的移动；而汇率的变动主要影响进出口贸易，其实质是影响模型中的IS曲线的移动。货币融资方式主要影响IS-LM模型中的LM曲线的移动，即基础货币发行量的增加会使模型的LM曲线向右移动。
基于以上的分析，我们提出理论假说：债务融资、铸币税融资和汇率融资会对实际利率波动产生影响，而政府赤字对实际利率波动的影响更为明显。接下来我们将要检验这三种融资方式对利率波动的影响，以及分析利率波动可能引发金融危机的作用机理。
三、实证分析
（一）模型设定
在前面的分析中，我们知道IS-LM模型中，均衡利率是货币市场和产品市场同时达到均衡时的结果。因此利率方程可以从货币市场均衡方程和产品市场均衡方程中获得。但是我们知道在不同的市场得到的利率方程式是不一样的，在此我们选择货币市场均衡时的方程推导出利率方程，然后对利率方程进行回归。在货币市场均衡时，实际货币余额M/P是实际产出Y和利率i的函数，即M/P=L（Y，r），由此我们可以得到利率函数为r=f（Y，M1），其中r是实际利率，Y为总产出（用实际GDP来衡量），M为货币供给量（用实际货币供给M1来衡量）。本文借鉴刘迎秋、韩强等（2010）研究中国政府（1985-2006）债务率对利率的影响时建立的实际利率模型：
由于本文主要讨论政府财政赤字、通货膨胀率和实际汇率对利率的影响，所以我们在模型（1）中加入变量：实际汇率exchargerate变量（此变量定义为名义汇率减去通货膨胀率）后模型（1）修改为下列形式：
realmte=β0+β1gdp+β2m1+β3def+β4cpi+β5exchargerate+u （2）
因为real rate和exchange rate为百分数形式，def具有正负数，故只对gdp和m1取对数，模型（2）可以转化为：
realrate=β0+β1loggdp+β2logma+β3def+β4cpi+β5exchargemte+u （3）
（二）数据来源及回归分析
1.数据来源。本文采用了1980-2008年的美国的实际利率real rate、通货膨胀率cpi、gdp总额、货币供给量m1和政府财政赤字def等相关数据进行计量分析。数据主要来源于世界银行（实际利率、货币供给量m1）和国际货币基金组织数据库（sdp总额、政府收支余额def、gdp平减指数），其中货币供给量m1、sap总额和政府收支余额def均调整成了实际值。另外需要说明的是文中对计量模型的估计主要采用了eviews6.0统计软件。
2.模型检验。单位根检验：在5%的显著性水平上，cpi和exchargerate不存在单位根，为零阶平稳数据；而realmte、loggdp、logml、def有单位根，经过一阶差分均是一阶平稳数据。
协整分析：对式（3）中的各变量均取一阶差分，可得：
realrate=β1loggdp+β2logm+β3def+β4cpi+β5exchargerate+u （4）
用ADF法检验式（4）中的因变量和自变量，在5%的水平上均是一阶平稳的。
用ADF法检验式（3）回归残差的单位根，得到ADF值为-4.7562，P值为0.0008，在1%的水平上显著，说明回归方程的残差是平稳的。上述结果表明：1980―2008年期间，realmte、loggdp、logml、def、cpi和exchargerate之间存在协整关系，即为CI（1，1，1，1，1，1）。
序列相关性的检验：如果回归方程的随机扰动项存在序列相关性，时间序列的OLS估计可能会失去有效性，参数估计量的显著性可能存在问题。采用LM统计量进行回归方程残差序列相关性的检验（p=2），得到如下结果：
LM检验的原假设为H0：直到P（P=2）阶滞后不存在序列相关；备选假设为H1：存在P（P=2）阶相关。由上面的结果可以得出回归方程的残差在1%和5%的水平上不存在序列相关。
3.回归结果分析。在文中，我们主要应用了OLS对模型（3）和模型（3）去掉CPI项后分别做了估计。总体来说，估计结果是一致的。模型（3）从总体来看统计量的估计效果较好，拟合优度R2为0.9494，说明该模型较好地拟合了被解释变量和解释变量间关系。OLS估计的F值为86.3657，且在1%水平上显著。DW检验主要用来检验随机误差项是否具有一阶自回归形式的序列相关问题。表中的计量分析结果中，DW统计量的值为1.7399，属于正常值范围内。接下来本文将对其结果进行分析。
（1）从统计分析的角度来看表中GDP对数对实际利率影响较大，其估计系数在1%水平上显著。理论上，随着实际产出的增加，居民和企业对货币的需求会增加，如果货币供给量不变，实际利率一定会上升，即实际利率和实际产出的关系应该是正向变动的关系。但是文中的估计结果是以GDP代表实际产出与实际利率间是负相关的关系。为什么会有这样的结果？我们的解释是：（1）美联储利用利率工具对经济进行反周期调节，即在各项经济指标快速上升的时候调低利率，在各项经济指标快速下滑的时候调高利率；（2）随着实际产出的增加，居民和企业对货币的需求会增加，如果货币供给量也增加，且增加的量超出实际产出增加对货币的真实需求量，实际利率可能会下降。这一结论我们可以找出合理的证据证明的。自布雷顿森林体系解体后，美元仍然发挥了世界货币的职能，但是美国也继续了以铸币税融资的历程。近十年来美国的货币供给量M1占GDP的比重在一定时间范围内在上升，这也证明了长期以来美国政府存在着依靠世界货币的地位，通过超发货币使美元贬值为本国融资的推断。
（2）在表4中，实际货币供给量对实际利率的影响较大，M1每增加10亿美元，实际利率会下降0.1687个单位。实际货币供给量M1的估计参数指标在1%水平上显著，且两个变量间呈现了相反的变化，即随着货币供给量的增加，实际利率一般会下降，这与我们在理论中的分析是一致的。
（3）在表4中，政府赤字规模对实际利率具有显著的影响，即政府赤字增加10亿美元，美国的实际利率会增加0.0759个单位。政府赤字DEF的参数估计指标在1%的水平上显著，且两个变量间呈现了正向的变化，即随着政府赤字的增加，实际利率一般会上升。这不仅符合我们的理论分析，也符合我们选取的事实经验。2003年3月20日，美国开始攻打伊拉克，由于军费开支的剧增，当年美国联邦政府赤字年增长率达到了20.39%（伴随于此的是美国的政府债务也连年增加），为了应对此经济情况，2004年以后美联储结束了多年的低利率政策，多次加息。
（4）从统计分析表中我们可以看出，通货膨胀和实际汇率对真实利率的影响仅在10%的水平上显著，说明通货膨胀和实际汇率对实际利率的影响较小。
总之，通过以上的分析我们认为实际利率模型（2）很好地拟合了被解释变量实际利率与解释变量实际产出水平、货币供应量M1、政府赤字DEF、实际汇率和通货膨胀率之间的关系。通过模型检验，我们认为该模型估计结果具有稳健性等特征，同时解释变量的参数估计也符合理论推断。接下来我们需要做的是分析利率波动与金融危机的可能关系。
四、进一步的讨论：利率持续波动与金融危机的关系
债务融资、货币融资和汇率融资这三种融资方式可能导致利率的变化，而利率的不稳定变化是引发房地产泡沫产生与破灭，进而产生“次债危机”的关键因素。我们借鉴Taylor and speaker（2008）对金融危机的分析来支持我们的观点。Taylor and Speaker（2008）在分析金融危机产生的原因时认为货币超发引发了利率波动，进而诱发了金融危机。具体来说，2000年美国联邦基金实际利率保持在了6%左右的水平，而2003年下降到了1%的水平，2006年又上升到了5%的水平。Taylor and Speaker认为实际利率高-低-高的不稳定趋势严重偏离了泰勒规则，如图4所示，2002起，联邦基金利率开始偏离泰勒规则，偏离的幅度越来越大。正因为如此，他们认为美联储的货币超发和利率的不稳定变化导致了美国的房地产泡沫的膨胀和破裂，最终诱发了“次债危机”。具体的逻辑过程是这样的：美国联邦基金利率2000年达到了高峰值6.24%，2003年达到低峰值1.13%，2007年又上升到了高峰值5.22%。联邦基金利率从2002年开始偏离Taylor规则，这种偏离一直延续到2006年。此后，联邦基金利率经历了2007年的5.02%的峰值后，2008年骤然降低到了1.92%，2009年降低到了0.16%。与联邦基金利率高-低-高的变化趋势相反，如图5所示，2000-2007年美国住房开工数却呈现了低-高-低的变化趋势。用反事实估计发现，如果没有联邦基金利率的不稳定调整，住房开工数增长速度也会平稳得多，住房开工数不会呈现大的峰值。这就说明了联邦基金利率的调整既催生了房地产市场的过度繁荣，也刺破了房地产泡沫。因为在低利率时，信用不佳（可解释为支付能力较弱）的买房需求者被鼓励购房并要求每月偿还一定量的月供。当利率提高后，信用不佳的购房者需要偿还较多的月供。如果不能承担利率提高增加的月供，信用不佳的购房者便会出现大量的违约情况。大量的信用违约会造成房地产次级债券支付链条的断裂，这会引起大量次级债券的抛售，最终引发“次债危机”。
