货币危机范文

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关 键 词：货币错配；银行危机；货币危机

中图分类号:F820 文献标识码:A 文章编号:1005-0892(2007)04-0049-06

一、引言

货币错配是指在开放经济条件下，经济主体（包括国家、企业和家庭等）在参与国际分工与交换过程中所存在的资产与负债或收入与支出计值货币不同的一种状况（夏建伟等，2006）。[1]显然，汇率的波动会导致存在货币错配状况的经济主体的净值或净收入发生变化，从而影响经济主体的经济行为；并导致有关经济变量（如产出、投资等）发生变化，进而影响宏观经济稳定和金融安全。

随着经济全球化程度的日益加深，在现行以美元和欧元作为“关键货币”的国际货币体系中，一国要参与国际分工与交换，货币错配问题就不可避免，尤其是在本币尚未实现自由兑换和国内金融市场欠发展的新兴市场中。研究20世纪90年代以来新型货币危机的学者（施建淮，2001；Bunda, 2003）发现，这些经历过危机的新兴市场具有如下一些基本事实：实行事实上钉住美元的汇率制度、进行了迅速的金融自由化和资本项目开放、大量国际资本经由商业银行和其他金融机构中介流入国内、金融机构资产负债中存在着严重的期限错配和货币错配、这些国家的政府都明确地或隐含地对金融机构的债务进行担保等。[2-3]据此，一些学者们认为大规模的货币错配会对一国宏观经济的稳健运行造成巨大的不利影响，而且可能是引发货币乃至金融危机的重要因素之一(Mishkin, 1996; Krugman, 1999; Allen et al., 2002; Mulder et al., 2002)。[4-7]

进入21世纪后，新兴市场在经历了艰难的发展初期后，经济普遍保持了较快的增长，贸易项目上的逆差已经缩小或转为顺差，货币当局的外汇储备和金融机构的净对外资产开始不断增加，但经济总体的净对外头寸和净国际投资头寸仍然为负值并在增加（少数新兴市场除外）。因此，在新兴市场中，存在着货币当局和金融机构的外汇储备和净对外资产不断增加与经济总体负的净对外头寸和净国际投资头寸（净对外负债）呈扩大趋势的两种不同方向的货币错配。新兴市场货币当局和金融机构的外汇储备和净对外资产的不断增加，直接对本币形成升值压力；而经济总体的净对外头寸和净国际投资头寸为负，则可能对本币价值造成潜在的不利影响，进而可能影响新兴市场的金融安全和经济稳定。

根据新兴市场的经济特征，研究不同形式的货币错配对其金融安全的影响，并积极采取针对性措施控制货币错配积累，对于新兴市场来说具有重要的理论意义和现实意义。本文剩余部分结构安排如下：第二部分是文献回顾；第三部分是理论模型；第四部分是货币错配条件下银行危机与货币危机的发生机制；最后是结论与政策含义。

二、文献回顾

在对过去银行危机和货币危机的研究中，形成了两类不同的银行挤兑模型：一类是纯粹恐慌的（或自我实现的）银行挤兑模型(Diamond and Dybvig, 1983; Waldo, 1985; Wallace, 1988)，[8-10]另一类是基于信息的银行挤兑模型(Bryant, 1980; Gorton, 1985; Chari and Jagannathan, 1988; Jacklin and Bhattacharya, 1988)。[11-14]前者认为，银行在为存款人的偏好冲击提供保险的同时，导致了本身资产负债表上的期限错配，从而形成了内在的脆弱性，因此银行和银行挤兑就像孪生兄弟一般。挤兑使银行失去偿付能力，但在不出现挤兑的情况下，银行具备履行偿付责任的能力。因此，挤兑是一种自我实现的低效率的均衡。这类银行挤兑模型没有考虑经济基本面的因素，尤其是银行的不良业绩，因而得不到实证的检验。而后者通过引入双向信息不对称问题，发现当一部分存款人获得关于银行风险资产回报的中期不利信息（而不是担心其他存款人的行动）时，银行挤兑会成为惟一的均衡而发生。①也就是说，基于信息的银行挤兑模型认为挤兑的根源是银行的不良业绩。此外，这两类银行挤兑模型的共同特点是基于封闭经济条件而构建的。

关于货币错配与银行危机的关系，近年来得到了较多的研究。Mishkin(1996)首先提出，正是由于企业和银行收入与债务的币种结构不同，引发了墨西哥的银行危机。[4]同样，Krugman(1999)也指出，随着货币危机的爆发，企业资产负债表上的货币错配加重了亚洲银行危机。[5]Chang and Velasco(2000)在关于银行危机与一个国家总货币头寸和固定汇率制度之间关系的文献中，形成了一个分枝。他们认为，如果一个国家实行的是固定汇率制度而不是浮动汇率制度，并且这个国家的外汇储备有限，那么更可能发生银行恐慌。其原因在于，在固定汇率制度下，每个存款人为维持其存款的外币价值，都有激励成为对银行进行挤兑的第一人；而一旦外币流动性耗竭，本币就会贬值。[15]Petrova(2003)指出，如果银行没有对其资产和负债的币种结构进行匹配，那么它们面临着汇率风险；如果银行资产和负债的币种结构是相同的，那么银行将货币风险转移给了它们的客户。银行挤兑取决于银行部门和实际部门的货币错配、汇率贬值和存款人对未来贬值的预期，但只要存款美元化和贷款美元化造成银行或企业资产负债表上存在货币错配，都可能引发银行危机。[16]施建淮（2001，2005）通过将基于信息的银行挤兑模型扩展到开放经济条件下，分别构建了一个双重危机模型以研究银行和企业经营业绩等微观经济指标恶化，或本国货币未来价值的中期不利信息而导致银行危机和货币危机的发生机制。[2][17]陈晓莉（2005）则研究了开放经济条件下及信息不对称情况下，本币升值冲击可能导致银行危机的发生机制。[18]由于货币错配具有净外币负债和净外币资产两种表现形式，而这些文献主要研究了净外币负债形式的货币错配与银行危机的关系，只有陈晓莉（2005）的研究是例外。

根据新兴市场的上述特征，本文在Jacklin and Bhattacharya(1988)、施建淮（2001，2005）和陈晓莉（2005）模型的基础上进行了扩展，即从货币错配的角度出发，在同一个分析框架中研究银行体系中不同形式的货币错配，导致信息不对称情况下由于汇率波动而引发新兴市场银行危机和货币危机的形成机制。这里，不对称信息主要表现在两方面：（1）存款人的偏好是私人信息，只有他本人了解，别人无法知道；（2）只有部分存款人能够获得关于银行资产的未来收益或本币汇率的中期不利信息。研究表明，在新兴市场中，只要其银行体系存在大规模的货币错配，不管表现为哪一种形式，都会增加其金融体系的脆弱性；而且在宏观或微观经济基本面恶化的情况下，可能引发银行危机甚至是货币危机。此外，当出现不利冲击时，银行体系中存在货币错配将会导致其资产和负债的期限错配进一步恶化。

三、理论模型

考虑一个小型开放经济体，其中有三类经济主体：投资者（要么为外国存款人，要么为国内存款人）；一个代表性的国内金融中介部门（将国内银行模型化为一个代表性的商业银行）；国内中央银行。时间分为3个时期，分别表示为T=0，1，2。假设每个投资者在T=0期有初始禀赋1，接下来各期的禀赋为0，并且只在T=1和T=2期进行消费以获得效用。

（一）偏好

根据Jacklin and Bhattacharya(1988)和施建淮（2001）的研究，假定投资者的效用是平滑的，并且在T=1和T=2期的效用都严格为正。②假定T=1和T=2期的偏好事前（T=0）是不确定的，它们服从相同的随机分布。到了T=1期，每位投资者都受到偏好冲击，从而知道了自己的偏好，并构成他的私人信息。偏好冲击是一个随机变量 ，服从贝努利分布：

因此，投资者在T={1,2}期对消费向量{c1,c2}的条件偏好可由如下效用函数表示：

（二）技术

对于外国投资者来说，有两种投资技术：一种为短期的无风险的国际资产，它使得投资者在T=0期1美元的投入到T=1期可获得1美元的收益；另一种为长期的（即投资期限从T=0到T=2期）有风险的国内投资，它有一个以本币计值的随机收益。对于国内投资者来说，也有两种投资技术：一种是短期的无风险的国内资产，它使得投资者在T=0期的本币投入到T=1期获得同等数额的本币收益；另一种是长期的有风险的国际资产，其收益是一个以外币计值的随机收益。这里为了考察货币错配的影响，我们假定长期投资本身的收益（假设为R*）是稳定的，即不存在投资收益风险。③但是，由于汇率的波动会导致汇兑损失，使得长期投资的实际收益（假设为 ）会发生变化，因而是一个随机变量。

（三）银行和银行事前最优存款合同

（四）中央银行

根据新兴市场的经济特征，在模型中假定中央银行执行钉住汇率制度，允许资本自由流动，并且明确地或隐含地对商业银行负债进行担保。因此，如果在T=1期发生外国存款人对商业银行进行挤兑，中央银行便动用外汇储备救助商业银行；而对于国内存款人的本币挤兑，中央银行通过增加货币供给救助商业银行。⑨假定中央银行受到信用约束，即不能以将来的外汇储备换取今天的借款，原因在于其信誉风险或者国际市场存在的信贷配给；另一方面，中央银行也不能无限度地扩充外汇储备，因为一国政府受到通货膨胀和财政赤字的约束。再假定对于正常的资本外流，中央银行有足够的外汇储备维持汇率稳定；但当受到非正常的投机攻击时，它无法维持钉住汇率制。因此，当发生大量外国投资者提款导致银行挤兑时，中央银行被迫动用外汇储备来解救商业银行，直到耗尽所有外汇储备。这时，本币不得不贬值――货币危机也就发生了。而对于商业银行存在净外币资产的货币错配情况，当发生大规模本币提款导致银行挤兑时，中央银行由于受通货膨胀和政府财政赤字的约束，不能无限制地对商业银行提供救助，因而银行危机不可避免。

四、货币错配条件下银行危机与货币危机的发生机制

式(13)同时也是货币错配条件下汇率变化时银行挤兑的条件。由于假定在T=1期，银行只允许t比例的投资者进行类型1的提款和1-t比例的投资者进行类型2的提款，因此，在获得不利信号的类型2的投资者更偏好类型1的投资者提款流的情况下，银行在T=1期将缺乏足够的资金来满足类型1的提款要求，从而出现银行挤兑，即发生银行危机。

这表明，如果一个经济体的银行体系中存在货币错配（不管其形式如何），那么在T=1期，仅是关于汇率的不利预期就可能引发银行挤兑，尽管银行长期投资本身的收益处于良好状态。同时，模型本身也意味着长期投资本身的收益状况不良会导致银行挤兑，因为根据上述分析，长期投资本身收益状况不良同样会导致获得这种信号的类型2的投资者更偏好类型1的提款流。而且，

这说明，在给定长期投资收益风险状况的情况下，汇率波动幅度越大，银行挤兑的临界概率越小，因此发生银行挤兑的可能性也就越大。这些分析表明，一国银行体系中如果存在大规模的货币错配，汇率的不利波动或长期投资收益状况的恶化将会导致其脆弱性大大增加。

下面分析不同形式的货币错配条件下，汇率变化导致银行危机与货币危机的关系。一个经济体如果存在大规模的货币错配，将导致本币汇率出现贬值或升值预期。汇率预期具有自我强化的内在机制，并且预期可能自我实现（克鲁格曼、奥伯斯法尔德，2002；李天栋等，2005）。[19-20]对于本币贬值与本币升值的情况，其最主要的区别在于：本币贬值预期导致资本流出，从而外汇储备不断减少，因而可能产生进一步贬值的预期；而本币升值预期导致资本持续流入，从而外汇储备不断累积，并可能产生进一步升值的预期。因此，贬值预期会与净外币负债形式的货币错配相互促进，而升值预期则与净外币资产形式的货币错配相互促进（夏建伟、史安娜，2006）。[21]一国金融体系中如果存在净外币负债形式的货币错配，则所引起的本币贬值预期可能导致银行危机；而外国投资者的突然挤兑迫使中央银行救助商业银行，导致对外汇储备需求的非正常上升，直到耗尽全部外汇储备，最终导致固定汇率制度的崩溃而爆发货币危机。这时，银行危机是由于长期投资的实际收益下降所引起的，然后导致货币危机，形成所谓的“双重危机”。如果一国已经爆发了货币危机，那么在货币错配条件下，汇率的大幅贬值将导致银行净值大幅下降，从而引发银行危机，并进一步恶化货币危机。正如施建淮（2005）所指出的，在新兴市场国内经济的基本事实下，银行危机和货币危机是共生的和互为因果的。[17]相反，如果一国银行体系中存在净外币资产形式的货币错配，则所造成的本币升值预期也可能导致银行危机。而且，本币升值预期会吸引国际资本大量流入，导致经济过热和脆弱性上升，使得经济总体风险不断积累；到一定的时候，外资流入会发生逆转，从而可能引发危机（经济增长前沿课题组，2005）。[22]

五、结论及政策含义

本文在新兴市场基本经济特征的基础上，在同一个分析框架下研究了银行体系存在不同形式的货币错配导致银行危机和货币危机的形成机制，得出主要结论如下：（1）一国银行体系中如果存在大规模的货币错配，不管货币错配是表现为净外币负债的形式还是净外币资产的形式，都将增加银行体系的脆弱性，并将导致仅仅存在关于汇率的不利预期就可能引发的银行危机和货币危机；（2）在金融体系存在货币错配的条件下，由于其整体脆弱性上升，使得宏观经济基本面恶化（如经常账户赤字或财政赤字等）或微观经济基本面恶化（如银行和企业经营业绩不良等），将更有可能引发银行危机，甚至是货币危机；⑩（3）在货币错配条件下，当出现不利冲击时，投资者将改变提款策略，从而导致银行资产和负债的期限错配进一步恶化，加剧了银行体系的内在脆弱性。因此，银行资产和负债的货币错配和期限错配如果同时存在或只有其中之一存在，都有可能引发银行危机，进而可能导致货币危机。

鉴于大规模货币错配对新兴市场金融安全的不利影响，积极采取措施以控制各个层面货币错配风险的不断积累，具有重要的现实意义。首先，应加强对各层面经济主体（尤其是银行体系）货币错配状况的审慎性监管，以控制各经济主体货币错配规模的过快积累。其次，促进资本市场发展，特别是优先发展国内债券市场。发达的债券市场可以为企业投资提供稳定的长期资金来源，改变企业长期投资依靠银行间接融资的状况，有利于解决银行和企业资产负债中期限错配和货币错配问题。第三，发展外汇远期交易市场和金融衍生品市场，为银行和企业提供汇率风险的对冲保值工具，避免货币风险敞口不断积累。第四，实行有管理的浮动汇率制度。更为灵活的汇率制度可以消除政府隐含的汇率风险，促使银行和企业将汇率风险内在化，从而将货币错配风险控制在合理的范围内。最后，加强区域货币与金融合作，促进本地货币在区域内贸易、投资和金融交易中的使用，从而减少对国际货币的依赖，这在一定程度上能够有效降低新兴市场的货币错配程度。

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注释：

① 双向信息不对称是指银行不能观察到存款者的真实流动性需要，而存款者也不了解银行的资产质量(Jacklin and Bhattacharya, 1988)。

② 准确地说，这里假定效用函数是关于消费的严格递增、二阶连续可导和严格凹性的函数，即满足u′(c)>0；u″(c)

③ 对于新兴市场来说，其国内投资者的外币资产一般都是投资于发达国家的政府债券，收益相对比较稳定。

④ 根据前面的假设，投资者在事前并不知道在T=1期能否得到关于长期投资实际收益的不利信号。在这里，信号s是指关于汇率变化对银行投资实际收益的影响。虽然汇率变化是所有投资者的共同知识，但是汇率变化在多大程度上影响投资实际收益的信息在所有投资者之间是不对称的，因为投资者对银行资产质量的了解是不对称的。

⑤ 投资者在T=2期的提款流 21、 22为随机变量，与T=2期银行的实际收益有关。另外，规定投资者以某种货币存入银行，则在提款时也是提取该种货币。

⑥ 为了使模型中公式的表达形式一致，以下对于净外币负债形式的货币错配情况，汇率采用直接标价法，以美元作为合同计值货币；而对于净外币资产形式的货币错配情况，汇率采用间接标价法，以本币作为合同计值货币。

⑦ 在新兴市场中，对于净外币负债形式的货币错配，其货币面临着贬值预期；相反，对于净外币资产形式的货币错配，其货币则面临着升值预期。因此，根据银行合同计值货币和汇率标价的规定，对长期投资实际收益不利的汇率变化，在不同形式的货币错配条件下都表现为e2>1，因而这两种情况的表达形式相同。

⑧ 解的具体形式参见Jacklin and Bhattacharya(1988)。

⑨ 由于银行业本身的特殊性和危机的传染性，中央银行一般会对发生挤兑的银行进行救助，因为这样就可能避免一场大范围的银行业危机甚至是金融业危机，从而可以避免更大的损失。当然，救助是否成功取决于许多因素，如外汇储备的规模、银行的货币错配程度、金融体系的健全程度等等。

⑩ 陈晓莉（2005）的模型中同时考虑了直接的和间接的货币错配，得出结论：即使是银行本身不存在货币错配（直接的货币错配），如果其客户存在货币错配（间接的货币错配），那么也可能引发同样的银行危机发生机制。

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参考文献：

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[14]Jacklin, Charles J. and Sutipto Bhattacharya. Distinguishing Panics and Information-based Bank Runs: Welfare and Policy Implications[J]. Journal of Political Economy, 1988, Vol. 89(3): 568-592.

[15]Chang, R. and A. Velasco. Financial Fragility and the Exchange Rate Regime[J]. Journal of Economic Theory, 2000, Vol. 92(1): 1-34.

[16]Petrova, Iva. Currency Mismatches and Banking Crises[EB/OL]. msu.edu/~petrovai/Mismatch%20and%20Crises_ Nov2003.pdf, 2003.

[17]施建淮. 产出不确定、信息不对称与双重危机发生机制[J]. 经济学（季刊）, 2005，(3): 663-688.

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[19]（美）保罗・克鲁格曼，茅瑞斯・奥伯斯法尔德. 国际经济学（第五版）[M]. 海闻等译. 北京：中国人民大学出版社，2002.

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[21]夏建伟，史安娜. 基于升值预期的我国货币错配状况及其经济效应[J]. 上海金融, 2006，(9): 9-12.

[22]经济增长前沿课题组. 国际资本流动、经济扭曲与宏观稳定――当前经济增长态势分析[J]. 经济研究，2005，(4): 4-16.

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【关键词】债务危机 银行危机 货币危机 成因分析 共性

一、引言

进入21世纪以后，国际经济局势一致处于动荡状态。在2000年至2014年间债务危机、银行危机和货币危机频频爆发，而这些爆发危机的国家涵盖了新兴经济和发达经济体。学者在这些危机爆发的原因、救助以及影响等方面的研究已经取得丰硕的成果。导致债务危机、银行危机和货币危机爆发的原因是否存在相同之处，这都是本文将要研究的内容。本文首先对21世纪以后已经发生的债务危机、货币危机和银行危机爆发的原因做了简要回顾，然后根据学者的研究归纳这些危机之间存在的共性。

二、债务危机、银行危机和货币危机成因分析

在分析债务危机、银行危机和货币危机成因的共同点之前，首先要对这几年来已经爆发了危机的国家或地区，引发这些国家或地区发生危机的原因进行简要的文献回顾。

2002年阿根廷再次爆发了危机，其影响不亚于1997年的亚洲金融危机，这次危机波及货币、银行以及债务。是什么导致这个能源和自然资源丰富被誉为“拉丁美洲粮仓”的国家发生危机，学者对此进行的探究。郎晓龙（2002）认为阿根廷发生的是货币危机，他在研究中发现，造成阿根廷货币危机的原因主要有四个方面：经常项目赤字增加；大量短期资本流入；实际工资下降；债务结构不合理。不仅如此，阿根廷货币危机的爆发也其实施的金融自由化政策息息相关，杨斌（2003）指出全球化、金融领域开放与资本外逃失控加剧了阿根廷的金融风险，导致货币危机的爆发。对此，江学时（2002）从深层次对阿根廷这次危机进行的研究，他认为阿根廷2002年发生的是债务危机，而非货币危机或是金融危机。

继1997年金融危机之后，亚洲再次饱受货币危机的困扰。2008年5月货币危机在越南率先发生，蔡则祥、林峰（2008）对越南货币危机的成因作了分析，发现政府财政赤字高、信贷投资过多以及高物价水平等是造成越南货币危机的根源。复旦大学985课题组（2008）通过与发生危机的其他新兴经济体比较，他们发现越南货币危机有其独特的形成机理：来自外部的货币与价格冲击和存在于内部微观结构的问题。实际上，越南货币危机爆发只是东南亚地区新兴经济体现状的一个缩影。孙兆东（2008）指出高外汇导致金融系统脆弱，高外资利用加剧通货膨胀，资本账户开放与国内经济发展水平和市场承受力不匹配，这都是越南发生货币危机的原因。而这也是新兴经济体存在的一种普遍的现象。

2008年全球金融危机，最初由美国银行不良贷款问题发酵，首先在美国华尔街引发世人瞩目的金融风暴，进而在全球蔓延成为全球性的金融危机。在此之后，一系列的危机在世界的各个角落爆发。2009年欧洲债务危机由希腊扩散到爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙，拉开了危机爆发的序幕。导致欧洲债务危机的原因研究方面，罗雄杰（2013）分别从外部和内部分析了欧洲债务危机的成因，认为全球金融危机的冲击、国际投资银行利用金融衍生工具掩盖财政状况等是欧洲债务危机发生的外部原因，欧元区各国经济发展水平不同、欧元区危机国经济结构不平衡等是欧洲债务危机爆发的内部原因。王辉（2010）、陈西果（2010）和邓小华（2011）等众多学者从一个或几个方面对欧洲债务危机的成因作了分析。

欧洲债务危机爆发之后，后续发生的危机，如2013年爆发的塞浦路斯银行危机，被认为是欧洲债务危机的延续。郭春松、侯哲（2013）指出塞浦路斯由于对希腊危机的重视程度不够，在银行业监管方面的警惕性不高导致了银行危机的发生。丁程道金、刘晓燕（2013）认为塞浦路斯银行危机是多方面原因综合作用的结果，包括历史原因、希腊债务危机的冲击以及国内经济局势的恶化。另外，塞浦路斯对银行业依赖程度较高，缺少实体产业的支撑，也是导致银行危机爆发的原因之一。

白俄罗斯和俄罗斯的货币危机其成因是怎样的，徐小茗、赵一朗（2013）对白俄罗斯货币危机研究发现，经常项目赤字、外汇储备聚降、货币贬值与通胀聚升等因素的共同影响，导致白俄罗斯爆发货币危机。马宇（2011）认为严峻的国际环境和不当的国内政策导致了白俄罗斯的货币危机爆发。作者认为从白俄罗斯货币危机发生的时间来看，全球金融危机和欧洲债务危机的影响是不可忽视的。

2014年的最后几天，卢布大幅跳水，俄罗斯发生货币危机。许树泽（2015）指出俄罗斯经济结构单一，对石油出口具有较高的依赖，国际油价下挫严重影响的俄罗斯的经济，导致汇率下跌和资本外逃，继而爆发卢布危机。董光耀（2015）认为卢布危机爆发有深层次的原因：国际矛盾碰撞后的结果。

三、债务危机、货币危机与银行危机成因共性分析

从前面的分析来看，债务危机、货币危机与银行危机成因差别是主要方面的，但是共同点也是存在的。新兴经济体发生危机的共性更多，2002年阿根廷债务危机和2008年越南货币危机都收到通货膨胀、财政赤字以及国外资本流入的影响。从2002年阿根债务危机和2011年白俄罗斯危机来看，新兴经济体经常项目赤字增加也会导致危机爆发。从近几年欧洲地区发生的危机来看，产业结构单一是众多欧洲国家面临的现状之一，2009年欧洲债务危机、2013年塞浦路斯银行危机、2014年俄罗斯货币危机都是由于产业结构单一引起的，虽然仅有几个国家爆发的危机，但提高警惕性是非常必要的。总体看来，无论是债务危机、货币危机还是银行危机，国际经济环境带来的风险是不容忽视的。国际环境变化是以上所有危机的爆发的重要原因之一。以2008年以后的债务危机、银行危机和货币危机来看，首先全球金额危机爆发引致全球经济低迷，而后受到金融危机影响，希腊等国爆发债务危机，继而塞浦路斯银行外汇资产受债务危机影响大幅缩水爆发银行危机。2014年底受国际石油下挫影响，俄罗斯汇率下跌，卢布贬值，发生货币危机。除此之外，这些危机之间还存在哪些关系，是否存在共生性，又是怎样进行传导的，对此，笔者之后将进一步做深入研究。

参考文献

[1]邓小华，王宝宝，李颖.欧洲债务危机的原因、模式及启示[J].经济问题探索.2011（11）：177-181.

[2]程道金，刘晓燕.塞浦路斯银行危机极其引发的思考[J].金融教育研究.2013（05）：27-32.

篇3

作者简介：马德功，男，四川大学经济学院金融工程系教授，

经济学博士，硕士生导师;

张畅，男，四川大学经济学院，金融学专业硕士研究生;

马敏捷，男，四川大学数学学院，应用数学专业本科生。

摘要：概率模型､STV模型､KLR信号分析模型､DCSD预警模型､ANN模型等是国际上最有影响的货币危机预警模型。FR 概率模型的准确性､非差异性及所提供的样本数据受到置疑;STV模型克服了FR概率模型非差异性缺陷，但难于找到相似的样本国;KLR模型预测准确率较高，缺陷在于非结构化的经济模型;DCSD模型综合了FR Probit和KLR特征，但其检验并非纯粹的样本外检验;ANN模型在定量分析方法上有进展，但也存在系数估计等缺陷。综合比较与分析，FR模型基础上的因子-Logistic货币危机预警模型比较适用于中国。

关键词：货币危机;预警模型;因子-Logistic回归模型

中图分类号：F821文献标识码：A文章编号：1006-1428(2007)12-0010-04

一､主要货币危机预警模型

目前国际上最有影响的预警模型大致可以分为计量模型和非计量模型两类，前者有STV横截面回归模型､ARCH模型､VAR模型､主成分分析法､相关性分析法､判别分析法模型等，后者有KLR信号分析法､受限因变量的Probit模型或Logit模型､DCSD模型､ANN模型等。

1．FR概率模型，即Probit模型或Logit模型。该模型由Frankel和Rose于1996年创立，这一模型特别检验了资本流入特征与货币贬值之间存在联系的假定。它假设金融事件是离散且有限的，而货币危机的发生则是由多种因素引发的。这些因素包括GDP增长率､外国利率､国内信贷增长率､政府预算赤字/GDP､实际汇率高估程度､经常项目/GDP､国际储备/进口额､外债总额等等。如果用Y表示货币危机这个离散变量，向量X表示引发因素，β是相应的参数变量，那么货币危机发生的可能性就可以用X的联合概率P来衡量了，具体用公式表示为

2．STV横截面回归模型。Sachs，Tornell和Velasco建立了STV横截面回归模型考虑了国别差异因素，一定程度上克服了FR模型的局限性。因为该模型使用的数据为横截面数据，或称面板数据，然后对这些数据作线性回归，因此称之为横截面回归模型。该模型在实际回归模拟时，将自变量设置为6个，包括实际汇率贬值幅度､国内私人贷款增长率和两个虚拟变量与实际汇率贬值幅度､私人增长率两两组合形成的4个新变量，加上截距项，共有7个参数需要估计。关于因变量，该模型将其定义为危机指数，用国际储备减少的百分比表示。通过一组样本数据，可估出模型中的7个参数，如果检验通过，模型可以建立。然后将引发因素的取值代入模型，就可计算相应的危机指数。

3．KLR信号分析模型。KLR信号分析模型是由Kaminsky､Lizondo和Reinhart创建的一种重要的预警理论，现在几乎成为经济预警中的标准模型了。其核心思想是，选择一系列指标并根据其历史数据确定其阈值，当某个指标在某个时点或某段时间偏离均值的程度超过其阈值，就意味着该指标发出了一个危机信号;危机信号发出越多，表示某一个国家在未来24个月内爆发危机的可能性就越大。其中，一个时期内指标预测危机的能力被称为信号水平时期，这个时期就被定义为危机前的24个月。一个信号显示后在24个月内出现危机的信号称为一个好信号，在24个月之内未出现危机的信号则称为一个坏信号或噪声。实际发出的坏信号的份额除以实际发出的好信号的份额即为噪声―信号比率，阈值则被定义为最小化的噪声―信号比率。预警指标发出危机信号之后，最直接的处理办法就是将各个预警指标发出的信号数简单加总。假设共有n个预警指标，第I个指标在第t期发出信号与否用Sit表示，则简单加总合成指标可表示为

二､危机预警模型的比较与分析

预警模型将货币危机定义为名义或实际汇率在短期内发生大幅度变动。这样的定义容易识别出货币危机的发生，有利于货币危机样本的确定。由于Probit模型考虑的样本众多，同时把大量可能引起金融危机的经济､金融指标作为解释变量纳入模型，捕捉了更多的共性。Probit模型或Logit模型能够很容易预测出危机的概率，能够同时考虑到所有变量，但是这一优点又使其很难识别出单个预警指标的影响。此外，货币危机的爆发点正是从稳定走向混乱的分叉点，预警指标在过去超出其阈值的表现将不会得到“延续”，如果系统稳定，那么外推可能会是有效的;如果系统是不稳定的，或者稳定的系统演化到了临近分叉结点的附近，那么无论预测模型对历史数据拟合得多好，外推总是不可靠的。

Probit模型或Logit模型的局限性表现在：(1)对银行危机及其传染效应的影响难于识别，从而影响了该模型的预警效果。(2)“三重估计”导致“信息过度使用”，降低了模型预测的准确性。(3)没有考虑国别差异性。单纯以名义汇率贬值程度确定危机发生与否，没有考虑通货膨胀，通货膨胀程度不同，各国名义汇率无法比较。在确定引发因素､样本数据方面对不同的国家没有区别对待。(4)模型仅预警货币危机，研究范围狭窄限制了模型的应用范围。

STV模型优点是克服了FR Probit概率模型没有考虑国别差异的缺陷，其不足则表现为，(1)该模型的应用要求找到一系列相似的样本国，操作上很难做到;(2)该模型考虑因素范围过于狭窄，只考虑汇率､国内私人贷款､国际储备与广义货币比率等因素;(3)该模型在危机指数定义方面有失偏颇，综合考虑银行危机､货币危机和外债危机，却将危机指数仅仅用国际储备减少的百分比来表示。

KLR信号分析法较之前两种方法较为完善，操作性较强，预警准确性也较高。首先，该模型给出了投机性攻击的定义，不仅包括成功的攻击也包括失败的攻击。同时，该模型还针对通货膨胀的问题选择了不同的方法，在高通货膨胀时期(即连续六个月通货膨胀高于150%)使用了不同的标准来定义货币危机。其次，KLR信号分析模型选择了较多的指标，特别需要指出的是，经过Kaminsky的完善，增加了引发银行业危机的一些指标，综合考虑了货币危机与银行业危机的预警问题。此外，在预警模型建立方面，信号分析模型更具说服力，特别是合成指标将干扰/信号比率作为权重，更能反映单个指标对危机发生的作用程度。

KLR信号分析模型的局限性体现在：(1)主要以宏观经济环境为背景，没有考虑到政治性事件与一些外生事件对货币危机爆发时间选择的影响。(2)通常都无法获得反映金融机构特征的高频月度数据，如银行资本的充足性与银行监管的力度等，从而该模型不能表明引发货币或银行业危机的长远因素。(3)该模型不是一个结构化的经济模型，而是一个不精确的､简化形式的关系式，从而不能获得为什么或如何影响危机概率的信息。如在货币危机发生前通常会出现汇率的过度高估，但我们并不知道这一汇率高估是由于为了稳定通货膨胀而实施的汇率计划还是由于私人资本流入量剧增所导致。(4)尽管信号分析模型可以预测出一个国家(地区)在未来24个月内发生危机的可能性，但这并不代表在未来24个月内发生危机的可能性一成不变。实际情况是某几个月发生危机的可能性比预测的要大，而另外几个月发生危机的可能性要比预测的小。

DCSD预警模型综合了FR方法与KLR方法的优点，同时相互抵消了一部分各自的不足之处，利用月度数据来确定哪些变量决定了未来24个月内发生危机的可能性，并通过运用类似FR的经济框架中的方法，DCSD模型最大程度地利用了KLR模型提供的月度预警指标的预测能力。该模型优点表现为：(1)考虑到不同变量之间的相关性，模型可以更好地将不同变量整合为一个综合概率;(2)该模型允许危机风险相对预测变量线性增长;(3)从样本外预测绩效的角度来分析，DCSD模型的样本外表现明显较好。

较之前面四种方法，ANN模型具有大规模并行处理､自适应自组织､联想记忆功能及容错和稳健性等特点因此它在货币危机预警系统中的应用，无论是从思想上还是从技术上都是对传统货币危机预警系统的一种拓宽和突破，解决了传统模型难以处理高度非线性的､关系不明确的､复杂的以至于难以用数学模型描述的问题。ANN模型的主要优势是其灵活的规则和捕捉变量间复杂的相互关系的能力。然而，这种灵活性也可能成为一种缺陷，在数据数目较多和需要一定的网络层数来模拟数据的前提下，这种方法会比其他方法有更大的过度适应的风险。该模型的另一缺陷是，ANN模型的“黑箱”特性。因为无法进行系数估计，而且变量间的相互关系非常复杂，就很难确定哪一个指标出现异常及指标的预测能力。此外，ANN模型在应用过程中容易陷入局部最优，从而也会在一定程度上影响评价结果的准确性。

三､我国货币危机预警模型设计

比较上述各类模型的优缺点及其在我国的可适用性，本文选择在FR Logit模型基础上尝试构建我国的货币危机预警模型――因子-Logistic预警模型。

通常把货币危机发生的情况定义为Y =1，货币危机未发生的情况定义为Y =0，这样取值为0､1 的因变量可以写为：

其中，是与诸因素xi无关的常数项，是回归系数行列的转换，它表示诸因素xi对p的贡献量。即我们只需用因子得分作自变量进行回归。这样既解决了多重共线性问题，又不过多损失有关信息。

参考文献：

[1]FrankelJeffrey and Andrew Rose． Currency Crashes in Emerging Markets：An Empirical Treatment[J]． Journal of International Economics，1996，（41）： 351-368．

[2]Sachs，Tornell and Velasco． The Mexican Peso crises： Sudden death or death foretold． Journal of International Economics，1996，（41）： 265-283

[3]Kaminsky，G． S． Lizondo and M． Reinhart． Leading Indicators of Currency Crises[z]． IMF Working Papers，1998，45 （1）： 1-48

[4]Berg Andrew，Eduardo Borensztein and Catherine Pattillo． Assessing Early Warning Systems：How Have They Worked in Pratice[Z]． IMF Working Papers，2004，52

[5]胡燕京，高会丽，徐建峰． 金融风险预警――基于BP人工神经网络的一种分析[J]． 青岛大学学报，2002(12)：28-34

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关键词 非线性动力系统；交叉传染；Logistic 模型；货币危机

中图分类号 F830.9 文献标识码 A

A Dynamic Cross Contagion Model of Currency Crisis

ZHANG Yi, HUI Xiaofeng

(School of Management,Harbin Institute of Technology,Harbin,Heilongjiang 150001,China)

Abstract The increasing evidences have proved that the financial market is a multilevel nonlinear dynamical system constituted by financial subsystems coupling with each other on extensive connections.Thus the nonlinear and complex properties of the system would transmit the contagion instantaneously while financial crisis erupt. In this paper we set up a dynamic differential model of currency crisis cross contagions between two countries by expanding the generalized Logistics model. According to the Ordinary Differential Equations Qualitative Theory, all kinds of possible singular point and the stable conditions were analyzed, and financial contagion can be classified into two cases: controllable situation and uncontrollable situation.

Keywords nonlinear dynamic systems; cross contagion; Logistic model; currency crisis

1 引 言

自90世纪80年代以来，金融危机发生的频率越来越高，而每次危机都愈趋严重，更具有向其他地区蔓延的危险性。且随着全球经济一体化过程的不断深入，传染效应越发突出，一国发生的危机通过贸易渠道和金融渠道等迅速传染到其他国家，而受传染国家发生危机后，又会反作用于传染源国家。各种渠道的传染效应交织在一起，使金融危机的演化过程呈现出高度的系统性、复杂性和非线性特征，这使我们迫切地需要寻找出有效的方法来动态的刻画金融危机的演化过程，捕捉金融危机传染的证据，更好地建立金融危机的预警、跟踪和防范机制。

自从早期的经典三代货币危机模型理论形成后，学者们做出了大量的研究工作以进一步揭示货币危机传染的机制及路径。Olivier Loisel和Philippe Martin（2001）［1］提出了基于宏观经济变量的模型表明在一个完全垄断竞争部门中，政府为了提高全球贸易中的份额而有使本币贬值的激励，该模型同时表明贸易竞争越重要，越容易产生自发性投机危机。然而，区域合作模式虽然能增加参与国的福利，却会使彼此之间更具有贸易依赖性，一旦发生危机会导致危机传染效应更突出。Helmut Stix（2007）［2］研究了1992―1993年欧洲货币危机期间法国政府的干预效果并建立了马尔科夫转换模型来估测市场从平稳状态向危机状态转化的可能性。Li Gang，Pan Haomin和Jia Wei［3］用空间计量分析方法对次贷危机的传染路径进行了研究，得出传染的主要路径有地理位置因素，G7团体，贸易关联因素及开放资本项目。Thijs Markwat等（2009）［4］构建了一个基于多元线性Logit回归排序模型，发现在亚洲金融危机中，泰国股票市场崩盘后以骨牌效应的形式传染到东南亚各国，在利率、汇率等共同作用下形成金融危机。Kim（1999）［5］等通过韩国1997年金融危机以前的经济指标对金融危机预警系统进行训练与检验，发现使用人工神经网络预警韩国金融危机可以起到理想的效果。Phillips（2010）［6］用美国金融市场上的长期数据证实了金融泡沫从资本市场、房地产市场蔓延到贷款市场引发美国次贷危机，再通过商品市场和汇率市场传染到其他国家的过程。

通过对现有的文献进行总结，发现国内外关于金融危机传染的文献主要集中在从实证的角度来检验金融危机传染效应，对金融危机传染的复杂性和非线性特性及市场之间的交互影响现象解释不足，缺乏从数理的角度建立危机传染的模型来动态刻画金融危机的传染过程。本文以此为出发点，建立基于Logistic模型为基础的两个国家汇率价格交互影响模型，以期对危机传染做出新的解释。

2 模型

Logistic模型最早是应用于种群生态学研究领域的经典数学模型［7］。近年来，其被大量引入到社会科学、心理学及经济学的研究中来。在文献［8］中，建立了一个基于Logistic模型的金融危机传染微分动力学方程，本文将其作为基础模型进行进一步扩展，原始模型如式（1）所示：

dxdt=γ1x［1－xk1+α1y］，

dydt=γ2y［1－yk2+α2x］. （1）

对式(1)进行简单的扩展，可得到：

dxdt=γ1xk2α1－x－α2yk1－α2y,

dydt=γ2yk1α2－α1x－yk2－α1x. （2）

在本文中，考虑建立一个基于式(2)的货币危机在两个国家交叉传染的非线性微分动力学模型：

dxdt=γ1xk2α1－x－α2yk1+β1x－α2y,

dydt=γ2yk1α2－α1x－yk2－α1x+β2y. （3）

对模型中的变量解释为：

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目前从全球经济总量来划分，世界已经形成了美国、欧盟、中国、日本和英国为中心运转的大型经济体系，其中美欧中大三极的经济体的互动构造了当代国际经济的主体架构，这个大三极体系的运转也反映着国际经济体系的纸币体系与商品的基本关系，掌控着超国家的全球化的商品和服务的定价体系和供需机制。为此，国际货币本位币的核心种类也理应由以上的主要的经济中心的货币构成，多极点的国际货币本位币应该与多极化的全球经济中心形影相随，以提高全球经济的动力、机遇和稳定。

金融危机为中国创造的最大的历史机会就是，彻底改造中国的货币体系，革命性地建造支撑未来三、五十年的货币体系的运转方式和与国际货币的比价体系。由此，我们必须制定战略将中国货币体系的核心力量投送到国际货币体系最高端的水平，并在五到八年之内，应与其它主要经济体合作造就一个稳定的多元化的国际货币体系以拉动国际经济的再次崛起，而且，推动人民币成为国际货币本位币及以此有关的市场集群的构建，成为造就国际金融复兴的创新引擎。

人民币实现国际化的战略基准

对于中国而言，实行人民币成为国际货币本位币，应关注如下问题：

其一要避免在中国发生金融危机、货币危机或较大的社会动荡。如果国际上发生类似的危机，中国应力争尽可能减少损失。

其二要重构中国内需为主、联动全球的增长能力。大通货体系的重构应该成为建立中国市场经济的主要转机，成功的大战略必须构建一个将中国商品和市场连接起来的有效的通货体系，这也应该是中国获取危机红利的主要途径。

其三要完成发达的中国金融市场的构建，力争使中国的国民经济建基于强大的实体经济和虚拟经济两个体系之上。人民币纸币体系要国际化，需要建立包括股票市场、期货市场、衍生品市场、外汇市场等在内的通货市场，而且，国家的监管力量和财政力量可以驾驭这个体系的运转。

其四要注重通过国际协议，推进人民币进入国际市场。这个途径包括：大型的货币互换协议，仿若中韩货币互换协议，大陆与香港的货币互换协议；以人民币认购国际债券，例如：推进以人民币认购美国的债券；以人民币在国际上发行债券对冲外汇储备风险；建立人民币债券、人民币现货、人民币期货的全球结算系统和完善人民币的储备功能、投资功能。大体上运转重点可沿循先港澳台和周边国家，再主要贸易国，最后进入全球市场的程序。

其五，八年之内应避免与美元、欧元、日元有较大的体系冲突和严防被国际力量狙击。

人民币实现国际化的路线图

2002年中国国内生产总值第一次超过10万亿人民币，达到了102398亿人民币；2008年中国国内生产总值达到了303000亿元。若以近几年中国GDP平均10％左右的经济增长水平，再过四年，到2011年中国GDP将超过36万亿人民币；再过六年，到2014年中国GDP将接近50万亿人民币；2016年将超过60万亿元人民币。

以这个经济体量和经济增长速度，大约五至八年之后，人民币经济体将发生三个重大变化，其一，中国将成为全球最大的经济体系之一；其二，人民币将通过经济事实和经济增长推进的日元模式而成为国际货币本位币，或者通过国际协议成为国际货币；其三，届时人民币必将与周边国家或地区构建成一个紧密型的区域经济体，也就是具备了建立一个与美国、欧洲并列的大型经济体的可能。所以，中国GDP的发展和财政收入的增长能力也决定了，八年左右的时间人民币将成为国际货币本位币，而且未来八年左右的时间也是中国建立特大金融中心的时间表。

这大概也应是人民币资本项目实现可兑换的事实时间表，也是人民币成为国际货币本位币的路线图。为此，中国的外汇管理体制，人民币与美元、欧元等汇率，流动性过剩，外汇储备构成都应该尽快实施总体改革并果断地实施转型，以拓展更大的金融生存空间。

实施营建人民币为国际货币本位币的战略步骤应该是：初期三年内可限于经常项目和有管制的资本项目的结售汇；三至五年内应放宽资本项目的结售汇；八年左右的时间，应努力实现除特殊项目外的资本项目的全部兑换，并推进人民币成为国际货币本位币。

营建人民币为国际货币本位币的突破时机选择有两个可能：其一是做为革命者，择选大规模经济危机、经济调整之时进行，正性创新，由此构建，成本较低；其二就是作为一个建设者，推进人民币有序的转型。

实现人民币成为国际本位币，将使人民银行成为全球性的发钞银行，获取全球性的铸币税收入；将全面减少中国对外经济的汇率风险和降低外汇储备持有量；将有效降低中国企业的融资成本和贸易成本，建立中国的逆差融资能力，高效地平衡国际收支；将促进中国在全球范围内的广泛投资，并使中国的金融机构进行全球化的扩张，获取丰厚的金融收益；将极大的提高中国的货币管理能力。

人民币实现国际化的国内市场架构

据央行公布的有关最新报告，2008年底广义货币供应量(M2)余额达到了47.5万亿。若以近五年广义货币供应量(M2)余额的16％左右的增速推算，五年以后，2011年中国的广义货币供应量(M2)余额将达到近70万亿人民币。再过八年，到2014年中国广义货币供应量(M2)余额将达到近100万亿人民币，这个规模足够多个金融中心施展。保守计算，2014年的广义货币供应量将可能达到美国的60％至70％，这笔资金将会成为全球经济最重要的流动性来源之一，如果不管理好这笔货币资源的话，人民币导致的货币危机，将冲击全球市场。而且，中国的货币投放必然会与实体经济挂钩，在长三角、珠三角和环渤海等地区多元分区运转，既不太可能高度集中在深港地区，也不可能高度集中在上海经济区。

因此，中国不太可能出现一个等级制的金融中心结构，金融权利也不可能集中在一个顶点。中国的金融中心将有可能根据历史沿革、行政力量、金融平台、资金需求、对外经济、金融监管、税务优惠、人才力量、法制改革探索、创新能力等多种因素，构建一个分区运转、分级互动的金融体系。

由于目前的国家战略已将上海确定为国际金融中心，证券交易所、期货交易所、中国外汇交易中心、银行、证券、保险等机构整体配套，又具有长三角地区金融资源集中，金融创新能力强大，金融活动丰富，金融市场建设比较完备的诸项优势。中国将造就一个以上海为全球金融中心，港澳深穗、北京等地为国际金融中心的金融城格局，以内外对接全球经济交往。

纽约执全球金融中心的牛耳，而芝加哥则是全球最大的金融衍生产品交易中心，这就是市场配置的结果。同样，上海与中国其它城市的金融关系的整合，既需要行政的力量，也需要市场的包容。对于上海来说，其目前的直接对手应该是东京和新加坡，而不是北京、香港，长远来说，上海的目标将是纽约和伦敦。目前，世界上主要商品、货币的主要交易集中在伦敦、纽约、芝加哥是不正常的。其中有将近一半是因应中国实体经济的需要而运转的，将这部分需求以革命性的方式，乾坤大转移式地迁移到上海是完全有可能的。但这就需要上海建立起完全的交易平台、离岸中心、金融支持、法律配套(部分可借助离岸法律交易)体系。

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［关键词］货币升值银行危机比较分析

危机可以定义为“一种体制运行中出现崩溃的一刻，一种具有积极或消极意义的质变”。（Bobbio, Matteucci 和Pasquino, 1998, p. 139）。而银行危机是指银行资产质量的长期恶化，使得金融机构有可能中止其承诺，迫使政府或中央银行宣布提供大规模金融支持的状态。随着全球经济联系越发紧密，很多国家在开放进程中遭遇了汇率波动引发的银行危机。2010年6月19日，中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。在此次改革后，人民币将参考一篮子货币和继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节，这表示未来人民币汇率将更具弹性，而同时人民币汇率兑美元在长期将包括双向变动的风险，波动幅度将有所扩大。在国际要求人民币升值的压力下，假设人民币未来继续小幅升值，是否会引发中国的银行危机呢？

本文力图在历史中找与中国目前汇率改革背景类似时期的国家样本，从而回答中国在结束其实际固定汇率制度转向支持货币升值后能从其他国家的经历中学到什么。文章的核心样本包括18个国家。因为样本较小，因此分析时避开了复杂的计量经济学。而是使用一些简单的统计比较。

一、指标选取及数据来源

由于许多国家实际所采取的汇率制度（de facto）与其官方宣称的汇率制度（de jure）之间往往存在较大差异。比如，一些宣称采用浮动汇率的国家往往频繁地采用各种手段来影响汇率水平，实际其对汇率的控制结果与采用固定汇率制度的国家没有区别；一些国家拥有多元汇率制度，他们根据官方政策对汇率加以管理，但是同时这些国家存在其他不同变动幅度的汇率（一般存在于黑市）。正是这些因素的存在，汇率体制出现了许多不同分类的存在。这也要求我们在对样本国进行选取时，首先需要对国家的汇率体制加以识别，而后判断这些国家在退出固定汇率制度后是否实际升值。

本文采取了Reinhart-Rogoff (以下简称RR，2004) 对汇率体制划分的方法。1 RR分类是迄今为止较为详尽的一种汇率制度分类方法，同时还兼具事实分类的优点。该方法采用官方和黑市的汇率，通过不同汇率弹性程度对1946-2007年间218个国家的15种不同汇率体制加以区分。在前四种分类中，无法定货币、预先公布的盯住美元制度或货币局安排制度、预先公布的水平带内钉住汇率制度（小于或等于+/-2%）以及钉住汇率制被定义为固定汇率制度。

关于实际放弃固定汇率而后经历汇率升值的国家选取，需要考虑维持升值的时间长度和升值参照货币。为了更好地与中国情况相对比，文章选取货币持续两年保持升值的国家，并考虑以美元和国际货币基金组织特别提款权（SDR）作为升值相对货币。选择美元是因为长期以来它是许多国家采取固定汇率制度时唯一最重要的参考货币，当中也包括中国，而使用SDR能够较好地代表主要篮子货币。

在对RR的107612个观测值和IMF的美元及SDR官方数据进行筛选后，得到119个退出固定汇率制转向更具有弹性的汇率制度的国家。由于一些样本在升值后随即又采用了固定汇率制度，还有一些尽管连续升值两年，但随后陷入了高通货膨胀（如：Liberia），最后选取了18个国家作为观测样本，其中有8个国家在退出固定汇率制度后在随后的两年里兑美元和SDR同时保持升值，另外有10个国家仅对美元升值(Libya SDR保持不变)。

从表一可以发现，尽管不同国家经济环境各不相同，但这些国家大多数退出固定汇率制度的时期是相似的，大都是在1971年布雷顿森林体系崩溃和1973年斯密森协议之后。马兰西亚在2005年追随中国的脚步采取了参照一篮子货币的有管理的浮动汇率制度。其升值幅度在第一年从1%上升到了13%，中值与中国2005年8月的7%相接近。

所选取样本国中的三个国家：日本、香港和新加坡在退出固定汇率制度前的五年都保持了两位数的经济增长率，这与中国目前的情况也十分相似。由此，他们的经济增长经历与中国目前的情况更具可比性。虽然一直以来，中国的经济增长率大大地超过样本其他国家，并且影响经济发展的一些因素也与其他国家不同，比如中国的人口数量和人均收入低于大多数其他样本国家，但考虑到其他的经济、金融因素，中国与其他样本国并非完全不同。

关于银行危机发生可能性的衡量文章选取了以下指标：

1.M2增长率。Goldstein, Kaminsky, and Reinhart (2000)认为较高的M2增长率意味着较高的货币供给，容易造成高度通货膨胀，而银行危机的发生经常与急速的货币供给成长有所关联。2

2.国内信贷增长率。该值越高，表示间接金融程度越大，在贷款品质不良的情况下，信用过度扩张也易引发银行危机。

3.外汇储备/M2。一般认为，外汇储备与银行危机是负相关关系，外汇储备为资本流动的缓冲器，可提供本国货币持有者信心。而M2作为信贷市场深度和广度的调整手段，官方很可能用官方储备作为支撑，因此根据Obstfeld, Shambaugh and Taylor (2009)3的研究,本文将外汇储备用M2标准化。

4.出口增长率。Goldstein, Kaminsky, and Reinhart (2000)认为较低的出口增长率会引发国际收支危机，进一步加深银行部门的脆弱性。当一国的贸易条件急剧变化，会使许多企业的偿债能力削弱，进而使银行坏账增加。CaprioKlingebiel (1995)也发现在经历银行危机的发展中国家中，75%的国家在事前存在贸易条件恶化10%以上（平均恶化17%）的情况。

5.进口增长率。较高的进口增长率可能意味着贸易平衡产生问题，在危机前，一国进口量倾向于增加（Goldstein, Kaminsky, and Reinhart, 2000）。

文章所有数据来源于货币基金组织IFS数据库。

二、实证分析

由于核心样本只包括18个国家，小样本情况下使用复杂的计量经济学难以得出有效结论，因此本文只使用一些简单的统计比较来做相应研究。文章对18个样本国汇率升值前、后的相应指标做出考察，如图一至图六所示，横坐标表示年份，图中垂直于横轴并与其相交于第6年的垂线表示样本国放弃固定汇率制度并开始货币升值的年份。

从图1和图2可看出，18个国家的平均出口增长率从升值前五年的15.13%上升至后五年的20.75%，这种差异在5%的置信度下是显著的。同时，进口增长率在货币升值后有大幅度增加，最高达到了31.39%，从升值前后五年的均值来看，升值之前五年的进口增长率均值为13.1%，升值之后五年为20.37%，虽然增幅较大，但均低于出口增长率（虽然统计上不显著），因而并不会对一国贸易平衡产生影响。

同样，2005年人民币进入升值轨道开始，出口增长率趋于下降，从2004年的年增长35.39%下降至2005年的28.42%和2008年的17.32%，但值得注意的是，同时期进口增长率经历了更大幅度的下降趋势，从2004年的39.97%降为2005年的17.59%和2008年的18.34%。

图3表明，无论是外汇储备/M2还是出口增长率，在退出固定汇率制度并升值后都在长期保持增长趋势。外汇储备与M2比率虽然在升值后有所下降，但是升值前五年与升值后五年均值相比基本没有变化，都约等于0.36。同时也可以看出，虽然目前我们对中国巨额外汇储备存在争议，但是与18个退出固定汇率制度后升值的国家相比，这并不是那么明显。

从图4、图5可以看出，平均M2增长率从12.61%快速增长到了退出固定汇率制度前一年的20.31%。在退出固定汇率制度当年，M2增长率开始下降，之后保持在17%左右的水平。国内信贷增长率也同时开始缓慢下降。在退出固定汇率制度当年，样本国的通货膨胀率达到9.21%，之后逐年下降。由此可见退出固定汇率制度后货币保持小幅升值，对缓解一国较高货币供给、降低通货膨胀起到一定作用。

表二给出了中国2000年至2009年10年间各个指标均值。可以看出，中国各项指标10年间的均值都位于置信区间内，这不但说明说选样本国的相关数据对中国的情况具有解释力，并且说明中国银行体系面对的危机概率与所选样本国有很大不同。

由以上分析可看出，18个样本国在退出固定汇率固定汇率制度并选择升值后的5年间，银行危机指标并没有显著变化，而发生银行危机的可能性在退出固定汇率制度并且升值后比之前反而有所下降。

三、结论

从18个退出固定汇率制度并经历货币升值的国家的数据分析来看，我们几乎没有发现严重的金融损害迹象。用来观测银行危机的各项指标在样本国退出固定汇率制度、货币升值后的时期均值大多保持稳定，货币供给和通货膨涨水平有一定降低，国内贸易平衡没有受到明显影响。而当前人民币升值时间和幅度较小，目前平均每年仅升值7%，在我国充足的外汇储备支持下，由货币危机引发银行危机的可能性不大。因此，从历史经验与中国目前各项危机指标的对比来看，没有迹象表明中国当前实施的汇率改革会增加银行危机发生的概率，相反，一定程度上会降低其发生的可能性。

参考文献：

[1]Reinhart, Carmen and Kenneth Rogoff (2004), “The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation,” Quarterly Journal of Economics 119, pp.1-48.

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关键词：金融危机　货币政策　金融稳定政策　通货膨胀目标制　新兴市场国家

中图分类号：F821.0　文献标识码：A　文章编号：1006-1770(2012)02-04-05

拉尔斯・斯文森瑞典经济学家，现任瑞典中央银行副行长、斯德哥尔摩大学国际经济研究所教授。拉尔斯・斯文森先生致力于推行通货膨胀目标制货币政策，在其担任瑞典中央银行副行长期间，于2009年7月率先倡导并实施了“负利率”政策，并因此闻名。

拉尔斯，斯文森先生曾任普林斯顿大学经济学系教授，是现任美联储主席伯南克任普林斯顿大学经济系系主任期间，加盟该校的四大杰出经济学家之一。曾以访问学者身份就职于剑桥大学、哈佛大学、哥伦比亚大学、特拉维夫大学等高校，以及国际货币基金组织、美国联邦储备委员会、美国国家经济研究局、英格兰银行、澳大利亚储备银行、香港金融管理局金融研究中心等金融机构，也曾任世界银行、瑞典财政部顾问。

主要研究领域：宏观经济学、货币银行学、国际经济学、国际金融，著作有《市场竞争和跨期资源配置研究》、《瑞典的货币政策选择》、《通货膨胀目标制》等。

2008年和2009年的金融危机余波未平，一场关于危机起因和如何化解危机所带来的风险的讨论已经如火如茶地展开。有人认为是宽松的货币政策为危机埋下了伏笔。有人则更为关心货币政策未来的走向，鉴于其在本轮危机中的表现，人们积极地讨论着未来是否需要对其进行修正，以及如何重新定义其与金融稳定的关系等问题。本文将重点讨论货币政策从危机中所应吸取的教训，货币政策与金融稳定的关系，除利率之外的其他货币政策工具所能发挥的作用，以及新兴市场资本流动和汇率变动等话题。本文主要观点如下

(一)危机是由货币政策之外的其他因素引致，即特殊的经济环境下(全球失衡以及美国房地产金融政策所导致的低利率等)的监管不到位，美国宽松的货币政策本身并没有引致本轮危机。

来自危机的启示：单靠实现物价稳定来实现金融稳定是远远不够的，利率政策不足以实现金融稳定，必须有一个独立的金融稳定政策加以保证。

利用了所有与通货膨胀预测和资源利用有关的信息、以正确方式实施的弹性通货膨胀目标制，并辅以适时的金融稳定政策，才是危机发生前后最为稳妥的政策组合，导致本轮危机并需要改进的恰恰是金融稳定政策，而非货币政策。

(二)为了优化金融稳定政策，必须将其与货币政策明确区分开来，因为两者有着截然不同的目标和工具。货币政策的制定和货币政策工具的使用由中央银行具体负责，而金融稳定政策的制定和金融稳定政策工具的使用需由多个部门共同承担。如果在概念上和实践中混淆了货币政策和金融稳定政策，可能会带来政策实施效果欠佳、政策制定者可信度下降的后果。试图使用货币政策来达到金融稳定的目的不仅影响货币政策本身的实施效果，也无法达到金融稳定的目的。

两者有明显的区别并不意味着相互之间没有关联，在制定实施任何一种政策的同时都应兼顾另一种政策。金融稳定通常由金融稳定政策负责实现，而不是货币政策，货币政策应作为金融稳定的最后一道防线而非第一道。

除非中央银行能够控制金融稳定政策工具，金融稳定才能称作是中央银行的一个目标，否则简单地认为金融稳定即为货币政策的目标之一过于草率。

(三)标准的货币政策工具包括基准利率及信息公开，但在危机期间，当利率接近或到达零底线时(零利率政策)，我们曾经使用了其他非传统的工具，比如美联储的LSAP(大规模购进资产)。笔者相信美联储在使用该工具时，对刺激美国经济确实产生了显著的效果，并使得那些反对实施这项政策的理由难以让人信服。

加拿大银行、日本银行、美联储在危机期间都曾使用过远期利率指导这项非传统的政策工具，但在新西兰、挪威、瑞典和捷克等国家，以利率预期公告形式出现的远期指导已经成为中央银行的一项传统政策工具。结合现有的实践操作经验，笔者一直赞成应有规律地公开基准利率预测。能够影响经济和私人部门决策的并不是货币政策会议之前一两个月内的短期利率，而是长期利率，而这些长期利率是由对未来利率和期限溢价的市场预期所决定。由于中央银行比其他人都更为清楚自己的政策意图，所以中央银行又可以通过公布基准利率调整趋势来直接影响利率预期。

(四)近期新兴市场经济体出现了大量的资本流入，加之泡沫积聚的风险以及其他负面因素的存在，一些观察家建议美联储在制定货币政策时应当将其对他国资本流动可能带来的影响也纳入考量范围。这种观点站不住脚。新兴市场国家的问题在于这些国家希望在多大程度上稳定其货币兑美元的汇率，甚至盯住美元。那些选择盯住美元的国家，其国内经济势必会受到美国扩张性货币政策的影响，过度宽松的货币政策传导到这些国家将会导致经济过热，资产泡沫膨胀。并引发一系列不良后果。而这些国家往往又没有足够的能力来应对这些影响，实行浮动汇率制度将为这些国家保证货币政策独立性创造空间。如果这些国家仍然执意盯住美元，那么随之而来的资本流入，资产价格泡沫及其他不良后果，都是这一政策造成的后果。

美国过于宽松的货币政策如大规模购进资产措施使得长期利率走低，进而带来美元贬值的压力，但据此证明美国正采取“以邻为壑”的政策以损害其他国家则过于武断。在开放经济环境中，宽松的货币政策必然会带来货币的贬值，这是一个正常现象，其他国家可以相应地调整其政策。很难想象有国家会为了“对抗“别国而人为低估本国货币，但只要愿意，任何一个国家都可以使用传统或非传统的扩张性货币政策工具。货币政策不是零和博弈：扩张性的货币政策将增加进出口等实体经济活动，在世界资源没有被充分利用的情况下，这将间接惠及其他国家。

一　弹性通货膨胀目标制仍将是最优的货币政策选择

理想的货币政策框架应该具备双重目标：既能保持通货膨胀率低而稳定，又能实现资源的可持续利用。美联储致力于价格稳定和充分就业双重目标，以及瑞典中央银行实行弹性通货膨胀目标制都是符合这种要求的货币政策框架(Bernanke 2011，Svensson 2011)。尽管美联储和瑞典中央银行的信息公开策略略有不同，但事实上他们所采用的货币政策框架没有本质性差异。

双重任务和弹性通货膨胀目标制应被归结为“预测目标制”(Woodford2007，Svensson 2011b)，即选择一条基准利率调

整路径，使得有关通货膨胀率和资源利用率的预测“看似合适”：通货膨胀率稳定在目标值附近，资源利用率则保持在其最高的可持续水平。“看似合适”意味着稳定的通货膨胀率和资源利用率之间将达到有效平衡。

金融危机是否能成为调整弹性通货膨胀目标制的理由?这主要取决于危机形成的原因。货币政策并不是导致本轮危机的主要原因，主要原因包括宏观环境，全球经济失衡引起的实际利率走低和资产价格膨胀，“大缓和”(Great Moderation)导致的风险的系统性低估和信贷的急剧扩张、金融市场激励机制扭曲导致的过高的杠杆率和缺乏谨慎态度的冒险行为、低估和忽视金融部门的脆弱性导致的规制和监管缺位，极其复杂的资产支持证券和巨大的表外债务所蕴含的信息问题，以及一些特定因素，如美国的住房政策支持了低收入家庭置业，次级住房抵押贷款带来了美国房地产市场繁荣等。最重要的是，货币政策除了可能间接地“参与”了“大缓和”以外，以上各项因素均与之无关(Bean 2009.Svensaon 2010)。

那么，货币政策操作究竟得到哪些启示，弹性通货膨胀目标制框架有的必要?一项结论是，物价稳定不足以保证金融稳定(Carney 2009.White 2006)，再好的弹性通货膨胀目标制也不可能实现金融稳定。另一项结论是，利率政策难以实现金融稳定。基准利率不是确保金融稳定的有效工具，一旦基准利率高到能抑制信贷增长和房价上涨的水平，也势必会给物价运行和资源利用带来很大的负面影响，即使那些不存在投机行为的部门也不能幸免。依靠提高利率来抑制资产价格膨胀和信贷扩张所存在的问题在于难以识别这种不稳定趋势(资产价格膨胀和信贷扩张)的进度，难以把握利率工具对这种不稳定趋势的影响力度，也无法判断通货膨胀率和资源使用情况从长期来看是否确实能得到改善。

因而可以说是金融稳定政策本身失败了，而非货币政策。以弹性通货膨胀目标制形式出现的货币政策，如能以正确的方式实施，并充分利用了所有与通货膨胀预测和资源利用有关的信息，那么无论是危机之前，还是危机之后，都是最优的货币政策。二、货币政策与金融稳定政策的关系

货币政策与金融稳定政策之间是怎样的关系?有的观点认为货币政策目标应该包括金融稳定(E1chengreen.Rajan.andPrasad 2011.and Eichengreen ec al 2011)，这种观点给人一种印象是货币政策与金融稳定政策是一回事。事实并非如此，避免在概念上和实际操作中将两者混淆十分重要，混淆会严重削弱任何一种政策的实施效果，给政策制定者履行职责增添难度。试图运用货币政策来实现金融稳定的目标不仅会削弱货币政策效果，而且也无法实现和维持金融稳定。

像财政政策、货币政策，劳动力政策这些不同的经济政策，可以根据它们的目标，政策工具、使用工具的部门来加以区分，这一点同样可以用来区分货币政策和金融稳定政策。

弹性通货膨胀目标制的目标是使通货膨胀率稳定在既定目标上下，同时使资源利用率维持在可持续水平。一般情况下，合适的政策工具有基准利率和信息公开，具体包括公布对通货膨胀、经济增长和基准利率的预测。危机期间，正如本轮金融危机中所经历的，当基准利率接近零下限时，一些非传统政策工具也被启用，包括延长固定利率贷款期限，通过购买资产(量化宽松)影响长期利率和未来短期利率的预期，进行外汇市场干预以抑制货币升值，甚至诱发货币贬值。包括欧盟成员国在内的很多国家，法律法规都赋予了中央银行制定，执行货币政策的绝对权力，以确保货币政策的独立性。

金融稳定政策的目标是维持和促进金融稳定。所谓金融稳定，就是金融体系可以充分发挥其支付结算、将储蓄转化为投资的功能，并提供足够的风险管理措施以化解可能存在的威胁的一种状态。

危机时期，可使用的政策工具有最后贷款人、延长可变利率贷款期限(信用政策，信贷宽松)、政府贷款担保、政府资本注入、针对破产金融公司的特别决议制度等等。虽然各国具体负责的部门可能不同，但权责通常会被划分到若干部门。最后贷款人通常由中央银行承当，其他政策工具则交给其他部门。

因此，金融稳定政策和货币政策有不同的概念、不同的目标，不同的政策工具和决策频率，货币政策的决策频率一般每年6次一8次，而金融稳定政策的决策频率为每年1次-2次。利率工具存在钝性，不是合适的维持金融稳定的政策工具，将实现金融稳定的目标交给货币政策并不科学。但如果中央银行拥有恰当的监管。规制、风险管理的工具，将实现金融稳定的目标交给中央银行就是可行的。至于赋予中央银行如此宽泛的职权是否合适，则是另一个较为复杂的议题，本文不做评论。

赁币政策与金融稳定政策存在区别和差异并不代表两者目标之间不存在联系。货币政策能够影响实体经济，影响盈利活动、资产价格和资产负债表，进而影响金融稳定：金融稳定政策能直接影响利差，贷款、金融条件以及货币政策传导机制。因此在执行货币政策时需要兼顾金融稳定政策，反之亦然，这与货币政策和财政政策相互存在影响类似。值得注意的是，如何在不同的部门之间分配金融稳定政策的管理权并不会影响货币政策和金融稳定政策的执行(类似于非合作纳什均衡而不是合作均衡)，因为无论中央银行是否拥有独立的权力都应以同样的方式执行政策。

因此，正常情况下，金融稳定是由金融稳定政策而非货币政策来负责实现。次优情况下。如果没有恰当的监管和规制工具，而基准利率是唯一政策工具，务必重视利率工具对货币政策目标和金融稳定可能产生的此消彼长的影响。然而通常基准利率并非唯一的工具，确实存在更多更好的能够维护金融稳定的工具，调整基准利率只应是维护金融稳定的最后一道防线，而非第一道。

论及货币政策和金融稳定，常常提到Borlo和Zhu在2008年提出的“风险承担渠道”概念：随着基准利率降低，金融部门的杠杆率和风险不断上升。尽管如此，现有的针对基准利率，“风险承担渠道”的讨论和相关模型中，似乎总是将名义基准利率和真实利率水平相混淆。比如Adriun和Shin(2011)，Diamond和Rajan(2011)的模型中分别使用了短期实际利率而非名义基准利。更有人不加区分地使用短期实际利率和中性实际利率。值得注意的是，以设定短期名义基准利率为主的货币政策会使得短期实际利率暂时偏离中性实际利率，这个过程不受中央银行控制。使得货币政策发挥效用的是短期实际利率和中性利率之间的差异，并非短期实际利率和中性实际利率的整体水平，以及两者之间差异的和。中性实际利率受多重因素影响，长年保持较低水平的原因可能来自全球经济不平衡、财政政策。总供给和总需求受到的冲击等等。

三、货币政策工具

标准的货币政策工具有基准利率和信息公开(包括公布对通货膨胀，实体经济增长和基准利率的预测)。金融危机期间，特别是当基准利率接近或达到零下限时，中央银行通过使用一

些非传统的政策工具，以启动更为宽松的货币政策。

对于美联储实施大规模资产购进措施的效果存在不少争论。包括美联储在内的许多机构最近的研究都表明，美联储于2010年11月推出的第二次量化宽松货币政策使得长期利率降低了10个一30个基点。美联储的分析进一步表明长期利率下降对经济的影响大致相当于联邦基金利率降低40个一120个基点的效果(Bernanke 2011b)。对联邦基金利率而言，这个下降幅度相当大。由Yellen(2011)最先提出，Chung，Laforte，Reifschneider和Williams(2011)发表的FRB／us模型中指出，第二次量化宽松计划将会使10年期收益率下降115个基点，失业率降低0.3％，核心消费支出价格指数下降0 2％，这些仅仅是第二次量化宽松计划本身所能达到的效果，还没有考虑第一次措施所带来的影响。笔者相信美联储的大规模购进资产措施对刺激美国经济确实产生了显著的效果，那些反对实施这项政策的理由难以让人信服(Svensson 2011a)。

美联储实施资产购买计划后，基础货币扩张，美联储愿意为准备金支付利息意味着大量的基础货币本身不会导致通货膨胀。根据教科书里的阐述，基础货币的大量增长意味着基准利率会接近于零。但一旦美联储愿意为准备金支付利息，即使基础货币扩大，美联储也可通过提高利率来严格抑制总需求和通货膨胀上升。这表明，从货币政策的角度看，当资产购买计划不再有效时，美联储随时可以将之取消。

新西兰、挪威，瑞典，捷克等国家的中央银行相继于1997年，2005年、2007年和2008年推出了以基准利率预测形式出现的对未来基准利率的先期指导，这已经成为这些国家货币政策信息公开的一项标准内容。加拿大银行和日本银行分别于2009年2010年采用了以未来基准利率报告的形式出现的先期指导。美联储在2009年3月曾表示预计利率将长期维持较低水平，2011年8月的声明中则表示，预计“至少直至2013年中期”利率都将保持在低位。

笔者一直赞成应有规律地公开基准利率预测结果，无论是基于现有的实践经验，还是考虑到能够影响经济和私人部门决策的并不是政策会议之前一两个月内的短期利率，而是根据未来基准利率和期限溢价的市场预期推导出来的长期利率。这些长期利率通过资本成本、股市，汇率，其他资产价格等渠道将对经济产生影响。既然中央银行比其他人都更为清楚自己的政策意图，那么影响利率预期最为直接的方法就是公布基准利率调整趋势，这应是货币政策制定者工具箱中相对独立的政策工具，当基准利率到达有效零底限，市场仍需要更为宽松的政策时，这个工具尤为有效。既然如此，在越来越多的中央银行选择公布通货膨胀预期和经济增长预期的情况下，选择公布基准利率调整趋势的中央银行却如此之少，确实让人费解。笔者很希望“联邦公开市场委员会能就如何进一步提高预测和政策计划的透明度继续展开深入探讨”(Bernanke 2011a)。

四、全球利率和新兴市场资本流动

近几年新兴市场经济体经历了跨境资本流入的持续增长，部分新兴市场的政策制定者开始担忧由此引发的泡沫风险和负面影响。IMF(2011a)通过分析过去30年的国际资本流动状况发现，新兴市场的净资本流入与全球融资条件变迁密切相关，在全球利率相对较低的时期呈急剧上升态势。

基于对上述现象的考虑，有学者建议货币当局，例如美联储，制定货币政策时应将资本流动可能给他国带来的影响也纳入考量范围。Eichengreen.Rajan和Prasad(2011)指出大经济体的政治当局“在制定货币政策框架时要充分考虑到其外部效应。这些国家的中央银行应更多地关注他们共同的政策立场及其全球影响。”

笔者对上述观点持否定态度。美联储只需关心本国的通货膨胀率和就业率，除非其他国家的反应影响到了美国自身，否则无需对他国的通货膨胀，实体经济发展以及货币政策负责，这些责任应由他国政策制定部门自己承担。那些选择稳定其货币兑美元的汇率，甚至将本国货币与美元挂钩的国家，其国内经济势必会受到美国扩张性货币政策的影响。美国过度宽松的货币政策传导到这些国家将会导致经济过热，资产泡沫膨胀，及其他一系列不良后果，而往往这些国家又没有足够的能力来应对这些影响。如果选择实行浮动汇率制度，在某种程度上他们的货币政策独立性将得以保证，尤其是可以适时地针对其他主要国家的利率等经济变量主动作出反应。如果仍然执意盯住美元，那么随之而来的资本流入，资产价格泡沫及其他不良后果，他们只能自己承担。

构建一个理论模型，假设世界上只有两大经济体，即本国经济体(简称本国)和外国经济体(简称外国)。本国为新兴市场经济体，实施弹性通货膨胀目标制，浮动汇率制、资本自由流动，初始处在均衡状态，即通货膨胀预期处在既定目标水平，资源利用处在可持续水平，有恒定的汇率预期，无资本流动，基准利率调整路径与均衡状态相吻合。为了扩大需求，刺激经济，外国实施了宽松的货币政策，利率下降。其他条件保持不变，本国经济出现两个结果：一是，源于外国经济扩张，外国对本国出口的需求也相应增加；二是，两国之间的利率差扩大，大量资金涌入本国，带来本币升值压力。当升值幅度预期可以抵补两国之间利差时，资本将停止流动。其他条件保持不变，货币升值对出口贸易部门会产生紧缩性效果。假设与最初由于外国需求增加带来的出口需求相比，紧缩效应占据了主导地位，那么给出口贸易部门带来的净影响就是紧缩性的。非贸易部门可能会因为货币升值而带来一定程度的扩张，但如果出口贸易部门的紧缩效应更明显，对于本国产出的净作用则仍为紧缩。货币升值通过降低进口商品价格使国内通货膨胀降低，资源利用率和通货膨胀率预期将跌至可持续水平和预期目标之下。

在弹性通货膨胀目标制之下，合理的货币政策反应应是调低基准利率和基准利率路径，这将刺激经济，缓和名义和实际升值水平，使通货膨胀率和资源利用率的预期重新回到目标值和可持续水平。在新均衡水平下，货币实际会有小幅升值。名义和实际利率降低，出口贸易部门出现一定程度的紧缩，非贸易部门相对扩张。笔者同样主张瑞典采取这种货币政策以应对其所处的经济环境。

假设基于某些原因，中央银行不愿接受名义或实际汇率升值，而是选择降低本国基准利率，以保持两国利差及其预期不变，中央银行原则上就可以维持汇率稳定和零资本流动。但较低的名义和实际利率变动路径是扩张性的政策，由此一来，通货膨胀率和资源利用率预期将会上升并超过目标值和可持续水平。本国经济势必会受到外国货币政策的影响，而对本国而言，这样的货币政策过于宽松。经济更加活跃，增长率提高，即使两国之间利差不变，中央银行最终也不得不接受货币升值、资本流八的事实。为了抑制货币升值，中央银行会通过购买外汇来进行干预，资本继续不断流入，形成巨大的存量。经济过热露出端倪，资产价格上涨，资产泡沫加剧。为了阻止情形进一步恶化，中央银行可能会采用FMF所谓的资本流动管理措施，包括资本项目管制(residency―based cMFs)(IMF 2011b)。当局也可能会配合采用紧缩的财政政策和金融稳定措施来改善这种局面。

篇8

（一）数据及来源本部分将选择我国M2增长率和SHIBOR利率，分别从货币供给量角度和利率（价格）角度，作为我国流动性的指标。与之相对应，选取美国基础货币和美国联邦基金利率作为美国货币政策指标。数据选取从2008年1月至2014年8月的月度数据，涵盖从危机兴起到QE基本退出的时段。我国M2数据来源人民银行官网，SHIBOR来自于SHI-BOR官网，美国方面数据来源于万德数据库。

（二）描述性统计分析1.中国和美国的利率变动情况比较从图1中可以看出，美国联邦基金利率在2008年便开始急剧走低，一直到2008年12月跌入最低点并维持在这个地位。联邦基金利率的急剧走低是美联储对次贷危机发生的基本反映，而其跌入谷底的时间恰好与QE1出台的时间相吻合，之后的三轮货币供给量化宽松政策亦是维持了这个低位基本不变。可见低利率是缓解次贷危机的一大货币政策手段。对中国利率而言，1个月期的SHIBOR利率，总体趋势是波动上升。在2008年底的时候有一个大幅的下降，随后缓慢上调；至2012年的年中再次跌落，并维持在一个稳定水平。随后在2013年的6月产生了一个最高值，之后便在一个较高位上波动。从总体上看，2008年以来，我国SHIBOR利率情况可分为五大主要区间，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的缓慢回升期、2012年6月至2013年5月的平稳期以及2013年6月之后的一期。可以看到，SHIBOR利率在2008年的走低与次贷危机加剧的时间重合；2010年后的缓慢回升在美国宣布第二轮QE后产生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后几个月后发生。根据中国流动性变化和美国QE实行情况的重合性来看，美国货币政策选择取向变化对我国流动性是存在影响的。由此可见，SHIBOR变化趋势与次贷危机的加剧以及QE实施有明显的关系。2.中国和美国的货币供给量变动情况比较根据图2，可见次贷危机以来美国基础货币供给量（MB）在持续较快地增长，此归功于美联储在四轮QE中大量购买住房抵押贷款证券（MBS）以及国债而放出的流动性。其中有几个快速增长的时间点，分别是2008年8月、2010年11月和2012年12月。这三个快速增长时期可以从图2的同比增长率图中看出，分别是触底反弹的时间点。而QE2的实施时间在2010年的11月，QE3、QE4的实施时间分别在2012年的9月和12月，正好与MB快速增长的时间点吻合。对中国M2变化而言，2008年以来我国M2量呈持续增长状态。就增长率而言，在2008年12月左右有一个大幅度的增长，和QE1的实行时间吻合。在这个时间之后，我国M2总体以波动形式缓慢下降。

（三）相关性分析1.中国利率和美国利率联动的相关关系根据SPSS输出结果，美国联邦基准利率与SHIBOR一个月利率的斯皮尔曼相关系数为-0.643，有较强的负相关关系。而SHIBOR的高低可以较好地代表中国流动性情况，高SHIBOR利率会导致较低的流动性。因此，可以初步认为美国货币政策会对中国流动性产生较为显著的影响。2.中国M2和美国MB联动的相关关系根据SPSS输出结果，美国MB增长率与中国M2增长率的皮尔逊相关系数为0.51，具有较高的正相关关系。即当美国实行扩张性货币政策时，我国的货币供给量也会有所提升，货币供给量的增加会在一定程度上反映流动性的增加。故而在货币角度可以初步认为美国的货币政策对我国流动性有一定的影响。通过利率与货币供给量两个角度的分析，我们已经可以初步判断次贷危机后美国的货币政策对我国的流动性产生还是存在着一定的影响。接下来将会进一步探究其影响的路径以及影响的途径如何。

二、美国货币政策对中国流动性影响机理

根据上部分的分析，可以知道在利率和货币供给量两个角度，美国货币政策对我国流动性造成影响。在利率层面，美国持续走低的基准利率会导致中美间出现利差和汇差，进而出现资本流动。在货币供给量方面，其数量的变动会促进抑或抑制消费，进而影响贸易量；同时也会影响国际间投资，进而使得资本流动产生动荡；过多的美国MB（与国债的发行）会增加我国的美元外汇占款，增多的外汇占款会直接影响我国流动性。从这两个角度出发，美国货币政策对中国流动性影响可以分为资本流动渠道和贸易渠道两大路径。

（一）资本流动渠道经济开放促进了各国之间的经济联系，其结果是各国的金融联系也日益紧密，也使金融市场波动的联动性在不断增强。美国为应对次贷危机，放宽了货币政策———降低利率，增发货币，放宽了美国国内的流动性，并从利差、直接投资波及到他国。由于美国次贷危机后的QE政策增发大量基础货币，降低了联邦基准利率并维持在一个较低位置，美国与中国的利率差因此拉大。同时，根据汇率决定理论，利率决定汇率，利率降低会产生人民币升值预期，相比之下，人民币有效汇率（对于美国）增加。中美利差以及汇差的增加，套利和套汇倾向产生，会直接影响外商投资（即美国对中国的FDI）。随着经济开放的推进，对外投资成为资本输出的重要渠道。美国采用宽松的货币政策刺激国内流动性，加之上述的利差、汇差诱使，各企业公司加大国外市场的投资。而中国作为美国大部分企业分公司、加工生产所在地，被投资的份额亦会在一定程度上增大。并且，当美商投资增加时会增加其他投资者对中国的信心，包括国内与国外，进一步促进资本在我国的流入，从而增加流动性。

（二）贸易渠道流动性影响的贸易渠道传导主要是通过外在需求的变动表现出来的，具体表现在汇率变动引起的贸易顺差，直接来源于外汇占款的增加。根据宏观经济学基本关系式：Y=C+I+G+（X-IM）一个国家的总产出（Y）等于消费（C）、投资（I）、政府支出（G）与贸易差额（出口X减去进口IM）之和。美国为在次贷危机后提振经济，在降低利率增加基础货币以刺激消费和投资之余，还需从国际贸易角度增加总产出。如资本渠道所述，美国QE政策降低本国利率，进而使本国有效汇率有下行趋势，使得本国商品相对国外变得便宜，根据国际贸易理论，出口增加，进口减少，贸易条件倾向于改善。美元有效汇率的降低会使美国贸易条件有改善的倾向。但是由于美元的增发刺激了美国的需求，进而会使进口需求增加，其改变进出口情况的效果有可能会抵消由于美元贬值导致的贸易条件改善，净效应需要根据实际情况进行分析。我国2008年以来对美贸易顺差的增长率，虽然存在几个区间的负向增长，但总体是一个正向的态势。亦即净效应为正。中美贸易是中国增加外汇占款（美元为主）的两大途径，中美贸易顺差增加将会增加我国外汇占款，反之中美贸易顺差的减少会减少我国外汇占款，进而影响我国流动性———如果外汇占款增加将会增加我国流动性，反之则会减少我国流动性。

三、美国货币政策取向对我国流动性影响程度的实证分析

根据上面的分析可以看出，次贷危机后美国货币政策对我国的流动性主要通过贸易渠道和资本流动渠道产生影响，并且每个渠道通过各自的中间变量来实现。本部分将采取结构向量自回归（SVAR）的计量方法对该两渠道进行实证分析，得出影响程度和强弱，并比较两个渠道的强弱关系。

（一）变量选择及处理根据影响途径的分析，可知美国货币政策是通过资本流动渠道和贸易渠道对我国流动性产生影响。在以上相关性分析中，选取了美国MB、联邦基准利率作为美国货币政策的衡量，我国M2和SHI-BOR最为流动性的衡量。在本部分实证中，由于联邦基准利率在2009年之后一直接近为0的低位，并且总体维持不变，其数据对SVAR模型会有较大影响，故而不选取联邦利率进行实证，相对应的，SHI-BOR也从因变量中剔除。只从货币供给量的角度对两渠道进行实证。这也与“货币供给量化宽松政策”相对应，即是从货币角度进行分析。对于资本流动渠道，采用美国基础货币变化率、中美利差、美元有效汇率、FDI（增长率）作为参考指标，其中中美利差、美元有效汇率和FDI是中间变量。这里选择的是月度数据，由于FDI实际数受到季节性影响较重，需要对其做多月平滑处理，为了保证处理后数据仍具有一定的代表性，故采用3个月平滑。在贸易渠道，故选取美国MB、美元有效汇率、中美贸易差额（增长率）、中国外汇占款（增长率）作为参考指标，同样地，中美贸易差额和中国外汇占款是中间变量并作3个月平滑处理。中国流动性方面采用M2增长率作为代表，数据区间为2008年1月至2014年8月。在经过数据单位根检验后，具体指标处理与符号如下。

（二）实证分析从资本流动渠道和贸易渠道两个方面，分别建立五元SVAR模型。建立模型之前，先确定滞后阶数，并进行格兰杰因果关系检验。1.模型滞后阶数选择根据AIC、LR等统计量的判断标准选择最优滞后期数。（1）资本流动渠道模型滞后阶数选择根据表4可知，FPE、AIC、SC和HQ统计量显示的最优阶数为2阶，而LR统计量推荐的最优滞后阶数为4。各判断准则结果不一致，此处选取多数统计量判断结果，即2阶作为最优阶数进行模型拟合。（2）贸易流动渠道模型滞后阶数选择根据表5可知，SC和HQ统计量显示的最优阶数为1阶，LR认为6阶为最优，而FPE统计量推荐的最优滞后阶数为3、AIC统计量推荐第7阶。各判断准则结果不一致，此处选取多数统计量判断结果，即1阶作为最优阶数进行模型拟合。2.格兰杰因果关系格兰杰因果关系可以用来检验某个变量的所有滞后项是否对其他变量的当期值产生影响。根据以上检验，从资本流动渠道上看，在5%的显著性水平下，美国MB增长率是我国M2增长率的格兰杰原因；从贸易渠道上，在统计上说明美国MB增长率对我国M2增长率存在影响。这说明，就M2增长率作为代表来说，美国货币政策从资本流动渠道和贸易渠道对我国流动性变化均存在显著影响。根据以上检验，可以得出与相关性分析一样的结论，美国货币政策对我国流动性存在实质性解释作用，而此影响是通过贸易渠道和资本渠道来达成的。3.脉冲响应函数脉冲响应函数可以考察模型中给定一个变量的冲击在一定的连续观测期内对其他变量的影响。同样地，根据两组SVAR模型进行脉冲响应函数分析。冲击响应时长设置为10期。（1）美国货币政策取向通过资本流动渠道对我国流动性的冲击影响由Eview输出结果，可以看出美国MB增长率对我国M2增长率的冲击有显著影响，这与格兰杰因果检验结果一致。在受到美国MB单位正向冲击之后，M2增长率脉冲响应值在第3期较快速上升，至第4期左右达到最高点并开始下降，最后收敛于0。这说明美国量化宽松政策在资本渠道上主要通过增大自身基础货币对我国流动性产生影响。美国基础货币供给量对中美利差的影响，显示一个明显的正向响应，在第三期开始有一个比较微弱的负向，最后回归零值并有少量的正负波动。总体为正值，基本与上部分理论分析一致。美元有效汇率在中美利差的一个正向波动后先是有一个负向的变化，在第三期开始转为正向，并再以正向缓慢收敛到零。由于利率对汇率的影响需要通过市场进行反映，固存在时滞是可以理解的。汇率对FDI的影响先是一个负向，随后在第五期至第七期变为一个显著的正向，随后再次转为负向并收敛于零。FDI受利率预期和汇率预期影响，需要有一个实质的利率、汇率变动后，人们才会产生套利、套汇倾向，而在此倾向之前受其他因素综合影响，故可解释为第五期的正向，而由于此正向效应十分显著，可以基本证实理论分析所述情形。FDI对M2的影响较为微弱，且效应总体为正。（2）美国货币政策取向通过贸易渠道对我国流动性的冲击影响根据图4，虽然可以看到美国基础货币对我国M2的冲击仍然是存在正向影响，并缓慢收敛于零，但是总体程度较弱。从上图可知，美国MB一个单位的正向冲击对应是美元有效汇率负向响应值，程度较弱并缓慢收敛。这与理论分析相一致：美元基础货币的增发使得美国利率下降，再由汇率决定理论，汇率降低。右上图表现的是美元有效汇率的一个单位正向变动导致贸易顺差微弱的负向响应，这是由于美元贬值导致的贸易条件的暂时改善，但是由于美国需求的增加抵消了这一贸易条件改善的倾向，响应值在第四期开始便收敛于零了。贸易顺差对外汇储备的影响表现为四期以内及其微弱的正向影响；外汇占款对M2总量的影响表现为十分微弱的围绕零值波动，这与MB表现出的对M2变动的冲击微弱是相符的。从整体而言，美国货币政策通过贸易渠道对我国流动性产生的影响并不显著。

四、结论与对策建议

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关键词： 主导货币； 人民币； 货币合作； 金融市场

中图分类号： F822 文献标识码： A 文章编号： 1009-8631（2011）05-0016-03

一、引言

由美国次贷危机引发的全球金融危机给世界经济带来了深刻的影响，即使是被认为影响较小的亚洲也不例外，国内经济和出口等方面都出现了大幅滑坡。在经历了1997年亚洲金融风暴之后，亚洲各国认识到在经济全球化的背景下孤立的经济体无法抵御全球性金融危机，开始尝试在区域内开展货币金融合作，借助亚洲强大的整体经济金融实力来抵御危机侵害，而此次全球金融危机使得这种合作显得更为重要。经过亚洲各国的共同努力，亚洲货币合作有了一定的进展并取得了初步成效。与此同时，近年来中国经济快速发展，综合国力不断增强，作为本地区日益崛起的经济大国对区域经济发展的影响越来越大。由于中国国际信用的提高与人民币币值的相对稳定，人民币的地位不断提高，在东南亚甚至已经成为一种强势货币。随着中国综合国力的进一步增强，人民币将成为亚洲区域内的主导货币，从而在亚洲货币合作中发挥重要的作用。人民币成为区域主导货币不仅有利于中国经济金融的发展，也有利于亚洲、世界的金融稳定和发展。因此分析人民币成为亚洲货币合作主导货币已经具备的条件，研究当前面临的主要障碍，提出推动人民币成为区域主导货币的一些对策措施具有十分重要的意义。

二、人民币成为区域主导货币已具备的条件

（一）中国经济持续快速稳定增长

改革开放30年来，中国经济持续、快速、稳定增长，综合国力不断增强，国际地位和影响力不断提升。从经济规模来看，中国的GDP总量已经由1997年的73452.5亿元增长至2010年的397983亿元，经济规模超过日本成为全球第二大经济体。从经济增长速度来看，1997年以来，中国经济保持了年均9.5%的增长速度，即使在2009年由美国次贷危机引发的全球金融危机导致全球经济陷入低谷时，中国GDP增长速度仍为9.1%。①如图1所示，在东亚9个主要经济体中，只有中国保持了持续高速稳定的增长，而且据预测这一势头在未来很长一段时间内都不会减弱。可见，中国已经成为亚洲经济增长的重要稳定力量，为人民币成为区域主导货币打下了坚实的经济基础。

（二）中国作为亚洲地区“市场提供者”的地位日益凸显

随着中国经济实力的不断增强，中国与亚洲各经济体之间的经贸往来也日益密切，作为亚洲地区“市场提供者”的地位日益凸显。在区域内贸易中，中国在亚洲各经济体的出口贸易中所占份额逐年上升，并已经逐渐成为大多数亚洲经济体在区域内贸易中的主要出口市场。如图2所示，2010年中国自亚洲各经济体的进口占其进口总额的45%，远高于自欧盟的12%和自美国的7%。2010年1月1日，中国－东盟自由贸易区正式建成，中国与亚洲各经济体之间的经贸往来将更加密切，双方的相互直接投资也将进一步扩大，中国将为亚洲各经济体提供广阔的市场。

（三）中国金融政策协调能力及公信力得到普遍认同

自1994年我国外汇管理制度改革以来，人民币对内币值稳定，对外汇率稳中有升，人民币货币供应量增长与物价增长基本适应，宏观金融环境稳定，政府的宏观金融调控能力不断提高。随着我国同其他国家和地区的合作与交流的深化，我国在区域内乃至在世界的公信力得到普遍认同，金融政策协调能力也明显提高。在1997年亚洲金融风暴期间，中国政府从维护本地区稳定和发展的大局出发，对外承诺并确保了人民币兑美元汇率稳定，避免了区域内货币竞争性贬值，稳定了投资者的信心，促进了国际资本重新流入亚洲地区，带动了亚洲地区经济的复苏，在区域内的国际公信力大大提高。在2009年，由美国次贷危机引发的全球金融危机导致全球经济陷入低谷时，中国政府推出的4万亿人民币经济刺激计划，不仅促使中国经济走向复苏，也增强了人们对世界经济复苏的信心，中国的国际公信力得到进一步的增强。同时，我国积极参与亚洲货币合作，同其他国家和地区开展双边和多边合作，金融政策协调能力得到明显提高。

（四）中国拥有充足的外汇储备

1994年外汇体制改革之后，我国外汇储备一直呈高速增长态势，已从1997年底的1398.9亿美元增加到2011年3月的30446.74亿美元，远远超过了同期进口额的30%。作为世界第一大储备国，我国具有了十分充足的国际清偿能力，为人民币成为区域主导货币提供了可靠的保证。

（五）人民币在区域内被接受程度日益提高

近年来，随着我国对外开放程度的提高，我国与周边国家和地区的贸易往来更加频繁，我国企业向周边国家和地区的直接投资日益增加，我国居民出境旅游人数不断增加，人民币在周边国家和地区流通不断增多，在区域内被接受程度也日益提高。相关资料显示，人民币除了在越南、缅甸、老挝、朝鲜、蒙古、俄罗斯、巴基斯坦、尼泊尔等多个周边国家作为支付和结算货币被普遍接受外，马来西亚、韩国、菲律宾的中央银行还将人民币作为其储备货币之一。在港澳地区、孟加拉国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、菲律宾、韩国等国家和地区，已经开始接受人民币存款和办理其他人民币业务。根据香港金管局数据，截止2010年12月，香港金融机构人民币存款总额约为3150亿元，同比增长400%，预期未来3至4年内有望达到2万亿元。②

上述分析表明，人民币已经具备了一定的成为亚洲货币合作主导货币的条件。但是，由于当前我国改革开放正处在历史发展的新阶段，经济发展和金融市场运行过程中还存在着一些问题，加上美国等国家对人民币升值施加压力、亚洲部分国家对中国崛起怀有疑虑等等因素，人民币成为亚洲货币合作中的主导货币还面临着一些障碍。

三、人民币成为区域主导货币的主要障碍

（一）中国经济基础仍有较为薄弱的一面

近年来我国经济快速发展，经济规模不断扩大，但我国生产力发展水平总体还不高，经济发展中仍面临一些问题。一方面，我国经济增长对出口的依赖相对较大。在当前由于全球金融危机的蔓延，各国经济都出现一定的衰退，为转嫁国内危机给企业造成的压力，各国力推贸易保护主义，再加上人民币升值的压力，使得我国出口贸易受到很大的影响。另一方面，我国经济总量虽已超越日本，但人均GDP只有3800美元，在全球排在105位，仍然是有大量贫困人口的发展中国家，经济基础仍较为薄弱。

（二）人民币尚未实现完全可自由兑换

虽然人民币已经实现了在经常项目的可自由兑换，但在资本项目下只实现了部分可兑换，可兑换的有8项，较少限制的有11项，较多限制的有18项，严格限制的有6项。也就是说我国对资本项目仍实行严格的管理，人民币在资本项目还未实现完全可自由兑换。这样，不仅对人民币在国际贸易和国际金融市场上发挥载体货币的作用造成影响，而且不利于国内金融市场与国际金融市场进行有效互动，国内金融机构在政府的诸多保护下不注重自身的调整与改革，竞争能力较弱，从而一定程度上限制了人民币在亚洲货币合作中发挥主导作用。

（三）中国国内金融市场还不成熟

经过多年的发展，我国已经逐渐形成了一个由货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场、黄金市场和期货市场等构成的、具有交易场所多层次、交易品种多样化和交易机制多元化等特征的金融市场体系。但是，我国金融市场仍不成熟，市场规模和运转效率都尚未达到合理配置生产要素的要求，与国外相比仍有很大差距。

（四）中国当前面临着较大通货膨胀压力

去年以来，我国面临着较大的通货膨胀压力。从国内角度看，投资需求过旺和成本上升等因素导致原材料价格大幅上涨，企业用工成本、地价和房价上涨使得企业成本增加，农产品价格迅速攀升，这些因素导致我国物价上涨较快。如表1所示，居民消费者物价指数由年初的1.5%上涨至11月份5.1%的高位，尽管12月份在连续6个月上涨之后出现首次回落，仍较2009年同期上涨4.6%。今年，我国仍面临着一定的物价上涨压力。从国际角度看，由于中东北非地区局势紧张、全球极端天气引起的全球粮食供求失衡加剧和投机资金炒作等因素，原油、原材料、粮食等国际大宗商品价格持续上涨，导致我国面临极大的输入型通胀压力。

（五）国内金融机构竞争能力较弱

英国《银行家》杂志公布的2010年全球银行排名情况显示，中国工商银行和中国建设银行银行分别荣获“全球最赚钱银行”一二名，但其资金实力、风险控制机制、服务质量和金融产品的创新能力上和国际大银行相比仍然较弱，竞争能力不足。

四、推动人民币成为区域主导货币的对策建议

（一）提升产业结构，夯实经济基础

人民币成为区域主导货币需要我国强大的经济实力作为保障，而当前我国经济基础仍有较为薄弱的一面。为了推动人民币在亚洲货币合作中发挥主导货币的作用，一方面，我国需要进一步提升产业结构，不断提高企业的自主创新和研发能力，增加产品的技术含量，提高产品竞争能力，尽量减少与周边国家的产业趋同和产品趋同，以便更好地融入亚洲地区的产业分工，加强同亚洲其他国家的经济合作。另一方面，我们还需进一步促进我国经济平稳较快增长，不断缩小贫富差距，提高人民生活水平。

（二）深化国内金融体制改革，逐步实现人民币完全可自由兑换

人民币尚未实现完全可自由兑换，在一定程度上限制了人民币在亚洲货币合作中主导作用的发挥。我们应该在现有基础上不断深化国内金融体制改革，不断完善国内金融市场和制度环境，增强金融创新能力和风险规避能力，加快相关法律法规的出台。在适当的条件下，逐步开放资本项目，实现人民币的完全可自由兑换，从而真正融入国际金融市场，提高资源配置的效率。

（三）进一步完善我国金融市场体系，积极推进国际金融中心的建立

进一步完善我国金融市场体系，我们应该主要从以下几个方面来做：第一，加快建设和完善货币市场，尤其是短期国债市场，使其能真实反映资金的供求状况，这将有利于中央银行迅速有效地调控货币流通量。第二，不断促进我国资本市场的发展，改变我国直接融资比重较低的局面，使其充分发挥融通资金和资源优化配置的作用。第三，以技术主导型创新为主流，以满意客户变化而多层次的需求为出发点，不断提高金融产品创新能力。第四，逐步建立人民币衍生市场，增强人民币保值增值功能。第五，不断调整金融市场结构，加大农村和西部金融的投入，促进城乡、区域金融协调发展。第六，加强与周边国家和地区的协商，不断完善人民币回流机制。

从国际金融中心的发展历史与现状来看，从英国的伦敦、美国的纽约、德国的法兰克福到日本的东京，可以看到一个国际金融中心的崛起，不仅能够提高一个国家在世界舞台上的地位和影响力，而且有利于本国、本地区经济、金融、贸易的快速发展，更为资本流动和投融资提供充裕的市场与空间，推动经济和金融的发展。所以我们要加快把上海建设成与中国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心，使其充分发挥资本集聚和辐射功能。

（四）采取有效措施缓解通货膨胀压力

去年以来中国人民银行已经十一次上调存款准备金率，四次提高存贷款利率，在一定程度上控制了货币流动性，为缓解通货膨胀压力创造了条件。在此基础上，我们还应该从以下两方面采取有效措施，来缓解通货膨胀压力。从短期来看，我们应为民间游资开辟多种投资渠道，鼓励其向农业、养殖业等产业投资，减少投机炒作。从长远来看，我们应构建多元的能源、物资储备体系，降低我国在能源、原材料等方面的对外依存度。

（五）提升国内金融机构的竞争能力，增强央行的金融监管能力

随着金融领域的对外开放和亚洲货币合作的进一步深化，国内金融机构必须不断增强自身资金实力，提高自身技术水平，增强服务意识，改善服务理念，提高服务质量，建立灵活有效的经营管理和风险控制机制，提升自身的竞争能力。同时，我国中央银行不仅需要建立健全自身金融风险监测体系，提高自身监管能力，还要加强与其他国家的跨国监管协调能力。

（六）依托香港离岸金融中心发展人民币离岸业务

从世界金融发展史来看，几乎每种国际货币的形成都少不了离岸货币市场的支持，为了推动人民币在亚洲货币合作中成为主导货币，也需要依托离岸货币市场的支持。祖国以来，与内地的经贸往来和联系不断深化。2003年6月内地与香港签署了《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CFPA），支持内地具备相当条件的保险企业、民营企业、民营银行到香港资本市场上市，支持国有独资商业银行和部分股份制商业银行将其国际资金、外汇交易中心移至香港，以增强对国际金融业环境的适应能力和香港作为资本运营中心的地位。另外，据英国伦敦金融城2010年3月发表全球75个金融中心的最新调查报告，香港位居全球金融中心第三位。香港不仅全球金融机构集聚，离岸业务规模庞大、品种丰富，而且是目前人民币境外流通数额最大的区域。依托香港离岸金融中心发展人民币离岸业务，不仅可以进一步推动人民币在亚洲货币合作中发挥主导作用，而且也将给香港经济带来更大的活力。

五、结语

经过以上分析，我们可以看到，人民币已经具备了一定的成为亚洲货币合作中区域主导货币的条件。尽管当前还面临着一些障碍，但随着中国经济实力的不断增强和经济金融的日益开放，通过一系列积极举措，人民币必将成为亚洲货币合作中的主导货币，并在亚洲货币合作中发挥更加重要的作用。

注释：

①数据来源：朱剑红，《国家统计局2009年年度国内生产总值数据修订公告――我国经济去年增速上调为9.1%》，《人民日报》，2010年7月3日

②数据来源：吴成良、丁小希，《满足各方投资贸易需求助力国际货币体系改革――人民币国际化稳健起步》，《人民日报》，2011年3月3日

参考文献：

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[8] 涂永红，承列.关于人民币国际化的战略思考[N].证券日报，2009-04-20.

篇10

服务业提速，增长高于工业

不仅如此，从公布的经济统计数据来看，虽然经济增长速度继续回落，但产业结构却出现向好的方向调整的趋向。第一、二次产业增速明显趋缓，而第三产业的增速大大加快，不仅高于去年全年0.8个百分点，而且高于同期第二产业1.1个百分点。

经济增长动力不足，还体现在用电量、铁路货运和就业方面。1-2月全社会的用电量增长5.5%，而3月份增长2%，创2009年6月份以来46个月次低，预示着制造业可能会遭遇“倒春寒”。一季度全国铁路货运发送量99074万吨，同比下降0.78%，其中货运量下降0.69%，煤炭运量下降1.6%；3月份的货运量下降2.2%。一季度就业供求都有所下降，企业特别是一些外向型企业招工难已成为常态。CPI的走势也与此有关。

从拉动经济增长的因素来看，一季度仍然是一靠投资（特别是房地产），二靠出口，但情况并不乐观。“国五条”的出台和房地产调控加码，导致房地产市场成交活跃，地产商的销售额和利润都出现明显增长，再加上货币和信贷投放大增，很多地产商都调高了今年的开发面积、销售额以及业绩指标。但是，投资拉动一直是中国经济增长的隐忧，积累的问题不仅不利于经济的调整和转型，而且正在消耗中国经济增长的潜力。同时，房地产泡沫也是悬在中国经济头上的一把利剑，随着楼市调控政策的趋严和落实，开发商的好日子也可能终结，虽然一下子断裂为时尚早。不过，企业投资也会更加审慎，投资这架超负荷运转的发动机也可能会慢下来。

外贸出口则出现异动，1-2月，出口增长23.6%，进口增长5%（2月份为-15.2%），贸易顺差441.5亿美元，而去年同期为逆差47.8亿美元，到了3月份，进口增速超过出口，逆差8.8亿美元。于是人们对进出口的数据发生怀疑，特别是出口货量与货值差距不断扩大，货值增幅明显大于货量增幅，虚报出口价格的情况相当严重。这可能与骗取出口退税和一些地方出口达标有关。如果再考虑到贸易摩擦的增加和贸易环境恶化，比如，去年我国共遭遇21个国家发起的77起贸易救济调查，涉案金额277亿美元，同比分别增长11.6%和369%。中国在成为世界贸易大国的同时，也是全球遭受贸易救济调查最为严重的国家。有鉴于此，对于今年的贸易增长切不可过分乐观。

消费增速趋缓也值得关注。由于一季度楼市升温，给房地产行业和汽车、家电等相关行业带来暖意，一汽轿车、比亚迪、长安汽车等上市公司市场看好，利润大增。然而，去年中央出台的八项规定，给高档吃喝消费刹了车、降了温，使得白酒和高档餐饮消费直接受到影响。一些以往主打高档消费的餐饮企业由盈转亏，与之相关的白酒行业也风光不再。随着食品安全日益受到重视，一些行业的消费也会受到影响；H7N9禽流感的发生和扩大，禽蛋之类的生产和消费也会出现下滑。这是可以预见得到的事情。

广义货币破百万亿元

3月末，广义货币（M2）余额103.61万亿元，同比增长15.7%，货币存量呈加速度增长态势。2000年M2为13万亿元，2008年接近50万亿元，去年97.4万亿元，世界第一。今年首次突破百万亿元大关，十年增加6倍，去年末M2/GDP为188%，今年末有可能达到200%，与此同时，一季度社会融资规模达6.16万亿元，比上年同期多2.27万亿元，其中，人民币贷款增加2.76万亿元（3月份增加1.06万亿元），同比多增2949亿元。于是，人们对是否存在货币超发和货币政策如何操作，发生了争议。

否认“货币超发”的人不少，大都是从央行的货币政策操作来观察问题。有人认为，从货币政策的角度来衡量是否存在货币超发的标准是通货膨胀水平，目前的通胀水平不高，2008年以来的平均水平也比以前低很多，从这个意义上来说，货币超发没有人们想象的那么严重。其实，M2占GDP之比与通货膨胀是否发生没有必然联系，中国通货膨胀的原因很复杂，最后都要通过超发货币来实现，但根据M2占GDP的比例高，就推断会发生通货膨胀，并无根据。既然如此， M2占GDP之比与资产泡沫有没有必然联系，无人提及，倒需要进一步研究讨论。

有人认为，“M2占GDP比重本是一个用于度量经济体货币化程度的概念，现在却被许多人视为判断央行无限制印钞的指标。事实上，一国M2/GDP上升，与货币政策调控、经济货币化程度和金融结构的演进都有关系，不能将之与货币超发画等号。”中国M2/GDP较高的重要原因是金融市场不够发达，银行储蓄率高，由M2占GDP比重高就得出货币超发的结论并不公允。这一观点看似比较全面，有的也符合中国实际，如中国的金融市场不发达、直接融资比例低等，但并未抓住问题的关键。

总之，从通货膨胀标准和货币化程度来观察M2/GDP的高低有一定道理，也许在较发达的市场条件下是有效的，但过于一般化，与中国的经济实践尚有一些差距。中国经济的复杂性不像一般人想象的那么简单，中国的经济体制和主体行为也非一般理论所能完全解释。

货币经济化不能解释M2/GDP过高

中国的M2/GDP确实过高，这是一个不争的事实。其中有合理的部分，但也存在着明显的货币超发。因为改革开放30多年来，随着经济规模的扩大和市场化的推进，经济货币化的进程加速，经济活动对货币和其他交易工具的依赖越来越大，自然会导致M2/GDP的提高。然而，将近200%的水平和数倍于经济增长率的速度绝非经济货币化所能解释。中国经济运行的特殊制度背景和货币创造机制才是根本原因。

中国的经济增长是一种政府主导的投资驱动模式，政府旺盛的投资需求引发了强劲的货币需求，投资资金的主要来源是银行贷款。中国的金融体系以间接融资为主，而中国的银行又主要为国有银行垄断，政府的投资扩张放大了注入银行体系的货币流量，政府投资也就成为商业银行贷款创造的杠杆，从而可以创造出更多的货币。要知道，除了像高铁之类的中央政府投资以外，中国的经济增长主要是由地方政府的投资推动的，而银行信贷也大部分流向了国有部门和地方融资平台，金融资源对国有部门的过度倾斜和国有部门的预算软约束导致资金效率下降。国有企业净资产收益率2007年最高，达40%-50%，2008年及其以后直线下降，最低时为-20%-30%，全要素生产率1978-2007年，每年平均为3.8%，2008-2010年下降到2.2%。于是形成了政府投资与货币创造的循环，不断攀升的M2/GDP比率则是这一货币创造机制运行结果的外在表现，银行的货币创造在很大程度上仍然存在着倒逼的特征。所以，把货币超发的板子打在央行的屁股上也不公允，货币政策回归中性甚至收紧也解决不了这个问题。

数据显示，2008年以来，信贷和货币增速大大快于GDP的增速，二者间差距不断扩大，自从中国经济进入下行通道以来，GDP增长趋缓，而投资增长未慢，货币增长依旧，今年的情况也是如此。一季度GDP增长7.7%，而投资增长20.9%，M2增长15.7%，后二者是前者的2.71和2.04倍。今年又是政府换届，新官上任三把火，据今年两会上透露出来的资料，尽管中央政府把今年的经济增长目标定为7.5%，但全国31个省市自治区中，增长率超过10%的有24个，如果加权平均计算，全国的经济增长率将在7.5%上再加4-5个百分点。要达到这样的增长目标需要多少投资，进而需要增发多少货币和贷款，是一个大问题。据测算，“十二五”期间城镇化催生的地方公共投资规模将达到30万亿元。为了保证这些投资完成，货币和贷款还会继续扩张。正因为如此，惠誉上周将中国长期本币发行人违约评级从AA-下调至A+，评级展望为稳定，理由是中国过去依靠投资和信贷驱动经济，导致了金融和债务风险的积累。

也许有人会说，M2增长的一个重要来源是外汇储备和外汇资产的增加，今年的情况也是如此。一季度外汇储备增加1300亿美元，相当于去年全年的增加额，是2011年第二季度以来单季增量新高。这也是央行无法控制的一个因素。其实，这也是由中国的增长模式和融资模式决定的，这种靠投资和出口拉动的经济增长模式，加速了经济货币化的趋势，也造成了货币和贷款的过快增长。因此，要降低M2占GDP的比重，从根本上来说，还是要实现经济结构转型和发展模式转变。

需要指出的是，我们不知道在现有的融资规模和贷款规模中是否包括了体制外的融资？大概没有。据笔者接触到的情况，体制外的融资活动相当活跃，很多人都在从事这一业务，每个人的规模在几千万、几亿甚至几十亿，借入资金的利率是12%、15%甚至18%，贷出资金的利率是36%、40%甚至60%。由于体制内的资金主要用在国有大企业和投资上，中小企业经营活动所需资金，很大一部分要从体制外的市场上筹措。这就是中国现有金融体系的现实。