货币政策工具十篇

货币政策工具篇1

关键词：货币政策；货币政策制度；工具优化；策略制定

中图分类号：F832　文献标识码：A

原标题：中国货币政策的工具优化及策略制定

收录日期：2012年5月27日

一、中国货币政策制度

货币政策制度是货币政策制定和实施的基础，因此分析货币政策制度是探索宏观调控体系的发展方向和货币政策运用的起点。我国实行中央银行制度，但中国人民银行并非一开始就执行中央银行功能，而是随着经济形势逐渐完善起来的。1995年全国人大通过了《中国人民银行法》，我国的中央银行制度才真正以法律形式确定下来。

制定和执行货币政策是现代中央银行的基本职能。中国人民银行除了货币政策制定和执行为中心的功能外，还有金融监管和技术服务两大功能，形成三大功能模块。我国中央银行货币政策的决策机构是行长办公会和货币政策委员会。行长办公会对货币政策进行讨论和表决，是政策决策的核心，而货币政策委员会是货币政策的咨询机构。

为适应和满足经济发展的需要，我国建立了包括国有商业银行、政策性银行、非银行金融机构在内的金融机构体系，这为货币政策的有效传导提供了中介。

二、中国货币政策的工具优化

《中国人民银行法》第二十二条明确规定：中国人民银行在执行货币政策工具时，可以运用的货币政策工具有存款准备金、基准利率、再贴现、再贷款、公开市场操作以及国务院确定的其他货币政策工具。如何进行分工协调使用，这成为中央银行进行调控的前提和基础。

存款准备金制度是指吸收存款的金融机构一旦获得储户存款，必须将一定数额的存款存入中央银行，以保证储户提取存款和资金清算需要。存款准备金制度在微观上有保证金融机构对存款者及时支付的能力，在宏观上有利于控制社会信用创造，因此存款准备金是中央银行宏观调控的一种重要货币政策工具，也是社会信用创造的基础。此外，存款准备金制度不仅具有货币控制和铸币收入的作用，而且具有利率缓冲、流动性管理等作用。

再贴现是指中央银行对商业银行已经贴现的合格票据再次进行贴现的票据业务，票据到期，中央银行与贴现银行进行清算。因此，再贴现是票据的买卖行为，而非真正的票据贴现。与其他货币政策相比，再贴现不仅可以控制货币的供应量，而且具有选择性的信贷政策效果，引导信贷资金向关键领域、重点行业、地区倾斜，加快经济结构调整，促进优化升级。

再贷款是指中央银行对金融机构的贷款。它通过向金融机构投入货币量，起到扩大金融机构贷款规模，增加货币总量的作用。在运用再贷款政策时，应处理好与其他货币政策工具的关系。再贷款作为最终贷款人的调控手段，金融机构应尽可能通过市场渠道获得资金。

公开市场操作是中央银行公开买卖债券或外汇的行为，狭义概念仅指公开买卖债券的行为。公开市场操作中，债券交易的数量和方向完全由中央银行决定，中央银行可以规定债券回购的最低或最高利率，充分体现公开市场操作的主动性。中央银行按照货币政策的要求确定债券回购的数量和期限，体现公开市场操作的灵活性。此外，公开市场操作滞后期较短，有较强的时效性。

政策性金融债是指政策性银行向金融部门定向发行以融通政策性资金的债券。政策性金融债不是货币政策工具，但它在货币政策的制定实施中起到了非常重要的作用。发行政策性金融债券的目的是为了保证政策性金融的资金融通，同时有利于金融机构的超额储备。

中央银行债券是中央银行发行的具有固定面额和期限、到期由中央银行还本付息的记名式有价证券。发行中央银行债券可以调节货币供应量，作为宏观调控的政策工具。以中央银行债券进行公开市场操作，可以迅速、主动地实现中央银行的货币政策意图，但也会带来中央银行成本过高的问题。因此，中央银行票据可以作为公开市场操作的备份工具。

货币政策工具存在多种形式，中央银行要根据本国的经济基础、经济制度、经济发展阶段和当前经济形势，选择适合宏观经济调控目标的货币工具组合，以使得货币政策的目的得以实现。

三、中国货币政策策略制定

中央银行根据货币政策最终目标、中介目标要求，有效运用货币政策工具，实现宏观经济调控目标。调控与被调控之间存在间接的关系，其中货币政策对宏观经济调控还有一系列技术问题。制定货币政策时要特别注意货币政策的滞后效应，注重货币政策与其他宏观经济政策的协调。

1、货币政策与资本市场。资产价格的变化对货币供应有重要影响。一是资产的价格不断上扬使得货币的流动性增强，M0增长相对较快；二是储蓄机会成本加大，货币与资产之间产生替代效应，M2增长回落；三是资产价格的上扬使得资金需求大量从生产领域进入非生产领域，导致虚拟资本膨胀。

2、货币政策与财政政策。货币政策与财政政策都是宏观经济调控的重要手段，均利于宏观经济调控目标的实现，因此要切实加强财政政策和货币政策的协调。一方面财政政策的松紧要与货币政策的松紧一致，财政政策还要为货币政策的实施创造条件。如，国债的发行和财政预算要配合中央银行的间接调控机制。国债市场是财政政策和货币政策的重要联络点，在发行过债时要考虑公开市场操作，并使操作的市场达到一定容量；从国债的结构来看，不仅要发行长期国债吸收社会游资，同时要适应金融机构对流动性管理的要求，适当安排发行短期国债；国债的发行要考虑货币流通的基本规律，应尽可能安排在社会流动性较多，资金宽松的季节。

3、本币政策与外汇政策。宏观经济的健康运行需要对内、对外政策的协调。我国连年贸易顺差，加上外商投资，每年有大量的外汇流入我国，人民银行为了保持人民币币值稳定，经济的健康运行，被迫购入外汇，被动地扩大了基础货币投放，造成了通货膨胀压力。为抑制通胀，人民银行就必须采取对冲措施，减少货币供应量，具体选用的货币政策工具可以有公开市场操作、发行央票等。利用外资政策，要按照比较优势原则，利用外国先进的技术和资源弥补国内资源、技术的不足，特别注重外资引进的结构。人民银行对货币政策工具的使用要有日常性和灵活性，实现内部均衡和外部均衡的统一。

货币政策具有滞后性、乘数效应、波及效应和累计效应，因此中央银行应实行前瞻性的货币政策，建立全面、及时的金融统计制度，规范和完善货币市场环境，科学管理基础货币，灵活运用经常性操作的货币政策工具，以最终实现宏观经济调控目标。

主要参考文献：

[1]弗里德曼.美国和英国的货币趋势[M].中国金融出版社，1991.

货币政策工具篇2

关键词：货币政策；外汇治理；国际收支

一、目前我国国际收支不平衡现状

近年来，随着我国国民经济的持续快速健康发展，国际收支规模不断扩大。1994—2005年间，我国国际收支差额的年均增长率为16.9%，且除1998年资本和金融项目出现过63.2亿美元的逆差外，其余年份均出现经常项目与资本和金融项目的“双顺差”。2005年我国国际收支顺差为2237.82亿美元，较上年增长24.8%，占GDP的9.82%。其中，经常项目顺差1608.18亿美元，占国际收支总体顺差的71.86%；资本和金融项目顺差629.64亿美元，占国际收支总体顺差的28.14%。

在国际收支顺差大幅增长的同时，我国外汇储备总体保持快速增长的势头，1994—2005年间，我国外汇储备年均增长率为28.6%，且2003年以来年增长量都超过了1000亿美元，2005年末外汇储备已达8189.3亿美元。

二、我国国际收支不平衡对货币政策工具操作和外汇治理的影响

国际收支的持续双顺差和外汇储备的不断增长，表明我国综合国力不断增强，但同时也对我国货币政策工具的操作和外汇治理带来了诸多挑战。

侵蚀了货币政策工具操作的自主性和有效性

一是导致基础货币的非自主性投放。我国投放基础货币主要有三个渠道：广义的央行贷款、财政透支与借款和外汇占款。20世纪80年代中后期，外汇占款对基础货币的影响并不明显，外汇占款占基础货币的比例都在6%以下，最低时只有1.24%。但自1994年我国实行外汇体制改革以来，国际收支持续顺差，在有治理的浮动汇率制度下，为维持既定的人民币汇率或将汇率波动控制在一定的范围内，中心银行被迫在外汇市场上吞进国际货币来抵御影响汇率稳定的外部冲击，增加了基础货币的非自主性投放。我国中心银行基础货币投放的结构发生了根本性的变化，外汇占款成为基础货币投放的主渠道。近几年外汇占款存量占基础货币存量的比重逐年上升，由1995年的32.6%增加到2005年的111.3%；自2001年以来外汇占款年增量占基础货币年增量的比重都超过了100%，2005年这一比例更是达到了361.98%。由外汇储备增加形成的外汇占款成为现行汇率制度下中心银行无法控制的内生经济变量，中心银行在运用货币政策工具调控货币供给时，经常会产生“能量分散”或“能量对冲”，货币政策的自主性和有效性大大削弱。

二是加大了公开市场操作的难度。当前我国主要依靠发行央行票据来对冲外汇占款。2003年4月至2006年6月，人民银行已累计发行中心银行票据328期，票据金额71940.7亿元。随着外汇占款额的增加，央行票据发行规模越来越大，频率越来越快。2006年上半年，人民银行已发行3个月期、1年期票据43期，共计21680亿元，接近2005年全年的发行规模。中心银行票据发行在对冲外汇占款带来的基础货币大幅增加的同时，也存在明显的问题：一方面，短期票据无法应对外汇占款的长期增加。目前，央行票据大多为一年期以下的短期票据，通过发行该种票据来对冲外汇占款的增加，其实质在于用临时性的操作方法来应对长期性的流动性变化，无法从根本上收缩由外汇占款增加导致的基础货币增加。另一方面，央行票据的冲销成本不断上升。与存款预备金率、再贴现、窗口指导等货币政策工具相比，央行票据是成本性的工具，必须对发行的票据支付利息。央行票据利率的不断攀升导致公开市场操作难度加大。

对我国的外汇治理提出了新的挑战

一是传统外汇治理模式的有效性减弱。目前的外汇治理体系形成于计划经济时期，外汇政策设计集中体现了外汇资金敞开流入、外汇支出严格限制的监管意图，关于外汇支出的政策法规，无论在支出范围界定、有效单据审核、柜台操作还是处罚性措施方面，都比较清楚、完善和可行；但关于外汇流入的政策法规则略显宽泛、模糊和粗砺，可操作性不强，整个外汇治理体系“宽流入、严流出”的法规基础和实际监管都没有发生根本改变。这种治理制度在外汇紧缺时期发挥了积极作用，但在国际收支形势逆转后，暴露出了许多弊端，政策的有效性大打折扣。

二是人民币汇率形成机制尚不能充分发挥对国际收支的自动调节作用。2005年7月21日汇改以来，人民币汇率弹性有所增强，非凡是2006年1月份改进了人民币兑美元汇率中间价形成方式以后，汇率市场化程度明显提高。但目前对银行间外汇市场人民币对美元等货币交易价的浮动幅度和银行对客户挂牌汇价价差幅度仍实行严格治理。人民币汇率仍缺乏足够的弹性，不能根据市场供求情况自由浮动，难以充分发挥对国际收支的调节作用。

三、我国国际收支不平衡下货币政策工具操作与外汇治理的途径探讨

灵活运用货币政策工具及其组合

近年来，非凡是2006年下半年以来，央行频频动用存款预备金率+公开市场业务的货币政策工具组合。存款预备金率侧重于调节商业银行资金的中长期流动性，公开市场业务侧重于调剂商业银行的短期头寸，因此，该组合体现了货币政策工具期限的合理搭配。小幅度、多频率地提高存款预备金率，将一部分过剩流动性深度冻结，有利于逐步解决银行机构流动性过剩、信贷规模增长较快的问题；通过发行中心银行票据对冲外汇占款带来的基础货币的大幅增长，可以在短期内灵活调整银行机构流动性过剩的局面。在此基础上，笔者认为，还可以适当加强以下货币政策工具组合的运用：

1.公开市场业务+定向票据。利用该组合解决货币政策工具操作效果区域不均衡的问题。国际收支双顺差格局下，外向型部门较多的地区资金比较充裕，而外向型部门较少的地区资金较为匮乏，因此应根据区域特征实行差别化的货币政策工具操作以确保货币政策的区域效果。中心银行在通过公开市场发行央行票据的同时，可直接面向流动性过剩、资金较为充裕地区的商业银行分支机构发行定向票据，由分支机构通过其总行进行认购，以增强货币政策工具操作的针对性与有效性，实现货币政策效果的区域性平衡。

2.利率+信贷政策+财政政策。利用该组合合理调整信贷总量和结构。小幅度提高贷款利率下限，逐步紧缩全国范围内增长过快的信贷投放总量；通过制定与产业政策相配套的信贷政策，对商业银行的信贷投向加以引导，如限制高耗能、高污染行业的信贷资金供给，提高对高技术、高附加值等自主创新行业的信贷支持力度，加大对“三农”及弱势群体的信贷投放，再配之以适当的财政政策，对鼓励发展的行业给予适当的贷款财政贴息等，以促进产业结构的合理调整。

拓宽外汇资金运用渠道

近期，央行对外汇治理政策进行了一系列调整，希望通过放松对企业、个人用汇的限制来化解过多的外汇储备。然而，在当前人民币升值预期强烈的情况下，要使得藏汇于民取得良好效果，必须进一步拓宽外汇资金的运用渠道。逐步拓展境内个人外汇投资渠道，开发新的外汇衍生产品，增强居民自主持有外汇的意愿。如在国内发展外币债券市场，答应银行或企业等机构在境内发行外币债券，适时推出企业外汇短期融资券，同步发展外币债券二级市场，增强外币债券的流通性，企业和个人均可购买并自由进行流通和交易；进一步发展国内B股市场，在目前我国外汇储备充裕的情况下，可尝试重新发展国内B股市场，启动B股市场新股发行，答应成立B股基金，让基金投资B股市场，发挥B股市场为境内外汇资金开辟投资渠道的功能。进一步疏通境内居民的境外投资渠道，继续放松对资本流出的管制。完善合格的境内机构投资者制度，放宽对机构到境外进行债券、证券等投资的限制，答应符合条件和资格的机构到境外进行债券、期货、金融衍生产品等的交易和投资，并答应居民个人根据实际需求到境外进行不动产、债券、股票、期货和各种金融衍生产品的投资、理财活动。

加强对资本流入的有效控制

在促进贸易、投资便利化的基础上，限制高能耗、高污染产品出口和该类项目引进，发挥各职能部门的合力，提高招商引资质量，加强对外汇流入非凡是短期资本流入的治理，重点监测房地产领域、跨境关联交易等，严格控制投机性资金的流入。进一步完善贸易核销制度，借助计算机信息技术，对贸易外汇收支逐笔进行非现场监管，对预收货款、延期付款等易转化为资本的资金进行有效跟踪。加强对国际收支的统计监测，完善外汇资金流入统计系统，提高国际收支数据的准确性和预警功能。

增强汇率对国际收支的调节作用

汇率浮动从价格上对国际收支发挥调节作用，首先应保证汇率的形成具备市场化基础，市场化是发挥汇率调节作用和市场资源配置作用的前提条件。推动人民币汇率市场化，必须加快包括资本流动在内的要素市场建设，并逐步放开管制，实现人民币的可自由兑换。同时，要进一步完善汇率形成机制，逐步扩大人民币汇率的浮动区间，既要扩大每日围绕汇率中间价上下波动的幅度，也要逐步扩大汇率中间价与上日银行间外汇市场收盘价之间的浮动幅度，增强汇率弹性，并继续完善篮子货币权重的计算方式，等资本项目管制逐步放开后，形成完全市场化的人民币汇率，充分发挥汇率对国际收支的调节作用。

参考文献：

《中国国际收支平衡表》。

《年中国货币政策执行告》。

《2005年中国国际收支告》。

盛松武、刘斌：《中国开放条件下的政策搭配》，《银行家》2004年第1期。

货币政策工具篇3

关键词：货币政策工具；大型工业企业；实证研究

一、从紧的货币政策对企业经营行为的影响

（一）对企业融资行为的影响

1.部分企业信贷额度下降，贷款难度加大。在银行信贷规模控制下，贷款投放更加偏好于好中择优，即便是有抵质押、综合效益良好的优质客户，其贷款需求亦不能完全得到满足。

2.信用灵活性下降，贷款规模压缩。企业的银行贷款不能像过去那样随时申请随时提款，而且贷款到期也不能直接办理转期。

3.银行承兑汇票贴现出现困难，贴现成本增加。贷款规模的控制对银行信贷投放产生了较大的影响，出现了企业的银行承兑汇票无法贴现的现象，而且贴现利率不断提高，大大增加了企业的融资成本。

（二）对企业资金运用的影响

1.利息支出增加较大。连续上调金融机构人民币存贷款基准利率，企业的融资成本显著增加。

2.固定资产投资项目计划有所延期。由于资金紧张，企业根据自身的情况，在确保重点项目下，压缩或延缓了其他技改建项目的支出。

3.应收账款占用增加，且销售不容乐观。

4.存货占用资金有所增加。PPI和CPI连续创造新高，由于受能源、原材料价格上涨因素影响，企业存货占用资金大幅增加，挤占了流动资金。

5.票据结算、预付账款大幅增加。

二、从紧的货币政策对大型工业企业的影响的实证研究

1.指标选取

研究货币政策工具中存款准备金率和存贷款利率对我国的大型工业企业的影响。选取的指标如下：

货币政策指标：法定存款准备金率、市场存款利率、市场贷款利率。

工业企业指标：全部国有和非国有规模以上工业企业个数、全部国有和非国有规模以上工业企业的工业成本费用利润率。

2.建立模型

首先将东部、中部和西部全部国有和非国有规模以上工业企业的工业成本费用利润率分别用企业个数进行加权处理，作为因变量。将法定存款准备金率、市场存款利率、市场贷款利率作为自变量，通过SPSS建立模型，研究它们之间的关系。

东部地区的模型：

cbfyl=-1.348+112.467ckzbj-468.554ckll+162.386dkll

(-3.463)(4.383)(-3.607)(1.451)

R2=0.823 F=17.757

中部地区的模型：

dbfyl=-14.843+213.726ckzbj-990.26ckll+489.412dkll

(-2.022)(4.417)(-4.043)(2.320)

R2=0.907 F=16.309

西部地区的模型：

cbfyl=-22.793+354.829ckzbj-1289.42ckll+574.555dkll

(-2.075)(4.901)(-3.518)(1.820)

R2=0.860 F=10.197

通过模型，可以看出国家调整存款准备金率和贷款利率，对不同地区的全部国有和非国有规模以上工业企业影响是不同的。从影响程度来看，对西部的影响大于对中部的影响，对中部的影响大于对东部的影响。

同时，通过模型系数的符号，我们不难发现，国家法定存款准备金率和市场贷款利率对全部国有和非国有规模以上工业企业的成本费用利润率起到正向作用，市场存款利率对全部国有和非国有规模以上工业企业的成本费用利润率起到反向作用。也就是说国家提高法定存款准备金率和市场贷款利率对全部国有和非国有规模以上工业企业是有利的，因此国家采取从紧的货币政策反而对全部国有和非国有规模以上工业企业的经营管理起到促进作用。特别是有利于中西部的国有和非国有规模以上工业企业。

货币政策作用于经济的途径一般为：存款准备金率提高，导致银行的信贷规模减小，导致企业的融资难题进一步加重，企业的资金来源不足，融资成本进一步提高，企业经营不利，成本费用利润率降低，最终亏损或破产。但是模型给我们的结果却是相反的。作者试图从以下几个方面解释：

首先，从紧货币政策下，信贷总量被严格控制，国有商业银行为了防范风险，减少不良资产率，在贷款投向上更加向大型企业特别是大型国有企业、上市公司倾斜，从而进一步挤掉中小企业的贷款份额。因此国有和非国有规模以上工业企业资金来源是不成问题的。

其次，从紧货币政策下，利率提高，社会平均资本成本增加，市场流动性减少，中小企业通过其他融资渠道如内部集资等非正规金融融资难度也相应增大。而国有和非国有规模以上工业企业则不然，它们有国家或者强大的金融机构作为后盾支持，有这些经济主体提供的担保，融资相对比较容易。

再次，对中小企业来说，即使能融到资金，其融资成本也将大幅提高。但是国有和非国有规模以上工业企业由于有国家政策上的支持和规模上的优势，其业务收入增长的幅度远远高于主营业务成本、主营业务税金及附加和三项期间费用增加的幅度。这样的结果相当于滚雪球效应，国有和非国有规模以上工业企业的经营管理状况将会越来越好。

最后，因为东部地区的中小企业规模非常庞大，主要分布在浙江、广东和江苏。国家实行从紧的货币政策后，国有或者大型企业挤占了原本属于东部地区中小企业的资源。并且藉由西部开发，国家加大了对中西部省份的财政转移支付。相对于以上的大型企业，中小型企业的情况则正好相反。国有企业和规模以上企业挤占了原本属于它们的资源，再加上中小企业在政策上缺乏支持，这些对中小企业的打击是毁灭性的。

但是中小型企业大规模破产也是我们不希望看到的。对于中小企业来说应该：1.加强成本控制，加快技术创新，降低成本，减少浪费，开源节流，同时努力提高产品质量档次，开发高新技术产品，以此取得银行机构的信任。2.降低存货资金支出。采用寄售，供应商自行管理库存，减少所占用的存货资金；提前储备原材料，减少原材料价格上涨增加的支出；经济订货量，使存货成本达到最低，通过减少资金占用，加快存量资金的周转效率。3.企业通过节能减排增加收益，通过经营行为的调整，与银行机构的信贷政策取

向保持一致。4增加外汇贷款、远期结汇、银行理财产品的使用。

三、对政府职能部门的建议

（一）营造良好的金融生态环境，为金融机构支持地方经济发展创造有利条件

政府应积极推动绿色金融在经济结构调整中作用的发挥，积极推动金融支农各项措施的落实，大力营造区域良好的生态环境，推动财政政策撬动金融资源的杠杆作用，着力解决金融部门提出的改进融资能力的瓶颈问题，出台农村集体土地流转相关办法，降低抵押担保费用，支持人民银行征信系统采集非银行信用信息等等。

（二）基层央行要认真履行金融宏观调控职能

一是密切跟踪监测经济金融运行中资金供求和市场物价的变化，认真分析投资增长速度和银行贷款的匹配，尤其是要对货币政策措施实施效果进行跟踪调查分析；二是按照信贷政策、产业政策的要求，督促金融机构加大有效信贷投入，保持货币信贷政策的连续性；三是充分运用再贷款、再贴现、中央银行票据等货币政策工具，加大对中小金融机构的资金支持，增强其信贷投放能力，更好地为中小企业和“三农”服务；四是督促金融机构用好用活贷款利率浮动政策，实现风险溢价以扩大对中小企业的支持；五是建立定期走访机制，及时发现金融机构运作中存在的问题；六是建立定期磋商机制，密切关注从紧的货币政策实施过程中出现的问题，及时与政府及相关部门磋商解决问题的办法。

（三）金融部门要积极应对从紧的货币政策

银行机构要紧紧围绕“绿色金融”的发展要求，积极向上级银行机构推介节能环保、高科技领域优势项目，并给予全方位金融服务，发挥优势项目在经济发展中的支撑作用；要进一步完善授信管理，合理确定贷款审批权限，建立科学的企业信用评级标准，客观评价借款人的资信等级，增强符合信贷政策和贷款条件企业获取资金支持的可能性；创新金融服务，在积极向上争取信贷规模和指导企业拓宽直接融资渠道等方面有所作为，切实在发行短期融资券、支持企业上市、发展投资银行等中间业务方面发挥优势作用，多途径满足企业合理信贷需求；落实金融支持薄弱环节的各项优惠政策，在金融支农、支持中小企业、支持社会弱势群体上进一步扩大小额担保贷款覆盖面，在应收账款等动产质押贷款业务上有所推进，推动和谐社会建设；加快金融产品创新，积极通过信贷资产转让等方式，扩大信贷规模，满足多层次的信贷需求。

（四）逐步放开大款利率，拓宽利率渠道，推进利率市场化

随着金融市场化程度的提高，信贷渠道应该作为一种“辅”的传导机制，规范化的利率传导机制应是货币政策传导的主体。但是规范化的利率传导机制是一利率市场化为前提的。对国有企业逐步开放贷款利率，实行利率市场化，硬化国有企业的预算约束，促进国有企业早日建立现代企业制度，为国有企业的改革产生积极的影响。

参考文献：

[1]李汝.企业资金运行与资金盈利能力研究［J］.企业经济，2006,(8).

[2]邓文豪.牟涛.袁蕴.周华,财政货币政策对企业财务管理的影响及对策［J］.工作研究，2002.5.

货币政策工具篇4

    一、引言

    近年来,随着经济形势的不断变化,我国中央银行频繁调整货币政策。1997—2002年间实施稳健的货币政策,2003年后货币政策为稳中适度从紧。2008年中央银行货币政策去掉适度,变为从紧,中央银行紧缩的态度更加明确。2008年10月存款准备金率、利率齐下,发出明确政策信号,货币政策又开始从松。2010年起货币政策明显从紧,法定存款准备金率和利率齐升,存款准备金率提高11次,2011年6月提高至21.5%历史高点;1年期定期利率提高5次,2011年7月提高至3.5%。2012年货币政策适度放松,存款准备金率、利率降低数次。

    在实施货币政策时,中央银行主要使用存款准备金率工具,而较少选择利率和其他货币政策工具,中央银行的这种选择偏好引起了人们的广泛关注。这些货币政策工具的调控效果与货币政策的调控目标是否一致?对于不同的货币政策工具,其实施所产生的实施效果究竟如何?本文以此为出发点,通过相关数据进行实证检验,分析近年来我国货币政策工具的实施效果,并对提高货币政策工具的有效性提出了几点建议,以期能完善货币政策调控机制,增强宏观调控的效果。

    二、文献综述

    在经济运行过程中,随着经济形势的变化,货币政策当局往往会使用一些货币政策工具来应对这些变化。对这些货币政策工具的运用情况,许多学者进行了深入的理论研究和实证分析。

    徐诺金(2008)认为在传统货币政策工具理论中,存款准备金率由于影响巨大,不宜频繁使用。但由于我国目前的货币供给机制是外源型创造机制,以外汇占款为绝对份额,且外汇收支顺差有增无减。提高存款准备金率可以对冲流动性过剩而对银行流动性影响不大,因此,存款准备金率工具在我国可频繁使用。

    熊奕(2010)比较了不同货币政策工具给中央银行带来的成本, 发现使用不同的货币政策工具的成本存在显着差异。提高存款准备金率、利率, 发行央行票据都会增加中央银行的成本,相对而言,利率的成本较为突出, 提高存款准备金率的成本较小。

    林松(2011)也从成本方面进行了研究,认为中央银行统一提高利率的情况下,无论是国有企业或是民营企业,它们的融资成本都会增加。因此,在实行紧缩性的货币政策时,从自身的经济利益考虑,商业银行、国有企业都会对提高利率的货币政策工具的使用产生抵触情绪。这种抵触情绪会对中央银行选择何种货币政策工具产生影响。

    在实证分析方面,耿强、樊京京(2009)选取时间为2000年1月至2008年3月的样本数据,变量选取总工业增加值、准备金率、法定准备金率、再贴现率、一年贷款基准利率、广义货币供给、商品零售价格指数等,进行平稳性检验,进行脉冲响应。分析认为,要实现物价的稳定,又不剧烈的影响产出,基准利率是个比较有效的工具;存款准备金率对物价产生效果的滞后期过长,中短期内物价仍会上涨;再贴现率短期内影响比较明显,但中长期内作用失效。

    但是也有不同的结论。中国人民银行南昌中心支行课题组(2011)在社会融资规模视角下研究货币政策工具的有效性,采用2003年1月至2010年12月的月度数据,分别用利率、存款准备金率、央行票据对社会融资规模(债券融资、股票融资)作格兰杰因果关系检验、协整检验、脉冲响应分析。研究发现:利率对贷款的影响程度最大,对债券融资、股票融资的影响程度较小;存款准备金率只适合用于短期调控,不适宜用于长期调控;央行票据在用于调控债券融资、股票融资方面是较好的货币政策工具。

    徐晓伟,王伟(2012)将突发冲击和货币政策工具纳入到统一的分析框架中,借助DSGE模型研究不同的货币政策工具应对突发冲击的效果。当政府的目标在于抑制经济过热、防止经济大起大落时,价格型工具在应对来自供给方面的冲击更为有效,而数量型工具在应对来自于市场需求方面的冲击更为有效。在应对通货膨胀方面,数量型工具要显着优于价格型工具。

    上述文献从不同的角度研究了货币政策工具选择问题。在阅读相关文献之后,本文主要从实证方面分析2006年至2011年我国货币政策工具的实施效果,对相关数据进行单位根检验、协整检验,建立脉冲响应函数,得出相关结论,并对完善货币政策工具有效性提出了建议。

    三、实证检验

    在过去很长一段时期内,中国货币政策以直接调控为主,即采取信贷规模、现金计划等工具。1998年之后,取消了贷款规模控制,由直接调控转变为间接调控。现阶段,中国的货币政策工具主要有存款准备金率、公开市场业务、再贴现率、利率政策、汇率政策等。本文讨论的货币政策工具主要是存款准备金、利率、公开市场业务。

    本文所选取样本数据的时间为:2006—2011年的月度数据,数据来源于国家统计局官方网站、中国人民银行官方网站、中国债券信息网。选择大型金融机构法定存款准备金率CL、一年期定期存款利率LL、公开市场业务OM(公开市场业务包括发行央行票据和正回购、逆回购)作为货币政策工具的解释变量指标。货币供应量和信贷额是货币政策的中介目标,物价稳定是货币政策的最终目标,所以选择消费者物价指数CPI、货币供应量M2、信贷额XD作为货币政策工具的被解释变量。

    (一)数据平稳性检验——单位根检验

    在设定向量自回归模型(VAR)时要进行数据的平稳性检验。对所有序列进行单位根检验,采用方法是ADF检验,运用AIC和SC准则来确定滞后阶数。为消除时间序列的异方差,各个变量均取自然对数以后进行实证分析。使用Eviews软件进行检验,结果如表一所示。

    由表一单位根检验可知,在5%的显着性水平下,变量公开市场业务OM的ADF统计量绝对值大于5%的临界值的绝对值,拒绝原假设,即序列不存在单位根,表明公开市场业务OM是平稳的;其他变量的ADF统计量绝对值均小于5%的临界值的绝对值,接受原假设,序列存在单位根,其他变量都是非平稳的。在1%的显着性水平下,所有变量的ADF统计量绝对值均小于1%的临界值的绝对值,接受原假设,序列存在单位根,所有变量都是非平稳的,而其一阶差分的ADF统计量绝对值均大于相应的临界值的绝对值,拒绝原假设,表明所有变量的一阶差分都不存在单位根,是平稳序列,即表示这些变量是单整I(1)序列。因此可以使用协整检验研究各变量间的长期动态均衡关系。

    (二)协整检验

    时间序列中,每一个序列单独来说可能是非平稳的,但这些序列的某种线性组合却可能存在不随时间变化的性质,即这些非平稳变量之间存在长期稳定的均衡关系,即协整关系。本文使用Johansen协整检验分析这些变量的长期动态均衡关系。

    对存款准备金率与消费者物价指数、货币供应量、信贷额作协整检验,在5%的显着性水平下,存款准备金率、消费者物价指数、货币供应量和信贷额至少存在4个协整方程。

    对利率与消费者物价指数、货币供应量、信贷额作协整检验,在5%的显着性水平下,利率、消费者物价指数、货币供应量和信贷额至少存在4个协整方程。

    对公开市场业务与消费者物价指数、货币供应量、信贷额作协整检验,在5%的显着性水平下,公开市场业务、消费者物价指数、货币供应量和信贷额至少存在4个协整方程。

    以上协整检验表明,存款准备金率、利率、公开市场业务与消费者物价指数、货币供应量、信贷额各个数据之间具有长期的均衡关系,可以进行脉冲响应函数分析。

    (三)脉冲响应分析

    脉冲响应分析用于衡量模型受到某种冲击时对系统的动态影响,能够比较直接的刻画出变量之间的动态交互作用。以下是基于存在协整关系的变量建立向量自回归(VAR)模型,考察CPI、M2、XD分别面对CL、LL、OM冲击下的脉冲响应结果。

    如图一所示,对CPI的影响中,存款准备金率CL对CPI的当期几乎没有影响,对CPI的正向冲击第二期达到高峰,之后影响逐渐弱化,在第四期达到第二个小高峰,随后影响消退;利率LL对CPI的脉冲响应有较大的纵向截距,表明LL对CPI的当期影响较大,影响保持正向略有波动,第六期后影响基本消失;公开市场业务OM对CPI的当期影响较小,前两期有负向冲击,之后转为正向冲击,影响都较小,第六期后影响基本消失。对M2的影响中,存率CL对M2当期产生正向冲击,第二期之后影响迅速转为负向影响,第三期时负向影响最大,随后影响逐渐减弱,持续到第七期消失;利率LL对M2具有负向冲击,在第三期达到高峰,随后影响减弱,持续到第六期;公开市场业务OM对M2的即期正向影响最大,之后迅速转为负向,第二期达到负向的最大影响,之后负向影响小幅波动,第六期后影响消除。对信贷额的影响中,存率CL对信贷额XD的即期影响为正,第二期至第四期影响为负,之后正向小幅波动至第八期后影响消退;利率LL对信贷额XD即期影响为负效应,之后迅速转为正效应,然后迅速回落,第三期为负向高峰,后又迅速转为正向,第四期为正向高峰,第五期后影响基本消退;公开市场业务OM对信贷额XD产生即期正向影响后,影响迅速转为负向,第二期为负向最大影响,之后影响消退,第三期后基本消除。

    存款准备金率CL对M2、XD产生即期影响,对CPI第二期影响较大,对CPI、M2、XD影响时间相对较长;利率LL对CPI、M2、XD当期影响都较大,影响时间较短,对CPI、M2、XD的影响持续到第六期后基本消除;公开市场业务OM对CPI、M2、XD都有即期影响,且会出现方向转变现象,影响时间较短,对CPI、M2影响时间为6期,对XD影响持续到第4期后消失。

货币政策工具篇5

关键词：宏观经济 通货膨胀 货币政策 货币发行量

中图分类号：F830.33 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2011)01-016-04

2010年11月，物价问题开始引起高度重视。随着稳定物价的“国十六条”等行政、法律措施相继出台，以及各地密集跟进限价措施，短期内物价上涨势头已有所回落。不过，物价水平整体“趋稳”并不意味着“下行”，通胀热度暂停升温也不意味着通胀压力真正缓解。在相当长一段时间里，稳定物价、应对通胀依然是我国宏观调控的重心。为有效应对通胀，必须找准物价持续上涨的动力源泉，综合运用财政、货币政策工具，才能取得事半功倍的效果。

一、物价上涨压力长期存在

(一)价格行政调控只能在短期内有效

在中国一系列价格行政调控政策出台之际，恰逢欧洲债务危机重现，疲弱多时的美元指数出现反弹，全球农产品金融属性下降、现货价格下跌。中国在农贸市场商品价格继续走低的同时，农产品期货也是全部下跌。行政调控虽然非常有效，但仅限于短期。这也是历年房地产打压政策无效的经验教训。长期难以见效的原因如下：（1）炒作经济基础不变。前阶段农产品暴涨，肯定是市场失灵的表现，这时候行政干预这只“有形之手”必然要干预，合情合理。但市场手段依靠的推动力是商业利益，只要炒作的经济基础不变，就会一直存在；而行政手段的推动力是政治利益，天然具有双刃剑和一阵风的特点。政府工作千头万绪，现在又到了年底，很多工作需要检查验收，不可能把农产品价格问题一直放在中心位置，而这正是游资等待的时机；（2）政府要求减免的过桥过路费、市场摊位费的收取已经企业化经营，减免政策不可能长期执行。生产、储备和运输环节的成本依然较高，终端市场产品不得不接受“水涨船高”式加价；（3）整顿主要农产品收购秩序和打击恶意囤积并不能完全消除游资在流通环节的“囤积”，其根源在于巨额货币存量和通胀预期，现在市场通胀预期没有破除，相反越烧越旺。如何拿捏调控力度，既保障农民和消费者利益，又不使市场失去竞争活力，这是对行政干预的考验；（4）未来一旦全球农产品重拾涨势，中国市场会否水漫金山？

（二）现行通胀程度被制度性低估

由于政府一直强调经济增长优先的发展战略，通胀问题一直得不到官方的认同，而经济增长与物价稳定很难兼顾，因此存在“制度性低估倾向”。在通胀压力不断加大的同时，权威部门的CPI数据屡屡与老百姓切身感受相左，按照许小年的说法，属于“制度性数据失真”。而中国社科院在11月初公布的“2006年以来，通过人为调整，CPI大约被系统低估7%”的结论更是激起了外界对CPI统计的质疑。根据经济学原理，M1的变动将影响半年后的CPI通胀率。在过去的几年中，CPI（红线）的峰值总是在图中高于M1（蓝线）的峰值，而今年上半年却是个明显的例外，红线不仅没有超过反而仅达蓝线峰值的一半。以去年年底为例，M1的增长接近40%，而今年6月份的CPI只增加了2.9%！很显然，CPI被低报了。11月，随着最高决策层在物价问题上态度的变化，物价问题才引起足够的重视，继“国十六条”后，各部委相继出台措施，发改委更是五天连发九项通知稳定物价。但此时已经错过治理通胀的最有效时点，物价由9月份前的部分商品跳涨、10月份剩余商品补涨发展到11月份全面涨价阶段，大大增加了抗通胀的难度。

物价的持续上涨导致经济行为扭曲。首先影响心理，买方“买涨不买跌”，而卖方则“囤积居奇”，人为造成短缺局面。其次，社会财富再分配。在存在工资粘性的情况下，通胀将造成工资收入群体的实际收入水平相对下降，而使得资产或商品的拥有者的实际财富对货币的比价增加。第三，影响实际的投资行为，使得投资膨胀，信贷扩张。在产品价格上涨的情况下，厂商的直接反应就是扩大生产，如果遇到产能瓶颈，便会扩大投资；另一方面，通胀导致了实际利率的降低，这意味着给了借款者一笔补贴，企业借款进行投资的冲动是显而易见的。物价上涨预期可以自身强化，高通胀一旦形成，治理成本高昂，政府往往投鼠忌器，只能在社会稳定或经济硬着陆中痛苦选择。

二、物价持续上涨的基本动力来自宽松的货币政策

按照货币学派的观点，物价的上涨永远是个货币现象。中国近十年来货币发行量及增速无论是与中国同期GDP纵比还是与外国情况横比，都显示货币发行过快。本轮物价上涨是近十年货币被动超发的累积结果，而宽松的信贷条件、长期的低利率则起到助燃的作用。“货币超发-房价上涨-物价上涨”的逻辑是合理的。土地和地产涨起来了，城镇的生活成本、商务成本就上去了，工资就开始倒逼着涨。务工成本涨意味着务农的机会成本涨，反过来又会牵引着农产品涨，这是政府最担心的货币向CPI传递的通道。

（一）中国货币发行及相关数据

1.M2和同期实体经济规模GDP相比

自1999年以来，中国广义货币量M2和同期实体经济规模GDP的情况见图2（为和同期货币量可比，GDP采用了当年价格数，2010年GDP采用上半年数且假定下半年和上半年一样，2010年M2采用上半年末数且假定下半年不再增加），可以看出10多年来中国的货币量和实体经济规模间的距离在拉大。中国广义货币比实体经济偏多的状况自2009年开始加剧（即使剔除外汇占款也如此），说明中国为应对此次金融危机采取的措施表面看是扩张的财政政策，其实是伴随着巨量的货币扩张，且具后续效应。

2.M2增长率与GDP增长率相比较

按照简单的原理，M2增长率=GDP增长率+CPI+调节数，考虑到金融深化等影响，增加的调节数通常不超过2%。1999年-2010年间，GDP年复合增长率为13%（当年价格数，比可比价格数大），M2年复合增长率为17%，远高于同期GDP增速与CPI增速之和，其中2008年和2009年差额尤其夸张。

从M2/GDP的比率也可以看出，进入2000年后，该比率长期在150%~200%之间波动，2010年更是接近200%（见图3）。由于构成M2的现金意味着中央银行对公众的负债，构成M2的存款是商业银行对公众的负债。所以M2/GDP的比例越高，整体支付风险越大，故任由这种局面发展，央行的信用创造能力和银行体系的支付能力都将逐渐蚀空。

3.中国M2与美国M2相比较

中国广义货币M2不但纵向和自身的实体经济比增速惊人，横向比较也很突出，2009年末中国的M2为610224亿元人民币，按该时点汇率中间价折合为8.94万亿美元，美联储公布的2009年末美国的M2为8.54万亿美元，而2009年中国的名义GDP约为美国GDP的34%，也就是说2009年中国的实体经济只有美国的1/3略强，但M2却高出美国近5%，到今年8月末，中国M2已高出美国约17%。

（二）本轮物价上涨是近十年货币被动超发的累积结果

货币超发在中国主要表现为从汇率形成机制里被动释放出来的天量货币。人民币汇率的形成机制，在事实上已经成为货币当局被动发行人民币的机制。央行购买外汇发放出的基础货币属于高能货币，转入商业银行后，还会乘以4倍-5倍的货币周转速度，形成可投放给市场的贷款总额。

2001年我国加入WTO，2001年-2004年度新增外汇储备的绝对量从465亿美元、742亿美元、1168亿美元，直到2066亿美元；年增长率则分别跳到28%、34%、40%和51%。此后，中国年度新增外汇储备都在2000亿美元以上，即使如出口导向的中国经济遭受改革开放以来最严重的挫折的2009年，外汇储备仍新增4500亿美元，由此形成的人民币供应压力远高出经济增长的需要。

通过外贸顺差形成的巨额的外汇储备，从商品形态看，货物已经出口了。可是这挣回来的外汇，经过向商业银行结汇，无论是以工人薪酬、老板的投资与管理收益、政府税收以及其他相关方的服务所得表现，全部形成国内的人民币购买力。在此情况下，过量的人民币购买力追逐不够量的国内商品，结局只能是国内物价总水平上涨，这就是这些年国内通胀时不时冲高的根源。有人认为，本轮通胀起因于四万亿经济刺激计划，这并不正确。本轮物价上涨是2008年通胀的延续，只不过由于全球金融危机的冲击而中断。四万亿经济刺激计划带来的宽松货币政策起到催化剂作用。

（三）货币信贷过于宽松助燃

如果仅仅是M2增长较快，也不一定会对实体经济造成冲击。例如，美联储进行了一轮又一轮的量化宽松政策，但是商业银行不愿意贷款，资金仍旧滞留在商业银行，对实体经济的影响有限。而在中国的情况完全与此相反，科尔奈所谓的“投资饥渴症”永远存在。直到2008年9月份，我国仍旧实行的是紧缩的货币政策，防通胀、防过热，限制商业银行的放款行为。结果，全球金融危机来临时，在我国与美国等发达国家所患疾病不同的前提下，采取了同样的药方，也实施了极度宽松的货币政策，放松信贷条件、降低利率，导致2008年调控成果付之东流。而信贷增长的凶猛，长期的负利率，直接导致货币流通速度的加快，增加流动性，对实体经济的冲击产生助燃作用。

为对冲楼市调控对经济的负面影响，政府投资重新升温将砸破信贷目标，2010年突破预设的7.5万亿元信贷目标。除了官方的正规信贷，非正规信贷市场也是风起云涌。由于银行实际存款利率为负，诱使储蓄资金从正规银行流向年利率介于12%至120%之间的地下钱庄。此类未受监管的机构今年以来的放贷总额可能达到4万亿元人民币左右。去年新增信贷9.6万亿元，今年超过7.5万亿元，两年时间进入市场的货币超过17万亿元，“流动性泛滥”的症状已毋庸多言。

三、及时收紧货币政策

“解铃还须系铃人”，尽管央行无力改变出口导向战略和贸易结构，作为两大宏观调控部门之一的央行收紧货币政策处理通胀问题最为有效。央行货币政策目标必须回归稳定物价本位，M2增长率严格与GDP增长率挂钩，通过对基础货币和货币乘数的调控，央行可以控制银行信贷的变动。适时适度的加息有利于控制物价的上涨，打击投机炒作。

(一)货币政策目标及时回归本位

这些年，中国货币政策承担了太多的使命。抑制通货膨胀，调整经济结构，保持经济增长，惠及民生事务，都在一定时间段内成了货币政策的任务。中国的货币政策看起来无所不能，到最后可能就是什么都完不成。《人民银行法》曾以法律条文的形式提出了单一货币政策目标的问题，即“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。但是，近年来有人把该条文解释为，货币政策目标当然是要保持币值稳定，但根本目的是促进经济增长。如此一来，货币政策目标就不明确，货币政策在稳定币值与经济增长两个选择上，虽然经常要有所侧重，但更多的是要“服从”市场需要。其结果是，当需要经济增长时，往往投放很多的货币。但过多的货币带来了通货膨胀“预期”或直接引发了通胀。而后，治理通胀又成了中央银行的主要政策目标。从近年货币政策实际操作的情况看，曾有过从稳健的货币政策，到“适度从紧的货币政策”，再到“适度宽松的货币政策”等多次变化。这种货币政策“松―紧―再松―再紧”的频率变化与经济波动发生了共振，导致货币政策自身不仅波动加大，而且在某种意义上失去了它的独立性。同时，货币政策操作力度越来越大，客观上降低了货币政策的政策弹性和政策效率，影响了货币政策的有效性。近几年来，不管是针对通货膨胀，还是刺激经济增长，货币政策的力度似乎是越来越大，政策操作的频率也越来越高。而货币学派认为，从长期来看，货币应该是中性的，过于频繁的变动，加大了经济的波动。

货币政策回归本位，就是控制通胀，包括通胀预期。同时，货币政策对经济增长的目标必须要有独立性，绝对不能越高越好。理论上，货币供应量（包括信贷）增长率的制定是与经济增长率匹配的。但是，在具体实施中，经济增长率不断向上偏离目标。随后是货币供应量、信贷供应量超预期增长，再后就是流动性过剩、通货膨胀。很明显，货币政策必须防止被胁迫。一旦经济增长有偏离目标的倾向，货币政策就应该出手。

(二)现阶段必须数量型工具与价格型工具并用

近期,为回收流动性、调控信贷投放和抑制通货膨胀,央行已经先后动用了提高存款准备金率和加息两大紧缩工具。从后期物价走势看,调控政策有必要继续收紧,从出台的政策看,决策部门似乎更倾向于使用数量型工具。不过,综合比较,对于当前的控制物价和流动性调控,加息似乎优于上调存款准备金。

1.当前法定存款准备金率仍有上调空间，但物价控制效果有限。不考虑差别存款准备金因素,当前大型存款类金融机构法定存款准备金率已经高达18%。不过,综合各种情况,当前法定存款准备金率仍有上调空间。韩国等均有将法定存款准备金率上调至20%以上的先例。另外,从国内金融机构人民币存款资金运用看,贷款约占67%,央票约占4%,法定和超额存款准备金约占20%,金融机构仍有约9%的资金用于国债投资等,从理论上讲,这部分资金可视为央行继续上调法定存款准备金率的上限空间。但是，提高存款准备金虽然可以影响“国内信贷”,但对“国外净资产”却影响甚微,不能从根本上改变社会资金状况。所以,当前提高存款准备金的结果,在造成银行间资金紧张的同时,并未从根本上改变流动性充裕的状况,其控制物价效果大打折扣。

2.加息受多种条件限制，但物价控制效果明显。当前加息的难处不难理解: 一是加息1%会导致地方政府因10万亿元融资规模而每年多付1000亿的利息，大大抑制地方政府投资冲动；居民6万亿元按揭贷款每年付出更多的利息而加大居民负担，在物价上涨的基础上增加社会不安定因素；二是因为基准利率调整直接决定金融机构存贷利率,利率在中国不仅是货币政策手段,还是社会再分配工具,利率上调需要多部门协调,利率下调容易上调难。虽然受多种因素制约,相比提高存款准备金,加息却是控制物价的有效手段,这主要表现在以下几个方面:

一是当前物价持续走高,加息是缓解实际负利率的根本途径。按照当前物价上涨趋势,直到明年上半年,大部分月份CPI同比增速都在4%以上,个别月份可能超过5%,通胀威胁很难在短期内消退。在物价持续处于高水平的情况下,只有加息才能修正我国当前的实际负利率状况。

二是加息最能体现政府管理通胀的决心,降低通胀预期。正是因为利率上调牵涉众多部门利益,所以加息才更能体现政府管理通胀的决心,稳定居民价格预期。

三是加息也是抑制我国资产价格上涨的有效手段。资金成本提高可以有效抑制房地产等资产价格,这既符合近期的房地产调控政策需要,也有利于降低热钱的资产收益,一定程度上减轻热钱涌入压力。

四是加息部分减轻输入型通胀压力。中国是国际大宗商品的重要进口国,无论是从需求还是预期的角度,加息均会起到降低国际大宗商品价格的作用,减少国内输入型通胀。

四、小结

短期内，抑制通胀最有效的办法是收紧货币政策，打击投机炒作。从中长期来看，要从根本上解决通胀压力，必须改变中国目前过度依赖投资和出口导向型的经济模式、放弃人民币与美元挂钩的汇率政策，调整汇率生成机制。必须改变目前缺乏独立性的货币发行体制、建立独立而负责任的货币发行体制，同时顶住压力进行经济与行政体制改革。对农产品等关系国计民生的产业实施财政补贴，鼓励生产供应。

参考文献：

1.胡新智，加息还是加存款准备金[J]，财经，2010-11-26

2.叶檀，别为不负责的货币体制辩护[N]，每日经济新闻，2010-11-22

3.周其仁，被动超发货币的教训[N]，经济观察报，2010-08-17

4.盛宏清，未来三个季度加息在所难免[N]，中国证券报，2010-11-26

5.王兰，中国货币为什么这么多[J]，新世纪，2010-10-16

6.许小年，经济数据打架不是新闻 不打架才是新闻[N]，经济参考报，2010-08-11

货币政策工具篇6

关键词：金融危机；非常规货币政策工具；美联储；银行间同业拆借市场；商业票据市场；股票市场；货币政策传导渠道

中图分类号：F830.0 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2014）01-0085-07

一、引言

按照传统的货币政策分类，通常把货币政策工具划分为一般性、选择性和其他货币政策工具三大类。但是当经济遇到特别重大危机时，传统货币政策工具就往往难以满足调控需要。譬如当遇到20世纪30年代的“大萧条”和2008年全球金融危机时，央行如果利用传统的利率政策工具仅仅通过降息就难以取得良好的效果，尤其是当利率降至流动性偏好陷阱或处于零边界时，利率工具更是难以奏效，此时央行就需要考虑使用“非常规货币政策工具”。

2008年全球金融危机发生后，以美联储为代表的多国央行迅速采取了一系列非常规货币政策工具（Unconventional Monetary Policy，UMP），对稳定经济、应对危机发挥了非常关键的作用。那么在重大金融危机下央行可以采取哪些非常规货币政策工具？不同货币政策工具的调控效果如何？以及根据实际危机情况如何选择合适的货币政策工具？对于这些问题的研究分析，为中国人民银行探讨后危机时代货币政策工具的改革，具有重要的理论和实践意义。笔者通过危机背景下中美两国货币政策实践及效果的对比，为后危机时代中国人民银行货币政策工具箱的优化提供理论分析和政策建议。

国内外理论界和实务界关于央行非常规货币政策工具问题开展了一些针对性的研究。Smaghi（2009）给出了非常规货币政策的定义，即货币当局为了解决市场微观主体在特殊危机时期面临的融资成本过高或流动性供给短缺而采取的对策，非常规货币政策常常需要借助一定的手段才能实施，这些手段就是非常规货币政策工具[1]。Ishi（2009）认为，流动性宽松、数量宽松以及信贷宽松的货币政策是各国央行在应对危机时采取的主要非常规货币政策工具[2]。刘胜会（2009）总结了美联储应对国际金融危机时采用的一些非常规货币政策工具，美联储的这些货币政策工具的运用在一定程度上稳定了市场信心，注入了流动性，起到了稳定经济的效果[3]。鲁国强针对美国金融危机前的利率政策进行了分析[4]，穆争社（2010）的研究也证明了美联储量化宽松政策所取得的效果，但他同时也提出了这些创新性非常规货币政策工具的运用所带来的负面影响，比如威胁到中央银行的独立性等[5]。张翠微（2010）围绕公开市场操作这一货币政策工具深入分析了主要国家央行的政策退出方式[6]。这些文献从不同角度分析了金融危机下货币政策工具的运用，但是还没有系统分析对我国央行货币政策改革优化的借鉴思路。

二、美联储在应对金融危机时的非常规货币政策工具选择

（一）美联储应对2008年全球金融危机的货币政策工具选择

美联储应对2008年金融危机时采取的非常规货币政策工具，可以归结为以下三类目标：一是通过加强美联储作为最后贷款人的地位，增加金融机构的短期流动性来源；二是增加信贷市场的短期流动性来源；三是增加中长期信用规模[7]。为了实现这三类目标，主要采取的货币政策工具类别和推出时间如表1所示。

（二）美联储非常规货币政策工具的运用和效果分析

笔者从美联储非常规货币政策工具对银行间同业拆借市场、商业票据市场、股票市场的影响以及对实体经济的影响出发，考察这些货币政策工具运用的效果，分析以上非常规货币政策工具的运用是否使危机中的过度波动快速趋于平稳，是否有效维护了经济的稳定。

1. 第一类非常规货币政策工具对银行间同业拆借市场稳定的影响。金融危机首先导致了银行间同业拆借市场的崩溃。笔者选取“Libor-OIS利差”指标分析银行间同业拆借市场的波动。Libor-OIS利差表示3个月美元Libor利率和隔夜指数掉期（Over Night Indexed Swaps，OIS）利率之间的差额，主要反映银行体系的流动性和信贷压力，息差扩大被认为银行间拆借意愿下降。通常情况下，在经济稳定、银行间市场平稳、流动性充足的时候，Libor-OIS利差处于一个较小的值附近；但是当出现经济剧烈波动、银行间市场流动性波动增强、市场风险增大时，由于不确定性增加，会导致长期资金成本上升，进而拉高Libor-OIS利差。当Libor-OIS利差扩大时，就表明银行间市场的流动性和市场风险变大，会降低银行间市场交易活跃度，货币市场趋于运转不畅；而Libor-OIS当利差缩小时，就表明市场状况好转，商业银行拆借交易意愿上升，市场交易活跃度增加，货币市场运转趋于正常。所以Libor-OIS利差可以较好地反映银行间同业拆借市场的稳定状况，可以利用这一指标来监测货币市场的稳定性。

从美国同业拆借市场的Libor-OIS利差实际观测值来看（见图1），2008年全球金融危机前Libor-OIS利差一般维持在10个基点左右，金融危机爆发后，Libor-OIS利差快速上升，接连突破了100基点、200基点和300基点。2008年10月，雷曼兄弟破产给银行间市场造成了极大恐慌，银行间市场出现信用危机，资金交易迅速去杠杆化而极度萎缩，各银行同业机构考虑到流动性和市场风险，参与同业市场交易的意愿极低，市场基本处于崩溃状态，Libor-OIS利差一度达到364基点的最高点。

美联储迅速采取了主要针对银行间同业拆借市场的TAF、PDCF、TSLF等非常规货币政策工具。TAF（定期拍卖便利）是以贴现窗口所有可以接受的资产作为抵押资产，通过招标拍卖方式向存款类金融机构提供短期资金；PDCF（一级交易商信贷便利）是以各种BBB级证券后又扩展到第三方回购资产为抵押物，美联储按照固定利率向一级交易商借款来增强一级交易商的融资能力；TSLF（定期证券借贷工具）是允许一级交易商把流动性不强的一般债券作为抵押，从美联储换取具备较高流动性的国债，从而增强金融市场质押债券的信用，促进同业拆借市场恢复。这些非常规货币政策工具的使用，使Libor-OIS利差逐步回落，2009年1月，Libor-OIS利差降到了90个基点～100个基点，基本回到了2007年时的水平，到2009年底恢复到10个基点左右，达到了危机前的正常水平。Libor-OIS利差的回落表明美联储非常规货币政策工具的运用，一方面为银行间市场有效地注入了流动性，较好地维护了同业拆借市场稳定，增强了市场参与者的信心；另一方面，金融市场上许多信贷利率和证券收益率与Libor-OIS利差挂钩，利差逐步缩小又进一步降低了借贷成本，对实体经济中的企业投资和居民消费产生了正向刺激作用，推动了美国经济的复苏。

2. 第二类非常规货币政策工具对商业票据市场的影响。金融危机导致了短期信贷市场的极度萎缩，这可以通过观察低信用级别和高信用级别商业票据之间的利差变化来判断非常规货币政策工具对商业票据市场稳定性的影响。本文选取非金融类A2/P2商业票据来代表低信用级别的商业票据，选取非金融类AA商业票据来代表高信用级别的商业票据。

如图2所示，在2008年9月金融危机恶化之前，这两种信用级别的商业票据之间的利差基本维持在100个基点以内，2007年8月之前的利差更是维持在较低的水平，随着金融危机的爆发，这两种信用级别商业票据之间的利差迅速攀升，一度超过500个基点，在短短的两个月内利差增长了5倍，这就意味着金融市场快速增加了对低信用等级公司商业票据信用状况的担忧，预期低信用级别商业票据的违约率会快速上升，需要提高利率来覆盖可能上升的违约风险损失，相应也增加了这类公司的融资成本和难度。

美联储为了应对危机中的短期信贷萎缩，主要针对商业票据市场推出了旨在增加信贷市场短期流动性来源的AMLF、CPFF和MMIFF等货币政策工具（见表1）。AMLF（资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利），是指各类金融机构可以用资产支持商业票据作为抵押物，从美联储申请贷款；CPFF（商业票据信贷便利）是由美联储设立一个专门机构，通过直接购买商业票据实现向工商企业发放资金；MMIFF（货币市场投资基金便利）是指合格的货币市场投资者将等额的美元存款凭证或商业票据交给美联储，从而换得资金。这些工具的使用为短期信贷市场注入了资金，使两种信用等级票据间利差大幅下降，到2009年3月已下降到100基点以下，基本回到金融危机前的水平①。

非金融类A2/P2商业票据与商业票据间利差的回落表明，美联储针对票据市场的非常规货币政策工具取得了良好效果，一方面维持了商业票据市场稳定，恢复了票据市场正常的信贷融资功能，另一方面企业的融资成本得以降低，促进了经济复苏。

3. 第三类非常规货币政策工具对股票市场的影响。金融危机对经济中长期的影响主要反映在股票市场上，股票价格反映了投资者的预期和愿意承担的风险，是反映金融市场中长期健康的重要指标。图3反映了2006年1月至2012年1月美国标准普尔500指数的走势，从图3中可以看出2007年10月至2009年3月该指数一直处于下跌状态，美国经济急剧恶化，投资者极度恐慌。

美联储进一步创新，推出了用于增加中长期信贷规模的非常规货币政策工具，例如TALF（定期资产支持证券贷款工具），是指所有的市场参与者只要具有合格的抵押品（包括各种资产支持证券和各类中长期证券）都可以抵押给美联储获得较长期限的借款资金。这些货币政策的推出，增加了中长期信贷规模，缓解了市场主体的资金短缺，使得股票价格逐渐恢复，到2009年12月31日，标准普尔500指数已经比2009年3月的最低点上升了65%，到2011年和2012年基本恢复到了危机前的水平，这充分显示了金融市场趋于正常，投资者信心基本恢复。

4. 实体经济的复苏。美联储非常规货币政策工具的运用，稳定了金融市场，提供了短、中、长期信贷资金供应，恢复了正常的信贷资金供给和信贷利率价格机制，使得实体经济能以正常的资金成本获得信贷资金，促进整个经济开始逐渐恢复。

金融危机爆发后，2008年美国各季度GDP环比折年增长率分别为-0.7%、1.5%、-2.7%和-5.47%；2009年各季度分别为-6.4%、-0.7%、2.2%和5.7%，从2009年第三季度开始，美国GDP就出现了环比正增长②，基本走出衰退，主要得益于美联储非常规货币政策工具的创新和运用。

美联储应对2008年全球金融危机的非常规货币政策工具创新和运用实践说明，在目前的市场环境下，当经济受到特别重大突发冲击陷入严重危机时，仅依靠传统货币政策工具远远不够，央行需要快速地创新货币政策工具，有预见性地进行超前和大规模操作，才能在较短时间内稳定金融市场、恢复实体经济。这对中国人民银行的货币政策优化改革具有重要的借鉴意义。

三、全球金融危机时期中国人民银行货币政策实践及效果

（一）中国人民银行应对全球金融危机时采用的货币政策

中国人民银行在2008年金融危机期间主要采用了公开市场业务、存贷款基准利率、存款准备金率等传统的货币政策工具。一是通过公开市场业务在银行间市场减少基础货币回笼，投放流动性，从2008年7月开始下调央行票据发行规模和频次，停止了最常用的1年期央行票据发行，直到2009年7月才又重启，此外，还设立短期招标工具（Term Auction Facility，TAF）使境内金融机构可在资金不足时获得流动性资金。二是通过利率工具，2008年5次下调存贷款基准利率并维持较低的存贷款利率水平，降低实体经济融资成本，刺激经济，控制整体经济下滑，直到2010年下半年出现通货膨胀苗头才于10月开始上调利率。三是通过降低存款准备金率，为商业银行释放流动性，增加可贷资金，支持商业银行向实体经济放贷。从2008年9月始连续降低存款准备金率，同时考虑到不同商业银行针对的信贷客户结构不同，为了重点支持中小企业和农业等薄弱产业的资金支持，对大型金融机构、中小型金融机构以及农村金融机构执行了差别的存款准备金率政策。

（二）通过协整分析和向量误差修正模型分析中国人民银行货币政策的效果

在分析货币政策效果的技术方法方面，多数学者如：柳欣（2008）[8]、方舟（2011）[9]、余婧（2011）[10]等一般采用VAR模型方法。为了分析严重危机条件下非常规货币政策实施的效果，需要区分政策变量对经济作用的长短期影响，辨别各变量间的长短期关系，在此笔者借鉴张延群（2010）的思路[11]采用协整分析和向量误差修正模型（VECM）方法。其中，协整检验一般有E-G两步法和Johansen基于VARs的协整方法两种，易行健（2006）利用E-G两步法检验过实际货币余额、人民币名义有效汇率、实际GDP、通货膨胀率、无风险利率等变量之间的协整关系[12]，对于多变量协整检验宜选用Johansen方法[13]，本文属于多变量协整检验，采用Johansen基于VARs的协整方法。

1. 变量选择。按照人民银行货币政策的传导过程来选择效果检验变量：（1）以1年期贷款利率（用R表示）、大型金融机构存款准备金率（用CZ表示）作为货币政策工具的变量；（2）以M2代表的货币供应量，作为央行货币政策中介目标的变量；（3）货币政策的两大目标一是稳定物价，二是促进或恢复经济增长，所以选取CPI和GDP作为稳定物价和经济增长的度量指标；（4）引入虚拟变量XN，用于表示金融危机时期货币政策的转变，把2008年9月之前XN的值设为0，2008年9月至2010年1月的值设为1。

本文通过实证分析R、CZ、M2、CPI、GDP和虚拟变量XN之间的相互关系来检验中国人民银行货币政策应对全球金融危机时的效果，核心是考察货币政策工具对物价的稳定效应和对经济增长的促进效应。

2. 样本数据选取和处理。全球金融危机始于美国次贷危机，到2008年下半年才真正对中国经济产生较大冲击，中国人民银行从2008年下半年才开始实施一系列宽松的货币政策措施，至2010年1月基本结束。为了突出检验应对金融危机各项货币政策的效果，本文选取2005年1月至2010年1月的月度数据作为实证检验样本数据，全部数据来源于国家统计局网站、中国人民银行网站和中经网数据库。

由于中国国家统计局从2006年之后不再公布GDP月度数据，而工业增加值是GDP构成中的主要部分，所以采用每月累计工业增加值增速作为GDP的月度增长替代指标。

由于M2的数据是名义数据，通过把M2的名义值除以月度定基CPI转化为实际值。其中，把2001年第一季度的CPI定为100，利用月度环比CPI得到月度定基CPI。

为消除各个变量值时间序列数据之间可能存在的异方差性，对除虚拟变量之外的其他变量取对数，分别用LNGDP、LNCPI、LNM2、LNCZ和LNR来表示。

3. 对变量的平稳性进行检验。在协整分析前，首先采用ADF单位根检验方法对变量的平稳性进行检验。检验结果（见表2）显示各变量均是形式，对所有变量的一阶差分进行检验，结果显示均为平稳，因此各变量之间可能存在协整关系，可以进行协整检验。

从长期均衡关系式和短期动态关系的估计结果可以得出以下几点结论：

第一，从长期均衡关系式各解释变量的系数和t检验值可看出，超常宽松货币政策对增长的刺激效应显著，但是对物价的稳定效应不强；第二，从误差修正项的系数及其t检验值分析，GDP模型的误差修正项系数为负（-0.2976）而且统计上比较显著，表明方程（1）得到的协整关系是稳定的，当GDP增长率短期波动偏离其长期均衡时，系统会以0.22的力度将其拉回均衡状态，CPI物价稳定方程的误差修正项系数很小（为0.05），说明通货膨胀率向长期均衡状态调整的速度相对比较缓慢；第三，无论利率工具还是存款准备金率工具，在短期内对稳定物价和经济增长的解释程度有限，从虚拟变量XN的系数及其t检验值可知，宽松的货币政策短期内对GDP增长的影响在统计上显著，但是短期内对CPI的影响比较弱，且在统计上不显著。

归纳以上分析结果表明，危机时期中国货币政策对长期经济增长的刺激效应比较明显，但是对物价稳定效应不强。在短期内，无论是利率工具还是存款准备金率工具，对物价稳定和经济增长的解释程度都有限。

四、后金融危机时代中国人民银行货币政策工具的改革

前文实证结果说明，在严重金融危机下，需要在短期内迅速采取措施控制局面，而传统货币政策工具在短期发挥作用比较有限。美联储应对危机的实践表明，[14]一些非常规货币政策工具的运用，能在较短期限内稳定金融市场、平滑经济波动。

（一）严重危机下中国人民银行需要改革货币政策工具的判断依据

传统货币政策工具效用的发挥需要借助一定的政策传导渠道，但是在严重危机背景下，这些渠道会被阻断。因此中国在未来应对危机的货币政策实践中，要密切观察货币政策传导渠道的畅通程度，当这些渠道被阻断时，就应适时改革货币政策工具，选择非常规货币政策工具以更好地应对危机。因此，货币政策传导渠道的畅通程度构成了中国人民银行判断是否需要进行货币政策工具改革的依据。

1. 利率渠道是否畅通。在危机背景下，传统货币政策工具发挥效应的利率传导渠道可能被阻断。在金融市场受到重大危机时，由于金融机构所持有的金融产品价格存在很大的不确定性，货币市场的风险溢价水平大大提高，而央行的短期政策利率是货币市场无风险利率，与市场风险溢价不具有相关性，因而不能有效调控货币市场利率、降低金融机构的短期资金借贷成本。同时，在危机的影响下，金融机构融资困难以及金融产品的大量抛售也导致中长期资金市场利率与央行政策利率的相关关系大幅下降，而实体经济的融资成本主要和中长期资金市场利率有关，因而央行的降息行为就不能有效地降低实体经济的融资成本，从而利率渠道被阻断。

因此，中国人民银行在应对危机时，需要密切观察货币政策传导的利率渠道是否畅通，当利率渠道存在阻断现象时，就可能需要采用非常规货币政策来干预经济。2008年全球金融危机时期，Libor-OIS利差成为衡量美国金融市场风险溢价水平的一个关键指标，中国可以借鉴这一做法，制定相关的指标，譬如3个月期Shibor与人民币隔夜回购利率互换的价差（Shibor-OIS利差），借此来判断是否需要采取非常规货币政策来应对危机。

2. 资产价格渠道是否畅通。根据托宾Q理论，当中央银行降低存款准备金率和利率时，此时货币资产的收益率就会下降，其他资产的收益率相对于货币资产的收益率存在优势，投资者会购买更多其他形式的资产，抬高这些资产的价格，进而刺激这些资产的生产或投资。但是，当经济面临重大危机时，货币政策传导的资产价格渠道可能被阻断。这是因为，资产价格渠道一方面是以利率渠道为条件的，利率渠道被阻断也使得资产价格渠道无法打通；另一方面，由于在重大危机下各种资产可能会出现抛售潮，造成这些资产的价格下降，而资产价格下降带来的资产负债表恶化效应又会导致人们对这些资产的进一步抛售，这就使得资产价格处于螺旋式的下跌过程中，进而阻断货币政策传导的资产价格渠道。

中国的股票市场和房地产市场经过了二十多年的发展，目前已经在货币政策的传导过程中发挥了一定的作用。因此，在重大危机背景下，中国人民银行应该观察其货币政策操作对这些资产价格的影响，如果发现传统货币政策工具的运用不能有效地影响这些资产的价格，那么货币政策的资产价格传导渠道就可能被阻断，此时就可以考虑采用一些非常规货币政策工具对经济进行干预。

3. 信贷渠道是否畅通。重大危机背景下，货币政策传导的信贷渠道被阻断的原因有两个方面：第一，资产价格下跌使得金融机构的资产负债表受到影响，从而主动收缩信贷水平；第二，由于危机的影响，实体经济可能会步入下行通道，经济低迷也会导致信贷需求量的下降。以上两个方面的原因会导致信贷机构即使有可贷资金也无法将其投放到实体经济中，从而货币政策传导的信贷渠道被阻断。因此，在危机背景下，中国人民银行应该密切关注其货币政策操作对信贷投放量的影响，以便在信贷渠道不通时采用相应的非常规政策手段。

4. 汇率渠道是否畅通。在当今全球金融市场一体化的背景下，当有突发事件的冲击时，往往会造成国际资本大量进入或者撤出中国，从而造成人民币汇率在短期内大幅波动，使得央行难以对人民币汇率进行有效的干预，从而货币政策的汇率传导渠道失效。因此，中国人民银行应该密切关注危机背景下的人民币汇率变动情况，在市场环境需要时采取一定的非常规货币政策工具进行应对，譬如运用货币互换的手段来解决短期流动性问题，维护金融体系稳定。

（二）货币政策传导渠道出现阻断情况下中国人民银行的货币政策工具改革

在危机背景下，如果上述四种货币政策传导渠道出现阻断，中国人民银行可以选择相应的非常规货币政策工具进行应对。由于目前中国还极少有运用非常规货币政策工具的实践，因此需要结合美联储的经验来分析不同情况下中国人民银行的货币政策工具改革。

1. 修复利率渠道的货币政策工具改革。在危机背景下，当货币政策传导的利率渠道存在阻断现象时，中国人民银行可以借鉴美联储的经验，选择诸如TAF、PDCF之类的非常规货币政策工具等来稳定金融市场，进而修复货币政策传导的利率渠道。一方面，中国人民银行可以通过这些非常规货币政策工具向各类金融机构提供信贷援助，减轻这些金融机构因资产负债表被破坏而加重的流动性压力，从而减少金融机构的资产抛售行为，使各类金融市场正常运行机制得到修复。另一方面，中国人民银行通过扩大信贷支持的对象和抵押品范围，可以有针对性地向流动性存在问题的金融机构提供援助，同时中国人民银行信贷支持范围的扩大也有利于降低市场的风险情绪，可以有效控制金融市场的风险溢价，从而修复货币政策传导的利率渠道。

2. 修复资产价格渠道的货币政策工具改革。在危机背景下，如果资产价格渠道被阻断，中国人民银行可以选择资产购买工具稳定资产价格，修复资产价格渠道。中国人民银行在运用资产购买的非常规货币政策工具时可以采取两种方式：一种是直接购买MBS③、机构债和国债；另一种是通过设定信贷支持SPV来购买特定金融资产，如美联储所运用的CPFF。这两种方式一方面会直接形成对资产的现实需求，另一方面也有助于稳定市场对这些资产未来价格的预期，这两种效应都有助于资产价格的稳定，从而修复货币政策传导的资产价格渠道。

3. 修复信贷渠道的货币政策工具改革。与上面一样，当信贷渠道被阻断时，中国人民银行也可以选择资产购买工具来修复信贷渠道。资产购买有助于资产价格的稳定、降低资产价格波动的不确定性，减轻商业银行的资产负债表压力，从而防止商业银行因提高无风险资产配置比例而引起的信贷收缩。

4. 修复汇率渠道的货币政策工具改革。在汇率渠道被阻断时，中国人民银行可以通过与其他国家进行的联合降息、开展货币互换等手段来稳定国际金融市场，降低市场的风险预期，从而修复汇率渠道。实际上，在2008年全球金融危机时期，中国已经运用了货币互换的手段来应对短期流动性问题，维护金融体系稳定。自2008年12月12日至2009年3月29日，中国人民银行相继与韩国、马来西亚、白俄罗斯、印尼、阿根廷等国央行及中国香港金融管理局签署总额约为6 500亿人民币的双边货币互换协议。

五、结论

美联储应对2008年全球金融危机时创造性地采取了一系列非常规货币政策工具，取得了较好的效果。中国当时也采取了“超常”宽松的货币政策，但是政策工具选择上偏重于传统货币政策工具。研究结果表明中国的货币政策对当时的危机具有较好的经济刺激效应，但是稳定物价效应不强。通过中美应对危机时的货币政策实践对比，说明当遇到特别重大的金融危机时，需要借助非常规货币政策工具来应对。后金融危机时代，中国人民银行应积极探索一些非常规货币政策工具，进行货币政策工具改革，在技术上做好准备，以便在未来遇到重大危机冲击时，可以快速、有针对性地动用不同类型的非常规货币政策工具，取得最好的政策效果。在优化选择应对危机的货币政策工具时既要考虑突况下的经济金融形势、突发冲击的性质、货币政策的目标等，还要考虑货币政策工具的自身属性，如货币政策工具的传导渠道，根据政策传导渠道的阻断情况选择能恢复传导机制的政策工具。

注释：

①资料来源：http：//federalreserve.gov/datadownload/。

②资料来源：http：///fred2/series/GDP。

③需要说明的是，MBS目前在中国的规模并不大，但一直不断有尝试，如中国建设银行发行的“建元2005-1”和“建元2007-1”均为表外融资模式的MBS。

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[12]易行健.开放经济条件下的货币需求函数：中国的经验[J].世界经济，2006，（4）.

货币政策工具篇7

一、引言

2008年国际金融危机以来，美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本银行等主要经济体中央银行除使用降低利率、公开市场操作等常规货币政策工具之外，还创设了一系列新型货币政策工具来应对危机。这些新型工具主要包括：一是向金融机构提供流动性。如美联储推出定期拍卖便利（TAF）、一级交易商信贷便利（PDCF）等创新性救援措施和信贷便利；英格兰银行为增加银行业流动性推出了融资换贷款计划（FLS）；欧洲央行推出长期再融资计划（LTRO）等。二是向借款人和投资者直接提供贷款。如美联储推出商业票据融资便利（CPFF）、货币市场共同基金流动性便利（AMLF）、定期资产支持证券贷款便利（TALF）等，同时在资产负债表中增设CPFF和TALF等科目来反映其发放的规模及变化；日本银行推出便利公司融资，跨过商业银行直接向私人机构放款。三是实施资产购买计划。如美联储通过实施四轮资产购买及两轮扭转操作大量购买政府长期国债，总规模约4万亿美元；英格兰银行推出资产购买便利（APF），2009―2012年先后6次大规模购买资产，总额度3750亿英镑；日本银行在资产负债表中通过新增“商业票据”和“公司债券”两个科目来实施资产购买计划。四是扩大抵押品范围。如欧洲央行扩大公开市场操作对象，减轻金融机构资产负债表压力；日本银行将国内金融机构抵押品扩大到金融债券、对公共部门的贷款、美国等国发行的债券等。

新型货币政策工具的运用对各国央行资产负债表均带来了一定影响，主要表现在两个方面：一是对资产负债表结构的影响，各国央行均通过在资产负债表中增设科目对新型货币政策工具的运用进行反映，使得资产负债表结构出现明显变化，其中以美联储最为突出，共计新增资产方科目17个、负债方科目1个，使得原有的单一信贷结构转变为显著的多元化结构。二是对资产负债表规模的影响，在危机期间，主要发达经济体通过多种新型货币政策工具向市场注入大量流动性，其资产负债规模也随之快速扩张。如美联储的资产负债表规模从2007年末的8938.18亿美元扩张至2012年9月末的28233.48亿美元，增幅达215.88%；欧洲央行从2007年末的15008.18亿欧元扩张至2012年9月末的30824.32亿欧元，增幅为105.38%。

目前，随着发达经济体经济金融形势的好转，各种新型货币政策工具逐步退出，各国央行资产负债规模总体趋于稳定，资产负债表结构也相应发生变化，如美联储增设的“定期拍卖便利（TAF）”、“一级交易商信贷便利（PDCF）”等科目已陆续停用。

二、我国新型货币政策工具概况

近年来，我国通过传统货币政策工具提供流动性出现结构性问题，主要表现为资金未能有效投向实体经济，中小企业“融资难、融资贵”问题依然突出。同时，我国外汇占款由高速增长转为低速甚至负增长，通过外汇占款投放基础货币的短期波动性加大，导致我国银行体系短期流动性供求波动较大。为解决由此造成的基础货币投放渠道不畅问题，中央银行在借鉴国外主要经济体央行货币政策工具使用经验的基础上，陆续推出了具有中国特色的一系列新型货币政策工具，包括公开市场短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、信贷资产质押再贷款等。较之传统货币政策工具，这些新型货币政策工具既可以有效调节市场短期和长期?Y金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求的大幅波动，促进金融市场平稳运行，也有助于降低市场融资成本，提高货币政策弹性。

（一）公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）

公开市场短期流动性调节工具作为公开市场常规操作的必要补充，以7天期内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作。中国人民银行根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等因素，灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。公开市场短期流动性调节工具的操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性影响、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构。

（二）常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）

常备借贷便利的主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。常备借贷便利的最长期限为3个月，目前人民银行分支机构以隔夜、7天操作为主；利率水平根据货币调控需要、发放方式等综合确定。常备借贷便利主要以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等；必要时也可采取信用借款方式发放。常备借贷便利的使用对象主要为政策性银行和全国性商业银行。

（三）中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）

中期借贷便利创设于2014年9月，是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。中期借贷便利期限为3个月或6个月，其利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场产生影响，引导金融机构降低贷款利率，支持实体经济增长。

（四）抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）

抵押补充贷款是中央银行长期基础货币的投放工具，于2014年4月创设，其初衷是为开发性金融（国家开发银行）支持“棚户区改造”重点项目提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

（五）信贷资产质押再贷款（Loan Pledged Program，LPP）

为保障央行债权安全，防范金融机构道德风险，解决中小金融机构合格抵押品相对不足等问题，2014年，人民银行总行在山东、广东开展信贷资产质押和央行内部评级试点，将经人民银行内部评级的金融机构优质信贷资产纳入央行合格抵押品范围，完善中央银行抵押品管理框架。2015年9月，在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点形成可复制经验的基础上，中国人民银行决定在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等9省（市）推广试点。信贷资产质押再贷款试点是完善央行抵押品管理框架的重要举措，有利于提高货币政策操作的有效性和灵活性，解决地方法人金融机构合格抵押品相对不足的问题，引导其扩大“三农”、小微企业信贷投放，降低社会融资成本，支持实体经济发展。

央行推出的上述5项新型货币政策工具，从期限上看，短期流动性调节工具、常备借贷便利属于解决银行体系流动性临时性波动的工具，中期借贷便利、抵押补充贷款与信贷资产质押再贷款属于中长期政策工具，可以发挥中长期政策利率的作用，引导金融机构降低贷款利率和社会融资成本。从操作对象上看，短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利、信贷资产质押再贷款目前已覆盖全部符合条件的商业银行，信贷投放方向主要倾斜于“三农”和小微企业，抵押补充贷款目前只针对政策性银行，信贷投放方向主要是棚户区改造、重大水利工程及人民币“走出去”项目等。央行通过5种新型货币政策工具的期限搭配和组合运用，充分发挥了短、中、长期政策利率的作用，有效促进了信贷结构优化，降低了实体经济融资成本。

三、新型货币政策工具对央行资产负债表的影响分析

资产负债表是衡量和判断货币政策的实施效果以及对中央银行财务实力影响程度的重要窗口，而每一次货币政策工具的操作，都是一项资产负债表业务，都能充分体现在央行的资产和负债变化之中。本文通过资产负债表规模和结构的变化，来分析各种新型货币政策工具对央行资产负债表的影响。

（一）有效增加基础货币投放渠道

随着新型货币政策工具使用规模的不断扩大，近两年来，短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等新型政策工具与公开市场操作、再贷款、再贴现等传统的货币政策工具已经逐渐取代外汇占款，成为央行基础货币投放的主要渠道。如，2014年央行通过中期借贷便利、抵押补充贷款净投放基础货币10276亿元①；2015年央行通过以上两类货币政策工具净投放基础货币7193.89亿元；2016年1―6月央行通过以上两类货币政策工具净投放基础货币16704亿元，远超过2015年全年的净投放规模。

（二）有效对冲资产负债表规模大幅收缩

2007年6月末我国央行资产规模为14.81万亿元。受金融危机以来发达经济体量化宽松政策影响，2012年末我国央行资产规模已迅速增长至29.45万亿元，较2007年6月末增长了98.87%，年均增长率为17.98%，GDP占比为54.51%。由于2013年推出的SLO、SLF等均是短期调节工具，其对资产负债表影响甚小，资产负债表的变化仍然主要受外汇占款变动影响。随着2014年外汇占款增速降低以及MLF、PSL等中长期调节工具的推出，2014年末央行资产规模为33.82万亿元，较2013年末增长6.61%，GDP占比为52.53%。2015年由于外汇占款规模大幅下降（较2014年末下降8.18%），央行资产规模为31.78万亿元，较2014年末下降6.03%，下降幅度小于外汇占款下降幅度，主要是由于对其他存款性公司债权较2014年末增长6.57%②。2015年末央行资产占GDP比重为46.96%。2016年1―6月，随着外汇占款规模的持续下降，以及央行加大MLF、PSL等货币政策工具的操作力度③，截至6月末，央行资产规模为33.81万亿元，较2015年末增长6.39%。

从以上数据可以看出，随着外汇占款的持续下降，央行资产负债表的规模呈相对收缩的态势，该现象在2015年尤其明显。但新型中长期货币政策工具的运用，较好地保持了合理的信贷规模和M2的增长速度，也较好地对冲了因外汇占款下降导致的央行资产负债表规模的快速收缩，从实际效果看，央行资产的扩张速度已远低于2012年之前的增长速度，资产相对GDP的比重也在持续下降，说明新型货币政策工具在补充流动性方面的有效性较高，央行调控基础货币投放更加主动。

（三）资产负债表结构进一步优化

随着新型?币政策工具的大量运用，将进一步发挥信贷政策的结构调整功能。在经济结构转型期，我国信贷政策将加强对实体经济，特别是“三农”、小微企业的信贷支持力度。短期流动性调节工具、常备借贷便利、信贷资产质押再贷款等新型货币政策工具的使用，对货币投放更具有针对性，央行可以更精确地控制资金流向。这些新型货币政策工具在资产负债表资产方中反映在“对其他存款性公司债权”项目下，因此新型货币政策工具的使用会使对其他存款性公司债权占总资产的比重逐步提高，将在一定程度上改善外汇资产占比过高的情况，使资产结构进一步优化。例如：2012年末，资产负债表中外汇占总资产的比重为80.35%，对其他存款性公司债权占总资产的5.67%；2014年末，外汇占总资产的80.02%，对其他存款性公司债权占总资产的7.39%；2015年末，外汇占总资产的78.2%，对其他存款性公司债权占总资产的8.38%；而截至2016年6月末，外汇占总资产的69.88%，对其他存款性公司债权占总资产的比重已达到17.02%。

（四）资产收益状况得到改善

我国央行的收益主要来自于持有的各类资产带来的收入，如外汇储备主要投资于欧美长期国债市场带来利息收入，再贷款、再贴现以及持有的国债产生的利息收入。不同货币政策工具的运用对央行资产收益有着不同的影响。由于近年来我国央行持有的外汇储备以及传统货币政策工具运用呈下降趋势，SLO、SLF、MLF、PSL等新型政策工具对央行资产收益的影响将越来越大。目前，传统货币政策工具之一再贴现的利率一直维持在2.25%；支农再贷款利率为3个月2.45%、6个月2.65%、1年期2.75%。而同期的常备借贷便利利率为隔夜2.75%、7天3.25%、1个月3.6%；中期借贷便利利率为3个月2.75%、6个月2.85%、1年期3.0%，两者的利率均高于再贴现及支农再贷款的利率，表明其收益水平也高于再贴现及支农再贷款。故加大新型货币政策工具的运用将有效改善央行总体收益水平。

（五）资产质量明显提高

我国传统货币政策工具如再贷款是一种单纯的信用贷款，无须提供质押品。而常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款和信贷资产质押再贷款等均要求商业银行提供合格抵押品，包括高信用级别的债券（如国债、央行票据、政策性金融债券）、商业银行持有的优质信贷资产以及地方政府债券等，将有效扩大央行的合格抵押品范围，降低央行面临的信用风险，提升央行资产质量。

四、相关启示

国际金融危机期间，美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本银行通过多种新型货币政策工具的灵活运用对资产负债表进行有效管理的经验，以及近年来我国央行新型货币政策工具的应用对资产负债表产生实际影响的实践，均对我国货币政策工具的创设、资产负债表的分析和管理具有重要的启示意义。

（一）丰富资产负债表科目，增强资产负债表的可读性

相较于我国央行资产负债表，美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本银行资产负债表的设计更具有全面性和针对性。如危机期间，美联储对特定的货币政策新增相应科目，能够更清楚地反映央行政策调整的意图和结果，而我国央行资产负债表项目几乎无变化，信息披露内容也有限。我国央行可参考美联储做法，对实施的货币政策工具进行项目单列，对新增项目内容加以注解，及时披露新型货币政策工具的信息，使得资产负债表能够更清晰地反映货币政策信息，进而加强货币政策的有效传导。

（二）完善央行抵押品管理框架，提高风险管理水平

各主要经济发达体央行在推出新型货币政策工具的同时也扩大了抵押品范围，如美联储推出的TAF允许将抵押担保凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）作为抵押品，一级交易商信贷便利（PDCF）将抵押品扩大至三方回购市场中两大清算银行下所有可接受的抵押品。同时，美联储信贷市场的交易对手呈现多样化，由原来单一的信贷对象存款机构扩展至包括初级证券交易商、私人部门（包括公司、合格投资者和投资银行等）、联邦房屋抵押贷款机构和官方资产管理公司等。目前，我国央行先后将经过人民银行内部评级的金融机构优质信贷资产和地方债纳入央行合格抵押品范围，进一步丰富了抵押品范围和交易主体。但和主要发达经济体相比，我国央行抵押品范围仍然较窄，交易对手较为单一。建议我国央行进一步提升抵押品框架的系统性，丰富抵押品范围和交易主体，构建内部评级与外部评级相结合的风险评价机制，提高抵押品的风险管理水平。

（三）完善资产负债表管理，增强流动性主动调控能力

危机期间，美联储创新货币政策工具达10多种，货币政策工具较为丰富，同时通过主动扩张资产负债表规模和调整其结构控制经济衰退，说明美联储积极发挥了资产负债表的工具作用。与美联储相比，虽然我国央行在积极推出新型货币政策工具、进行资产负债表操作方面做出了有益尝试，但总体而言，我国央行资产负债结构仍然比较单一，货币政策工具较为缺乏，资产负债表的工具作用发挥有限。随着我国外汇占款规模的下降，央行配置国内资产的操作空间增大，建议加强对资产负债表管理的研究和创新，运用恰当、有效、灵活的货币政策工具，适应经济发展新常态对货币金融环境需求，进一步增强主动调控流动性的能力。

（四）完善新型货币政策工具的退出机制

随着经济金融形势的好转，金融危机期间各主要发达经济体创新的货币政策工具已逐步退出。如美联储推出的定期拍卖便利（TAF）、一级交易商信贷便利（PDCF）等短期流动性调节工具随着其使用频率的下降而自动退出，而对于中长期的调节工具，美联储则提前通过开展公开市场正回购操作、提高超额准备金利率水平、与财政部协商恢复“补充融资计划”⑤等方式回收流动性。货币政策工具的退出需要根据资本市场、货币市场、消费信贷市场及实体经济复苏情况来分步实施。虽然目前我国新型货币政策工具处于初步应用阶段，但应提前研究相关货币政策工具的退出策略、替代方案及对资产负债表管理的影响，明确退出的机制安排，降低由此可能造成的流动性大幅扰动等问题。

注：

①数据通过中国人民银行公布的货币政策工具操作表计算所得。

②2015年央行累计提供MLF资金12308亿元，提供PSL资金6980.89亿元，MLF期末余额为6658亿元，PSL期末余额为10811.89亿元，合计17469.89亿元，占对其他存款性公司债权的65.61%。

③截至2016年6月末，累计提供MLF资金22385亿元，接近于2015年全年的2倍，累计提供PSL资金5943亿元。

货币政策工具篇8

关键词：货币政策；背景；目标；货币政策工具；货币政策执行效果

一、 引言

2008年以来，我国货币政策几经变换。2008年初，我国改变了2007年稳中适度从紧的货币政策，开始实行从紧的货币政策。到了2008年年中，我国又改变了从紧的货币政策，开始实施适度宽松的货币政策。这一政策一直持续到2010年年末，我国改变了适度宽松的货币政策，开始实行稳健的货币政策。面对2011年上半年居高不下并屡创新高的物价水平，笔者对我国货币政策的执行效果产生了质疑。2008年以来我国货币政策是否得到了有效地执行，是否达到了预期的效果？本文即是对该问题的探讨。

二、 从紧的货币政策阶段分析

1. 背景。2008年1月份金融数据显示，当月人民币贷款结束了自2007年11月以来连续两个月新增贷款下降的局面，以8 036亿元创下单月历史新高。同时，M2增速也在2007年年末短暂回落后，再次以18.94%创下新高。投资、货币、信贷、外贸顺差和物价等数据均高位运行。在工业化、城市化、国际化以及产业和消费结构升级等因素的共同推动下，国民经济仍保持较快增长，高位运行的趋不会改变。从价格走势看，由于结构性供给约束和外部输入等因素对价格形成的冲击短期内难以改变，CPI涨幅仍会维持在较高水平。

2. 目标。在这种背景下，我国于2008年年初改变了2007年稳中适度从紧的货币政策，开始实行从紧的货币政策。政策的目标是通过实行从紧的货币政策来抑制总需求过度膨胀，防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。简单地说，就是“防过热，防通胀”。

3. 货币政策工具。为达到预期的目标，中国人民银行运用的货币政策工具主要有公开市场操作、上调金融机构人民币存款准备金率、支灾再贴现和再贷款和窗口指导等。

4. 执行效果分析。通过执行从紧的货币政策，“防过热”的任务得到了很好的完成，政策起效的时滞短，在2008年第一季度就体现出来，GDP、M2和贷款量增长都放缓一个百分点左右，上半年放缓的幅度和第一季度相近。但“防通胀”的任务没有完成，无论是在第一季度，还是在第二季度，CPI增长幅度都太大，第一季度上涨8.0%，比上年提高5.3 个百分点；上半年同比上涨7.9%，比上年同期高4.7个百分点。这说明从紧的货币政策没有达到预期的效果。如果我们注意一下中国人民银行采取的货币政策工具，就会发现原因所在。中国人民银行只是五次上调法定存款准备金率，而同时期并没有配合使用其他有效的货币政策工具，如金融机构人民币存款基准利率和金融机构人民币贷款基准利率等。这样只单纯使用单一的工具，效果就会大大降低。丁伯根法则已经证明，要实现N个独立的货币政策目标，至少需要N个相互独立的货币政策工具来实现。从紧的货币政策阶段的目标是双重的，而货币政策工具是单一的，这样注定是达不到目标的。要达到“防过热、防通胀”的双重目标就需要运用两种以上的相互独立的货币政策工具。

三、 适度宽松的货币政策阶段分析

1. 背景。自2008年以来，中国GDP增速连续5个季度出现回落，沿海地区的一些工厂经营困难。同时，美国次贷危机蔓延加深，全球金融危机开始向实体经济蔓延，外需减弱使中国出口面临新的压力。与此同时，工业品价格和居民消费品价格继续回落，国内产能过剩，总需求萎缩，经济下行趋势及压力加大，通货紧缩预期加大。

2. 目标。在这种背景下，我国于2008年年中改变了上半年从紧的货币政策，开始实行适度宽松的货币政策。政策的目标是把保持经济平稳较快增长作为首要任务，以“保增长、扩内需、调结构”为目标，引导金融机构在控制风险的前提下加大对经济发展的支持力度，保证货币信贷总量满足经济发展需要。简单地说，就是“保增长”。

3. 货币政策工具。为达到既定目标，中国人民银行运用的货币政策工具主要有调整金融机构法定存款准备金率、调整金融机构人民币存贷款基准利率、公开市场操作、支农再贴现和再贷款以及窗口指导等。

4. 执行效果分析。通过执行适度宽松的货币政策，我国经济经受了国际金融危机的严峻考验，于 2009年年底率先实现经济形势总体回升向好，并在2010年也继续保持快速平稳增长。如果单从这点看，“保增长”的货币政策的目标已经实现，货币政策应该得到很好的执行和传导。但是，如果我们仔细研究一下就会发现不少问题。第一个问题是货币政策的执行缺乏连续性。在2008年下半年，中国人民银行综合运用法定存款准备金率、金融机构人民币存款基准利率和金融机构人民币贷款基准利率等货币政策工具来调控经济，并收到了很好的效果。但是，整个2009年这些货币政策工具的操作保持了一种“休眠”状态，没有继续2008年以来的货币政策工具操作，直到2010年才又开始操作。这样的结果使得货币政策缺乏一种连贯性，延长了我国经济的恢复时间。可以试想一下，如果2009年能继续2008年的操作，我国经济应该会恢复得快一点，就不会等到年底，可能年中就会恢复。第二个问题是到2009年年底，我国经济已经实现总体形势向好，各种主要指标都已出现向好迹象。如CPI于2009年11月结束了连续9个月的同比负增长，同比上涨0.6%；工业品出厂价格于2009年12月结束了连续12个月的同比负增长，同比上涨1.7%。在这种情况下，适度宽松的货币政策要么选择退出，转而实施稳健的货币政策；要么继续实行，但要预计到经济会慢慢向过热发展，做好防范经济过热和防范通货膨胀的准备。我国两者都没有做到，既没有及时地调整货币政策取向，也没有很好地做好防范通胀的准备。在2009年底我国经济已出现回暖的情况下，国家对经济前景做出了过于保守地估计，过分强调前景的不确定性和恢复基础的薄弱性，继续实行了适度宽松的货币政策。即使在这样的情况下，我国也没有做好政策的前瞻性，对未来的经济过热和通胀没有做好充分的准备。中国人民银行只是运用了法定存款准备金率这种货币政策工具，只是在年末的时候才动用金融机构存贷款基准利率这种工具。就是法定存款准备金率这种货币政策工具有一半的运用次数是在年末。由于缺乏多种工具的综合运用，货币政策的执行几乎没起多大作用，控制通胀的效果很不好，尤其在2010年下半年，CPI屡创新高，通胀预期显著。

四、 稳健的货币政策阶段分析

1. 背景。2010年底，国际金融危机极端动荡状态已经有所缓和，虽然发达经济体复苏较为缓慢且仍然不够稳定，但总体上外需形势有一些改善。我国经济运行态势总体良好，消费平稳较快增长，固定资产投资结构继续改善，对外贸易快速恢复，农业生产平稳增长，工业生产增长较快，居民收入稳定增加，我国经济增长势头进一步巩固。但与此同时，内外部流动性较为充裕，通胀预期较强，通胀压力较大。

2. 目标。在这种背景下，2010年年底中央经济工作会议确定 2011 年开始实行稳健的货币政策，货币政策从适度宽松转向稳健。政策的目标是在保持经济平稳较快增长的基础上，着重调控物价，防止物价过快上涨，同时促进经济结构调整和发展方式转变，促使银行调整信贷结构，有保有压有扶有控，合理引导投资和消费行为，为调整经济结构、提高资源配置效率提供平稳适度的货币环境；防范系统性金融风险，引导金融机构加强资产规模和结构的调整，合理把握信贷投放力度、投向和节奏，控制风险资产，避免银行体系风险进一步积累，促进金融机构稳健运营，提升风险抵御能力，提高金融支持经济发展的可持续性。简单地说，就是“稳增长，控物价”。

3. 货币政策工具。为达到既定目标，中国人民银行运用的货币政策工具主要有公开市场操作、上调存款准备金率、上调存贷款基准利率、窗口指导和信贷政策引导等。

通过执行稳健的货币政策，2011 年中国经济保持平稳较快地增长，消费需求保持稳定，固定资产投资增长较快，进出口总体平稳较快增长，农业生产形势良好，工业企业效益较好，居民收入稳定增长。2011 年初以来，在能源资源、劳动力等要素成本上升、通货膨胀预期较强、国内需求较快增长等多种因素共同作用下，价格上涨压力继续增大。进入2011年下半年，随着国内经济增长趋稳和稳健货币政策效果逐步显现，加之国际大宗商品价格整体出现回落，价格上涨压力有所减轻，主要价格指标开始趋稳回落，物价上涨过快的势头得到了初步遏制。

通过与预先设定的目标对比，可以发现目标中“稳增长”的部分基本得到实现，而“控物价”的部分虽然物价上涨过快的势头得到了初步遏制，但2011年CPI同比上涨5.4%，比上年高2.1个百分点，物价水平相对来说还是很高的，特别是2011年上半年，国内通胀预期较强，物价水平居高不下，并屡创新高。出现这种现象部分是由于时滞，部分是由于受到太多其他因素的干扰。干扰因素的负面作用完全抵消了，甚至已经超过了货币政策的执行效果，使得2011年上半年货币政策的执行效果没能像预期的那样。当时，我国面临通货膨胀压力上升的风险，导致这一问题的原因比较复杂，周期性因素和结构性因素交织。一是美国等主要发达经济体持续实施极度宽松的货币政策，全球范围内货币条件宽松，一方面加剧了国内的通货膨胀预期，另一方面国际大宗商品价格的持续上升也加剧了我国输入型通货膨胀压力。二是较大货币存量的滞后影响可能逐步显现。三是灾害性气候等因素造成的农产品价格结构性上涨。四是受人口红利变化等影响，劳动力成本、服务业、资源性产品价格以及非贸易品价格持续上升。因此，这些干预因素极大地影响了2011年上半年的货币政策的执行效果。这也暴露了我国货币政策的执行抗干扰性不强，中国人民银行既没能采取有关措施来阻止干扰因素的不利影响，也没能在干扰因素影响时加大货币政策的执行力度，抵消掉干扰因素的不利影响。例如在2011年上半年，由于受到多个干扰因素的影响，通胀比较严重，中国人民银行还是很规律的每次上调法定存款准备金率0.5个百分点，每次上调基准利率0.25个百分点，而不是加大调控的力度来应对干扰因素的影响，结果通胀率居高不下，并屡创新高，货币政策的执行效果受到严重的干扰。

五、 结语与建议

总的来说，在从紧的货币政策阶段，货币政策目标只实现了一半。分析其原因为货币政策工具的运用与货币政策目标存在不匹配问题；在适度宽松的货币政策阶段，货币政策目标实现了，但花费了很长的时间，并且带来了新的问题。分析其原因为货币政策的执行缺乏连续性和前瞻性；在稳健的货币政策阶段，货币政策的目标总体来说初步实现，但在前段时期的货币政策的执行效果很不理想，分析其主要原因为货币政策的执行抗干扰性差。

从上面的分析可以看出，我国货币政策的执行存在四个主要问题：一是货币政策工具的运用与货币政策目标存在不匹配现象；二是货币政策的执行缺乏连续性；三是货币政策的执行缺乏前瞻性；四是货币政策的执行抗干扰性差。下面就针对这四个问题提出完善我国货币政策执行的建议。

针对货币政策工具的运用与货币政策目标存在不匹配问题，中国人民银行首先要认真分析国内外经济的实际发展形势，配合国家的规划和要求，提出适合实际经济形势的货币政策或调整不合时宜的货币政策，确定货币政策目标，并选择适当的货币政策工具。在选择货币政策工具的时候，要注意工具与目标的匹配，要综合运用多种货币政策工具，相互配合，多管齐下，力求在尽可能短的时间内发挥出最好的效果。特别要注意的是，如果确定的是多重目标时，要避免选择的货币政策工具少于目标个数，而要按照丁伯根法则保证工具个数多于或等于目标的个数，这样才能通过货币政策工具的运用达到预期的货币政策目标。

针对货币政策的执行缺乏连续性问题，中国人民银行对货币政策的使用要保持连贯性和渐进性，尽量避免对某种或某些货币政策的使用过分集中于某一阶段，而某些时段出现操作真空，什么工具都没运用，或是在某一年中货币政策工具的使用前松后紧或前紧后松，这样都会大大降低货币政策的效果。中国人民银行对货币政策工具的运用可以事先安排一个时间表，保持执行的渐进性和连续性，避免出现“急刹车”或“休眠”，这样才能使得货币政策目标连贯渐进地实现。

针对货币政策的执行缺乏前瞻性问题，中国人民银行要在对现实经济形势把握的基础上进行未来经济形势的预测，及时调整货币政策方向和力度，或即使不调整现行的货币政策，也要对未来经济运行的形势做出充分的估计，事先明确计划，做好准备，使得未来经济形势如期所至时，不至于不知所措或手忙脚乱。没有前瞻性，只就事论事，只会使货币政策的执行缺乏主动，永远被动地针对实际经济而进行。中国人民银行如能事先进行预测，把握主动，这样会大大提高货币政策执行的正确性和主动性，提高货币政策的执行效果。

针对货币政策的执行抗干扰性差问题，中国人民银行应该密切关注国内外的经济金融形势，并对形势作定性、定量的分析研究和跟踪，预测其对货币政策执行的干扰和影响，并采取相应措施来阻止或抵消干扰因素的不利影响，及时调整货币政策执行的力度，保证货币政策的执行能很好地抵抗干扰，最终保证货币政策执行效果的顺利实现。

需要说明的是，中国人民银行只有把这些问题综合起来考虑，从各个方面进行努力，才能保证货币政策执行的匹配性、连续性、前瞻性和抗干扰性，才能正确、有效和及时地实现既定的货币政策目标。如果只注意某方面，则很难达到预期的效果，即使达到了也会花费很长的时间或者付出很高的代价。

参考文献：

1. 张强，乔海曙.货币金融学.北京：中国金融出版社，2007．

2. 弗雷德里克・S・米什金.货币金融学.北京：中国人民大学出版社，2006．

3. 王延军.我国货币政策调控效果及其原因分析.商业时代，2010，（5）．

4. 王丽华.我国货币政策传导效应分析.经济论坛，2010，（1）．

5. 中国人民银行货币政策分析小组．中国货币政策执行报告（2008年-2011年）.中国人民银行网站（pbc.省略）．

货币政策工具篇9

关键词货币政策非对称性建议

一、货币政策非对称性理论概述

货币政策的非对称性主要是指货币政策在经济周期的不同阶段具有不同的作用效果，紧缩性的货币政策对于经济的减速作用大于扩张性的货币政策对于经济的加速作用。早在上世纪60年代，一些经济学家就有这样的经验：经济不景气时，扩张的货币政策难以使经济摆脱困境；经济过热时，紧缩的货币政策能有效地抑制通胀趋势。也就是货币政策在促使经济由萧条走向繁荣与在抑制过热回复正常时的作用截然不同，即货币政策存在非对称性。直接的实证支持则是在近10余年才出现。Cover(1992)对美国1951~1987年的季度数据进行分析，发现负的货币冲击(紧缩)对产出有显著作用，而正的冲击(扩张)没有显著影响。D.P.Morgan(1993)从美国联邦基金利率的角度，运用了美国1963~1992年的样本数据，采用了Boschen＆mill(1993)的Boschen-mill指数进行了实证研究，结果发现联邦基金利率上升对产出的影响很大且高度显著，而基金利率下降对产出的影响较小且不显著但不等于零。Karras(1993)对18个欧洲国家1953~1990年的数据进行了实证分析，说明了货币政策非对称性的存在。Kim＆Ratti(1998)等人运用金融加速假说从金融市场的角度进行了研究，他们发现货币政策对不同企业外部融资成本的不同影响取决于货币政策是紧缩的还是扩张的，再次证明了货币政策非对称性的存在。Rhee6。Rich(1995)、Karras&Stocks(1999)等都陆续得到类似的结果。国内一些学者对此问题也予以了关注，赵进文闵捷(2005)采用LSTR模型和LM检验统计量的研究表明：在1993年第1季度至2004年第2季度，我国货币政策操作在效果上表现出明显的非对称性，具有很强的非线性特征。王解秋和徐涛(2001)从货币供给的内生性方面入手，指出我国在治理通货膨胀和通货紧缩的效果方面，货币供给表现出明显的不对称性。陆军和舒元(2002)使用两步OLS方法研究了货币供应量对我国经济的冲击，指出未预期到的正的货币冲击有正的影响，负的冲击有负的影响，但由于负的冲击系数大于正的冲击系数，所以，紧缩的效应大于扩张的效应。冯春平(2002)货币供给产出方程，陈德伟、徐琼(2003)预测方差分解法，刘金全、刘兆波(2003)GARCH模型等，均从实证角度检验了我国货币政策非对称属性的存在。曹家和(2004)更是在货币政策非对称的基础上提出了货币政策中介目标的选择问题。我国经济目前正处于转型期，各项经济制度、措施与成熟市场经济国家还相去甚远，同时又有其自身的特点。虽然相关的实证研究从数据上支持了非对称性，但仍需从作用机理上给出解释，并验证一些经济理论在我国特定阶段的适用程度。

值得注意的是：货币政策的非对称性的前提是货币政策的有效性；而一些经济学家主张货币政策无效论，因而，也就不存在所谓的货币政策的非对称性问题。古典的货币数量论认为，货币数量的变化，将直接导致物价水平的同比例变化(MV=PY)，货币呈中性，由此可以判断货币政策无效。货币主义学派认为，货币政策在短期内有效，长期里无效。同时他们认为货币政策存在时滞问题，所以他们认为逆经济周期的货币政策无效，甚至有害，主张以单一的货币规则来实施货币政策保持固定的货币供给增长速度。新古典经济学以经济的自发均衡和理性预期假说

为基本假设，认为在预料之外的货币政策有效，而预料之中的无效。

二、货币政策的目标及政策工具

要对货币政策非对称性的实证进行分析，就必须说清两个问题：货币政策的目标(包括货币政策的中介目标和货币政策的最终目标)和货币政策工具。

(一)货币政策目标

货币政策的最终目标是指中央银行制定贯彻执行货币政策并运用各种措施调节货币信用量所要达到的最终目标，它是货币政策的具体体现和归宿。在现代经济社会里，货币政策的最终目标一般可以概括为：经济增长，表现为国门生产总值应当保持一定的增长速度。物价稳定，表现为物价总水平在一定时期里不发生显著剧烈的变动。充分就业，即在一定工资水平下，凡有工作能力且愿意工作的人都能找到适当的工作。国际收支平衡，即一国的外汇收支基本平衡或略有顺差。此外，也有学者把金融安全作为货币政策的第五大目标。

在实现货币政策四大目标的过程中，由于内涵上的不同，各个目标之间往往存在着矛盾，因此，中央银行要根据宏观经济形势，在不同的时期侧重不同的目标。关于我国货币政策的最终目标，1995年颁布的《中国人民银行法》明确指出：“货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”这一目标的制定是以当时的宏观经济环境密切相关的。从1992年到1994年，我国经济中物价水平上涨较快，当时货币政策的主要目标是抑制通货膨胀。但从1997年以来，中国经济陷入了通货紧缩的局面，同时，由于新一轮的国企大改革，下岗失业人员增多，因此，货币政策的主要目标转向反通货紧缩与促进就业。

货币政策的中介目标是指中央银行为实现货币政策最终目标而设置的可供观测和直接调控的并与最终目标关系密切的金融指标。在选择货币政策中介目标时，应考虑所选中介目标具有可控性、可测性、相关性、适应性、抗干扰性，其中，可控性、可测性、相关性最为重要。

1.西方金融理论界的货币政策中介目标

以弗里德曼为代表的货币学派主张把货币供给量作为货币政策的中介目标。他们认为，货币供给量能够为中央银行所监督和控制，同时又与实际经济运行有密切的联系，因而是最适合的货币政策中介目标。正是受这种货币政策思想的影响，世界上大多数国家的中央银行都采用货币供给量作为货币政策的中介目标。以英国的卡尔、多温特劳布和美国的本杰、莫尔伪的水平理论把“利率”作为中介目标。该理论认为：一方面，把货币供给量作为中介目标是难以计量的，货币供给量的计量范围存在很大争议(是以m0、m1、m2或m3作为货币供给量呢？);另一发面，他们认为，利率是决定货币需求的关键，因为利率的高低关系到企业的经营成本，利率下降，企业的边际成本低于边际收益，企业就会扩大生产规模，货币需求相应增加;反之，货币需求相应减少。在这个意义上，调节了利率，也就调节了货币需求，进而调节了货币供给，这样，利率也就成为了货币政策的中介目标。但是，利率作为货币政策中介目标是有其前提的，那就是货币需求的利率弹性很高。近年来，在经历了货币供给量调控效果下降后，一些国家又重新把货币政策的中介目标转向利率。美国从1993年以来，就把货币政策的中介目标由货币供给量转向利率。以银行信贷量作为货币政策的中介目标是一些西方经济学家在20世纪50年代就提出来了，在六七十年代，这一目标被人们所忽略，但是，80年代以后，新凯恩斯主义者强调银行信贷量是一个比较好的货币政策中介目标。他们认为，商业银行以及金融机构一般对贷款对象采取配给行为，而这种配给行为往往使中央银行控制利率或货币供给量的政策效果大打折扣，甚至出现效果为零或完全相反的效果。此外，还有一些国家把汇率股票价格指数通货膨胀率作为货币政策中介目标。

2.中国货币政策中介目标的选择

在中国目前的经济和金融环境下，大多数学者认为，利率不宜作为中国货币政策的中介目标，这是因为：中国的利率市场化程度不高，银行的存贷款利率仍然是“官定利率”。汇率也不宜作为中国货币政策的中介目标，汇率作为货币政策中介目标通常是发生在小国开放经济和发生恶性通货膨胀的国家。贷款规模作为货币政策中介目标正逐步弱化，贷款规模在1994年以前对调控国民经济的正常运行发挥了巨大的作业，随着金融市场的不断发展和金融改革的深化，贷款规模作为货币政策中介目标的基础正逐步弱化，政策效果也在降低。者也正是1998年政府有关部门正式取消贷款规模管制的重要原因。多数学者认为，货币供给量最适合作为中国货币政策的中介目标。

(二)货币政策工具

学界一般把货币政策工具分为一般性货币政策工具和选择性货币政策工具；一般性货币政策工具包括法定存款准备金、再贴现和公开市场业务。选择性货币政策工具主要包括证券市场信贷、消费信贷、不动产信贷、优惠利率等。此外，还有诸如信用配给、利率限制、道义劝告等其他货币政策工具。关于我国的货币政策工具，中国人民银行根据经济和金融形势进行选择，综合利用多种政策工具，在不同的时期侧重点不同，具体情况下面分析。

三、货币政策非对称性的实证分析：以中国1993年到2003为例

资料来源：中华人民共和国国家统计局，中国人民银行。

(一)1993~1997年我国货币政策有效性分析

从1993年开始，货币政策把抑制通货膨胀作为首要任务，并始终把稳定币值放在首位，中国人民银行采取了适度从紧的货币政策，即紧缩性货币政策。针对1992年以来过快的固定资产投资经济增长速度和存在的通货膨胀压力，1993年两次调高金融机构存贷款利率，同时减少货币供给量；1994年，对专业银行实行了贷款限额管理下的资产负责比例管理，并采取措施，严格控制信贷总量，将各项贷款均控制在固定资产贷款规模之内；1995年又上调贷款利率，并对金融机构开办特种存款和发行融资券，以控制商业银行的资金使用；1995年，紧缩性货币政策效果明显，过高的经济增长速度和通货膨胀率得到控制，固定资产投资增长率也回落到较合理区间。1996年，我国国民经济实行了软着陆。

在1993~1997年的货币政策实施中，国民经济在平稳回落中保持了适度增长，GDP分别增长了13.5%，12.6%，10.5%和9.7%；通货膨胀得到有效控制，CPI到1995年12月回落到8.2%，1996年进一步回落到6.1%。总的来说，这一阶段的货币政策是相当成功的，它很快将过热的经济增长速度和过高的通货膨胀率降了下来，而且总体上金融运行平稳，金融风险得到了控制和化解。

(二)1998~2003年中国货币政策有效性分析

从1997年下半年开始，受亚洲金融危机的影响，我国出口受到较大打击，加上国内各项措施的影响(许多改革是消费者的预期发生改变，导致有效需求不足，例如：住房货币化，教育改革，医疗改革等等)，我国经济出现了严重的通货紧缩局面。针对这种宏观经济形势，我国采取了扩张型的货币政策。货币政策的框架为以公开市场业务作为主要货币政策工具、基础货币为操作目标、货币供给量为货币政策的中介目标、抑制通货紧缩和促进经济增长为最终目标。采取了如下的政策措施。

1.利率政策

从1996~2002年，中央银行八次将息，中央银行的准备金存款利率从8.82%降到了1.89%，再贴现利率(1年期)从10.98降到了3.24%，商业银行居民储蓄存款利率(1年期)从9.18%降到了1.98%，并征收个人利息所得税；活期储蓄存款利率从2.97%降到了0.72%，商业银行短期贷款利率(1年期)从10.98%降到了5.31%，中长期贷款利率(3年期)从13.14%降到了5.49%。但政策效果并不明显，利率下调对银行贷款投资消费的影响并未达到刺激增长的预期目标，这也说明我国投资和消费的利率弹性很低。

2.货币政策工具运用

1998年5月，恢复人民币公开市场业务，当年就净投放基础货币701亿元，1999年增加到1920亿元。1998年，进行了存款准备金制度改革，设立了单一的准备金帐户，并在1998年与1999年两次下调存款准备金率，现由13%下调到8%，后又下调到6%，相应增加银行的可用资金进8000亿元。1998年和1999年，中央银行四次下调再贴现利率；所有这些政策都是增加货币供给量的举措。从1998~2003年货币供给量对经济增长的影响来看，在短期内又一定效果，但效果并不明显；此外，中央银行还实行了一些其他的货币政策，例如，放松信贷管制，发展货币市场，实行金融稳定计划，都属于扩张性货币政策，但从政策效果来讲都不明显。因此，在1997年以来的反通货紧缩中，中国政府主要依靠积极的财政政策。

从以上可以看出：中国的货币政策在1993~1997年的反通货膨胀以及抑制经济过热的调控中发挥了重要作业并取得了较理想效果；但在1998~2003年的反通货紧缩的调控中效果并不理想，中国政府在1997年以后的反通货紧缩中主要依靠积极的财政政策。这从实证发面说明了货币政策的非对称性。

四、货币政策非对称性的形成原因

(一)预期效应

预期机制和方法的不同将导致经济的整体运行状态发生变化，从而促进货币政策作业方向和强度发生改变。如果企业和消费者在经济繁荣时刻的乐观情绪比经济处于萧条时期的悲观程度低，或者企业和消费者在经济萧条期间投资和消费更为谨慎，则可能产生货币政策的非对称性。这些心里因素的形成可能归因为经济行为主体的风险态度，即大多数经济主体是风险厌恶者，而不是风险爱好者。而中国货币政策的非对称性是由于公众预期的非对称性造成的(2004，李国疆)。

(二)信贷约束效应

信贷约束与信贷需求之间相互作用，在经济繁荣时期，信贷需求旺盛，紧缩性货币政策通过利率水平，增强了对某些借款人的信贷约束，有效地限制了他们的支出水平，货币政策影响扩大；在经济萧条时期，虽然扩张的货币政策降低了市场利率、放松了信贷约束，但由于信贷需求减少，所以，并不一定引起贷款和支出的增加，因而，货币政策效应不明显。

(三)价格刚性

如果价格的下降时期比上升时期缺乏灵活性，货币政策将对实际产出形成非对称性影响，即价格刚性会造成货币政策的非对称性，新凯恩斯主义者则从“菜单成本”，“工会垄断”等方面说明了价格在短期里存在价格刚性现象。

五、货币政策非对称性的启示

通过一些学者的分析研究以及对我国1993~2003年我国货币政策有效性分析，说明货币政策非对称性是客观存在的现象。因此，我们在进行反经济周期的货币调控过程中，一定要重视货币政策的非对称性问题。具体做法是：在抑制通货膨胀和经济过热时，重用紧缩性货币政策，而财政政策作为辅助；在反通货紧缩和促进经济增长时，重用积极的财政政策，在运用货币政策时，要加大力度，微调的货币政策效果不佳。

参考文献

[1]刘金全.货币政策的有效性和非对称性研究[J].管理世界，2002.3

[2]楚尔鸣.货币政策效果非对称性的理论分析[J].金融研究，2002.3

[3]范方志，赵明勋.当代货币政策：理论与实践[M].上海三联书店，2004

货币政策工具篇10

关键词：货币政策 有效性 货币市场 政策工具 

 

随着中央财政债务依存度的提高和财政大规模基础设施项目投资效应的递减以及“挤出效应”的出现，我国财政政策正逐步的退出历史舞台，转由货币政策单独承担刺激内需拉动经济增长的历史任务。为此，深入探讨我国货币政策有效性问题具有极其重大的意义。 

 

货币政策有效性理论 

 

如果以凯恩斯的《就业利息和货币通论》作为现代货币政策的理论起点，距今已有60多年的历史，但就凯恩斯本人而言，他比较偏爱财政政策，在《通论》中，凯恩斯指出：“就我自己而言，我现在有些怀疑，仅仅由货币政策操纵利率到底有多大成绩。国家可以向远处看，从社会福利着眼，计算资本边际效率，故我希望国家多负起直接投资之责”。由此看出凯恩斯对财政政策的高度重视。货币学派是以凯恩斯学派的对立面出现的，其代表人物米尔顿·弗里德曼（Milton.Friedman）认为，货币政策有三个作用，就其实质说是一个稳定经济的作用。由此可见，货币学派对货币政策作用的看法比早期的凯恩斯学派要积极。 

在我国，真正的货币政策实践距今只有20年左右时间。就货币政策有效性而言，西安交通大学的崔建军教授曾进行归纳，认为我国经济学界主要有三种观点。第一种观点对货币政策有效性持肯定态度，以南京大学的范从来教授和中国人民银行的戴根有研究员为代表，认为即使是通货紧缩时期，货币政策的作用仍然是巨大的。第二种观点认为，对货币政策作用估计偏低甚至否定货币政策的有效性，其代表人物是中国人民大学的黄达教授和中国人民银行的谢平研究员。黄达认为：“实践证明，过分估高其（指货币政策，笔者注）效能，不是实现不了设想的目标，就是在强力贯彻实施中带来很大的副作用”。谢平则对货币政策有效性持完全否定态度。他指出：“面对通货紧缩，货币政策能否像抑制通货膨胀那样迅速有效呢？答案是否定的”。第三种观点认为，货币政策作用具有非对称性，即治理通货膨胀得力而治理通货紧缩乏力。主要代表人物是对外贸易大学的吴军教授和吉林大学的刘金全教授。但中外经济学界几乎都承认，货币政策有效性的内涵特指货币政策能否有效影响产出等真实经济变量。进一步的说，货币政策有效性的标志应该是货币政策目标的实现程度。具体而言，货币政策一般是“逆风向而行事”，因而其有效性要看其反周期作用的大小及熨平周期的程度，即在经济运行的过热时期抑制需求，平抑物价的作用大小，而在经济衰退时期刺激需求，防止通货紧缩作用的大小。 

 

影响货币政策有效性的因素 

 

影响货币政策有效性的因素很多，既有经济金融运行及宏观操作过程中存在的矛盾，又有金融体系本身存在的不协调因素，本文从三个具体的方面来分析。 

（一）货币政策传导渠道的制约 

货币政策有效传导的一个关键路径即货币市场，对于货币政策作用的发挥起着不可替代的作用。众所周知，货币市场是金融市场的基础，是货币政策传导的载体，完善和发达的货币市场不仅可以高速配置短期资金来源，促进市场经济的发展，而且可以迅速而广泛地传递货币政策信息，将货币政策效应扩散到整个宏观经济中去。然而，我国目前货币市场的发达程度较之国外发达的货币市场距离很大，而且本身也存在着内在体系发展失衡的缺陷，使货币政策的传导缺乏一个高效传导场，进而影响货币政策的传导效果。主要表现有：货币市场的缓慢发展使中央银行的公开市场操作缺乏市场基础；货币市场利率尚未完全市场化，使得利率型的货币政策传导机制无法发挥作用；货币市场与资本市场之间存在严重割裂现象，使得货币政策无法在两个市场之间有效传导。 

（二）国有商业银行现有模式的制约 

在银行主导型的金融系统中，国有商业银行对于货币政策的反映程度、速度和效果起着至关重要的作用。但种种迹象表明，国有商业银行为防范金融风险所出台的种种措施与国家稳健的货币政策操作完全背道而驰。同时，农民贷款难的问题依然没有得到根本解决，其结果是农民收入增长缓慢，对开拓庞大而富有潜力的农村市场不利。而商业银行不良资产存量仍然很大，增量仍在滋生，商业银行体系化解不良资产的难度依然很大。 

（三）有效货币政策工具缺位的制约 

在一个不完善的市场经济体制下，有效货币政策工具的缺位是中央银行在实施货币政策中面临的最大问题。发达市场经济国家通用的三大货币政策工具因我国的市场经济体制还不完善，发挥作用有限。随着经济的进一步开放，外资银行的进入及其在我国金融市场份额的不断扩大，准备金制度和再贴现的有效性将进一步削弱。其主要原因在于，外资银行可以便利地从国际金融市场和其它金融机构获得资金，外资银行的资金来源在国内受到制约时，会更多的转向国际市场。国内商业银行也会出现这种趋势。因为国内商业银行资金来源渠道也会随着金融业的开放逐步扩宽，所以准备金和再贴现政策的影响范围和程度趋于缩小。

公开市场操作这一政策工具的运用需要一个完善的市场机制为载体。但我国国债期限较长、品种不多、数量较小，使得公开市场业务缺乏载体；而且商业银行持有大量国债将其视为低风险、高效益的优质资产而不愿出售，从而市场交易不旺，以调控基础货币为目的的公开市场业务缺乏交易基础。美联储货币政策的启示 

 

美国联邦储备系统自1913年建立以来，负责控制全社会的货币与信贷，它的职能是控制银行准备金的数量，决定全国的货币供应量，并影响信贷条件和利率。美联储主要利用三大政策工具来实现其职能，并且以公开市场业务为货币政策最重要的工具。自1991年3月份以来，美国经济已连续十年增长，与此相伴的是失业率降至近25年来最低水平，而消费物价指数上涨创30年来最低水平。这些成就与美联储货币政策的选择和实施有着紧密联系，为美国经济持续增长创造了一个良好的环境。 

美国为刺激经济的恢复和发展，从1989年开始连续多次降低联邦基金利率和贴现率，到1993年美元利率降到历史最低点，联邦基金利率和贴现率都只有3％。经济在低利率的刺激下走出低谷，并出现较快增长，同时通货膨胀压力也随之增大，为防止经济运行过热，从1994年开始美联储又根据经济形式在不到一年的时间里7次调高官方利率，1995年二月联邦基金利率和贴现率分别达到6％和5.25％。不久，美国经济增长下降过快，同时通货膨胀率也得到了控制，1995年7月美联储下调利率，使得美国经济继续保持强劲增长。紧随其后，美联储主席格林斯潘在公开场合也表示对东南亚金融危机的担忧后，联邦银行于1998年9月和10月连续两次下调利率，并采取了积极的货币政策防止经济出现衰退。 

由此可见，10多年来的事实数据表明，美联储在改善经济运行状况，实现货币政策的最终目标上做出了突出贡献。美联储成功运用的政策操作主要是：对利率和货币供应量的微调；对经济形势的科学预测；完善公开市场操作，便于随时进行微调。其成功的经验无疑对我国货币政策发挥其有效性提供了有益的启示。 

提高我国货币政策有效性的建议 

 

增强我国货币政策的有效性要充分考虑到我国的国情，不但要考虑到微观方面，比如培育市场客体—货币市场等，还要考虑到宏观方面，比如提高政府科学决策等，同时不能忽视操作技术方面：把握调控的时机—“点”（由于政策存在时滞因素，要有一定的超前性）和力度—“度”（为避免经济的过大波动，要注重微调）。具体建议如下： 

（一）规范和发展货币市场 

中央银行和商业银行在货币市场上正常运作以维持秩序稳定的最基本条件就是要有一个稳定有序的货币市场，并且这个货币市场须具备相当的规模。在货币市场不健全、不规范和不稳定的情况下，中央银行的调控是很难操作的，货币政策也很难发挥效力。这就客观要求加快货币市场的建设步伐，为中央银行运用市场机制，以间接手段进行宏观调控提供市场基础，以便发挥中央银行货币政策的最大的效力。 

根据目前货币市场的现状，笔者认为，首先，应大力发展货币市场参与者，实现市场主体多元化；其次，要提高市场主体信用度，降低经营风险；再次，加快货币市场利率体制改革，实现利率的真正市场化；最后，因为国债市场既有货币市场的特征，又具有资本市场的特征，所以要加强国债市场在连通货币市场与资本市场中的重要作用，逐步建立一个开放、有序竞争、严格管理的货币市场。 

（二）放宽中小金融机构的市场准入 

国有商业银行的改革中，要正确处理金融创新和金融风险防范的矛盾。对有市场需求、有发展前途的行业、企业和产品必须大力支持。同样对盲目发放贷款、形成风险的要追究相应的责任。总之，应在强化信贷约束机制的同时，强化激励机制。只有这样，才能真正解决稳健的货币政策和信贷收缩机制的矛盾。 

放宽中小金融机构的市场准入，在进一步促进中小金融机构发展方面出台一些新的措施和鼓励政策，构造货币政策运行的微观经济基础，从而延长货币政策传导渠道，进一步拓实金融运行的微观经济基础。 

（三）确立有效的货币政策工具 

选择科学有效的货币政策工具使得货币政策的有效发挥达到事半功倍的效果。首先，应扩大公开市场操作规模，加快货币市场建设的同时，大力发展银行间债券市场和票据市场，扩大市场交易主体，完善公开市场操作，促进商业银行的资金管理水平，以提高货币政策运用的效率。其次，要合理运用中央银行的再贷款，发挥再贴现等工具在投放基础货币当中的作用。再次，开发交易工具，进一步沟通货币市场和资本市场。只有不断的完善和有效的运用货币政策工具，从而实现进一步发挥货币政策有效性的巨大功用。 

 

简短的结论