创业板股票范文
时间：2023-04-10 15:37:46
导语：如何才能写好一篇创业板股票，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公文云整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
2、通过证券开户机构或登录中国证券登记结算公司网站对本人证券账户的首次股票交易日期进行参考性查询（交易时间至少满2年）；
3、到证券公司营业场所现场提出开通创业板市场交易的申请；
4、证券公司对投资者进行综合评测；
5、评测通过即可开通创业板股票；
篇2
股市创业板：
又称二板市场，即第二股票交易市场。
是指主板之外的专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补给，在资本市场中占据着重要的位置。
特点：
在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出。
篇3
我国创业板市场之所以表现出高流动性（低流动性风险）资产收益率高、而低流动性（高流动性风险）资产收益率低的特点，原因在于投资者对预期收益缺乏理性分析，交易成本偏高，信息不对称，从而扭曲了收益与流动性负相关的规律。
2009年10月30日，有“中国纳斯达克”之称的创业板股票市场在深圳正式开市，至今已近6年，上市公司的数量从最初的28家达到目前的429家，创业板股票得到了较为快速的发展。与主板市场不同，创业板市场为暂时无法在主板市场上市的企业提供了融资途径，比如创业型、中小型和具有较高成长性的高科技企业的融资。创业板市场在我国资本市场上占有重要的位置，是对主板市场的重要补充。探索影响我国创业板市场的风险因素，提出我国二板市场科学合理的定价模型，为投资者的理性决策提供科学的指导和依据，对于推动我国创业板市场健康稳定发展具有重要的理论意义和现实意义。已有大量研究表明，规模效应、价值效应与流动性溢价在多数股票市场是存在的。这意味着对我国创业板市场风险因素的考察，也需考虑这几个因素的作用。本文拟基于CAPM资产定价模型和FamaFrench三因素模型，通过调整因子类型设定新的资产定价模型，并对数据进行时间序列回归，对以下问题进行研究：（1）描述性统计结果是否支持创业板市场的价值效应和规模效应；（2） 传统CAPM模型和FamaFrench三因素模型对二板市场周收益率的解释效力比较；（3）剔除回归效果较差的因子后的FamaFrench二因素模型的回归效果；（4）在控制市场因子、价值因子和规模因子的情况下，截距项与流动性分组是否存在明显的相关关系；（5）流动性调整后的CAPM模型和FamaFrench模型对创业板周收益率的回归效果比较。
一、文献综述
较多实证分析显示，FamaFrench三因素模型在实证结果上虽优于CAPM模型，但学者们还是致力于寻求更多具有良好解释力的风险因子，以完善该模型的解释能力。流动性是金融资产的一项重要属性。Amihud等[1]首次开始关注股票的流动性问题，提出了流动性溢价理论。实证分析结果发现，收益随着买卖价差的升高而升高，验证了市场存在明显的流动性溢价现象。之后，学界就开始关注将流动性因子作为风险因子之一纳入定价模型中。Brennan[2]重新定义流动性因子，使用日内高频数据计算交易指令对价格的冲击，并将其作为非流动性指标来衡量股票流动性；Datar等[3]选用了新的指标来代表股票的流动性大小，即换手率；Amihud[4]通过由于交易导致的价格变化来构建流动性指标，并提出：在新的指标中，流动性越小，交易对价格的冲击就越大；我国学者李一红等[5]对沪市的研究同时考虑了两种指标，其研究结论支持我国股市的流动性溢价的存在；刘卫民[6]提出了考虑流动性的LCAPM模型，其模型解效果突出；陈青等[7]借鉴刘卫民构造流动性因子的方法，同样证明了LCAPM模型在我国股票市场的表现要优于CAPM模型和FamaFrench三因素模型，并且使用LCAPM模型很好地解释了许多市场异象。
波动率因子对收益率的有效解释也是被大量实证结果所支持的：Pindyck[8]指出，美国股票市场在1970年代的大幅下跌，可能与当时市场波动率的增加相关；郑振龙等[9]认为，波动率是非常重要的一个系统性风险，横截面定价的实证结果显著，并且风险价格为负，在传统的CAPM模型中引入波动率风险因子会显著地降低定价误差，可以很好地解释一些异常收益情况。
另外，还有很多具有较高解释力的因子不断被发现，从而有助于完善现有的定价模型。本文主要围绕市场、规模、价值、流动性四因子进行实证分析。
二、基于我国创业板股票数据的实证研究
为研究影响我国创业板股价收益率的风险因素，本文通过检验传统资本资产定价模型、FamaFrench三因素模型，以及相应经流动性调整后的模型（LACAPM，LAFF）解释创业板收益的适用性，来分析创业板市场的规模效应、价值效应和流动性溢价现象，选用CSMAR数据库提供的周收益样本、账面价值、账面市值比和换手率等数据对这几个模型进行实证分析。
1.数据来源及预处理
本文采用的股票数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库。为保证数据的可得和连续，选取了2011年以前上市的158只流通中股票作为分析对象，研究时间段为2012年1月1日―2015年12月31日。为了获得足够数量的样本，选取周数据作为样本数据。
首先对数据进行FamaFrench分析，将所有股票按市值分为小规模股票组合（S）和大规模股票组合（B），各占比50%；再根据2015年年末上市公司的账面市值比将股票分为低（L）、中（M）和高（H）3个组合，占比分别是30%、40%和30%，从而将股票按照MV值和BM值独立分组，交叉形成6个组合，即SL、SM、SH、BL、BM、BH组合。
2.描述性统计
上述6个组合的描述性统计结果见表1。从表1可以看出，无论是S组还是B组，在同样规模的组合中，其平均周收益率随着账面市值比的上升而下降，也就是说，成长性股票的收益情况要优于价值型股票。通过统计结果对规模因子的解释情况可以发现，除了高账面市值比的组合（H）外，统计结果是支持规模因子与股票平均周收益率正相关的：在低账面市值比的分组中，周收益率随着市值的增加从0.0040上升至0.0061，上升了0.0021；中等账面市值比的分组中，小公司的收益率为 00019 而大公司的收益率为0.0022。从统计结果上看，规模效应较价值效应弱，而且表现出大规模效应。而Fama、French的研究结果表明：价值型股票的收益率高于成长型股票，小规模公司收益率高于大公司。表1的描述性统计结果同Fama、French的研究结论有所不同。
3.CAPM和FamaFrench三因素模型的实证检验
（1）实证模型设计
根据FamaFrench三因素模型设定的数学表达式如下：
该模型是建立在CAPM的基础之上，再增加规模因子SMB和价值因子HML。其中
SMB和HML的描述性统计结果见表2。由表2可知，SMB的均值为-0.31%，HML的均值为-0.41%，两者均小于零。SMB是小规模公司收益减去大规模公司收益，均值为负数，同样支持了创业板市场呈现大规模效应的观点；HML是高账面市值比公司收益减去低账面市值比公司收益，均值为负数，也说明了成长型股票的收益率要高于价值型股票的收益率，创业板具有低账面市值比效应。
（2）回归结果
在回归之前先对数据进行检验，经检验得到序列平稳且不存在共线性问题。分别以CAPM模型和FamaFrench三因素模型作为模型基础进行回归，结果见表3。
从CAPM模型的回归结果可以看出，在6种组合中，β的p值均接近零，系数的回归结果是非常显著的，说明传统资本资产定价模型的市场因子是能够有效捕捉到大部分股票收益率的。对于常数项，BL组α值在5%的显著性水平上显著异于零，而SL组 的p值也接近10%，说明低账面市值比公司组合的股票在CAPM模型的回归中能够获得更多的异常收益，即资本资产定价模型对于低账面市值比公司的股票收益率的解释力度有限。
通过运用资本资产定价模型的结果来分析规模效应和价值效应，可以看出，无论是大规模公司还是小规模公司，组合的α值都随着账面市值比的增加而减小，存在着较为明显的价值效应；而对于规模效应，同描述性统计结果类似，低账面市值比和中账面市值比组的α值支持了大规模效应，而高账面市值比的结果却不甚明显。
FamaFrench三因素模型的回归结果显示，β系数仍然非常显著，SMB因子的系数S在10%显著性水平上不显著，HML因子的系数在10%显著性水平上显著。这说明HML因子对各组收益的解释力度均较强。SMB因子对前4组收益也有较强的解释力，但对于BM和BL组的解释力较弱，SMB因子的系数随着规模的增加由正变为负数。由于SMB的均值为负，故SMB因子对大规模公司表现出正效应，对小规模公司表现出负效应，这再次证明了大规模效应的存在。同理，对HML因子进行分析，得到与前文一致的结论，即创业板股票存在低账面市值比效应。
由表4可以看到，α仍然均不显著异于零，但是均值0.0018较三因素模型上升了0.0005，表现出更多异常收益；二因素模型R2
均值也下降了0.009，解释力度下降；而且剔除SMB因子后，h在SM组更加不显著，在BM组显著性也较三因素模型降低，且在5%的水平下，不能通过显著性检验。因此，我们可以认为，SMB因子的问题仅存在于大规模公司的部分分组中，对整体市场收益的解释还是有效的。
4.创业板市场流动性溢价的实证检验
下面就我国创业板市场是否存在流动性溢价现象，以及加入流动性因子后的模型对收益率的解释能力的变化进行研究。
（1）流动性溢价现象
以往研究者较多使用换手率、买卖价差与Amihud的非流有员嚷实戎副辏来衡量股票的流动性大小。本文将选取最常见的换手率作为衡量创业板股票流动性的指标。
传统流动性溢价理论认为，流动性差的资产在交易过程中交易成本较高，如果市场有效，那么该种资产的市场价格应比同类型但流动性较高的资产的价格低，即流动性低的资产收益率较高。
为分析创业板股价收益率与其流动性之间的关系，我们首先将99只股票按照平均周换手率进行排序，以大小排序分为10组，并对各组进行基于CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回归，结果的α值见表5。
从表5可看到，CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回归结果显示，市场异像α值大致随换手率的增加而增加。在CAPM模型回归中，L1组与L10组的α值相差0.0070，在FamaFrench三因素模型回归中，L1组与L10组的α值相差00078，即异常收益随着流动性的增加而加大。这尽管与传统流动性溢价理论不符，但支持了将流动性因子作为影响收益率因素的结论。因此，接下来我们尝试使用流动性因子对CAPM模型和FamaFrench三因素模型进行调整，并对研究样本进行回归分析。
（2）流动性调整下模型的回归分析
为验证CAPM模型和FamaFrench三因素模型在流动性调整下哪个表现得更好，本文重新设定如下两个模型。
在回归之前，我们同样要进行数据的平稳性和共线性问题检验。检验结果表明，流动性因子序列是平稳的，变量之间不存在明显的共线性问题。
表6是CAPM模型及其流动性调整下的CAPM模型的回归结果。从表6可看到，在流动性分组之下，CAPM模型回归结果的α值在L8、L9、L10组中都显著异于零，说明CAPM模型对于高流动性组合的解释力度较差。LACAPM模型回归的α值均不显著，并且随着流动性增加而增加的现象消失，说明流动性因子很好地解释了超额收益部分。LIQ因子的系数均值是正数，说明收益率随着流动性的增加而增加。除了在L1～L4低换手率组中，LIQ因子不显著、 绝对值不全小于原模型且R2要低于原模型外，剩余6组流动性因子都是显著的，绝对值小于原模型并且R2高于原始模型。CAPM模型的α均值较高，R2均值较低，可见，流动性调整下的资本资产定价模型对收益率的解释效果较原模型更佳。
性调整下的模型的回归结果。由表7可知，FamaFrench 三因素模型的α值仅在L10组中显著不为零，与表6中CAPM模型的回归结果对比，再次验证了规模溢价和价值溢价属于系统性风险，并且LAFF模型的回归结果同LACAPM模型回归结果相似：截距项随流动性变化的特点消失，LIQ因子在低流动性组中不显著，LIQ系数为0.0901，大于零，LAFF模型的平均截距项和R2都优于FF模型。因此，流动性调整过的FamaFrench三因素模型比原模型更贴合创业板平均周收益率。
最后，结合表6和表7，对比LACAPM模型和LAFF模型，可以看到，在R2和截距项方面LAFF模型表现更好，能解释更高比例的收益率情况，并存在更少的异常收益。为了统计上的严谨，对LACAPM模型和LAFF模型进行受限最小二乘法检验，经过计算，受限最小二乘法的F值为2.44，在10%显著性水平上不为零，所以拒绝受限回归，即LAFF模型是有效的。
综上所述，本文认为包含有市场溢价、规模溢价、价值溢价和流动性溢价四因子的LAFF模型，能够较好地描述我国创业板股票周收益率情况。
三、结论
本文基于2012年1月1日―2015年12月31日的周交易数据，运用CAPM模型和FamaFrench三因素模型，结合流动性溢价理论，对影响我国创业板市场股票收益率的因素进行了研究。
使用标准的CAPM模型和FamaFrench三因素模型进行时间序列回归分析，结果表明：其一，市场因子的解释效果非常好，账面市值比因子显著解释了收益，价值因子除了在高账面市值比分组中表现稍差之外，在其余分组中也较为显著，并且二因素模型结果反驳了剔除SMB因子的做法；其二，创业板存在着大规模效应和低账面市值比效应，大规模低账面市值比公司倾向于比小规模高账面市值比公司获得更多的超额收益；其三，在比较解释创业板的异常收益和调整拟合优度上，FamaFrench 三因素模型都要强于CAPM模型。
基于流动性溢价理论，在原模型的基础上添加流动性因子，寻找定价结果更为完善合理的模型，结果发现，包含有市场溢价、规模溢价、价值溢价和流动性溢价的四因子LAFF模型更适合描述我国创业板股票周收益率情况。
FamaFrench三因素模型中的规模溢价因子和价值溢价因子本身并没有太多经济学理论上的支持，多数是在实践中被证明两个风险因子的作用。规模效应和价值效应的存在，更多情况下只能说明市场上投资者的普遍投资理念。与许多成熟市场的研究结果相悖，创业板市场存在着大规模效应和低账面市值比效应，这说明创业板投资者与成熟市场投资者对于投资价值认定的不同和投资理念的差异，表现出一种不成熟的投资价值观。
在对创业板市场的流动性分析中，实证结论不符合人们高风险高收益的经济学直觉，与传统流动性溢价理论相悖，表现出了高流动性（低流动性风险）资产收益率高、而低流动性（高流动性风险）资产收益率低的特点。对此，本文认为有以下几个方面的原因。
首先，投资者对预期收益缺乏理性分析。市场的主体是投资者，他们对股票的流动性和收益率具有至关重要的影响。个人投资者在我国股市中占绝大多数，而具有专业优势的机构投资者的比重却很小。与成熟市场相比，我国资本市场发展较晚，投资者投资理念较不成熟，投资行为较不理性，并且我国股市存在着明显的社会性，容易导致投资者行为同步化；加之许多机构投资者操盘，市场投机气氛浓重，故难用理性预期来分析未来股价收益情况。
其次，交易成本偏高。最直观的交易成本由政策变量决定，这直接影响到了流动性。与成熟资本市场相比，我国市场的交易成本明显偏高。当交易成本从整体上看过高时，投资者将成本因素加入到风险―收益考虑中，这对于高流动性股票来说，其高流动性优势被高交易成本对冲掉，自然变得吸引力不足。
最后，信息不对称。我国股市信息不对称问题较为严重，上市公司的虚假信息、政府部门对相关信息的披露不完全、不及时，以及投资者对所披露信息的信任度有限，都导致了投资者无法做出理性判断，从而出现违背经济学常识的市场现象。
综上所述，虽然我国的创业板市场被称为“中国纳斯达克”，但与真正的纳斯达克相比，我国创业板起步较晚，尚未成熟，投资者行为较不理性，投机成分大，炒作严重，股票价格有违传统经济学原理，从而扭曲了收益与流动性负相关的规律。
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篇4
关键词：投资收益率 投资价值 影响因素
深市创业板推出的目的，就是为中小企业提供获得资金的便利，所以对上市公司的审核标准会有所降低，这导致上市公司的质量层次不一，对投资者来说有很大不利。但2009年10月30日开板以来的“三高”现象，显示创业板背后蕴含着很高的泡沫风险。高度的投机性不仅会使投资者遭受到一定的损失，而且会使证券市场的资源流向出现异动，同时股票得不到正确的定价，更严重的是会给投资者的心理造成错误的引导，最终还会影响到国家经济的健康发展和社会的稳定与繁荣。为此，我们应该对创业板股票的投资价值进行正确的评估，以为广大投资者提供正确的决策方向，同时也为创业板市场是否按正常轨迹运行提供新的评价基础。
一、深市创业板股票长期投资价值分析指标
在对股票投资价值进行分析时，通常有两种方式：一种是依据对某上市公司的一系列财务比率数据来进行分析，如流动比率、产权比率、总资产周转率、资产净利率等指标分析股票投资价值的大小，但这种方式并未反映出股票价格波动给投资者带来的影响，也没有体现出公司分发股利等行为，同时若是将这些指标单独使用，往往会出现判断误差。另一种是用股票内在价值模型来进行分析。这种方式的缺陷是，只考虑了股利一个因素，而且无论是零增长模型还是不变增长模型，都是理论上的股利界定，而且持股期限是无限的，也不涉及股价变动，严重脱离现实。
笔者认为，投资者投资股票的目的是为了获得持有期间的增值部分，为了方便比较，我们用投资收益率这一指标来对其进行判断，计算出的投资收益率是一段时间内的平均收益率。在计算过程中考虑到了股价变动、股利派发、增发股、时间价值等因素。
二、股票长期投资价值评估模型的构建
（一）股票长期投资价值模型建立的前提条件
首先，在即将建立的模型中，持有期是可衡量的。因为本文中的长期是指三年及三年以上，所以股票的起始时间段规定为2009年10月23日到2010年4月30日，终止时间规定为2013年5月1日。
其次，对于某一支股票的投资价值，其起始价格是指首发购买价，终止价格为2013年5月1日的收盘价格。且投资者在持有期间可以完全行使购买配发股份，获得送增股以及现金分红的权利；同时假设股利收到的时间均为当期期末。
再次，在模型建立和运用的过程中，无论所使用的信息是否为真实的，都假定所能采纳的信息是非常可信的。因为投资者在进行投资时所能获得的信息一般都是可以作为依据的；此外，模型中所使用的仅仅是单位股票的收益率，因而交易费用的影响微乎其微，因此在计算过程中这一部分成本可忽略不计。
最后，在计算过程中所用到的比率都是年平均比率。原因有三：一是符合长期这一时间要求；二是避免了在成本计算过程中出现偏差；三是避免了在进行比较时标准不一致的情形出现。
（二）股票长期投资价值模型的建立
一般投资收益率可以用股票收益和投资支出作比得出，表达公式如下所示：
（三）评估模型的应用
为了能够对深市创业板股票长期投资价值有更直观的感受，本文选取了2009年10月23日到2010年4月30日时间段内，在深市创业板公开上市发行的前78只股票作为样本来进行计算。买入价格为首次公开发行的价格，卖出价格为2013年5月1日的收盘价格。根据本文创建的模型和搜集到的实际数据得出结果，将其绘制成折线图图1，其中X轴上标示的1-78分别代表股票序号。
根据结果，在这78只股票中，有39只股票的投资收益率是小于零的，占所选样本股票的50%。其余均为正，其中投资收益率超过100%的只有1只，超过35%的有12只，所占比重为15.38%，26只股票的投资收益率在0至35%之间，比例为33.33%。
由上面的结果可知，虽然深市创业板股票的长期投资价值不是很乐观，但是客观来讲，也并不像我们通常所想，进股市就会被套牢，一部分股票还是存在投资价值的。所以广大投资者在进行投资时，应在对深市创业板股票进行全面分析的情况下理性投资，这样不仅可以避免自身受损，也会有助于上市公司本身的发展。
三、影响深市创业板股票长期投资价值因素分析
（一）宏观经济因素分析
对于任何证券市场而言，宏观经济环境是其正常运行不可或缺的。从总体来看，如果宏观经济处于繁荣状态，股市行情一般会呈乐观走向，反之，股市将处于低迷状态。
1.当前国际经济形势。自2008年经济出现下滑以来，世界经济一直处于非乐观状态。即使进入2013年，世界经济仍很难实现以往的正常增长，目前国际经济形势对提高我国深市创业板股票投资价值具有一定的挑战性，即不利于深市创业板股票投资价值的提高。由于受自身债务负担和各种政策的影响，主要发达国家的经济发展仍受到很大的限制，以后的经济状态仍不乐观。新型经济体受国内紧缩的宏观经济政策以及外部经济下滑的影响，其增长也出现了减速，拉动经济增长将会是一个难题。在财政政策受到约束的情况下，美国等国家将会继续实行宽松的货币政策，这极有可能加剧整个世界经济的动荡，到时会有大量的热钱异动，股市价格的大幅波动将不可避免。综合上面的因素，可以想到处于这样的大环境中，多米诺骨牌效应是不可忽略的，世界股市的低迷，必然会连累我国的证券市场，进一步而言对深市创业板股票投资价值的提高是非常不利的。
2.国内宏观经济运行。国内宏观经济运行不甚乐观，不利于深市创业板股票投资价值的提高。作为国际经济环境中的一员，不受全球经济的影响是不可能的，不可否认我国的经济运行仍然面对很大压力，主因是内外需求都处于降低的状态。国内投资的增速减缓也使得内需增速缓慢，对国内总体经济有所影响，其影响在2012年最明显（具体情况见上页图2）。
由图2可明显看出，从2008以来，我国国内生产总值总基数在不断增加，但是在增长率方面却是不容乐观的。总体经济的下滑，会给大众一个经济形势不好的心理暗示，这会影响广大散户投资者的投资信心。而且由奥尔定律可知：国内生产总值下降2%，一国的失业率将上升1%。失业率的上升，虽然会使得一批失业者进入证券市场，但是无论失业者作何选择，都会面临可支配收入减少的困境，所以仍会有资金的抽出。这对于提高创业板股票的投资价值是没有好处的。
3.国内宏观经济政策。一般而言，宏观政策包括两个方面：财政政策和货币政策。财政政策的作用主要是通过税收来体现，货币政策则是借助于调整法定存款准备金率来实现政策目的。由2012年年报得知，创业板股票在2011年年底的涨势回升，这背后的原因不乏政策的支持。
宽松的财政政策和货币政策，有助于提高深市创业板股票的投资价值。首先可以明确一点，国家政策不仅会影响股市中的资金，而且也会影响投资者投资信心。2012年我国为了防止经济出现严重的衰退现象，继续增加财政赤字，减少税收规模，并且在2013年8月份，央行已经两次降低存款准备金率。这一系列的政策对于散户投资者来说手中的可支配收入增加，对于企业来说，债务负担减少，可以进行企业规模的扩大，增加业务经营。不仅如此，政策导向传出的信息是目前国家的经济发展需要不断繁荣，人们会得到支持投资的心理暗示，将会把资金投资市场之中。
资金进入深市创业板市场，必然伴随着股票交易，这对于活跃市场、提高对市场的关注度都有好处，被关注就会伴随着更多的投入，无论是对在深市创业板上市的企业还是对已经流通股票，对其价值的提高毋庸置疑；企业负担的降低，可以促使深市创业板中的公司有更多的资金用于企业经营，如此一来有助于增加企业的价值，随之深市创业板股票投资价值也会提高。
此外，一系列制度的改革无疑也将影响深市创业板股票的投资价值。2012年，证监会对新股发行制度、退市制度等进行了一系列的改革，旨在改变资源配置流向不合理的局面。这些改革措施的出台，虽然不能将股市中的弊端快速铲除，但是会使股市的运行越来越规范，同时对创业板市场具有一定的冲击，会引起股市的波动，这种不稳定因素对深市创业板股票投资价值的影响也是不能忽视的。
（二）微观因素分析
微观因素分析主要是对上市公司本身的分析，包括两部分：公司基本素质分析和公司财务分析。
公司的基本素质包括公司的治理结构、经营管理能力、科技创新能力、产品竞争力等方面，对于这些方面我们可以从公司的官方网站查到，或者从大众对公司的评价中做出判断。但是基本素质的分析大多是定性分析，难以找出评判标准。为了更有说服力，使分析更加直观，我们以300058（蓝色光标）和300061（康耐特）两只股票为例，用财务数据来进行分析。
表1表示的是两只股票的发行价格、收盘价格以及分红融资状况。由上述数据分别得出这两只股票的年平均投资收益率为106.57%和-38.83%，相差悬殊。从表中可以得出主要原因在于分红融资状况不同。虽然康耐特的发行价并不高，但是其后期的收盘价过低，这并不完全是由转增股稀释引起的，说明该公司可能初期发行存在泡沫，而后期经营并未能将其消除并弥补，由此可见其经营状况存在一定的问题。而蓝色光标从表面上进行分析即可以得出其具有一定的的成长潜力，由其分红融资情况也可以得出盈利水平很可观，值得进行投资。
以上只是针对两只股票的分红融资情况进行了分析，下面我们可以再看一下两家上市公司的财务状况（截止日期为2012年4月27日，见表2）。
由表2可知，蓝色光标公司的盈利水平很可观，每股的投资收益与同类相比也很不错。而康耐特的净利润却为负，每股收益也在零收益以下。从这些数据可以看出这两家公司在业务经营状况上有很大差异，前者的业务经营状况良好，其发展前景也很不错；后者的现状不是很乐观，其在经营方面存在一定的问题，但不可否认该公司在未来仍有可观的效益。
之所以把财务指标也作为影响深市创业板股票投资价值的一个因素，是因为投资者在进行投资时首先要了解的就是财务指标，这是最基本层次的了解，基础打好了，才有可能做出投资的决策。通过财务指标对深市创业板的股票进行分析，应具体情况具体分析。不同的公司有不同的运行背景和状况，不能笼统地简单阅读一系列指标后就进行判断，在进行指标判断时还要考虑判断的背景。
综上，对影响深市创业板股票的长期投资价值的因素进行分析时，单一因素的分析只是分析的一部分，不能只看部分影响因素，应进行全面分析，唯有如此才能对深市创业板股票长期投资价值有一个正确的认识。无论是广大散户还是机构投资者，只有在对企业进行充分、全面了解的基础上，才能做出理智的投资决策，从而获得收益。J
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7.李国义，郜秋博.股票投资价值评估模型创新研究[J].科学研究，2011，（20）：55-57.
篇5
一、创业板上市公司股票期权会计处理研究的必要性
股票期权作为一种激励手段，不用直接支付现金就能激励员工，这对规模小、需要大量资金的创业板上市公司来说极具吸引力。同时，股票期权机制有利于解决高科技发展中人力资源的价值实现问题。股票期权在创业板上市公司中的主要授予对象是非控股股东的管理层和核心技术人员，他们将对企业的发展起关键作用，而股票期权有利于将他们个人的利益与公司股东的利益结合起来，最终实现企业价值最大化。目前，国内已有部分企业采用了“股票期权计划”，但是，这些计划主要是针对国企经营者，融入了过多的政府行为，风险与收益不对称，没有达到预期的激励效果。而创业板本身是一个高竞争性的市场，上市公司所受的行政干预少，报酬与风险相匹配，股份全部流通，上市公司受到严格的市场规范，因此，“真正规范的股票期权方案的出现，要和即将出现的高科技板紧密相连”。但是，目前股票期权的会计处理仍缺乏规范性，它作为股票期权计划的一个核心内容，如果不能得到有效解决就会影响股票期权计划的操作实施。尤其对于创业板上市公司而言，若处理不当，将对其持续融资能力产生影响，而且也将使股票期权的激励作用大打折扣。创业板上市公司以高成长性的中小高科技企业、民营企业为主，资金不足是其重要特点，所以在进行其股票期权会计处理时要考虑创业板上市公司的特点。
二、股票期权的确认
1.股票期权价值的组成。股票期权的确认，实际上是对劳动报酬与股票期权之间的关系以及股票期权价值的确认，从理论上讲，股票期权的价值由两部分组成：内在价值和时间价值。内在价值指在股票期权授予日的股票期权受市场利率等各种因素影响形成的价值，时间价值是股票期权授予日到行权日股票期权随时间流逝发生的变动价值。但在实际上，企业设计股票期权方案时，往往是以预期企业未来价值的增长为前提的，行权价往往比未来每股价值低，其间的差额为补偿成本。这种补偿成本与股票期权在价值量上是相等的。从实际情况上看，股票期权价值的确认可以转化为补偿成本的确认。所以，要确认股票期权价值，就要确认股票期权的补偿成本。
2.股票期权确认的时点。股票期权作为期权的一种，是一种有待执行的合约，权利义务双方最终是否履行合约，在合约生效时无法预料，而且股票市价、利率等各种市场因素的变化使股票期权未来经济利益具有很大的不确定性。因此，股票期权在何时确认涉及到股票期权的授予日、给予日、行权日等日期，在这三个日期中，只有在行权日确认才是最合理的，这是因为：
（1）从确认标准分析，按授予日的授权价确认股票期权的价值不完全符合确认标准。会计要素的确认标准是：符合定义、可计量性、可靠性、相关性，作为一种金融衍生工具，期权本身具有极大的风险和不确定性。在股票期权授予日，被授予人是否行权取决于尚未发生的情况，如股票价格是否跌至行权价之下、被授予人是否离职或放弃执行、企业是否被收购等因素。在具有不确定性条件下，依据稳健性原则，一般不预先确认股票期权的价值。
（2）按授予日的授权价和按给予日的执行价确认股票期权的价值没考虑到创业板上市公司的具体情况：①在股票期权授予日确认补偿成本有悖企业激励员工的初衷。股票期权的设计以市场有效性为基础，公司盈利会随着员工的努力而增加，从而使企业股价上涨，这样才使被授予人报酬增加。如果在授予日记作一笔费用，企业利润就会下降，从而导致公司股价下跌，股票期权随之相应贬值，其结果反而打击了员工的积极性，最终还形成了一个恶性循环。②在创业板市场上市的公司希望通过提高企业价值，在股票市场上持续地筹集资金，以满足企业发展壮大的资金需求。同时，由于多数上市公司是高科技企业，处于初创期或成长期，研究与开发费用占企业总支出相当的比重，如果再增加一笔补偿费用，极可能导致公司价值低估，其再融资能力随之下降。如果员工最终又放弃行权， 则放弃日又要冲回在可执行日确认的股票期权和补偿费用。这种情况会无端造成报表项目的波动。
（3）从会计处理的角度分析，股票期权与企业创立时股东认购股权基本相同，按照公司法规定，应在实际交纳股金时才登记入账。所以股票期权应在行权日确认并记账。
（4）在行权日确认符合现行的确认标准。在行权日，员工如果选择执行股票期权，以往签订的股票期权合约已被履行，股票期权经执行已实现，不确定性消除。同时，在执行日，可以比较公允地确定股票期权的价值，这个公允价值不但包含了内在价值而且也反映了时间价值。
三、股票期权的计量
1.计量基础的确定。股票期权计量的核心问题在于确定其计量基础。股票期权不存在历史成本。因为它是一种远期合约，合约签订时只是确定了双方的权利和义务，其合约标的物并没有实际交易；而且股票期权合约的计量与其标的物股票的计量性质不同，也许股票具有历史成本，但股票期权却不存在历史成本。正因如此， 股票期权宜以公允价值作为计量基础。
2.西方国家的计量方法。在西方国家，计量股票期权的两种流行方法是内在价值法和期权定价模型计量法。如美国会计原则委员会（APB）主张以内在价值计量股票期权。其具体做法是在期权授予日，当股价大于行权价时，把两者的差额记为股票期权的价值，相应记一笔补偿成本。问题在于，若两个价格相等，或行权价高于授权日股价时，则股票期权就没有价值可言，这显然是不合理的。美国会计准则委员会（FASB）建议运用期权定价模型计算出股票期权的公允价值，但该模型有一个必备的假设条件是期权可以自由交易，而实际上股票期权除继承外任何情况下都不得转让，否则就达不到公司所期望的激励作用。另外，运用此模型，需要以下数据：股票市场价格、行权价、期权的期望寿命、无风险利率、预计股票收益率的波动率及预计的股息回报率。其中，预计股票收益率的波动率及预计的股息回报率很难把握，尤其对于刚上市公司，根本没有计算这些指标的历史资料。所以，运用这一模型计算股票期权公允价值的准确性是值得怀疑的。
3.笔者提倡的方法。在不存在人为操纵的情况下，行权价应体现企业的价值。这个价值由两个差额组成：授权日股价与行权价的差额和行权日股价与授权日股价的差额。前者代表了内在价值；后者则表明随时间流逝股价上涨而实现的股票期权的时间价值。这样确定的价值实际上就是被授权人的收益，与股票期权的价值相对照，显示了股票期权方案的激励作用，即只有当企业的价值在员工的努力下得到提升，员工才有收益，这一期权才有价值可言。这一计量方法取决于两个因素：行权价与行权日的股价。一般情况下，行权价的确定有三种方法：行权价等于授权日股价、行权价大于授权日股价、行权价小于授权日股价。行权价小于或等于当前股价比行权价大于当前股价所给予员工的优惠更多，激励作用更大，因此，采用适当低于当前股价的方法确定行权价是可行的。但是，为了防止内部人利用信息降低股价，行权价可以控制在股票期权授出前30日收市平均价的80%.如果是刚上市公司，也可用当日股价或评估价。当然，各上市公司根据自身不同的情况可以有不同的设计方案。另外，对于行权日的股价，极有可能因为种种原因被严重低估或高估，在这种情况下，公司可以对当日股价作一定的修整或评估，得到一个适中的股价以作为计量基础。行权价确定后，我们可以行权日股价减去行权价来计算股票期权的公允价值。
四、股票期权的记录
由上述分析可知，股票期权价值实质上是行权日股价与行权价之间的差额，具有股本溢价的性质，应通过“资本公积-股票期权”科目进行核算。由于股票期权的价值相当于员工的收益，相对于上市公司而言，就是一笔费用。因此，同时应通过“补偿成本”科目核算此费用。当员工按行权价支付现金给公司购买股票时，公司收到一笔现金，应借记“现金”科目，同时这项股票期权已被执行，应借记“资本公积-股票期权”科目；另一方面，公司按股票面值贷记“股本”科目，将溢价部分记为“资本公积”科目。另外，在行权日还涉及对补偿成本追溯调整的会计记录。补偿成本是针对被授权人在股票期权合约规定的期限内达到特定标准而享受 报酬所产生的，因此宜将此项成本在从授予日到行权日所经历的会计期间内分摊。
五、股票期权的披露
1.披露有关股票期权的基本状况。披露的主要内容包括：①股票期权合约的签订日、等待期，授予数量及约定的行权价；②协议签订日的股价；③股票期权授予的对象、标准及时机；④公司管理层、核心技术人员及普通员工各自所获股票期权的比例。从披露的基本情况可以了解行权价、授予日股价及授予时间，从而作出判断。
2.应披露有关股票期权确认和计量的情况。披露的内容包括：①确认时间与计量属性；②放弃执行的人数、相应的股份比例及放弃的原因；③行权日及当日股价； ④取得股票期权价值的方法及依据；⑤若对行权价或执行日股价进行了修正，说明修正的原因、修正前后的价格、修正的方法及依据。披露这些内容，可以使会计信息使用者了解公司的会计确认与计量工作是否合法合规且合理。
篇6
年初至今，创业板指数从1471点直奔3400点，上涨130%，且鲜有回调。股价超过300元的创业板股票比比皆是，创业板市场资金充裕，引得公募基金扎堆买入创业板股票，成为其一路高歌猛进的重要因素。
上海一位私募基金经理告诉《财经》记者，对于创业板的未来，他最关注监管态度的变化。5月15日，证监会召开新闻例会，市场在等待监管层对创业板市场的表态。这次例会，证监会新闻发言人表示，证监会没有对公募基金持仓创业板进行窗口指导，也不会干涉公司的正常运营。
证监会的表态，让对消息面极为敏感的创业板吃下了定心丸，接下来的三个交易日，创业板指数连续上涨，涨幅近10%，资金与监管态度的博弈演绎到极致。
接近证监会的人士对《财经》记者表示，监管层不会对公募基金持仓情况进行窗口指导。“如果监管部门干涉到市场主体的买卖环节，很难再坚持市场配置资源的原则。”他说。
从监管者的角度而言，注重合规监管，不干预市场运作是符合监管定位的。但对于公募基金而言，除了合规之外，风险也应引起重视，毕竟其背后是广大投资者的利益。
“不注重风险，追求短期利益，最终是搬起石头砸自己的脚。”上述接近监管层的人士说。 年初至今，创业板指数从1471 点直奔3400 点，上涨130%，且鲜有回调。
反思市场建设层面，长期以来，基金经理短期业绩排名压力巨大，面对追求短期业绩和长期业绩的取舍，基金经理往往会选择前者。此外，当前创业板股票供给依旧有限，成为公募追捧创业板的重要原因，加快新股供给亦显得十分迫切。 扎堆创业板
今年以来创业板指数翻了一倍，其中更诞生了不少翻了几倍的牛股，同时一批重仓创业板的公募基金表现优异，行业排名靠前。一方面，公募基金大举买入创业板推动了指数的涨幅;另一方面，创业板的快速上涨提升了基金的业绩排名，吸引更多的资金申购相关基金份额，形成“击鼓传花”式的循环。
《财经》记者根据Wind资讯数据统计显示，创业板中，一季度基金持股比例超过20%的个股达到35只。
上述股票中，安硕信息（300380.SZ）、京天利（300399.SZ）、光环新网（300383.SZ）、全通教育（300359.SZ）、赢时胜（300377.SZ）、长亮科技（300348.SZ）涨幅全在300%以上。基金持股比例分别在42.3%、36.4%、27.6%、23.8%、34.3%、33.3%。
如果剔除尚未进入二级市场交易的限售股，公募基金已经成为这些公司流通股的绝对控盘者，很容易决定个股的涨跌。
而业绩排名靠前的基金产品也与其重仓创业板有关。好买基金网的排名显示，今年以来，业绩排名最好的公募基金产品是“汇添富移动互联股票基金”，截至5月20日，其基金净值增加192.59%。一季报显示，“汇添富移动互联股票基金”重仓的前十位股票中有6只创业板股票，其中包括明星股票安硕信息。
业绩排名第二的依旧为汇添富基金旗下的“汇添富社会责任股票基金”，一季报显示，其重仓的前十位股票中创业板占3只，其中创业板股票银之杰（300085.SZ）在仓位中排第一。
此外，汇添富旗下的“汇添富民营活力股票基金”、“汇添富消费行业股票基金”也跻身基金业绩排名前十，这两只产品的第一大重仓股均为创业板股票宋城演义（300144.SZ）。
另一个值得注意的现象是，某些创业板股票还被同一基金公司旗下的多只产品扎堆买入或轮番买入。
如一季报显示，安硕信息前十大流通股东中汇添富系基金占据5席，占流通股比例超过24%。京天利前十大流通股东中华商基金系占据3席，占流通股比例达到23%。中邮系基金在旋极信息（300324.SZ）上的持股亦占流通股超过20%。
北京一家私募基金董事长告诉《财经》记者，剔除限售股后，创业板股票的流通盘较小，基金较容易实现大比例持股，很容易影响股价。一些股票可以每天以极少的成交量实现连续上涨即与此有关。在基金扎堆持股的情况下，如果基金不主动抛售，创业板很难发生黑天鹅事件，股价可以越推越高。创业板的走势关键在于监管层的态度。
5月8日，创业板指数大涨5.97%，逼近3000点，指数的急涨让市场隐约感到“高处不胜寒”。随后的周末，市场传出监管层口头要求公募基金降低创业板仓位的消息，然而未等消息充分发酵，周一开盘前，多家基金公司在受访时便否认了这一传闻。受此刺激，5月11日，创业板指数再次任性飙涨5.83%，站上3100点。
5月12日，传闻再次来袭，媒体报道称，三家重仓创业板的公募基金被证监会证券基金机构监管部约谈，要求控制买入创业板节奏。5月15日，证监会新闻发言人称，证监会没有对公募基金配置创业板股票进行窗口指导。关于监管层对创业板的政策在消息层面再一次完成了反转，5月18日，创业板指数大涨4.23%。
知情人士告诉《财经》记者，在5月12日，证监会机构部确实向三家基金公司询问了相关情况，包括几只创业板明星股为何一直上涨等问题，但并未如市场传闻要求控制买入创业板的节奏。不过，上述三家基金公司对外均否认了被约谈。
在一片争议声之中，创业板指数已经攀升至3400点（截至5月19日），创下历史新高。 暴涨溯源
本轮创业板暴涨的背后，既有市场本身效能的发挥，也有市场建设方面的缺陷所致。
A股的牛市始于去年下半年，但同期衡量中国经济好坏的传统指标GDP并未好转，从监管层到市场各方对此轮牛市的解读为全面深化改革的预期及资金流动性充裕所致。
对于创业板而言，大多数企业属于创新、成长型企业，其题材概念又深度契合较为热闹的“互联网+”、“工业4.0”等概念，所以受到资金的追逐。
一位重仓创业板股票的华南某基金公司投资总监告诉《财经》记者，其重仓创业板股票是顺势而为，上涨已经成为了趋势，谁也挡不住。待机构投资者进入后，股票只有零星的买卖盘，很难跌，如果没有外力影响，涨势会持续一段时间。
由于创业板上涨带动重仓的基金净值增加，更多投资者加入申购行列，进一步使资金涌入创业板。
多位受访的市场人士均有的共识是目前创业板的股价已经较高。但涨势何时结束，难以预测。
虽然意识到股价高估，但在赚钱效应下，公募基金依旧疯狂买入。这背后反映了当前公募行业存在的问题。
接近证监会的人士表示，近几年公募行业人才流动频繁，一些优秀的基金经理“奔私”后，接手的基金经理普遍年轻，投资理念和投资风格发生了变化。
上述基金公司投资总监说，一些年轻的基金经理没有经历过熊市与牛市的转换，操作风格比较激进，对市场没有敬畏。
对于坚守价值投资的基金经理来说，当市场风格发生变化时，如不能紧跟形势，在业绩排名上就面临较大压力。
据《财经》记者了解，一位坚守价值投资三年的基金经理，在业绩考核上迫于压力，今年全部换仓为成长股。“如果你今年净值只增加30%，肯定扛不下去，基金会面临赎回的压力，基金经理也面临下岗的危险。”上述投资总监说。
因此，市场上卖方分析师甚至喊出了享受“泡沫”的口号。然而，泡沫终究会有破裂的一天。
一位近期从公募基金离职的投资总监直言，创业板现在没有参与的必要，很多公司股价已经处于高位，其从公募离职，很大一部分原因是不想在高位参与创业板股票投资。
德圣基金研究中心首席分析师江赛春认为，创业板的大幅上涨亦与新股供给不足有关。
据《财经》记者了解，当前监管层也在有意增加新股供给，但在注册制正式实施前，受限于发审制度下的审核力量限制，短期内大批量供给新股并不现实。
且在当前的新股发行掣肘下，新股发行市盈率普遍大大低于已上市公司的行业市盈率，引发资金追捧，上市后便被爆炒，如暴风科技已较发行价上涨了30倍。
江赛春说，创业板暴涨的困局，是投资标的供给不足等造成的，基金公司进行策略配置，为基民赚钱，并没有做错。至于将来风险由谁买单，并不是基金公司该考虑的问题。
然而，市场的担心在于，一旦创业板发生极端事件，由于公募基金大比例持仓，而市场承接力有限，最终容易引发踩踏效应。不论是散户还是基金均将遭受损失，其背后受到伤害的依旧是公众投资者。 监管态度
创业板的走高以及公募基金的扎堆买入，使身负市场监管和机构监管责任的证监会备受关注。
一位接近证监会的人士告诉《财经》记者，证监会对公募基金持仓创业板的监管更多从法规角度出发。主要是基金持仓的“双十”限定以及基金契约的约定。
所谓“双十”是指，一家基金公司旗下基金产品持有一家公司发行的证券不得超过该证券的10%以及一只基金产品持有的一家公司发行的证券的市值，不得超过基金公司净值的10%。
目前，市场上关注较多的汇添富系和华商系集中持仓一只股票的比例为占流通股的比例，而占总股本的比例尚未达到10%的红线。
某基金公司合规部人士告诉《财经》记者，大多数基金公司使用的电子交易系统，会针对10%设立一个阀值，超过这个红线就买不进去。即使在某些极端情况下超过10%，也会在规定的日期内要求整改。
至于基金契约，其要求则更加宽泛，一般会对投资行业作出规定，出现违约的情况较小。
上述接近证监会的人士说，在监管上，证监会只能依据法律法规，即使作出窗口指导，基金公司在不违反规则的情况下，不遵守指导，证监会也没有权力干涉。作为监管层，是不可能指导市场买卖的，一旦要求得太细，监管层将承受压力，甚至可能要为市场的错判负责。
投资者应相信市场，如果基金公司自己风险控制不严，最终将遭受巨大损失，被市场淘汰。创业板市场如果过于关注监管层的脸色，丧失了投资理念，是不成熟的表现。
从目前来看，机构扎堆创业板股票，是在法规之内的投资行为，尚不能由公开持仓信息判定具有市场上所批判的“坐庄”嫌疑。
市场之所以质疑某些基金公司“坐庄”，缘于同一基金公司旗下多只产品扎堆买入某只股票，且持股比例较高，有控制流通盘的嫌疑。
在扎堆持股下，虽然未达到持股10%的上限，但持股比例合计超过5%的则有发生。
按现行法规，一致行动人持有上市公司证券比例超过5%要进行公告，且在半年内反向买卖的收益归上市公司所有。
但在实践中，基金公司认为旗下各只股票并不是一致行动人，当合计持股比例超过5%时，不需要公告（即举牌）且买卖不受限制。正是基于此，同一基金旗下的产品较多出现了扎堆买入或者上一只产品卖出，另一只产品买入的情况。
一位交易所人士告诉《财经》记者，关于基金公司是否要举牌问题，目前尚未有定论，但监管层已经关注这个问题，将有可能针对此问题研究监管规则。
上述人士建议，当前，同一基金经理管理的不同产品持有个股比例超过5%后，应当避免短线与反向交易。
篇7
这是三年前《投资者报》采访一位千万级投资者给出的建议,当时他的主要理由是大股东限售三年,在此之前的创业板风险很难完全释放。
2012年10月31日,创业板将迎来开板三周年!现在看来,他的话可真是金玉良言。
创业板在开板的三年里,它经历了太多的冰与火,狂热与指责。在这样一个争议不断的市场上,不仅让大部分个人原始股东一夜暴富,而且养肥了以证券公司为首的不少中介机构和“火眼金睛”的创司,但在财富的另一端,还套牢了众多狂热的二级市场的投资者。
冰与火
2009年10月30日,被市场寄予厚望的创业板正式开幕,当时仅有28只股票同时登陆创业板。
为了抑制首日新股的炒作,管理层特意采用了“密集发行、打包上市”的方式发行。
尽管当时中国股市处于阶段性的高点,但是市场对于新股渴望依旧,使得这28只股票的首日涨幅还是非常惊人,平均涨幅达到了106%,涨幅最高的金亚科技甚至高达210%,平均换手率为88.88%。
狂热的创业板市场并没有持续,第二个交易日起,很多股票就开始随着熊道连续下跌。直到目前(截至2012年10月16日,下同),仍有23只上市首日风光无限股票没有回到首日的收盘价,下跌最严重是乐普医疗,区间跌幅高达70%。
国内股市历来有“炒新”的习惯,创业板公司股本偏小以及被冠以高科技高成长股的概念,成为炒作新上市的创业板公司的最好理由,上市首日非理性暴涨常有发生。
这应该是创业板给投资者最直接、最深刻的印象。
或许正是因为这样,创业板在三年时间里迅猛生长。公司数从推出时的28家扩容到现在的355家,平均每三天就一家公司创业板上市。创业板总市值也从最初1600亿元,上升到如今的8500亿元,增长了5倍。
投资者除了经历创业板首日暴涨、长期套牢的教训外,还经历了创业板公司的道德风险以及高科技上市公司业绩不稳定的经营风险。
创业板从推出至今,有很多公司因为各种原因未获通过,如本已过会并成功网上发行的苏州恒久,因被指财务及专利造假,IPO戛然而止,今年的创业板申请公司新大地也是因虚增利润、隐瞒关联交易被终止发行。
不仅如此,即便是很多创业板公司在成功上市后,同样会因为各种问题遭到证监会的立案调查,如巴安水务、华昌达、万福生科以及朗科科技等多家公司被查。
创业板公司上市后的业绩变脸,更是遭到投资者普遍指责。今年上半年,所有创业板公司的平均净利润增长率仅有2.91%,不仅低于此前两年,而且低于创业板和主板7.18%,其中,变脸最厉害的国联水产,净利润下降幅度超过500%。
二级市场上,投资的收益更是让投资者难以接受,与上市首日平均成交价相比,355只股票中有296只收益为负,近100只股票价格腰斩,这些股票的解套时间恐怕会十分漫长。
利益“罗生门”
风险的另一面是收益,只不过创业板上的收益与普通投资者鲜有关联。因为创业板的大量利益都集中在原始股东、发行中介机构以及创司,尽管他们口头上或许不会承认这一点。
创业板开板以来,首发共募集资金2300亿元,首发超募资金为1300亿元。355只股票的平均首发市盈率为55倍,新研股份的首发市盈率高达150倍,汤臣倍健的首发价格高达每股110元。
相比较高额募资与超募资金,创业板公司三年的累计分红派现金额为152亿元,仅占总体融资规模的7%。
除了公司募集到大量资金外,创业板三年内大量的原始股东摇身变成了亿万富翁。据统计,这些股东的持股总市值达到3800亿元,有700多位持股市值过亿,有50位持股市值超过10亿。汤臣倍健的董事长梁允超身价达到75亿元(富豪榜单详见本报18~19版)。
另外,通过套现成为富豪的创业板高管也不少,三年时间创业板公司高管共减持1557次,总计套现62亿元。其中智飞生物的副董事长吴冠江套现金额最多,达4.56亿元。
借助创业板获益的,还有一个群体是上市中介机构。这些中介机构共从355家创业板公司获得发行费用总额161亿元,券商占了大头,获得承销与保荐130亿元,约占发行费总额的80%。会计师事务所和律师事务所等机构瓜分不少无风险利润(中介榜单详见本报20~21版)。
参与创业板的PE/VC(股权投资/风险投资)也赚得巨额利益,统计数据显示,共有900多家机构分享了创业投资的盛宴,目前他们持股市值高达2500亿元,占创业板总市值的30%,远高于IPO(首次发行)股份的总市值(详见22版)。
涅槃重生?
对于二级市场的个人投资者来说,创业板肯定不是收获的舞台。
截至目前,创业板指数设立(2010年6月4日)以来整体跌幅为31%。跌幅远高于同期上证跌幅(17%)。如果考虑创业板指数设立前,或许这个差距更大。
面对这样的创业板市场,投资者应该更理性看待和应对。过去的亏损已经成为了事实,接下来需要关心的是未来。
也许在接下来的一段时间,创业板还会受到限售股解禁潮的冲击,投资者需要关注的仍然还是投资的根本——企业业绩与股票估值。创业板中有公司业绩不好(甚至造假)、股票估值过高,他们的股价逃不脱下跌的魔咒那是活该;可有的公司业绩好,股票估值合理,并且诚信经营,他们的股价上涨也在情理之中。
篇8
应该说创业板首日上涨基本已经透支了未来近一年的公司增长。即使以2010年动态市盈率来看平均仍高达58倍。而2008年静态市盈率平均高达109倍。那么,如何看待创业板的估值呢?
创业板超级博傻与合理估值
国金证券首席经济学家金岩石认为,创业板是超级博傻,创业板的估值水平将大幅下降。
若把创业板的28家上市公司视为一只股票,用市盈率的倍数代表价格,发行价近56倍,开盘当日价格翻番,价格超过110倍的市盈率,盘中一度接近140倍!这是一幕超级博傻的游戏,参与者97%是散户,谁是导演呢?
这只“创业板股票”如果按现在的静态市盈率与主板股票的平均值相比,合理估值在70倍左右,也就是说,以10月30日的收盘价为基准,预计近期下跌幅度将超过35%。如果按照未来一年50%的净利润增长计算动态市盈率,跌幅就可能在20%以内,关键问题是“创业板股票”每年50%的高增长能持续多久?
创业板开盘当日全球各大财经媒体都有报道。美国英国和德国的媒体报道都用Start-UpBoard(创业板),而我们的官方英语翻译是GEMBoard。GEM由Growth、 Enterprise和Market三个英文词的第一个字母组合而成,直译应为成长企业市场。若把企业发展分三个阶段:创业期,成长期和成熟期,则中国的创业板上市公司并不是创业期的企业,而是已进入成长期的企业,所以有人说“创业板企业不创业”,这正是中国创业板的市场定位。
处于成长期的企业,其业绩增长曲线昂头向上,预期上涨的图像形似鹰击长空,所以能调动投资人的乐观情绪,使创业板公司的股票被接受为飞机升空的“机票”,似乎有无限成长的空间。在高成长曲线的预期之中,投资人趋之若鹜,开盘当日的涨停板设置就变成了“博傻集结号”,把新股开盘暴涨的传奇在一日之内多次演绎,错过了第一次开盘,还有第二次,第三次……这一幕超级博傻的游戏发生了。
天下没有不散的宴席,企业经营业绩的高成长多数会在3-5年内减速,股权投资人会在限售股解禁后伺机退出,在这个阶段,成长型企业的股价会大幅度下挫,因为在成熟阶段的企业股票就不会有成长阶段的高溢价了。以分众传媒(FMCN)在美国纳斯达克上市为例,2005年7月14日,分众传媒以每股17美元上市,创下了纳斯达克市场中国概念股的融资新纪录。公司业绩的高成长支持了分众股价的一路飙升,在2006-07年间最高达到66-68美元区间。但在高成长阶段结束后,分众传媒的股价在2008年随市场暴跌,其跌幅远高于纳斯达克股市的平均跌幅。以分众传媒最低股价4.84美元计算,18个月内股价跌幅超过92%,现在盘旋在12美元左右。分众传媒的故事说明:企业在成长期结束进入成熟期之后,估值水平将大幅下降。若以主板25-30倍的市盈率作为成熟企业的估值水平,“创业板股票”在3～5年内的跌幅可能会超过70%!
我们都希望中国的创业板市场能够复制纳斯达克市场的成功,但其他国家和地区的创业板市场几乎都失败了。美国的纳斯达克市场为什么能够获得成功呢?纳斯达克的成功有三大基石:1,企业家的创新精神;2,程序化的退市机制;3,独创性的做市商制度。
篇9
创业板启动的消息后，市场
上充满了各种声音。按理说，创业板张罗了十年，终于得以开闸，应该是中国资本市场上的一件好事。但是，面对全球金融危机的严重形势、面对主板IPO暂停了大半年的时间、面对旧的新股发行制度的不合理，业界对于创业板的启动表示了担忧。创业板启动会对主板市场产生怎样的影响？创业板的发行制度与主板的新股发行制度如何改？是先重启主板IPO，还是先启动创业板？对于这些投资者关心的问题，本期《新财经》邀请了申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明、辽宁凤城市人民银行夏志琼来一起探讨。
创业板不会冲击主板
《新财经》：创业板已经开始启动，A股经过了暴跌后，又开始了持续半年的上涨行情。此时推出创业板，A股市场会出现怎样的变化？
桂浩明：现在，市场对推出创业板，还存在一些不同的看法。就广大普通投资者而言，主要是担忧创业板启动以后，会分流主板市场的资金，不利于主板的运行。应该说，这种担忧不无道理，几年前，中小企业板启动时，就曾对主板产生过冲击。一度出现了中小企业板股票大幅度上涨，而主板全线下跌的局面。
客观而言，由于市场存在一定的投机性，同时又有“炒新”的习惯，而创业板上市公司股本普遍比较小，公司的卖点也集中在成长性上，这些因素确实有利于炒作。不过，这种局面不可能长时间存在。毕竟，主板市场的规模目前已经相当大了，而创业板刚推出，规模又很小，其吸纳资金的能力有限。
因此，无论怎样分流资金，也不可能对主板产生太大的冲击。股市已经有了相当规模的机构投资者，它们更偏向于中长期价值投资，这样的资金一般不可能盲目介入对创业板股票的投机上。创业板推出，对主板市场的影响肯定是有的，但同时也是可控的。还是以中小企业板为例，当年确实对主板产生过很大的冲击，但随着时间推移，其影响在逐渐递减。相信创业板推出以后，情况大体会与之类似。普通投资者对此，不必过于担忧。
夏志琼：冷静分析创业板推出会发现，创业板同IPO一样，核心就是股市的扩容。A股市场的扩容标准，就是新股发行制度。对于现行的新股发行制度，它的不合理性市场各方已经形成共识，新股发行制度改革也是共识。如果新股发行制度改革得以不断完善，那么，创业板就不会对A股带来大的冲击。
现在推出创业板有利于中小企业融资，有利于完善风险资本的退出机制，是一件好事。而创业板对主板的影响，无论从市值还是从资金分流来看，都比较有限。短期来看，或许有一定的冲击，可能会分流资金，但不会很大，主要还是心理层面的影响。长期来看，推出创业板是建立多层次资本市场体系的要求，对股市的影响是中性偏正面的。
《新财经》：全球金融危机还在持续，唯独A股市场走出了独立上涨行情。很多人认为，国内股市是资金推动的，创业板选择此时启动，是不是为了分散过大的流动性？
桂浩明：管理层在这个时候推出创业板，有诸多方面的考虑。首先，搞创业板是写入2008年《政府工作报告》的，只是因为当时股市行情太差，到2008年四季度，新股发行都停了下来，所以没有按时推出创业板。今年的市场情况有所改善，推创业板也就成为管理层的重要工作。
其次，从中国经济发展的角度看，现在确实需要有创业板来扶持中小型科技企业发展。需要借助资本市场来推动创业投资，同时，需要为大量的民间风险投资提供渠道，以实现资金在更高层次的优化配置。根据这样的实际需要，推出创业板有其必然性，体现了资本市场服务于经济建设大局，也是抓住机会加快发展的本质。当然，现在市场上充裕的流动性，也为创业板的推出提供了一个比较好的环境条件。应该说，管理层并不是因为看到了流动性而考虑推出创业板的。
夏志琼：2008年11月以来，国内银行贷款规模迅速增长，月增速甚至打破了历史纪录。从种种迹象来看，银行贷款资金的确有进入股市的可能，这在很大程度上推动了这轮反弹行情。从本轮反弹行情的性质来看，资金推动加经济刺激是其主要特征。尽管上市公司2008年财务报告及2009年一季度报告并不理想，但由于巨额信贷投入实体经济或部分流入证券市场，行情一波三折震荡向上的格局没有改变。创业板的推出，不会改变市场资金的宽裕程度，市场有没有上涨空间，关键是市场估值有没有吸引力。市场从来都不缺少资金，缺少的只是市场机会。
创业板不会沿用旧发行制度
《新财经》：2009年5月22日，政监会就《关于进一步改革和完善新股发行制度的指导意见（征求意见稿）》公开征求社会意见，新股发行制度启动。那么，之前的新股发行制度的缺陷到底在哪？
夏志琼：我国现行的新股发行制度是2006年“新老划断”后开始实施的，目前，市场对现存的新股发行制度诟病较多：第一，询价环节难以发挥作用。由于初步询价不与后续申购挂钩，新股发行定价存在不能反映真实价值的情况。第二，发行过程不公平。机构投资者对新股发行形成垄断，广大散户由于资金有限，即便行使申购权，也很难配售到新股。第三，新增限售股源源不断。2009年，将有6851亿股限售股上市流通，这其中“大小非”占了主要份额。由于限售股太多、禁售期太长，人为提升了二级市场泡沫。因此，对于新股发行制度改革的呼声一浪高过一浪。至于解决办法，业界经过数年讨论可以说已经非常成熟，国外很多保护散户和防止机构操纵发行价的做法也可以借鉴。
《新财经》：创业板的股票发行制度与主板相比，增加了哪些新的规定？
夏志琼：证监会的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》共六章58条，与2008年3月的征求意见稿相比增加了2条，修改了5条。其中，尤为引人注目的是，增加“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示投资风险”。此外，为强化市场的优胜劣汰机制，增加对创业板公司退市约束的原则性规定，在“信息披露”与“监督管理和法律责任”等章节中，规定了有关退市风险提示和交易所制定相关退市规则的要求。同时，《暂行办法》明确了创业板的股票发行审核及监管体制，规定证监会“依法核准发行人的首次公开发行股票申请，对发行人股票发行进行监督管理”。本着从严要求创业板发行人公司治理的原则，《暂行办法》增加了对发行人控股股东、实际控制人的监管要求。
但总的来说，创业板的发行制度，除了与发行规模有关的门槛等相应限制的放宽之外，在发行方式、定价机制和上市交易规则等方面与主板IPO并无太大改变。
《新财经》：既然是这样，现在推出创业板，其发行制度还会沿用主板的新股发行制度吗？
桂浩明：现在推出创业板，一个很现实的问题是股票该如何发。股改“新老划断”后开始执行的新股发行制度，到现在已经实行了一段时间，其弊端也逐渐暴露，特别是它在导向上，过于向机构投资者倾斜，让广大中小投资者感到不公，屡遭非议。最近，有关部门也一再表示，要对现行的新股发行制度进行修改。推出创业板，其股票该如何发行呢？继续沿用主板市场的老办法，显然是不现实的。但新办法还在讨论中，短期内出台的可能也不大。所以，这个现实问题，客观上也就成为尽快推出创业板的某种抑制性因素。人们估计，创业板正式启动要到7、8月份，主要也是基于这种考虑。
IPO与创业板谁先启动无大碍
《新财经》：我们知道，主板的新股发行已经停止了大半年，市场人士也在猜测，新股发行制度改革之后，是先重启IPO，还是先启动创业板？
桂浩明：有人提到，如果有了新的股票发行制度，那么，是先发创业板股票还是先发主板股票呢？还有人进一步提到，管理层是否会从避免创业板对主板市场过大冲击的角度出发，先在主板市场上恢复发行新股。这样的探讨很有意思。对此，管理层其实已经作过表态，明确表示在这方面并不会做刻意的安排，哪个市场条件准备充分，就在哪个市场先发股票。以目前的市场格局而言，并不是谁先发股票就占据了多大的优势，投资者也不必在到底是主板还是创业板先发股票方面作太多的猜测，孰先孰后也说明不了什么问题。
之前，现在市场上还有一种猜测，认为创业板可能会沿袭原来的发行制度发行股票。毕竟创业板规模小，大多数普通投资者本来也不抱中签的希望，所以，继续这样发行制度也不会有大的问题。其实说到底，现在的发行制度，如果硬推行下去也不是不可能，问题是它的确有违公平原则，而且客观上已成为市场不稳定的一个因素。因此，从负责任的角度出发，管理层已经在改革新股发行制度。任何新事物的推进，必须要有制度作保证，如果做不到这一点，新事物本身的意义就会大打折扣。
夏志琼：新股发行制度改革是重启IPO的必要前提。如果新股发行制度改革顺利实施，重启IPO就成为一个顺理成章的选择。如果新股发行制度改革没有完成，贸然重启IPO，绝不是明智的选择。新股发行制度改革，必须克服一级市场由新股询价所形成的发行价与二级市场上市交易之前集合竞价形成的交易基础价相背离太大的问题，必须克服股票市场供求失衡导致的大幅度异常波动，必须避免对股票市场过度的行政或人为干预导致的大起大落，一切以有利于股票市场的稳定运行为原则。
当然，放行创业板也应该以先改革新股发行制度为前提，如果新股发行制度没有改革好，放行创业板，势必会带来不少新的问题，造成老问题没有解决，新问题又大量产生，矛盾会越积越多。
《新财经》：推出创业板是我国资本市场的一件大事，在今后的运行中，主板与创业板如何才能形成良性的互动？
桂浩明：资本市场的一个理想运行模式，应该是多层次的，也就是即有主板，也有创业板，乃至店头交易模式下的三板，等等。这些不同层次的市场，分别承担了各自的任务，可以满足不同投资者的需要，同时又相互促进，营造一个和谐、繁荣、高效的资本市场体系。应该说，我国资本市场在形成多层次市场体系方面才刚起步，创业板的推出意味着实质性进展的开始。只要制定出相对完善的制度，同时加强监管，那么，主板与创业板的良性互动与发展，应该是可以预期的，相关的风险也是能够得到有效控制的。
成熟市场新股发行制度
上世纪80年代，英国大力推动国有企业上市，在资金足额认购的基础上，既保证发行成功，还要量体裁衣。如果国有企业上市出现超额申购，首先保证散户人人有份，多余部分适当考虑中户，再有富余才考虑大户和机构。这种分配制度保证了所有小投资者的利益。
德国投资者申购新股时，申购人先报单，监管部门做初步统计，然后公布中签分配情况：1996年11月，德国电信新股发行，散户每个账户都得到200股。机构、基金等分配方案与散户不同，但也是依照人人有份的原则，其数量也控制在不至于形成操纵的状态。
篇10
关键词：风险资本；创业板；首次公开发行（IPO）；抑价
中图分类号：F830.59 文献标识码：A
2009年10月份至2011年4月底，在我国创业板市场已经有超过218家公司成功上市。创业板股票发行时的市盈率和换手率都非常高，上市首日的股价涨幅平均超过38%，在第一批28家上市公司的上市当天，股票价格涨幅均值高达106.23%，这不得不引起人们对创业板市场股票发行某些特异现象的关注。中国股票市场现包括主板A股和B股、中小企业板和创业板，创业板市场已经推出一年多，但还是一个新兴的资本市场板块。
创业板市场的推出受到风险资本的青睐，因为IPO是风险资本退出的主要途径之一，在我国的比例很高，有的年份超过了2/3。我国创业板市场的IPO抑价程度又比较严重，研究风险资本对创业板市场IPO抑价，有重大意义。本文针对我国创业板市场股票首次公开发行的上市首日股价涨幅非常高的现象进行实证研究，着重对创业板发行市场IPO抑价的影响因素进行实证分析。
一、IPO抑价影响因素的理论分析
大量研究表明信息不对称是IPO抑价现象的主要原因，如Rock（1986）将拍卖过程中的赢者诅咒假说引入IPO 抑价的研究，指出投资者之间的信息不对称导致IPO低定价。Grinblatt and Hwang(1989)认为投资者不能完全区分公司业绩的好坏，公司需要向投资者发出真实的信号，IPO的招股价和发行公司原股东保留股份比例是公司内在价值的信号，业绩较好的公司将通过低价发行方式告诉投资者本公司拥有美好的发展前景，将在上市后的增资发行中通过高价发行来弥补IPO低价造成的损失。这两者是从投资者信息不对称角度来看待抑价问题。Baron（1982）则从承销商和上市公司之间的信息不对称分析了IPO抑价情况。投资银行对于上市公司有更多有关资本市场及发行定价方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地监督投资银行（人）的行为，投资银行通过低价发行提高IPO成功概率。
不过承销商的声誉也有利于降低上市公司与投资者之间的信息不对称。Logue（1973）利用美国1965年至1969年间的250个新股资料，通过比较两类投资银行承销的新股定价情况，发现普通投资银行承销的IPO定价偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作为样本，发现两类投资银行承销的新股上市后第一周的价格升水显著不同，高声誉的投行承销的新股定价偏低程度明显要比普通投资银行要小一些。很多研究认为高声誉投行承销的新股定价偏低程度较普通的投资银行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理层分散所有权的需要，也会导致IPO抑价。Booth and chua （1996）还分析了流动性需求的影响，股票上市后需要保持一定的流动性才有助于其价格发现，流动性以大量投资者交易为基础。IPO抑价造成超额需求，股东量大、股权分散，增加股票流动性，又防止公司被收购。
IPO抑价也可以看成是上市首日投资者追捧股票造成了当日股票交易价格上涨，这也可以从市场投机角度来分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 视因部分投资者的过度乐观而导致的股价暂时高估的情况为投机泡沫。Jenkinson(1996)认为承销商通常出售的是一个给人以希望的概念，不是已经证明的事实，上市后的投机泡沫或过度反应所致市场上过度的乐观，新股发行价格低估并不是承销商或上市公司的有意行为。因此，股票IPO，投机因素会将股票价格推高。
国内多数是用我国的数据对上述抑价理论模型实证检验，检验适用性，并说明我国如何减少发行抑价。王晋斌（1997）以Rock的信息不对称模型为基础，用20世纪90 年代后期上海证券交易所的上市公司数据，IPO抑价可能是我国的发行制度造成的, 如发行市盈率的限制及审批制度等。Liu Ti（2003）选取了在1999年至2002年发行的354支股票，发现二级市场的平均市盈率、新股发行的募资总量、上市首日的换手率与IPO抑价程度正相关。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市发展初期,股票供求关系的极度不平衡造成了新股抑价的现象。
梁洪昀（2001）发现上市首日换手率、上市当日新股成交额占市场总额的比例都与初始回报正相关，即从众效应或者说投机性越高，初始回报越高。发行市盈率与初始回报无显著相关性；但是相同行业的公司，其初始回报往往在同一水平上，即二级市场的行业市盈率与初始回报正相关。胡青平（2002）提出了风险转移补偿假说，认为股票首次发行是企业原有股东对新股东的风险转移，因此新股超额收益是对该风险的一种补偿。陈柳钦、曾庆久（2003）发现发行市盈率与IPO抑价程度正相关，中签率、募资规模与之负相关，二级市场存在过度投机，人为地高估上市价格是造成IPO抑价较大的重要原因。前期对中小企业板市场IPO抑价现象研究表明，投机―泡沫因素可以解释IPO抑价。李建超和周焯华(2005)以2004年6月到11月间所有在中小企业板发行的38只股票数据，进行IPO抑价的多因素分析，得出中小板存在相对严重的IPO抑价现象以及二级市场存在投机―泡沫现象的结论。但信息披露等制度对解决中小企业板的IPO 抑价现象起了一定的积极作用。
西方的IPO抑价理论模型，以及中国在A股市场和中小板市场的IPO抑价现象实证研究表明，上市公司、承销商等中介、二级市场的反映等是IPO抑价现象的原因，中国市场的实证则可具体到新股募资总量、发行市盈率、每股收益、发行前的市场状况、上市首日换手率、股票供求关、发行的价格、时间、承销商声誉、上市当日新股成交额占市场总额的比例、中签率等因素。这些在中国A股市场和中小板市场对IPO抑价产生影响的因素可能也会在创业板市场对IPO抑价造成影响。
创业板上市的是一些高风险、高成长、高技术行业特征的企业，风险资本参与推动公司上市，是创业板的重要特征之一，而中国主板市场和中小板市场的IPO抑价研究未对风险资本因素进行探讨。实际上Megginson和Weiss（1991）对1983年至1987年美国股市进行研究发现，风险资本投资的企业IPO抑价率比没有风险资本投资的企业要低。Barry（1990）针对这一现象的研究指出，风险资本投资的企业比同期上市的其他企业质量要好，即风险资本具备筛选功能。但是也有研究表明风险资本的介入会给公司IPO带来逆向选择效应，即发展良好的公司会采取自我融资，高风险的公司往往引入风险资本，造成风险资本的支持成为公司质量不够好的信号显示，使其IPO抑价率比无风险资本支持的公司要高。
王林波、陈倩、薛亚楠（2010）对创业板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司进行实证分析，他们认为对创业板市场抑价水平有显著影响的因素为首批可流通股份、股本可流通比率、新股发行价格以及发行后每股净资产，影响主板抑价水平的主要因素是首批可流通股份、新股发行价格、新股上市首日换手率、新股上市前一日大盘指数、新股上市首日大盘收益率以及首发实际筹集资金。它们研究样本小，而且28只股票集中在同一天上市，影响了分析效果。
二、创业板上市公司首日涨幅模型构建
前面分析可知，IPO抑价来自三个方面：一是来自于发行人，二是来自于发行中介，如承销商等，三是来自于投资者（市场）。造成抑价的因素可以分为四类：Ⅰ发行企业的特点因素，如是否有风险资本背景，所属行业，筹资规模，经营历史等；Ⅱ发行企业的业绩因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市场因素，如中签率，首日换手率等；Ⅳ其他因素，如发行价格，承销商声誉等。本文就根据这四类因素，对创业板市场IPO抑价情况建立多元回归模型进行研究。
（一）模型假设
假设1：风险资本对IPO抑价有影响。
前文分析了风险资本背景上市公司的IPO抑价问题。但是分析表明风险资本对IPO抑价的影响可能为正效应，即降低IPO抑价程度；也可能是负效应，使IPO抑价效应增大。
假设2：行业特性对IPO抑价有影响。
行业特性会影响股票的发行价是通过定价过程实现的，但是由于创业板设立不久，在创业板上市的公司与主板和其他板块的上市公司之间的可比性受影响，P/E、P/EBIT等类比指标的适用程度还需经历检验。另外，因缺乏可比公司，创业板二级市场的首日收盘价受到二级市场的行业市盈率的影响的程度不确定。所以，虽然在其他板块上市公司中行业特性应该能在一定程度上决定IPO抑价。但是，创业板中这种影响的过程更为复杂，其影响还不能定，有可能不存在。
假设3：发行筹资规模与IPO抑价负相关。
发行筹资规模较小的股票，由于受到短线投机者的追捧，往往中签率也较低，其上市交易价格比较容易受到操纵，因此IPO抑价一般较高，这就是所谓小盘股效应。
假设4：公司成立时长与IPO抑价负相关。
公司成立时间长短，客观上代表着公司的成长、成熟程度，往往反映处于行业、产品生命周期哪个阶段。成立时间越长，被大众熟悉的程度相对越高，投资者对其信息掌握程度相对高，降低了信息不对称，其股票内在价值越容易被投资者所发现。因此，公司成立时间与首日涨幅负相关。
假设5：发行前一年的收益与IPO抑价正相关。
发行前一年的每股收益可以反映新股发行企业的盈利状况，较高的每股收益说明企业未来的盈利能力较好，在二级市场更容易受到追捧，因此其IPO抑价应该较高。
假设6：发行市盈率与IPO抑价正相关。
创业板上市公司的高风险性，必然导致较高的投机性。市盈率可在一定程度上作为投机程度衡量指标。市盈率越高说明投资者的热情越高，投资和投机气氛越大，当市盈率超过某特定值时候，数值越大表明投机性越大。投机程度越大越推动新上市公司的股票交易价格上升。因此，可以认为市盈率与IPO抑价正相关。
假设7：中签率与IPO抑价负相关。
中签率是发行规模与实际有效申购规模的比率，申购规模越大说明股票潜在需求越大，对上市首日的股票价格上涨的推动作用也越大。因此，中签率与IPO抑价负相关。
假设8：首日换手率与IPO抑价正相关。
换手率的高低反映股票交易的频繁程度，我国股票发行后的首日换手率普遍较高，这与股票市场不成熟，投资者热衷于短线操作有关。虽然相对充分的交易有利于发现股票的真实价值，过于浓厚的投机气氛却促成了新股上市当日股票价格的非理性上升，这种投机往往对推高IPO抑价有影响。
假设9：发行价格与IPO抑价负相关。发行价格较低的股票，在二级市场的上升空间较大，更容易被炒作，从而可能造成IPO抑价较大。
假设10：承销商声誉与IPO抑价负相关。
高声誉的承销商意味着高的上市公司质量的信号发送，投资者对高声誉承销商对新股股票发行定价有更高的认可度，承销商也就越能够将定价接近股票内在价值。因此，承销商的声誉与IPO抑价负相关。创业板市场承销商的规模相对较小，声誉较主板市场承销商声誉差一些。
（二）多元线性回归模型
根据以上的模型假设及理论分析，构建如下的多元线性回归模型。
三、创业板市场IPO抑价影响因素的实证研究
（一）数据选取与样本描述统计
1．样本选取和数据采集。本文选取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我国创业板市场上首次公开发行，并成功上市的发行的218只股票相关数据（数据来自深圳证券交易所公布的信息）。
2．样本的描述统计。对样本区间内的218只股票进行描述统计，如表1所示。
（1）样本区间内，上市首日涨幅均值为38.04％，63只股票的上市首日涨幅超过50％，首批上市的28只股票均在其中，均值达到106.23%，说明投资者对创业板推出的长久期待效应对上市首日涨幅有较大影响。后期，创业板上市的股票首日涨幅没有那么高，甚至有27只股票发行当日收盘价格低于发行价格，天瑞仪器上市当天收盘价跌破发行价16.68%。
（2）新股发行筹资平均规模为7.73亿元，44家筹资超过10亿元，5亿元到10亿元的股票108只，5亿元以下的66只。
（3）新股发行公司的成立时间平均为9.85年，比创业资本市场成熟国家的期限要长，这和我国创业板市场推出的时间有关，影响了一些创业企业的上市时机。
（4）新股上市前一年的每股收益平均为0.73元，都是正值，这和首次公开发行的限制条件有关。最小值为0.22，最大的为2.37。直观上，上市前一年的每股收益与上市首日涨幅之间的关系，不能发现明显的相关性，创业企业的历史业绩或许与上市首日涨幅无关。
（5）新股的平均发行市盈率67.74，首批28支股票的发行市盈率平均值为56.06，第二批8支股票的发行市盈率平均值为67.54。最小的也达到了37，新研股份的市盈率最大，为150.82，它的上市时间是2011年1月7日，投资者信心随着国际经济形势好转而好转。总体而言，由于创业板上市的企业缺乏同类比较的企业，以及投机因素的存在，市盈率波动很大。
（6）新股发行的中签率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%。总体分布情况见附件图二。最初28只股票的中签率均低于2%，其中有21只股票的中签率小于1%，占75%。一方面当时国际金融危机的负面效应还在，国内资金缺乏投资渠道，创业板的推出为投资者创造了投资机会，另一方面也说明市场对创业板上市的企业的追捧。
（7）新股发行的平均换手率是70.37%，最小值也达到了18.42%，最大的为91.48%。与我国A股主板市场和中小企业板的情况相比，明显偏高。
（8）新股发行价平均在34.45元左右。发行的最高定价的是汤臣倍健，发行价为110元，发行市盈率更是高达115.29倍，换手率为81.12，上市首日涨幅仍然达到33.44%。
（9）创业板上市的218家公司中，有144家有风险投资背景，占66%。有147家上市企业属于新兴行业，有167家企业上市的承销商实力强，属于声誉好的类型。
（二）实证结果：模型的回归过程及结果
本文运用Eviews6.0软件对模型进行回归，结果如表2所示。系数的t检验结果表明，当α=0.05时，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系数之外，其他的变量的系数t检验都不显著。表明可能存在多重共线性。
为了避免多重共线性导致某些自变量对上市首日涨幅影响不显著的现象，此处检查了模型中各个自变量之间的相关系数。由相关系数矩阵可见，各自变量之间存在多重共线性。因此，下面采用逐步回归的方法检验和解决多重共线性的问题，结果如表3所示。
对修正模型进行回归得到结果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整体通过检验，说明该模型在0.05的水平上是显著有效的。即对我国创业板新股上市IPO抑价水平有显著影响的因素主要包括，发行市盈率、中签率、首日换手率，而风险投资因素的影响不显著。
（1）发行市盈率对IPO抑价影响显著。发行市盈率越高，即发行价格除以发行前每股收益越高，IPO抑价程度越低。发行市盈率综合了发行定价和每股收益两个因素的影响，定价越高，相对而言IPO抑价程度也就越小，同时，每股收益越高，投资者对股票也就越看好，对股票的追捧也就越强烈。
（2）中签率对IPO抑价影响显著。中签率越大，首日涨幅越小。中签率越低，即发行规模与申购规模之比越小，说明投资者申购很积极，潜在的购买需求大，从而推动股价上涨。
（3）换手率对IPO抑价影响显著。换手率越高，首日涨幅越大。换手率越高，意味着发行当日该股票的二级市场交易越活跃，对发行新股的需求越大，从而推动股价上涨。
四、结论
本文针对我国创业板市场IPO抑价现象，分析IPO抑价受哪些因素的影响。在尽可能从更为全面的角度来看IPO抑价影响因素的基础上，重点考察了风险投资因素的影响。对218个上市公司的样本数据实证研究结果显示，中签率、发行市盈率、首日换手率对上市首日涨幅有显著影响，而风险投资背景、行业因素、筹资规模、发行定价、发行前一年每股收益、公司成立时长和承销商声誉、发行流通股份对上市首日涨幅影响不大。风险投资因素对创业板IPO抑价水平影响不显著的结论表明，在我国二级市场的投资者没有从上市公司本身特点和经营业绩角度去进行投资分析，多数是投机性的股票买卖。我国的风险投资业发展表明，由于风险投资更多在企业的中后期投入，因此风险投资的的介入，往往意味着企业在行业特性方面具有更高的成长性和稳定性，风险投资公司会帮助上市公司提高经营管理水平和经营业绩，帮助其实现上市融资，扩大生产的计划，理论上有风险投资背景的上市公司应该有较低的IPO抑价水平。
IPO定价是项技术性很强的工作，IPO的定价会影响到上市公司的实际融资效益，关注中签率、发行市盈率、首日换手率，规范和引导创业板二级市场的交易，降低创业板IPO抑价水平，有利于提高中小企业、高新技术企业等融资效益，提高创业资本的投资回报率，促进高新技术的产业化，推动技术创新和创业。
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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing
ZHU yuan-jia, LI Yang
（School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872,China）
