房地产企业债券范文

导语：如何才能写好一篇房地产企业债券，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：融资结构；优化措施；房地产上市公司

房地产业是一个典型的资金密集型产业，充足的资金支持对房地产行业的发展至关重要。在房地产企业的整个运营过程，包括投资开发项目、维持项目、扩大企业规模等各个阶段都需要大量的资金支持，而仅企业自有资金已无法满足企业的需要，只有通过融资才能满足房地产企业不断发展的需要。

一、中国房地产上市公司融资现状

1、内源融资偏少，融资主要依靠外源融资

我国房地产上市公司的融资渠道包括内源融资和外源融资两种方式，外源融资渠道又包括银行借款、股权融资、利用外资和其他资金来源四种。在融资资金比重方面，内源融资比例较低，从2004年到2009年内源融资占全部融资额的比例为0.166748、0.187274、0.186946、0.187667、0.227779、0.181128，平均维持在18%左右，其中2004年最低，为16.6%，2008年最高，达到22%，企业更多还是依靠外部融资。在房地产上市公司外源融资中，银行借款和股权融资相差不大，但是对于整个行业来说，银行借款相对股权融资来说所占比例要稍微高一点。

2、长期融资比例偏低，短期融资比例过高

融资按其期限长短可以分为长期融资和短期融资。房地产行业是典型的资本密集性行业，由于房地产开发企业所开发的项目所需时间比较长，在融资中需要相对较高的长期负债比例。因为这样的资金相对来说比较稳定，能够保证企业资金链完整，以此来满足房地产企业生产经营的需要。我国房地产上市公司长期融资比例整体不高，即使这些相对综合实力较强的房地产上市公司的长期融资比例也只在20%-30%之间，他们更依靠短期负债，这样的融资结构会导致资金相对不稳定，短期还款压力较大，资金容易周转不畅，防范市场风险能力较弱。

3、股权融资比重较高，债券融资较少

由于我国债券市场的不健全，我国房地产上市公司普遍存在股权融资偏好。这种偏好会影响企业融资资金效率，不利于房地产企业的持续健康经营，同时也会给企业带来一定的市场风险，最终影响企业价值的提升。我们都知道当股市低迷时，股市波动较大，偏好股权融资的房地产企业在股市上进行融资就存在很大的困难，现在很多企业通过增发、配股等形式进行融资，这种融资一般手续比较麻烦，对于房地产这样资金需求较强的企业，如果融资被搁浅，将会导致企业资金周转困难，使企业市场风险加大，直接导致企业资金链断裂。

二、中国房地产上市公司融资偏好原因分析

1、融资成本

融资成本是上市公司融资决策中首先考虑的重要因素之一，是投资者在考虑目前的情况后愿意提供资金时的报酬率。根据统计我国上市公司股权融资的单位成本仅为2.42%，三年期企业债券的利率最高限为3.78%、五年期企业债券的利率最高限为4.032%，而一年期借款的年利率为5.85%，三年期银行借款的年利率在5%以上，五年期银行借款的年利率为6.03%，由此对比分析得出上市公司的股权融资成本要低于债权融资和银行借款成本。

2、上市公司考核制度的不合理

上市公司的管理目标是实现股东利益最大化。我国上市公司的管理及投资者对企业经营业绩的衡量，主要是以企业的税后利润作为衡量企业业绩的指标。而目前根据我国的会计计量准则，在对企业税后利润计算时，只扣除了企业间接融资中的债务成本，并未把股权融资成本列入考核对象里，即使考核，也总是很低、甚至为零，而通过债权融资则要进行利息的税前抵扣，进而会造成企业利润降低，利润的降低必然会影响到经营者的声誉，影响投资者的投资态度，所以公司总是更偏好股权融资。

3、资本市场发展不完善

在我国，股票市场要比债券市场发展完善，主要原因是因为我国的相关法律对于上市公司发行债券设置了极为苛刻的条件，能够发行债券的公司很少，而能够发行可转换债券条件的公司则更少。由于政府的管制，目前债券市场的交易品种也是以国债为主，企业债券不仅品种少，总规模也小。其次，从流通市场上看，公司债券的换手率低于其他金融品种，即使在2001年债券市场行情较好的情况下，公司债券的换手率仅为0.23，而交易所国债市场的换手率为2.1，沪市A股市场的换手率为1.92，公司债券流动性不足也将制约公司债券的发行。由于上述原因的存在，我国证券市场的发展存在明显的股市强、债市弱的特征。，我国金融市场发展不平衡，尤其是对债券市场发展的种种限制，是我国上市公司偏好股权融资的主要原因之一。并且在间接融资方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，金融机构并不偏好长期贷款，也导致了企业的间接融资来源受到一定限制，因此上市公司只有通过股权方式进行融资，所以企业资本结构无法得到充分的优化。

三、房地产上市公司融资结构的优化措施

1、加大企业内源融资比例

内源性融资不需要对外支付利息，也不发生融资费用，使得内源性融资的成本远低于外源性融资，而且可以避免普通股带来的控制权稀释问题。因此，内源融资成为西方发达国家企业首选的融资方式，只有当内源性融资无法满足企业的融资需求时，企业才会转向外源性融资。[5]例如，中央银行2010年工作会议上的一个信息就是房地产行业外部融资环境趋紧，2010年房地产信贷出现明显下滑，所以在该年地产商要想保持已开工项目的运行，以及适度增加土地储备，是否拥有充足的自有资金将成为企业发展的关键。

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关键词：房地产企业；融资渠道；债务结构

在我国经济飞速增长和城市化步伐的加快的大背景下，房地产业的发展取得了前所未有提升，但同时我国房地产业的快速发展主要还是依赖我国长期的货币超发和信贷的超水平投放，由此导致的房地产业负债规模和负债程度都很高。目前，我国通货膨胀水平持续维持在高位运行且国家近年调控房价力度较大导致房地产企业融资受限，融资规模变小，直接制约了房地产行业的健康发展。基于此，本文从我国房地产融资现状分析入手，并提出了房地产企业如何拓宽融资渠道的对策。

一、融资概述

融资就是资金的融通，其概念有广义和狭义之分，从狭义上看，融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程，是一种资金的单向流入的活动。企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营与发展策略的需要，通过一定的渠道和方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集生产经营所需资金的一种经济活动。企业筹集资金总是基于一定的动因的，一般来说企业融资主要是出于扩张发展、借新债还旧债或者是基于以上的混合目的。从广义上看，融资也叫金融，是企业在金融市场上进行资金筹措或贷放资金的行为，是一种资金的双向流入和流出活动。

二、房地产企业的资金状况分析

1、经营现状分析

经过多年的发展，目前我国房地产企业仍处于规模普遍偏小、风险较大的阶段。2003年全国范围内房地产企业为37123个，被明确划分为房地产开发与经营业的上市公司仅为59家，仅占全国房企的0.16%。行业平均利润率较高，行业发展时间尚短，还没有完成优胜劣汰的过程是导致此种情况的基本原因。2001年-2010年间，全国房地产开发投资额逐年增长，我国房地产市场发展步入了“黄金期”，无论是发展规模或是销售利润都取得了长足的进步，企业资金实力不断扩充，在全社会固定资产投资中占有较大份额。但与其他房地产市场较发达的国家相比，代表中国的房地产企业精英的上市公司在规模上也明显处于劣势。截止2010年，我国房地产上市公司中北京城建、万科等七家公司总资产虽然已超过400亿元，但与香港的长江实业、新鸿基等资产早已超过1000亿元的地产公司相比，中国上市房地产公司的规模仍然偏小。

2、房地产企业资金来源分析

数据来源：中国统计经济年鉴

从2004-2010年间中国房地产资金结构分布情况（见表1），可发现下列特征：从总体规模上，近年来，我国房地产业投入始终保持快速增长的发展势头。贷款规模和资金投入规模快速增加也使得我们不能忽视资金风险。尽管经过近些年来的宏观调控，房地产企业开发贷款的风险整体下降了，但房地产企业自筹资金和其他资金的比例逐年提高，实际上这部分资金主要由商品房销售收入转变而来。以我国房地产企业的龙头――万科集团为例，2009年以来，万科公司债务和权益资本总额的增长率在40%以上，甚至超过了土地资源储备增长的速度。从总体的资产负债水平看，万科与全国房地产企业平均高达74%的资产负债率相比，还是处于财务安全边界内。从短期融资方面来看，万科短期融资一度所占比例过高，2011年三季度，短期债务占到了总债务的85%，债务长、短期结构严重失衡，万科短期偿还债务风险加大，从融资渠道方面来看，由于银行两次加息和“121文件”的出台，原本是房地产行业主要融资渠道的应收账款和预收账款两种经营性举债融资渠道还有银行借款急剧缩减，万科开始拓展其他融资渠道，主要有基金、信托和股权融资三种渠道。但是前后融资所得数目还是难以弥补新建项目所需的融资需要量，万科的资金缺口将会更大，短时间内仍难摆脱投融困境。我国房地产企业的龙头万科集团资金状况的不佳可以从总体上反映出我国房地产企业资金状况不佳的现状。

3、房地产企业债务结构特征分析

我国房地产业的发展主要受益于直接支持企业的房地产开发投资和通过发放个人住房贷款增加房屋销售和扩大房地产需求。资金是企业生存的命脉。负债生存是中国房地产公司的实质。因此，房地产行业经营的特殊性使得其成为一个高负债的行业。早在2005年时中国房地产企业的资产负债率就已高达75%，资产负债率低于行业的平均水平是因为上市公司可以通过发行股票、定向增发等股权融资手段筹集资金。但近几年来，随着我国资本市场对“圈钱”活动受到遏制以及资本市场不景气，导致房地产企业在资本市场融资越来越困难，进而在外部销售不景气的情况下，不得不使得房地产上市公司寻找股市之外新的融资渠道。2010年以来，国家加大了宏观调控的力度，增大了房地产市场发展的不确定性。从债务来源结构特征来看，我国房地产企业融资方式单一，大部分依赖于外部资金尤其是银行信贷资金，民间资本获取较少，而且，在现阶段国家宏观调控情况下，企业销售不畅，导致房地产行业上市公司的资产负债率比其他行业高。从债务期限结构来看，由于中长期的贷款审批难度大，无法满足企业大规模融资，导致很多房地产企业融资渠道大多来源于银行的短期贷款，导致企业财务风险增加，短期偿还债务的压力增大。

三、对房地产企业拓宽融资渠道的路径思考

1、改变融资观念，努力拓宽融资渠道

从我国房地产企业融资现状来看，当前不仅仅是缺少资金来源、资金来源单一，更重要的是缺少如何找到适当的融资渠道的方法。这就要求房地产企业建立正确的融资观念，善于利用多种融资方式，缓解目前房地产企业融资压力。首先，房地产企业要建立融资战略，建立多层次的融资渠道。如创业期从担保公司获取创业启动资金，成长期与银行借款拓展业务发展，成熟期甚至可以引入风险基金或上市融资等等。其次，房地产企业可以开发民间融资渠道，目前国家正通过多种政策形式为民间借贷行为松绑。所以，房地产企业应该充分运用国家的金融政策和对民间资本合法化的有利政策空间，改变过去房地产企业只能通过银行融资或等待机会上市融资的狭隘融资观念，应该把民间借贷阳光化、规范化，拿到地面上来，应拓展工作思路，努力拓宽融资渠道，不断壮大房地产企业的资金实力。

2、发展直接融资渠道融资

目前，我国房地产企业自身积累经验远远不能满足发展的需要。急需打开“外源之门”，从而在根源上缓解房地产企业融资困难的紧张局面。因此，应进一步发展完善债券融资市场，发展完善股权融资市场，拓宽直接融资渠道，调整改善资金来源结构，构建直接融资体系对满足房地产企业的长期性资金需要符合发展趋势。根据我国房地产企业发展的实际情况，需要建立多层次、专业化的房地产企业资本服务市场。从实际情况来看，我国的房地产企业资本融资市场体系应该包括两个层面：二板市场和区域性小额资本市场。就其分工来看，二板市场主要解决处于创业中后期阶段的房地产企业融资问题；区域性小额资本市场则主要为达不到进入二板市场资格标准的房地产企业提供融资服务，包括为处于创业初期的中小企业提供私人权益性资本。同时结合房地产企业实际，应在产业集群中进行产业连接，组合房地产集团企业，对符合上市条件的，积极促成其上市，通过规模的积聚效应来最大限度筹集发展资金。

3、大力发展房地产公司债券

房地产产业通过发展债券市场，可以把社会资金吸引过来，变成一种大众化投资方式，实现房地产投资的社会化。目前房地产债券市场在国内还很难发展，主要表现在债券市场规模偏小，债券产品单一，风险较大，尚未建立有效的信用评估体系和债务清理机制，使得现有债务市场运行很不规范。但在房地产投融资机构的转型阶段，房地产债券市场有着良好的发展机会。政府应该从政策、法规、制度上为企业利用债券融资创造一个良好的、宽松的环境。放宽审批权限，简化审批手续，同时逐步放松对企业债券的利率约束，给予房地产企业充分的自利。其次，要建立健全多层次的企业债券市场，提高企业债券流动性和可转换性，建立投资企业债券的风险转移机制。再次，要增加房地产债券的品种，增加长短期债券发行配比额度，完善评价债券等级的中介市场，确保房地产债券市场的良性发展。

4、扩大房地产金融

房地产企业负债融资的渠道是负债对象管理的基础，负债融资的来源不同使得债权人类型的不同。在美国，房地产投资机构很多，融资渠道相当广，根据资金来源的不同，债权人主要可分四种：存贷款机构，寿险和养老基金机构，中介、抵押和信托机构，以及联邦政府相关机构。而在我国，房地产企业单一的负债融资的银行借款渠道造成了我国房地产企业负债融资对银行负债的严重依赖。要摆脱这种依赖，降低负债比例，扩大房地产金融势在必行。同时依托房地产企业的资产优势，大力发展资产抵押市场，各类抵押公司即中介机构，为开发商或者房地产购买者寻找投资来源，并为投资者发放房地产贷款。随着二级房地产市场中抵押贷款的增多这些机构日渐活跃起来，从事住宅和收益型房地产贷款的发放和服务性的工作是它们的主要业务。但这类负债融资渠道的发展，离不开房地产的证券化。

参考文献：

[1]王冬霞，姚金杰.我国房地产上市公司债务期限结构实证研究[J].新疆财经.2009(1)

[2]杨方敏，罗鹏.我国房地产企业负债水平及其影响因素研究[J].中国管理信息化 2009,5（10）

[3]李丹.发展房地产信托投资基金,拓宽房地产融资渠道[J].中国房地产金融 .2006(12)

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一、保障房建设现有资金渠道窄，障碍多，资金筹措困难

目前，我国保障房建设资金渠道主要有三个，一是银行贷款，二是土地出让金，三是住房公积金。三个渠道都存在局限和一定的法律障碍。

首先，支持保障房建设的银行贷款规模小，银行参与保障房贷款的积极性不高。虽然央行和银监会相继出台了相关文件号召商业银行在风险可控的原则下优先给予保障房建设贷款支持，但目前主要是国家开发银行和四大国有银行给保障房发放贷款，股份制银行参与很少，占比较低，远远不能满足保障房资金需要。究其原因，一是保障房项目利润率较其他商品房项目低，特别是公租房和廉租房等出租类项目租金低，难以覆盖银行的资金成本，有些保障房项目运作机制和盈利模式不清晰，也会影响贷款本息正常收回预期。再者，保障房项目往往抵押担保不足，贷款期限过长，这对商业银行风险管理水平提出更高的要求。

其次，土地出让金作为目前保障房建设的主要资金来源，不仅规模小，而且实施力度不到位。财政部、住房和城乡建设部印发《关于切实落实保障性安居工程资金加快预算执行进度的通知》，强调土地出让收益的10%均将作为保障性住房的建设资金。但自2010年以来房地产调控措施频出，土地出让金增幅下降，用于保障房建设的土地出让金更是捉襟见肘。2010年中央出台了最为严厉的房地产调控政策“国十条”，限制异地购房，大幅度提高二套房贷款标准，2011年1月26日又公布新“国八条”，把二套房贷首付比例提至60%，贷款利率提至基准利率的1.1倍，并在上海和重庆进行房产税试点。在这些调控政策影响下，各地房地产市场交易萎缩，严重冲击土地一级市场，全国土地出让金增长放缓，根据国土部的数据显示，2014年全国土地出让金总额为4.3万亿，较上年增长不到10%。由于用于保障房的资金来自于土地出让的净收益，因此用于保障房的土地出让金额度随之下降，对于庞大的保障房建设资金需求杯水车薪。

最后，住房公积金支持保障房建设存在法律障碍。2009年的《关于利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作的实施意见》（建金〔2009〕160号）允许试点城市“利用住房公积金发放保障性住房建设贷款，定向用于经济适用住房、列入保障性住房规划的城市棚户区改造项目安置用房、政府投资的公共租赁住房建设”。但是，依据2002年修订的《住房公积金管理条例》，住房公积金归职工个人所有，个人财产需要遵循收益最大化原则进行投资。而保障房是微利的投资项目，追求绝对收益的个人与保障房的公益性质之间存在矛盾，因此，将个人财产形式存在的住房公积金运用于保障房建设在理论上是冲突的，在实践中也存在法理障碍。

二、债券融资为保障房建设提供了重要的资金渠道

虽然公租房、廉租房租金收入低，但是保障房项目享有国家减免税收、减免土地出让金等优惠政策，只要进行合理的结构安排，进行合理的经营和管理，租金收益就有保障。只要保证用于保障房的债券融资能收到不低于同期国债的收益，发行保障房债券就会有很好的市场前景。发行保障房债券既可以为投资者提供收益较为稳定的低风险偏好的投资工具，满足不同投资者的投资需求，又可以扩大各类投资者的投资组合范畴，理论上可以成为保障房建设的重要融资渠道。实践中，国家以及地方政府也采取了一定的政策措施鼓励利用债券融资支持保障房建设。

1.不断扩大的地方政府债券为保障房建设提供了有力的资金支持

近年来，各地方政府债券融资中平均有15%-25%用于保障性安居工程建设投资（见表1）。在国家政策支持下，我国地方政府债规模不断扩大，数据显示，2013年我国共发行地方政府债3500亿元，2014年4000亿元，2015年地方政府债规模预计将达到6000亿元，在不断扩大的地方政府债中，按照20%的比例投入保障房建设，2015年将有1200亿资金用于保障房，成为保障房建设的重要资金来源。

2.大型房企发行中期票据，弥补保障房建设资金缺口

中期票据是我国债券市场近年来的创新产品。2008年《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》的颁布，允许满足条件的企业在银行间市场发行中期票据融资。中期票据凭借公司信用发行，无需担保，具有较低的融资成本，2013年7年期中期票据的发行利率为5.6%，而当年金融机构五年期以上贷款年利率为6.55%。另外，中期票据的发行方式灵活，一次注册可多次发行，只要在2年的有限期限内，发行主体可根据自身资产负债管理的需要、信用市场利率的波动以及投资者的需求因素，自行确定各期票据的发行进度和规模、利率形式以及发行的期限结构，更能全面满足发行主体多样化的筹资需求。

中期票据融资成本低，发行方式灵活，可以循环发行，使债务期限与保障房建设偿还周期灵活匹配，成为各地保障房建设重要的融资工具。近年来，符合条件的大型房地产开发企业利用银行间市场发行中期票据，为保障房建设筹措资金。首开股份在银行间市场发行了43 亿元的中期票据，用于公司保障性住房项目的建设；栖霞建设申请注册发行总额不超过人民币17亿元的中期票据，用于西花岗保障房项目配套资金；保利地产发行了40亿元、3-5年的中期票据用于保障房建设。早在2011年9月，北京国有资本经营管理中心在银行间市场成功发行50亿人民币定向中期票据，用作支持北京市8个保障房建设项目；2012年4月，北京保障性住房建设投资中心发行60亿保障房私募债定向中期票据，成为全国发行规模最大的一笔保障房私募债，专项用于当地7个保障房项目；2012年7月份上海发行约400亿元总额度的中期票据，以缓解保障性住房建设资金筹措困难；2012年6月，天津市政府金融办发行140亿元保障房中期票据，这是天津市被中国银行间市场交易商协会纳为保障房发债试点城市之后，推出的首批保障房定向融资资金；2013年3月，南京地区首批保障私募债由国开行江苏分行为南京市河西国资集团发行，金额达35亿元，期限3年，发行利率5.55%，专项用于当地3个保障房项目。

与传统融资渠道相比，私募性质的中期票据是发行者向与其有特定关系的少数投资者为募集对象而发行的债券，发行审核采取备案制，审批周期更快，期限较银行贷款长，因此，受到保障房建设主体的青睐。

3.发行企业债支持保障房初见端倪，但规模有待扩大

由于地方政府债的发债主体仅限于地方政府，且规模有限；中期票据虽然优点很多，但由于中期票据是无担保的信用融资，通常仅限于规模大、信用高的大企业。对于大量的保障房建设企业来说，难以满足发行中期票据的条件。企业债对发债主体的限制相对少，具有融资规模大、期限长、成本低的相对优势，可以作为保障房建设企业融资的另一个重要融资途径。

为了更好利用企业债支持保障房建设，2011年6月，发改委制定《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》，明确允许投融资平台公司申请发行企业债券筹措资金。为了及时满足保障性住房项目的融资需求，优先办理相关企业债核准手续。另外，承担公租房、廉租房、经济适用房、限价房、棚户区改造等保障性住房建设项目的其他企业，也可在政府核定的保障性住房建设投资额度内，通过发行企业债券进行项目融资。该通知还指出为了及时满足保障性住房项目的融资需求，对符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业发行企业债券，用于公租房等保障性住房建设的，将优先办理审核手续，简化审核程序，缩短核准周期。受此政策影响，企业债发行提速，2012年企业债的发行规模为上年的三倍之多。但是，在实际操作中出现利用保障房名义套取债券资金，实际用于保障房建设的企业债规模不清，资金用途监管不力，个别地方平台也出现借保障房套用资金用于土地开发基建项目。因此，在增加企业债发行规模的同时，加强对资金用途的监管，确保企业债成为保障房建设的资金来源。

三、进一步推动保障房债券发行工作，规范发债行为

利用债券融资建设保障房较股权融资有很多优势，是利用社会资金解决保障房融资困难的重要途径。但实践中，尚需要各级政府和相关部门采取一定措施推动各类保障房债券发行工作，规范保障房债券发行行为，扩大保障房债券发行规模。

1.规范地方政府投融资平台发债行为

地方政府投融资平台承担着保障性住房的建设任务，发债需求大，规范其发债行为十分重要。首先，建立平台公司债务履约记录，对于记录良好的融资平台公司，给予优先发行保障房债券的权力。其次，使融资平台的信息更加透明化，尤其是债务以及收益情况，并进行必要的平衡资产和债务管理。

2.加强对保障房债券融资前后的管理和使用监督

保障房债券融资应与制度约束同行。首先，尽快制定关于保障房债券融资管理的规章、规范性文件，尽快落实相关债券发行的操作规则和监管规则。其次，明确政府监管职责。对于政府监管部门来说，既要保障高效便利的申请、核准流程，也要做好对地方投融资平台及企业的前期尽职调查和后期监管督促工作。最后，加强对募集资金投向和用途的监管。保障房债券募集的资金应专款、专户、专账使用，不允许以某些保障房项目为名连带多募集资金用于其他用途。对于擅自改变资金用途的企业要加大违法处罚力度。

3.建立保障房债券融资长效机制

保障房建设是一项长期工程，需要大量的资金支持，需要相关部门建立保障房债券融资的长效机制。首先，对政府债来说，一是增加中央的地方债券中保障房资金比例，并且保证地方债券融资得到的资金切实优先用于保障房建设。二是建议增加发行中央政府债专项用于保障房建设，为租赁型保障房建设和长期持有运营进行融资。三是加大地方政府专项债发行规模，并增加地方政府专项债用于保障房建设的资金比例。其次，对企业债来说，应在完善政府各项保障房债券融资优惠支持政策的同时，加大中央财政对地方的资金支持力度，通过财政、税收补贴适度提高对保障房债券持有人的经济回报。

4.强化中介机构服务，加强信息披露

进一步强化中介机构独立、公正、客观、诚信的市场服务功能。承销机构、评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构应当勤勉尽责，对债券发行人所提供的文件资料内容进行严格核查和验证，保证出具文件的真实性、准确性和完整性，并在债券发行后加强对发行人和投资者的后续服务与管理，以保证保障房债券市场健康发展。

参考文献：

1.张玉梅.基于债券视角的保障房融资对策研究.经济论坛.2011.7

2.张玉梅 王子柱 王青.债权融资支持保障房建设问题研究.商业研究. 2011.12

3.周江.保障房融资可发债券.宏观与金融.2013.5

4.朱妮.保障房融资与商业银行应对策略.上海证券报.2013.3.6

5.王石生.关于保障房融资问题的研讨综述.经济研究参考.2012.60

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［关键词］ 房地产；融资方式；创新趋势

［中图分类号］ F293.22 ［文献标识码］ A ［文章编号］1003－3890（2007）01－0064-04

一、中国房地产融资途径现状

根据其途径不同，房地产企业融资方式可以分为企业内部融资和企业外部融资。内部融资是开发企业利用企业现有的自有资金来进行项目开发，主要包括自有资金和预收的购房定金或购房款；外部融资是开发企业利用企业外部资金来进行项目开发，目前可以采取的外部融资方式主要有：银行贷款、房地产信托、海外融资、房地产产业投资基金、上市融资（国内上市、海外上市）、企业债券融资、开发商贴息委托贷款和阶段性股权融资，等等。目前除了银行贷款、信托之外，其他融资方式因为各种各样的限制，融资规模都很小。在此，笔者对中国目前主要的房地产融资途径进行分析。

（一）银行贷款

目前，房地产开发银行贷款在国内主要形式为土地储备贷款、房地产开发贷款和销售环节的住房按揭贷款，开发商的自筹资金和工程垫款也大多间接来自银行贷款。国内银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程，是中国房地产市场各种相关主体的主要资金提供者。大量依赖银行贷款，就会将风险过分聚集在银行，因此，近年来国内房地产信贷政策进行了一些调整：一是中国人民银行于2003年6月5日的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发［2003］121号）；二是2003年8月12日，国务院下发的《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（国发［2003］18号）。以这两个文件为标志，中国房地产信贷政策发生了变化，使得房地产开发商固有的银行贷款融资模式受到了一定的限制。新的房地产货币政策有利于引导房地产公司的规范发展，避免一些资金实力和管理实力都比较差的公司进入该领域，以此减少商业银行的信贷风险；同时也有利于房地产企业融资方式的创新和融资渠道的多元化。例如，机构投资者开始参与房地产投资，房地产基金开始运作，信托资金开始进入房地产业，海外融资也发展较快。

（二）房地产信托

相对银行贷款而言，房地产信托计划的融资具有降低房地产开发公司整体融资成本、募集资金灵活方便及资金利率可灵活调整等优势。由于信托制度的特殊性、灵活性以及独特的财产隔离功能与权益重构功能，可以财产权模式、收益权模式以及优先购买权等模式进行金融创新，使其成为最佳融资方式之一。尔后再与银行贷款充分结合起来，就形成了一种新的组合融资模式，即信托+银行。虽然由于房地产基金刚刚起步，目前投资房地产的信托资金不足300亿元，但这种模式将会发展成为中国房地产企业的主流融资模式。目前中国的信托融资还存在一些制度性的限制，例如，法律政策的制约、信托产品的流通性问题，以及信托计划的异地发行、资金异地运用的管理与审批比较严格等，这些都限制了信托流通市场的形成。

（三）海外融资

外资对中国房地产市场的参与涉及开发、中介和销售等各个环节，境外房地产投资基金和风险投资基金以及大量的个人资金通过直接购买房产、进行项目合作及直接参股房地产公司等方式，集中投资首都经济圈和长江三角洲等热点区域。目前海外基金正在加速进入中国房地产市场，主要表现在以下两个方面：一是进入中国房地产市场的国外房地产基金数目越来越多；二是国外房地产基金投入中国房地产的资金越来越大。国外房地产投资基金，对开发项目本身的要求很高，往往要经过严格的较长时间的可行性论证；投入项目之后，在运作过程中要求规范而透明，这对房地产开发商的项目管理将是一个很大的挑战，对于中小开发商或者一个小项目来说，也是个比较高的门槛。因此，国内大的房地产开发企业往往容易得到国外房地产投资基金的支持。

（四）上市融资

上市融资包括国内上市融资和海外上市融资两种方式。房地产业盈利模式与其他行业不同，目前房地产开发商还是沿袭“房屋生产商”的模式，以土地为原料，造好房屋，卖给业主实现增值，快速回笼资金。这种模式的缺点是房地产企业的业绩稳定性差，持续盈利很难，公司长远的现金流很难预测。如不改变目前的开发模式，将不利于通过上市途径进行融资。此外，买壳上市需要大量现金，买壳上市成功后，主要是通过增发、配股来筹集资金，但前提是企业必须有很好的项目和资产进行置换，从而使上市公司达到再融资的要求。拥有大量现金、好的开发项目与优质资产，这些条件都是最缺资金的中小企业很难具备的。1995年以前，上市融资的房地产企业比较多，1995年以后国家严格控制房地产企业的上市融资，2002年以后房地产企业几乎停止了IPO融资，大多数是借壳上市。

国内房地产开发企业到国外上市进行融资，还存在以下障碍：（1）房地产公司估价差异。对房地产公司进行估价，一般有两种方法――市盈率和净资产折让。因为国内公司的规模都很小，采用净资产折让有一定的困难，而且内地房地产公司历史相对较短，一般都是看盈利增长，用市盈率也符合内地的实际情况。而海外房地产企业多数采用的是以净资产折扣方式定价。（2）对国内政策变动的担忧。近年来国家房地产信贷政策、土地政策都在根据国家宏观经济调控的需要而不断地进行变化。（3）房地产行业的地域性、产品的异质化很强，比较和评估起来难度大。（4）中国商业道德和信用体系没有建立起来，令国外基金不敢轻易投资。

（五）债券融资

房地产企业债券最早出现在1992年，由于后来接连出现企业债券到期无法偿还的事件，国家采取严厉措施限制企业发行债券，尤其是严格限制房地产企业发行债券，1993~1998年上半年，房地产企业没有公开发行房地产债券。由于中国的企业债券市场运作机制不完善,近年来国家对企业债券的发行始终控制得比较严格。其中,房地产项目因其具有的资金量大、风险高以及流动性差等特点,获得发行债券的机会就更为不易，近10年来发行债券的房地产企业屈指可数。因此，中国债券融资在房地产开发资金来源中所占的比重一直很低。

（六）开发商贴息委托贷款

开发商贴息委托贷款是指由房地产开发商提供资金，委托商业银行向购买其商品房者发放委托贷款，并由开发商补贴一定期限的利息，其实质是一种“卖方信贷”。该融资模式的前提是开发商要有一定的实力，即投入一定的预定资金作委托贷款。开发商贴息委托贷款具有可以实现提前销售以实现多赢的优点。

从以上分析可以看出：尽管中国目前房地产企业采取以上不同的融资方式，但目前运用发行股票、债券进行融资的可能性很小；由于受到法律法规的限制，房地产产业投资基金的发展还有很多障碍；外资金融机构以及境外基金由于受到诸多限制，目前也不能为房地产企业提供太多的资金。由于信托具有的制度性优势，创新空间大，为房地产企业融资的数额在不断扩大，但信托产品尚没有一个完善的二级市场，缺乏流通性，也进一步制约了信托融资的发展。尽管银行贷款受到央行“121号”文件规定的影响，但从融资数额来看，它依然是中国房地产金融的主要融资渠道。因此，目前的房地产融资几乎等价于房地产贷款，并没有形成真正意义上的房地产融资的格局。

二、中国房地产未来融资方式发展趋势分析

不可否认，银行是当前甚至较长时间内中国房地产资金的主要来源。但随着中国经济的发展和人民生活水平的提高以及城市化建设的不断加快，作为国民经济支柱的房地产行业也将迎来新的发展机遇，并具有巨大的融资需求；与此同时，随着金融体系的不断发展和完善以及防范和化解商业银行风险的需要，房地产主要依赖于银行贷款的单一间接融资渠道需要不断拓宽，中国房地产融资多元化将成为今后房地产业融资的重要趋势，并且直接投融资将成为主流。

（一）建立多层次的资本市场体系，提高直接融资比重

长期以来，中国房地产直接融资渠道狭窄，房地产业直接融资比例不超过2%，目前在股票市场上进行融资更加困难。目前，全国3万余家房地产企业中只有60多家实现了在证券市场上市融资，融资总额仅为80亿元左右。虽然有其他因素的影响，但这也与国内对房地产企业上市的要求高有关。目前，企业要想在沪深股票市场上发行股票，必须在资产规模、盈利记录、公司治理以及产业政策等方面符合要求。绝大多数房地产企业由于资产规模、盈利记录及运行状况等方面都无法达到规定的要求而无法通过上市途径进行融资。虽然目前开通了中小企业板市场，但其上市要求并没有降低。即使将来调整产业政策，有利于房地产企业上市，也只能有少数大型房地产企业通过上市融资。因此，只有建立多层次的资本市场体系，为不同类型企业提供不同的融资场所，才能真正减少对银行贷款的依赖，才能真正提高直接融资比重，才能真正分散金融风险，才能真正促进房地产行业的健康发展。

（二）加快房地产抵押贷款证券化，完善中国房地产金融市场

房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，泛指通过股票、投资基金和债券等证券化金融工具融通房地产市场资金的投融资过程，包括房地产抵押债权证券化和房地产投资权益证券化，其核心是房地产抵押债权证券化。目前中国正在开展房地产抵押贷款证券化的实践。与成熟的房地产金融市场相比，中国房地产金融存在着极大的不完备性。就房地产金融一级市场而言，只有银行体系支撑着整个房地产行业的金融需求，而资本市场和直接信用的相对落后，难以为房地产行业发展提供必要的金融支持。因此，中国房地产金融的一级市场是残缺的，是缺乏市场信用的一级市场；而二级市场尚不存在，因此中国房地产金融市场是不完备的。

实现房地产证券化，可以使中国逐步建立起完备的房地产金融市场。完备的房地产金融市场具有两级房地产金融市场。房地产金融的一级市场是指抵押贷款产生的市场，即各类贷款机构对购房者或开发商发放的抵押贷款或分期付款(按揭)的市场。二级市场是指一个专门经营房地产抵押贷款，即买、卖抵押贷款的市场，通常是以政府或政府支持的少数有实力的特设金融机构从一级市场购买“抵押贷款”，经过技术处理后以向社会公开发行有严格规定的有价证券的方式进行(以购房者的按揭契约为基础，经过信用增强并经过批准)。二级市场以“购买抵押”的方式为一级市场长期贷款的发放者提供一个资金回笼的场所，加速其资金周转，能够继续发放更多的抵押贷款，为更多的购房者提供充足的住房贷款资金。

（三）发展房地产投资信托基金，开辟新的融资渠道

房地产信托投资（Real Estate Investment Trust，REITs）属于房地产证券化的一种,是指信托机构面向公众公开发行或向特定人私募发行房地产投资信托受益凭证来筹集资金,然后将信托资金投向房地产项目、房地产相关权利或房地产证券等,投资所获得的利润将按比例分配给投资者。目前在北美、欧洲和澳大利亚等地房地产投资信托基金已经十分成熟，新加坡首只房地产投资信托基金于2002年上市；中国香港也于去年发行规模达28亿美金的名为LINK REITS的房地产投资信托基金。

中国发展房地产信托投资，具有以下方面的积极作用：（1）有利于完善中国房地产金融市场。作为具有金融机构特征的房地产信托投资基金发挥着市场信用的作用，是对银行信用的补充；也是促进房地产金融二级市场的重要手段。因此，推出房地产投资信托基金，将大大地提高房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。（2）有助于疏通房地产资金循环的梗阻。房地产投资信托基金的引入，避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度，将在一定程度上疏通资金循环的梗阻。（3）有助于拓宽投资者的投资渠道,促进投资的多元化。房地产投资较储蓄和债券投资收益率高,且具有较高的抵御通货膨胀能力,而其又比房地产实物投资的流动性强,资产可以很方便地变现,再加上投资门槛和技术要求较低,可以让普通中小投资者也能分享房地产行业高速发展带来的丰厚回报。

（四）完善企业债券市场，开启债券融资的正常渠道

对于开发周期长、投资额度大的房地产企业，发行债券是一种较好的选择。但由于以下原因，中国房地产企业债券的发行规模很小。（1）目前国家对发行债券主体要求严格，只有国有独资公司、上市公司及两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，并且对企业资产负债率、资本金以及担保等都有严格限制。（2）利率管制政策限制了房地产债券的发展。利率政策规定房地产企业债券利率不高于同期银行存款利率的40%，在实际发行时往往不超过20%，企业债券利率不能高于国债利率，完全违反市场经济原则。（3）中国企业债券信用评级系统尚未形成，信用评级机构的评估结果的可信性、客观性和准确性仍有待探讨。（4）长期债券还面临较大的利率风险，欠缺避险工具。为了使债券融资成为房地产企业主要的融资渠道之一，国家就要出台鼓励发行公司债券的措施，吸引社会剩余资金投资房地产业，具体包括扩大债券发行主体、推行房地产债券利率市场化、健全房地产企业债券信用评级体系、发展和培育房地产债券的市场体系、增加相应的避险工具等。

（五）大力推行融资租赁，以快捷的方式解决房地产企业的资金问题

房地产融资租赁合同是指房屋承租人自己选定或通过出租人选定房屋后，由出租人向房地产销售一方购买该房屋，并交给承租人使用，承租人交付租金。在租赁业比较发达的美国、英国等西方国家，融资租赁业年平均增长达30%，成为仅次于银行信贷的第二大融资方式。中国发展房地产融资租赁具有以下优势：（1）拓宽房地产融资渠道。房地产融资租赁公司作为一个经营载体，可以通过吸收股东投资，或在货币市场、资本市场采取借贷、拆借、发债上市等融资手段吸收社会投资，改变了房地产主要靠银行贷款的单一融资方式，在外资银行大力进入中国金融市场以前，房地产融资租赁也为外资进入中国房地产市场提供了平台。（2）降低房屋使用门槛。房屋使用者不是按照通常先获得所有权再行使使用权的方式，而是通过支付租金直接获得使用权的方式进行房屋消费。传统的抵押贷款需要支付相当高的首付款后才能获得房地产使用权，相比而言，房地产融资租赁大大降低了房屋使用的门槛，并能增加房地产的销售。

［参考文献］

［1］牛凤瑞，等.中国房地产发展报告［M］.北京：社会科学文献出版社，2005.

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透过喧闹的声音和纷繁的脚步，我们最关心的自然是热闹下面实实在在的房地产融资新渠道的出现，透过对本年度房地产六大投融资的成功以及艰难的经历，让我们真正明白：房地产融资还需要太多的支持和关爱!

房企借壳上市真忙

游荡于证券市场多年的广州恒大终于可以把自己的资产“上市”了。今年8月底，恒大公司成功受让了在深圳上市的“琼能源”，成为“琼能源”的第一大股东，顺利实现了借壳上市。这可以说是房地产企业艰难上市的一个缩影。

可以说，买壳上市，在2002年已开始成为很多新锐房地产公司快速扩张的必由之路，并引发了房地产行业的巨大能量。继阳光股份、光彩建设、珠江控股、金融街被北京的房地产企业成功买壳后，房地产资产忙于“上市”成了资本市场上一道亮丽的风景线。

在北京，一些开发商频繁地出入投资银行或者咨询顾问的写字楼，或者直接聘请投资银行顾问为自己讲课，熟悉如何进入资本市场。作为一位投资银行家，林先生近几个月来已经为4位开发商咨询过有关资本市场的项目。他说：“这些人都是近几年在北京成功做过

一两个房地产项目，已经有了上亿元的身家。但是现在他们希望继续做大，利用资本市场来扩张。其中有两个老板已经委托我们寻找壳资源，买壳上市。”

虽然证监会已经允许房地产企业上市，但是复杂、严格的审核过程，以及漫长的辅导期，使很多房地产开发商望而却步。只争朝夕，房地产商们干脆选择买壳上市。客观地说，2002年房地产商们选择买壳上市有着太多的无奈和不为人知的苦衷。从记者了解的情况看，虽然目前上市公司实行核准制，但如果按正常程序上市也需要好几年的时间。很显然，通过买壳的方式可以为急于上市的公司节约宝贵的时间，由于房地产开发

已进入了速度就是财富就是市场的阶段，而资金就是速度的重要保障。华夏证券高级分析师吴春龙说：“大多数房地产公司买壳上市的根本目的是为了融资。它们必然在适当的时候从资本市场上筹资，或者进行配股，或者进行增发新股，以求获得长期资本的支持。”

想着自己的企业能做大和发展，房地产商们的买壳上市不仅只盯着内地股市，更把目光转向了香港、新加坡、美国等海外资本市场。潘石屹旗下SOHO中国、首创集团、广东奥园，纷纷将目光投向了香港股市。虽然目前还没最后获准，但这些公司最迟也将于明年之前完成上市。

在2002年香港资本市场的内地民营开发商军团中，我们可以发现，大部分是《财富》富豪榜中的内地首富们，有以农业为主业，后来又转投地产业务的杨斌（涉嫌违规被拘）；有在上海开发房地产业务的许荣茂，通过买壳上市，世贸中国在内地和香港都有上市

公司；中国富豪榜排名第十三位的张扬，也在香港借壳上市公司柏宁顿，改名国中控股；最近，以家电分销和房地产业务为主的鹏润投资，也在香港宣布买壳成功，成为京华自动化的大股东。

而从去年年初开始，几只在香港上市的中国地产概念股就走得很不平凡。在内地有地产业务的新世界、新鸿基以及华润置地、合生创展等股票的走势明显强于香港本地的地产股。以主业位于广州的中华国际为例，在去年年中香港恒生指数大幅下跌逾一成时，该股却放量上涨，累计涨幅高达50％。

对于渴望上市的民营房地产公司来说，在香港买壳无疑是一种快捷的办法。只要通过一笔数目不大的投资，不用排队等候审批即可迅速走完上市之路。

但2002年下半年后，这种形势有所转变，并不是所有人都能顺利地在香港上市。据香港证券业人士透露，去年一个“壳股”的收购价约为3000万至4000万港元。但是在内地民企的追捧之下，现在已上涨到5000万至7000万港元，这对要买壳上市的内地房地产企业来说，是一笔不菲的花销。

上市公司投怀房地产

与房地产商蜂拥买壳上市相反，上市公司竞相进入房地产的火气更猛。10月21日，上市公司海星科技公告称，公司拟与西部信托、西安海星科技投资控股集团、西安海星房地产公司共同设立西安海星科技投资置业有限公司，海星科技出资2500万元，占新公司16.67％的股权，此举表明海星科技欲加大在房地产行业的投资力度。

从2002年9月份算起，已有北方国际、新疆天宏、大连渤海、银基发展、武昌鱼、浦东不锈、青为控股、先锋股份、威远生化、海星科技等10家上市公司公告通过各种不同的方式进入房地产领域，其中部分上市公司更是通过资产置换，将主业变为房地产业。

火气逐渐呈燎原之势，继上述公司将主业变为房地产业后，紧接着又出现了数源科技、亚华种业、益鑫泰等进军房地产业，而国内著名企业海尔、康佳、TCL、美的、三九、联想等也纷纷向房地产业投怀送抱。统计资料表明，全国10％左右的上市公司，不同程

度涉足房地产业，新一轮的房地产热潮呼之欲出。同时也表明，继网络、生物制药、金融证券投资热之后，房地产业正成为上市公司新的投资方向。

而进入11月份，上市公司投资房地产、购买土地使用权又有新的趋势。仅11月份中旬，就有五家上市公司公告称，准备或者已经购买土地使用权。这是上市公司继直接购买成型地产、购买房地产公司股权等方式之后一种投资房地产的新方式。

对于今年上市公司继置换资产进入房地产业后，又兴起了一股“圈地”热的现象。西南证券研究所王德勇先生认为，与其他投资房地产方式相比，上市公司这种圈地运动是一种更理智的投资方式。购买土地使用权的价格往往比较低，前期投入就小，而且获得土地使用权之后，在投资方式上的选择也比较多，可以直接建楼，也可以再次转让，能最大限度地实现公司利润。

从有关方面得知，目前深交所、上交所有房地产业务的上市公司超过300家，真正以房地产为主营的上市公司只有70多家，这足以说明当前的房地产投资热潮丝毫不亚于2000年的网络风暴。

上市公司和业外巨头介入房地产业，不仅活跃了房地产市场，同时给房地产市场的竞争赋予了更新的概念与内涵，有利于将房地产市场竞争引至规模化、多元化层面，提升到更高的平台上。著名经济学家徐滇庆先生认为，目前大多数房地产企业70％的资金都来自银行贷款，房企资产负债率极高。拥有雄厚资本实力的业外巨头的介入，无疑地将有利于减低房企资产负债率，提高房地产业的综合实力与整体素质。不过，业外巨头介入房地产业，首先要有心理准备，不可预期过高；并且要作长期打算，切忌“捞一把就走”。

从上市公司报表也可知，近年来斥巨资介入房地产甚至将主业转向房地产业的上市公司，大多业绩并不理想，不少公司还出现了业绩大幅滑坡而要预警甚至预亏！

降息好事中的缺憾

2月20日，中国人民银行宣布金融机构各项存款年利率平均下调0.25％。其中活期存款利率及一年期定期存款利率均下调0.27％；各项贷款年利率平均下调0.5％。其中六个月期贷款利率及一年期贷款利率均下调0.54％。金融机构在中国人民银行的准备金存款利率下调0.16％；中国人民银行的各档次再贷款利率分别下调0.54％。

一时间，降息的利好在市场上不绝于耳，房地产业尤其大受鼓舞。

此次降息只是这几年降息的一个小小组成而已。从1996年至今，央行共下调利率七次，分别是1996年5月1日、1996年8月23日、1997年10月23日、1998年3月25日、1998年7月1日、1998年12月7日及2002年2月20日。其中幅度最大的是第二次，调整最频繁的是1998年，而本次降息，无论从幅度还是从频率上，都无法与前几次相比，倒是创了近几年来利率稳定的最长值（计有3年时间没有发生利率变动）。

房地产企业作为融资主体，在降息的背景下，总体成本随之会降低，这无疑对企业的发展有很积极的作用。目前国内大多数企业的资金运作主要是银行贷款，降息后，财务成本下降，产生的利润必然上升。另外降息对购房者来说意味着支出成本降低，付出部分相对减少，这对刺激和促动居民购房消费，拉动内需有很积极的影响。

当听到央行降息的消息，北京红石公司总经理潘石屹这样描述降息调整经济、刺激经济的作用：“把钱从银行里面赶出去，赶到经济的别的环节，让人们去生产、去投资、去消费……这是一个大的思路。”据潘石屹说“有大量的存款放不出去，跟建房子卖不出去是一

样的，良性贷款是必要而重要的，放不出去意味着库存多，而此次降息无疑是住房贷款者的喜讯。现代城80％的客户采用按揭贷款，降息将减轻负担，购房积极性将提高”。

房地产行业对通胀本身有很强的依赖性，降息对国内房地产行业的影响，与对其他行业的影响比较，效用是最明显的。首先，降息改变了目前国内通缩的状况，大幅度提高房地产企业的资产总值；其次，房地产企业经营有高负债的特点，降息减轻了企业还贷的负担，降低了企业经营成本；三是对房地产消费市场的影响，存款利息的下降，有利促使房地产投资者消费，同时，贷款利息的下降，增加了供平过租的效应，促使投资者进入房地产市场。国内房地产行业的资产负债率一直维持在75％以上，其中银行贷款的比例相当大，1999年至2001年房地产企业的银行贷款之和约为4200.3亿元，由于房地产企业贷款中长期贷款的比例较高，因此，降息对国内房地产行业的促进作用明显。

尤其降息对于建行的房地产资产证券化项目而言是一个好时机，因为由于国内银行缺乏长期的资金，面对的竞争也小，第八次降息前贷款息差达到350个基本点的极高水平。按揭证券化将大为改善中国的房产财务系统。银行可以无须忧虑资产负债表上出现资产与负债期的错配。在中国，十年期债券息率只有3厘，银行大可提供息率4.5至5厘的十年期按揭。即使息差比目前窄，银行仍可借按揭证券化增加利润，这将是推动中国经济的一个双赢方案，由此资产证券化对国内房地产行业产生的传导作用会对国内房地产行业产生良性的循环。

可惜的是，住房贷款证券化一推再推，令银行和房地产企业望眼欲穿，也使住房贷款证券化未能搭上降息的好处。在国内连续八次降息后，目前国内的通缩压力仍然呈上升的态势，因此，对第九次降息的预期也更加强烈。我们可以预测，如果住房贷款证券化在明年推出时恰逢第九次降息的话，房地产业的受惠将是一个多倍的双赢结果。

债市首开地产之门

金茂集团股份有限公司开发的金茂大厦年中获得国家计委的特批，正式发债10亿元。这一具有历史意义的举动，令一直被资金困扰的房地产业大受鼓舞，因为此次发债范围一改此前基本投向道路、水力、能源等基础设施或公用事业的状况，而流向了一家以房地产为主营业务的公司。作为首例，它表明中国政府对企业发债收入的用途已经放松了限制。

证券人士普遍认为，金茂债券的发行同时向市场传递了一个重要信号——一部全新的《企业债券管理条例》即将出台。而在企业债一系列发行规则改弦更张的前提下，中国企业债券市场有望迅速启动。

其实，此次金茂获准发债并非偶然。进入2002年以来，很多政府高层管理人员在不同场合都表示过应该制定新的《企业债券管理条例》，以促进企业债券的发展。

随之而来的是，中国企业债市场发展悄然转变，今年初，长江三峡等9家企业总共拿到了19.5亿元的发债额度，尽管规模不大，但从企业债单项审批额度和审批条件都显示出了一定的松动。有专家推测，中国政府决策层有意改变中国资本市场结构失衡的现状。

我国目前的债券市场上为房地产开发筹资而发行的债券主要有两种，一种是房地产投资，海南省于1993年初率先在国内推出房地产投资券，主要有“万国”、“仙乐”和“富岛”等，这三种投资券的发行总额达1.5亿元人民币，并在海南证券报价中心上市；另

一种是受益债券，如农业银行、宁波市信托投资公司1991年1月20日向社会公众公开发行的收益率按资金实际运用收益决定的“住宅投资收益证券”，总额1000万元，期限10年，主要投资于房地产和工商企业等项目。

要发展壮大企业债市场，必然要改变现行的审批与管理规则，其中最关键的问题是企业债利率的市场化。现行《企业债券管理条例》有规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期居民储蓄定期存款的40％。”事实上，不同企业由于所属行业、规模等不同，企业债

券的信用等级、风险水平也千差万别。但由于政策设置了企业债券利率上限，不同企业的债券利率无法拉开必要的档次。

这样，利率显然不能准确反映各发债主体的风险差异。比如：某企业发行五年期债券，其现实年利率最高为4％左右，减去债券利息所得税，投资者年收益率约为3％左右。相对于国债等更为安全的投资品种，这种收益率水平并不足以对投资者构成吸引。

无论从哪一个方面来看，资本市场都不能永远一条腿走路，现在的中国证券市场可以说是一个“跛足的证券市场”。而且对金融机构的调整也不利。目前中国的债券市场面临着一个很好的发展机遇，做一些调整是必然的，尤其对房地产企业要予以更多的支持。

国家计委牵头修订的《企业债券管理条例》，将进一步进行市场化改革。预计企业债券将摆脱过去联合监管形成的“额度下达，发行审批”相对独立的两个监管环节，取消额度审批，而是根据发行人的素质和需求来进行债券发行审核。主要在三个方面有重大突破：一是企业债券的发行将由过去的审批制改为核准制，国家计委将不再审批企业是否能够发放债券，而是考核企业是否可以发放债券；二是企业发债的利率将进一步市场化，现行条例规定的不能高于同期银行存款利息40％的规定将被放宽；三是将明确规定企业债券信用等级的差异。

新条例出台后，将为民营企业和房地产企业发债打开更多的融资通道。

假道基金外资旋风突起

2002年，中国的房地产市场再度刮起一场强大的“外资旋风”。继首创集团与2001年全球500强排名第24位的荷兰国际集团INGGROUP共同合资成立了“中国房地产开发基金”（这是全球第一家直接面向中国市场的房地产开发基金）后，著名的全球性证券与投资公司摩根士丹利也公布了他们对海外基金投资中国房地产市场的一项研究。该项目研究表明：在未来2年～3年，将有3亿～20亿美元的海外资金投向中国

的房地产市场。

在中国房地产开发基金的股权结构中，主要股东是来自欧美、东南亚国家，其次是我国香港和台湾地区的大型房地产企业和金融企业，而首创集团则是这个基金的策略。

“在国家政策没有放开之前，外国资本要想进入中国，目前最好的方式是境外投资人和中国相关的金融机构组建成合资基金。”对外经济贸易大学国际房地产研究中心主任梁蓓认为。

外商对华投资其实从我国对外开放以来就一直没有间断过，并呈现出迅速增长之势。以美国为例，在过去的21年中对华直接投资年增长率超过20％。即使如此，目前也只有约10.5％的外资与房地产有关。

不过，房地产业对于外资的诱惑却越来越大。根据相关预测，未来5年内，内地房地产开发投资将达3580亿元人民币，平均年增长率达到7％。而住宅项目25％的边际利润率也是吸引外资眼球的另一重要原因。

其实，这一轮外资如此看好中国房地产业，跟高科技浪潮的破灭有很大的关系，从全球市场看，当前经济形势的一个很明显特点是在全球经济走势下，资本向房地产流动增多。这是因为，在美国经济增长不佳的情况下，美国股市、美元都出现了大幅度下跌。高科技浪潮的破灭，美国经济受到实质影响，这种变化造就了美国房地产市场的繁荣，投资的需要使房地产市场成为支持美国经济的支柱产业。

目前，这种房地产市场推动需求已是一个全球现象，美国带头，欧洲也渐见明显。在中国，地产业的带头作用更是鳌头独占，在通缩持续中，房产价格却拾级而上。

地产为何会突然如此重要？全球高科技产业没落是主要原因，科技股泡沫破灭，全球商业机构对资金的需求大幅滑落，资金成本相应下降，借贷成本减轻，房地产投资自然带动房地产市场上升。但现在美国的房地产市场已经呈现出泡沫化，再加上股市和美元的下跌，资本投向发生了些许变化，有迹象表明资本已向亚洲地区转移，主要是向中国转移，其中房地产是一个方向。

目前中国国内的几例大宗房地产投资也表现出这种资本转移特点。一是上海价值上亿元的顶级豪宅被美国某世界级华裔IT巨头买走；二是台湾某世界级IT富豪大手笔投资深圳多处豪宅；三是国内某软件富豪投资大连豪宅。从这三件涉及金额巨大的投资者的身份特点可以充分看出上述趋势。

根据世贸组织协议，中国政府3年内允许外商成立独资企业，合资合作企业在3年内开始享受国民待遇，届时，市场公开、公平，制度规范、透明，那种靠关系得到的税费减免、低价土地、优质地块的优先取得权等等将不复存在，欧美资金进入房地产开发领域的步伐可能会提速，外资在内地房地产业“摸着石头过河”的局面将会得到很大改善。

外资抢注的动向已使内地房地产市场悄然生变。截止今年，有外资参与的房地产企业已多达5000家，占全国房地产开发企业总数的20％，利用外资总额已逾40多亿元人民币。

市场在新资金进入的冲击下肯定会重新划分，马太效应势必在外资涌入房地产市场后再度体现。

住房贷款证券化好事多磨

“只闻楼梯响，不见人下来”，在2002年的房地产界，住房贷款证券化称得上是最抢话语权的了，尽管中国建设银行行长9月份时透露，建行的住房贷款证券化项目将在年内正式启动。但我们看到的仍然是桌面上的证券化。

今年7月底，中国建设银行的个人住房贷款证券化方案曾经被国务院退回，据说退回的理由是建行采用的是德国模式（表内融资）而不是美国模式（表外融资）。所谓“表内融

资”就是被证券化资产的所有权仍然属于银行保留在银行的资产负债表中。通过在银行内部成立一个“壳”——个人住房信贷资产管理中心将个人住房贷款资产注入其中。然后“壳”再将个人住房贷款资产组合打包卖给多家投资银行投行再把这些债券卖

到投资者手上，用句俗话说就是：肥水不流外人田。

建行的个人住房贷款证券化方案被退回一事，曾被媒体炒得沸沸扬扬，甚至被说成是已经“流产”。9月18日中国建设银行房地产金融部住房贷款证券化处负责人出面向媒体表示7月底被国务院退回的建设银行个人住房贷款证券化方案经过修改后已重新上交中国人民银行。而中国人民银行信贷政策处人士则称建设银行个人住房贷款证券化方案将会应国务院要求再次提交审批。该人士同时称，建行被国务院退回的方案主要问题并不是如外界所说的德国模式或是美国模式的问题。

据银行方面的人士透露上次国务院退回方案的同时要求人民银行先出一份对此类操作的《管理办法》。但是否是针对建行房贷证券化的管理办法还是对所有资产证券化的管理办法建行一位人士不予回答。

从1998年我国停止住房实物分配后，住房抵押贷款也即通常所说的“供楼”，成为人们买房的主要方式，它拓展出住房贷款的大市场，这正是住房贷款证券化得以开展的前提。从1998年至今，建行个人住房抵押贷款占整个信贷消费的比例已达7％至8％，工商银行则已经累计发放个人住房消费贷款2450亿元，占全行各项贷款的比重由四年前的0.2％上升到目前的7.8％。

所以，除了建行之外，工商银行也在积极筹备住房贷款证券化业务。工商银行已经向央行和国务院上报了方案。据称，建行、工行率先推出的将会是个人住房贷款的证券化，如果成功，这将标志着我国住房贷款的二级市场已经出现。

我们从另外的银行系统得知，由于住房贷款证券化的具体内容未有任何披露，因而具体操作方面尚未能进入准备阶段。一些不愿公开单位名称、具有证券从业资格的律师、会计师和资产评估机构负责人则表示，虽然他们都很急切地想要了解有关住房贷款证券化的内容，探讨参与其业务的可能性，但消息面上仍处于真空状态。从这种真空状态估计，短期内项目还不会启动。

据证券界人士说，即使2002年住房抵押贷款证券化没能推出，但实现个人住房抵押贷款证券化估计不会迟于明年上半年，因为这是资产大规模证券化的先声。早在几年前，当国人还在埋头忙着办理住房按揭的时候，经验老到的外资银行就已经预言中国将会走上

按揭证券化这条路了。这几年，外资银行不断加大介入住房贷款的动作力度，就是有备而来的。由于我国住房市场极其庞大，将在今后几年成为全球最大的和最瞩目的房地产证券交易市场，因而也是一个掘金的竞技场。

最重要的是，个人住房抵押贷款证券化其实是银行的一个探测器，继个人住房抵押贷款证券化后，房地产开发抵押担保贷款的证券化、汽车等消费信贷的证券化，以及基础设施建设等领域的资产证券也会一步一步来到我们面前。

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关键词：次贷危机　金融创新　融资　房地产

一、当前我国房地产企业面临的融资问题

(一)房地产企业融资渠道相对单一

目前，我国房地产业资金主要来自银行贷款。一方面，银行掌握了充足的资金，并且资金的供给也相对稳定，对于资金需求量大。周转期长的房地产业，银行是其最为稳定的资金来源；另一方面，同国家政策是密切相关的。国家对于房地产企业限制较多，通过直接渠道进行股权、债权融资需要更多的手续，受到很多的法律以及国家政策上的阻碍，这就使得企业并不能同外国企业一样使用更多新的融资渠道进行融资。造成了融资方式较为单一的现状。

但是由于房地产企业融资一味地依靠银行贷款，致使房地产开发的资金来源过分集中于银行，使银行承担过多的风险。从我国房地产市场的运行来看，银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程，这样，商业银行实际上直接或间接地承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。并且商业银行无法也不敢无限满足房地产业多角度多层次的资金需求，房地产开发的资金得不到保障制约了房地产行业的生存和进一步发展。

(二)房地产融资市场体系不健全

目前，我国房地产融资市场体系并不健全，市场存在严重的资金供求失衡，造成了企业融资成本过高的现状，很多企业铤而走险，借助地下金融或者进行资金“寻租”。这些不正常现象反映了由于房地产融资市场体系的不健全所导致的诸如金融创新不足、监管限制过多、政策引导不利等诸多问题。而在国外。除信贷一级市场以外，还存在比较发达的信贷资产证券化以及信托证券等二级市场。在二级市场上，通过创新传统信贷工具，住宅融资的渠道可以扩展到各种长期资金经营机构和个人投资者对信贷证券化资产的投资资金。这种资金来源多样化正是我们所要借鉴的，努力构建一个提高房地产金融资产流动性的市场体系。

(三)企业资金的周转受地方政府主义影响

目前我国房地产企业存在盲目融资的现象，大部分企业不结合自身的实力展开融资，或者大部分企业在进行融资时只是大概估算一个数额，这就为企业融资带来了隐藏的泡沫风险。并且这种融资需求并不完全是市场化运作的结果，有很大一部分是地方政府所推动。我国在20世纪90年代后期，开始发展房地产业，主要是为了增加内需、刺激经济。结果是房地产业带动地方GDP高速增长，也给地方政府创造了一个巨大的新财源。但随着房地产行业和社会整体经济的发展，地方政府视房地产业不再是一个简单的支柱产业，而是产业的全部。推动房地产业的发展，一些地方政府人为地制造需求，比如，大规模对城市进行拆迁，积极推进房改。

二、次贷危机对我国房地产行业金融创新融资的启示

(一)美国次贷危机不会影响我国房地产行业金融创新融资的进程

从美国的创新实践我们可以发现，金融创新是商品经济发展的客观要求，它促进了金融产品和金融行业的深化，降低了融资成本，提高了资本利用率，对社会经济发展起到了非常积极的作用。实际上，这次危机的根源并不在于金融创新的本身，而是美国的金融监管体制存在重大缺陷，放纵了相关市场主体使其违背了“注重风险控制”的原则。金融创新本身没有错，问题关键在于金融监管是否能同步跟上。若是美国金融监管到位了，高风险的次级贷款及其金融衍生产品在市场上就不可能发展到当今这么大的规模。所以首先应肯定房地产行业金融创新融资的积极意义，不能因噎废食。在现阶段我国金融机构产品品种单一、服务简单、利润严重依赖于传统业务和简单中间业务的情况下，开展金融创新尤为重要。只有加强金融创新，才能有效减少系统风险和市场风险，确保国家金融安全。

(二)加强房地产行业金融创新融资的风险控制

贷款发放机构通过打包方式转嫁给其他金融机构的风险，在其交易对手面临经营危机风险加大时，会通过利益链条的传递危及到自身。金融创新甚至使得风险更为集中和隐蔽，增强了风险对金融体系的破坏性。所以在房地产金融融资创新的过程中，首先应将风险管理理念放在首位，还要建立完善的风险管理和反馈制度，并使之机制化。确保能够跟踪并反馈市场的变化，以便于风险管理度的进一步完善。

三、当前情况下。我国房地产业融资创新的选择

(一)加快住房抵押贷款证券化

根据资产证券化的定义，住房抵押贷款证券化是指发放住房抵押贷款的金融机构将其持有的抵押贷款，汇集重组成抵押组群，经过担保和信用加强，以证券形式出售给投资者的融资过程。住房贷款证券化对传统金融中介初级产品深加工，可使银行风险经由资本市场分散给广大投资者，增加了资产流动性，从根本上解决银行“短贷长存”的矛盾。同时有利于银行进一步扩大信贷规模、改善资产负债结构，提高其经营效益。通过抵押贷款证券化可以将风险市场化，加速间接金融向直接金融的转化，其结果是房地产金融的资金来源更加多元化，分散了投资风险，促进房地产金融市场健康发展。

(二)建立房地产投资信托基金

房地产投资信托基金是由基金公司和其他发起人向不确定的投资者发行受益凭证，将社会上的资金集中起来，汇集成具有一定规模的信托财产，并由信誉良好的信托机构充当募集资金的托管人，对房地产证券和房地产项目开发进行直接和间接的投资。

由于房地产开发投资规模大，使得房地产开发需要投入大量资金，而且房地产的经营运作及相关业务又有很强的专业性，要求投资者具备专业知识，这形成了中小投资者难以逾越的障碍。房地产投资信托基金将分散于公众的资金集中起来，交由专业的基金管理人进行房地产投资。进行投资物业的多样化，对房地产投资风险有效分散，有效保证了投资者的资产组合效益。促进房地产行业的健康方法：另一方面通过开发企业获得投资信托基金，拓宽了融资渠道，减少了对银行贷款的依赖。

例如，2007年GE Commercial Finance Real Estate把在内地2000万美元投向“中信资本，万科中国房地产开发基金”，2008年3月金地集团与瑞士银行下属瑞银环球资产管理集团达成了协议，将共同发起建立针对中国住宅开发市场的房地产投资平台，即成立一个离岸公司，在美国和欧洲融资，转向投资国内房地产市场。

(三)加强海外融资

近年来流入房地产行业的境外资本有所增加。主要是与国内相比，海外市场的上市要求相对宽松：再且欧美一些国家房地产业的发展已基本上处于饱和状态，其利润空间不大，相比之下，我国的房地产业尚处于初期发展阶段，无论发展前景，还是利润空间都相对较大；中国加入WTO后，

国际金融一体化进程加快。外资带给境内房地产业的还有国际规范性运作、先进的经营管理经验和市场化竞争。因此有必要加快外汇管理体制的改革，利用和规范外资是房地产融资体系中需要妥善处理的一个问题。

(四)鼓励房地产企业发行公司债券

房地产公司债券是房地产企业为筹措资金而向债券购买者出具的、承诺按一定利率支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。是一种重要的信用工具。对于开发周期长、投资额度大的房地产企业，发行债券是一种较好的选择。在金融危机形势下，投资人对信用风险持极其谨慎态度，相对于其他融资方式，公司债融资不仅具有其独特的功能，而且从发行到交易，信息更透明。监管更严格，因而具有良好的安全性。在公司债的市场上，可供企业借债的对象众多，市场化操作更为规范。事实上。停滞数月的公司债发行已有回暖的迹象。例如，2008年5月，万科A公告称，发行不超过59亿元公司债券的申请，经证监会发行审核委员会工作会议审核。获得有条件通过。这在很大程度上缓解了万科的资金窘境。

虽然我国房地产债券市场有所发展，但其发展处于一个初始阶段。存在较多问题。主要有：1.安全性低。我国虽然已经建立了公司债券的信用评级制度，但未严格实施，缺乏对信用机构、会计师事务所等中介机构进行有效的监控法规，不少中介机构对公司债券的评价缺乏客观的标准，致使某些不良业绩的企业在财务方面弄虚作假：2.收益性低。利率政策规定房地产企业债券利率不高于同期银行存款利率的40％，实际发行时往往不超过20％。中国人民银行多次下调银行存款利率，使公司债券和银行存款的利差越来越小，再减去利息税，债券的收益已经不能补偿公司债券的风险。3.房地产债券设计品种单一。近几年发行的房地产债券大部分是3年期，固定利率。到期一次还本付息。虽然考虑到项目开发周期，但这样做一方面不利于企业规避市场风险，到期形成较大偿债压力：另一方面使得投资者没有可选择的投资品种。

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一、发行企业债券的基本规定

（一）企业发行企业债券的条件

企业发行债券是有条件限制的，并不是可以随心所欲地滥发企业债券。

论文百事通一般认为，商业性的经营公司、中介企业、服务行业均不适于发行企业债券。全民、集体大、中型生产性企业才可以成为发行企业债券的主体。具体地说，企业发行债券必须具备以下五个条件：一是企业规模达到国家规定的要求；二是企业财务会计制度符合国家规定；三是企业具有偿债能力；四是企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；五是所筹资金用途符合国家产业政策。发行债券的企业必须是能够自觉遵守国家法律与政策的企业，必须是中央或地方欲重点扶植的企业及其重点项目，所筹集资金用于国家支持的产业，而且有利于国民经济的发展。当然，发行债券的企业必须具有相当的偿债能力，即以其资产作为到期偿还债券本金和利息的后盾，如系小型企业，或者已经资不抵债，就不符合发行债券的基本条件，如即使已经发行债券，该发行行为也应认定为违法。

（二）企业发行债券的限制

企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营。条例还规定，企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。这应当说是对企业获取债券资金后如何使用资金的限制性条款，要让企业明白债券款到手后并非可以随便支配、处分，必须按照申请、批准的用途适当使用资金，不准许作风险性投资。这种限制，一方面是为了确保企业正常生产、经营所需资金之弥补，能够保持企业有良好的发展势头，不至于前三年盈利，得到一大笔债券款后反而生产陷于停滞，或者出现亏损等不应有的局面。另一方面是防止企业作与企业正常生产经营无关的风险性投资，防止债券款的无谓流失，免得给购券人（或持券人）造成不应有的经济损失。根据条例规定，企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值。该规定是为了防止企业发行债券后包袱过重，一旦发生生产、经营亏损，则很可能导致企业的破产和倒闭。该条例还规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%.该规定是从防止企业发行债券可能影响国家金融秩序的角度为出发点的，从而避免企业在发行债券过程中不切实际地随意制定债券利率，扰乱国家正常的金融秩序。该条例还规定，企业发行企业债券用于固定资产投资的，依照国家有关固定资产投资的规定办理。企业发行债券一般分为短期和长期债券，用于固定资产投资的发债企业，其将券款投入固定资产后，往往见效益时间较长，收回成本速度较慢，固有必要严格审批手续，防止企业将资金随意投入固定资产，增加持券人的负担。

（三）发行企业债券的审批

根据条例之规定，企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批，未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。凡是未经审批，或审批手续不完备的，比如只有人民银行批准，或只有计委批准，或尽管有两个审批单位的审批手续，但该两单位不符合文件规定，即不是省、自治区、直辖市、计划单列市以上的部门审批，即应当认定发行企业债券未得到依法审批，该发行企业债券行为应认定为违法。

二、发行企业债券的法律责任

（一）发行企业债券的责任

发行企业债券要遵守法律、法规和政策之规定，否则，就应承担法律责任。根据条例第二十六条规定，未经批准发行或者变相发行企业债券的，以及未通过证券经营机构发行企业债券的，责令停止发行活动，冻结并责令退还非法所筹资金，处以相当于非法所筹资金5%以下的罚款。第二十七条规定，超过批准数额发行企业债券的，冻结并责令退还超发部分或者核减相当于超额发行金额的贷款额度，处以相应于超额发行部分5%以下的罚款。根据1993年4月11日国务院国发[1993]24号“关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知”第四条之规定，公司、企业债券及其他任何形式集资的利率都不得高于同期国库券的利率。根据条例第十八条之规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%.所以，条例第二十八条规定，超过本条例第十八条规定的最高利率发行企业债券的，责令改正，处以相当于所筹资金金额5%以下的罚款。条例第三十六条还规定，发行企业债券的企业违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。

（二）购买企业债券的法律责任

根据条例第二十九条规定，用财政预算拨款、银行贷款或者国家规定不得用于购买企业债券的其他资金购买企业债券的，以及办理储蓄业务的机构用所吸收的储蓄存款购买企业债券的，责令收回该资金，处以相当于所购买企业债券金额5%以下的罚款。按照本条规定，专项资金不得挪用，如已挪用于购买企业债券，按规定也必须立即收回。其实，对于发行企业债券的企业和经销机构来说，他们本身并没有过错，有过错的就是购买债券的企业，如强令从发行企业和代行机构那里收回资金，也未见得公平。似应考虑由购买企业将债券转让给他人，尔后再从他人处将资金收回。

（三）未按批准用途使用资金的责任

条例第三十条规定，未按批准用途使用发行企业债券所筹资金的，责令改正，没收其违反批准用途使用资金所获收益，并处以相当于违法使用资金金额5%以下的罚款。发行企业债券所筹集资金，在申报发行时其资金用途已经确定，不允许随意改变使用用途，条例第十二条的规定很清楚。

（四）承销和转让企业债券的法律责任

条例第三十一条规定，非证券经营机构和个人经营企业债券的承销或者转让业务的，责令停止非法经营，没收非法所得，并处以承销或者转让企业债券金额5%以下的罚款。对此，条例第二十三条作出了明确规定，非证券经营机构和个人不得经营企业债券的承销和转让业务。也就是说，企业不能滥发债券，不得滥用所筹集资金，也不能委托没有经营发行债券主体资格的单位和个人经营和转让企业债券，无权经营的单位和个人如违反了规定，则要承担法律责任。

（五）有权处罚的机构及其职权

根据条例之规定

，有权作出处罚决定的是中国人民银行及其分支机构。对违法单位的法定代表人和直接责任人员，中国人民银行及其分支机构，有权作出给予警告或者处以一万元以上十万元以下的罚款，构成犯罪的，依法移交司法机关追究刑事责任。条例还规定，地方审批机关违反本条例规定，批准发行企业债券的，责令改正，给予通报批评，根据情况相应核减该地方企业债券的发行规模。条例第三十五条规定，企业债券监督管理机关的工作人员、的，给予行政处分；构成犯罪的，依法追究刑事责任。这主要是指审批发行企业债券的机关，其工作人员在具体审批时把关不严，有的甚至可能与发行债券的企业人员勾结在一起，对不该予以批准的作出了批准决定，或者不该批准那么大数额的却也作出批准决定，对这种渎职或失职行为，均应依法予以处理。

三、企业债券纠纷的特点及其原因

企业发行企业债券的报告得到批准后，即应在各大新闻媒体上进行公告，刊登债券发行章程，包括介绍企业基本情况，发行债券规模和办法，还本付息时间、地点等。尔后由批准发行债券的机构批准的债券经营机构，以发行的方式发行，或以包销的方式进行发行。发行商扣除必要的费用及费，或者包销费用后，将所筹集资金交给发行企业。发行企业在债券到期后，负有还本付息的义务，但往往根据约定，债券即将到期时，发行债券企业应提前数日将债券本息交给发行机构，由发行机构代其兑付持券人的债券本息。也可由发行机构先承担向债券持有人履行还本付息责任，之后发行机构再向发行企业追索。

（一）企业债券纠纷的特点

当前，基本上是由发行企业债券的证券经营机构提起追索诉讼。往往是因发行债券的企业不能按照合同约定的时间、金额，将应当支付给债券持有人的资金交给证券经营机构，而导致证券经营机构无法兑付企业债券的本息。当然证券经营机构即使有钱，也不愿意自己垫付这批资金。由于企业债券动辄几千万元，甚至有的还上亿元，如发行企业债券的证券经营机构代垫这笔资金，将很容易宣告证券经营机构破产。在我国的资金市场中，国库券的利率是比银行利率要高的，国库券到期兑付，有国家财政和银行作为保障，人们自然不会惊慌；而企业债券的到期兑付，靠什么作信用呢？有的根本没有有效担保，有的即使有，也往往要打官司，否则担保人是不会轻易承担责任的，等打完了官司，也要一两年过去了。由于债券利率与银行利率相比，债券利率要比存款利率高出许多，按国务院规定，最高可以高出40%.这样必然会对广大群众产生某种吸引力，导致大量闲散资金流向债券市场。老百姓往往难以从实质要件审查债券是否可靠，而仅从表面上看，既登了报，又由证券经营机构发行，有的甚至还由银行的储蓄网点发行，肯定万无一失，不知不觉就掉进圈套。在购买企业债券时，不论是公民还是法人，一定要了解发行企业债券的章程，担保单位是否有实力，是否真实担保，以避免上当受骗。

（二）企业债券纠纷产生的主要原因

从1993年和1994年的国务院一系列文件分析看，当时国务院大力支持发展债券市场，支持各种方式的集资。从国发[1993]24号和国发[1993]62号文件看，虽然冠以“关于清理有偿集资活动”，“关于坚决制止乱集资”，“坚决制止乱集资问题”等，但从其内容看却不是这样的。

第一，处理不坚决。比如国发[1993]24号文件中规定，“各级人民政府和各有关部门必须立即采取有力措施，坚决制止各种违反国家有关规定的集资。任何地区、部门、企业等单位和个人，一律不得在国务院有关规定之外，以各种名义乱集资；对已搞的高利集资，要分别不同情况，予以妥善处理”。该规定中提到的“违反国务院有关规定”指的是什么规定，有什么具体的规定？“予以妥善处理”又给人们留下了较大的余地，各地政府均可把自己的集资行为解释为不同情况，可予妥善处理的情况，所以这对规范资金市场是极为不利的。

第二，名为制止，实为鼓励。国发[1993]24号文件指出：“企业短期融资券暂不纳入国内证券发行计划，其发行规模和管理办法，仍按人民银行的有关规定执行，期限严格按

三、

六、九个月掌握，所筹集资金只能用于企业临时性、季节性流动资金不足，不得用于企业的长期周转和固定资产投资。凡期限超过九个月的企业短期融资券，一律纳入地方企业债券发行计划”。这一规定实际说明企业发行债券受条例限制，而发行

三、

六、九个月的短期融资券却是很灵活的，仅受人民银行的有关规定的制约，而人民银行的规定是否就能制约住企业呢？一般认为，政府管企业，银行通过什么职权管企业？还不是企业想怎么发行融资券就怎么发行？再说，一旦超过九个月，国务院还能给企业圆一个场子，又一下子纳入了地方企业债券的发行计划，岂不都可以采取这个办法，倒都可以混个名份？这名义上是限制企业乱集资、乱发债券，到最后又给企业发行违法债券找出路，或为其合法化制定依据。这到底是制止乱集资，还是鼓励乱集资？

第三，名为清理和制止，实为依法照章可以集资。国发[1993]62号文件规定，“下列集资活动，可以依法照章进行：（一）股份有限公司依照《股票发行与交易管理暂行条例》（国务院令第112号）及有关法规发行股票，依照国家体改委《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》（体改生[1993]114号）发行内部职工股；（二）企业依照《企业债券管理条例》（国务院第121号）发行企业债券，依照中国人民银行有关规定发行短期融资券；（三）金融机构依照《国务院关于加强股票债券管理的通知》（国发[1987]22号）和中国人民银行有关规定发行金融债券；（四）各有关单位依照《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（国发[1992]68号）和中国人民银行有关规定发行投资基金证券、信托受益债券。任何部门和单位不得以国家财政拨给的资金、有专项用途的预算外资金、银行贷款和拆借资金参与本条例所列各类有偿集资活动。”以上规定，实际是对以前所允许发行企业债券、短期融资券等发行活动的确认和支持，仅是该文件开始时称有偿集资活动一律暂停，但却未讲一律禁止或彻底废止，却也充分肯定可以继续发行依法照章的四种集资活动，而恰恰这四种集资活动缺乏予以配套的细致化、条文化的严格规定。

在近年来暴露出的许多问题，诸如由于对发债审批机构授予的审批权限过大，国家对债券市场的监管约束不力，以及地方政府直接或间接发行债券，根本不进行正常审批，加之发债企业缺乏诚实信用，根本不按规定用途使用资金等，均是导致债券纠纷的直接原因，这不能不引起我们的重视和思考。

四、几类企业债券纠纷案件的认定与处理

审理企业债券纠纷案件，应当按照发债当时的国家法律、法规、政策之规定，本着实事求是的原则，查明案件事实，分清案件是非，公平、合理地确定各方当事人应承担的法律责任，尤其是发行企业债券的企业应承担的法律责任。抓住案件争议焦点，并根据有过错一方当事人应当承担的责任，才能公正处理当事人之间的纷争。在具体处理过程中，应注重解决以下几个问题：

（一）如何认定以发行私募债券之名行借贷之实的问题。应当根据各方当事人的约定进行审查，所发行的私募债券是否得到金融主管机关的审批，是否实际发行了私募债券，以此认定当事人之间的纠纷是债券纠纷，还是借贷纠纷，并依法作出相应处理。比如，某证券公司与信托公司于1992年9月，签订一份委托买卖私募债券协议书；1992年9月29日，信托公司与一房地产公司签订一份委托买卖私募债券协议书。从三方当事人协议约定及实际履行情况看，房地产公司手中根本没有什么私募债券，也未经任何一家金融管理机关批准，实际是以私募债券为名，行借贷之实。证券公司没有从事借贷的权利能力，其与房地产公司的借贷行为违反了国家法律与政策之规定，故三方当事人分别签订的两份协议及后来签订的补充协议应认定为无效。按照无效合同的处理原则，房地产公司应将占用证券公司的本金和利息归还证券公司。还本金是没有争议的，关键是利息怎么认定，按照1996年3月最高法院的批复之精神，双方非法所得之利息应予以收缴，但按本案实际情况，证券公司的本金属富民基金，牵涉到千家万户，其主观上并非要违法经营，扰乱金融秩序，故可不予以追缴，对房地产公司还本、付息的责任应予以认定。从证券公司与信托公司的委托买卖协议规定看，信托公司证券公司购买私募债券，不享有任何权益，却到期要承担还本付息的责任，就此点看，不象是，推定为担保也不合适，没有担保的意思表示。从信托公司与房地产公司的委托协议内容看，信托公司证券公司向房地产公司购买私募债券，但却又约定由房地产公司向信托公司支付3.2‰的费，且只收取100万元作为信托公司收息保证金，又给人一种信托公司是房地产公司人的感觉。但不论怎么讲，信托公司在合同中的是证券公司，而非房地产公司。由于本案名为私募债券，实为借贷，出借方为证券公司，借入方是房地产公司，信托公司充其量只是个中间人，其收取的是54.4万元费，并未使用争议的该笔资金，故不应判由信托公司承担连带责任。

（二）虽经金融部门批准，并未实际发行企业债券，如何认定各个当事人应承担的法律责任。应当说，不少当事人听说企业可以发行企业债券，却对债券为何物并不清楚，尽管经金融主管机关批准可发行企业债券，却并未按批准的内容、步骤进行，最终酿成纠纷，各方当事人应当承担什么责任，引起了不小的争议。例如，1992年某公司与某金融市场签订三份发行企业债券协议，表面上看，也经金融管理机关批准，应当合法有效。实际上，严格地审查看，应认定该三份协议无效。当时法规、政策很不健全，只有在1993年8月2日国务院的条例中才有了较为详尽的规定，尽管本案所签协议发生在该条例之前，不适用该条例条文规定，但以此进行阐述可见为什么三份协议是不符合国家政策规定的。条例第十二条规定：企业发行企业债券必须符合5个条件，其中第4个条件是“企业经济效益良好，发行企业债券前连续3年盈利”，某公司是个皮包公司，哪里谈得上盈利？条例第二十条规定：企业发行债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营。发行债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。某公司从金融市场取得2千万元后，都划到了深圳，用于房地产开发。按照条例和政策，某公司根本不符合发行债券的条件，实际也未发行债券。金融市场与某公司以发行债券之名，行借贷之实，而金融市场也根本没有进行借贷的经营范围，故该三份发行协议均应无效，双方均应承担责任。某财政局作为国家行政机关，按照财政部规定不得为经营合同提供担保，而其在某公司的申请发行书上盖章同意担保，该行为是错误的，如判由其承担责任也不尽合适。某信托公司也只是在申请书上盖章提供担保，未在合同上盖章，故判由其承担责任也不尽合适。争议最大的是某化工集团，如果发行债券的合同有效，判由某化工集团承担保证责任是没有问题的，但本案恰是主合同双方违法导致发行合同无效，某化工集团受到行政干预为之提供担保亦应无效，判由其不承担责任为妥。本案最关键的是担保的事项并未发生，借发行债券之名，行借贷之实，这种情况下担保人不应再承担保证责任。

（三）企业发行债券到期后拒不还本付息，其法律责任如何承担的问题。审理这类案件，要审查债券发行的合法性问题，还要审查担保人出具保函或签订保证合同的效力问题，尔后才能确定发行债券的企业所拖欠的债券本息如何承担。比如1994年12月，某银行与某电子公司先后签订两份委托发行短期融资债券1700万元，年利率13.34%，并委托银行办理债券到期还本付息工作。电子公司须在债券到期前5日将应付本息划入该银行指定的帐户。逾期电子公司每日向银行交纳万分之五滞纳金。某电器总厂为银行出具了担保书，保证在电子公司无偿还能力或偿还能力不足时，在债券到期前将债券本息无条件足额划给银行。协议签订后，经当地人民银行批准，银行如期发行了该企业债券，并在债券到期后向债券持有人兑付了全部债券本息。为追索代垫券款本息，银行向人民法院提讼。案审理的关键是银行与电子公司之间的发行关系是否有效。应当说，委托发行债券与一般意义上的委托相比，既有一定共性，又有一定的特殊性。主要应审查发债主体是否合格，是否具备条例所列举的五个条件，接受委托的金融机构是否符合条例规定。应当着重审查企业发行债券的申请以及委托金融机构发行的行为是否取得人民银行的批准。只有取得了人民银行的批准，才算作取得了合法发行企业债券的资格。否则，就应认定为非法集资行为。本案所涉银行和电子公司经当地人民银行批准，并有担保单位予以担保，故该发行行为合法有效，委托发行协议亦应认定有效。在债券到期后，发债企业本应依约将券款本息划给银行，以便向持券人兑付，但发债企业却违约。银行出于金融机构的信用，已先行向债券持券人垫付了本息。依照最高人民法院有关司法解释，受托银行此时成为新的债券持有人，其可以依其垫付资金所取得的债券表面所记载的权利义务内容，请求发债企业某电子公司支付债券本金及利息。同时，发债企业与人银行之间有委托发行协议，发债企业应依约向银行承担违约责任。人民法院在审理此类案件时，不仅应依有关法律、法规和政策，还应依最高人民法院的有关司法解释，依当事人之间达成的有关协议，认定各方当事人的权利义务，并最终判定各方应承担的法律责任。

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二是抵押银行债券式。在住房金融市场上有专门的抵押银行（mortgage bank），通过发行抵押银行债券筹集资金，再向他的客户发放住房贷款。抵押银行不是通过吸收存款来创造贷款的，因此不需要众多的银行网点，但是需要有一个比较成熟的债券市场。抵押银行债券主要有担保发行债券、抵押发行债券，信用债券和抵押信托债券等。抵押银行制度在德国最为发达，芬兰住宅抵押银行、意大利伦巴底省银行和抵押信贷银行也是这一类的抵押银行。美国、丹麦、瑞典、韩国和加拿大等国家也有这种抵押银行债券。

一、存款储蓄方式的内在缺陷和资产证券化的准备成本、收益以及时机

在存款储蓄方式下，商业银行等金融机构的负债是储蓄存款，具有中短期性质，其资产住房抵押贷款具有长期性，一般都在十年以上，因此资产和负债在期限上出现结构性倒挂，这种倒挂会导致商业银行面临流动性不足、资金周转不畅，严重时甚至发生挤兑风潮和支付危机。

解决问题的出路在于增加商业银行抵押贷款债权的流动性，把这种长期的资产变成流动性很强的资产。美国的住房金融市场在经历了上述结构性矛盾引发的一系列储蓄银行支付危机和破产风波后，进行了金融创新，在抵押贷款一级市场之外创造了一个资产证券化的二级市场，商业银行及时将抵押贷款债权卖断给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle），特殊目的载体再通过证券化，将所购买的债权转变成分割开了的和可流通转让的证券，出售给投资者。美国的这种抵押贷款资产证券化不仅解决了商业银行的资产负债期限结构上的倒挂，而且扩大了存款储蓄融资方式在住房金融市场上的份额，也促进了住房金融市场和住房产业的。但是，抵押贷款证券化需要很高的前期准备成本，包括证券定价、倍用增级、一级市场债权规模、证券化市场上作为投资的买方力量、准则、税收优惠、法规条款、证券市场环境、监管的制度安排、人才和技术上的准备。这些准备成本有的是短期性的，有的是长期性的。短期性的可以通过跨越式和爆炸性的发展来完成，长期性的则必须通过积累和消化才能解决。有的成本属于环境因素，有的属于制度因素，制度因素可以通过制度创新或改进来实现，但环境因素却是离不开一个培育和成长的过程。

我国的资产证券化面临基础脆弱、制度条件和环境条件缺乏的问题。有人认为我国缺乏大量、持续、长期和稳定的资金供给，即机构投资者的现状不能支撑资产证券化，一方面我国能够参与各种证券投资的机构投资者比较少，类似于国外那种典型的机构投资者之数量更少；另一方面，机构投资者能真正用于投资的资金规模也很有限。虽然我国已有8万亿元的居民储蓄存款和800多亿美元的外汇储蓄，但是由于抵押贷款证券化的复杂性和个人投资者自身各方面的局限性，我国的个人投资者更不可能成为大规模资产证券化稳定持久的主要投资者。也有人认为我国的资产证券化面临制度和环境障碍，存在信用限制、法律限制、市场环境限制、监管问题、人才和技术限制。还有人通过观察和美国住房抵押贷款二级市场，认为我国一级市场的交易规模不大（到2000年底，住房抵押贷款仅占GDP的4%，并且限于沿海地区的少数发达地区），不足以形成足够的债权集合来形成证券化的“资产池”（asset pool）。而且对证券定价等实务问题的不够充分。国有商业银行也并未出现流动性不足的资金瓶颈制约。事实上，大部分商业银行只对不良资产证券化感兴趣，个人住房抵押贷款相对于其他资产来说还是优良资产，不仅能给银行创造效益，还能优化资产结构，而且违约率很低（目前仅为0.3%），所以商业银行对住房抵押贷款证券化热情不高。另据统计，截至2001年底，我国个人住房抵押贷款余额总计6380亿元，分别仅占到当年GDP和银行信贷的7.9%和6.6%.在实行抵押贷款证券化的发达国家，银行抵押贷款余额与银行信贷余额的比例通常是30%到40%，可见我国住房抵押贷款的规模显然还不够。

存款储蓄和抵押贷款证券化、抵押银行债券都是达到发展我国住房消费金融市场和住房产业，发展我国债券市场三重目的的两种手段。但是，由上所述，现在在我国实行抵押贷款资产证券化不仅前期准备成本很高，所带来的收益小，而且我国证券化的时机也不成熟。所以目前主要不是在抵押贷款一级市场之外创造一个二级市场，实行资产证券化达到三重目的，而是在于除了继续壮大抵押贷款一级市场之外，要努力发挥另一种手段的作用，即发展抵押银行债券。抵押银行发行抵押银行债券筹集住房贷款资金，恰好不仅前期准备成本小，收益大，而且不存在时机问题。

二、抵押银行债券的优势分析

（一）成本分析

抵押银行筹集的资金和发放的贷款都是长期性的，资产和负债的期限结构对称，所以抵押银行不仅很好地衔接了债券市场和长期借贷市场，而且不存在存款储蓄制度的内在缺陷。同时，我国现有债券市场的发展程度基本上可以支持发行抵押银行债券，其优势在于：避免了证券化那样的高准备成本和时机成熟问题；不存在证券化那种很复杂的定价问题（如：提前还款模型和期权调整价差法）；无需一个抵押贷款一级市场来支撑；在人才和技术上没有特别要求；现有的税收政策、会计准则和监管主体完全适用；在法律法规上，只需对抵押银行和抵押银行债券做出有关的法律界定即可。由于抵押银行债券不仅适合机构投资者，同时因为对投资者的投资技术没有较高的要求，所以也完全适合广大中小投资者，因此，抵押银行债券有足够的、持久的和稳定的资金供给。

我国的债券市场自1981年财政部正式发行国债以来已经发展了二十多年，尤其是近几年来发展十分迅速。发行方式和承销程序越来越规范；实行一级自营商制度；交易品种增加较快，包括政府债券、债券、金融债券公司债券、可转换公司债券和可赎回债券等。市场发行主体和参与者迅速扩大，当前我国债券市场的发行主体包括政府、金融机构和企业等；市场交易主体包括居民、企事业单位、非银行金融机构和银行机构等在内。债券交易系统、登记、结算和托管等基础设施建设加快；市场交易规则日趋完善；市场规模不断扩大，现在主要有证券交易所上市交易的债券市场和银行间债券市场两大市场；债券市场化程度显著提高。与此同时，为了完善资本市场结构和进行我国金融体系第三阶段的改革，我国将大力发展债券市场，由此采取的有关举措更将为抵押银行债券的发展创造良好的条件。

（二）收益分析

1.通过完善住房消费金融市场，实现住房投资的大众化和机构化，进而促进我国房地产业进一步发展。住房业是我国国民发展的主导产业之一，它不仅可以带动住房消费和扩大内需，还可以通过产业关联性带动建筑材料、装饰材料和服务业的发展。同时，住房是我国居民的生活必需品之一，居民的住房水平是居民生活水平和富裕程度的一个重要反映指标。抵押银行通过发行抵押银行债券不仅可以将小额的闲散的资金集合起来，而且也可以吸收机构投资者的投资资金，然后再放贷给需要住房融资的人，这样实现了住房投资的大众化，扩大了住房消费容量。同时这种直接融资方式融资迅速，成本低，数额大，期限长，能很好地满足居民住房消费贷款的需要。居民的住房消费会带动和刺激住房的生产，从而促进房地产业的更大发展。根据国家统计局投资统计司的资料，我国房地产业有着广阔的发展空间。我国城镇居民人均居住面积还有待提高，2000年底我国城市缺房户有156万户，其中人均住宅面积4平方米以下的住房困难户还有34.6万户，640个城市尚有2200多万平方米的危房需要改造。在“十五”期间大约有1350万对新婚夫妇需要住房。此外，我国城市人口每年大约净增800万人左右。另据建设部的消息，新世纪前5年，我国住房建设的发展目标是：全国城镇新建住宅27亿平方米；新建30亿平方米。由此可见，我国住宅消费市场潜力巨大。无论是从我国具体实际还是国际实践经验来看，一个如此巨大的市场，仅仅依靠存款储蓄制度和我国目前的公积金制度是满足不了住房消费金融市场上的融资需要的，也带动不起住房产业的壮大。我们必须要利用另外一种主要融资方式，即抵押银行债券。

2.有利于推动我国融资方式的非中介化和国民经济的证券化。西方经济学者Rybczynski将直接融资和间接融资相互发展过程的关系分为下列三个阶段。第一阶段是以银行间接融资占主导地位的“银行主导”阶段，银行通过吸收存款，然后向企业和家庭发放贷款。第二阶段是金融市场直接融资占主导地位的“市场主导”阶段。该阶段以初级证券化为典型特征，企业通过在金融市场上直接发行票据、债券和股票实现融资，产生金融业上的脱媒现象（disinterm ediation），即融资的非中介化。第三阶段是“强市场主导”阶段，仍以金融市场直接融资为主，并且继续侵蚀间接融资的传统阵地。该阶段以二级证券化（即资产证券化）为主要特征。我国金融市场显然还没有发展到“强市场主导”的第三阶段，但是融资的非中介化趋势正在发展之中。抵押银行债券是属于典型的初级证券化，因此它的发展必将促进我国金融业的脱媒，也将促进我国金融市场的升级，从而提高国民经济证券化率（指证券市场总市值与国内生产总值的比率）。目前我国国民经济的证券化水平还很低，1999年证券化比率是33%，流通市值占国内生产总值的比率是8.25%.而1996年美国的证券化水平是115.6%，英国是151.9%，新加坡是159.7%，日本是67.2%，澳大利亚是79.5%，泰国是53.9%，印度是34.4%.

3.增加投资者的投资品种，进一步促进我国的储蓄分流。从微观上来说，抵押银行债券作为一种金融工具，因为有银行信誉、个人财产抵押、政府的担保或者其他形式的债权保证，安全系数高，信用等级一般与政府债券一样，都为AAA级。抵押品住房具有增值保值的投资作用，尤其是在通货膨胀时期。利率通常比政府债券高，因而投资收益率比较高。交易很活跃，可以随时转让。抵押银行债券还有很多不同的档级，可以满足投资者的不同投资需求，所以对投资者来说它是一种优异的投资产品。从宏观上来看，抵押债券的发行意味着居民储蓄向投资转化的渠道增多，有利于我国目前储蓄分流的进一步发展，防止储蓄的沉淀，居民的储蓄转变为生产性投资，提高了资金的使用效率，也不会造成证券市场上的泡沫。同时，储蓄分流是一种金融深化，而金融的深化提高了国民经济的金融化程度。

4.推动债券市场的，进而扩大和完善资本市场。我国债券市场地进一步发展面临以下主要：规模不够，目前债券余额只占GDP的24%；各种债券的发行量严重不平衡，国债和政策性债券占主导地位；债券品种单一；流动性差和市场需要改革与创新。抵押银行债券作为债券市场和住房消费金融市场中的一个重要品种，它的产生与发展不仅是我国金融体系第三阶段改革的重要，也是债券市场的改革与创新的要求和表现，而且有利于改变目前债券市场发展中的不足，推进债券市场的发展。虽然抵押贷款证券化同样也能促进债券市场的发展，也是成熟债券市场的重要组成部分，但是因为我国金融体系还没有发展到上文所述的“强市场主导”阶段，而且抵押银行债券目前具有相对于抵押贷款证券化的明显优势，所以我们不应急于把证券化债券作为第三阶段改革和债券市场发展的重点。当股市出现较大规模的下跌，使股票投资收益率或安全性降低时，股市资金就会大规模撤出。又因为债券市场的发展相对于它在资本市场中的地位和股市的发展来说处于弱势，所以流出的资金最后只能流入银行，变成银行储蓄。而由储蓄带来的银行贷款主要是向提供短期性流动资金，即使提供长期贷款也主要是面向大型企业，并且附带有限制性条款（包括一般性、例行性和特殊性条款）。可见股市和债市在发展上的这种不平衡导致股市的波动对直接投融资市场和资本市场的太大。更重要的是，问题还在于我国股市的发展虽然一直很快，但一直不规范和不健全。这种不规范很容易造成股市的大幅波动。即使今后我国股市规范健康地发展，股市的波动也是不可避免的。首先是企业业绩波动与分化比较大，企业业绩和生存的变化莫测决定了股票价格和股市指数是波动型的；其次，因为人民币不是世界货币，一旦汇率水平受到国际投资者怀疑，加之我国稳定汇率的政策操作空间有限，这种怀疑会很容易带来股市的波动。股市的波动明显会影响股市投资收益率的变化。因此，我国必须有一个与股票市场的发展比较对称的债券市场来调节储蓄资金在股市和债市之间的流动以及在资本市场和货币市场之间的流动。抵押银行债券作为债券市场上一个极为重要的品种，它的发展有助于改变我国股市与债市发展上的不平衡，并且也有利于凋节储蓄资金在金融市场上的流动。

三、抵押银行债券的制度安排

（一）抵押银行机构的设立

抵押银行是抵押银行债券的发行主体，因此设立抵押银行是抵押银行制度的重要一环。从国外的实践来看，抵押银行一般是其它金融机构的附属机构，所以我们可以在我国现有金融机构的基础上考虑抵押银行的设置。根据抵押银行的所有者之不同，本文认为以下几种模式很值得考虑。

模式一：国内的商业银行组建自己的附属机构抵押银行

虽然抵押银行不需要众多的银行网点来吸收存款作为贷款资金来源，但是，抵押银行需要借助于广泛的银行网点把住房贷款发放给分散的住房资金需求者。而商业银行不仅有广泛的网点和分支机构，而且还有众多的客户渠道。同时，抵押银行的贷款还可以与母公司商业银行的住房贷款（一般是中短期贷款）形成组合贷款，这样整个集团公司通过这种“一站式”服务更好地满足了借款人的资金需要，在住房金融市场也尽量实现了最大化收益。当然，随着的发展，抵押银行可以通过互联网受理贷款申请，一定程度上会减少对银行网点的依赖。

模式二：由几家商业银行联合出资成立抵押银行

这种模式下的抵押银行资本雄厚，信誉等级更高，从而可以降低发债的利率，实现低成本融资，有利于资产的扩大。同时，抵押银行也相当于可以利用投资各方之商业银行的客户渠道和银行网点来推销住房贷款。这种模式有点类似于前面提到的在美国有几家银行联合成立发行抵押银行债券的财务机构。

模式三：商业银行与保险公司联合出资成立

一个成熟的住房抵押贷款市场，离不开保险公司的参与。例如：美国规定贷款成数超过80%，必须由保险公司担保，不足80%的则鼓励保险公司参与；英国的保险公司保险借款人的支付能力；澳大利亚的保险公司保险因借款人违约给贷款机构带来的损失；日本规定住房借款人必须购买人寿保险；香港的按揭证券公司为贷款人提供保险。保险公司的参与可以提高贷款成数，扩大消费容量，降低抵押银行等住房贷款机构的贷款风险，最终促进住房金融业的发展。所以商业银行和保险公司共同出资设立抵押银行，可以使抵押银行享受两者在住房金融市场上的资源优势。保险公司因此而进入住房贷款市场，商业银行因此而找到一种新的筹集住房资金方式，降低了贷款风险，进一步扩大了住房贷款。

（二）抵押银行债券业务经营和操作上的制度安排

在债券品种上，除了发行固定利率等普通抵押债券外，还可以借鉴我国发行可转换债券和可赎回债券的经验，发行可转化抵押债券和可赎回抵押债券。这两种债券是抵押银行债券中很重要的品种。可转化抵押债券是指抵押债券持有者可以在债券到期时要求发行人还本付息，也可以要求购买住房，投资抵押债券的本息转换为住房预付款，根据债券本息和预付款的差额，抵押银行对债券持有人多退少补。这意味着债券到期时投资转换为住房投资或者是住房消费。可赎回债券是指在抵押债券上附加提前赎回条款。抵押银行有权在发行一段时间后按约定价格赎回部分或全部债券。这样当市场利率降低时，抵押银行会行使赎回权，偿还以前发行的高利率债券，再按当前的低利率发行新债券借人资金。可赎回债券大大降低了抵押银行负债的利率风险和期限风险，也降低了其住房抵押贷款的利率风险和期限风险。此外，抵押银行通常只能就房产价值的60%进行债券融资。所以，在有保险公司参与住房贷款市场和抵押银行的资本充足率较高时，抵押银行可以发行信用债券。当住房贷款需求大于资金供给时，在一定条件下抵押银行可以通过货币市场获得短期融资。在发行方式上，可以借鉴美国联邦住房贷款银行统一债券的做法，短期筹资循环不断，新老交替，这样短期融资也就变成了长期融资，负债和资产期限结构还是对称的，不会出现资产负债的结构性倒挂。

因为住房在居民生活中占有非常重要的位置，住房产业又是我国的主导产业主一，所以在抵押银行的制度安排上，政府还应该对抵押银行债券的筹资收入实行税收优惠，或者政府在债券发行上提供担保，也可以由政府引导建立抵押银行债券担保基金，从而增加债券的信用等级，降低抵押银行的筹资成本，政府相当于只以或是负债的形式或是少量财政资金就实现了自己在住房产业上的相关利益。

（三）法规的安排

抵押银行是通过发行抵押债券筹集资金和发放住房贷款的银行机构，是一个自主经营，自负盈亏的企业法人，因此有必要制定一部专门的（抵押银行法），对抵押银行的设立、变更和撤销，经营和管理，专业化原则，抵押银行债券等诸多方面做出严格的法律界定，并且把上述有关的制度安排上升为法律的意志。同时，因为抵押银行发放住房贷款，所以也必须遵循人民银行颁布的（贷款通则）。严格限制经营范围和实行专业化经营是抵押银行制度成功的重要保证，也是德国抵押银行制度成功的重要经验之一。

（四）加快利率市场化的改革，扩大利率市场化的覆盖范围

抵押银行债券是利率产品，对利率的过多限制使得不同债券的投资价值和风险难以得到有效实现。此外，人民银行货币政策司司长戴根有认为，随着外资金融机构进入我国，带来的新型经营方式和金融产品将使中央银行在与其博弈中处于不利地位，这种不利地位将促进利率市场化。除了利率市场化外，也还需建设一个全国债券市场而形成真正反映以市场供求状况为基础的市场化利率。社科院的李扬博士认为，我国债券市场已基本上实现了利率市场化，如国债和政策性金融债券的发行，未来要做的就是扩大市场化的覆盖范围，井且鼓励银行发行和购买债券，这意味着我们需要在发行抵押银行债券时借鉴和参照国债的发行方式。

「

[1]王岐山主编。房地产金融全书[M]，北京：中国出版社，1997.

[2]尹伯成等编著。房地产金融学概论[M]，上海：复旦大学出版社，2000.

[3]梁定邦主编。中国资本市场前瞻[M]，北京：北京大学出版社，2001.

[4]汪利娜。发展我国抵押贷款证券化的几点思考[J].财经，2000，（5）。

[5]程定华。浅谈中国债券市场[J].管理科学，2001，（5）。

[6]卢晓平。债券市场发展将成为主旋律－访中国社科院金融中心主任李扬博士[N].上海证券报，2002-4.

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关键词：房地产融资

作为典型的高投入、高风险、高产出的资金密集型产业，房地产业对金融市场具有天然的高度依赖，而发展滞后的房地产融资市场必然会拖累房地产业的健康发展，影响房地产市场的正常供给，不利于平抑高涨的房价；与此同时，为了回应融资困局，房地产业纷纷开始探求多元化的融资渠道，房地产融资也成为业内最受关注的议题，能否尽快建立健全的多渠道融资体系，获得足够的资金支持，已成为房地产业发展的关键。经历多轮宏观政策调控之后，银根越收越紧，开发商的融资问题成为影响生存和发展的首要问题，客观上要求开发商由依赖银行贷款转而寻求多元化融资之略。面对严格的土地政策和不利的金融政策，国内房地产开发商在融资战略和战术上可能会发生质的变化。房地产金融在“十一五”期间面临的主要问题，不是房地产信贷政策的松紧问题，而是房地产融资渠道宽窄的问题。多元化融资是国家宏观调控背景下房地产业的必然选择，但如何降低融资成本，哪种融资工具的使用成本最低廉，是房地产企业考虑最多的问题。

一、银行贷款

房地产贷款是指与房产或地产的开发、经营、消费等活动有关的贷款，主要包括土地储备贷款、房地产开发贷款、个人住房贷款、商业用房贷款等。至今银行贷款仍然是我国房地产最主要的融资渠道，至少70％以上的房地产开发资金仍然来自商业银行系统。而这种以银行为主导的单一融资模式必然会把整个房地产业的风险完全风险集中到银行身上，改变国内单一的以银行为主导的房地产融资模式已是迫在眉睫。随着央行“121号文件”对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个方面提高了门槛，再加上“8．31大限”，预示着房地产开发商凭借银行资金买地开发模式的终结。在新的融资限制条件下，实际上可以说多数房地产企业是难以继续依赖银行贷款的。尽管2005年被媒体和诸多业界人士热捧的多元化融资，再2006年挟其突起之势，浩浩荡荡扑面而来。然而，这新的一年中，作为房地产融资主渠道的银行，内对各路新融资方式的挑战，外临外资银行等强敌逼近，其江湖老大的地位却依然难以撼动。2006年银行仍作为房地产融资的主渠道。当然，银行融资门槛将越来越高，银行贷款在房地产资金链中的比例会逐渐减少：非银行融资渠道将加速放开，直接融资和证券化融资加快不仅是银行为了减低自身的风险，仅从美国等发达国家的房地产金融模式分析，银行信贷的比例也是逐步降低，银行信贷衍生品和非信贷类的融资品种层出不穷且不断完善。房地产市场快速发展，大量的资金自然而然会进入房地产市场，以银行为主导的模式主要会使今后金融市场面临一系列的问题，无论是对企业还是对个人。根据我们现在房地产市场的经营状况，在目前的情况下，房地产以银行为主导的模式，短期内不会改变。也就是说大多数金融资产掌握在银行手里，银行是不可能轻易转移出来。当然我们以银行为主导的方式，并不会说完全是单一的方式，融资渠道多元化，融资市场多元化，肯定是今后一段时间内要进行的，比我们想象的肯定要快。

二、上市融资

理论上讲，公开上市是最佳途径，因为直接融资，可从容化解金融风险，降低企业融资成本，改善企业资本结构。但是，房地产企业上市非常困难，因为它的赢利模式有别于一般工业企业，资金流不连续，呈现周期性的大进大出的状况，难以达到上市要求，如要求设立满3年，有最近3年可比性的盈利，发行人业务和管理层近3年未变等。上市曾是房地产企业梦寐以求的一条融资渠道，但是在1994年宏观调控的大背景下，中国证监会决定暂不接受房地产开发企业的上市申请，直到2001年初才解除了这一禁令。有数据显示，2002年以来全国有20多家地产公司并购上市，以股权融资的方式买壳进入股票市场，在国内外资本市场上进行直接融资。如北京万通地产股份有限公司、首创置业等开发商已纷纷通过买壳，成功参股或控股上市公司。另据统计，到2004年初，已有北京天鸿宝业房地产股份有限公司、金地集团、上海复地等60多家房地产企业实现了在证券市场上市融资。当然，大部分房地产企业都是通过买壳、重组来上市。买壳上市就是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差，筹资能力弱化的上市公司，剥离被收购上市公司的不良资产或其他资产，注入自己的优质资产或其他资产，形成新的主营业务，从而实现该公司间接上市的目的。房地产企业通过上市可以迅速筹得巨额资金，且筹集到的资金可以作为注册资本永久使用，没有固定的还款期限，因此，对于一些规模较大的开发项目，尤其是商业地产开发具有很大的优势。一些急于扩充规模和资金的有发展潜力的大中型企业还可以考虑买(借)壳上市进行融资。因为房地产行业本身的这种资金密集型、周期性、受政策影响比较大的特点，房企借助资本市场会成为一个趋势。但因为房地产泡沫，房地产企业直接上市面临监管层大量的法律法规的屏障。因此，很多好的房地产公司一直在寻求香港、新加坡上市。其余的则考虑通过借壳上市打开资本市场的通道。2006年初，各大房地产上市公司陆续了年报，大部分公司的利润普遍比上年出现了大幅增长。由于各大公司都在增加土地储备，房地产企业普遍表现出强烈的融资；中动。据悉，2006年国资委和证监会有意降低房地产企业上市门槛，保利地产已经率先敲开了A股市场大门。很多好的房地产公司也正在酝酿直接IPO。但是在新一轮宏观调控的影响下，以内地发展为主要目标的房地产企业纷纷放缓在香港、新加坡、A股市场的融资步伐。可以这么说，在2006年通过在国内股市IP0融资或买壳上市后再融资，对于房地产企业来说仍然将是一种奢望。

三、房地产债券融资

房地产债券是企业债券中的一个组成部分。我国房地产企业发行企业债券并不多见。房地产债券最先出现在1992年，由海南经济特区的开发商推出房地产投资券，分别是“万国投资券”、“伯乐投资券”以及“富岛投资券”，总计1．5亿元，这三种投资券按《企业债券管理暂行条例》对具体项目发行，实际上是资产负债表外(Off-balancesheet)的房地产项目债券。同年9月北京华远房地产发行了2,900万元、利率为10．1％、限期为3．5年的债券，这属于资产负债表内的房地产企业债券。由于后来接连出现企业债券到

期无法偿还的事件，我国债券市场从此陷入低潮，国家采取了严厉措施，限制企业发行债券，尤其严格限制房地产企业，1993年到1998年上半年，房地产企业没有公开发行房地产债券。1998年以来，有4家房地产企业发行了债券，分别是：深圳振业集团股份有限公司为翠海花园项目发行的“1998深振业债券”；北京首都创业集团发行的“首创债券”，用于北京市六个居民小区的商品房建设；北京市房地产开发经营总公司发行的“莲花小区建设债券”；北京市华远房地产股份有限公司发行的“华远债券”，用于北京市西城区

东冠英小区危旧改造。近年来，发行房地产债券的企业也屈指可数，发债融资对筹资企业的条件要求较高，中小型房地产企业很难涉足。再加上我国企业债券市场运作机制不完善和企业债券本身的一些缺陷，国内房地产企业大都不采用该种融资方式。多年来，债券融资在房地产开发资金来源中所占的份额一直很低，而且1997-2001年一路下滑，2002年虽然有较大反弹，但是2003年却下降到1997年以来的最低点，2004年房地产企业债券只占当年房地产企业资金来源的0．001％。这与我国房地产业的发展阶段是不适应的，应当大力拓展债券融资的空间。从我国目前来看，由于发债主体资格的严格要求和债券市场的发展状况，房地产开发企业利用债券筹资的渠道同样并不畅通。2004年伴随《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台，国家对于债券融资的态度会有实质性改变，因此房地产开发企业的债券融资空间将会增大。按照我国“大力发展资本市场、扩大直接融资比例”的发展思路，2006年债券市场的发行量将有一个大的增长已成必然。而像短期融资券、企业债的发行更有可能成倍增长。因此可以相信，包括短期融资券、可转换债券在内的债券市场将成为2006年房地产公司除银行外最可能企及的方式。当然，国家应适度放宽对房地产企业债券发行主体、融资项目和利率等限制条件，增加对符合条件的房地产企业发行长期债券的额度，为房地产企业通过债券融资创造良好的条件。

四、夹层融资

“夹层融资”(mezzaninefinancing)是指从风险与收益角度来看，介于股权与债权之间的投资形式。“夹层融资”可创新的金融产品很多，一部分可以转让咸股份，一部分可以转让成债券；在结构上，可以是本金和利息按月付给投资人，也可以在前期急需资金的时候只支付利息，最后才归还本金。因此，其灵活性非常适合于房地产业。“夹层融资”模式大致分为四种：第一种是股权回购式，就是募集资金投到房地产公司股权中，然后再回购，这是比较低级的；第二种是房地产公司一方面贷款，另一方面将部分股权和股权受益权给信托公司，即“贷款+信托公司十股权质押”模式；第三种模式是贷款加认股期权，到期贷款作为优先债券偿还；第四种模式是多层创新。在“夹层融资”，这种大的制度安排下，房地产金融创新空间很大，在债权、股权、收益权方面可进行多种创新组合。夹层融资是一种准房地产信托投资基金。夹层融资可以绕开银监会212号文件规定的新发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全、自有资金超过35％、同时具备二级以上开发资质的政策，根据自身的偏好选择投资。而对于房地产商来说，夹层融资是一种非常灵活的融资方式，可以根据募集资金的特殊要求进行调整。夹层融资的提供者可以调整还款方式，使之符合借款者的现金流要求及其他特性。夹层融资的最大优点体现为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。自银监会2005年9月份下发了关于加强房地产风险控制的“212”号文件后，其政策不仅将以“过桥贷款”为初衷的信托融资通道牢牢扼制住，而且也令先前在房地产信托业务中普遍采用的抵押式贷款融资和财产信托转让受益权式融资的主流手法就此终结。但在行业中已经将房地产信托业务作为主流盈利模式的信托公司一定不会受到政策的束缚，而将会去寻求更为安全、更具有操作性的创新模式。此种业务创新的信息已经在2005年的第4季度体现出来，行业内房地产创新业务的“夹层融资”、股权投资和债权融资等多种创新手法纷纷登台。联华信托2005年推出的“联信·宝利”7号通过信托持股，在收益权上加以区分，成为我国首个夹层融资信托产品。“联信·宝利”7号信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权，项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5,000万元，分别持有项目公司20％的股份，1，5亿元信托资金入股占项目公司股份60％。而在1．5亿元的信托资金中，“联信·宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。外来资金的投资加上自有资金的进入构成了夹层融资信托模式。该模式大量采用了基金要素进行设计，是我国房地产信托发展的主要方向之一。五、房地产信托

在银信贷收紧的情况下，房地产信托迅速成为近年来异常活跃的房地产融资方式。我国的房地产信托是指信托公司接受委托经营、管理和处分的财产为房地产及相关财务的信托。自2001年我国信托投资“一法两规”(《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》)的相继出台以来，信托公司在房地产资金融通市场上开始扮演起日趋重要的角色。自2002年以来信托投资公司发行一系列房地产信托计划，特别是央行“121文件”以后，房地产开发商把融资的目光转向房地产信托产品。房地产信托是金融信托业与房地产业相互融合的产物，它为房地产业的发展提供了大最的资金和手段。房地产信托在资金运用上，可以横跨产业投资、资本市场和货币市场，形式多种多样：如通过贷款、股权融资和交易等方式为房地产开发商提供资金；或者阶段性地购买房地产企业，然后再以卖出的方式融入资金。与其他模式，比如上市、海外融资、企业债券、股权投资、产业基金等模式相比，虽然房地产信托融资本身也有诸如“200份”、流通性、营销方式等方面的限制条件和缺欠，但信托的宏观环境相对其他融资工具而言要宽松得多。2005年国内房地产信托市场继续呈现快速发展的态势，不仅信托品种及规模迅速扩大，而且信托产品结构也呈多元化态势。据市场不完全统计，截止到2005年12月31日，信托市场共发行房地产信托121只，募集资金规模157．27亿元，绝对额大幅增加了35．1亿元，分别较去年同期增长11％和28．73％。其

产品发行数量和规模均为信托行业自2002年重新登记以来的最高峰值。当2006年金融服务领域全面开放、房地产行业进一步与国际接轨以后，我国房地产信托融资将会有大幅度发展。2006年我国房地产信托的发展方向应是为房地产开发、收购、买卖、租赁、管理等各环节提供全面的金融服务，适应房地产行业的特点，提供有效的资金融通和风险管理手段。2006年房地产信托市场将会出现如下五大特征：(1)整体趋势先抑后扬。(2)专业化、细腻化将会稳步推动市场向成熟迈进。(3)信托商将在212号文的“后房地产信托时代”，逐步亮剑。(4)房地产信托投融资的区域化将趋明显。(5)产品发行总量会走低，但总体发行规模将继续放大。随着信托计划200份的可能突破及分类监管的正式实施，2006年有望成为信托行业走向规范与专业的转折之年。经过短时期的低迷之后，房地产信托产品2006年6月份重新坐上信托产品的头把交椅，发行规模达到21．34亿元，占当月发行的信托产品总规模的三成之多。尽管政府调控楼市的步伐目前正在加快，陆续出台的政策和措施导致银行对房地产的信贷进一步收紧，然而与房地产业有关的信托产品却没有因此而收缩。业内人士认为，虽然房地产的暴利时代即将过去，却仍不妨碍房地产作为一种商品所能产生的可观收益。房地产信托的再次火爆，让投资者发现，还有另外一种方式，可以从房地产市场获得颇为丰厚的收益。虽然目前房地产信托投资规模仍然很小，但却提供了一种新的融资模式，可能成为房地产资金供给渠道的有效补充和主流发展方向之一。

六、海外地产基金

目前外资地产基金进入国内资本市场一般有以下两种方式——一是申请中国政府特别批准运作地产项目或是购买不良资产；二是成立投资管理公司合法规避限制，在操作手段上通过回购房、买断、租约等直接或迂回方式实现资金合法流通和回收。我国房地产业的高回报吸引了众多的海外地产基金，摩根士丹利房地产基金、凯德置地“中国住宅发展基金”、澳洲麦格理集团旗下基金公司MGPA、SUN-REF盛阳地产基金、荷兰国际集团(1NG-GROUP)、美林投资银行、美国汉斯地产公司等争先登陆中国，大手笔收购了一些大型商场、大城市繁华地带写字楼，或股权投资于房地产建设项目，有些则独立开发房地产项目。2005年8月26日，软银亚洲投资基金、美国凯雷投资集团与顺驰(中国)不动产网络集团签订了战略投资协议，软银亚洲和凯雷分别投资了3,500万美元和1,000万美元，分别占有顺驰(中国)不动产网络集团15％和7．5％的股份。业界专家分析，2006年金融要全面开放，外资银行、外来资金必将成为中国房地产新的力量。海外地产基金采取多种渠道陆续进入中国房地产市场，拓宽了国内房地产企业的融资渠道。海外基金与国内房地产企业合作的特点是集中度非常高，海外资金在中国房地产进行投资，大都选择大型的房地产企业，对企业的信誉、规模和实力要求比较高。但是，有实力的开发商相对其他企业来说有更宽泛的融资渠道，再加之海外基金比银行贷款、信托等融资渠道的成本高，因此，海外基金在中国房地产的影响力还十分有限。由于国情不同、政策存在不确定性、资金退出风险等原因，注入中国房地产业的海外资金似乎仍处于谨慎“试水”阶段，2006年可望有新的突破。从发展趋势看，在未来两三年内境外基金将快速增加，这些境外基金将带来他们的资金和经验，并越来越多地参与到中国房地产行业。当然，要使得海外基金成为房地产企业的一大资金来源，还需要相关政策、法律的完善，和国内企业运作的日益规范化以及房地产市场的日益透明化。

七、房地产信托投资基金(REITS)

房地产投资信托基金(ReaIEstatelnvestmentTrusts，简写为REITs)，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。REITs实际上是一种采取公司或者商业信托组织形式，集聚多个投资者的资金，收购并持有房地产或者为房地产进行融资，并享受税收优惠的投资机构，这种购买相应地为开发商提供了融资渠道。由于房地产投资基金对房地产企业的投资属于股权投资，不会给企业增加债务负担；同时，它又以分散投资、降低风险为基本原则，其在一个房地产企业的投资不会超过基金净资产额的一定比例，使企业不会丧失自主经营权。REITs是房地产信托发展的归宿。REITs在国外发展较成熟，美国、澳大利亚、日本、新加坡及欧洲主要国家的交易所都已有REITs上市，与普通股票一样交易。2005年7月，嘉德置地、摩根斯丹利房地产基金、美国西蒙地产集团先后与深国投下的商用置业公司签订合同，合作开发内地商业地产。在这些举动的背后，房地产投资信托(REITs)的身影隐约可见。由于缺乏相应的立法，我国资本市场上的REITs尚未定型，至今国内还没有出现真正意义上的REITs产品。2005年11月，在全国商业地产情况调查组向国务院递交的调查报告中，商务部明确提出开放REITs通道的建议，国内旺ITs正从激烈探讨悄悄地向实质性尝试迈进。至2005年年末，内地在香港共有三只REITs上市，市值达到31亿美元，投资回报率5％-6％左右。对国内的地产商来说，REITs虽好，但操作起来却难。由于相应制度不健全，在国内操作REITs面临“双重税收”(投资公司在取得信托收益以及收益向投资人进行分配时都需要缴税)问题，投资回报率要求较高，国内的房地产公司一般难以承受。由于没有设立REITs方面的合法机制，内地开发商都希望在香港或新加坡上市自己的REITs，也乐于和外资基金合作。REITs俨然已成为2006年房地产领域最为热门的话题。据了解，目前已经进入上市通道将于2006年在新加坡或香港发行REITs的企业包括华银投资、大连万达集团、华润置地(1109．HK)、北辰实业(0588．HK)等。2006年将有更多打包国内物业的REITs项目在香港发行。2006年将拉开内地房地产项目的REITs奔赴海外上市的大幕。中国内地房地产开发企业到香港资本市场上发行REITs进行融资，从宏观上而言，有利于降低中国银行业贷款中房地产贷款的比重，减轻房地产行业周期性波动对于中国商业银行体系的；中击；从微观上而言，有利于中国房地产企业开辟新的融资渠道。中国的房地产业已经发展到资本主导的阶段，发展REITs产品与REITs市场将是未来中国房地

产市场发展的一个重要方向。从某种意义上讲，REITs将改变目前中国房地产市场的一些运作规则及固有理念，也将缔造一个全新的“地产金融”时代。当然，中国在目前的制度下，发展REITs还需要时间。

八、其他方式

1、私募融资。作为一股不容忽视的民间力量，在股市和房市这样一些高回报的行业中，私募基金无时不在证明自己的存在，甚至充当房价大幅波动的罪魁祸首。向私募基金的融资有时不太规范和不易监管，据估算，十余年间，民间私募基金投向全国房地产业的资金已经超过了千亿元规模。在当前房地产开发和开发型证券融资受条件制约的情况下，采取私募方式融通资金是值得探索的道路之一。修订后的《证券法》和《公司法》已为房地产金融的创新预留了空间，私募信托基金可用于项目开发或房地产投资即物业收购，而私募发行股票可在一定程度上解决房地产开发商和股东筹集难题。当前由于我们对私募基金没有法律规范，也缺乏对合格投资人的划分标准，往往使一些缺乏风险识别能力和承受力的人参与集合信托计划，蕴藏了较大的市场风险。私募房地产信托基金由于投资标底和募集的基金份额流动性均不高，私募发行股票也存在范围有限、流动性不高的问题，因而这两种融资方式都有较大局限性。

2、典当融资。对于国内数量众多的中小型房地产开发企业而言，宏观调控之后的资金问题与大型开发商相比显得尤为突出。在主要渠道提高门槛之后，重新开辟融资渠道成为现实的选择。此时，房地产典当作为一种替补融资手段进入开发商的视野。典当行可以利用其方便、快捷的业务特点，积极参与中小企业融资贷款业务。随着我国监管部门对房屋抵押典当的等不动产项目的解禁，房屋正在成为今天典当行最大标的业务。2006年上海、天津等经济发达城市所在地的房地产主管部门率先出台了典当行开展房地产抵押业务的政策，天津市更将在建商品房、期房划入典当行可涉足的领域。这为各省规范合法地进行房屋抵押登记带来了更多的盼望。在短期小金额资金融通的过程中，典当融资发挥了它灵活的作用，但是相对于房地产企业巨额融资需求来说，典当金额规模太小了，融资成本也较高。典当融资虽然不占主流地位，但依然是解决房地产企业短期资金困难的一束救命稻草。典当融资在2005年扮演了中小房地产企业救命稻草的角色，也成为一些大企业首选的应急融资方式。由于成本太高，2006年内典当融资的非主流地位难以改变，但将有越来越多主营房地产业务的典当行出现。

篇10

关键词：房地产企业；融资渠道；融资方式；房地产(投资)信托基金

中图分类号：F293　文献标识码：A　文章编号：1009-2374(2011)10-0018-03

任何一个过热的行业都会面临调控。任何行业都有周期，而宏观调控就是反周期的行为， 目的是为了防止经济的过热和过冷。对于整个经济运行的全局来说，则是见效快、动手早、防患于未然的主动调整。目前国家宏观紧缩银根的政策将对整个房地产业的发展产生重大影响，国家一方面不断提高银行贷款利率，另一方面又不断上调商业银行存款准备金率，收缩信贷规模。其中最直接的影响就是对房地产企业融资渠道的冲击，导致资金密集型的房地产企业被迫寻求新的融资方式和渠道，促使房地产融资将趋向多元化。

特别是一些现金流控制能力相对弱、融资渠道相对单一的中小房地产企业，则更为明显。这些中小房地产企业会面临资金的压力，经营型的现金流就减少，销售回款会减慢，一些负债率高的房地产企业面临资金的压力，这一部分调控的压力促使他们去多样化的融资。

一、我国中小房地产企业的界定标准

我国房地产企业诞生于20世纪80年代，起步较晚，因此对中小型房地产企业的界定也相对较晚。目前国内主要有两种划分标准：一是国务院国有资产监督管理委员会标准；二是建设部房地产开发企业资质分级标准。上述两类划分标准各有利弊。国资委的标准和其采用的从业人数、销售额和净资产总额三项划分指标是一种通用的划分标准，应用中的不足是未对净资产总额做出明确规定。而国家建设部的房地产开发企业资质分级标准是一个行业管理标准，便于具体的操作和管理，不足之处是较难与上述通行划分标准相对接。鉴于这两类划分标准的特点，本文以第一种划分标准为主，同时兼顾按照资质的划分要求，因此提出中小型房地产开发企业的划分标准为：二级资质以下的房地产企业；或者二级开发资质但注册资本达到一级资质标准的房地产企业。

二、中小型房地产企业的融资现状

(一)融资难度加大，压力陡增

由于经济增长过快的主要原因是银行信贷增长过快，为促进经济的可持续发展，国家采取了从紧的金融政策，尤其是2007年至今，国家连续出台政策紧缩银根：从严信贷标准、提高贷款利率和上调银行的法定存款准备金率，多管齐下，收紧“银根”，增加房地产企业融资难度和压力，尤其是给中小型房地产企业带来了强大的政策冲击。

一是抵押贷款难，抵押贷款虽然是中小房地产企业融资的基本方式，但是由于其贷款条件较为苛刻，大部分企业通过此种方式取得资金非常有限，很难满足企业的资金需求。

二是金融机构放款难。在我国现行金融体系中，以中小企业为主要服务对象的金融机构原本发展就滞后，再加上当前国家加强房地产企业信贷的控制，中小房地产企业大多难以达到银行的放款条件，因此从银行融到资金是难上加难。

(二)中小房地产企业融资渠道单一

一般而言，大型房企凭借其资金实力和信誉，可以通过上市、发行债券来进行融资，但是中小房地产企业，由于远远不能满足上市或者发行债券的条件，还是主要依靠银行贷款融资这一渠道，融资渠道单一造成了企业资产负债率过高。这种过高的负债必然影响企业的资信，增加其运作项目的财务成本，使其盈利水平下降或出现亏损现象，中小房地产企业几乎无一幸免地陷入资本运行的恶性循环中，甚至引发负效应的连锁反应。

三、拓宽融资渠道，创新融资方式，促进

中小房地产企业可持续发展

房地产企业是一个资金使用量大、占用时间长、风险大的企业。房地产作为资金密集型行业，资本规模将会成为竞争的重要砝码。而中小房地产企业资金实力不雄厚，处于竞争的劣势地位，所以要加快企业发展，早日完成资本积累，向规模经营发展。

(一)权益性融资

在权益性融资上，既可以通过上市发行股票融资，也可以通过合作开发融资，还可以通过房地产投资基金来融资。

第一，上市融资。房地产企业通过上市可以迅速筹得巨额资金，且筹集到的资金可以作为注册资本永久使用，没有固定的还款期限。因此，对于一些急于扩充规模和资金的有发展潜力的房地产企业还可以考虑买(借)壳上市进行房地产企业融资。

同样是进入证券市场，与IPO上市相比，房地产企业选择买壳上市的方式具有很多优势：不用考虑IPO上市对经营历史、股本结构、资产负债结构等诸多方面的特殊要求；只要企业从事的是合法业务，有足够的经济实力，符合《公司法》关于对外投资的比例限制，就可以买别人的壳去上市。

第二，合作开发。合作开发是房地产开发商和投资商以合作方式对房地产项目进行开发的一种方式。合作开发能够有效降低投资风险，实现商业地产开发、商业网点建设的可持续发展。开发商和经营商的合作开发可以实现房地产开发期间目标和策略上的一致。

第三，创新和开发房地产投资信托基金。房地产投资信托基金本质上是一种证券化的产业投资基金，它通过持有和经营房地产来为投资者提供稳定的未来收益，并将收益90％以上的部分通过派息的形式分配给投资者。

房地产投资信托基金是指由房地产投资信托基金公司对外发行受益凭证， 向投资大众募集资金，用以投资、经营、管理房地产及房地产相关产业，所获利润在扣除一般房地产管理费用和买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。

房地产投资信托基金是一种不动产投资工具，是不动产价值证券化的产物，也是房地产企业融资的一种方式。房地产投资信托基金可以借助资本市场，改变不动产的价值形式，将有形的、固定的不动产转化为可以流通、变现的有价证券，从而将不动产市场和资本市场有机结合起来。

通过房地产投资信托基金，小额投资者也能够分享到原来少数富人和大的机构才能获得的商用房地产的收益。因此我国政府应加快房地产投资信托的研究和相关法律制度的建设和完善，推动房地产投资信托在我国健康有序的发展。

(二)债权性融资

在债权性融资中，既可以通过银行贷款的形式，也可以通过发行企业债券的方式进行，还可以通过房地产信托来实现。

第一，商业银行的贷款资金。

首先，国内银行贷款。银行的贷款资金是典型的债务融资，需要足够的抵押或担保措施，贷款额度比较高，贷款时间不长，但是，对于企业而言，便捷，成本相对较低，财务杠杆作用大的银行贷款有着致命的诱惑，更何况，其还债压力大等缺点还可以通过调整长期 负债和短期负债的负债结构加以规避。同时，房地产信贷业务目前仍普遍被银行视为优质资产是目前商业房地产融资的最主要通道。在未来很长的一段时间内，商业银行的贷款仍是中小房地产企业融资的主导形式。因此，中小房地产企业在条件允许的前提下首先仍应考虑从商业银行获得资金支持。

其次，外资银行贷款。外资银行放开人民币业务为国内房地产开发企业融资新添又一渠道，但外资银行普遍认为中国的房地产开发很不规范，存在风险较大，不会轻易开办房地产开发贷款业务，因此经营人民币业务对于缓解目前国内开发商房地产企业融资困难的作用不大，同时外资银行对其贷款的审批和评估远比中资银行严格。

再次，购房者的购房款。购房者的购房款也成为中小房地产企业的融资渠道，购房者的购房资金主要来自于其个人住房贷款，这些资金主要通过银行和住房公积金中心获得。因此中小房地产企业应开展多种营销模式，及时回笼购房资金，缓解资金压力。

第二，发行企业债券。中小房地产企业可以通过发行短期融资券进行融资。短期融资券是指企业依照法定程序发行，约定在较短的时期(一般不超过一年)内还本付息，用以解决企业临时性、季节性短期资金需求的有价证券。短期融资券所具有的利率、期限灵活和周转速度快、成本低等特点，无疑给目前资金短缺的中国房地产业提供了一种可能的选择。

短期融资券对不同规模的房地产企业没有法律上的约束，但就目前的情况来看，由于短期房地产企业融资券的发行实行承销制，承销商从自身利益考虑，必然优先考虑资质好、发行规模大的企业，中小型房地产企业很难涉足。再加上我国企业债券市场运作机制不完善和企业债券本身的一些缺陷，国内房地产企业大都不采用该种房地产企业融资方式。

所以，我国应尽快建立健全债券市场运作机制，丰富房地产市场的债券金融产品，给中小房地产企业更多的选择机会。

第三，典当融资。典当以其快速、短期、便捷的特性，成为中小房地产企业融资渠道之一，利用手上包括不动产在内的不易变现资产来换取企业所急需的后续发展资金，典当行业作为银行信贷融资的拾遗补缺，已开始显现出其灵活便捷的特性，为房地产个人投资和中小房地产企业融资提供了全新途径。一些手中已经有新项目开工的发展商，由于前期资金尚未回笼，银行贷款又迟迟未到位，因此短期资金压力对房地产企业来讲很难度过。所以为此目的而走进典当行的房地产企业也在增多。 “土地典当”的方式也受到许多开发商的追捧。

第四，房地产信托基金。房地产信托以资金成本降低时间成本的新型融资方式。房地产开发商通过实施信托计划，虽然资金成本比银行同期贷款利率高，但相比之下，可以大大节省“时间成本”，许多资本金不够的开发商在拿到土地后，在办理各项审批的“时间差”里，通过信托计划可以很快筹集到资金，进行拆迁等前期投入。

(三)混合性融资

第一，房地产企业融资租赁。融资租赁主要是通过所有权的转变获取相关投资者的资金，完成项目后可通过销售收入收回所有权。建立抵押资产管理公司主要是对抵押物的所有权进行处理，对留置的抵押物可以采用出租、出售、吸引新的投资者经营等处置方式，可以快捷有效的方式解决房地产企业的资金问题，从而加速房地产企业资金的迅速转移和回收。

第二，夹层融资。夹层融资是一种介乎股权与债权之间的信托产品，夹层融资是指在风险和回报方面介于是否确定于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层融资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。

在房地产领域，夹层融资常指不属于抵押贷款的其他次级债或优先股，常常是对不同债权和股权的组合。在我国房地产企业融资市场，夹层融资作为房地产信托的一个变种，具有很强的可操作性。最直接的原因是，夹层融资可以绕开银监会212号文件规定的新发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全， 自有资金超过35％，同时具备二级以上开发资质的政策。与房地产投资信托基金相比，夹层融资更能解决“四证”齐全之前燃眉之急的融资问题，有效地保证经营风险资金链条的顺畅。

第三，保险资金融资。《中华人民共和国保险法》由第十一届全国人民代表大会常务委员会第七次会议于2009年2月28日修订通过，并已经从2009年10月1日开始实施。新《保险法》对保险资金的运用形式进行了修订，第一百零六条规定：“保险公司的资金运用必须稳健，遵循安全性原则。保险公司的资金运用限于下列形式：(1)银行存款；(2)买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；(3)投资不动产；(4)国务院规定的其他资金运用形式。”

也就是说，从2009年10月1日起，保险公司可以运用保险资金投资不动产，因此，保险资金也成为房地产企业的重要融资渠道。

四、结语

“地产思想家”冯仑有一个著名的观点：剩者为王。因此，未雨绸缪，在市场好的时候要考虑市场坏的景况，如此才能在行业波动中幸存下来，伟大的企业历来都是在不断的生与死的博弈中强壮起来的。

总之，我国中小房地产企业应建立以银行为主的多元化融资体系，间接融资手段与直接融资手段并用。在政策允许条件下与银行合作创新融资工具，大力发展房地产信托业务，推行房地产证券化，构建房地产业多元化融资体系。同时，房地产业作为国民经济的增长点，政府应在制度和机制上给予足够的保障，不断健全规章制度和法规体系，为房地产融资市场的健康稳定发展提供良好的环境和政策支持。从而保证中小房地产企业资金流动的顺畅，促进企业健康可持续发展。

参考文献

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