证券市场的有效性十篇

证券市场的有效性篇1

一、证券市场有效性的基本含义

市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiency　run)与证券市场的配置效率(efficiency　allocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体所产生的推动作用能力的大小。

有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场，则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。Maurice　Kendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了，发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学Eu-gene　Fama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMH，efficient　market　hypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。

根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类型：的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。Harry

V．Robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱有效率市场(Weak—formEffiency)、次强有效率市场(Semi—strong　formEfficiency)、强有效率市场(Strong　form　Effi-ciency)。Eugene　Fama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述，表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征，如图1所示。

除股票价格反映各类信息外，交易成本也是判断证券市场效率的重要参数，包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等，间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股票，实现理想的投资效率组合。此外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富，也会影响证券交易的连续性，从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制，保证证券交易的连续性，提高市场的有效性。

二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响

1、证券市场的运行

流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(图2)，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性，证券通过流动以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的交易关系，静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线，证券交易制度划分为六方面：(1)交易委托方式；(2)价格形成机制；(3)委托匹配原则；(4)信息披露方式；(5)市场稳定措施；(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。

2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响

(1)、弱有效市场对证券市场运行的影响

弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息，包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易。由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息，所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的)，这样，遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易进行买卖的话，是得不到超额收益的。用序列相关分析法来进行说明，首先每天(t)的股票价格变化Pt，然后利用回归分析法比较Pt与前一天(t—1)的股价变动(Pt—1的关系，即Pt=α+β×Pt—1，α：截距，(：Pt—1：斜率，有三种情况(如图I，II，III所示)，第(I)、(II)二种情况说明过去的股价变化对投资者来说具有重要意义，投资者可以利用过去股价的变动建立起一个具有经济价值的交易模型赚取超额利润，第(III)情况证明了投资者根本无法实现任何超额利润。

(I)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(Pt，即第t—1天有股价上涨，(n—1(0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。

(II)表示前一天的股价变动(Pt—1能产生(Pt，即第t—1天有股价下跌，(Pt—1

(III)表示前一天的股价变动(Pt—1与(Pt没有关联，即第t—1天有股价上涨并不表示第t天的股价也会上涨，并且股价的上涨幅度大于或低于平均水平。

Moor随机抽取华尔街挂牌的29只股票，每只股票每周的变化，平均相关系数为-0.06，基本趋于0，说明无法利用每周股价的波动来预测未来股价的波动。Fama取道·琼斯指数样本30种股票，间隔天数为1、2、3、4、5天不等，相关系数基本趋于0，也说明股价变动遵循随机漫步模式。东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验，对我国股票市场的有效性进行了检验，利用上证综合指数周末收盘价(1995—12—22～1999—04—08)和深证综合指数周末收盘价(1996—06—07～1999—04—08)，两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点；在对个股进行检验时，总体所选样本的有效性检验得以通过，与大盘相一致；但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这表明，我国股票市场近年来总体是趋向于规范而有效的，但其有效程度还不高。

2、半强式有效市场对证券市场运行的

半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布，也就是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息，包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息，如股票价格、收益率、交易量等，还包括所有非市场的信息，如收益与股息分配公告、市盈率(P／E)、股息收益率(D／P)、帐面价值比(BV／MV)、股份分割、有关新闻和新闻，表明从这些公布的重要信息中，投资者不会从其交易中获得超过一般水平的收益，因为证券价格已经反映了所有这样的公开信息。所公布的信息分为三个时间段：市场估计期、信息公布、事后检验。其市场回归模型为：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit为股票i第t时的收益率，Rmt为t时的市场指数收益率，(为估计值，(为截距，eit为偏差(超额收益)，公司因素对收益率的影响。这样超额收益为：eit=Rit—(i—(Rimt，然后用有关期间的累计超额收益率(eit就可以检验市场的有效性，如果(eit=0，证明价格对信息的反应是迅速的。Fama曾对股份分割作了检验：发现股份分割前30个交易日股价开始上涨，分割后股价趋于平稳。

证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性。复旦大学国际系课题组(8／24／2001)对我国证券投资基金公布基金投资组合(1999年1月5日至2000年12月29日)进行了检验，从实证检验结果来看，在基金公布投资组合公告前后，累积超常收益率基本呈下降的趋势，没有出现我们预期的正超常收益率的情况，表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的，半强式市场的有效性不成立。超常收益率下降，主要是与基金投资组合公告的时滞性有关。

3、强有效市场对证券运行的影响

强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息(内幕消息)，这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息，它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设，Malkiel把1971—1991专业投资枧构或内幕人士(投资者关系广泛，力量雄厚)的投资收益与正常投资情况下的收益比较，发现基金的总收益和扣除管理费用后的净收益都低于市场平均水平，表明美国证券市场已是强有效市场。但在我国信息披露制度还不健全，获得内幕消息的人往往从股市获得超常经济利润，阻碍了我国证券市场健康、快速的发展。例如“银广厦事件”，在证券市场中引起了巨大的连锁反应，它采取了虚拟无形资产的手段，以高为幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，还以拥有“神奇科技”的谎言欺骗数万股民一年之久，数家基金与上市公司不同程度遭到牵连，无法数计的股民遭到重大损失。说明我国证券市场信息披露不规范，还不具备强有效市场特征。

三、强化市场的有效性，提高证券市场的运作效率

1、加强监管，保证证券市场公平、有效和透明，提高证券市场的有效性。

证券市场稳定机制的核心是证券市场的稳定性，证券市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说，证券市场的稳定性指股票价格的稳定性，即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力；从广义的角度来讲，证券市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外，还有股票价格应围绕价值波动。完善证券市场的内生稳定机制是保持股市稳定的根本，证券市场稳定机制包括三个层面的含义：一是证券市场具有健全的制度基础；二是证券市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成的有效市场机制；三是监管者用行政手段建立的抑制证券市场异常波动的管制规则。前两者构成证券市场制度内生的稳定机制，后者构成证券市场外生的稳定机制。狭义的证券市场稳定机制就是指后者，即监管者用行政手段制定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则。稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目标，具体体现为证券委员会国际组织(IOSCO)1998年确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险。保证市场公平是与投资者保护紧密联系在一起的，尤其体现在：(1)防止不恰当(improper)交易，如市场操纵、内部人交易等；(2)保证投资者公平地获得进人市场的渠道和市场或价格信息；(3)促进市场交易正常进行，即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则。市场监管应尽可能提高市场透明度，使所有参与者能及时获得交易前后的信息。

2、引进做市商机制，促进证券市场的良性运行。

我国证券交易制度是竞价市场机制。这是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构，在市场还达不到充分竞争和充分流动的不成熟状况下，缺乏对冲机制和稳定力量，市场的风险就会迅速扩大和深化，竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的因素。做市商(Market　Maker)不断买卖为证券提供了流动性，创造了市场，其自身则通过设置买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定利润，满足了公众投资者的投资需求，具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的特点，起着坐市、造市、监市三方面的功能。它虽然也是一种网状构造，但具有两个层次：投资者形成第一层次，做市商构成市场的第二层次，因为两个层次是不同质的，市场风险冲击就被分散于两个层次上，尤其是对于非系统风险，做市商可以比较有效地加以消减。做市商作为专业证券者优先掌握信息，对做市证券进行信息处理并据此提出报价，这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要指标，有利于股价向公平价格趋近，还使投资者的信息成本大为降低；同时，做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系，他们之间的交易不需支付佣金，同样的买卖价差，投资者的交易利润较竞价市场高，特别是当发生大额交易时，这种成本差异更加明显，这样有效地解决了中小上市后因股票流动性不足而受到影响的问题，有利于交易效率的提高。做市商制度(Market Maker　Rule)是NASDAQ市场的核心，也是NASDAQ不同于其他交易所的主要区别所在，因此，美国NASDAQ市场在实行做市商制度方面的经验，值得我国借鉴。

证券市场的有效性篇2

关键词:证券分析师 信息解读 盈利预测 实证研究

1 导语

证券分析师即作为信息中介,在信息的筛选、分析和传递中起着重要的桥梁作用。盈利预测,是分析师工作的一个重要方面。作为目前最受关注的预测类信息,盈利预测信息通过反映企业在预测期间内可能达到的营业收入、利润总额、净利润、每股收益水平等,帮助投资者、债权人以及其他相关使用者评价企业未来现金流量的时间、金额、不确定性,从而做出合理的经济决策。相比于国外成熟的资本市场,我国的证券机构及其分析师行业仍然处于起步发展阶段,存在着显著的“板块联动”现象、“指标股效应”和“同涨同跌”现象,在预测准确度、选股能力、撰写的研究报告质量上还有待提高。而证券市场频现证券分析师以权谋私的丑闻,也给证券业蒙上阴影。

本论文主要通过研究影响分析师盈利预测准确度的两大因素——公司因素、分析师个人因素,更深层次地理解信息透明度对信息使用的专业人士行为影响,证券分析师获取、解读、运用信息的能力和影响投资者及市场效率的程度。

2 文献回顾及研究假设

鉴于证券分析师在资本市场中的重要地位,国外学者从不同角度对证券分析师的盈余预测进行了研究,并通常被分为三种观点:①理性分析,认为分析师会迅速地、毫无偏差地将信息融进预测中。②分析师往往系统性地反应不足。③分析师对新信息反应过度或系统地乐观。在我国,随着证券分析师作用不断地发挥,针对其行为的研究也不断全面和深入。在盈利预测方面,国内的研究主要围绕信息来源(胡奕明、林文雄、王玮璐,2003)、预测方法(方军雄,2007)、预测精度及影响因素(姜国华,2004;石桂峰、苏力勇、齐伟山,2007)、与上市公司信息披露的关系(方军雄,2007)、市场有效性(白晓宇、钟震、宋常,2007,吴东辉、薛祖云,2005)以及与其他国际资本市场对比(胡奕明、孙聪颍,2005)等方面展开。

从这些研究中可以看到,作为一个新兴资本市场,我国的股票市场虽然其股票价格反映了已公开的信息, 但并没有达到Fama (1970) 所定义的“完全反映”程度,即未达到半强式有效(吴东辉、薛祖云,2005)。其预测误差的原因,主要与上市公司和分析师因素有关。公司特征和公司行为会在分析师预测过程中产生公司效应(firm effect),而分析师的个人经验、工作环境也会影响其预测手段和能力。根据已有研究结果,并结合相应理论,我们提出以下假说:

假说1:证券分析师预测准确度与上市公司的盈余可预测性正相关。

假说1-1:证券分析师预测准确度与公司盈余管理负相关。

假说1-2:证券分析师预测准确度与公司盈余波动程度负相关。

假说2:证券分析师预测准确度与公司规模正相关,但相关程度不明显。

假说3:证券分析师预测准确度与预测机构家数正相关。

假说4:证券分析师预测准确度与预测时间负相关。

3 数据来源及样本选取

本文使用的数据来自Wind数据库,以所有上证A股作为研究样本。考虑到目前已有对2005年之前盈利预测数据的研究,我们将本研究所涉及的时间范围限定于2007年,样本期为2007年的年报。又由于存在多个分析师分析同一家公司的情况,我们取其盈利预测平均值。最终确定355家符合条件的公司作为研究样本。

4 对分析师盈利预测准确性的检验

在考察分析师盈利预测影响因素之前,我们先对其预测数据的准确性进行检验分析。主要通过以下指标对其测量:

误差率=(实际盈利值-盈利预测值)/实际盈利值

当误差率小于0,分析师的预测为乐观预期;大于0,是悲观预期。

为了数据分析的需要,我们也采用绝对误差率指标,排除正负误差的影响:

绝对误差率=┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值

一般认为绝对误差率越小,可靠性越高。误差率分析

证券市场的有效性篇3

关键词:证券分析师 信息解读 盈利预测 实证研究

1 导语

证券分析师即作为信息中介,在信息的筛选、分析和传递中起着重要的桥梁作用。盈利预测,是分析师工作的一个重要方面。作为目前最受关注的预测类信息,盈利预测信息通过反映企业在预测期间内可能达到的营业收入、利润总额、净利润、每股收益水平等,帮助投资者、债权人以及其他相关使用者评价企业未来现金流量的时间、金额、不确定性,从而做出合理的经济决策。相比于国外成熟的资本市场,我国的证券机构及其分析师行业仍然处于起步发展阶段,存在着显著的“板块联动”现象、“指标股效应”和“同涨同跌”现象,在预测准确度、选股能力、撰写的研究报告质量上还有待提高。而证券市场频现证券分析师的丑闻,也给证券业蒙上阴影。

本论文主要通过研究影响分析师盈利预测准确度的两大因素——公司因素、分析师个人因素,更深层次地理解信息透明度对信息使用的专业人士行为影响,证券分析师获取、解读、运用信息的能力和影响投资者及市场效率的程度。

2 文献回顾及研究假设

鉴于证券分析师在资本市场中的重要地位,国外学者从不同角度对证券分析师的盈余预测进行了研究,并通常被分为三种观点:①理性分析,认为分析师会迅速地、毫无偏差地将信息融进预测中。②分析师往往系统性地反应不足。③分析师对新信息反应过度或系统地乐观。在我国,随着证券分析师作用不断地发挥,针对其行为的研究也不断全面和深入。在盈利预测方面,国内的研究主要围绕信息来源(胡奕明、林文雄、王玮璐,2003)、预测方法(方军雄,2007)、预测精度及影响因素(姜国华,2004;石桂峰、苏力勇、齐伟山,2007)、与上市公司信息披露的关系(方军雄,2007)、市场有效性(白晓宇、钟震、宋常,2007,吴东辉、薛祖云,2005)以及与其他国际资本市场对比(胡奕明、孙聪颍,2005)等方面展开。

从这些研究中可以看到,作为一个新兴资本市场,我国的股票市场虽然其股票价格反映了已公开的信息, 但并没有达到fama (1970) 所定义的“完全反映”程度,即未达到半强式有效(吴东辉、薛祖云,2005)。其预测误差的原因,主要与上市公司和分析师因素有关。公司特征和公司行为会在分析师预测过程中产生公司效应(firm effect),而分析师的个人经验、工作环境也会影响其预测手段和能力。根据已有研究结果,并结合相应理论,我们提出以下假说:

假说1:证券分析师预测准确度与上市公司的盈余可预测性正相关。

假说1-1:证券分析师预测准确度与公司盈余管理负相关。

假说1-2:证券分析师预测准确度与公司盈余波动程度负相关。

假说2:证券分析师预测准确度与公司规模正相关,但相关程度不明显。

假说3:证券分析师预测准确度与预测机构家数正相关。

假说4:证券分析师预测准确度与预测时间负相关。

3 数据来源及样本选取

本文使用的数据来自wind数据库,以所有上证a股作为研究样本。考虑到目前已有对2005年之前盈利预测数据的研究,我们将本研究所涉及的时间范围限定于2007年,样本期为2007年的年报。又由于存在多个分析师分析同一家公司的情况,我们取其盈利预测平均值。最终确定355家符合条件的公司作为研究样本。

4 对分析师盈利预测准确性的检验

在考察分析师盈利预测影响因素之前,我们先对其预测数据的准确性进行检验分析。主要通过以下指标对其测量:

误差率=(实际盈利值-盈利预测值)/实际盈利值

当误差率小于0,分析师的预测为乐观预期;大于0,是悲观预期。

为了数据分析的需要,我们也采用绝对误差率指标,排除正负误差的影响:

绝对误差率=┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值

一般认为绝对误差率越小,可靠性越高。误差率分析

将证券机构的盈利预测与公司实际的盈利预测进行比较,我们计算汇总了盈利预测的误差率。356家样本公司中,有165家公司误差率大于零,184家公司误差率小于零,6家相同。可以看到,误差率小于零的公司比大于零的公司多。因而,我国上市公司的盈余预测倾向于高估,或者说预测偏于乐观。

进一步分析绝对误差率,可以看到,有68.45%的预测误差在20%范围内,其中小于10%的比例为41.13%;有19.15%落在20%-40%的误差范围中,预测可靠性较低

;12.39%的预测误差超过40%,盈利预测误差较大。根据该数据可以看到,我国证券分析师盈利预测具有一定的可靠性,但良好准确性的比重并不高,并且超过十分之一的预测存在较大误差,整体水平还有待提高。

5 回归分析

5.1 研究设计 为了验证上文提出的假说,探究怎样的公司和分析师影响预测准确度,我们使用以下回归方程作进一步分析。

模型一:

afe=α+β1scale+β2pc+β3leverage+β4ev+β5number +ε

模型一用以考察样本整体情况。其中因变量afe为绝对误差率,即┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值。

在各自变量中,公司规模(scale)以其总资产反映,同时为了消除量纲的差异取自然对数。盈余的可预测性(pc)参照利润构成,以扣除非经常性损益后的净利润与利润总额比值的绝对值来计量利润构成情况。财务杠杆(leverage)我们以公司的资产负债率来衡量公司的财务风险和流动。盈余的波动程度(ev)是利用近3年每股收益的标准差来计量,在计算此指标时,如果公司的实际上市时间不足6 年的,以实际上市年限计算,但最少不得小于3 年。预测机构家数(number)为年度内做出盈利预测的分析师人数。

5.2 描述性统计分析 在原有样本中,我们剔除了6个eps不足3年的公司,故新样本数量为353。从描述性统计(表5-1)中我们可以看出,对于样本公司来说,平均的分析师人数在9人左右,在分布上则较为分散,标准差达到了6人。财务分析师预测误差的平均数为29.8%,而中位数为12.8%,故存在部分预测误差较大的情况,其标准差同样体现出了分布较为分散的特点。但结合石桂峰、苏力勇、齐伟山(2007)对2004、2005年ape描述性结果我们仍然发现,相比于2004和2005年,07年分析师预测绝对误差的均值、中位数和标准差均明显减小,说明分析师盈利预测的能力和准确度均在不断提高之中。

5.3 回归分析 从这一模型回归方程的p-value值来看,只有盈余的可预测性(pc)在5%水平上显著,且估计系数大于零(0.2881),说明扣除非经常性损益后的净利润占利润总额比重越大,可预测性越高,预测的误差越小,预测精确度越高。证实了假说1。由于我国上市公司从1999年开始强制披露扣除非经常性损益后的净利润,上市公司对外披露的年报中没有单独披露非经常性损益,因而上市公司往往利用非正常损益进行盈余管理。故pc值越大,非正常损益所占比重越小,降低了盈余管理的可能性,因而间接证明了假说1-1。规模变量(scale) 的估计系数小于零(-0.0345),但根据p-value并不显著,说明大公司能提高预测精确度,但影响程度很小。与假说2相同。盈余的波动程度(ev)系数和预测机构家数(number)的回归结果显著性不高,故对盈利预测影响程度不大,无法证实假说1-2和假说3。

6 研究结论

本文以2007年的上证a股数据为样本,分析了目前我国证券分析师在预测上市公司未来盈余时预测精确度及影响因素,并得出了以下结论:

我国证券分析师盈利预测水平较不均衡,依然存在较大误差。同时,分析师对过去的信息有其事负面信息的关注和反映程度在加强。此外,同一家公司的预测机构数对分析师的预测并不明显,而分析师所在机构对其职业判断的影响也较小,反映出目前我国分析师“羊群效应”有一定减弱,分析师倾向于拥有更多私人信息进行独立、客观地判断。

分析师盈利预测的信息来源很大一部分集中于公司正常经营活动,也反映出在预计非正常损益带来的不确定性上,我国证券分析师的能力尚有不足。

分析师在盈利预测时,能较准确地收集、筛选和利用信息。

根据本次研究可以预见,随着分析师信息解读能力的不断提高,个人经验和行业经验的不断丰富和我国资本市场不断成熟、稳定和发展,分析师对证券市场的分析活动还将不断深入,使上市公司和投资者之间的桥梁作用更加显著,并进一步提高证券市场有效性。

参考文献:

[1]白晓宇,钟震,宋常.分析师盈利预测之于股价的影响研究.审计研究.2007年第1期.

[2]方军雄.我国上市公司信息披露透明度与证券分析师预测.金融研究.2007.6.

证券市场的有效性篇4

[英文摘要]：

[关键字]：

[论文正文]：一、证券市场特性与信息披露

1.证券产品与信息披露。信息披露制度是指证券市场上的有关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活动准则。信息披露制度之所以会成为证券市场制度的核心，是由证券产品的以下特殊性所决定的。价值预期性，即证券产品的价值与其未来的状况有关；价值不确定性，即证券产品的价值可能会与人们的预期不一致，会随着某些因素的变化而变化；外部性，即证券市场具有公众参与性，证券价格对各方面信息反映非常灵敏，同时证券指数的变化对各经济主体的行为会产生直接的影响；信息决定性，即消费者完全是按照证券产品所散发出来的各种信息来判断其价值。由证券产品的以上特性可知，其交易价值几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此基础上所做出的判断，是一种信息决定产品。而上市公司由于经营决策的不断调整而在为一个动态的信息源，并由此导致证券价格的变化。可见，一个比较公平合理的证券价格应能够随时比较完整地反映影响人们预期的因素。而上市公司信息披露制度是决定影响预期因素能否被及时反映到证券价格中及其被反映程度的基础。

2.证券市场信息与信息披露。证券市场上的信息是非对称的，主要表现在：第一，信息在筹资者与投资者之间的分布不对称。根据非对称信息论，通常企业管理人员比投资者更多地了解企业内部经营活动，因此在对弈关系中具有优势地位，而投资者只能通过管理者提供的信息间接评价市场价值，导致证券价格与其内在价值的偏离。信息不对称引起的以下两种机会主义行为更加剧了这种偏离。一是道德风险。在所有权和控制权分离的现代股份企业中，股东与经理之间呈现“委托－”关系，二者在目标、风险、利益和动机等方面存在着不同的抉择。在信息分布不对称的情况下，企业经理人员可能为了实现自身效用而损害投资者的利益。二是逆向选择，即由于信息的不对称，社会经济资源并不能按照效率优先的原则进行配置。因为这时市场价格的变化并没有反映资源的稀缺程度，那些出高价者可能并不是能产生最大化社会利益的经营者。第二，信息在投资者之间分布不均匀。由于信息分布的不均匀以及信息传播具有一定的时滞，在股票市场中可能出现内幕交易的情况。那些具有信息优势的人，可以事先知道有关部门的政策动向或者公司重大的经营决策，并以此获得暴利；而那些不具有信息优势的人，就可能成为受害者，还会加剧社会财富的不公平分配。

3.证券市场的有效性与信息披露。从经济学意义上讲，市场有效性是指没有人能持续获得超额利润。有效市场有以下几种类型。弱式有效市场。如果市场是弱式有效的，那么证券价格充分反映了由历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润。半强式有效市场。半强式有效市场假定历史数据以外的所有公开信息都已反映在现时股票价格中去，公开信息包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公开的新闻、公告等。强式有效市场。强式有效市场假定所有有用的相关信息都在证券价格中得到反映，即证券价格除了充分反映所有公开有用的信息外，也反映了尚未公开的或者原本属于保密的内幕信息。

当前对我国股市有效性的研究主要集中在我国股市是否具备弱式有效性。有人认为我国股市还够不上弱式有效市场；但更多的实证分析认为当前我国股市具备弱式有效性。但无论如何，纵观目前国内学者关于中国股市有效性的实证研究结果，中国股市目前至多达到弱式有效性。因此，完善我国的证券市场信息披露制度已成为当务之急。

二、我国上市公司信息披露存在的问题

1.非主动性。不少上市公司把信息披露看成是一种额外的负担，而不是把它看成是一种应该承担的义务和股东应该获得的权利，因而往往不是主动地去披露有关信息，而是抱着能够少披露就尽量少披露的观念，这种认识上的偏差使上市公司在信息披露上处于一种被动应付的局面。产生这种现象的根本原因是上市公司在其经营管理方面存在着较多的不愿让公众知道的暗点，从而对信息披露产生一种害怕和回避的心理。

2.不严肃性。尽管证券监管部门对上市公司的信息披露制定了不少的规定，但许多上市公司信息披露的随意性很强，不分时间、场合、地点随意披露信息，更有甚者未经监管部门批准，擅自决定公布涉及国家经济决策方面的重要信息，这些看似言之有据实为空穴来风的“消息”大大助长了中国股市的投机性。

3.滞后性。上市公司的经营过程是一个动态的过程，由于存在信息不对称，投资者不可能像公司一样清楚公司经营的变化，所以上市公司应毫无拖延地依法披露有关重要信息。目前《公开发行股票信息披露实施细则》中规定；股份有限公司提供的中期报告，应于每个会计年度的前6个月结束后，60日内编制完成，年度报告应于每个会计年度结束后120日内编制完成。可见，此规定给上市公司提供了宽松的时间，期间容易造成不合理的内幕交易，并使投资者不能及时得到有关信息。

4.不充分性。主要表现在以下几方面：一是对关联企业间的交易信息披露不够充分；二是对企业财务指标的揭示不够充分；三是对资金投资去向及利润构成的信息披露不够充分；四是对一些重要事项的披露不够充分；五是借保护商业秘密为由，故意隐瞒重要企业会计信息。

5.虚拟性。这是目前上市公司信息披露中最为严重和危害最大的问题。

三、规范我国证券信息披露制度

1.完善企业法人治理结构，健全现代企业制度。上市公司之所以在信息披露方面存在如此多的问题，很大程度上是因为其法人治理结构的不完善，内部人控制严重，激励约束机制弱化。只有健全企业法人治理结构，才能强化其进行信息披露的责任，弱化其利用信息的不对称牟利的动机。另一方面，企业治理结构的完善，也有利于改善企业的经营效益，减少其对信息披露的畏惧和逃避心理。

2.完善信息披露的监管体制。目前我国对信息披露的监管责任主要在政府管理部门，从立法到执法都由政府管理部门运作；证券交易所直接受证监会指导，处于一线监管位置；行业协会所起的作用较少。今后应参照国外成功的经验，明确几个监管主体的任务和方向，逐步完善由证监会、行业协会共同构成，功能互补的监管体系。其中作为证券市场上立法和执法主角的证监会应集中精力查处内幕交易及其他违反信息披露法规的案件，产生应有的威慑作用；而证券交易所信息披露监管的核心是通过上市规则和上市协议书来制约上市公司遵守信息披露规则，负责日常的信息披露工作；证券业协会则要充分发挥作用，制定内部自律性管理规则，对违规成员进行相应的处罚。

3.健全信息披露的有关法规制度。从我国目前法律制度的健全程度看，争议较多的是缺乏民事责任的具体规定，投资者在法律上寻觅不到维护自身权益的具体措施。美国和我国台湾对上市公司的虚假信息披露都规定要承担民事责任，这是我们可以借鉴的。

证券市场的有效性篇5

关键词：弱有效　投机　政策性风险

一、有效市场假说理论

Fama(1965)在《股票市场价格的行为》中提出了有效性市场假设(EMH)，认为在一个证券市场中，如股票价格完全反映了所有可获得的信息，就称为有效市场(也即每一种证券都按公平价格出售，任何试图寻找被错误估值证券的努力都是无用的)。弱式有效(Weak Efficiency)为价格反映了包含在历史价格序列中的所有信息，投资者不能通过分析历史信息获得超过简单“买进―持有”策略下的正常收益，技术分析无效，是市场效率的最低程度；半强有效(Semi－strong Egieiency)认为证券价格己充分及时地反映了部分公开信息，分析财务报表、宣布股利变化等任何公开信息都不能获得超额收益，基本分析无效，是市场效率的中间状态；强式有效(Strong Efficiency)认为公司所有信息都已充分反映在股价中，即使拥有内幕信息的人也无法获得超额收益，是市场效率的最高程度。

二、对我国证券市场弱式有效的检验

国外研究的一般结论表明西方成熟资本市场是支持半强有效市场的，本文重点探讨我国证券市场是否达到弱式有效。理论界对此主要有两种检验方法，一是检验股价是否符合“随机游走”模型，如果符合，则认为市场达到弱式有效；反之亦然。二是检验证券市场是否存在“异象”，包括检验规模效应、日历效应、价值效应、惯性效应等。

由于我国证券市场发展历史短，市场欠规范，不同学者选取的时间段和检验方法各异，因而得出不同的实证结果。第一种观点认为，我国证券市场未达到弱式有效，仍属于非有效市场。张亦春等(21301)选用1993年后的上证A股综合指数，运用广义谱域分析，股价变动不满足轶过程，更不满足随机漫步和白噪声过程，认为股市弱式无效。此外，异象的存在也了弱式有效。奉立诚(2000)对1992－1998年的数据分析，发现沪市有显著为正的“周五效应”和显著为负的“周二效应”，上海股市比深圳股市更缺乏效率。第二种观点认为，我国证券市场达到弱式有效。马向前(2002)通过建立股指收益率序列的AR模型，对沪市1990－2000年日收盘指数研究，证明1993年以后上海股市价格波动呈随机游走特性。第三种观点认为：不确定是否达到弱式有效。张思奇(2000)发现在GARCH条件下日收益率基本满足白噪声，但这只说明当前收益与过去信息之间不存在简单的线性关系，并不排除其它非线性关系，仅此推断市场弱式有效过于主观。

现沿用马向前一文的思路，对2001－2006年的上证综合指数进行向量自回归检验。其理论基础为：在弱式有效的市场中，证券价格变化是不可预测的，t到t+1之间发生的新信息是随机的，用上一期的股价加上任一随机扰动项即构成下一期的股价，因此可对价格序列或收益率序列进行相关性检验。令指数收益率为R，指数为P，则R=Lnp-Lnp(-1)，以2006年为例，建立AR模型：首先通过ADF检验得出序列R是平稳的，检验自相关和偏自相关系数，发现几乎都落入随机区间。且AIC=-5.776，Prob(F-statlstic)=0.008，前4期接受零假设，滞后5期时可以通过检验，但对当期价格的影响已不显著，故可以认为2006年股市收益率序列不存在序列相关，服从随机游走，中国股市呈现弱有效。

三、弱式有效市场下的投机泡沫

必须承认，对于现实的任何一个金融市场，效率市场假说不能始终成立，正是这种市场的暂时性失效为在市场上进行套利和投机提供了获取收益的机会，但过度的投机便形成了泡沫。王子明(2002)认为泡沫就是资产价格相对于经济基础决定的理论价格的非平衡性向上偏移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量，包括理性泡沫和非理性泡沫。价格攀升和市场预期会形成自我实现的正反馈过程。以下通过检验股票收益率是否服从正态分布来看上海A股市场是否存在投机。选取1990－2007年5月31日上证收盘指数，以对数形式考察日收益率，结果如下：

偏度为5.9123，峰度为149.6261，远远未达到正态分布所要求的偏度为0，峰度为3的要求。因此，拒绝日收益率服从正态分布的零假设。此外，偏离正态分布的状况还表现在收益率概率密度曲线呈现“尖峰厚尾”特性，具体表现为金融资产价格及收益的大幅波动，导致发生极端事件的可能性大于正态分布下的概率。造成这一特性的原因，一是“羊群效应”。当市场投资主体相互独立时，市场价格可以看作是大量独立随机事件的总和，根据中心极限定理，当投资者数目足够大时，收益率会服从正态分布。现实金融市场的非正态分布说明投资者之间具有相关性，市场存在从众心理，从而追涨杀跌。二是价格变化存在波动聚类。即价格的一个大波动后接着出现的价格波动也较大，而一个小波动随后的波动也较小。由上可见，中国股市具有较强投机色彩。

四、弱式有效市场下的政策性风险

证券市场的非效率意味着市场失灵，政府利用其有形之手进行弥补，并不断归位的过程，就具备了合理的经济学基础。政府一旦通过行政、经济或法律手段干预市场，必然带来政策性风险。它包含于系统性风险之中，由整个市场共同承担，不能通过资产组合进行规避。张宗新(2005)通过CAPM模型，认为1995－2004年我国证券市场的平均系统性风险占总风险的44.19％，呈明显下降趋势。并基于政策因子、市场规模、行业因子、经济景气程度、机构投资者规模这五个时间序列，进行了线性回归，得出各个因素的影响系数分别为：0.661、0.048、0.056、0.225、0.01，即政策变量在市场系统性风险构成中具有决定性影响。

回顾国内股票市场17年的发展，所经历的大涨大落，基本出于政策面因素。1996年央行连续两次降息，股指一路上扬，市场人气高涨。但当年底《人民日报》连续发表评论员文章，同时宣布新股发行额度，并实行涨跌停板制度，市场投机气氛遭到打击，股指开始大幅下滑。1999年“5.19行情”。股市进入转折期，沪深股市在科技股的带领下经历了长达两年的牛市行情，2001年6月14日升至历史最高点2245点。随后由于国务院了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，这一以牺牲流通股股东利益为前提的股权分置改革尝试，将中国股市带人了5年熊市。2005年6月6日跌至历史最低点998点。随着2005年9月上市公司全面股改正式铺开和大盘蓝筹股的纷纷上市，沪深股市于2006年下半年开始步入“黄金十年”。上证指数在2006年11月冲上2000点到2007

年5月29日冲高至4335点，半年时间，股指翻了一番，各股价格更是翻了多番。沪深两市总市值在2007年5月连续突破16、17、18万亿元大关。在流通性过剩、题材股大行其道、投机泡沫严重、市场近乎疯狂的情况下，财政部一纸印花税上调令，成为大盘狂泻的导火索。自2007年5月30日市场调整以来，上综证最低跌至3404.15点，5个交易日内最大跌幅达930点，累计最大跌幅21％，在4个交易日内蒸发市值3.2万亿元；深成指5天累计最大跌幅更是高达25％。两市单日绝对振幅均创A股市场有涨跌幅限制以来的最高值，连续五个跌停股票比比皆是。如此的暴跌显然与政府的调控初衷相违背，为安抚恐慌杀跌的市场，证监会又于6月5日紧急批准发行4个新基金以表明管理层对发展中国资本市场的信心和态度，各大媒体也暖风频吹。随着资本利得税的辟谣，市场做多热情才逐渐恢复，6月12日深成指创出13579点的历史新高，上证指数则成功攻克4000点大关。由此可见，中国的证券市场仍是比较明显的“政策市”。而且经济调控措施往往在周末，因此“黑色星期五”和有利好政策时的“红色星期一”、利空政策时的“黑色星期一”成为近段时间股市的常态。

五、提升市场有效性的建议

第一，提高上市公司质量。公司内部应建立实质性产权制度，完善内在治理结构。在公司上市的过程中应严格审查其资产的真实性及上市筹资项目的前景，上市之后要严格公司增发配股的条件，监控股价异常波动情况，并严格退市制度。强化公司公开信息披露的真实性、完整性和透明性。

第二、丰富金融产品种类，发展多种避险工具。尤其应推出股指期货，引入卖空机制。以有效地将单向获利的上涨性过程变成双向均可获利的完整市场，降低投资者的风险补偿因素，遏制庄家恶性炒作、操纵个股的目的。

第三，加强信息披露制度，选择合适的披露方式。在政策监管比较频繁的国内市场，政策对投资者的投资决策有着重要的作用。因此对重大信息的披露，应该选择合适的时间，最好在周末，以给投资者充足的时间消化反应。对于一些概念比较模糊的信息，如有必要应当召开专门的信息会予以宣传、昭示，以有效减少投资者误判，减小股市非理性泡沫。

证券市场的有效性篇6

【关键词】个人投资者 有限理性 证券市场 有效性

一、市场有效性综述――EMH理论

证券市场是信息密集型市场，证券价格对信息的变化十分敏感，而证券市场的有效性研究正是围绕信息与证券价格展开。对于信息与证券价格的关系， Fama （1970）在其《有效资本市场：理论和实证研究回顾》一文中提出了著名的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称 EMH），该理论可概括为：若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投资者都能根据其所掌握的信息及时进进行理性的投资决策，那么，任何投资者都不能获得超常收益，则证券市场是有效的。由于该理论建立在投资者理性假设之上，学术界对此争议不断，有效市场假说一度陷入困境。

二、投资者行为研究――行为金融学理论

行为金融学对EMH理论提出了严峻的挑战，该理论认为：投资者是有限理性的，是风险厌恶者，价格不会包含所有信息，市场不会达到有效。行为金融有两个理论基础：有限套利和投资者心理分析，本章节从投资者认知偏差入手，分别阐述个人投资者的两类有限理。

（一）羊群行为

经济学领域最早提出“羊群行为”（Herd Behavior）的是凯恩斯（Keynes，1934），他指出“在投资收益日复一日的波动中，市场显然存在着某种莫名的群体偏激，甚至是一种荒谬的情绪在影响着市场的行为”。“羊群行为”的表现为：当信息不对称时，投资者更加相信多数人的行为。以股票为例，投资群体具有极端的心理倾向，即行情看涨时更加乐观，行情看跌时则更加悲观。在群体心理的乘数效应下，股价越是上涨，投资者越要跟进；股价越是下跌，投资者越要抛售。这类由群体心理而产生的行为偏差即所谓的“羊群行为”。

（二）过度自信

在行为金融学研究领域，一个过度自信投资者被定义为：第一，该投资者高估了私人信息信号的准确性；第二，该投资者高估了自身对证券价值的估价能力，低估了估价过程中预测误差的方差。T.Odean（1998）通过对美国个人投资者投资行为进行研究发现，股票市场中过高的交易量与投资者的过度自信有着密切联系，他们买卖股票并不是因为流动性的需求，而是因为他们认为未来股价可能下跌，应尽早获利了结。股票市场的繁荣导致人们更加过度自信，产生盛极一时的网络股，生态股等流行股，导致资金效应。

三、我国证券市场有效性现状分析

证券市场有效意义重大，然而有效市场并不能自动实现，甚至证券市场是不可能严格有效的。本文分别从主客观两方面、分三点讨论说明我国证券市场的有效性现状。

（一）信息披露机制不完善

有效的股票市场要求上市公司必须客观公正、全面及时地披露真实的信息。在国有股、法人股等非流通股东占主导地位的股权结构中，中小股东基本上没有发言权，公司运作中暗箱操作、内幕交易时有发生。信息披露的虚假性、不充分性和滞后性导致股票价格不能如实反映公司的投资价值和发展前景，从而导致中国股票市场低效率。

（二）市场投资者结构严重失衡

国内有学者认为造成我国证券市场低效率的原因主要是市场结构性因素，“散户”与“庄家”比例的严重失衡，使得市场上的投资行为具有很大的盲目性。“庄家”即机构投资者，在信息收集与信息分析方面具有很大的优势；“散户”即中小投资者，他们持有的个股流通股份额低，资金量小，加之信息分析能力较低，相关信息对股票价格的表征能力下降，股票内在价值与价格偏离，阻碍了市场效率的提高。

（三）个人投资者有限理性

由第二章的分析可以看出，证券市场中个人投资者的行为是有限理性的。加之中国证券市场制度不够完善，信息披露机制存在诸多问题，导致个人投资者难以及时、充分获取有效信息，而市场投资者结构的失衡则更加突出了个人投资者的有限理性。众多投资者有限理的集合导致了市场波动，增加了市场风险，降低了市场有效性。

四、提高证券市场有效性的建议

（一）规范信息披露制度

信息披露的规范化需要法律法规的支持和明确规定，需要上市公司的严格遵守，需要对加大对违规上市公司的惩处。信息披露的规范化，可借鉴国外成熟的证券市场信息披露的内容与形式，加大信息披露的范围与频率，尽量减少内幕信息和内幕交易对众多个人投资者的伤害。

（二）培育规范化的机构投资者

加强培育理性、成熟的机构投资者，营造机构投资者成长的良好外部环境。尽快出台与之配套的相关法规，为改善投资者结构提供制度保障，使机构投资者的功能得以充分发挥。此外，还可以通过对上市公司经理层人员的激励，真正发挥机构投资者搜寻信息和专家理财的优势。

（三）积极培育理性个人投资者

个人投资者在加强证券投资基本知识学习的同时，应注重提高自身综合素质，增强风险意识，树立正确的投资理念。此外，关注国民经济状况，据以判断国家宏观经济工作重点，从而推测股市为实现这一目标所需要做出的调整以及可能的调整时间。

参考文献：

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[3]方壮志.个人投资者行为及偏差的研究，华中科技大学，2004年5月.

[4]李静.基于行为金融学的股票市场投资者行为研究，中国社会科学院研究生院，F，2012年4月.

[5]叶弘.静水深流――没有不酝酿躁动的平静.2014，12.

证券市场的有效性篇7

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromEMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

五、政策建议

证券市场的有效性篇8

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromEMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

五、政策建议

证券市场的有效性篇9

1．对证券市场低效率研究的一般性回顾。证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么就说该市场对信息集Φ是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集Φ的三种不同类型将市场效率划分为三种：(1)弱态有效市场(WeakformEMH)：是指信息集Φ只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongformEMH)：是指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongformEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

“有效率市场假说”提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强态有效。但是，强态有效市场理论并不成立。

随着中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。由于我国证券市场的主体是股票市场，大量证券市场有效性检验主要是以股票市场为检验对象。从中国的现实情况看，市场有效性的检验主要集中于是否弱式有效；从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效；这反映了中国证券市场存在明显阶段性变化。

此外，一些学者对中国证券市场若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高，如吴世农(1994，1996)、宋颂兴和金伟根(1995)、陈小悦等(1997)。近年来，国内学者对实证支持的中国证券市场弱式有效性判断存在广泛争议。戴国强等(1999)认为，国内学者对市场有效性检验仍主要停留在随机游走模型上，但满足随机游走模型只能是市场有效的充分条件，而非必要条件。魏玉根(2000)认为证券市场有效性应是市场异常收益的随机性，而不是证券价格变动的随机性，并对能否得出中国证券市场弱式有效则应视为一个有待进一步研究的问题。王开国(2001)对中国证券市场复合收益率进行检验，实证结果发现中国证券市场的定价机制不完全，呈弱有效性态式。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标能否对中国证券市场的效率具有完全的解释能力?我们认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

2．证券市场效率：是市场有效性还是资源配置效率?

从金融研究领域中，金融效率是一个非常关键性范畴，但目前学术界没有对此给出一个权威性、一致性、明确性内涵。有的学者认为，金融效率是“金融运作能力的大小”；也有学者认为，金融效率是指“金融资源的配置达到帕累托最优的状态”。尽管金融效率还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，经济学中效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场作为资本市场的主体与核心，学术界对证券市场效率问题的探讨主要是从资本市场有效运行效率角度进行分析的。在有效市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”然而在具体分析中，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)两种类型。

证券市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、证券价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准人限制等因素，那么，这样的市场运行肯定是低效率甚至是无效率的。与此相对应，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。证券市场的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指证券市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。在有效率的证券市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息，证券价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象；它只能使投资者收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常包含在交易费用之中。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的实证支持，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。这样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率则是低效率，甚至是无效率的。但是，这能否说明中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?我们认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力分析，中国证券市场在短短的十年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息传导功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。所以，证券市场效率的度量不能简单地视为市场有效性，还必须从资源配置效率角度考察。

(二)证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

1．前人的研究：市场有效性的视角。

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界的研究视野。但目前学术界对证券市场低效率的研究，是从市场有效性理论的视角进行验证分析的。由于中国证券市场发育不全，学术界对证券市场有效性的分析主要集中于股票市场的检验。

早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，指出“上海及全国的证券市场发育还不成熟，其作用力度必定有限”，证券市场效用“主要表现在筹集资金的单功能方面，对优化产业结构和促进企业管理、提高效益等方面的功能，难以充分发挥”。通过对中国股票市场的非有效性进行研究，认为“中国股票市场的非有效性，在相当程度上是由市场的结构性因素所致”，例如处于发育阶段的股票市场的弱小性与单薄性；非均衡的供求关系，法规与管理的探索性等原因。这种非有效远离竞争状态的股票市场，极容易导致市场信息传递的结构性与技术性阻碍，从而少数市场信息操纵者可能以牺牲大多数市场参与者的利益，长期地获取超额利润，而扭曲的财富再分配则会进一步恶化市场运作机制并加剧股价波动。在此基础上，俞乔提出了政府干预不完善市场的合理性，即当市场运行并不具备有效性，信息传递存在极大阻碍和代价时(市场结构远离完全竞争状况，存在不同形式的“垄断信息”)，资源分配则并非最优，政府的市场干预便具备了合理的经济学基础。吴世农则提出，“证券市场效率一般指的是证券市场调节和分配资金的效率，即证券市场能否将资金分配到最能有效使用资金的企业，”“证券市场效率的高低是衡量证券市场信息分布和流速、交易透明度和规范程度的重要标志，也是证券市场成熟与否的重要标志。”通过检验证券价格得出中国证券市场在特定阶段符合弱型有效的结论。陈小悦(1998)从证券市场会计信息的真实程度的角度出发，验证了中国证券市场的股票价格尚未及时反映所有的公开信息，实证分析了中国证券市场已经达到弱式有效，但未达到半强有效。王开国(2001)在考察中国证券市场效率问题时指出，造成我国证券市场低效率的根源在于信息传递能力与价格形成机制。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?这是我们长期思考的问题。经过分析我们认为，对于这一问题显然不能简单下此结论，关键是要考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效率的根本原因。在此，我们认为市场有效性以及与之相联系的信息传递和价格形成能力，是造成我国证券市场低效率的直接性因素，而不是问题的根本所在。我国证券市场低效率的根源在于中国证券市场变迁中存在的制度缺陷，制度缺陷造成证券市场运行的扭曲，使证券市场内在机制不能有效运行，即信息机制与价格机制对资源的引导与配置能力减弱，由此造成了证券市场的低效率。

2．我们的见解：制度缺陷是证券市场低效率的根源。

尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率及其制度缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视，但学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本课题在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率市场定价效率资源配置效率。

按照市场经济作用机制，证券市场有效运行对市场信息予以反映，市场信息形成价格。通过市场定价效率实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动，以此发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。因此，只要是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场交易机制和市场定价机制将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以用来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济转轨中的一项重大制度创新。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以致证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到在市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效的传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，具有相对优势的利益团体在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。作为本课题研究的基本范畴，我们认为所谓制度缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析可见，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度缺陷，植根于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的“制度错位”。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行机制，信息传递渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

(三)中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，中国证券市场低效率的根源在于证券市场的制度缺陷。因此，要提高证券市场效率，推进证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．赶超式发展战略：制度缺陷生成的主根源。

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是为有效动员金融资源，从而为经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁模式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持，使中国证券市场很快纳入快速发展轨道。

从证券市场制度本身分析，不同经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的立足点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了我国证券市场制度模式构建上，还不具备选择自由市场经济国家的制度模式。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场发育条件的不同，政府主导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，市场与法律制度越健全，市场搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度的基本框架建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上解决了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根源。

为解释两种制度的制度效率，我们在此引进证券制度效率模型。图1中横轴表示金融资源动员的边际成本MC，纵轴表示边际信息租金R，V为政府主导型证券制度效率曲线，U为自由市场化证券制度效率曲线。在两条效率曲线交点O，边际信息租金和边际信息相等，政府主导型和自由市场化证券制度的经济效率是相同的。当通过市场搜集信息的边际成本MC大于MC0时，政府主导型证券制度更有效率，而在市场搜集信息的边际成本MC小于MC0时，自由市场化证券制度更有效率。

在经济发展进程中，两种证券制度的效率呈现一种动态化特点。在证券市场初建阶段，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，其积聚资本的功能很强。但经济发展中政府对证券市场的行政化干预，容易导致资源配置机制与激励机制扭曲，上市公司对缺乏使用监督和资本利用条件宽松的限制约束，容易引致粗放式股本扩张，产生“免费资本”幻觉。与此形成鲜明对比的是，随社会经济的发展，市场机制和法律契约日臻完善，自由市场化证券制度在获取相等信息租金的前提下，其搜集信息的成本是渐次降低的，即制度效率呈上升化态势。这样，图1中政府主导型证券制度效率曲线V向右下方发生移动至V；自由市场化证券制度效率曲线U向左方发生移动，移至U。于是，两条效率曲线的交点移向左下方的O，即两类证券制度的边际信息租金与边际信息成本的均衡点降低，自由市场化证券制度效率在提高，相应政府主导型证券制度的效率呈下降趋势。这说明，政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，定价效率降低，资源配置功能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来，迫切需要政府修正制度设置，进行制度创新，打破计划旧体制下的制度均衡，阻止VV。而是采取市场化改革，减少证券市场运行中旧体制的约束，改变制度的运行模式，实现曲线V型运行向U型转化，即VV"，实现制度的帕累托改进。

2．证券市场制度缺陷形成的内生说明。

在政府主导型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。

国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。经济制度的变迁诱发寻租行为，因此布坎南说：“对寻租活动的分析正是真正意义上的制度经济学。”目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。对于中国证券市场制度缺陷产生的内在机制，可用简单的经济理论模型加以描述。根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体行为方式不同。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场会产生“政策租金”，形成证券市场制度缺陷。

根据前文的分析，政府在制度设置安排上存在支持证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”。这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。

假定证券市场经济主体(上市公司、投资者)的总收入M由正常经营收入Mn和制度缺陷引致的“政策租金”Ma组成，即有：

M=Mn+MaMn，Ma≥0

在这里，对正常经营收入的变动略而不论。其中，a为租金的发生率，租金总量Ma为租金发生率和经济主体收入总量的乘积：

Ma=a·M，a=[0，1]

寻租活动完全取决于经济主体在特定制度安排下，租金规模大小与取得该租金的成本收益关系，即租金的单位成本收益率Ra。在此，我们规定R为租金单位成本收益率Ra与经济主体正常经营收入的单位成本收益率Rn之比，R可以表示为：

这一关系说明，R同租金的收益率成正比，同经济主体的正常经营收益率呈反比。当正常收入的收益率不变时，R只能取决于租金的收益率的变动；而租金规模大小完全取决于制度缺陷(W)，即有：

在此，R可以反映一个证券市场制度的完善程度。在成熟市场经济国家，证券市场制度缺陷较小，获取租金的成本较大，因而市场寻租机会十分有限；而在转轨经济中，政府对证券市场的强性制度安排和行政性干预，使得租金的获取机会较大且成本较低。根据前面的假设，R正是决定。的直接因素：

此式表明，租金的发生率，取决于市场参与主体租金与正常收益的成本收益比率关系，并最终取决于证券市场制度的完善程度及其变动情况。

该式表明了在中国证券市场制度变迁中，影响市场主体寻求租金收入的主要因素。受制度变迁的影响，证券市场制度缺陷只的变化使得租金的成本收益率Ra相应发生变化。在证券市场机制不完善的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场在短短十年内容量巨大扩展的同时，“大多数股票价格与其盈利能力相比的比率奇高，以致丧失了投资价值，只能成为投机的工具”。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的制度风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，而非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资。

证券市场的有效性篇10

关键词：CAFTA；证券市场：公司债券

CAFTA的建设加强了中国与东盟的金融合作。鉴于CAFTA各成员国在经济制度、经济发展水平和经济结构方面存在的巨大差异，目前CAFTA的融资体系难以为自由贸易区经济的发展提供有效支撑，证券市场更是如此。CAFTA各国有必要采取一定的措施，使自由贸易区内的证券市场更有效率，以支持自由贸易区经济的快速发展。

一、CAFTA框架下发展证券市场的重要性

东亚金融危机过后的这几年里，CAFTA各国经济社会都发生了重大的变化，这些发展变化强调了在该地区建立更高效的金融中介的需要和可能。作为重要金融中介的CAFTA证券市场的重要性表现为下面几个方面：

1、CAFTA有效的证券市场可以将区域金融资源中剩余的资金调动起来并将之用于有益的经济活动中，从而达到社会生产资源的合理利用。

2、CAFTA有效的证券市场可以起到一个分化与减少经济运行风险的作用。发展程度较高的证券市场体系有利于风险的交易、风险的规避、风险分散化和各交易主体的风险分担。在证券市场发达的国家，这种作用表现明显，而在CAFTA的证券市场这种作用还不明显。

3、CAFTA有效的证券市场有利于加强对经营者的监督和改善公司治理。大量金融中介和金融机构的存在，降低了投资者获取有关经营者信息的成本，同时投资者很容易通过股票价格以及股票市场上公布的其他公司信息来判断管理者的经营业绩，对企业经营进行有效的监督，从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。

目前的CAFTA证券市场可以发挥比现在更重要的作用，因此我们应该采取一定的措施，进一步完善CAFTA证券市场，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下证券市场场的现状及存在问题

(一)CAFTA框架下证券市场的现状

1、证券市场规模明显扩大。CAFTA的股票市场自1997年以来已经增长2倍，2005年市场资本总额达到2.1万亿美元；同时CAFTA的债券市场也取得了相当大的增长，整个地区2005年债券总额达到了1万多亿美元，是1997年总额的2倍多(见表1)，政府债券引领债券市场增长，公司债券市场不断扩大。

2、证券市场在公司融资中发挥着越来越重要的作用。CAFTA证券市场的金融资产的运用，为区域内公司融资提供了一定的金融支持。CAFTA成员国股票市场上公司新股筹资在2004年达到了320亿美元，在2005年达到了310亿美元，公司在股票市场上的筹资主要用于公司的扩大经营，这种直接融资方式减少了公司对银行贷款的依赖，提高了资源配置的效率(见表2)。

3、区域债券市场获得了发展。为增强东亚经济体的风险承受能力，东亚各国在地区层面上已经采取了一些具体的措施。根据东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)的决定，利用部分EMEAP的国际储备，推出了两个亚洲债券基金。第一个是亚洲债券基金I(ABFI)——汇集10亿美元的储备，投资于东盟8国＋3国的以美元标价的政府和准政府债券；第二个亚洲债券基金(ABF2)——20亿美元，投资于当地货币标价的和准债券。其目的是为零散投资者和机构投资者进入该地区债券市场提供一个透明和经济的方式，而且通过机构投资者、交易商和做市商的私募配售已经得以扩大。

(二)CAFTA框架下证券市场存在的问题CAFTA的证券市场面临着广泛的亟待解决的问题：证券市场的流动性低、公司债券市场融资发展缓慢、分散的小规模无合作的债券市场、证券市场深化带来的风险等等。

1、CAFTA各国的证券市场流动性低。在自由贸易区内的大部分国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。这说明在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的，这极大地抑制证券市场的流动性和效率，CAFFA的证券市场的流动性大大低于那些先进工业国家。主要原因在于在该地区的一些国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。2004年底，外国投资者不能进入菲律宾股票市场的约42％，中国的41％，泰国的36％。这一点加上某些经济体控股的相当大份额的股份(中国约为28％，印尼是30％，菲律宾是40％和泰国是21％)，意味着在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的；相应地，这会极大地抑制股票市场的流动性和效率。

2、公司债券市场融资发展缓慢。目前CAFTA各国偏重政府部门融资的发展，而公司债券市场融资发展得较慢(表1)，公司债券市场可以在公司融资方面发挥比现在更大的作用。公司债券市场规模小的关键原因是缺乏二级市场的流动性。证券市场流动性的缺乏不仅关系到证券市场的效率，而且关系到市场的整体规模，因为主板市场的规模和二级市场的流动性之间是双向互动的。投资者一般只有在市场有充足的流动性、需要时可以容易地出售和退出时才愿意投资证券。而且，如果流动性低，价格发现机制不能发挥作用(参与的投资者一般会要求更高的利率或回报来补偿低流动性)，这可能进一步阻碍公司在股票交易所上市或发行债券。3、CAFTA区内证券市场规模小且分散，难以充分受益于发展成功的证券市场。CAFTA内证券市场包括中国证券市场、新加坡证券市场、马来西亚证券市场、中国香港证券市场等，这些规模更加小的证券市场很分散，相互之间没什么合作，难以充分受益于发展成功的证券市场一般所具有的经济规模。

欧盟在证券市场合作上取得了一定成就。2000年以前的欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场，通过布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯特丹证交所合并成为新欧洲证券交易所，德国法兰克福证券交易所和英国伦敦证券交易所合并成为国际证券交易所，到目前二者代表着欧洲证券交易的主流，实现了规模经济效益和资源流动性的提高。欧盟证券市场一体化程度不断加强，使东亚各国证券市场面临着前所未有的冲击和挑战。因此，对于CAFTA成员国来说，解除跨境投资剩余阻碍的地区性合作非常有用，证券市场的合作显得颇为必要。

4、证券市场快速发展带来了风险的增加。随着股票市场和债券市场在过去8年的显著增长，CAFTA内证券市场的发展得以深化。金融领域越来越紧密相联，以至于银行、保险和证券市场之间传统的分业经营已经被技术创新、解除管制和自由化所打破。例如信贷传统形式(如抵押和商业贷款)的证券化，以及日益复杂的构建风险、重新包装风险和交易风险方式的增加，正在削弱股票、债务和贷款之间的差别。证券化将银行的信贷风险转移到资本市场，将银行和非银行金融机构的抵押贷款转移到资本市场，这会增加证券市场的风险。证券市场的发展将有助于拓宽金融系统的结构，但也有可能通过使用衍生工具和其他手段发生不适当的风险转移，使风险转移到风险管理能力和监管更薄弱的部门和机构。而这些风险只靠一个成员国的单独能力无法完全解决，需要所有成员国的共同努力协调。

三、CAFTA框架下证券市场完善之路

在2007年1月份结束的第二届东亚峰会上，东盟的新加坡、马来西亚等国的金融服务业对中国实行了开放，而中国金融业服务业保护期已过，已经对外国进行了开放。CAFTA金融业的相互开放有利于CAFTA证券市场的进一步完善，当然CAFTA证券市场的完善还需要采取一定的措施。

(一)提高证券市场的流动性“一个关键的挑战是证券市场，特别是债券市场的进一步发展”，“深度和高效的证券市场将会为满足日益复杂成熟的需要和改善金融部门的回弹力做出重要贡献”，这是世界银行新报告《东亚金融：通向健全市场之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡报告时所强调的内容。CAFTA证券市场效率不高的主要因素是证券市场有限的流动性。为了提高证券市场的流动性，我们需采取下面的措施：

1、改善证券定价的信息基础。及时准确的信息对于流动性是非常重要的，根据这种信息，流动性可以通过对基本面意见不同的投资者的活动来产生，从而促进价格发现的过程。在改善证券定价的信息基础的过程中，一个基本的因素是继续强化公司治理和信息披露。在受危机影响的国家中，马来西亚在改革其法律、法规和实务方面走得最快，紧随其后的是泰国；在印尼和菲律宾仍然有相当大的余地来加强公司治理；最近，中国也开始强化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市场交易量少，对相关新闻做出反应的价格变动较少，因此流动性低、效率低。影响外在和内在交易成本的因素包括预扣税和费用、中介的效率、市场基础设施和制度安排以及“辅助”基础设施。

3、开发广泛的投资者。开发更广泛和多元化的投资者基础，具有不同偏好和胃口的投资者的参与，有助于增加交易量和流动性，有助于提高市场效率。

(二)大力发展公司债券公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，是健全的证券市场结构中不可缺少的一个方面。大力发展公司债券市场，使公司债券市场在公司融资方面发挥重大的作用。建立区域信用担保设施为自由贸易区成员国的公司债券发行者提供债券还本付息的担保；通过将本地债券按风险和期限进行搭配组合，然后加以证券化，以符合投资者对风险的承受力。另外推动发行以本地货币或本地货币构成的一篮子货币计价的公司债券，完善债券市场基础设施，如债券交易、结算和托管体系等。

(三)加强CAFTA框架下证券市场的合作证券市场的更深一体化，尤其是跨境证券市场的一体化，能产生巨大的效用。

1、成立区域证券交易所。随着CAFTA一体化进程的加速，11国之间的国际投资与国际贸易与日俱增，必然带来国际结算额的大幅上升。这就需要一个各国认可的区域性跨国金融中心，方便区域内金融结算的解决、金融事务的协调、金融外交的谈判。证券交易所的成立将为资金供求双方找到一个最佳的交汇点。