近年企业并购案例十篇

近年企业并购案例篇1

81亿美元涌入中国VC“资金池”

如果时间向前追溯10年，中国创业投资界的前辈们无论如何也想不到，在2011年上半年，中国创投市场新增资本量再度刷新历史，一举突破81亿美元大关，同比上涨18.9%，逼近2010年全年募资总额。

纵观2008年至今的国内创投市场发展，投资数量及金额在2009年上半年探底后一路火速升温，呈现良好势头。近2年创投市场募资持续走高，“资金池”加速蓄水，创投机构手握充足资本。强劲募资带来联动效应，投资总量猛增亦为市场必然趋势。清科研究中心认为，在当下中国创投市场“不差钱”的情况下，以创投基金平均投资期估算，未来的3?5年将是中国创投市场投资的高峰期。

从统计数据来看，2011年上半年，中国创投市场投资案例数共计605起，交易金额确定已超上年总量。605起案例中披露金额的有538起，共涉及投资总额为60.67亿美元，与上一年同期的22.44亿美元相比涨幅高达170.4%，已然超过2010年全年53.87亿美元的投资总量。

在投资行业中，2011年上半年中国互联网行业再造融资辉煌，同时机械制造行业也备受关注。最引人关注的互联网行业共发生110起投资，遥遥领先于其他行业，较去年同期的64起涨幅高达71.9%；获得投资金额共计15.53亿美元，同比涨幅高达396.2%。

随着中国网民数量不断增加以及电子商务领域制度和技术平台的不断完善，购物网站持续受到资本追捧，2011年上半年共有54家电子商务企业获得投资，融资金额达7.25亿美元。团购网站窝窝团在上半年获得巨资追捧，极大程度地拉高上半年投资总量。

值得关注的是，传统领域中的机械制造行业在2011年上半年获得了47起投资，仅次于互联网行业。其中，近九成均由本土创投投资。高端装备行业作为七大国家战略性新兴产业之一得到了国家大力支持，因此在机械制造行业中，符合国家战略转型需求的高端装备制造领域将拥有广阔的发展前景，投资机会日益凸显。

从地域来看，北京依然引领潮流，深圳的活跃度则跃升至榜眼。2011年上半年中国大陆创业投资案例分布于29个省市，北京地区投资案例数和投资金额依然遥遥领先于其他省市，共发生148起投资，融资金额18.57亿美元。深圳活跃度明显提高，一跃而至“榜眼”之位，上半年共发生投资69起，融资金额4.78亿美元。

近几年，在发达城市投资竞争愈加激烈的情况下，越来越多创投机构将关注点转移到资源富饶的西部地区。2011年上半年，新疆维吾尔自治区共发生6起投资；内蒙古自治区共发生5起投资，其中，内蒙古大中矿业有限公司获得浙商创投和上海永宣总额为1.80亿美元联合投资，也是2011年上半年投资额最高的案例之一。

值得一提的是，最近人民币基金一路狂歌猛进表现抢眼，已逐步取代外币基金成为中国创投市场主流。上半年，人民币募资延续此前的热情，新募基金共计62支，募集总量达46.68亿美元，双双高于外币基金。

同时，业内人士对中国本土创投机构评价颇高。2011年上半年，在国内创投氛围日渐活跃，投融资政策环境日趋完善的背景下，一方面，大型本土创投机构加速成立人民币基金。上半年，达晨创投、同创伟业、东方富海、天图等领先本土创投机构均有较大规模人民币基金募集完成。另一方面，外资创投机构也加紧抢滩布局，纷纷设立人民币基金，KTB、戈壁、德同资本均成立人民币基金。

预计，随着社保基金不断加码布局、政府引导基金在全国开花结果、高净值人群投资兴趣正浓、保险资金蓄势待发，人民币基金LP市场正驶向扩容“快车道”，未来发展空间巨大。

上半年中国并购登5年历史巅峰

2011年上半年，中国并购市场呈现爆发性增长，并购案例数量和交易金额双双刷新纪录，再创历史新高。

2011年上半年中国并购市场存在如下三大特点。

一是海外并购和外资并购“双翼助飞”，无论是国内并购还是跨国并购，均跳跃至新的高度，跨国并购狂飙猛进。从行业分布来看，国内并购以房地产行业并购最为活跃，共发生52起并购交易。

海外并购“力转乾坤”，突破了2010年下半年的下降态势。上半年共完成海外并购46起交易，同比增长31.4%；涉及金额147.38亿美元，同比增长106.8%。从行业分布来看，海外并购仍以能源及矿产行业为主导。其中，中国中化集团公司以30.7亿美元收购挪威国家石油公司40.0%股份的交易，成为上半年并购规模最大的一起交易。

同时，外资并购刷新了2008年以来的纪录。上半年，外资并购案例达34起，披露金额的22起案例并购金额为28.05亿美元。

2011年上半年中国并购市场的第二大特点是房地产业并购稳居“魁首”，能源及矿产、生技健康行业“平分秋色”。从行业分布来看，2011年上半年中国市场完成469起并购案，其中，房地产行业的并购活动最为活跃，完成57起并购案例，占比为12.2%。在国家房地产调控政策日益收紧的形势下，房地产市场成交量持续下跌，银行对开发商的贷款收紧，房地产开发商负债率高企，部分“弹尽粮绝”的开发商开始出售手中项目，房地产行业的并购正以“密集小火力”保持冲锋的势头。其次是能源及矿产行业，居第二位，共完成47起并购案例。生物技术/医疗健康行业居第三位，共完成41起并购交易。

第三大特点是与VC/PE相关的并购发力，并购案例数冲击百起大关。统计显示，2011年上半年VC/PE相关企业共完成96起并购案例，同比增长140.0% ；85起披露价格的并购交易涉及金额70.34亿美元。生物技术/医疗健康为2011年上半年VC/PE相关并购最为活跃的行业，并购案例数为15起，涉及金额5.97亿美元。

中国企业上市数量全球领先

2011年上半年，全球共有339家企业上市，其中，中国企业表现可圈可点，共有207家企业在境内外市场上市，占全球IPO总量的61.1%，上市企业数量遥遥领先，上市融资总额达350.10亿美元。

207家中国上市企业中有40家企业在境外各市场挂牌，融资总额为85.34亿美元；境内市场的表现则中规中矩，共有167家中国企业境内上市，融资额为264.76亿美元。

在上半年并不乐观的国际局势下，中国企业的境外上市热情不减，共有40家中国企业在境外6个市场上市，合计融资85.34亿美元，尽管环比呈现较大幅度下跌，但是较2010年同期仍保持了一定增量。

清科的数据显示，VC/PE支持的企业上市数量和融资额稳居高位，境内外市场回报差距正在缩小。2011年上半年，VC/PE支持的上市企业数量和融资金额处于2008年以来的较高水平，共有94家创投和私募股权投资支持的中国企业在境内外市场上市，合计融资166.42亿美元。

近年企业并购案例篇2

IT行业投资占比回升

传统和服务行业稳步向前

2008年4月，共有33家VC/PE机构对27家中国企业进行了股权投资，其中已披露投资金额的20起案例涉及金额共计8.05亿美元。

从投资案例的行业分布来看，广义IT行业的投资数量和投资金额占投资总量的比例在近期大幅下滑的背景下，4月份出现了回暖的势头。广义IT行业的12起投资案例，占总案例数的44.4%，涉及金额接近5亿美元，占到总投资金额的62.0%。究其主要原因，是日本软银投资千橡互动4.3亿美元，单笔拉升广义IT行业的整体格局。

传统行业和服务业依然稳步向前，保持在20.0％左右的比例。投资案例数均为6起，各占总案例数的22.2%；投资金额分别为1.60亿美元和1.15亿美元，分别占到总投资金额的19.9%和14.3%。

投资规模分布相对均匀

从2008年发生的投资案例的规模来看，各阶段的分布相对均匀，低于500万美元、1000万美元到2000万美元之间、3000万美元到9000万美元之间规模的投资案例均为4起，500万美元到1000万美元之间、2000万美元到3000万美元之间的投资案例均为3起。投资规模大于9000万美元的案例较少，为2起，但因资金额度的巨大，对整体投资规模的影响较为突出，5.20亿美元的额度占到了总投资额的半数以上。这两起案例分别为日本软银投资千橡互动和蓝山中国资本投资屯河工贸（集团）有限公司。

传统行业领衔IPO市场

VC/PE退出平淡

在上市方面，2008年4月共有8家中国企业上市，融资额为31.08亿美元，平均融资额为3.89亿美元。其中5家在国内资本市场上市，融资30.06亿美元，占总融资额的96.7%；3家登陆境外资本市场，融资1.02亿美元, 占总融资额的3.3%。其中，VC/PE支持的企业中在境内、境外各有1家企业上市。

在4月份上市的8家中国企业中，有7家属于传统行业，占到上市企业总数的87.5%；筹资额共计30.83亿美元，占到筹资总额的99.2%；另外1家属于生技/健康行业。可见传统行业类型的企业在4月份更多地受到了境内、外资本市场的欢迎。

2008年4月，VC/PE支持的中国企业在各有一家在境内、外资本市场上市，他们分别是中国鳄莱特服装公司在新加坡交易所上市，筹资3500万美元，以及江苏鱼跃医疗设备股份有限公司在深圳交易所上市，融资2514万美元。IPO退出活动相对平淡。

9起VC/PE相关并购

生技/健康行业整体表现突出

2008年4月，在清科研究中心的研究范围内，TMT、生技/健康和能源三个产业并购事件总数为20起，有15起并购事件披露了金额，披露的并购总额达126.16亿美元。

与VC/PE相关的并购在4月份达到9笔，涉及金额共计7316万美元。此外，本月份发生了6起跨国并购事件，其中披露金额的2起事件总额达3.61亿美元。

近年企业并购案例篇3

【关键词】中企；海外并购；机遇与挑战

【中图分类号】F27 【文献标识码】A

【文章编号】1007-4309（2012）05-0116-1.5

在全球经济一体化的今天，在支持企业走出国门的大环境下，海外并购一直是中国企业热衷的模式，相对于缓慢的产品（含服务）出口模式，并购具有见效快、影响大的特点。中国企业通过一系列海外并购来拓展业务并实现企业的跨越性发展。

在谈及海外并购的时候，著名经济学专家马光远预言，出于转型和企业战略的考虑，未来将会有更多的跨国并购由中国企业来主导。而考虑到中国过剩的外汇储备，在不远的将来，中国很可能取代美国成为全球跨国并购最大的国家。中国航油前总裁陈九霖早在10年前就主张并购欧美企业，他说：“在看到欧美经济困境给我国带来挑战的同时，我们也应该看到它所带来的许多巨大机遇。此时正是我国企业‘走出去’并购资质优良的国际企业的良好时机，也是我国企业驰骋发达国家市场的重要契机。”沃特（中国）财务集团首席执行官张志浩也用了“完美”一词来形容现在的投资机会，“这是一个完美的时刻，现在是海外并购绝佳的时机，比日本上世纪80年代收购美国企业的时机更好!”“海外并购好时机已到。”中国社会科学院世界经济与政治研究所研究院李众敏也认为，当下美欧债务危机带来的新一轮经济动荡，对中国企业海外抄底而言，正是一个绝好的出手机会！中国企业海外并购的完美时刻真的来了吗？

的确，经过2008年以来的金融危机的打击，不少国际企业的市值跌到了较低价位；欧洲债务危机进一步压低了企业市价。当前的欧美经济困境不仅再次降低买方收购成本，也促使国际企业因资金普遍吃紧而增加出售其股权的意愿。近年来，越来越多的企业在各个行业和领域的成功收购案使中国企业在世界舞台展示英姿，尤其是近两年来中国企业海外并购呈现出一片欣欣向荣的局面：工商银行2007年10月25日以423．1亿港元收购非洲最大银行——南非标准银行的20%股权，成为标准银行的单一最大股东。工行将与南非标准银行商讨设立一个规模至少达10亿美元的全球矿产资源基金。中国石油化工集团公司于2009年6月25日宣布，其下属全资子公司中国石化集团国际石油勘探开发有限公司已与总部位于瑞士的Addax石油公司达成现金收购协议，以每股52．80加元的价格收购该公司全部股份。中石化收购总价为82．7亿加元，相当于72．4亿美元。2010年6月11日，中国五矿集团公司宣布，中国五矿以约17亿美元的价格100%收购OZMinerals公司主要资产。此次交易将全部以现金方式完成。此次交易将有效增加我国锌、铜、铅等主要有色金属矿产资源的储备。2010年8月2日，吉利收购沃尔沃的最终交割仪式在伦敦举行，吉利完成了对福特汽车公司旗下沃尔沃轿车公司的全部股权收购，总价约为18亿美元。至此，中国民营企业最大规模的海外并购案走完法律程序，并购成功后的吉利集团成为中国第一家跨国汽车企业。2011年7月20日中国海洋石油宣布附属CNOOC与加拿大油砂开发商OPTI订立协议，收购全部OPTI股份及第二留置权票据。交易对价总值约21亿美元。今年10月18日，日本三洋电机公司和中国海尔集团宣布就海尔并购三洋白色家电业务达成最终协议。根据协议，三洋将把在日本和东南亚国家的9家全资或合资公司股权全部转让给海尔集团。海尔此次的收购的行为将会使其在海外市场的筹码增加，尤其是在其薄弱的东南亚四国市场通过接手三洋的白电销售业务获得更好的落地。

近年企业并购案例篇4

关键词：互联网企业 融资支付风险 估值风险 资本结构

一、背景

在并购重组相关产业政策的刺激下，2013年我国并购市场异常活跃，并购案例数和并购金额都创历史新高，其中互联网领域并购异军突起，格外引人注目。据清科研究中心数据统计，中国市场2013年共完成并购 1 232起，同比上升24.3%，涉及的并购金额达932.03亿美元，同比涨幅为83.6%。其中，中国广义互联网行业共发生并购交易317起，包括进行中及已完成交易，同比增长100.6%；披露金额的278起交易共涉及交易额143.49亿美元，较去年同期增长164.5%。以BAT（百度、阿里巴巴和腾讯）为首的互联网巨头在并购市场风起云涌，2013年在并购金额排名前10位的并购案例中BAT就占据8席。互联网领域并购浪潮的到来、并购失败案例的增多使得我们对该领域并购财务风险的关注与日俱增。在此背景下，本文以2013年发生的我国互联网历史上最大的并购案――百度并购91无线为例，探讨了互联网行业并购财务风险特征与应对策略，以期为相关决策提供一些参考。

二、 互联网行业特点及其对并购财务风险的影响

与其他行业类似，互联网行业并购的财务风险主要包括估值风险和融资支付风险两大方面。然而，互联网行业自身特点决定了并购财务风险的行业独特性。

（一）轻资产行业

互联网行业属于典型的轻资产行业，轻资产企业的盈利模式主要依靠技术研发、客户资源、品牌文化、供应和销售渠道等“轻资产”来获得持续的竞争优势和企业绩效，特别重视非财务资源在企业价值创造中的作用，而尽量降低固定资产、存货等投资（戴天婧等，2012）。由于企业轻资产在企业资产中占很大比例，且这些资产绝大部分都难以通过会计计量手段等进入财务报表，因此实际上大量有价值的无形资产都游离于财务报表外，这使得对互联网企业的估值困难重重。

（二）产业融合加剧

近年来，互联网行业竞争异常激烈，这也是其并购异常活跃的重要原因，竞争加剧直接导致了互联网行业内部和外部的产业融合加速。从互联网行业内部来看，行业细分越来越模糊，最突出的表现是移动互联网领域与传统的PC互联网领域的融合越来越明显；从互联网行业外部来看，不同产业之间的融合正在加快形成，如传统新闻媒体行业、银行、电信行业等逐渐与互联网企业融合，视频、影视、游戏等彼此渗透。产业融合的结果使得互联网企业经营业务多元化，大规模投资显著增加了企业的财务风险，同时也增加了并购后企业整合的难度。

（三）独特的融资结构

互联网企业高投入、高风险、资本密集型、技术密集型等特点决定了其独特的融资结构，即明显的股权融资偏好。一方面，我国金融制度和相关法律法规使互联网行业很难通过间接融资获得足够的银行贷款，传统的融资模式无法满足其大量的资本要求；另一方面，由于互联网行业风险大、信息不对称、担保体系较弱等原因，使得银行不愿向高科技的中小企业提供贷款。因此，互联网企业普遍选择了与国际风险资本合作，私募（PE）和风险投资（VC）成为最重要的资金来源。这样的融资结构使其资产负债率很低，随着并购投资规模增大，企业往往会快速增加其负债，导致资产负债率上升，财务风险逐渐增大，但也为资本结构优化创造了条件。

（四）独特的现金流结构

互联网企业在不同的生命周期往往具有不同的现金流分布。在企业初期和成长期往往具有较少的现金收入，由于研发支出、市场开拓等的刚性需求使得现金支出巨大，这时企业最关注的是其市场份额、用户规模等非财务指标。互联网企业发展的整个过程中都特别重视市场份额和用户规模，这是区别于其他行业的重要一点，淘宝网、打车软件的发展历程是极好的佐证。等到市场份额和用户规模发展到一定程度企业才会逐渐开始出现正的现金流，但在此之前企业将面临巨大的财务挑战。互联网行业高风险、高技术也决定了其现金流具有较大的波动性和增长的不确定性。

三、百度并购91无线的案例分析

（一）并购概况

1.百度、91无线的概况。百度是全球最大的中文搜索引擎公司，此外还涉及其他众多互联网领域，近些年并购投资活跃。91无线是网龙网络有限公司（代码：777.HK）的控股子公司，其无线平台是集成91手机助手、91移动开放平台、安卓网、安卓市场、91手机娱乐、91熊猫看书等丰富完整的移动互联应用产品群的移动端口，同时也是国内最具影响力、最大的智能手机服务平台。

2.并购背景与过程。近些年，互联网领域激烈的竞争使百度传统的搜索业务面临发展瓶颈，同时，移动互联网迅速崛起并快速渗透到大家的日常生活。百度并购91无线最主要的意图也是为了战略布局移动互联网领域，借助91无线强大的移动互联网平台，以期在移动互联网领域占有一席之地。2013年7月16日，百度官方宣布百度与网龙网络有限公司达成协议，将向网龙收购其持有的91无线网络有限公司全部股权。同时，百度表示将出资19亿美元收购91无线已发行的全部股本。2013年10月1日，百度宣布正式顺利完成对91无线100%股权的收购，91无线成为百度的全资附属子公司，并保持独立运营。

（二）估值风险

该并购案例争论的一个焦点是91无线的估值问题，舆论普遍认为百度对91无线的估值过高，蕴含较大的财务风险。根据凤凰网对4 098位网民的在线调查显示有64.30%的网民认为91无线不值19亿美元，对其估值太高。导致估值过高的原因，本文认为有三点：首先，百度急于在移动互联网进行战略布局导致了较高的时间溢价。相比腾讯、阿里两家公司，百度在移动互联网领域处于劣势，为了能够抢占移动互联网市场，百度不惜高价进行收购。其次，91无线业已形成的移动互联网生态系统导致了较高协同溢价。由于轻资产企业估值难度很大，91无线在移动端市场、技术、人才、品牌等效应都可能导致较高的战略价值。最后，腾讯、阿里巴巴搅局抬价效应和91无线欲分拆上市的广告效应也起到了推波助澜的作用。

（三）融资支付风险

从下页表1可以看出，百度公司2011、2012年度的投资活动净现金流是2010年的约14倍和13倍，增长速度之快令人瞠目，同时，2011、2012年度融资活动的净现金流是2010年的约20倍和90倍。这说明百度公司从2011年开始通过大规模的融资活动支持了其近年大量的投资收购活动，这与实际情况是一致的。百度2012年底期末现金及现金等价物约为119亿元，而百度在2013年仅并购91无线（19亿美元）、PPS（3.7亿美元）、糯米网（1.6亿美元）三家公司共计支出约24亿美元（约合人民币144亿元），这还不包括其他大量的投资活动。因此，可以得出结论：百度近几年大规模的投资并购活动使得其财务风险迅速增加。这一点也可以从百度公司近几年的资产负债率、负债占息税前利润比两个指标变化看出，如下页图1所示（资料由笔者根据百度公司财务报表整理绘制而成）。

由图1可知，百度公司近四年的资产负债率分别为0.78%、10.70%、26.15%、27.91%，呈现明显的上升。负债占息税前利润比更是从2010年的2%快速增长到2013年第三季度末137%。由此可分析出，公司负债率的大幅增加正是公司大规模融资的重要来源之一。

（四）财务风险控制

通过上面的分析我们得出如下结论：百度19亿美元收购91无线，综合各方面来看蕴藏很大的高估值风险；百度通过大规模举债支持近年来公司频繁的投资并购活动，这一方面使得公司的现金及等价物大幅下降，另一方面使得公司资产负债率陡然升高，百度公司面临的财务风险快速增加。然而，这是否说明百度公司的财务风险已经不可控制呢？答案是否定的。

一方面，对于高估值的财务风险百度显然是采取了风险容忍策略。对91无限的高估值尽管引发了各界的争论，但收购91无线从百度战略布局的角度来讲无疑具有重要意义。对财务风险的管理应当强调服从企业的战略安排，企业正确的战略制定是并购财务风险控制的源头。因此，虽然存在高估值风险，但也是势在必行，降低高估值的有效办法包括发挥投资银行、咨询公司等专业机构的作用。

另一方面，百度公司融资支付风险的本质是其资本结构的优化调整问题。百度公司资产负债率上升尽管提高了其财务风险，但也有有利的一方面，如债务抵税、信号传递等。从经典的MM定理到权衡理论、融资优序理论再到资本结构的信号理论，尽管资本结构仍被称之为“谜”，但资本结构优化仍然具有重要的现实意义。2010百度公司基本没有负债，随着负债的逐渐提高百度公司可以利用负债带来的抵税效应和债务的收益，当其现值在边际上等于破产成本和债务成本现值时公司价值最大（Modigliani & Miller，1963；Jensen & Meckling，1976）。此外，在2013年7月16日百度宣布与网龙公司达成收购91无线谅解备忘录当天其股价大涨4.04%，成交量实现翻倍，此后股价持续上涨，表明这一并购行为向市场传递了好的信号，从而增加了企业的价值。

四、结语

在互联网企业并购盛行的背景下研究其并购的财务风险有重要意义。互联网行业具有轻资产、产业融合加剧、独特的融资结构和现金流结构等行业特点，这些特点对互联网行业并购中的估值风险和融资支付风险产生重要的影响。高估值的风险主要来自轻资产难以可靠计量、未来现金流的波动性和增长的不确定性等因素，有效的应对策略包括制定正确的战略规划、采用投资银行、咨询公司等专业机构的建议等。而融资支付风险本质上是资本结构优化问题，互联网企业资产负债率普遍较低为其进行资本结构优化提供了条件，方向就是适当提高互联网企业的负债率以使企业享受债务抵税效应和债务的收益，同时还可以向市场传递良好的信号，提升企业价值。

参考文献：

近年企业并购案例篇5

关键词：企业并购 折股比例 现金选择权

Abstract

In 2004, most restricted policies for forEign funded companies were cancelled and since then the retailing market has been almost totally opening. In the same year, the merger case between Shanghai No.1 Department Store Co., Ltd. and Shanghai Hua Lian Co., Ltd. was born in such competitive situation, which is the first merger case between listed companies in China. It set different exchange ratios for different sorts of shareholders and creatively gave shareholders right to sell thEIr shares at a specific price. This is called “Bailian Model” . Because it is the first case between listed companies in China, much attention has been paid to the activity. The management stresses that the model is designed to balance the benefit of every sorts of shareholders. However the fact is that the exchange ratios for different sorts of shareholders is designed to increse the non-tradeable shareholder’s benefit which harms the benefit of tradeable shreholders. Also the cash option is meaningless to tradeable shareholders while is one way to realize their wealfare. And in terms of the financial position after mergering, the company has been developed quickly, while the progress of the whole group is carried out slowly.

The main idea of this article is to explore the background, process and result of the case and to give some suggestions for other companies in M&A.

Key words: Merger and Acquisition, exchange ratios, cash option

目 录

一、引言•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 1

二、企业并购相关 理论 及现实背景•••••••••••••••••••••••••• 1

（一）企业并购的相关概念界定•••••••••••••••••••••••••••• 1

（二） 文献 回顾•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 2

（三）我国企业并购现状•••••••••••••••••••••••••••••••••• 3

三、案例概况•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 4

（一）合并相关各方情况•••••••••••••••••••••••••••••••••• 4

（二）合并方案及实施过程•••••••••••••••••••••••••••••••• 4

四、案例分析•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 5

（一）合并动因分析•••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 5

（二）合并案例分析•••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 6

（三）合并结果•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 8

五、结论及启示•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 10

资料来源和 参考 文献•••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 11

一、 引言

与较为发达的零售市场相比， 中国 零售市场各自为政的现象严重。因此，当沃尔玛、家乐福等国外实力强劲的零售业巨头不断逼近国内市场，甚至开始大面积占领国内市场时，我国本土零售企业更应该采取产业整合并消除同业竞争的行为，以强大自己，从而应对国际竞争。

在这样的背景下，百联集团应运而生，开始了零售企业的整合之路。2004年，第一百货吸收合并华联商厦，成为我国首例上市公司之间的吸收合并，是我国证券市场的一大创举，被誉为“百联模式”。模式中独创性的区分流通股和非流通股的折股比例以及现金选择权的设计都带来了一种新的信息。

协同效应和 问题 是此次合并的主要动因。零售业是规模 经济 的行业，整合并购带来的低成本，采购、库存和分销等环节高效率，也就是协同效应。同时，合并后企业规模的扩大，可能带来管理者隐性收入的增加，也就形成问题，也是促成了合并的一个动因。

此外，通过仔细的研究分析后，却以发现合并存在的诸多问题。其中的折股比例和现金选择权并不像合并当局自称的那样保护了中小股东的利益。折股比例牺牲了流通股股东的利益，从而使非流通股获利，而现金选择权的设置对于流通股股东而言并没有实际意义，反而成为非流通股股东变现的一种途径。

从公司合并后的经营 发展 状况来看，上海百联集团股份有限公司近年来的各项财务数据和财务指标都证明，公司的营运状况和盈利能力都有很大程度的提高。然而，百联集团的整合进程在合并后至今的几年中却有所停滞、甚至偏离原始目标。

这些问题在将来的上市公司之间，尤其是零售业企业之间的并购都有着前车之鉴的意义。本文的目的也就在于此。本文主要分为以下几个方面：第一部分为上述的引言，第二部分介绍关于企业并购的相关理论依据和现实背景，第三部分介绍案例中合并各方的情况、合并的过程，第四部分对并购动因和合并方案进行详细分析，并关注合并后百联集团的整体发展，最后得出结论和启示。

二、 企业并购相关理论及现实背景

（一）企业并购的相关概念界定

提到企业并购，产生的一组概念就是兼并（Merger）、收购（Acquisition）和合并（Consolidation）。其中，我们把兼并和收购统称为并购(M&A)。而近年来，接管（Takeover）一词也在各种企业并购活动中频频出现。以下就是对这四个概念的解释。

1. 兼并

所谓兼并就是指任何一项有两个或更多实体形成的一个经济单位的交易。通常分为横向兼并（horizontal merger）、纵向兼并（vertical merger)和混合兼并（conglomerate merger）。横向兼并涉及到两个从事同类业务活动的企业，例如，两个百货公司之间的兼并；纵向兼并涉及到某项生产活动的不同和阶段，例如，百货公司中所涉及的供应商及经销商等等；混合兼并涉及从事不相关类型经营活动的企业。1

2. 合并

我国《公司法》规定，合并是指两个以上的企业依据法定程序变为一个企业的 法律 行为。根据合并方式不同，合并分为两类：吸收合并和新设合并。前者是在两个以上的企业合并中，其中一个企业吸收了其他企业而成为存续企业的合并过程，被吸收的企业解散、注销、失去法人资格，其债权债务由存续企业承担。这种情况可以用公式表示为：A + B = A（B）。后者是两个或两个以上的企业合并，另外成立一家新企业，成为新的法人实体，原有两家以上的企业都不再继续保留法人地

位,合并后，合并各方的债权债务由合并新设的企业承担。这种情况用公式表示则是：A + B = C 。在我国，通常把吸收合并称为兼并，新设合并称作合并。但从概念而言，兼并和合并都有相互联系的方面，所以无论是在学术界和实业界都也有混用的情况。

3. 收购

除此之外，另一个与企业合并相关的概念是收购。收购是指，一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而获得该企业的控制权的交易行为，被收购企业的法人地位并不因此而消失。根据收购对象的不同，可分为股权收购（Stock Acquisition）和资产收购（Asset Acquisition）。资产收购时买方企业购买卖方企业的部分或全部资产的行为，股权收购时买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全部股票并根据持股比例与其他股东共同承担卖方企业所有权与义务。1

4. 接管

接管类似于收购，它暗示着收购公司比被收购公司更强大。其一般含义是指，某企业原来属于控股地位的股东因出售或转让股权或者因股权持有数量被其他人超过而取代，导致控制权的转移。2

（二）文献回顾

1. 国外企业并购理论研究

并购在当今世界的经济活动中扮演着越来越重要的角色。从19世纪末西方国家发生的第一次企业并购浪潮起，全球已历经了五次企业并购的浪潮。企业并购理论也成为经济学界最活跃的研究领域之一。 其中研究最为广泛的是关于并购动因的理论。

经过多年的研究，学术界提出了差别效率理论、经营协同效应理论、战略性重组理论等多种理论。Berkovitch 和Narayanan（1993）3将并购的动因归结于协同效应，问题，管理者自负。协同效应是指，企业进行并购的动因在于合并双方公司资源所带来的经济利益。理论是指，企业进行并购的动因在于并购公司管理者想要以其股东的利益为代价提升个人利益。管理者自负理论是指，管理者错误的对目标企业估价，进行并购。他们通过实证分析得出结论，协同效应为目标的并购带来正的效应，以问题为目标的并购，带来负的效应。

之后，威斯通（Weston）等人也对企业并购的动因进行了研究。这类理论中主要将企业并购的动因归为两大类：第一类是并购赞成论，包括效率理论、信息与信号理论、成本理论等。4 第二类是并购怀疑论，包括管理主义、自负假说、闲置现金流量理论、市场势力理论等。

管理主义(Managerialism) 假说表明管理者知道自己在并购过程中支付了过高的价格，并购是在牺牲股东利益的情况使得自身所控制公司的规模最大化。Roll(1986)从管理者的并购决策行为来解释企业并购现象的，他认为管理层的并购决策往往出于自身的狂妄和盲目的乐观，充分相信自己对目标公司的“错误”估价和对协同效应的“错误”估计。也就是所说的自负假说(Hubris Hypothesis)。

关于闲置现金流量理论，Jensen（1986）认为，由于股东和经理人员在闲置现金流量配置问题上的冲突而产生的成本，是造成接管活动的主要原因。市场势力理论的核心观点是，增大公司规模将会增大公司的势力。关于该理论存在两种意见相反的观点。第一种观点认为，增大公司的市场分额会导致合谋和垄断，并购的收益由此产生。第二种观点认为，产业集中度的增大，正是活跃的激烈竞争的结果。

2. 我国企业并购理论研究 研究我国企业并购的各项理论可以发现中国市场企业并购的特点：并购的动机不仅来自企业本身，而且也来自于政府部门，甚至有时政府部门的动机强于企业本身，政府的推动在中国企业并购中起了相当大的作用。

（三）我国企业并购现状

近年来，无论是全球还是中国内部，企业并购都是可以说是一个灼人眼球的热点。有关人士做出预测，全球并购市场在2004年走出低谷，新一轮的并购浪潮又将开始。据专门跟踪企业并购活动的英国Dealogic公司日前公布的最新数据显示，2006年全球宣布的企业并购交易总额达到4万亿美元，打破了2000年创下的约3.3万亿美元的 历史 最高纪录。 就中国并购市场而言，并购案例与交易总额不断创出新的纪录，呈现以下特点：

1. 内资外资——平分秋色。

外资纷纷抢滩中国市场，中国企业海外并购频频出手。最值得关注的是一些行业龙头企业的“斩首式”并购，如双汇与高盛的联姻、德国舍弗勒试图并购洛轴、法国SEB收购苏泊尔等。 目前 ，外资和跨国并购形式正在以加速度的方式进行着。

同时，国内企业之间兼并重组的交易总额上升速度较快，交易总额所占比重几乎与外资并购平分秋色。据统计，2006年国内企业对国外企业的并购只占到并购市场交易总额的5.0%，国外企业并购国内企业占到了49.0%，而国内企业之间的并购则占46.0%。

2. 上市公司——雨后春笋。

随着我国证券市场的不断完善，企业并购已超越了非上市公司的范围。上市公司之间的并购案例如雨后春笋般不断涌现。去年以来，股权分置改革取得实质性成果，促进了全流通上市公司上港集团的A股换股吸收合并G上港的步伐。

3. 零售业并购——大势所趋。

无论是本文所要研究的百联案例，还是之后发生的诸如国美永乐，武汉中百，都成为中国并购市场上备受关注的焦点，从而促使着中国零售业的并购浪潮。

近年企业并购案例篇6

关键词：对赌协议；实物期权理论；联想集团和NEC PC

中图分类号：F276.3 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2012）11-0020-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.04

一、引言

近几年来，跨国并购案例逐年增多，其中失败的案例占并购案高达70%的比例。2009年10月，腾中重工以 1.5亿美元收购通用旗下的悍马品牌，普遍认为四川腾冲花掉的1.5亿只买到的是无形资产，而无形资产的价值是最易变动的，存在着潜在的市场风险。2010年，腾讯竞购全球即时通讯工具鼻祖ICQ失败。同年华为竞购摩托罗拉业务失败，被诺基亚西门子公司以低于华为报价的12亿美元收购成功。2011年，上海光明食品收购美国健安喜股权和收购法国优诺公司股权案均无果而终。

通过近几年跨国并购的案例研究发现，并购估值是并购成功最为关键的因素。目前，我国有关企业跨国估值问题的研究以跨国并购动因和绩效的研究居多，研究并购中的估值问题，特别是跨国并购的估值问题的少之又少。本文是从基于对赌协议的视角对联想集团跨国并购NEC PC案例分析，以期为今后企业跨国并购估值提供一个新思路。

二、对赌协议的实物期权理论

（一）对赌协议的概念

对赌协议，称为“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”。在私募股权投融资过程中，投资方与融资方基于信息不对称的情况下，双方难以对企业未来经营情况做出最为准确的判断，如果融资方达到预期的经营业绩，投资方给予对企业低估一定的补偿；如果融资方没有达到预期的经营业绩，则给予投资者一定数额的补偿，作为对企业高估的补偿。对赌协议本质上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

（二）选取摩根斯丹利、高盛和美林等国际知名投行与我们企业签订对赌协议案例

（三）对赌协议的实物期权理论

对赌协议实际上是投资方与融资方对于未来不确定情况的一种书面约定，当约定条件出现时，投资方即可行使一种权利；若约定的条件不能达到，则融资方行使另一种权利，这与期权的本质类似，是对期权履行的一种延期约定形式[1]。对赌协议内容中所涉及的标的物不是股票、债券、基金等金融资产，也不是贵金属、农产品等期货商品，因此可以把对赌协议归结于实物期权理论。

（四）实物期权的定价方法

总体上讲，实物期权的定价方法有两大类，一类是连续型期权定价方法，主要包括Black-ScholeS定价模型；一类是离散型的期权定价方法。这两类定价方法都是基于风险中性假设进行定价的：它假设所有投资者都是风险中性的，他们并不要求任何的风险补偿或风险报酬，这样就不需要估计各种风险补偿或风险报酬，省略了对风险定价的复杂内容。

Black-Scholes定价模型的主要研究工具是随机微分方程和鞅。随机微积分起源于马尔可夫过程结构的研究。日本数学家伊藤清在探讨马尔可夫过程的内部结构时，认为布朗运动（又称维纳过程）是最基本的扩散过程，能够用它来构造出一般的扩散运动。Black-ScholeS考察一类特殊的扩散过程：dst=μdt+δsdt，这里sdt表示投资项目现在的价值（相当于金融期权中的股票价格），投资项目的预期收益率（金融期权中的股票预期收益率）μ及投资项目价值的波动率（金融期权中的股价波动率）δ均为常数，t代表时间，dz为标准布朗运动。在不存在期权价值漏损的前提下，所得欧式看涨期权定价公式：C（S，t）=StN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）。

Black-SCholeS模型是一个特殊的微分方程的单方程解析解，它的优点在于计算过程比较简单，形式上美观简单，并且可利用EXCEL来计算。适合计算欧式期权价值。以下联想集团跨国并购NEC PC的估值调整中就应用 Black-SCholeS模型对双方估值进行调整的分析。

三、联想跨国并购NEC的案例分析

（一）联想跨国并购NEC的全过程

2011年1月，联想正式宣布与NEC组建合资公司，据双方协议，联想出资1.75亿美元持有新公司51%股份，NEC持有49%股份。此次联想出资的1.75亿美元只是首付款，交易中存在对NEC方面为期5年的业绩考核。

对于NEC方面的业绩要求主要在政府与大客户方面，如果业绩达标不排除收购NEC手中剩余49%股权的可能，否则将不会全额支付2.75亿美元（首付款为1.75亿美元）。目前，联想在中国市场的份额为32%，在成立合资公司后联想在日本市场份额将达到26%。据了解，此次合作将为联想增加30亿美元的年销售收入。

人员方面，NEC个人产品有限公司总裁Hideyo Takasu出任合资公司总裁兼CEO，联想（日本）有限公司的现任总裁Roderick Lappin将出任执行董事长。联想另有200名左右的销售人员、300～400人的研发队伍投入到合资公司中。

合资公司最主要的目标是利润最大化，过去联想一直在PC市场采取“进攻”与“保卫”战相结合的打法，即在新兴市场攻城略地，迅速占据有利位置，而在成熟市场稳扎稳打步步为营，巩固现有地位。在目前成熟的日本市场，联想将采取“保卫”战术，追求利润最大化的同时扩大政府及大客户方面的领先地位。杨元庆同时表示，如果此次合作顺利，未来不排除在服务器等方面继续合作的可能性。

（二）用BLACK-SCHOLLES 方程对NEC进行期权定价

假设在并购的第三年，NEC可以实现业绩达标，联想集团继续出资1亿美元。

1.未来收益现值分析

根据NEC PC截止2009年3月31日止财政年度经过审核财务报表，NEC PC除税及非经常项目前后的净利润（净亏损）分别约为678000000日元（约8300000美元）和-2604000000日元（约-31800000美元）。根据NEC PC截止2010年3月31日止财政年度经过审核财务报表，NEC PCEC PC除税及非经常项目前后的净亏损分别约为-1663000000日元（约-20300000美元）和-555300000

日元（约-67700000美元）。其中香港联交所的联想集团（00992）的并购报告并没有披露NEC PC未来收益现值的相关预测数据。

考虑到NEC PC受金融危机的影响，业务持续亏损，我们无法直接评估其即期价格，本文根据相关统计数据做如下假设：在NEC PC销售收入的基础上，利用联想集团的税后净利润率适当折扣计算NEC PC的净利润。经数据分析，联想近五年的算术平均值集团的税后净利润率取近五年的算术平均值；NEC PC销售收入取NEC销售收入；2011年记账式附息（二期）国债年收益率3.94%作为无风险利率。

以下是 NEC（代码6701）2007年到2011年的销售收入，根据每年12月中国人民银行外汇公布的人民币对日元的中间价为兑换汇率。

2.结合实物期权分析

用B/S模型来计算实物期权的价值，首先要确认每个参数的值。

（1）联想集团2011年首次注资，根据联想集团近五年的平均净利润和NEC近5年的销售收入（不包括销售收入为负值的）来确定NEC PC的净现金流量，计算2012年以后产生的现金流，并将这些预计的现金流按16%折现到2011年初，可以得到初始价格。

（2）联想集团2011年首次注资额作为投资成本。

（3）2011年记账式附息（二期）国债年收益率3.94%作为无风险利率。

（4）波动率是对资产价值不确定性程度的度量，波动率越大，项目价值的涨跌幅度就越大。波动率越小，项目价值的涨跌幅度就越小。

在本例中，关于波动率的假设十分关键。由于现金流的影响因素十分众多，加之NEC PC受到金融危机的影响，缺乏广泛的数据基础，其概率分布也很难确定。因此，主要将着眼点放在期权价值的推导过程中，先假设一个波动率，再在之后对波动率做敏感性分析，可以看出波动率的变化对期权价值的影响有多大。在此假设波动率为10%。求解过程如下：

联想集团进行首次投资，期权价值为3.56亿元，可以进行首次注资。上述假设中，波动率对实物期权的价值影响比较大，下面做敏感性分析，计算在不同波动率下实物期权和净现金流量。 （1）波动率在5%～10%范围内，随着波动率增大，项目净现值和期权价值都在同步减小；波动率大于10%，随着波动率增大，项目净现值和期权价值都在同步增加。

（2）波动率在5%～20%范围内，项目净现值和期权价值在图标上基本上处在同一水平线上，也就是波动率在此范围内对净现值和期权价值影响不大。

（3）即使采用最小的波动率5%，项目净现值和期权价值都为正。经分析可知，联想集团对NEC PC的收益远大于注资额。

（三）案例分析和总结

1.对赌协议对联想集团的价值分析

从上述案例我们可以看出，由于使用了对赌协议，联想集团跨国并购中的注资方式分为两阶段，第二阶段的支付是根据NEC PC的发展经营业绩而定。如果发展势头良好就继续注资，出现对其自身不利的因素，则不会选择继续投资，从而获得最高的投资回报率。在项目评估方面，原本项目净现值为负的项目进行价值评估存在这种选择权利，往往成为具有高额回报的项目。赌协议中的并购方（联想集团）收益主要来自于两个方面：一是当被并购方（NEC PC）经营业绩超过预期水平，投资方以稍高的代价换得目标企业分配的高额利润，同时对被并购方剩余49%股权进行收购；对联想集团来说，NEC PC经营业绩超过预期水平，联想集团从NEC PC获得的利润远大于初始的投资额。二是当被并购方（NEC PC）经营业绩未达到预期时，联想集团可以不给予被并购方剩余投资额，从而获得机会成本的补偿收益[2]。

因此，不论注资是否成功，并购方始终可以获得因对赌协议的存在而为正的收益。

2.对赌协议对NEC PC的价值分析

对赌协议给NEC PC带来的最大价值就是，受金融危机的影响，可以使业绩连年亏损的部门，通过注资将直接为企业的快速发展创造价值。当被并购方（NEC PC）未来的经营业绩达到或超过预期水平，被并购方可以继续按照规定引入更多资金进行发展。若被并购方（NEC PC）经营业绩未达到预期水平，并购方（NEC PC）将得不到联想集团的继续注资额，也就是丢失继续注资额的机会成本，这对处于连年亏损需要得到发展机会的企业是很大的打击，可能的结果是经营出现困难，从而激励着被并购方为了达到预期经营业绩而努力。

四、我国企业跨国并购估值中应用对赌协议的建议

（一）准确分析对赌协议的利弊

对赌协议的目的是在信息不对称的情况下控制企业未来业绩与发展，降低投资风险，维护自己的利益。而被并购方如企业的管理层签订对赌协议是为简便地获得大额资金，解决资金瓶颈问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但对赌协议是一项高风险融资方式，企业管理层作出这一融资决策，必须以对企业未来行业的发展和企业经营业绩的信心为条件。一旦市场环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种外界因素与企业内部的实际情况，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

（二） 对赌协议设计结合实际情况

对赌协议的赌注大多数是被并购方预期的经营业绩、将来的股价和盈利水平；对赌协议的筹码通常是并购双方的股权和现金等。在我国企业进行跨国并购中，并购双方处在信息不对称的情况中，并购方对被并购方企业的各种风险因素知之甚少，包括财务风险、战略风险、经营风险等非系统风险。

如果约定的盈利水平过低会影响到并购方的利益，约定的水平过高会直接影响到被并购方的利益。我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对被并购方企业管理层的压力过大。跨国并购中，签订的对赌协议要求符合双方实际情况，双方都可以获取属于自身最大的经济价值。

（三）逐步放开我国《公司法》对对赌协议的内容限制

在我国证券市场中，根据《公司法》规定，拟上市的公司向中国证监会申报过程中股权比例是固定不变的，然而在我国企业跨国并购估值调整中，投资者和融资者股权比例是基于未来的业绩变化情况，双方的股权比例都在变化中。因此，在不影响公司治理结构和公司发展战略的前提下，并购方和融资方股权比例在一定范围内可以变动的。对赌协议阳光化过程中，可以根据市场经营环境分拆和复制使其形式多样化、内容丰富化使其在我国企业进行跨国并购估值调整中发挥作用。

当务之急是尽快建立较为完善和适用的并购法律体系，特别是要对跨国并购有具体的规定，这样才会避免我国企业走出去过程中面临收购失败的问题。对赌协议阳光化过程中，可以根据市场经营环境分拆和复制使其形式多样化、内容丰富化使其在我国企业进行跨国并购估值调整中发挥作用[3]。

参考文献：

[1]乔纳森·芒.实物期权分析[M].北京：中国人民大学出版社，2006.

近年企业并购案例篇7

并购一直在金融学界受到广泛的关注。并购的关键在于通过购买另一家公司来增加股东的利益。而这种利益增加是建立在协同作业之上的，协同作业不但能增加效率而且能节约开支。但是协同作业是一个说起来容易做起来难的概念，它并不会在两家企业合并后自动出现，只有在两家公司的业务在经济层面上完全融合才会使之有所提升。但在很多情况下，并购的作用是相反的。不但无法改善企业的经营状况，反而使其销售减少。

在工业革命后，随着经济全球化的影响越来越深远，并购的数量有了很大的增长。作为公司重组的一种形式，华尔街的投资银行每天都要安排并购，将两家不同的公司合并为一家更大的公司。

同时，全球跨国并购的数量一直在不断增长。1998年，跨国并购占全球并购总量量的23％，到2007年已经上升45％。相对于国内并购来说，跨国并购增加了额外的因素。而这些因素可能对并购产生阻碍或促进的作用。例如，文化或地理上的差异会提高两家公司并购的成本。

因此，在这样的时代背景下，对于企业并购绩效的研究显得尤为重要。本文旨在通过实证研究，对并购是否能够改善企业的经营状况，提高资源利用率，为企业带来更好的效益等问题有所探究，并试图比较国内并购和跨国并购在最终效果上是否有着显著的差距。

二、理论综述和文献回顾

（一）并购的经济效益

在过去众多对于并购的文献中，作者的意见大相径庭。

《哈佛商业评论》（2006年1月）的统计数据表示，70%的并购案例是失败的，因为它们无法完成并购的既定目标。Agrawal等人在1992年的研究也表明，在纽约证券交易所的上市公司中，有许多公司在经历了并购之后五年内，无法向股东支付正常水平的股利。

Lev and Mandelker 在1972的研究却表明，从长远效益看，经历过并购的企业普遍比未经历过并购的企业好。另外，也有研究表明，并购能拉高公司股价，从而增加股东的财富（Halpern ，1973）。

这些文献对并购是否能改善企业的经营管理，从而提高公司经营业绩、实现较好的并购绩效，最终增加股东财富给出了截然不同的结论。

（二）跨国并购的影响因素

在过去几十年中，人们已经认识到文化是跨国并购相较于国内并购最显著的影响因素。如何完成不同文化的融合也成为并购过程中十分关键的难题。在并购的过程中，文化融合通常被认为是最为困难的部分。事实上，文化差异比市场因素更能破坏一场并购，而最常见的并购失败的原因正是缺乏共同的远景、协调的文化以及恰当的沟通。虽然两个人之间的文化融合是有可能做到的，但是要在两个数量较大的人群之间实现文化融合是非常困难的（Gancel, Rodgers & Raynaud ，2002）。

虽然很多跨国并购的案例显示，公司文化和国家、民族文化是密切相关的（Hofstede， 2001）。也有案例表明，跨国并购中的文化因素并非无法跨越。Kristianstad大学的一项关于索尼和爱立信合并的案例研究表明，尽管来自日本的索尼和来自瑞典的爱立信拥有截然不同的文化，这两种不同的文化在并购过程中得到了很成功的融合（Ohlsson and Ondelj，2006）。

由此可见，在跨国并购日益风靡的今天，对于跨国并购的绩效与国内并购的绩效是否有显著的区别并无定论。而跨国因素是否能成为影响并购绩效的重要因素也尚无定论。

二、数据来源与研究方法

（一）数据来源

本文以100个2004年和2005年发生的兼并案例作为样本来验证我们的假设。在这100个案例中，50个是国内并购案例，50个是跨国并购案例。这些案例都选自Congressional Research Service report对2004年和2005年全球100家最大的企业并购案例的报告。同时，相关的数据，例如公司合并前两年和合并后两年的每股收益、公司每年的财务报表都来自Osiris数据库。

本文选用2004年和2005年的兼并案例作为研究样本存在着多重原因。首先，为了避免1997年亚洲金融风暴和2008年全球金融危机对数据的影响，摈弃了1998年之前和2007年之后的所有数据；其次，近几年的公司财务报表在数据库中更容易找到；最后，集中研究两年内的合并与并购案例，使得外在环境因素对我们研究结果的影响得到了最大程度上的控制。

本文收集了200家公司的近600个每股收益的数据，在除去了极端的数据之外，75%的有效记录被用来测试本文中的假设。

（二）研究方法

在衡量并购绩效时，本文采用了每股收益（EPS）增长率的概念。每股收益增长率被认为是一个衡量公司表现的可行的指标（Harman, 2009），它不但使投资者看到了公司长期以来的盈利表现，还通过趋势来使得投资者对公司的未来发展有了一定的概念。总的来说，如果一家公司的每股收益增长率高，说明这家公司的运营状况良好。

每股收益的增长率是每股收益当年的增长去上一年的每股收益的比值，计算公式如下：

EPS growth(每股收益增长率) = (EPS200x+1-EPS200x)/ EPS200x

根据以上分析，本文最终给出以下假设：

假设1: 并购后的公司每股收益增长率高于合并前。

假设2: 国内并购后的公司每股增长率高于国际并购后公司的每股收益增长率。

假设，兼并的公司为A，被兼并的公司为B，并购后形成的新公司为C。分别计算A、B、C三家公司的每股收益增长率。为了检验第一个假设的可靠性，用C公司的每股收益增长率减去A公司的每股收益增长率，并利用统计软件观察这些数据的分布状况。

为了检验第二个假设，建立数学模型如下：

其中：GREPSC 是合并后的C公司的每股收益增长率。

GREPSA 是合并前A公司的每股收益增长率。

GREPSB 是合并前B公司的每股收益增长率。

AVS是C公司的平均资产规模。

INT作为虚拟变量，当两家被合并公司来自同一国家，INT为1；当两家被合并公司来自不同国家，INT为2。

三、实证结果

（一）假设一结果

在图表中，我们看到，在表示并购后EPS增长率与并购前EPS增长率的所有数值这种，绝大多数数据都在-5到5之间。但是，我们同时也能看到大于零的数据远远超过了小于零的数据。而且，这些数据的平均数也是正值（0.73122），总的来说，合并后公司的每股收益增长率大于合并前的。因此，第一个假设成立，并购后的公司每股收益增长率高于合并前。

（二）假设二结果

从表二中，我们看到，在第二个假设的检验结果中R^2d的值小于1%，说明只有不到1%的观测值符合对数线性模型的假设。同时，对INT的T检验值也说明了INT与GPEPSC不存在相关性。第二个假设不成立，国内并购后的公司每股增长率没有明显高于国际并购后公司的每股收益增长率。

四、结论

近年企业并购案例篇8

前不久，与一家亚太非常知名的并购基金（Buy-out fund）朋友探讨并购基金在国内开展业务的机遇与挑战。并购基金曾在韩国与澳大利亚“投绩”显赫，曾在90 年代下半期（亚太金融风暴开始阶段）收购韩国最大的家电连锁企业（类似“国美”企业）。然而，在国内它曾花了近两年时间收购国内大型国有纸张企业的控股权，最终无功而返。

几个月前，我恰好与另外一家海外知名的并购基金交流心得。他们基金在海外大名鼎鼎，然而近几年进入中国发展，业务却不太顺利。

从刚刚上市的黑石集团，到KKR、凯雷等，国外的并购基金，从80 年代初KKR 并购当时美国最大的食品公司Nabisco 通过发行垃圾债券进行杠杆式融资，并购基金被誉为“野蛮人”，最近美国三大汽车公司之一克莱斯勒被Ceberus 并购基金收购控股权。最近几年，并购基金会同对冲基金，频频使用“杠杆式”融资，出手收购大型公司的控股权。

并购基金在美、韩等海外大行其道，而在国内迄今并不太顺利，究其原因，主要是：

其一，国内大型国企出让控股权，并不多见。前几年管理层收购（MBO）曾时髦一阵儿，但那时并未有和并购基金联手的案例。徐工和沈阳机床可能是近几年国企与并购基金零距离接触的案例，但最后都不是绝对控股权，且相当耗时、费力。

其二，民企若处于快速发展通道，老板们通常不会让出控股权。而一些民企的老板想转售老股出让其企业，一般该等企业都面临不少困难。除非我们看到两种情况：一是同业的国外对手开出一个收购天价，让民企老板“动心”的。心动就会有行动。二是该民企老板因个人原因（健康、移民等），想“退出”了。否则，年增长30% ～ 100%的民企，很难想象它的老板会出手转让。像娃哈哈和法国达能10 年前的“婚姻”，现在就亮起了“红灯”。原因多种多样，但是归根到底还是利益安排所驱使。

其三，国内目前缺少并购机会，与国内经济发展水平相关。以我个人判断，现在乃至未来5 ～ 10 年，是创业以及企业不断成长的大好时机，并购与整合的机会，可能在未来5 ～ 10 年之后会大量出现。其次，像韩国在1997 年遇到外部的金融危机，大量并购机会即刻涌现。后来亚太金融危机消失后，并购基金就赚得钵满盆满了。国内若是突遭外部金融危机，并购、整合机会可能会提前来临！

近年企业并购案例篇9

2014年第一季度，已宣布尚在进行中的并购案例为390起，其中披露金额的301起案例涉及的交易金额达567.49亿美元。此外，在2014年第一季度中，另有90起并购案例为关联交易（该90起不计入已完成的359起交易的统计中），其中，披露金额的案例为87起，涉及的交易金额达43.57亿美元。

海外并购马年强力开局

2014年第一季度，中国企业国内并购表现依然持续较为活跃。与2013年第一季度市场表现低迷不同，本年度开年之期，市场并没有因为新股的重启而遇冷，但较之上年末并购市场爆发性的增长趋势，本季度国内并购出现明显回落，并购交易量及金额均出现下滑。在IPO新政目前尚处于不明朗状态，以及政府大力推助并购重组的决心下，2014年一季度中国企业共完成国内并购297起，较上年同期增长64.1%，环比下降24.8%；其中披露金额的273起 交易共涉及并购金额120.43亿美元，同比大涨134.3%，环比下滑37.2%。尽管较2013年末，本季度并购市场出现回落趋势，但是基于总理2014年政府工作报告及国务院颁布的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》等宏观政策，清科研究中心认为2014年国内并购市场依然保持升温趋势。

中国企业海外并购在历经了强劲的2013年之后，在本年度伊始便猛力开局。本季度海外并购共完成48起案例，较2013年一季度的20起案例激增140.0%，环比上升29.7%，达到近年来峰值；但是在并购金额上表现较为平平，本季度共产生交易额 90.64亿美元，同比减少45.6%，环比下滑13.5%。随着境内投资者海外并购经验的不断丰富及政府的支持和引导，能源及矿产、房地产、机械制造、汽车、清洁技术等行业海外并购表现依然较为突出，但是出于对今年国内经济形式的考量和观察，大型案例相对上年同期有所减少（中海油2013年2月完成151亿美元收购尼克森），企业以纵向收购完善产业链为主。其中，2014年1月越秀集团以15.02亿美元的高价收购香港创兴银行，成为本季度最大的海外并购交易，其次是3月中粮集团收购荷兰Nidera农业公司，斥资12.00亿美元；同时，国家电网于2014年1月以11.16亿美元的高价收购香港港灯电力投资，以上案例为本季度完成交易金额的前三名，其余案例交易额均小于10.00亿美元。

外资并购方面，随着中国资本市场的打开及外商投资产业和区域结构的优化，本季度外资并购表现良好，完成并购案例11起，同比增长22.2%，环比下滑21.4%；但是，外资并购在交易金额的方面略显保守，本季度披露金额的案例达11起，涉及并购交易额为90.64亿美元，较上年同期的166.62亿美元下降45.6%，环比下降 13.5%。从历史上分析，中国的大型并购交易主要涉及在能源及矿产、互联网、房地产等行业，其中很多重点行业因为存在负面清单，国家审核方面尚未准许外资及民企进入，但是预计在金融、教育、文化、医疗等方面未来会加大对外开放力度。

金融行业频现大型并购

从行业分布来看，2014年第一季度中国并购市场完成的359起并购交易分布于房地产、能源及矿产、生物技术/医疗健康、机械制造、清洁技术、化工原料及加工、电子及光电设备等22个一级行业。从并购案例数来看，房地产以52起交易，占比14.5%的成绩再度夺魁；其次是上年度一直表现最佳的能源及矿产行业，本季度共完成35起案例，占交易总量的9.7%；第三名是生物技术/医疗健康行业，本季度超过一直稳居前三的机械制造业，共完成并购交易25起，占比7.0%。

从并购金额上来看，房地产依然遥遥领先其他行业，以55.49亿美元交易额的成绩排名第一，占比达23.9%；其次是金融行业，本季度共产生交易金额35.91亿美元，占比约15.5%，这主要是受益于1月越秀集团斥资15.02亿收购创兴银行；能源及矿产行业本季度排名第三，完成并购交易的金额达20.19亿美元，占并购交易总额的8.7%。

整体来看，本季度最为活跃的行业无疑是房地产企业。2014年房地产成为市场最为关注的焦点行业之一，但是从2014开年，房地产市场出现了颠覆性动荡，部分地区楼价呈下跌趋势。从需求端来看，政府宏观调控政策，尤其是重点城市的限购政策对于房企影响巨大，中国房地产市场开始进入由粗放式的高速成长到理性健康成长的转型期；从供给端来看，银行的限贷政策对于中小企业来说存在了巨大的风险，尤其是去杠杆后融资渠道的收紧，市场渐渐出现优质开发商容易获得融资，中小房企却逐渐弱势的“马太效应”；从行业端来看，企业利润出现下滑趋势。其重要原因包括土地价格的走高、劳动力的走高及融资成本的走高等 原因导致的。在此背景下，大型房企开始出手，以横向收购为主频频并购小型房地产企业以期扩大土地贮备及壮大自身规模。预计未来房地产行业将面临整合洗牌，行业竞争将从土地储备、融资、市场份额、区域拓展、人才、产品设计等多方面全面开展。

VC/PE相关并购再创历史纪录

近年企业并购案例篇10

关键词：跨国并购 中国汽车企业 动因 障碍

跨国并购是对外直接投资的一种主要形式，特别是从1980年开始，并购成为跨国公司对外投资的主导模式。从战略上看，并购可能改变市场结构，对企业利润产生影响。Deng（2009）①的研究显示，越来越多的中国企业利用跨国并购接触和获得战略资产，弥补自身的竞争劣势。Rui和Yip（2008）②认为中国企业战略性地利用跨国并购来达到目标，比如获得战略能力来抵消自身的竞争劣势，利用自身独有的所有权优势，达到制度激励和降低制度障碍的目的。目前，国内对中国汽车企业跨国并购的研究还不够深入，其中黄慧（2009）③分析了上汽并购韩国双龙汽车失败的原因；其他的学者则从国际化的角度对中国汽车企业国际化进行了一些研究。

一、中国汽车企业跨国并购现状

中国汽车市场近年来表现强劲，2009年中国首次超过美国成为全球第一的汽车产销大国。但是生产的汽车中具有自主品牌的数量只占到总产量的30―40%。中国汽车企业规模小，汽车产业变大变强是中国政府和企业领导人的梦想。全球扩张是实现这一梦想的途径。

表1是近年来中国汽车企业跨国并购案例的汇总表，从表中可以看到并购者既有大型国有汽车企业也有部分民营企业，并购金额呈逐年上升趋势，并购内容主要是获取营销渠道（如万向并购舍勒），技术（如上汽等的并购）、先进设备和品牌等。

二、中国汽车企业跨国并购动因

第一，国内汽车产业竞争激烈。开放政策和入世使中国汽车市场的大门向外国汽车企业敞开，具有技术、品牌、管理和规模优势的国际大汽车制造商纷纷开始以各种形式陆续进入中国，中国汽车市场的争夺日益激烈，对中国汽车企业形成巨大的竞争压力。为了寻求发展机会迅速做大做强并能够与进入我国的国际汽车巨头相抗衡，我国部分汽车企业，尤其是实力还较薄弱的民营汽车企业，开始选择走出去进行跨国并购，以图得以迅速成长。

第二，获得战略资产提升竞争力。所谓战略资产是指对企业竞争力有贡献的资源和能力，这些战略资产包括声誉、供应商关系、默会知识、研发能力、品牌和专利技术等。根据资源观理论，一个企业的战略资源决定了企业的竞争优势和业绩。中国有近半的对外直接投资是通过并购形式进行的，主要的动机是获得战略资产。从表1中也可以看出，中国汽车企业并购的标的物大都是这些战略资产。例如上汽并购双龙主要是为了获得它的设计和技术，吉利并购沃尔沃旨在提升品牌和形象等。

第三，政府的支持。汽车产业是一个产业关联性非常强的产业，通过做大做强汽车产业，可以有力地带动其他关联产业的发展，因此长期以来中国政府非常重视汽车产业的健康发展。为此，政府出台了一系列吸引国内汽车企业开展对外投资，全方位开拓国际市场的支持政策。2005年出台了支持中国汽车和零部件企业发展的汽车贸易政策，建立了支持中国中小企业开拓海外市场的中小企业国际市场开拓基金。为了解决企业对外投资时遇到的“资金瓶颈”，中国进出口银行加大了对海外投资项目信贷资金支持的力度。

第四，并购机会的驱动。近年来的金融危机造成部分发达国家汽车企业融资困难，生产难以持续，加上汽车行业技术瓶颈的制约，部分汽车企业的市场表现欠佳，特别是一些传统型汽车企业被迫对旗下的资产进行重组和出售。为中国企业提供了跨国并购的机会。

第五，通过并购获得成长。Luo（2007）④认为，来自新兴经济体的企业不会像来自发达国家的跨国公司一样，等到自己变大变强以后再进行国际化，而是通过国际化使自己变大变强，通过并购和战略联盟获得品牌、技术等资源来扩大和发展自己的能力。汽车业的产业特征要求汽车企业必须具备相当的经济规模，而中国汽车企业相对外国竞争者的规模劣势也迫使中国企业产生变大的冲动。

三、中国汽车企业跨国并购主要障碍

（一）缺乏国际化经验

中国企业参与国际化的时间不长，很少有中国汽车企业能象发达国家跨国公司那样在国内具备垄断优势，如专利技术、财务资本、管理经验等。国际化经验严重缺乏、海外经营管理经验缺失，尤其是跨文化管理经验缺乏很容易使中国汽车企业陷入困境，上汽并购双龙就是一个典型的案例。

（二）并购整合困难

跨国并购是将两个企业合在一起，最艰巨的任务是并购后的整合工作，整合产品、技术、生产等都需要全面考虑。大量跨国并购案例表明，跨国并购失败率高的主要原因在于后期的整合不利，在于跨文化管理人才缺乏。根据国际调查机构麦肯锡的调研结果，受访的88%的中国管理者认为，中国企业国际化最大的障碍是人才缺乏和跨文化管理知识缺乏。

从长远看，我国汽车企业要顺利实现跨国并购还需要长期的摸索和经验积累。短期来看，汽车企业实现跨国并购必须重视做好以下一些工作：

一是明确并购目的。汽车企业并购的目标多种多样，有些并购的目的是为了获得产能、提升规模，也有的并购目标是为了获得跨国经营的知识、技术或品牌。中国汽车企业在进行跨国并购前必须树立清晰的战略目标，只有确定清晰的目标，在寻求和筛选海外目标企业时并购的行为才具有针对性。

二是进行充分准备。跨国并购是一项十分复杂的工作，并购前的充分准备可以为并购中谈判的顺利进行提供有利条件。另外，已经实现并购的企业要对并购后的整合工作予以充分重视，因为并购后的整合是企业并购工作的延续，在很大程度上是决定并购成败的关键。

参考文献：

①Ping Deng．Why do Chinese firms tend to acquire strategic assets in international expansion?[J]．Journal of World Business, 2009/44（1）：74―84

②黄慧. 从上汽―韩国双龙事件看我国对外投资――国内汽车业首个跨国并购案评析. 上海商学院学报[J]，2009（3）：21―24

③Huaichuan Rui and George S. Yip. Foreign acquisitions by Chinese firms：A strategic intent perspective [J]. Journal of World Business, 2008/43（2）：213―226

④Yadong Luo and Rosalie L Tung. International expansion of emerging market enterprises：a springboard perspective [J]. Journal of International Business Studies, 2007/38：481―498