证券市场的起源与发展历程十篇

证券市场的起源与发展历程篇1

关键词：股权风险溢价；门限自回归模型；-P多重结构型断点检验

中图分类号：F8309文献标识码：A文章编号：008-2670（204）06-0024-3

一、引言

证券市场，是一种通过价格信号来配置资源的市场机制，价格机制的合理性和有效性直接决定了其资源配置能力，而价格机制的扭曲将直接导致资源配置的低效甚至无效。证券市场最基本的作用之一即在于优化资源配置，其资源配置功能的有效发挥是实现促进储蓄向投资转化、创造流动性、分散和降低市场风险等功能的前提条件。在理想的市场经济条件下，一个运作良好的证券市场应在市场价格这个指挥棒下实现社会资源的合理配置。证券市场综合了社会上大大小小的各类行业，任何一个行业的发展状况都应该能够在证券市场上得到体现。所以，股票市场是国民经济的晴雨表，它的表现在很大程度上代表了整个社会的经济发展状况。反之，一个扭曲的证券市场不但对国民经济发展起不到晴雨表的功能，而且不能合理地实现全社会的资源配置，造成的是资源的浪费以及资源的扭曲配置。

纵观我国以股票市场为代表的证券市场历史沿革，可发现在短短20余年的时间里我国已取得了突飞猛进的发展。一方面市场规模不断扩大，直观反映为A股上市企业数量高速增加；另一方面股票市场的社会影响力不断提升，A股开户数量一直以来基本保持稳定的增势。但值得关注的是，我国证券市场的建立源于大规模的制度推进，其在建立之初的根本目的在于为国有企业的生存发展筹措资金，而并不是为了促进资源在普通民众和企业间进行有效的分配。所以，从市场设立的初衷来看，我国证券市场存在制度性的缺陷。近年来，随着证券市场规模和社会影响力的不断扩张，决策者们开始重新审视市场在整个国民经济当中应有的作用和地位，提出发展市场的思路应回归资本市场的基本功能，加强市场基础性建设，优化资源合理配置，充分发挥资本市场服务国民经济全局的功能[ZW（DY]见国务院[2004]3号文件《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》及尚福林2009年在中国金融论坛的发言《发挥资本市场服务经济功能》。[ZW）]。在发展思路出现重大转变的背景下，深入探讨我国证券市场的价格形成机制是否合理、资源是否得到了有效的配置，既是我们调整思路、深化改革所必须了解的重要问题，也是我们针对现存不足，有的放矢、对症下药的先决条件。

股权风险溢价，是以股票为代表的股权风险资产收益率与无风险资产收益率的差额。从现代微观金融的基本原理来看，风险溢价的内涵是投资者投资于风险资产所要求的超额回报，这一超额回报源自风险。由于证券市场价格形成机制同样直接源自风险与收益原理，由此，研究该机制的一个合理切入点即是股权风险溢价。本文以我国股票市场设立以来的股权风险溢价作为核心研究对象，寄希望于以一个较为前沿的视角透视我国资本市场的发展历程，通过定量研究明确我国市场的特征，为定位那些发展过程中的问题与不足奠定实证研究基础。

二、我国股权风险溢价的测算

[DZ（]

证券市场的起源与发展历程篇2

关键词：证券市场；效率；内涵；评价

从理论上说，科学的证券市场效率评价原则和方法，首先要建立在科学合理地界定证券市场效率内涵的基础上。从实践上说，如何制定我国证券市场效率的评价原则和方法，直接影响到各种政策的制定及其导向。因此，科学全面地理解和界定证券市场效率的内涵，结合我国实际确定证券市场效率的评价原则，具有重要的理论和现实意义。

一、证券市场效率内涵的辨析

20世纪60年代后期，西方金融学逐步形成了以“有效市场假说”(Efficiency Market Hypothesis。简称为EMH。也称为“有效市场理论”)为主体的证券市场效率理论。1965年，法玛(Fama)首次对证券市场有效性给出了一个描述性定义：如果证券价格充分反映了可得的信息，每一种证券价格都永远等于其投资价值，则该证券市场是有效的。有效市场理论(EMH)使用市场定价的信息有效性来衡量证券市场的效率。长期以来，大部分的学者把信息有效性与资本市场效率等同起来了，认为“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的”。

20世纪70年代后相当长的时期内，国内外学者对证券市场效率的研究主要围绕有效市场理论进行检验和实证研究。大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效态和半强态有效的状态特征，我国证券市场也尚未达到中强态有效；但对于是否达到弱态有效，则存在较大分歧，有半数以上的学者认为我国证券市场已达到或接近弱态有效。20世纪70年代后期，有效市场理论不断受到质疑：即使一些学者对有效市场理论进行了修正，放宽了一些假设条件，但该理论仍无法解释市场中越来越多的异常现象。市场有效理论对中外证券市场效率状态评价结论的不确定性，加之对市场异常现象的无法解释。暴露出其理论上的缺陷和现实解释能力的不足。

20世纪90年代。国内一批学者对证券市场效率的内涵也进行了理论探讨。一般认为，证券市场效率应理解为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。笔者认为，无论是有效市场理论对证券市场效率内涵的界定，还是按照其他学者的观点——把证券市场效率理解为资源配置效率。都不能全面完整地反映证券市场效率的全貌。那么应该如何界定证券市场效率的内涵呢?

1．证券市场效率是“效率”的经济学内涵在证券市场的具体表现和应用。在经济学一般意义上。效率是指生产活动所得到的经济成果与投入的比较值，即收益与成本之比，比值越高，则效率越高。因此，相应地，证券市场效率可以从证券市场资源的配置利用、信息处理、资产定价、交易运行以及市场监管等多个环节的收益与成本的比值中得以体现。因此，证券市场效率应该既包括作为证券市场效率核心的信息效率，也包括以最低成本为资金需求者提供金融资源的融资效率，还包括使市场投资者高效地进行信息交换和投资交易的运行效率。

2．证券市场效率是证券市场功能发挥程度的反映。从根本上讲，证券市场效率高低就是其功能发挥程度的高低。界定证券市场效率的内涵，必须从对证券市场功能的分析人手——应由证券市场功能的构成以及影响功能发挥的因素，研究证券市场效率的构成及其影响因素。因而，证券市场由其基本功能和辅助(或附属)功能决定。

3．证券市场效率是一个多侧面的多种子效率的综合体。如果将证券市场效率内涵仅局限于信息效率和定价效率来评价证券市场，就不能全面完整地反映证券市场的全貌。事实上，证券市场效率按照不同的划分标准可以划分为多种相互联系且彼此相互作用的子效率体系。如可以从影响范围的角度划分为宏观效率和微观效率；从功能角度分为运营效率和资源配置效率，等等。

二、证券市场效率的评价原则

正因为证券市场效率内涵具有相当的复杂性，评价证券市场效率应当遵循以下几项原则：

1．评价证券市场效率的根本目的在于促进实体经济效率的提升。从根本上说，由于证券市场属于虚拟经济的范畴，证券市场的效率需要通过促进实体经济的发展来实现，同时需要从实体经济中得到检验。因此，评价证券市场效率的结果，应当与证券市场的运行和功能发挥程度相一致，与其促进实体经济效率的提升效应相符。

2．评价证券市场效率应包含但不限于证券市场有效性的综合考察。证券市场效率不仅仅表现为信息效率，市场价格反映信息的有效性并不能完全替代资本市场在资本形成与资源配置方面的效率。因此，对证券市场效率的考察绝不能仅限于基于有效市场的各种信息有效性检验，还应当依据帕累托标准，包括对各种子效率状态的综合考察。

3．证券市场效率评价应当充分考虑各国国情和经济体制特征。证券市场的制度安排和产权结构是影响证券市场效率最重要的因素。我国经济体制尚处于转型期，证券市场发展到现在才不过16年的时间，正处于迅速发展和完善的过程中。证券市场的部分功能受到制度性约束和内部结构不健全影响而无法正常发挥作用，但另一方面证券市场却对我国原来经济体制改革和企业经营机制转换起到了非常重要的作用，这是西方成熟证券市场所没有的。尽管按照证券市场有效理论，我国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但实际上，证券市场为促进经济发展起到了资源动员、优化配置等多元化的巨大促进作用。因此，确定我国证券市场效率的内涵和评价方法，不能简单地照搬照抄国外的做法，应充分考虑到我国现阶段的国情、社会主义市场经济体制以及证券市场的历史阶段性特征。

三、我国证券市场效率的总体评价

1．融资效率迅速提高，达到发展中国家平均水平。

证券市场的起源与发展历程篇3

关键词：经济发展 债券市场 阶段性特征 作用

债券市场是资本市场的重要组成部分，是一国金融市场发达程度的重要标志，债券市场的健康发展对于扩大企业直接融资渠道、提高资源配置效率、促进经济转型发展和支持国家战略实施等具有重要意义。美国是债券市场发展较早的国家之一，其债券市场规模最大、产品结构最为完善，因此，考察分析美国债券市场的发展历程及其规律，对于促进我国债券市场加快发展和更好地为实体经济提供服务具有一定借鉴意义。

美国债券市场的发展概况

美国债券市场是世界上历史最悠久的债券市场之一，其债券市场的发展可以追溯到18世纪。在1775-1783年美国爆发“独立战争”期间，华盛顿率领的大陆军需要巨额的经费支持，但大陆会议没有权利征税，也无法通过长期贷款筹集资金，因此发行短期债券成了唯一财源。独立战争期间，美国共发行了超过1.9亿美元的战争国债1。此后在19世纪和20世纪上半叶，美国债券市场发展的进程相对缓慢，交易极不活跃，大多数债券投资者都采取购买并持有的投资策略，以获取稳定的利息回报。

20世纪70年生的两次石油危机及其引发的一系列经济和金融体制变化刺激了债券的交易与发展，一方面，两次石油危机造成了高通货膨胀率，并导致全球固定汇率体系（即布雷顿森林体系）的崩溃，在这种情况下，市场利率不仅大幅上升，并且波动极其剧烈，这导致债券价格巨幅波动，由此对债券市场对冲风险、提供流动性的功能需求大增；另一方面，两次石油危机产生的一个间接结果是利率市场化、金融自由化与全球化的迅速发展，这使得大量企业和地方政府开始主要依靠债券市场而不是银行贷款来获得直接的债务性资金，其结果就是债券发行规模迅速增长；此外，美联储执行货币政策也要求有一个较为发达的债券二级市场，以便于其公开市场业务操作。

20世纪80年代以来，美国债券市场取得了快速发展，1980-2012年美国债券市场存量规模年均增速达到8.84%，远超同期GDP年均增速5.55%的水平。当前，美国债券市场已成为种类齐全、汇聚全球资金的最重要的资本市场，也是美国政府和企业最重要的融资场所之一。截至2012年末，美国债券市场存量达到38.14万亿美元，约相当于美国股票市值的1.2倍2，占美国GDP的比重为243.20%。在产品结构上，美国债券市场的品种主要包括联邦政府公债（含国债和联邦机构债券）、市政债券、公司债券以及结构性债券（含抵押贷款证券和资产支持证券），2012年末美国债券市场存量中，国债占比为28.64%，联邦机构债券占比为5.50%，市政债券占比为9.74%，公司债券占比为23.83%，抵押贷款证券占比为21.42%，资产支持证券占比为4.43%。

美国债券市场发展的阶段性特征

债券市场是经济发展到一定阶段的产物，并与经济发展之间存在着相互影响、相互促进的协调发展关系。一方面，经济发展的阶段和水平是债券市场形成的基础与条件，经济发展的逐渐深化主导着债券市场的发展进程；另一方面，债券市场通过强化资本积累、促进技术进步和产业结构调整、推动工业化进程等，又会支持和促进经济的稳定增长。美国经济学家罗斯托从经济发展史的角度把各个国家的社会经济发展进程划分为五个增长阶段3：传统社会阶段起飞准备阶段起飞阶段向成熟过度阶段大众高消费阶段。参照此标准，可将美国的经济发展进程划分为传统经济阶段、工业化准备阶段、工业化进程阶段和后工业化阶段，进而可以发现，在不同的经济发展阶段，美国债券市场表现出了不同的阶段性发展特征。

首先，在传统经济阶段，美国债券市场主要由单一的国债市场构成。在该阶段，社会生产能力有限，大部分资源投向了农业生产，商品经济很不发达，社会剩余资本很少，且多集中于土地所有者手中，人们基本处于自给自足状态，绝大多数公众没有投融资需求。政府是当时的主要资金需求方，并且发债只是政府迫不得已时筹集资金的权宜之计，比如战争或筹集建设资金，因此发债规模变化不定，发行时间也不固定。在独立战争以前，美国各殖民地政府在组建公共土地银行过程中陆续发行了一些债券。

其次，在工业化准备阶段，市政债券、金融债券和公司债券开始出现。在独立战争结束后至19世纪中叶，美国进入工业化准备阶段。1813年发生的英美战争迫使美国摆脱对英国经济上的依赖，走上独立发展资本主义工业的道路，随后工业生产迅速增长。经济的蓬勃发展和工业化建设要求相应的基础设施建设（道路、供水系统等），由于自身预算收入不能满足支出增长的需要，州和地方政府开始发行市政债券筹集资金。1838年美国州和地方政府发债总额达1.97亿美元，占政府债券总额的98.5%4。与此同时，一些新式银行和早期股份公司应运而生，并开始尝试发行金融债券和公司债券。不过，在1830年之前，只有极少数地位显赫的私营公司才能发售债券，如由地方政府支持从事运河、公路和铁路建设的大型交通运输公司。

第三，在工业化阶段，市政债券、公司债券迅猛发展。南北战争后，美国进入工业化大发展阶段，工业部门结构发生了剧烈的变化，重工业逐渐成为主导产业。经济结构的变化也推动了企业组织结构的变革，股份公司在经济中取得统治地位，这也促使企业的融资方式与结构发生了很大变化，发行股票和公司债券成为公司最重要的外部融资来源。1850年美国的公司股票和债券在金融资产中占比为7.7%，到1912年股票所占份额增长到了12.5%，债券所占份额为6.7%。同时，与工业化相伴随的是城市化进程的速度加快，这对基础设施建设的要求提高，市政债券的发行量不断增加。

第四，在后工业化阶段，产品创新步伐加大，债券市场蓬勃发展。美国经济经过工业化发展阶段后，在第二次世界大战结束后至1960年期间经济出现了持续增长，并且，伴随着技术的不断进步，工业部门向多样化发展，新兴工业加速发展，产业结构不断调整，以股份公司为主体的现代企业制度得以建立，同时，经济发展中的资源枯竭及环境恶化，又促使政府部门成为长期融资主体以承担解决社会问题的重任。这些对债券市场产生了新的要求，新的产品不断出现，推动着债券市场的规模发展和结构变化，使得美国债券市场在20世纪70年代后的发展步伐显著加快，特别是随着70年代创新浪潮的兴起，抵押贷款证券和资产支持证券等以金融资产为基础的结构债券得以迅猛发展，成为美国债券市场上发展最快的品种。此外，在70年代中期和80年代掀起的企业兼并浪潮中，高收益债券得以产生并得到迅速发展，使得公司债券的发行规模急剧扩张。1980年美国债券市场存量为2.54万亿美元，到2012年已达38.14万亿美元，增长了14倍。其中，抵押贷款证券存量由1980年的0.11万亿美元增长到2012年的8.17万亿美元，增长了73.3倍；资产支持证券存量由1985年的12亿美元增长到2012年的16887亿美元，增长了1406.3倍；抵押贷款证券和资产支持证券占债券市场存量比重也分别由1985年的8.66%和0.03%增加到2012年的21.42%和4.43%。美国公司债券存量由1980年的0.46万亿美元增长到2012年的9.09万亿美元，增长了18.8倍，占美国债券市场存量比重也由1980年的18.08%增加到2012年的23.83%。

美国债券市场发展的历史作用

（一）美国债券市场有力地促进了美国经济发展

金融本质上是为实体经济提供服务的，债券市场亦如此，配置资源和提供流动性管理是债券市场的核心功能。规模较大、流动性良好的国内债券市场是金融发展与经济增长的重要组成部分（富兰克林・艾伦等，2012）5。作为美国资本市场的重要组成部分，美国债券市场在经济发展过程中发挥了不可替代的作用。

首先，政府通过发行国债和市政债券为公共投资建设等提供资金支持。从满足美国建国初期国家基础设施建设的需要，到解决经济发展中面临的环境污染问题及满足市政建设与公共设施投入的需要，再到解决经济发展迟缓等问题，美国政府一直通过债券市场筹集资金，并且融资规模不断扩大。尤其是次贷危机之后，政府在债券市场的融资规模和比重均不断提高。从国债来看，1996年美国国债发行量为0.61万亿美元，到2012年达2.31万亿美元，比1996年增长了2.8倍6；2012年美国国债存量达到10.92万亿美元，是1980年的17.5倍。2012年美国国债存量在债券市场总存量中占比为28.64%，比1980年占比提高了4.07个百分点，比2007年次贷危机发生时更是提高了14.62个百分点。从市政债来看，1996年美国市政债券发行量为1852亿美元，2012年发行量达3789亿美元，比1996年增长了1.1倍，2012年美国市政债券存量达到3.71万亿美元，是1980年的9.3倍。

其次，企业通过发行公司债券直接从债券市场获得资金。早在19世纪30-50年代，随着美国交通事业有了较大发展，一些大型交通运输公司便开始发行公司债券筹集资金，公司债券随之在美国证券市场上广泛流通；19世纪70年代，随着工业革命尤其是第二次工业革命的发生，公司作为企业组织形式的高级形态得到广泛普及和流行，现代公司制度得以形成，众多的股份有限公司和有限责任公司通过向社会公众发行公司债券，集中大规模的社会资金，满足了企业扩大生产规模或拓展经营规模的需要；20世纪40年代尤其是70年代后，公司债券对于美国的产业结构调整、杠杆收购融资和中小企业融资更是发挥了重要作用。1996年美国的公司债券发行量为0.34万亿美元，2012年发行量达到1.36万亿美元7，比1996年增长了3.0倍，约为当年股票融资的5倍，2012年美国公司债存量规模达到9.09万亿美元，是1980年的19.8倍。

（二）美国债券市场在推动美国经济结构转型方面发挥了巨大作用

美国债券市场在促进美国经济发展的同时，也有力地推动了美国经济结构的转型发展，债券市场在美国的技术进步、产业升级、经济结构调整中扮演着重要角色，其中有两类债券品种值得关注。

首先是包含抵押贷款证券和资产支持证券在内的结构性债券。20世纪70年代，资产证券化在美国诞生，并在随后的70-90年代帮助美国政府盘活住房抵押贷款二级市场、处置大量不良资产方面发挥了重要作用。同时，资产证券化对于完善金融市场、分散银行体系风险、联通货币市场和资本市场、促进证券市场发展等具有重要意义。美国资产证券化业务的开展丰富了债券市场种类，促进了债券市场扩容，满足了各类投资者的多样化投资需求，尤其是资产支持证券的发展，较好地为中小企业和战略性新兴产业通过债券市场融资提供了支持。1996-2012年美国抵押贷款证券和资产支持证券的年均发行量分别为16924.61亿美元和3343.62亿美元，2012年抵押贷款证券和资产支持证券的存量占债券市场总存量的比重分别为21.42%和4.43%，分别比1985年高出12.76、4.40个百分点。

其次是高收益债券。美国的高收益债券于1977年出现并在随后的80年代并购活动中得以迅速增长，对于美国杠杆收购融资和高成长性中小企业融资发挥了重要作用，许多医药、半导体、通信、网络、电视等新兴企业和产业均得益于高收益债券的资金支持，从而快速发展壮大并成为经济发展的重要支柱。据统计，在整个80年代美国各公司发行的高收益债券达1700多亿美元，以这种发行高收益债券进行杠杆融资方式兼并的公司总价值达到2350亿美元，涉及到的公司达2800家。其中最著名的例子是1988年底亨利・克莱斯收购雷诺烟草公司，收购价高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金仅1500万美元，其余99.4%的资金都是靠米尔肯8发行高收益债券筹得的。1996-2012年美国高收益债券的年均发行量为1297亿美元，其中2012年发行规模达到3292亿美元，1996-2012年期间，美国高收益债券在公司债发行规模中的占比平均达到15.68%，其中2012年为24.20%。

（三）美国债券市场有力地支持了其国家战略的发展实施

美国围绕国债市场所建立起的稳定的债券市场，是推动其大国崛起的关键力量，是支持美国经济发展和产业结构调整的重要资金来源，也是提升美元全球性霸主地位的市场基础和坚实保障。

首先，美国债券市场在全球债券市场中占有举足轻重的地位。作为较早发展起来的债券市场之一，美国债券市场在全球债券市场中规模最大。截至2012年3月末，美国国内债券市场规模达26.39万亿美元，在全球债市总规模中占比37.62%，分别约为排在第二位的日本的1.9倍和排在第三位的法国的7.4倍。规模巨大的债券市场，对于支持美国经济发展发挥了重要作用。

其次，美国债券市场为美国货币政策实施提供了重要操作平台。一方面，美联储通过在债券市场吞吐资金以使货币供应与实体经济相适应，从而实现了债券市场作为金融部门与实体经济的纽带，将各方面资金源源不断地输送到实体经济的各行业中；另一方面，美联储通过在债券市场进行公开市场操作，并通过联邦基金利率和短期国债收益率等基准利率，引领市场价格走势，并为美国货币政策影响全球经济发展提供市场基础。

再次，强大的美国债券市场尤其是国债市场，是美元国际化的基石。两次世界大战爆发期间以及“二战”爆发以后的几年，美联储努力维持国内债券市场秩序稳定，不仅使美元币值保持了相对稳定，也增强了全球对美元的信心，为美元的国际地位确立提供了坚实保障。在确立了美元在全球国际储备货币中的霸主地位后，美国极富广度和深度的债券市场，吸引着众多其他国家和国际组织将其国际储备投资于美国的资本市场尤其是国债市场，成为汇集全球资金的“池”。美国财政部的数据显示，2012年国外投资者持有的美国证券达13.26万亿美元，比2005年增加约1倍，其中持有比例最高的便是美国国债，占国外投资者持有美国证券的52%以上。

注：

1. [美]杰拉尔德・冈德森，杨宇光译：《美国经济史新编》，商务印书馆，1994年版，第135页。

2.美国股票市值采用的是2011年数据，为30.75亿美元。

3.参见：罗斯托（Rostow），经济增长的阶段，中国社会科学出版社，2001年版，第1页。

4.参见：Wallis， John Joseph， 2000， American Government Finance in the Long Run： 1790 to 1990， Journal of Economic Perspectives， Vol. 14， No. 1， pp61-82.

5. 参见：富兰克林・艾伦，艾琳娜・卡勒迪等，金融系统与融资渠道，金融市场研究，2012年第10期。

6.1996-2012年美国国债年均发行量约为9961亿美元，占美国GDP的平均比重为7.83%。

7.1996-2012年美国公司债券年均发行量约为7994亿美元，发行量年均增长率接近9%。

证券市场的起源与发展历程篇4

关键词：证券市场；效率；内涵；评价

从理论上说，科学的证券市场效率评价原则和方法，首先要建立在科学合理地界定证券市场效率内涵的基础上。从实践上说，如何制定我国证券市场效率的评价原则和方法，直接影响到各种政策的制定及其导向。因此，科学全面地理解和界定证券市场效率的内涵，结合我国实际确定证券市场效率的评价原则，具有重要的理论和现实意义。

一、证券市场效率内涵的辨析

20世纪60年代后期，西方金融学逐步形成了以“有效市场假说”(efficiency market hypothesis。简称为emh。也称为“有效市场理论”)为主体的证券市场效率理论。1965年，法玛(fama)首次对证券市场有效性给出了一个描述性定义：如果证券价格充分反映了可得的信息，每一种证券价格都永远等于其投资价值，则该证券市场是有效的。有效市场理论(emh)使用市场定价的信息有效性来衡量证券市场的效率。长期以来，大部分的学者把信息有效性与资本市场效率等同起来了，认为“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的”。

20世纪70年代后相当长的时期内，国内外学者对证券市场效率的研究主要围绕有效市场理论进行检验和实证研究。大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效态和半强态有效的状态特征，我国证券市场也尚未达到中强态有效；但对于是否达到弱态有效，则存在较大分歧，有半数以上的学者认为我国证券市场已达到或接近弱态有效。20世纪70年代后期，有效市场理论不断受到质疑：即使一些学者对有效市场理论进行了修正，放宽了一些假设条件，但该理论仍无法解释市场中越来越多的异常现象。市场有效理论对中外证券市场效率状态评价结论的不确定性，加之对市场异常现象的无法解释。暴露出其理论上的缺陷和现实解释能力的不足。

20世纪90年代。国内一批学者对证券市场效率的内涵也进行了理论探讨。一般认为，证券市场效率应理解为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。笔者认为，无论是有效市场理论对证券市场效率内涵的界定，还是按照其他学者的观点——把证券市场效率理解为资源配置效率。都不能全面完整地反映证券市场效率的全貌。那么应该如何界定证券市场效率的内涵呢?

1．证券市场效率是“效率”的经济学内涵在证券市场的具体表现和应用。在经济学一般意义上。效率是指生产活动所得到的经济成果与投入的比较值，即收益与成本之比，比值越高，则效率越高。因此，相应地，证券市场效率可以从证券市场资源的配置利用、信息处理、资产定价、交易运行以及市场监管等多个环节的收益与成本的比值中得以体现。因此，证券市场效率应该既包括作为证券市场效率核心的信息效率，也包括以最低成本为资金需求者提供金融资源的融资效率，还包括使市场投资者高效地进行信息交换和投资交易的运行效率。

2．证券市场效率是证券市场功能发挥程度的反映。从根本上讲，证券市场效率高低就是其功能发挥程度的高低。界定证券市场效率的内涵，必须从对证券市场功能的分析人手——应由证券市场功能的构成以及影响功能发挥的因素，研究证券市场效率的构成及其影响因素。因而，证券市场由其基本功能和辅助(或附属)功能决定。

3．证券市场效率是一个多侧面的多种子效率的综合体。如果将证券市场效率内涵仅局限于信息效率和定价效率来评价证券市场，就不能全面完整地反映证券市场的全貌。事实上，证券市场效率按照不同的划分标准可以划分为多种相互联系且彼此相互作用的子效率体系。如可以从影响范围的角度划分为宏观效率和微观效率；从功能角度分为运营效率和资源配置效率，等等。

二、证券市场效率的评价原则

正因为证券市场效率内涵具有相当的复杂性，评价证券市场效率应当遵循以下几项原则：

1．评价证券市场效率的根本目的在于促进实体经济效率的提升。从根本上说，由于证券市场属于虚拟经济的范畴，证券市场的效率需要通过促进实体经济的发展来实现，同时需要从实体经济中得到检验。因此，评价证券市场效率的结果，应当与证券市场的运行和功能发挥程度相一致，与其促进实体经济效率的提升效应相符。

2．评价证券市场效率应包含但不限于证券市场有效性的综合考察。证券市场效率不仅仅表现为信息效率，市场价格反映信息的有效性并不能完全替代资本市场在资本形成与资源配置方面的效率。因此，对证券市场效率的考察绝不能仅限于基于有效市场的各种信息有效性检验，还应当依据帕累托标准，包括对各种子效率状态的综合考察。

3．证券市场效率评价应当充分考虑各国国情和经济体制特征。证券市场的制度安排和产权结构是影响证券市场效率最重要的因素。我国经济体制尚处于转型期，证券市场发展到现在才不过16年的时间，正处于迅速发展和完善的过程中。证券市场的部分功能受到制度性约束和内部结构不健全影响而无法正常发挥作用，但另一方面证券市场却对我国原来经济体制改革和企业经营机制转换起到了非常重要的作用，这是西方成熟证券市场所没有的。尽管按照证券市场有效理论，我国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但实际上，证券市场为促进经济发展起到了资源动员、优化配置等多元化的巨大促进作用。因此，确定我国证券市场效率的内涵和评价方法，不能简单地照搬照抄国外的做法，应充分考虑到我国现阶段的国情、社会主义市场经济体制以及证券市场的历史阶段性特征。

三、我国证券市场效率的总体评价

1．融资效率迅速提高，达到发展中国家平均水平。

由于股权分置改革大体完成，从2006年6月以后，我国a股市场融资能力和市场承接新股能力明显提高，市场规模迅速增长。2006年，全球新上市股票(ipo)筹资总额为2270亿美元，其中，沪深港三家交易所ipo融资总额超过450亿美元。首次超过美国三家交易所的融资总额，仅次于伦敦证券交易所。2006年，沪深a股市场筹资额(含增发、配股)达2848．7亿元，是历史上筹资额第二高年(2000年)的173％。

2007年初，沪深a股市场总市值突破10万亿元，比2006年初的3．56万亿增长181％，a股市场成为同期全球市场规模增长最快的证券市场；我国证券化率达到50％以上，如果加上在香港上市的h股、红筹股，则证券化率达到78．9％，超过发展中国家的证券化率平均水平。但与发达国家的证券化率相比仍有差距——后者大都超过100％，美国更高达180％。

2．定价效率水平较低，市场定价机制亟待完善。

高效的资本定价促进资本的形成与配置，因此证券市场定价效率成为衡量市场效率的一个主要方面。从发行市场看，ipo抑价率水平是衡量发行市场效率的主要标准：上市首日ipo抑价率越低，则ipo市场的定价效率就越高。经验表明，各国证券市场上ipo抑价现象普遍存在，适度的ipo抑价率水平有其存在的合理性。各国的股票市场抑价率幅度在5％—160％不等，成熟市场的ipo抑价率水平为20％以下，而新兴市场的抑价率水平明显偏高。我国a股市场上的ipo抑价率水平则表现畸高，经统计1996年1月1日至2007年3月28日期间，扣除部分历史遗留问题股，样本的算术平均抑价率高达109．76％。因此，总体上看，现阶段我国a股发行市场定价效率仍然偏低。高抑价率的主要原因在于行政管制使股票发行人和承销商的议价能力发挥不足，而根本原因还在于发行制度市场化程度不高。

3．信息效率接近弱态有效，信息质量有待提高。

有效市场理论为衡量证券市场效率高低提供了一种标准和视角，也是证券市场建设和发展的目标。总体上看，随着近年来证券市场的大力改革和迅速发展，a股证券市场已接近或达到弱态有效。当前，影响信息效率的主要问题在于信息披露的及时性、准确性和全面性水平不高，法规不健全，对内幕交易缺乏查处的手段，且查处力度不足。此外，我国证券市场正处于转型变革时期，政策和制度变革较为频繁且易对市场造成短期突发性的冲击。

4．资产配置效率较低。配置功能发挥不理想。

从某种意义上说，资产配置是证券市场融资功能在市场竞争与定价机制作用下的外在表现，因此，从证券市场外部影响的角度上看，资产配置成为证券市场的主要功能。受到社会主义初级阶段市场经济制度背景和外部经济社会环境的局限，直到目前，我国证券市场的资源优化配置功能发挥得并不理想。以2006年1—9月为例，a股市场上市公司平均净资产收益率为7．3％，与全国工业企业平均盈利能力水平相比，并未明显表现出更强的盈利能力。这反映出我国证券市场的融资并未集中投向具有较高效率的经济部门和企业。不过，股权分置改革的完成和全流通的实现，已从基础制度上为今后证券市场更好地发挥资源配置效率提供了有利条件。

5．交易效率总体上达到国际先进水平。

交易效率是证券市场发挥各种功能效率的基础。我国证券市场在交易制度设计和技术上均具有后发优势，在硬件和软件上较好地满足了证券市场规模的快速扩展和交易量的急剧增长的需要。2007年第一季度沪深两市a股的日均换手率达5．02％，远远高出世界成熟市场的换手率。这表明市场流动性较好，同时也从一个侧面反映了市场的交易效率较高。

从交易成本的角度分析，投资者交易费用中以通道服务为主的佣金收费所占比例较高，若考虑经纪商提供的增值服务收费水平较低的情况，则交易费用总体水平与国际平均水平相当。目前，在交易运行方面的主要不足在于金融工具体系仍不健全，衍生交易工具不发达，信用交易(融资融券)尚未实行。这在一定程度上影响了市场的流动性，降低了市场运行效率。当然这些方面的改善，还有赖于市场整体配套制度的完善和投资者队伍的壮大、成熟。否则，过快地增加交易工具和信用交易不利于市场的风险控制。

6．公司治理效率和监管效率水平不断提高，且对实体经济促进作用巨大。

除了以上提到的五方面效率之外，对我国证券市场效率的评价，也不应忽视对公司治理效率与监管效率等方面的考察。

证券市场的起源与发展历程篇5

从国际市场来看，证券市场的发展已经经历了四百多年的历史。由最初区域性的垄断性市场演变成为现在的全球范围内证券市场竞争。证券交易所从某种程度上讲是企业组织形式，但是它又与企业相区别，因为证券交易所提供的主要是一些用于融资的传统金融交易工具，这些交易工具成为市场买卖的主体。

一、世界范围内证券交易所概况

随着竞争在证券交易所之间愈演愈烈，全球证券交易所性质和特征等方面正历经巨大的变化。其主要的发展态势有以下两点：

（1）核准制逐渐向注册制转变

注册制和核准制是现股票市场发行审核的主要两种方式，两者最主要差别在于政府方面干预的程度不同。在注册制下，证券主管机关只对上市企业做形式上的审查，企业股票的投资价值也将留给市场自己去判断；而在核准制下，证券主管机关不仅要对运作形式进行审查，同时也要对企业的各项条件是否符合上市条件进行严格把关。当前世界各主要发达金融市场对企业股票的发行上市采用较多的是注册制，这也表明注册制已然成为资本市场的一种主要选择。

（2）会员制逐渐被公司制所取代

在证券交易所的历史发展过程中，会员制和公司制是其存在的主要形式。20世纪90年代以前，会员制组织形式是全世界大多数的证券交易所的选择。会员制是以会员管理为核心内容的一种组织形式，会员在一定的条件下依法自愿出资是证券交易所成立的资金来源，因此它是为证券交易提供各种相关服务的非盈利性法人组织。

二、新形势下，我国证券交易所所面临的问题

改革开放之后，我国证券市场开始起步，当时最主要的市场活动是国债发行。1990年12月19日，我国第一家证券交易所上海证券交易所挂牌成立，深圳证券交易所成立于1991年7月3日。经过二十多年发展，目前这两大交易所都取得了长足发展，逐步走向成熟。二十多年的发展，两大交易所对我国资本金融事业做出了巨大贡献，但随着竞争的不断加大，国际资本金融市场的不断发展，我国证券交易所仍然存在很多问题：

（1）内部竞争总体不足

由于政府是我国两大证券交易所的主要控制方，证券交易所的职能以及自治权利在很多方面受到政府限制。特别是在公司上市规则、证券交易品种创新等。例如，与其他国家的注册制不同，审核制目前是我国股票发行上市主要方式，而法律上没有明确规定上市公司的上市条件，证券交易所不能够通过自主地根据市场需要更改上市条件，缺乏弹性。

（2）交易品种创新不足

目前，股票、债券、权证、ETF等工具是我国两大证券交易所的主要金融品种，在金融衍生品的品种创新方面发展比较滞后。而国外发达国家的证券交易所的金融衍生品品种创新方面取得了丰富的成果，包括股票期权、股票期货、股指期权、利率期权等等。同时，从股票市值在沪深证券交易所占有主导地位亦可以看出，我国证券交易所金融衍生产品创新方面的薄弱。

三、政策与建议

目前，我国两家证券交易所名义上是会员制的组织形式，实际上是一种“行政会员性组织”，会员对交易所的重大决策没有参与权。历史上两家交易所曾有过短暂的相互竞争，由于地域和行政上的需要，上海证券交易所定位于建立中国的蓝筹股市场，而深圳证券交易所则定位于建立中国的创业板市场，两者的竞争关系也随之基本消失。尽管我国证券交易所在国内仍然处于垄断地位，但来自外部交易所的竞争却日益严峻。我国证券交易所一方面面临着地区性证券交易所的竞争，如香港交易所、新加坡交易所，另一方面也面临着来自国际性证券交易所的竞争，如纽约交易所、纳斯达克、伦敦交易所等。这种竞争导致我国流失了大量的上市资源。我国证券交易所必须尽快进行变革，以应对外界的竞争，通过技术、制度创新，提高资本市场的效率。

（1）引入竞争机制

国际经验表明，证券交易所创新发展的最大动力是竞争。2006年纽约证券交易所与泛欧证券交易所合并。特别是2011年2月9日，伦敦证券交易所与多伦多证券交易所宣布合并就是最好的例子，竞争是发展的动力。实际上，我们这里所讲的引入竞争并不是说引入新的竞争对手，而是指在我国这种行政管理体制下，两大交易所被行政赋予的地位基本不存在竞争，业务的发展并不是市场选择的需要，而所谓的改革和创新的推动力不是来自竞争，而主要是来自政府。引入竞争机制，把创新和变革的主动权交给证券交易所自身和市场参与主体，政府只负责制定和维护规则，将有助于效率的提高。

（2）公司制改革是保持交易所有效竞争的必要条件

我们知道竞争容易造成许多负面效应，因此要真正将交易所至于市场竞争的环境当中，首先交易所治理结构的变革是必要的。改革开放三十年来，很多的例了都在表明，之所以国有产权下的市场主体竞争最终都会造成资源浪费，是因为最后买单始终是政府。因此应尽快推动我国证券交易所的公司制改革，而且这种改革不仅是法律形态上的转换，也包括产权结构、组织治理特征发生实质性变化，要引入政府以外的产权主体。这样的改革才能保证证券交易所之间的市场主体良性竞争，才能从根本上提高我国证券交易所的竞争力。

参考文献：

证券市场的起源与发展历程篇6

关键词：政府证券监管权；证券市场；发达国家；新兴市场国家

世界主要国家地区的证券市场发展模式大致可划分为自然成长型和政府主导型两类。自然成长型以美、英等发达国家为代表，在自由市场理念笼罩下的市场发展中，政府并未采取具体的发展规划或加以过多的行政引导。政府主导型以新兴证券市场国家为代表，政府通过明确的规划和积极的政策设计来推动证券市场发展。两种不同类型的国家中，政府证券监管权的发展状况存在较大差异。

一、自然成长型证券市场发展模式的政府证券监管

(一)政府证券监管权的缺失时期

证券市场的发展历史表明，最早的证券市场是以场外市场的形式开始的。证券交易所是证券市场规模化、公开化和有序发展的产物，早期的证券市场监管呈现出松散及以自律监管占主导地位，政府监管缺失的特征。政府奉行不干预政策，各国关于证券监管的法规很不健全，缺乏统一、专门的证券立法。20世纪30年代经济危机之前的美国、20世纪80年代之前的英国、1994年以前的德：国均处于这个时期。

(二)政府证券监管权取得法律授权并逐步强化的时期

随着证券市场规模的日益扩大、交易量的增加和投资者数量的增多，政府逐渐意识到证券市场对一国经济发展所起到的至关重要的作用。伴随着自律监管弊端的暴露，自律监管占主导地位的现状已经无法满足证券市场发展的要求，各国通过立法设立政府证券监管机构，授权其进行证券监管并不断强化其监管权，形成了政府监管与自律监管并行的局面，政府监管不仅需要与自律监管分工协作，还涉及到与其他不同政府部门的配合。

为了应对经济危机对投资者信心的打击，美国证券交易委员会(sec)根据1934年《证券交易法》设立，作为政府证券监管机构统一管理美国证券市场，违法行为的查处是sec的工作重心。自律监管机构包括证券交易所和全美证券商协会(nasd)。sec与自律组织之间的基本分工是：对上市公司、证券商和证券交易的日常监管主要由自律性组织负责，而sec主要对自律性组织进行监管，但是，仍然保留有限的对证券公司、上市公司和证券交易直接监管的权力。sec不但扮演监督证券自律机构的角色，更扮演与自律组织合作的角色。sec除了与自律组织分工外，还涉及与其他金融监管机构，包括：财政部、美国联邦储备委员会、货币监理署、保险业监管机构、商品期货交易委员会(cftc)之间的协作与合作。

英国和德国设立政府证券监管机构，主要目的在于增强本国金融市场的国际竞争力。1986年，英国议会颁行了《金融服务法》，授权新设立的证券投资管理局(sib)代表政府对从事证券与投资的金融机构进行监管，自此，英国建立了政府证券监管机构，但sib之下设立了3个自律机构，因此，英国仍然是以自律监管为主。德国于1994年颁布了《第二部金融市场促进法案》，根据该法授权，联邦证券交易监管局(bawe)为管理证券市场的联邦政府机关，自此，德国建立起了对证券市场的联邦、州、自律机构的三层监管框架。1994年以后，德国又进行了多项立法，采取一系列措施，对金融市场实施进一步改革，市场管理由自律管理模式向政府监管模式转变。

(三)设立单一金融监管机构之扩权与监督并重的时期

为了适应混业经营下金融统一监管的需要，各国逐渐放弃了以往的分业监管模式，设立了对金融市场进行统一监管的单一金融监管机构，为提高监管效率，逐渐增加该机构权力。与此同时，为了克服监管权力过大带来的弊端，通过明确权力行使程序，建立各种机制，强化对其监督，为合法权益受损者提供多种救济途径。

美国没有建立统一的金融监管机构。但是，由于美国法律采取了功能监管理念，而且sec十分注重与其他金融监管机构的合作，因此，分立的金融监管机构并不影响对混业经营主体的有效监管。为了提高sec的监管效率，国会通过对证券法及相关法律的数次修改，扩充了sec的权力。权力扩大对监管效率的提高发挥了一定作用，但是也带来了一些弊端，其中之一是侵犯了自律组织的原有空间，频繁地行使原来保留的对证券公司进行直接监管的权力，结果导致了政府证券监管权与自律监管权的高度重叠，监管成本提高、效率下降。为了防止类似情况出现，自律机构首先进行了改革，nasd与纽约证券交易所将两者之间的会员监管、执行和仲裁功能进行整合，于2007年7月成立了美国金融业监管局(finra)。目前该局为全美最大的自律监管机构，负责监管所有在美国经营的证券公司。sec下一步必须考虑的问题是如何实现与finra的配合。

权力扩大的另外一个弊端是可能侵害投资者的合法权利。为防止这种情况出现，美国通过多部法律严格规定sec的权力行使程序。其中规则制定程序受1946年《联邦行政程序法》(以下简称“程序法”)、1995年《文书精简法》、2003年《监管弹性法》。的调整，其他权力行使程序主要受到《程序法》的调整。不仅如此，sec还根据上述法律的要求，制定了《sec行为规范、公平基金规则和偿还计划》，适用于sec所有的执法程序。限于篇幅，这些法律规则无法展开，但上述法规对sec程序规定共同的特点是：一是程序的规定极其详细，自始至终贯彻对当事人权利保护和尊重的原则，尤其强调给公众及利害关系人参与并发表意见的机会，所有程序均体现了公开性和公众参与性；二是程序规定的灵活性与严谨性并存，体现了监管效率原则，突出体现在《程序法》规定了行政机构可以依据执法的需要，依法定情况选择不同的程序。为了保障sec依法定程序行使权力，还对sec进行了议会监督和司法审查。

在混业经营趋势的影响下，为了增强本国金融市场的制度竞争力，英国和德国都对本国证券监管机构进行了整合，建立起了单一的综合行使金融监管权的机构。英国根据《2000年金融服务法》(fsma)建立起了集银行业、证券业和保险业等金融服务业的监管职能于一身的金融服务管理局(fsa)。自建立以来，其职权也在逐步扩大。作为单一的金融监管机构，fsa并非监管所有的金融活动，还涉及与其他机构的协调，如，贸易和产业部负责管理公司法方面的事务，职业养老金监管局负责职业养老金计划的监管等。为避免fsa权力过大，fsma对fsa的权力行使程序进行了详细的规定，包括fsa的行政许可程序和处罚程序，这些规定均体现了公开、保护相对人利益的特点。同时，防止权力扩大的另一措施是对fsa进行了广泛

的外部监督：一是财政部与议会的监督；二是金融服务与市场法庭(以下简称“金融法庭”)的监督与司法监督。

2002年，德国根据《金融监管一体化法案》和《联邦金融服务监管局法》，将原银行监管局(bakred)、保险监管局(bav)和证券交易监管局(bawe)合并组建成联邦金融服务监管局(bafin)，对整个金融市场实施兼容性的统一监管，独立履行金融市场监管、客户保护和流动性监管的全部职能，是德国证券行政执法的核心机关。bafin通过内设金融监管论坛的形式，与联邦财政部和联邦银行进行金融监管方面的合作与协调。此外，因为fafin内部仍然由不同的机构分别对证券、银行和保险市场进行监管，涉及机构之间的协调问题，为此，fafin内设跨行业事务协调部，专门负责协调工作。对bafin执法程序规定的法律主要包括《行政程序法》和《违反秩序法》，其中分析、立案阶段和调查阶段适用第一个法律，处罚阶段适用后一个法律。为了有效监督bafin的监管行为，内设有管理委员会，主席单位为联邦财政部，负责监督bafin的监管行为，并决定其预算；同时还设有专业顾问委员会，对bafin的业务管理提出建议，并协助其完善监管法规。

(四)小结

第一，政府证券监管权取得合法授权的原因不尽相同，总体而言，可以归纳为弥补自律监管的缺陷。但各国情况又不尽相同，如美国是为了应对经济危机对投资者信心的打击，英国和德国则是为了提高本国证券市场的国际竞争力，这些都只是表面原因。更为深层的原因是各国政治经济的差异导致对证券市场重要性的认识不同，由此决定了政府职能定位从原有的不干预经济，到后来的积极履行职权，最终目标是促进本国经济的繁荣。

第二，从政府证券监管权未来发展的趋势看，由一个部门集中统一行使是大势所趋，目的是为了适应对金融混业经营的综合监管要求。英国和德国已经实现了统一的金融监管，但是由于德国金融监管机构内部仍然采取分部门监管，因此仍然存在协调配合问题。美国之所以坚持原有分业监管，主要原因在于该国法律对金融监管采取功能监管的理念，并且注重与其他机构的配合，并不影响其应对混业经营监管的效率。因此，怎样设置监管机构必须根据本国国情，同时，也依赖于其他相关制度的发展水平。

第三，近年来，各国政府证券监管权的内容和范围不断扩大，为防止权力的触角漫无边际地侵入私人领域，各国都通过法律详细规定政府证券监管机构的权力行使程序，并强调程序的公开、公众参与、灵活性，以及对当事人和利害关系人的利益保护。不仅如此，各国也越来越重视对政府证券监管机构权力行使的监督，在这些监督机制中，来自行政机构内部的监督应该是位于第一层级的，同时还有议会监督，因为议会通过的法律是监管机构的权力来源，因此，这种监督是最根本也是最有效的。

第四，政府证券监管权必须与自律监管权有效地协调和互补，才能达到对证券市场的最优监管。上述国家的经验告诉我们，“尽管对自律组织能否具有维持公正和透明交易的能力一直有所怀疑，但是事实已经显示，政府监管同样也一直存在缺陷，政府作为唯一的监管者并不是最高效的。虽然政府最初希望对交易所的微观管理进行监管，但现在看来赋予自律组织更多的监管权才是更为有效的。”因此，政府证券监管必须要和自律结合，让自律组织发挥基础性监管的作用。

第五，政府证券监管机构的地位具有差异性，无论是否设立单一的金融监管机构，各国都非常重视监管机构的独立性，并通过立法加以确认与巩固。各国的监管经验已经显示：“独立监管模式带来的主要好处是它能够避免由于被俘获政治家和官僚的干预所导致的市场扰乱。独立性使监管者免受特殊利益集团(如被监管企业、金融机构和其他非政府利益集团)干扰。独立性也改善了透明度、稳定性，提高了专业知识水平。”

二、政府主导型证券市场发展模式的政府证券监管

新兴证券市场是区别于发达国家传统证券市场的、发展中国家的证券市场。按照国际金融公司的权威定义，只要一个国家或地区的人均国民生产总值(gnp)没有达到世界银行划定的高收入国家水平，那么这个国家或地区的股市就是新兴市场。

(一)韩国

韩国的证券市场基本在20世纪50年代起步，效仿美国建立了证券市场体制。总体而言，韩国政府证券监管主体的发展可以分为三个阶段。第一个阶段：1956～1996年，财政经济部主管证券市场，具有最高的金融监管权限。20世纪60年代初军政府上台后，韩国逐渐实行政府主导型的市场经济体制，政府大大加强了对银行和证券等金融领域的干预。与此相适应，在财政金融关系上采取大财政、小金融的做法，由财政经济部主管证券市场，以便金融部门听命于政府，为政府及时筹集发展资金。专门的政府证券监管部门是根据1976年修订的《证券交易法》，于1977年设立的证券管理委员会及其执行机构——证券监督院，确立了强有力的综合性证券行政管理体系。第二个阶段：1997～2004年，该阶段金融监管权从财政经济部分离出来，集中于金融监督委员会行使。1997年韩国金融危机的爆发使韩国政府意识到建立独立的金融监管机构的重要性，于是根据1997年的《金融监管组织设立法》，设立了独立的政府机构——金融监督委员会(fsc)，负责整个金融市场的监管。在fsc之下，设立证券与期货委员会(sfc)，具体负责证券和期货市场的监管事务和可能被移送fsc的一些初级问题。第三个阶段：2005年至今。为了将韩国缔造成为东北亚金融中心，应对混业经营等多种变化，韩国政府认识到有必要改革现有资本市场的相关法律法规，以加强该国金融市场在21世纪的国际竞争力。因此于2006年12月向国民大会递交了《金融投资服务与资本市场法》，该法将极大放宽韩国非银行金融业的准入限制，立足于消减当前韩国金融领域法规的数量，放松对金融领域的监管，约束跨行业经营和对投资者的保护几个方面。

总体而言，韩国的金融监管体系一直是政府主导型模式。但从发展趋势来看，韩国正顺应世界经济发展的潮流，在一定程度上减少政府干预，在金融监督委员会的监管下，发挥韩国自律机构——韩国证券期货交易所(krx)和韩国证券业协会(ksda)的职能，走向政府主导与自律结合的中间型管理体制。“韩国证券市场的发展历程表明，政府对证券市场的限制和干预程度越小，证券市场发展的可能性就越大。与此同时，政府必要的限制和干预，又会对证券市场的健康发展产生积极的影响。”

(二)印度

1947年独立后，印度与中国一样，长期奉行计划经济原则。20世纪80年代中期开始，印度政府坚定地实行经济自由化改革措施。此后，印度政府不遗余力地提升证券市场的透明度和效率，制定保护投资者的法律，使印度证券市场自20世纪90年代以来取得

了巨大成就。1991年7月，印度经济开始了巨大的变革：国家管制、许可证、冗长的审批程序以及僵硬的官僚体制被废除，经济获得新生。同年，印度实行证券市场自由化并加强证券市场基础建设，通过《1992年印度证券交易委员会法》设立证券交易委员会(sebi)，赋予sebi投资者保护、促进证券市场发展和监管证券市场的全权职能。sebi为法定团体，不是政府机构。虽然其主席由政府任命，但sebi并不是唯一的政府证券监管机构，印度经济部、印度公司部、印度储备银行与sebi共同监管证券市场。另外，sebi也十分注重与自律监管机构的配合，共同实施证券监管。通过整合市场监管系统，收集证据证明违规，sebi决定在所有交易所和市场实施一套市场监管综合系统，由综合监管部负责监督市场走势、分析交易凭证和交易指数的模式，并与交易所和托管公司协商对策。为了防止sebi履行职权的不规范，对sebi进行的监督体现在两个方面：一是政府体系内的监督，表现在财政部对sebi主席的任免方面，以及在特定情况下，根据《1992年印度证券交易委员会法》第17条规定中央政府可以代行sebi的职责；二是司法监督，受到sebi处罚的主体不服可以上诉，直至最高法院。

印度十几年来证券市场的发展与政府宽松的政策环境有直接关系，其以上市公司及产品本身的吸引力为基础，靠市场去发现价格，取得了不错的效果。但是，印度的证券监管也有亟待改进之处，如：监管机构过多导致监管权分割、职能重叠和冲突问题，不利于整合监管资源；中央政府过度干预证券市场的倾向仍然明显，尤其体现在《1992年印度证券交易委员会法》第17条的规定上。

(三)俄罗斯

俄罗斯的证券市场成立于1991年，属于经济体制转轨时期的新兴市场，其政府证券监管机构的发展可以分为四个阶段。第一阶段为1996年以前的财政部监管时期。1991年，俄罗斯联邦通过了《有价证券发行、流通和证券交易所章程》的决议，标志着俄罗斯证券市场正式诞生，该章程确立了俄罗斯财政部为证券市场的管理者。之所以进行这种设置，主要因为当时的俄罗斯刚刚经历了休克疗法，经济处于低谷，法律混乱，政府的职能定位是恢复并促进经济发展，财政部作为国家财政经济的主要部门，自然担负起了监管市场的重任。1993年，根据总统令设立了证券和交易委员会，为部委级机构，但没有独立的执法权。第二阶段为1996～1998年。1996年，根据第1009号总统令《关于证券市场委员会》的规定，将证券和交易委员会改为俄罗斯联邦证券市场委员会(fcsm)，该机构为部委级机构，主席由总统任命。1996年的《俄罗斯联邦证券市场法》(以下简称“市场法”)赋予fcsm监督金融市场的权力。第三阶段为1998～2004年。1998年俄罗斯经历了三次金融危机，严重打击了本国经济，促使政府通过进一步保护投资者并改善市场环境促进证券市场的恢复。因此，政府对证券市场的管理框架进行了重要改革，通过1999年修改《市场法》和制定《投资者保护法》(2000年生效)，强化政府监管机构的职权，fcsm的权力在1999年发生了彻底改变。新法改变了以往fcsm必须经法庭允许才能对违法公司处以罚款的规定，明确fcsm可以授予其国内分支机构以执法权，该机构的地位进一步加强，此时俄罗斯拥有了类似美国证券监管模式的法律框架。但fcsm并不是证券市场唯一的监管机构，财政部和中央银行也对证券市场进行监管，由于分工不清，经常发生职责冲突。第四阶段为2004年至今。2004年第314号总统令宣布建立俄罗斯联邦金融市场服务管理局(fsfm)，该机构为政府机构，直接对总理负责，统一监管整个证券市场。设立该机构的目的是为了顺应俄罗斯金融业向混业经营的发展趋势，从而改变了多头监管的现象。fsfm作为fcsm的继承者，拥有了更大的职权。但该机构并不是类似德国bafin的全能金融监管机构，因为保险基金归联邦保险监管机构监管、审计机构由财政部监管、银行由中央银行监管，并且fsfm没有行政立法权，因此仍然涉及不同机构的协调问题，但其未来的发展方向为全能监管者。

在俄罗斯证券市场的发展历史上，尤其在1991～1995年政府尚未集中监管证券市场的时期，自律机构发挥了重要的作用，这也导致俄罗斯实行的是政府监管与自律监管相结合的中间型。但由于俄罗斯证券市场发展初期极其混乱，经济低迷，政府的职能定位必然是恢复经济，大力发展证券市场。因此，政府监管一直处于主导地位，也导致俄罗斯证券监管是不完善的中间型。

(四)中国

中国的证券监管可以分为三个阶段：1990～1992年为分散监管阶段。这一时期，政府证券监管机构以中央银行为主，多部门(财政部、计委、人民银行、体改委)介入，形成由多个部门共同监管证券市场的局面。但由于令出多门，协调不够，实践中造成了一定的混乱。地方政府，主要是上海、深圳市政府，还有人民银行的当地分行充当了证券市场的主要管理者。由于缺乏明确的监管主体，自律机构在实践中发挥了重要作用。这一时期，“国有企业改革对资本市场的巨大制度需求是资本市场快速发展的内在动因。”在此动因影响下，政府的职能定位为大力发展证券市场，为国有企业融资、解困，导致政府监管机关在承担监管责任的同时，也承担了发展市场、为国有企业融资等非监管责任。政府职能定位从根本上导致政府对证券市场的全面干预，并通过制度安排建立自律监管机构，从而决定了自律监管机构长期的从属地位，无法发挥自律监管职能。1992～1997年为多头监管阶段。1992年中国政府证券监管的最高机构——国务院证券委员会及其执行机构一一证券监督管理委员会(csrc)成立，中国证券市场的监管开始走向规范化和制度化。除了证券委和证监会以外，地方政府负责选拔和推荐公开发行股票的企业，会同企业主管部门审批地方企业的股份制试点，上海、深圳市政府归口管理沪深交易所。1996年3月，证监会决定分批授予地方监管部门行使部分监管职责。1997年至今为集中统一监管阶段。1997年8月，国务院决定，深沪证券交易所划归证监会直接领导，地方政府不再行使管理权。同时，撤销了原来的证券委，将其监管职能移交证监会，人民银行的监管职能也移交给证监会，将原来隶属地方政府的证券监管部门收归证监会。证监会作为全国证券期货市场的主管部门，是国务院的直属事业单位。但政府证券监管权并未完全集中于证监会，财政部、人民银行、银监会、保监会、国资委、发改委仍然拥有部分政府证券监管权，证监会事实上并不能实现法律规定的对证券市场的集中统一监管。“多头监管”仍然存在，而且这些机构之间存在权力重叠和冲突现象，严重影响了证券监管的效率。之所以存在这种状况，与历史上多部门监管形成的路径依赖有关，更

为根本的原因则是在部门权力利益化影响下，各机构对部门利益最大化的追求。如何与这些机构协调是亟待解决的问题，直接影响到政府证券监管权的运作效率。

2004年国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称“国九条”)中明确提出要以更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。政府职能的重新定位导致了证监会监管任务的改变，也促使法律对自律组织地位的认同。2005年《证券法》明确规定了证券交易所是组织和监督证券交易、实行自律管理的法人。但目前交易所的事实地位和法律地位仍然不符，证监会与自律机构监管权边界不清，导致了监管效率低下，尤其是证监会对违法行为的处罚效率低。

证监会从产生之日起权力不断扩大，最大的问题在于缺乏对权力的有效制约和监督，尤其是监管程序的缺失，导致权力行使的不规范，执法中存在违法现象，损害了投资者的利益。现有对证监会的监督主要以行政体系内部监督为主，其他的监督机制尚未发挥应有的作用。

(五)小结

第一，新兴市场国家政府监管介入证券市场的原因并不是源于对自律监管不足的弥补，而是为了筹措资金，或者应对经济危机，更深刻的原因在于政治经济背景决定下的政府急切促进证券市场发展的职能定位。因此，权力介入的初期，都对证券市场进行了集中全面的管理，自律监管也成为政府的制度安排。但随着经济政治情况的改变，尤其是市场化的深入，政府职能定位再次变化，逐渐意识到放松管制、促进市场机制作用发挥的重要性，开始了市场化的改革，集中体现在对行政许可、审批等制度的废除，并促进自律监管作用的发挥，但政府主导的状态仍将持续相当长的时间。

第二，相对发达国家，新兴市场国家证券市场产生和发展的时间较短，政府监管经验不足，监管体制尚未成型。因此，新兴市场国家的政府证券监管机构一般均经历了由财政(经济)部、中央银行等多个监管机构共同监管证券市场到设立较为集中监管部门的过程，未来的发展趋势是设立统一的政府证券监管机构。但是，由于这些国家相关法律体系尚不健全，加上出于维护部门利益导致的路径依赖，即使在集中监管者出现后，多部门监管格局短期内仍然无法消除，各个监管主体之间仍然存在职能重叠和冲突的现象。这也成为影响证券监管效率的最主要问题之一。如何提高监管效率，是各国都要解决的核心问题。

第三，新兴市场国家中，政府证券监管机构的性质虽然包括事业单位或者法定团体，其主席(或理事长)由总统(或总理)任命，但独立性仍然较差。加之证券市场发展变化快，政府对证券市场的干预较多，对监管主体进行约束和监督的法律不够完善，导致政府证券监管机构容易受政府政策调整的影响，使其监管行为的连续性和规范性降低。与此同时，随着政府证券监管机构拥有越来越广泛的监管权，这种不连续和规范性差的监管行为对被监管主体的利益可能产生更大的损害。因此，新兴市场国家更需要完善对政府证券监管权行使的约束和监督，但这种监督主要集中在行政体系内部，其他监督相对薄弱，这与上述国家司法体系的完善程度有关。

三、政府证券监管的共识及其启示

比较发达国家和新兴市场国家政府证券监管权的演变历史，可以得出政府证券监管权具有如下共识，这些共识也为我国政府证券监管权未来的制度设计指明了方向。

第一，各国政府证券监管权介入证券市场的原因差异较大，对自律监管缺陷的弥补，或者是应对经济危机都只是表层的原因，最根本的原因是本国政治、经济环境，即具体的国情，以及由此决定的政府职能的不同定位。政府职能的定位不仅决定了政府何时介入证券市场，还决定了政府证券监管权与自律监管权之间的关系。不同国情和相关制度的发展水平，决定了政府证券监管机构的设置情况不同。

第二，政府证券监管权必须与自律监管权配合才能发挥作用。但是，究竟怎样配合，各国需要选择不同的完善路径。发达国家的自律监管历史久远，已经比较成熟，因此，这些国家目前的核心任务是如何界清两者之间的权力边界，防止重复监管带来的监管成本激增，监管效率下降。对新兴市场国家而言，“发展与规范”证券市场的双重职能定位，决定了政府主导的监管状况很难短期改变，自律监管长期内只能处于从属的地位。因此，对这些国家而言，要实现两者的协调和配合，首先需要解决的问题是明确自律机构的法律地位，在此基础上，通过政府证券监管机构对自律机构的逐渐授权和放权，促进自律机构发挥其应有的监管职能。之后，划分两者的界限以提高监管效率。这些经验对我国同样适用。

证券市场的起源与发展历程篇7

关键词：大陆　台湾　债券市场　对比研究

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1006－1770(2008)03－043－04

一、大陆与台湾债券市场的基本情况比较

总的看来，大陆与台湾债券市场既有类似的地方，也有一些不同的地方，其背后有深刻的历史与现实原因。本着求同存异、取长补短、为我所用的原则，笔者对大陆与台湾债券市场从以下几个方面进行比较分析：

(一)债券市场规模比较

台湾债券市场的起步早于大陆，发展历程长于大陆，并且对外开放的程度更高，大量学习借鉴了美国、日本等的债券市场发展经验，因此，台湾债券市场从规模上看领先于大陆，主要体现在：一是台湾债券市场的品种更丰富，虽然大陆与台湾在债券主要品种上没有太大差异，但台湾的债券衍生产品明显多于大陆，并且国际债券的规模也不可小视。二是台湾的债券相对发行量高于大陆，债券市场相对规模大于大陆。台湾2006年末的债券发行余额(托管额)为53550亿新台币，其2006年的GDP约为12万亿新台币，债券余额占GDP的比例约为44.63％，而大陆同期的比例约为28.64％。三是台湾债券市场的交投情况总体上比大陆活跃。台湾2006年的债券交易量与期末发行余额(托管额)之比达到了16.56倍，而大陆同期的数据为4.41倍。(注：1、台湾债券市场有关数据来源于台湾金融监督管理委员会、柜买中心、集保所等单位：2、为便于统计口径的统一，在统计大陆债券数据时剔出了央行票据的数据)

(二)债券市场中介机构的前后台架构比较

台湾债券市场的中介机构主要是柜买中心与集保所两家，前者负责前台报价交易，后者负责后台的托管结算。台湾自1982年10月恢复债券柜台买卖市场，并在1988年2月由台北市证券商业同业公会设立柜台买卖服务中心，1994年11月1日，“财团法人中华民国证券柜台买卖中心”正式成立，简称柜买中心。集保所全称为“台湾集中保管结算所股份有限公司”，系由原台湾证券集中保管公司与原台湾票券集中保管结算公司于2006年3月27日合并而成的。

总的看来，在债券业务方面，台湾柜买中心主要扮演着前台交易的角色，而集保所则主要承担托管结算的后台职能。从这一角度看来，这种架构与大陆外汇交易中心和中央国债登记结算公司的前后台模式类似。但是，台湾的债券发行以及公开市场操作是由前台(柜买中心)来执行的，而大陆的债券发行、公开市场操作职能则归属于后台(中央国债登记结算公司)。

(三)债券市场中介机构体制比较

台湾前后台两家中介机构与大陆前后台两家中介机构的体制各不相同：(1)柜买中心是一种财团法人体制。大陆法系各国的民法一般将法人在理论上区分为公法人和私法人，后者区分为社团法人和财团法人。所谓财团法人，是指法律上对于为特定目的的财产集合赋予民事权利能力而形成的法人，它的设立一般基于捐助行为或者遗赠行为。(2)集保所是股份有限公司，公开发行股票，且股份较分散。(3)大陆的外汇交易中心是人民银行下属的事业单位。(4)大陆的中央国债登记结算公司是国有独资非银行金融机构。尽管各机构的体制各不相同，但台湾两家机构可以被看作为同一大类，其特点是所有者分散，市场参与者均能成为其出资人(所有者)，比如，元大证券既是柜买中心的股东，也是集保所的股东。这体现了使用者与所有者的统一，反映了市场参与者的主体作用，有利于提高中介机构的公允性、透明度和效率性，完善其法人治理结构和内部管理制度。大陆前后台两家机构则可以被看作是另一大类，均为政府独资机构，未能吸纳市场成员参与，系统的使用者与所有者相互分离。从世界各国的发展趋势来看，交易所、托管结算机构等证券市场中介机构所有权分散、使用者与所有者统一的趋势非常明显，这对大陆完善债券市场中介机构体制具有一定的借鉴意义。

(四)债券市场技术手段比较

在这方面，大陆虽然起步较晚，但具有一定的后发优势，避免了许多无谓的摸索与走弯路，从一开始的技术起点就比较高，目前总体的技术水平似乎高于台湾。从两岸技术系统发展历程的对比来看，虽然台湾两家中介机构的建立早于大陆，但其技术系统的发展却明显晚于大陆。台湾柜买中心一直到2000年7月才建立公债电子化交易系统，到2003年8月才推出公司债金融债券交易系统，到2005年3月才建立起债券回购交易系统。据柜买中心2007年1至9月的统计数据表明，现券交易为78万亿元，回购交易为77万亿元，并且在回购交易中，通过公债等殖成交系统交易的约占23％，通过营业场所议价交易的约占77％。与大陆相比，台湾债券回购交易不活跃的原因，在很大程度上源于交易系统的不发达。而大陆外汇交易中心早在1997年就建立了债券交易系统，中央国债登记结算公司也在1998年即建立起了债券综合业务系统，并经过了3次大的升级改造，在系统功能与技术水平方面已大幅提升。不过，台湾短期票券的作业手段比较完善，实现了DVP结算，全面采用了T+O结算方式，在此推动下，集保所的债券产品结算交割可能也会全面采用此模式。届时，集保所与中央国债登记结算公司债券结算交割的技术手段将会更加接近。

(五)债券市场分割情况比较

在债券市场分割问题上，大陆与台湾既有一些类似的方面，也有明显的差异。从债券市场本身来看，台湾的市场分割现象比较突出，除发行、交易、托管、结算等环节的分割现象比较严重外，甚至在债券业务专业术语方面还存在很大差异，在同一家机构的不同材料里，关于同一债券品种或业务的术语表达都还存在较大差异。另外，台湾债券市场的信息来源也比较分散，关于债券发行或结算某一项业务的数据，往往都需要查询几家机构才能获悉。在这方面，大陆从一开始建立银行间债券市场，就致力于债券市场的集中统一，目前虽然还存在着银行间市场与交易所市场之间的分割，但集中程度远高于台湾。从债券市场监管环境来看，大陆与台湾均存在着不同程度的分割情况。台湾的金融监管体制采用的是一种集中下的分散监管体制。因此，同属金管会下银行局、证券期货局等具体监管单位在对债券市场进行监管的时候，依然存在着条块分割、各管一段等现象。各种形式的分割现象都不利于债券市场的健康发展，这是大陆与台湾共同面对的一大课题。

(六)债券与股票业务的集合程度比较

台湾债券与股票等权益类产品在前后台作业中，均有不同程度的整合。在前台的柜买中心，债券与股票场外交易、兴柜市场业务(类似于中小企业板)等整合在一起，在后台的集保

所，债券与股票、票据等业务整合在一起。此外，无论是在前台还是后台中，债券业务都并非处于主流的地位。在柜买中心，从事债券业务的只有一个债券部，而其余各部则围绕权益类产品来设置。在集保所，它分为权益证券商品事业群与固定收益商品事业群两个事业部，前者主要负责原台湾证券集中保管公司的权益类证券业务，后者则主要负责原台湾票券集中保管结算公司的业务，两公司合并后仍然以前者为主导，后者目前只有金融资讯部与金融业务部两个部门。从业务统计数据来看，即便是在固定收益商品事业群中，仍然以票券类业务为主，债券只占次要地位。大陆的债券与股票在前台与后台业务中均是明显分开的，而且债券的前台业务与央行同业拆借、外汇交易等业务整合在一起，这种情况也颇具中国特色。尽管如此，在债券业务方面，大陆与台湾在前后台业务中均有许多共同之处。

二、台湾债券市场发展的两点趋势及对大陆的相关启示

(一)债券市场从分散走向集中的趋势明显

1、金融混业(集中)监管的趋势明显。台湾金融业监管长期以来一直处于多头监管的状态。其职能分属“财政部”、“中央银行”、“中央存款保险公司”等多家机构，监管效率低、漏洞多。2004年7月1日，台湾“行政院”下属的金融监督管理委员会挂牌成立，下设银行局、证券期货局、保险局等，从而实现了混业(集中)监管。

2、金融混业(综合)经营趋势明显。台湾在金融混业(综合)经营道路上的探索起步于20世纪80年代，其中，《银行法》修正是具有里程碑意义的改革举措，修正后的《银行法》允许证券、票券、保险、租赁、信托及大型制造业集团等非银行企业进入银行业务领域。2000年，台湾当局以出台《金融机构合并法》为开端，相继修订了《存款保险条例》、颁布了《金融重建基金设置条例》等。2001年又通过了《金融控股公司法》。这一改革思路仿效了美国、日本的金融市场模式，初步实现了金融控股公司下的混业(综合)经营。目前，台湾共成立了14家金融控股公司。

3、证券基础设施整合趋势明显。2006年3月27日，在监管当局的推动下，台湾证券集中保管公司与台湾票券集中保管公司合并为台湾集中保管结算所股份有限公司，实现了托管结算机构的初步整合。另外，监管机构今后有意将前台的证券交易所、期货交易所、柜买中心与后台的集中保管所合并，形成一个大的集团公司，从而实现证券市场前台与前台、后台与后台、前台与后台的一体化。

4、债券市场运营本身的整合趋势明显。如前所述，台湾当前在债券发行、托管、交易、结算等环节的分散格局还比较明显，但这种分散的格局正在各方力量的推动下逐渐得到改观。从发行方面来看，公债已完全实现了集中统一的公募发行，其它券种公募发行的比重也逐步提高。从托管方面来看，除公债相对独立外，其它券种由于私募发行、有纸化托管等因素而导致分散托管，但无纸化的趋势已势不可挡，2006年7月，公司债，金融债券已全面实现无纸化发行。从交易结算来看，虽然目前还存在着电子系统交易与营业场所口头交易平分秋色的现象，但随着电子交易结算系统的不断丰富与完善，电子化集中交易结算必是大势所趋。

5、债券法律法规整合的趋势明显。与大陆情况类似，台湾尚无关于债券市场的专门法律，相关规定分散于《公司法》、《证券交易法》、《金融资产证券化条例》、《不动产证券化条例》等法律法规中。同时，由于监管机构的分散，容易出现政出多头现象，甚至出现不同监管机构或者针对不同债券产品的法规政策之间互有冲突的现象。鉴于此，台湾债券市场关于提升固定收益金融商品结算交割法律地位，出台专门针对固定收益证券的法律法规的呼声很高。

从全球范围来看，金融混业发展已是大势所趋，台湾的情况可以看作是金融混业发展的一个缩影。大陆当前也在探索金融综合经营道路，台湾的金融市场以及债券市场发展趋势对大陆具有一定的借鉴意义。

(二)多方合力推动债券市场发展的趋势明显

从上述关于台湾债券市场整合发展趋势的描述中，可以明显看出，债券市场的发展，既有主管机关的主导力量，又有市场参与者的推动力量，还有中介机构的促进作用，同时，也越来越受国际市场的影响。在这方面，台湾与大陆面临的情况非常类似。

1、主管机关的主导力量较强。从中介机构角度来看，主管机关不仅对中介机构的业务发展具有较大影响，而且对机构重组有明显的决定权。比如，台湾相关主管机关在2004年4月刚核准台湾票券集中保管结算公司正式运作，之后，随着主管机关的整合，很快于2005年7月便决议该公司与台湾证券集中保管公司合并。另外，在柜买中心与集保所两家中介机构，都有相对应监管机构派出的高管人员。再从市场发展角度来看，某一新产品的兴起与繁荣，无一不体现了政策的烙印。比如，自2001年来，金融债券发行量增幅较大，主要是因为台湾“财政部”于2001年起放宽商业银行发行金融债券；自2003年以来，资产证券化商品发行量剧增，这主要也是因为政策推动的原因，因为台湾“立法院”于2002年7月24日正式通过了《金融资产证券化条例》，2003年又通过了《不动产证券化条例》。债券二级市场的交易情况亦然，比如，台湾“立法院”于2002年1月8日通过了取消公司债与金融债券1‰证券交易税的方案，直接导致当年公司债与金融债的交易量较上年度分别增长322.73％与440.00％。

2、市场参与者的推动力不可忽视。在债券市场中，主管机关、中介机构与市场参与者之间的作用是相互的，体现了作用力与反作用力的关系。市场参与者对中介机构的作用主要体现在对技术系统及相应服务的需求越来越高，促使中介机构不断完善系统、提高服务。市场参与者对主管机构的推动作用主要体现在，市场发展的需要促使主管机构不断完善市场规则、创新业务品种。从台湾债券市场发展的历程可以看出，特别是进入21世纪之后，在市场蓬勃发展的推动下，几乎每隔一年甚至半年的时间，监管机构便会出台新的政策，债券品种或业务会有所创新，中介机构会也推出新的系统或实施系统升级改造。

3、中介机构的促进作用重大。债券市场的发展离不开前台交易系统与后台托管结算系统的技术支撑。以政府公债为例，台湾在1949年已开始发行公债，但交易非常冷清，1982年恢复债券柜台交易后，交投状况也不活跃，直到1994年成立柜买中心之后才出现根本性的转变，可见中介机构在其中的作用不可小视。再从近十余年来公债交易情况的纵向比较来看，柜买中心交易系统的每一次重大突破都带来了公债交易的明显飞跃：第一次是在2000年，柜买中心建立了电脑议价系统，较之传统的营业场所议价明显提高了价格透明度与交易效率，直接导致交易量较前一年提高了133.41％；第二次是在2001年，柜买中心建立了债券比对系统，促使交易量较前一年提高了223.19％第三次是在2005年，柜买中心推出债券回购电脑议价系统，导致交易量连续两年大幅提高，分别提高了74.86％与596.85％。同样，柜买中心推出“公司债金融债券交易系统”后，也直接促进了公司债、金融债券交易量的大幅提高。

证券市场的起源与发展历程篇8

论文关键词 证券集团诉讼制度 证券市场 代表人诉讼制度

一、证券集团诉讼制度综述

(一)证券集团诉讼制度历史沿革

1.证券集团诉讼制度的产生。证券集团诉讼制度是对集团诉讼制度的应用,用以应对证券市场上存在的证券违法行为。集团诉讼制度的最早起源是十七世纪末、十八世纪初的英国衡平法院,即英国的“衡平法”,它是对当时英国衡平法院的大法官创立的“和平法令”的演变与发展。“和平法令”中规定,允许合规的诉讼提起者可以代表所有具有相同利害关系的原告向衡平法院提讼,且无论被代表的适格原告是否本人亲自参与诉讼活动,判决结果都对其具有约束作用。

2.证券集团诉讼制度的发展。自“和平法令”创立后,世界各国纷纷开始效仿。集团诉讼制度在美国得以发展和完善,美联邦最高法院于1842年颁布的“联邦衡平规则”中沿袭了集团诉讼制度的主要内容,并在其中引入法律程序。美国的集团诉讼制度中采用了独特的“选择退出”规则,因其创新性的制度设计,容纳空间规模的当事人,可以在证券市场中为受到侵害的众多小额多数权利人提供最直接有效的权利救济。有效杜绝了证券市场中存在的各种证券违法行为,从而使得美国集团诉讼制度在保护广大中小投资者合法权益方面起到了十分重要的作用。伴随着经济的高速发展,集团诉讼制度当今在产品责任、环境污染和证券投资者保护等等诸多领域中广泛应用。证券集团诉讼在美国经过无数司法实践的检验,并进行了数次改革,使其最终成为对世界各国都具有深远影响的一项诉讼制度,也为当今解决证券市场中证券欺诈等不法行为造成的群体性纠纷提供了最合理、最有效的救济途径。

(二)证券集团诉讼制度的主要内容

1.证券集团诉讼制度的含义。学术界对于集团诉讼的定义较为一致,我们可以总结如下:集团诉讼是指在处在同一法律关系中的一个或数个代表人,以维护集团成员共同利益为主要目的,代表全体集团成员向法院提起的诉讼。法院对集团所作的判决,其判决效力涉及集体中的每个成员。不仅对直接参加诉讼的代表人具有约束力,且无论被代表的个体本人是否亲自参与诉讼活动,判决结果也对其具有适用效力。证券集团诉讼指的是,在股东的群体性合法权益遭到非法侵害等证券违法行为发生后,其中的少数股东作为代表,为了部分群体或者全体股东的利益,针对侵权人的侵权行为向法院提起的民事赔偿诉讼,诉讼的结果对所有利益受损相关股东均具适用效力。

2.证券集团诉讼制度的特点。由于个人投资者的相对损失额很小而单独的成本又很高,大多数利益受损的单个投资者出于诉讼成本的考虑一般都不会首先提讼,证券集团诉讼制度因其独具特色的制度设计,为这些情况提供了合理的解决方案。其特点如下:

(1)利益的间接实现性与诉讼中律师的主导性。在证券集团诉讼中,由于诉讼集体人数众多,因此通常情况下仅由少数代表人代表着整个集体向法院提讼,借以诉讼代表人的诉讼行为来反应诉讼集体每位成员的诉讼权利表达,其他成员实质上间接的参与了诉讼,并实现了自身的权利。在诉讼过程中,往往是律师成为诉讼中的主要角色,律师几乎了全部诉讼过程,从开始的案件诉讼费用的垫付一直到最后案件判决,在这种情况下,证券集团诉讼的主导权会一直掌握在办案律师手中。

(2)通知与和解环节具有重要作用。在证券集团诉讼制度中一般采用的“明示退出”规则,使得在诉讼中集团诉讼的通知程序具有了特别的意义,因为通知程序可以保证所有集团成员都能自主行使诉讼权利同时还可以充分反映其自身的诉讼主张,都享有正当程序的保护。而学者们对于和解环节这部分内容在证券集团诉讼制度中的存废一直存在着较大争议。因其证券集团诉讼高额的诉讼成本和制度本身的复杂性,使得原被告双方更愿意采用和解制度作为解决的办法之一。但是和解环节在实践中可能到时诉讼滥用现象的发生,“专业原告”大量出现,挤占诉讼资源。某些律师受到利益驱动,变身为一些不法行为人敲诈勒索大公司的诉讼工具,使得证券发行人等众多大型公司的利益受损。理性且正常的和解对于原被告双方以及法院来说都是最佳的解决方案,不仅节约时间、节省开支、提高诉讼效率,而且腾空了大量的诉讼资源。所以笔者认为在证券集团诉讼制度里合理保留和解环节还是有必要的。

二、证券集团诉讼制度具备的优点和功能性分析

(一)证券集团诉讼制度的优点

在一般的证券侵权民事诉讼时,证券集团诉讼制度的优点有以下三项:

1.证券集团诉讼制度更利于对大量中小投资者权益的保护,更利于在诉讼上对其实现权利救济,为他们在诉讼上争取更多的权利。在证券侵权行为中,侵权行为受害人的特点是量大额少,这也说明往往人均侵害赔偿额可能很少,但侵害赔偿总额却是巨大的。各国法律一般都规有定小额侵害诉讼的最低标准,广大单体中小投资者的受损额可能相对很小,但单体成本却十分高,这样会使受侵害个人并没有太大的动力去主张和维护自身合法权益。证券集团诉讼制度为中小投资者提供了一个拟制集团的方式,通过这种方式容纳大量中小投资者,帮助他们得到更多的权利救济。

证券市场的起源与发展历程篇9

关键词：资本市场；股票市场；债券市场；经济发展

中图分类号：F03文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）05-0010-02

1 我国资本市场的现状与不足

2007年是中国资本市场发展的跨越之年，特别是股市在经历了2005年的政策破冰和2006年的牛市运转之后，2007年上证综合指数全年上涨96.66%，深圳成指上涨166.29%。截止到2007年底，沪深两市的总市值超过了32万亿元，流通市值超过了9万亿元，投资者账户总数已经达到了1.39亿户。随着中国经济的持续成长，中国的金融资产特别是证券化金融资产，进入了一个前所未有的成长和发展膨胀时期，市值由过去的3万亿元发展到今天的30多万亿元。正是从这个意义上说，中国资本市场已经进入了跨越式发展的历史时期。但是目前我国的证券市场形成的是高度集中的以沪、深交易所并存发展的模式,银行长期抵押放款市场仅服务于安全性高、风险较小的国有企业和大型集体企业,造成大多数民营企业特别是风险大的高科技创业型企业和中小企业不能通过银行借款获得资金。且从证券市场的发行主体来看,上市公司为获得证券发行资格,虚报会计报表,信息披露不规范,存在严重的“内部人控制”现象；部分持股大户常常采取不正当的手段操纵资本市场,造成严重侵犯中小投资者利益的现象发生。

我国资本市场有其不足之处:

（1）资本市场发展不平衡。经过十几年的发展,我国的资本市场已初具规模,但资本市场的现状不能满足经济可持续性发展过程中各种类型企业的资金需求。第一，债券市场存在发展不平衡问题。我国债券市场的发展相对于股票市场一直是“跛足”，债券市场规模小、市场化程度低、发行和交易市场割裂，尤其是公司债券，相对于国债和金融债，更是发展缓慢，直到2006年，我国企业债发行规模才达到1008亿元，为历年发行总规模的近一半。根据央行的统计数据，2006年贷款融资占国内非金融部门融资的比重依然高达82％，间接融资比重远高于直接融资。截至2006年底，我国债券市场余额为57455亿元（不包括央行票据），与GDP的比例为27.44%，远远低于发达国家163.11%的水平，远低于我国股票市值与GDP的比例42.70%；我国债券市场中国债、金融债、企业债分别占50.56%、44.19%、5.0%。企业债余额仅为2831亿元，与GDP的比例仅为1.35%，远远低于亚洲金融危机国家30%的水平。 第三，股票市场也存在着不平衡发展问题。一是虽然2007年沪深总市值已经超过我国内地GDP总量，与发达国家的比例相当，但因流通市值无论绝对量还是占比都相对较小，沪深股市总流通市值约9万亿元，仅占两市总市值的30%左右，股市结构亟待完善；二是股市的进入和退出机制发展不平衡，削弱了证券高效率优化资源配置的作用。

（2）我国单一层次的证券市场规定了严格的上市条件,阻碍了中小企业通过证券资本市场获得资金。公司公开发行的股票和债券进入证券交易所挂牌交易须受到严格的上市条件限制(包括公司规模、盈利性等)，大多数企业不能满足这些条件。沪、深市场的大一统、高门槛,致使高成长性的科技创业型企业和中小企业由于风险太大和公司的盈利性等原因得不到资本市场的支持。这一切造成中小企业和科技创业型企业在我国融资困难,阻碍了中小企业和风险投资事业的发展。

（3）我国证券资本市场关于上市公司退出机制存在着不足之处,我国只有单一层次的主板市场,二板市场尚未建立,沪、深主板市场门槛太高,企业往往由于一时经营不善或其他原因就有可能被暂停上市或终止上市。根据《证券法》规定,上市公司有下列情形之一的,由国务院证券监督管理机构决定暂停其股票上市: ①公司的股本总额、股权分布发生变化,不具备上市条件； ②公司不按规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载； ③公司有重大违法行为； ④公司最近三年连续亏损。有暂停情形第(1)项、第(4)项所列情形之一,经查实后果严重的,终止其股票上市。上市公司一旦被终止上市,容易造成资本市场动荡,打击投资者的投资积极性,不利于经济的发展。

（4）过多的行政干预不能体现证券市场的高度市场化的特征。我国资本市场发展的前10年主要是用行政手段管理,公司上市需要由自上而下的指标下达与自下而上的推荐相结合。这种管理方法与证券市场高度市场化的特点非常不适应,因此,今后公司的上市制度应该有所改革,凡符合条件的,可由企业自己申请上市,能否成功由市场决定,这样能通过资本市场的激烈竞争实现优胜劣汰。

2 资本市场在经济中的作用

（1）资本市场能够有效地行使资源配置功能。

资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得・W・戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。

（2）资本市场还起到资本资产风险定价的功能。

资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。

（3）资本市场还为资本资产的流动提供服务。

资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。

（4）资本市场具有风险分散和信息积累功能。

从微观经济学的观点来看,资本市场在经济发展中还起到的两个作用是风险分散和信息积累。在社会经济快速发展的今天,非充分有效的资本市场常常会变成经济发展的瓶颈。资本市场的信息积累作用有助于避免“有限制理性”而引起的投资决策上的偏差,从而使社会资源达到最佳配置。

随着全球经济一体化的进程,企业间的竞争更加激烈,同时还有来自国外厂商的威胁。为了在这种竞争环境中生存、发展,我国企业必须从劳动密集型向资本、技术密集型转变。然而,这个过程不可避免地需要大量资金。而且伴随着复杂的技术和大量的资本投入,投资者的投资风险程度更高、范围更广。因此,投资者对这种项目往往采取非常保守的态度。为了引导社会资本投向技术、资本密集型项目,资本市场的“风险分散和共担” 功能变得越来越重要。在一个有效的资本市场上,投资者可以通过证券组合来分散其投资风险。

（5）高效的资本市场可以促进经济的发展。

从理论上说,有效率的资本市场可以加强储蓄动员能力,优化配置资本要素,提高资本边际生产率。经济发展是伴随经济结构变化的经济总量扩张的过程。为了促进经济发展，资本的形成与扩张至关重要。美国经济历史学家恩格思・麦迪逊教授在其《发展中国家的经济进步和政策》一书中，系统地考察和分析了1950～1965年间22个发展中国家和地区的经济增长情况，最后得出结论，在这22个发展中国家和地区的经济增长中，人力资源对经济增长的贡献为35%，资本对经济增长的贡献为55%，资源配置效率对经济增长的贡献为10%。因此说，在发展中国家，资本形成是经济发展的主要推动力，是影响经济发展的最重要的因素。资本来源于投资，投资取决于储蓄的规模及转化效率。扩大储蓄的源泉，在一个合理的范围内最大限度地增加储蓄，有效地消除或减轻投资的储蓄约束，加快资本形成与扩张的速度与步伐，并正确处理好国内消费与储蓄的关系，使之有一个合理的比例，对经济发展是必须的。因此，大力发展资本市场是完善我国经济体制的关键环节,也是保证国民经济持续快速协调发展的基础条件。

3 完善资本市场、促进我国经济发展

由于资本市场对经济具有重要的作用，鉴于我国资本市场所存在的上述问题,我们必须重视资本市场发展所面临的一系列问题,加快资本市场发展,以促进我国经济的顺利增长。为此,提出以下几点建议。

（1）建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构。推动我国风险投资市场的发展，规范法律框架，完善交易规则，整合现有产权交易市场；推进创业板市场建设，促进资本市场与风险投资市场良性互动；不断扩大股市和债市的市场规模，丰富金融产品，最大限度地满足市场经济发展的需求。

（2）必须积极推进我国资本市场的基础性制度建设和制度创新，实现股市的“经济晴雨表”功能。当前我国资本市场的表现与我国经济发展形势背离，这并非否定了股市作为国民经济重要反映的“晴雨表”这一命题。出现这种背离的根本原因在于我们的市场本身存在着诸多的制度不健全和功能不完善之处，使我国资本市场在运行过程中潜在着很多深层次和结构性的矛盾，当前中国资本市场的根本症结在于股权分置问题。

（3）要重视直接融资在我国经济发展中的重要性，进一步提高我国资本市场的广度和深度。着力推进公司债市场的发展。我国金融体制改革的全面推进必须依托于中国的资本市场。提高市场深度的基础还在于全方位开展中国资本市场以效率为导向的创新改革，包括建立合理的多层次的市场结构，中小型高科技企业的发行上市以及股指期货等具有不同功能的金融衍生品的设计和推出，继续提高市场投资者中机构投资者的比重，不断深化发行制度改革，规范市场主体行为，进一步加强市场约束，切实保护投资者的合法权益等等。总之，创新是增强市场活力的源泉。

（4）顺应国际化趋势，循序渐进地推动中国资本市场的开放。国际间的资本流动对于一国资本市场的价值形成、流动性的提高、制度的完善等多个方面起到了不容忽视的作用。要努力提升我国资本市场的国际竞争力；努力深化监管体制改革，进一步促进融资方式向市场化方向迈进；完善公司治理，加强信息披露，增进投资者信心；逐步加大对外开放力度，提升我国资本市场和金融机构的国际竞争力。对于我国来说，资本市场的对外开放必须是一个循序渐进的过程。

参考文献

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证券市场的起源与发展历程篇10

[关键词]证券市场；制度；缺陷

一、证券市场的概念及特征

证券市场是有价证券发行与流通以及与此相适应的组织与管理方式的总称。作为一种高级的市场组织形态，它具有筹资、资本定价、资源配置、宏观调控、完善金融市场体系、利于国有企业转变机制等重要功能。相对与一般的商品市场，它有着突出的特征：

(一)证券市场的交易兑现是股票、债券等有价证券，投资者交易的目的是获取资本利得与股息、利息收入。

(二)证券市场影响因素复杂、风险大。

(三)证券市场上的股票、债券等有价证券具有多重功能，如：使投资者获得资本增值、对现货进行套期保值等等。

(四)在证券市场上，证券价格的实质是对所有权让渡的市场评估，与市场利率关系密切。

从中我们不难发现，对于整个国家经济的运行，作为金融市场中不可或缺的组成部分――证券市场，起着重大的作用。

二、全球化背景下的中国证券市场

随着经济发展的全球化，各国证券市场之间的关联程度大大提高，相互之间的影响变得更加明显。据分析，证券市场的全球化主要表现在以下几方面：

(一)证券市场一体化

由于国际资本的流动日趋频繁，导致各国的证券市场联系日益紧密，主要反映在：海外发行债务工具的规模不断扩大；投资者足不出产，仅需通过互联网就可以实现跨境的投资；各国交易所的合并事件层出不穷；全球资本市场的相关性日益紧密异地上市、海外上市以及多个市场同时上市的公司数量和发行规模日益扩大。举例来说：据统计，到2000年，在纽约交易所上市的2592家公司中有405家是外国公司；在纳斯达克上市的4829家公司中有429家是外国公司。

(二)投资者法人化

步入21世纪之后，全球各种类型的机构投资者快速成长，为证券市场注入了新的生命力，并逐渐成为了证券市场上的主力军。

(三)金融创新深化

进入21世纪，随着科技的进步和经济的发展不断加速，在新的理论和技术的支持下，有关金融的产品、组织、监管等方面的获得了突飞猛进的发展。除此之外，场外交易衍生产品也得到了快速的发展，新兴市场金融创新掀起了一股热潮。

(四)金融机构混业化

美国国会在1999年11月4曰，通过了《金融服务现代化法案》，至此，银行、证券、保险公司相互渗透业务的障碍终于得到了取消。这一法案的颁布标志着金融业分业经营制度的终结。

对于中国的证券市场来说，1990年上海证券交易所的成立与1991年深圳证券交易所的成立是具有里程碑的意义的，它标志着中国的证券交易从场外分散交易的阶段步入到场内集中交易的阶段。之后，十四大指出的建立社会主义市场经济体制的政策，又推动中国证券市场步入了一个迅猛发展的阶段。

1999年，随着《中华人民共和国证券法》的颁布，中国证券市场的发展进入了规范发展的新阶段。中国证监会成为了中国证券期货市场的主管部门。

2001年12月，中国加入世界贸易组织，中国证券市场迈入了新纪元。到2006年年底，所有中国曾经做出的“入世”承诺都得到了完满的履行，如：外国证券机构的驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员；外国的证券机构可以直接从事B股交易等等。种种迹象表明，中国证券市场日益融入到了世界证券市场之中。

三、中国证券市场存在的制度缺陷及原因

自我国的证券市场成立10多年来，在各方面的帮助下，取得了可喜的进步，但是由于种种原因，我国的证券市场制度仍然存在着不小的缺陷，这些缺陷阻碍着证券市场的进步，尤其是在中国加入WTO之后，所面对的更为激励的全球竞争，更加要求中国的证券市场能够适应时代潮流，找出合适的对策弥补自身的缺陷。不难发现，中国的投资者行为缺乏理，股价运行极端不平稳，极具计划经济色彩的中国式“分业模式”在阻隔货币市场资金与证券市场之外，还严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥。我国证券市场资源配置功能不高、效率低下，目前正面临着非常困难的情境，其主要根源就是在于中国证券市场的制度缺陷。

在寻找对策之前，我们首先应该理解何为制度缺陷及其原因。所谓制度缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

由于中国经济的历史原因――中国的经济金融体制经历了从计划到市场的转变，中国证券市场的制度缺陷也就是在此背景下产生的。制度性缺陷导致了市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能得到有效的发挥。以外部生成作用于内在市场运行，使得信息处理渠道受到阻碍，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为变得扭曲，资源配置的能力因此而减弱。

在国外成熟的市场中，金融资本的定价和配置是由市场决定，而不是通过行政性合约来完成，但是由于特殊的国情的限制，致使我国的证券市场还不能够适应国外的先进模式。

不同于发达国家自由市场化证券制度是依赖于市场和制度的完善，政府主导型证券制度，是通过政府的强制性制度变迁，达到在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来的目的，虽然这种方式见效快，但是证券市场内在的运作规律和政府的制度安排存在着一定的差异，而这一差异正是证券市场效率低下的制度根据。

国家信用(政府为市场的发展所提供的制度性安排的突出体现)在证券市场上的过度倾斜，其实质是为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。在当前的情况下，我国证券市场的发展在很大程度上依旧是依赖于政府制度的安排与推进的，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为了证券市场寻租活动的制度根源。由于投机(寻租)收益相对于正常的投资收益来说要大的多，而且不用为此付出什么代价，投机反而成为了一种理性的选择。市场集体行为的非理性导致了现在市场上过度的投机行为。我们可以利用股票的换手率作为衡量指标：在20世纪90年代，美国证券交易所的年平均换手率在20％―50％之间，即使到了1999年――格林斯潘所说的“非理性狂躁”，也只有75％。而2000年我国沪深股市流通股的平均换手率分别高达为499.10％和503.85％。也正因此，内幕交易、操纵市场这些违法违规的行为成为了中国证

券市场上一个长期存在的“公开的秘密”。

四、对策及建议

中国证券市场的自身制度缺陷和其所面临的全球证券市场的挑战，要求我们分析、排除阻碍中国证券市场发展的因素，寻求适合中国证券市场发展的新途径。作为社会经济复杂大系统中不可或缺的重要组成部分，证券市场与外部环境之间总是存在着信息和动能等的互换，由以此获得推动市场发展的外部动力；证券市场自身系统的各组成部分也是相互作用、相互协调的，这是它的内部动力，并且是市场发展的根本动力。对于中国证券市场来说，现今最重要的改革创新是对制度的创新，制度的缺陷已经成为了阻碍中国证券市场发展的最主要障碍。本文建议从以下五个方面来对中国证券市场的制度进行改进：

(一)合理定位政府的角色，解除政府隐形担保责任

我国的政府在证券市场上扮演着三个重要的角色：首先，中央政府扮演着市场监督者的角色，规范市场行为，保证公平、公开、公正原则的施行，矫正市场缺陷，避免市场系统性风险过分积累而引发剧烈动荡，影响社会经济稳定；其次，政府是上市公司的最大股东，通过社会公众股的发行确保国有资产保值增值，并控制更大数量的社会资本；再次，政府还扮演着保护投资者特别是中小投资者利益的正义角色。这三种角色，导致了政府在证券市场上担负着“隐形担保责任”。

众所周知，政府对证券市场的职责，应该包括：制定交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合法权益以及保持宏观经济的稳定。因此，政府应该逐步从国有资产所有者和投资者保护人的角色转化为证券市场管理者的角色，将工作的重点放在法律的建设和制度的完善上。政府应该充分发挥它的能动性，积极进行制度创新，同时注意界定政府行为与市场行为的边界，防止两者发生混淆。笔者认为，为了更好的协调各方的利益关系，从法律和制度的角度保护投资者的利益，政府应该赋予证监会更大的权限，使其能够独立的行使市场监管的职能。

(二)规范监管系统，推进证券市场监管的法制化

证券市场健康运行是需要完善的法律法规作为其依靠的。只有做到有法必依、执法必严和违法必纠，才能够保证证券市场稳定的运行。作为监管部门，必须要充分履行自身的职责，加大监管力度，而这些措施主要可以从以下四个方面着手：

1　继续完善信息披露制度，对于上市公司所披露的信息，要对其真实性、有效性进行核查和监管，建立信息披露动态监管机制。

2　充分运用如今高新技术的监管手段，比如网络监控，以此提高监管技术，并且注重事前动态监控，尽可能把种种违法违规的行为遏制在萌芽状态。

3　加强相关法律法规的制定、完善和实施，增强各种法律法规的可操作性，真正把纸上的规定落实到实际的证券市场活动中去。

4　在加强监管部门对证券市场的监管的同时，也要加强对监管部门的人员的监管，提高监管的透明度和真实度。做到监管真正的公平、公正和公开。

(三)证券市场必须以市场发展为导向

证券市场的发展必须尊重客观规律，以市场的发展为导向，充分发挥市场机制的作用，不再是以行政命令主导证券市场的发展方向，而是通过市场的运行机制和订价机制，达到资源合理配置的目的。只有这样，证券市场的发展道路才会是适合自身，并且是光明的。

(四)消除上市公司的质量隐患，严格市场标准

上市公司作为证券市场组成中的重要部分，有着不可替代的地位。要做到弥补现在证券市场的制度缺陷，必须严格把关上市公司的质量，从基础开始做到消除安全隐患。具体的实施方式有以下几种：

1　引进外部董事制度。所谓外部董事，是非本公司职员的董事。引进外部董事制度，可以达到避免经理人员与董事成员的身份重叠和角色冲突，保证董事会独立于管理层进行来进行公司决策和价值判断的目的，能够更好地维护股东和公司利益。

2　公正严明地对上市公司进行判断：哪些该上市，哪些该退市，做到不徇私枉法，不歧视任何上市公司。

3　运用先进的手段对上市公司进行激励，如：引进股票期权制度。运用股票期权制度，可以将企业家的报酬和公司的业绩联系起来，克服道德风险，达到股东利益最大化的目标。

(五)维护投资者的利益

只有当风险可以被预测的时候，投资者才有可能对收益进行预期，投资行为才能够得到持续。可是目前我国证券市场上的投资者，其投资分析水平还不够高，他们或者只是注意政府政策的方向，或是只注意公司基本面的分析，真正能做到从各方面对投资对象进行合理分析的人少之又少，再加上我国证券市场的信息披露制度不健全，投资者很难判断其了解到的信息是否真实，因此，我国证券市场上的投资者的利益在很大程度上不能得到很好的保护。

投资者作为证券市场中重要的组成部分，只有保护他们的利益，才能够使证券市场健康的向前发展。为了保护投资者，特别是中小投资者的利益，应该加强、完善信息披露制度，同时使投资者认识到信息披露制度并不是保证投资者的收益或原来的投资成本，而是保障投资者能够及时有效的得到各种对自身有价值的信息，政府并不会对发行的证券品质或价值予以保证。在通过帮助投资者明确信息披露制度的实质的同时，帮助投资者树立风险意识。此外，有关部门应该对相应的法律法规进行修改和完善，增强法律法规的可操作性，规范证券中介机构的行为，使中介机构也能够做到公平、公正、公开，使中介机构保持自身的独立性，保持良好的职业道德和操守。对于种种被揭露的“黑幕”，要做到依法惩处，绝不徇私枉法。

(六)探索证券市场的可持续发展之路

中国的发展要走可持续之路，中国证券市场的发展同样要寻求可持续之路。只有这样，中国的证券市场才能真正发挥其的存在价值。国家应该鼓励创业板块和债券市场的发展，建立健全多层次的证券市场体系；尽可能的推出更多更好的金融衍生产品；对我国投资者的结构进行优化，大力培育优秀的投资者；加强与国外证券市场的合作。

我国的证券市场是在中国新旧体制的夹缝中成长起来的，是不可能脱离中国经济的历史发展进程的，而制度的完善需要一个漫长且循序渐进的过程。我们既要做到实事求是，承认目前中国证券市场所存在的问题和面临的困难，又要坚定不移的相信前途是光明的。随着我国政府与市场关系的调整与理顺，我们有理由相信，中国的证券市场将会发展成为一个有序、健康、不断向前发展的市场。

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