直接融资的功能范文

导语：如何才能写好一篇直接融资的功能，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公文云整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

摘 要：该年度的主要研究内容和预期目标，开展了大量的理论和实验研究工作，该报告中包含的主要研究成果如下：（1）研究了一种简化空芯微结构光纤的传导机制和模式特性，揭示了其传导机理。将荧光（激光）染料填充并复合到了空芯光纤的中心孔中，并结合光纤侧面探测技术提出了一种高灵敏度的、空间分辨的荧光探测技术，实现的浓度探测极限达1pM，较传统方法提高一个数量级以上，为目前报道的光纤基同类技术中的最好值。成果详见Applied Physics Letters 102，011136（2013）。（2）理论分析了选择性填充不同折射率的高折射率功能材料以及不同的选择性填充结构的微结构光纤的模式耦合特性及模式双折射特性，揭示了纤芯模式与高折射率柱模式的耦合特性对光纤双折射特性的调控，实现了具有独特双折射特性的微结构光纤。实现了不同选择性填充结构的高折射率功能材料填充的微结构光纤，实验研究了其Sagnac干涉仪传输光谱和传感特性，揭示了具有不同群双折射特性的微结构光纤Sagnac干涉仪不同的光谱和传感特性，以及传感灵敏度对波长和温度的强烈依赖性，实现了在56.5 °C时高达-45.8 nm/°C（112，531 nm/RIU）的温度（折射率）灵敏度，以及19.6 nm/N轴向拉力灵敏度。

关键词：微结构光纤 功能器件 异质兼容结构 光子晶体光纤

Abstract：According to the main research topics and expectations of the mission statement for this year， we carried out a lot of theoretical and experimental studies， the main findings of the report include the following：（1）The conduction mechanism and mode characteristics of a simplified hollow-core microstructure optical fiber have been investigated and revealed. A high efficiency fluorescence measurement technology based on the simplified hollow-core microstructure optical fiber and lateral side detection approach has been demonstrated. A highlighted sensitivity with dye concentrations down to 1 pM is achieved， which is the best value in the reported to our best knowledge.（2）The mode coupling and modal birefringence characteristics of various types of the high-index-filled MOFs with different selective filling configurations and different materials have been theoretically investigated. Sensors with ultrahigh sensitivity based on the Sagnac interferometer using this type of birefringence fiber has been proposed and demonstrated.（3）A twin-resonance-coupling phenomenon in a selectively single-hole fluid-filled microstructure optical fiber have been proposed， demonstrated and investigated. Sensitivities of 290 nm/°C （739，796 nm/RIU） and 591.84 nm/N （701.2 pm/με） are achieved， which are the highest for a fiber-based device to date to our best knowledge.（4）A fluid-filled two-mode photonic crystal fiber （PCF）-based intermodal interferometer have been demonstrated and investigated.（5）We have reported on the fabrication and resonance mechanism of a fiber Bragg grating （FBG） with multiple resonances in a two-dimensional waveguide array microstructured optical fiber. Simultaneous measurement results of curvature and axial strain have also demonstrated.（6）The acousto-optic mode coupling in grapefruit microstructured optical fibers （GMOFs） has been investigated and unequal acoustic modulation is generated， and orthogonal acoustic gratings come into being in the GMOF.（7）We have demonstrated the formation of an acoustic grating in a simplified hollow-core photonic crystal fiber. （8）We have investigated the modal characteristics of a square fiber.An all-fiber twist sensor with low temperature sensitivity and a compact magnetic field sensor have been proposed and fabricated. Additionally， we have also investigated some of nonlinear characteristics in microstructure optical fibers and describe some of the results.

Key Words：Microstructural optical fibers functional devices；Heterogeneous compatible structure；Photonics crystal fibers

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篇2

长期以来，银行借贷是企业融资的主渠道。然而，近年直接融资开始发挥越来越大的作用。以债券市场为例，2015年交易所债券市场异军突起，全年共发行公司债券2.16万亿元，发行资产支持证券2092亿元，同比大幅增长。当被问及发债用途时，很多企业都表示，用于偿还资金，补充流动性。而这背后，公司债的魅力很大程度上是可以进行债务置换并降低融资成本。通过发行公司债，公司获得低成本资金的同时，也间接提高了企业其他融资方式的议价话语权，有效降低了公司的总体融资成本。

发展直接融资，能够为实体企业提供较长期稳定的资金支持，减轻现金流压力，降低其融资成本。央行某部门专业人士介绍，债券发行利率一般低于贷款利率，股票融资不需要利息支出，直接融资占比上升有利于降低社会融资成本。

不仅是债券，2015年的股权融资同样增势良好。全年共有220家企业完成首发上市，融资1578.29亿元，同比分别增长76%和136%；399家上市公司完成再融资发行，融资8931.96亿元，同比增长31%。截至2015年12月，企业融资成本为5.38%，比2014年下降169个基点。其中一个重要方面，是直接融资比重加大，社会融资结构不断优化。

然而，尽管增幅不算小，但总体看，我国直接融资仍然偏低，在经济社会发展中的作用发挥也不充分，难以完全适应经济增长和转型的需求。从国际比较看，我国直接融资占比不仅明显低于成熟市场，也低于不少新兴市场。进一步显著提升直接融资比重，有广阔的空间和巨大的潜力，也是较迫切的任务。

有“亲和力”才有市场活力――较高的直接融资门槛让很多企业望而却步

直接融资不仅能降财务成本，也有利于投融资双方直接对接，更好更快地将资金“血液”输送给实体经济尤其是创新创业企业，推动经济转型。长期以来，企业对直接融资也抱有很大热情。但是，实际情况中，直接融资显得“亲和力”不足，较高的门槛让很多企业望而却步。

主板市场处于多层次资本市场的顶端，能进入其中的是少数“幸运儿”。以创业板为例，主要是服务于创业创新型企业。这些企业通常处于快速成长期，对资金的需求较紧迫，对发行上市效率要求较高。与海外市场平均三四个月的发行周期相比，我国创业板市场一至两年的周期显得较漫长，部分企业甚至超过三年。在申请上市期间，企业为保证业务、财务的稳定性，不敢进行大规模投资、并购重组等，一定程度上对企业发展产生制约。

主板的高难度，让很多企业把目光转向了新三板。然而，尽管新三板更“接地气”，挂牌相对容易，但与巨大需求相比，仍然显得不够，还有大量企业在等待进场。而且，挂牌公司中，能够成功融资的只是少数，其小额、快速、灵活、多元的融资特色有待进一步体现。

适当降门槛，能够激发出巨大市场活力。这一点，在2015年的公司债市场中得到充分体现。2015年1月，修改后的公司债券发行与交易管理办法将发行主体由主要是上市公司“扩容”到所有公司制法人。这一改变不仅吸引了大量公司通过公司债融资，发行方式也更丰富，形成了面向公众投资者的“大公募”、面向合格投资者的“小公募”以及面向特定投资者非公开发行的私募。其中，私募发行不设任何硬性财务指标，资信评级上也不做强制要求，更加便利了企业。

打造更强资本“快车”――加快机制创新，解决“钱从哪儿来，投向哪里去”

如何显著提高直接融资比重，让其在金融体系中有更多担当？关键是要加大机制创新力度，建立一个市场化、广覆盖、多渠道、低成本、高效率、严监管的直接融资体系。

近几年，直接融资市场化机制不断完善，市场效率提高。在上市条件上，2014年5月，创业板准入条件做了适度调整，取消了持续增长的要求，更加适应创新型企业业绩波动的特点。但是，现有门槛仍要求发行人盈利，导致很多新技术、新业态、新模式的企业尤其是互联网、生物制药等领域的创新企业无法进入。2015年6月，国家已明确要求，积极研究尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市制度，研究解决特殊股权结构类创业企业在境内上市的制度。

新三板是目前多层次股权市场的一大亮点。在经过规模的迅速扩大后，新三板已进入完善市场化制度的关键阶段。如果新三板能尽快完善核心制度，完全有希望成长为一个真正市场化和国际化的市场。

有相关媒体称，2016年新三板将优化挂牌审查业务，进一步细化挂牌准入标准，完善发行机制，鼓励挂牌同时向合格投资者发行股票；依托网络平台开展融资路演服务，优化发行定价机制，丰富市场融资品种。

长期以来，直接融资中“股债失衡”“股票大、债券小”现象一直存在。债券市场加快发力，是提高直接融资的关键一环。2016年的全国证券期货监管工作会议提出，研究发展绿色债券、可续期债券、高收益债券和项目收益债券，增加债券品种，发展可转换债、可交换债等股债结合品种，深化债券市场互联互通等。

篇3

（一）

在市场经济条件下，企业要维持正常的生产经营并求得发展，需要不断地筹集到资金。从企业资金来源的构成来看，企业成长的资金主要来源于两方面：内部资金积累和外部资金投入。

内部资金是指企业留利和折旧资金，由于现阶段我国企业的留利水平低，企业发展主要依靠外部资金，而外部资金需要从金融市场上筹集，其中短期资本通过货币市场筹集，长期资本则通过资本市场筹集，按照资金是否在供求双方调剂，可以把长期资金的筹集方式划分为两种方式，即直接融资和间接融资。所谓直接融资，是指不通过金融中介机构，由资金供求双方直接协商进行的资金融通。通过商业信用、企业发行股票和债券方式进行的融资均属于直接融资。间接融资则是由企业通过银行和其他金融中介机构间接地向资本的最初所有者筹资，它的基本形式是银行或非银行金融机构从零散储户或其他委托人那里收集来的资本以贷款、购买企业股票或其他形式向企业融资。

直接融资和间接融资两种方式的优劣如何，长期以来在理论界一直存在分歧。有的学者认为银行的信贷范围比较广泛，使得融资具有相对集中性，从而可以调节资金的供求与运转，开发多种金融商品与融资渠道，使融资成本相对降低、金融风险减小。同时，由于金融机构掌握融资的主动权，能对企业构成信贷约束，有利于信贷资金的合理流向与配置。因此他们得出结论认为间接融资具有相对优势。而有的学者从发展中国家的国情出发，认为在发展中国家，银行对企业的低息贷款往往以银行亏损为代价，使企业的融资成本较淡薄，企业对资金的不合理占用上升，银行呆帐、坏帐大量增加，由此来看间接融资的成本从总体上并不比直接融资低。其次，银行对企业的信贷约束，在发达国家里是“硬约束”，然而在发展中国家，政府经常干预银行信贷计划，使银行信贷约束趋于“软化”，容易产生拖欠贷款现象，使银行信贷资金不能有效运转，从而加大了金融体系的系统风险。由此他们认为，间接金融优势论只适用于发达国家，而在发展中国家，直接融资方式则具有相对优势。

从实践中看，各国在融资方式安排上都是二者并举的。不过，不同国家往往由于历史传统和发展阶段的不同而各有侧重。美国和英国等老牌市场经济国家由于拥有发达的资本市场，资源配置接近完全竞争，往往形成以资本体系为基础的直接融资方式为主的模式。而在日本、韩国等亚洲国家，产业发展受政府指导性计划干预，金融与产业间建立起政府参与的风险共担机制，银行在企业参股，积极参与企业经营，银企之间是一种生死攸关的链条式传递关系。这样其融资模式只能是以信用体系为基础的间接融资，非金融企业很少有机会利用资本市场来筹资，只能转向通过商业银行这种信用中介。因此，直到本世纪70年代，英美等国通过企业债券和股权进行的直接融资约占企业外部融资的55.60%，通过银行中介的间接融资占40--—50%，而日本等亚洲国家则相反，日本的间接融资在外部融资中所占的比重约为80—95%，直接融资只占15—20%。70年代以后，情况才发生了缓慢的反向变化：英美企业增加了间接融资比重，日本企业则增加了直接融资的比重。

（二）

改革至今，我国在从计划经济体制向市场经济体制过渡的历史条件下，在市场机制逐步完善的过程中，企业融资方式也在不断发生变化。在传统的计划经济体制下，国家财政代表政府直接注资主导国民经济运行，并通过各种指令性计划和行政手段牢牢控制着社会资金的配置和流向，金融的市场化性质被否定，完全成了计划经济的附庸工具，这时，根本谈不上企业自主地选择市场化融资方式。

随着体制改革的进一步深化，国民经济的流程和运行结构发生了重大的变化，主要表现在：（1）国民收入分配格局中，国家财政参加国民收入分配的比重从1978年的30.9%下降到1997年11.5%，从生产建设型财政逐步转变为举债和吃饭型财政，而同时国民收入分配向企业和个人倾斜的趋势不断加强，导致财政配置资源的能力下降。（见表1）（2）在金融与企业的关系中，金融由原先作为财政的“出纳”转向逐渐独立，并担当企业融资中介，通过“居民储蓄存款ü银行贷款给企业ü形成企业的负债资产”这样的间接融资方式成为社会投融资的主渠道，政府则从过去的对信贷规模和利率的严格控制转到现在的通过存款准备金率、再贴现率和利率等金融杠杆来调节社会资金配置。由直接影响和决定着企业资产负债结构的固定资本投资来源结构来看，银行贷款的比重逐年提高，特别是1985年“拨改贷”全面推开后，国有企业的大部分固定资产投资和几乎所有流动资金都依靠信贷资金。（见表2）从表2中可以看出，1980年以后信贷资金占企业固定投资来源的比重始终在23%以上，而自筹资金中也有一部分事实上来源于信贷资金。这样，在经济运行中便形成以银行间接融资为主导的融资方式，而成为一种以社会资金为支撑、国家银行集中借贷、国家办企业的“借贷型经济”，表现出货币计划经济的特征。

随体制改革的深化，这种以银行为主渠道的融资体制产生出新的问题，可以从两方面分析：其一，国有企业的资产负债率逐年上升，目前国有企业的固定资产负债率平均为70%，流动资金负债率已达到平均80%，从总体上看将变成风险极高的全负债运行企业，甚至是资不抵债企业。这一方面是由于企业融资几乎只有通过银行，其资产的资本金部分没有资金来源和注资渠道而无法注入；另一方面是由于这种间接融资方式为主的体系并非建立在如发达国家一样的理性约束的基础上，与融资体制相配套的良性的经济运行机制尚未建立。十几年来，以放权让利为主的国有企业改革在发挥企业主观能动性的同时，又在一定程度上形成国有企业吃银行信贷资金的“大锅饭”的不良倾向，造成国有企业大量举债经营，不重视资金使用效益，形成资金负债结构的失衡，加大了国有企业改革的困难。其二，由于体制原因，银行必须保证国有企业重点资金的需要，而国有企业借款不负经济责任，甚至只借不还、负盈不负亏，使银行的信贷约束逐渐软化，企业的低效益与高负债经营引起的严重的亏损，不可避免的要引起银行的呆帐坏帐。据测算，目前不良贷款占银行向国有企业贷款余额的25—30%，四大国有商业银行的逾期、呆帐、坏帐贷款占全部贷款的20%，如果这一状况得不到改善，国有商业银行的资本金将消耗殆尽。同时，行业和企业结构调整中的死帐乱帐问题，以及前些年一度出现的“泡沫”经济破碎后的沉淀问题（如高档房地产积压），都集中反映到了银行，货币银行体系中积累了愈来愈多的不良资产，形成日益巨大的通胀压力，银行货币体系内长期、潜在的系统风险越来越大，导致社会资源配置使用的低效率和宏观经济经济运行的极不稳定。现在，我们实际靠政权威信、政府信誉使国有商业银行具有较强的资金吸纳能力，如果某些客观条件发生变化，商业银行系统风险及其经济社会后果是难以想象的。

这些问题从深层次看，实质是市场经济与国有制经济实现形式之间的矛盾，出路只能是进一步深化改革，实现由计划融资向市场融资的转变，发挥市场机制在货币资金分配中的基础性作用。

(三)

在市场化的融资体系中，直接融资与间接融资两种方式各有长短，二者相互补充，相互促进，相互平衡。要解决目前国有企业和银行面临的问题，最佳选择就是大力发展直接融资，将国有企业的资本化筹资活动彻底推向市场。

一、国有企业改革需要发展直接融资

企业融资渠道的拓宽、企业负债结构的优化、投资项目资本金的实行都有利于直接融资规模的扩大。目前，我国国有企业的资本金严重缺乏，已成为影响改革大局的严重问题。目前三分之一以上的国有企业资本金比率低于10%，有些企业甚至是全负债经营。国有企业资本金严重缺乏，已愈来愈影响到企业的发展、金融系统的正常运作乃至整个国民经济的良性循环。

目前政府出台了一系列针对国有企业的增资减债、兼并破产、抓大放小等政策措施，但由于国有企业资本金缺口太大，这些措施都一时难以奏效。而可用于补充国有企业资本金的社会资金来源应该是比较充足的，具体来说：一是随国民收入分配格局的深刻变化，我国居民的收入呈现出明显的资本化趋势，居民个人已日益成为储蓄和投资的主体，（见表3）到1998年末我国城乡居民储蓄存款余额（包括外币）已超过50000亿元；二是国际资本市场资金充足，而中国广大的市场对国际资本仍具有很强的吸引力。但是，由于投资方式单一，我国居民的金融资产的约85%都形成了银行存款，通过银行又贷给企业形成企业债务，这也是企业高负债、低资本的历史原因。同时，国有企业在国际资本市场融资也受到发展条件和高融资成本的限制。因此，只有大力发展资本市场，扩大直接融资在企业融资中的比重，才能更有效地把居民手中的金融资产和国际资本转化为企业的资本金。

二、我国金融结构的实质性改善要求扩大直接融资

从金融体制改革的方面看，深化资本市场、扩大直接融资、构造合理的融资结构，是分散银行风险、改善银企关系，从而推动国有银行商业化改革的重要一环。如本文前面所述，由于国有企业的信贷资金主要来源于国有银行，使企业的低效益与高负债引起的严重亏损，不可避免的转嫁给银行，形成银行的不良资产。而增加直接融资，减少企业资金中信贷资金的比重，从而提高企业经营效益、改善企业资产负债结构，是改善银企关系的根本出路。在这个问题上，有的学者认为直接融资成本要高于间接融成本，因此目前应以深化国有银行的商业化改革为重点来推动金融改革，不应过分强调直接金融的筹资作用，对此我们应认识到，国有银行的改革关系到全国无数高负债国有企业的生存问题，不可能在短时间内完成，而在这个渐进的过程中，大力发展直接融资可以使社会资金分流，减轻国有银行对国有企业的资金供应压力，国有银行面临的系统风险也会随之降低。一般来说，直接融资中的社会成本是个别金融风险，而在体制转轨尚未完成、政企银企关系尚无根本转变时，银行间接融资难以摆脱的更大的是系统风险，二者相比，风险成本大小是不言而喻的。因此可以说，要从根本上消除金融体系风险出现的温床，改善我国金融结构，拓宽储蓄向投资的转化渠道，提高资本形成的效率，促进资源配置优化与资本流动，就必须发展直接融资，这不仅关系企业自身存亡，也直接影响到金融体制改革能否成功。当然，我们应当注意，一方面在强调加快发展直接融资的同时，必须认识到我国仍是发展中国家，经济尚处于起飞阶段，间接融资方式仍需在融资体系中占主要地位，如果一味强调直接融资，忽视银行应有的间接融资作用，会使我国的经济发展面临更大的风险；另一方面，发展直接融资是同完善资本市场特别是证券市场紧密结合在一起的，应当认清深化资本市场不仅是为了改变我国企业资本的注入方式，更重要的在于通过资本来源的改变，可以有效地改变国有企业的运行机制，提高企业的资本运营效率，逐步消除金融体系累积性风险形成的体制根源，所以不能仅仅把到证券市场“圈钱”等同于发展直接融资，而要配合以国有企业经营机制的转换，在发展直接融资的同时不断发掘资本市场的深层次功能，共同促进我国经济市场化的进程。总之，在正确认识的基础上坚持大力发展直接融资，不断改进间接融资，以建立适合我国企业发展和经济运行的新型融资体制，我们就会看到：企业的资产负债率将下降，资本金将会得到充实；风险社会化会使社会投资者关注和监督企业的经济效率，并逐步在提高效率的基础上化解银行体系中的不良资产，避免金融风险，最终实现从“货币计划经济”向“资本运营经济”的战略性转变，使国民经济走上良性运行的轨道。

篇4

［关键词］：资本结构企业治理

一、国有企业资本结构的特征

当前我国国有企业资本结构的现状已成为国企改革和脱困的障碍，阻挠着现代企业制度的建立和法人治理结构的完善。其基本特征是企业的资产负债率过高，股权结构和所有权不合理。具体表现为“三高”和“三低”，即外源性融资比例高，内源性比例低；间接融资比例高，直接融资比例低；债务性融资比例高，资本性融资比例低。

（一）总体状况

从总体上看，当前国有企业资本结构方面的问题是多方面原因造成的。既有体制上的原因，也有体制外的影响；既有银行信贷约束软化的因素，也有企业监控机制不健全的原因。根据中国人民银行1998年的统计，随着企业融资总额的逐年上升，间接融资比重虽然呈现下降趋势，但至1997年在金融机构贷款总额中仍占77%，在企业资本总来源中占绝对优势，从而形成了企业的长时期高负债状态。直接融资由1995年的12%上升至1997年的23%，虽然比重增加近一倍，但仍然相对较低，其中主要来源于股票融资，债券和商业汇票融资的发展和商业汇票融资的发展相对比较缓慢。

（二）债务融资状况及其存在的问题

由于我国经济体制改革过程中多种因素的影响，国有企业的融资在教长时间里高度依赖于国有专业银行而形成过高的资产负债率，使企业背上了沉重的负债，导致企业缺乏活力，亏损严重。

国有企业负债率偏高，严重影响了企业的经营效益，并带来较大的财务风险。其主要表现为以下四个方面。

1、债务总量快速增长，资产负债率大幅度上升。

2、企业银行借款等正常渠道形成的债务比重不断下降，拖欠货款、欠缴税利和应付工资福利费等非正常渠道形成的债务比重不断上升，债务结构不合理。

3、不合理资金占用越来越多，债务逾期未还金额不断增加，企业偿债压力越来越大。

4、从企业资金融入效率来讲，负债率偏高导致企业融资成本偏高，影响了企业的权益-资本收益率，同时由于负债率偏高，使企业债务风险越来越大。银行贷款利率超过企业权益-资本收益率的现象并不鲜见，这样的高利率、低收益，其结果是企业利润不够偿还贷款利息，贷款包袱越来越重，使企业面临越来越大的财务风险。

近年来，为解决国有企业高负债的问题，国家采取了不少政策和措施。实行贷改投，将中央一级的原拨改贷形成的本息余额转为国家的资本金；逐渐加大核销国有专业银行呆帐的力度；加大企业直接融资比例，开辟新的融资渠道，将国有企业改制上市。种种措施，对减轻企业的债务负担，改善国有企业的资本结构起到了一定的作用，但力度不大，效果也并不明显。这是因为，从贷改投的效果来看，拨改贷资金在整个国有企业基本建设规模中所占比重并不大，即使全部转为国家资本金，企业资产负债率的下降幅度也很小。因此，尽管国家采取了若干措施来改善目前国有企业的资产负债结构，但效果并不明显，任务仍然十分艰巨。

（三）直接融资状况及其存在的问题

直接融资的发展程度是衡量市场经济发达水平的重要标志之一。随着我国经济体制的转轨，我国投融资体制改革和国有企业股份制改革也正在稳步推进，企业融资环境得到了很大的改善，融资渠道和融资方式迅速拓宽，直接融资得到了一定程度的发展，资本结构也有了一定程度的优化，其中以股票融资的发展最为迅猛。但就目前状况看，不仅同发达国家存在较大的差距，与我国经济发展的自身要求相比，直接融资的发展也显滞后，规模仍然偏小，还存在许多影响直接融资进一步发展的因素。

1、企业直接融资的迅速发展

近几年来，我国企业的直接融资的迅速发展，为企业融资提供了有利的场所和方式。包括股票、债券、银行承兑汇票等在内的直接融资占企业新增筹资额的比重迅速提高，其中股票融资提高最快。直接融资的发展，使我国企业融资呈现出多元化的局面，除了上市股票和公开发行的债券外，规范的票据融资也取得了较快的发展，企业内部的职工入股和集资也成为许多改制中小企业认同的融资方式。此外，融资租赁，资产置换等新的融资方式也开始出现，直接融资的规模逐年增长。

2、直接融资存在的主要问题

资本市场的发展为企业多渠道直接融资创造了有利条件，企业改革中资金需求的紧张状况也得到了缓和。但由于我国证券市场尚处于起步阶段，市场发育不够成熟，证券市场的法制体系也在不断的完善之中，因此市场的发育本身存在许多不足和非规范的现象。这主要表现在以下三个方面。

（1）证券市场规模偏小，市场发育不完善，不能满足企业融资的需要。1997年，我国证券（包括股票、国债、企业债券、银行承兑汇票）市场交易额只占GDP的35%左右，且国有股、法人股不能上市交易，大多数国债和企业债券也不能上市流通。商业汇票的流通市场也尚未形成。扣除这些不能上市交易的部分，我国证券市场的流通市值实际不足10%，而1996年，一些发达国家如美国、日本、德国，其证券市场的流通市值与同期GDP的比例分别为224%、178%和133%，一些发展中国家如印度、泰国、巴西，其比重也达到93%、145%和67%。相比较而言，我国的市场规模太小了。

（2）企业融资来源仍然以银行贷款为主。从企业新增融资构成来看，银行贷款1995年占88.4%，近几年虽有所下降，但仍占80%左右；企业通过发行证券等直接融资最多也只达到了23%，同国外相比，20世纪80年代以来，直接融资占企业外源融资比重美国在50%左右，日本在30%以上，印度、韩国、印度尼西亚也都保持在30%左右。我国企业直接融资规模显然偏低。

（3）居民金融资产品种单一，有价证券和其他金融资产的持有比例过低，投资渠道狭窄。1997年，我国城镇居民的金融资产总额中，银行存款占80%以上，有价证券只占10%左右，持有现金和其他金融资产不足10%。，而发达国家居民金融资产的比例一般是银行存款、有价证券和其他金融资产各占三分之一。从这一侧面也反映出我国资本市场的发育不足，企业融资渠道不充分。

二、资本结构对企业治理效率的影响

企业资本结构的形成受多种因素影响，资本结构本身又会对企业的经营绩效和治理结构产生重要影响。就一般意义而言，资本结构是指股权资本与债权资本的比例关系，它反映的是市场经济条件下企业的金融关系，即以资本和信用为纽带，通过投资与借贷构成的股东、债券人和经营者之间相互制约的利益关系。由于在产权意义上，企业的资本结构体现了企业治理主体的权利基础，因此合理的资本结构在一定程度上，能够决定企业的经营绩效和企业治理的有效性。我国国有企业资本结构的畸形发展，不但导致了企业资本营运效率的低下，而且导致了企业各方面利益关系的扭曲与失衡，治理机制难以对经营者形成有效的激励与约束，也妨碍了国有企业改革的进一步深化。

（一）所有权结构对企业治理的影响

产权主体缺位是影响整个国企改革成效的最大占障碍之一，也是导致企业资本结构不合理的主要原因之一。纵观20年以来的企业改革历程，无论是改革之初的“放权让利”，还是后来的“利改税”、“拨改贷”以及承包经营责任制等，都没有从根本上触动企业的资本生成制度，从制度变迁的效应来看，由于国有企业改革侧重于政府控制的放松，而不是产权制度的变迁，是在企业不存在产权主体多元化和利益主体多元化的情况下，扩大了企业的自。由于企业产权边界模糊，产权主体缺位，经营者缺乏必要的产权约束，在这种情况下，国家银行的债务就不具有约束力，这就为企业过度的负债扩张提供了客观上的环境和主观上的动机。

目前我国国有企业法人治理结构的基本特征是政府行政干预的内部人控制。随着国有企业改革，特别是“放权让利”改革的不断推进，下放给企业的经营自事实上都落到内部人手中，而未下放的的权利仍然掌握在各级行政部门手中，他们对企业的行政干预还远未停止，这就形成了政府干预和内部人控制相结合的治理结构特点。一方面，出现了经营者权力迅速增大而对其监督与约束力度大大减小的趋势，以经营者为首的企业内部人控制问题日益突出；另一方面，政府部门以所有者的身份对国有企业进行过多干预的问题仍然相当严重。造成了这种低效率或无效率的企业治理结构的原因是复杂的，企业融资结构仍是主要原因，特别是没有从企业融资体制入手改革国有企业的法人治理结构。

长期以来，由于对国有经济在社会主义经济中的主体地位和主导作用存在片面的认识，即只强调国有经济绝对的数量和规模而不注重国有企业的质量和效益；只强调实物形态的资产管理而不注重价值形态的资本运营；不是从国有经济总体上来认识其对国民经济的作用和影响，只是从具体的每个企业是否是纯国有资本企业这样狭隘的角度来看问题。这样就带来两个问题：（1）在国民收入格局发生巨大变化，即国家财政投资能力日益下降的前提下，为了保证企业的国有经济性质就不得不以极少量甚至是零国有资本金创办国有企业，再通过国有银行把非国有的资金集中起来贷款给国有企业，是国有企业的银行负债率居高不下，形成所谓的“债务危机”；银行作为外部出资人又没有形成对企业进行有效监督和约束的机制,银行在企业法人治理结构中几乎不起任何作用。（2）在企业内部形成国家独资的股权结构，而国家，实际上政府作为企业惟一的所有者又没有从根本上解决好产权行使的问题，即国家作为企业的外部出资人并没有以所有者的身份进入企业并在企业内行使所有者职能，从而导致了国有企业产权主体缺位和产权虚置。

在作为债权资本主体的银行和股权资本主体的政府都没有对国有企业形成有效的监督和约束机制，而企业外部的市场（包括产品市场、资本市场、劳动力市场、产权交易市场等）又未形成的条件下，就大力推行经理责任制，实际上是将外部出资人的部分或全部决策权和收益权，在缺乏必要制约的情况下交给了企业经理。尽管在政府手中还保留着最终控制手段即经理任聘和解聘的人事权，但这一手段的实施又受到多方面因素的制约，如企业财务和经营状况的不透明性及中国干部人事制度的能上不能下的传统等。因此，必然会出现内部人控制问题。这种企业治理结构，造成企业法人治理结构的激励、约束机制缺乏，压抑了资本在经济活动中的活力和效率。

（二）债权治理功能弱化

从融资的角度看，单纯依靠股权控制难以有效的解决所有者与经营者之间的问题，因为债权人与经营者之间也同样存在着问题，这类问题的有效解决，还必须借助于债务的治理作用。债务的治理功能主要体现为债务人面临着债权人的压力和破产机制的约束，如果企业经营失败，无力履行债务契约，债权人就可以有债权持有者转化为债权所有者，按照契约或有关法律对债务人进行相继治理，如对企业进行破产清算或重组等。为了避免控制权的丧失，经营者只有努力经营，力争保持财务状况良好，至少将经营状态维持在能支付债务的水平之上。因此，有效的资本结构能将债务的硬约束和股票的投票权结合起来，发挥两种控制方式的合理作用。

我国传统的国有企业及其改革过程中，债务的约束功能是微弱的。一些企业虽然已是债台高筑，却还不断从银行发债融资，国有企业的债务并未给经营者带来多少压力。理论上，企业的支出不得大于其货币存量与企业的收入之和，如果企业的支出超过收入的限度就会破产，那么这种约束就是硬约束，反之就是软约束。我国目前的债务约束显然是软约束。国有银行作为特殊的债权人，其自身也没有明晰的产权边界，其资产属于国家，而不属于法人；同时国有企业也不是独立的产权主体。银行和企业之间的债权债务关系实际上体现为同一所有者之间的内部借贷关系，在某些情况下，借贷还是在政府的行政干预下进行的，不是市场行为。

因此，这种银企关系是扭曲的，银行与其说是债权人，不如说是企业的资金供给者，企业是资金的使用者，企业债务到期即使不能按期履行还本付息的义务，银行业无法行使对企业资产的最终控制权，难以实施破产和清算等。由于资产国有化，即使破产和清算对企业经营者也不具有约束力，甚至会出现企业自行申请破产以逃避银行债务的奇怪现象。即使经营者不能履行债务人的义务，其利益也几乎不说什么影响。企业是国家的，银行也是国家的，借钱不还，似乎是天经地义的。正是在这样一种思想观念下，企业的经营者就会进一步负债经营，银行也缺乏干预企业决策的真正动因，因此债务在公司治理中发挥有效的作用。

鉴于我国国有企业资本结构与企业治理结构的现状，国有企业的改革应以资本结构的优化为起点，以公司治理结构的构建与完善为核心。

参考文献：周双喜，公司治理—国企改革的关键，经济师，2003（12）

李维安,现代公司治理研究,中国人民大学出版社,2001

国家统计局,中国统计年鉴(1998),中国统计出版社

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[关键词] 文化企业； 企业生命周期； 直接融资； 正式资本市场； 非正式资本市场

自20世纪90年代末以来，我国文化企业普遍偏好通过上市首次公开发行股票（IPO）的直接融资模式。然而，我国正式资本市场尤其是A股市场严格的上市审批融资条件和一定时期内上市公司扩容数量的有限性，以及文化产业及其企业自身体制机制的制约，成为我国大多数处于初创期、成长期阶段的中小文化企业上市IPO融资难以逾越的障碍，因而单一而狭窄的上市IPO直接融资模式远远满足不了我国大多数文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略所产生的中长期直接融资需求。全面探析我国各个生命周期阶段文化企业的多层次直接融资模式，以满足其直接融资继而直接投资的需求，已成为当前我国文化企业可持续发展迫切需要解决的现实问题。将各生命周期阶段文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略思路而产生的多层次直接融资需求与多层次资本市场的各类投资主体对我国不同类型文化企业的投资模式有机结合，是我国各生命周期阶段文化企业拓展多层次直接融资模式的战略新路径。

一、 各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求

美国著名管理学家伊查克·爱迪思在《企业生命周期》一书中提出了企业生命周期理论，将企业生命周期分为：孕育期—婴儿期—学步期—青春期—盛年期—稳定期—贵族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十个阶段[1]。笔者根据我国文化企业的具体情况将我国文化企业的生命周期划分为四个阶段：从无到有的初创期、从小到大的成长期、从弱到强进而达到顶峰的成熟期、逐渐走下坡路的衰退期。

我国文化企业要可持续发展需要从诞生起就确立可持续的战略发展思想，即树立文化产业“链”式观念，将自己的价值取向融入文化产业链的坐标体系中[2]49，最终目标是使各生命周期阶段的文化企业在某类文化产业链中具有核心竞争优势。然而，我国各生命周期阶段的文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略的直接投资活动，往往存在较大的资金缺口，其融资需求随之产生。我国文化产业的初兴决定了其融资需求以直接融资需求为主，具体包括内源直接融资和外源直接融资两大类。其中，外源直接融资是其主要来源，尤其以外源的中长期直接融资需求为主。外源资本吸收大量社会游资，并将其直接投资于文化企业中长期生产经营活动中，满足其可持续发展的资金诉求。

金融成长周期理论表明，企业融资需求的来源和方式的选择与企业所处的成长阶段有关[3

4]。在企业不同的生命周期阶段，由于企业的信息、资产规模等约束条件的变化，企业融资的难易程度及其融资需求的满足方式显示出不同的特点：越是处于成长早期阶段的企业，外部直接融资渠道和方式越狭窄（主要限于非正式资本市场的私募股权融资），外部直接融资困难，因而，这一阶段的融资需求以内源融资为主；越是处于成长后期阶段尤其是成熟期的企业，越具备进入正式资本市场公开发行各类有价证券（股票、债券、基金）的条件，正式资本市场的多种融资渠道已打开，外部直接融资约束小、方便和快捷，融资渠道多元化，可最大限度地满足这一时期的外源直接融资需求。

2013年2月 刘友芝： 我国文化企业的多层次直接融资模式探析

2013年2月 浙江大学学报（人文社会科学版）

企业内外部的融资环境直接决定了企业融资的难易程度，继而影响企业融资需求的满足程度。由于我国文化企业规模普遍偏小，内源融资能力较弱，远远满足不了中长期直接投资的大额直接融资需求；而以知识产权和品牌价值等无形资产为主体的文化企业“轻资产”结构、投资周期长、市场不确定性风险较大的特点，制约了商业银行对文化企业的中长期贷款（间接融资）。尽管近年来商业银行通过“版权质押”方式对文化产业的贷款项目纷纷涌现，截至2011年10月，各大商业银行支持文化产业贷款余额约为两千三百亿元，涉及新闻出版、广播影视、网络文化等多个领域[5]，但这些商业银行主要限于对文化企业的短期项目的小额贷款，难以满足大多数文化企业中长期大额直接融资需求。

2010年4月，国家九部委共同了《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》。《意见》明确指出：“大力发展多层次资本市场，扩大文化企业的直接融资规模，推动符合条件的文化企业上市融资；支持文化企业通过债券市场融资；鼓励多元资金支持文化产业发展。”这为我国文化企业的直接融资尤其是中长期直接融资提供了更为宽松的投融资政策环境。

与此同时，近年来我国多层次资本市场（正式资本市场和非正式资本市场）体系已初步形成，利用我国多层次资本市场直接融资的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各类社会资本、金融资本，并能直接投资于文化企业的战略经营活动中。这类直接融资具有直接性、长期性、流通性的特点，与我国文化企业基于可持续发展战略的直接投资活动的资金诉求特点相匹配。各生命周期发展阶段的文化企业可根据自身直接融资诉求特点和我国不同资本市场的融资条件拓展多层次的外源直接融资。不同阶段的需求如表1所示。

总体而言，我国文化企业可持续发展及其直接投资的资金诉求以内源直接融资需求为基础，以外源直接融资需求为主导。其中，成熟期（包括成长后期）的文化企业有机会发展为上市文化企业，可利用正式资本市场有效吸纳各类外部资本，满足多层次的公募直接融资需求；处于初创期、成长期的大多数中小文化企业受我国正式资本市场（A股市场）严格的上市融资条件以及文化企业自身体制机制的制约，难以通过正式资本市场实现公募直接融资需求，迫切需要开拓非正式资本市场的多层次私募直接融资。

二、 多层次资本市场对我国文化企业的投资模式

2010年《国家“十二五”时期文化改革规划纲要》指出：“在国家许可范围内，要引导社会资本多种形式投资文化产业。建立健全文化产业投融资体系，鼓励和引导文化企业面向资本市场融资，促进金融资本、社会资本和文化资源的对接。”目前，我国的文化产品仍存在70%的供应缺口，文化企业的发展空间十分巨大，文化金融的需求市场广阔[5] 。当前我国资本市场上大量金融资本和社会资本开始将投资思路转向国家政策大力扶持的文化产业。

探析不同层次资本市场的各类外部资本对我国文化企业的投资模式（包括外部资本的来源及性质、各类资本对我国文化企业的投资类型及投资对象、主要的资本投资方式及退出方式），有助于满足各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求。

（一） 正式资本市场对我国文化企业的公募资本投资模式

我国正式资本市场中的投资市场主要以境内外公开的股票市场（尤其是境内A股市场）、基金市场、债券市场为主，汇聚着各类公众证券投资者（如各类金融机构投资者、中小股民以及上市公司和企业法人投资者）的大量流动性公募金融资本，这类资本对我国文化企业投资对象的首选是处于成熟期的上市文化企业。目前，我国上市文化企业主要包括两大类：一是处于成熟期并在中国A股市场主板市场（含中小板）上市的国有改制文化企业；二是处于成长后期并在中国创业板和境外资本市场上市的民营文化企业。上市文化企业的投资渠道公开、信息较为透明、投融资工具多样化。近年来，在国家政策大力支持下，文化娱乐传媒上市公司受到公众投资者的追捧。但截至2012年7月，在我国几十万个文化企业中，成功登陆中国A股市场的上市文化企业仅有31家（其中创业板8家）。伴随我国国有文化企业（尤其是新闻出版企业）两分开的“事转企”改制和企业股份制改造进程的不断推进，将有更多的国有文化企业符合我国A股主板（或中小板）市场上市的条件。在影视业、数字出版以及动漫（含动漫衍生品）、游戏、广告与品牌传播等新兴文化产业领域，民营文化企业较为活跃，其中，一些已成长起来的优秀文化企业符合我国A股创业板上市的条件。中国A股市场上未来将涌现出更多可供各类公众证券投资者投资的上市文化企业。

我国现行正式资本市场体系呈现出以公开的股票市场和基金市场为主体，以债券市场为辅的特征，以及较强的周期性发展特点，并且股市发展周期与债券市场发展周期形成替代性互补关系。因而，我国正式资本市场中的大量流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式和退出方式均与正式资本市场的上述特征密切相连。一方面，我国各类流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式呈现出较强的股市、债市互补的阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场强劲活跃时，投资方式主要以公募股权投资或偏股型公募基金或指数型股票基金投资为主，如参与拟上市文化企业的新股认购，或直接购买拟上市文化公司首次公开发行（IPO）的股票以及已上市文化公司公开增发和配股发行的再融资股票和各类基金公司发行的偏股型或指数型公募基金；而当我国A股二级交易市场低迷时，投资方式则以直接购买上市文化公司发行的公司债、可转债、可分离债等形式的公募债权以及偏债型公募基金或货币型基金等为主。另一方面，投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本退出文化企业的渠道和方式也开始显现出阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场处于上升活跃期时，主要通过正式资本市场（主板、中小板、创业板市场或新三板场外交易市场）中的A股二级交易市场出售各类已投资的有价证券而便捷地退出文化企业，但并不影响已投资于文化企业的总股本融资总额，因而，我国A股市场强劲活跃时，正式资本市场是我国上市文化企业吸纳大量流动性公募金融资本的主要便捷渠道；但当我国A股二级交易市场处于下行低迷期时，不仅难以通过正式资本市场融资，而且已投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本也很难通过正式资本市场方便快捷地退出。

（二） 非正式资本市场对我国文化企业的私募资本投资模式

我国非正式资本市场中的投资市场主要以创业（风险）投资及私募投资市场、并购投行类资本市场等私募股权投资市场为主，汇聚着各类私募投资主体的两大类私募股权资本：一是私募法人股权资本，即由文化企业发起并通过公司型合资结构吸纳资金的具有法人实体地位的私募股权资本；二是私募机构股权基金，即由金融机构发起并通过合伙制结构设立的不具有法人实体性质的私募金融股权资本。这类基金的募集方式虽然是私募的，但其管理和运作模式却是阳光的。根据投资的行业范围，私募股权资本可划分为两种类型：其一，综合性的私募机构股权基金，如可广泛投资于各行业市场领域的以私募形式出现的创业投资（VC）、私募股权投资基金（PE）。文化产业或企业只是这类基金的细分投资领域之一。如2004—2010年中国VC/PE对文化产业的投资总数是165个，其中，户外媒体58个，占3515%；影视制作与发行36个，占2182%；广告创意与24个，占1455%；动漫19个，占1152%；传统媒体14个，占848%；其他14个，占848%[6]。其二，文化产业投资基金，是一种专门投资于文化产业（文化企业）的私募股权投资基金。截至2011年11月，我国已设立111只文化产业基金，已经披露规模的基金数量为83只，总规模折合达1 33045亿元人民币[7]。目前，我国文化产业投资基金以国有文化产业投资基金为主导，由财政部、中银国际、中国国际电视总公司等联合发起的总规模为200亿元的中国文化产业投资基金是迄今为止规模最大的文化产业基金。此外，由民营文化上市公司和专业机构发起的民营文化产业投资基金也正在涌现，前者如腾讯设立规模为5亿元人民币的影视投资基金，凤凰卫视设立6亿至8亿美元规模的凤凰文化产业基金；后者如浙商创投以培育影视文化公司为目标，将公司资金主要投资于影视文化类法人公司。

非正式资本市场中的各类私募股权资本的主要投资对象以我国初创期、成长期或衰退期的非上市文化企业为主，还包括部分成熟期的已上市文化企业。其中，私募法人股权资本主要通过实业参股方式投资于处于初创期或改制期创办的新文化企业，是目前我国传统新闻出版领域和影视制作领域文化企业初创期的重要实业资本来源；私募机构股权基金主要以金融参股方式投资于非上市文化企业（或文化项目）和部分上市文化企业。目前，私募股权资本具体投资主体和方向主要有两大类：一是以文化产业投资基金为投资主体，对某个文化企业的单个项目的私募参股式股权投资。2009年8月成立的“一壹影视文化股权投资基金”是国内首只以影视文化产业为主要投资方向的人民币私募股权投资基金（总规模5亿元人民币），基金首期投资于国内优秀的电影、电视剧项目。二是以专业VC/PE为投资主体，对文化机构（文化企业）的私募参股式股权投资，是目前我国专业VC/PE对文化产业（文化企业）投资的主要投资方式。2010年，VC/PE对我国文化传媒产业的投资案例中有17笔投资于文化机构，仅有2笔投资于影视剧项目 清科研究中心“2010年文化传媒市场部分获投企业一览表”，2011年1月15日，htttp：//.cn，2012年8月15日。。VC一般投资于创业期或成长早期的非上市文化企业，PE一般投资于成长中后期的拟上市文化企业或快速成长为中型企业的上市文化公司（私人股权投资已上市公司股份，PIPE）。

在退出方式上，投资于非上市文化企业的各类私募资本总体上偏好正式资本市场的一级发行市场的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式为主，以非正式资本市场的二级交易市场（产权出售、场外股份转让、并购、管理层回购）的退出方式为次，如2011年VC/PE市场退出方式分布：IPO为312笔，占684%；并购为55笔，占121%；股权转让为41笔，占90%；管理层回购为22笔，占48%；清算为2笔，占04%；回购为1笔，占02%；其他为17笔，占37%；未披露为6笔，占13% 清科研究中心“中国创投暨私募股权投资市场2011年数据回顾”，2012年1月15日，， 2012

08

25.][7]佚名： 《2011年中国文化产业投资基金规模》，2012年2月18日，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[Anonymity，″The Size of Chinese Cultural Industry Investment Fund in 2011，″ 2012

01

18，http：///news/201201/18/213925_84.shtml， 2012

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理财登记系统的建设与应用

（一）理财登记系统建设

中央结算公司于2010年3月和银监会创新部共同完成《银行理财产品市场监管机制研究》课题，后期在银监会领导及创新部的具体指导下，开始全国银行业理财信息登记系统（以下简称理财登记系统）的规划设计工作。系统自2012年11月正式开始建设，2013年1月在工商银行、光大银行、北京银行、汇丰银行四家银行试点运行。2013年6月17日，银监会办公厅《关于全国银行业理财信息登记系统（一期）运行工作有关事项的通知》（银监办发〔2013〕167号），标志着理财登记系统在全国范围内正式上线，全国银行业理财产品集中登记工作正式开始。

理财登记系统对银行发行的理财产品，分别从产品端和投资端对产品申报、发行募集、投资交易和终止清算整个生命周期的所有关键信息进行全流程登记，由产品报告系统、产品登记系统、权益登记系统、统计监测系统、从业人员登记系统组成。

（二）理财登记系统运行情况

运行三年来，理财登记系统不断完善和升级，运行平稳、效率较高、方便实用，未发生任何系统事故。截至2016年6月末，有631家商业银行、银监会8个部室、全国36个银监局在理财登记系统注册，并实现与系统的专线联网。系统累计登记了自2011年以来的92万只理财产品信息，自2013年以来的421.46万亿元理财产品募集资金信息，195.25万只理财产品投资资产信息，以及2014年以来的1166.58万条理财产品资产交易信息，成为银行业理财业务的大数据库。

（三）理财登记系统的效用

2015年1月12日，银监会主席尚福林在北京银监局党委班子民主生活会上指出：要深入调研，结合实际，创新监管理念和方式，减少监管成本，提高监管的作用和效能。以理财监管为例，对理财业务的监管，近期会里推出了一个理财产品登记系统，通过这个系统，能一目了然地查到所有理财产品的各个要素，可以有效节约监管资源。

1.服务理财业务监管

一是系统实现了理财产品银行报告、监管审阅流程的电子化管理，实现了从产品分散登记到全国集中登记，从纸质报告、线下审阅到电子化报告、线上审阅，从手工办理到系统自动办理的重大转变，大大提高了工作效率，降低了成本。

二是实现了从产品端到投资端的全面登记，有利于提高监管的有效性。通过涵盖产品端和投资端的全流程登记，监管机构可在线查看管辖范围内所有产品的详细情况，并根据风险状况及时采取相应的监管措施。

三是建立了银行理财市场集中数据库，实现了银行理财业务的大数据分析。理财登记系统的明细数据为监管机构开展理财业务监管、引导理财业务发展转型乃至国家宏观管理提供了详实、准确的数据支持。

2.服务理财业务健康规范发展

一是有利于理财行业规范发展。系统通过对理财业务中各类概念、数据的准确定义，制定并标准化的理财登记“数据元”，可使理财业务在产品设计、销售管理、投资运作上更加规范、统一、透明；通过对理财登记数据的统计分析，可及时、准确展现行业发展动态，为行业协作打下基础；通过基础设施建设的不断完善，可为市场开展理财业务创新提供技术平台。

二是有利于保护投资者利益。根据监管要求，一般个人类产品只有报告通过且获得登记编码后才可正式发售，且银行须在产品销售文本中公布登记编码，投资者可据此在中国理财网（.cn）进行产品合规性查询。该披露机制实现了多个机构自行披露信息到全国集中披露信息的重大转变，有利于保护投资者利益并控制产品发行端的合规风险，防止“飞单”产生。

三是有利于银行内部业务管理。全面、规范、详实的信息登记要求将促使银行实现高效、规范的内部信息管理，从而为其防范业务风险打下基础；基于登记基础，系统可为银行提供理财估值、绩效评价等服务，提高银行理财业务在全国各行业资产管理市场中的竞争力。

（四）理财登记系统的应用

1.理财统计分析

基于理财登记系统的大数据库，经银监会创新部同意，中央结算公司完成并对外了全国银行业理财市场2013年以来的年报、半年报，引起社会各界的广泛关注。据不完全统计，国内外共有100余家纸质媒体、网络媒体对年报和半年报进行了全方位的报道。同时，每月理财市场的统计月报以及部分专题研究报告也为监管部门及时掌握理财市场的运行情况提供了重要参考。

2.理财风险监测

系统多样化的风险监测指标将实现对理财行业性风险、单个机构风险、单个产品风险的监测和预警，为银监会等主管部门管控风险、制定政策提供支持。

3.理财信息披露

中国理财网是经银监会同意建立的全国银行业理财信息集中披露门户网站，集中提供理财信息披露、产品合规性查询、理财研究资讯和投资者教育等服务。网站自2013年底上线以来运行平稳，社会影响力持续提升。2015年最高日访客数超15000人次，最高日页访问量超30万次。

理财托管机制的建设

关于银行理财产品托管，银监会多次强调独立第三方托管制度的重要性。例如2014年《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》（银监发〔2014〕35号）明确提出“建立独立的托管机制”。经财政部、银监会同意，中央结算公司发起设立银行业理财登记托管中心有限公司（以下简称“理财登记托管中心”）。2016年8月26日，理财登记托管中心在北京召开座谈会。银监会相关部门负责同志在座谈会上指出，成立理财登记托管中心是加强银行理财业务监管、服务银行理财业务发展和银行理财服务社会的需要。理财登记托管中心要进一步加强理财市场基础设施建设，成为银行业监管平台、理财市场中介服务平台、投资者教育平台，为促进银行业的健康发展做出应有的贡献。

理财登记托管中心专门从事银行理财第三方托管业务，具备了独立性、规范性、效率高等特点。

（一）独立性

理财登记托管中心是全国唯一一家银监会指定的理财第三方托管机构，与理财产品管理人无利益冲突、无关联关系，客观、中立、独立的身份有助于保证托管业务的公允性，确保客户资产安全和业务信息保密。

（二）规范性

理财托管系统由账户管理系统、资金系统、核算系统、清算系统、投资监督系统和信息披露系统六大子系统组成，再加上现有的中国理财网、理财资产估值系统等技术平台，理财登记托管中心可通过系统全面、规范履行各项托管人职责，树立行业标杆。

（三）效率高

理财登记托管中心可通过系统全面对接资产管理人、交易前台和结算后台机构，实现全程系统化的数据和指令的传输与处理，有效提高业务效率。通过理财登记系统与理财托管系统的数据交互，可以确保登记信息真实、准确、完整、及时，亦为理财产品管理人减轻登记工作量。

理财直接融资工具和银行理财管理计划创新工作

（一）业务背景

为落实2014年7月国务院常务会议提出的“缩短企业融资链条”、“理财产品资金运用原则上应与实体经济直接对接”和2015年12月国务院常务会议提出的“积极发展直接融资”、“丰富直接融资工具”等政策要求，以及银监会提出的“按照资金供需双方直接对接原则推动理财业务创新”、“探索理财业务有效服务实体经济的新产品、新模式”等工作部署，经监管指导、市场推动，理财直接融资工具和银行理财管理计划业务创新应运而生。

（二）业务特点

理财直接融资工具是一种标准化投资载体，由商业银行作为发起管理人设立，直接以企业融资为资金投向，在指定机构统一托管、在合格投资者间公开交易、在指定渠道进行公开信息披露。银行理财管理计划是由商业银行发起设立，按照与客户约定的方式和投资范围对客户委托的资金进行投资、运作、管理的特殊目的载体，是投资标准化金融工具的开放式净值型理财产品。

理财直接融资工具和银行理财管理计划的业务特点有：一是有利于全面发挥商业银行的客户、信誉、专业和桥梁优势，引导银行由间接融资主体向直接融资平台转型；二是实现企业资金需求和社会资金直接对接，促进直接融资；三是实现了企业资金需求的金融产品化，丰富企业的融资工具选择；四是建立了全程信息披露和公开簿记发行机制，透明度较高；五是实现了理财直接融资工具公开报价和转让，有利于银行盘活资产、提高流动性；六是为理财直接融资工具提供每日第三方估值，有利于资产的公允定价和风险的客观计量；七是实现了注册发行、信息披露、报价转让和付息兑付的系统化、一体化，业务效率较高；八是以注册制、市场化为核心，建立了涵盖全业务流程的基本制度。

（三）业务进展

中央结算公司建立的理财直接融资工具综合业务平台，全面支持理财直接融资工具的发行、登记、托管、转让、结算、付息兑付、信息披露等相关工作。截至2016年9月30日，共有27家银行作为发起管理人发行了390只理财直接融资工具，发行金额近1400亿元。此外，共有44家银行开立了161个开放式理财产品的工具托管账户。

经过三年的发展，该项业务取得显著成效：

一是支持了实体经济，特别是国家宏观政策支持的行业和领域，如制造业、保障房、棚户区改造等，理财直接融资工具资金投向全国28个省、市、自治区，地区覆盖面较广。

二是创新了融资方式，理财直接融资工具是可交易、可估值、信息透明的标准化金融资产，为企业提供了一种新型的直接融资方式，推进多层次直接融资体系建设。

三是提高了融资效率，理财直接融资工具有助于实现“去通道、去链条、去杠杆”的目标，且注册流程简便、发行方式灵活，有利于提高融资效率、降低融资成本。

四是引导了理财转型，银行理财管理计划具有动态管理、组合投资、信息透明等特征，有助于实现风险分散、化解期限错配，将产品风险和收益有效地传递给投资者。

五是契合了投资需求，丰富了投资者的理财选择。

未来展望

展望未来，中央结算公司将在银监会的领导和相关部门的指导下，以理财登记托管中心为独立运营实体，不断丰富完善多位一体的理财基础设施架构。

（一）持续加强理财登记系统建设

一是加快推进理财登记系统直联接口的开发、推广工作，全面提高登记工作的准确性和效率。二是加快推进理财权益登记子系统和配套制度的建设工作，为服务理财业务监管和理财产品转让、质押等相关业务创新奠定坚实基础。三是本着为银行提供更多服务的原则，不断优化系统功能，提升用户体验。

（二）持续完善理财大数据应用

一是为监管机构和市场参与机构提供定制研究分析报告，深入挖掘理财产品收益期限特征、投资资产结构、风险收益水平等，为决策制定提供支持。二是建立完善理财风险监控机制，通过系统实现全过程、动态监测，辅助监管机构和商业银行进行风险管理。三是建立理财产品收益率相关指标，研发收益率曲线，促进理财市场形成公开、透明的定价标准。四是开展银行理财业务评价和银行理财产品评级，为投资者提供公正、客观的投资参考。

（三）持续做好理财信息披露和投资者教育

中国理财网将进一步完善信息资讯体系、丰富信息披露内容、拓展网站服务功能、提升网站用户体验，利用信息权威、专业、全面的优势，为用户提供全方位的理财信息服务，打造“卖者有责，买者自负”的良好市场环境。

（四）促进理财直接融资工具和银行理财管理计划业务发展

一是加强制度建设，完善管理机制，提高业务规范性和效率。二是坚持服务实体经济，落实国家重点区域战略（京津冀、一带一路、长江经济带战略），并切实支持西部地区企业和中小企业融资。三是打造产品特色、开展业务创新，通过对融资主体、融资用途、含权方式的创新，在风险可控的前提下匹配融资企业多种不同的合理融资需求。四是引导银行理财业务转型，进一步推广开放式净值型产品。

（五）持续推进理财产品独立第三方托管工作

理财登记托管中心将尽快研究制定理财产品独立第三方托管业务规范和实施方案，提供高标准、高效率的理财产品独立第三方托管服务，以真正实现风险隔离，保障投资者权益。

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摘要：近年来，随着金融市场的发展、金融产品和融资工具的不断创新，社会融资结构发生了深刻变化。本文对2002-2012年社会融资年度数据进行简要分析，基于我国社会融资发展变化的现状，深入分析我国社会融资结构变化对银行的表内业务和表外业务的影响。

关键词：社会融资；信贷融资；直接融资；银行业务

一.社会融资规模的内涵

社会融资规模，中国人民银行定义其为一定时期内（每月、每季或每年）实体经济（即企业和个人）从金融体系获得的全部资金总额。

根据中国人民银行网站2011年5月的《社会融资规模构成指标说明》，社会融资规模=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票融资+保险公司赔偿+投资性房地产+其他①。

从金融体系为实体经济融资的角度看，其构成可分为：一是信贷融资，包括金融机构表内信贷和表外信贷表，内信贷主要是人民币贷款和外币贷款，表外信贷主要是委托贷款、信托贷款等；二是证券融资，包括非金融企业通过发行股票债券和票据进行的融资；三是保险融资包括保险公司赔偿、保险公司向实体经济的投资等；四是其他融资，包括小额贷款公司、贷款公司向实体经济发放的贷款、产业投资基金对实体经济进行的投资、金融机构的房地产投资等。

二、近年来我国社会融资结构的现状

（一）社会融资总规模不断增长，增速较快

从中国人民银行网站公布统计数据看，近年来我国社会融资总量增长较快，增速逐渐提高，金融体系对我国实体经济的支持力度不断增强。2002年―2012年，我国的社会融资规模由2万亿元扩大到15.76②万亿元，年均增长20.64%。

（二）信贷融资在社会融资总规模中占比呈下降趋势

在贷款占社会融资规模比例下降的同时，金融机构通过表外贷款对实体经济的支持力度加大。2012年，金融机构通过委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票方式对实体经济的表外融资合计为3.62万亿元，占社会融资规模的23%，而2002年金融机构的表外业务不足0.1万亿元。据中国人民银行统计，在信贷融资中，2012年金融机构表内贷款占比71.6%，表外贷款占比28.4%，而2005年金融机构表内贷款占比82.5%，表外贷款占比17.5%。从近年来变化趋势看，金融机构表内贷款与表外贷款具有此消彼长的特征（如图1）。

金融机构表内贷款规模受货币政策取向的影响较大，在从紧的货币政策形势下，金融机构一方面要增加收益，另一方面又要规避贷款规模限制，通常做法是将一部分表内贷款转化为表外贷款。例如，2007年我国实行适度从紧的货币政策，金融机构表内贷款下降，而表外贷款明显上升；2008年10月至2009年，我国为应对全球金融危机，货币政策转化为适度宽松，在此背景下，金融机构表内贷款明显上升，而表外贷款占比回落；2010年，为了控制通货膨胀，我国又实施了适度从紧的货币政策，金融机构表内贷款总量减少，而表外贷款规模明显增加；2011年-2012年，中国人民银行实施稳健的货币政策，紧紧围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务，引导货币信贷平稳回调，保持合理的社会融资规模，金融机构表内业务明显回落，表外业务明显上升。

（三）直接融资比例不断上升，间接融资逐渐回落

近年来，随着股票市场和债券市场的扩容发展，证券融资规模不断扩大。2012年证券融资规模达到3.55万亿元，占社会融资总规模的22.6%，而2002年证券融资占社会融资规模的比例只有1.4%，规模只有0.03万亿元。从股票市场上看，2002-2005年，我国股市虽然走过了初创时期，但股权方面的相关问题一直未得到根本解决，直接影响到股市筹资功能的发挥，4年累计筹资总额只有2199亿元；2005年，我国实行股权分置改革；2006年，开始实施IPO新规，上述举措为一批业绩优良和高成长型企业上市融资创造了条件，股票市场的融资得以发挥；2009年创业板市场的启动，为一批科技型企业和高成长型中小企业开辟了从资本市场融资的渠道；到2012年，非金融企业境内股票融资达到0.25万亿元，占同期社会融资总规模的1.6%。

从债券市场上看，1993年我国开始企业债券发行试点，但规模很小；2004年以前债券市场发展较为缓慢；2005年我国允许企业发行短期融资券；到2012年末，企业债券融资规模达到2.25万亿元，占同期社会融资规模的14.3%。

从银行承兑汇票市场来看，我国处于发展阶段。为了解决企业较大范围的货款拖欠问题，我国于20世纪80年代开始了银行结算制度的改革，通过推广票据结算，逐步实现商业信用关系票据化。然而自票据结算推广以来，商业承兑汇票遭到冷落，银行承兑汇票受到欢迎。到2012年末，为贴现银行承兑汇票融资规模达到1.05万亿元，而2002年却为-0.07万亿元。因此，银行承兑汇票市场在我国有着广阔的发展前景，有利于我国社会融资规模的扩大。

三、我国社会融资结构变化对我国银行业务的影响

从财务角度看，银行业务可以分为表内业务和表外业务。

（一）社会融资结构变化对表内业务的影响

表内业务指资产负债表中，资产和负债栏目可以揭示的业务，例如贷款、贸易融资、票据融资、融资租赁、透支、各项垫款等。就整个社会而言，直接融资的增加，并不会减少商业银行的资金来源总量，这是由商业银行的性质决定的。

发展直接融资对商业银行负债业务产生的影响表现为：首先，直接融资的增加会导致在我国商业银行的资金来源中居民储蓄存款减少和企业存款增加；其次，还会使商业银行的资金来源短期化，改变商业银行资金来源的期限结构，进而会降低商业银行资产的流动性，并对其资产负债管理产生影响。

发展直接融资对商业银行资产业务的影响表现为：首先，在企业对外融资需求量一定的条件下，直接融资的增加，必然会导致其间接融资的减少，从而导致在商业银行资金来源不变的情况下，企业对商业银行的贷款需求减少。其次，直接融资的增加，会影响我国商业银行所承担的风险。

（二）社会融资结构变化对表外业务的影响

1、难以准确评估预测表外融资业务风险。银行的表外融资业务金融创新面临越来越复杂的市场环境，这需要商业银行在表外融资业务风险控制方面努力，但由于表外融资不在银行的资产负债表上反映，运作透明度不高，因此其风险具有较强的隐蔽性，较难预测和评估而且，由于表外融资业务风险是银行整体风险的一部分，随时可能转化为表内风险。

2、表外融资业务快速增长导致银行潜在风险增大。一是表外业务虽不列入银行资产负债表，当企业资金链断裂，到期支付风险暴露，银行为这个敞口垫款，产生到期兑付风险。二是保证金存款比例较高的银行，利用保证金存款等短期资金，大量发放中长期贷款，导致存贷期限错配现象日益严重，进一步放大了银行流动性风险。三是在长期负利率的条件下，“双重表外”业务扩张，银行将理财产品作为揽储的主要手段来做蕴含较大风险，脱离了监管的范围，缺乏比较有效的风险对冲隔离机制。（作者单位：河北经贸大学）

参考文献

[1]尹继志，社会融资规模的内涵、变化与政策调控，经济体制改革，2013（1）

[2]索彦峰，社会融资结构变迁与商业银行战略转型，理论研究，2012（12）

注解

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目前，煤炭企业筹资方式主要有银行贷款、股票融资、债券融资、融资租赁4种方式。其中，银行贷款筹集资金所占比重尤为最大；股票融资、债券融资、融资租赁所占比重略有增加。自2014年以来，由于煤炭行业不景气及信贷结构优化，银行已减少对煤炭企业的信贷支持，加大企业融资难度。

二、煤炭企业融资存在的问题

（一）结构性融资困难

随着央行着力优化信贷结构，银行各类资金优先用于符合国家产业政策和结构调整升级的行业和项目严格控制“两高”行业和产能过剩行业贷款。因此，煤炭企业的新兴产业不能得到银行等金融机构的信贷支持，极力争取的项目资金难以落实到位，融资困难。

（二）融资成本高

受货币政策和宏观经济形势的影响，银行对煤炭行业的信贷限额加剧，规模内借款等间接融资工作虽能正常开展，但利率大幅上浮。据统计，2015年以来，山西省企业融资成本普遍上升，大型企业贷款利率上升10%-40%，中小企业贷款利率上升了50%，债券融资平均利率同比提高了1.8个百分点。

（三）审批期限长

目前，企业办理贷款审批程序过于复杂，特别是大型煤炭企业的下属非煤单位、整合矿井办理贷款尤为突出，往往在取得授信额度、提供相关担保后，由于煤炭行业形势严峻、银行等金融机构出现审批程序复杂、审批期限太长等问题，最终导致融资无法实现。

三、煤炭企业融资策略选择―以集团公司为例

（一）优化融资理念

随着经营环境和融资环境的变化，集团公司形成了新的融资理念，即：“集团公司统一主导，统一授信、统一审批，法人单位为融资主体”。

（1）所属子公司作为法人融资主体，如需从外部银行等金融机构申请直接借款，须上报集团公司，经集团公司批准后方可借款。

（2）充分利用集团公司信用等级优势，由集团公司统一对外协调各金融机构，降低贷款门槛，从而降低财务费用，有效控制财务风险，避免各法人单位随意融资给集团公司带来的担保风险及贷款风险的产生。

（3）充分发挥集团公司整体优势，由集团公司采用统一授信模式在资金市场上寻求资金，获得综合授信额度，再根据各子公司的资金需求对其分割授信额度，任何子公司不得单独取得银行授信。

（二）创新融资模式

为了满足战略发展的资金需求，集团公司创新融资模式，构建了“三平台九渠道一公司”的立体融资体系，为各项建设提供了资金保障的同时，还构建了全方位立体化融资和金融服务产业格局，进一步优化集团公司金融产业资源配置，健全完善集团金融功能。

（三）融资方式多元化

1、银行贷款

目前，银行依然是融资的主渠道。因此，要最大限度维持规模内借款，尽可能扩大表外融资，充分发挥银行融资作用。

2、资本市场融资

资本市场是当今世界创新型经济的“发动机”，强大的资本市场是推动实现经济转型的“加速器”。因此，煤炭企业可积极在资本市场上募集资金，扩大直接融资比例。

（1）引进战略投资者。积极引进战略投资者，推进在集团层面增资扩股或对下属子公司增资扩股。特别是新项目，股权多元化投资，把高新技术和优势产业结合起来，形成优势嫁接，进一步推进以优势项目换技术、换资金。

（2）股权融资。股权融资既融来了资金，又节约了财务成本。不仅如此，企业权益类资产的增加还可降低负债比例，使企业财务状况进入良性发展轨道，进一步扩大融资能力。集团公司把符合资本市场和产业发展方向的项目注入上市公司，根据各方面条件和项目需求启动上市公司非公开发行，实现上市公司和新上项目的协同发展。

（3）再融资。上市企业要积极尝试再融资，通过公开增发、定向增发、配股和股权质押融资等方式，不断向上市公司注入优良资产，提升企业资产价值和流动性，提升企业融资能力，实现企业价值最大化。目前，集团公司发挥股份公司在二级市场再融资功能，发行上市公募公司债，补充企业流动资金。

3、债券市场融资

企业通过发行各类债券，加大直接融资。企业通过发行短期融资券、中期票据、超短期融资券、企业债、公司债、非公开定向债务融资工具等方式，扩大直接融资。

4、发行永续票据

永续票据具有多种特点：一是具有权益性，可计入公司所有者权益核算，增加净资产，降低公司资产负债率，并可增加企业中期票据、企业债等发债额度；二是期限可突破目前中期票据最长30年的限制，为企业长期生产经营筹集所需资金；三是募集资金无需受托支付，使用较为灵活；四是不占用银行经济资本，有利于降低信贷集中度。

5、开展融资租赁

对新增动产、不动产，结合经营需求，以直接融资租赁方式募集资金；为了盘活公司存量动产、不动产，以售后回租的方式开展融资租赁；积极引进国际上低成本资金，通过银行、租赁公司取得贷款资金。

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【关键词】 内部融资； 直接融资； 优序融资

一、前言

以新古典经济学为基础的传统公司财务理论认为，在完美的资本市场上，企业的价值创造取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。企业可以通过科学的投资决策，创造出理想的经营活动现金流量，结合合理的风险控制，从而实现其股东财富最大化的理财目标。关于企业的融资决策，在不考虑公司所得税的条件下，公司的财务结构与其投资决策无关，这意味着外部资金和内部资金是完全可以替代的。然而，完美资本市场假设条件虽然有利于降低理论分析的复杂性，但也削弱了理论对现实的解释能力。在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作发表了“融资约束与公司投资”一文，在文中，他们用股利的支付率来度量企业所受的融资约束程度，并通过实证研究证明了企业的融资约束与其投资－现金流敏感性之间呈正向关系。之后，许多理财学者对此进行了大量的经验证明，并得出了相似的企业投资具有融资约束②的结论。后来，大量实证研究又表明企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及企业的稳定性都有着重大而直接的影响，而且，不同的融资方式选择与组合所体现的融资效率的差异是可以比较的③。既然选择不同的融资方式具有效率上的差异，为了提高企业的经营效率，对我国企业融资方式的选择问题进行研究就具有了重要的理论和现实意义。

二、我国企业融资方式选择的现状及原因分析

目前，我国企业的融资方式主要可分为两大类，即外部筹资方式和内部筹资方式。所谓内部筹资是指从企业内部开辟资金来源，筹措生产经营所需的资金，主要有企业的折旧和留存盈余；它的优势主要表现在可以降低信息不对称的影响，节省交易费用，可以避免同外部投资者的交涉及签署相应的条款。所谓外部筹资，是指从企业本身以外的对象筹集资金，其中相当一部分是通过金融市场来实现的④。我国企业外部融资的主要方式有两种：一是债务融资，即通过银行或者通过发行企业债券从投资者那里筹集资金；二是发行股票进行融资。其中，债务融资还可以分为间接债务融资和直接债务融资。间接债务融资是指通过银行进行贷款融资；而直接债务融资一般是指通过证券市场发行债券来进行融资。外部筹资中的直接债务融资与发行股票融资又统称为直接融资。外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。

可见，随着我国市场经济体制的不断深化，特别是我国资本市场的建立和发展，各种直接融资工具的不断发展和完善，使得我国企业的融资方式日益多元化。多元化的融资方式为企业自主融资提供了条件。然而，在我国目前的金融监管、信息传递效率、市场竞争结构、社会大众的成熟度等客观环境因素的影响下，我国企业对不同融资方式的选择和组合方面存在一定的低效率问题，主要表现在以下方面：

（一）在对内部融资方式和外部融资方式的选择上，我国企业比较依赖内部融资，但是缺乏对资本成本的正确理解，普遍存在过度投资的偏好

在我国，自1993年税收体制改革以来，我国国有企业很长时间都没有向国家股东进行过红利分配⑤。国企将大量的利润予以留存，国有企业即使已成为上市公司也大多选择不支付或少支付现金股利而将大量现金予以留存。这主要是由于：一方面，我国现阶段资本市场的发展远远落后于企业的需求，出于减轻外部融资约束的考虑，企业倾向于不支付或少支付现金股利。同时，由于企业的市场主体地位尚不稳固，对外部的融资规模和融资渠道还没有充分的选择权。对于大多数企业来讲，如果企业的内部资金来源不足以满足公司的发展需要，而实际上资本市场对他们并不开放，申请上市发行股票或债券进行直接融资的难度很大，这就直接导致了我国企业比较依赖内部融资方式的现状。

另一方面，长期以来，我国企业对资本成本的理解往往只是基于表面的观察。即借来的债务是有资本成本的，借款利率是资本成本的典型代表；而不分派现金股利形成的留存收益是自有资金，是没有成本的。这是对资本成本概念的错误理解，它造成的直接后果就是我国企业普遍存在过度投资的偏好，资产负债率低，资本使用效率低。

（二）在我国企业的外部融资中，直接融资尚处于初级发展阶段，未来存在较大的发展空间

在我国，企业通过银行等金融机构进行的间接融资仍旧是企业最重要的外部融资途径。严格来讲，银行贷款属于“私募”融资方式，是企业与银行之间经过一对一的谈判而达成的信贷协议。对于我国的企业而言，银行贷款不仅在企业发展的历史上发挥了极其重大的作用，即使是现在，银行贷款仍是最为主要的融资方式之一。

根据有关资料显示，在1993年至2004年，我国企业的外部融资情况为：境内股票融资额为8 983.46亿元，占境内股票、银行贷款、企业债券三者的比重为5.21％；银行贷款融资额为161 299.98亿元，占三者的比重为93.59％；企业债券融资额为2 063.49亿元，占三者的比重为1.20％⑥。

虽然，在我国企业可以采用通过证券市场直接向投资者发行证券，比如发行股票、公司债等来获得资金的直接融资。即采用通常情况下所谓的“公募”形式⑦，面向公众发行证券。但是，由于我国目前资本市场尚处于发育阶段，这种直接融资方式的融资成本很高。例如：我国企业如果选择直接融资，不仅需要达到一个上市公司的门槛，还需要在融资时支付昂贵的手续费用等酬资成本。另外，为了获得较高的公信度，从而便于证券的发行，还要求：1.准备直接融资的企业要向社会公众公布企业的财务信息，以便让潜在的投资者对于企业发展的战略、发展的前景有一个概括的了解。2.企业必须经过政府有关部门的资格验证，确认其可以负担必要责任的能力等等。因此，目前，大多数企业外部融资可能更多的还是通过间接融资的途径，对银行贷款的依赖很大，直接融资尚不能成为我国企业融资的主要方式，我国企业外部融资的模式仍是以“间接融资为主、直接融资为辅”。

（三）外部股权融资偏好现象已经成为我国企业上市融资行为的一大特征

我国企业债券的出现是在1984年下半年以后，1986年我国开始正式批准发行企业债券，随着金融市场的出现和发展，股票和债券等直接融资方式在我国得到稳步发展。然而，就目前情况看，我国企业选择的外部融资方式顺序是：银行贷款、发行股票、债券融资，外部股权融资偏好现象已经成为我国上市公司融资行为的一大特征。造成我国企业关于股权融资和债务融资的优序与国外存在如此明显差异的原因如下：一是我国企业债券的计划管理体制约束了债券的发行。债券市场不发达，债务融资工具单一，市场化创新不足，以及社会信用水平较低，债权人企业申请发债的审批程序比申请上市发行股票还要复杂、条件更加严格。二是市场基础不完备，当前股票融资非正常的低成本，使不得不还本付息的股票融资相对于既要还本又要付息的债券具有更大的吸引力。

三、关于我国企业融资方式选择的几点建议

关于我国企业融资方式的选择问题，关键在于如何安排内部融资、外部债权融资和股权融资之间的关系，从而使得企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。

（一）在股东财富最大化的理财目标下，按照剩余股利原则确定企业的股利支付率，按自由现金流原则来确定企业内部融资的比重

由于企业的留存盈余内部融资事实上是企业股利政策的另外一种表述形式，因此，按照现代股利理论，基于股东财富最大化理财目标的企业股利政策应该依据剩余股利原则来制定。所谓的剩余股利原则，是指企业制定股利政策时，首先必须依据资本预算决定企业的目标资本结构，然后按照目标资本结构来安排股利政策和融资活动。在此原则指导下，只有企业所有净现值大于零的投资项目均有足够的资金支持时，企业才会发放现金股利。企业应该把税后净利润首先用来满足那些收益率高于股东最低要求报酬率的投资项目，然后将剩余的现金流发放给股东。而这所谓的“剩余的现金流”也称为自由现金流量。

詹森（Jensen）教授在研究冲突的时候，首次对自由现金流量进行了定义。他认为：自由现金流量是指企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。自由现金流量的所谓“自由”，即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有投资者，既可以利息的形式支付给债权人，以满足债权人的报酬率要求，也可以股利的形式支付给股东，保证股东财富最大化的实现。

因此，依据剩余股利原则与自由现金流量原则，为了实现股东财富最大化的理财目标，保障股东要求报酬率的实现，最大程度地减少企业的冲突，防止经理人员不经济地运用现金流量（比如投放到净现值为负的投资项目上）甚至是非法地挪用现金流量，一方面，企业必须依据资本预算决定的目标资本结构来安排企业的内部融资比重；另一方面，企业必须将自由现金流量完全地分派给股东。

（二）依据直接、间接融资效率的实证研究结果，积极发展我国企业的直接融资能力

在对不同国家企业的融资结构比较时，许多学者以直接和间接融资方式所占比重的不同，将不同的市场经济国家企业融资模式分为两大类：一类是市场导向型融资模式，主要以美国为代表；另一类是银行导向型融资模式，主要以日本、德国为代表。根据测算，美国的融资效率平均高于日本和德国1/3。虽然美国的储蓄率一直不高，但其资本市场直接融资发达，直接与间接金融相互竞争，资本的积累、形成、再生和重组水平很高，因而把储蓄转化为投资的效率较高。而日、德两国过分倚重间接融资，这在一定程度上限制了直接融资的发展，没有形成两种融资方式的合理配置和组合。

在我国，由于目前资本市场尚处于发育阶段，直接融资尚不能成为企业融资的主要方式，我国企业融资的模式是以“间接融资为主、直接融资为辅”。但是，从长远来看，为了加强社会盈余资金的使用效率，我国应当加强资本市场的发展，通过发展直接融资，拓宽企业的融资渠道，减轻银行等金融机构的贷款压力，增强融资工具的流通性。

（三）以优序融资理论为指导，借助我国不断完善的债券市场，积极扩大我国企业的债券融资比重

关于企业融资方式的选择问题，梅耶斯教授的优序融资理论在西方资本市场的实证中已经得到了有效的验证。即在存在信息不对称的情况下，公司按照如下的优先次序选择融资方式，形成自身的资本结构：1.公司首先偏好于内源性融资；2.由于公司股利政策具有刚性，分红比率很少变动，而公司投资收益具有不确定性，因而经常会出现公司内源性融资无法满足投资支出的情况，公司由此产生了外部融资的需求；3.在外部融资方式中，公司往往又选择安全性较高的证券，即首先从公司债开始，其次选择可转债等混合型债券，最后才选择股权性融资。可见，依赖内部融资与债务融资已经成为西方现代企业融资行为的一个基本特征。“有资料显示，全球债券市场在2001年上半年共集资9 240亿美元，而同期通过发行股票和可转换债券只筹集了1 027亿美元，债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。”⑧正所谓，公司债券是成熟证券市场的“宠儿”。

按照优序融资理论以及发达资本市场国家的经验，我国企业应该更加重视企业的债券融资方式，在我国证券市场不断发展完善的前提下，不断提高债券融资的比重。

【主要参考文献】

[1] 王昕，主编.中国直接融资方式的发展[M].中国计划出版社，2000.

[2] 方晓霞，著.中国企业融资：制度变迁与行为分析[M].北京大学出版社，1999，（4）.

[3] 魏明海，等.国企分红、治理因素与过度投资[J].管理世界，2007，（4）.

[4] 张维迎，著.产权、激励与公司治理[M].经济科学出版社，2006.

[5] 胡凤斌，主编.资本结构及治理优化――现代公司理论与国企改制实务[M].中国法制出版社，2005.

[6] 朱武祥，蒋殿春，张新著.中国公司金融学[M].上海三联书店，2005，（12）.

[7] 万秋解.企业融资结构研究[M].复旦大学出版社，2001.

[8] Myers S C.Determinants of Corprate Borrowing[J] Journal of Financial Economics，1977，5（l）:147一175.

[9] Myers，Stewart C.，and Nicholas S.Majluf.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors do not have.Journal of Financial Economics. 1984，（13）：187-221.

[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

注:

①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

②关于投资的融资约束有两种理解，一种是狭义的融资约束即认为企业进行项目投资的决策受到企业融资能力的制约，因而容易造成企业投资不足。第二种是广义的融资约束，它认为企业进行投资决策是在其一定的融资能力影响下进行的，企业必须在考虑其融资成本对投资决策深刻影响的基础上进行投资决策。可见，广义的融资约束的存在，是现代企业进行公司理财活动的理论依据。本文采用的是广义的投资融资约束概念。

③王昕，主编.中国直接融资方式的发展.中国计划出版社，2000年。

④外部筹资的渠道除了金融市场以外还有多种，对于我国企业而言，符合条件的国有企业可以获得国家政府资金，表现为财政拨款或者国家参股的形式。此外，还有外资，即外国政府机构、企业、个人的资金，企业筹措外资可以通过多种方式进行，如合资经营、合作经营、补偿贸易、银行借款、发行股票债券等等。

⑤1993年至2007年近15年时间内国有企业没有向国家股东分红，自2007年底起部分国企才开始依据2007年12月11日财政部会同国资委的《中央企业国有资本收益收取管理办法》的规定，向国家股东进行分红。即根据不同行业，分三类比率进行分红：烟草、石油石化、电力、电信、煤炭等资源型企业，分红上交比例为10%；钢铁、运输、电子、贸易、施工等一般竞争性企业，分红上交比例为5%；军工企业、转制科研院所企业，上交比例三年后再定。

⑥安义宽，著.中国公司债券――功能分析与市场发展.北京：中国财政经济出版社，2006，（6）：95。

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[关键词]金融脱媒 Q条例 商业银行 金融中介 金融创新 中间业务 多元化综合经营

金融是现代经济的核心。金融活动的范围、质量直接影响到经济活动的绩效,而几乎所有金融活动都是以金融中介机构为中心展开的,因此,金融中介在经济活动中占据着十分重要的位置。随着经济金融化程度的不断加深和经济全球化的迅速推进,投融资渠道不断增加,与银行存款和贷款相比,直接投资或直接融资在成本与收益方面更占有优势,商业银行在此发展进程中,其“金融中介”的地位被逐渐削弱,一个新的概念――“脱媒”便应运而生。事实上,现在中国商业银行面临的最严重的问题之一正是“金融脱媒”。那么什么是“金融脱媒”?

一、西方的“金融脱媒”

1929年之后,美国经历了一场经济大萧条,金融市场开始了一个管制时期,美国联邦储备委员会颁布了一系列金融管理条例,其中第Q条明确要求对存款利率进行管制――“银行对于活期存款不得公开支付利息,并对储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度”,即禁止联邦储备委员会的会员银行对它所吸收的活期存款(30天以下)支付利息,并对上述银行所吸收的储蓄存款和定期存款规定了2.5%的利率上限,且一直维持至1957年。Q条例的实行一方面使商业银行获得了低成本资金,但另一方面使人们感到将存款存到商业银行是不合算的,因此就有一些机构提供类似于存款的工具,以逃避Q条例的限制。于是金融“脱媒”出现了。

“金融脱媒”这个上世纪60年代在美国出现的新名词在当时是指在定期存款利率上限管制条件下,当货币市场利率水平高于存款机构可支付的存款利率水平时,存款机构的存款资金就会大量流向货币市场工具的现象。其实,这只是一种狭义的说法。

从金融市场运行的核心机构这一角度考察,金融市场可划分为借贷市场(间接融资)和证券市场(直接融资)。随着以资本市场为中心的新金融商品的开发和需求的创造,证券市场的功能日趋凸现,而银行的媒介作用则趋于萎缩。因此,广义地讲,金融脱媒不仅是指存款资金直接流向高息资产,而且是指资金需求方抛开金融中介直接在货币市场发行短期债务工具。

二、金融脱媒在中国的现状

随着我国金融体制改革的纵深推进,我国银行业同样面临着“金融脱媒”问题的困扰。 长期以来,间接融资一直在中国社会经济生活中占有支配地位,银行储蓄成为居民金融投资的基本渠道。随着资本市场的发展及多样化投资工具的日益普遍,企业和个人的投资和储蓄分流不断加快,储蓄资产在社会金融资产中所占的比重持续下降。同时,伴随着中国政府相继出台的一系列支持资本市场发展的政策措施,各种提供直接融资的金融机构不断出现,金融创新工具也不断推陈出新,企业和个人的融资决策有了更多的选择,对银行的资金依赖性不断降低。2009年,我国直接和间接融资总量是11.6万亿元左右,其中9.6万亿元是间接融资,2万亿元左右是直接融资,占比17%。

直接融资不但成本更为低廉,同时也有利于企业的自我完善,对于提升企业市场认可度和自身形象大有裨益,因此,有实力的大型企业都倾向于绕开银行这个金融中介直接从市场融资。

1.IPO的力量

20世纪90年代以来,随着沪深证券交易所的相继成立,一些业绩优良的大公司通过股票或债券市场融资,对银行的依赖性逐步降低,银行公司客户群体的质量趋于下降,对银行业的公司发展产生了一定的影响。截至2009年底,沪深A股市场总市值为24.27万亿元人民币,超过日本,成为仅次于美国的全球第二大市值市场。目前国有控股的境内外上市公司共1000余家,其国有权益和实现利润分别约占全国国有企业的17%和46%,累计筹集资金超过1万亿元。

2.集团财务公司的涌现

据中国财务公司协会统计,截至目前,大型国企创办财务公司并获得经营牌照的,已经有88家拥有资产500亿美元。中国人民银行[2000]第3号令《企业集团财务公司管理办法》有关条款精神突出了财务公司作为一类金融机构的特色,确定了“财务公司为企业集团成员单位技术改造、新产品开发及产品销售提供金融服务,以中长期业务为主的非银行金融机构”。新办法允许财务公司有融资功能、投资功能以及中介功能等。财务公司具备依法融资、投资、中介功能,作为一个非银行金融机构依托于集团,为集团服务,支持企业集团发展。随着大型企业集团财务公司的迅速崛起,企业资金调配能力加强,不仅分流了公司客户在银行的存、贷款量,而且开始替代银行提供财务顾问、融资安排等服务,对银行业务造成了强有力的冲击。

3.短期融资券、中期票据以及公司债的发行造成了银行大企业客户的流失和优质贷款被替换,直接导致了其贷款利息收入的下降。

2009年,短期融资券共发行263期合计4612.05亿元,发行期数同比下降2.23%,发行金额同比上升6.31%;中期票据在2009年的发行规模达到174期6987亿元,发行期数和发行总额同比分别增长424.39%和302.25%;企业债在2009年的发行规模达到189期4237.33亿元,发行期数和发行总额同比分别增长162.50%和77.90%。

另外一方面,国家的政策导向对于直接融资市场非常有利。2010年3月5日,国务院总理在政府工作报告中提出,“积极扩大直接融资。完善多层次资本市场体系,扩大股权和债券融资规模,更好地满足多样化投融资需求”。与以往不同的是,此次政府工作报告用“积极”一词来描述扩大直接融资。可见,直接融资市场在中国将有着迅猛发展,随之而来,中国的“金融脱媒”将更加严重。长期在社会信用中居于垄断地位的中国商业银行将临着严的峻挑战。

三、商业银行何去何从

多年坐享高利差“盛宴”的中国银行业已进入一个硝烟弥漫市场环境。金融脱媒下,商业银行旧有的经营方式显得僵化陈旧。主动适应,加快变革,早日实现由传统银行向现代商业银行的飞跃,是我国商业银行生存发展的必然选择。其实,商业银行与资本市场的发展应该是互补的,而非互斥。资本市场的发展,挤占了银行传统业务的规模,但同时也给商业银行带来了新的利润空间。

1.美国的经验

上世纪90年代,为了应对金融脱媒带来的经营危机,美国商业银行在全面改革中调整了经营战略,转变了传统的盈利模式,主要表现在三个方面:

(1)完善法人治理结构。利用资本市场高速发展这一重要资源,通过上市,美国商业银行实现了自身管理体制和法人治理结构的完善,建立起了稳定的资本补足机制,很好地扩大了其社会影响力;同时也保证了商业银行股权的高度分散,防止集权,杜绝了大股东操纵银行的现象,从而便于银行管理层能够作出更为客观和专业的经营决策。

(2)调整业务构成。在保有在传统业务的基础上,努力进行金融产品的创新,调整业务结构,提升银行零售业务、资本市场业务和资产管理业务在主营业务收入中的占比。新业务和新产品为银行开辟了新的空间和增长点。

(3)重视中间业务收入。大力开展不占用风险资产的表外业务,丰富利润来源。

2. 中国商业银行的可考虑对策

显而易见,中国商业银行传统的“存款立行”指导方针在金融脱媒的影响下,已经不能适应新形势,“金融脱媒”深化促使商业银行依赖传统存贷业务为主的经营模式转化为:既依赖传统网点吸收存款,也依赖货币市场和资本市场进行融资;既依赖传统的信贷业务,也依赖货币市场、资本市场的投资和中间业务。

商业银行可以寻求的对策如下:

(1) 利用资本市场。通过上市完善自身的治理结构、扩大资本来源和社会影响力;通过市场化的并购活动实现银行业务的迅速扩张,促进金融服务的全面化发展,为银行争取更广大的客户群体;更好地利用资本市场,将危机转化为契机。

(2) 以客户为中心,变单一经营为多元综合经营。不断推出更加适合客户和市场的产品,积极进行金融产品创新,通过大力推进综合化经营步伐,努力形成利差收入与非利差收入相对均衡的盈利格局,不断开拓新的服务领域,确保在金融脱媒的情况下实现盈利的稳定增长。综合化经营不仅可以提高服务效率,还能有效地分散和降低经营风险,最终增加盈利。在资产业务方面,大力发展票据融资、股票质押贷款、债券质押融资、证券承销贷款、企业并购贷款、对非银行金融机构的信贷融资等业务,以及通过银行系基金管理公司的设立大力发展基金投资业务,投资买卖公司债券、金融债券以及有可能推出的资产支持商业票据等;在负债业务方面,发行金融债,吸收证券结算中的交易结算资金、市场保证金、风险基金以及一级市场上的申购资金,吸收金融同业存款等。

(3) 拓展中间业务收入。面对2010年存款准备金率不断提高、商业银行风险资产稀缺,监管部门调控严格、贷款余额按月控制,信贷利差收窄、市场竞争加剧的经济环境和金融环境,表外业务收入已成为中国金融机构的主要利润来源和竞争焦点。中间业务的优势在于对经济周期依赖较小、占用资本金较少、风险控制较易。因此,中间业务发展的规模、质量在很大程度上决定着商业银行的服务水平和竞争发展能力。

从数据看,2009年前三季度,工行实现净手续费和佣金收入411亿元,同比增长18.7%,占整个营业收入的比重达18.2%,同比提高3.3个百分点;中行手续费及佣金收支净额为345.13亿元,同比增长8.39%,其中第三季度手续费及佣金收支净额达115.58亿元,较去年第三季度大幅增长21.97%;建行前三季度手续费及佣金净收入357.63亿元,较上年同期增长20.94%;交行实现净手续费收入85.33亿元,同比增长25.23%。

还需要加快发展资金清算结算、基金托管、企业年金业务、证券买卖、保险、财务顾问、理财服务、资产管理、金融衍生业务、企业并购等新型中间业务。

(4)由“批发银行”向“主体银行”转变,加大中小企业贷款力度和个人信贷市场。目前,大企业的融资渠道在拓宽;而另一方面,中小企业一般来说自有资金偏少,融资渠道偏窄又急于发展,这样的企业必将成为银行今后的主要客户群体和主要的盈利来源。我国商业银行必须适应形势的变化,及时拓展中小企业业务和居民金融业务,大力进行客户结构的调整与改善。而营造良好的金融生态环境,规范金融生态秩序,强化全社会信用体系建设,建立以保护债权为中心,规范有序的社会法律和信用环境以降低交易成本,则是大力开发中小企业和个人信贷市场的关键。

不经意间,“金融脱媒”已成为中国经济社会不得不面对的一个现实问题。随着中国商业银行经营环境的变化,面对金融脱媒的态势日益显现, 日益融入全球金融市场的中国商业银行应通过转变经营理念和转换业务经营模式、调整客户结构和资产负债结构、加大金融产品创新力度和加强商业银行与非银行金融机构的合作等措施,实现自身的健康持续发展。

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