国债期货交易策略十篇

国债期货交易策略篇1

期货、基金、私募三方运作

据悉，青骓投资管理有限公司（后称“青骓投资”）继2012年4月通过华宝信托，发行了信托获批股指期货交易业务资格以来国内第一只阳光私募发行的股票量化全对冲产品之后，再次成立国内首只引入国债期货作为对冲工具的债券对冲管理型产品“青骓1号债券对冲专项资产管理计划”。该产品系青骓投资联手国泰君安期货及某基金公司子公司推出的一款专项资产管理计划，资金已募集完毕并到位，于2013年8月14日正式宣告成立。

值得关注的是，该产品涉及到三方平台，由多个管理人联合操作。基金公司子公司作为资产管理人，青骓投资公司作为投顾主要负责产品的投资策略，国泰君安期货资管部门作为基金专户资产受托人完成国债期货端的交易。

分析人士指出，基金方作为特殊法人单位在期货公司开立资管账户，并引入外部投资顾问参与、主导产品的设计和投资运作，这一合作模式在期货资管领域尚属首例，有望开创机构投资者合作参与期货资管业务的热潮。对于特殊法人单位参与期货资管业务的模式也是全新的尝试。

引入量化对冲策略

青骓投资作为长期专注从事债券和量化对冲领域的机构，在现券交易、利率策略、量化对冲和程序化交易平台方面拥有得天独厚的专业储备和优势，目前就等国债期货上市，希望能在第一时间参与投资。股指期货上市初期曾为投资者带来了非常可观的低风险收益，青骓投资也希望通过第一时间参与国债期货帮助投资者分享创新业务带来的丰厚收益。

国债期货交易策略篇2

4月23日起，在中国金http://融期货交易所(下称中金所)开展了两个多月的国债期货仿真交易将进入第三阶段：向全市场开放。这意味着在被叫停17年之后，国债期货的重启也渐行渐近。

据接近中金所的人士透露，为配合国债期货的推出，国债期货套保套利条例正在积极制定中，并将于近期公布。

就在一周之前，中国证券监督管理委员会（下称证监会）主席郭树清在武汉表示，国债期货将要争取在年内推出。这是监管层第一次明确该产品推出的时间表。

3月，中金所已完成合约设计和规则制定，正式将国债期货方案上报证监会，并获得证监会批准立项。立项之后，证监会需对产品进行内部论证和调研，征求相关部委的意见之后，上报国务院。国务院批准之后，新品种方可上市。

这意味着，国债期货的筹备工作取得了阶段性成果。然而，尽管期货业普遍对监管层迅速推进国债期货抱有乐观情绪，目前正在中金所进行仿真交易的国债期货要想顺利推出，还必须解决若干实际问题。

比如，国债期货涉及多个债券市场，其背后的托管交割清算环节尚未打通。市场尚处分割状态。且国债期货作为新兴事物，投资者的培育和成熟也需时间，监管层的愿景能否实现是未知数。

相对于仿真交易运行将近四年的股指期货来说，国债期货虽能吸取其经验教训，但由于标的物的市场不同、交割方式更加复杂，目前仿真交易还不能完全模拟至交割全流程。有业内人士认为，仿真交易运行一年以上更为稳妥。

毕竟，上世纪90年代中国对国债期货的短暂尝试因为一场市场豪赌戛然而止。所谓“327 国债事件”令大批投资者血本无归，阴影至今还挥之不去，成为监管层和业内人士在金融衍生产品推进道路上时刻谨记的前车之鉴。

另一方面，鉴于国债期货在套期保值、防范利率风险和价格发现方面的作用，业界已经达成共识，引入国债期货，将有效促进利率体系的完善，提高债券定价的有效性和现券市场的流动性，对债券市场深化意义重大。

仿真交易启示

早在2008年底，中金所就开始走访金融机构并进行国债期货产品的调研。此后，由交易所人员、学者、自各金融机构借调研究人员约30人组成了中金所国债期货筹备小组，负责研究品种设置合约和规则，并从2011年11月开始，在交易所内部进行内测交易。

内测交易后不到三个月，2月13日，国债期货仿真联网测试启动，包括国泰君安期货、海通期货、中证期货等13家机构被指定为首批试点机构，此后又逐步开放至39家。机构和个人投资者均可通过在期货公司提交申请参与仿真交易。3月中旬首次仿真交割完成。仿真交易提前启动，超出业内不少人士的预料。

3月23日，证监会以研讨会形式，在上海召集银行、保险、证券和基金公司等机构投资者，交流国债期货的合约设计、合约规则制定、套期保值及套利策略等技术问题。

据悉，国债期货将采取名义标的加上实物交割的方式进行。

在仿真合约中，合约标的为面额100万元人民币，票面利率为3％的五年期名义标准国债。这是一种实际上并不存在的“虚拟债券”，剩余期限四年至七年的国债都可用于其交割。而四年至七年的债券需要通过中金所设定的“转换因子”公式换算，以得出相对于标准债券的折溢价。

在合约到期月份的第二个星期五，持有国债期货仓位的投资者进场交割。卖方通过转换因子，自动遴选出其所持有的四年至七年的国债中的“最便宜可交割券”(cheapest to deliver, ctd)，用于交割，而由中金所随机分配给买方。

这一方式，充分吸取了“327国债事件”的教训，使得逼空者缺乏明确的逼空对象，增加市场的操纵难度。327国债，是1992年发行的三年期国债期货合约的代号，对应基础券总量246.8亿元，当时整个国债存量也不过1020亿元。因此，市场屡次出现持仓总量超过国债实际发行量的情况。1995年2月23日，有财政部背景的中经开公司和管金生领导的万国证券，展开多空头对决，操纵市场巨幅波动，使无数投资者蒙损。

目前中国剩余期限为四年至七年的国债可交割券约1.6万亿元左右，而除了银行和保险公司投资户(持有至到期投资)上的国债无法拿出来交易，市场人士预计实际可参与国债期货交割的约有8000亿元，这一规模，令任何投资者都很难控盘，逼仓风险大大减小。

而选择五年期的国债，因其作为2009年重新恢复发行的国债关键期限，市场供给充分，流动性好，并且各金融机构的债券组合久期，也多在此期限附近，市场规避组合风险的动力很强。

久期，在数值上与债券的剩余期限近似，但反映的是债券价格变动对利率变化的敏感度。

但是，单一国债期货产品显然无法对冲掉债券市场的全部风险。汇丰晋信固定收益总监郑宇尘对《财经》

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记者表示，若持有的都是长期债券，以中期的国债期货来做套保，虽然从久期上可以做匹配，但仍存在一定的风险。而城投债、高收益债等品种，仅能对冲利率风险，无法对冲信用风险。

对于不同风险承受能力的机构，以http://何种方式参与国债期货市场，投资策略和范围有哪些，也成为国债期货推出前各项重要准备之一。

中金所实行会员分级结算制度。交易所对结算会员结算，结算会员对其受托的交易会员结算。实力雄厚的机构才能成为结算会员，而其他不具备结算会员资格的非结算会员须通过结算会员来结算，从而形成多层次的风险管理体系。

根据现行制度，作为银行间债券市场主体的银行需经过银监会的批准之后，才能参与金融期货交易。因此，商业银行以何种方式进入国债期货市场尚属未知。

中证期货总经理助理、金融机构部总经理曹宇对《财经》记者表示，五大行交易量巨大，可能成为中金所特别结算会员。其他商业银行，可以通过收购期货公司或通过期货公司渠道间接参与市场。而大的券商，基本都有自己控股的期货公司，可通过自己的通道来参与。

曹宇认为，对银行或只应开放套期保值业务，不可以使其从事套利和投机。银行需通过向交易所提交所持现券的资料，在交易所批定的额度之下，进行操作。而套利和投机可能开放给证券公司和基金公司等。

但基金公司对投资的开放范围也不乐观。汇丰晋信的郑宇尘对《财经》记者表示，不同投资策略背后对应的投资者群体不同。公募基金面向广大个人投资者，以单边投机方式参与国债期货的可能性很小。即便以套保的方式参与国债期货，监管机构也可能将设定卖空占基金净值的最高比例。而基金公司专户则可能尝试更激进的投资策略。

虽然在制度设置中，风险控制措施包含最低交易保证金为合约价值的3％，涨跌停板为上一个交易结算日的2％，以及单边最大持仓不得超过800手等规定，但是个人投资者是否能参与专业性更强的国债市场，仍是未知数。郑宇尘认为，高达30倍的杠杆，估计不可能一开始就让个人投资者进入，有可能后续慢慢放开。

在今年“两会”期间，全国人大代表、中金所总经理朱玉辰曾公开表示，国债期货将以机构投资者为主，资金和技术门槛都会比较高，不适合散户参与。

交割事宜未决

参与国债期货筹备的人士对《财经》记者表示，由于债券市场的割裂，仿真交易的交割环节至今仍未打通。由于国债期货涉及实物交割，在当前交割技术细节尚且模糊的情况下，国债期货的推出并无可能。

目前，中国国债交易场所主要由银行间债券市场、交易所债券市场、商业银行柜台记账式国债共三个市场组成，其中前二者是债券交易的主要市场，其债券托管也分别在中央国债登记结算有限责任公司和中国证券登记结算有限公司进行。

而投资者持有的现券可能一部分是交易所市场，一部分是银行间市场，两市场需有一定的配合，并与中金所系统联网，才能实现顺利交割。一位参与仿真交易的人士表示，3月仿真合约到期时，最后交易日后三天内账面并未看到相应的交割债券，系统并未对接成功。

业内相关人士对《财经》记者表示，从目前已公布仿真交易的相关规则了解，有在交割环节发生违约的可能性。

最后交易日结束后，连续三个交易日为交割日，第一天是卖方申报日，第二天是债券配对，第三天是实物转移。上述业内人士表示，“如果第一天卖方申报手持现券时，中金所很难知道在交易所市场或者银行间市场是否有相应的债券。如果卖方手中并无那么多现券，就涉及恶意卖出。”

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“同时买方的资金是否到位，目前交易规则也并未细化。”该业内人士表示，股指期货因采用现金交割，账面现金不足时会被追加保证金，而国债期货在最后交易日前两个交易日起，交易保证金才逐步提高至合约价值的10％。

此外，交割环节的其他细节也并未敲定。郑宇尘对《财经》记者说，“如果我账面上有2亿元的券，我卖5000万元国债期货并交http://割，我该如何指定哪些券用来交割，指定后这些券如何被冻结、分配、过户，现在还无技术细节。如果账面无足额现券，如何交割？怎么计算违约及罚金？”

仿真交易走势亦令不少投资者感到一头雾水。某期货公司相关人士表示，参与仿真交易和真正参与市场交易的并非同一群人，比如，期货公司员工为测试系统的流畅性参与仿真交易；机构投资者为测试各种投资策略，常在极端情况下报价并寻找规律等等。因此目前的仿真交易不能作为市场的真正指导，投资者亦不可太当真。

据悉，各大金融机构目前都在为迎接国债期货，加大对人力培训和交易系统等的投入力度，甚至部分券商开始为此招兵买马。然而，机构人士认为，银行是参与国债期货的最大主体，银行间市场交易人员了解期货市场，需要一定的过程，因此国债期货的相关培训仍需持续很长时间。

助推利率市场化

当前，中国无论是从债券市场基础规模、利率市场化程度，还是从期货交易所的风险管理技术、合约设计能力来看，都取得了长足进步，为国债期货的复出提供了最好的时机。

“327国债事件”时，中国利率市场化改革尚未起步，货币市场利率和银行存贷款利率都在国家的严格管制之下。当年国债期货的走势，更多地是在对赌国家给予的“保值贴补利率”的高低，即反映了对国家政策调整的预期，而不是市场利率的波动。

因此，在现货市场不发达，以及政府调控方式非市场化的情况下，国债期货很容易演变成多空双方对赌的工具，而不是趋于规避风险的需求，所以才会演变成当年期货市场的一场投机豪赌。

目前，中国虽未完全达到利率市场化，但是国债现货市场已经实现了利率市场化，并在规模和流动性方面产生了培育国债期货的土壤。

2011年，银行间债券市场现券交易量合计67.76万亿元，其中国债现券交易量达到8.64万亿元，占2011年银行间债券市场现券交易量的13％，较1995年的1020亿元不可同日而语。

而目前在利率市场化的进程中推出国债期货，在一定程度上有助于市场对冲货币政策变动的风险，反过来也有助于推动利率市场化。

今年“两会”期间，全国政协委员、中金公司董事长李剑阁提出了重启国债期货的提案，他也曾多次公开呼吁重启国债期货市场。

在李剑阁看来，中国发展国债期货交易越来越有必要。首先，随着中国利率市场化程度的不断提高，利率风险暴露已经进入活跃期，风险管理需求日趋紧迫，国债期货交易能有效帮助金融机构规避利率风险，保障金融体系的安全。其次，国债期货交易还能促进中国利率市场化和利率体系的完善、提高债券定价的有效性和债券市场的流动性、促进中国债券市场的整合和深入发展。

国债期货交易策略篇3

近期债券市场的火爆实在是引人瞩目，特别是交易所无担保公司债更是抢眼。债市的上涨无非是投资者对央行货币政策放宽甚至是降息的预期，而央行9月15日的降息和降准备金的公告则把这种预期变成现实，虽然下降的幅度和范围都不大，但是我们基本上可以确定降息的通道打开了，也就是说债券牛市的基础已经确立。那么，债券市场接下来该会如何表现?短期上涨的空间还有多大?本文将从近期债券市场的表现及其原因出发，对这两个问题进行探讨。

投资好时机

9月中旬，国际国内经济形势都发生了较大的变化：美国著名投行“雷曼兄弟”破产充分显示次贷危机所引起的金融危机愈演愈烈，美国、欧洲等地政府向经济体系大力注资以避免更大的衰退。中国CPI大幅回落、PPI也已经明显见顶，这种情况下央行迅速出台降息和降存款准备金率的方案，虽然力度不大，但是主管部门的意图更加明朗，就是以宽松的政策刺激经济的增长。在利好消息的刺激下，9月16日债券市场再次单日大涨。图1可以更加直观地让我们观测经济形势与债券市场的关系。

不同的经济阶段决定选择不同的投资品种。按照4阶段的分法，经济周期可以划分为4个阶段：复苏、繁荣(过热)、衰退和萧条，这4个过程中最明显的就是经济增长率和通货膨胀率的变化。根据测算，如果中国GDP增长率低于10％就将面临很大的就业压力，低于9％就可以确认为“硬着陆”，整个经济体系将面临极大的困难。2008年二季度GDP增速回落至10.4％，与2007年二、三季度的12.2％相比回落了接近2个百分点，而随着产业升级政策的进一步实施和人民币升值使得相当一部分出口导向的中小企业利润大幅下滑，三季度GDP增速可能将在10％以下。结合CPI的大幅回落和PPI的下滑可期，中国当前所处的经济周期阶段是从繁荣越过衰退走向萧条阶段，政府实施一系列经济政策就是希望国民经济能够快速越过衰退和萧条阶段走向复苏和繁荣。从经济周期的角度来讲，这一阶段正是投资债券的大好时机。

涨幅被透支

对债券市场的表现，我们可以从指数和收益率期限结构两个角度进行观察。指数方面我们选择的是中债总净价指数。

从图2我们可以看到，从2006年底至2007年底中债总净价指数逐渐下跌，2007年11月达到最低点，这一段时间正好处于一个加息通道中。2007年上半年债券市场略有回升，主要原因在于资金从股市大举撤出转战债市，2008年5～6月份的下跌主要是因为央行货币政策从紧力度加大，同时能源和原材料价格达到历史高位。而从2008年7月底至今，由于国际市场能源和原材料价格大幅回落，通胀的压力已经大大减轻，放松财政和货币政策促进经济增长成为各国经济调控的必然取向，而货币政策的放松成为债券市场上涨的直接原因，因此8月底以来中债总净价指数大幅攀升。

从到期收益率期限结构的变化，我们可以更为直观地看出债券市场形势。

从收益率看，上一个加息周期里，交易所国债到期收益率大幅上升；而从8月中旬以来降息的预期出现，债市迅速走强，交易所国债长短收益率迅速下降，7～10年期国债到期收益率下降接近70BP(Basic Point，基点，1BP代表0.01％)，相当于在上一个加息周期里收益率上升值的一半。事实上，从2007年年初至当年年底，一年定期存款利率上调162BP,与交易所国债到期收益率上升值差不多，而从目前看，本期交易所国债到期收益率下降伴随的只是一年贷款利率下降27BP。从这一点上来说，如果接下来几个月央行不出台力度更大的降息措施，那么债券市场的涨幅肯定是已经被透支了。

短期降息可能性较小

从前面的分析我们知道目前最值得投资的品种是债券，但是也应该看到，债券市场前期的上涨已经透支了央行最新的货币政策。因此，债券市场还能涨多久、涨多少，都取决于央行能否进一步出台更加宽松的货币政策，而这一点又决定于宏观经济的走势。我们重点关注GDP增长率和CPI、PPl的增长率。

在GDP的3大要素里面，消费和投资都保持着比较稳定的增速，唯一有变化的是对外贸易顺差。虽然以美元计价的对外贸易顺差是在增长，但经过人民币汇率调整之后，实际上是在下降。

从2006年四季度以来，我国实际贸易顺差增速呈明显的下降趋势，2007年四季度以来呈负增长，因此2008年三季度GDP增速不容乐观，极有可能在10％以下。

货币政策方面，虽然央行公告下调贷款利率和存款准备金率，但是公开市场上央行连续6周回笼货币，说明央行货币政策依然谨慎。8月份CPI同比增长率虽然下滑至4.9％，但仍高于银行4.14％的一年定期存款利率，PPI虽然肯定会下降，但是从10.1％下降至4.14％必定是一个比较缓慢的过程，短期难以到位。因此我们判断短期降息的可能性不大，除非GDP增速明显下滑，比如到9％以下，否则我们认为国家可能更多的通过积极的财政政策如减税等来刺激经济增长。根据国家信息中心的最新预测，2008年四季度中国GDP可能在9％以下。即使预言成真，加息可能也是2008年底或者2009年初的事情。

债市短期上涨空间不大

综合以上分析，我们认为债券市场短期的表现将取决于三季度的经济增长数据。由于我们认为通胀必然下降，因此主要关注GDP的同比增长率。如果三季度GDP增速高于10％，则债券市场短期的表现可能以下跌为主；如果只是略微低于10％，则债券市场短期的表现可能也到此为止，后市的表现需要关注四季度的经济增长和通货膨胀情况：而如果GDP增速达到9％甚至是9％以下，则债券市场将继续其疯狂的表现，因为国家必然会出台更加积极的财政和货币政策，对债券市场是明显的利好。就目前的形势看，我们更倾向于第二种情况的出现。因此我们认为短期债券市场的上涨空间已经不大，债市将盘整一段时间甚至会有所下调。而随着国家相关部门出台一系列政策救市，股市表现有望好转，这会吸引资金从债市转战股市，会对债券市场形成一定打压。

从中长期看，国际经济形势进一步恶化，中国难以置身事外，经济发展肯定会受影响。我们预期第三种情况可能会在2009年的上半年出现，因此从中长期看债券市场仍将有好的表现。短期和中长期不同的债市表现预期，使得不同的资金必须采取不同的策略投资债券市场。

国债期货交易策略篇4

业内人士指出，国债期货作为国际上成熟的金融衍生品普遍被投资者接受。随着我国国债市场规模的壮大、投资者专业化水平的提升以及利率市场化改革的推进，国债期货的推出有利于丰富市场投资品种，为投资者提供重要的风险管理工具。

重出江湖的国债期货，还会如昔日那般彪悍吗？

利率市场化的前奏

国债期货属于利率衍生品，是指以国债为交割标的的标准化期货合约，是在国债现券市场发展到一定程度，应运而生的一种规避利率风险、增加国债现券流动性的金融工具。它最早在美国出现，此后在西方发达国家发展迅猛。在很大程度上，国债期货是金融市场发展到一定阶段的必然产物。

近年来，中国债券市场规模迅速扩张。数据显示，2010 年与2011 年的国债发行总量均超过1.7 万亿元，2011 年末国债余额达7.7 万亿元。此外，国债中的可流通比例近几年均超过85%，较1995 年大幅增加。2012 年全年发行国债约1.39 万亿元，2012年末国债余额约7.42 万亿元，居亚洲第二位、世界第六位，约占国内生产总值的14.3%。

目前，无论是债券市场的发展还是利率市场化的改革，均迫切需要一个风险管理的工具。在利率市场化改革的大背景下，国债期货对金融市场的影响将是全方位的。

华融证券分析师赵奎指出，国债期货有望成为中长期利率定价的重要参考，为投资者提供了新的价格信号，对债券市场、股票市场以及其他投融资活动将产生深远影响。

另一方面，我国国债的发行与交易市场已经比较成熟，但正规的风险管理市场却始终处于缺失状态。国债期货推出为相关投资者提供一个有效的对冲与套利机制，一定程度上丰富债券市场价值发现与定价功能。随着国债规模的日益扩大，投资者也需要国债期货做为套期保值的工具，来有效的规模国债利率风险。

“6月份的钱荒从一个侧面也凸显了国债期货缺位的尴尬。在资金紧缺、拆借回购利率大幅波动的情况下，银行等金融机构不惜一切代价为获得资金而遭受损失。而国债期货的推出有望改善这种局面。同时，我们也认为，国债期货的推出有望成为利率市场化的前奏曲，大大加速利率市场化的改革进程。”华融证券分析师赵奎表示。

东北证券分析师沈正阳表示，国债期货某种意义上是一种利率期货，对其合理定价需要考虑影响资金价格的各种因素，所以通过国债期货买卖双方博弈确定市场资金价格能真实反应市场对资金的供求关系，减弱人为因素对资金市场的冲击。而国债期货也为未来利率市场化提供了一套对冲机制，规避短期利率波动风险。国债期货推出，利率市场化也就不远了。

对A股市场冲击有限

虽然国债期货才刚刚重启，但市场的关注度却非常之高。

“未来金融衍生品的发展不仅迅速而且会改变很多现有金融机构的操作模式。从历史角度看，全球从90年代开始金融业就发展速度，并开始超过了制造业，2000年后更是超过了制造业1倍以上的增长，中国的金融衍生品发展之路才刚刚开始，空间很大。”光大期货分析师、《股市动态分析》专栏作者曹洁表示。

在国债期货推出之前，市场一直比较担心其对A股市场的冲击和影响，尤其是资金分流方面，可能会给本已十分疲弱的A股市场带来压力。

东北证券分析师沈正阳提供的一组资料显示，在1992-1995年间，上交所曾推出12个品种的国债期货，成交量逐年递增，远远超过当时A股交易金额。1994年国债现货交易规模大概8000万元左右，而国债期货市场总成交量在2.8万亿。1995年全年国债期货成交量超过6万亿元。随着国债期货的推出，现货成交量也在1995年发生井喷，成交量飙升至207亿较前一年增长近240倍，而同期A股市场年成交量分别为8000亿和4000亿、市场分别下跌22%和14.29%。国债现货市场以及期货市场对股票市场资金分流作用显而易见，对市场冲击也较大。而当1995年5月国债期货因“3·27”事件关闭时，A股市场迎来近60%的反弹，折射出国债期货市场对A股有重大影响。

如今，国债期货推出依旧会对A股市场带来资金分流的效应，但影响远没有1994-1995年间那么大。数据显示，2010-2012年国债现货成交量分别为7.5万亿、8.5万亿和9万亿元，而同期A股市场成交量维持在30万亿上方。国债现货与股票市场处于相对稳定阶段，投资者的风险偏好也较为固定。

相对于券商分析师的观点，私募基金表现得更为谨慎。根据私募排排网的调查，32%私募认为国债期货的推出利空A股市场，仅有5%私募认为是利好，63%私募则认为国债期货对市场不会造成影响。同时，5%私募表示会立即参与国债期货的交易，63%私募表示会先观察再决定是否参与， 32%私募表示不会参与国债期货的交易。

从国债期货上手首日表现来看，TF1312合约高开低走，走势基本平稳，持仓量略高于市场预期。而A股市场也没有因此受到太大影响，走势相对稳健。预计下周市场将进一步消化国债期货上市影响。

对于债券市场的影响，业内人士认为，国债期货的推出不会改变债券市场的自身运行规律，债市仍按照基本面、资金面、供给需求等多重因素来决定走势，而国债期货为机构投资者进行债券投资管理提供了丰富多样的策略模式和组合管理策略，为其对冲债市风险提供了有效工具。

中长期利好期货行业

最直接受益国债期货推出的当然是期货公司。国债期货推出必然会吸引更多投资者进入期货市场，增加期货公司的交易佣金收入。交易品种的逐渐丰富将使得期货公司在金融服务中的地位有所提升。对控股或参股期货公司的上市公司构成利好。

中信建投证券分析师魏涛指出，2012 年，期货行业已经回归内生增长的轨道。“我们预计，未来期货行业的成交额和成交量将会回到20%-40%的增长区间中。期货行业尚处于发展的早期，未来集中度提升是大势所趋，两极分化和龙头公司受益将是必然趋势。国债期货的推出将在短期刺激期货公司的佣金收入和保证金利息收入，在中长期则利于期货公司创新业务的开展。”

国债期货交易策略篇5

[关键词]货币互换；衍生风险；风险匹配

在经济日益全球化的今天，许多公司经济活动开始向全世界扩展，公司的资产和负债开始暴露在汇率波动之中。而货币互换交易通过一个有约束力的协议将货币卖给对方，并承诺在未来某固定日期，按照预定的汇率交换货币，实现对现存资产或负债汇率风险的套期保值，并逐渐成为西方国家普遍使用的国际金融衍生工具之一。本文将以一个货币互换为例，分析货币互换衍生风险并进行风险匹配研究。

一、一个货币互换案例

A为一家日本跨国公司，以日元为基础货币，有一项5年期美元贷款需要偿还。国际金融市场上，该公司预期美元对日元将升值。如果美元持续升值，该公司清偿美元贷款时，必须以较多的日元来购买美元。为了规避美元升值风险，该公司可与互换交易对手进行美元兑日元的货币互换交易，具体程序为：A公司换出5年期L1BOR浮动利率计价的美元($)本金，同时换入5年期固定利率计价的日元(JPY)本金。如图1所示：

我们发现，A公司通过建立货币互换交易规避了美元增值风险，但仍暴露在美元与日元利率风险和美元贬值风险之中，我们称之为货币互换衍生风险。在未建立衍生风险匹配交易头寸之前，A公司货币互换交易中承受的衍生风险有：

第一，若日元固定利率下降，匹配互换交易所得的日元本金收取的固定利率，将低于既有互换交易所支付给互换交易对手的固定利率。

第二，若美元LBOR上扬，表示在下一个LBOR再定价日之前，匹配互换交易所支付的LlBOR，将高于既有互换交易而从互换交易对手所收取的LlBOR浮动利率；而且，若匹配交易与既有互换交易的再定价日不致(因为匹配交易都在已有交易后才进行)，则将发生永久性的未匹配风险。

第三，若美元兑日元汇率下降，也代表匹配互换交易到期时，其所收取的日元本金将少于既有互换交易所将支付的日元本金(假定美元金额不变)，发生美元贬值风险。

二、货币互换衍生风险分析

从以上货币互换案例衍生风险分析中，我们发现，运用货币互换规避美元兑日元汇率上升风险时，衍生了美元与日元利率风险，以及美元兑日元下降风险。因此，货币互换作为种衍生金融工具，在实务操作中用于规避汇率风险时，我们还要认识到：

第一，货币互换的“双刃性”。首先，货币互换是用来降低风险的工具，但它不能消除风险，只能转嫁风险。货币互换通过衍生投资，将原生金融产品可能产生的风险转移给第三方，而非彻底消除金融产品风险；其次，货币互换的杠杆效应。当市场发生意外走势，风险无法冲抵时，货币互换的相关方都必须承担交易损失，产生“多米诺骨牌效应”；最后，货币互换是一种契约，本身也存在违约风险，还包括各货币的利率风险、未匹配风险和基差风险等。

第二，明确风险控制的目的。货币互换具有套期保值和套利职能，企业应明确自身的避险需要和风险承受能力，合理有效运用货币互换交易。由于存在信息不对称，企业需加强自我风险分析与控制能力，及时发现和规避货币互换中的衍生风险。案例中，A公司为规避汇率风险目的进行货币互换交易时，要充分预期到货币互换中所产生的美元与日元的利率风险。

第三，重视潜在未匹配风险。企业利用货币互换在规避了汇率风险时，还要重视由于到期日、交割日期和其他浮动指标等不致产生的潜在未匹配风险，实施潜在风险匹配策略，如基差风险。

三、衍生风险匹配策略

续案例，A公司通过初次货币互换后，仍存在美元与日元利率风险和美元贬值风险，因此需要进一步实施衍生风险匹配策略。假设，我们运用金融市场与货币互换进行组合来实施风险匹配策略，具体程序为：在现货市场上，做多5年期日元债券；在隔夜市场上，做空美元借款；在远期市场上，卖空美元汇率协议。如图2所示：

第一，对于互换交易后日元固定利率下降风险，可以在现货市场上做多5年期日元债券。当日元利率下跌时，日元债券将升值。日元债券升值的资本利得则可以匹配原货币互换交易中多支付给互换交易对手的固定利率。

第二，对于互换交易后美元LlBOR利率上升风险，可以考虑在隔夜市场上做空美元存款。当美元利率上升时，做空美元存款的资本利得可以匹配美元LlBOR利率上升风险。我们还要认识到，由于隔夜利率与LlBOR再定价周期不同，则借入美元支付的隔夜利率与互换交易所收取的LlBOR之间会产生基差风险。

第三，对于互换交易后美元兑日元汇率下降风险，还可以考虑在远期市场上卖空美元汇率协议。当美元汇率下降时，卖空美元汇率的资本利得则用于弥补美元汇率下跌导致的美元利率上涨压力和损失。同时，当美元汇率下跌时，以美元计值的日元债券将升值，也将弥补原货币互换交易损失。

从案例中，我们要认识到，货币互换在规避风险和套期保值时，不可避免的衍生了各种风险，包括利率风险、未匹配风险和基差风险等。因此，我们利用衍生工具规避风险时，要分析其产生衍生风险，利用金融市场进行风险再匹配，还要注意潜在的未匹配风险。

四、结束语

货币互换的发展，使之成为了一种重要的例行风险管理工具，并在西方企业界获得普遍的肯定。根据国际掉期交易协会(ISDA)的统计数据，2009年全球包括互换交易和交叉货币互换交易在内的衍生品总名义交易金额已经高达414万亿美元。虽然我国衍生市场起步较晚，自1984年中国银行办理互换业务之后，受国内经济环境因素限制，互换交易发展缓慢。但随着经济全球化和我国金融业发展，我国金融市场必然要与国际金融市场接轨，充分利用国际衍生工具规避风险和套期保值，其中货币互换交易的发展更是大势所趋。

参考文献：

国债期货交易策略篇6

在国债期货上市后，券商成为市场中最为热情参与的机构投资者。专业人士认为，券商参与国债期货交易的意愿强烈，是因为能通过套利交易机制基本实现国债期货、现货价格的拟合，降低投资风险。

有券商债券投资经理表示，目前券商对国债的配置主要是自营部、固定收益部和资管部，虽然国债和国债期货的波动空间不大，但国债期货可以对冲，可以衍生出多种策略的玩法。

券商积极参与

南华期货苏晓东观察到，和股指期货上市之初的持仓结构类似，券商仍是市场绝对主力。虽然目前券商和基金套保资金尚未大规模介入，但券商系期货公司空头主力的地位在逐步巩固。空头大佬仍是国泰君安期货，截至9月12日收盘，国泰君安期货持有空单超过500手以666手空单稳居第一位，海通期货、中粮期货和广发期货空单陆续占据空头大本营。

目前看，券商系期货公司参与热情最高。据称，在国债期货上市前，不少券商系期货公司就与母公司结盟，发挥优势资源，大力备战国债期货。国泰君安期货机构客户部为了帮助解决客户的多账户操作系统和自成交问题外，在研究体系上已成立国债期货研究小组。当时，就有媒体报道称国泰君安证券固定收益部、债券私募中的青骓投资、耀之投资有望通过国泰君安期货成为首批入市的机构投资者。

“目前看来，券商固定收益部门与一些之前就有做债券现券的私募，对参与国债期货兴趣浓厚。这些机构投资者将成为国债期货上市初期的主力。”国泰君安期货总裁寿亦农说。

青骓投资管理有限公司合伙人张健说， 参与国债期货的主要目的是套期保值，用来对冲利率风险，“国债期货上市初期，可能会存在较大的期现套利、跨期套利机会，我们会利用先发优势，积极参与。未来，采用趋势套利等策略也是参与市场的选择之一。”

此外，业内人士认为，手续费收入对期货公司来说也具有很强的吸引力。华西期货北京营业部总经理张向东曾对媒体计算称：“按国债期货目前暂定的交易手续费为3元/手，考虑到交易所是按双边收取，如果按国债期货首日36625手的成交量计算，中金所的手续费收入为21.98万元。如果一年按250个交易日计算，中金所在国债期货市场上将每年增加5495万元的手续费收入。期货公司根据不同的客户，针对国债期货加收的手续费大约在3-5元/手，如果平均按4元/手，国债期货首日期货公司的手续费收入为14.65万元，而这只是刚刚开始。”

银行缺位 市场不火

国债期货上市至今可以说运行平稳，没有出现火爆的场面。上海中期期货公司国债期货分析师刘文博认为：“这主要是因为国债投资者构成和品种自身特性所决定的。国债期货对应的标的是国债，同时国债主要是在银行间市场由大型机构参与交易，而目前银行和保险等机构还不能进入国债期货市场。所以，投资者主体的缺席是国债期货目前成交不活跃的主要原因之一。当然，上市之初交易所最低保证金提高到3%，以及目前很多机构投资者的观望态度，也是影响国债期货交易量的潜在原因。”

9月23日有消息称，国内商业银行参与国债期货的获批时间点暂确定在明年元旦前后，届时将为期货市场带来300亿的增量资金。不过，很多专业人士认为，即使监管层对银行的限制放开，银行也不一定大规模进入市场，原因是多方面的。比说说银行能取得什么样的交易资格，是结算交易会员，还是全面结算交易会员？银行参与国债期货的风险敞口比例是多少？除了自营的套保，巨大的银行理财资金如何参与利率期货？此外，国债市场规模问题，也是限制银行参与的一个重要因素。

中证期货首席金融期货研究员刘宾认为，不同于现券市场，由于银行手中持有大量国债现券，其参与期货市场的主要目的便是将手中的国债现券进行保值，届时如果国债期货的流动性仍然不够充分，便很可能会出现各家银行都在做空，但却无人接盘的被动局面。他认为对于后市随着国债成交量的逐渐放大，券商、基金参与度的提升也将为银行的进入提供必要的基础。

tips：

国债期货开户交易步骤

一、申请开户时保证金账户可用资金余额不低于人民币50万元。

二、具有累计10个交易日、20笔以上的金融期货仿真交易成交记录，或者最近三年内具有10笔以上的期货交易记录等。

三、具备金融期货基础知识，通过相关测试；

四、到开办了相关业务的期货公司网点办理国债期货开户手续，如果已有股指期货开户，可直接用于国债期货交易。

五、下载期货公司软件，择机购买合约，开始投资。

六、开仓后需有足够时间盯盘，若不在规定时限内补足保证金，将面临被强行平仓的风险。

链接：证监会的《证券公司参与股指期货、国债期货交易指引》，进一步放宽了券商参与股指期货、国债期货的限制。对于券商以自有资金参与国债期货交易，《指引》首先明确了券商参与国债期货风控指标的计算标准。《指引》要求，证券公司应当根据《证券公司风险控制指标管理办法》等规定，对已被股指期货、国债期货合约占用的交易保证金按100%比例扣减净资本。

国债期货交易策略篇7

【关键词】出口企业 外汇交易风险 管理策略

2005年7月我国对人民币汇率形成机制进行改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币对美元盯住汇率8.27就此终止并逐步开启市场化进程，如图所示2012年1月至2015年1月人民币对美元汇率总体呈现一定升值态势，但同时伴随着较强的阶段性双向波动行情。按官方统计数据，2014年我国进出口总值26.43万亿元，同比增长2.3%;国内生产总值（GDP）初值63.64万亿元，同比增速7.4%，预计外贸对GDP增速贡献10.5%，可见外贸业务是我国经济发展的重要支柱，而面对复杂多变的国际汇率环境，我国出口企业经营风险逐步加大，如何有效规避和对冲外汇交易风险尤为重要。

图1 2012年1月～2015年1月美元兑人民币中间价趋势图

外汇交易风险指企业以外币计价的各种交易中因兑换汇率变动造成本币数额减损的不确定性，是经济业务外币交易额已确定而在后期实际清算时出现的交割兑换风险，外币经济业务包括：信用结算方式下的商品或劳务贸易、国际信贷及贸易融资、跨国投资并购、收取境外分红、外汇头寸保值增值等。浮动汇率体制使得未来货币走势更具波动性，企业需提高外汇风险敞口管理水平，采取适当的对冲策略，本文试对我国出口企业外汇交易风险管理策略做出分析与探讨。

一、明确外汇交易风险管理目标与原则

我国出口企业应以外币经济业务为基础，引入外汇交易风险预警、监督和考核机制，通过识别、评估外汇风险，借助各种风险规避、对冲手段，将风险锁定在可控范围内并保障预期利润，切忌不可偏离主业，盲目追求投机获利，这应作为外汇交易风险管理的总体思路与目标。

外汇交易风险管理应坚持以下原则：效益最大化原则，尽可能压缩风险管理成本，灵活运用对冲工具以获取更大收益;风险源头控制原则，首先考虑在外币经济业务中规避、化解、消除外汇风险;全面性原则，外汇交易风险敞口对冲覆盖率目标应为100%，不可超出敞口上限;动态管理原则，根据业务和外汇市场变化情况制定风险敞口及对冲方案滚动预算，并按预测、识别、评估、对冲和合约交割各环节往复循环，实时掌握外汇风险状态并及时采取应对措施;职责分离原则，健全外汇交易风险管理体系，实行决策、操作与稽核职责相分离。

二、外币业务合约风险规避策略

外币经济业务谈判时可通过对合约条款优化设置来规避外汇交易风险，以做好风险源头控制。

（一）合理选用计价结算货币

货币汇率会随着一国经济和金融状况的变化而变化，国际金融市场上汇价坚挺并能自由兑换、币值稳定、可以作为国际支付或流通手段的货币为硬货币，而汇价疲软，信用程度低不能自由兑换的货币为软货币。为规避汇率风险，原则上资产权益类款项以硬货币收取，负债信用类款项以软货币支付，如：出口收汇首选硬货币，进口付汇首选软货币，借用外资首选软货币等。同时，随着人民币国际化进程不断深入，国际业务中应积极争取以人民币计价结算，开展跨境人民币贸易。

（二）订立货币保值条款

在合约中明确结算货币、保值货币并约定两者之间比价关系，在后期支付时若汇价变动超过一定幅度，则按约定比价关系调整结算货币金额，以达到保值目的，保值货币主要包括黄金、硬货币和一篮子货币。以一篮子货币保值为例，如出口企业2014年9月初贸易项下形成应收账款100万欧元，以美元、英镑、日元构成一篮子保值货币，三种货币权重分别为40%、30%和30%，与欧元间约定比价为：EUR1=US$1.32、EUR1=￡0.8、EUR1=J￥137，则欧元权重价值分别折算为52.8万美元、24万英镑、4110万日元，2015年2月初结算时这三种货币与欧元间比价变为：EUR1=US$1.13、EUR1=￡0.75、EUR1=J￥133，则按此汇率将以美元、英镑、日元计价部分重新折算为欧元，欧元相对一篮子货币整体贬值9%，我国出口企业可收回货款109万欧元，实现货币保值目的。

（三）确立外汇风险分摊机制

为避免汇率变动对贸易双方的影响，签订协议时可协商确立外汇风险分摊机制，明确基本汇率和商品基价，支付时汇率变动导致结算货币价值增减额由双方按约定比例分摊，并调整反映在商品价格及结算金额中，形成加价保值或减价保值，进而化解外汇风险对双方预期利润的影响。

三、外汇交易风险自然对冲策略

出口企业可利用资产、负债业务组合或某些具有汇兑损益负相关性质业务组合的风险抵消特性实现敞口自然对冲，本币现金流量根据币值变动进行自然调整，并在汇率波动中保持相对稳定。

（一）外币资产负债调整

外币资产、负债受汇率波动影响将产生溢价或折价，对外币资产、负债组合在币种、期限、数额等方面进行合理安排可实现总体保值甚至增值，出口企业应争取持有硬货币资产、软货币债务，且保持期限相同或相近，数额相等或相当，以有效降低和消除外汇风险敞口，例如当企业新增一笔外币应收账款时，则同时可在银行叙做一笔同币种、等数额、同期限的融资借款，以消除外汇风险敞口。

（二）外币借款-即期交易-投资（Borrow-Spot-Invest，BSI组合）

拥有应收账款的出口企业先借入与应收外汇等值的外币，以消除时间因素导致的外汇风险;同时在即期外汇市场上将借入外币兑换成人民币，以消除币种因素导致的外汇风险;之后再将人民币纳入运营进行理财或投资，以理财及投资收益抵减借款利息和手续费;最后应收账款到期收取外汇直接归还外币借款，有效规避外币应收账款交易风险。

（三）提早收汇-即期交易-投资（Lead-Spot-Invest，LSI组合）

拥有应收账款的出口企业与进口商协商以给予一定折扣优惠为条件而提前收取外币货款，以消除时间因素导致的外汇风险;同时在即期外汇市场上将所收外币兑换成人民币，以消除币种因素导致的外汇风险;之后再将人民币纳入运营进行理财或投资，以理财及投资收益抵减提前收汇的折扣损失，实现外币应收账款保值增值。

四、金融工具外汇风险对冲策略

若无法有效利用合约条款消除或化解外汇风险，自然对冲组合构建不完整，还可积极选用金融市场相关工具来对冲外汇残余风险。

（一）境内远期结售汇（Deliverable Forwards，DF）

出口企业可与银行签订远期结售汇协议，约定未来结汇或售汇的外汇币种、金额、期限与汇率，到期时按照该协议订明的币种、金额、汇率办理结售汇，这样通过确定未来兑换汇率可以锁定预期成本或收益，起到保值避险作用。企业可以选择固定期限交易，如7天、20天、1个月、2个月、3个月至12个月等;也可选择择期交易，在起始日至到期日间根据客户需求任意选择交割日;若不能确定外汇结算具体日期，还可选择具有期权性质的远期外汇交易，企业将被赋予在交易日后的一定时期内执行远期合约的权利。

（二）境外无本金交割远期外汇交易（Non-deliverable Forwards，NDF）

新加坡和香港人民币NDF市场是亚洲最主要的离岸人民币远期交易市场，该市场的行情反映了国际社会对人民币汇率变化的预期，出口企业可通过设立在新加坡和香港的贸易中转子公司操作NDF交易，NDF与DF一样均须有国际贸易背景，两者在汇率风险控制功能上并无差别，NDF在合约到期时只需将按约定汇率与实际汇率计算的交易差额完成交割清算。

（三）外汇期权交易

出口企业可以签订外汇期权合约，在支付期权费后便可享有在一定期限内按约定汇价向权利的卖方买进或卖出约定数额外币的权利，期权分为看涨期权和看跌期权，套期保值者可根据未来即期汇率走势判断是否行权，将风险损失上限锁定为期权费，同时保留理论上无限的获利机会。

（四）外汇利率期权

出口企业借入浮动利率外汇贷款后，为规避市场利率不利变动影响可选择买入或卖出外汇利率期权，一般分为三种情况：买入利率封顶期权，锁定浮动利率最高限，可避免市场利率大幅上升带来的融资成本增加;卖出利率封底期权，可获取期权费收入来冲低债务成本，锁定融资成本，但也失去了市场利率下降带来融资成本减少的机会;买入利率封顶期权并卖出利率封底期权，实现利率两头封，以期权费收入抵减期权费支出，企业利率成本将被锁定在该封底至封顶的利率区间内。

（五）外汇货币掉期

结合外币需求情况，出口企业可与银行约定在近端交割日按约定汇率交换人民币与外币的本金，在远端交割日再以相同汇率、相同金额进行一次本金的反向交换，期间双方定期向对方支付换入货币按固定利率或浮动利率计算的利息，以规避汇率、利率变动风险，降低融资成本或提高资产收益。例如，企业在境外取得外债借款1000万美元，期限3年，按浮动利率计息，企业收到美元借款后结汇为人民币投入使用，此时可叙做人民币外汇货币掉期交易，以锁定汇率、利率变动风险。

（六）外汇利率掉期

出口企业取得外币贷款后，根据国际资本市场利率走势，可与银行约定在未来一定期限内将其自身的外币浮动利率债务转换成固定利率债务，或将固定利率债务转换成浮动利率债务，双方只交换利息，不交换本金，企业可基于利率掉期市场价格，选择最有利的贷款付息结构，规避利率变动风险，降低融资成本。

（七）其他金融工具

为规避外汇风险，出口企业还可以叙做贸易融资提前收汇，如：出口信用证押汇、出口信用证贴现、福费廷等，同时对于成熟的跨国公司还可尝试运用相对复杂的金融工程技术研究外汇衍生品组合，实施更加精准、目标更高的外汇风险管理策略。

五、集团外汇风险管理策略

国际金融市场汇价瞬息万变，这对集团型跨国公司外汇风险驾驭能力提出较大挑战，集团需有效整合子公司资源，建立外汇风险统筹管理系统。

（一）外汇资金集中运营

集团型跨国公司需积极争取外汇资金集中运营管理资格，尝试集中管理子公司外汇账户信息和外币资金，进行分类归集与监督，打通境内、外资金双向流动渠道，实现集团层面资金统一运营与外汇风险统筹管理，有助于提高集团资金运营效率，优化外汇资源配置，拓宽资金融通渠道，降低集团财务成本，提升集团国际竞争力。

（二）创新财务公司外汇业务

多数大型集团均通过组建财务公司来统筹资金集中管理及提高资金使用效率，财务公司应发挥集团内部金融机构的独特优势，控制外汇风险并提高外汇运营收益，充分利用国家政策创新外汇经营业务，如：申请成为中央外汇交易中心会员办理即期结售汇业务，同时做好结售汇综合头寸限额管理;申请外汇资金集中收付业务资格，并将付汇业务扩大至异地成员单位;申请远期结售汇业务资格，完善头寸平盘模式，制定风险防范及应急机制;平衡集团外汇风险敞口，提高外汇头寸运营收益。

我国出口企业应建立完善的外汇交易风险管理体系及相应策略机制，准确认识自身风险承受能力，适度选用避险工具，坚守锁定风险及保障预期利润底线，防止陷入投机陷阱。在全球贸易新格局下人民币国际化的诉求不断增强，我国出口企业外汇交易风险管理策略也必将进一步丰富与成熟。

参考文献

[1]吕晖和李建平，金融衍生工具在企业外汇风险管理中的运用，财会研究.2009，第5期：56-57.

[2]胡小荣，如何应对跨国公司经营中的汇率风险，时代金融.2013，第10期下旬刊：202-203.

[3]李柯，浅议我国海外企业跨国经营中的外汇风险管理，经济研究导刊.2014，第2期：151-152.

[4]朱文蔚，跨国公司如何应对外汇汇率波动，会计师.2014，第10期：40-41.

国债期货交易策略篇8

买入跨式期权策略是投资者面临大幅波动市场的一种策略，在假设未来市场会大波动的前提下，该策略并不需要明确市场波动的方向。本文从我国证券市场的现行情况出发，运用当前市场的市场工具构建具备跨式期权特征的投资组合，并计算在市场大幅波动的情况下，该投资组合可能的收益，为投资者提供了一个可行的策略。

【关键词】

跨式期权 投资策略 可转换债券 股指期货 CAPM模型

使用期权构建投资策略在国际主流的证券市场上并不少见。由于期权的杠杆性，适当使用期权构建投资组合，能较好的实现投资者投资目的。在复杂的投资环境中，投资者往往面临着这样一种情况，大盘经过一段时间的小幅波动后，可能会迎来大波动，但却难以判断是向上波动还是向下波动。于是，部分投资者会选取买入跨式期权的策略进行套利。跨式期权策略是指投资者同时买进条款相同的一手看跌期权和看涨期权，即两种期权有相同标的、订约价和到期日。通过买入跨式期权，无论标的物价格朝哪个方向运动，只要运动得足够远，买家都有大量的潜在盈利。而最大的亏损时已经锁定的，那就是期权买入成本和资金成本。由于期权的杠杆型，如果市场波动足够大的话，该策略能给投资者带来较大利润。

我国证券市场发展多年，由于股改的原因，在2005年至2010年期间我国曾经出现一段时间的权证市场，但由于品种不多造成资源稀缺，当时市场上的权证定价普遍溢价，并且交投十分活跃。随着股改完成，我国交易所的期权市场的发展有所放缓，目前已经没有上市交易的品种。然而，尽管期权市场暂时缺失，但是股指期货以及可转换债券市场的发展，仍然为投资者提供了一些构建投资策略的品种。本文主要展示的就是使用股指期货和可转债构建一种类似跨式期权套利的策略。

1、可转债市场现状

我国早在上世纪九十年代就推出了可转债品种，但是由于之前资本市场的不完善，可转债品种对行业的覆盖较少，基本集中在制造业。随着我国大力发展债券市场，我国当前的可转债市场品种已经初具规模。据统计，交易所共有21只可转债，发行总额1316.55亿元，分别从属于11个行业。

表1 我国交易所可转债品种按行业分类表

目前，保险行业的中国平安和银行业的民生银行也拿到了发行可转债的批文，随着我国大力推进直接融资的战略来看，可转债市场今后的品种更为丰富，将为投资者进行投资组合提供更多的选择。

从交易所的可转债来看，往往是一个集债券和期权为一身的综合体，可转债的期权一般由持有者的美式买权，持有者美式卖权，发行者的美式买权构成。以工行转债为例：条款约定：当正股价格连续20日内至少有15日高于当期转股价格的130%时，发行方可以以合约定价提前赎回。（发行方的美式买权）；与其他转债不同的是，工行转债没有回售条款，因此比起普通可转债，少一个期权，但这并不妨碍我们使用该策略。由于可转债本身具备债券的性质，其债券价值在短期内锁定了下跌空间。另一方面，在牛市时，股价接近转股价的可转债往往具有较大的活性，可转债内置的美式买权往往具有较大的溢价。

2、选择工行转债的原因。

从转债的期权上看，共有10只可转债价格位于100元之上。其中，新钢转债、博汇转债以及唐钢转债由于存续期小于2年，由于即将到期赎回，因此债性较强，而期权处于虚值状态； 重工转债由于触发转股下调条款，当前存在一定的套利预期，因此尽管还处于预案阶段，但是转债价格对此信息有较好的反应。从下表的转股溢价率可以看出，可转债期权具备实值时，往往大幅溢价。

数据来源：和讯网 2012年11月1日

从中可以看出，工行转债中的美式买权已经处于实值状态，但是却没有大幅溢价，可以选取其作为策略标的。如果市场在未来走出大幅上升的状态，可以判断，工行转债至少能到达工商银行股票相似的涨幅；如果市场未来大幅下降，可转债的债券价值将使得工行转债下跌幅度要小于工商银行股票，如果市场在当前点位窄幅震荡，随着期权的时间价值流失，工行转债可能难以超越市场。

因此，投资者在预期市场会大幅波动情况建立这样一种套利头寸，效果类似不完美的跨式期权策略，在市场大幅上涨或者下跌时，会具有明显的赚钱效应。就市场时机而言，当投资者面临一个可能大幅震荡的市场但无法判断方向时，可以运用此策略。但需要注意的是，买进的可转债品种，其正股价格应比较接近转股价格，这样会具备较为有利的操作空间。以交易所标的品种看来，向下远离转股价的可转债，一般活跃度不够，只在市场下跌时具备正的阿尔法。市场上涨时，往往无法超越正股，这是我们选择工行转债的原因。

3、投资组合的构建与模拟

投资者选择买入转股价与市场价相近的品种，并且期权处于略微溢价或者平价状态的可转债，同时，根据可转债正股的贝塔值，卖出相应的股指期货进行对冲。因此我们实施这个策略是有以下三个假设的：

1、能买入处于略微溢价或折价的可转换债券。以2012年10月8日至2012年11月1日的工行转债和工商银行价格序列为例。工行转债大部分时间处于小幅负溢价，因此，这段时间是可以构建工行转债头寸的。

2、可转债的内置期权处于实值状态时，可转债价格的涨幅应该基本与正股一致。根据无套利原则，如果可转债出现大幅落后正股的情况，投资者可以转股实现套利。

由于在2012年10月8日至11月1日期间，工行转债内置期权达满足期权处于实值状态且溢价不大，而工商银行作为沪深两市的大盘权重股票，其走势较为稳定，可视为有稳定的贝塔值。我们可以构建该套利策略。总体而言，构建该头寸的最大成本是锁定的，即为借入资金的成本与交易费用（这里我们不考虑）。

3、投资获利情况模拟

假设投资者于10月8日至11月1日期间买入了实值但未有大幅溢价的工行转债（假设以年利率3.5%融资买入100万成本为102.63元的工行转债）。同时利用工行转债进行回购操作，融入资金卖空沪深300相应的合约，根据CAPM模型计算出来的贝塔值约为0.495，因此做空股指期货头寸为49.5万。假设投资期为1年，由于我们无法推知未来市场的走势，我们假设大幅上涨、大幅下跌以及窄幅围绕当前点位震荡的概率各位三分之一。以沪深300未来点位三种可能性为上涨20%，下跌20%，以及维持现有点位。

考虑三种情况下获利情况：

A、大幅上涨时，可转债获利“9.9万元+期权溢价”，沪深300亏损9.9万元，因此期权溢价能否覆盖资金成本是该操作能否获利的关键，如果可转债溢价超过3.5%，那么就能获得套利利润，而这在一个上涨市场中，是很有可能的。

B、市场大幅下跌，沪深300合约获利9.9万元，工行转债头寸亏损5.46万元，资金成本为3.5万元，套利操作获利0.94万元。

C、市场维持现有水平时，头寸将亏损3.5万元的资金成本。

因此，该策略在市场大幅上涨和大幅下跌时，具有较大获利的可能性。在上涨的情况下，尽管能确定正溢价，但溢价程度存在一定的不确定性，这时可以用传统的B-S-M期权定价方法进行预估计。而下跌的情况，债券波动较股票市场而言波动较小，获取丰厚回报可能性更大。另外，该策略并不意味着一定要在一年后了结头寸，如果大盘在短时间内波动的年化收益超过20%，则可以提前将头寸了结，完成一次跨式期权套利。事实上，若投资者在2012年11月1日建立了上述组合，如果在2012年11月13日了结头寸，则股指期货头寸盈利17886.37元，可转债亏损1948.93元，资金成本为1246.58元，头寸盈利14690.86元，年化收益为41.24%。

4、结论

使用可转换债券和股指期货进行投资组合，能使得投资者能利用跨式期权策略对市场波动率进行套利，当投资者无法确定未来市场方向，但是能确定市场会大幅波动的情况下，只要可转债市场中存在合适的操作品种，就能实施跨式期权套利策略。

参考文献：

[1]博迪 《投资学（第四版）》 机械工业出版社

[2]张潇 郑怡（2012） 阿尔法收益的来源与阿尔法套利机制的研究 《文化经济》

[3]吴玲颖（2005） CAPM理论在上海证券市场的实证检验。《经济管理论坛》

国债期货交易策略篇9

自上世纪七十年代以来，世界各国先后进行了利率市场化改革。伴随着利率自由化改革而来的是利率的波动更加频繁、利率波动的幅度更大。在利率管制的条件下，利率变动次数较少，变动的幅度也相对较小，利率风险对商业银行来说不是一个主要问题。然而，在利率市场化条件下，利率风险管理对商业银行的重要性不断增加，利率风险管理提升为商业银行管理的主要职能。

我国于上世纪九十年代开始进行利率市场化改革。近年来，利率市场化改革的步伐越来越快。2002年十六大报告提出要稳步推进利率市场化改革，人民银行也明确了利率市场化改革的时间表。可以预见，随着我国利率市场化程度的不断增加，利率风险管理对我国商业银行会越来越重要。

一、利率风险的衡量

衡量利率风险的最常用的工具是久期（又称为持续期）。久期的概念是由美国经济学家Macaulay于1938年首次提出的。Macaulay持续期是指以现值方式收回金融工具价值的平均期限，或者说，持续期是金融工具的加权平均期限，权重为金融工具每期利息收入(最末一期还包括本金)之现值与金融工具现值之比。Macaulay持续计算公式是：

上式中，D为持续期，Sn为第n期预期的现金流，m为最后一次现金流支付的时期，i为贴现率。

久期之所以成为利率风险衡量的重要工具，是因为久期反应了当市场利率变化时，证券价格对利率变化反应的敏感程度。假定某种证券的持续期为N，那么，当市场利率上升一个百分点时，证券价格下降N个百分点；反之，当市场利率下降一个百分点时，证券价格上升N个百分点。

商业银行暴露于利率风险的大小可以用资产负债的持续期缺口来衡量。

一家银行的净值(NW)等于其资产价值(A)减去负债价值(L)，即：

NW=A-L

当市场利率发生变动时，银行的资产和负债价值相应变动，从而使银行净值也发生变动，即：

ΔNW=ΔA-ΔL

持续期缺口管理的目的就是试图构造持续期零缺口，使得利率变动对银行资产价值和负债价值的影响相互抵消，从而保持银行净值不变，即实现银行净值对利率风险的“免疫”。

具体做法是：先计算出银行每笔资产和负债各自的持续期，然后以每笔资产或负债的价值占总资产或总负债价值的比重为权数计算出银行总资产和总负债的加权平均持续期，分别以DA和DL表示，则银行的资产负债持续期缺口(Duration Gap)应表示为：DP=DA-μDL

其中μ=负债总额/资产总额，由于负债总是小于资产，所以μ

只要持续期缺口不为零，那么利率变动必然会导致银行净值的变动，从而使银行面临着利率风险；并且可以证明持续期缺口的绝对值越大，银行面临的利率风险就越大，因此，最稳妥的办法是调整银行自身的资产负债结构，使得持续期缺口为零。

二、利率风险管理

暴露于利率风险的商业银行，可以采取两种不同的策略。一种策略是，如果商业银行预期未来利率将发生有利于风险暴露的变动，它可以不采取任何行动。这样，如果未来市场利率确实发生与它所预期一致的变化，它就可以从利率风险暴露中获得收益。这种策略称为主动性策略。但是，利率是很难预期的一个经济变量，如果到时利率发生相反方向的变化，商业银行将会遭受很大的损失。因此，比较稳妥的做法是采取另外一种策略，即防御性策略。暴露于利率风险中的商业银行，通过调整资产负债表的结构或买卖金融衍生证券，将利率风险暴露控制在它可以接受的范围之内，这种策略称为防御性策略。

对商业银行利率风险暴露部位的保值方法有：现货、期货、期权以及互换等。现货保值就是通过新的投资决策来改变商业银行资产负债表的结构，通过买卖现货进行保值，这样商业银行的利率风险是减少了，但其盈利指标和资本充足率均有不同程度的下降。期货、期权、互换保值是通过期货、期权、互换等保值工具来锁定或调整未来净利息收入。商业银行的管理人员根据套期保值工具的成本和违约风险，以及套期保值有效性和套期保值期间等因素，从众多的工具中选取最合适的。

1、利率期货

利率期货（Interest Rate Future）合约是指在将来特定的时间，以事先商定好的价格条件购买或销售规定数量的有固定收入的有价证券的一种标准化合同。为了对资产负债表中的利率风险暴露进行保值，商业必须在期货市场上持有与现货市场上相反的头寸。这样，当利率变动时，银行在现货市场上的损失将会和期货市场上的盈利相互抵消，因利率风险而带来的损失也就减小了。运用利率期货进行保值的最大优点是，银行只需要支付少量的保证金对期货交易进行担保，就可以为大量的存、贷款与证券进行套期保值。

当采用远期利率协议来避免利率风险时，可以设计得使这份远期利率协议市场价值的变动正好能够抵消标的资产受风险影响而产生的价值变动。但是，标准化的利率期货合约的市场价值变动值就不一定正好与标的资产受风险影响而产生的价值变动相符合。于是人们就通过计算正确的保值比率的办法来解决这个问题。所谓计算正确的保值比率，实际上就是决定需要买卖多少份期货合约才能使保值交易资产组合的总值变动等于标的资产风险的变动值。

影响保值比率的因素有以下几个方面：面临风险的本金数额、风险的期限、风险基础、清算金额、保证金流量。前面两个因素是取重要、最基本的，后面几个因素则是在构造完全套期保值方案时才起作用。

2、利率期权

利率期权的持有者有权在期权到期前，以合约确定的执行价格向期权的卖方出售证券或从卖方买入证券。与其它几种管理利率风险的工具相比，利率期权只是赋予了其持有者买入或卖出证券的权利，而不是义务。这样，利率期权的持有者既可以避免利率不利变动带所带来的损失，又可以享受利率有利变动所带来的利益。而其它几种利率风险管理工具，虽然避免了利率不利变动所带来的损失，但同时也让银行无法从利率的有利变动中获得好处。当然，期权的持有者为了获得这一权利，必须向期权的卖方支付一定的期权费作为补偿。

3、利率互换

国债期货交易策略篇10

关键词：浮息债 风险特性 投资价值

2016年四季度以来，随着央行货币政策由“稳健”向“稳健中性”过渡的大风向变化，市场对利率上行预期加强，浮息债以其对抗利率上行的特殊属性开始受到额外关注。然而，在2016年底债市大幅振荡期间，浮息债估值同样大幅下挫，甚至浮亏超过相同期限的可比固息债。究竟是什么原因，使以抗风险特性为重要卖点的浮息债在利率上行时束手无策呢？

图1展示了16国开06（固息债）与16国开03（浮息债）从2016年9月1日至2017年2月27日的表现，两只债期限均在4年左右。因观察区间较短，票息变动影响很小，此处使用净价作简单对比。从图1可以看到，在2016年11月底至12月20日债市大幅振荡期间，浮息债与固息债净价都快速下挫，浮息债表现并未明显优于固息债。但2017年以来，浮息债相对固息债表现抢眼。

数据来源：中国债券信息网

（编辑注：灰色图例调到最后，且改为“净价差值（浮息-固息，右轴）”；蓝色图例和橙色图例后均加上“（左轴）”；左轴和右轴上方均加上“元”）

浮息债的定价机制

浮息债对抗利率上行风险的基本原理是，票面利率跟随基准利率（即浮息债的调息基准，包括而不限于Depo、Shibor、Libor等，后文统一称为“基准利率”）进行调整，反映在贴现公式中，就是当利率上行时，未来票息现金流（分子部分）随之向上调整，浮息债持有者获得额外现金流以弥补贴现率升高对债券价格造成的损失。一般而言，如果债券收益率上行幅度与票面利率上行幅度相等，则债券价格稳定。

通过这种机制规避利率上行风险，暗含的假设是，债券收益率上行与基准利率上行之间，存在着强相关性，且二者变动幅度高度同步。只有二者同步变化，浮息债才能在收益率变动时保持价格稳定。如果债券收益率上行时，基准利率上升较慢，与之挂钩的票面利息调整幅度不够，二者之间差值变大，浮息债价格仍会下跌。反之，若基准利率上行速度超过债券收益率上行速度，浮息债价格则会上升。因此，单纯从估价收益率上行或下行角度，是无法判断浮息债价格涨跌的。影响浮息债价格变化的核心因素是券收益率与基准利率之间的差值。

在现行的中债估值方法中，浮息债估价收益率与估值日基准利率之间的差值被称为“点差收益率”，浮息债价格对于点差收益率变动的敏感程度称为“利差久期”。一般浮息债的利差久期与相同剩余期限的可比固息债久期相差不大。事实上，在某一估值日，点差收益率与浮息债价格存在一一对应的关系。点差收益率与浮息债价格的关系，相当于固息债到期收益率与固息债价格的关系。图2展示了16国开03（浮息）估值净价与4年期中债浮动利率政策性金融债（Shibor_3M_5D）点差曲线的负相关关系。

数据来源：中国债券信息网

（编辑注：橙色图例后加上“（左轴）”，左轴上方加上“元”，右轴上方加上“%”）

该定价机制的基础假设是，估值日当日的基准利率可以作为未来所有未确定票息的近似估计基准，而目前市场上关于该假设存在一定争议。另一种备选的定价机制是参考Shibor利率互换报价，以互换报价曲线所隐含的远期利率来估计未来各期票息。该种方法的优势在于互换报价在一定程度上反映了市场投资者对Shibor的预期，且此现金流可通过进入互换交易而锁定。而其劣势在于互换报价不仅包含Shibor预期，还受到套保需求的干扰，影响Shibor预测的准确性。目前中债估值采用的是第一种方法，即使用估值日当日基准利率确定未来现金流，因此后文的所有讨论也基于这一方法。

另外，浮息债价格并非完全不受基准利率变动影响。浮息债每期票息在上一付息日确定（与当期基准利率挂钩），不跟随每日基准利率变动。因此当期票息的收益率既受点差影响，又暴露于基准利率变化风险下。不过Shibor浮息债通常付息（调息）周期为3个月，因此这部分票息可视为久期最长不超过3个月的零息债券，其变动对浮息债净价影响很小。点差才是影响浮息债净价的最核心因素。

综上所述，浮息债的收益率可分解为基准利率与点差收益率两部分。投资浮息债实质上是降低债券价格随基准利率波动给组合带来的风险，但同时将风险暴露于点差收益率的波动下。一般来说，投资者认为基准利率的波动承载着若干宏观因素，包括通胀预期、经济周期、货币政策等，点差风险承载若干微观因素。下文将结合2016年底的债市振荡具体讨论影响点差收益率的微观因素。

点差的构成

浮息债点差可视作投资者在考虑各种因素后，持有浮息债时，在基准利率基础上所要求的额外利差与价差之和。点差的构成可分解为期限利差、非期限利差与期权因素。非期限利差由市场分隔价差和广义信用利差（包括不同主体间的信用利差、流动性利差）组成。目前存续的浮息债以Depo债与Shibor债为主，Shibor债相对更活跃，其主要品种以Shibor_3M为基准利率，因此下文将以Shibor_3M浮息债为例讨论点差的构成及其影响因素。图3展示了1年期政策性金融债（Shibor_3M_5D）在2016年12月20日债市振荡最厉害时的点差构成。其中，图中橙色曲线由2016年12月20日中债浮动利率政策性金融债点差曲线与当日Shibor_3M_5D值相加得出，代表了当日0～1年各期限浮息债估价收益率。灰色曲线是中债国开债到期收益率曲线，用于参照。

数据来源：中国债券信息网

（编辑注：去掉图中的标题“2016年12月20日1年期政策性金融债点差构成”；左轴上方的“收益率（%）”改成“%”；右上方“期限利差（“债灾”中，短端……）”中的““债灾”中，”删掉，即改为“期限利差（短端……）”；灰色图例改为“中债国开债到期收益率曲线”）

（一）期限利差

基准利率Shibor_3M是3个月利率，与债券市场各期限利率存在期限结构上的差异，因此基准利率与浮息债收益率之间势必存在期限因素带来的利差。为衡量点差中的期限因素，可对点差收益率曲线上不同期限浮息债的点差与3个月浮息债点差进行比较，二者差值可视作点差中因期限结构不同造成的利差。值得注意的是，Shibor浮息债调息周期通常为3个月，3个月期限的浮息债事实上已确定最后一期票息，成为事实上的固息债。而其他较长期限的浮息债都面临调整票息带来的未来现金流不确定性，所以此部分利差既包括传统意义的期限利差，也包括对浮息债未来现金流不确定性的补偿。

（二）非期限利差（市场分隔价差与广义信用利差）

去除期限利差后，3个月浮息债估价收益率与Shibor_3M利率之间仍存在差异。若债券无附带条款，这个差异可以用市场分隔价差和广义信用利差（发行主体信用利差、流动性利差）进行分解。市场分隔价差体现在类似品种在不同市场间的价格差异。假设Shibor报价团成员与AAA-同业存单发行主体相近，则Shibor_3M与3个月期AAA-同业存单曲线之差，可视作类似主体在两个不同市场融资成本的差异，即因市场分隔造成的价差，此价差在2016年底最高达到近100bp。最后，仍有部分点差既无法用期限结构，也不能用市场分隔来解释，可将之归因于发行主体的信用利差与流动性利差，或是与未来基准利率的预测方法有关。

（三）期权因素

部分浮息债包含特殊条款，这些条款实际构成了嵌入式期权，增加或降低了投资者的某些风险。由此引起的折溢价会反映在点差收益率上。常见条款可分成两类：债券期权与利率期权。提前赎回条款与回售权条款都是典型的债券期权。与固息债含权债类似，赎回权相当于内嵌看涨期权，投资者持空头。令投资者暴露于发行人提前赎回风险下，故会在其他方面条件相同的情况下，要求额外点差作为风险补偿。回售权相反，作为看跌期权，投资者持多头，需支付溢价，即获得较低的点差。另外，浮息债会以下限（上限）条款的形式，嵌入利率期权。下限条款规定浮息债票息不得低于事先约定的最低值，保护投资者的票息收益免受基准利率大幅下行的影响。投资者需为此支付额外溢价，对应更低的到期收益率，即要求较低的点差。反之则反是，由票息公式确定的票息利率达到上限后便不再上升，因此上限设置得越低，浮动利率债对抗利率上行风险的能力越弱，其他条件相同时，会要求较高的点差作为补偿。由条款差异引起的折溢价构成浮息债点差的一部分。

影响点差波动的因素

（一）基准利率与债券收益率的相关性

基准利率与债券收益率的相关性越强，点差越稳定。Shibor利率反映了银行报价团对拆借利率水平的预期。从套息或者杠杆套作的角度来看，资金利率体现了投资者的平均融资成本，通过影响投资者的套息水平而影响边际购买力，最终传导至债券收益率引起其变动。所以，Shibor报价与债券收益率存在一定相关性。

但也应注意，有两大因素削弱了二者走势的同步性：第一，债券投资者结构的多元化使债券市场与银行主导的Shibor资金利率市场有一定分隔。特别是在市场短期剧烈波动时，分隔更加明显。而且投资者一般以R007（或R007+X）作为资金成本的估计值，Shibor和R007的关系不稳定也影响资金成本向债券利率的传导路径。第二，Shibor形成机制的缺陷。Shibor报价本身缺乏可交易性，也不存在活跃的远期市场，这将造成Shibor报价在一定程度上失真，并导致其与债券市场的相关性更弱。

回到2016年底债市大幅振荡的情境中，我们可以清晰地看到在11月中下旬开始调整时，Shibor虽然上行，但远不及债券收益率的上涨速度。从11月初到高峰时期12月20日，5年期国开债上行约100bps，4年期Shibor_3M浮息债16国开03估价收益率上行130bps，而同期Shibor 3M仅上行40bps。结果，点差收益率大幅上升，浮息债净价一路走低。

此外，产品设计和估值方法也对二者相关性产生影响。例如，Shibor政策性金融债，其基准利率参考的是Shibor_3M的5日均值（Shibor_3M_5D）。这就意味着，即使Shibor_3M的每日报价与债券收益率同步上行，其参考基准的调整仍然无可避免地会滞后于债券收益率的调整。参照发行文件，在现行的中债估值方法中，每日使用的Shibor_3M与Shibor_3M_5D数据均取自前一交易日，使得当债市整体收益率出现大幅上行时，估值基准的调整存在滞后，这也在客观上加剧了点差收益率的走扩。

（二）市场交易因素（流动性利差）

浮息债点差与净价一一对应，因此不可避免地受到各种交易因素的影响。交易因素较多，而在此次债市大幅振荡中对点差影响较大的交易因素主要是：（1）考核与套利机制；（2）流动性c交易成本；（3）投资者结构。

首先，年度考核机制促使机构在年底降低风险偏好。2016年底，如果机构预期Shibor调整幅度在短期会滞后于债券市场利率，引起点差估值上行，盯市浮亏，那理性选择会是先抛售浮息债，避免年底遭到估值浮亏。另外，虽然浮息、固息与互换可以组合成多种相对价值策略，并通过中性策略使得点差回归合理位置，但鉴于机构考核周期及资产负债表受限等问题，浮息点差的偏离可能在短期内不会修复。

其次，流动性与交易成本。浮息债的买卖价差较大，成交量较小，说明其交易成本较高，流动性较差。原因有几点：一是浮息债存量较小。虽然目前浮息债总存量有近1.6万亿元，但其中超过1万亿元是Depo浮息债，基准利率调整频率低，成交很不活跃。较活跃的Shibor浮息债只有约3000亿元，盘面较小，影响了浮息债的流动性。二是浮息债以低点差的政策性银行债为主，高点差的信用债较少，限制了有刚性成本要求的账户配置的动力；三是浮息债的结构与估值方式比一般债券复杂，未来现金流存在不确定性，这增加了分析难度，一定程度上提高了投资者门槛，也客观上增加了交易成本。

最后，投资者结构。货币基金对浮息债有一定的配置偏好。不同于一般固息债按还本付息日期计算剩余期限，浮息债的剩余期限以计算日至下一个利率调整日的天数计算。Shibor浮息债通常调息期为3个月，适合对仓位平均剩余期限有严格限制的货币基金。目前货币基金总量约4.5万亿元，就算浮息金融债的配置比例为2%，也有约900亿元持仓，相对于3000亿元活跃交易的Shibor浮息债盘面，体量很大。若极端情况面临大幅赎回，集中抛售可能会加剧浮息债点差波动。

（三）信用因素（信用利差）

市场对于不同版块、行业及发行主体的浮息债，有不同的信用风险补偿要求，因此信用风险溢价也构成点差的一部分。当市场对信用风险的偏好或者预期有所变化时，点差自然随之波动。去年底债市大幅振荡中浮息债点差上升，一定程度上也与市场整体信用利差走扩有关。

（四）特殊条款中期权价值的波动

如前所述，对于带有特殊条款、内嵌期权的浮息债，期权价值构成了点差收益率的一部分。随着市场波动，期权的内在价值与时间价值都会变化，点差也会随之改变。对于债券期权，如提前赎回条款，由于投资者持有看涨期权空头，当利率下行时，会承担更大的提前赎回风险，因此相应的点差补偿会升高。

对于利率期权，当浮息债含有票息下限条款时，相当于投资者持有一个基准利率的看跌期权，当从基准利率推导出的票息接近下限时，该期权由虚值期权变为平值期权，低于下限时，成为实值期权。在此过程中，期权内在价值与时间价值的变化，引起点差波动。

浮息债的风险特性

浮息债点差收益率主要承载短期微观风险，包括信用风险、市场交易风险、基准利率与债市收益率相关性等风险，同时规避宏观因素风险。

为考察风险取舍的实际效果，对2013年初至2017年2月15日5年期国开债到期收益率和5年期浮动利率政策性金融债（Shibor_3M_5D）点差收益率（浮息国开债占比84%）取差分求标准差，可得国开债收益率平均年化波动率为61bps，而浮息债点差收益率波动率为54bps，差异并不明显。另外，浮息债点差与国开债收益率每日波动的相关性为0.78，由此看来，过去几年配置浮息债对于投资的分散作用有限。

但值得注意的是，浮息债均值回归的速率明显高于固息债，显示了浮息债与固息债风险性质的差异。均值回归分析结果显示，浮息债点差的均值回归性质显著1，平均回归速率为0.0061，而固息债收益率的均值回归性质在统计上并不显著2，速率仅为0.0011。换算成具体时间，浮息债点差均值回归平均需要113个交易日，不到半年时间，而固息债则需要631个交易日，两年半才能回归均值3。二者在均值回归速率上的明显差距也印证了浮息债与固息债风险暴露因素的差别：固息债更多地暴露在长期宏观风险下，投资者持有浮息债可以减少长期宏观因素带来的风险，代价是承担短期市场波动风险。

快速回归均值的这一特性是浮息债投资策略的基础。2017年以来，利率市场走熊，但Shibor利率在货币政策由“稳健”向“稳健中性”过渡的大背景下持续快速攀升。较小幅度上升的债券收益率与较大幅度上升的Shibor_3M导致点差缩窄，浮息债价格升高。以浮息债16国开03为例，2017年1月3日至2月27日其估价收益率上行15bps，而同期Shibor 3M上升近100bps，点差缩窄约85bps，债券净价随之由96.83元上升至99.97元――在估价收益率上行15bps的背景下，利差久期和久期（利率久期）共同作用，使得净价上升3.14元。对于配置投资者来说，其在去年底债市振荡中的损失得到补偿，浮息债的抗风险机制得以发挥；对于投机或中性策略交易者来说，2016年底点差收益率及各种利差处于历史高位，也是利用浮息债点差均值回归速率较快的特点进行交易的良机。

投资价值

（一）配置投资者：配置浮息债以规避利率风险

配置投资者通过配置浮息债可以规避利率风险，满足特殊投资组合（货币基金、负债端成本与基准利率挂钩的机构等）的需求，同时获取相对较高的预期票息收益。

此类投资者主要包括三类：第一，以持有到期为目的并用成本法估值的投资者。他们无需关注点差波动的影响，在决策时注重分析未来可得浮动利息与可比固息债收益率的差异，如果预期基准利率上行，未来浮动票息的总收入更高，则可配置浮息债。第二，以持有为目的但需进行盯市估值的投资者。他们为了规避利率风险或达到组合分散化的效果而购买浮息债，需要关注点差波动带来的估值风险。这类投资者还可以通过购买浮息债并搭配利率互换（支付浮动端，收取固定端），构建回报类似于固息债的策略（简称“固息策略”）来获取互换贴水的结构性Alpha，达到收益增强的目的。第三，其管理的投资组合有约束条件或特殊需求的投资者。货币基金由于其有现金比例的要求，同时又有剩余期限的限制，配置浮息债既可以满足监管要求又可以提高收益率。负债端成本与基准利率挂钩的投资者，亦可以通过配置浮息债进行资产负债匹配。

（二）投机交易者：对点差收益率波动进行投机博取收益

投机交易者通过对点差收益率的波动进行投机，可以博取波段交易的收益。点差收益率和固息收益率影响因素、均值回归速率及拐点出现时间等有所不同的特性，使浮息债可以作为一种投机工具。

（三）中性策略交易者：综合运用浮息债现券、利率互换和债券借贷等工具进行相对价值交易或套利

目前主流的中性策略有两种：

第一，固定利率的相对价值交易，此类交易基于不同资产或策略间的相对价值关系而开展。具体操作为，融资购买浮息债，并搭配利率互换（支付浮动端，收取固定端），同时通过债券借贷卖空可比固息债。近年来，此种“固息策略”越来越受到机构的偏爱。但也应注意，该策略相比固息债高出的利差是由于行为因素及风险偏好所致。从行为因素角度讲，监管、制度或者资产负债表约束可能使得利差长期存在并有走高的风险；从风险偏好角度讲，该策略等同于间接做空波动率，因为浮息搭配互换策略相比固息，多承担了浮息点差风险和互换利差风险，这两点在市场波动加大、不确定性增加的时候都易使得点差/互换利差向不利的方向调整，构建的组合相比单纯持有固息债受损更多，投资者需要理解这些风险并加以控制。

第二，套利交易，也可称为套息交易。例如，假设投资者可以通过7天回购融资购买Shibor浮息金融债（点差X），并搭配Shibor_3McRepo的基差互换（支付Shibor_3M，收取FR007，获得固定端利差Y）。此策略的收益结构为（Shibor_3M_5D+XCR007-Shibor_3M+FR007+Y），约等于X+Y。这里，参考利率不匹配而导致的基差风险较小，基本可以忽略。以3年期为例，此利差在2015年中和2016年底分别到达180bp和150bp，如果机构的融资能力和额度有富余，这种交易还是值得做的。

注：1.具体研究方法为：假设，5年期浮动利率政策性金融债（Shibor_3M_5D）点差收益率分布服从OU过程，对OU过程差分并进行回归分析。结果显示回归系数为0.0061，t-stat值为1.77，P-value为0.0767（置信区间90%）。使用同样方法对2007年至2017年数据进行分析，可得t-stat值为2.16，P-value为0.0311（置信区间95%）。