国债利率范文10篇

国债利率范文篇1

关键词：国债；国债收益率；利率期限结构；主成分分析

一、引言

利率期限结构，是描述在某一时点上，在相同风险水平下，各种不同期限国债的利率（即到期年收益率）与到期期限之间的关系，或者说是理论上的零息债券利率曲线。利率期限结构是货币政策的重要指标，是金融投资和借贷的一个重要依据，是资产定价和发现套利机会的重要工具.

有了到期收益率曲线，就能够预测未来利率的变动，并对利率型金融产品进行定价，为投资者提供投资的参考和依据.

但是，由于宏观经济因素以及金融市场本身众多的因素处于不断的变化中，利率也在不断的变化，需要从动态的角度对收益率曲线的变动模式进行分析。一般认为，利率曲线的变动模式主要有三种，即平行移动、斜向移动和曲率移动。

而从利率的变动中解构出主要变动形式的最好方法是应用主成分分析法.

二、主成分分析的基本原理

主成分分析方法的原理是借助于适当的数学转换，用大量相互依赖的原始变量构造出一些新的较少的互不相关的复合变量，并且保留原始变量尽量多的信息，通过研究复合变量来达到研究原始变量的目的，这些复合变量称为主成分。主成分分析方法是解释和验证多变量因素系统的方差或协方差结构的一种统计技术.

利率期限结构关于主成分方法的实证研究表明，利率变动总体方差的绝大部分来自于两到三个因素的贡献。这三个风险因素称为“水平因素”、“倾斜因素”和“曲率因素”。水平因素对应于最大特征根，反映出平行移动因素在收益率曲线变动中发挥了主导作用。收益率对水平因素的变动的敏感性与债券的到期期限长短无关是水平因素的重要特征，各种到期期限的债券收益率均受到该因素的显著影响。倾斜因素对应于第二特征根，它是影响短期收益率和长期收益率朝不同方向变化的重要因素，当市场预期短期利率和长期利率变动方向不一致时，收益率曲线会发生倾斜移动。曲率因素对应于第三特征根，当市场对收益率的波动率预期发生改变，市场的分割造成特定期限的债券供求关系出现暂时失衡，或者利率风险的期限溢价发生改变时，都会造成收益率曲线的曲率移动.

在国债利率曲线动态性的研究当中，由于将即期利率表示成了期限的连续函数，因此可以从连续的期限中选出一些特定的离散的期限，这些期限所对应的收益率曲线上的点被称为主干点，主干点所对应的利率为主干利率，随着时间的推移，主干利率的变化就是原始变量，而主成分可以表示为这些主干利率变化的线性组合，即：pi=∑nj=1pi,j△rj（1）式中，pi为主成分；△rj为主干利率变化值；pi,j为主成分系数。式（1）用矩阵可以表示成：p1…pn△△△△△△△△△△△△△△△△△△=p1,1…p1,n………pn,1…pn,n△△△△△△△△△△△△△△△△△△?△r1…△rn△△△△△△△△△△△△△△△△△△（2）[pi,j]是主成分系数的矩阵，[pi]和[△rj]分别是主成分和主干利率变化的向量.

主成分系数矩阵可以由国债市场上的国债交易数据求得.

具体方法如下：选取一定数目的主干利率（如一个月、两个月、一年期、两年期、五年期所对应的利率）。在一段时间内按照一定的间隔（如在半年内每隔一天、一周、一月等等）对一定数目的不同到期期限的利率进行观测，再将利率的观测值进行一阶差分，这样就可以得到这些不同期限利率变化的数值，从而得到各个期限所对应的主干利率的变化构成的矩阵M，再求得该矩阵的协方差阵∑，可以证明∑的特征向量构成的矩阵就是主成分的系数矩阵，即可通过下式进行求解：∑pi,1…pi,n∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑=λi*pi,1…pi,n∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑（3）主成分分析方法所要达到的目标有三个：①分析各个主干利率变动的波动性，即各自的波动性与期限之间的关系；②分析各个主干利率变动之间的相关性，即不同的期限所对应的收益率变动之间相关性的大小与正负；③确定能够有效地描述收益率曲线的移动需要几个主成分，这些主成分如何由原始变量构造，这些主成分对收益率曲线移动的解释能力有多大.

一条国债利率曲线的整体波动性是用来度量该曲线的所有主干利率如何联合波动的，在数量上等于上述所得到的λj之和，即整体波动性∑nj=1λj。而某个主成分对整体波动性的解释能力，即该主成分所能解释的整体波动性百分比，可以计算为解释比例εi=λi∑nj=1λj。主成分解释比例可以提供收益率曲线动态性的重要信息，它们可以用来决定要能足够精确地描述收益率曲线的移动需要多少个主成分.

三、国债收益率曲线的主成分分析

1.数据的选取

上海证券交易所交易的记账式国债种类最多，市场相对活跃，基本反映了我国国债的市场交易信息。以中国债券信息网提供的上海证券交易所交易的国债为研究对象，选取的时间间隔为六个月，即从2006年9月1日至2007年4月13日的每周收盘时的收益率（共30组数据）。选取的主干利率为一年期、两年期、三年期、四年期、五年期、七年期、九年期、十二年期和十五年期的利率，主干利率分别用X1，X2，…，X9来表示.

2.实证研究过程

为了计算利率变动的主成分，必须先计算出不同时间点的利率期限结构。为此，采用成熟的三次多项式模型计算出2006年9月1日至2007年4月13日的每周收盘时的利率期限结构。根据已经得到的利率期限结构计算九个利率主干点的历史变化数据，列入表1中，然后对表中的数据进行主成分分析.

四、结果与分析

1.主干利率变动的波动性

为了分析不同时间段内主干利率变动的波动性，分别计算了表1中各主干利率变动的均值和方差，计算结果如表2所示.

表2国债收益率均值与方差数据表从表2中的均值分布可以看出，总体上我国国债利率水平呈现正常的形态，短期利率小于中期和长期利率，且利率曲线呈现逐渐稳定增加的结构.

从方差的分布来看，中期利率变动程度大于短期和长期的利率变化。这一特点同我国债券市场结构不完善、品种单一有着直接关系。为推动经济的增长，国家发行了大量的中长期国债。到目前为止，市场交易的债券主体部分都是这些当年发行的长期债券，市场交易相对频繁，对信息的反应较短期充分，而且从债券的理论看，期限越长的债券对利率变动的敏感性越大，所以反映在标准差统计中就表现为中期波动较大.

从表2中还可以看出，一年期的收益率变动的波动性是最大的，而其它期限的波动性相对来说要小。一年期的收益率变动的波动性大，说明一年期国债的收益率变化是不稳定的，投资一年期国债的风险是比较大的.

2.主干利率变动的相关性

为了分析各个主干利率变动之间是否存在相关性，分别计算表1中各主干利率变动之间的相关系数，得到了相应的相关系数矩阵，如表3所示.

从表3中的相关系数矩阵可以看出，各个主干利率的变动之间都是高度相关的。但是根据相关性的正负可以把利率分为正相关与负相关两组。一年期利率的变动与二年期利率、三年期利率的变动是正相关的，而与其它期限的利率变动是负相关的.

其它各种主干利率变动之间的相关性都是正相关，这说明时间对各主干利率变动的影响是比较小的.

3．主干利率变动的主成分分析

对表1中不同期限利率变化的数值进行主成分分析，得到的计算结果如表4所示.

表4国债主成分分析结果由表4中可以看出，前三个主成分的解释比例分别为63.55%、30.22%和5.99%，从累计解释比例来看这三个主成分已经达到了99.75%。可见，前三个主成分解释的精度已经足够高，已基本上刻画出我国国债收益率曲线的变动模式。因此，我国国债收益率曲线的动态性可以由三个主成分完全解释，只要给出每个主干利率的变动，就可以由三个主成分得到整条收益率曲线的运动。根据计算结果，可以得到这三个主成分对应的主成分系数，如表5所示.

表5国债主成分系数由表5可以分析得知，对于短期投资的国债利率期限结构的前三个主成分可以分别表示为：第一主成分：P1=－0.1524△r1+0.2648△r2+0.3717△r3+0.4027△r4+0.4057△r5+0.3809△r6+0.3449△r7+0.3015△r8+0.2944△r9（4）第二主成分：P2=0.8930△r1+0.3682△r2+0.1889△r3+0.0962△r4+0.0390△r5－0.0292△r6－0.0664△r7－0.0909△r8－0.0840△r9（5）第三主成分：P3=－0.3534△r1+0.2971△r2+0.3555△r3+0.2758△r4+0.1513△r5－0.1179△r6－0.3522△r7－0.5323△r8－0.3744△r9（6）从以上各表达式可知，第一主成分受到九个主干利率变动的影响差别不是很大，而且一年期利率与第一主成分成负相关，其它主干利率则与第一主分成正相关。第二主成分主要受到一年期、二年期和三年期利率变动的影响，而且一年期、二年期和三年期利率均与第二主成分成正相关。第三主成分受到九个主干利率变动的影响相差不是很大，其中一年期、七年期、九年期、十二年期和十五年期与第三主成分成负相关，而二年期、三年期、四年期和五年期利率与第三主成分成正相关.

根据主成分系数表，可以得到主要特征向量和到期年限的函数关系图，即利率变动的主成分分析图，如图1所示，可以据此分析对收益率曲线移动起解释作用的各个因素的状况.

图1利率变动的主成分分析图图1为即期利率变化量的协方差矩阵的三个主要特征向量和剩余到期年限之间的关系。任何单个特征向量都可被解释为一种独立的即期利率曲线的基本运动模式，任何一个时点上即期利率的变化也可以看作这几个特征向量的线性组合，也就是这三种即期利率曲线基本运动模式的某种组合.

第一主成分曲线从一年期到二年期利率之间稍微有些上升，从二年期开始，第一成分曲线近似为水平。第一主成分解释了我国国债利率的同向移动，可以认为是平行移动成分。第一个主成分呈水平运动特征，说明水平因素对不同期限收益率变化的影响方向和力度大致相同，它驱动了我国国债收益率曲线的平行移动。国外实证研究的经验表明，水平因素的解释能力可以达到70%以上，发挥着决定性的作用。在最近的半年时间内，国债收益率的第一主成分的解释比例为63.55%。这说明在我国虽然交易所国债市场日趋成熟，其市场有效性不断提高，但我国交易所利率曲线的平行移动还不是很强烈，还夹杂着一些复杂的变动.

图1中的第二个主成分均是向下倾斜的，这说明短期利率与长期利率是反方向变动的，它解释了利率曲线的斜率变化，可以认为是倾斜移动成分。在最近的半年时间内，国债收益率的第二主成分的解释比例为30.22%。这表明倾斜因素在我国国债收益率曲线波动中发挥的作用远远超过国外市场。这也是导致我国长期国债利率偏低的原因之一，但从计算的结果来看，我国长期国债利率偏低的现象有了一定的改善.

图1中第三个主成分均呈现出一个波浪形的特征，这说明短期利率与长期利率是同方向变动的，而中期利率却向另外一个方向变动。这个主成分解释了利率曲线的曲率变化，可认为是曲率移动成分。从表中看出最近三年半的时间内第三主成分的解释比例仅为5.99%，说明曲率因素对我国收益率曲线形状影响不大.

综上所述，通过对我国国债利率变动进行主成分分析，发现利率的变动形式很复杂，特别是平行移动成分的解释能力不高，说明只根据到期收益率一个风险因素进行利率风险管理是远远不够的。因此，应针对不同的利率变动形式，采取相应的主成分123456789特征值0.0724270.0344390.0068280.0002791.16E-078.81E-087.02E-085.1E-083.32E-08解释比例（%）63.5530.225.990.250.000.000.000.000.00累计解释比例（%）63.5593.7699.75100.00100.00100.00100.00100.00100.00主干利率X1X2X3X4X5主成分1-0.1524100.2647640.3717330.4027320.405731主成分20.8929710.3682330.1888520.0961810.038965主成分3-0.3534400.2971090.3555270.2757780.151276主干利率X6X7X8X9主成分10.3809090.3449200.3015370.294431主成分2-0.02916-0.06642-0.09085-0.08401主成分3-0.11789-0.35221-0.53229-0.37442第一主成分第二主成分第三主成分1.31.00.70.40.1-0.2-0.5-0.803691215剩余到期年限/年风险管理措施以规避市场风险。例如，当预期利率曲线发生较大的曲率变化时，可以调整债券组合的期限比例，如采用哑铃组合或子弹组合来规避风险，以获得更高的收益.

以上的实证分析表明，数据的选取是至关重要的。首先，应该根据市场上的国债交易数据估计出整数期限月份或者年份的收益率；其次，只要是所研究时间段的长短、利率期限的间隔时间和主干利率三个方面中任何一个发生变化，主成分就可能变化。因此，应该根据时间的推移不断地对国债收益率曲线的动态性进行分析，才能有效地指导投资实践.

五、结论

通过对我国国债收益率曲线的变动模式进行动态实证分析，得到以下几点结论：①各个主干利率的变动是高度相关的，并且各个主干利率变动的波动性各不相同，相差很大。②国债收益率曲线的动态性可以由三个主成分完全解释，只要给出每个主干利率的变动，就可以由三个主成分得到整条收益率曲线的运动。③利率的变动形式复杂，特别是平行移动成分的解释能力不高，说明只根据到期收益率一个风险因素进行利率风险管理是远远不够的.

【参考文献】

[1]朱世武，陈健恒．交易所国债利率期限结构实证研究[J].金融研究，2003,10:63-73.

[2]王晓芳，刘凤根，韩龙．基于三次样条函数的中国国债利率期限结构曲线构造[J].系统工程，2005,23(6):85-89.

[3]姚长辉，梁越军．我国国债收益率曲线的实证研究[J].金融研究，1998,8:12-18.

[4]刘娴．浅析我国国债规模[J].金融投资，2007,314(2):32-33.

国债利率范文篇2

[关键词]国债利率期限结构投资行为债券市场

从1981年我国开始恢复了国债发行，在二十多年里国债市场有了长足的发展，不仅国债发行规模逐渐扩大，国债品种越来越多样化，而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式日益市场化，经历了从传统的行政动员和行政分配，到1991年的承购包销，进而到现在的“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”，以及“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。截至2004年底，银行间债券市场开户的投资者总数达5354家，涵盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者，其组织成员已经基本覆盖了我国金融体系，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。2004年财政部通过银行间债券市场发行了14期共4413.9亿元记账式国债，其中跨市场国债有8期共3398.7亿元，占整个发行量的76.69%。但由于我国债券市场起步较晚，目前还不够完善，存在着以下问题。

一、我国国债期限结构存在的问题

1.国债期限结构较为单一

由于我国短期和长期国债的发行规模较小，15年期以上的国债品种较少，5年～15年期国债在可流通国债中占绝对比重。从资金供求情况来看，市场上的长期资金供大于求

2.投资行为短期化

证券投资行为短期化。我国的资本市场是一个新兴市场，也是一个转轨的市场。

由于比较复杂的原因，使得证券市场的投资行为的主体是投机而不是投资，这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很明显。20世纪90年代美国纽约交易所年平均换手率在20%年～50%之间，而2000年我国深沪股市流通股的平均换手率分别是499.1%和503.85%，即上市流通的每一张股票平均每年要换手5次左右。我国股票换手率持续居高不下，一方面反映了我国的证券市场缺乏长期投资价值，也反映了我国的投资者长期以来都缺乏长期的投资观念。

其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常明显。由于银行信贷资金有着明确的还本付息期限，受此制约，一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资的短期化演化为经济运行的短期化。

实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中，是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反映在金融领域就是金融行为的短期化，在国债市场上就表现为对于期限的无差异化。在国债市场上，由于缺乏实体经济的长期行为的参照，因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这种情况下，就只有依据短期的收益率水平，来确定长期债券的收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就是必然的。

3.物价变化走低趋势

由于技术进步日益提高，且技术的重要性进一步增强，因此，物价的下跌成为一种常态。在经过20年改革之后，1998年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除，大量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足，影响到物价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因此，至少从中期来看，我国的利率是难以上升的。这反映在国债利率上，就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。

二、健全我国国债市场利率期限结构的建议

针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题，对健全我国国债市场利率期限结构提出如下建议。1.完善国债品种

增加不同期限的国债品种，满足不同投资者的需求：除充分考虑偿债周期和偿债能力外，更需要对应债主体的投资行为模式进行分析，以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立债券种类多样化、期限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债，还要有企业债券；不仅有短期债券，还要有中长期债券，具有足够的规模与流动性。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理，在长期内统一规划国债的品种与数量将有利于国债期限结构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚至空缺的状况。今后应增加短期国债，控制中期国债，发展长期国债。

2.实现国债利率的市场化

在西方国家，短期利率是由中央银行制定与调整的，而中长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进程中，应该采取先放开货币市场利率的办法，降低超额存款准备金利率，从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期存款利率相比，货币市场的收益有很大的吸引力，这将带动大量的资金进入货币市场，使得货币市场利率大幅下降，也为中短期国债收益率下降打开了空间。1999年以来，我国加大了通过招标发行国债的规模，不仅增加了市场中可流通的现券量，而且提高了国债发行的市场化程度，这种方式今后要继续保持，并且在发行方式上应不断完善。

3.扩大国债市场的投资者种类，促进国债市场的流动性

1998年10月人民银行批准保险公司入市；1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易；2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员基本覆盖了我国的金融体系。但是，目前的投资者数量还很少，一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。

针对这种现象，我们应该：首先，适当引入外国投资者。目前为止，我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场，而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次，鼓励基金参与国债的投标。虽然1998年新上市的5只基金(金泰、与世无争、兴华、裕阳、安信)中，有在未来的投资组合中其国债投资比例占其整个资产比例不少于20%的规定，但国债在基金资产结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入远期国债交易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用，即期市场上现货债券价格受远期市场交易的影响，会更趋于合理，使国债现货市场的利率形成机制更趋合理。

4.发展机构投资者，尤其是债券投资基金

由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时，建立债券做市商制度。做市商的双向报价，有利于发现市场价格，形成市场基准利率。

5.提高国债发行计划透明度

国债利率范文篇3

关键词：国债利率期限结构投资行为债券市场

从1981年我国开始恢复了国债发行，在二十多年里国债市场有了长足的发展，不仅国债发行规模逐渐扩大，国债品种越来越多样化，而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式日益市场化，经历了从传统的行政动员和行政分配，到1991年的承购包销，进而到现在的“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”，以及“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。截至2004年底，银行间债券市场开户的投资者总数达5354家，涵盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者，其组织成员已经基本覆盖了我国金融体系，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。2004年财政部通过银行间债券市场发行了14期共4413.9亿元记账式国债，其中跨市场国债有8期共3398.7亿元，占整个发行量的76.69%。但由于我国债券市场起步较晚，目前还不够完善，存在着以下问题。

一、我国国债期限结构存在的问题

1.国债期限结构较为单一

由于我国短期和长期国债的发行规模较小，15年期以上的国债品种较少，5年～15年期国债在可流通国债中占绝对比重。从资金供求情况来看，市场上的长期资金供大于求

2.投资行为短期化

证券投资行为短期化。我国的资本市场是一个新兴市场，也是一个转轨的市场。

由于比较复杂的原因，使得证券市场的投资行为的主体是投机而不是投资，这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很明显。20世纪90年代美国纽约交易所年平均换手率在20%年～50%之间，而2000年我国深沪股市流通股的平均换手率分别是499.1%和503.85%，即上市流通的每一张股票平均每年要换手5次左右。我国股票换手率持续居高不下，一方面反映了我国的证券市场缺乏长期投资价值，也反映了我国的投资者长期以来都缺乏长期的投资观念。

其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常明显。由于银行信贷资金有着明确的还本付息期限，受此制约，一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资的短期化演化为经济运行的短期化。

实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中，是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反映在金融领域就是金融行为的短期化，在国债市场上就表现为对于期限的无差异化。在国债市场上，由于缺乏实体经济的长期行为的参照，因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这种情况下，就只有依据短期的收益率水平，来确定长期债券的收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就是必然的。

3.物价变化走低趋势

由于技术进步日益提高，且技术的重要性进一步增强，因此，物价的下跌成为一种常态。在经过20年改革之后，1998年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除，大量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足，影响到物价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因此，至少从中期来看，我国的利率是难以上升的。这反映在国债利率上，就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。

二、健全我国国债市场利率期限结构的建议

针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题，对健全我国国债市场利率期限结构提出如下建议。1.完善国债品种

增加不同期限的国债品种，满足不同投资者的需求：除充分考虑偿债周期和偿债能力外，更需要对应债主体的投资行为模式进行分析，以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立债券种类多样化、期限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债，还要有企业债券；不仅有短期债券，还要有中长期债券，具有足够的规模与流动性。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理，在长期内统一规划国债的品种与数量将有利于国债期限结构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚至空缺的状况。今后应增加短期国债，控制中期国债，发展长期国债。

2.实现国债利率的市场化

在西方国家，短期利率是由中央银行制定与调整的，而中长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进程中，应该采取先放开货币市场利率的办法，降低超额存款准备金利率，从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期存款利率相比，货币市场的收益有很大的吸引力，这将带动大量的资金进入货币市场，使得货币市场利率大幅下降，也为中短期国债收益率下降打开了空间。1999年以来，我国加大了通过招标发行国债的规模，不仅增加了市场中可流通的现券量，而且提高了国债发行的市场化程度，这种方式今后要继续保持，并且在发行方式上应不断完善。

3.扩大国债市场的投资者种类，促进国债市场的流动性

1998年10月人民银行批准保险公司入市；1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易；2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员基本覆盖了我国的金融体系。但是，目前的投资者数量还很少，一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。

针对这种现象，我们应该：首先，适当引入外国投资者。目前为止，我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场，而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次，鼓励基金参与国债的投标。虽然1998年新上市的5只基金(金泰、与世无争、兴华、裕阳、安信)中，有在未来的投资组合中其国债投资比例占其整个资产比例不少于20%的规定，但国债在基金资产结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入远期国债交易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用，即期市场上现货债券价格受远期市场交易的影响，会更趋于合理，使国债现货市场的利率形成机制更趋合理。

4.发展机构投资者，尤其是债券投资基金

由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时，建立债券做市商制度。做市商的双向报价，有利于发现市场价格，形成市场基准利率。

5.提高国债发行计划透明度

国债利率范文篇4

[关键词]国债利率期限结构投资行为债券市场

从1981年我国开始恢复了国债发行，在二十多年里国债市场有了长足的发展，不仅国债发行规模逐渐扩大，国债品种越来越多样化，而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式日益市场化，经历了从传统的行政动员和行政分配，到1991年的承购包销，进而到现在的“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”，以及“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。截至2004年底，银行间债券市场开户的投资者总数达5354家，涵盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者，其组织成员已经基本覆盖了我国金融体系，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。2004年财政部通过银行间债券市场发行了14期共4413.9亿元记账式国债，其中跨市场国债有8期共3398.7亿元，占整个发行量的76.69%。但由于我国债券市场起步较晚，目前还不够完善，存在着以下问题。

一、我国国债期限结构存在的问题

1.国债期限结构较为单一

由于我国短期和长期国债的发行规模较小，15年期以上的国债品种较少，5年～15年期国债在可流通国债中占绝对比重。从资金供求情况来看，市场上的长期资金供大于求

2.投资行为短期化

证券投资行为短期化。我国的资本市场是一个新兴市场，也是一个转轨的市场。

由于比较复杂的原因，使得证券市场的投资行为的主体是投机而不是投资，这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很明显。20世纪90年代美国纽约交易所年平均换手率在20%年～50%之间，而2000年我国深沪股市流通股的平均换手率分别是499.1%和503.85%，即上市流通的每一张股票平均每年要换手5次左右。我国股票换手率持续居高不下，一方面反映了我国的证券市场缺乏长期投资价值，也反映了我国的投资者长期以来都缺乏长期的投资观念。

其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常明显。由于银行信贷资金有着明确的还本付息期限，受此制约，一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资的短期化演化为经济运行的短期化。

实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中，是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反映在金融领域就是金融行为的短期化，在国债市场上就表现为对于期限的无差异化。在国债市场上，由于缺乏实体经济的长期行为的参照，因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这种情况下，就只有依据短期的收益率水平，来确定长期债券的收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就是必然的。

3.物价变化走低趋势

由于技术进步日益提高，且技术的重要性进一步增强，因此，物价的下跌成为一种常态。在经过20年改革之后，1998年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除，大量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足，影响到物价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因此，至少从中期来看，我国的利率是难以上升的。这反映在国债利率上，就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。

二、健全我国国债市场利率期限结构的建议

针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题，对健全我国国债市场利率期限结构提出如下建议。

1.完善国债品种

增加不同期限的国债品种，满足不同投资者的需求：除充分考虑偿债周期和偿债能力外，更需要对应债主体的投资行为模式进行分析，以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立债券种类多样化、期限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债，还要有企业债券；不仅有短期债券，还要有中长期债券，具有足够的规模与流动性。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理，在长期内统一规划国债的品种与数量将有利于国债期限结构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚至空缺的状况。今后应增加短期国债，控制中期国债，发展长期国债。

2.实现国债利率的市场化

在西方国家，短期利率是由中央银行制定与调整的，而中长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进程中，应该采取先放开货币市场利率的办法，降低超额存款准备金利率，从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期存款利率相比，货币市场的收益有很大的吸引力，这将带动大量的资金进入货币市场，使得货币市场利率大幅下降，也为中短期国债收益率下降打开了空间。1999年以来，我国加大了通过招标发行国债的规模，不仅增加了市场中可流通的现券量，而且提高了国债发行的市场化程度，这种方式今后要继续保持，并且在发行方式上应不断完善。

3.扩大国债市场的投资者种类，促进国债市场的流动性

1998年10月人民银行批准保险公司入市；1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易；2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员基本覆盖了我国的金融体系。但是，目前的投资者数量还很少，一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。

针对这种现象，我们应该：首先，适当引入外国投资者。目前为止，我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场，而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次，鼓励基金参与国债的投标。虽然1998年新上市的5只基金(金泰、与世无争、兴华、裕阳、安信)中，有在未来的投资组合中其国债投资比例占其整个资产比例不少于20%的规定，但国债在基金资产结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入远期国债交易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用，即期市场上现货债券价格受远期市场交易的影响，会更趋于合理，使国债现货市场的利率形成机制更趋合理。

4.发展机构投资者，尤其是债券投资基金

由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时，建立债券做市商制度。做市商的双向报价，有利于发现市场价格，形成市场基准利率。

5.提高国债发行计划透明度

国债利率范文篇5

随着国债发行量的逐步增大与交易额的不断增多，国债市场已成为整个市场体系建设中的一个重要组成部分，成为财政政策和货币政策的结合点以及社会资金循环的一个重要渠道。经过20多年的探索和实践，国债以多品种、多期限、滚动发行的方式，在调节财政收支、弥补财政赤字、筹集建设资金，全面实施财政政策和货币政策等方面发挥了积极作用。但由于中国国债市场起步较晚，中国国债一级、二级市场还处于初始阶段，与国外高度发达和健全的国债市场相比仍存在较大差距，还存在一些亟待研究和解决的问题。

1.国债利率并没有成为市场的基准利率。在市场经济条件下，国债利率在金融市场上往往作为确定市场利率水平的基准利率，其他各类债券或金融资产均以相应期限的国债利率为基础，根据不同的风险、期限或成本确定其价格或利率，其收益率与同期限国债收益率保持相对稳定的差额，并随着国债利率变动而变动。同时，由于国债具有较高的安全性、流动性，遵循收益与风险对等原则，其利率一般低于普通存款利率。然而，中国目前尚未实现利率市场化，发行的国债均属固定利率债券，且以银行存款利率为确定依据，其利率比同期银行存款利率要高出几个百分点，在通货膨胀较高时期，还对三年以上的国债实行保值补贴。这种做法不仅无法提供金融市场银根松紧的信号，而且也加大了国债的筹资成本，加重债务负担。

2.国债期限结构不适应国债市场发展需要。在市场经济发达国家，国债的短、中、长期结构比较合理。政府发行不同期限的国债，对于政府预算收支有着非常重要的意义。其中短期国债可以用于经常性的财政支出和短期资金调剂，中长期国债可以弥补年度预算赤字。而中国大部分国债均为中期国债，长期以来一直未发行过短期和长期国债。由于国债期限结构单一，难于满足国债持有者对金融资产期限多样化的需求，也使国债发行规模在短期内急剧膨胀，国家还本付息时间过于集中，客观上不但影响了国债资金的有效使用，而且成为进一步扩大国债规模的障碍，并使中央银行无法选择多种不同期限的国债进行公开市场操作，影响货币政策的实施效果。

3.国债投资者结构比例失调。西方国家个人的金融资产多委托给机构投资者管理，国债市场的参与者是以机构投资者为主，个人直接拥有的国债一般不会超过10%。而中国国债认购对象主要是居民个人，其中城市居民投资者占主要部分，农村投资量非常有限。国债作为金融调控的重要工具之一，在现代市场经济中有着重要作用，其不应该局限于财政筹款阶段，而应扩大机构投资者的认购比例，提高国债发行效率，也有利于今后国债上市流通，活跃国债流通市场。

4.国债品种缺乏多样化。从1991年起各种期限的国债开始市场化发行，这些都符合其特定的筹资需要。但从实际发行中看，短期国债被投资者看好，特别是二年期国债最畅销，反映出居民对市场物价、存款利率的心理预期。因此，国债的期限设计应兼顾市场需求，宜长则长，宜短则短，使之适应不同机构和不同收入水平购买者的需求以及不同层面投资者的偏好。

二、中国国债在市场运行中应遵循的原则

中国自从1981年开始发行国债以来，基本建立起了国债发行市场和国债流市场，随着社会主义市经济的发展，国债市场也要不断发展和完善。国债市场管理政策及发展方向的制定，既要从中国国债市场现状出发，又要借鉴国际先进经验，立足国债市场的发展，建立一个适应经济发展要求，低成本、高效率的国债发行市场和高流动性、高安全性的国债流通市场。需不断完善国债市场，提高国债资金的使用效益，以更好地把握经济运行、缓解经济波动周期和稳定经济增长，为此要坚持以下几项原则：

1.坚持国债发行规模适度的原则。国家在发行国债时，要全方位考虑问题，从中国国情出发，量力而行。要重点考虑影响国债发行规模的三个因素：社会应债能力是决定国债发行数量的最基本因素；国家的偿债能力是确定国债发行数量界限的一个决定性因素；国家的财政政策也对国债发行数量有着重要影响。在国债发行过程中，既要适应中国目前各项改革和经济建设的需要，又要以偿债能力和应债能力为限，不可顾此失彼。要努力提高财政收入占国内生产总值的比例，降低国债依存度和偿债率。同时要以此原则为指导，优化国债期限结构，实现国债期限结构的多样化，要调整国债利率结构，逐步实现国债利率市场化。

2.坚持财政政策与货币政策协调配合的原则。国债是财政政策和货币政策的结合点，不论是财政政策还是货币政策，其实施过程都与国债有着不可分割的联系。适应的国债政策是实现财政和货币政策调控目标的重要手段和保证，而国债政策的有效实施，也同样需要货币政策予以协调配合。提高国债的流动性，对财政政策和货币政策的协调配合具有很大作用。中央银行可以通过公开市场操作，调控国债的流量和流向，从而调控流通中的货币存量，保证供需平衡，促进经济的平稳健康发展。

3.坚持加强国债监管，防范国债风险的原则。国债在市场运行中存在着发行风险、利率风险、竞争风险、核算管理风险等多种风险。为了规范和完善国债市场，必须坚持加强国债监管，防范国债风险。首先要建立健全国债法规，使国债管理有法可依，明确国债管理部门权限职责、相互制约关系和法律责任等，财政与人民银行要加强合作和协调，进一步提高国债监管效率。要加强对承销机构的监管，提高国债风险意识，主动规范承销行为，使其树立市场意识和社会意识。加强对国债发售整个过程和内部核算的有效管理，积极维护国债市场正常秩序。

三、中国国债在市场运行中的创新与发展

现代经济的重要特征表现为信用经济即债务经济。在现代市场经济中，国债已不再是单纯的弥补财政赤字的手段，更是各国政府实施宏观调控的重要杠杆和工具。国债的突出任务是强化财政政策和货币政策效应，调节生产和消费，促进社会总供求总量和结构的平衡。为此要创新和发展中国国债，适应经济发展要求，发展国债市场，形成统一托管结算的国债登记托管系统，创建低成本、高效率的国债发行市场和高流动性、安全性的国债流通市场，更好地为国民经济稳定增长服务。

1.改变国债利率结构，实现利率市场化。在现代市场经济中，国债是由中央政府发行并以国家财力和国家信誉为保证的债券，是金融市场中信誉最高、安全性最好、风险最小的金融产品。按照金融市场上收益与风险对等的原则，国债利率在市场利率体系中应是最低的，并作为基准利率供市场利率参照。然而，目前中国国债发行利率都是比照银行存款利率设计的，并且前几年总要比后者高1个百分点~2个百分点，国债利率作为基准利率的地位无法得到确认。不仅如此，国债利率机制缺乏弹性和灵活性，既不利于反映社会资金的供求状况，也不利于运用国债利率政策灵活地调节货币流通和经济运行。因此，从长期目标看，中国必须从基准利率的市场确定角度出发，逐步调整国债利率结构，改变历时已久的国债利率高、银行储蓄存款及其他金融产品利率低的状况，增强国债利率弹性，充分发挥国债利率机制在市场经济中的重要作用。制定合理的国债发行利率，逐步实现国债利率市场化，结合国家经济发展状况和资金市场情况，兼顾通货膨胀、市场利率的发展趋势及投资者的偏好等参数，适当提高长期国债的利率，适时调整以银行存款利率为基准的做法，使国债利率真正反映出国债市场的资金供需状况。

2.增加国债发行品种，加大国债市场供应量。为了满足国家财政的不同需要，促进经济发展，要对国债进行改革。笔者认为，可在现有已发行国债的基础上，组成一种新型的记账式国债。这种国债在中央国债登记结算公司托管后，投资者可拿这种国债在银行网上进行买卖，银行购入这种国债后，可以通过中央国债登记结算公司，统一托管变更转变成可以流通的记账式国债，这样投资者可以随时在商业银行柜台买卖国债。在大力调整国债品种结构中，还可以适当增加财政债券、建设债券、可转换债券和储蓄债券以及本息分离债券等券种的发行，使国债品种结构进一步多样化。而且，在未来一段时间里，国债发行应以可上市国债为主，同时应进一步实行国债发行无纸化，逐步减少凭证式、无记名式等实物券国债，扩大记账式国债发行，增强国债的流通性。

3.优化国债期限结构，加快国债市场化步伐。调整国债期限结构，适当增加短期和长期国债比重。中国在以往几年的国债发行中，期限多以三年左右的债券为主，且大多数不能上市流通，这在一定程度上影响了投资者的投资兴趣，不利于进一步开拓国债市场。为了配合公开市场业务开展和繁荣证券市场，提供更具短期调剂功能的国债品种，应当增加短期国债的发行，并逐步实现发行制度化、周期化。同时，为了弥补财政赤字，满足重点建设资金的需要，也为满足部分投资者获取稳定投资收益的需要，长期国债的比重也需适当提高。特别是应当利用低通货膨胀时期的有利条件多发一些长期国债。国债期限结构的合理化有助于调整偿债期结构，降低举债成本，避免和缓解偿债高峰的压力。笔者认为，应积极推行发行短期国债，适当增加发行长期国债，短期凭证式国债的期限应以半年、一年、二年等，长期国债期限在五年以上，形成一个短期、中期、长期国债结构，丰富国债发行市场种类。

国债利率范文篇6

一､文献综述

理论上,描述长期利率与短期利率关系的经典理论是预期理论｡其主要内容是:本期的长期利率是本期短期利率与未来预期短期利率的平均值｡用公式可简单表示为:

Rt(n)=1n(rt+Etrr+1+Etrr+2+…Etrr+n)公式(1)

其中,Rt(n)为t时点的长期利率,rt为t时点的短期利率,Etrr+1､Etrr+2､…Etrr+n为t时点对未来短期利率的预期值｡

货币政策可以控制短期利率,但进而如何对长期利率产生影响,取决于人们对未来货币政策的预期,即预期未来短期利率的变化方向和程度｡例如,货币当局针对通货膨胀,在t时点上调本期的短期利率,即rt增加时,如果市场预期未来短期利率不变或继续上调,则按公式(1)都会导致本期长期利率Rt(n)的上升,这种情况主要发生在通货膨胀期及货币紧缩期的开始｡而当经济处于通货膨胀期及货币紧缩期的末端时,市场预期在本期短期利率rt上调之后,通货膨胀会消除,甚至经济衰退,为此货币当局在未来将降低短期利率,即Etrr+1､Etrr+2､…Etrr+n下降｡根据公式(1),本期的长期利率Rt(n)将有可能下降｡因此,综合看来,短期利率的调整对长期利率的影响如何,取决于短期利率调节处于经济周期的哪一部分,进而人们对未来货币政策的预期如何｡

关于短期利率对长期利率影响的定量研究,传统方法是:将短期利率作为解释变量,将长期利率作为被解释变量,建立回归模型｡如CookandHahn(1989)用美国联邦基金利率对10年期国债和20年期国债利率进行回归,结果表明在1974至1979年间,联邦基金利率每上调1个百分点,将使得10年期国债和20年期国债利率上升0.13和0.10个百分点｡后来,一些学者和研究机构,如MillerandRussek(1991)､国际清算银行(1994)等,引入某些宏观变量,如GNP､政府赤字､未预期的通货膨胀率等,与短期利率变量一起,建立对长期利率的回归模型,并且还采用了一些新的计量方法,如协整､向量自回归､误差修正模型､Granger因果检验等等,得出的结论大部分仍然是短期利率与长期利率之间存在正向的影响关系,短期利率上调1%,长期利率平均会上升0.1%至0.3%左右｡近期的研究,则将短期利率对长期利率影响的研究,扩展到货币政策对整个利率期限结构的影响,如PeterKugler(2002),BraunandShioji(2006)等｡

关于我国的情况,卢遵华(2005)利用回归､协整及因果检验等方法研究了三月期央票和一年期央票发行利率与中期利率(银行间五年期国债利率)之间的关系;而牛玉锐(2006)则考察了央票发行数量与货币市场利率之间的关系｡本文的研究,不但检验央票利率对银行间国债长期利率的影响;还检验了央票利率对交易所国债利率的影响｡因为尽管中央银行票据是在银行间债券市场上发行,但交易所债券市场的流动性和活跃程度都要高于银行间债券市场,其对信息的反应状况要快于银行间市场(袁东,2004),因而考察央票利率对交易所国债利率的影响,有助于我们更深入地认识长期利率对短期利率的反应｡

二､数据和方法

中央银行发行的央行票据有三月期､六月期､一年期及三年期等品种｡其中三月期和一年期票据发行频率最高,目前基本上是每周二发行一年期央票､每周四发行三月期央票｡由于三月期央票的发行利率和一年期央票的发行利率高度相关(相关系数经计算达到0.93左右),且一年期央票在2003年8月至2004年2月之间暂停发行,而三月期央票自2003年4月底以来,基本上每周发行一次,因此为保持数据连续性和充分性,我们选择三月期中央银行票据为研究对象,研究周期从2003年5月6日开始,自2006年5月11日结束,共129期样本数据,依次收集各次的发行利率,作为模型的解释变量｡

关于作为被解释变量的的长期利率指标,我们分别选择银行间债券市场和上海证券交易所国债市场的10年期国债利率｡利率数据来自于业界常用的红顶债券分析系统,该系统采用样条插值法将附息债券利率数据转化为标准意义上的零息债券利率数据,被路透社及许多金融机构作为债券利率数据的提供商｡另外,我们还选择了银行间债券市场和上海证券交易所国债市场的5年期国债利率数据作为中期利率指标,研究央票发行利率对其的影响,以便与长期利率的反应进行比较｡

回归模型的形式为:R(n)t+1=α+β·rt+εt

其中,rt为三月期央票的发行利率,R(n)t+1为三月期央票发行日后下一个交易日的长期(10年期)利率或中期(5年期)利率数据｡

三､结果与分析

在样本期内,三月期央票利率和银行间五年期国债利率､银行间十年期国债利率的走势如图1所示｡三月期利率与交易所国债利率的走势也大致相同,不再另附图｡

图1各期限利率的走势由图1中可见,在样本期内的大部分时间里,三月期央票利率与银行间国债的中期利率和长期利率的运行方向相同,只是在2004年上半年期间,中长期国债利率与央票利率的走势明显背离,三月期央票利率下降,而五年期和十年期利率仍然上行｡考察当时的市场环境,正是经济过热､CPI上升,市场普遍判断会推出加息措施,预期未来短期利率上升,按照公式(1)所示的预期理论,导致长期利率走高｡

用央票利率对银行间国债和交易所国债的中长期利率进行回归,结果汇总见表1｡

表1央票利率对中长期利率的回归结果

表1显示出,总的看来,无论是银行间国债还是交易所国债,央票利率对五年期和十年期利率的回归系数β都显著为正,央票发行利率每上调1个百分点,银行间和交易所的五年期国债利率分别上升0.63和0.55个百分点;十年期国债利率则分别上升0.296和0.39个百分点｡央票利率对中期(五年期)国债利率的影响要大于对长期(十年期)国债利率的影响｡不同模型的R2表明,央票利率对中期国债利率变化的解释程度在0.17以上,而对长期国债利率变化的解释程度则最高只有0.09左右,说明长期利率的变化除了受央票利率的影响之外,具有更大的不确定性｡

参考文献:

[1]VanceRoleyandGordonShellon,“MonetaryPolicyActionsandLong-TermInterestRates”,WorkingPaper,FederRescueBankofKansasCity,1995

[2]CookTimothyandThomasHahn,“TheEffectsofChangesintheFederFundsRateTargetonMarketInterestRatesinthe1970s”,JournalofMonetaryEconomics,November,1989,331-335

[3]PeterKugler,“Thetermpremium,timevaryinginterestratevolmilityandcentralbankpolicyreaction”,EconomicsLetters(76),2002,31-316

[4]Branun&Shioji,“MonetaryPolicyandtheTermStructureofInterestRatesinJapan”,-JournalofMoney,CreditandBanking.Feb2006

国债利率范文篇7

一、凭证式国债承销机构风险

（一）超任务发行风险

近年来随着国家屡次降息，居民投资方向开始发生变化，储蓄存款已不是居民闲置资金的首选，他们更热衷于收益较高的国债，造成储蓄存款分流，银行面临筹资困难，完成存款任务难度增大，影响其经营状况。商业银行资金紧缺时，便利用发行国债时违规超发“债券”，增大存款，以发行国债之名，行揽存款之实。

这种行为一方面违反了国债发行的有关管理规定，扰乱了国家信用市场；另一方面，由于商业银行对超发债券的资金管理与正常发生的国债资金管理不同而出现了资金运行不规范的现象；同时，使承销机构在经营中面临筹资成本增大和利率上调带来的风险。超发债券使银行暂时筹集到部分资金，解决了眼前的资金紧张状况，但其兑付成本高于银行存款利息，增加了经营成本。

（二）预约发行风险

由于凭证式国债销售的异常火爆，出现了国债供应进度和数量与居民投资需求不匹配，供小于求，国债发行当日即争购一空的现象，各承销机构，为揽住储蓄存款大户，将国债发行事先预订，而忽视了窗口居民，致使国债集中到部分投资者手中，改变了国债面向广大居民发售的初衷。预约发行虽使承销机构留住了储户，也加快了任务完成进度，但在实践中却存在着一定风险。由于承销机构与储户的预约是非正式的书面协议，对双方不会形成有效的法律约束，一旦国债预约人有更好的投资方向或遇银行利率上调，预约人将毁约而拒购所约国债，承销机构无有效手段制约预约人，只有在国债发行期结束后，自购预约国债，并承担相应的风险和损失。

（三）利率风险

我国的国债发生利率一直是参照同档次银行储蓄存款利率确定的。这种确定方法本身就存在一些问题，不尽合理。首先，它只是盯住银行存款利率，而不是依据发债时的资金市场供求状况。其次，这种国债利率确定方法使资金的三性（收益性、流动性、风险性）关系出现了矛盾，即在期限相同的国债与银行存款两种金融形式之间，利率（收益）与风险应成正比关系，与流动性成反比关系，即风险越低，流动性越强，其利率越低，反之相反。但我国凭证式国债与银行存款相比，风险性小，流动性较强，而其利率却较高。第三，银行存款利率的调整是政策当局为实现某个经济目标或解决某个经济问题而进行的，在调整利率时并未充分考虑对国债利率的影响。当银行利率恢复上调，大量的低利率凭证式国债提前赎回，承销机构将面临巨大的挤兑压力，严重的还会造成承销机构在资金上的支付风险。

（四）其他风险

凭证式国债承销中除存在上述主要风险外，还存在着同业竞争、二次买卖、核算管理、公款私存购买国债等风险，这里就不一一介绍。

二、采取有效措施的防范和规避凭证式国债在发售中给承销机构带来的风险

（一）规范承购包销行为，完善现行承购包销方式

我国国债承销以商业银行为主，承销团数量有限，垄断性强，不利于招标竞争、控制发行成本和分销国债。根据承购包销存在的弊端，我们应从自由竞价认购、规范中介机构行为、充分发挥市场机制作用等方面对发行方式进行改革。财政部应根据市场资金来源情况确定承销资格、承销程序和承销规则，由承销团充分进行投标竞价，此价格能比较准确地反映社会资金的供求状况，兼顾筹资者的利息负担和投资者的收益，使二者都能保持在大体合理的水平，从而使承销机构承销国债的风险性有所减小，以利于稳定国债发行市场。

（二）实现国债期限多样化，提高国债发行频率

我国国债发行市场品种逐步向多样化方向发展，但国债期限仍以三年期以上居多，两年及两年期以下的国债寥寥无几。国债多样化可为中央银行提供灵活的调控手段，即中央银行可在公开市场上吞吐国债，而不仅仅以信用扩张来调节基础货币的供应，从而能更有效地调节货币供求，进而能为财政信贷综合平衡开辟一个新渠道，一定程度上也能防范国债风险的产生。国家应在建立逐步完善的国债发行电子网络化的基础上，结合财政政策和货币政策适时地发行不同期限和不同品种的国债，改变国债市场品种单一的状况，实现国债期限多样化，。同时，为及时弥补财政赤字和解决基本建设投资需要，应提高国债发行频率，采取月度和季度均衡发行方式，随时满足投资者的需要，使国家及时足额筹集资金，使国债利率与市场利率保持协调，规避承销机构在承销中卖大户、超发、增发国债等不规范行为。

（三）实行灵活的国债利息政策，使国债发行实现利率市场化

为稳定国债发行市场，发展国债交易市场，政府应该实行灵活的国债利息政策，实现利率市场化。国债利率应以市场资金供求状况为主要依据，适当参照银行存款利率来确定。首先财政部和人民银行应在利率确定上进行深入研究。

既要考虑财政的筹资成本，又要有利于国债顺利发行，还要考虑市场资金供求状况。其次，在财政部发债期间，人民银行要设法稳定利率，在国债发行之后，人民银行调整利率时应充分考虑国债利率水平，财政部也要采取相应措施，最大限度地使国债利率与银行存款利率保持相同的走势。目前，我国国债发行采取浮动利率方式的技术条件还不够成熟，不宜采用，可根据市场利率溢价、折价、平价发行国债，消除国债固定利率的种种弊端。第三，可利用新旧债券结合的方式稳定发行市场，即发债人在利率上调时为避免旧债提前兑付风险，可发生新债券，允许旧债持有者兑换新券或给旧券持有者一定的补差，使承销机构有效避免由于利率波动带来的风险和损失。

国债利率范文篇8

【论文摘要】我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一，从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。文章提出完善我国国债市场的建议与措施。

一、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。

国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。

（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。

（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。

3、大力培育机构投资者

目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。

4、发展国债投资基金

国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。

5、大力发展国债市场中介机构

（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。

（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。

6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系

（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。

（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。

健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。

7、积极发展国债期货市场

目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。

【参考文献】

国债利率范文篇9

【论文关键词】国债市场货币政策

一、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。

（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。

（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。

3、大力培育机构投资者

目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。

4、发展国债投资基金

国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。

5、大力发展国债市场中介机构

（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。

（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。

6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系

（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。

（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。

7、积极发展国债期货市场

目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。

【参考文献】

国债利率范文篇10

关键词：国债；国债收益率；利率期限结构；主成分分析

一、引言

利率期限结构，是描述在某一时点上，在相同风险水平下，各种不同期限国债的利率（即到期年收益率）与到期期限之间的关系，或者说是理论上的零息债券利率曲线。利率期限结构是货币政策的重要指标，是金融投资和借贷的一个重要依据，是资产定价和发现套利机会的重要工具.

有了到期收益率曲线，就能够预测未来利率的变动，并对利率型金融产品进行定价，为投资者提供投资的参考和依据.

但是，由于宏观经济因素以及金融市场本身众多的因素处于不断的变化中，利率也在不断的变化，需要从动态的角度对收益率曲线的变动模式进行分析。一般认为，利率曲线的变动模式主要有三种，即平行移动、斜向移动和曲率移动。而从利率的变动中解构出主要变动形式的最好方法是应用主成分分析法.

二、主成分分析的基本原理

主成分分析方法的原理是借助于适当的数学转换，用大量相互依赖的原始变量构造出一些新的较少的互不相关的复合变量，并且保留原始变量尽量多的信息，通过研究复合变量来达到研究原始变量的目的，这些复合变量称为主成分。主成分分析方法是解释和验证多变量因素系统的方差或协方差结构的一种统计技术.

利率期限结构关于主成分方法的实证研究表明，利率变动总体方差的绝大部分来自于两到三个因素的贡献。这三个风险因素称为“水平因素”、“倾斜因素”和“曲率因素”。水平因素对应于最大特征根，反映出平行移动因素在收益率曲线变动中发挥了主导作用。收益率对水平因素的变动的敏感性与债券的到期期限长短无关是水平因素的重要特征，各种到期期限的债券收益率均受到该因素的显著影响。倾斜因素对应于第二特征根，它是影响短期收益率和长期收益率朝不同方向变化的重要因素，当市场预期短期利率和长期利率变动方向不一致时，收益率曲线会发生倾斜移动。曲率因素对应于第三特征根，当市场对收益率的波动率预期发生改变，市场的分割造成特定期限的债券供求关系出现暂时失衡，或者利率风险的期限溢价发生改变时，都会造成收益率曲线的曲率移动.

在国债利率曲线动态性的研究当中，由于将即期利率表示成了期限的连续函数，因此可以从连续的期限中选出一些特定的离散的期限，这些期限所对应的收益率曲线上的点被称为主干点，主干点所对应的利率为主干利率，随着时间的推移，主干利率的变化就是原始变量，而主成分可以表示为这些主干利率变化的线性组合，即：pi=∑nj=1pi,j△rj（1）式中，pi为主成分；△rj为主干利率变化值；pi,j为主成分系数。式（1）用矩阵可以表示成：p1…pn△△△△△△△△△△△△△△△△△△=p1,1…p1,n………pn,1…pn,n△△△△△△△△△△△△△△△△△△·△r1…△rn△△△△△△△△△△△△△△△△△△（2）[pi,j]是主成分系数的矩阵，[pi]和[△rj]分别是主成分和主干利率变化的向量.

主成分系数矩阵可以由国债市场上的国债交易数据求得.

具体方法如下：选取一定数目的主干利率（如一个月、两个月、一年期、两年期、五年期所对应的利率）。在一段时间内按照一定的间隔（如在半年内每隔一天、一周、一月等等）对一定数目的不同到期期限的利率进行观测，再将利率的观测值进行一阶差分，这样就可以得到这些不同期限利率变化的数值，从而得到各个期限所对应的主干利率的变化构成的矩阵M，再求得该矩阵的协方差阵∑，可以证明∑的特征向量构成的矩阵就是主成分的系数矩阵，即可通过下式进行求解：∑pi,1…pi,n∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑=λi*pi,1…pi,n∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑（3）主成分分析方法所要达到的目标有三个：①分析各个主干利率变动的波动性，即各自的波动性与期限之间的关系；②分析各个主干利率变动之间的相关性，即不同的期限所对应的收益率变动之间相关性的大小与正负；③确定能够有效地描述收益率曲线的移动需要几个主成分，这些主成分如何由原始变量构造，这些主成分对收益率曲线移动的解释能力有多大.

一条国债利率曲线的整体波动性是用来度量该曲线的所有主干利率如何联合波动的，在数量上等于上述所得到的λj之和，即整体波动性∑nj=1λj。而某个主成分对整体波动性的解释能力，即该主成分所能解释的整体波动性百分比，可以计算为解释比例εi=λi∑nj=1λj。主成分解释比例可以提供收益率曲线动态性的重要信息，它们可以用来决定要能足够精确地描述收益率曲线的移动需要多少个主成分.

三、国债收益率曲线的主成分分析

1.数据的选取

上海证券交易所交易的记账式国债种类最多，市场相对活跃，基本反映了我国国债的市场交易信息。以中国债券信息网提供的上海证券交易所交易的国债为研究对象，选取的时间间隔为六个月，即从2006年9月1日至2007年4月13日的每周收盘时的收益率（共30组数据）。选取的主干利率为一年期、两年期、三年期、四年期、五年期、七年期、九年期、十二年期和十五年期的利率，主干利率分别用X1，X2，…，X9来表示.

2.实证研究过程

为了计算利率变动的主成分，必须先计算出不同时间点的利率期限结构。为此，采用成熟的三次多项式模型计算出2006年9月1日至2007年4月13日的每周收盘时的利率期限结构。根据已经得到的利率期限结构计算九个利率主干点的历史变化数据，列入表1中，然后对表中的数据进行主成分分析.

四、结果与分析

1.主干利率变动的波动性

为了分析不同时间段内主干利率变动的波动性，分别计算了表1中各主干利率变动的均值和方差，计算结果如表2所示.

表2国债收益率均值与方差数据表从表2中的均值分布可以看出，总体上我国国债利率水平呈现正常的形态，短期利率小于中期和长期利率，且利率曲线呈现逐渐稳定增加的结构.

从方差的分布来看，中期利率变动程度大于短期和长期的利率变化。这一特点同我国债券市场结构不完善、品种单一有着直接关系。为推动经济的增长，国家发行了大量的中长期国债。到目前为止，市场交易的债券主体部分都是这些当年发行的长期债券，市场交易相对频繁，对信息的反应较短期充分，而且从债券的理论看，期限越长的债券对利率变动的敏感性越大，所以反映在标准差统计中就表现为中期波动较大.

从表2中还可以看出，一年期的收益率变动的波动性是最大的，而其它期限的波动性相对来说要小。一年期的收益率变动的波动性大，说明一年期国债的收益率变化是不稳定的，投资一年期国债的风险是比较大的.

2.主干利率变动的相关性

为了分析各个主干利率变动之间是否存在相关性，分别计算表1中各主干利率变动之间的相关系数，得到了相应的相关系数矩阵，如表3所示.

从表3中的相关系数矩阵可以看出，各个主干利率的变动之间都是高度相关的。但是根据相关性的正负可以把利率分为正相关与负相关两组。一年期利率的变动与二年期利率、三年期利率的变动是正相关的，而与其它期限的利率变动是负相关的.

其它各种主干利率变动之间的相关性都是正相关，这说明时间对各主干利率变动的影响是比较小的.

3．主干利率变动的主成分分析

对表1中不同期限利率变化的数值进行主成分分析，得到的计算结果如表4所示.

表4国债主成分分析结果由表4中可以看出，前三个主成分的解释比例分别为63.55%、30.22%和5.99%，从累计解释比例来看这三个主成分已经达到了99.75%。可见，前三个主成分解释的精度已经足够高，已基本上刻画出我国国债收益率曲线的变动模式。因此，我国国债收益率曲线的动态性可以由三个主成分完全解释，只要给出每个主干利率的变动，就可以由三个主成分得到整条收益率曲线的运动。根据计算结果，可以得到这三个主成分对应的主成分系数，如表5所示.

表5国债主成分系数由表5可以分析得知，对于短期投资的国债利率期限结构的前三个主成分可以分别表示为：第一主成分：P1=－0.1524△r1+0.2648△r2+0.3717△r3+0.4027△r4+0.4057△r5+0.3809△r6+0.3449△r7+0.3015△r8+0.2944△r9（4）第二主成分：P2=0.8930△r1+0.3682△r2+0.1889△r3+0.0962△r4+0.0390△r5－0.0292△r6－0.0664△r7－0.0909△r8－0.0840△r9（5）第三主成分：P3=－0.3534△r1+0.2971△r2+0.3555△r3+0.2758△r4+0.1513△r5－0.1179△r6－0.3522△r7－0.5323△r8－0.3744△r9（6）从以上各表达式可知，第一主成分受到九个主干利率变动的影响差别不是很大，而且一年期利率与第一主成分成负相关，其它主干利率则与第一主分成正相关。第二主成分主要受到一年期、二年期和三年期利率变动的影响，而且一年期、二年期和三年期利率均与第二主成分成正相关。第三主成分受到九个主干利率变动的影响相差不是很大，其中一年期、七年期、九年期、十二年期和十五年期与第三主成分成负相关，而二年期、三年期、四年期和五年期利率与第三主成分成正相关.

根据主成分系数表，可以得到主要特征向量和到期年限的函数关系图，即利率变动的主成分分析图，如图1所示，可以据此分析对收益率曲线移动起解释作用的各个因素的状况.

图1利率变动的主成分分析图图1为即期利率变化量的协方差矩阵的三个主要特征向量和剩余到期年限之间的关系。任何单个特征向量都可被解释为一种独立的即期利率曲线的基本运动模式，任何一个时点上即期利率的变化也可以看作这几个特征向量的线性组合，也就是这三种即期利率曲线基本运动模式的某种组合.

第一主成分曲线从一年期到二年期利率之间稍微有些上升，从二年期开始，第一成分曲线近似为水平。第一主成分解释了我国国债利率的同向移动，可以认为是平行移动成分。第一个主成分呈水平运动特征，说明水平因素对不同期限收益率变化的影响方向和力度大致相同，它驱动了我国国债收益率曲线的平行移动。国外实证研究的经验表明，水平因素的解释能力可以达到70%以上，发挥着决定性的作用。在最近的半年时间内，国债收益率的第一主成分的解释比例为63.55%。这说明在我国虽然交易所国债市场日趋成熟，其市场有效性不断提高，但我国交易所利率曲线的平行移动还不是很强烈，还夹杂着一些复杂的变动.

图1中的第二个主成分均是向下倾斜的，这说明短期利率与长期利率是反方向变动的，它解释了利率曲线的斜率变化，可以认为是倾斜移动成分。在最近的半年时间内，国债收益率的第二主成分的解释比例为30.22%。这表明倾斜因素在我国国债收益率曲线波动中发挥的作用远远超过国外市场。这也是导致我国长期国债利率偏低的原因之一，但从计算的结果来看，我国长期国债利率偏低的现象有了一定的改善.

图1中第三个主成分均呈现出一个波浪形的特征，这说明短期利率与长期利率是同方向变动的，而中期利率却向另外一个方向变动。这个主成分解释了利率曲线的曲率变化，可认为是曲率移动成分。从表中看出最近三年半的时间内第三主成分的解释比例仅为5.99%，说明曲率因素对我国收益率曲线形状影响不大.

综上所述，通过对我国国债利率变动进行主成分分析，发现利率的变动形式很复杂，特别是平行移动成分的解释能力不高，说明只根据到期收益率一个风险因素进行利率风险管理是远远不够的。因此，应针对不同的利率变动形式，采取相应的主成分123456789特征值0.0724270.0344390.0068280.0002791.16E-078.81E-087.02E-085.1E-083.32E-08解释比例（%）63.5530.225.990.250.000.000.000.000.00累计解释比例（%）63.5593.7699.75100.00100.00100.00100.00100.00100.00主干利率X1X2X3X4X5主成分1-0.1524100.2647640.3717330.4027320.405731主成分20.8929710.3682330.1888520.0961810.038965主成分3-0.3534400.2971090.3555270.2757780.151276主干利率X6X7X8X9主成分10.3809090.3449200.3015370.294431主成分2-0.02916-0.06642-0.09085-0.08401主成分3-0.11789-0.35221-0.53229-0.37442第一主成分第二主成分第三主成分1.31.00.70.40.1-0.2-0.5-0.803691215剩余到期年限/年风险管理措施以规避市场风险。例如，当预期利率曲线发生较大的曲率变化时，可以调整债券组合的期限比例，如采用哑铃组合或子弹组合来规避风险，以获得更高的收益.

以上的实证分析表明，数据的选取是至关重要的。首先，应该根据市场上的国债交易数据估计出整数期限月份或者年份的收益率；其次，只要是所研究时间段的长短、利率期限的间隔时间和主干利率三个方面中任何一个发生变化，主成分就可能变化。因此，应该根据时间的推移不断地对国债收益率曲线的动态性进行分析，才能有效地指导投资实践.

五、结论

通过对我国国债收益率曲线的变动模式进行动态实证分析，得到以下几点结论：①各个主干利率的变动是高度相关的，并且各个主干利率变动的波动性各不相同，相差很大。②国债收益率曲线的动态性可以由三个主成分完全解释，只要给出每个主干利率的变动，就可以由三个主成分得到整条收益率曲线的运动。③利率的变动形式复杂，特别是平行移动成分的解释能力不高，说明只根据到期收益率一个风险因素进行利率风险管理是远远不够的.

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