国债市场范文10篇

国债市场范文篇1

中央银行进行国债公开市场业务操作需要有—定规模的国债存量为其提供雄厚的物质手段。只有国债在国民经济总量和金融市场中的总量达到一定的比重时，央行和各商业银行及其他金融机构持有足够的国债资产，中央银行才有可能进行各种交易量的现货买卖或回购，以顺利实现基础货币量的吞吐。一个适度规模的国债市场有利于央行通过公开市场业务的操作，完成基础货币的回笼与投放，从而实现对货币供给，乃至宏观经济运行有力的间接调控。

一个国家国债规模是否合理，可按指标法来衡量。本文选取国债余额占GDP比重与居民应债能力两个指标来分析我国国债市场规模状况。表1显示，虽然近年来我国国债发行的数量有较大幅度的增加，但市场规模相对较小，发展仍很滞后。2000-2004年，我国国债余额占GDP的比重平均约为1463％，明显低于发达市场经济国家水平根据国际清算银行统计，2004年，美国的国债余额占GDP的比重为69％，最高的比利时达142％，最低的澳大利亚为35％。；居民应债能力可以通过当年国债发行额占当年的城乡储蓄存款之比来衡量。1997年我国国债发行额只占城乡居民储蓄存款余额的521％，2000年国债发行数突破4000亿元，占城乡储蓄存款余额的668％。居民购买国债仍有较大潜力，国债市场规模相对较小。

我国国债市场规模低于理想水平，这使得央行的公开市场操作显得捉襟见肘，对基础货币和货币供给的调控能力受到极大制约。从中央银行的实力来看，1990年美国联邦储备的资产中有7696％是美国国债，而我国国债市场发展规模过小，目前央行所持国债占总资产比重不足10％。在基础货币的投放方面，我国仍主要依赖再贷款方式，公开市场操作业务对货币的回笼和释放作用较为有限。1996年我国首次开展公开市场业务，但由于中央银行缺乏足够的国债资产无法完成货币政策调控任务，被迫于1997年暂停；1998年在其他渠道投放、调控基础货币乏力的情况下，中央银行又启动了公开市场业务。但操作上仍然受到国债资产短缺的极大制约(谢平，2000)。1998年后，我国一直实施稳健货币政策，希望通过货币供应量的扩张给实体经济带来积极影响。表2显示，2000-2004年，我国基础货币的年平均增长速度为1133％，2004年基础货币投放量达到17200亿元。但是，基础货币投放量的来源渠道主要是中央银行向金融机构的再贷款与外汇占款两个项目，国债的公开市场业务投放基础货币能力不足。5年来，中央银行再贷款与外汇占款占基础货币供给的年平均比重分别为6858％、2481％；而国债的公开市场交易投放的基础货币只占基础货币投放总量的498％。可见，我国国债市场规模较小使得央行的公开市场业务缺乏物质手段，无法实现基础货币与货币供应量的有力扩张，稳健货币政策的有效性也就难以发挥。

二、国债市场流动性的影响

在一个短、中、长期搭配合理、流动性强的国债市场，其形成的比较合理的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这为货币政策的实施提供了参考信息，可以将央行公开市场业务的效应均匀、温和地传导给实体经济，既保证了货币政策信号传导的广泛性，又保证了传导过程的平稳性。因此，央行要灵活、快捷的使用货币政策工具，充分发挥其货币政策的有效性，就必须保证国债市场具有较强的流动性，即国债的短、中、长期结构比较合理，特别是要提高短期国债比重。

在市场经济发达国家，国债的短、中、长期结构比较合理，特别是短期国债所占比重较大；而我国国债的期限结构中长期趋向明显，短期国债比重过小。2001年我国国债加权平均期限为723年，3年和5年期国债仍是市场主要品种，缺少1年期以下的短期国债。表3显示，近5年来，我国国债市场没有发行过1年期内的短期国债；1—5年、5—10年、10—30年期的国债发行占当年国债总发行额的平均比重分别为51.88％、33.15％和1538％。这种缺乏多样化、过于单一的国债期限格局，使得中央银行通过吞吐不同期限种类的国债来进行的公开市场业务缺少必要的基础条件，从而在相当程度上削弱了国债公开市场业务作用范围与作用的灵活性，降低了货币政策调控的政策效应。特别是1年期以下短期国债的缺乏对央行的公开市场业务操作和货币政策有效性尤为不利。此外，国债市场的流动性状况还可用流通率来进行指标分析。根据表3，2000-2004年，我国国债市场的流通率最低为088，最高仅为187，远远低于发达国家20-40的平均水平。

我国国债市场流动性较低的缺陷使得中央银行难以通过不同期限种类国债资产的搭配，并根据市场需要进行公开市场业务操作，货币政策调控经济的灵活性和有效性大打折扣。例如，中央银行于1996年开始启动公开市场业务。根据当时的货币政策的需要，中央银行应回笼基础货币，但当时中央银行持有的可流通短期国债资产很少，只能进行逆回购交易，即从商业银行手中购入债券，并按约定的时间和价格再卖出给商业银行。由于这种操作的效果是投放基础货币，与当时的货币政策目标相异。并且，最终全年回购交易量仅为43亿元；1997年爆发的亚洲金融危机彻底暴露了我国货币政策调控缺乏灵活性和有效性的问题。亚洲金融危机爆发后，我国实行稳健的货币政策，增大对经济增长的支持力度，但在基础货币的投放过程中遭遇了困难，使得基础货币首次出现负增长。当时，我国以增加基础货币供给为目标的公开市场业务是以国债逆回购为基本操作方式(戴根有，2003)。但是，1998年以来，我国国债市场没有发行过短期国债，使得央行的国债交易陷入了“无货可买”的困境。这严重削弱了央行公开市场业务操作灵活、快速的优势，延阻了国家对货币流通和宏观经济运行调控目标的及时实现。

2.资料来源：根据财政部国债司统计数据、历年《中国统计年鉴》有关数据整理。

三、国债市场深度的影响

成熟的国债市场必须具有一定的发展深度，即合理的持有主体构成。在发达的市场经济体系中，国债通常是由企业、居民和金融机构等三大微观经济主体认购的。国债认购的主体不同，其产生的货币传导效应也不同。当居民、企业等社会公众作为国债的认购主体时，一般不会引起货币供给量的增加。原因是：无论社会公众用何种资金来源认购国债，都意味着货币由商业银行账户流入中央银行账户，这时表现为货币供给总量的倍数收缩。当财政将国债收入用于支出时，意味着货币由中央银行账户流入商业银行账户，这时表现为货币供给总量的倍数扩张。因此，从总体上看，社会公众作为国债的认购主体对货币供给量的影响是中性的；当以商业银行为代表的金融机构动用超额准备金认购国债时，由于用以认购国债的超额准备金系商业银行原未动用的准备金，同商业银行向工商企业和家庭发放贷款的情形类似，货币供给量会以相当于商业银行认购国债额一倍的规模扩大。总之，国债的货币传导效应的强弱与国债的认购主体关系很大。商业银行认购国债对货币供给的影响最大，居民、企业等社会公众认购国债对货币供给的影响较小。央行要通过以国债为主要操作对象的公开市场业务实现畅通和有效的货币政策传导，必须培育具有一定发展深度的国债市场。公开市场业务操作必须建立在较多的机构投资者参与国债市场的基础上。国债市场,货币政策有效性,规模,流动性,深度-[飞诺网]

在市场经济比较发达的国家，社会公众持有的份额较少，商业银行、基金管理机构、商业保险公司及其他金融机构等机构投资者是国债的主要持有者。例如，2003年，美国个人所持国债比重占国内投资者持有本国国债总额的1324％，企业占55％，商业银行及其他金融机构占7728％。而我国的国债存量中，持有者主体主要为居民个人。根据表4，2000—2004年，个人和企业等社会公众持有的国债占我国国债总额年平均比重为4803％，远高于美国等发达国家平均10％的比重。另外，从表4显示的机构投资者构成看，我国国债机构投资者主要是商业银行，商业银行持有国债的比重过大，表现出极大的偏向性和垄断性。根据国际经验，通常商业银行持有国债的比重在10％左右，而2000—2004年，我国商业银行持有国债年平均比重为4163％。我国国债机构投资者几乎全为商业银行的现状严重阻碍了央行通过结构合理的国债持有主体吞吐国债来有效传导货币政策效应。中央银行在1998年重新启动了公开市场业务，希望通过在市场上买入债券来投放基础货币。但由于可流通的国债主要掌握在四大国有商业银行手中，它们既不缺资金，又没有良好投资渠道，国债交易的欲望不强，于是持有国债成为其最好的资产选择，从而不愿出售给中央银行，商业银行对市场信号缺乏敏感性，央行的货币政策传导受阻。

四、对策

1.培育国债市场的适度规模。为了保证央行的国债公开市场业务具有雄厚的物质手段，货币政策调控有力，我们必须培育适度的国债市场规模，从而使央行和商业银行及其他金融机构可以优化其资产结构，提高国债资产比重。

2.完善国债期限结构。央行要灵活、快捷地使用货币政策工具，充分发挥其货币政策的有效性，就必须保证国债市场具有较强的流动性，即国债的短、中、长期结构比较合理，特别是要提高可流通的短期国债比重。

3.完善国债持有者结构。进一步完善我国国债持有者结构，提高国债市场发展深度。这要求我们积极培育机构投资者，完善一级交易商制度。

参考文献：

［1］巴曙松.中国货币政策有效性的经济学分析［M］.经济科学出版社：北京，2000

［2］樊纲.克服信贷萎缩与银行体系改革［J］.经济研究，1999，(1)：3-8

［3］戴根有.中国央行公开市场业务操作实践和经验［J］.金融研究，2003，(1)：55-65

国债市场范文篇2

【论文摘要】我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一，从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。文章提出完善我国国债市场的建议与措施。

一、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。

国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。

（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。

（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。

3、大力培育机构投资者

目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。

4、发展国债投资基金

国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。

5、大力发展国债市场中介机构

（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。

（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。

6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系

（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。

（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。

健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。

7、积极发展国债期货市场

目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。

【参考文献】

国债市场范文篇3

为筹集战争经费，美国在200多年前就已经开始发行国债。从20世纪70年代开始，赤字财政思想影响了美国的经济政策，致使其国债规模不断膨胀。到2000年11月，政府发行国债的规模已达到86643亿美元。

经过不断发展，美国政府债券市场已具有高度的流动性和市场深度，并由有效的回购市场和衍生市场共同支撑，在金融经济领域发挥了重要作用。但最近两年美国国债市场却呈收缩趋势，政府不仅削减国债发行额度，而且有意大量回购公众持有的债券。此举引起人们极大关注。

美国国债市场的收缩趋势预测

一、美国国债市场的规模与结构

自20世纪30年代大危机以来，美国国债市场规模一直非常庞大。1946年联邦政府总债务占国内生产总值（GDP）的122%，创历史最高水平。在国债规模每年增加的同时，国债增长幅度却慢于通货膨胀和GDP的增速。因此，40年代末期到70年代中期，实际债务水平占GDP的比重呈下降趋势，1974年该比例仅有34%.70～80年代，同其他发达国家类似，庞大的财政赤字重新使美国政府债务呈上升趋势。90年代中期，政府债务占GDP的比重达到67%，其中公众持有的债务占GDP的一半左右。到2000年12月，联邦政府债务为56290亿美元，其中非流通债券占47%，而可流通债券从数量上讲，大致相当于公众持有的政府债券数量。按不同的期限，可流通债券分为短期债券（国库券）、中期债券及长期债券。90年代这些可流通债券的平均期限为5～6年，其中2/3以上的债券期限小于5年。美国财政部预算在未来的30年中将债券的期限结构控制在5年以下，以发行中短期债券为主。

二、国债市场收缩的国际背景

在过去的30年中，持续的政府赤字刺激了世界各国债券市场的产生和发展，形成了具有充分流动性和深度的国债市场。从1999年开始，许多国家由于财政预算盈余，纷纷削减债务规模。除日本以外，各主要发达国家（如加拿大、德国、英国）2000年度都产生预算盈余，其中德国于1999年已产生预算盈余。基于财政支撑，这些国家开始减少发行政府债券，有的甚至大量回购已发行的债券。据估计，如果财政盈余能够持续下去，未来5～10年中，澳大利亚、瑞典以及美国将不再有为公众持有的政府债券。在其他国家致力于减少公众持有的政府债券的同时，美国也不甘落后。自1992年起，克林顿政府的目标就是平衡预算或略有结余，到1999年终于实现，这些盈余使政府有能力减少国债规模。

三、收缩趋势

从1970年开始，美国联邦政府债务每年都在递增，预计未来10年情况不会改变。到2011年，官方预算政府债务将达到6.7万亿美元，比现有水平上升20%.与此同时，公众持有债券，更准确地说是私人持有债券将急剧减少。所谓国债市场收缩即指公众持有债券存量的减少。

2000年伊始，美国财政部即开始在二级市场收购已发行的长期债券，首批买进70年期政府债券。财政部在2000年1月的消息声称，当年将购进涉及300亿美元公众持有的债券。事实证明果真如此。回购的债券主要是一些高息或偿付次数频繁的债券，目的是对冲以前年度所造成的债券期限变长的情况，调整国债期限结构。2001年上半年财政部将继续回购180亿美元的债务。

相对于政府的积极交易，国债市场的流动性却急剧降低，交易量迅速下降。虽然现有政府债务规模约5.6万亿美元，但几乎一半被联邦、州及地方政府持有，还有21%被美联储及国外官方机构持有，只有剩下的约1.7万亿美元可自由流通。1998～2000年，即长期以来美国重新有预算盈余的头3年，公众持有债券下降了3630亿美元。据美国国会预算委员会（CongressionalBudgetOffice）最保守的估计，未来10年内公众持有的债券将下降到仅占GDP的5%.照此估计，自由流通的债券将彻底消失。

收缩的原因

美国债务总规模上升的同时，公众持有的国债规模却急剧收缩，这种现象耐人寻味，主要原因有两个：

其一，按美国法律，非预算盈余（off-budgetsurpluses）必须投资于国债。近年来，美国社会保障信托基金盈余巨大，这部分资金投资于国债是用来增加国债持有数额还是用来回购公众持有债券当然由财政部决定，实践中财政部采取了后者。

其二，美国财政部近年来改变了国债发行政策。一方面尽量少发新债，另一方面调整新老债务的期限结构。1996～2000年，财政部减少发行约30%的国库券，50%的其他国债，降低了一些基准国债的发行次数。例如，财政部已停止发行1年期的短期国债和3年期的中期国债，把30年期债券的年发行次数从3次降为2次。

从某种意义上说这是新经济的结果，政府的积极干预说明政府加强了调控，这是新经济的一个表现；另一方面，正是由克林顿政府主导下的新经济政策造成美国经济繁荣，使其有足够的财政能力大量回购国债，调整国债结构。

收缩的效应

长期以来，因美元特殊的国际地位，以及人们公认美国政府债券在美元资产中具有最低的金融风险（这些金融风险包括信用风险、市场风险及流动性风险），国债被广泛用于规避利率风险，为美国国内乃至国际债券市场的定价和估价提供基准利率，并作为全球交易中的担保品和“安全港”，具有不同寻常的国内国际地位。可流通国债的减少必定影响政府部门的政策、投资者的投资策略和管理以及金融市场的运作，等等。

联邦储备委员会（FederalReserveAssociation，Fed）：联邦储备法规定，联邦储备委员会购买金融工具进行公开市场操作以控制基础货币的供给。这些金融工具既可以是政府债券，也可以是诸如FreddieMac，FannieMae，及FHLB等机构发行的债券。按联邦储备法的规定，公众持有的政府债券的减少将使Fed在很短的几年内达到债券持有极限，届时Fed有两种选择：一是释放手中持有的债券数量，以额外成本促进市场流动性，但这种方法乃延缓之计，不能从根本上解决问题；二是卖出政府债券，买进其他可替代资产，如果可流通国债的供给持续降低，这是唯一的长久之计。实践中，Fed现在仍旧过度依赖于政府债券保持货币稳定，但货币政策操作依赖私人金融工具并不是没有先例，Fed完全有可能重新倚重这些私人金融工具。

机构投资者：伴随政府债券市场的收缩，美国三大中介机构FreddieMac（联邦住宅按揭公司），FannieMae（联邦全国抵押贷款协会）和FHLB（联邦住宅贷款银行体系）努力在某些期限的债券上创造自己的基准地位，依照财政部的做法发行了大量债券，平均每家发行30～60亿美元。FreddieMac和FannieMae还公布了基准短期债券的发行计划。而且，三大机构积极为其机构债券的运行创建基础环境，广泛利用回购市场和衍生市场。这些机构债券和政府债券的竞争甚至超出美元市场而涉足于欧元市场。除此之外，一些大型公司，如福特、通用电器等也在筹备成为新的基准债券的发行者，然而目前看来这些公司债券缺乏回购市场、衍生市场的支持，在证券市场上流动性不高，前景不被看好。

投资管理：国债信用风险极低，是投资组合中必不可少的品种，养老基金和保险公司更是大量投资于长期国债。国债供给减少对于投资组合的管理者无疑是巨大的挑战，将直接减少国债在投资组合中的份额，并产生两个后果：一是其他债券在投资组合中的权重相应提高，增加了对其他债券的需求；二是债券基准指数的确定将涉及到更多的机构，金融市场的不确定性将增大。这种对投资者短期流动性管理和长期投资组合管理的影响，已使投资者作出积极应对，只是长期投资组合管理一时之间无法实现转换，因为市场上缺乏符合条件的高质量、长期的固定收入债券。

金融市场：在金融市场上，国债供给的减少降低了国债市场和衍生市场的流动性。最重要的原因来自该市场上的商业投资银行正有计划地缩减做市（market-making）资本。他们发现持有国债的成本和金融风险在增大，而风险调节收益在减少，因此有意减少其国债存量，导致交易活动和市场流动性降低，市场交易额减少。

一般来说，美国国债的收益曲线能够体现未来经济走势和货币供给情况。1999年末，来自对未来经济增长和货币政策的强势预测，国债收益曲线呈典型的增长态势。而2000年财政部消息将购回更多的长期债券，使国债贬值，收益曲线趋平。2000年下半年长期国债的收益进一步下降。到2000年末，中长期债券的收益竟然比短期债券的收益低50～75个基准点，国债收益曲线已不再能够提供准确的经济预测信息。业内人士分析现在私人债券的收益曲线也许更为可靠。

金融及全球问题：（1）政府债券的基准地位受到威胁。在美元市场，美国政府债券价格一直是对新发行及现存固定收入金融工具定价和估价最重要的参考指数，为预期利润流提供贴现率。如果按预计趋势发展，政府债券不再可靠并逐渐消失，必将产生及发展可替代的私人债券作为基准债券。但在短期内私人债券不会十分容易完全替代国债。首先，作为一种全球公认的担保品，美国政府债券被其他私人债券完全替代尚需时日，况且私人金融工具存在较大的不确定性及信用风险；其次，短期内很难找到地位类似于美国国债的金融工具。（2）美元的国际地位会受到影响吗？国债供给的减少对美元的国际地位影响甚微。美元之所以能在国际交易中作为主要货币单位，基于以下三个原因：①市场参与者把美国经济看作是稳定、可靠、透明、有弹性的；②美国的固定收入债券市场是世界上最具流动性和深度的；③各国中央银行在外汇市场上最主要的操作工具是美国国债。因此，影响美元地位的因素更多的是美国经济情况和国际金融市场上美元市场的情况，国债供给的减少引起债券品种的变更而非货币单位的变更。

一点启示

美国国债的特征及其在国内国际特殊的作用，使可流通国债供给的减少引起一系列金融经济效应，并产生许多问题。从这方面来看对我们的借鉴意义不大。但国债供给减少的成因及美国政府在此过程中的做法却能够给我们一些启示。

国债市场范文篇4

[关键词]国债市场公开市场操作

国债是财政弥补赤字的一种手段，同时也是中央银行实施公开市场操作的工具，从80年代开始我国每年都发行数量不等的国债，为财政筹资弥补赤字发挥了重要作用，但是在为央行提供适宜的公开市场操作工具方面却一直不尽如人意。1998、1999两年，为实施积极财政政策我国国债发行规模大幅度增加，但期限都在3年以上，未能缓解央行缺乏公开市场操作工具的困境，这不仅影响了货币政策的效果，而且也使国债市场的一部分功能闲置，本文试图从央行货币政策操作的角度对完善国债市场的功能进行一些粗浅的探讨。

一、国债市场的功能

（一）筹资功能

为国家财政筹集资金弥补财政赤字是国债市场的一个重要功能，也是国债市场产生的根本性原因。从世界各国国债市场的发展历史看，国债市场的规模与国家财政赤字的发生与扩大具有密切的关系。国家财政弥补赤字的方式主要有三种：一是增税。增税会影响民间投资支出和消费支出的增长，对国家长期经济发展产生负面影响，二是增发货币，由国家财政直接向中央银行透支或借款，其后果是易于造成货币贬值，因此许多国家都已放弃使用这种方式。三是发行国债。与前两种方式相比，发行国债具有以下优势：一是国债具有偿还性，虽然在发债期间财政从民间拿走了资金，减少了民间当期投资和消费支出，但是这只是推迟了这部分投资与消费的支出时间，就国债购买者来讲，用于购买国债的这部分支付能力只是一段时间内的让渡而已，其总支付能力并未改变。二是国债的发行没有强制性，它给购买者提供了资产选择的机会，购买多长期限，多少数量的国债完全由购买者根据资金状况自主决定。从增加财政收入的角度看，增税是将纳税人的一部分所得转移给了财政当局，在数量上表现为当期财政收入增加，纳税人所支配的资金减少。发行国债也表现为当期财政收入增加，购买者可支配资金减少。但是税收是强制性的减少纳税人的可支配资金，可能是以纳税人牺牲一部分必要的投资与消费为代价的。发行国债则没有这种强制性，因此它转移的这部分资金基本上是属于购买者的一部分闲置或沉淀的资金，不仅不会影响购买者的必要支出，而且会使整个社会资金得到充分的利用，鉴于以上优势，许多国家都把发行国债作为弥补赤字的重要手段。在现代社会，财政赤字并非意味着仅仅是国家财政消费性开支增长，政府通过扩大赤字扩大财政生产性投资，改善社会投资结构和投资环境，在经济衰退时期，可以有效地刺激投资需求和消费需求，成为国家实施积极财政政策的方式之一，而国债市场则可以保证财政政策的实施。

（二）调节功能

国债的调节功能是随着国债市场与经济社会环境的发展演变而发展和完善起来的，并且其重要性日渐增强。国债的调节功能表现在两个方面：

1.调节预算年度内财政收支不平衡。这种调节是因财政收支的特点决定的。财政收入主要由税收构成，税收收入在时间上、数量上具有一定的稳定性，但是财政支出的时间与数量常常与财政收入获得的时间与数量不一致，这种不一致可以通过发行短期国债来调节，财政根据收支状况确定短期国债发行时间、期限、数量，满足预算年度内的财政支出需要。

2.通过央行公开市场操作，调节货币流通。这种功能是国债市场的一个派生功能，随着央行对货币流通调节方式的改变和调节力度的加强，这种功能的重要性越来越不容忽视。在央行的诸多货币政策工具中，公开市场操作与其他工具相比具有明显的优势：首先公开市场操作的主动权由央行控制，买卖时间和规模完全由央行决定；其次，公开市场操作可以大规模进行也可以是微调；第三，公开市场操作可以连续进行；第四，公开市场操作灵活性强，央行既可买进也可卖出，便于调整；第五，公开市场操作作用迅速。公开市场业务的上述优势使得许多国家中央银行已经把公开市场操作作为一种重要的货币政策工具而经常使用。央行施行公开市场操作需要一定的条件，其中首先要解决的是要确定以什么证券来作为公开市场操作的工具。由于央行公开市场操作的目的是为了调节基础货币量而不是赚取买卖差价，因此在选择买卖对象时就必须要考虑以下因素：首先这种证券必须要有充足的市场存量，以便央行对其所进行的买卖能够起到影响基础货币的作用，同时这种证券要有较强的流动性，使央行操作能够迅速进行，再有就是这种证券的交易价格应具有一定的稳定性，这样才不致于由于央行的操作而引起价格剧烈波动，引发市场投机活动，加大央行操作的成本。而金融市场上能够较好地满足上述条件的有价证券就是短期国债。因为短期国债的发行量是由财政主动控制的，财政可以根据公开市场操作的需要发行足够的国债，同时，国债是一种零风险债券，偿还期限在一年以内，这使它具有了极高的流动性，而其交易价格又具有一定的稳定性。因此国债也就成为许多国家中央银行进行公开市场操作的首选工具。

二、国债市场的功能与国债市场的基本格局

国债市场具有两大功能，这两大功能的实现需要有与之相配合的市场格局。就筹资功能而言，其主要作用是弥补财政赤字，为财政支出寻求中长期稳定的资金来源；就调节功能而言，其主要作用是调节财政国库收支不平衡，为中央银行进行公开市场操作提供交易工具，前者要求国债市场具有中长期性和稳定性，而后者则要求市场具有高度的流动性，不同的需要就要求不同的市场格局与之相配合，否则市场功能就得不到有效地发挥。对国债市场的基本格局可以从两个方面去分析：一是从期限上进行分析，二是从国债持有者结构上进行分析。

（一）国债期限对国债市场功能的影响

从期限上看，国债可以分为短期国债和中长期国债两大类。短期国债是指期限在一年以内的国债，主要包括3个月，半年期和一年期等几个品种，短期国债偿还期短，流动性强，许多国家中央银行进行公开市场操作时的交易工具也主要锁定在短期国债上。中长期国债是指期限在一年以上的国债，不同的国家具体期限品种也各不相同，例如美国的中长期国债品种有2年期、3年期、5年期、7年期、10年期及30年期等，我国的中长期国债则主要是2年期、3年期、5年期、7年期、8年期及10年期，中长期国债主要用于筹集弥补财政赤字的长期资金来源。因此可以说短期国债市场主要发挥调节功能，与货币政策相关，而中长期国债市场则主要发挥筹资功能，与财政政策相关。由于财政政策与货币政策同是许多国家宏观调控的重要手段，为此短期国债市场与中长期国债市场的发展就必须协调并重，否则，不是影响财政政策的实施就是影响货币政策的实施。

（二）国债持有量的构成比例对国债市场功能的影响

国债的持有者包括许多部门，但大致可以把它们分为两类：即机构持有者和个人持有者。机构持有者和个人持有者国债持有量的比例对国债市场功能的实现有着明显的影响和制约作用。

国债既是财政筹集资金的手段，又是一种金融市场工具，对投资者来说，持有国债不仅能够获得利息收入，而且还可以调整资产结构，降低资产风险，保持资产的流动性。

但是国债在不同的投资者手里发挥的功能是有不同的侧重点的。对个人持有者而言，国债主要是一种投资或储蓄方式，国债的流动性很低，这主要是因为个人持有量小，国债投机性又小，利用国债二级市场交易获利的收益与成本相比不合算，而且个人在长期内频繁调整资产结构的重要性不大，因此个人持有的国债流动性相对就低，许多国家针对这一点专门发行不能流通的国债来满足个人投资者的需要。对大部分机构投资者来讲，运用国债优化资产结构，进行流动性管理则比仅仅获得国债利息收入更重要，由于上述原因就使得机构持有者持有的国债流动性就强。如果个人持有者所持国债比例较大，则国债市场主要发挥筹资的功能，且国债流动性较小，二级市场交易不活跃。若机构投资者所占比例较大，则国债市场的调节功能就能发挥得更好，国债的流动性就强，二级市场的交易就活跃。

从90年代西方发达国家国债市场持有者来看，国债市场的流动性强，更好地发挥了调节功能。在这些国家，个人对国债的持有份额基本上保持在10%左右，而商业银行、共同基金管理机构、社会保障基金管理机构和商业保险公司及其他金融机构等机构投资者则成为国债的主要持有者。1996年底，在国债持有结构中金融机构持有的比例，美国为50%，英国为80%，德国为60%.商业银行持有的国债大约占其资产总额的10%左右。①这样的格局不仅便利了国债的发行，而且市场流动性较强，为央行货币政策操作提供了十分有利的条件。

三、我国国债市场的基本格局与功能分析

我国从1981年开始恢复国债发行，1988年开始国债的流通转让业务，国债年发行量从1981年的48.66亿元增加到1999年的4015亿元，增长了约80多倍，19年来国债发行量总计达到了17160.23亿元，国债市场在我国经济增长中所起的作用是巨大的。但是我国国债市场存在的问题也是显而易见的，下面从国债期限结构和国债持有结构两个方面分别进行分析。

（一）我国国债的期限结构

我国的国债绝大部分为2-5年的中期国债，期限十分集中，其发行量占整个国债发行量的73.31%，5年期以上的长期国债近3、4年才有大量发行，特别是1998、1999两年增幅巨大，这说明我国国债管理水平有所提高，较好地把握住了1998、1999年银行利率大幅下调的机会增发长期国债，降低了发行成本，也有力地配合了积极财政政策的实施。在国债期限结构中存在的最突出的问题是短期国债的发行，在1981—1999年的19年间，只有1994、1995、1996三年发行过短期国债，其发行量占整个国债发行量的比例仅为5.24%，而且考虑到最后一次短期国债的发行是在1996年，那么在我国现有国债存量中短期国债早已不存在了。

（二）我国国债的持有结构

80年代我国国债的发行对象主要是个人、企业、机关事业团体等。从1993年开始，国债的持有者就开始集中在个人，金融机构及社会保障基金等部门。其中个人是国债的主要持有者。从1992年到1998年的有关统计数据上看，个人国债持有量占国债发行量的比例从未低于50%，有些年份高达70%以上，国债第二大持有者是金融机构，其持有的国债量与个人持有量有此消彼长的关系，但从比率上看，从未超过个人的持有比率。当然仅从金融机构国债持有量与个人国债持有量的比例上还不能充分地说明问题，那么我们可以用另一个指标，即金融机构国债持有量占其总资产的比率，从近几年的数据看，这个比率从未超过3%.

从上述分析可以看出我国国债市场的特征主要是以中长期国债市场为主，短期国债品种严重缺乏，个人成为国债的主要持有者，金融机构国债持有量偏低，市场总体流动性较低。依据国债市场格局与国债市场功能的相互关系可以得出的结论是：我国国债市场的功能偏重于筹资功能，调节功能较差，国债市场的发展很不平衡。

由于国债市场调节功能的大小实际上意味着国债市场能够为中央银行公开市场操作提供什么样的基础条件，因此我国国债市场调节功能的不足实际上表明目前的国债市场还不能为中央银行公开市场操作提供必要的基础条件。央行公开市场操作是通过对证券的买卖进行的，它与法定的准备金率及再贴现政策的一个非常明显的区别就是它的连续性，即通过证券的频繁买卖来吞吐基础货币，央行对证券的频繁买卖需要有一个交易活跃的市场来支撑，这就要求市场应该具有充分的流动性。但是我国国债市场上国债期限较长，机构持有国债量比例较低，直接制约了国债交易的活跃程度，我国中央银行是从1996年4月开始正式启动本币公开市场业务的，但是由于国债市场的原因，这项业务的实施受到了很大的制约，主要问题：短期国债发行量过小，且没有形成连续滚动发行，二级市场交易量小，公开市场操作基础太弱，为此，中央银行不得不选用政策性金融债券和中央银行融资券做为交易工具，以弥补国债工具的不足。但是政策性金融债券和中央银行融资券的期限都在3-5年间，仍然没有改变债券市场上短期债券缺乏的状况，现券交易很难进行，央行公开市场操作的频率和辐射面受到了很大的影响。

四、完善国债市场充分发挥调节功能

筹资功能与调节功能同是国债市场的重要功能，一个健全的、高效率的国债市场必然是能够充分发挥这两大功能的市场，如果国债市场的筹资功能发挥得好，但却发挥不了调节功能，或调节功能很弱，那就表明国债市场的资源没有得到充分利用，国债市场的效率很低，至少不能算得上是高效率的。特别是在当今世界金融发展越来越迅速，货币政策越来越发挥重要作用的环境下，国债市场的调节功能更是不容忽视。

从80年代初到现代，我国国债市场在筹集资金，支持我国重点大型基础建设项目，改善经济结构，保持适度的经济发展速度等方面发挥了巨大的作用，特别是1997年以后国债已成为我国实施积极财政政策，治理经济衰退的重要支撑。但是同时我们也不能不看到我国国债市场在调节功能的发展上是相当滞后的，这将严重影响我国宏观经济调控体系的效能。众所周知，财政政策和货币政策是两个重要的宏观调控手段，虽然这两大手段各自具有独立性，可以进行独立的操作，但是两个手段之间协调配合进行调控与两个手段各自为政的调控方式相比其效率是不可同日而语的，而国债市场则是两大政策协调配合的一个重要的结合点，因此必须重视国债市场的功能完善。现阶段完善国债市场应从以下几个方面入手：

（一）财政当局与货币当局两大部分应加强协调配合，这是完善国债市场充分发挥其调节功能的前提条件，两大部门之间若不能协调配合，政策配合就无从谈起。在我国国债发行的过程中曾经出现过国债发行不久银行利率就下调的事，而财政当局由于没有得到这个信息，没有相应调整发行时间和利率，使国债发行成本过高，加重了财政还本付息的负担。当然目前两大部门在这方面的配合已经相当成熟了，但是在国债其他方面仍需有较大的改进。仅就国债市场的调节功能而言，两大部门需要在国债发行规模，发行期限，发行品种上进行协商，使国债的发行既有利于实现财政政策的目的同时又能兼顾货币政策操作的需要。

（二）丰富国债品种，增加短期国债发行量，增强市场流动性。目前我国国债品种中短期国债十分缺乏。今年财政已发行了二期记帐式国债共480亿元，但期限均为7—10年的长期国债，然而最适于作为货币政策操作工具的乃是短期国债。由于缺乏短期国债，中央银行只能用政策性金融债券与中央银行融资券替代，这虽然暂时解决了问题，但并没有解决根本问题。从性质上讲政策性金融债券与国债没有太大区别，因为政策性银行目前的投资项目都是国家重点支持的项目，政策性金融债券的还本付息最终由财政作担保，但是从货币政策操作的角度看，政策性金融债券与国债还是有很大的区别的。主要的问题是政策性金融债券都是3—5年的中长期债券，而公开市场操作是一种日常性操作，灵活性，频繁性和连续性是其特点，要求交易工具流动性强，交易价格相对稳定，但是政策性金融债流动性不如短期国债，同时其隐含的利率风险大于短期国债，不利于货币当局控制操作成本。中央银行融资券的发行对象不如国债宽泛，也会影响政策操作效果。同时由于我国货币市场不发达，短期信用工具少，也找不到比短期国债更适宜于作为公开市场操作交易工具的替代品，最佳的选择仍是短期国债。

国债市场范文篇5

流动性是证券市场的重要属性，然而，由于市场流动性具有多个方面的特征，因此，尽管许多实际工作者和理论工作者都对流动性有一个直观上的认识，但是，要对流动性给出一个全面的定义仍然十分困难。目前，一般将流动性总结为四个要素，即速度(交易时间)、价格(交易成本)、交易数量和弹性。所谓速度，主要是指证券交易的即时性，也就是一旦投资者有证券交易的愿望，通常情况下立即就可以得到满足。价格，主要是指市场的宽度，即投资者可以在较小的价差下达成交易。交易数量，主要是指市场深度，即数量较大的交易，也可以按照合理的价格较快地得到执行。弹性，主要是指一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡的程度。目前，对流动性比较贴切且简洁的定义，是国际清算银行对其所作出的定义：市场流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。

二、制约我国国债市场流动性的主要因素

由于我国国债市场的发展是围绕财政融资进行的，因而并未把国债市场作为经济和金融运行的基础来进行建设，导致实践中存在许多因素制约国债市场流动性，具体地说，包括以下六大方面。

(一)管理体制不完善，市场人为分割

分割的国债流通市场，是导致流动性低的重要原因。首先，市场的参与主体被分割。当前，我国国债流通市场按照投资者类型分割为三个市场：证券交易所债券市场、银行间国债市场和国债柜台交易市场。众所周知，国债流通市场上的投资者由于各自的负债性质不同，资产经营目的不同，产生了对国债需求的差异性，正是这种差异，才有了交易的需求，才会产生交易行为。但是，我国国债流通市场现阶段的市场设计，实际上抹杀了这种差异性，因为同一类型、同一需求的投资者在同一市场其成交肯定清淡。而商业银行不能进入证券交易所债券市场，个人和一部分社会机构投资者则不能进入银行间国债市场，国债柜台交易市场仅仅作为面向个人投资者的部分国债市场而存在。

其次，资金被分割。目前，我国国债共有两个托管结算系统：第一是由中国人民银行监管的中央国债登记结算公司，作为银行间债券市场的后台支撑系统，负责银行间债券市场交易的各类债券的托管与结算事宜；第二是由中国证券监督管理委员会监管的中国证券登记结算公司，负责上海和深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜。由于两个托管结算系统存在表现形式不一的竞争关系，相互间没有很好的协调机制，使国债市场无法形成一个统一的国债托管、清算体系。投资者即使被允许进入各个市场，并且各个市场可以交易同一国债品种，也必须在他发生交易的场所开设独立的托管账户和资金账户，不存在直接跨市场交易的可能。投资者如果要跨市套利，必须局限在跨市场发行的品种，且要办理转托管。但目前这种不统一的债券托管结算系统造成的结果是：要么使得国债难以在交易所债券市场与银行间债券市场之间转托管，要么转托管的成本太高，造成两市场间的套利难以进行，从而加重了国债市场的分割与无效，导致国债二级市场流动性很差。

(二)国债结构有较大缺陷

国债结构，是指一个国家各种性质债务的互相搭配以及债务收入来源和发行期限的有机结合。目前，我国国债结构仍存在较大缺陷，主要体现为国债品种结构和国债期限结构不合理，难以适应不同投资者的不同投资目的的需求，造成国债市场流动性较差。

1.国债品种结构

我国发行的国债品种较为单一，种类少。目前，国债品种主要有记账式国债、凭证式国债、无记名(实物)国债、定向债券、特别国债以及专项国债等几个品种，每年国债交易品种大致维持在5种左右。而发达国家的国债交易品种通常多达几十种，甚至上百种。有关资料表明，澳大利亚国债品种达31种、加拿大为20种、英国则有100多种。我国国债品种单一的状况，十分不利于适应投资者不同类型的投资要求，造成国债交易难以满足投资者流动性的需要，制约了我国国债市场的发展。

2.国债期限结构

我国国债在期限结构方面存在的主要问题是结构单一，国债主要限于中长期品种，短期和长期品种偏少，且各种期限债券的可流通规模和交易量都极不均衡，致使一个连续平滑的国债收益率曲线难以形成。从世界各国经验来看，短期国债一直是货币市场中不可替代的主流工具，短期国债的缺乏，必然会影响国债市场的流动性。

(三)国债衍生产品发展滞后

国债衍生产品的发展有助于活跃国债市场，提高国债市场的流动性。但我国目前国债市场衍生产品发展滞后，对进一步提高国债市场流动性产生了一定的不利影响，这主要表现在：

1.现有国债回购市场交易结算制度不规范

这种不规范主要集中在证券交易所国债回购市场上。由于国债回购交易及结算体制存在较大的漏洞，导致市场出现证券商挪用客户国债做回购套取资金和部分投资者在国债封闭式回购上放大套做，这种套取的资金一旦不能及时归还，或放大套作的倍数过大导致在质押国债价格下跌时回购标准券不足，就会造成对中国证券登记结算公司的透支或透券，如果不能在中国证券登记结算公司规定的时间内补足，中国证券登记结算公司就会抛出该透支或透券者的质押国债予以补足。这种非正常性的抛售，必然会对市场造成较大的冲击，严重影响国债市场的流动性。

2.缺乏规避现货市场风险的衍生工具

在国债市场，现货交易和国债衍生产品交易是相互关联、相互促进的两个层面，特别是国债期货作为高级形态的金融衍生工具，具有套期保值和价格发现的功能，并有助于提高现货市场的流动性，对于完善国债运作机制、健全国债市场架构是不可或缺的。国债期货市场的欠缺，不利于现货市场的发展及其流动性的提高。

(四)做市商制度有待完善

做市商制度是指证券商持有某些证券的存货，并以此承诺维持该证券买卖的交易制度，这种制度有利于保持市场足够的稳定性和流动性，并能降低交易成本，从而对投资者有较强的吸引力。目前，银行间债券市场虽然引入了做市商制度，但由于缺乏竞争机制、做市商数量不足以及没有融资融券机制等因素，导致做市商制度没有体现出提高市场流动性的作用，具体表现在：一是报价券种差价太大，有价无市。二是报价券种过少，没有代表性。三是报价缺乏持续性。

三、加强我国国债市场流动性的主要对策

(一)建立统一的国债二级市场，实现场内交易与场外交易的相互配合

证券交易所债券市场和银行间债券市场都是发展国债流通市场所必需的，两者应是互补的关系个市场的统一主要是指通过改革市场参与制度和债券托管及结算体制，至少使投资者能够在两个市场自由进行交易，债券在两个市场之间能够自由转托管，通过不受阻止的套利来均衡两市场价差，从而共同确保整个国债市场具有较高的流动性和效率。

1.取消市场参与主体的市场进入限制。国债流通市场要统一，首先应允许商业银行、信用社等机构参与证券交易所债券市场的国债交易。同时，允许个人和一般机构参与银行间债券市场的国债交易，最终取消市场参与主体的市场进入限制，从而实现两个债券市场的市场参与主体相互扩充，促进国债交易规模的扩大，提高国债市场的流动性。

2.改革国债托管体制，建设统一高效的国债托管结算系统。要改变目前债券托管结算体制明显分割的情况，首先应在中国人民银行和中国证券监督管理委员会的高度重视下，建立中央国债登记结算公司与中国证券登记结算公司的高效协调机制，使两个机构本着为市场服务的意识与促进债券市场统一发展的原则，就债券托管清算结算事宜进行定期与不定期协调，方便市场参与者能够以低成本自由地在两个市场间转托管，并为控制两个市场的总体风险而共同采取有效措施。然后，在此基础上，在遵循市场化原则下统一两类托管清算结算系统，建立真正统一高效的债券托管清算结算系统。

(二)健全国债品种结构，实现国债品种多元化，满足投资需要

1.进一步丰富国债品种结构。在改善国债品种结构方面，应进一步增加国债的品种，如财政债券、建设债券、可转换债券、储蓄债券、指数化债券和本息拆离债券等，并以可上市债券为主，满足不同市场投资者的需求，提高国债市场的流动性，加快推进我国国债市场发展的步伐。

2.创造合理安排国债期限结构的体制条件，实现短期国债滚动发行。目前，国债期限结构比较单一，品种之间缺乏梯次，难以满足市场成员不同层面的交易需要，特别是缺少便于金融调控的短期国债。针对在国债年度发行规模管理的制度下短期国债发行困难的情况，笔者认为可以采取国债余额管理的方法，即财政将每年全国人民代表大会批准的国债余额作为不可突破的指标，这个指标等于上一年的国债余额加上本年度财政预算的赤字。财政发行国债只要不突破这个余额，发行规模和期限、品种可由财政部门视市场情况灵活掌握。在国债余额管理制度下，1年期以内的国债，由于它当年发行当年兑付，不会增加下一年度国债市场的余额负担，因此，也就无须被列入当年的国债发行计划，从而实现短期国债滚动发行，这必将大大增加国债的现券交易量，使国债市场的流动性得到根本的改善。

(三)加速国债衍生产品的完善、创新与发展，强化国债流通市场的均衡机制

1.进一步发展和科学规范国债回购市场。由于存在证券商挪用客户国债和封闭式国债回购过度放大套做的情况，说明证券交易所上市国债的托管结算制度和封闭式国债回购交易制度确实存在较大的缺陷。为规范和发展国债回购市场，可以采取以下方法：(1)按周或按天公布折算率，改变按月折算的办法，提高国债交易信息的透明度；(2)建立投资人国债回购查询系统，以保护投资者利益；(3)建立账户清算制，以取代席位联合制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算；(4)明确规定封闭式回购放大套做的倍数。

2.恢复国债期货市场。现在我国国债现货市场无论从规模、品种结构还是参与者都有了很大的发展，已初步具备了再次推出国债期货的条件。同时，通过一系列风险事件的教育和风险管理的实践，期货市场规章制度不断健全，风险控制制度和技术趋向成熟。期货相关法律法规也有相当大的完善，完全可以为国债期货交易提供法律和制度的保障。金融体制改革的不断深化，也为国债期货交易的恢复营造了良好的外部环境。因此，现在应该尽快恢复国债期货市场。

(四)进一步完善做市商制度

完善做市商制度是提高国债市场流动性的一条有效途径。针对银行间债券市场做市商制度存在的问题，应采取以下一些措施来实现对做市商制度的完善：

1.将国债做市商与承销资格和一级交易商资格联系起来。做市商资格除了取得市场声誉外，并无实质性利益，还承受了更大的风险，这种风险收益的不对等极大地制约了做市商的积极性。因此，有必要向做市商提供对等的激励机制。

2.适当增加做市商数量，尝试建立多层次的做市商体系。银行间债券市场仅有区区十余家做市商，相对于我国债券市场规模，这一数量远远不能满足市场需要。因此，应适当增加做市商数量，通过竞争比较，有利于有能力、有意愿的机构逐渐发挥做市商作用。

3.建立科学的考核办法并严格执行，促进竞争，形成优胜劣汰机制。我国的国债做市商体系建设不是一朝一夕的工作，应从市场规律出发，建立科学的考核办法并严格执行，通过市场竞争，产生一批得到投资者认可的做市商，使做市商真正起到应有的市场作用。

4.向做市商提供必要的便利和支持，尽量降低业务风险。在我国债券市场发展的现阶段，可使用的投资工具少，业务风险大，制约了部分机构业务的开展，因此，有必要给予做市商一些便利和支持：(1)完善银行间债券市场报价驱动机制，给予做市商一定的报价和成交信息优势。(2)进一步提高跨市场转托管的效率，逐步实现实时转托管。(3)为做市商提供融资、融券的便利。

参考文献：

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国债市场范文篇6

一、国债对国民经济的重要作用

（一）国债是政府筹集财政资金的重要方式

从设立国债制度开始，国债就一直是我国筹集财政资金，调节市场资金规模和资金利率的重要途径。中华人民共和国的国债市场大致经历了三个阶段，新中国成立后至1991年为国债市场的初始发展阶段，主要特点是采用传统的管理模式，重视发挥财政资金补充的作用；1992年至2005年为管理逐渐完善阶段，国家出台《国库券条例》，相关管理也逐渐正规化，国债市场规模和市场认可度不断提升；2006年至今为国际化管理阶段，我国参照国际管理经验对国债采取余额管理方式，在管理方式上实现新的变革。近20年来，我国国债发行规模呈快速增长态势，2000年我国发行国债规模为2719亿元，2007年发行国债规模达到历史峰值为21883亿元，2017年发行国债规模突破3万亿元，2020年为应对疫情防控和保持经济平稳运行发行国债规模突破7万亿元。从国债发行规模在财政收入中的比重分析，2000年发行国债规模为一般预算收入的20.23%，2010年发行国债规模为一般预算收入的13.47%，2020年发行国债规模为一般预算收入的38.39%。从上述数据可以看出，国债已经成为我国财政收入的重要组成部分，是解决我国财政赤字的重要方式，对脱贫攻坚、疫情防控、稳定民生、促进国内经济平稳发展具有重要的意义。

（二）国债是确保金融市场稳定的重要手段

国债不仅仅是增加财政收入，应对财政赤字的重要手段，还是确保金融市场稳定的重要途径。一方面，国债是中央银行开展公开市场操作，确保金融市场稳定的重要手段。当经济发展低于预期，市场融资成本较高时，中央银行会开展国债逆回购，向市场投放资金；而当经济发展增速过快，存在一定通胀风险时，中央银行则会发行国债，紧缩银根。近年来，中央银行每年开展的逆回购数量均高达数百次，特别是在每年1月、6月等重要缴税期，中央银行开展的逆回购更为频繁。中央银行对国债的公开市场操作对于调节金融市场流动性保持在合理位置具有重要意义，是防止金融市场“过热”或“过凉”的重要保证。另一方面，国债利率是金融市场利率的参照标准。2020年的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》也提出要健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好的发挥国债收益率曲线对其他金融产品利率定价基准作用。国债利率由国家信用背书，在大多数情况下被视为“无风险收益率”，金融市场各类产品的利率均参照国债利率这一基准利率制定，国债利率的调整会产生倍数效应并传导到整个金融市场，并最终影响市场资金共计总量。我国于2015年《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，规定地方债券利率应基于相同代偿期记账式国债平均收益确定。因此，中央银行可以通过调整国债利率规范和引导金融市场产品利率，形成国债利率与债券利率的联动调整机制，并提升金融市场健康发展的水平。

二、国债如何在财政政策和货币政策中起到纽带作用

国债市场由发行市场、流通市场、使用市场和偿还市场四个环节组成，四个环节中国债在财政政策和货币政策协调中均发挥了重要的纽带作用。在国债市场中有四个重要的主体，分别是中央银行、财政部门、商业银行、广大民众。中央银行是货币政策的制定者和实施者，财政部门是财政政策的制定者和实施者，商业银行是市场资金重要的提供者，广大民众是资金的持有者和需求者。在国家货币总量保持不变的前提下，中央银行和国库就是小型的市场资金后备库和蓄水池。借助国债市场，政府可以有效调节市场资金规模，并通过调整市场资金供需关系影响市场利率水平。不同环节，国债市场对于财政政策和货币政策的作用有所不同。

（一）在发行环节

如中央银行向商业银行发行国债的话，资金从商业银行向国库流动，在存款准备金率不变的情况下商业银行存款准备金规模会降低，相应的能够用于贷款的资金规模也会降低，最终造成市场流通中的货币规模减小。如发行1亿元国债，财政部门的资产增加1亿元，负债增加1亿元；中央银行准备金减少1亿元，国库存款增加1亿元；商业银行资产总额不变，政府债券增加1亿元，超额准备金减少1亿元。在发行环节，资金从商业银行和广大民众的手中流向国库，金融市场中的债券总量增加，但资金总量减少，市场主体获得足额资金的难度提升，相应的获取的成本即利率也会提升。

（二）流通环节

中央银行和财政部门对国债的操作都会对金融市场产生影响。财政部门的国债回购会增加市场的资金供给，市场资金供给增加，各市场主体获得资金更为容易，能够以更低的成本获得资金。中央银行也可以通过在国债市场购买国债的方式调整金融市场的资金总量和利率水平，国债市场可以成为协调财政政策和货币政策的重要桥梁。假设商业银行存款准备金率为r，财政部门回购1亿元国债时财政部门的国库存款减少1亿元，国库现金管理存款增加1亿元；中央银行的资产增加1亿元，货币发行量同样也会增加1亿元；商业银行法定存款准备金增加1*r亿元，超额存款准备金增加100*（1-r）亿元。在流动环节，国库的现金管理会使资金在国库和商业银行之间双向流动，如资金从国库流向商业银行，则市场流动性增强，可用资金变多，贷款利率一般会降低，市场主体融资成本降低；如资金从商业银行流向国库，则市场流动性降低，可用资金减少，贷款利率一般会提高，市场主体融资成本也会相应提升。

（三）资金使用环节

当财政部门将发行国债获得的资金用于财政支出时，商业银行承担国库集中支付业务，按照财政部门的支付指令，将相应的资金划拨至收款人账户，这样会增加相关市场主体的银行存款规模，而由于商业银行银行存款规模增加，商业银行可贷资金规模也相应的增加，这就增加了市场中的资金供给总量。如财政部门将发行国债筹集的资金用于支付项目资金时，商业银行存款增加1亿元，法定存款准备金和超额存款准备金分别增加1*r亿元和1*（1-r）亿元。企业的银行存款增加1亿元，应收账款减少1亿元。使用环节的本质是将发行国债筹集到的资金转移到商业银行的过程，财政支出会造成市场资金供给的增加，市场主体获得资金更为容易，一般会带来利率的降低，市场主体融资成本更低。

（四）偿还环节

偿还国债本金和利息的资金一般来源于预算收入或是发行新的国债。财政部门将本金和应付利息一并支付给商业银行，由商业银行代为偿还本金和利息，资金由国库流动到商业银行，增加了市场的资金供给规模，在其他条件不变的情况下，市场利率一般会降低，市场主体融资成本将降低。不同的偿还方式对市场资金共计和利率变化的影响不同，当政府使用税收偿还国债本金和利息时，国库政府存款规模减小，市场中的资金供给总量增加，资金使用成本降低。而当政府采用发行新的国债偿还到期国债的方式时，由于商业银行存款准备金、信贷规模没有发生变化，市场资金总量变化不大，市场资金使用成本即利率不会发生明显变化。

三、更好地发挥国债市场在财政政策和货币政策协调中作用的建议

国债对于政府应对财政赤字、调整市场资金共计量和调整市场资金利率均具有重要的作用，为更好地发挥国债市场在财政政策和货币政策协调中的重要作用，未来需要做好以下几方面工作。

（一）注重发挥国债收益率曲线对市场利率的引导作用

通过增加国债规模、丰富国债种类、完善国债期限等方式，更好的发挥国债收益率曲线对市场利率的引导作用，增强市场利率与国债收益率曲线的弹性。这样有利于减轻财政政策对于货币政策的影响，保持财政政策和货币政策的相对独立性；同时也有利于中央银行通过调整国债利率来调整市场利率水平，充分发挥国债市场在财政和货币政策中的协调作用。政府和中央银行在制定政策时应注重协调配合，科学评价国债市场运行规律和对资金市场的影响，完善财政政策和货币政策在国债市场运行中的配合机制，使国债市场更好的服务经济社会发展。

（二）完善政府融资制度

当前受疫情影响，国际敌对势力刻意遏制，经济下行压力逐渐增大等因素影响，政策财政收入增速逐渐由高速增长转变为低速增长，“借贷发展”成为很多地方政府不得已的选项。但从较长的发展周期来看，“借贷发展”有很多弊端，我国很多地方政府均存在债务负担过重的问题，利息成本已经成为威胁地方财政的重要因素。因此，我国政府特别是地方政府应进一步深化结构性改革措施，完善土地、劳动力、基本、技术和数据五大要素市场配置机制，完善现代税收制度，完善政府债务管理制度，建立规范、科学、法治化的融资约束机制，防止滥用国债市场融资，切实降低债务成本。

（三）确保国债市场平稳运行

2020年5月，我国国债收益率开始快速攀升，这主要是由于国内应对疫情措施得力，市场加速回暖，还有就是不断扩大的国债市场规模让国际投资者有了新的投资工具，国际资本进入形成的杠杆效果加大了国债收益的波动幅度。为确保国债市场的稳定性，防止国际资本对国债收益率的影响，我国国债发行政策应采取小量多次供给的发行模式，减少单期发行量，将国债收益水平控制在合理的范围内。此外，建议合理确定贴现国债发行量，确保国债供给的平稳性；建立部级国债交易平台，允许国内所有经济主体在交易平台内交易国债，保持交易平台的独立性，为各类市场主体提供新的安全正规的国债投资和交易平台。

四、结语

突如其来并迅速席卷全球的肺炎疫情给世界经济发展带来了诸多的不可控因素，我国政府采取有效措施，有效控制疫情发展，成为经济快速回暖的世界第二大经济体。我国经济整体企稳向好，但内部和外部发展压力同时存在，经济社会发展中的不确定因素依然较多。为积极应对欧美等国家引发的输入性通胀压力，我国应充分发挥国债市场在财政政策和货币政策中的纽带作用，充分发挥国债市场调节市场资金规模和市场利率的作用，进一步扩大国债市场规模，丰富国债品种，采取小量多次供给的发行模式，减少单期发行量，加速建设完善国债交易中心和网络交易平台，让国债市场成为调节政府市场资金规模和资金利率的重要手段，成为企业和民众资金避险的重要途径。

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国债市场范文篇7

从20世纪80年代初到现在，我国国债市场在筹集资金，支持国家重点大型基础建设项目，改善经济结构，保持适度的经济发展速度等方面发挥了巨大的作用，特别是1997年以后，国债已成为我国实施积极财政政策，治理经济衰退的重要支撑手段。但是，国债市场在调节功能、价格发现功能和利率风险规避功能方面相当滞后，将严重影响我国利率市场化的进程。

（一）国债市场的价格发现功能不全

目前我国国债发行利率和二级市场上国债流通收益率均未完全实现市场化，完整的国债收益率曲线还没有形成，国债市场的价格发现功能由于下列原因受到了严重限制。

第一，目前我国国债发行市场不完善，市场化程度不高，影响了市场基准利率的形成。（1）1997年6月，人民银行下令所有商业银行退出交易所市场，并组建了银行间债券券市场，市场参与者主要为商业银行、保险公司及中央银行。从1998年在银行间债券市场上发行债券以来，主要竞标人基本集中于商业银行，尤其是国有四大商业银行，而且这种招标的标位幅度狭窄，投标者投标的空间有限，其招标的范围受到了很大的限制，必然使国债发行利率的市场化程度大打折扣。（2）债券没有做到均衡、滚动发行，发行计划的不够及时和详细。这些都违背市场化原则，是一种不完全的垄断市场，必然会出现垄断价格，不利于市场发行价格的发现。国债发行市场上形成的利率还不能准确地反映市场资金的供求状况和人们对未来利率走势的预期，阻碍了市场基准利率的形成。（3）国债发行市场缺乏超长期固定利率国债的市场运作，使国债收益率曲线难以形成。我国财政近两年来发行了许多浮息国债，如2000年财政部发行7年以上国债几乎全是浮息国债，全年共发行7期计1692亿元，占可流通国债总额的67%.浮息国债利率存续期间（Duration）很短，类似于短期国债，但其流动性很差，大量发行不利于国债流通市场的发展，特别是浮息国债利率紧紧盯住一年期银行存款利率作固定利差的“浮动”的做法和10年期以上固定利息国债的缺乏，完整的国债收益率曲线难以形成，市场对新债的定价存在着明显争议，国债利率还做不到成为其他有价证券的定价依据与基准。

第二，国债流通市场的分割，阻碍了统一的国债市场利率的形成。目前国内存在证券交易所债券市场和银行间债券市场相互割裂的局面，这种分割状态使得各个债券市场之间、债券市场和资本市场之间的利率缺乏内在的联系，导致同一个国债品种形成的利率水平存在较大差别，缺乏统一的资金供求信息，难以形成真实反映市场资金供求状况的统一市场基准利率。从总体上来看，交易所国债市场的平均收益率比银行间债券市场利率要高。如2000年上交所债券市场回购月加权平均利率水平比银行间债券市场回购利率高出1.3个百分点左右，从全年平均水平看，银行间短期债券平均收益率在2.45%左右，长期附息债券平均收益率在2.82%左右的水平，上交所债券市场债券年平均收益率在3%以上。在这种情况下，中央银行很难从相互割裂的各个市场中找到有效的反映整个市场资金供求状况的市场基准利率，来为中央银行利率的调整乃至公开市场操作提供参考，如果从其中一个割裂的分市场着手进行调控，则不但达不到宏观总量的调控目标，甚至会发生反作用。这种相互分割的国债市场不可能成为观察整个市场利率走势的窗口。

第三，国债虽为“金边债券”，但利率偏高，不能真实地反映资金市场的供求状况和债券市场的风险程度。如3年期和5年期储蓄存款的挂牌利率分别是2.7%和2.88%，扣除20%的利息所得税后，实际收益率分别为2.16%和2.304%，而3年期和5年期凭证式国债的利率分别是2.89%和3.14%，比储蓄存款实际收益率分别高出0.73和0.836个百分点。如果国债利率高于同期限的储蓄存款利率，在国债利率市场化、储蓄存款利率受到管制的情况下，说明投资者预期未来利率是上升的。如果国债利率是非市场化的，那么过高的国债利率显然不能反映市场资金的供求状况，不能代表市场基准利率，这也是造成国债二级市场流动性差的原因之一。

（二）国债市场的调节功能较弱

主要问题是我国短期国债缺乏，持有者结构不合理，场外市场发展滞后，直接制约了国债交易的活跃程度，使国债市场的流动性严重不足，中央银行公开市场操作的频率和辐射面受到了很大的影响。

第一，我国在已经发行的国债中，大部分以中期国债为主，如1999年以来，财政部在全国银行间发行债券总额中，中期国债占95.7%，国债的平均偿还期限为6.6年，短期国债仅占4.3%.而西方发达国家短期（一年以下）国债一般占全部国债的40%~50%.而短期国债市场是一个主要用于公开市场业务操作的市场，是中央银行表达货币政策意图的场所。在这里，国债流通品种局限于能满足公开市场业务需要的短期品种。因此，短期国债市场的缺乏，使中央银行公开市场操作无法发挥应有的调控功能。

第二，国债的持有者结构不合理。国债在不同的投资者手里发挥的功能是不同的。如果个人持有者所持国债比例较大，国债流动性就较差，二级市场交易就不活跃。国债市场主要发挥筹资的功能，如果机构投资者持有国债所占比例较大，则国债的流动性就强，二级市场的交易就活跃，国债市场的调节功能就强。

从20世纪90年代西方发达国家国债市场持有者结构来看，个人对国债的持有份额基本上保持在10%左右，而商业银行、共同基金管理机构、社会保障基金管理机构和商业保险公司及其他金融机构等机构投资者则成为国债的主要持有者。1996年底，在国债持有结构中金融机构持有的比例，美国为50%，英国为80%，德国为60%（1）。这样的格局不仅便利了国债的发行，而且市场流动性较强，因为在国债市场上尤其是短期国债市场上，最适宜于中央银行进行公开市场操作的应当是机构投资者，只有机构投资者才会出于流动性管理的需要而频繁地进行国债交易，为中央银行公开市场操作提供足够的证券来源。

我国自20世纪80年代以来，国债的发行对象主要是个人、企业、机关事业团体等。从1993年开始，国债的持有者就开始集中在个人、金融机构及社会保障基金等部门。其中个人是国债的主要持有者。从1992年到1998年的有关统计数据上看，个人国债持有量占国债发行量的比例从未低于50%，有些年份高达70%以上，近年新发行国债的40%左右也都被个人投资者认购了（2）。近年来，银行间债券市场发行的大量国债和政策性金融债，大部分被商业银行持有，商业银行持有债券的比重虽然逐渐增大，但也仅占到银行全部资产的10%左右。这种以个人投资者为主体的国债持有者结构，一方面增加了国债的筹资成本，另一方面使可流通国债数量严重不足。因为个人投资者一般都属于期满兑付型，而且个人进行国债交易很不方便，成本高，降低了国债的流动性，严重阻碍了国债市场调节功能的发挥，使公开市场操作缺乏足够的载体。

第三，国债场外市场发展滞后，严重制约着公开市场业务的进行。这是因为中央银行开展公开市场业务操作时，吞吐国债的数量相当大，仅通过交易所集中竞价、撮合成交难以满足宏观调控的需要，而场外交易为其提供了重要场所。发达国家国债绝大部分在场外交易。如规模居世界第一的美国国债市场，其二级市场交易量的99%是在场外交易的。规模居世界第二的日本国债市场，1994年，其场外市场交易额占国内交易的99%.国债市场规模居世界第三的德国，近几年来，其场外市场的成交额占全部成交额的85%~91%.而我国国债二级交易市场基本限于证券交易所中，其中上海证券交易所在国债二级市场交易中居主导地位，占上市流通量的90%以上。这种状况显然无法满足中央银行公开市场操作的需要。还有，加入WTO后外国资本尤其是外国“游资”进入国债市场，必然伴随着相应的金融风险。如果公开市场业务不发达，中央银行则难以通过公开市场对国债的买卖来平抑这种风险。

第四，国债二级市场的流动性严重不足，大部分国债成为机构持有者的优质“不动产”，限制了市场基准利率的形成和中央银行公开市场业务的操作。衡量流动性一般有三项指标：一是换手率的高低，二是大额交易是否会影响市场价格水平，三是市场交易量的大小。我国国债市场总体流动性不足，尤其是换手率不高，大额成交量对市场价格的影响较大，现货交割量小。国债流动性不足必然会使国债二级市场上形成的市场利率无法及时、灵敏、准确地反映资金市场的供求状况，中央银行公开市场操作和规避利率风险的功能也必然受到严重限制。

（三）国债市场利率风险规避功能滞后

由于目前我国短期国债发行品种较少，国债市场缺乏国债期货和国债期权交易，由于银行间债券市场交易不活跃，又不能进入交易所债券市场进行国债交易，使国债二级市场流动性较弱，从而削弱了机构投资者在国债市场上利用短期国债调度资金、利用国债期货、国债期权对冲利率风险的功能。

二、完善国债市场功能促进利率市场化

从利率市场化角度来看，我国目前的国债市场还无法产生市场基准利率，公开市场操作也无法发挥市场化利率体制下应有的作用，利用国债及国债衍生产品规避利率风险的功能更是缺乏，国债市场的调节功能、价格发现功能、规避利率风险的功能还有待进一步完善。

第一，完善国债市场的价格发现功能，尽快彻底实现国债发行市场和流通市场的利率市场化，建立一条完整可靠的国债收益率曲线，为金融市场和中央银行提供一个具有连续性的市场基准利率。

在发行市场上，应主要采用招标方式，引入竞争机制，通过定期、均衡、滚动地发行短期、中期和长期国债，可以确立并不断强化国债利率作为市场基准利率的地位，促使基准化的国债利率尽可能地贴近市场利率，体现市场利率，从而起到引导市场利率的作用。逐步把定息国债的初始期限延长到7年、10年、20年乃至30年，最终形成一条完整、可靠和较为准确的国债收益率曲线，为其他债务工具利率的变动和中央银行利率的调整提供一个可靠的参考指标，这无疑对市场化利率体制的确立具有积极的推动作用。

充分发挥国债承销机构和公开市场操作“一级交易商”的做市商（MarketMaker）作用，提高国债现货市场的流动性。通过市场参与者的交流，在各个市场进行对冲套利活动，创造拉平整个市场利率水平的市场条件。借鉴国际经验，将银行间债券市场逐渐发展为国债场外（OTC）市场，交易所债券市场发展为国债场内市场，最终形成统一开放的国债发行市场和高流动性的国债流通市场。

建立统一开放的国债市场。统一是指在统一的国债托管、清算系统的基础上，无论投资者在哪个国债市场上交易，最终是在同一系统内交割。参照国际通行做法，统一银行间债券市场和交易所债券市场，上市交易的国债均在中央国债登记结算有限责任公司进行统一托管清算和结算，交易所不再进行国债的托管。开放是指所有投资者均可自由出入银行间债券市场和交易所债券市场买卖国债，由于有最低成本的限制，个人投资者和小额投资者可通过人或购买国债投资基金的方式参与交易。

第二，调整国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。今后应增加1年期以下如3个月、6个月、9个月等短期国债的发行，逐步形成长、中、短期限结构合理的国债结构。戴园晨先生认为，我国目前对国债发行实行年度规模审批制度，这也是导致1年期以下短期国债严重缺乏的原因之一。建议按公开市场操作需要量由全国人大常委会审查确定一个短期国库券余额的上限，由财政部对滚动发行加以调控，不再逐年或逐笔报告。

今后应使国债持有者结构从个人为主向机构投资者为主转变，为中央银行公开市场操作提供充分的载体。国债持有者结构向机构投资者倾斜，必然造成相当一部分个人投资者买不到国债，而个人投资者的积极参与对于国债市场的发展又是极为重要的。解决这一矛盾的关键在于大力发展国债投资基金，通过国债投资基金，使不能直接投资于国债的小额个人资产得以间接投资于国债，同时个人投资者也可通过银行、保险等形式间接参与国债市场，为国债市场的发展提供稳定的资金来源。

国债市场范文篇8

美国全国交易商协会（NASD）5000多家会员中，2000多家注册为国债交易商，对美国国债进行自愿做市。交易商注册为国债交易商，必须满足《政府债券法》的有关资本充足要求。第一，流动资本（liquidcapital）与风险准备（haircuts）的比例不得低于120%.流动资本指可以随时用于变现满足支付需要的净资本，风险准备包括信用风险准备和市场风险准备两部分。根据国债交易商交易对手的信用级别以及其持有债券的期限不同，分别规定了不同的风险准备提取比例，国债交易商必须按比例足额提取风险准备，并实时保证流动资本高于风险准备的120%.第二，根据交易商管理客户资金账户和债券账户的不同方式，将国债交易商分为四类，其扣除风险准备后的流动资本不得低于2.5万、10万、17.5万或25万美元中的相应规定。

如果国债交易商的资本充足不符合有关规定，或存在违规行为，财政部、美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会四部门联合组成的监管办公室将暂停或取消其国债交易商资格。国债交易商也可主动申请注销资格，除非监管部门特别声明，自提出申请60天后其国债交易商资格自动注销。国债交易商资格注销后，将不得从事与国债有关的交易业务。

1991年5月，美国财政部进行2年期国债招标时，索罗门兄弟公司通过预发行交易、远期交易及虚造客户委托投标等方式，实际控制了该期国债发行额的94%，造成市场严重扭曲。为此，1993年通过的《政府债券法修正案》，授权财政部在认为必要时，可要求国债交易商提供大额头寸报告和相关交易记录。国债交易商在持有某只债券超过20亿美元（包括其自有账户和客户账户两部分）后，必须保持相应交易记录，并做好随时提供大额头寸报告的准备。如果财政部认为某只国债过度集中、流动性降低以至影响市场效率、增加财政筹资成本时，或者为配合监管部门进行市场监管，财政部可要求持有某只国债头寸超过20亿美元的国债交易商向财政部和对口监管部门提供大额头寸报告和相关交易记录。

国债交易商自愿进行双边报价时，报价价差和报价数量等不受限制，可以根据市场情况随时调整。但由于美国国债市场是一个流动性好且高度竞争的市场，国债交易商为扩大客户群，赚取买卖差价，都会积极报价，且报价具有一定的竞争性和数量规模。同时，由于二级市场做市好坏是评价一级交易商的重要参考指标，那些希望成为一级交易商的国债交易商会非常积极地进行做市，与一级交易商共同构成国债做市商的主体。此外，国债交易商报价还受NASD相关规则的制约，一旦报价就有法律约束力，客户点击或询价委托时，国债交易商必须按照报价或更优价格与其成交，以保护投资者的合法权益。

国债交易商做市的最大风险是存货风险，为使债券头寸快速恢复到合意水平，国债交易商除了通过调整买卖报价吸引客户委托流外，还大量通过IDB与其它交易商进行大额交易来调整存货。美国国债市场上，共有6家IDB为交易商提供中介服务，他们对会员的买卖报价进行搜集整理后，通过信息系统向会员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。不同IDB的会员范围不同，有的将会员限定为一级交易商，有的则除一级交易商外，还包括一般的国债交易商，但投资者无法通过IDB获得市场最优报价，这就使得国债交易商较一般投资者具有较强的信息优势，有利于其根据市场变化及时调整买卖报价，为国债交易商做市提供了便利。但同时，也造成市场信息的不透明。为此，随着国债市场和信息技术的不断发展，1991年，四家IDB联合市场主要交易商共同创立了实时信息和报价系统GOVPX，市场主要报价都通过GOVPX实时，一般投资者也可注册为GOVPX的会员，获取市场最优报价信息。这就使美国国债市场的透明度大大提高，并逐渐从分散报价和交易的传统柜台市场向集中报价和交易的场外市场发展。

美国发达的国债衍生产品市场也使国债交易商可以很好地管理存货。通过回购市场，国债交易商可以随时进行融资或融券，通过远期、期货等衍生产品，可以充分地对冲市场风险，这为国债交易商积极做市提供了保障。同时，美国国债清算公司GSCC为国债交易提供日终净额结算服务，减少了资金和债券的结算需求，降低了结算成本，提高了结算效率。而且，美联储还为存款类国债交易商提供日间透支便利，并收取一定的费用。透支的国债交易商当日必须还款，否则将支付非常高的惩罚性透支费。存款类国债交易商对自己的客户也有类似的日间透支便利安排，这就为国债交易结算提供了最后的资金保障。

二、国债市场概述

从1776年美国独立战争发行第一期国债算起，美国国债市场已有两百多年的历史，并成为世界上规模最大、流动性最好的国债市场之一。截至2004年底，美国未偿还国债余额75961.44亿美元，占其2004年国内生产总值117350亿美元的64.7%.全部未偿还国债余额中，可交易国债39597.82亿美元，占52.13%，不可交易国债36363.62亿美元，占47.87%；政府机构持有国债31877.55亿美元，占41.97%，社会公众持有国债44083.89亿美元，占58.03%.

美国国债既在场外市场进行交易，也在纽约股票交易所交易，但由于国债投资者以商业银行、保险公司、养老基金、共同基金等大机构为主，国债交易具有大宗交易特点，这就使国债交易集中在场外市场，场内交易量很小。2003年，纽约股票交易所全部上市债券（包括国债和公司债等）的每天交易量仅996.7万美元，年交易量为25.02亿美元。相比来说，场外市场的国债交易量则大的多，仅一级交易商的国债日均交易量就高达4276.12亿美元，是纽约股票交易所债券年交易量的171倍。

美国纳斯达克市场是股票的场外交易市场，也采用报价驱动的做市商交易制度，但与美国国债场外市场相比差异很大，主要表现在报价信息的分散程度上。1971年，纳斯达克市场采用了NASDAQ自动报价系统，使其从传统分散的柜台交易市场发展成为集中报价、集中交易的场所。而美国国债场外市场仍保持传统的分散柜台交易市场的格局，没有集中的报价系统，是投资者、经纪商和交易商通过电话、电传和计算机联系起来的分散的无形交易网络。

美国国债实行多级托管体制，其中美联储的全国债券簿记系统（NBES）负责登记托管存款类交易商的国债，存款类交易商负责登记托管客户（包括非存款类交易商和一般投资者）的国债，非存款类交易商也对自己客户的国债进行登记托管。这种多级托管体制促进了美国国债市场的层次化发展：一是投资者和交易商之间的零售市场，二是交易商之间的批发市场。投资者进行国债交易，必须在交易商开立账户。交易商为扩大客户群，增加差价收入，会自愿进行国债双边报价，为特定区域的中小投资者或中小经纪商提供买卖服务。此外，美联储规定，由其认可的一级交易商必须对所有可交易国债进行双边报价，为市场提供充足的流动性，并将二级市场做市好坏作为考核一级交易商的重要指标。交易商之间的交易，则主要通过交易商的经纪商（IDB）进行。每个IDB都拥有一定数量的会员，主要是一级交易商和规模较大的交易商。IDB在对会员买卖报价进行搜集整理后，通过自己的信息系统向会员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。会员获得市场最优报价后，可以方便的通过IDB与其它交易商进行匿名交易。

美国国债市场受1986年《政府债券法》和1993年《政府债券法修正案》的规范。法案授权财政部制定国债市场的相关规章制度，并对国债交易商的资本要求、大额头寸报告和交易记录等进行规定。国债交易商市场行为的监管则由对口监管部门负责，其中证券交易委员会（SEC）负责非存款类金融机构的监管，联邦储备理事会（FRB）、联邦存款保险公司（FDIC）和财政部货币监理署（OCC）按照职责分工负责不同类型存款类金融机构的监管。此外，所有国债交易商都是全国交易商协会（NASD）的会员，接受NASD的自律管理。

为促进国债市场协调发展，避免重复监管和监管缺位，1992年，成立了由财政部、美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会联合组成的监管办公室，负责国债市场的协同管理。纽约联邦储备银行具体负责国债市场的日常监控工作，每天对国债交易商，特别是一级交易商的资金、债券头寸及市场交易行为进行实时跟踪，发现异常情况后立即报告监管办公室，由监管办公室对其进行进一步调查和处理。

三、义务做市商

美国国债市场上，由美联储认可的一级交易商是国债义务做市商，承担对所有可交易国债积极做市的义务，为市场提供充足的流动性。

一级交易商制度最初建立于1960年。为便利货币政策公开市场操作，并获取及时准确的国债市场信息，纽约联邦储备银行从国债交易商中选择了18家财务状况良好、债券业务结算量大、市场表现活跃且做市积极的机构作为一级交易商，充当公开市场操作对手。1988年，一级交易商数量最多达到46家。随后，由于金融机构兼并重组，一级交易商数量不断减少，2004年底，减少至22家。

纽约联邦储备银行对一级交易商的相关资格及义务进行了规定：首先，必须满足一定的资本充足要求。商业银行等存款类金融机构在满足《巴塞尔协议》资本充足率大于8%、核心资本大于附属资本规定的前提下，核心资本绝对数不得低于1亿美元；非存款类金融机构的净资本不低于5000万美元。第二，有能力且愿意连续参加美国国债发行和公开市场操作投标，且投标价格合理。第三，定期向纽约联邦储备银行报告其现金和债券头寸及融资状况，提供及时有用的市场信息和研究报告，为其制定货币政策操作提供参考依据。第四，必须在国债二级市场积极做市，为市场提供充足的流动性。

纽约联邦储备银行对一级交易商的做市行为进行严格考核。首先，必须保证报价合理、准确。第二，必须具有一定的投资者基础，满足投资者交易需求。1992年以前，每个一级交易商与一般投资者的交易额（不包括一级交易商之间的交易额）占所有一级交易商与一般投资者交易额的比例不少于1%，这就迫使一级交易商报价要准确合理，尽量缩小价差，否则投资者不会与其进行交易。随着美国国债市场流动性不断提高，1992年，纽约联邦储备银行取消了1%的绝对比例限制，但与一般投资者的交易额仍然是考察一级交易商做市能力的主要参考指标。第三，一级交易商的国债交易量必须与其国债承销量相匹配，大量承销国债后直接持有到期的机构只是投资者，不适合做一级交易商。

纽约联邦储备银行每天面向一级交易商进行证券借贷（securitylending）招标，为其提供融券便利。每周，纽约联邦储备银行公布其公开市场操作账户（SOMA，SystemOpenMarketAccount）所持债券的种类和数量，便于一级交易商安排融券需求。具体的招标数量、投标规则、结算安排及违约处理等都有相应规定。每天中午十二点，纽约联邦储备银行采用券券互换（bond-vs-bond）的形式进行证券借贷招标，期限1天。一般说来，一级交易商的融券需求都能通过回购市场满足，向纽联储进行证券借贷只是最后的融券保障，但这为一级交易商积极做市、合理安排存货等起了很大的作用。

财政部为鼓励一级交易商做市也采取了很多措施。首先，1992年以前，只有一级交易商可以参加国债发行和招投标，赋予了其直接承销国债的便利。但索罗门事件发生后，财政部和美联储共同开发了新一代远程招标系统，所有投资者（包括个人）都可以直接参加国债招投标。第二，一级交易商具有优先开展新业务的权利。1985年财政部启动本息拆离（STRIPS）计划时，只有一级交易商可以参加。目前，所有国债交易商都可以从事国债的本息拆离业务。

一级交易商制度建立初期，为鼓励和发展该制度，美联储和财政部都对其进行了严格规定，并赋予了其一定的权利。但随着国债市场不断发展完善，一些强制规定和优先权利开始逐步取消。而且，就一级交易商和纽约联邦储备银行之间的关系来看，也只是单纯的交易伙伴关系，而不是监管与被监管的关系。1992年，纽联储郑重声明，纽约联邦储备银行只是负责国债市场的日常监控，不负责机构监管，一级交易商的监管由对口监管部门负责。从交易伙伴关系出发，纽约联邦储备银行对一级交易商每年重新考核一次，不符合资本充足要求、国债发行和公开市场操作中投标不积极、二级市场做市能力差的机构将暂停其一级交易商资格6个月，并要求提出切实可行的整改措施以在规定时间内达到相关要求，否则将取消其一级交易商资格，且一年内不再重新受理其申请。对存在违规行为、受到监管部门处罚的机构，纽约联邦储备银行在征求监管部门意见后可以永久取消其一级交易商资格。

欧元区国债市场做市商制度

一、欧元区国债市场与MTS

1999年欧元诞生，大大促进了欧元区国债市场的快速发展。截至2004年底，欧元区未偿还国债余额为41132亿欧元，超过日本成为世界上仅次于美国的第二大债券市场。而且，根据国际清算银行统计，2004年底所有未偿还债券余额中，以欧元、美元、英镑和日元计价的债券余额分别占全部债券余额的43.6%、40.5%、7.0%和4.4%，欧元超过美元成为世界上第一大债券计价货币。

欧元诞生还使欧元区内一国投资者方便地购买他国发行的国债，加剧了各国发行体间的竞争。为降低筹资成本，欧元区国家致力于发展国债二级市场，提高市场流动性。各国发行体与国债交易商自发达成自律性流动协议（liquiditypact）：发行体承诺提高国债发行政策的透明度，并保证一定的发行数量，而国债交易商则为此承担二级市场连续报价的义务。而且，欧元诞生也加快了欧元区国债市场的一体化进程。1999年，欧洲议会通过金融服务行动计划（FSAP），将促进欧元区资本市场一体化作为今后发展的主要目标，这就使各国债券市场交易规则逐步统一。再加上电子交易系统的快速发展，使得各国交易商二级市场的报价趋于一致，欧元区债券市场真正发展成为跨国界的区域一体化市场。在众多电子交易系统中，MTS交易系统发展最为迅速。2004年，通过该系统达成的债券交易（包括现券和回购交易）为18.35万亿欧元，成为欧元区国债重要的交易市场之一。

MTS交易系统起源于意大利。1988年，为增加国债市场流动性，提高国债交易效率和信息透明度，意大利财政部、意大利银行和一级交易商联合建立了MTSSpA公司，并于1994年设立意大利国债市场电子交易系统MTS，为交易商之间的交易提供了便利。1997年，MTSSpA实行股份化，市场主要交易商成为股东，并设定目标净资产收益率，超过部分的收益返还给积极做市的交易商，这提高了交易商做市的积极性，使MTS逐步发展为意大利国债市场中交易商之间的主要交易平台。1999年，交易商之间通过MTS达成的债券交易占意大利全部债券交易的65%左右。

随着MTS交易系统在意大利的成功应用，1999年起逐步向其它欧元区国家发展。MTS荷兰、比利时、葡萄牙、法国、德国等12个市场相继建立，并在伦敦建立了泛欧基准债券市场EuroMTS.目前，所有欧元区国家发行的国债既可通过MTS本国市场进行交易，也可通过EuroMTS进行交易。而且，MTS正准备建立非欧元区国家发行欧元债券的交易平台，使其真正成为欧元计价债券的主要交易市场。

MTS是交易商间的内部市场，一般投资者无法通过该系统进行交易，只能通过交易商买卖债券。MTS交易系统具有报价驱动和自动撮合的双重特点。首先，该系统要求做市商在交易时间内进行连续双边报价，为市场提供流动性。同时，系统也执行自动撮合功能，先将做市商报价集中在一个指令簿上，按照价格优先和时间优先的原则自动将买、卖指令匹配成交。其他交易商提交买卖指令时，系统会将该指令与做市商报价自动匹配成交，所有交易都是匿名的。MTS交易系统的双重特点使其既有报价驱动的流动性提供和稳定市场的功能，也有电子化集中撮合系统的透明度高和交易成本低的优势。

二、EuroMTS市场的做市商制度

由于MTS系统是欧元区国债市场主要交易商发起设立的，各国MTS市场和EuroMTS市场的交易规则类似，都是由MTS公司、市场交易商和债券发行体共同协商确定的，并严格遵守交易商和发行体间的自律性流动协议，即通过MTS系统交易的债券必须满足一定的规模要求，而交易商则为此承担做市义务。

以EuroMTS市场为例，其致力于建立泛欧基准债券市场，以确定合理的欧元区国债基准收益率曲线，为市场提供参考。欧元区国家发行的国债既可在MTS本国市场进行交易，也可在EuroMTS市场交易。但EuroMTS规定，在该市场交易的国债发行额不得低于50亿欧元，以保证二级市场具有足够的流动性。

按照债券期限不同，EuroMTS将欧元区国家发行的基准国债分为A、B、C、D四类：A类为1.25～3.5年，B类为3.5～6.5年，C类为6.5～13.5年，D类为13.5年以上。每类至少包括三只以上的国债，且同一年度发行的国债不少于两只，以保证市场的流动性。根据债券期限变化，EuroMTS每季度重新调整一次基准债券名单，并对外公布。期限短于1年的国库券则单独在MTS国库券交易系统进行交易。

由于EuroMTS是交易商间的批发市场，一般投资者无法通过该系统进行交易。投资者买卖债券，可以利用另外的BondVision系统与交易商进行联系。为使投资者获得较好的市场报价，BondVision系统允许投资者一次可以向四个交易商提出买卖指令，要求交易商报价，然后从中选择最好的报价进行交易。

EuroMTS的参与成员按不同的资格要求分为三类。第一类是一级交易商（PrimaryDealer），其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须同时是欧洲三大国债市场法国、德国和意大利市场中至少两个市场的做市商，或者是其中一个市场的做市商，但最近一年在三个市场的交易额总和不得低于1500亿欧元，且每一个市场的交易额不得低于300亿欧元。第二类是单个市场做市商（SingleMarketSpecialist），其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须至少是一个欧洲国家债券市场的做市商。三是一般交易商（Dealer），其资产净值不低于3000万欧元。三类成员中，一级交易商和单个市场做市商必须为指定券种做市，是市场组织者，而一般交易商没有做市义务，能且只能按照做市商报价进行买卖，是市场接受者（MarketTaker）。目前，EuroMTS共有一级交易商29家，单个市场做市商24家，交易商18家。

不同类型做市商的做市券种不同。一级交易商由于同时是法国、德国、意大利或其它国家债券市场的做市商，其必须承担相应市场的做市义务。此外，EuroMTS还按照债券类型、期限、流动性等特征对上市债券进行分配，要求一级交易商对分配的券种承担做市义务。根据债券特征的变化，EuroMTS每月对一级交易商的做市券种重新进行调整。对单个市场做市商来说，其仅有对相应市场国债进行做市的义务。

根据债券期限和流动性不同，EuroMTS对做市商的报价价差进行强制规定：期限短于2年的债券，买卖价差不得高于10个最小变动单位（tick）；期限长于2年的债券，则根据流动性差异又对其买卖价差进行分别规定，其中流动性好的不高于2个基点（basispoint），流动性差的不高于4个基点。

对做市商最小报价数量，EuroMTS规定，根据期限划分的A、B、C、D不同类型债券，最小报价数量可以为250万、500万或1000万欧元。做市商报价时，可以报出愿意交易的全部数量（blockquantity），也可以将全部数量分拆为数个较小数量（dripquantity）进行分次报价，投资者每次只能看到较小数量的报价。较小数量报价成交后，剩下的报价数量会自动显示在交易系统中。做市商将全部数量分拆为数个较小数量进行分次报价时，每个报价数量都必须符合最小报价数量规定。

此外，EuroMTS还对非做市商提交的买卖指令进行一定的数量限制。首先，提交的买卖数量每次必须至少是50万或50万的整数倍。如果达到250万或250万的整数倍，系统会自动将其与做市商报价匹配成交；如果不够250万，系统会将其买卖指令记入指令簿，等到同种债券的买卖数量达到250万或其整数倍时，再将其与做市商报价匹配成交，但由于这可能同时涉及到多个交易对手，必须事先征求做市商同意。

对报价时间，EuroMTS划分为四个阶段。一是交易前阶段（pre-market）（早上7：30到8：00）。该段时间内，只有一级交易商可以通过EuroMTS系统进行双边报价，但并不承担做市义务。一级交易商通过系统只能看到自己的报价，而且系统不对一级交易商的报价进行自动排列和匹配。二是开市准备阶段（preliminary-market）（早上8：00到8：15）。该段时间内，包括交易商在内的所有市场成员都可以通过系统进行报价，系统按照价格优先和时间优先的原则对报价进行自动排列后，显示市场最优的5个价格。但是，对买卖报价重合的，系统并不进行自动匹配成交。三是交易阶段（早上8：15到下午5：30）。该段时间内，做市商承担双边报价义务，要为指定券种至少做市5小时。而且，系统还对重合的买卖报价进行自动匹配成交。三是闭市阶段（下午5：30到第二天早上7：30）。该段时间内，市场成员只能通过该系统打印成交信息、下载历史行情和进行数据统计等，但不能进行债券交易。

每天交易结束后，EuroMTS系统自动根据做市商的报价时间对其进行评价，出具日报。如果做市商按照有关规定对指定券种做市超过5小时，做市得分为100%；如果短于5小时，则得分为做市时间和5小时的百分比，低于100%，表示没有完全履行相应的做市义务。如果做市商得分经常低于100%，EuroMTS将对其进行警告、罚款或暂停交易资格处理，情节严重的会永久性取消其交易资格。

EuroMTS与欧元区各国的债券清算系统直接相连。交易商或者在各国的债券清算部门（通常是中央银行）直接开立清算账户，或者通过银行进行清算。交易商通过EuroMTS系统达成交易后，系统会自动将成交信息传给各国债券清算部门进行净额或全额结算。如果交易一方违约，不能足额付款或付券，债券清算部门则将违约信息反馈给EuroMTS，EuroMTS收到信息后再将其传给交易双方，由交易双方进行协商处理。

参考文献：

[1]Departmentofthetreasury，Securitiesandexchangecommission，Boardofgovernorsofthefederalreservesystem，Jointreportonthegovernmentsecuritiesmarket，1992.

[2]Departmentofthetreasury，Securitiesandexchangecommission，Boardofgovernorsofthefederalreservesystem，Jointstudyoftheregulatorysystemforgovernmentsecurities，1998.

[3]Thegovernmentsecuritiesactof1986.

[4]Governmentsecuritiesactamendmentsof1993.

[5]Europeancentralbank，Theeurobondmarketstudy，2004.

[6]Europeancentralbank，TradingEuropeansovereignbonds-themicrostructureoftheMTStradingplatforms，2005.

一级交易商制度建立初期，为鼓励和发展该制度，美联储和财政部都对其进行了严格规定，并赋予了其一定的权利。但随着国债市场不断发展完善，一些强制规定和优先权利开始逐步取消。而且，就一级交易商和纽约联邦储备银行之间的关系来看，也只是单纯的交易伙伴关系，而不是监管与被监管的关系。1992年，纽联储郑重声明，纽约联邦储备银行只是负责国债市场的日常监控，不负责机构监管，一级交易商的监管由对口监管部门负责。从交易伙伴关系出发，纽约联邦储备银行对一级交易商每年重新考核一次，不符合资本充足要求、国债发行和公开市场操作中投标不积极、二级市场做市能力差的机构将暂停其一级交易商资格6个月，并要求提出切实可行的整改措施以在规定时间内达到相关要求，否则将取消其一级交易商资格，且一年内不再重新受理其申请。对存在违规行为、受到监管部门处罚的机构，纽约联邦储备银行在征求监管部门意见后可以永久取消其一级交易商资格。

欧元区国债市场做市商制度

一、欧元区国债市场与MTS

1999年欧元诞生，大大促进了欧元区国债市场的快速发展。截至2004年底，欧元区未偿还国债余额为41132亿欧元，超过日本成为世界上仅次于美国的第二大债券市场。而且，根据国际清算银行统计，2004年底所有未偿还债券余额中，以欧元、美元、英镑和日元计价的债券余额分别占全部债券余额的43.6%、40.5%、7.0%和4.4%，欧元超过美元成为世界上第一大债券计价货币。

欧元诞生还使欧元区内一国投资者方便地购买他国发行的国债，加剧了各国发行体间的竞争。为降低筹资成本，欧元区国家致力于发展国债二级市场，提高市场流动性。各国发行体与国债交易商自发达成自律性流动协议（liquiditypact）：发行体承诺提高国债发行政策的透明度，并保证一定的发行数量，而国债交易商则为此承担二级市场连续报价的义务。而且，欧元诞生也加快了欧元区国债市场的一体化进程。1999年，欧洲议会通过金融服务行动计划（FSAP），将促进欧元区资本市场一体化作为今后发展的主要目标，这就使各国债券市场交易规则逐步统一。再加上电子交易系统的快速发展，使得各国交易商二级市场的报价趋于一致，欧元区债券市场真正发展成为跨国界的区域一体化市场。在众多电子交易系统中，MTS交易系统发展最为迅速。2004年，通过该系统达成的债券交易（包括现券和回购交易）为18.35万亿欧元，成为欧元区国债重要的交易市场之一。

MTS交易系统起源于意大利。1988年，为增加国债市场流动性，提高国债交易效率和信息透明度，意大利财政部、意大利银行和一级交易商联合建立了MTSSpA公司，并于1994年设立意大利国债市场电子交易系统MTS，为交易商之间的交易提供了便利。1997年，MTSSpA实行股份化，市场主要交易商成为股东，并设定目标净资产收益率，超过部分的收益返还给积极做市的交易商，这提高了交易商做市的积极性，使MTS逐步发展为意大利国债市场中交易商之间的主要交易平台。1999年，交易商之间通过MTS达成的债券交易占意大利全部债券交易的65%左右。

随着MTS交易系统在意大利的成功应用，1999年起逐步向其它欧元区国家发展。MTS荷兰、比利时、葡萄牙、法国、德国等12个市场相继建立，并在伦敦建立了泛欧基准债券市场EuroMTS.目前，所有欧元区国家发行的国债既可通过MTS本国市场进行交易，也可通过EuroMTS进行交易。而且，MTS正准备建立非欧元区国家发行欧元债券的交易平台，使其真正成为欧元计价债券的主要交易市场。

MTS是交易商间的内部市场，一般投资者无法通过该系统进行交易，只能通过交易商买卖债券。MTS交易系统具有报价驱动和自动撮合的双重特点。首先，该系统要求做市商在交易时间内进行连续双边报价，为市场提供流动性。同时，系统也执行自动撮合功能，先将做市商报价集中在一个指令簿上，按照价格优先和时间优先的原则自动将买、卖指令匹配成交。其他交易商提交买卖指令时，系统会将该指令与做市商报价自动匹配成交，所有交易都是匿名的。MTS交易系统的双重特点使其既有报价驱动的流动性提供和稳定市场的功能，也有电子化集中撮合系统的透明度高和交易成本低的优势。

二、EuroMTS市场的做市商制度

由于MTS系统是欧元区国债市场主要交易商发起设立的，各国MTS市场和EuroMTS市场的交易规则类似，都是由MTS公司、市场交易商和债券发行体共同协商确定的，并严格遵守交易商和发行体间的自律性流动协议，即通过MTS系统交易的债券必须满足一定的规模要求，而交易商则为此承担做市义务。

以EuroMTS市场为例，其致力于建立泛欧基准债券市场，以确定合理的欧元区国债基准收益率曲线，为市场提供参考。欧元区国家发行的国债既可在MTS本国市场进行交易，也可在EuroMTS市场交易。但EuroMTS规定，在该市场交易的国债发行额不得低于50亿欧元，以保证二级市场具有足够的流动性。

按照债券期限不同，EuroMTS将欧元区国家发行的基准国债分为A、B、C、D四类：A类为1.25～3.5年，B类为3.5～6.5年，C类为6.5～13.5年，D类为13.5年以上。每类至少包括三只以上的国债，且同一年度发行的国债不少于两只，以保证市场的流动性。根据债券期限变化，EuroMTS每季度重新调整一次基准债券名单，并对外公布。期限短于1年的国库券则单独在MTS国库券交易系统进行交易。

由于EuroMTS是交易商间的批发市场，一般投资者无法通过该系统进行交易。投资者买卖债券，可以利用另外的BondVision系统与交易商进行联系。为使投资者获得较好的市场报价，BondVision系统允许投资者一次可以向四个交易商提出买卖指令，要求交易商报价，然后从中选择最好的报价进行交易。

EuroMTS的参与成员按不同的资格要求分为三类。第一类是一级交易商（PrimaryDealer），其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须同时是欧洲三大国债市场法国、德国和意大利市场中至少两个市场的做市商，或者是其中一个市场的做市商，但最近一年在三个市场的交易额总和不得低于1500亿欧元，且每一个市场的交易额不得低于300亿欧元。第二类是单个市场做市商（SingleMarketSpecialist），其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须至少是一个欧洲国家债券市场的做市商。三是一般交易商（Dealer），其资产净值不低于3000万欧元。三类成员中，一级交易商和单个市场做市商必须为指定券种做市，是市场组织者，而一般交易商没有做市义务，能且只能按照做市商报价进行买卖，是市场接受者（MarketTaker）。目前，EuroMTS共有一级交易商29家，单个市场做市商24家，交易商18家。

不同类型做市商的做市券种不同。一级交易商由于同时是法国、德国、意大利或其它国家债券市场的做市商，其必须承担相应市场的做市义务。此外，EuroMTS还按照债券类型、期限、流动性等特征对上市债券进行分配，要求一级交易商对分配的券种承担做市义务。根据债券特征的变化，EuroMTS每月对一级交易商的做市券种重新进行调整。对单个市场做市商来说，其仅有对相应市场国债进行做市的义务。

根据债券期限和流动性不同，EuroMTS对做市商的报价价差进行强制规定：期限短于2年的债券，买卖价差不得高于10个最小变动单位（tick）；期限长于2年的债券，则根据流动性差异又对其买卖价差进行分别规定，其中流动性好的不高于2个基点（basispoint），流动性差的不高于4个基点。

对做市商最小报价数量，EuroMTS规定，根据期限划分的A、B、C、D不同类型债券，最小报价数量可以为250万、500万或1000万欧元。做市商报价时，可以报出愿意交易的全部数量（blockquantity），也可以将全部数量分拆为数个较小数量（dripquantity）进行分次报价，投资者每次只能看到较小数量的报价。较小数量报价成交后，剩下的报价数量会自动显示在交易系统中。做市商将全部数量分拆为数个较小数量进行分次报价时，每个报价数量都必须符合最小报价数量规定。

此外，EuroMTS还对非做市商提交的买卖指令进行一定的数量限制。首先，提交的买卖数量每次必须至少是50万或50万的整数倍。如果达到250万或250万的整数倍，系统会自动将其与做市商报价匹配成交；如果不够250万，系统会将其买卖指令记入指令簿，等到同种债券的买卖数量达到250万或其整数倍时，再将其与做市商报价匹配成交，但由于这可能同时涉及到多个交易对手，必须事先征求做市商同意。

对报价时间，EuroMTS划分为四个阶段。一是交易前阶段（pre-market）（早上7：30到8：00）。该段时间内，只有一级交易商可以通过EuroMTS系统进行双边报价，但并不承担做市义务。一级交易商通过系统只能看到自己的报价，而且系统不对一级交易商的报价进行自动排列和匹配。二是开市准备阶段（preliminary-market）（早上8：00到8：15）。该段时间内，包括交易商在内的所有市场成员都可以通过系统进行报价，系统按照价格优先和时间优先的原则对报价进行自动排列后，显示市场最优的5个价格。但是，对买卖报价重合的，系统并不进行自动匹配成交。三是交易阶段（早上8：15到下午5：30）。该段时间内，做市商承担双边报价义务，要为指定券种至少做市5小时。而且，系统还对重合的买卖报价进行自动匹配成交。三是闭市阶段（下午5：30到第二天早上7：30）。该段时间内，市场成员只能通过该系统打印成交信息、下载历史行情和进行数据统计等，但不能进行债券交易。

每天交易结束后，EuroMTS系统自动根据做市商的报价时间对其进行评价，出具日报。如果做市商按照有关规定对指定券种做市超过5小时，做市得分为100%；如果短于5小时，则得分为做市时间和5小时的百分比，低于100%，表示没有完全履行相应的做市义务。如果做市商得分经常低于100%，EuroMTS将对其进行警告、罚款或暂停交易资格处理，情节严重的会永久性取消其交易资格。

EuroMTS与欧元区各国的债券清算系统直接相连。交易商或者在各国的债券清算部门（通常是中央银行）直接开立清算账户，或者通过银行进行清算。交易商通过EuroMTS系统达成交易后，系统会自动将成交信息传给各国债券清算部门进行净额或全额结算。如果交易一方违约，不能足额付款或付券，债券清算部门则将违约信息反馈给EuroMTS，EuroMTS收到信息后再将其传给交易双方，由交易双方进行协商处理。

摘要：考察国外债券市场发展的实践，我们发现做市商制度是活跃国债市场不可缺少的因素，起着举足轻重的作用。目前，我国银行间债券市场虽然也存在做市商制度，但是有行无市的困扰一直存在，形同虚设。本文重点对美国国债市场和欧洲MTS市场的做市商制度进行介绍，以期对我国国债市场做市商制度的发展和完善起到一定的借鉴作用。

美国国债市场做市商制度

参考文献：

[1]Departmentofthetreasury，Securitiesandexchangecommission，Boardofgovernorsofthefederalreservesystem，Jointreportonthegovernmentsecuritiesmarket，1992.

[2]Departmentofthetreasury，Securitiesandexchangecommission，Boardofgovernorsofthefederalreservesystem，Jointstudyoftheregulatorysystemforgovernmentsecurities，1998.

[3]Thegovernmentsecuritiesactof1986.

[4]Governmentsecuritiesactamendmentsof1993.

国债市场范文篇9

随着国债发行量的逐步增大与交易额的不断增多，国债市场已成为整个市场体系建设中的一个重要组成部分，成为财政政策和货币政策的结合点以及社会资金循环的一个重要渠道。经过20多年的探索和实践，国债以多品种、多期限、滚动发行的方式，在调节财政收支、弥补财政赤字、筹集建设资金，全面实施财政政策和货币政策等方面发挥了积极作用。但由于中国国债市场起步较晚，中国国债一级、二级市场还处于初始阶段，与国外高度发达和健全的国债市场相比仍存在较大差距，还存在一些亟待研究和解决的问题。

1.国债利率并没有成为市场的基准利率。在市场经济条件下，国债利率在金融市场上往往作为确定市场利率水平的基准利率，其他各类债券或金融资产均以相应期限的国债利率为基础，根据不同的风险、期限或成本确定其价格或利率，其收益率与同期限国债收益率保持相对稳定的差额，并随着国债利率变动而变动。同时，由于国债具有较高的安全性、流动性，遵循收益与风险对等原则，其利率一般低于普通存款利率。然而，中国目前尚未实现利率市场化，发行的国债均属固定利率债券，且以银行存款利率为确定依据，其利率比同期银行存款利率要高出几个百分点，在通货膨胀较高时期，还对三年以上的国债实行保值补贴。这种做法不仅无法提供金融市场银根松紧的信号，而且也加大了国债的筹资成本，加重债务负担。

2.国债期限结构不适应国债市场发展需要。在市场经济发达国家，国债的短、中、长期结构比较合理。政府发行不同期限的国债，对于政府预算收支有着非常重要的意义。其中短期国债可以用于经常性的财政支出和短期资金调剂，中长期国债可以弥补年度预算赤字。而中国大部分国债均为中期国债，长期以来一直未发行过短期和长期国债。由于国债期限结构单一，难于满足国债持有者对金融资产期限多样化的需求，也使国债发行规模在短期内急剧膨胀，国家还本付息时间过于集中，客观上不但影响了国债资金的有效使用，而且成为进一步扩大国债规模的障碍，并使中央银行无法选择多种不同期限的国债进行公开市场操作，影响货币政策的实施效果。

3.国债投资者结构比例失调。西方国家个人的金融资产多委托给机构投资者管理，国债市场的参与者是以机构投资者为主，个人直接拥有的国债一般不会超过10%。而中国国债认购对象主要是居民个人，其中城市居民投资者占主要部分，农村投资量非常有限。国债作为金融调控的重要工具之一，在现代市场经济中有着重要作用，其不应该局限于财政筹款阶段，而应扩大机构投资者的认购比例，提高国债发行效率，也有利于今后国债上市流通，活跃国债流通市场。

4.国债品种缺乏多样化。从1991年起各种期限的国债开始市场化发行，这些都符合其特定的筹资需要。但从实际发行中看，短期国债被投资者看好，特别是二年期国债最畅销，反映出居民对市场物价、存款利率的心理预期。因此，国债的期限设计应兼顾市场需求，宜长则长，宜短则短，使之适应不同机构和不同收入水平购买者的需求以及不同层面投资者的偏好。

二、中国国债在市场运行中应遵循的原则

中国自从1981年开始发行国债以来，基本建立起了国债发行市场和国债流市场，随着社会主义市经济的发展，国债市场也要不断发展和完善。国债市场管理政策及发展方向的制定，既要从中国国债市场现状出发，又要借鉴国际先进经验，立足国债市场的发展，建立一个适应经济发展要求，低成本、高效率的国债发行市场和高流动性、高安全性的国债流通市场。需不断完善国债市场，提高国债资金的使用效益，以更好地把握经济运行、缓解经济波动周期和稳定经济增长，为此要坚持以下几项原则：

1.坚持国债发行规模适度的原则。国家在发行国债时，要全方位考虑问题，从中国国情出发，量力而行。要重点考虑影响国债发行规模的三个因素：社会应债能力是决定国债发行数量的最基本因素；国家的偿债能力是确定国债发行数量界限的一个决定性因素；国家的财政政策也对国债发行数量有着重要影响。在国债发行过程中，既要适应中国目前各项改革和经济建设的需要，又要以偿债能力和应债能力为限，不可顾此失彼。要努力提高财政收入占国内生产总值的比例，降低国债依存度和偿债率。同时要以此原则为指导，优化国债期限结构，实现国债期限结构的多样化，要调整国债利率结构，逐步实现国债利率市场化。

2.坚持财政政策与货币政策协调配合的原则。国债是财政政策和货币政策的结合点，不论是财政政策还是货币政策，其实施过程都与国债有着不可分割的联系。适应的国债政策是实现财政和货币政策调控目标的重要手段和保证，而国债政策的有效实施，也同样需要货币政策予以协调配合。提高国债的流动性，对财政政策和货币政策的协调配合具有很大作用。中央银行可以通过公开市场操作，调控国债的流量和流向，从而调控流通中的货币存量，保证供需平衡，促进经济的平稳健康发展。

3.坚持加强国债监管，防范国债风险的原则。国债在市场运行中存在着发行风险、利率风险、竞争风险、核算管理风险等多种风险。为了规范和完善国债市场，必须坚持加强国债监管，防范国债风险。首先要建立健全国债法规，使国债管理有法可依，明确国债管理部门权限职责、相互制约关系和法律责任等，财政与人民银行要加强合作和协调，进一步提高国债监管效率。要加强对承销机构的监管，提高国债风险意识，主动规范承销行为，使其树立市场意识和社会意识。加强对国债发售整个过程和内部核算的有效管理，积极维护国债市场正常秩序。

三、中国国债在市场运行中的创新与发展

现代经济的重要特征表现为信用经济即债务经济。在现代市场经济中，国债已不再是单纯的弥补财政赤字的手段，更是各国政府实施宏观调控的重要杠杆和工具。国债的突出任务是强化财政政策和货币政策效应，调节生产和消费，促进社会总供求总量和结构的平衡。为此要创新和发展中国国债，适应经济发展要求，发展国债市场，形成统一托管结算的国债登记托管系统，创建低成本、高效率的国债发行市场和高流动性、安全性的国债流通市场，更好地为国民经济稳定增长服务。

1.改变国债利率结构，实现利率市场化。在现代市场经济中，国债是由中央政府发行并以国家财力和国家信誉为保证的债券，是金融市场中信誉最高、安全性最好、风险最小的金融产品。按照金融市场上收益与风险对等的原则，国债利率在市场利率体系中应是最低的，并作为基准利率供市场利率参照。然而，目前中国国债发行利率都是比照银行存款利率设计的，并且前几年总要比后者高1个百分点~2个百分点，国债利率作为基准利率的地位无法得到确认。不仅如此，国债利率机制缺乏弹性和灵活性，既不利于反映社会资金的供求状况，也不利于运用国债利率政策灵活地调节货币流通和经济运行。因此，从长期目标看，中国必须从基准利率的市场确定角度出发，逐步调整国债利率结构，改变历时已久的国债利率高、银行储蓄存款及其他金融产品利率低的状况，增强国债利率弹性，充分发挥国债利率机制在市场经济中的重要作用。制定合理的国债发行利率，逐步实现国债利率市场化，结合国家经济发展状况和资金市场情况，兼顾通货膨胀、市场利率的发展趋势及投资者的偏好等参数，适当提高长期国债的利率，适时调整以银行存款利率为基准的做法，使国债利率真正反映出国债市场的资金供需状况。

2.增加国债发行品种，加大国债市场供应量。为了满足国家财政的不同需要，促进经济发展，要对国债进行改革。笔者认为，可在现有已发行国债的基础上，组成一种新型的记账式国债。这种国债在中央国债登记结算公司托管后，投资者可拿这种国债在银行网上进行买卖，银行购入这种国债后，可以通过中央国债登记结算公司，统一托管变更转变成可以流通的记账式国债，这样投资者可以随时在商业银行柜台买卖国债。在大力调整国债品种结构中，还可以适当增加财政债券、建设债券、可转换债券和储蓄债券以及本息分离债券等券种的发行，使国债品种结构进一步多样化。而且，在未来一段时间里，国债发行应以可上市国债为主，同时应进一步实行国债发行无纸化，逐步减少凭证式、无记名式等实物券国债，扩大记账式国债发行，增强国债的流通性。

3.优化国债期限结构，加快国债市场化步伐。调整国债期限结构，适当增加短期和长期国债比重。中国在以往几年的国债发行中，期限多以三年左右的债券为主，且大多数不能上市流通，这在一定程度上影响了投资者的投资兴趣，不利于进一步开拓国债市场。为了配合公开市场业务开展和繁荣证券市场，提供更具短期调剂功能的国债品种，应当增加短期国债的发行，并逐步实现发行制度化、周期化。同时，为了弥补财政赤字，满足重点建设资金的需要，也为满足部分投资者获取稳定投资收益的需要，长期国债的比重也需适当提高。特别是应当利用低通货膨胀时期的有利条件多发一些长期国债。国债期限结构的合理化有助于调整偿债期结构，降低举债成本，避免和缓解偿债高峰的压力。笔者认为，应积极推行发行短期国债，适当增加发行长期国债，短期凭证式国债的期限应以半年、一年、二年等，长期国债期限在五年以上，形成一个短期、中期、长期国债结构，丰富国债发行市场种类。

国债市场范文篇10

目前，对国债市场运行现状理论界和实际部门有不同看法。本文认为，我国国债运行现状良好，具体分析如下：

（一）政府频出助推债市

2002年上半年政府出台的一系列政策及有关措施对于推动国债发行，支持国债市场发展，起了积极的促进作用，其中影响较大的包括以下几个方面。

1、央行下调存款利率。年初，央行实施了自1996年5月以来的第8次降息。此次降息源于刺激经济的需要，同时对国债现货市场形成直接利好，各券种纷纷以上涨作为回应。

2、短期内积极的财政政策不会淡出。目前通货紧缩和有效需求不足问题尚未得到根本解决，经济增长的内在动力依然不足，这对短期和长期的经济增长都是一个巨大压力。因此，不能以短期的财政收入平衡或赤字规模大小作为决定积极财政政策是否退出的依据，特别是要防止积极财政政策过早地淡出可能对我国经济稳定发展产生的负面影响。

3、净价交易顺利推出。根据有关决定，2002年3月25日起沪深证交所开始试行国债净价交易。这一交易方式有利于判断国债的市场利率，解决了市场走势的不连续性问题，也使交易佣金、交易经手费等均有所下降。

4、记账式国债柜台交易平静登场。2002年4月初，中国人民银行颁布了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》。这一举措的积极意义不言自明，但由于利率偏低和存在价格波动风险，本期国债发行并没有出现火爆场面，这说明记账式国债柜台交易依然存在被投资者逐渐认可的过程。

5、市值配售助推市场利率走低。在大资金的热捧下，国债现券市场终因其本身容量小、品种结构不健全等问题而不堪重负，在2002上半年，中、长期国债收益率在短期内猛降至历史最低位。在新股按市场配售政策出台之前，我国同业拆借和回购市场交投活跃的一个主要动力，是来自申购新股的资金需求，每当新股发行接二连三、市场资金面紧张时，3天、7天的回购利率会升至5%以上。新股发行实行二级市场市值配售后，同为拆借和国债回购在申购新股方面已失去用武之地，以往同业拆借和国债回购市场周期性喷发的强烈的短期融资需求从此终结。此外，市值配售之后，原来囤积在股票一级市场申购新股的资金，有很大一部分转移到国债市场，也促使了国债利率的走低。

（二）多因素导致资金推动型行情

进入2002年，债券市场整体延续了去年的强势行情，国债各品种都有较好涨幅，虽然降息后市场价格有一定回落，但成交量保持温和，出现高位整固格局，预计投资者对降息后的国债市场仍谨慎看好。4月份之后，受国内物价走低和再次降息的预期，债券市场更是走出了一波大的扬升行情。

在降息利好出台和股市低迷的背景下，各类债券轮番上涨，现货和回购交易量上升，整个市场呈现出资金推动的投机特征。在4月份至6月份期间，债券市场总体上涨了2.72%，其龙头券种010107更是上涨了8.72%，与伺期股票市场下跌2.94%相比，形成了鲜明的对比。

同时，国债一级市场招标利率的不断下降与二级市场收益率的下降对债券价格的上涨形成了推波助澜之势。从4月初的5年期国债招标利率低于同期银行存款利率开始，连续数次的国债招标利率都是不断降低的。不断降低的招标利率，对二级市场的国债现货走势都产生了极大的推动作用。此外，净价交易和银行柜台国债交易的推出、物价的持续下跌等情况也都助长了债市的全面上扬。

因此，每次财政部在一级市场发行国债时，都会形成供不应求的局面。为争取更大的国债份额，承销团成员之间免不了相互压价，使新券的招标利率屡次低于二级市场。于是，债券市场形成这样一个奇异的循环：新券发行利率走低，推动二级市场行情，然后再由二级市场价格上涨，对新券发行利率构成压力。

但是也应看到，经过2001年底和2002年上半年的炒作，债券市场开始面临较大的风险。由于中国是发展中国家，资金仍然是相对稀缺的资源，因此从长期来看，2.9%的长期国债的到期收益率无疑是较低的。并且，未来若干时间内，如果我国宏观经济走出通货紧缩境况，物价指数上扬，通货膨胀又将不可避免，人民银行完全有可能采用提高利率的货币政策手段。到那时，30年期国债票面利率为2.9%，对应二级市场的交易品种就可能出现跌破面值的情况。如果加息前债券行情没有充分调整，届时就会出现单边下跌走势。由于债市持仓主体大多为银行、保险公司、券商等机构投资者，持有国债的品种期限结构大都趋同，一旦风险突现，很难全身而退。

此外，在国债回购交易中，机构投资者还通过反复抵押国债而取得贷款，转而购买更多国债，导致交易量数倍放大，这可能使市场风险数倍放大。因为，万一遇上债券市场利率反转或通货膨胀稍有抬头，债券价格受到冲击，必将导致机构无法售出所持债券偿还贷款，从而使国债市场受到冲击。

二、上市国债投资机会及风险分析

（一）近期国债二级市场投资机会分析

由于预计银行存贷款利率一段时间内不会下调，因此从银行流出的资金有限，因而银行居民储蓄资金和企业储蓄资金中流入国债市场的资金就不多，但由于2002年以证券投资基金特别是债券型开放式基金为代表的加快发行，机构投资者拥有的资金已达一千多亿元，加上其它资金，预计场外增量资金还是比较充裕的，问题的关键在于机构投资者在股市和国债市场因套利机会而进行资金转移。从这个意义上讲，场外资金有可能继续推动国债继续缓慢上扬。但是由于大部分老的现券品种目前市价均比较高，其到期收益率和持有期收益率比较有限，仅靠赚取二级市场差价存在一定风险，因此，预计老券价格再往上涨的幅度就很有限，而上市时间比较短的新券则很有可能受到场外机构资金的关照。

在相关市场因素方面，影响国债价格走势最紧密的因素是股票和基金市场状况。一般而言，国债市场和股票市场之间有跷跷板效应，股票市场好，投资收益高，资金就会流进股市，间接使国债市场受到冷落。因此判断股市今后一段时间内的走势显得非常重要。对股市大盘的研判，本文认为大盘在经过深幅下调后风险已得到较多的释放，特别是国有股停止在二级市场减持政策出台后股市有重新走活的迹象，但根本上股市仍没有摆脱熊市的阴影，今后更多的走势很可能是以大箱体运行。基于这种认识，老的国债现券价格也很可能维持一个小箱体震荡运行态势，而新券则可能在大盘仍然低迷时受到场外资金的大力关照而稳健上扬，国债市场从去年至今的价格走势也印证了这一点。此外，由于基金没有稳定的利息收益而仅靠分红获取收益，但是因股市状况不好而使得目前基金运作业绩较差，投资者是否享受分红和分红多少存在较大的不确定性和风险，因此目前看来投资基金的收益不及投资国债的收益，一部分原先准备投资基金的资金也有可能转向国债市场，使得国债市场的运行有了资金面的支持。

（二）上市国债投资风险分析

由于国债是由中央政府发行的公债，所以它的信用风险很小，可以忽略不计。其投资风险主要来自于利率风险、机会成本和购买力风险。

1、利率风险分析。由于2000年我国国债利率采用浮动利率的定价方式，这是我国国债市场的一个重大创新，是适应其未来发展的需要，和当时的宏观经济形势和市场环境密切相关。我国目前的国民经济运行仍然良好，物价指数平稳，通货紧缩状况得到了一定程度的改观，GDP增长率维持在7-8%左右的水平，从这个意义说，当前的银行存款利率下调空间已经不大，一段时间内预计会维持目前的水平，上市国债的市场利率风险较小，如果今后国民经济出现通货膨胀，银行利率还有上升的预期。因此，目前从银行流入国债市场的储蓄资金比较有限，更多的是依靠场外机构资金和民间资金，国债二级市场走势可能维持一个温和震荡态势。

2、机会成本风险分析。由于上市国债流动性强，对其它债券存在的变现力风险和机会成本（再投资收益）对上市国债而言就很小。

3、购买力风险分析。购买力风险是指由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险。在通货紧缩期间，购买力风险几乎为零，而在通货膨胀期间，收益长期固定的国债受到的影响很大，通货膨胀程度越高，购买力风险就越大，而此时股票投资的购买力风险就相对小一些。目前我国经济存在一定通货紧缩趋势，因此，收益稳定的国债存在变现货币购买力风险就很小。

三、近期国债发行市场走势分析

2002年我国国民经济稳健增长，但是，经济体系的内部需求依然没有得到有效的启动，物价指数仍然呈现结构性下降的趋势，据统计，同期居民消费价格同比下降0.8%。除服务类收费项目如娱乐教育文化用品及服务、居住、烟酒及用品价格上涨外，食品价格下降0.9%，衣着、家庭设备用品、医疗保健及个人用品、交通和通信价格分别下降1.1-2.4%。工业品出厂价格下降3.4%。原材料、燃料和动力购进价格下降3.9%。因此我国经济增长的主要动力来源于投资和外贸，而内需则成为经济稳定、持续增长的不稳定因素。为了进一步扩大内需，保证经济的健康增长，我国政府积极的财政政策仍然没有淡出，国债的发行仍旧在较大规模地进行。另外，2002年4月份，国家出台了一项新政策，允许银行利用柜台交易记账式国债，由于以前记账式国债只能通过证券交易所进行交易，限制了一些居民参与记账式国债的交易，因此此项政策的出台进一步扩大了记账式国债的交易参与者，有助于我国记账式国债的发行。其次市场对于国债尤其是记账式国债的需求非常旺盛，目前的需求情况主要由三部分组成。一是保险公司的需求，二是基金供求的需求，三是投资公司为主的机构投资者的需求。目前新基金发行的节奏加快，这将不可避免地增加市场对国债的需求。