金融期货市场完善发展建议

摘要：完善的金融期货市场应具备三类主体：套期保值者、套利者和投机者。应确保三者协调发展，培育机构投资者，并促进投资者的国际化。

关键词：金融期货套期保值投资者

金融期货市场主体的发育状况和结构在一定程度上决定着金融期货市场的发展程度和层次。投资主体结构的多元化、机构化能够增强市场流动性和稳定性，促进市场功能的发挥，使金融期货市场在更大范围内发挥其经济功能，同时也是金融期货市场本身发展的动力源泉。

一、我国金融期货市场潜在投资主体分析

一个完善的金融期货市场应当具备三类交易主体：套期保值者、套利者和投机者。套期保值者是整个金融期货市场存在的基础，投机者和套利者的存在则提高了市场的流动性和定价效率，三者缺一不可，这样才能保证金融期货市场功能的发挥。从理论上来讲，持有金融资产现货或参与现货交易的投资者都具有套期保值需求，有可能成为金融期货市场的套期保值者，在我国，对于三类金融期货产品而言，其潜在的套期保值者具体如下：

一是股指、股票期货套期保值者。在股票市场上，虽然从开户情况来看，个人开户数占到了99.5％，但随着我国机构投资者近几年的快速发展，机构投资者持有的股票流通市值却占到了四成多。如2006年底，我国基金管理公司数量已达到58家，证券投资基金314只，基金资产净值达8,565亿元。此外，证券市场上其他机构投资者还有证券公司、全国社会保障基金、QFII和一般机构投资者。由于我国证券市场的系统风险较大，这些机构投资者今后都有通过股指期货、期权来规避市场风险的需求。

二是外汇期货套期保值者。2005年8月，为提高汇率形成的市场化程度，人民银行了《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》，允许符合一定条件的非金融企业进入银行间外汇市场进行自营性交易；允许符合条件的保险公司、证券公司、信托公司、财务公司、基金管理公司等非银行金融机构进入银行间即期外汇市场交易。截止2006年8月底，在我国上海外汇交易市场上，共有260家会员，可以讲目前我国外汇现货市场上，基本上涵盖了需进行外汇交易的机构投资者种类，这些参与者都有可能成为今后外汇期货的套期保值交易者。除了上述机构投资者外，我国个人的外汇资产也在快速增长，其中一些资产量较大的也存在套期保值需求。此外，合格外国机构投资者(QFII)在我国投资额度不断增长，已达100亿美元左右；而且2005年12月，商务部、证监会等还联合《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，允许外国投资者对上市公司进行中长期战略性并购，这些外国投资者在进行投资时，都具有一定的外汇套期保值需求。

三是利率期货套期保值者。在我国，需要通过利率期货进行套期保值的投资者涉及较广，一是信贷市场上的借贷双方，主要是银行和贷款企业，目前中长期贷款是我国银行信贷的主要部分，这类贷款对于银行和企业来讲都存在极大的利率风险，利率期货会为他们双方提供良好的风险管理工具；二是同业拆借、债券和票据市场上的投资者，截止2006年8月，银行间同业拆借与债券市场共有市场成员1，329家，涉及内外资银行、保险公司、证券公司、投资基金、社保基金、财务公司、资产管理公司、信托投资公司和金融租赁公司等17类金融机构；票据市场1,201家会员，也包括了中外资银行、财务公司等。由于债券、票据等金融资产价格的波动，这些机构都有可能成为利率期货市场上的套期保值者。

就我国金融期货市场的投机和套利者而言，开展后可能会有以下四类：一是个人投资者，个人投资者操作主要以投机为主，尤其是在股指期货上。二是期货公司，虽然目前期货公司还不能开展自营业务和委托理财业务，但放松这些管制只是时间问题，由于他们投资不涉及现货市场，操作会以套利和投机为主。三是期货投资基金，包括私募、公募期货投资基金。目前我国商品期货市场上，流动性和投机性都很强的民间性质、松散的、以个人资金聚合为基础的“游资”，到时可能会以合法的私募基金形式出现。四是前述的各类潜在的金融期货套期保值者，有些套期保值者在认为自己确实能准确把握价格趋势时，也会进行一些投机性或套利性操作。

二、促进我国金融期货市场投资者发展的建议

(一)确保套期保值者、套利者和投机者协调发展

套期保值者、套利者和投机者，三者之间的比例是否合理是期货市场功能充分发挥的关键，即套期保值者转移的风险需要有规模相适应的投机者承担，同时期货市场高效的价格发现机制也需要大量的投机者和套利者的参与，如果市场套期保值比重过大，投机、套利的比例过小，则势必会造成市场滚动性不足，套保者的风险无法转移，但如果投保比重过大，则容易引发市场的过度滚动，因此，保持三者的协调发展有利于市场的健康运行，在国际成熟金融期货市场上投机者的交易量是最大的，套期保值保值者交易比例也维持在一个较高水。如香港金融的市场上，虽然不同产品其三类投资者的比例各不相同，但整体市场的套期保值交易量占总交易量的比率，近三年平均维持在33.3％左右，套利交易占15.5％左右。

(二)培育金融期货机构投资者

金融期货市场投资者按其身份，可分为交易规模较大的机构投资者和众多的个人投资者。机构投资者相对于个人投资者来说，资金实力强，操作较为理性，具有一定的抗风险能力，因此在一个市场中机构投资者力量的壮大，不仅有利于减少市场风险发生的频率，也是市场成熟的重要标志。

目前国际金融期货市场上，投资者机构化已成为一种发展趋势。在三大类金融期货中，外汇期货和利率期货中的机构投资者交易量往往占据着绝对多数的比例，如2005年，韩国利率期货交易中，机构交易者占了95.6％；外汇期货中，机构投资者则为91.5％；在股指期货交易中，个人投资者所占的比重相对高一些，2005年为44.0％。但是，近三年无论是韩国股指期货市场，还是金融期货市场整体上，个人投资者的比例都呈下降趋势，而机构投资者的比例则逐年上升，在股指期货交易中，个人投资者比重从2003年的55.1％降为2005年的44.0％；市场整体上，个人投资者的交易比例也由54.6％降为43.1％。在香港金融衍生品市场上也存在近似的情况，如2005年7月-2006年6月间，整个金融期货市场上，机构投资者交易量占金融期货市场总交易量的77％，占比较上年增加了6个百分点。总之，虽然不同国家和市场的投资者结构不尽相同，但在市场整体上，机构投资者都是市场最主要的参与主体，并且呈现出不断上升的势头。

此外，从国外金融期货机构投资者类型来看，金融机构是金融期货市场机构投资者的主要组成部分。如2005年韩国利率期货交易中，银行交易量占总交易量的35％排名第一，随后是证券公司、期货公司和信托公司，这四类交易主体交易量的总和占到利率期货交易总量的81.3％；外汇期货交易中，银行交易量占37.6％、期货公司占22％、信托公司为14.7％，这三者交易量占整个外汇期货交易量的74.3％；股指期货比较特殊，个人投资者占到了44％，名列第一，证券公司和外国投资机构分别以25.6％和23.7％排在其后，这主要是因为股指期货相对于其它品种具有较高的波动性，吸引了众多的个人投资者进行投机性交易，而使得其个人投资者比重较高。

目前，我国培育金融期货机构投资者最大的障碍在于现行法规政策中，金融机构等相关机构投资者被禁止参与期货交易的规定。我国法律法规规定的金融机构投资范围见下表：

同时，我国《期货交易管理暂行条例》还规定期货经纪公司不得从事期货自营业务，同时还要求国有企业、国有资产占控股地位或者主导地位的企业进行期货交易，限于从事套期保值业务；金融机构不得从事期货交易，期货经纪公司也不得接受其委托进行期货交易。

由于我国银行、保险公司和基金等金融机构所允许的投资范围都不包括金融期货，这使得我国当前即使推出金融期货，也面临着交易机构主体缺失的问题。因此，我国金融期货市场发展机构投资者、调整投资主体结构的关键在于尽快调整现行的法规、政策，营造宽松的政策环境和市场准入，使得具有避险需求的金融机构和企业都可以顺利进入期货市场参与交易，拓宽市场参与者范围和资金来源，形成以金融机构为主体、广泛参与、合理的市场机构投资者群体。

(三)促进金融期货市场投资者的国际化

期货市场对外开放和国际化是大势所趋，在国际较成熟的金融期货市场上，国外投资者往往占很大比例。据统计，2005年，世界期货交易量排名第一的欧洲期货交易所，其国外投资者的交易量占到总交易量的71.5％，其德国本土交易者的交易量从1999年的40.83％降到2005年的18.5％，减少了一半还多。这种国际化的投资者结构，不仅表明其产品和交易制度具有很强的竞争力，而且使得欧洲期货交易所期货市场定价更具合理性和世界影响力，同时，这也是其交易量能上升至世界首位的重要原因之一。新兴国际期货市场国家也都十分注重推动期货业的对外开放，提高自己金融衍生品市场投资者的国际化水平，以促进国际金融中心的建设，如新加坡期货交易所的国外会员在1995年就已经接近80％。

国外期货投资者和期货公司在复杂的金融衍生品研究，以及操作和风险管理上，都要比国内领先不少，我国引入外国投资者不仅可以提高整个金融期货市场的运行效率，而且还能够促使我国期货公司和投资者努力提高管理和操作水平。此外，通过吸引外国投资者积极参与我国期货交易，也可使我国金融期货市场和美国、英国等交易所一起组成全球范围内、全时段的期货投资链条，提高我国期货交易所定价的国际影响能力，以及国际金融中心的建设。促进我国投资者国际化可采取鼓励有能力的国内期货经纪公司走出去，在境外设立分支机构，发展和吸收境外客户参与我国国内金融期货交易；同时吸引国外期货公司、对冲基金、期货投资基金、其他国外金融机构和企业参与我国金融期货市场交易，发展他们成为交易所会员。但是，在向外国投资者开放我国金融期货市场的同时，要加强对他们的监管工作，以防止其凭借强大的资金实力，在市场上兴风作浪，把国内投资者作为其猎取的对象，影响我国金融期货市场正常的发展。

(四)发展期货投资基金

期货投资基金始创于1949年，20世纪80年代以来，随着国际金融期货市场的发展而迅速成长。1988年，美国期货投资基金的规模为60亿美元，到1996年就增加到300亿美元，目前约为1,000多亿美元。期货投资基金主要集中在美国市场，但目前在欧洲、日本和澳大利亚等国家与地区，期货投资基金也已步入了快速发展轨道，在西方成熟金融期货市场上的地位越来越重要。

对于我国而言，设立期货投资基金有利于我国金融期货市场机构投资者的培育，改善期货市场的投资者结构；并且可吸引社会各类闲散资金参与期货交易，扩大市场的资金规模，增加市场的流动性；同时期货投资基金操作较为理性，风险承受能力较强，这也有利于金融期货市场的稳定。另外，通过基金使众多中小投资者的资金集中起来由基金经理统一运作，也为政府对期货市场的管理创造了便利。为使期货投资基金在我国稳步有序发展，可采取先立法后试点，再推广的方式，促进其发展壮大。

(五)发展和吸引对冲基金

对冲基金与期货投资基金在国外都被称为另类投资工具，由于金融衍生产品具有交易成本低、高风险、高回报的特性，成为了现代对冲基金投机的得力工具，也使对冲基金成为国际金融衍生品市场上的重要投资者。因为对冲基金投资涉及面广，包括现货和衍生品两个市场，它的规模较期货投资基金要大的多，2006年底已超过1万亿美元。

(六)扶持我国期货公司作大作强

在期货市场发展中，期货公司承担着市场宣传、开发、引导投资者理性参与和为投资者提供投资咨询服务、客户交易等功能。扶持我国期货公司作大作强，使其不仅成为金融期货市场上重要的机构投资者，而且还可以通过他们的优质服务，吸引更多的投资者参与到金融期货的交易中，使市场活跃，保障市场正常运行。

为把我国期货公司建设成为具有竞争力的现代金融企业，可以以下两方面着手：一是优化期货公司的股权结构。在发达期货市场中，具有投资银行等金融企业背景的期货公司，借助母公司在客户开及、成本控制、信息悼念以及风险控制方面的优势，已经逐渐发展成为了期货中介行业的中坚力量。目前我国金融机构参与期货公司的数量还比较少，可积极引导和推动具有较强资金实力、尤其是金融机构参股期货公司，以增强期货公司的资本实力和业务开发能力。二是适度增加期货公司的业务范围。目前，我国《期货交易管理暂行条例》只允许期货公司接受客户委托，从事期货交易所上市期货合约的买卖、结算、交割及相关服务业务，业务同质化和手续费恶性竞争现象相当严重。国外大型的综合性期货公司实质上是全能型金融服务公司，传统期货经纪业务收入所占比重较小(美国只有20％左右)，而像资产管理业务、期货基金、投资咨询等金融服务则占主导地位。因此，在风险防范措施到位、建立起牢固“防火墙”的前提下，我国可对期货公司实行分类管理，有选择、有条件地扩大期货公司业务范围，促进其业务多元化。