科创板功能定位与制度特征

摘要:作为一种新的制度供给，科创板的推出对我国资本市场具有重要战略意义。科创板服务于战略性新兴高科技产业，首次引入注册制，对达到一定市场规模的公司不再有盈利要求，有助于成长期的高科技公司上市融资。科创板除了注册制外，对以往制度还有很多突破，包含强化信息披露责任、采用市场化询价方式、全新的交易规则、允许设置特殊股权结构和实施严格的退市制度等，这一系列制度，有助于我国证券市场的长期稳定发展。

关键词:科创板;注册制;核准制;信息披露

2018年11月5日，在首届中国国际进口博览会开幕式的讲话中提出，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年1月30日，围绕科创板的设立和注册制试点，证监会《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(以下简称《实施意见》)，强调坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，随后立即进入紧锣密鼓的筹备阶段。2019年7月22日，首批25家企业在上交所集体挂牌交易，标志着科创板这一创新制度正式呱呱落地。

一、科创板功能定位分析

科创板设想由国家最高层率先提出，本身非同寻常，凸显其重大战略地位。随着中国的和平崛起，国际霸权势力为了自身地位，必然会极力加大遏制。当前的中美贸易摩擦，惊醒国人在国际经济竞争中必须坚持底线思维，要将科技领域的高尖端核心技术牢牢掌握在自己手里，减少对外依赖度，方能有效应对霸权国家的各种遏制手段。为尽快提高我国核心科技的竞争力，就需要深化资本市场改革，为高尖端高科技创新企业提供资金资源，这也是决策层设立科创板的初衷。我国证券市场在短短不到30年的发展历程中，迅速成长为世界市场上举足轻重的力量。目前，我国已经形成由主板、中小企业板、创业板、新三板、区域性股权交易中心等构成的多层次资本市场体系。最先设立的主板市场，上市条件太高，将绝大部分企业拒之门外。为了鼓励中小企业也能参与融资，管理层又设立了中心企业板，但为谨慎起见，仍设置了较高门槛，大部分创业企业依旧对证券市场望洋兴叹。作为面向高科技公司的二板市场，美国纳斯达克市场取得了巨大成功，我国市场一致呼吁成立自己的纳斯达克，以资金助力高科技公司获得阶跃性(阶跃性是经济术语，形容超常规的发展)发展。其后，管理层如期推出创业板，中国终于有了二板市场，许多高科技公司由此获得了长足发展。为了扶持广大高新区企业的发展，我国又设立全国中小企业股份转让系统，即新三板，这是一个场外市场。与主板集中竞价规则不同，新三板采用独特的做市商制度。既然已经有了创业板与新三板这两类面向高科技公司的市场，那么科创板是否会与其功能重叠?这事关科创板在证券市场的定位，是首先要加以辨析的问题。创业板顾名思义，是面向创业类公司，并没有限定是高科技领域，范畴较广。即便是创业公司，创业板按以往惯例，依旧设立了盈利财务指标，“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元;或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元”，这就将许多已经布局并具有一定市场占有率，但尚未进入盈利期的高科技公司排除在外，以致许多类似京东这样级别的公司不得不远赴海外上市，殊为可惜。至于新三板，面向的是高新区内高科技企业，性质上是场外市场，故采用了极为宽松的上市条件，没有规定财务指标，而把市场选择权交给了做市商，并规定投资者准入门槛为500万元。由于上市条件过于宽松，加上各高新区辅以优惠补贴政策，新三板短短数年，就突破了一万家公司，资质良莠不齐。对普通投资者而言，500万元准入门槛设定过高，无法获得入场券;而对机构投资者而言，新三板信息披露很不充分，且与做市商之间存在很大信息不对称，导致该市场经过短暂追捧后，成交量很快萎缩，陷入流动性不足窘境。此次新设的科创板，不是泛指一般的高科技，而是正如《实施意见》所强调的，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等六大战略性新兴产业，高科技领域定位更加清晰。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》，主要上市对象都是预估市值达10亿元以上的成长型高科技公司，就规模而言比创业板还大，更非新三板可比。考虑到投资科创板需要拥有专业投资能力与高科技知识，以及强大的风险承受力，故不宜对普通投资者全面开放。同时，吸取了新三板投资者准入门槛过高导致流动性不足的教训，科创板大大降低了准入门槛，设定为账户拥有50万元以上的投资者。至于那些不足50万元账户的普通投资者，则可通过购买证券投资基金间接参与。因此，相对于创业板和新三板，科创板体现了很强的互补性，丰富了我国多层次资本市场体系。特别要注意的是，注册制是与科创板并行的两大关键词，也就是科创板还要肩负起试点注册制的历史重任。当前我国证券市场的上市规则是核准制，即上市公司提交上市材料后，由证监会对材料的真实性与投资价值进行细致审核，排队周期漫长且不易获批。同时，为了遏制市场非理性行为导致IPO溢价过高，证监会“宽口指导”发行价不得高于市盈率23倍。管理层的出发点是为了证券市场稳定发展与降低投资风险，只是如此一来，形成不利于市场的两大影响:一方面，在一级市场打新股到二级市场抛售几成无风险“套利隧道”，为大资金常规操作手法;另一方面，大多经营不善的上市公司，不但没有摘牌之虞，反而因其“壳资源”概念而倍受市场青睐。其实，此问题早引起高层注意，2013年11月15日出台的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，即正式提出注册制改革，但因涉及面太广，触动利益太大，迟迟推不下去，迄今算来已5年有余。此次在科创板进行注册制试点，实质是以增量改革来带动存量改革，实现注册制在我国证券市场的软着陆。

二、科创板制度特征分析

科创板作为一种全新制度，与国际市场接轨程度很高，代表了今后证券市场的新趋势，由此也产生了与以往主板市场相区别的一系列制度特征。(一)完善注册制上市流程。科创板以注册制代替核准制，简化了上市申请手续，可以提高发行市场效率。注册制与核准制最大的区别就在于由谁来审核企业资质，核准制是由证监会担任这个角色，由于判读企业的实际价值时需要很强的专业知识，涉及大量指标，耗时耗力，不利于企业快速上市把握融资的机会之窗。更不利的是，大量企业排队申请上市，僧多粥少，上市指标变得非常珍贵，变相催生寻租现象，这也导致了企业上市排队造成的“堰塞湖”现象。科创板的注册制则由上交所来行使审核权，由其组建包含科技专家、企业家、投资家等在内的科技创新咨询委员会，用更加专业的知识来对企业呈交材料进行质询。证监会则由实质审核转向形式审查，仅仅判断企业所披露的信息是否真实、是否有应该披露而未披露的信息，无须再对企业盈利能力、风险能力进行负责。注册制的整个上市流程如图1所示，上交所审核并判定同意上市后，证监会方可履行注册程序。这种制度安排下，政府权力大大淡化了，但并不意味着政府角色的淡出。证监会作为监管者，依旧要履行监管职能，需要对企业披露的上市资料进行持续跟踪，若中间发现存在虚假披露等情况，将会暂停企业上市的流程。通过赋予证券交易所更多的审核职能，充分发挥其贴近市场的优势［1］，同时再由证监会具体履行注册上市程序，强化其监督功能，实现了多个主体相互分工、相互制约，从而完善了企业上市的流程体系。(二)强化信息披露责任。信息披露制度作为注册制的核心机制，必须全面严格地执行。根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》，明确发行人是信息披露的第一责任人，凡是属于投资者进行价值判断和投资决策所必需的信息，都必须依法充分披露，而且要真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。同时，强化了上市相关利益方的责任，保荐人和证券服务机构须对招股说明书及相关文件的真实性、准确性、完整性负责，并承担相应法律责任。为了制约保荐人与发行人共谋，要求保荐人的子公司必须跟投IPO总额的2%－5%比例，锁定期为24个月。于此可见，监管机构强化事前、事中、事后的全过程监管，密切关注从资金募集到资金运用的全过程，这一举措的实施将改善以往“企业上市难，运营监管松”的局面，也更加符合高新技术产业的行业特点。信息披露的高要求，伴随着严处罚，未及时应披露信息的企业，情节严重的将会被实行终止上市的决定。(三)采用市场化询价方式。自2014年6月以来，A股市场IPO价格都被限制在23倍市盈率之下，以致一、二级市场之间形成价差，炒新股成为市场永恒题材。科创板这次改革力度较大，直接采用市场化询价方式，不再受制于23倍市盈率，从源头上消除一、二级市场的价差，而询价主体为证券公司、基金管理公司、信托公司、保险公司等网下投资者。由于科创板主要面向对象是机构投资者，故发行比例也向其倾斜，根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法(征求意见稿)》，总股本在4亿以内的，网下初始发行比例不低于70%;超过4亿的，比例不低于80%。同时规定，应当安排不低于40%的比例优先向公募基金、社保基金和养老金配售。考虑到其他投资者的利益，还设置了回拨机制，如果网上申购倍数超过50倍，应从网下向网上回拨5%;如果超过100倍，回拨比例为10%，这就在一定程度上维护了市场公平。为防止科创板股票上市之初即出现破发现象，不利于新股上市后的股价稳定，故还授权实施绿鞋机制，即允许发行人和主承销商行使采用超额配售选择权。(四)全新的交易规则。为防控市场过度投机、保障市场流动性，科创板在交易规则上也进行了新的尝试。根据《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》，科创板新股上市的前5个交易日，不设涨跌幅限制，之后涨跌幅也放宽一倍，从主板的10%增至20%。这些举措都是便于与国际市场接轨，让上市公司优胜劣汰，也是与高科技公司的生命周期相适应的。还特别规定，科创板股票自上市首日起即可作为融资融券标的，此举可以大大增加科创板的活跃度。融资融券业务可以有效遏制市场的单边上扬或单边下降，有助于股票价格迅速向市场回归，更能发现上市公司的真实价值［2］。(五)允许设置特殊股权结构。特殊股权结构同样是科创板的创新之处。在过去，我国股市无论是主板、创业板还是新三板，为保护中小投资者利益，都要求“同股同权”，不允许存在特殊股权结构，但这一规定不利于核心创业团队对企业的主导权，对处于高速成长期的高科技公司不利。科创板首次允许设立具有特殊表决权的股票，同时为避免持有该股票的股东滥用权利，对特殊表决权的持有股东身份、持有比例以及每股权利也做出了限定。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则(征求意见稿)》(以下简称《科创板上市规则》)规定，对公司的发展作出过重大贡献、并在上市后担任董事且持有股份10%以上的人员，在表决议案时可享有高权重的特别表决权，至于其他股东权利则与普通股份完全相同。为了保护其他股东的正常权力，又规定每份特别表决权股份的权重不得超过普通股份的10倍，特定重大事项上的表决权则与普通股份相同，而且特别表决权股权的设置仅在首次公开募集阶段，此后不得再作此安排。特殊股权结构制度的确立，可以在成长期保证核心团队在企业的主动权，以利于高新技术的开发周期，有效保证高科技企业发展的延续性。(六)实施严格的退市制度。相比主板市场，科创板实施了更为严格的退市制度。根据《科创板股票上市规则》规定，科创板股票被实施退市风险警示期间，不进入风险警示板交易，上市公司触发退市条款的范畴更为广泛，包含重大违法类、交易类、财务类和规范类等四大情形，应当退市的直接终止上市，而不适用于《证券法》第55条关于暂停上市的规定，其后不得申请重新上市。由此可见，在退市标准方面，科创板不再拘泥于单一的财务指标，也不再涉及盈利方面的要求，而是从多个综合指标做出规定，一旦触及退市条款，就一步到位直接退市。科创板实施严格的退市制度，可以加快科创板生命体的新陈代谢，保持整个板块的活力。值得注意的是，根据《科创板上市公司持续监管办法(试行)》，监管导向从“持续盈利能力”向“持续经营能力”转变，防范主营业务空心化［3］。在资产重组方面，《实施意见》第22条规定，“科创公司重大资产重组或者发行股份购买资产，标的资产应当符合科创板定位，并与公司主营业务具有协同效应”，将会很大程度上遏制“炒壳”行为，有利于投资者更关注公司业绩的实质性增长［4］。随着“壳资源”价值趋向零，不适宜市场竞争的科创板上市公司将会退出市场。

从科创板关于服务于战略性新兴产业的市场定位，以及引入注册制、允许特殊股权结构、实施严格退市等规则，可以看出，科创板的设立，弥补了我国多层次证券市场的空位，无疑是我国资本市场的一大跨越式发展。然而，科创板能否达到社会预期，还需要在实践中进一步考察。作为一种新型的制度供给，科创板还有很大的探索空间，比如可引进集体诉讼制度、增加退市后的追责条款等，从而加大企业的违法成本。总的来看，科创板的设立将会引导投资者更加注重“价值”投资理念，有助于我国证券市场的长期稳定发展。

参考文献:

［1］张阳．科创板运行的治理走向:观念纠偏与制度调适［J］．现代经济探讨，2019(8):115－124．

［2］吴秀波．科创板能保持“一池春水”吗?［J］．价格理论与实践，2019(2):22－27．

［3］谢贵春，胡睿超．科创板监管规则改革新导向:注重“持续经营能力”———基于香港证券市场的经验［J］．2019(10):86－93．

［4］梁国萍，朱炳昇．科创板是否会与创业板产生虹吸效应?［J］．金融与经济，2019(9):90－93．

作者:王劲屹 曾雪琦 郑绚 单位:五邑大学