科创板交易细则十篇

科创板交易细则篇1

而此前，一位私募人士则向《中国联合商报》记者透露：“证监会将于近期创业板交易规则，以及合规投资者细则，后面还有交易所层面的细则出台，可关注创业板的短线机会。”但当记者向证监会相关负责人征询时，却并未得到对方正面答复。

相反到是一些投行人士显示出对交易规则的热衷。东方证券一位不愿具名的分析师接受本报记者采访时就预测，此次出台的交易规则最核心的内容，可能依然拒绝“T＋0”交易制度，因为当天买入的股票在当天就卖出，转手率高、投机性太大，这样导致的风险太高。

而另一位投行人士则谨慎证实：“近日有可能，但我还没得到相关消息，具体时间很难确定。”

事实上，目前很多创投、券商以及想登陆创业板的企业都在纷纷备战，希望搭上创业板的头班车。据统计，至今约有300余家企业冲刺创业板。而在上述东方证券那位人士看来，监管层出台创业板政策，不仅仅是为了解决中小企业融资难的问题，更重要的是，国家想通过创业板培养出一批具有国际竞争力的创新型高新科技企业。

值得一提的是，在创业板交易规则出台前，有专家对此规则提出了宝贵的意见。

而主持创业板规则设计的人士此前表示，将充分考虑投资者交易记录、过往业绩、风险承担能力等多方面因素，综合考虑设定创业板合格投资者的门槛。“对投资者设置一定的门槛，可以增强投资人的风险意识，提高投资人的风险承受力，这样，让承受力强的投资人进场，而承受力差的投资人则不能进入。”李大霄对此表示赞同。

科创板交易细则篇2

创业板市场在推动行业发展方面，尤其是高新技术行业，起到了至关重要的推动作用。以创业板市场典范――美国纳斯达克为例，它为美国培育了一大批顶尖的高科技企业，如微软、英特尔、苹果、思科等，对美国以信息技术为代表的高科技产业的发展以及美国近年来经济的持续增长起到了十分重要的作用。

创业板的发展历史

美国创业板市场起步较早，并取得了意外的成功。1971年，纳斯达克市场正式成立。世界其他创业板市场发展晚于美国，在20世纪70年代末80年代初，各国为了吸引更多新生企业上市，都相继建立了创业板市场。90年代中期，知识经济兴起，风险资本产业迅速发展，推动了大量新兴高新技术企业的发展，再加上政府对产业变革的推动，掀起了又一轮创业板市场建立的浪潮，90年代新成立的创业板市场超过20家，主要有香港创业板市场、台湾柜台交易所、伦敦证券交易所等。美国纳斯达克这一时期的交易量和IPO融资金额甚至一度超过了主板市场。但随着90年代末网络泡沫的破灭，由知识经济推动的全球创业板再度陷入低潮，创业板市场IPO数量和金额骤降，显示出高科技企业之外上市资源缺失的困境。

近年来，吸取前期发展经验，各地创业板市场进入了新的发展阶段，表现出以下发展趋势。一是，拓展上市资源，高科技公司IPO数量占比大幅下降，而医疗、金融等其他行业首发IPO占比明显上升，出现了各个行业齐头并进的势头；二是，与风险投资联系更为紧密，风险投资在创业板的参与程度不断提高，例如，1985年，纳斯达克风险投资支持的IPO数量占比约20%，融资金额占比约17.59%，2008年风险投资支持的IPO数量和融资金额占比分别高达60.00%和66.32%。

创业板的组织形式

创业板的组织形式分为两种，一种是在原有的交易所下再设立一个创业板市场，另一种是创业板设立自己独立的证券交易系统。

第一种模式，即由原来的证券交易所发起成立的创业板市场，作为交易所主板市场的重要补充，和主板市场共同发展。这种创业板市场和主板市场一样受交易所监管，采用共同的交易系统和管理标准。和主板市场相比，这种创业板市场的主要区别在于上市标准相对较低，更为严格的信息披露要求、更严格的风险控制。这种创业板市场的优势在于不用建立新的组织管理系统和交易系统，节省成本，同时沿用原来的规则体系使得投资者更容易适应，监管层更方便监管，有利于创业板市场的推行。劣势在于由于创业板市场受交易所的管理，容易被当作中小板或主板的过渡板块或附属板块，将使得创业板无法保留优秀企业，成为高风险、不成熟企业的集中地，创业板难以发展壮大。这类组织形式以香港创业板GEM市场和伦敦证券交易所的AIM市场为代表。

第二种模式，即创业板独立于交易所之外，设立自己的证券交易系统，从本质上说，它是一种场外交易市场（OTC），拥有自己独特的组织结构、监管系统和交易系统。这种创业板市场独立发展，不受交易所限制，在上市标准、交易制度、监管机制上进行了诸多创新，吸引了大量资质优良的上市资源，近年来发展迅速。这种类型的创业板市场最为典型的是美国纳斯达克市场，以及日本的JASDAQ市场，韩国的KOSDAQ市场。

创业板的保荐人制度

保荐人制度是创业板监管体系中重要的法律法规制度。由于创业板市场为暂不具备主板上市条件的中小企业提供融资渠道，这些企业往往处于发展初期，面临较大的市场、技术、管理和财务风险，这些与生俱来的高风险不可能由投资者自己去规避和控制，市场也难以依靠上市公司内部主动的自律行为来降低风险。由此，创业板必须在主板监管体系的基础上制定一套完整的制度来防范这些风险，保荐人制度应运而生。市场监管者与中介机构分工合作，共同来防范和化解市场运行的潜在风险，保证创业板健康有序运行。

保荐人责任分为上市保荐责任、证券交易保荐责任和信息披露保荐责任。以保荐对象上市事件为分割，上市保荐为事前保荐（初始保荐），主要确定保荐对象符合上市条件，协助保荐对象发行上市；交易保荐和信息披露保荐为事后保荐（持续保荐），保证企业持续遵守市场规则、定期披露信息并保证信息质量。

目前，各国创业板市场保荐人制度各具特色，主要有英国AIM终身保荐人制度、纳斯达克综合保荐人制度和马来西亚的接力保荐人制度。

英国AIM：终身保荐人制度

英国AIM成立于1995年6月，其上市条件非常宽松，对发行人的资金实力、企业规模、经营历史、企业业绩以及投资者拥有股份的比例均无任何要求。为了防范和化解运行风险、保护投资者的合法权益，AIM设立了“终身”保荐人制度，即发行人在任何时候都必须聘请一名符合法定资格的公司作为保荐人，保荐人的任期以发行人的存续时间为基础，企业上市一天，保荐人就要伴随左右一日。如果保荐人因辞职或被解雇而导致缺位，被保荐企业的股票交易将被立即停止，直至新的保荐人到任正式履行职责，而如果一个月的时间内仍然没有新的保荐人弥补空缺，那么被保荐企业的股票将被从市场中摘牌。

AIM的保荐人在企业上市前后从事的保荐工作的侧重点有所不同。企业申请上市前，保荐人要对发行人的质地和条件作出实质性审查，并随时以顾问的身份向公司的董事就有关的AIM市场规则提供指导意见，协助发行人申请上市。企业上市后，保荐工作重点转向事后保荐，担当起企业的“董事会秘书”和“公关专家”的职责。终身保荐人对企业的指导和监督极大有效促进了市场运行质量提高，保护了投资者的切身利益。

美国纳斯达克“综合”保荐人制度

美国纳斯达克市场堪称国际创业板市场的先驱和典范，其市场制度建设更加是自成体系。与英国、香港相比，一个显著的区别在于纳斯达克没有保荐人这一制度安排，但是纳斯达克已经发展了并正在逐步完善一整套制度安排，用以发挥保荐人在其他创业板市场所起到的同样作用。这套制度设置包括：强制性的法人治理结构，标准监管机构的实质性审查制度，自愿选择基础上的理事专业指导计划，以及中介机构提供的专业服务。这一套制度安排实质上是对保荐人的市场功能加以分解，通过相互间的功能互补和密切配合，成功地分散和控制了创业板的市场风险，有效地保护了投资者的合法权益，造就了一个世人瞩目的创业板典范。

创业板的做市商制度

做市商制度，是指证券的做市商不断向买卖双方报价，并在所报的价格上，以自由资金接受买卖双方的买卖要求。通常政府批准有实力的证券公司等机构作为做市商，从事做市商业务。做市商制度是创业板市场最主要的运行制度之一。做市商制度在创业板市场发挥着重要的作用：

增强市场的流动性

由于创业板市场具有高风险的特点，普通投资者对于参与创业板市场较为谨慎，而且创业板上市公司业绩分化较大，公司处于发展初期，盈利能力较弱，从而导致多数股票成交清淡，投资者关注较少，做市商制度的引入，成功地解决了创业板流动性不足问题。传统的交易所主板市场多采取指令驱动型的竞价撮合制度，即买卖双方直接竞价成交，当缺少买方或者卖方的时候，就无法成交，证券的流动性就无法维持。做市商制度通过对做市商的强制义务规定，要求做市商必须接受投资者的买卖要求，从而维持了市场的流动性。做市商时通过买卖报价的差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的收入。

帮助创业板股票定价

创业板企业大多数拥有的新科学技术、新商业模式、新盈利模式或新运营模式，且这些企业处于创建初期，发展迅速，对于一般投资者而言，理解这些新的科学技术或商业模式难度较大，创业板企业的定价也是较为复杂，如果投资者无法有效地对企业进行定价，容易造成价格较大幅度地偏离价值，股票价格波动加大，从而造成市场的无序以及投机盛行。做市商能够长期跟踪证券价格的变化，凭借专业知识对证券的市场公允价格作出判断，提供最有参考的报价，抑制市场的过度投机。

推动创业板股票发行

同样由于创业板企业的业务复杂性，投资者难以完全了解新股的风险，更难以对其进行定价，现有做市商的报价为新上市公司定价提供了参考。同时，由保荐人、承销商充当做市商，在保荐人制度基础上采取了做市商制度，加强保荐人对于保荐公司的责任，能够使得保荐人更加尽职，保证新上市公司的质量。例如，法国规定保荐人须为保荐股票做市至少三年，其免责条件是有其他做市商愿意替代。

推动大宗交易完成

做市商本身适合成为机构投资者进行大宗交易的交易对手。与竞价交易制度相比，在做市商制度下，大宗交易的股票价格可以通过场外议价确定，从而避免股价的大幅波动，减少了交易的不确定性，节约了交易成本。

创业板的信息披露制度

投资者根据上市公司披露的信息，及时地了解公司经营的变化，做出正确的投资判断。信息披露对于投资者做出投资决策至关重要，良好的信息披露制度保证市场安全、稳定和有序的运作，为投资者提供良好的投资环境。

创业板市场对于信息披露有着更加严格的要求。首先，创业板企业很多处于发展初期，缺乏完善的企业治理结构，创始人对企业有着很大的控制力，无法保证其忠实地履行信息披露责任。其次，创业板企业多为高科技企业，业务模式复杂，投资者对于其信息的分析能力较弱。因此，创业板市场加强信息披露显得更为重要。

创业板企业大多拥有新的科学技术或商业模式，因此其信息披露的重点在于核心技术。在招股说明书中，详细披露其核心技术的来源、是否拥有核心技术的所有权、核心技术在国内外同行业的先进性、产品生产技术所处的阶段、研究开况和进一步开发的能力等。而对涉及技术的重大事件，比如公司在出售、受让或自主研究获得生产主要产品的核心技术时，应说明该技术对公司盈利和未来发展的影响，并在下次定期报告中详细披露对业绩或业务的影响程度等。除此之外，创业板市场上市公司与技术相关的各种财务资料以及公司核心技术人员背景、变动等方面的情况都应严格、细致地作出披露。

科创板交易细则篇3

很多人盼着新三板扩容，可是，扩容后的新三板究竟是科技金融创新的新希望，还是圈钱套利泡沫炒作的新梦魇？

斯蒂格利茨的“旁观者清”已经在创业板得到了证实。顶着创新型、高成长光环的创业板，硬是被炒作成高发行价、高市盈率、高比例超募的“权贵造富板”。这不是创业板机制本身的错，而是鼓吹“市场可以应付一切”的新股发行市场化改革，演变为一场权贵勾结下的利益输送机制的结果。

监管层一边是对发行体制的行政管制，一边又不顾市场实际情况和投资者的承受力，拼命追求发行数量和节奏。这不仅侵占了投资者的权益，也对市场的正常运行机制造成了伤害。

历史常常惊人地相似。新三板在经历了长达五年半的扩容概念炒作之后，就像十年磨一剑的创业板，发酵的已经不是高新企业上市的“孵化器”和“蓄水池”概念，而是待发的财富效应。在诸多关键性政策难题悬而未解的情况下，新三板尚未扩容先预热炒作。这让很多人担心，新三板扩容后，会再次重演创业板的造富神话。

审批制还是备案制？

2006年1月16日，科技部、中国证监会及中关村科技园区管委会，共同启动了“中关村科技园区非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份报价转让试点”。

“代办股份转让系统”是三板市场的正式名称，当初启动三板市场的初衷是为了解决原STAQ（全国证券交易自动报价系统）、NET系统（中国证券交易系统有限公司开发设计）的历史遗留问题。三板市场的股票来源主要有两部分：一部分是STAQ、NET系统中转移过来的股票公司；另一部分是从沪深证券交易所主板市场退市的公司。由于“试点”的企业均为高科技企业，故这一代办股份转让系统被称为“新三板”。

作为场外交易市场，中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价平台，是为了解决初创期高新技术企业股份转让及融资问题，培育非上市股份有限公司最终能进入资本市场。所以，新三板将在一定程度上成为推进高新技术企业成长和发展的助推器。新三板扩容，主要是从中关村园区扩大到全国范围内的部级高新园区。

但是，由于新三板在市场定位、交易规则等设计上存在诸多问题，目前仅有89家挂牌公司的市场规模。尽管新三板的后备军有3000-8000家企业，但由于转板和融资通道不通畅，使这些后备军的参与兴趣大打折扣，也削弱了场外投资者的投资热情。所以，新三板的市场流动性始终不足。

今年“两会”期间，证监会主席尚福林曾表示：“新三板扩容相关制度安排已基本到位，但还有一些技术细节需要解决。”事实上，新三板扩容并非技术细节的难分难解，而是利益机制的勾心斗角。

审批制还是备案制，是困扰新三板扩容的一大难题。中关村科技园区试点期间的新三板，由中国证券业协会备案，这不免有点不伦不类。如果将来由证监会接手新三板，不仅要整合出一个全国统一的交易所，而且要重床叠架地推出一个新三板发审委，这就又回到了审批制的老路。

创业板成为“三高板”的教训告诉我们，行政监管权的进一步强化，只会有利于权贵利益集团对市场资源的垄断，并不会保障市场透明度和交易公平。

新三板如改为地方注册，由证监会备案，应该不失为正确的方向。新三板将备案制进行到底，打破有限市场资源的行政垄断，是一项重大的改革举措。不仅可以给中小企业创造更多的上市机会，也是对主板、创业板、中小企业板未来实行注册制的有益探索。如果监管层依然对审批制过于依恋，对于扩容的新三板，则是一场莫大的悲剧。

转板能否实现？

新三板最有吸引力的亮点在于转板，转板机制将允许新三板达到上市标准的公司，以存量发行的方式转入主板或创业板市场。尽管没有融资，但实现了由场外市场向场内市场的跳跃，企业的存量股份可以变成股票市场交易的金融资产。这也许是地方政府、高新技术园区和创投们纷纷热衷于“潜伏”新三板概念的主要原因。

不过，我们用国际视野来看，无论是转板还是融资，都是市场的选择。从解决我国中小企业融资难的角度来说，中小企业青睐的并不仅仅是新三板的定向私募，更看重的是转板之后的公募。如果担心新三板抢了创业板的风头，而主张暂缓转板机制的实施，对于希望在新三板解决融资难问题的中小企业是不公平的。如果简单地用因噎废食的方法强行限制转板的融资功能，不仅意味着转板机制将失去它应有的市场意义，也远离了新三板市场设立的初衷。

为避免新三板转板机制变成圈钱和权力寻租的推手，要吸取创业板监管缺位的教训，加强对突击入股的监管，严厉打击内幕交易。釜底抽薪式的监管，才是对转板机制真正意义上的扶正怯邪。根据市场人士的建议，即使某些新三板公司能够成功转板，也要对突击入股的股份实行锁定期，增加这些公司的资金成本，减缓其所持股份解禁后对股价形成的冲击。

新三板扩容的另一项重要内容，是改革交易制度，引入做市商，提高流动性和交易活跃度。这意味着，境内资本市场体制正朝着国际接轨的市场化方向跨出了一大步。对于习惯了小脚女人走路的监管思路和市场心理，无疑是一次重大考验。

进入门槛有多高？

由于新三板企业多为高科技企业，盈利预期不稳定，投资风险大。所以，监管层也在考虑对个人投资者设置门槛。不过，如果将进入门槛作为对投资者的“保护”，未免不太合适。在某种意义上，将新三板与大多数本少力薄的中小投资者隔离开来，就意味着中小企业的价值投资远离了中小投资者，被“保护”成了机构的禁脔，投机者的专利。

科创板交易细则篇4

关键词：转板制度；资本市场；创业板

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1006―1428(2010)01―0028―04

一、转板制度有助于多层次资本市场成为有机整体

我国多层次资本市场体系实际上可分为以下四个层次：第一层是以沪深交易所为代表的主板市场(包括中小板市场)，主要吸纳发展比较成熟、规模比较大的企业，其上市条件最严格。值得注意的是，中小企业板市场运行良好，可进一步明确其定位，以免与主板市场相冲突，并发挥自己在中小型企业上市及股票交易等方面的比较优势；第二层是以创业板市场为代表的高增长市场，主要吸纳成长型、科技创新型企业；第三层是在完善代办股份转让系统的基础上建立成熟的三板市场，主要吸纳成长性较高、具有发展潜力的部级科技园区非上市股份有限公司：第四层是区域型的产权交易市场及其他场外交易市场。不同层次的市场具有不同的挂牌、融资标准和运行机制，这种多层次的资本市场可以满足不同发展阶段的企业融资和股份转让的需求。各个层次的市场定位要明确，需有递进性，并且具备灵活的转板制度(详细见图1)。我国转板制度将服务于多层次资本市场体系建设，有助于多层次资本市场成为有机整体。

企业在产权交易市场发展壮大并经过股份制改造，成为一个具有比较规范公司治理结构的股份制企业，在相关条件满足情况下可以申请转入高一层次的市场或直接申请到更高层次的市场。同样三板市场的企业在达到二板市场准入条件后，二板市场在达到主板市场准入条件后，均可以申请转入高一层次的市场中。如果企业经营状况严重恶化，达不到所在市场的基本要求的，必须降到次级市场或者退市。

从国际资本市场发展史来看，资本市场的多层次构建是适应企业发展的不同阶段和投资者不同的收益风险偏好而白然演进形成的，具有逻辑的层次性和统一性。各市场不同甄别信号的设置表现出内在逻辑的层次性，但无法表现出逻辑的统一，资本市场逻辑的统一需要设立有升有降的转板制度。

设立转板制度有两方面的益处。从企业的角度看，当企业发展到一定阶段，符合进入高一层次市场的条件时选择转板，可以扩大投资者的基础，并能吸引大机构投资者购买公司股份，因为很多大的规范的投资机构对投资标的的质地和所处的市场有规定。这对于提高股票流通量、吸引机构投资资金、方便银行借款、引入合适的战略合作伙伴、进一步提高企业知名度和优化股权结构等都将有很大的帮助。降级退市制度则有利于保护市场的信誉，培育市场竞争机制，提高投资者投资效率。从资本市场建设的角度看，通过转板制度可以使多层次资本市场成为有机的整体，也有助于调整产业布局，优化增量资产的投向和结构。扶植优质企业，淘汰落后企业，从而提高整个社会的资源配置效率。

二、转板制度建设的国际案例

目前世界上除了纳斯达克等4个独立市场以外，其余创业板市场都是由主板设立的，由此带来了创业板市场的运作机制缺乏独立性与主板市场如何协调发展问题。由于多数创业板市场被视为主板的“预备市场”。规定了非常灵活的转板机制，在运作不长的时间里就有大量上市公司转至主板，结果影响了创业板上市公司的整体质量，同时一些创业板市场的上市标准与主板市场差别不大甚至完全一致，转板机制就如同虚设，使得创业板发展乏力。

(一)美国纳斯达克(总市值40136亿美元)

严格的退市和转板制度通过优胜劣汰的方式确保了NASDAQ市场企业的质量。在低层次市场中得到成长的公司。一旦满足高层次市场的相关上市条件，即可以通过简单的程序到高层次市场上市，不满足高层次市场维持上市标准、但满足纳斯达克资本市场要求的。可以申请在纳斯达克资本市场中挂牌。除了纳斯达克全球精选市场、全球市场、资本市场外，受NASD和美国SEC监管、使用纳斯达克技术系统的OTCBB(场外交易市场)与纳斯达克也是联通的：OTCBB的股票股东超过300名，价格不低于5美元，净资产不低于400美元，即可转板到NASDAQ资本市场：NASDAQ小型市场上连续30日交易价格低于l美元，警告后3个月未能使股价升至1美元以上，则将其摘牌降至OTCBB报价系统，在OTCBB摘牌的公司将退至Pink Sheets(粉红单市场)进行交易。NAS―DAQ内部各层次可自由转板，转板方式分为主动申请和强制转板。

(二)我国台湾柜台市场(OTC)(总市值623亿美元)

自1992年我国台湾柜台市场的南帝化工转到台湾证券交易所上市起，每年陆续有台湾柜台市场上柜公司转申请到台湾交易所上市，但直到1998年之后，才开始形成一定的规模。特别是2000年以来，台湾证券交易所出台和修订了上柜公司转上市的审查准则和作业程序，大大促进和便利了上柜公司的转上市。上柜公司申请转上市除满足台湾证券交易所有价证券上市审查准则条件外，还需要满足一定的额外条件。如在柜台市场交易一年以上，没有发生更改交易形式和停牌事件等。如果申请公司属于科技事业、台湾经济建设的重大事业或政府奖励民间参与的重大公共建设事业，在申请时，可以拿主管机关所出具的意见书或证明文件，豁免有关上市审查条件。

目前的上柜公司转上市主要采取批处理的形式，即上柜公司若申请批次转上市，须在每年6月底前申请，而后由台湾证券交易所整批书面审查之后，报请董事会通过。集体在8月底、9月初到台湾证券交易所上市。上柜公司若不愿意批次转上市，也可以在6月底之前申请个别上柜转上市。但是不论是个别申请或批次转上市，申请转上市的期限都定在6月底之前，亦即下半年不受理个别上柜公司转上市。

(三)我国香港创业板(总市值201亿美元)

香港创业板与主板转板过早，劣质公司在创业板内沉淀，这个教训值得我们吸取。从2002年起，香港创业板市场就开始出现上市公司转板到主板上市的情况，当年实现转板的公司为2家。由于香港创业板市场2003年交投清淡，后续融资不甚理想，不利于企业品牌知名度的提升，符合主板上市条件的公司纷纷转到主板上市，全年转板公司高达6家。2004年4月，香港联交所修订《上市规则》，降低主板的上市门槛，即使公司亏损，只要公司市值超过40亿或20亿港币，最近一个财政年度的营业收入不少于5亿港币，并符合其它条件，便可在主板上市。而此前。公司必须

连续三年实现盈利5000万港币才符合主板上市要求。香港主板上市条件的降低为创业板公司，特别是大型公司的转板提供了便利。按低标准上市的劣质公司和没能在创业板内成长起来的公司，在创业板内大量沉淀，导致创业板上市公司整体素质动态下降。香港创业板由于转板太快，以至于创业板还没有形成一定规模，其中的一些好企业就转走了，导致创业板发展缺乏后劲。

(四)日本加斯达克(总市值1348亿美元)

在JASDAQ上市条件为：净资产2亿日元以上：最近1年纯利润或经常利润5亿日元以上，但是对发行总额超过50亿日元的公司则无盈利要求；股东人数300人以上；市价总值10亿日元以上；财务报告最近2年无虚假记载，最近1年的财务审计报告为“无保留意见”。JASDAQ市场中小企业在成长到一定规模，达到东京证券交易所的上市条件之后，即股本总额应在10亿日元以上；公司设立应当满三年；第一年和第二年税前利润应当在1亿日元以上，最近一年税前利润应当在4亿日元以上，就可以在东京证券交易所上市。

三、我国转板制度建设的主要内容

一般情况下，世界各主要市场都存在不同形式的转板机制，既包括在同一交易所内不同层次市场间的转换，如东京证券交易所市场二部上市股票向市场一部转板，也包括在不同交易所间的转换，如台湾市场柜台买卖中心上柜股票向台湾证券交易所的上市股票转板，以及美国NASDAQ股票向NYSE转板等。对于我国而言，我国转板制度建设应该分步骤、分阶段实施，不能一蹴而就，否则必然影响到资本市场的健康发展。第一步可以进行沪深主板之间相互转板，转板原则为转板自由；第二步实施三板与创业板之间的相关转板，发展壮大创业板市场；第三步实施创业板上市公司向主板市场转板，转板原则为升板自愿、降板强制。

(一)沪深主板之间的相互转板

在主板市场中，允许深市上市公司转板到沪市，也允许沪市上市公司转板到深市。沪深公司相互转板的原则应该为自由转板，最好不要设置其它额外条件。目前上市公司基本上是上市定终身，凡在沪市上市的公司，只要不被退市，就只能终身在沪市挂牌，深市公司亦是如此。这种做法不利于上市公司和交易所的发展。

首先，作为上市公司来说，在一家交易所挂牌上市后，每年向交易所缴纳上市费用是天经地义的，但上市公司能否得到交易所方面所提供的服务就另当别论了。交易所除了收取上市费用，对上市公司进行监管之外，在为上市公司服务方面往往存在不足，服务功能甚至严重缺乏，以至影响到上市公司的融资，影响到上市公司的发展。如果允许转板，哪家交易所的服务质量好，上市公司就转板到哪家交易所，这对于上市公司的发展显然是有利的。

其次，转板制度的建立也有利于提高交易所的竞争力。在上市定终身的环境下，交易所服务上市公司的意识差。允许上市公司转板，服务质量好的交易所更容易受到上市公司的欢迎。这样沪深交易所自然会注重提高服务意识，从而提高竞争力。特别是在我国资本市场对外开放的背景下，这也有利于在国际上提高沪深交易所的竞争力。

最后，允许沪深上市公司转板，这也是适应两大交易所未来发展的需要。如沪市有意建成蓝筹板。那么，在沪市挂牌的一些中小公司与“蓝筹板”的发展目标不符。这些公司与其在沪市受冷落，还不如转到深市挂牌更有利；反之，深市的蓝筹股也会主动改投沪市，以利其发展。

(二)三板或者创业板公司向上一层次的市场转板

创业板市场的上市公司做大做强后，也可以按照一定的规则上升到主板市场或中小板市场。创业板市场的上市公司如果业绩严重滑坡，则按照一定的规则，下降到“三板市场”或其他场外交易市场，或按照规则直接退市。主板市场或中小板市场的上市公司如果业绩严重滑坡，则按照一定的规则，下降到创业板市场。关于三板或者创业板公司向上一层次的市场转板的措施，笔者认为转板原则为“升板自愿、降板强制”，即升级转板在满足条件后应由企业自主决定，但降级退市则是在一定时限内强制执行。同时转板制度建设首先实施三板与创业板之间的相关转板，发展和壮大创业板市场；其次实施创业板上市公司向主板市场转板，转板原则为升板自愿、降板强制。

第一，首先确立创业板和主板、中小板共同发展的基调，避免创业板成为主板和中小板的过渡板块。在这方面必须向纳斯达克学习，同时吸取世界各地创业板失败的教训。创业板不能作为主板或中小板的附属板块，不应当是不成熟的企业、风险大的企业、无法在主板和中小板上市的企业的集中地。创业板的优秀企业应当最终发展成为该板块的领军企业、示范企业，而不是在符合主板或中小板条件后就转板，致使创业板变成劣质企业的代表，从而使得创业板最终丧失存续和发展的可能性。创业板的独立发展是保证其长期健康成长的基础，创业板上市公司也将逐步发展成为明星企业、超大规模企业。

第二，挂牌公司要实现转板，必须满足相关的法律规定。挂牌公司首先应当满足《公司法》、《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》或《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》关于股票发行和上市的要求，这是转板的前提和基础。

第三，除了满足创业板或主板的要求外，挂牌公司还应符合一定的条件。转板是挂牌公司上市的一条捷径。但是必须设定一些条件。从而保证转板公司的质量。三板转为创业板的条件可以限定为：在三板挂牌3年以上。挂牌期间公司及高管没有违法违规记录，信息披露及时、准确、完整，公司运作规范，成长性较好。创业板转为主板的条件可以限定为：在创业板挂牌1年以上，挂牌期间公司及高管没有违法违规记录。信息披露及时、准确、完整，公司运作规范，具有持续的盈利能力。

科创板交易细则篇5

【关键词】创业板市场；上市公司；退市制度

创业板市场是指在主板市场外转为暂时无法在主板市场上市的中小企业和新兴公司提供融资渠道和增长空间的股票交易市场。2009年3月31日，中国证监会的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》标志着我国创业板市场的正式诞生。创业板的推出，不仅开启了我国多层次资本市场的新局面，也为解决我国高新技术和中小型企业融资难的问题提供了新的途径。但是，没有合理的退市制度就不可能有成功的创业板市场，要充分发挥创业板市场的预期作用，就必须有完备的退市制度为支撑。

一、创业板退市制度框架

从1993年的《股票交易与管理暂行条例》颁布到2009年《深圳证券交易所创业板股票上市规则》出台，我国上市公司退市制度体系逐渐成型。与主板相比，创业板退市制度具有以下特色：第一，在“警示”、“暂停上市”和“终止上市”环节增加了三种情形：即“净资产为负”、“审计报告意见为否定或无法表示意见”、“股票连续120个交易日累计成交量低于100万股”，以提高上市公司质量与市场效率。第二，尝试加快退市速度，规定对三种情形启动快速退市程序：即对“不按期披露定期报告”、“净资产为负”和“财务报告被出具否定或拒绝表示意见”等三种情况可以启用快速退市程序，缩短退市时间。第三，实现了公司直接退市的可能，即公司退市后可以不强制要求进入代办股份转让系统，使公司直接退市成为了可能。深圳证券交易所于2012年4月20日正式了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），并自2012年5月1日起施行。《规则》显示，在暂停上市情形的规定中，将原“连续两年净资产为负”改为“最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负”；在终止上市情形中，新增“公司最近三十六个月内累计受到本所三次公开谴责”“公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”等规定。

自创业板推出之日起，业内对退市机制的呼声就一直很高，据WIND统计数据显示，截至2012年4月22日，69家公布2012年一季报的公司中，有16家出现了一季度净利润同比下滑的情况，占比高达23.2%，其中甚至出现了亏损的情况。除此之外，欣旺达、温州宏丰、明家科技和大富科技的净利润跌幅也均在70%以上。虽然短时间内符合创业板退市标准的企业没有出现，但伴随着部分创业板上市公司上市后业绩的急剧下滑，退市的风险已经显现。

二、我国创业板退市制度存在的问题及缺陷

（一）缺乏强制性的法律规范和可操作的退市标准

目前，在创业板市场上的上市公司退市的主要依据为《深圳证券交易所创业板股票上市规则》及其修订版，但是该规则是由深圳证券交易所制定的自律性规定，并不具备法律约束力。我国现行创业板退市制度规则主要包括量化退市规则和非量化退市规则两种。量化标准虽为创业板退市提供了明确的触发条件，但是这些指标实际上很容易纵或规避，比如企业可以把接受捐赠的资产计入资本公积来消除净资产为负的情况，也可以通过其他途径交易几笔大单来化解连续120个交易日累计成交量低于100万股的情况。非量化退市规则同样缺乏可操作性，比如，36月内被公开谴责三次的标准实际上是监管部门自由量裁的规定，甚至还增加了寻租行为。

（二）退市后的救济措施不完善

一般成熟的证券市场为了防止证券交易所滥用退市决定权，都赋予被宣布终止上市的公司一定的救济权利，我国的《证券法》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则》也对上市公司申请复核做出了明确规定，但是，上诉复核委员会由证券交易所设立，也就是说退市的决定机关及其复核机构实质上都为证券交易所，退市的决策过程缺乏有效的权利制衡机制，使得上市公司的合法权益难以得到有力保障。

（三）创业板退市后的投资者保护不到位

投资者在创业板市场上进行股票交易，面临着上市公司退市风险，创业板公司实行“快速退市”，更可能给投资者带来交易权受限、股票及其衍生产品价格大幅度下跌而产生损失的风险。在这种情况下，我国法律并没有对侵权行为损失的计量、责任范围、因果关系以及归责原则等具体的内容做出明确的规定，也没有建立起与之相关的责任追求机制，对于创业板公司退市后，投资者权益的保持措施并不到位。

（四）创业板退市程序受行政干预严重

创业板退市制度体系建设的滞后性，增加了行政干预上市公司退市的可能性，影响市场机制约束作用的发挥，造成退市制度执行效果大打折扣，特别是地方政府对创业板退市公司的保牌行为严重阻挠了正常的退市流程。行政干预弱化了证券市场的资产定价功能，并使借壳上市的资产重组行为大行其道，而退市制度的落实却障碍重重。

三、完善我国创业板市场退市制度的建议

（一）健全法律法规体系、提高退市标准可操作性

在我国，证监会作为国务院证券监管机构，在证券市场监管中处于主导地位，拥有对证券规章制定和执行的能力，所以应该首先由中国证监会尽快出台关于创业板市场退市的相关规章，在这些规章设计、运行成熟以后，在以国家立法的形式固定下来，逐步建立起有关创业板企业退市的法律法规体系下。

相较于主板市场，我国创业板市场的退市标准更为严格，涵盖范围更广，然而，标准的可操作性和具体化程度依然有待提高，具体可以从以下几方面入手：（1）细化创业板退市的数量标准；（2）对已有数量指标要不断弥补其缺陷；（3）增加退市的质量性标准；（4）监管机构应转变监管理念，综合考虑公司的持续经营能力。

（二）建立退市决定权的制衡机制

对于我国创业板退市决定却集中在证券交易所身上，缺乏制衡机制的问题，可以借鉴美国纳斯达克市场的“聆讯制”，也就是在创业板退市决定权中，增加中国证监会对上市公司的异议进行审查的规定，当上市公司不服交易所做出的“暂停上市、终止上市”的决定时，可以向中国证监会提出复议申诉，这样将会实现证监会对证券交易所在退市决策过程中的有效监督，同时有效防止交易所退市决定权滥用。

（三）切实保护创业板市场投资者权益

第一，落实投资者索偿机制。不断完善我国关于证券民事责任的实体法规定，进一步明确各类证券侵权行为的规则原则、因果关系、责任范围、损失计量等具体内容，同时要增加投资者诉讼的便利性，保障投资者获得司法救济的权利。第二，建立高管责任追究机制。如果公司退市，应该由交易所下设的风险管理委员会对公司退市直接原因和根本原因进行细致深入的调查，在查明原因后，要分清责任，追溯赔偿。第三，提高投资者的风险意识。

（四）减少行政力量对创业板退市的干预

来自于监管部门和地方政府层面的行政干预阻碍了创业板退市制度的进程，因此应该严格退市标准，按照市场机制完成退市程序操作，同时监管部门要下放退市处理的决定权，强化证券交易所的自律监督职能。首先政府应该减少对市场交易的强制干预，还要完善创业板市场有进有出的动态平衡机制，引导市场树立审慎、理性的投资理念，逐步消除“壳资源”的炒作行为。

参考文献：

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[2]马俊.论我国创业板退市程序的完善：基于投资者权益保护视角[J].上海金融，2011（6）.

[3]李彤.创业板退市风险大起底[J].商界评论，2012（5）.

[4]常德鹏，张莉.创业板上市公司退市制度建设的发展方向[J].中国金融，2010（16）.

科创板交易细则篇6

论文关键词：新三板；转板制度；发展建议

一、新三板及转板制度概述

我国的多层次资本市场包括主板市场、二板市场和场外市场三个层面，其中，主板市场主要为发展成熟、规模较大的上市公司提供集中竞价交易平台的上交所和深交所，是狭义的证券市场；二板市场定位于发展期但具有高成长性企业，即深交所的创业板市场和中小板市场；第三层次即为场外交易市场，包括全国中小企业股份转让系统（以下简称新三板）、区域性的产权交易中心，定位于初创期的高科技企业。新三板是国内非上市股份公司进行股份的公开转让和融资并购等业务的主要市场，是我国证券市场的重要组成部分。新三板已与主板市场、二板市场及场外市场的其他部分一起，构成我国结构合理的多层次资本市场。

企业在不同资本市场间转出转入的机制就是转板机制，在各层次资本市场中交易的企业会根据自身发展程度和经营需要，结合市场规则及实时市场环境，主动或被动地从某一层次市场转入其他层次市场中交易。转板机制得以实现的前提和基础是资本市场的多层次性。随着企业规模的扩大，盈利能力的增强和治理结构的完善，若企业希望实现其股份流通和融资能力的提高，则在满足进入条件后可以申请向更高层次的资本市场上市/挂牌交易；而对于发展能力有限，已无法满足上市/挂牌所要求的条件，或是违背所应承担的披露责任的企业，则需转入较低层次的资本市场或是被迫退市。新三板市场的转板制度是确立针对新三板挂牌企业的“绿色转板通道”，在其满足创业板市场或中小板市场准入条件时无须排队进行普通公司所需的IPO（首次公开发行）审核程序，而是直接转板到创业板或中小板市场进行融资交易；新三板转板制度还包括将经营状况严重恶化的主板和二板市场的上市公司强制转板到新三板挂牌交易。

二、转板制度的意义

资本市场发达程度的表征之一即是多层次市场结构中不同层次市场间的转换便捷性与可能性，就我国新三板发展程度及现状而言，构建其他层次市场和新三板间双向流动的转板机制有着诸多积极意义。

（一）增强新三板融资能力

融资难是我国中小企业面临的普遍难题，纵使申请到新三板挂牌交易的资格，但在新三板首发融资尚不可行，挂牌企业的融资途径是进行定向增发，新三板投资者准入条件限制和低流动性严重限制了新三板的融资能力。引入转板机制，使新三板挂牌企业在发展到达到上市条件时可直接转到主板或二板市场上市交易，将提升投资者对挂牌企业的转板预期，加大对挂牌企业的投资，活跃新三板市场交易，缓解融资难及股权流动性差的情况，增强新三板的融资能力。

（二）优化公司治理结构

治理结构完善、运作规范且业绩优秀的新三板挂牌企业有望直接升板融资交易，这种预期鼓励新三板挂牌企业规范运作，是企业股东及管理层主动优化治理结构、勤勉尽责的动力。在降级转板的压力下，企业如果经营管理不规范，治理结构混乱、效率低下，盈利能力或是股价下跌，则面临着从主板或二板市场转入新三板的风险。这增加了企业的治理压力，股东及管理层必须积极主动地完善公司治理结构、提高经营效率，从而降低运作不规范的机会成本。故新三板转板制度有利于提高企业对公司治理的重视，优化企业内部控制。

（三）缓解IPO拥堵现象

2012年10月IPO暂停至今已达三年，虽然已经窗口重启，但由于2015年6月份开始的股市行情恶化，国务院再次决定暂缓后续发行工作。IPO目前已经累计了上千家企业排队上市，数量巨大，短期内无法满足所有合格企业的上市要求。转板制度的引入使得优质企业转板到二板或者主板市场成为可能，增强了新三板的吸引力，可以将部分等待IPO的企业分流到新三板，在满足相关条件后转入主板或二板市场。

（四）解决上市公司退市难

我国主板、二板市场的交易规则对问题企业实施风险警示和暂停交易的处理，企业通过重组等方式又可以重新回到市场。重组预期使投资者存在严重的投机心理，影响市场的资本定价功能。强制转板机制有利于保障资本市场稳定性，避免恶意市场炒作。违反或是不再满足上市条件的上市公司除了退市这一选择之外，还可以按照转板制度设计降板至新三板挂牌交易。新三板挂牌企业仍有融资和股份转让的资格，既缓解了企业困境，也为风险投资提供了退出渠道，其低监管要求可以缓解上市公司为保持上市进行报表重组和虚假重组的现象。由此转板机制更好规范了市场秩序，保证资本市场的健康发展。

（五）降低成本

当前不同层次市场之间相互独立，新三板挂牌企业想在其他层次市场上市的前提条件是退出新三板，再完整进行的券商保荐和上市审核的程序，这种做法增加企业的上市成本的同时，也造成监管资源的浪费。在转板制度下，新三板企业的绿色转板通道是建立在新三板转板制度之上，转板上市的企业达到一定的标准和要求后可直接转入目标市场上市交易，简化了上市程序。这种做法在成本方面具有明显优势，操作性也更强。

三、发展新三板转板制度的建议

目前，新三板挂牌企业转入高层次资本市场，需在符合相关上市条件的前提下暂停新三板交易，在经过证监会正式核准后，从新三板摘牌，再通过正常IPO程序上市，这种做法与普通企业IPO无异。有效的转板机制是指挂牌企业不用进行首发上市，而是在满足相关条件和特定程序后从新三板直接转板到主板、二板市场。目前我国新三板尚无直接的转板升级制度，创业板市场也还没有诸如向新三板转板退市的降板制度安排，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》规定，公司出现不适合在新三板交易的情形时，只能终止股份挂牌而不存在向其他较低层次场外市场转板的可能。故而搭建新三板市场的转板机制尤为重要，笔者对此提出以下建议：

（一）新三板市场再分层

多元化资本市场的题中之义既包括区别不同层次的证券市场，也包括各层次资本市场的内部再分层。新三板挂牌企业数量众多，发展程度不一，对其进行具体细分将更好界定企业的成长能力和发展需求，通过市场优胜劣汰筛选出更优质的企业，并针对不同成长阶段的企业采取不同的支撑策略，实现企业的平稳高效发展。美国纳斯达克市场（NASDAQ）、日本嘉斯达克市场（JASDAQ）和台湾的柜台市场都对其场外市场进行层次划分，并在各层次市场间适用双向转板机制。

我国可以从初级到高级将新三板市场划分为不同的层级，相应采取不同的管理标准和监管要求。建议当高层次的挂牌公司发展较为成熟，已经接近创业板上市标准时，可以申请向创业板市场转板。新三板挂牌公司的再分层能够规避所有企业盲目转板，使尚未足够成熟的企业退出相应市场。

（二）注册制与备案制相结合

“绿色转板通道”是指为新三板挂牌企业专门设计的发行渠道，采取不同于当前普通企业的IPO程序，新三板挂牌公司可以通过“绿色转板通道”进行IPO，最终达到在主板或二板市场上市的目的。

绿色转板通道以新三板分层设计为前提，对新三板初级市场的挂牌公司实行较低的挂牌标准和监管要求，由券商推荐，经证券业协会备案，由证券业协会监管，方便中小企业拓宽融资渠道；对于申请转入新三板较高层次市场时，公司应提交相关法律法规所要求的申请材料，经审核通过后接受证监会和证券业协会的双重监管；持续接受双重监管的高层级的挂牌公司达到创业板上市标准时，为节约成本，避免资源的进一步浪费，可由证券交易所直接进行审查作出通过转板申请或是拒绝的决定。

（三）升板自愿、降板强制

多层次资本市场体系强调各层次资本市场的共同进步和发展，而非一味扶持成熟企业、优质市场，新三板市场既是主板、二板市场中问题企业的“避风港”，也为高层级市场提供储备力量，是优质企业的“孵化器”。强制转板针对的是在主板、中小企业板或创业板中上市交易的企业不再满足相关条件之后，被迫转入三板市场，进行重组、调整之后交易经营，其主要是为了保障股东的利益，实现市场的优胜劣汰，有效地进行资源配置。自愿转板是针对在三板市场挂牌交易的企业在满足主板、中小企业板或创业板的上市标准之后，能够选择适合的平台获得进一步的发展，既能满足企业发展的需求，又能增强市场的流动性。因此，针对企业的不同经营状况和现实的需要，建议将强制和自愿原则相结合。

（四）做市商制度的完善

从其他国家（地区）的经验来看，做市商制度是场外交易市场的发展的关键因素之一，虽然新三板市场已于2013年12月引入做市商制度，但目前尚无具体的相关细则。完善新三板做市商制度，首先应明确和严格执行做市商准入标准。此外，市场参与程度高，享有特殊地位的做市商在流动性低、风险高的场外交易市场中极易与其他投资者共同进行内幕交易，或是与多个做市商联手控制证券市场价格，因而对做市场的监管尤为必要。随着新三板市场继续扩容和转板制度的引进，新三板做市商不应由证监会承担主要的监管责任，可以借鉴境外做法促使做市商及时披露其做事信息，或是由专门委员会监督做市商报价活动的连续性及报价价差。

（五）退市制度的确立

科创板交易细则篇7

2011年7月份中国VC／PE投资市场共有20只(含首轮完成)基金募资完成30，23亿美元，募资规模相比上个月大幅增长，募资活跃度更是达到今年以来最高水平。从币种来看，完成募资的人民币基金数量达到14只，但由于金沙江、兰馨亚洲等外资机构新基金完成募资，导致美元基金募资规模仍大于人民币基金。

数据显示，2011年7月披露6只基金成立并开始募集，与上个月新基金成立数量持平；目标规模为38.81亿美元，环比大幅下降45.2％，主要原因在于6月份成立的农银(无锡)股权投资基金、上海汽车产业基金目标规模分别达150亿元和300亿元，而本月新成立基金目标规模最大的建银精瑞公租房建设基金、四川产业振兴发展投资基金规模均为100亿元(见图1)。

募资完成方面，共有19只基金完成募资，募资规模达35.51亿美元，相比上个月，募资完成基金数量及规模均略大幅增长，并成为2011年以来募资完成基金数量最多的月份。其中，规模最大的一只基金为兰馨亚洲五期基金，募资完成6，5亿美元，主要投向中国地区。完成规模最大的一只人民币基金为中农科产业发展基金，募集完成15亿元人民币。从完成募资的基金类型来看，成长型(Growth)基金共有12只，完成募资总额达14.99亿美元；创投(Venture)基金共有8只，完成募资6.04亿美元。

从基金币种来看，本月新成立6只基金中有5只为人民币基金，仅有的一只外币基金为三菱科瑞基金。由科瑞集团与日本三菱商事株式会社合作成立，旨在帮助中日两国企业开展互补合作的投资基金，一期规模为100亿日元。

在完成募资基金中，14只为人民币基金，募资总规模约合9.19亿美元，占比45.9％，而其余5只均为美元基金，共募资1184亿美元，占比达59.1％。除上文提到的兰馨亚洲第五期基金外，本月披露完成募资的美元基金还包括金沙江四期基全、毅鸣投资四期基金、以及思佰益，南丰与台湾金融企业新光共同组建的大中华私募基金。由美国SRI(US)CHINAOPPORTUNITYFUND公司、上海协丰科技创投、上海赏道股权投资共同设立的“西安丝路机遇股权投资有限合伙企业”也是一只美元基金，为陕西省第一只外商投资的私募股权基金。

从基金投资策略来看，关注特定产业的专业化基金依然占据较高比重，如华芯半导体创投基金，专门定位于半导体业；无锡华映文化产业基金，则是华映光辉基金管理有限公司在华成立的第二只文化产业基金。7月底启动的中农科产业发展基金，则号称我国首支农业科技领域私募股权基金，募资规模2亿美元的毅鸣投资四期基金，也主要关注中国的农业、医疗保健等领域。此外，新希望集团在重庆成立“重庆新希望股权投资中心”，借助新希望集团的行业优势及资源，预计该基金也将重点关注国内农林牧渔相关产业。而在开始募集基金中，建银国际的廉租房建设基金、绍兴中科轻纺城股权投资合伙企业，也均有明确的产业投资方向。

随着VC／PE市场参与者增多及资金规模增长，市场竞争趋于激烈，因此未来新成立基金将更多突出其专业能力及产业特色以加强竞争力；而随着更多实业型企业加入设立私募股权基金的行列，其产业优势也将推动更多关注特定产业的基金出现。

投资市场保持活跃电商服务成新热点

尽管近期二级市场表现疲软，尤其是美国中概股遭遇重创，但由于VC／PE投资的延时效应，7月份中国VC／PE投资活跃度并无明显变化，投资规模依然保持较高水平。不过，一级，二级市场之间不同的景气程度。已推动投资者做出更为多元化的投资决策，延续着近几个月以来的发展趋势，PIPE类型投资依然占据较高比例，并购投资也有所增加。

在行业分布方面，互联网依然是投资主流，尤其是电子商务企业融资，占据了互联网融资总额的绝大多数。但在细分领域方面，综合类B2C及团购投资已趋于饱和，投资者向更新的细分领域迈进，奢侈品B2C及电商服务业投资案例开始增多，尤其是后者，在庞大的市场空间以及相对宽松的竞争环境下，或将成为互联网行业新的投资热点。PE投资趋于多元化

数据显示，2011年7月国内共披露创业投资(VC)案例36起，投资金额8.95亿美元，环比分别增长5.9％和58.8％，相比2010年同期(41起案例、投资2.82亿美元)，投资案例数量有所下降，投资金额则大幅增长；本月披露私募股权投资(PE)案例23起，相比上个月基本持平，投资金额12.15亿美元，环比大幅下降70.0％――6月份仅社保基金入股人保集团涉及金额就高达100亿元(约合14.8亿美元)，因此导致该月融资总规模大幅高企。相比2010年同期(23起案例，投资9.93亿美元)，7月份案例数量不变，投资规模则有所上升。

整体来看，本月创业投资(VC)活跃度无太大波动，但披露投资总额则自5月份以来呈逐月增长趋势，从近一年来月度数据来看，投资总额仅次于2010年12月份，而平均单笔投资金额则达到一年来最高水平。尽管近期二级市场表现低迷，尤其是美国资本市场中国概念股面临较为恶劣的市场环境，导致投资机构退出渠道收窄，但由于一级市场投资决策的延时效应，本月创业投资规模仍处于高位。

一级市场的激烈竞争以及二级市场企业估值的回落，导致近几个月以来定向增发成为PE投资的热点，7月份这一现象得以延续，披露PIPE类型投资5起，投资总额1.81亿美元，占DE投资总量的21.7％和14,9％。此外。本月还披露多起并购(Buyput)投资，其中最具影响力的案例是安佰深收购金钱豹(中国)酒店餐饮集团，披露投资金额达15亿元，加上此前百胜收购小肥羊(00968，HK)，雀巢收购徐福记等案例。显示出外资机构对国内食品饮料、餐饮等大众消费领域的关注。

电商服务投资价值凸显

从本月VC／PE投资整体行业分布来看，互联网依然是最受投资者关注的行业，融资案例数为21起，占季度投资案例总数的35.6％，其次为IT和制造业，分别披露案例7起和5起；投资金额方面，互联网同样远高于其他行业，披露投资金额9.31亿美元，占比44.1％，其次为连锁经营和房地产行业，分别披露投资额2.38亿美元和1.69亿美元(见图2、图3)。

从互联网细分行业来看，电子商务行业投资案例7起，占互联网行业投资案例数量的33.3％，投资金额达6.65亿美元，占比则达71.4％。其中，金额最大的案例为盛大资本联合另两家投资机构投资品聚网，披露投

资额达20亿元(约合2.95亿美元)，其次是淡马锡联合IDG资本注资凡客诚品，投资金额达2.3亿美元。

在电子商务各细分领域中，团购网站仅有美团及24券获得新一轮融资，而近期获得融资的团购网站均处于市场领先地位，可见，团购行业市场格局已逐渐明晰，很难再有新的网站获投资者青睐。随着团购网站陆续获得足够的“粮食储备”，预计下半年行业“洗牌”将加速进行，而投资活跃度则将明显下降。在垂直行业B2C领域，奢侈品电子商务继续受到热捧，尚品网获得第三轮融资，金额达500029-美元：正品奢侈品交易平台寺库也于本月完成首轮千万美元融资。

此外，随着B2C及团购领域投资趋近饱和，电子商务第三方服务及相关产业链则受到投资者更多关注。致力于电子商务营销服务的百分点科技、亿玛在线于7月份相继获得新一轮融资，电商导购网站返利网获得启明创投和思伟投资联合注资，此前的6月份，电子商务第三方技术服务商商派网络、E店宝也分别获得新一轮融资。

ChinaVenture投中集团分析认为，随着电子商务理念逐渐遍及各个领域，不同专业领域的交叉将导致越来越多第三方服务商的出现，软件公司，广告公司及物流公司，都不可避免成为电商产业链的重要组成部分。对于投资者而言，不管是出于良好市场预期还是规避电商行业正面竞争，第三方服务领域都具有较大吸引力。

中企IPO融资额缩水赴美上市时间窗口暂闭

数据显示，2011年7月，共有35家中国企业在内地及香港实现上市，总计融资达227.39亿元，环比下降37.58％。海外机构唱空中国概念，多家拟赴美上市企业纷纷推迟IPO计划。

香港成为海外上市首选

近期A股市场利空消息不断，证监会不断加大IPO审核力度、提高上市门槛i海外主要机构纷纷唱空中国概念，加之临近海外机构基金经理集中休假，多数企业上市热情有所消退，总融资规模大幅缩减。

根据ChinaVenture投中集团旗下数据库产品CVSource统计，2011年7月，总计35家中国企业在全球资本市场IPO。融资227.39亿元，与上月IPO数量持平，融资金额下降37，58％：同比IPO数量及融资金额分别下降7.89％，85.56％。本月IP0融资规模最大的企业为高鑫零售(06808.HK)，在港交所上市融资82.36亿港元；其次为以岭药业(002603.SZ)和新矿资源(01231.HK)，分别在深交所中小板，港交所主板融资22.46亿元和17.50亿港元。

本月35家IPO企业中，有20家选择了境内上市(同比：-20.00％；环比：-28.57％)，占比近六成(57.14％)；境外上市活跃度有所增加，共计15家企业实现IPO(同比：一20.00％；环比：-28.57％)，其中7家为香港本地公司。

从交易所分布来看，境内创业板上市的企业达11家，中小板9家，上交所主板本月未有企业上市。境外IPO集中于港交所，其中主板12家、创业板3家。与此同时，7月没有中国企业在美国上市。

由于信任危机，协议控制等风险，加上对中国经济增速放缓、通胀高企的担忧，中国概念在经历前期被追捧之后，估值开始出现下调，使得多数拟赴美上市企业推迟IPO计划。原计划20日登陆纳斯达克的迅雷宣布因市况欠佳推迟IPO，且未来上市时间未定；同样，原计划在本周路演的盛大文学也宣称，决定暂停在纽约证交所融资2亿美元的首次公开发行。

在融资金额分布方面，20家在深交所上市的企业总计融资108.10亿元，占比47.54％。其中，中小板77.13亿元(33.92％)，创业板30.98亿元(13.62％)。

境外方面，中国企业在港总计融资119.29亿元，其中主板117.68亿元(51.75％)，创业板1.60亿元(0.70％)　(见图4)。

从估值上看，由于赴美上市窗口的暂时关闭，中国企业海外的融资规模出现下降，15家企业总计融资119.29亿元，平均单笔融资7.951乙元，环比分别下滑29.58％与67.14％；境内方面，因近期新股破发不断，使得境内IPO估值也出现下滑，20家企业总计融资108.10亿元，环比上涨16.67％，平均单笔融资5.41亿元，环比下滑22.35％(见图5)。

传统行业占据主导

从上市企业所属行业上来看，本月35家IPO企业中，制造、IT等IPO传统热门行业依然占据主导地位，占比近六成，分别为制造业7家(20.00％)、IT行业5家(14.29％)、化学工A4家(11.43％)、医疗健康4家(11.43％)。

在融资金额分布方面，来自上述4个行业的20家企业总计融资86.79亿元，占比38.17％。其中，医疗健康29.40亿元(12,93％)，化学工业22.72亿元(19.0％)、IT行业18.g6亿元(11.1％)以及制造业1572亿元(6.8％)。

连锁经营本月尽管仅有3家实现IPO，总计融资金额却高达69.42亿元，远远超过其他行业，其中高鑫零售(06808.HK)在港交所主板上市融资82.36亿港元，为其贡献大半。此外，所属综合行业的卓尔发展(02098.HK)也成功从港交所主板融资15.17亿港元。

并购规模499亿元境内并购占七成

2011年7月中国并购市场交易完成规模与上月基本持平，已完成交易案例数量为181起，其中披露金额的案例148起，同比下降20.4％；披露金额499亿元，同比下降0.2％。中国企业境内并购交易案例数量达134起，案例数量占比为90.5％；披露并购金额373.3亿元，占比达74.8％。规模与上月基本持平

2011年7月，中国并购市场交易宣布规模较6月平稳上升，交易宣布案例数量略有下降。根据Chin8Venture投中集团旗下数据产品CVSource统计显示，中国并购市场宣布交易案例数量265起，与上月相比，并购宣布案例数量同比下降17.7％；披露交易金额1026亿元，同比下降11.2％。房，交、能分列前三

2011年7月中国并购市场交易完成的案例涉及17个一级行业。制造业、能源及矿业，房地产行业的并购数量分列前三位，以21，18和17起分别占并购案例总数量的15％，13％和12％。

并购完成交易金额方面，房地产，交通运输，能源及矿业三个行业排名居前。

其中房地产行业交易完成规模占据各行业之首，并购金额118.8亿元，占比达24％；交通运输行业以80.4亿元占比16％居于第二位；能源及矿业以57.1亿元占比11％居第三位(见图6。表1)。

房地产行业规模最大的一起交易为33.16亿元：2009年11月，甘肃兰光科技股份有限公司(000981SZ)以每股4.75元的价格向宁波银亿控股有限公司非公开发行6.98亿股，收购其持有的宁波银亿房地产开发有限公司100％股权，交易于今年7月8日完成。交通运输行业规模最大的一起交易为71.73亿元：2010年6月，山东高速(600350.SH)以每股529元的价格向山东高速集团有限公司发行13.56亿股，收购其持有的山东高速公路运营管理有限公司100％股权，今年7月1日，完成工商变更登记。

今年以来，受限购，限贷等调控政策的影响，一线房企逐渐大力布局有发展潜力的二三线城市。通过抢占份额，降价促销等方式提高综合销售收入，希望减少政策给企业的直接影响；但一些中小型房企项目储备有限，资金周转慢，常常由于资金链短缺而被迫转让项目，导致房地产行业并购整合日益增多。

境内并购占主导

科创板交易细则篇8

(一)体系健全的美国多层次资本市场构架。美国多层次资本市场主要包括：(1)全国性集中市场(主板市场)：有纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ三个全国性市场。其公司上市条件依次递减，公司依自身规模、特性选择融资市场。(2)区域性市场：有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场。主要交易区域性企业的证券，同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票，也在区域性市场交易。(3)“未经注册的交易所”，指由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所，主要交易地方性中小企业证券。

(二)美国资本市场与风险投资的关联性分析

1.美国资本市场与风险投资的关联性分析概述。美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有统

一、集中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场。使得不同规模、不同需求的企业特别是风险投资企业都可以利用资本市场进行股权融资。风险投资的对象主要是未上市的中小高新技术企业和新兴企业，这些企业的发展一般要经过种子期、开发期、成长期和成熟期四个阶段，这四个阶段呈明显的递进性。而由主板市场、创业板市场、场外市场构成的多层次资本市场体系可以完全吻合风险投资的这一阶段化特征，从而形成有机的联系与互动。(1)场外市场则基本取消了上市的规模、盈利等条件。把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息披露为核心，以管理从业券商为主要手段，以会员制为主要形式，以券商自律为基础的监管模式。主要对应与服务于处在种子阶段和开发阶段的风险资本筹集问题及相应的投资价值评估、风险分散和股权流动问题。(2)创业板市场的服务对象主要是中小型企业和高科技企业，它的上市标准要比集中市场低，主要对应于开发阶段中后期、成长期与成熟期初期阶段的风险资本筹集、风险企业评估、风险分散与股权交易问题。(3)主板市场即全国性集中市场主要是为大型企业融资服务的，主要对应于成熟期的企业规模扩张问题。

这种多层次市场体系同样具有递进性特点，呼应了风险投资的递进性特征，使之相辅相成、互通联动。创业企业在场外交易市场上经过培养后，当经营规模、经营业绩、资产规模、财务状况等条件达到创业板上市要求时，可以转到创业板市场交易。同样，创业板市场企业经过培养成熟，符合主板市场经营规模、经营业绩、资产规模、财务状况及其他方面上市条件时，亦可申请转入主板市场交易。反之，当层次较高市场交易企业其上市条件丧失时，则依次退入次一级市场交易或摘牌。这种多层次的市场体系克服了市场断层，承上启下形成了不同层次市场与不同阶段风险投资的互动互补。

2.美国纳斯达克市场与风险投资关联性的描述。纳斯达克市场由美国全国证券交易商协会(NASD)于1971年设立，是世界第一家、也是目前最大的电子化证券交易市场。美国纳斯达克市场是一个多层次的证券交易市场。它由全国市场、小盘股市场和OTC市场三部分组成，是一种典型的实行多轨制的孪生型多层次市场。在OTC上市的企业无须资产要求和盈利记录，只要有业绩活动记录和主营业务计划，且有2-3个做市商愿意对之公开交易即可上市，因而人们习惯于称之为零资产包装上市。OTC的市场行情媒体由纳斯达克提供，经OTC培育后的企业，如果达到了如下标准：年销售额超过75万美元，股价超过5美元，拥有400万美元资产，200万美元净资产，则可直接升入纳斯达克小盘股市场，无须任何审评程序；同时，若纳斯达克小盘股市场上的企业达到了主板市场的标准，也可以升入纳斯达克全国市场或纽约证券交易市场。反之，则存在退市与摘牌机制。

二、我国资本市场结构现状分析

(一)主板市场对风险投资业的支持

1.上市公司从事风险投资活动，为风险投资提供部分资金来源。目前，上市公司从事风险投资活动日渐模糊，所有的高新技术上市公司均存在风险投资行为，其他上市公司基于企业发展战略的考虑，也都在积极涉及高新技术领域，因而也或多或少存在风险投资活动。因此，上市公司参与风险投资实际上已悄然展开，只是参与的形式、深度等不同而已。有的上市公司参股或控股专业的风险投资公司；有的上市公司建立内部风险投资基金或公司，如广州控股独资设立了广州发展信息产业投资管理有限公司；有的上市公司与高等院校、科研院所联合成立高新技术开发或风险投资联盟，如巴士股份投资2650万元与上海大学组建上海上大巴士高新技术股份有限公司，等等。总之，上市公司已成为我国风险投资事业发展的一支现实的、重要的主力军，在支持和促进风险投资事业发展的同时也促进了自身的发展。

2.风险企业借壳买壳上市。主板市场对风险投资支持的另一种表现形式是风险企业借壳、买壳上市。公开上市已被公认为是对风险投资支持的最佳方式，在创业板、场外市场尚未开通的情况下，实现国内上市的唯一选择是主板市场。然而风险企业想通过首次公开发行上市(IPO)几乎是做不到的，就目前的实际情况看，除了浙江省科技风险投资公司投资的“浙江浙大辰光科技股份有限公司”已在IPO上市外，很难找出第二家IPO的风险企业实例。因此，风险企业或初创期的高新技术企业只能走借壳、买壳上市之路。

(二)深圳中小企业板的发展现状。2004年5月17日，深圳的“中小企业板”获准设立。设立将近两年来，上市公司达到50家，融资额120亿元，取得了非常好的成绩。中小企业板的推出是谨慎的，但是，中国的资本市场是经济体制转轨背景下的新兴市场，市场机制尚不健全，法规体系尚不完善，市场发展还存在诸多结构性问题。目前在中小企业板上市的企业除了盘子小于等于3000万，其他标准与主板完全没有区别。也就是说，持续3年盈利等条件同样适用于中小企业板上市的股票。这类股票比真正的创业板股票风险小，但从其前几年连续经营已有的业绩增长情况基本上可以推断今后的经营情况，这样想象空间就不大，成长性也不会像真正创业板的股票那样高，因此，对待中小企业板的股票更多的是要像对待主板的股票那样而不能像对待创业板的股票。所以，深圳中小企业板的推出并非是创业板，只是中国二板市场的萌芽。

风险投资事业的发展离不开二板市场的培育。对于风险资本来讲，风险资本一级市场好比是“进口”，风险资本二级市场就是“出口”，有进有出，市场才具有流动性和吸引力，才成其为一个完整的市场。我国风险投资之所以十年来没有取得大的发展除了一级市场资金制约之外，更重要的一点是风险资本没有“出口”，能买不能卖，能进不能出，使风险投资功能丧失，阻碍了风险投资业的发展。

(三)场外交易市场的现状。目前我国的三板市场(场外交易市场)包括“代办股份转让系统”和地方产权交易市场。1990年深沪两交易所相继挂牌开业以后，与之对应的证券场外交易建设或明或暗从未停止过。特别是在1992年北京开通STAQ和NET两个交易系统后，各地在争办第三家交易所的同时，为满足众多地方中小企业的上市要求，开始自发地探索证券场外流通渠道。

1.证券公司代办股份转让系统的发展。2001年6月29日，为了解决原STAQ和NET系统挂牌公司和交易所退市公司股份的转让问题，中国证券业协会开办了证券代办股份转让系统。它是目前除上海、深圳证券交易所之外唯一可办理股份转让的柜台交易系统。2006年1月16日，经国务院批准，中关村科技园区非上市股份转让系统进行股份转让试点，代办系统的功能虽然有所拓展，但股份代办转让业务的启动与运行为未上市的风险投资企业的股份转让与流通提供的市场化渠道非常有限。

2.产权交易市场的制约。目前，全国各类产权交易市场超过200余家。这些市场的组织形式各不相同，有的注册为事业法人，有的注册为公司法人。在隶属关系上也各不相同，分别隶属于经贸委、国资局等。全国产权交易市场发展参差不齐，个别市场的交易规模较大，经营状况较好，绝大部分的市场规模小、收入低，相当数量的市场处于亏损状态。一些产权交易所变相进行股份的拆细或连续交易，但因制度不完善、管理不严格，蕴涵着巨大的风险。

目前，我国场外市场发展中出现的“乱办金融机构、乱办金融业务”的问题，一个重要原因是管理上的松懈。组织无序的“金融超市”，放任自由，场外市场必然成为杂乱无章的“金融垃圾场”，不但不能发挥对风险投资的有效支持，反而会扰乱风险投资的市场秩序。

三、建设我国多层次资本市场，推动风险投资业发展

(一)继续发挥主板市场(集中交易市场)功能。上海证券交易所和深圳证券交易所依然是我国大中型企业上市融资的主要市场，但这个市场要有相当一段时间的调整，同时也需要在发展思路和战略上进行反思。从总量与规模上看，沪深市场依然是未来我国多层次市场体系的主要组成部分。

(二)积极推出二板市场。深圳中小企业板已经开始运行，但从规模和功能来分析，还远没有到位，另外在规范上还存在许多问题。而从市场的需求和决策层面的情况看，中小企业板市场是我国多层次市场体系不可或缺的重要组成部分。二板市场的定位为具有高成长性的中小型企业，特别是高科技企业提供了上市融资的便利，同时也为投资于这些高风险、高收益企业的风险资本提供了一条正常的退出通道。建立活跃的创业板市场(二板市场)是较好的风险投资退出渠道，政府应从各项政策与制度上大力支持。创业板市场是多层次资本市场的重要组成部分，要在借鉴和吸取海外创业市场发展经验教训的基础上加快推进我国创业板市场建设。

没有风险投资，科技成果的产业化和中小风险企业的发展是困难重重的。而没有健全完善的退出渠道，风险投资是没有发展前途的。稳步推进二板市场的建立，才是发展我国风险投资事业的根本之路。

(三)健全场外交易市场

1.大力培育产权交易市场，以推动风险投资业的购并和回购。目前，全国共有140多个地市级产权交易所，彼此孤立，未形成适应市场需要的全国易平台，产权流动范围受到很大限制。此外，目前我国在投资活动方面，资本特别是民间资本已不安于本地本土的再投资，日益增多的资本急需冲破行政区划的疆域界限，在流动中找到新出路。但不同地区间在产权交易存在规定和规则上的冲突，客观上造成了产权交易的效率低、成本高，为异地重组和跨地区并购带来障碍。

科创板交易细则篇9

【关键词】创业板市场 做市商制度 必要性

一、做市商制度的基本理论

（一）做市商制度的定义

做市商制度又被称之为报价驱动制度，是以做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易方式。做市商通常是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。

（二）做市商制度的价值

1.提高流动性。一般来说，在创业板市场上市的公司规模较小，风险也较高。因此会直接影响到投资者和证券公司参与的积极性。尤其是当市场低迷时，很多投资者更容易失去信心。然而，若有了做市商，他们会承担做市所需的资金，可以随时应付任何买卖，活跃市场。在任何时候，只要有做市商存在，就不会有投资者想买股票却买不到，或是想卖股票却卖不掉的现象，这同时也保证了市场交易量的存在，并使得市场能够进行不间断的交易活动。

2.稳定市场。在股价暴涨暴跌时，做市商有责任参与做市，这有利于遏制过度的投机，起到市场“稳定器”的作用。与此同时，做市商一般都具有较强的价值分析和判断能力，对于所做市的证券标的的价值，都具有较好的了解与判断。做市商根据所做市的证券标的的价值，进行买进卖出的报价，使证券的价格与价值控制在合理的幅度之内，从而能避免证券价格的大起大落，维护证券市场价格的稳定性。

3.价格发现。做市商所报的价格是在综合分析市场中所有参与者的信息来衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。

（三）做市商制度的优点

1.提高市场运作效率。在竞价模式的证券交易市场中，由于买卖指令不可能同时、同量地投入市场，发出指令后投资者必须“等待”一段时间才能成交。这加大了时间成本和交易的不确定性，使得投资者面临相当大的风险。在报价模式下，投资者可按做市商的报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令。做市商充当了买卖的中介，消除了“等待”问题，从而提高了市场运作效率。

2.缓和市场价格波动。由于做市商报价受交易所规则的约束，报价需要有连续性，差价幅度也有限制，因此做市商制度有缓和股票价格波动的作用。此外，及时处理大额指令的做法，也减缓了对价格变化的影响。在买卖盘不均衡时，做市商还可以承接买单或卖单来抑制价格波动。

（四）做市商制度的弊端

1.信息透明度低。采用做市商制度，投资者买卖指令首先报给做市商，做市商是唯一一个能全面、及时知晓买卖信息的交易商，而成交量、成交价等信息随后才能传递给整个市场。其信息不对称，同时存在着特殊交易信息的迟延和豁免制度，这些都会降低市场信息的透明度。

2.运行成本高。由于做市商需要具有较强的价值分析和判断能力，因此它不仅需要优秀的市场分析及交易人员，还需要大量熟悉财务、法律、计算机系统以及高技术知识的复合型人才，而这大大提高了做市商的运行成本。此外，做市商还要动用自有资金和库存证券承担做市义务，这存在着一定的风险，因此做市商会对其承担的风险要求补偿，如交易费用及税收减免，大大增加了运行成本。

3.监管成本高。做市商的市场优势地位，决定了要对其进行严密的监管，这就增加了监管的成本。此外，做市商在享有权利的同时，可能会滥用特权。因此，要制定更为详细的监管制度与做市商交易规则，并动用资金、人员来加强监管活动，而这些将直接增加监管成本。

二、创业板市场与做市商制度的联系

与主板市场相比，基于创业板自身的功能定位和特点，决定了它与做市商制度有更好的契合点，同时，做市商制度在创业板市场中往往处于主导地位。鉴于此，我们有必要考察创业板的特点，以探讨做市商制度与创业板的联系。

（一）创业板市场的特点

1.高风险性。由于创业板市场的上市门槛较低，上市企业大多是成长中的中小企业。虽然科技含量高，但资金规模有限，抵御市场风险的能力较弱，因此创业板市场存在着高风险性的特点。创业板市场在创立初期的市值规模一般不大，投机者更容易形成资金优势而进行不当操纵，进一步增加了创业板市场的高风险性。因此，证监会规定创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，并向投资者充分提示投资风险。

2.流动性不足。由于创业板市场的高风险性，能够参与投资并承担风险的投资者相对较少，使得市场流动性得不到保障。此外，在创业板市场中，大部分都是风险承受能力较强的机构投资者，对广大普通投资者的吸引力较弱。这就加剧了创业板市场的流动性不足问题。

（二）做市商制度与创业板市场的联系

创业板市场主要是基于计算机网络来进行证券交易的，是专门为高科技含量和高成长潜力的中小企业提供融资的新兴资本市场。它不仅为资本市场寻找了新的投资热点，同时也为风险资本实现资本的增值和再循环提供了退出通道。一般来说，创业板市场的上市门槛较低，对上市公司的经营业绩和资产规模要求较为宽松，同时由于创业板市场的高风险性，对价格限制的放宽以及市场中的组织部门缺乏监管经验等，这些因素导致了创业板市场存在着流动性较低、透明度较差、市场稳定性差等问题，这使得在市场创建过程中存在潜在的威胁。因此，为了能使创业板市场充分发挥其新市场的作用并使市场充满活力，我们首先要考虑选择合适的证券交易制度。由于交易制度不仅对市场的运行和股价的形成起重要作用，而且对市场的流动性和交易成本也有着重要影响。此外，从西方发达国家创业板市场的发展历程可以看出，其成长离不开做市商制度的推动。

此外，由于创业板市场具有流动性不足的特征，而做市商在持仓做市时，可以在市场上买盘不足时充当买盘，卖盘不足时充当卖盘，从而增强市场的流动性，提高交易效率，活跃市场。

三、创业板市场实行做市商制度的必要性

从创业板市场的固有缺陷以及实际情况来分析，引入做市商制度是十分必要的。

（一）做市商制度有助于规避和控制创业板市场风险

在我国，创业板市场具有高风险性，股价波动大，流动性差的等特点。然而，做市商制度具有规避和控制创业板市场风险的三大功能：一是做市功能。当股市出现过度投机时，股价往往被高估，做市商会大量抛售其持有的股票，与其他投资者进行相反方向的操作，努力维持股价的稳定，降低市场的泡沫成分。二是造市功能。当股市过于沉寂时，股价往往被大幅低估，做市商则可逢低吸纳，从而活跃带动人气，使股价回归其投资价值。这有利于增强创业板市场的稳定性与流动性。三是监市功能。在做市商行使其权利，履行其义务的同时，通过对做市商的业务活动监控市场的变化，以便及时发现异常及时纠正。在新兴的证券市场，这是保持政府与市场的合理距离，抵消政府行为对股市影响惯性的有益尝试。

（二）做市商制度有助于提高创业板市场的流动性

从整体的创业板市场股票成交数量来看，其基本处于下降趋势。创业板的成交量和流动性在牛市时看起来没问题，但在熊市时则难以保障。在我国创业板市场中，许多投资者的投机心理较强，他们对创业板市场并不是真正具有一定的投资偏好。然而，随着我国投资者的不断成熟，越来越多的投资者将会在证券市场中进行长期投资，所以我国证券市场的流动性并不是可以无限期地保持下去的，特别是对于投资高风险性的创业板市场而言，流动性不足是难以避免的。因此，我国有必要在创业板市场中引入做市商制度，从而保证创业板市场持续的流动性。

（三）做市商制度有助于抑制过度投机和操纵股价

在我国证券市场上，投资者的投机心理较强，“买入并持有”的观念并不深入人心，股价的升降往往与理性的投资价值判断无关，人为操纵现象比较严重。然而，做市商制度具有价格发现功能。由于做市商的盈亏状况往往和其报价密切相关，这使得做市商必须长期观察证券及其交易价格的变化情况，凭借专业知识和市场洞察力，全面分析市场实际情况并对证券的市场价格作出公允判断，从而提供最有参考价值的报价。若在创业板市场中引入做市商制度，做市商报出价格为市场的主要参照价格，做市商受交易规则的限制，持续报价，价差也有限制，其经济利益也不容许其他人进行炒作，从而在一定程度上制约操纵者并遏制股价的人为操纵，减少中小投资者的损失。

（四）做市商制度能有效发挥证券市场资源配置的功能

提高社会资源的利用率和优化资源分配是证券市场的基本职能。在证券市场中，交易方式的选择会直接影响其能否在极端条件下正常运行。然而，做市商制度能够承受极端市场条件下如价格大幅下跌所带来的压力。作为新兴的证券市场，我国证券市场还存在着许多缺陷，对交易制度进行调整是必然趋势。尽管做市商制度也存在着一些不足之处，但它在提高市场流动性、稳定股票价格、规避证券市场风险等方面的作用较为明显。随着我国经济的发展，影响证券市场的各个因素也将逐渐发生变化，我国证券市场不是可以无限期地保持高流动性的，特别是对创业板市场而言，流动性的逐步下降直至缺乏是不可避免的长期趋势。因此，从保障证券市场资源配置职能发挥最大效用的方面来看，做市商制度是我国证券市场尤其是创业板市场的最佳选择。

四、结束语

总体来看，在我国创业板市场中引入做市商制度是十分必要的，而我国券商也已经具备了成为创业板市场做市商的能力。首先，相对于创业板市场的规模与交易量来说，我国券商的资金实力和自营规模是完全有能力成为创业板市场的做市商的。其次，我国券商的专业人才队伍建设也已初具规模。券商的知识结构体系完善健全，并且券商的人才结构也将得到进一步的优化。最后，我国券商的整体综合实力，包括其信誉等级、资金实力、研发实力等方面也已经达到一定的水平，因此能够形成一个公正、公平、公开且具有竞争性的做市商市场，提供公平的价格与连续稳定的市场，从而保障做市商市场证券交易的效率。

参考文献

[1]李康.创业板市场的做市商制度[M].北京：经济科学出版社，2001.

[2]王力.中国创业板市场运行制度.中国金融出版社，2003.

科创板交易细则篇10

随着中国资本市场改革的进一步深入，区域性股权交易市场的地位和作用日益突出。这类市场专指由地方政府管理的、非公开发行证券并进行交易的场所，俗称“四板”或“地方OTC”。作为多层次资本市场体系的重要组成部分，这些市场对鼓励科技创新和盘活民间资本具有不可替代的作用，是资本市场对接实体经济标准化、全国性市场的有效补充。

区域性股权交易市场发展情况

随着天津股权交易所于2008年9月获批成立，中国区域性股权交易市场迈上了阳光之路。2012年8月，《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》出台后，各地股权市场建设速度明显加快。据《中国证券业发展报告2016》统计，截至2015年底，全国各省市自治区已陆续批准成立了37家股权交易市场，累计为企业实现各类融资4331.56亿元。

据不完全统计，截至2016年1月，区域性股权交易市场挂牌企业数量合计达到34224家，其中深圳前海股权交易中心凭借其“低门槛、无审批”等优势，以近1万家的挂牌企业规模位于全国区域性股权交易市场前列。

目前，区域性股权交易市场发展具有六大特点：一是在总体布局上，已经形成了“当地券商主导、有限责任公司挂牌制度、一省一市场”的格局。二是在准入条件上，国内运营的30余家区域性股权交易市场绝大部分都借鉴广州股权交易中心挂牌“无门槛、有台阶”的准人条件。三是在组建形式上，形成了四种模式：（1）产权交易机构主导模式；（2）地方政府主导的事业单位模式；（3）地方国企主导模式；（4）券商主导模式。四是经营方式上分为三类：（1）以天津股权交易所为代表的行政主导方式，由交易所直接参股主导、地方政府直接管理；（2）以前海股权交易中心为代表的“券商主导，公司化运作”方式；（3）以厦门两岸股权交易中心为代表的“委托经营”方式。五是在挂牌（展示）企业分布上，有三种情况：（1）天津股权交易所、上海股权托管交易中心、前海股权交易所最为广泛，挂牌企业覆盖全国多个省市；（2）广州股权交易中心则仅覆盖珠三角地区；（3）其余市场均是本地企业挂牌，暂时不存在异地挂牌企业。六是在交易制度上，存在两大类别：（1）天津股交所出于风险控制的目的，采取“做市商双向报价+集合竞价+协商定价”的混合型交易制度，重庆股份转让中心同样采取了“集合竞价+协议转让”的多元化策略。（2）其余市场则采取单一协议转让交易方式。

纵观中国区域股权市场，大部分区域股权市场的融资方式涵盖股权质押、定向增发、集合债、小贷公司定向债等。同时，有部分区域性股权市场不再单纯开展股权融资和交易，而是不断创新金融产品，试图打造综合性金融服务平台，如优先股融资（浙江），理财和信托产品交易（齐鲁）、私募基金（重庆、上海）、并购重组和衍生品（上海、前海等）。

区域性股权交易市场功能

实践中，我们发现，区域性股权市场的功能集中体现在投融资与企业展示上。

1.投融资功能。区域性股权交易市场的投融资功能得以初步发挥，并在融资模式、融资效率、融资能力上呈现出如下几大优势。

（1）区域性股权交易中心融资模式具有“定位准确，适应企业”的特点，以契合中小企业复杂性、多样性的属性。其融资模式包括股权私募融资和债券私募融资，同时附带股权质押融资、知识产权质押融资等。

（2）相对于场内交易市场，区域股权市场具有简单快捷、成本低、效率高的特点。典型区域股权市场挂牌企业每次融资时间基本在2-3个月左右。

（3）融资能力方面，据《中国证券业发展报告2016》显示，2012年、2013年、2014年、2015年全国范围内区域性股权市场分别融资253亿元、435亿元、609亿元和3034亿元，年均增幅达128.89%。

（4）融资方式有股权质押、股权、私募债和其他（包括银行贷款、资管计划、信托计划和资产收益权等）。

2.企业展示功能。通常来说，小微企业难以得到外界的足够关注，与投资者之间又不可避免地存在着突出的信息不对称问题。通过挂牌展示系统，位于世界各个角落的潜在客户及投资者都能通过图片、视频、文字等方式全方位了解企业基本情况，极大地改善了企业的外部成长环境。数据显示，截至2015年底，区域股权市场共展示企业4.15万家。

然而，总体而言，在服务经济的广度和深度上，区域性股权交易市场的功能都还未得到充分发挥。广度上，其为小微型企业提供融资的数量和规模都有限。深度上，区域性股权市场提供服务仍局限在股权转让、股权融资和企业展示上，政策运用、并购重组、金融资源等综合性金融服务功能未能充分体现。

究其原因，一是服务中小微企业的金融资源、政策资源、中介资源没有得以充分汇集和整合；二是区域性股权市场与场内交易市场的连接渠道没有充分打开，还停留在场内交易市场参股层面，还没有建立相应的转板机制；三是与服务中小微企业发展需求相适应的中介机构没有充分培育。

目前，中国区域性股权交易市场在不断摸索中前行，并取得了一定成绩，同时也存在如下几个不容忽视的问题。

第一，法律地位模糊。目前，区域性股权交易市场的相关法律规范主要包括《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》、《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》、《证券公司参与区域性股权交易市场业务规范》、《机构间私募产品报价与服务系统管理办法（试行）》等。但谁来统一监管、如何对其监管等内容并不能在现行的规范条例以及《公司法》或《证券法》中找到明确规定，在一定程度上会阻碍区域性股权交易市场的健康快速发展。

第二，市场竞争无序。由于缺乏监管层指导，各地区域股权市场的监管主体、监管办法和措施不一，而且信息不对称，各地政府及各家股权交易市场往往会为了吸引优质挂牌企业、实现自身利益最大化，而在市场准入条件、交易规则制度上做出让步。有的甚至盲目降低投资和挂牌门槛、操纵价格，外加地方政府支持力度不同，从而导致市场竞争较为混乱。与此同时，虽然新三板和四板在挂牌条件、交易方式、制度设计等方面有所区分，但随着新三板扩容，升级为全国性股权交易市场，四板较之新三板在交易制度上具有先天的劣势（如四板不允许份额化，有股东人数200人的限制，不可以实施做市商制度，要求交易频率为T+5等），其吸引力和竞争力自然被削弱了，导致大量优质小微企业流出四板市场。

第三，缺乏转板及退出机制。成熟市场的经验表明，资本市场的可持续发展，离不开交易资源和交易制度这两大要素，挂牌或上市资源与交易制度又互相关联，关联点就在于转板机制。目前，仅齐鲁股权交易中心形成了与新三板的批量对接机制。在转板方面，沪深两市也做出了一定努力，试图与区域股权市场对接，优先锁定优质企业资源。例如上海证券交易所人股了上海、浙江和辽宁股权交易中心；深圳证券交易所参股了武汉、前海、大连和北京股权交易中心。但真正的转板机制尚未形成，唯一途径是只能先退出区域性股权交易市场后重新挂牌或上市到更高层次的资本市场。

由于缺乏退出机制，一些问题企业仍然在区域股权市场挂牌，不利于维护市场正常的秩序，并造成一定的资源浪费。调查显示，只有三分之一左右的挂牌企业可以在网站上查阅到财务数据，甚至部分企业由于财务或经营状况出现问题被停牌，但仍然没有退出市场。该问题在区域性股权交易市场中普遍存在。

进一步发展完善区域性股权交易市场的政策建议

针对上述问题，并结合新三板本身发展情况，我们认为，应该从法律、监管、机制、透明度和互联互通等方面尽快采取措施，助推区域性股权交易市场规范、健康、可持续发展。

第一，加强区域性市场立法。任何新生事物的出现，都需要相关制约和疏导性的法律来规范其行为，引导其健康发展。因此，建议借修订《证券法》这个契机，进一步明确区域性股权交易市场合法的法律地位和市场地位，以期给股权交易市场充分的成长空间。划分区域性股权交易市场、新三板及沪深等交易所的区别，强化其基础性市场功能，又保持有相对的竞争性，使各个市场各司其职，更好发挥其专业功能，满足不同发展阶段的企业融资需求。另外，应将这类市场的定位为：证券发行和交易的初级市场及小微企业对接资本市场的基础市场，同时也是沪深等交易所以外的区域性金融创新市场。

第二，构建双层监管体系，建立监管机构牵头的联席会议制度，加强信息和经验交流，并就存在的问题进行深入探讨，提出可行性建议。一方面，全面调研后，由监管机构制定出监管标准，并对信息披露做出基础性规定。另一方面，监管机构及其派出机构发挥专业优势，参与监管，以守住市场底线，保证基本的市场秩序。而地方政府金融办作为监管主体，做好重点工作，防范重大风险和操纵市场、内幕交易、市场欺诈等行为发生。

第三，市场规则公开化，以提高股权交易市场透明度。目前大多数区域股权交易市场建立了自己的网站，公布了法律规则、业务规则、监管规则、地方政府支持政策以及挂牌企业的相关信息。然而，这些信息都只是点到为止，并没有公布具体的细则。为了增进投资者对企业的了解和认识，区域股权交易市场应该像新三板那样，既公布基础性的指导规则，也公布具体业务的执行细则，如某个阶段所需费用、办理周期、办理条件等。

第四，竞合与错位发展。股转系统快速发展后，优质小微企业大量流出区域股权交易市场。面对这样的形势，区域股权交易市场和新三板应错位发展。区域股权交易市场主要应服务小微企业，主要是让这些企业通过挂牌实现融资。新三板则应主要服务那些有一定规模优势且有上市计划的企业。让这些企业在新三板挂牌，对其进行规范，使之成为沪深交易所上市企业的后备力量。

第五，建立区域市场互联互通机制。如果30多家区域股权交易市场能够实现挂牌信息的互联互通，再创造条件实现股权的相互流动或相互挂牌，区域股权交易市场将足以媲美新三板，迎来爆发式发展。与此同时，退出机制的建立，将有利于提升市场的竞争力，提升投资者信心，维持市场新陈代谢的功能。