有关我国证券金融企业建立

证券金融公司也称证券融资公司,是一种较为特殊的证券中介机构,它源于信用交易制度,主要吸收证券公司、交易所或其他证券机构的存款存券,并向证券机构借出信用交易所需的资金和证券[1]。证券公司融资制度是目前世界上两大融资融券交易制度之一。目前由于我国市场化程度较低,券商在资金实力、管理水平及创新能力等方面无法与国外知名券商竞争,且过早步入恶性竞争阶段,生存空间受境外竞争对手和国内银行、保险公司、信托公司等潜在竞争对手的挤压,不具备与之抗衡的能力。适时建立我国证券金融公司融资制度,拓展国内券商融资空间,增强其风险控制力与市场竞争力显得越来越紧迫。

一、建立我国证券金融公司的必要性

证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一,国内外券商都非常重视融资融券业务。因此,适时开展证券的融资融券业务已成为我国证券市场发展的必经之路。

一是有助于券商扩大可支配资源,拓展现有融资渠道,提高市场竞争力。我国券商与国外同行相比,自有资本金不足且总资产规模较小,相应地,如果没有通畅的融资融券渠道将很难与国际知名券商竞争。此外,从美国、台湾的融资融券制度来看,券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。至于我国,由于货币市场的发展相对落后,交易工具种类少、规模小、参与机构少,且证券公司自营帐户中以股票持仓为主,现有的几种券商融资渠道由于其本身的缺陷性或政府管制行为,不能很好地满足券商对资金的需求。因此,我们有必要改进现有的融资手段或寻找一种新的券商融资方式,使其更好地为券商服务。

二是有助于活跃交易市场。与证券交易相关的融资融券属于信用交易,而信用交易可利用保证金比率这一杠杆,有效地放大参与市场交易的资金量,从而活跃交易市场。随着我国金融市场的对外开放,现有的有利于股市活跃的因素将逐渐淡化,同时一些新的市场变数开始显现。从目前情况来看,我国股市的资金面并不宽裕,市场交投趋于平和,而证券市场要实现其优化资源配置的功能,维持一定的交易活跃程度是必要的。从这个意义上说,拓展券商的融资融券渠道进而活跃股市交易是应时之需[2]。

三是有助于稳定股票价格。我国的证券市场不存在做空机制,国内券商尚无法进行融券交易,投资者也是靠低买高卖获取价差收益。一旦市场出现危机,股价下跌将无法控制。虽然目前已实行涨跌幅限制,但波动幅度仍高于海外主要的证券市场。而在完善的融资融券制度下,市场本身就具备了价格稳定器的作用。

四是有助于规避风险,促进金融市场的协调发展。从长期来看,通过融资融券沟通资本市场与货币市场,有利于释放金融市场风险。资本市场与货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统,供需的变化和市场的割裂不可避免地在这两个系统中产生风险积累,如果风险长期得不到释放,将使整个金融市场的风险过度膨胀并危及国民经济的发展。逐步放开对资本市场和货币市场的管制,使银行资金合法地、受控制地进入证券市场,有助于缓解和释放整个金融系统的风险。证券融资融券交易是沟通资金市场与证券市场的桥梁,可以促进两个市场的均衡发展。

二、海外证券金融公司的运作模式及特点

日本、韩国和我国台湾地区证券市场起步较晚,散户占绝大多数,机构投资者少。如1950年代以前,日本证券市场散户投资者占60%~70%;1997年,台湾证券市场散户投资者高达90.1%[3]。在市场发育不尽成熟的情况下,日本设立证券金融公司向证券公司提供信贷支持,以期在短期内将证券公司培养成类似于美国投资银行的证券经营机构;韩国、台湾仿照日本的体制也分别设立了证券金融公司,从而在世界证券发展史上开创了证券融资的新模式。

1.日本模式。日本早在1927年就成立了证券金融公司,其证券金融公司均为上市公司,对券商提供短期适用资金贷款,交割短期贷款、有偿增资新股认购贷款以及对券商的转融通业务。在这种专业化证券金融公司模式中:(1)证券金融公司居于排它的垄断地位。证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开,由证券金融公司充当中介,严格控制资金和证券通过信用交易的倍增效应。从负债结构来看,日本的证券金融公司主要通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金来维持自己的转融通业务。同时由于其自有资本的比例很小,仅为2.5%,如此小的自有资本规模,只有在政府支持和垄断专营的基础上,才能维持业务的正常运行。实际上,由于证券公司不能直接向银行、保险基金等机构融取证券,其它金融机构如果需要借出证券,一般是要将其转借给证券金融公司,再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面,由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款,证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些,是一种“准垄断”的状态。(2)证券金融公司是整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。在信用交易操作中,客户不允许直接从证券金融公司融取资金或证券,而必须通过证券公司统一进行。证券公司除部分资金外,也不能够直接从银行、保险公司等机构获得信用交易所需的证券或资金。这样,大藏省通过控制证券金融公司就可以调控进出证券市场的资金和证券流量,从而控制信用交易的放大倍数。(3)证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位逐步下降。主要原因在于银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流,证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反,由于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位,证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高。

2.台湾模式。台湾于1980年成立复华证券金融公司,后增为4家,其共同特点是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。在这一结构中,有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金,也可以以不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资,因此证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道,而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看,可以概括为:(1)证券金融公司处于既垄断又竞争的地位。体现在其一方面根据台湾金融市场的欠发达现状,采取了专业化集中信用的形式,另一方面又力图在各个方面充分体现市场竞争的特点。这种近似有效的市场竞争使证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。(2)台湾的证券公司,尤其是有信用交易资格的证券公司,在信用交易中越来越多地利用货币市场融资工具而逐渐减少对证券金融公司的依赖,从而导致证券金融公司转融通业务的萎缩。(3)客户信用交易并非必然集中于证券公司,证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资。台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格,能够为客户直接提供融资和融券的信用交易支持,大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托,转而向证券金融公司办理转融通。

3.韩国模式。韩国的证券融资公司成立于1955年,是目前为止韩国证券融资唯一专门机构,其主要的资金来源是吸收特定存款。韩国证券法规定,经过特准,证券融资公司可以接受证券交易所、证券公司、其它证券机构以及财政部条例指定的其它机构的货币存款。证券公司收取的客户保证金、证券回购款项的一部分转存证券金融公司。除此之外,证券融资公司还可以充当证券公司和其他证券机构托存的基金的管理者。韩国证券融资公司是国内唯一的证券融资专门机构,处于完全垄断地位,同政府的关系最为直接,除担负着为证券经营机构融资融券的经营任务外,还承担着一定的市场监管和货币政策职能。

设立证券金融公司的本质是有效控制证券信用的滥用及证券市场的过度投机。事实证明,证券金融公司在这些国家(地区)证券市场发展的初期阶段发挥了积极作用。

三、建立中国证券金融公司的初步框架

日本、韩国和台湾的经验证明,由证券金融公司依照严格的条件集中办理证券融资,贯彻了银行证券分业管理的原则,更能体现管理层对证券市场的调控意图,且在证券市场发展的早期阶段更便于防范和控制风险。我国在建立证券金融公司制度的过程中,可以适当借鉴其成功经验,并根据我国证券市场发展的实际情况进行全面规划。

1.设立试点。这是我国金融市场发展过程中较为成功的经验之一。在建立我国证券金融公司制度时,可暂先成立一家证券金融公司,待成熟后再成立两家,不宜过多。这样既可以通过竞争提高运作效率,也可较好地控制风险。设立地点可选择上海、深圳或北京;从股东结构来看,可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司、投资基金共同投资建立;其规模可随时调整,但新设公司的注册资本应不低于20亿元。

2.正确定位。证券金融公司在建立健全融资融券制度的过程中扮演着过渡性的角色,它应是专营性的金融机构,为商业银行、保险公司、证券公司、金融租赁公司、投资公司、信托公司、投资基金等资金和证券的拥有者融措证券和资金(收取一定比例的手续费),且该项业务只能由证券金融公司来做并具有垄断性。其职能定位是,融通资本市场和货币市场,充当证券公司与银行在证券抵押融资等业务上的中介,并通过证券金融公司由政府部门(如人大财经委或中国人民银行)严格控制资金和证券,通过信用交易的杠杆效应,达到既缓解资本市场和货币市场之间的矛盾,又控制金融风险的目的。

3.资格设限。(1)设立证券金融公司,发起单位首先要向主管机关提出申请,经批准后才可设立。证券金融公司的主管机关,日本为大藏省证券局,韩国为财政部证券期货交易委员会,台湾为财政部证券管理委员会。(2)从股东结构来看,日本和台湾证券金融公司的最大股东是各类金融机构,包括商业银行和交易所,这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性。我国证券金融公司的设立应借鉴其经验,由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。(3)证券金融公司资本充足率的设定直接影响其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍,相当于最低资本金充足率的8%;相比之下,日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%,其资本金比率也很低,且债务几乎全部为短期债务,相应要求证券金融公司具备高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则,我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。

4.先资后券。根据我国证券市场发展不同阶段的实际情况及现行法律制度,我国证券金融公司业务的开展可考虑按先资后券的步骤实施。即在证券金融公司建立之初,规定只能向有资格的证券公司进行融资。投资者可以委托有资格的证券公司向证券融资公司融资,或由证券公司直接向投资者融资,但不得融券。运行一段时间后,放开证券金融公司直接向所有券商和投资者融资的限制,但仍不得向券商或投资者从事融券业务。同时要严格评估和控制融资者的资信及抵押物。待做空机制建立后,再放开向券商和投资者从事融券业务的限制,同时券商也可以直接向投资者融券或受托向证券金融公司融券[4]。

四、建立健全中国证券金融公司的风险控制机制

建立证券金融公司进行融资融券业务,虽然可以使投资者实现低成本扩张和获取较高的收益,但由于证券市场的不确定性,也增加了证券市场的风险。因此,加强对融资融券业务的风险控制和管理尤为重要,具体可从以下几方面入手。

1.建立有效的监管体系。融资融券的交易过程比较复杂,牵涉面较广,美国、日本、台湾等对此作了非常细致和具体的规定。根据我国证券市场发育程度尚低、市场参与者自律性较差的现实情况,证券金融公司制度的监管体系应为:由中国人民银行制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法;中国证监会制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法,并由证券交易所对有关交易、存管、结算等制定细则作为补充;证券金融公司再据此制订具体的操作规程,从而形成一个较为完整的制度体系并由中国人民银行、中国证监会、证券交易所和证券金融公司组成监管体系。

2.融资融券资格的设定。证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。这方面可借鉴日本、台湾的经验并结合我国的实际情况,允许那些资产质量良好、守法经营且近期无重大违规行为的综合类券商申请融资融券业务。

3.建立信用管理机制。由于融资融券交易有较强的杠杆效应,能放大市场风险,故应设立一套有效的机制进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验且自律程度低,与早期的台湾证券市场相仿,因此在设计证券公司融资融券制度时,可较多地参照台湾的管理办法,注重对各个级别的信用额度进行控制,强调以保证金比率为基础,控制因市价变动形成的市场风险;以及以资本金比率为基础,控制证券公司的债务风险。同时对美国、日本的成功之处也要有选择地学习参照。具体措施包括[6]:

(1)明确界定可用作融资融券交易的证券资格。不同证券的质量和价格波动性差异是影响信用交易风险水平的重要因素,并非所有的证券都适合进行融资融券交易,故应由证券交易所对其进行资格认定。可考虑规定,用作融资交易或抵押的股票其流通股本在8000万股以上,股东人数在3000人以上,且有一定交易规模;融券用的证券其流通股本在1亿股以上,股东人数在4000人以上。同时,交易所还应根据股票的市场表现和公司的情况随时调整具有融资融券资格的股票名单。

(2)控制个别股票的信用额度。其目的是防止股票过度融资融券导致风险增加。这方面可借鉴国外经验,规定当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时,交易所停止其融资买进或融券卖出,当比率下降到18%以下时再恢复交易;当融券额已超过融资额时也应停止融券交易,直到恢复平衡后再重新开始交易。

(3)比例管理证券机构信用额度。包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。可借鉴台湾的经验,对证券金融公司的信用额度管理通过资本净值的比例管理来实现,如规定证券金融公司的最低资本充足率为8%;证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍;证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。

(4)对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理加以实施。如台湾规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率为250%,考虑到我国证券公司的资本金比率,可将此倍率定为200%;每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。

(5)动态管理市场整体信用额度。包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。借鉴台湾的经验,融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率,现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%;融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率,可分别定在70%和30%。

4.建立严格的抵押证券存管制度。证券存管直接关系到资券借出方的资产安全,是融资融券的关键环节。这方面可适当借鉴美国的经验,一是将用于融资融券抵押的证券与自营账户中的其他证券分开管理;二是建立规范的融资融券合同,规范的合同是确认证券的所有权和抵押品的管理权及证券公司和交易所执行冻结、解冻和变现清偿的依据,可以防止出现目前市场中证券公司违规向客户融资所带来的法律纠纷。