外汇储备规模和归属性质研究

①以2011年为例，2011年中国进口总额是16603亿美元，外债余额是6950亿美元，而当年的外汇储备则是31811亿美元，是进口总额的近2倍。以任何标准衡量，中国外汇储备规模都过大。2006年2月，中国外汇储备规模首次超过日本，成为世界第一外汇储备大国，并在当年超过10000亿美元，2009年超过20000亿美元，2011年超过30000亿美元，速度大大出乎我们自己的预料。②凡事过犹不及，外汇储备过多，也一样。外汇储备过多，主要不良后果包括，造成巨大的机会成本和国内通胀风险、汇率变动的损失等风险，这些风险，最近几年已经都开始显露。一个国家取得外汇后，不大可能以纸币的形式留存，如果发生通胀，就只能遭受损失，即使通胀轻微，货币形式也是最不具保值的方式，增值更谈不上。所以，各国外汇储备均以外国资产的形式存在。以中国为例，中国的外汇储备资产的具体构成是国家机密，详情外人不得而知。不过，从美国财政部公布的中国在美投资数据以及国际清算银行（BankforInternationalSettlements，BIS）对中国外汇清偿能力的分析报告等渠道，大体可以推知，目前中国外汇储备中，65％是美元资产，25％是欧元资产，其余10％是日元、英镑等外币资产。中国的外汇储备以美元资产为主，是因为从过去的历史看，尽管有波动，美元依然是世界上最稳定的主要货币之一。2008年金融危机以及2009年欧债危机爆发后，美元的坚挺表现一再显示了美元强大的稳定能力。美元是当今世界最主要的支付货币，国际贸易总量的2／3，石油、黄金、粮食等大宗商品的期货交易，国际金融市场的批发交易，国际债券市场交易，都是以美元计价的，也因此，各国（除了美国）的外汇储备，主要也是美元资产。如日本、英国、俄罗斯等都是如此。中国企业和个人赚的外汇，卖给指定金融机构后，最终到了具体管理外汇的机构———国家外汇管理局。外国的货币，一般情况下，只能在它的发行国使用，所以所有的外国货币最终必须流回到发行国。比如美元就要回流到美国。回流的方式有很多，比如中国人到美国留学，去美国旅游、购物等，都可以让美元流回美国。美元现汇比现钞价格高，道理就在这里。但是，在实行资本项目管制下，以上这些用途的规模毕竟很有限，更多的外汇就沉淀下来。外汇如果以纸币形式存在银行，只有利息收益，十分有限。必须把货币转换成资产，进行投资，才可能增加收益。投资必然有风险，所以外汇投资的原则是谨慎安全前提下的增值。在所有的可投资的对象上，美国国债是最可靠的。因为美国国债被全世界投资者公认为无风险资产，理论上是最安全的，美国国债利率也是全球所有资本资产定价的基础。所以，中国外汇储备最大的一项就是美国的国债。但是，风险与收益是匹配的，安全、低风险，就意味着低收益（当然比银行存款高）。美国国债的名义收益率为4％－5％，考虑到通胀，实际收益率不到2％，大大低于国内投资的回报率。一般认为，如果把外汇换成人民币在国内投资，平均收益率可达10％－15％。这样，投资美国国债，就有机会成本。如果外汇储备规模小，机会成本还可以接受，甚至可以忽略。但是，中国持有美国国债规模巨大，根据美国财政部公布的数据，中国持有美国国债最高峰是2011年7月，为13149亿美元，2011年底时持有11519亿美元，大约是美国全部外债的8％，是美国国债第二大海外持有者（第一名是日本，中国不但不是最大的海外持有者，更不是最大的持有者，持有美国国债最多的还是美国自己的投资机构），机会成本巨大。美国的债务中，外债比例相对较大。因为美国人的行为模式，更偏好消费而不是储蓄，边际储蓄倾向（MPS）长期接近于零，金融危机之后，因为要平衡家庭的资产负债表，才被迫略有提高。中国居民偏好的是储蓄，严格说是不敢消费（有社会保障的后顾之忧），中美之间，恰好能达到全球视角的平衡：中国生产但不消费，出口到美国，美国不生产，消费中国生产的东西。所以，美国政府发债，购买者除部分美国家庭和地方政府外，主要是各种基金，如联邦、州和地方的养老基金、货币市场基金、银行机构等。外国政府，包括中国政府、日本政府等买的也很多，资金来源就是美元外汇。外汇储备规模过大，还容易诱发国内的通胀。居民和个人把外汇卖给外汇管理局之后，得到了等值的人民币（按照官方规定的汇率）。这些货币，与正常发行的货币一起进入流通中，共同冲击商品市场。央行为此发行的货币，是基础货币（Basecur－rency）即高能货币（High－poweredMoney），最终形成的货币供给量，是央行最初被动发行量的数倍（货币乘数效应）。国内市场上的商品不变，货币突然间大大增加了，就为价格水平上涨即通货膨胀埋下隐患。2000年中国的广义货币是10000亿元，2009年就超过了，大大高过同期GDP的增速，主要原因就是央行被动发行货币，而且在2000年以来的通胀中，货币被动发行是主因，这是中国通胀的特殊通道。在研究中国通货膨胀时，这是需要特别注意的方面。中国无法影响美元汇率，甚至无从预测美元汇率的变动趋势。假如人民币对美元升值（这正是2005年以来一直发生的情况，只是2012年上半年有所转变），也就是美元贬值，则中国的以美元计价的外汇储备就会缩水，总的价值减少。比如2007年8月到2008年10月，美元兑人民币贬值9．5％，中国外汇储备缩水1300亿美元，这也是持有外汇储备的损失。投资是避免损失的主要手段。中国主要的外汇投资机构是中国投资有限责任公司（中投公司）。中投公司是财政部通过发行人民币特别国债，购买央行2500亿美元的外汇储备，作为注册资金而成立的，是全球最大的主权财富基金（SovereignWealthFund，SWF）之一。中投公司两笔著名的投资，一是2007年5月，还在筹备中的中投，斥资30亿美元购买美国黑石集团（BlackstoneGroupLP．）1．01亿股股票，到2010年8月亏损比率达60％；二是2007年12月，斥资50亿美元，购入8668万股摩根斯坦利公司（MorganStanley）股票，到2008年末，亏损了70％，后来逐步亏本卖出。此后，中投公司行为变得谨慎，有关部门的监管也开始加强。其后，中投的业绩有所好转，但总体表现仍然一般。2008年中投总体回报率是6．8％，2009年回报率是11．7％，2010年也是11．7％，2011年盈利90亿美元，平均年化收益率是6．4％。这些盈利，主要因为其全资子公司———中央汇金投资有限责任公司（中央汇金）在国内的股权投资收益可观，而中投的境外投资经常亏损。如2008年中央汇金国内利润是231．3亿美元，而中投境外投资组合（即全球组合）则是亏损的，亏损率2．1％。中国石油对外依赖度超过50％，为什么中投不多买石油，如果在油价每桶40多美元时购进，现在不是能获得大量回报？这是事后的说法，中投有其为难之处。国际油价的走势难以估计，过去，几乎没有任何一个大的投资机构或者经济学家成功预测过国际油价走势，投资石油也是有风险的。也有很多专家建议，把外汇投资于黄金，2001年以来的10多年，是黄金的大牛市，但是，黄金的走势跟油价一样，也是难以准确判断的。黄金可能有10多年的牛市，但是也可能有20年甚至更长时间的熊市。比如从1980年到2000年，黄金价格总体一直在下降中。而外汇投资的原则必须是安全基础上的适度增值，当谨慎而不能冲动而为。同时，跟中投一样，央企的海外投资也不顺利，中国铝业公司投资澳大利亚力拓集团（RioTintoGroup），斥资195亿美元，最后以失败告终。除了中铝战略判断失误外，澳方认为，中国铝业公司是政企不分，收购有政治色彩，引起他们警惕和不快。总之迄今为止，中国的外汇投资很不顺利。

顺差情结是错误观念

多年以来，追求外汇储备规模是中国对外经济的目标之一。外汇储备多，被看作是国力强大的标志，笔者将其称为“顺差情结”。但是，从理论上说，认为顺差比逆差好，是一种不正确的观念。外汇储备源于国际收支平衡表中三个方面的累加：经常项目贸易顺差、资本项目贸易顺差、热钱流入。理论上，一个国家经常项目如果是顺差，则资本项目应该是逆差。比如美国对中国的经常项目出现逆差，则美国必须要减少它的资产，才能求得资产负债上的重新平衡，减少的方式，是向中国出售商品或者资产，如美国国债。这样，中国以及其他国家积存的美元，就会流回美国，美国则成为资本的净流入国，形成其资本项目的顺差。但是，中国则是长期的经常项目和资本项目“双顺差”，这跟中国实行外汇管制有关。仅以经常项目来说明，为什么中国积累起超大的外汇储备。当然，必须承认，资本项目顺差和热钱的大量流入，也是中国外汇储备规模过大的原因，并且有时还是主要的原因，但是，原理上，与经常项目顺差是一样的。表2是中国2001年以来的经常项目（简称顺差1）和资本项目的顺差（简称顺差2）情况。中国经常项目顺差表现为出口大于进口。因为出口可以带动制造业繁荣，解决大量劳动力的就业，如广东省就是靠出口成为制造业基地，进而成为中国第一经济大省。出口还直接增加了GDP，顺带提高了中国的制造业水平，改善了中国人民的生活。但是，这只是事情的一面。另一面，以中美双边贸易为例，中国贸易顺差的结果，是美国净得到中国的商品，中国净获得美元（外汇）。美国人得到中国的商品，可直接消费，而消费才是生产的目的。更重要的是，美国人可以借此放弃自己不具有比较优势的制造业，如洗衣机、电视机、IBM笔记本等产品，美国就可以将资源（包括人力资源）集中于具有比较优势的产业上。这就是美国能诞生苹果（Apple）、微软（Mi－crosoft）、谷歌（Google）等高科技企业的原因之一。美国发挥比较优势，引领了新技术革命，提高了国民的福利。而中国获得的美元，只是纸币，不能直接消费，只能购买美国资产，美元回流美国，又帮助美国增加了资本供给，降低了美国的利率水平，为美国投资包括新技术行业的发展做出了贡献。在一定意义上，没有中国的帮助，就没有美国经济的繁荣和技术的进步。如果不是中国承接了电视机、笔记本、手机等的生产，美国还继续生产这些，就不会有上述高科技企业出现。须知，电视机、笔记本、手机和牛仔裤均为美国人的发明，而且美国不但能制造而且质量也很优良。美国主动放弃，不在意贸易逆差，是因为总体上，这样做促进了美国的福利，降低了美国人的生产和生活成本。美国并没有因为贸易逆差而吃亏（美国经常项目虽然几乎连年逆差，但是资本项目却是顺差，也就是资本净流入国）。从逻辑上讲，如果一个国家的逆差不意味着损失，则另一个国家的顺差也不一定是获益。日本也是对美国的贸易顺差大国，可是，日本经济已经持续多年低迷，顺差并没有帮助日本摆脱经济疲软；俄罗斯也是对美顺差大国，经济同样不景气。中美贸易中，中国存在贸易顺差，是因为中国居民生产多而消费少，结果就是储蓄多。这些居民储蓄以购买美国资产的方式转移到了美国，然后美国再以外国直接投资的形式（FDI）回流中国，中国的储蓄（美国国债）收益很低，而FDI的收益却很高，中国补贴了美国。

外汇储备的最终归属是全体居民

按照现行外汇管理制度，外汇储备都集中在政府手里，风险也集中到了政府手里。除了投资风险（如中投公司的业绩乏善可陈）外，还给货币政策当局造成压力，对宏观经济稳定造成不良影响。根据1999年诺贝尔经济学奖得主罗伯特•蒙代尔的“三元悖论”理论，在开放经济条件下，一国不可能同时做到资本自由流动、货币政策独立、汇率稳定。最多只能做到其中的两项。以中国为例，在人民币升值预期下企业与个人不断将外汇抛向市场，为维持汇率波动的可控性，央行必须购进外汇，从被动发行货币，造成流动性泛滥，有通胀的风险，为缓解通胀压力，央行又得发行央行票据（央票）回收流动性，这样，央行的货币政策就不再主动，可能在有意无意间会偏离货币政策既定的目标。解决的出路，在于“藏汇于民”。要相信智慧在民间。事实证明，官方机构并不是真正意义的投资者，不真正对投资损失负责，很可能会孤注一掷，并不比民营企业或者个人更谨慎、更有能力。把外汇留在居民和企业手里，还可以分散政府的风险，也让货币政策当局更好地独立行使货币政策职能。最近几年经常被讨论的一个话题是，能不能或者该不该直接把外汇储备分给居民。有的认为可行，有的认为绝不可以。因为货币是负债，如果只把外汇储备分了，负债分不分就是个问题。分给居民，后者可能再度卖给央行，循环往复，货币被动发行会越来越多。问题的本质是，外汇储备究竟属于谁？一种意见认为，外汇储备是央行的资产，因为它表现在人民银行的资产负债表的资产一方。但是，央行本身并不生产任何财富，它不过是用货币发行权，用人民币负债，去交换企业和个人手里的外币（外国央行的负债）。央行本质上不过是全体公众和外汇持有企业和个人之间的中介。理论上，央行这种持有的外汇资产，只是暂时的，只有当它用这些外汇，去外国购买相应的外国商品，再投放到国内市场上，才能实现这个交换行动的目的。可是如前所述，对于中国而言，没有什么可以购买的商品。如果有，就不会出现持续多年的顺差，顺差是贸易的最后结果。顺差的固化，除了风险难以控制外，还有两个原因，一是偏好顺差，控制进口，鼓励出口；二是由于政治原因，外国不卖给我们商品，比如美国和欧盟长期限制对中国的高新技术产品出口。如果美国放弃这些歧视性措施，中美贸易就立即可以实现平衡。因此，积累的外汇主要以投资形式运用。任何购买资产，也就是投资行为的最终目的，不是投资本身，而是消费，不论经过多复杂的过程，所有的外汇储备资产，最终都会变成商品。如果投资的回报率过低，比如低于国内的通货膨胀水平，则当这些外汇储备最终能购买到的外国商品，投放到国内市场时，理论上就不能冲抵当初国内市场而被动增加的人民币，则全体的国内消费者就有净的损失。更不用说，如果外汇储备投资出现亏损，换回来的外国商品很少时，消费者的损失就要更大。考虑到时间因素，货币是有时间价值的（利率就是这种代价的补偿），消费者的损失还会放大。这也是中国外汇投资长期面临的实际状况。在这个意义上，超出必要水平的外汇储备，需要获得全体消费者或者全体居民的同意，因为他们的利益可能会受到损害。所以本质上只有消费者或者居民才是可能的损失的真正承受者。也因为如此，外汇储备不是属于央行的，而是属于全体居民的。为了获得这些外汇储备，中国全体居民付出了劳动、环境代价，甚至放弃了该享有的部分权益，比如对外开放金融产业而不对内开放，在这个意义上，外汇储备也有理由属于全体居民，可以分给全体居民。不少专家认为，把外汇储备分给全体居民是不符合原理，不切合实际的③。笔者不同意这种说法，如果央行把相应的人民币投放到了国内市场，就应该把全体的外汇储备也分给全体的居民，道理上是一目了然的。居民得到储备后，能不能花出去，是自己的事情。只有这样，才能做到谁都不多受损，谁都不多收益。跟现在央行持有外汇储备不同的是，居民去把外国的商品买回，国内的损失国外补偿回来。外汇储备到了居民手里，央行不应该再次购入，自此取消结售汇制度，私人和企业，可以从个人手里购买外汇。当然，真正拿来分的不一定是全部的储备，而是其中的大部分。另外，所谓把外汇分给民众会造成通胀，央行破产，则是无稽之谈。因为，尽管表面上，它是央行的负债，但是这些钱不在国内购买，而央行只不过不再充当暂时的中间人而已。既然外汇储备属于全体居民，央行只是一个中间人和托管人，就有义务公布这些资产的真实状况，其用途、损益等大家都有权利知道，这是大家的家底，不能成为任何意义上的国家机密。

开放对外投资是解决问题的根本

改革以来，中国靠政府性投资和出口拉动经济增长，特别是出口，贡献明显。出口还带动了国内产业链的形成。因此有一种意见认为，中国的情形跟14－16世纪流行于欧洲的重商主义（Mercantil－ism）类似，是有道理的。重商主义者认为，金银是财富的主要代表，而增加一个国家金银的办法，只有增加出口，减少进口，也就是要有净出口，外国的金银才会流入本国。重商主义的政策就是奖励出口，限制进口，人为制造贸易顺差。不同的是，金银变成了美元（以及欧元、日元、英镑等）。长期看，所有的顺差和逆差，即贸易不平衡都是暂时的。中国顺差多，是因为购买力暂时不足，但是，经济增长将伴随居民收入的提高，收入提高后，总产出中出口会减少，这个过程就是“扩大内需”。出口的目的，根本上说是进口。贸易平衡是一国国际贸易长期的必然结果，谁也不欠谁，才是最好的结果。贸易不平衡，顺差过多，外汇储备过多，有汇率不均衡的原因。在商品市场上，如果价格是自由的，不受管制的，出现供不应求和供过于求，价格就会上升或者下降，以出清市场，不会存在长期的供求不平衡。外汇市场也是一样，如果汇率是市场化的，也就是真正的浮动汇率（FloatingExchangeRates），则商品的进出口就不会长期顺差或者长期逆差。当然，即使汇率是完全浮动的，国际贸易也未必没有顺差和逆差，特别是在短期。但是，在浮动汇率下的顺差或者逆差不会很大，是可以接受的。为消除过多外汇储备，须实行真正的浮动汇率制度。1978年前，中国实行固定汇率制度（FixedExchangeRates），那时候，为掌握更多“宝贵的外汇”，人为高估人民币汇率，制造顺差。1978年到1994年，汇率双轨运行，一个是官方的受到严格控制的汇率，一个是和企业间外汇调剂市场的汇率，后者基本上是市场价格水平，是企业之间买卖留存外汇的市场，不过规模很小。除此之外，还有地下的外汇市场，即黑市，黑市的规模后来超过企业间市场，对官方汇率形成很大冲击。这个时期，跟1978年水平相比，人民币兑美元大幅度贬值。如以美元兑人民币年平均汇价计，从1990年到1993年，分别是4．78（人民币元／1美元，下同）、5．32、5．51、5．76。1994年1月1日起，中国政府决定进行外汇管理体制改革，汇率机制并轨。人民币汇率形成机制是：以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。但是，由于此期间国际政治经济形势的巨变（如1997年亚洲金融危机，1999年科索沃战争，2001年美国“911”事件，以及其后的伊拉克和阿富汗战争等），在2005年之前，人民币汇率形成机制改革没有任何实质动作。比如，1994年初人民币兑美元的汇率是1美元兑8．27元人民币，而1998年底1美元兑8．28元人民币，几乎未动，弹性为零。名义上有管理的浮动汇率，其实是有管理无浮动。这期间中国主要是进行外汇市场体系的建设，也就是后来在上海成立的中国外汇交易中心等。但是，正式在这期间，中国积累起巨大的贸易顺差和外汇储备。美国经常以中国操纵人民币汇率、人民币被人为低估、中国人抢了美国人的饭碗为借口，在国会召开听证会，主张对中国输美产品征收惩罚性关税，压迫人民币升值。2005年7月，中国面临的国内外压力越来越大，贸易顺差巨大，除汇率外找不到其他理由④，尤其是美国的伊拉克和阿富汗的战事已经稳定，美国政府可以集中精力应对人民币汇率了。中国政府决定进一步改革汇率形成机制，不再单一盯住美元，而是实行“以市场供求为基础的、参考一篮子货币调节的、有管理的浮动汇率制度”⑤。人民币汇率弹性大为增加，因为经常项目和资本项目双顺差，以及外界对人民币升值的预期强烈，热钱大量流入，市场上美元外汇供给远大于需求，人民币加速升值。从2005年7月到2011年底，人民币美元汇率中间价升值了31．4％。美元兑人民币年平均汇价，从2005年到2011年分别是8．27（人民币元／1美元，下同）、8．00、7．63、7．05、6．83、6．81、6．47。2013年1月17日1美元可兑6．2171元人民币。2010年以来，由于欧元区陷入欧债危机的泥潭，美国经济虽在增长但仍属疲软，日本经济在负增长，中国的出口连续下滑。大宗商品价格也开始下行。2011年下半年，中国出现资本净流出的局面。人民币被高估、人民币升值告一段落的声音越来越大。此时，正是进一步增强人民币汇率弹性的时机，因为汇率开始出现双向波动，不再是单向上升。浮动汇率可让贸易自动趋于均衡，货币政策可以从照顾国内外两个均衡，被动且两头不讨好，转向以国内目标为主，主动性增强，对央行管理通货膨胀的能力，对实现宏观经济均衡都是利好。当前，汇率改革的目标仍然是增强汇率弹性，而不是完全的放开汇率⑥。中国的经常项目管制早已取消，资本项目的管制也取消了一部分。国际货币基金组织（IMF）的估计更乐观，认为中国资本账户已经开放了三分之二，但是资本管制程度过高。现在需要的是制定一个资本项目放开的路线图，综合考虑金融安全、管理水平以及难易程度，放开的顺序似乎应该是：先放开直接投资；然后放松贸易信贷管制；最后是不动产、股票和债券，这跟一国金融稳定最相关，可能构成金额危机的导火索。在直接投资方面，目前对外国的直接投资（FDI）已经放开，现在需要更多放开国内企业的对外直接投资。贸易信贷已经放开了大部分，现在需要的是进一步放松审核。不动产、股票、债券控制最严，是最需要积极探索的。对此，一些专家已有较为深入的分析⑦。解决外汇储备过多，投资损失，需要放开民营企业对外投资。国企、央企对外投资不顺利，重要原因是中国的国企和央企与政府关系太过紧密，经常引起外国政府的猜疑和敌意，投资活动，特别是收购资源能源企业的行为被政治化，如果由民企来进行，阻力会小得多。政府可以对民营企业的海外收购提供支持，如运用外交手段等，避免直接操作的麻烦。国企和央企不一定比中小企业和民企更有能力、更有智慧，从过去的经验看，也许恰好相反。总之，解决中国外汇储备过多的种种弊端，必须运用全民智慧，而不是一部分人的智慧。需要彻底摒弃重商主义政策，放开汇率管制，放开民间对外投资渠道。总之就是市场化。

本文作者：王福重工作单位：中央财经大学