社会融资对货币政策的适用性

作为货币政策中介目标的理论分析

《拉德克利夫报告》（1959）认为货币当局不应只控制货币供给，而是整个社会的流动性；Gurley﹠Shaw（1960）认为货币当局不仅应控制商业银行和货币，而且应同时控制其他金融机构及其发售的金融资产；Tobin（1963）认为银行与非银行金融机构都是从事资金借贷的中介，货币与其他金融资产均是信用工具，金融部门影响着实体部门，金融资产变动影响实物资产变动；货币政策的信贷传导渠道研究表明，银行贷款这个传导渠道的作用逐步下降，而非银行金融机构在货币政策传导的作用不断增强，中央银行应监测贷款以外的更广义的信贷活动。以上所指社会流动性、金融资产、广义信贷，其实就是指社会所有融资总量，理论表明社会融资规模对国民经济影响甚大，对其有监测的必要性，但并没有论及其作为货币政策中介这个问题。改用社会融资规模作为货币政策中介，需有一个前提条件：社会融资规模作为中介指标的效果更好，对经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡产生的积极影响更好，否则以社会融资规模替代货币供应量则没有必要性。目前对社会融资规模这一指标作为政策中介尚缺乏相关讨论，本文在此以IS-LM模型框架比较社会融资规模与货币供应量两者作为政策中介的影响效果。1、IS-LM曲线的变换。IS-LM模型用于考察产品市场与货币市场的均衡，IS表明产品市场达到均衡，LM表明货币市场达到均衡。IS曲线由I(i)=S(y)推导而来，利率下降，融资成本降低，原先无利可图的项目变得有利可图，社会投资增加，国民收入相应增加，整个过程为：i↓—y↑，利率与国民收入呈反向关系，IS曲线向右下方倾斜。在利率下降引起国民收入增加的过程，可以加入社会融资规模这个变量，即：如果利率下降，融资成本降低，企业增加从信贷市场、债券市场、股票市场等的融资，扩大生产与投资，同时居民也会增加借款（银行信贷或民间借贷），用于消费或其他用途，由此利率下降引起社会融资规模增加，而社会融资规模增加引起投资、消费的增加，从而引起国民收入增加。加入社会融资规模后，整个过程变为：i↓—SFS↑—y↑（SFS为社会融资规模so-cialfinancingscale的缩写），社会融资规模与国民收入呈正向关系，2002—2011年SFS与GDP的相关系数高达0.915，这充分说明两者间的正向关系。在图2a中，i与y呈反向关系，y=y(i)，IS曲线向右下方倾斜，而在图2b中，SFS与y呈正向关系，y=y(SFS)，IS曲线向右上方倾斜。图2a图2bLM曲线由L=L1(y)+L2(i)及L=M推导而来，L1为交易性货币需求+预防性货币需求，与y呈正向关系，L2为投机性货币需求，与利率i呈反向关系，当利率较低时，人们预期未来利率将提高，为了获得未来的高收益，人们增加货币持有，而减少债券持有以避免利率升高时的损失。在M=L1(y)+L2(i)模型中，货币供应量M不变，如果y增加，L1随之增加，此时只有提高利率减少L2，才能保持货币市场均衡，由此y与i呈正向关系。从投机性货币需求角度看，如果当前利率较低，人们预期未来利率将提高，此时从市场上借入资金持有在手中，待利率升高时用其购买债券是有利可图的，理性的企业、居民都有此投机性货币需求动机，此时企业、居民都将增加资金借贷以获取利率上升时的高收益，社会融资规模由此增加；相反，如果当前利率较高，未来利率将下降，此时大家都将争相购买债券，而减少货币的持有，以高利率借入资金持有在手中，再进行投资无疑是亏损的，企业、居民将减少投机性融资，社会融资规模相应减少。由此可以看出SFS与i呈反向关系。在货币市场均衡中，i与y呈正向关系，而i与SFS呈反向关系，由此y与SFS呈反向关系。在模+型M=L1(y)+L2(SFS)中，随着收入增加，交易性需求与预防性需求增加，在货币供应量M一定的情况下，只有减少投资性的社会融资需求，才能保持货币市场的均衡。在图3a中，y与利率i呈正向关系，LM曲线向右上方倾斜。在图3b中，y与SFS呈反向关系，LM曲线向右下方倾斜。图3a图3b在y为横轴、SFS为纵轴的坐标系内，IS与LM的交点决定了均衡的国民收入及社会融资规模。在图4中，IS与LM相交于a点，决定均衡的国民收入为y0，均衡社会融资规模为SFS0。当投资、消费、政府支出或出口增加时，IS曲线右移，国民收入增加，社会融资规模减少（利率上升）；相反，IS曲线左移，国民收入降低，社会融资规模增加（利率下降）。当实行扩张性货币政策时，LM曲线右移，国民收入与社会融资规模都增加；而紧缩性货币政策使LM曲线左移，国民收入与社会融资规模都缩减。图42、商品市场冲击下的效果比较。假设外来冲击来自商品市场，而货币市场没有受到外在冲击，中央银行保持货币供应量的稳定，此时LM曲线位置保持不变。首先分析以货币供应量作为政策中介目标的情形。假设商品市场出现一次正的冲击（见图5），LM曲线保持不变，IS曲线右移至IS1，国民收入由y0增加到y1，社会融资规模由SFS0下降到SFS1；相类似，如果商品市场发生负的冲击，IS曲线左移至IS2，国民收入由y0减少到y2，社会融资规模由SFS0增长到SFS2。从正向冲击IS1到负向冲击IS2，导致产出减少为y1－y2。接着分析以社会融资规模作为政策中介目标的情形（见图6）。在初始情况下，IS曲线与LM曲线相交于a点，社会融资规模为SFS0，中央银行以社会融资规模为调控目标，需使其保持在SFS0水平。当商品市场发生正向冲击时，IS曲线右移到IS1，此时SFS0下降到SFS1，为使社会融资规模保持在SFS0，则需配合扩张性货币政策，将使LM右移到LM1，与IS1相交于b点，社会融资规模稳定在SFS0，国民收入增长到Y1。而当发生负向冲击时，IS曲线左移到IS2，此时SFS0上升到SFS2，为使社会融资规模保持在SFS0，则需配合紧缩性货币政策，将使LM左移到LM2，与IS2相交于c点，社会融资规模稳定在SFS0，而国民收入降低到Y2。从正向冲击IS1到负向冲击IS2，导致产出减少为Y1－Y2。发生的冲击幅度都是一样的，由正向冲击IS1到负向冲击IS2，但以不同变量作为货币政策中介目标，造成的产出波动不同。当以货币供应量作为政策中介目标时，冲击导致的产出缺口为y1－y2，而当社会融资规模作为政策中介目标时，冲击导致的产出缺口为Y1－Y2，很显然，（Y1－Y2）＞（y1－y2）。这说明，如果外生冲击来自商品市场，以社会融资规模作为政策中介造成的产出波动要大于以货币供应量作为政策中介时的产出波动，这意味着应以货币供应量作为货币政策中介，而不宜采用社会融资规模。图5图63、货币市场冲击下的效果比较。假设外生冲击来自货币市场，而商品市场没有受到外来冲击，则IS曲线保持不变，没有发生位移。这种外生冲击或影响货币需求，或影响货币供给。首先分析以货币供应量作为政策中介的情形。中央银行可控制的是名义货币供应量，但不能控制现实中的货币需求，在名义货币供应不变的情况下，货币需求的变化使得实际货币供应相应发生变化。图7中，由于货币供应量保持不变，假设货币需求减少，使得LM右移到LM1，国民收入由y0增加到y1，社会融资规模由SFS0增长到SFS1。相反，假设货币需求增加，使得LM左移到LM2，国民收入由y0减少到y2，社会融资规模由SFS0减少到SFS2。外在冲击对货币需求的影响，导致产出波动范围为y1－y2。接着分析以社会融资规模作为政策中介的情形。图8中，当货币需求减少，LM曲线右移使得SFS、y增加，为了使社会融资规模保持SFS0，中央银行可以适应性减少名义货币供给，使LM1左移恢复到LM，至此国民收入与社会融资规模都恢复到原来的水平。相反，当货币需求增加，LM曲线左移导致SFS、y减少，为了使社会融资规模保持SFS0，中央银行可以适应性增加名义货币供给，使LM2右移恢复到LM，使国民收入与社会融资规模都恢复到原来的水平。以社会融资规模作为政策中介时，货币市场的冲击对产出不产生影响，产出保持在原有水平。可见，当外在冲击发生在货币市场时，以社会融资规模作为政策中介对产出波动没有影响，产出稳定在原有水平，而以货币供应量作为政策中介则导致产出较大幅度波动。因此，当货币市场发生外来冲击时，社会融资规模更适合作为货币政策中介目标。由此，如果冲击来自于商品市场，应选择货币供应量作为货币政策中介目标；如果冲击来自于货币市场，则选择社会融资规模作为政策中介目标。这为央行选择带来难题，首先，要预先辨别冲击产生于商品市场还是货币市场，才能正确选取政策中介目标，但货币当局很难事先判断冲击的潜在来源，而只能事后判断。其次，如果外在冲击只来自于商品市场或货币市场，则只需在货币供应量与社会融资规模之间选其一，但如果冲击同时出自两个市场，则无论选取何者都不是最佳选择，在减轻或消除某类冲击的影响时，无法消除另一类型冲击的影响。此外，货币政策中介是较长时期内盯住的目标，在选取后不宜频繁变动，如果根据冲击来源不断变换政策目标，显然是有悖一贯性的原则。

社会融资规模指标所存问题

1、统计范围不全面。由于统计数据难以取得，目前民间借贷、典当、私募股权投资基金等融资未纳入社会融资规模统计范畴。但外债、外商直接投资、国债这三类融资排除在社会融资规模之外，值得商榷。外商直接投资、外债的融资主体主要为国内非金融企业（外债融资主体还有国内金融企业、政府、财政部）3，外债资金、外商直接投资形成国内非金融企业的债务或注册资本，这部分资金主要流向生产与流通领域，这些资金除了区别非居民来源外，其运行方式及对国民经济影响与纳入统计范围的融资并没有任何差别。对于中央政府内债4来说（中央政府对外债务放在外债项目），其资金来源于国内居民（金融企业、家庭、企业），除去还本付息外，很大部分资金用于政府购买、社会福利、转移支付等项目，这些项目构成社会总需求，对国民经济直接或间接产生影响。表12002年—2011年政府内债融资、外债融资、外商直接投资融资与社会融资总量（单位：亿元）注：1、中央政府内债数据：2002年—2005年数据以当年财政内债发行额减去当年财政内债还本付息额得出，2006年—2011年的数据以当年中央政府国内债务余额减去上一年余额得出；2、外债数据：以当年外债额减去上年外债额，再乘以年度平均汇率，得出当年外债数据；3、外商直接投资数据：以当年实际外商直接投资，乘以年度平均汇率得出。从表1看，2002年—2011年中央政府内债、外债、外商直接投资的规模很大，三者总和与社会融资规模的平均比值高达27.76%，2007年时曾高达45%。货币政策目标是保持人民币币值的稳定，并以此促进经济增长，管理总需求、促进经济平稳增长是货币政策的最重要目标，中央政府内债、外债、外商直接投资形成社会总需求，对经济稳定与增长产出非常重要影响，并直接影响到币值的稳定（物价稳定与汇价稳定），社会融资规模却将它们完全排除在外，显然不合时宜。因此，至少要将外商直接投资的现汇投资部分（投入非金融企业）、非金融企业所借外债部分（包括由国家统一对外举借后再转贷国内企业的外债）、投入实体经济的国债部分计入社会融资规模。2、可控性不强。中央银行以相关性、可测性、可控性来选择合适的货币政策中介目标。从相关性看，社会融资规模是流量，国民产出也是流量，比起货币供应量这一存量指标，作为流量的社会融资规模与同为流量的国民产出似乎更为匹配，两者之间应具有高度相关性，两者之间的相关系数高达0.915也证实了这一点。从可测性看，虽然目前统计范围较窄受到诸多质疑，但随着统计制度的不断完善以及相关监管部门的协调合作，统计范围可随之拓宽，统计数据会不断精准。但与货币供应量相比，社会融资规模更具不可控性。以货币供应量为调控目标时，中央银行只需盯住商业银行这一个对象，而不直接面对企业、居民的融资行为，央行只要通过政策工具运用使商业银行负债达到预定目标，就意味着达到调控目标，而不必考虑到中央银行———商业银行———实体经济这个环节中商业银行下流的企业、居民的融资状况。而如果以社会融资规模作为调控目标，则是将监控目标从商业银行向后端移动，而越往下游，越受市场力量支配，政策力度越弱。以社会融资规模作为货币政策中介涉及以下问题。（1）社会融资规模是一个数量指标，如果以社会融资规模代替货币供应量作为货币政策中介目标，则依然是数量调控，只不过以此数量代替彼数量而已，数量型调控向价格型调控过渡是国际趋势，因此单纯变换一个数量调控指标意义不大。（2）社会融资规模涉及信贷、债券、股票、保险及中间市场等的融资，目前信贷融资依然受一定的额度管理，债券市场、股票市场融资一直受审批部门的核准管理，除了这三个市场融资外，保险市场（如理赔）、中间业务市场融资则基本不受监管当局的控制，而民间金融、私募、典当监管当局则更是鞭长莫及，如为规避从紧货币政策的融资难问题，2011年发行理财产品发行16.99万亿元、集合信托计划发行8130.3亿元5，随着股票发行、债券发行由核准制逐步向注册制的转变，控制社会融资规模更不可能。（3）社会融资规模控制涉及人民银行、发改委、证监会、保监会等部门，如果以社会融资规模为控制指标，则需在各部门分配额度控制指标，这种向计划经济倒退的做法不说，就是如何确定各市场的融资量，以在各监管部门间分配控制指标，就是一件不可能的事情。3、理论依据仍嫌不足。虽然一般流动性论、金融中介机构论、信贷传导渠道论等认同社会融资规模的重要性及监管的必要性，同时简单实证上社会融资规模与主要宏观经济指标之间确有较高相关性。但至目前为止，并没有相关理论模型支持其作为货币政策中介目标。在经济增长理论中，商品货币、法定货币被融入经济增长理论以考察货币在促进产出增长的作用，货币增加与使用推动了国民产出的影响，这支持了货币与产出间的关系。虽然金融机构作为中间产品生产者被加入到新古典生产函数、内生技术进步增长模型，金融部门在经济增长中发挥重要作用意味着融资广度、融资深度不断推进，社会融资规模不断扩大，社会融资规模增长与经济增长息息相关，但并不能就此表明其可作为货币政策中介目标的理论依据。

社会融资规模指标的提出，表明监管层对金融体系所有机构信用创造的重视，监控领域由信贷扩大到债券、股票、保险等市场的融资，这是货币政策调控范围扩大及思路转变，也是由微观审慎监管向宏观审慎管理转变的一个重要举措，但目前来说社会融资规模还不具备成为货币政策中介目标的条件。1、以IS-LM模型为框架分析表明，如果冲击来自于商品市场，货币供应量作为货币政策中介目标的效果更好，而如果冲击来自于货币市场，则社会融资规模作为政策目标的效果更好，由于难以事先辨别冲击来源，因此社会融资规模作为政策中介的效果并不优于现在正使用的货币供应量。2、社会融资规模依然是一个总量指标，且不具有可控性。社会融资规模由信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场及中间市场的融资组成，监管当局可以控制某一市场的融资，但不可能通过额度计划控制所有市场的融资，融资行为由实体经济需求所决定，而不应由监管当局事先设定，以社会融资规模作为货币政策中介某种程度上意味着向计划经济的倒退。3、市场化条件下，社会融资规模主要受利率影响，社会融资规模是果而非因，以社会融资规模这个果作为调控目标显然没有抓住本质。数量型调控向价格型调控过渡是国际发展趋势，当前我国正逐步推进存贷款利率市场化，今后货币政策目标应选择利率这个价格工具。因此社会融资总量在当前只是具备参考意义，而不是一个可量化的调控目标。

本文作者：张春生工作单位：广东商学院