政府制度对沪市股价的影响

摘要

上市公司派现是近年来中国证券市场的热点之一，2000年年报中一个显著的特点就是上市公司高比例的派现分红，与往年的重筹资轻回报的做法形成了鲜明的对比。笔者研究了1993-2001年间中国上市公司的股利政策，发现在2000-2001年发放现金股利的公司数量和比重都明显地增加。但是这种派现方案并不被市场一致看好，这和国外的情形有很大的不同。

论文将从政府政策、分红历史、经营业绩和股权结构等多方面探讨上市公司股利政策变化的原因，并运用事件研究法和Fama－French三因子模型，就政府政策公告对股价的影响作进一步的定性定量分析，以期为中国证券市场提出有建设性的政策建议。

关键词：股利政策异常收益Fama-French三因子模型

1.引言

国内外学者在股利政策对股价的影响这个问题已经做了大量的研究，MillerandModigliani（1961）[1]的经典研究指出，在完全资本市场假设下，公司的股利政策不会影响其市场价值。后来的学者在“股利隐含的信息内容”（Theinformationcontentofdividend）方面做了大量的研究。Watts（1973，1976）[2][3]使用年资料来研究，发现在股利公告前后几个月内，未预期到的股利变化几乎没有股价的异常收益；Pettit（1972，1976）[4][5]使用季资料，发现股利公告有显著的股价异常收益。后来，学者放宽了完全资本市场的假设，考虑了税收影响、成本（Easterbrook，1984）[6]、信息不对称（MillerandRock，1985[7]）和常客效应（MukeshBajaj，1990）[8]等来解释现实中股利政策对股价的影响。

HarryDeangeloandLindaDeangelo（1990，1992）[9][10]研究了1980-1985年间美国很多上市公司减少股利发放的现象，认为这些公司的股利政策有助于预测其将来的收益。FamaandFrench（2001）[11]对1926-1999美国上市公司股利政策的历史变化做了详尽的研究，指出1999年美国发放现金股利的公司急剧减少是由于上市公司的特性发生了变化：低收益性、高成长性的小公司所占比重越来越大，它们更趋向于不发放现金股利。笔者研究了1993-2001年间中国上市公司的股利政策，发现在2000-2001年发放现金股利（即派现）的公司数量和比重都明显地增加。这与美国的情况相反。笔者认为这种变化与中国证监会的政策变化有关，并作了深入的研究。

本文主要目的是：通过对证监会政策公告的事件研究，运用Fama和French的三因子模型计算股价的异常收益，检验政府政策和股利政策对股价的影响。

本文结构如下：第二部分描述本文的研究方法；第三部分讨论数据与样本选择问题；第四部分给出实证结果；最后，第五部分是文章的结论。

2.实证方法和模型

本文采用事件研究法通过Fama-French三因子模型来检验证监会的政策公告对股价是否有影响。首先我们选择事件发生以前股价和大盘指数的数据来校准（calibrate）三因子模型，然后用校准后的模型来预测事件发生后每天的股价变动。在较短的时间内，整个经济结构应该是一样的。如果股价变化显著，就可以得出结论：该事件包含了影响股价的重要信息。

2.1Fama-French三因子模型

Fama-French三因子模型假设单个风险资产与市场资产组合的关系如下：

其中：为资产i在时间t的收益率；为时间t的无风险收益率；是时间t的市场收益率；

为时间t的Size因子的模拟组合收益率；

为时间t的book-to-market因子的模拟组合收益率；

为误差项，服从N（0,δ2）的正态分布。

我们可以用多种系统估计的方法来检验FF因子模型，本文则采用最小二乘估计（OLS）方法。

2.2校准（Calibration）

我们用事件发生前180天（－180，0）的数据来估计三因子模型的系数：、si和hi。然后用事件发生后90天（0，90）的数据（Rmt、Rft、SMBt和HMLt）代入模型来计算异常收益(AR,AbnormalReturn)和平均异常收益(AAR,AverageAbnormalReturn)：

，t=0,1,2,3,……,T.

累计平均异常收益(CAAR,CumulativeAverageAbnormalReturn)为：

平均异常收益（AAR）的假设检验是：

H0:

Ha:

AAR的T统计量为：～

此处，t=0,1,2,3,……,T.

累计平均异常收益CAAR的假设检验是：

H0:

Ha:

CAAR的T统计量为：～

此处t=0,1,2,3,……,T.

3.数据

3.1背景

2001年3月28日公布的《上市公司新股发行管理办法》[12]中第十一条规定：担任主承销商的证券公司应当重点关注下列事项，并在尽职调查报告中予以说明：…（七）公司最近3年未有分红派息，董事会对于不分配的理由未作出合理解释…把分红派息和上市公司增发新股的行为联系起来，提高了增发新股的门槛，以进一步规范上市公司行为。

从2001年上半年公布的2000年年报可以看出，2000年沪市和深市派现的上市公司猛增，多达693家，占上市公司总额的63.69%，比1999年增长了三十多个百分点。可见新的政策出台后，很多公司改变了股利政策，派现的公司明显增加，证监会的政策起了重要的作用。为了进一步研究这项政策对整个大盘和公司股价表现的影响，我们以2000年派现的上市公司为样本，以政策公布时间即2001年3月28日为事件日，选取事件前后各10天（2001.3.14－2001.4.11）的公司股价和大盘指数来做事件研究。

3.2样本选择

具体的样本按照以下的标准选择：

?沪市2000年年报中提出了现金股利分配方案的A股上市公司。

?在2000年9月28日以前上市的公司，共339家。

?非金融类和事业类上市公司。

?在台经新报的数据库中可以得到日资料的公司。

根据以上标准，最终的样本数为沪市286个上市公司A股。

4.实证结果

事件公告日前后10天的平均异常收益（AAR）和累积平均异常收益（CAAR）如表4-1所示。

日期AARCAAR日期AARCAAR

-10-0.164686-0.1646861-0.124546-0.197903

-9-0.018023-0.1827092-0.132728-0.330631

-8-0.030305-0.2130143-0.096533-0.427164

-7-0.071594-0.2846084-0.074995-0.502159

-60.046055-0.2385535-0.114377-0.616536

-5-0.030618-0.2691716-0.242991-0.859527

-4-0.131931-0.4011027-0.048444-0.907971

-30.215626-0.18547680.006266-0.901705

-20.012759-0.1727179-0.082854-0.984559

-10.061337-0.1113810-0.028955-1.013514

00.038023-0.073357

表4-1沪市事件日前后各十天的AAR和CAAR

此处0表示事件公告日，即2001年3月28日，-1表示事件公告日前第一天，-2表示事件公告日前第二天…1表示事件公告日后第一天，2表示事件公告日后第二天…10表示事件公告日后第十天。

图4-1沪市在事件前后的CAAR趋势

其中纵轴表示CAARSH，分别代表沪市的累积平均异常收益；横轴表示日期。其中3/28是事件公告日，在表4-1中用日期0表示；3/22是事件公告日前第四天，在表4-1中用日期-4表示；4/11是事件公告日后第十天，在表4-1中用日期10表示。

从图4-1中可以更直观的看到CAAR的变化趋势。沪市样本公司的累积平均异常收益在事件公告日达到最高值，在3/28日即事件公告日以后，累积平均异常收益持续下降。可以看出，中国证监会公布《上市公司新股发行管理办法》后，2000年分配方案采取派现的上市公司异常收益下跌。为什么在国外股票市场广被看好的派现方案在中国却不是那么受欢迎呢？我们注意到中国上市公司2000年推出派现方案有几个值得关注的情况：

一是上市公司勉为其难，经营状况不佳甚至现金流为0也派现。这很大程度上是为了达到新政策的再融资资格要求。因为如果连续三年没有分红派现，公司将不能再融资。但是这种勉为其难的派现使公司的运营资金紧张，缺乏充足的现金支持会对公司今后的发展产生很大的影响。因而这种分配方案不被市场看好，股价下跌。

二是派现变为走形式。不少公司以蝇头小利打发股东，扣税之后股东所得现金不多，甚至为负，没什么实际意义，也引不起股东太大的兴趣。

三是很多公司在派现的同时推出配股或增发方案。部分公司的大股东享受了派现带来的利益，却在再融资时选择放弃或以固定资产折价入股，有圈钱的趋向。一旦投资者察觉到这点，就可能引起股价的下跌。

四是有些投资者看重可持续发展，追求股价长期升值，而不是短期的高派现方案。

派现方案成为上市公司2000分配方案的首选，与中国证监会的再融资政策有很大的关系。这项政策的公布对股票市场有很大的影响。接下来我们结合上市公司的历史分配、经营业绩和股本结构等情况来全面的考察政策公告和股利政策对股票市场价格的影响。

4.1历史分配

我们把样本分为两大类：（1）在1998－1999两年间有派现记录的公司；（2）在1998－1999两年间没有派现记录的公司。

图4-2沪市在事件前后的CAAR趋势：有派现和无派现的比较

其中纵轴表示CAAR，单位为％，实线代表沪市1998-1999有派现记录的上市公司的累积平均异常收益，虚线代表沪市无派现记录的上市公司的累积平均异常收益；横轴表示日期。

图4-2表示的是沪市1998-1999年有派现记录的上市公司的累积平均异常收益和1998-1999年无派现记录的上市公司的累积平均异常收益。从图中可以看出，有派现记录的公司股票的累积平均异常收益在事件公告日前两天达到最高值，无派现记录的公司股票的累积平均异常收益在事件公告日当天达到最高值，有派现记录的公司股票反应比较快，但是累积平均异常收益也下降得比较快。无派现记录的公司的累积平均异常收益总体水平高于有派现记录的公司股票。

4.2经营业绩

衡量上市公司经营业绩的一个重要指标就是市盈率（P/E），把沪市上市公司按市盈率大小分为四类：市盈率小于30、市盈率在30至60之间、市盈率在60至100之间和市盈率大于100。

从图4-3中可以看出，最下方的两条线，即异常收益最低的是市盈率小于30和市盈率大于100的股票。中国上市公司的市盈率平均水平在60左右，远远高于美国股票市场的20-30的水平。由图可知，市盈率保持在平均水平的上市公司股票的异常收益相对稍高一些。这可以从两方面解释：（1）市场对低价股不是那么热衷，造成市盈率低于30的股价异常收益低；（2）市盈率大于100的公司股票，一般每股收益极微，这种和经营业绩脱钩的派现方案也不被市场看好。

图4-3沪市在事件前后的CAAR趋势：市盈率的比较

其中纵轴表示CAAR，单位为％，CAARSHPE3、CAARSHPE3TO6、CAARSHPE6TO10和CAARSHPE10分别代表沪市市盈率在30以下、30-60之间、60-100之间和100以上的上市公司的累积平均异常收益；横轴表示日期。

4.3股本结构

我们把沪市的上市公司分为国有公司和民营公司两类。由图4-4可以看出，国有公司的CAAR在事件日当天达到最高值，随后下跌；民营公司的CAAR在事件日前三天达到最高值，随后持续下跌。民营公司的股票反应速度比较快，下跌的幅度也较大。

由于国有公司和民营公司的价值利益取向不同，民营公司的大股东所持有的股票大多不可流通，无法从股价上升中获得好处，因此更趋向于推出派现方案，才能把钱放到自己的口袋里。对于民营公司的圈钱行为，投资者已经有所察觉，所以在股价的表现上，民营公司的股价异常收益相对于国有公司的要低一些。

图4-4沪市在事件前后的CAAR趋势：国有和民营公司的比较

其中纵轴表示CAAR，单位为％，实线代表沪市国有上市公司的累积平均异常收益，虚线代表沪市民营上市公司的累积平均异常收益；横轴表示日期。

5.结论

从上述分析中，我们可以得出以下结论：

（1）中国证监会关于上市公司再融资的政策要求对股票市场的股价有一定影响，在此之后股价持续下降。

（2）上市公司的历史分配方案对股价的影响：前两年有派现的公司股票价格下降得快一些。

（3）公司的经营业绩的影响：市盈率过低和过高的股票收益相对较低。

（4）公司的股本结构的影响：民营公司的反应比较快，短期内下降得较多。

中国证监会关于上市公司再融资的政策要求提高了再融资的门槛，对上市公司的派现作出了强制要求，使得2000年上市公司派现的比例大大增加，显示了明显的政策效果。上市公司历史分配、经营业绩和股本结构的不同，造成其股价异常收益也有所不同。针对中国股票市场的实际情况，提出以下建议：

（1）强化对上市公司的监管与教育，通过采用强制性的法律规范引导上市公司股利分配向理性化发展；对于那些有累积盈利而又不分配的公司，必须强制其披露不分配的具体理由。

（2）历年分红派现的比例应该达到一个合理的水平。

（3）充分揭示信息，公告每日股息收益率和预期股息收益，使投资者能够有形成明确的预期。

（4）可在条件成熟时开征资本利得税，使股利收益和资本利得的税收保持均衡，在一定程度上可以引导上市公司更多地选择派现方式，鼓励投资者长期投资。

当然，从长远来看，上市公司不可能按照政府划定的模式来进行派现行为，最终还是要依靠市场的力量和上市公司自身的自觉行动。

参考文献

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