资产泡沫潜在风险对策论文

前言

股票市场泡沫是指股票在短期内的供给弹性有限，经济增长或人为拉升提高了股票的收益率，股票价格相应上升。为了赚取价格上涨的资本所得，大量资金涌向股市，股票价格远远偏离了股票分红所能支撑的水平。股市泡沫导致财富虚增，刺激消费需求。总需求的上涨和实际经济的过热又推动了资产泡沫的膨胀。当资金的供给方出现下降、股票资产泡沫不足以维持时，股市泡沫将最终破灭。

2006年股市过快过高上涨，出现了非理性的一面。对此，监管者应给予重视，投资者需理性判断。五一长假后，沪市综指从节前的1440点附近，连续越过1500点、1600点两个重要关口。截至5月15日，股市2006年已经累计飙升40.9％，日成交量连续超过500亿元。与1999年的519行情、2000年的网络股行情和2002年的624行情相比，火爆之势“有过之而无不及”。7月的最后一个交易日，沪深大盘再现“黑色星期一”，两市股指延续上周跌势再次单边大跌。至此，上证综指和深证成指的月线双双收阴，月跌幅分别为3.56％和8.25％。深证成指在月线“8连阳”之后首次大跌，显示市场调整压力逐渐加大。从流通市值看，6月30日沪深A股流通市值分别为10173.57亿元和5627.36亿元，而7月31日两市A股的流通市值为9664.01亿元和5293.82亿元。这意味着7月份两市A股的流通市值“缩水”843亿元，这还没扣除新股上市增加的市值。

一、虚拟资本的剧烈波动是金融和货币危机的催化剂

国际上主流观点认为应主要考虑商品与服务市场的通货膨胀，但以固定汇率为特征的布雷顿森林体系崩溃和以浮动汇率占主导地位的牙买加体系诞生以来，由于货币发行脱离了实体经济，加上金融衍生工具的不断创新，虚拟资本的增长大大快于实体资本的增长，非理性的资产(股票、债券、房地产等)的价格人为地迅速增大。20世纪70年代初，世界贸易量大约是几千亿美元，货币交易量几万亿美元；而现在全球贸易量为几万亿美元，货币交易量却高达几百万亿美元。30多年间，全球贸易量增长了10倍，而货币交易量增长了100倍，造成全球资产泡沫。当受到某一机制触发时，泡沫可能迅速破灭，可能危及金融系统的稳定。日本就是一个典型的例子。

二、中国经济已成为全球经济的一员

1.随着中国经济市场化进程的加快，中国经济已经融入世界经济之中。全球能源、材料价格的涨跌带动期货市场和股票市场的价格走势，国内投资者应该综合国内外经济状况做出投资决定。

中国股票价格虚高，潜藏着股价泡沫破灭的危险。2006年5月16日，全国1458家股票，平均市盈率(市盈率是指股票市场上的股票市价与公司当前盈利水平的比值)A股37.22倍，超出年初10倍左右平均市盈率和国际股市20倍左右平均市盈率，甚至出现了358倍市盈率的力诺太阳，249.29倍的G中信，166.67倍的G天威，108.36倍的G鲁黄金等等超高市盈率股票。尽管其中有良好业绩的支撑，但仍然令人瞠目。且隐性的市盈率水平要远高于显性的市盈率水平。这种隐性的高市盈率很难引起投资者的足够重视，其危险程度将更大。市盈率越高，说明回收期越长，市价超过实际价值的程度越大，股市泡沫的可能性越大；另一方面，市盈率的倒数反映投资者按股票市价投资于股票所获得的收益率。市盈率越大，收益率越低，股票泡沫的可能性越大。

2.中国经济高速增长和人民币升值的预期使“中国概念”成了香饽饽。全球资金在美国市场走势不稳定的影响下，积极进入中国股市，参与“中国概念”的投资。某种程度上，中国资本市场已经大幅度融入全球资本市场了。摩根大通对全球机构投资者最新调查问卷对此做了注解：有43％的机构投资者对2006年中国股市预测是“看涨”，调查对象中已经有55％的机构持有中国股票，而且有26％表示会在6-12个月内购入中国股票，明确表示不会持有的机构投资者比例降到了19％。人民币升值预期，提高了中国股市资产的投资价值。2005年下半年以来，国际资金开始大举流向A股市场，人民币升值成为A股市场上涨的重要动力。数据统计显示，2006年一季度，QFII持仓激增超过100％。人民币价格和美元价格的变化，对未来A股市场的影响作用将会越来越大。

三、国家相关政策的影响

1.国家调控房地产政策使资金涌入股市。我国近万亿美元的外汇储备，与之配套的人民币有8万亿，约占我国GDP(按18兆人民币计)的45%。央行冲销人民币外汇占款的效果不明显，这些货币就进入房地产和股市获利，而国家调控房地产的政策使资金涌入股市，以博取股市泡沫破灭前的利润。

2.中国股市的上扬，有制度建设的功绩，如股权分置改革等。但制度建设是个长期的任务，特别是上市公司股票中有8-9成股票品质仍然较次，大约只有1-2成左右较具有投资价值，大量资金进入市场后，集中于这1-2成的投资，推动了像有色金属、金融、商业消费和能源等板块不正常的上涨。

3.利率风险。最近，全球出现加息热潮。为抑制石油价格上涨带来的通货膨胀升温，多数国家提高了利率水平。中国央行在2006年8月19日加息0.27个百分点，将存款利率由现行的2.25％提高到2.52％，贷款利率由现行的5.85％提高到6.12％。加息加上证监会正式批准的华安QDII(即QUALIFIEDDOMESTICINSTITUTIONALINVESTORS，国内机构投资者赴海外投资资格认定制度)，将对股市形成较强的心理冲击。

4.行政过度风险。行政过度是政策对市场的过度干预。从1994年3月14日“四不”救市政策(即55亿新股上半年不上市，当年不征股票转让所得税，公股个人股年内不并轨，上市公司不得乱配股)至今，行政过度影子屡屡可见。当股市低迷时，政策托市；当股市泡沫大时，政策砸市。但市场对政策的反应越来越迟钝。

四、股市内部的原因

1.正式领头羊的出现。中国股市以前的领头羊是国内的机构投资者。而现在是QFII(合格境外机构投资者)。截止2006年8月12日，我国已批准了45家海外机构的QFII资格，其中39家QFII机构已获批总额74.95亿美元的投资额度，预计近期还将有一些QFII渐次登场。截至2006年一季度末，QFII在上市公司前10大流通股东榜中持有的A股市值已经超过183亿元，超越券商、全国社保基金、保险公司等机构群体，成为A股市场内第二大投资群体，仅次于公募基金。QFII逐鹿中原，既带来了他们好的投资理财观念，也成为“羊群效应”中的领头羊。这些国际投行带着全球投资眼光进入中国股市，对国内股市的分析和判断带有深刻的国际色彩。2005年下半年以来，对于市场的变化和判断，出现了“散户跟着机构跑，机构跟着QFII跑”的奇观。一定程度上，正是在QFII的带领下对市场价值的肯定，已成“惊弓之鸟”的国内投资者才扭转了对市场前景的判断。

QFII可以掀动国内股市的波浪，从容地赚钱，并悄然而退。如1994年2月3日，美国在墨西哥股市由净投资2.8亿美元转为净抛出1.7亿美元，造成了股票价格的急速下泻，极大地加剧了墨西哥金融危机。1996年涌入印尼、马来西亚、菲律宾、韩国、泰国的资本达930亿美元，而1997年却从这五国净流出120亿美元。东南亚金融危机中，不仅外资迅速外撤的后果是灾难性的，还有迹象表明：外国投资者前期投资于这些国家时，是利用由指数、成长及趋势等因素所组成的计量模式来决策的，其投资理念并不太考虑公司的价值及经济的基本面情况。此外，金融危机事件中，甚至还发生境外投资者主动攻击一国金融体系的现象。

2.广大股民投资理念落后。现在普通投资者的投资理念仍然依靠的是追涨杀跌。例如某偏股型基金一周多的时间发行规模就达到184亿份，以致提前结束发行，一窝蜂地抢购，使该基金规模过大，已成为迄今为止首发规模最大的一只基金，这不可避免地会将风险提高。

五、对中国股市的泡沫必须引起足够的重视

资产泡沫一旦破裂，中国将成为灾区中心。当前局势与1997年东南亚金融危机爆发前有些惊人的类似。不同之处，只是当前资产泡沫形成的范围更广。正如股市行情总是结束于市场最乐观的时刻一样，其他资产的泡沫幻灭也总是让人防不胜防。日本经济危机爆发于美国书店到处可见赞扬日本经济模式书籍的时候；亚洲金融危机则出现在世银发表了《东亚奇迹报告》的第二年。有专家认为，在当前的局势下，任何一个不大的冲击都可能会变成引发新一次危机的导火线。而一旦危机来临，亚洲将是重灾区，而中国则是重灾区的中心。一个可以想象的场面是：中国由于外需的减少和产能过剩的双重压迫，投资需求出现萎缩，通货紧缩重新来临；由于外资的撤离，房地产行业资金链断裂，房屋大量抛售，银行呆坏账相应增长；股市暴跌，中小投资者损失惨重，引发社会不安定因素。中国曾经成功地渡过亚洲金融危机，其中一个重要原因是在危机来临之前，中国已经开始挤压了股市泡沫。为了安全渡过未来可能降临的新危机，我们也许需要从现在开始行动，挤压股市存在的泡沫。

六、对策

中国的证券市场不仅要发展与繁荣，而且要大发展，要走向更加繁荣，但一个重要前提条件是，坚决不能离开稳定和健康。

1.监控国际短期资本。一是外汇管理局需要加强监控外国直接投资，使其确实用于进行工厂和其他政府认可的项目的投资，不能让这些资本购买资产、投资股市等待进一步升值；二是控制外债特别是短期外债过快增长的势头。

2.加强对过度投机行为、坐庄的监督。没有投机就没有市场，但针对市场中一些在逐利过程中过度活跃的机构，监管部门可以通过劝告、谈话的方法，对其进行警告。另外，监管部门还应该进一步加强对投资者、尤其是中小投资者的教育，通过各种渠道引导理性投资。投资者也要注意加强自我保护的意识，提高识别投资风险的能力和警惕性。

对QFII的资本管制应以对资本入境、投资方式、投资比例的控制为主，资本出境管制的手段应当谨慎。我国构建合格的境外机构投资者制度的目的，是让他们对中国股市的制度建设起模范、先锋、带头作用，而不是让他们扰乱股市，更不是让他们来摧垮股市的。对他们操纵市场、兴风作浪的行为，除没收盈余(如资本利得、股息等)外，还附加处罚措施。例如，处以利润的10～20倍的罚款，甚至坐牢，并及时加以曝光，给市场的过度投机行为以警告。在这里要强调的是在法律面前，人人平等。其次，要加强QFII的信用审查和注意QFII来源国(地区)的分散化。此外，要建立QFII评价和跟踪机制，完善对QFII的监管体系。

3.完善社会监管体系。完善以会计师事务所、律师事务所等中介机构为主体的社会监管组织体系。通过律师鉴证、会计师鉴证、资产评估等手段，将股票市场置于社会监督之下。社会监督管理组织体系是整个股票市场监管体系中的一个支持系统，其作用的充分发挥，是实现市场监管组织体系高效运转的重要保障。

4.增强舆论对监管者的监督。中国股市的泡沫跟监管者监管的不到位有很大关系，违法违规被查处的是少数，而少数被查处的受到惩罚的又很轻。造成违法违规的成本低，故当前必须增强舆论对监管者的监督。

5.培养健全的投资机构，形成一个以理性投资和增强风险意识为主导的资本市场投资文化。美国90％以上的人都涉足股市，但他们大部分是通过各种投资基金进入股市的。就投资者而言，我国是散户占多数。由于信息不对称，散户的行为大都只能跟风，故应培养投资机构，由他们替散户涉足股市，减少风险，提高收益。

6.加强信息披露的规范化，加强对证券市场咨询服务业的治理整顿。

7.完善上市公司的退市制度。上市公司的退市制度应当进一步完善，并辅以一些相关的配套制度安排来保护投资者，尤其是中小投资者的利益，确保退市机制规范、有效、稳定地运作。

8.尽早推出股票指数期货交易。为应对市场的系统性风险，国际成熟的市场都通过开展股票指数期货交易来分散和化解市场风险。应该制定相应法规，尽早推出股票指数期货交易，以减少风险。