股份回购范文10篇

股份回购范文篇1

一、股份回购制度的概念和意义

股份回购是在公司的运转期间内，股东在满足一定要求的情形下，基于特定事由可以向公司提出请求，以有偿的方式购回股东持有的股份并脱离公司，公司从而收回其持有的股份价值的一项法律制度。学术上对于股份回购的界定主要分为广义上的和狭义上的两种。广义的股份回购不仅指有限责任公司的股份回购，还指股份有限公司的股份回购。而狭义的股份回购仅指股份有限公司的股份回购。本文选择的是狭义的股份回购概念，并对股份回购法律问题进行研究。作为优化公司资本结构的一种方式，股份回购制度是运作良好的资本市场的一个很好的体现形式。它不仅可以活跃市场气氛，而且还能够避免市场过度波动。

二、我国股份回购制度的立法现状及分析

（一）我国股份回购制度的最新法律规定。我国《公司法》第142条对股份有限公司股份回购的可能性予以了肯定，股份回购在我国实践与法律制度中已经有了初步的探索，但从根本上来说其仍处于发展尝试阶段。股份回购是由政府主导的工具，因此股份回购也充满了政治色彩。2018年10月26日，全国人民代表大会常务委员会对《公司法》进行修订，对第142条存在的问题进行了完善，主要内容体现在以下三个方面：一是新增两类允许回购的适用情况；二是简化股份回购的决策程序，提高公司持有本公司股份的数额上限，延长公司持有所回购股份的期限；三是补充股份有限公司股份回购的规范要求。（二）我国股份回购制度立法现状分析。1.我国法律对公司回购本公司股份的规定过于严苛。2018年《公司法》修改以后，允许股份回购的适用情况从四种增加到六种，但与原则上也遵循“原则禁止，例外允许”的地区和国家相比，依然属于保守派，股权回购制度的价值功能无法得到完全利用。如此一来，公司无法更好地利用股份回购来进行公司的资本运作，从而影响公司的业务发展状况，妨碍证券市场交易的顺利进行。同时，由于没有具体的法律规定，公司将可能利用法律漏洞或者使用其他手段来规避法律责任，比如回购公司股份时隐藏自己的身份而假借他人的名义（名义持股）。2.股权回购制度基本内容不明确。我国法律法规对股份回购制度很多内容都规定得很模糊，甚至存在立法空白。一方面，对股份回购所涉及的资金来源、回购金额和回购条件等都没有明确规定，只对个别适用的情况进行了说明。另一方面，《公司法》中对于非法回购行为的效力问题仍然有待解决。在实践中，非法回购行为层出不穷，但是如何确立阻止或惩处这些违法行为的效力，我国却没有相适应的法律依据。3.股权回购信息披露制度不健全。为避免股东之间、公司内部存在的内幕交易和暗箱操作，明确股份回购整个过程中的信息披露相关规范，显得尤为重要。但是纵观我国法律法规，与股权回购中信息披露有关的制度数量确实有限，股份有限公司股份回购的信息披露细则更多地反映在中国证监会的有关规定中，也仅仅是对股份有限公司通过股份回购来实现减资情况的信息披露进行了详细规定，在实际应用中还远远不够。

三、完善我国股份有限公司股份回购制度的建议

（一）扩大股份回购适用情形。当前的国际发展趋势是取消股份有限公司股份回购的禁令，放宽公司回购和持有公司股份的正当事由，这主要在日本公司法和我国台湾地区的公司法中体现。相比之下，中国公司关于回购股份的立法，目前只有六种适用的情形允许公司回购本公司的股份，与其他国家和地区相比，回购事由明显较少，因此应该在保有现有适用情况的基础上逐步增加股份回购和公司持有自身股份的应用。例如，根据我国《公司法》中的第4项规定，回购事由是异议股东回购请求权，在当今资本市场的快速发展中，异议股东回购请求的适用范围仅包括在公司合并或分立时显得过于狭窄，过于严格的限制会使异议股东无法自由倾诉自己的利益需求。因此，对于异议股东的回购请求权适用情形必须增加。例如，当公司章程有大范围的修改、公司出售主要或者全部资产等此类重大决议时，异议股东有不同看法，可以根据情况要求公司回购其所持有的公司股份。（二）明确回购的价格、数量及资金来源。1.股份回购的价格。在股份有限公司进行股份回购的过程中，若价格高于合理的价格，会造成公司资金的流失，直接损害未参与股权转让股东和债权人的利益；但是如果价格低于合理的价格，又会影响转让股权的股东的权益。由此得出，清晰合理的价格起着重要的平衡作用，但我国目前没有对回购价格作出明确规定。除此之外，由于我国证券市场的特殊性，对于不同的回购方式，我们要有不同的股份回购定价体系。2.股份回购的数量。在股份回购中，回购股份数量以及回购股份的比例将直接影响公司的股本结构比例和总资本。我国仅在《公司法》第142条中明确了公司回购内部人员手中的股份的比例应该低于已经发行的股份数的百分之五，法律没有明显限制其他相关回购要素。就员工持股限制的回购股份比例而言，该规定基本符合中国当前的市场环境，可以防止公司资本规模过高的比例，从而影响公司的业务发展。虽然，较低的比例可以保障公司的顺利发展，但这样持股计划的积极效应便无法真正的体现。因此，在当前中国资本市场的发展日趋完善中，可以适当增加该比例，明确界定回购事项的回购数量。3.股份回购的资金来源。在股份回购中，对资金来源的限制常常用资金来源限额来界定。我国《公司法》中规定，为了激励员工而进行股份回购时，资金来源为公司的税后利润，但是对于其他回购情况下的资金来源并没有具体的明文规定。因此，我国仍然需要对回购资金的来源制定更明确的规定，如在利用公司税后利润偿还回购资金时，要保证公司的到期偿还债务能力不会因回购资金的支付而遭受影响；当通过发行优先股的方法筹集回购资金时，要注意不能影响公司现有的股本结构；而以发行债券筹集回购资金时，要以债权人和股东的利益为重，防止因为发行债券而使公司资产受到损害。（三）非法回购行为的效力认定及法律责任。我国法律对股份回购中涉及的事由、价格、数量、资金来源、信息披露、决策程序等都进行了一定的限制，若股份有限公司规避了这些限制而取得公司股份则构成非法回购。当前，世界上包括德国、我国台湾地区在内的很多国家和地区都认定公司非法回购股份是无效的，并在立法中作出了明确规定。中国目前的立法规定并未明确界定非法回购的有效性，但中国学者和专家也更倾向于用无效性处理非法回购。无效的作用是可以更好地防止股份回购的负面影响，因为在非法回购过程中难免会出现暗箱操作和内幕交易。因此，在中国尚未形成成熟的市场监管系统的情形之下，非法回购行为应被视为无效。作为无效的违法行为，进行非法回购的有关人员和股份有限公司必须承担相应的法律责任，才能使无效说具备法律的强制效果。（四）完善相应信息披露制度。要求股份有限公司及时准确地披露回购的相关信息，不仅可以防止股份有限公司在股份回购过程中发生操纵市场等类似违法违规行为，同时，它还可以减少因信息不平等而给股东和债权人带来的负面影响。目前，我国《公司法》和《证券法》对于股份有限公司股份回购的信息披露工作都没有进行明确规定，应当进一步推动相关制度的构建。具体的措施我们可以根据因员工持股计划而回购股份的信息披露规定为标准来进行完善，例如在股东大会(或董事会)审议通过回购决议后的法定期限内，规定关系人和知情人在股东大会的决议公开前不能买卖公司的股份，并且对回购方案或计划的主要条款进行披露。

四、结论

股票回购在中国已有20多年的历史，并在减持国有股和股权分置改革中发挥了重要的推动作用。在公司运转中，中国的股份有限公司的股份回购制度依然存在一系列问题，如法律法规不完善，相关制度过于严苛，缺乏信息披露制度等，需要进一步完善。首先，回购原因方面，根据中国国情我们可以借鉴域外股份保护异议股东利益等方面适当增加回购事由，但不能不放开那些不适合中国现行国情的回购理由；其次，中国的法律法规应明确界定回购价格、信息披露、非法回购有效性和法律责任方面的内容，并对回购数量、资金来源和其他相关制度加以一定限制。

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股份回购范文篇2

一、我国股份回购的现实意义

股份回购是指公司通过一定的途径购回已发行在外股份的行为。尽管股东在公司成立后不能撤回投资是公司制度的一项基本要求，但为调节资本构造、安定股市行情、防卫敌对性企业收购等目的，各国无不根据本国具体情况，在一定条件下容许公司回购自己股份。（注：参见柯菊：《禁止公司取得自己股份缓和论之研究》，《台大法学论丛》第24卷第2期。）就我国实际情况考察，股份回购对于国有公司股本结构的优化、职工持股计划的实施以及少数股东利益的保护等方面具有更现实的意义。

首先，股份回购是公司国有股退出的重要途径。众所周知，在我国相当数量的股份有限公司中，国有股占据相当大的比例。（注：目前我国上市公司的国有股比例约为62％，参见《国有股减持是机遇》，《人民日报》，2000年9月11日第10版。）由于国有股股本过大、持股比例过高且不能流通，一方面，股东多元化的目标无法实现，公司法人治理结构不能真正建立；另一方面，证券市场优化配置资源的功能无法充分发挥，上市公司的质量得不到提高。根据十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》的要求，国有经济必须进行战略性大调整，采取有进有退、有所为有所不为的策略。在一些关系到国计民生的重要行业，国有经济将继续占据主导地位。而在其他行业，国有经济将有步骤地退出。国有或国家控股的股份公司是国有经济的重要组成部分，如何就其国有股进行转让或置换，适当降低其比例，以优化公司股权结构，就成为实现国有经济战略性大调整的一个重要环节与步骤。

国有股退出的途径很多。股份回购是其中非常重要的途径之一。（注：除股份回购外，国有股退出的途径还有发行可转换公司债、国有股配售、国有股的协议转让，等等。参见王华莹：《上市公司中的国有股退出模式比较》，《中南财经大学学报》2000年第1期。）动用股份回购一是可以解决国家股、法人股与社会公众股价格上的双轨制问题。我国的上市公司在发行股票时，对国有股股东采取按面值发行，对社会公众股股东则采取高溢价发行。这样，如果贸然放开对国有股的流通限制，使其与社会公众股一起并轨流通，对社会公众股股东是不公平的。而通过股份回购则可以针对国有股与社会公众股在发行价格上的区别，依各自公平、合理的价格予以收买，解决二者的价格差异问题。二是对证券二级市场的冲击较小。制约国有股流通的一个重要因素即是国有股数额巨大，而证券市场的承受能力相对较小。目前市场上的1836亿国有股，按每股净资产值计算，其总价值为4602.57亿元。即使只将其中的一半按每股净资产值配售出去，我国目前的证券市场也无法承受。而股份回购一方面可减少国家股、法人股的数量，提高社会公众股在公司中所占的比例；另一方面却不增加二级市场股份的流通量，从而减少国有股退出给证券市场带来的冲击。

其次，股份回购便于职工持股制度的运用。职工加入公司成为股东，不仅有利于提高企业经营绩效，而且有助于实现经济民主。（注：参见［美］基恩？布拉德利、艾伦？盖布尔：《职工股份所有制》，李晓苹等译，四川省社会科学院出版社1989年版，第3页以下。［美］大卫？P？艾勒曼：《民主的公司制》，李大光译，新华出版社1989年版，第68页以下。）正因如此，职工持股制自法国开创以来，一直为欧美各国所青睐。（注：截止到1997年，美国职工持股计划已发展到10，000个，约有10％的非农业劳动力加入了该计划。参见［美］大卫？P？艾勒曼：《民主与公司制》，李大光译，新华出版社1998年版，第107页。而日本，截止到1992年，在全部上市公司的2123家中有2011家实施了该制度。参见［日］奥岛孝康：《市场经济与职工参考》，白国栋译：《外国法译评》1994年第3期。）我国自实行股份制改革开始企业即有内部职工持股。（注：参见王晋斌、李振仲：《内部职工持股计划与企业绩效》，《经济研究》1998年第5期。）尽管它在现实经济生活中还存在许许多多的问题，但不能因噎废食，而应予以完善，并积极引导和利用这一制度为我国建立现代企业制度服务却已是人们的共识。（注：参见李伯桥、林碧艳：《股份公司职工持股制度立法研究》，《法学研究》1999年第3期；李国海：《职工持股的法律调整》，《法商研究》1998年第4期。）为便于职工持股计划的实施，公司必须有买回股份的权利。一方面股份回购可为员工持股充分提供股份来源。我国企业原有的职工持股均依靠新股发行。而新股的发行需经行政审批等严格程序，难以达此目的。股份回购较之新股发行更具圆滑化、弹性化，可以满足职工持股的灵活性要求。另一方面，股份回购可为退职员工的股份提供退出途径或收回渠道。职工持股制度的目的在于为员工谋取福利，争取职工向心力，减少劳资对立。一旦职工失去其雇员身份，其持有的股份就可能有返还或收回的必要。对公司而言，有数项理由愿将该股份收回：（1）公司可能不愿将股份保留在现为竞争者所雇佣之人的手中；（2）其可能希望收回该股份，以使公司得再出售于职工之继任者而无须增资；（3）若该股份原系以低于其本来之价值提供给职工，公司得防止其因离职而就该较低之股份获益。（注：费玲玲：《股份有限公司取得自己股份之研究》，《台大硕士论文》，第138页。）对职工而言，在情事变更下，也很可能希望公司收回股份，返还股金。在股份转让受限制、欠缺交易市场的有限责任公司尤其是如此。我国职工入股后不能退股，只允许在一定条件下将其转让。（注：根据国家体改委的《定向募集股份有限公司内部持股管理规定》，内部职工持有的股份从配售之日起，满3年才能在内部职工之间转让。1997年1月18日中国证监会《关于股票发行若干规定的通知》规定，内部职工股从发行之日起，期满3年方可上市流通。）允许转让虽可使职工收回投资，但没有考虑公司收回职工股的要求。西方各国公司法为实施职工持股计划，对股份回购多设例外性缓和禁止之规定。（注：参见《美国示范公司法》第6条第31款，《德国股份法》第71条第1款第2项，《法国公司法》第211条之一，《欧洲公司法》第二号指令第19条第3款。日本以及我国台湾地区原未设此种例外规定，后因企业要求放宽的呼声不断，日本遂于平和6年（1994）增订商法第210条之三，台湾“经济部”也拟在公司法增列第167条之一，允许公司得为职工持股的目的回购自己股份。参见邱秋芳：《公司为员工持股取得自己股份之法制探讨》，《财经法专论》，五南图书出版有限公司1997年版。）为便于职工持股制度的运作，容许公司回购自己股份在我国有其必要。

第三，股份回购是保护公司少数股东利益的需要。当公司的决定或多数股东的行为有损少数股东的利益时，允许少数股东强制要求公司或多数股东回购其股份，有其他救济权无法实现的独特功效。其一，股份回购解决了股东间“搭便车”的问题。“搭便车”是公司法上股东行为的一个痼疾。在股东许多救济手段中，由于单个股东的努力会使其他股东受益，所以每个股东都不愿耗费很多的时间和金钱去行使权利，制止不正当行为，而寄希望于他人出面干预，自己搭个便车。股东大会决议无效确认诉权、公司合并无效确认诉权等即属此类。股份回购的受益者只是要求回购的股东自身，其它股东不可能搭便车。这促使少数股东积极行使自己的权利。其二，股份回购在保护公司少数股东利益的同时并不妨碍企业的维持和发展。当公司合并有违公平时，赋予少数股东合并无效确认诉权虽有力地保护少数股东的权益，但也难免有阻碍公司规模扩张之虞；当有限责任公司股东间产生僵局，或少数股东受多数股东压迫、排挤无法与其共处时，简单地通过解散公司不免有损企业维持的经济效益。而股份回购一方面使少数股东依公平合理的价格退出公司，免受不公平损害；另一方面，又无需解散公司或停止公司合并、营业转让等重组方案，有利于公司经营扩张和企业维持。其三，股份强制回购克服了少数股东举证上的困难。在公司合并、营业转让等场合，股东要提起公司无效之诉必须承担举证责任。而在公司多数股东控制公司内部信息的情况下，这对少数股东显然是不易克服的障碍。行使股份收买请求权无需举证，只要股东认为公司交易不符合自己的预期即可。这使股东利益在更大程度上得到保护。正因如此，股份回购作为保护少数股东利益的方式越来越受到各国公司立法的重视。作为少数股东法律救济最重要的规定，英国1985年《公司法》第459节指出：“如果公司的事务正在或已经以一种不公正地损害公司成员利益的方式加以执行，或者如果公司成员中的某些人（至少包括他自己）将要遭到公司实际上的或拟进行的行为的不公正的损害的话，公司的成员可以向法庭提起诉讼，要求法庭它认为是适当的命令。”而法庭最经常和最广泛使用的命令就是要求收购异议一方所拥有的股份。（注：SeeHollington.Robin，MinorityShareholders‘Rights，Sweet&MaxwellPress，1994，atP52.）美国修订示范商事公司法（RMBCA）第13.02节规定，在公司合并、公司全部或实质是全部财产的出售、公司股票的交换、会对持不同意见者的权利产生重大不利影响的公司组织章程的修订以及公司章程、工作细则或董事会决议规定的其他情形，异议股东有权要求公司依公平合理的价格收买其股份。作为传统大陆法国家的日本和韩国在公司法修订时，也借鉴美国的立法，规定在公司营业转让和合并时，反对股东享有股份收买请求权。（注：参见《日本商法》第245条第2、3、4款，第408条第3款；《韩国商法》第374条第1、2款，第522条。）在我国公司实践中，少数股东遭受多数股东侵害的案例屡见不鲜。确认股份回购作为保护少数股东利益的方式实有必要。尤其在有限责任公司中，由于出资无法自由转让，同时，股东又缺乏要求强制解散公司的权利（注：我国《公司法》第190条规定可以解散公司的情形只有三种：（一）公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现时；（二）股东会决议解散；（三）公司合并或分立需要解散的。），少数股东深受多数股东的压制、排挤却找不到退出的途径。如果允许少数股东强制要求多数股东收买其股份，则既可维持企业的存在，又使少数股东得以收回其投资退出公司，可谓两全其美。

二、我国股份回购面临的法律问题

股份回购虽益处颇多，但也面临诸多法律问题。

（一）债权人利益的保护问题股份有限公司股东只承担有限责任，因而公司的资产就成为承担债务的全部担保。如果公司以资本或资本公积金作为财源有偿回购自己的股份，其结果无异于返还出资或违法分配，必然导致公司资本的减少，危害债权人的利益。虽然从理论上说，回购的股份如果不注销，公司可以将其再出售，收回先前支付的回购价款以充实公司资本。但公司是否愿意或是否能够在未来再出售，并不确定。而且股票市场行情瞬息万变，再度出售的价格未必与回购的价款相当。（注：柯芳权：《公司法专题研究》，台大法学丛书1987年版，第52页。）如果公司以资本或资本公积金以外的其他财产为财源有偿回购自己股份，这虽不会导致公司资本的“空壳化”，但毕竟会使其资产相应减少，导致公司偿债能力的削弱。而且如果公司大量取得自己股份，为防止股价下滑，往往在短期内不能或不敢出售，公司的流动资金因此固定化，无法发挥灵活调度的功能，这对公司及债权人均属不利。更为严重的是，公司为达目的，通常多在高价位或以高于企业实际价值买入，公司财产已蒙受损失；若逢公司营运欠佳，股市行情下跌，股票不易脱手时，公司将受双重的损失。（注：［日］秋田二郎：《会社法概论》，第175页，转引自柯菊：《禁止公司取得自己股份缓和论之研究》，《台大法学论丛》第24卷第2期，第5页。）

（二）股东平等问题在股份回购中，公司只能取得已发行股份总数的一部分。若公司不按股东的持股比例回购自己股份，而是恣意地从一部分股东或一个股东买取自己股份，则势必导致股东间机会的不平等。（注：刘俊海：《股东权法律保护概论》，人民法院出版社1995年版，第278页。）机会的不平等使得部分股东得以获得出资返还，退出公司。剩余股东则可能因公司资金减少而负担较大的经营风险。尤其在公司经营不善、发生危机时，如果不按比例回购股份，则等于将被回购股份承担的公司风险转嫁于其他股东。

股份回购的不平等也可能表现在价格的不公正上。当公司回购股份的价格高于实际价值时，未被回购股东的股价就相应地被稀释；相反，当回购的价格低于真实价值时，则剩余股份的价值就相应被提高。无论哪种情形，都是不平等的。股份回购的不平等还可能表现在股东表决控制权的变化上。（注：费玲玲：《股份有限公司取得自己股份之研究》，《台大硕士论文》，第154～155页。）由于股份回购将减少已发行股份的总数，因而公司内的表决控制权会随之而改变。若回购的股份仍有表决权，控制权将直接受到影响。即使回购的股份在公司持股期间并无表决权，但由于不计入股份总额，控制公司所需表决权较之在股份回购前也会相应降低。这样，公司股东即可通过股份回购提高自己表决权的控制力。当公司大股东面临反对股东威胁时，亦可以公司的资金买取反对派的持股，巩固其在公司中的地位。如此，公司大股东不必出巨额资金，即可坐享其表决权之利，有违股东平等原则。（注：前引柯菊：《禁止公司取得自己股份缓和论之研究》，《台大法学论丛》第24卷第2期，第394页。）

当前，我国股份回购多是定向回购国有法人股。如云天化、申能股份案均是。而国有法人股，如前所述，在认股时与社会公众股又实行的是“价格双轨制”。因此，如何公平合理地确定回购价格，保证国有法人股与社会公众股风险负担和利益分配的平等更应为我们所关注的。

（三）市场操纵与内幕交易问题股份回购将引起证券市场行情的涨落，若不予以限制，则难免为不法者所利用，并以此操纵市场，扰乱秩序，影响一般投资大众的正确判断。此外，公司内部人士还可能利用股份回购的内部信息，谋取非法利益。在我国证券市场，不少股价在一定程度上被高估，市场存在一定的过度投机现象。容许股份回购极有可能加重股市的投机性。而且，在我国已经发生的几起股票回购中，信息披露不充分、内幕交易的情况相当严重。许多公司的股价在回购信息公告前便早有反映。如何确保股份回购的公开、公平、公正也是我国立法应正视的问题。三、我国股份回购立法的完善

对于股份回购，我国除《公司法》第149条、国务院证券委1997年底颁布的《上市公司章程指引》第24、25条有所反映外，别无其它规定。（注：我国《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规规定办理登记，并公告。”《上市公司章程指引》的规定与《公司法》第149条基本相同，只是增加了对股份回购方式的规定。）从现行规定来看，我国股份回购方法一方面比较简单粗略。除对股份回购的事由、回购方式作了限制外，对回购的资金来源、价格、比例、程序、以及违法回购的法律效果等均未涉及。另一方面，对股份回购合法事由的限制过于严格。除为减少资本而注销股份和公司合并以外，公司不得收购本公司股票。为适应我国股份的回购的现实需要并解决股份回购面临的法律问题。我国有必要从以下几方面完善股份回购立法。

（一）增加股份回购的合法理由如果说只允许公司因减资和公司合并而回购自己股份的规定与我国当时公司制度刚刚起步、证券市场和交易不成熟的国情还相适应的话，那么，在经济生活日趋多样化和复杂化，公司、证券制度逐渐走向成熟的今天，这样的规定已经难以适应现实的需要。从各国现行立法的比较来看，西方各国容许股份回购的合法事由都较我国为宽。而且，缓和公司回购自己股份的禁止规定，增加合法回购的事由也是当前国际发展的趋势。（注：参见柯菊：《禁止公司取得自己股份缓和论之研究》，《台大法学论丛》第24卷第2期，第375～416页。）为顺应世界潮流，满足本国实际需要，有必要扩大容许股份回购的幅度。当然，在放宽回购合法事由的同时，必须从各个方面完善对公司债权人、股东利益以及证券交易市场的保护措施，否则将会适得其反。

对股份回购合法事由的规定有两种方式：一是一般概括式。如德国股份法第71条第1款第（1）项所述“为避免公司之重大而立即的损害所必要者”以及美国判例法确定的，股份回购必须基于“合法正当的商业目的”，且须“善意”为之的原则即属此类。二是限定列举式。如瑞士、日本与我国台湾地区。一般概括式虽有助于弥补限定列举式的不足，但因其含义较为抽象，尚需解释，易滋生滥用危险。限定列举式虽难以穷尽，欠缺应急性和灵活性，但条文明确、具体，便于理解和把握。（注：冯果：《现代公司资本制度比较研究》，武汉大学出版社2000年版，第109页。）在我国司法解释尚不规范、自由裁量权易受滥用的现实国情下，限定列举式不失为一种切实可行的选择。

当前，容许公司回购股份的例外规定主要应增加前述为国有股退出、为提供职工持股以及因收买请求权之行使等事项。对于一些国家和学者所主张的为调节市场行情和防卫敌意收购而回购股份等事由不宜予以认可。股市的维持振兴虽有必要，但若允许为此而回购股份，将有害股价的公正形成，损害股份市场机能。我国股市投机成分已重，一旦放宽此限度，更为经营者操纵行情、进行内幕交易创造便利。就为防卫敌意收购事由而言，回购股份虽有利于企业现行政策的维持，然而此是否经常符合股东的利益极为令人怀疑。（注：SeeRobertClark，CorporateLaw，Little，BrownandCompany，1986，atP628.）公司经营权争夺之际，董事或控制股东为纷争利害关系人，难保其不为巩固自己地位，运用公司资金收买公司股份。而且公司为防卫企业回购股份，一般均可能导致股份急剧上升。公司以远超过真实价值的暴涨股价回购股份，即使防卫成功，也往往因随后股价回跌而致公司股东及债权人利益蒙受损失。（注：前引柯菊：《禁止公司取得自己股份缓和论之研究》，《台大法学论丛》第24卷第2期，第446页。）因此，上述两种事由不增列为佳。

（二）限定股份回购的财源与数量股份回购的财源不仅直接关系到公司债权的安全，而且可能影响不同类别股东的利益分配。例如以资本或资本剩余金买回自己股份则有损优先股股东利益。“因为资本剩余金包括发行优先股所得之资金。由于其并非名义资本（statedCapital）之一部分，若容许消耗而作为买回公司普通股的资金来源，优先股股东实际上被迫负担部分普通股表决权股之风险，这是违反优先股较普通股负担较少风险的原则。”（注：Dodd，PurchaseandRedemptionbyaCorporationofItsOwnShares：TheSubstantiveLaw，89U.ofPen.L.Rew.697，707.）因此，各国对股份回购的财源多有限制。尽管限制的程度因国家、回购事由不同而有差异，但总体来说，除因减资及合并而回购股份外，取得财源限于可分配盈余者居多。（注：美国1984年修订后的示范公司法，将股份回购视为盈余分配方法之一。因此，条文虽未明定财源限制，实际上将其限定在可分配盈余范围之内。《德国股份法》规定，为避免公司之重大而立即的损害、为提供职工持股以及为对反对股东补偿而回购股份时，不得使用资本及不能分配于股东的法定章程上的准备金。（第71条第2款第2项）。《法国商事公司法》规定，为提供职工持股和为调整市场行情，经股东会议回购自己股份时，不得使公司的“实际资本”减少到低于加上不可分配的储备金的资本总额的数额。除法定的储备金外，公司应拥有一笔至少等于该公司持有的所有股份决价值的款额的准备金（第217条之3第2、3款）。欧共体关于公司法的第2号指令也将购买自己股份的资金来源限定为可分配利润（第19条第12项）。）以可分配盈余为取得财源既符合公司资本维持原则，也有助于防止不同类股东之间的不平等。至于因减资或合并而回购股份，虽不限于可分配盈余为取得财源，但由于无论减资还是合并都要经股东会特别决议并履行保护债权人程序，因此对股东、债权人利益也有保障。我国公司立法在增加股份回购事由的同时，对不需经股东会特别决议及不需履行保护债权人程序的股份回购，应限于可分配盈余取得。

然而，仅限定以可分配盈余作为回购财源，持有大量可分配盈余的公司仍可大批回购自己股份。这仍难达公司资本维持、资产结构健全的目的。因此，德、法等国在规定回购财源的同时，也限制回购的比例。（注：《德国股份法》第71条第（2）款规定，除无偿取得、减资、继受取得以及信托代购取得自己股份外，为其他目的而购进股份（包括业已取得、现仍持有部分）的票面额总计不得超过基本资本的10％。《法国商事公司法》第217—3项规定：公司直接或间接所持有的自身股份不得超过公司股份总数的10％。欧共体关于公司法的第2号指令第20条第1款C项规定，基于股东会决议同意，为避免公司重大而立即的损害以及为提供职工持股等事由而取得自己股份，其取得后所保有自己股份的票面额总计不得超过认募资本额的十分之一。）在我国，对股份回购，尤其是为提供职工持股而回购股份施加比例限制也有必要。限制的比例，参照各国规定，以不得超过公司股份总数10％为宜。

（三）确定合理的回购价格确定合理的回购价格既可实现股东平等、资本维持之目的，也可防止市场操纵之行为。由于我国国有股和社会公众股的发行价格实行双轨制。因此二者的回购价格也应该区别对待。

对国有股来说，股份回购价格的基准应是每股净产值。云天化此次协议回购就是以该公司1998年末每股净资产2.01元作为回购价格。净资产值是国有股东应享有的股东权益，以此为回购价格依据既可防止国有资产流失，又不会损害社会公众股股东的权益。国有资产管理局1997年第32号文明确规定国有股权转让不能低于其净资产值。这一规定的精神也应为国家、法人股回购所遵循。

对社会公众股来说，当通过证券市场回购股份时，回购价格可由市场来决定。但在市场外回购股份时，由谁确定及如何确定其买受价格始为合理存有争议。（注：费玲玲：《股份有限公司取得自己股份之研究》，《台大硕士论文》，第243～245页。）根据经济学的分析，股份回购较为合理的定价公式为：P＝NPo（N－n）。（注：陈峥嵘：《股份回购的运作空间和实施对策》，《经济导刊》1999年第5期。）其中P表示回购价格，N表示回购前股份数量，n表示回购数量，Po表示回购前市价。我国股份回购定价可参照此公式。

（四）健全回购的程序股份回购的程序包括回购的决定程序和债权人保护程序两方面。对于股份回购的决定程序，各国规定不一。欧共体、意大利、卢森堡等国由股东会决定或批准；美国、德国、法国、比利时、瑞士、荷兰等国由董事会决定。两种立法体制，各有优劣。（注：费玲玲：《股份有限公司取得自己股份之研究》，《台大硕士论文》，第246～248页。）但就我国立法而言，考虑到前后条文的一致，应采股东会决议程序为妥。根据我国公司法规定，无论公司减资还是公司合并都应经股东大会批准。（第103条第8项、10项）。除减资、合并外，股份回购的财源如前所述应限定为可分配盈余，而盈余分配依我国公司也应经股东大会决议（第103条第7项）。若股份回购由董事会决定，则难免为董事会所利用而成为规避盈余分配的脱法行为。

就债权人保护程序而言，我国公司法规定公司减资和合并应履行债权人保护程序（第184、186条），不可通过股份回购而规避此规定。除减资和合并外，为其它目的回购股份系以可分配盈余为财源，并不违背资本维持原则，无须履行债权人保护程序。

（五）规范回购的方式与信息的披露《公司法》并未对回购方式作出明确规定。国务院证券委1997年底颁布的《上市公司章程指引》规定的回购方式有三种：一是向全体股东按照相同比例发出回购要约；二是通过公开交易方式回购；三是法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。前两种方式是通过证券市场买卖，有利于保证价格的公正、股东机会的平等。我国除流通股无法通过证券市场回购股份外，社会公众股的回购应遵循前两种方式。同时，为防止股市操纵、内幕交易，有必要借鉴美国证券法，设“安全港”规则（SafeHarborRule），以资防范。

股份回购范文篇3

[关键词]：股份回购国有股公司法

由于市场环境的不规范与市场主体的不成熟，中国证券市场上题材和概念的炒作之风盛行，然则假以发展的角度审视这些不断推陈出新的题材、概念，会发现它们中的一些在中国证券市场制度变迁中具有里程碑意义，其中之一就是以云天化、申能股份为代表的“回购概念股”。股份回购是成熟资本市场上重要的金融工具，是国外公司企业经常使用的资本运营手段和经营策略，但是相对于尚处发展阶段的中国证券市场，若干典型个案的出现则是一种金融创新性质的探索与尝试，创新往往意味着对旧制度的规避或突破以及新制度的确立与完善，因此对我国既有相关规范的反思与评价，建构既适应我国国情又符合国际惯例的新的股份回购的法律制度是公司、证券立法中亟待解决的重大课题。

一、股份回购的功能分析

股份回购（StockRepurchase），是指出于特定目的，公司通过一定途径将已发行在外的股份重新购回的行为。对股份回购的功能的正确认识决定了股份回购立法的价值取向。一般认为，在一个成熟资本市场股份回购具有以下功能：

（一）通过股份回购，调整财务杠杆，优化资本结构。现代公司资本结构理论始于诺贝尔经济学奖获得者美国莫迪利安妮（Modigliani）和米勒（Miller）提出的公司资本结构与市场价值不相干理论（简称MM定理），但是MM定理是在不考虑的所得税、破产风险、资本市场效率以及交易成本等因素影响下推演出的，并不切于现实，因此后人不断放松假设条件予以逐步修正，提出了资本结构平衡理论，即由于债务利息可计入公司成本，而免交所得税，所以与股权融资相比，债务成本较低，较高的资产负债比例可以为公司带来税收庇护利益，然而公司破产风险成本也随资产负债比例的升高而增大，所以在公司目标函数和收益成本的约束下，欲使公司的融资总成本最小，实现公司价值最大化，最优资本结构是处于边际税收庇护收益等于边际破产风险成本的平衡点。[1]但是公司发展周期和外部环境变化决定公司必须审对度势，动态调整资本结构，与新股发行、举借外债不同，股份回购是一种股本收缩的调整方法，通过减少对外发行股份，提高资产负债率，发挥财务杠杆效应，实现公司价值最大化。

（二）通过股份回购，调节股票供应量，实现股价的价值回归。股票价格决定于股票内在价值和资本市场因素，通常在宏观经济不景气时，股市进入低迷状态，持续低迷引发股票抛售，导致股价下跌，流动性减弱的恶性循环，公司在本公司股票严重低估时，积极进行回购：一方面，收购价格传递公司价值的信号，具有一定示范意义，另一方面减少每股净收益的计算基数，在盈利增长或不变情况下维持或提升每股收益水平和股票价值，减轻经营压力。在市场过度投机的情况下，释放先前回购形成的库藏股进行干预，增加流通股的供应量，减少投机泡沫，使股价回至正常价格，股份回购使虚拟资本价格变动更接近于实物生产过程，使虚拟经济与实物经济紧密相联，避免了股票价格的大起大落。

（三）股份回购是公司股利分配的替代手段。股东收益包括股票分红派息收入与股票转让的资本利得收入，一般来说，国家对前者课以较高的个人所得税，而对后者课以较低的资本利得税，若公司分派现金股利，则股东不得不缴纳个人所得税，而公司实行股份回购，股东拥有选择权，具有流动性偏好的股东，转让股票取得现金形态的资本利得，而继续持股的股东由于所持股票的每股盈余提升，使个人财富增加，并且相关的资本利得税递延到股票出售时缴纳，因此基于税收的考虑，公司常以股份回购替代现金红利的分配。

（四）股份回购是实施反收购，维持公司控制权的重要武器。为了维护目标公司股东的利益，公司通常以股份回购的方式抵御恶意收购。[2]当公司以高于收购者出价的溢价进行股份回购，一方面提醒公司股东注意公司价值增长的潜力，另一方面也提高了收购方的收购成本，并且通过对外界股东的回购，公司大股东或管理层持股比重相应提高，控制权进一步加强。此外，储备大额现金的公司易受收购者的青睐和袭击，在此情况下，公司将大量现金用于股份回购，可减弱收购者的兴趣，这是反收购策略中的“焦士战术”。

（五）运用股份回购，执行职工持股计划和股票期权制度。信息不对称和契约的不完全性，使公司所有者与经营者之间存在目标函数的差异，即成本，包括经营者偏离股东财富最大化目标产生的成本以及股东对经营者的监督成本，矫正偏差仅依靠诸如公司治理结构，资本市场、产品市场和劳动力市场的竞争等外部约束远远不够，尚需要设计出一套成果分享方案，使职员和管理者的努力与公司财富增大建立相关性，职工持股计划和股票期权制度就是比较有效的内部激励机制之一。[3]由于新股发行手续繁琐，程序复杂，成本较高，因此解决职工持股计划与股票期权制度的股票来源的较好途径就是股份回购，公司选择适当的时机从股东手里回购本公司股票作为库藏股，依程序交给职工持股会管理或直接作为股票期权奖励给公司管理人员。

（六）基于少数异议股东的回购请求权，回购公司股份，保障中小投资者权益。现代公司实行“资本民主”原则，即一股一票，重大事项的表决适用单纯多数或绝对多数决，因此绝对或相对控股的股东，不惜损害中小股东的权益，操纵公司，谋求自我利益最大化，少数股东的“以手投票”权利因此受限，法律为平衡双方力量往往赋予其诸如股东诉讼权等权能，但实施成本较高，而股份回购请求权则是股东“以脚投票”的权力强化，[4]重大事项表决时，多数股东与少数股东利益发生严重冲突，少数股东可以要求与公司以公平合理价格回购股份，这样一方面减少公司经营中的磨擦与冲突，降低协调成本，另一方面充分保障了少数股东权益使之免受不公平待遇。

除上述功能外，股份回购还常常运用于公司合并以及上市公司转为非上市公司的重组计划中，因此股份回购是具有多种功能的资本运作和企业经营的重要手段。

二、股份回购的现实意义

股份回购的上述功能在经济体制改革进一步深化的大时代背景下，尽管存在或大或小的施展空间，但其重大的现实意义是承担着调整股权结构，减持国有股的历史使命，由于历史遗留问题和股票计划额度管理的原因，我国上市公司的股权结构中国有股过度集中且不能流通，据2000年深沪两市A股公司的中报统计，国家股、国有法人股占总股本比例超过50%的公司有498家，占全部1040家公司的47.88%，国有股、国有法人股比例超过75%的公司有406家占上市公司总数的39.04%，不合理的股权结构产生不良影响：1、国有股处于绝对或相对控股地位，而“所有者缺位”以及中小股东监督机制弱化，使公司治理结构不健全，形成“内部人控制”，市场主体异化；2、国有股不能流通形成我国资本市场独有的分割性（股市被人分为成流通股和非流通股），国有股权冻结和呆滞，证券市场资源优化配置功能残缺。[5]因此，中共中央十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展重大问题的决定》指出：选择一些信誉好发展潜历大的国有控股上市公司，在不影响国有控股的前提下，适当减持部分国有股。6月12日，国务院的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》采用国有股存量发行为主，协议转让、国有股配售、定向回购为辅的方案，但是正如许多媒体评论，办法的目的在于筹集社保基金，对国有股减持意义不大，因此后三者应该继续关注。而三者比较而言，国有股回购具有不可比拟的优势，一方面缓解国有股上市扩容对市场的抛压，有利于在国有股减持过程中保持股市的平稳发展，另一方面股份回份的参与方之间形成“多赢”的局面：1、对于国有股股东——国有控股公司或集团集团公司，转让国有股权，有利于盘活国有资产，进行国有资本战略调整，提高国有资产的运营效率，变现资金用于充实社会保障基金或偿还银行负债，降低金融风险，化解改革中矛盾与问题；2、对于公司，实施股份回购调整股权结构，建立有效的法人治理结构，提高财务杠杆率，实现公司价值最大化；3、对于非国有股东，所持股票的内在价值提高，强化对公司经营的监控，有利于自身权益的保障。

三、股份回购立法若干问题探讨

(一）立法模式的选择

关于股份回购的法律制度，国际上有两种立法模式：一种是采取“原则禁止，例处许可”的模式，如德国、日本以及我国香港、台湾地区；另一种是规立基于“合法正当的商业目的”的股份回购原则上许可的模式，如美国。我国股份回购立法散见于《公司法》第149条，国务院证券委1997颁布的《上市公司章程指引》（简称《章程指引》）第24、25条，国务院证券委和国家体改委1994联合颁布的《到香港上市公司章程的必备条款》（简称《必备条款》）的“减资和回购股份”以及“购买公司股份的财务资助”两个章节，尽管规定的比较粗糙，但基本采用“原则禁止，例处许可”的立法模式，例如《公司法》规定，“公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本，而注销股票或者与持有本公司股票的其他公司合并除外”。

股份回购现行规范的模式选择，部分是立法者对股份回购的功能和现实意义缺乏认识，但主要是理论界对股份回购存有疑虑。[6]笔者认为其中观点颇值商榷：1、有学者认为股份回购混淆了公司与股东之间的关系，即公司因持有回购的股票，而享有对自己的股东权，导致权利主体与义务主体的混同，这种观点过分强调股票的股东权利的表现特征，而忽视其作为有价证券的虚拟性，且相关立法对购回股票的表决权、分红分配权等限制，足以抑制股东权行使；2、有学者认为股份回购违背资本维持和资本不变原则，传统大陆法系认为资本三原则有利于保护债权和交易安全，但商务实践中，债权保护的方式是多样的，法定资本制的保障是有限的，且存在公司筹建成本过高与资金闲置的弊端，因此《公司法》修改建议中有学者提议降低注册资本，实行授权资本制；[7]3、有学者认为股份回购有害与股东平等原则，实际上，程序立法的完善能够保证任何股东享有转让与不转让选择的机会平等，合理的定价机制也可保证股东获得价格公平的权益；4、有学者认为股份回购中易发生操纵市场和中幕交易等不当行为，但是“阳光是最好的杀虫剂，灯光是最好的警察”，加强股份回购的信息披露，可以确保回购过程的公平、公正、公开。综上所述，缓和管制，充许公司基于正当的商业目的实行股份回购是适应发展市场经济，提高公司绩效，顺应世界潮流的新的模式定位。

（二）股份回购方式以及回购价格

《上市章程》第25条规定，公司回购股份，可以下列方式时行：（1）向全体股东按照相同比例发出购回要约；（2）通过公平交易方式购回；（3）法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。目前证券市场的个案基本采取“其他情形”中的协议回购的方式，回购价格等于每股净资产，例如1999年申能股份向其控股股东——申能（集团）有限公司协议回购10亿股国有法人股，价格是1999年中报的调整后每股净资产值2.51元。原因是回购标的是不流通的国有股，国有股与社会公众股长期的价格“双轨制”，缺乏市场价格，且国家国有资产管理局1997年第32号文规定，国有股权转让不能低于其净资产。

通过公开交易方式回购是指公司在证券交易场所以类同于任何潜在投资者地位，按照股票市场价格进行回购，其优点是不存在市场价格基础上的溢价，但不能实施批量购买，日交易量有限，并且为防止公司借此进行价格操纵和内幕交易，减少对股价的非正常影响，要求证券监管当局对交易的价格、时间、数量等，予以严格监管。

向全体股东发出回购要约是指向全体股东提供出售股票的均等机会，以既定价格发出回购要约，国外的两种要约回购颇值立法借鉴：1、固定价格要约，即公司在特定时间发出以固定价格，回购固定数量股票的要约，如果回购数量不足时，取消回购计划或延长要约有效期，如果股东提供股票数量超过要约数量，则企业可决定全部或部分购买超数量部分，但并没有必为义务，此种方式产生的市场价格的溢价通常被市场认为是积极的信号，但回购要约执行成本过高；2、荷兰式拍卖回购（DutchAuction），源于荷兰花卉拍卖所使用的系统方法，即公司确立回购价格范围和计划回购数量，而后股东选择价格范围内某一特定价格投标，公司汇集所有有效投保的数量和价格，根据计划回购量确立最低回购价格。[8]此种方式回购溢价低，选择性大，为广泛采用。

（三）股份回购的支付手段与资金来源

股份回购的支付手段并无相关明文规定，但一般采用现金支付。但是回购股票的大量的现金需求限制回购主体范围，且回购使营运资金耗费，也将影响未来的经营活动，因此笔者认为应当拓宽回购支付手段，例如：国有股大都是公司成立时由实物折股而成，回购非流通的国有股，支付手段可相应地多样化，除现金外，还可以实物、无形资产折价，这样一方面缓解回购带来的现金压力，另一方面回购与资产剥离相结合，提高公司资产整体质量。此外，国外股份回购还有一种交换要约的支付方式，既公司发行优先股或债券作为回购股份的等价支付手段，此种方式兼顾了股份回购的调整资本结构的功能，应为我国立法采鉴。

关于回购的资金来源，仅有《必备条款》相关规定可能参照，即回购股份的款项应当从公司可分配利润和以购回旧股而发行的新股所得中支付，但不得减损公司资本。此项股份回购资金来源的规定意在保护公司债权安全以及平衡不同类别股东之间利益，也与国外相关立法一致，应为新的股份回购立法延续。[9]

（四）库藏股问题

库藏股是指公司股份回购后并不立即注销，而是留于特定账户的股份。我国《公司法》第149条第2款规定，“公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规规定办理登记，并公告”。因此，我国立法上不承认库藏股的存在，但是公司股权激励机制建立的条件之一就是能够在一定时间内持有一定量的股份，因此股份回购立法中应补充、完善库藏股的相关规定，当然为避免公司与股东的角色混同，对库藏股的权利加以必要限制，它不应具有投票权、收益分配权、优先认股权、资产清偿权以及相关义务。再次，因为库藏股不是资产，涉及库藏股的业务只能引起股东权益的增减，而不能创造收益或带来损失，因此库藏股的会计制度的规范也是重要的内容。[10]

（五）股份回购程序

我国股份回购的法律规范仅有原则性规定且局限于回购理由和方式，欠缺具体的操作规则。程序是保证股份回购有序、高效进行的关键，通常而言，股份回购会对公司利害关系人以及证券市场产生较大影响，因此回购一般经过董事会、股东大会的绝对多数通过，并报经证监会批准，涉及国有股转让应获取相应的国有资产管理部门审批，而且发生在合并、减资情况下的股份回购，必须严格遵守《公司法》关于合并、减资程序之规定。另外，股份回购程序立法还应包含保护债权人与强制信息披露的规范。

股份回购导致资本收缩或营运资金减少，偿债能力削弱，会危及债权人的利益，因此应参照《公司法》第184、186条之规定，要求公司及时将回购事宜知会债权人，并应债权人要求进行清偿或提供担保等措施后，才能正式启动股份回购。

为避免股份回购成为公司操纵市场或内幕交易的工具，应在回购全程进行真实、准确、及时的信息披露，内容包括回购的真实目的、回购价格的确认、回购支付方式以及资金来源等，回购成功后，应对现有股权结构、库藏股等内容予以公告。

制度的改革与完善的动力来自于其规管对象的活跃，中国证券市场日益增多的股份回购案例，使已制订若干年的纸上条文变得生动，也凸显其简陋与滞后，立足我国国情，借签国际先进经验，制定《股份回购守则》等相关规范是制度对来自于金融创新的积极回应，也是资本市场规范运作的前提。

【参考文献】

[1][美]詹姻斯·范霍恩、约翰·瓦霍维奇．现代企业财务管理（第十版）[M]．郭洁、徐琳译．北京：经济科学出版社，1998．PP514—516．

[2]官以德．上市公司收购的法律透视[M]．北京：人民法院出版社，1999．PP216—223．

[3]吴风云、赵青海．期权、期股与企业激励机制创新[J]．经济学家，2000（4）．PP34—38．

[4]周大中．公司法—股份有限公司之研究[M]．台湾：大中国图书公司，1985．PP179—180．

[5]高程德．现代公司理论[M]．北京：北京大学出版社，2000．PP356—362．

[6]刘俊海．股份有限公司股东权的保护[M]．北京：法律出版社，1995．PP323—325．

[7]王保树．公司法修改中的几个问题[N]．法制日报，2000-6-25（7）．

[8][美]詹姻斯·范霍恩、约翰·瓦霍维奇．前揭书．P559．

[9]李华．禁止公司取得自己股份之研究[A]．中德商法研究——第三届费彝民法学论坛文集[C]．北京：法律出版社，1999．PP155—177．

股份回购范文篇4

[关键词]：股份回购国有股公司法

由于市场环境的不规范与市场主体的不成熟，中国证券市场上题材和概念的炒作之风盛行，然则假以发展的角度审视这些不断推陈出新的题材、概念，会发现它们中的一些在中国证券市场制度变迁中具有里程碑意义，其中之一就是以云天化、申能股份为代表的“回购概念股”。股份回购是成熟资本市场上重要的金融工具，是国外公司企业经常使用的资本运营手段和经营策略，但是相对于尚处发展阶段的中国证券市场，若干典型个案的出现则是一种金融创新性质的探索与尝试，创新往往意味着对旧制度的规避或突破以及新制度的确立与完善，因此对我国既有相关规范的反思与评价，建构既适应我国国情又符合国际惯例的新的股份回购的法律制度是公司、证券立法中亟待解决的重大课题。

一、股份回购的功能分析

股份回购（StockRepurchase），是指出于特定目的，公司通过一定途径将已发行在外的股份重新购回的行为。对股份回购的功能的正确认识决定了股份回购立法的价值取向。一般认为，在一个成熟资本市场股份回购具有以下功能：

（一）通过股份回购，调整财务杠杆，优化资本结构。现代公司资本结构理论始于诺贝尔经济学奖获得者美国莫迪利安妮（Modigliani）和米勒（Miller）提出的公司资本结构与市场价值不相干理论（简称MM定理），但是MM定理是在不考虑的所得税、破产风险、资本市场效率以及交易成本等因素影响下推演出的，并不切于现实，因此后人不断放松假设条件予以逐步修正，提出了资本结构平衡理论，即由于债务利息可计入公司成本，而免交所得税，所以与股权融资相比，债务成本较低，较高的资产负债比例可以为公司带来税收庇护利益，然而公司破产风险成本也随资产负债比例的升高而增大，所以在公司目标函数和收益成本的约束下，欲使公司的融资总成本最小，实现公司价值最大化，最优资本结构是处于边际税收庇护收益等于边际破产风险成本的平衡点。[1]但是公司发展周期和外部环境变化决定公司必须审对度势，动态调整资本结构，与新股发行、举借外债不同，股份回购是一种股本收缩的调整方法，通过减少对外发行股份，提高资产负债率，发挥财务杠杆效应，实现公司价值最大化。

（二）通过股份回购，调节股票供应量，实现股价的价值回归。股票价格决定于股票内在价值和资本市场因素，通常在宏观经济不景气时，股市进入低迷状态，持续低迷引发股票抛售，导致股价下跌，流动性减弱的恶性循环，公司在本公司股票严重低估时，积极进行回购：一方面，收购价格传递公司价值的信号，具有一定示范意义，另一方面减少每股净收益的计算基数，在盈利增长或不变情况下维持或提升每股收益水平和股票价值，减轻经营压力。在市场过度投机的情况下，释放先前回购形成的库藏股进行干预，增加流通股的供应量，减少投机泡沫，使股价回至正常价格，股份回购使虚拟资本价格变动更接近于实物生产过程，使虚拟经济与实物经济紧密相联，避免了股票价格的大起大落。

（三）股份回购是公司股利分配的替代手段。股东收益包括股票分红派息收入与股票转让的资本利得收入，一般来说，国家对前者课以较高的个人所得税，而对后者课以较低的资本利得税，若公司分派现金股利，则股东不得不缴纳个人所得税，而公司实行股份回购，股东拥有选择权，具有流动性偏好的股东，转让股票取得现金形态的资本利得，而继续持股的股东由于所持股票的每股盈余提升，使个人财富增加，并且相关的资本利得税递延到股票出售时缴纳，因此基于税收的考虑，公司常以股份回购替代现金红利的分配。

（四）股份回购是实施反收购，维持公司控制权的重要武器。为了维护目标公司股东的利益，公司通常以股份回购的方式抵御恶意收购。[2]当公司以高于收购者出价的溢价进行股份回购，一方面提醒公司股东注意公司价值增长的潜力，另一方面也提高了收购方的收购成本，并且通过对外界股东的回购，公司大股东或管理层持股比重相应提高，控制权进一步加强。此外，储备大额现金的公司易受收购者的青睐和袭击，在此情况下，公司将大量现金用于股份回购，可减弱收购者的兴趣，这是反收购策略中的“焦士战术”。

（五）运用股份回购，执行职工持股计划和股票期权制度。信息不对称和契约的不完全性，使公司所有者与经营者之间存在目标函数的差异，即成本，包括经营者偏离股东财富最大化目标产生的成本以及股东对经营者的监督成本，矫正偏差仅依靠诸如公司治理结构，资本市场、产品市场和劳动力市场的竞争等外部约束远远不够，尚需要设计出一套成果分享方案，使职员和管理者的努力与公司财富增大建立相关性，职工持股计划和股票期权制度就是比较有效的内部激励机制之一。[3]由于新股发行手续繁琐，程序复杂，成本较高，因此解决职工持股计划与股票期权制度的股票来源的较好途径就是股份回购，公司选择适当的时机从股东手里回购本公司股票作为库藏股，依程序交给职工持股会管理或直接作为股票期权奖励给公司管理人员。

（六）基于少数异议股东的回购请求权，回购公司股份，保障中小投资者权益。现代公司实行“资本民主”原则，即一股一票，重大事项的表决适用单纯多数或绝对多数决，因此绝对或相对控股的股东，不惜损害中小股东的权益，操纵公司，谋求自我利益最大化，少数股东的“以手投票”权利因此受限，法律为平衡双方力量往往赋予其诸如股东诉讼权等权能，但实施成本较高，而股份回购请求权则是股东“以脚投票”的权力强化，[4]重大事项表决时，多数股东与少数股东利益发生严重冲突，少数股东可以要求与公司以公平合理价格回购股份，这样一方面减少公司经营中的磨擦与冲突，降低协调成本，另一方面充分保障了少数股东权益使之免受不公平待遇。

除上述功能外，股份回购还常常运用于公司合并以及上市公司转为非上市公司的重组计划中，因此股份回购是具有多种功能的资本运作和企业经营的重要手段。

二、股份回购的现实意义

股份回购的上述功能在经济体制改革进一步深化的大时代背景下，尽管存在或大或小的施展空间，但其重大的现实意义是承担着调整股权结构，减持国有股的历史使命，由于历史遗留问题和股票计划额度管理的原因，我国上市公司的股权结构中国有股过度集中且不能流通，据2000年深沪两市A股公司的中报统计，国家股、国有法人股占总股本比例超过50%的公司有498家，占全部1040家公司的47.88%，国有股、国有法人股比例超过75%的公司有406家占上市公司总数的39.04%，不合理的股权结构产生不良影响：1、国有股处于绝对或相对控股地位，而“所有者缺位”以及中小股东监督机制弱化，使公司治理结构不健全，形成“内部人控制”，市场主体异化；2、国有股不能流通形成我国资本市场独有的分割性（股市被人分为成流通股和非流通股），国有股权冻结和呆滞，证券市场资源优化配置功能残缺。[5]因此，中共中央十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展重大问题的决定》指出：选择一些信誉好发展潜历大的国有控股上市公司，在不影响国有控股的前提下，适当减持部分国有股。6月12日，国务院的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》采用国有股存量发行为主，协议转让、国有股配售、定向回购为辅的?桨福钦缧矶嗝教迤缆郏旆ǖ哪康脑谟诔锛绫；穑怨泄杉醭忠庖宀淮螅虼撕笕哂Ω眉绦刈ⅰ6弑冉隙裕泄苫毓壕哂胁豢杀饶獾挠攀疲环矫婊航夤泄缮鲜欣┤荻允谐〉呐籽梗欣谠诠泄杉醭止讨斜3止墒械钠轿确⒄梗硪环矫婀煞莼胤莸牟斡敕街湫纬伞岸嘤钡木置妫?、对于国有股股东——国有控股公司或集团集团公司，转让国有股权，有利于盘活国有资产，进行国有资本战略调整，提高国有资产的运营效率，变现资金用于充实社会保障基金或偿还银行负债，降低金融风险，化解改革中矛盾与问题；2、对于公司，实施股份回购调整股权结构，建立有效的法人治理结构，提高财务杠杆率，实现公司价值最大化；3、对于非国有股东，所持股票的内在价值提高，强化对公司经营的监控，有利于自身权益的保障。

三、股份回购立法若干问题探讨

(一）立法模式的选择

关于股份回购的法律制度，国际上有两种立法模式：一种是采取“原则禁止，例处许可”的模式，如德国、日本以及我国香港、台湾地区；另一种是规立基于“合法正当的商业目的”的股份回购原则上许可的模式，如美国。我国股份回购立法散见于《公司法》第149条，国务院证券委1997颁布的《上市公司章程指引》（简称《章程指引》）第24、25条，国务院证券委和国家体改委1994联合颁布的《到香港上市公司章程的必备条款》（简称《必备条款》）的“减资和回购股份”以及“购买公司股份的财务资助”两个章节，尽管规定的比较粗糙，但基本采用“原则禁止，例处许可”的立法模式，例如《公司法》规定，“公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本，而注销股票或者与持有本公司股票的其他公司合并除外”。

股份回购现行规范的模式选择，部分是立法者对股份回购的功能和现实意义缺乏认识，但主要是理论界对股份回购存有疑虑。[6]笔者认为其中观点颇值商榷：1、有学者认为股份回购混淆了公司与股东之间的关系，即公司因持有回购的股票，而享有对自己的股东权，导致权利主体与义务主体的混同，这种观点过分强调股票的股东权利的表现特征，而忽视其作为有价证券的虚拟性，且相关立法对购回股票的表决权、分红分配权等限制，足以抑制股东权行使；2、有学者认为股份回购违背资本维持和资本不变原则，传统大陆法系认为资本三原则有利于保护债权和交易安全，但商务实践中，债权保护的方式是多样的，法定资本制的保障是有限的，且存在公司筹建成本过高与资金闲置的弊端，因此《公司法》修改建议中有学者提议降低注册资本，实行授权资本制；[7]3、有学者认为股份回购有害与股东平等原则，实际上，程序立法的完善能够保证任何股东享有转让与不转让选择的机会平等，合理的定价机制也可保证股东获得价格公平的权益；4、有学者认为股份回购中易发生操纵市场和中幕交易等不当行为，但是“阳光是最好的杀虫剂，灯光是最好的警察”，加强股份回购的信息披露，可以确保回购过程的公平、公正、公开。综上所述，缓和管制，充许公司基于正当的商业目的实行股份回购是适应发展市场经济，提高公司绩效，顺应世界潮流的新的模式定位。

（二）股份回购方式以及回购价格

《上市章程》第25条规定，公司回购股份，可以下列方式时行：（1）向全体股东按照相同比例发出购回要约；（2）通过公平交易方式购回；（3）法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。目前证券市场的个案基本采取“其他情形”中的协议回购的方式，回购价格等于每股净资产，例如1999年申能股份向其控股股东——申能（集团）有限公司协议回购10亿股国有法人股，价格是1999年中报的调整后每股净资产值2.51元。原因是回购标的是不流通的国有股，国有股与社会公众股长期的价格“双轨制”，缺乏市场价格，且国家国有资产管理局1997年第32号文规定，国有股权转让不能低于其净资产。

通过公开交易方式回购是指公司在证券交易场所以类同于任何潜在投资者地位，按照股票市场价格进行回购，其优点是不存在市场价格基础上的溢价，但不能实施批量购买，日交易量有限，并且为防止公司借此进行价格操纵和内幕交易，减少对股价的非正常影响，要求证券监管当局对交易的价格、时间、数量等，予以严格监管。

向全体股东发出回购要约是指向全体股东提供出售股票的均等机会，以既定价格发出回购要约，国外的两种要约回购颇值立法借鉴：1、固定价格要约，即公司在特定时间发出以固定价格，回购固定数量股票的要约，如果回购数量不足时，取消回购计划或延长要约有效期，如果股东提供股票数量超过要约数量，则企业可决定全部或部分购买超数量部分，但并没有必为义务，此种方式产生的市场价格的溢价通常被市场认为是积极的信号，但回购要约执行成本过高；2、荷兰式拍卖回购（DutchAuction），源于荷兰花卉拍卖所使用的系统方法，即公司确立回购价格范围和计划回购数量，而后股东选择价格范围内某一特定价格投标，公司汇集所有有效投保的数量和价格，根据计划回购量确立最低回购价格。[8]此种方式回购溢价低，选择性大，为广泛采用。

（三）股份回购的支付手段与资金来源

股份回购的支付手段并无相关明文规定，但一般采用现金支付。但是回购股票的大量的现金需求限制回购主体范围，且回购使营运资金耗费，也将影响未来的经营活动，因此笔者认为应当拓宽回购支付手段，例如：国有股大都是公司成立时由实物折股而成，回购非流通的国有股，支付手段可相应地多样化，除现金外，还可以实物、无形资产折价，这样一方面缓解回购带来的现金压力，另一方面回购与资产剥离相结合，提高公司资产整体质量。此外，国外股份回购还有一种交换要约的支付方式，既公司发行优先股或债券作为回购股份的等价支付手段，此种方式兼顾了股份回购的调整资本结构的功能，应为我国立法采鉴。

关于回购的资金来源，仅有《必备条款》相关规定可能参照，即回购股份的款项应当从公司可分配利润和以购回旧股而发行的新股所得中支付，但不得减损公司资本。此项股份回购资金来源的规定意在保护公司债权安全以及平衡不同类别股东之间利益，也与国外相关立法一致，应为新的股份回购立法延续。[9]

（四）库藏股问题

库藏股是指公司股份回购后并不立即注销，而是留于特定账户的股份。我国《公司法》第149条第2款规定，“公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规规定办理登记，并公告”。因此，我国立法上不承认库藏股的存在，但是公司股权激励机制建立的条件之一就是能够在一定时间内持有一定量的股份，因此股份回购立法中应补充、完善库藏股的相关规定，当然为避免公司与股东的角色混同，对库藏股的权利加以必要限制，它不应具有投票权、收益分配权、优先认股权、资产清偿权以及相关义务。再次，因为库藏股不是资产，涉及库藏股的业务只能引起股东权益的增减，而不能创造收益或带来损失，因此库藏股的会计制度的规范也是重要的内容。[10]

（五）股份回购程序

我国股份回购的法律规范仅有原则性规定且局限于回购理由和方式，欠缺具体的操作规则。程序是保证股份回购有序、高效进行的关键，通常而言，股份回购会对公司利害关系人以及证券市场产生较大影响，因此回购一般经过董事会、股东大会的绝对多数通过，并报经证监会批准，涉及国有股转让应获取相应的国有资产管理部门审批，而且发生在合并、减资情况下的股份回购，必须严格遵守《公司法》关于合并、减资程序之规定。另外，股份回购程序立法还应包含保护债权人与强制信息披露的规范。

股份回购导致资本收缩或营运资金减少，偿债能力削弱，会危及债权人的利益，因此应参照《公司法》第184、186条之规定，要求公司及时将回购事宜知会债权人，并应债权人要求进行清偿或提供担保等措施后，才能正式启动股份回购。

为避免股份回购成为公司操纵市场或内幕交易的工具，应在回购全程进行真实、准确、及时的信息披露，内容包括回购的真实目的、回购价格的确认、回购支付方式以及资金来源等，回购成功后，应对现有股权结构、库藏股等内容予以公告。

制度的改革与完善的动力来自于其规管对象的活跃，中国证券市场日益增多的股份回购案例，使已制订若干年的纸上条文变得生动，也凸显其简陋与滞后，立足我国国情，借签国际先进经验，制定《股份回购守则》等相关规范是制度对来自于金融创新的积极回应，也是资本市场规范运作的前提。

【参考文献】

[1][美]詹姻斯·范霍恩、约翰·瓦霍维奇．现代企业财务管理（第十版）[M]．郭洁、徐琳译．北京：经济科学出版社，1998．PP514—516．

[2]官以德．上市公司收购的法律透视[M]．北京：人民法院出版社，1999．PP216—223．

[3]吴风云、赵青海．期权、期股与企业激励机制创新[J]．经济学家，2000（4）．PP34—38．

[4]周大中．公司法—股份有限公司之研究[M]．台湾：大中国图书公司，1985．PP179—180．

[5]高程德．现代公司理论[M]．北京：北京大学出版社，2000．PP356—362．

[6]刘俊海．股份有限公司股东权的保护[M]．北京：法律出版社，1995．PP323—325．

[7]王保树．公司法修改中的几个问题[N]．法制日报，2000-6-25（7）．

[8][美]詹姻斯·范霍恩、约翰·瓦霍维奇．前揭书．P559．

股份回购范文篇5

一、股份回购的财务效应

（一）股份回购的财务杠杆效应和资本结构效应

1、股份回购的财务杠杆效应。股份回购使公司的权益资本减少，债务资本的比重上升，公司的股东权益负债比率和资产负债率提高，在债务融资成本率小于全部资本收益率的情况下，财务杠杆作用的发挥可以提高权益资本的收益率。

2、股份回购的资本结构效应。公司可以通过回购股份有效地调节企业的资本结构，股份回购的过程就是提高企业的负债融资比重和资产负债率的过程，购入的库藏股重新销售使其再次流通地过程则是降低负债融资比重和资产负债率的过程，可见股份回购为控股股东和企业管理当局提供了根据企业不同时期的具体特点安排合适的资本结构的重要手段。

（二）股份回购的股利替代效应

股份回购引起的股价上涨使股东获得资本收益，这种资本收益具有替代股利收入的功能，从这个意义上股份回购可以被认为是股利支付的替代方式。股份回购的股利替代效果可以用实例说明。例如某上市公司流通在外的普通股共计5000万股，每股市价为15元，公司计划用现金以每股16元的价格回购1000万股。如果股票回购前、后的市盈率均为15，则股份回购前、后的收益状况如下表所示：

┌───────────┬─────┬─────┐

│时期│股份回购前│股份回购后│

│项目│││

├───────────┼─────┼─────┤

│公司净利润(万元)│5000│5000│

├───────────┼─────┼─────┤

│流通在外普通股股(万股)│5000│4000│

├───────────┼─────┼─────┤

│每股收益(元)│1│1.25│

├───────────┼─────┼─────┤

│每股市价(元)│15│18.75│

└───────────┴─────┴─────┘

从上表可以看出，如果公司用这笔现金16×1000=16000万元支付股利，则每股获得股息收益3.2元，股东共得股息16000万元；如果公司将现金用于股份回购，股东收益既包括1000万股库藏股的价差收益1000×（16-15）=1000万元，还包括4000万股流通在外的股票溢价收益4000×（18.75-15）=15000万元，即出让股份的股东获得每股1元的资本收益，继续持有股份的股东每股3.75元的资本收益，合计资本收益还是16000万元。整体考察，两种方式下股东获得的收益是相等的，不过前者称为股利收入，后者称为资本利得。还需要说明的是，在股份回购的情形下，继续持有股份的股东获得了更多的资本收益。

（三）股份回购可能侵害债权人利益与中小股东利益的效应

1、股份回购可能会侵害债权人的利益。股份有限公司的股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其资产为限对外承担责任，因而公司的资产是公司债权人合法权益的重要保障。股份回购在缩减权益资本的同时，扩大了债务资本承担的风险，债权人的利益受股东权益保障的程度降低。西方有关股份回购理论中债券持有人掠夺假说就认为，股份回购产生的收益是掠夺普通债券和优先股持有人利益的结果。另一方面，对公司而言，资本结构的改变在增加财务杠杆抵税效应的同时，公司的筹资风险也在逐步增加，公司的筹资成本率可能会上升，一旦公司总资本收益率低于借款利率，其权益资本收益率就会随着财务杠杆率的提高而下降。此时，公司将承担巨大的财务风险，债权人承担的风险更大。

为了在股份回购中保护债权人的利益，并且保持公司较稳定的财务结构，避免出现过高的财务风险，各国的相关制度对股份回购设置了必要的限制条件，对股份回购的理由、数量、金额、回购方式，尤其对被回购的股份可否再次卖出、卖出时机、卖出价格和卖出方式等都作出了具体规定。例如，美国政府在允许公司回购自己发行在外的股份的同时，规定公司股份回购后的负债不得大于自有资本额；且必须以公司盈余作为股份回购的资金来源，公司的资本公积只有在章程允许或股东大会授权的情况下，才可以作为回购资金的来源。

2、股份回购可能会侵害中小股东的利益。由于市场信息的不完全、不对称，使得中小股东在掌握信息方面处于劣势，博弈力量的严重不对称也可能会导致股东之间机会的不平等、回购价格的不公正等问题。有的学者认为，公司回购的股份只能是公司已发行股份总数中的一部分，若公司不按股东的持股比例回购股份，而是恣意从一部分股东或一个股东手中回购股票，则势必会导致股东之间机会的不平等。当控股股东操纵回购价格时，回购股份的价格可能远高于实际价值，未被回购股份的股东的财富可能被稀释。沿上例，如果出让股份的控股股东操纵回购价格的结果是以每股20元的价格回购1000万股，则出让股份股东获得了5000万元[1000×（20-15）]的价差收益。这种内幕交易使控股股东借回购之名将资金转移到了母公司。

为防止由于信息不对称使中小股东在股份回购的过程中遭受损失，监管部门应该要求申请股份回购的公司依据有关规定事先公布回购股份的实施计划、方法、期限和库藏股的增减变化情况，做到信息公开，以保护中小股东的利益。

二、对我国实行股份回购及库藏股制度的政策建议

（一）我国现行法律法规对股份回购和库藏股制度的规定

我国《股票发行与交易管理暂行条例》第41条规定：“未依照国家有关规定经过批准，股份有限公司不能购回其发行在外的股票。”中国证监会的《上市公司章程指引》第24条规定：“公司在下列情况下，经公司章程规定的程序通过，并报国家有关主管机构批准后，可以购回本公司的股票；（一）为减少公司资本而注销股份；（二）与持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股票的活动。”其第26条也规定：“公司购回本公司股票后，自完成回购之日起10日内注销该部分股份，并向工商行政管理部门申请办理注册资本的变更登记。”

从上述规定可以看出，在一定条件下回购本公司股票在我国法律上是允许的，但回购条件仅规定了两项，而且规定回购的价值必须在10日内注销，也就是说，公司不存在库藏股。

（二）对我国建立与完善库藏股制度的几点建议

1、增加股份回购的合法事由，实施库藏股制度。我国虽然采取“原则禁止，例外许可”的立法模式，但允许回购的条件过于严格，在我国证券制度逐步走向成熟，经济体制改革日益深化的今天，这种规定已难以适应社会的需要。根据我国实际情况，并结合对公司债权人、股东利益以及证券市场保护措施的考虑，我们认为股份回购应增加为避免公司遭受重大损失，为职工持股计划和股票期权激励计划、为赔偿退出股东或持异议股东等几项事由。我国股市的投机性较强，为了防止经营者操纵行情、进行内幕交易而损害股东和债权人的利益，对于为调节市场行情和防卫敌意收购而回购股份的事由则不宜认可。

由于我国回购股份后“库藏”的时间短之又短，而且不以股权激励为目标，对利用库藏股制度提供股权激励所需股票的来源造成了严重的法律障碍，不便于公司实行职工持股计划和股票期权激励计划。所以，在我国实施股份回购和库藏股制度，应该允许公司持有回购的库藏股份；但对库藏股的权利应加以必要的限制，它不具有投票权、收益分配权、优先认股权、资产清偿权等。同时应制定规范的库藏股会计制度。

2、具体规定股份回购的资金来源及数量、价格和程序。我国法律对股份回购的资金来源及数量、价格和程序等问题都缺乏明确的规定。应增加这些方面的具体操作规则，并对回购全程的相关信息进行真实、准确、及时的披露，保证股份回购有序、高效地进行。

股份回购的资金来源不仅会影响公司债权人的利益，也会影响不同类别股东的利益。因此，各国对股份回购的资金来源都有限制。由于减资与合并都要经过股东大会特别决议并履行保护债权人的程序，因而对于因为减资或合并而发生的股份回购对股东和债权人的利益具有较好保障，可不限制回购资金的来源；对其他不需经过股东大会特别决议及不需履行保护债权人程序的股份回购，则应将回购股份的资金来源限于可用于分配的盈余，这既符合公司资本维持的原则，也可防止不同类型股东之间利益的不平等。

股份回购的价格应区别国有股和社会公众股确定。国有股股份回购的价格应以每股净产值为基准进行调整确定，这样既可防止国有资产流失，又不会损害社会公众股股东的利益；对于通过证券市场回购的社会公众股，其回购价格应由市场确定。

股份回购的程序包括回购的决策程序和债权人保护程序。除了减少资本和企业合并的情形外，我国股份回购的资金来源应限于可用于分配的盈余，而且对股份回购事项应采取“股东大会”这一决策程序，避免被董事会利用而影响盈余分配；至于债权人保护程序，我国《公司法》第184、186条规定公司减资和合并应履行债权人保护程序，对于其他目的的股份回购，其资金来源仅限于可分配盈余，不违背资本保持的原则，因而无须履行债权人保护程序。

3、修改现行的资本金制度。我国《公司法》第78条规定：“股份有限公司的注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。股份有限公司注册资本的最低限额为人民币1000万元。股份有限公司注册资本最低限额需高于上述所定限额的，由法律、行政法规另行规定。”由此可见，我国公司注册资本制度实行的是严格的“法定资本制”，即在公司设立时，就需要确定资本总额并需全部募足后才能取得法人资格。

“法定资本制”下，股份有限公司回购自己已发行的股份形成库藏股，必然导致公司在外流通的股本与注册资本不符，有悖资本保持的原则。与“法定资本制”相对应的是“授权资本制”，即股份公司成立时，应当在公司章程中载明公司股份总数及公司设立时拟发行的股份数量，发起人或认购人只要认购首期发行的股份，公司即告成立，其余股份由董事会根据公司业务的开展情况，在公司成立后随时发行，这样便于实施员工持股计划和股票期权激励计划，便于调整公司的资本结构。但是“授权资本制”容易造成公司的实收资本与生产经营规模不符，产生公司设立的欺诈行为，而且可能使股份公司在小规模资本的基础上即告成立，加大股份公司债权人承担的风险。

因此，我们建议实行一种“折衷的授权资本制”，即股份公司章程不仅应记载股份公司的资本总额，还应规定符合法定标准的首期股份发行数量，首期股份发行成功后，股份公司即告成立，其余股份由董事会根据实际情况在规定的期限内完成发行，但授权发行的数额不得超过公司资本总额的一定比例，这样就为股份的增减和资本结构的调整预留了很大的空间。股份回购和库藏股制度自然成为公司资产结构和资本结构调整的有效手段。比如股份回购的过程和库藏股份再次发行的过程都是公司现金流调控和资本结构调整的过程。所以，“折衷的授权资本制”既可以为股份回购和库藏股制度的实施创造政策环境，又可以解决实施员工持股计划和股票期权激励计划的股票来源问题。

参考文献：

（1）白蔚秋：《库藏股制度评析》，《中央财经大学学报》2002年第3期。

（2）寿迪永，孙二平：《中外股份回购现状研究及启示》，《经济问题探索》2000年第11期。

（3）陈志超：《论股份回购的法律问题》，《上海财经大学学报》2001年第10期。

股份回购范文篇6

一、异议股东股份回购请求权的概述

公司对重大结构性变化决策的基本机制是“资本多数决”原则。根据“资本多数决”原则,股东具有的表决力与其所持的股份成正比,股东持股越多,表决力越大。法律正是将股东会或股东大会中持股最多的股东的意思推定为公司的意思。因此,控股股东意志一旦上升为股东会或股东大会意志,即对小股东产生约束力。这就使得控股股东享有比少数股东更为优越的权利。在公司治理中控股股东往往会滥用这一优势,享受更加不公平的机会,损害少数股东的利益,产生“多数派暴政”问题。为了克服“多数派暴政”问题,各国(地区)公司法为少数股东提供了许多保护措施,异议股东股份回购请求权便是其中之一。异议股东股份回购请求权,是指当公司发生实质性变更时,持不同意见的股东所享有的要求公司依公平合理的价格回购其股份,从而退出公司的权利。

二、我国有限责任公司异议股东股份回购请求权的权利主体

(一)无表决权股东是否当然就不享有异议股东股份回购请求权

《公司法》第四十三条规定:“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是,公司章程另有规定的除外。”这就意味着,在有限责任公司中有无表决权的股东存在的可能,所以无表决权的股东是否拥有异议股东股份回购请求权就是一个值得讨论的问题。

(二)继受股东是否享有异议股东股份回购请求权

享有异议股东股份回购请求权的股东若将其股份转让给第三人,该第三人作为继受股东是否享有异议股东股份回购请求权?对此,《公司法》没有作出明确的规定,各国(地区)公司法也多无明确规定,学者对此多持否定看法。如韩国学者李哲松认为:“在董事会上通过营业转让或合并的决议、并将其计划公开发表后取得股份的股东赋予股份收买请求权并不妥当。这是因为,无须特别保护那些明知有此计划而取得股份的股东,而且也应防止那些为行使股份收买请求权而取得股份的不健全的投资。”

三、我国有限责任公司异议股东股份回购请求权发生的要件事实

(一)公司连续五年不向股东分配利润,而该公司五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件的

从法律的规定来看,在此情形下股东若想行使异议股东股份回购请求权必须同时具备如下三个条件:

1、公司连续五年不向股东分配利润。连续五年是指不中断的五年,若中间有中断则不能行使异议股东股份回购请求权。这样的规定过于形式化,给股东留下了作弊的可能。例如,每到第四年的时候象征性的分配利润,这样异议股东就不能据此行使异议股东股份回购请求权。

2、公司在五年内连续盈利。这里强调的是公司必须盈利,不能是亏损,并且是连续五年盈利。

3、公司符合分配利润的条件。根据《公司法》第一百六十七条和《企业财务通则》第五十条的规定,公司只有在完成特定的款项的提留之后才可以分配利润,如果未完成特定款项的提留或者提留后无利润可分,则视为不具备分配利润的条件,股东不能据此提起异议股东股份回购请求权。

(二)公司合并

《公司法》第一百七十三条规定:“公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。”吸收合并,也称兼并,是指一个公司吸收其他公司,被吸收的公司解散。新设合并,是指两个以上的公司合并成一个新的公司,合并各方解散。可见,在合并中所涉公司有两种命运,一是继续存在,二是消灭。那么这两类公司中的股东是否都享有异议股东股份回购请求权是一个值得关注的问题,《公司法》对此无明确规定。从国外的立法来看,有两种不同的做法,在德国,仅消灭公司的股东可以享有该权利。而按照美国、日本及韩国的立法,异议股东股份回购请求权不仅适用于消灭公司的股东,而且适用于存续公司的股东。

(三)公司分立

公司分立是指一个公司通过签订协议,不经过清算程序,分为两个或两个以上公司的法律行为。公司分立主要有派生分立和新设分立两种形式。派生分立,也称存续分立,是指一个公司分立成两个以上的公司,本公司继续存在并设立一个以上新公司。新设分立,也称解散分立,是指一个公司分解为两个以上公司,本公司解散并设立两个以上的新公司。

(四)转让主要财产

其一,如何界定主要财产。在现代社会,许多公司每天都在发生着处置财产的行为,并且处置财产的行为多种多样,处置的财产种类繁多,所以有必要对什么是主要财产做出界定。一般认为,转让的财产价值在公司净资产中所占的比例比较高,或者转让的财产属于公司的核心业务资产都可以认定为主要财产。

其二,买方公司的股东有没有异议股东股份回购请求权。美国许多州的立法把异议股东股份回购请求权只赋予卖方公司的股东,而我国台湾地区却规定,当资产受让对买方公司有重大影响时,买方公司的股东也应享有异议股东股份回购请求权,日本和韩国立法对此则无明确的规定。比较而言,我国台湾地区“立法”的规定更具有合理性,因为买方公司受让其他公司的资产,一方面可能增加营利能力,但另一方面买方公司因此要付出较大的对价,会影响资本的充实及对债务的担保能力。所以对买方公司营运有重大影响的情形也应规定股东具有股份回购请求权,对保护中小股东的利益更加充分。

四、有限责任公司异议股东股份回购请求权的行使程序

股份回购范文篇7

摘要：在证券市场发达的国家，为配合资本结构决策或股利政策股份回购早已成为上市公司，广泛采用的财务举措，而在我国股份回购无疑也是证券市场上的一项重大制度突破和金融创新。文章首先阐述了股份回购的基本理论，然后结合东北老工业基地公司股份回购的相关情况，着重地分析了股份回购的正财务效应。关键词：股份回购；正财务效应；负财务效应；库藏股一、股份回购的概述（一）股份回购的涵义及特征股份回购是指上市公司利用盈余所得后的积累资金（即自有资金）或债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股，将其作为库藏股或进行注销，以达到减资或调整股本结构的目的。其主要特征有：股份回购是公司从股东手中买回自己股份的行为，其实质上也是股份的一种转让行为，是一种特殊的转让行为。因为股份回购关系中的一方当事人是公司，另一方当事人是股东。回购的客体是自己公司的股份。股份回购中，买卖双方必须有协议存在。（二）股份回购的方式我国股份回购主要有以下四种方式：一是向全体股东发出回购要约，即固定价格要约回购，其优点是赋予所有股东向公司出售其所持股份的均等机会，而且通常情况下公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权力。二是在交易所通过公开交易方式购回，是股份回购中最常用的方式，主要优点在于收购成本低，市场平均溢价只有3.5%。三是荷兰式拍卖，其在回购价格确定方面给予公司更大的灵活性，将回购价格确定在股票市价和股票价值之间，并且使股票市价能反映其股票价值。四是在交易所外以协议方式购回，由于国有股回购主要在国有股股东和上市公司之间进行，这种交易方式是一对一的方式，因此国有股回购一般在交易所外以协议方式回购。二、东北老工业基地公司股份回购的财务效应分析对于尚处发展阶段的我国证券市场而言，东北老工业基地部分公司股份回购的出现是一种金融创新性质的探索与尝试，就公司本身而言，股份回购也为其带来了显著的财务效应。（一）财务目标效应上市公司的财务目标是股东财富最大化，而上市公司股东财富的大小体现在其所持有公司股票的市价上。股票市价决定于股票的内在价值和资本市场因素。由于市场的不确定性，资本市场因素是上市公司的不可控因素。而股票内在价值是未来单位股份每年可给股东带来的现金股利量按照上市公司相对应的资本成本率折算的现值，是上市公司的可控因素。因此，上市公司可以通过提高股票的内在价值，实现股东财富最大化的目标。由于股份回购改变了公司的股权结构，当然打破了公司原有的合约制衡，破坏了原有的产权合约。公司原有所有权结构合约的改变。必将导致合约的重新订立。股份回购有助于优化公司治理结构，减少不必要的现金支出，提升公司的经营业绩，从而达到增加股票内在价值的目的。（二）财务杠杆效应当公司生产经营进入稳步增长阶段，投资报酬率高于债务成本，而负债比率又不高时，公司可以通过用自由现金流或者使用负债回购股份，改变原有的资本结构，适当提高资产负债率，利用债务利息的减税原理，发挥财务杠杆的效应，以期达到加权平均资金成本最小化，保持各种资金来源间的最佳比例关系，从而在经营状况不变的情况下提高净资产收益率。（三）股利分配效应如果公司有多余的现金，却没有足够的投资机会，为满足股东的要求，公司就应该向股东分配股利。股份回购可以使流通在外的股票数量减少，从而减轻公司的分红压力，减少用于股利支付的现金支出，最终使得每股利润和每股股利增加，每股市价也随之上升，股份回购所带来的资本利得应等于增加股利发放情况下的红利。（四）节税效应股东收益包括股票分红派息收入与股票转让的资本利得收入，一般来说，国家对前者课以较高的个人所得税，而对后者课以较低的资本利得税。若公司分派现金股利，则股东不得不缴纳个人所得税，而公司实行股份回购，股东拥有选择权，具有流动性偏好的股东，转让股票取得现金形态的资本利得，而继续持股的股东由于所持股票的每股盈余提升，使个人财富增加，并且相关的资本利得税递延到股票出售时缴纳。我国股息、红利的个人所得税税率为20%，而股票转让所得的个人所得税还未征收，将来需要卖出股票换取现金时只需付出成交额7.5%左右的佣金、过户费和印花税。因此，对于投资者而言，股份回购相对股利分配具有明显的节税效应，是优于现金分红的回报投资者的方式。（五）股份回购是实施“反收购”策略的有力武器为了维护目标公司股东的利益，公司通常以股份回购的方式抵御恶意收购。大量股份被公司回购之后，其结果是在外流通的股份数量减少，一方面股份回购使得收购方所可能收购到的股份的绝对数量会随之减少，并且由于财务杠杆效应的发挥增强了公司未来盈利预期，导致股价上扬，造成收购方的收购成本上升，从而增加其收购难度；另一方面，股份回购使公司原有的大股东持股比例上升，在公司的控制权得到相应加强，也向公司原有股东显示管理层对公司未来的信心和决心，有助于获得原有股东的支持。另外公司有大额现金储备就容易受到敌意收购者的青睐，在这种情况下，公司动用现金进行股份回购可以减少这种可能性，股份回购消耗了大量的货币资金，财务状况相对恶化，在一定程度上会降低收购者的兴趣，也就是反收购策略中所谓的“焦土战术”。参考文献：1、唐德华.股份公司设立与内部运作法律制度(第1版)[M].法院出版社,2003．2、官以德.上市公司收购的法律透视(第2版)[M].人民法院出版社,2002.3、周友苏.证券法通论(第2版)[M].四川人民出版社,2001.4、RobertF.Dittmar.Theanalysisofrepurchaseshares[J].TheJournalofUniversityofMichiganBusinessSchool,2001(2).5、陈志超.论股份回购的法律问题[J].上海财经大学学报,2001(4).6、吴江榕.中国上市公司股份回购分析[D].厦门大学,2002．7、王荣康.股份回购对保护公司债权人和中小股东利益的研究[J].现代法学,2002(3).

股份回购范文篇8

「摘要」关于以股抵债的合法性与公平性争论忽略了该交易在税法上的效果。对电广传媒以股抵债交易的税负进行测算的结果，显示出税务成本在一定程度上可能改变以股抵债交易下的利益分配格局，减弱股份定价问题上的尖锐对立。当然，它也使得管理层面临更复杂的利弊权衡。关注以股抵债交易的税务成本有助于我们重新评价以股抵债政策的意义或者局限性。

「关键词」以股抵债，债务重组，税务成本

伴随着电广传媒以股抵债方案的实施，围绕着以股抵债方式解决我国上市公司大股东占款问题的争议也无疾而终。的确，对交易合法性的质疑，因我国长期以来的改革就是突破（或者说漠视）法律框框的逻辑而变得苍白无力；对定价公平性的挑战，也因触及为防止国有资产流失而设置的净资产底线而陷入困境。“次优选择”似乎成为以股抵债政策的一个无可辩驳的正当性基础。

然而，这场争论的双方都忽略了一个很重要的因素，那就是以股抵债在税法上可能产生的后果。作为公司的重大财务运作行为，以股抵债不仅是《公司法》、《证券法》下的论题，而且还受到税法的直接约束。在发达市场经济国家中，公司的任何财务运作几乎都离不开对税负成本的考量。以股抵债交易在我国税法上究竟引发怎样的后果？当事人是否需要承担相应的流转税或所得税义务？或者，其应承担的纳税义务是否会大幅度增加交易的成本以致挫败交易的可行性？这些问题似乎悄然滑过人们的视野。考察以股抵债交易的税负成本，确定它对各利益主体的影响，可能会为包括管理层在内的市场各方重新检讨以股抵债政策的意义或局限提供一个新的视角。

1以股抵债交易的税法视角：债务重组

以股抵债交易是债务人用其持有的债权人公司的股份偿还其所欠债务的行为。这一交易的法律性质可以从不同角度考察。

站在债权人上市公司的立场，以股抵债实质上是股份回购。股份回购意味着公司减资，这就削弱了公司对外承担法律责任的财产基础，最终损害债权人的利益，因此，《公司法》基于资本维持之理念，原则上禁止公司取得自己的股份。我国《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”大股东偿还债务并不属于《公司法》规定的两种例外，故此一些市场人士和律师对电广传媒以股抵债交易的合法性提出了强烈质疑。本文的主题不在合法性之争，恕不置评。

从债务人的角度看，以股抵债属于债务重组，即债务人以非现金资产清偿债务。这是税法关注的问题，因为债务重组通常意味着债权人对债务人给予一定的宽限或让步，在债务人这一方则意味着获得了一定的重组收益。虽然我国现行债务重组会计准则规定债务重组收益只能计入资本公积，不得计入利润，但税法并没有遵循会计准则的处理方式，而是依然把重组收益作为应税所得。国家税务总局2003年1月颁布的《企业债务重组业务所得税处理办法》第6条规定，“债务重组业务中债权人对债务人的让步，包括以低于债务计税成本的现金、非现金资产偿还债务等，债务人应当将重组债务的计税成本与支付的现金金额或者非现金资产的公允价值（包括与转让非现金资产相关的税费）的差额，确认为债务重组所得，计入企业当期的应纳税所得额中；债权人应当将重组债权的计税成本与收到的现金或者非现金资产的公允价值之间的差额，确认为当期的债务重组损失，冲减应纳税所得”。

因此，依照我国现行税法的规定，电广传媒以股抵债交易属于应税交易。通常来说，债务重组涉及到流转税与所得税两个层面的税负问题。在流转税环节，用于抵债的非现金资产——股份——的转手引起印花税纳税义务。在所得税环节，如果当事人从以股抵债交易中实现了收益，则需要依照债务重组所得税法的规定缴纳所得税，流转环节已缴纳的税费可以在计算所得时扣除。在电广传媒类型的以股抵债交易中，由于用于抵债的非现金资产“债权人自己股份”这一特殊形式，其税务处理与一般的债务重组有很大的不同，不论是印花税问题还是所得税问题都复杂得多。

2以股抵债交易的税务处理

一、所得税的税务处理

依照《企业债务重组业务所得税处理办法》，债务人以非现金资产清偿债务，除企业改组或者清算另有规定外，应当分解为按公允价值转让非现金资产，再以与非现金资产公允价值相当的金额偿还债务两项经济业务进行所得税处理，债务人应当确认有关资产的转让所得（或损失）。另一方面，债权人取得的非现金资产，应当按照该有关资产的公允价值（包括与转让资产有关的税费）确定其计税成本，据以计算可以在企业所得税前扣除的固定资产折旧费用、无形资产摊销费用或者结转商品销售成本；同时，债权人还应当将重组债权的计税成本与收到的现金或者非现金资产的公允价值之间的差额，确认为当期的债务重组损失，冲减应纳税所得。

据此，以股抵债交易可以分解为以下几个部分：

1.在债务人一方。

电广传媒的大股东产业中心基于以股抵债需要确认两项交易：一是按公允价值转让股份资产，二是以该股份的公允价值清偿债务，然后将重组债务的计税成本与抵债股份的公允价值（包括与转让相关的税费）的差额确认为债务重组所得。

电广传媒以股抵债方案将大股东持有股份的公允价值确定为7.15元/股，并据此计算产业中心所欠的53926万元债务应折合7542万股。这也就意味着，抵债股份的公允价值与所清偿的债务的计税成本是相等的，抵债环节没有产生债务重组收益。另一方面，产业中心“按公允价值转让股份资产”时，由于公允价值远高于其1997年出资折股时的价格，因此产业中心从股份转让中实现了财产转让收益，按照债务重组所得税规则，该收益需要纳税。

由此，在债务人一方，以股抵债交易通过债务重组所得税规则的中间环节，最终转化成股份转让收益的纳税问题。

2.在债权人一方。

当债权人接受非现金资产作为债务清偿时，通常的税务处理有两项：一是确定所取得的非现金资产的计税成本，二是将重组债权的计税成本与收到的非现金资产的公允价值之间的差额确认为当期的债务重组损失。但是，在以股抵债交易中，债权人取得的非现金资产是自己的股份。由于我国《公司法》以及财务会计制度尚未承认库藏股，因此，这部分股份需要被核销，而不是作为资产继续存留于公司中，更不存在确认计税成本的问题。电广传媒以股抵债交易正是如此。实施以股抵债方案当日，电广传媒即对抵债股份进行了核销。至于债务重组损失问题，由于债权人收到的7542万股电广传媒股份的公允价值与重组债务的计税成本均为53926万元，因此，电广传媒接受自己股份抵债，依照《企业债务重组业务所得税处理办法》并没有产生债务重组损失。

那么，债权人因注销了抵债的非现金资产（股份）而客观上产生了损失——体现为所注销股份的回购价与当初发行价的差额，这一差额是否可以作为一种特殊的损失税前列支？对于这一问题，现行税法上并没有明确的答案。笔者以为，在债权人接受自己的股份抵债的情形下，债务重组实际上又转化为股份回购，应适用股份回购的税务处理规则。在税法上，股份回购是一种资本性交易，各国通常都不确认损益[1].

我国财政部、国家税务总局《关于执行和相关会计准则有关问题解答（三）的通知》（财会29号）指出，回购价格与发行价格之间的差额属于企业权益的增减变化，不属于资产转让损益，不得从应纳税所得中扣除，也不计入应纳税所得。

因此，在债权人电广传媒这一方，它既要注销抵债股份，又无法确认债务重组损失，这其中展现的显然已经不是债务重组惯常的税法后果，而是股份回购的税法逻辑。仿佛是一种轮回，从债权人的角度依照债务重组进行的税务处理，最终又回到股份回购上来。

二、印花税的税务处理

我国目前对股份转让的印花税实行双向课征，股权转让人与股权受让人均需缴纳。不过，以股抵债交易中的当事人，特别是债权人电广传媒是否应当缴纳印花税，却是一个有争议的问题，争议的焦点在于如何认定以股抵债交易中的股份转让与回购。在一些市场发达国家，为鼓励投资活动，降低投资的交易成本，税法通常都对公司发行股份或回购股份时发生的股份转手行为免征印花税。我国目前也仅对二级市场中的股份转让课征印花税，对公司发行股份或回购股份没有课征印花税。

笔者以为，以股抵债交易在税法上的整体定性是债务重组，而非资本性交易，对债务人一方来说尤其如此，其股权转让只是基于用股份抵债而发生的效果，并非积极参与一项公司股份回购计划的结果。因此，税法上将以股抵债交易视为债务人因转让股权获得的资金，然后用现金偿债。从这个意义上看，债务人对债权人的股权转让与二级市场中股权转让没有不同，其以股抵债行为应作为一般股权转让缴纳印花税。

但是，债权人的情形就不同了。电广传媒虽然在形式上是股权受让人，但以股抵债交易对它来说并非一般意义上的股权受让，其同时也是一种回购股份行为。这在所得税税务处理中已经明显地表现出来。因此，债权人接受股份抵债在流转税环节也应作为股份回购处理，免征印花税。

3电广传媒以股抵债交易税负水平的测算

对电广传媒以股抵债交易进行税务处理的结果，只有债务人——电广传媒的大股东产业中心实际承担纳税义务，包括所得税与印花税，它们源于产业中心以公允价值转让股份的行为以及实现的资本利得。不过，在一定意义上，债权人电广传媒也承担了隐性的税务成本，其接受自己的股份偿债的行为最终适用公司回购股份的税法规则，即使回购价格高于发行价格，电广传媒也不能确认债务重组损失从而降低自己的税负以及整个交易的税务成本。

产业中心的纳税义务计算如下：

（1）印花税。

我国2004年中实行的印花税率为0.2%，因此，产业中心需要承担的印花税约为108万元（=53926x0.2%）。

（2）所得税。

产业中心的应税所得为转让股权的收入减除股权投资成本及其转让税费。其中，产业中心的股份转让收入比较清楚，其共动用7542万股偿付53926万元的债务，故转让股份的收入为53926万元。

但抵债股份的投资成本就比较复杂了。产业中心1997年以净资产1.37亿元出资设立电广传媒，折股1亿股，每股投资成本为1.37元。电广传媒上市后进行了两次资本公积转增和多次分红派现，产业中心的股份也增至1.69亿股。在市场人士关于股份定价公平性的争论中，上述分红派现与转增都用来摊薄产业中心的持股成本，其最终的持股成本仅为0.27元/股。但是，依照现行税法，只要被投资企业会计账务上实际做利润分配处理（包括以盈余公积和未分配利润转增资本），投资方企业都应确认投资所得，而不调整持股成本。因此，只有电广传媒的两次资本公积转增可以用来摊薄产业中心所持股份的投资成本，由此得到摊薄后的持股成本为0.81元/股（＝1.37/1.69）。这样，产业中心用于抵债的7542万股，合计投资成本为6114万元（＝7542万x0.81）

扣除投资成本与印花税，产业中心股权转让所得为47704万元（＝53926－6114－108）。它应全部纳入产业中心的应税所得中。按照一般企业纳税人适用的30%的所得税率计算，产业中心应缴纳的企业所得税为14311亿元（＝47704x30%）。

合计印花税与所得税，产业中心为以股抵债交易应承担的纳税义务为14419万元（14311＋108）或1.4亿元。1.4亿元，这也是电广传媒以股抵债交易的显性税务成本。

4以股抵债税务成本的政策涵义

应当说，上文对以股抵债交易的税负水平的测算，更多的还是一种理论层面的、粗线条的演绎，刻意回避了一些具体的约束条件，例如电广传媒大股东的整体盈利状况。企业所得税是综合税制，以股抵债交易下的收益是否实际承担纳税义务，还要看公司其他业务是盈利还是亏损——在后一种的情形下，大股东以股抵债下的收益被营业性亏损吸收，最终可能不产生应税所得。基于公开的信息，我们无法获得产业中心的完整财务资料，因此难以对产业中心最终承担的纳税义务给出准确的答案。考虑到侵占上市公司资金的大股东财务状况通常都比较糟糕，尽管湖南电广产业中心被誉为国内传媒产业的排头兵，也不排除其整体亏损、从而免予纳税的可能性。

一些更重要的、可能会修正上述计算结果的因素还来自税法本身。我国税法、特别是公司财务运作方面的税法规则目前还非常简略，国家税务总局颁布的一些规范性文件之间存在矛盾和冲突之处，债务重组与股份回购之间的规则接口还不清晰，诸如债权人接受自己股份抵债的情形下是否应当完全适用股份回购的税务规则等问题尚没有明确的解释，这些都给我们合理预测以股抵债交易的税务成本增加了诸多障碍。

尽管如此，一个粗略的税务成本计算依然能够给市场各方重新审视以股抵债政策的意义及其局限提供有益的启示：

第一，对于一直反对用以股抵债方式解决大股东占款问题的市场力量来说，以股抵债税务成本的存在应当是一个令人兴奋的发现。在对交易合法性与定价合理性的质疑都难以阻却上市公司以股抵债的热情之后，税法对以股抵债交易的当事人、特别是占用上市公司资金的大股东施加的高昂成本，似乎成为了惟一可行的约束力量。从某种意义上说，它也是对大股东违法侵占行为的一种法律制裁。高昂的税务成本向市场昭示，以股抵债并不是一道“免费的午餐”。

第二，对于那些意欲步电广传媒之后尘的上市公司来说，在面对以股抵债交易中最核心的“股份定价”问题时，它们恐怕需要慎重计算自己与大股东的得失。当不存在税务成本时，股份作价越高，折股越少，对大股东越有利。一旦考虑税务成本，回购价与发行价之间的差额越大，大股东基于股份转让而实现的所得越多，承担的税负也越高。因此，税务成本客观上成为对大股东通过股份高定价损害中小股东利益的强有力的制约。从这个意义上看，确认以股抵债交易中的税务成本，也将有助于减弱以股抵债定价公平性问题的尖锐对立。

第三，从管理层的角度看，税务成本的存在无疑使得以股抵债政策的利弊权衡变得更加困难。让本来就现金匮乏的大股东承担股权转让的所得税义务，无异于雪上加霜。它是否会刺激大股东进一步侵占上市公司资金，颇值得关注。当然，进行以股抵债的公司可能基于大股东的整体亏损状况而不会发生实际的纳税义务，或者，即便有纳税义务，管理层着眼于解决大股东占款问题对规范中国证券市场、完善上市公司治理结构的重要意义，或许会考虑商请国家税务总局对此给予豁免。由此来看，实践中以股抵债交易的最终结果可能千差万别。值得警惕的是，证券市场可能再次倒逼国家财政出面买单，它与管理层一直强调在以股抵债中“纠正大股东侵占过错”的政策意图完全背道而驰。

概言之，税务成本的引入将改变以股抵债交易中的利益分配格局，它也向我们昭示了我国证券市场中的改革决策不应忽略的一个重要的约束条件。从这个意义上看，围绕以股抵债交易的争议恐怕一时还无法结束。

「参考文献」

股份回购范文篇9

关键词：股票回购；上市公司；市场价值；定向回购

股票回购，又称为股份回购，是指上市公司购回本公司一定数额发行在外股票的财务管理行为。股票是上市公司的所有权证书，代表了投资者在公司中的投资及其衍生权益，因此，股票回购可以被理解为减少公司资本的行为，但上市公司真正直接为了“减资”而进行股票回购的情况是比较少的，通常公司回购股票是为了调整资本结构和发挥财务杠杆的作用，改善资金运用效率，达到利润分配或反收购等目的。股票回购是证券市场发展到一定阶段的产物，是上市公司财务管理中一个重要的领域，最终目的在于引起股价上升，使股东财富最大化。

2002年10月，证监会有关负责人透露，证监会已拟定《上市公司股份回购管理办法》，允许上市公司回购自己发行在外的股份。本文将通过对比西方成熟证券市场的股票回购行为和我国股票回购的特点，分析有关政策，尤其是允许上市公司以债权定向回购股份的市场影响。

一、成熟证券市场上的股票回购理论和实践

股票回购是西方企业普遍采用的一种财务战略。从20世纪80年代开始，美国掀起了股票回购的热潮，股票回购在企业界变得司空见惯。1985年菲利普石油公司回购8100万股市值达41亿美元的股票，后来一些著名的大公司，如IBM、可口可乐等公司也大规模回购股票。1999年，纽约股票交易所共有1253家企业进行了股票回购，总金额约为1810亿美元，与当年所有上市企业的股利总额2160亿美元几乎相当。美国市场的历史数据表明，回购股票的企业获得了超出市场平均水平2%~12%的直接收益，这意味着企业市场价值有了数十亿美元的增长。

公司实施股票回购的目的是多方面的，同时股票回购对上市公司的市场价值也有着复杂的影响，仅用一种理论来解释股票回购行为几乎是不可能的。

1．股票回购可以通过改变企业的资本结构影响市场价值。企业所得税的税基是扣除债务利息以后的净利润部分，利息在缴纳所得税前抵扣，企业实际负担的利息应该为利息支付×(1—所得税率)，所以债务的利息支出具有税盾作用。通过股票回购在一定的限度内合理提高债务资本的比率，可以降低企业的税收支出，增强公司未来盈利预期，提高公司的市场价值。另外，许多企业回购股票所需资金是通过发行债券或借款筹集的，在债务直接取代一定比重股份的情况下，额外价值加上原有企业价值在更少的股权内分摊，可以提高每股资产的价值。例如，美国佩里斯鞋业2000年要约回购了25%的股份，长期债务从12700万美元上升到了38400万美元，资产负债率从10%提高到33%，回购后不久，该公司股票就从40美元升至52美元。

2．股票回购可以改变每股净收益(EPS)，从而改变投资者对企业价值的预期。股份回购与直接派发红利相比，可减少发行在外股份的数量和每股净收益的计算基数，从而在盈利不变或下降的情形下，提高或维持每股收益水平。会计指标是投资者衡量公司价值的主要参考因素，每股盈利不仅代表了公司过去的经营业绩，也是投资者赖以预期公司未来的重要指标，回购减少了流通在外的股票，可以提高市场对公司每股盈利的预期，这种提高的预期会带来公司股价的上升。

3．股票回购能够改变对经理层的激励和约束，从而影响企业市场价值。公司过量的现金流会增加管理层和股东之间的成本，因为管理层可能会从个人私利出发，将这些现金投放到次优的投资项目或进行无效率的收购活动，达到分散自己所承担的投资风险或扩大自己所控制的权利范围的目的(JensenandMeckling，1976)。为了降低自由现金流带来的成本，企业应该将过量的现金发还给股东，避免公司管理层出于自身利益从事低收益投资的过度扩张行为。与股权不同，债务要求管理者支出未来现金流，对管理者有约束作用，向债权人支付现金的需要，能促使管理者投资于能带来高于资金成本回报的项目。另外，随着股票期权在上市公司中的广为应用，回购部分股份可以用于本公司员工或管理层的持股计划，形成对企业经营的有效激励。

4．股票回购是公司向股东传递信号的一种方式。公司管理层和股东之间信息是不对称的，当公司股价被市场低估时，投资于自己公司的股票可增强投资者对公司股票的信心，支撑公司股票的市场价格。上市公司是本公司情况的最知情者，回购价格的确定在一定程度上是较接近公司实际价值的(反兼并的情形除外)，这就使虚拟资本价格的变动更接近于实物过程，抑制股市的过度投机。尤其在要约回购中，由于要向股东支付超出市场价的溢价，所以被认为是一种较为有效的信号传递方式。例如，日本丰田汽车在2001年计划回购7500万股股票(占已发行股的2%)，回购金额达2500亿日元(21亿美元)，而丰田公司决定进行回购的主要原因是担心银行将加速抛售，导致股票的供需失衡。

5．股票回购会引起企业控制权的相对转移。20世纪80年代以后，由于敌意并购盛行，股票回购规模持续增长，成为成熟资本市场上反收购的重要工具和常规武器。向外界股东进行股票回购后，公司原来大股东的持股比重就会相应上升，在公司的控制权自然得到加强；公司在受到接管威胁时，可以向重要股东进行定向回购，以高于市场价的溢价购回股份来阻止其他人收购；公司有大量的现金储备易受敌意收购者的青睐和袭击，若公司直接动用现金以比市价高的价格公开收购本公司的股份从而使股价上升，则可击退其他收购者，达到反收购的目的。

6．股票回购引起的财富转移会改变企业价值。公司实施股票回购在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东，这一行为的直接受害者是债权人，因为这意味着债权人所能求偿的资产减少，由此带来公司债务价值的降低，同时也意味着股东财富的增加。另外，股票回购一般须向股东支付一定的超出市场价格的溢价，但并非所有股东都参与回购，因而也只有一部分股东得到好处，也就是说财富在股东之间也存在转移。

股票回购会引起公司资本减少，削弱对公司债权人的财产保障，而且上市公司回购本公司股票，易导致其利用内幕消息进行炒作，或对一系列财务指标进行人为操纵，使投资者蒙受损失。为了规范证券市场，保护投资者和债权人的利益，许多国家对上市公司回购股份都规定了较为严格的限制。日本、德国等国家虽禁止公司买回自己的股票，但允许公司因为注销股份、公司合并、转让员工股份等情况而买回本公司的股份。美国允许企业回购股票，但许多州的《公司法》规定只有在为维持本公司利益争取企业控股权时，回购股票才是合法的。除了对股票回购范围加以限制之外，各国还对股票回购的资金来源予以限定。美国公司一般只能以剩余取得自身的股份，而英国《公司法》则规定，公司须以利润或发行新股的方式来取得自身股份。大陆法系的国家虽未对此作出规定，但仍认为须以资本为来源获得自身股份。在股票回购完成后，多数西方国家允许上市公司自由选择将回购股票注销还是留作库藏股，其中库藏股不参与每股收益的计算和收益分配，仅在财务报表中列示，公司可以在以后阶段自行支配。

二、我国股份回购案例分析

我国《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”因此，中国实行股份回购所受的限制要高于西方，上市公司无法将其视为一种常用资本运营工具和经营策略。

股份公司在上市后回购的案例，比较有影响的主要有：1994年10月陆家嘴因国家股部分资金未到位且股权结构不合理，以协议方式购回并注销国家股2亿股；1996年4月厦门国贸为了增资扩股向全体股东回购公司股份的60%并注销；1999年11月，申能股份以每股2.51元的净资产价格协议回购并注销10亿股国有法人股；2000年11月，云天化以每股2.83元的净资产价格用现金回购并注销国有法人股2亿股；2000年12月，长春高新在每股净资产3.40元的基础上，以每股3.44元的价格回购并注销7000万股国有法人股。

从我国股份回购的实践看，主要体现出如下特点：

1．股票回购的对象主要是非流通的国有股，回购后国有股比例降低。由于《公司法》不允许保存库藏股，国有股回购注销使公司总股本减少，公司国有股比例下降，社会公众股比例上升。

2．采用的方式为协议收购，回购的价格以每股净资产为基础。西方股票回购方式可以是要约收购、公开市场收购或协议收购等方式，不同的回购方式其回购的价格也不同。对于要约回购，通常以一个略高于市场价的价格进行回购；对于公开市场回购，通常以市场价为依据；对于协议回购，则是由公司与几位大股东协商而定，但必须保证价格公平、合理，不损害其他股东权益。我国股票回购的对象是国有股，虽然从收益上与普通股相同，但是股权的不可转让性使其相对风险更高，这样贴现率也应更高，所以我国的股票回购价格通常是以每股净资产为回购价格。另外，上市公司与国有股股东之间的协议回购是一种关联交易，信息的不对称和黑箱操作可能导致内部交易滋生，使非国有股股东的利益受到侵害。

3．相关财务指标改善。回购减少了公司的总股本，对资产与所有者权益产生影响，但对当期收益总额没有影响，使回购后公司的每股收益和净资产收益率上升。申能股份、云天化和长春高新回购后每股收益分别增加0.1005元、0.10元和0.047元，资产收益率分别上升了3.78%、3.55%和1.10%。

4．股价略有上升。回购主要由公司用自有资金支付，是在二级市场之外发生的，不存在从市场抽资的问题，有利于二级市场。从股价变化来看，市场对回购的反应较为平静，申能股份、云天化和长春高新回购完成前半年股价分别上升了1%、4%和5%，回购后1个月的股价涨幅分别为8%、3%和2%，回购前升幅小的公司股价回购后升幅反而大。

三、以债权定向回购公司股份的市场影响

2002年10月，证监会上市公司监管部负责人透露，证监会已拟定《上市公司股份回购管理办法》，允许上市公司通过二级市场购买、要约收购以及协议等方式回购自己发行在外的股份。为解决目前困扰很多上市公司的大股东占用上市公司资金的问题，《办法》提出大股东将可用股份抵偿负债（定向回购），是一项重大的政策突破，将给上市公司的股份供需平衡及二级市场带来深刻的影响。

受到目前上市公司治理结构不完善等因素影响，大股东占用上市公司资金甚至掏空上市公司的情况在我国股市并不是偶然现象，猴王、春都等都是例证。虽然从2001年以来随着监管加强和公司治理结构的改进，这种现象有所收敛，但是由于缺乏对违规大股东的惩处手段和有效解决方案，在历史遗留的一些恶性案例仍有待处理时，新的大股东侵占上市公司利益事件却在或明或暗地产生，不少上市公司也因为大股东欠款导致经营业绩每况愈下。同时，大股东对上市公司的欠债和占用资金问题往往成为资产重组的重要障碍之一。例如，ST吉发半年报显示，该公司被大股东占用资金3亿多，并为大股东银行借款提供担保达4亿多元。这7亿的占用资金与担保包袱，使得拟重组ST吉发的华润集团左右为难。事实上，类似这样的案例还有不少。尽管有些上市公司催促其大股东归还占用款，但效果并不明显，而且有的大股东本身经营困难，自顾不暇，要求偿还其所欠上市公司的债务也勉为其难。许多大股东手中唯一可以抵偿上市公司欠债的东西就是所持的上市公司股份，因此，要求大股东以其所持有的上市公司股份来抵偿对上市公司的负债，既是一个合理的要求，也是一种创新。

将大股东还债与股份回购协同运作，可达到一举数得的目的。在目前的股权结构之下，上市公司以债权回购股权：一方面，可以解决大股东欠款的问题，改善上市公司的财务状况，化解坏账风险；另一方面，回购后流通股在上市公司中所占比例将提高，股本结构趋于合理化，有助于推动公司法人治理结构的完善，对公司长期健康发展是有利的。从中小股东立场上看，股份回购导致总股本有所减少，这将提高公司每股收益及股票投资价值，可望为股东带来更高的回报。另外，大股东以股权抵偿债务，相当于上市公司定向回购国有股或法人股，如果相当一部分上市公司能采取这种做法，随着大股东所占有的非流通股的逐渐减少，中国股市2/3股权不流通的大问题，也将找到一个全新的解决方案。

在定向回购中，股份如何定价是一个异常关键的问题。由于在国有企业改制上市过程中，国有资产已出现了大幅增值。大股东即便按每股净资产值来抵偿所欠的上市公司债务，也已经有了很大的获利空间，更不要说以流通股市价来抵偿了。所以，如何合理地确定定向回购股份的价格，这既是较好地解决上市公司负债问题的必要条件，也是定向回购能否被市场接受或操作成功的关键因素。大股东“以股抵债”的行为只发生在大股东和上市公司之间，不涉及到第三方，因此只能通过协议的方式进行。这种定向回购是典型的关联交易，除了需要监管部门提供强有力的政策支持，还应充分发挥流通股股东的表决权和中介机构及独立董事的监督作用，以防止大股东恶意对上市公司负债，然后借口无力还债，逼迫上市公司回购股票，从而达到将国有股、法人股变现的目的。

大股东用所持有的上市公司股份来抵偿所欠上市公司的负债是一项重要的业务创新，有助于解决久拖不决的大股东占用上市公司资金问题，保护上市公司的权益和中小投资者的利益，最终将对股市的平稳和健康发展产生积极的影响。

参考文献：

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股份回购范文篇10

关键词：股权分置；改革方案；财务绩效；实证分析

一、问题的提出

“股权分置制度”即在一个上市公司中，设置了国家股、法人股、社会公众股等不同类别的股份，不同类别的股份拥有不同的权力。我国上市公司的股权分置是我国特殊国情、特殊条件、特殊背景的产物，是诸多历史因素交织且综合作用的结果，也是我国经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷。随着证券市场的不断发展，股权分置制度的缺陷也日益明显，股权分置改革也应运而生。

伴随股权分置改革的是各种方案的选择，目前主要的四种股权分置改革的方案主要有以下四种方案：（1）送股；（2）缩股；（3）派发权证；（4）股票回购。这四种方案中，是不是目前上市选择的改革最多的方案是最优的方案呢?这是本文重点研究的问题。

二、上市公司股权分置改革方案的选择特性

1．样本选取。即选取首先进行试点的第一批和第二批46家上市公司和第一批进行股改的40家上市公司作为样本，即样本量为86，这86家上市公司的股权分置改革方案的选择基本代表了目前所有上市公司进行股权改革倾向方案的类型。

2．样本选择结果的描述性统计。有上表可知，在这86个样本中，采取缩股方案的有2家，权证方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取缩股的2家公司和采取权证方式的1家公司的方案均通过，而采取送股的83家公司中，清华同方所采取的公积金转赠资本的送股方案没有通过。在85家已经通过表决的上市公司中，采取权证、缩股方式的上市公司分别只占1.18%、2.36%，而其余超过95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各种方案的实施对公司财务绩效的影响

1．送股方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。选取第一批进行股权分置改革的四家上市公司作为样本进行比较分析，其具体股改方案及计算的相关具体财务指标如表1示。（2）数据分析。①从试点公司股权结构和财务指标变动表可以看出，四种方案实施后对市盈率都没发生变化，也就是说股票定价的相对基础并没有改变，这体现了监管当局把股权分置改革作为股权结构的内部调整问题，而不涉及股票定价的基础改变的思路。②从其它财务指标来看，清华同方的试点方案都减少了其每股收益和每股净资产，分别减少了0.065元和1.675元，三一重工的试点方案在每股净资产和净资产收益率上分别减少了2.001元和增加了0.86%，其他财务指标未发生改变。

2．缩股方案对上市公司相关财务指标的影响。在解析缩股方案对公司的影响时，我们以吉林敖东的股改方案进行分析。敖东股改方案如表3所示。

鉴于吉林敖东股权结构的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案对股市发展没有好处，选择缩股方案具有两大优点：（1）通过非流通股单方面缩股，非流通股股东让出40%的权益，提高了股票的含金量。按照2004年年报数据，可知公司每股净资产有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l7.72倍下降到14.5倍。公司内在价值得到提高，支撑二级市场价格还有较大的上涨空间，在短期内可以保护原流通股股东利益，在长期内也有利于公司全体股东利益的最大化。（2）缩股方式对股市减了压。非流通股股东单方面缩股40%，使得总股本也减少了19%，与送股方式相比，通过缩股实现全流通对二级市场价格的冲击较小，这种创新是对整个股权分置改革的贡献，如果大部分股改上市蓝筹公司仿效敖东，采用缩股方案，将惠及整个股市。

3．权证方案对上市公司相关财务指标的影响。宝钢股份股权分置改革基本方案是：l0股获得2.2股及l份认购权证。宝钢集团持有宝钢股份共需补偿流股股东8.5294亿股股票和3.877亿份权证。权证存续期间为2005年8月18日到2006年8月30日。共计378天。行权日为2006年8月30日。到期持有l份权证有权接4.50元买入l股宝钢股票。当然权证持有者可以放弃这种权利，损失的是购买权证的成本。从宝钢权证上市交易的实践效果来看，已充分发挥了二级市场的价值发现和挖掘功能。仅上市的前4天就给持有者以4个涨停板每份2.08元的高回报。权证的优点可以表现为：（1）权证的杠杆效应权证最大的魅力就是杠杆效应，其投入的资金和购买相关资产的资金相比只是很小的一部分。比如：宝钢4.50元．可能其权证只需0.45元，换股比例1∶1。买l份权证的收益和买l股宝钢的收益是一样的。但成本只有其1/10。也就是他有l0倍的杠杆比率，资金放大了l0倍，投资者最大的亏损就是期权金，也就是0.45元。但涨幅却会跟随正股的走势。（2）套现。持有正股而需要现金的投资者，可沽出正股而买入相关权证，继续把握股价上升所带来的利润。（3）以小搏大。预期正股将于短期内大升（或大跌）时，权证可以将其以小博大的特性发挥至极致。预期正股将大升，可买认股权证：预期跌的，可以买认沽权证；预期正股先横盘再突破，可选择一些期限长一点的权证，溢价低一点。无论正股升跌，都可以操作，可以说权证是一个全天候的投资品种。

表5总样本的绩效变化

4．回购方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。在这里我们也可以采用事件研究法。事件定义为股份回购事件的发生，事件发生的年份定义为时间T=0年，事件考察期为（-1，1）年，即事件发生点的前一年和后一年。据有关资料显示，曾经有5家公司成功实施过回购，其中陆家嘴回购国家股的目的是为了增发B股，不太具可比性，因此本文仅对以下四家实际回购公司的前后财务指标进行分析，详见表4和表5。我们从中发现，回购成功后的四家公司的整体业绩都有显著的提高，这表明股份回购对于公司的绩效改善具有积极的意义：净资产的平均增长率为105.94%，每股收益的平均增长率为119.4%。（2）数据分析。第一，上市公司实施股份回购以后，公司的绩效明显好转。从股份回购前一年到股份回购后一年，每股收益平均值从0.48元/股上升到0.72元/股，净资产收益率平均值从20.37%上升到24.38%。由此可见股份回购对于公司业绩的改善有显著作用。第二，股份回购可以优化资本结构，发挥财务杠杆的作用。这四家公司经营状况均比较稳定，负债比例都比较低，都具有很强的举债比例。公司通过回购国有股和适度举债，将会大幅度提高企业价值，给股东创造更多的财富。而实施回购行动后，在利润总额不变的基础上，总股本减少，从而净资产收益率和每股收益上升，这就构成了股票价格上涨的客观基础。

>四、结论

本文通过对目前我国资本市场和上市公司股权结构的分析，赞成股权分置改革迫在眉睫的观点。但是在众多股权分置改革方案，是不是目前绝大多数上市公司采取的股权分置改革方案最有利于上市公司财务业绩的提高，最有利于扭转我国股市目前所处的“熊市”状态，这是本（下转第60页）文重点思考的问题。分析结果表明送股对投资者来说虽然简明易懂，但是不改变业绩、不提升上市公司内在价值，不会对上市公司财务业绩的提高有促进作用。相反，其他3种常用方案都有自己的优点。特别是缩股方案和回购方案，对与公司业绩评价有关的财务指标有很大的促进作用，权证方案的实施也极有可能促进股票价格的提高等等。所以，送股方案并不会有利于提高公司的财务业绩，从对扭转我国目前所处的“熊市”状态起到更好的作用角度来看，也不是最佳方案。

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