开放式股票论文十篇

开放式股票论文篇1

关键词：开放式基金；基金持股；股价波动；动态面板数据模型

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1006－1096(2009)06－0139－05　收稿日期：2009－08－03

开放式基金在我国自2001年产生至今已8年时间，已经成为投资者投资理财的主要渠道之一，也成为我国学者研究的焦点。截至2009年5月4日，我国共发行开放式基金452只，约占基金总数目的93％，开放式基金份额达到了24943.1596亿元，资产净值高达18779.2721亿元，其品种也不断创新。但总的说来开放式基金中以股票型开放式基金最多，对市场影响最大。截至2008年12月底，我国上市的股票型开放式基金资产净值高达10066.117亿元，约占开放式基金资产净值总额的51.3％，占A股流通总市值4.52万亿的22.3％，再加上占开放式基金资产净值总额29％的混合型开放式基金的股票投资仓位也高达60.9％。可见开放式基金已经成为我国股票市场中重要的机构投资者和资金供给者。

在开放式基金数量不断增多、规模迅速扩大的同时，我国开放式基金呈现出的投资风格也越来越多样化，各类型不同风格基金经常会出现交叉持股、重仓股集中度较高等问题。那么，作为股票市场上重要的机构投资者和重要的资金供给者，开放式基金的迅猛发展及其以投资股票为主的投资风格，是否起到了稳定股票市场的作用，开放式基金集中持股与股票价格波动性之间的内在关系等问题就成为关注的焦点。

一、文献综述

国外学者们主要围绕机构投资者持股与股价波动之间关系以及基金持股能否发挥稳定股票价格或证券市场的作用展开研究。由于采用的方法不同、数据区间有差异，得出的结论也不完全一致。有的学者认为机构投资者加剧股票价格及市场的波动，减少市场的稳定性；而有的学者则认为机构投资者有更多的信息优势，使投资行为更趋向于理性，从而使股票市场更稳定，减少股票价格波动。Nofsinger等(1999)通过对1977到1991年纽约证券交易所的机构投资者持有股票比例与上市公司股票波动性关系的研究，认为在控制公司规模的情况下，机构投资者的持股比例与股价波动存在正相关性。Patrick等(2002)指出，在正向反馈羊群行为的基础上，当市场收益的相对价值为2％或以上时，公司的非常规收益与机构投资者的比例相关，且公司股票的换手率也特别高，因而机构投资者的持股比例能够影响股票价格。Kenneth等(1992)认为机构投资者具有高度的同质性，在交易中易产生羊群行为，增大股价波动。而Lakonishok等(1992)则认为机构投资者的“羊群行为”能够加速股价对信息的吸收，可以和个人投资者的非理相抵消，从而有利于稳定市场。Ernst和Narayan(1996)认为基金持有人与基金经理的关系是一个典型的委托一问题，基金经理往往会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为，导致股价的不连续性与大幅变动，破坏了市场的稳定运行。Paul等(200i)研究认为基金等机构投资者的交易可以通过信息效应引起股市价格变动。Richard和Laura(1997)指出机构投资者的交易行为是形成股票市场日收益序列相关的原因，而且机构投资者的交易能够反映信息，会增加股价波动的速度。Bradford等(1990)撰文指出，股票市场上存在的正反馈交易者，使理性投资者无法发挥稳定股价的功能，并可能造成市场更加不稳定。Eric和Sen Dong(2006)对日本市场1975年到2003年间的数据进行实证检验，表明机构投资者的行为能够解释股票市场波动性。而Martin和Janusz(2006)运用实验方法，研究波兰市场机构投资者对股市收益的动态变化，结果表明机构投资者的增加会改变整个股票收益的自相关性和波动性，机构投资者的交易使股票收益指数产生了稳定效应。

上述的国外文献大都是研究机构投资者的行为对股价波动或市场稳定性的研究，而较少有直接研究开放式基金持股对股价影响的研究文献。开放式基金已经成为我国最主要的机构投资者，在我国的股票市场、债券市场中发挥着越来越重要的作用。在一定程度上，开放式基金能够代表机构投资者的某些特征与行为。国外学者对于机构投资者的行为与股票价格特征的相互作用机制、股票市场的稳定性等问题的研究成果对本文有一定的理论参考意义。

国内基金业自产生以来，基金的绩效、投资偏好及其对证券市场的影响等引起学术界的广泛关注。关于基金持股与股价波动的关系探讨主要有两个方向：第一，基金持股与股票收益率间的关系；第二，基金持股与股票价格波动、证券市场稳定等的关系。

在基金持股与股票收益率间关系的研究上，杨德群等(2001)对2000年至2002年证券投资基金披露持股每半年期数据和季度重仓股投资组合数据进行实证研究，结果表明，基金每半年持殷比例与后期股价收益率具有显著性的关系，而每季度持股比例与后期股价收益率的关系不显著；基金持股变动对当期股价收益有显著性的影响，而基金前期的持股变化与后期的股价收益率没有显著的关系。杨永健(2006)通过对基金持股比例与个股每股收益进行相关性分析，得出基金重仓持股的股票的每股收益并没有随着持股比例的变动而相应变化的结论。姜宝强(2006)认为基金持股与股票收益率的影响是相互作用的，基金对股票增持或减持对股票的收益率分别产生向上或向下的压力。

在基金持股与股价波动关系的研究上，蔡庆丰(2003)通过实证检验发现，1999年1季度到2000年3季度期间，我国的证券投资基金持股和股价波动性存在着正相关关系，基金持股后加大股价的波动性。彭继红，张忠永(2007)选取259只典型重仓股，利用1999年到2006年第一季度的财务及交易数据，采用FE模型基金持股与股票的系统波动和个别波动之间的关系进行了实证分析，认为开放式基金比封闭式基金更利于稳定股票的系统波动，而两者对个别波动没有影响。曹崇延等(2008)运用动态面板数据模型对2002年到2007年的基金与股票市场相关数据进行分析得出两个结论：基金持股比例变动对股票价格波动有推波助澜作用；基金持股比例受股价波动的影响，基金更偏向于购买股价波动较大的股票。宋军和吴冲锋(2001)、张羽(2005)等的研究认为，以基金为代表的机构投资者总体上没有显示出稳定市场的功能。

由于我国基金业的兴起较晚，国内学者关于基金持股对股票价格波动影响的研究都是在2000年以后。其研究方

法、数据对象、变量的不同结论也不一。总的来说，国内的研究有以下普遍的特点：第一，选择的研究区间一般较短，基本上是1～3年，因此研究结果往往不显著，且缺乏持续性；第二，大多选取基金的十大重仓股数据作为样本数据，而基金对某一股票的持股比例应该是所有基金持有该股票的比例总和，仅仅考虑十大重仓股数据不够准确和全面。本文采用多元线性回归方程来分析开放式基金持股比例对股价波动的影响，此分析选取2003～2008年共6年期作为研究区间，其中既有市场下跌的区间，也有市场上涨的区间，能够较好地反应市场的长期趋势；通过综合沪深两市情况，从开放式基金持股数据和股票市场的相关数据中筛选样本，使样本和分析更加准备和全面；在截面回归方法的基础上，进一步运用动态面板数据模型进行实证研究，希望能更好地反映我国开放式基金持股是否发挥了稳定股票市场的作用。

二、开放式基金持股比例及其变动对股价波动影响的实证分析

随着开放式基金规模的扩大、种类的增多，大量的基金进入股票市场，股票市场的上涨给基金带来了良好的绩效，而开放式基金在一定程度上影响着股票价格。可以说，开放式基金是影响股票价格的一个重要因素，它作为最重要的机构投资者对整个市场起着拉动的作用。因此，本文采用多元线性的截面回归方程和动态面板数据模型回归方程的方法来分析开放式基金持股对股票价格波动的影响，以检验开放式基金在我国是否起到了稳定市场的作用。

(一)数据说明

本文分析所用的数据来自于两大数据库，其中，关于基金部分的数据主要来源于《Wind资讯金融终端2009版》，而关于股票市场的数据则来源于《锐思数据》。

本文主要是研究开放式基金持股比例及其变动对股价波动的影响，而我国在2001年9月才正式推出第一只开放式基金，截至2002年12月31日，开放式基金也只发展到17只，其规模、结构和对股票市场的影响都是相当有限的，因此本文的研究期限是从2003年开始，至2008年结束。每半年为1个报告期，一共有12个报告期，研究期限较长，与文中假定报告期内基金投资组合不变是一致的。从全部开放式基金的中报和年报的持股数据来看，本文选取2003年之前已经上市，并在2003年至2008年的报告期内连续被开放式基金持有的沪深两市的A股作为样本股票，在此期间开放式基金在持股个数和持股比例上都有了明显的提高。

2003年中报中被开放式基金持有的股票总共有401只，但其中一些股票后期由于被摘牌或因业绩不佳而被基金放弃，考虑到数据的持续性和有效性，对各报告期的样本进行筛选，并最终选取203只股票作为样本，这203只股票在整个12个报告期内都持续被开放式基金持有。本文所选样本股票的在沪深两市的分布较均衡，具体见表1。

(二)变量选择

为了实证分析开放式基金持股比例及其变动对股票价格波动的影响，本文采用了6个变量来进行截面回归和动态面板数据模型回归分析。下面，将具体的指标情况介绍如

(1)股价波动率(VOL)，用样本股票在报告期内所有日收益率的标准差表示。由于波动率是反映证券价格或指数起伏强度的测量值，所以选用股价波动率反映样本股票在半年度交易中股价起伏变化情况。而且假定报告期内基金投资组合不变。由于基金实行长期投资的战略，且本文的研究期限较长，因此该假定具有一定的合理性。

(2)持股基金数(NO)，指同时持有某只股票的开放式基金家数，考虑数据的平稳性，取其自然对数。

(3)基金持股比例(RATE)，指所有基金持股占该股流通股股本的比例，用各报告期公布的基金持股比例来表示。

(4)股票换手率(TURNOVER)，用样本股票在各报告期日换手率的均值表示。

(5)流通A股市值(VALUE)，以报告期内样本股票日流通股市值的均值表示，考虑数据的平稳性，取其自然对数。

(6)股票收益率(RR)，即203只样本股票在报告期内所获得的日收益率的均值。

(三)研究方法

为了研究开放式基金持股对股价波动的影响，本文首先采取了传统的线性回归方程对12个报告期的数据进行截面回归，分析开放式基金持股比例对股票价格波动的影响；线性回归分析方法虽简单易行，能描述出因变量和解释变量之间的关系，但它没有考虑变量的内生性，其估计结果不具有一致性，很难反应开放式基金持股和股价波动之间的确切关系。因此，本文采用GLS的动态面板数据模型进一步分析开放式基金持股比例变动对股票价格波动的影响，动态面板数据模型可以综合考虑时间和截面所含的消息。在扩大样本容量的同时，可以有效控制个体行为的差异，从而得出更有意义的估计结果。

本文的全部数据处理和图表处理都是通过EXCEL和EVIEWS 5.0软件进行。

(四)截面回归分析

为了检验基金持股比例对股价波动的影响，采用截面回归分析方法对2003年至2008年共12个报告期的样本数据进行回归，以股价波动率为因变量，以持股基金数目的对数、基金持股比例、股票区间的均值日换手率、流通A股市值的对数、股票收益率为为解释变量。建立如下的回归方程：

VOL=c(1)+c(2)LnNO+c(3)RATE+c(4)TURNOVER+C(5)LnVALUE+C(6)RR

采用EVEIWS软件对12个报告期的数据进行截面回归分析，最终得到表2的回归结果。

从回归结果可以看出，在12个报告期的回归系数中，只有3个报告期的基金持股比例与股价波动之间负相关，但是回归结果并不显著；而其余9个报告期的回归系数均为正且较显著，这表明我国开放式基金持股比例股价波动之间存在较明显的正向关系，我国开放式基金持股可能在一定程度上加剧了股票价格的波动。而且，2006至2007年之间的回归系数均为正，且在99％的水平下显著，这充分反映了2006年以来我国股票市场的大牛市对基金业的发展与带动作用，基金持股的市场影响更加明显地体现出来。

数据显示，持股基金数目与股价波动之间在11个报告期的回归系数都为负，表明两者之间存在着一定的负向关系。持股基金数日比较大，说明单个投资者持有某只股票的份额相对较小，其投资行为的变化比较不容易引起股票价格的变动；也可以说，持股基金数目在一定程度上可以减轻股价波动。显而易见，股票抉手率与股价波动之间存在正向关系，12个报告期的回归系数都为正且均在99％的水平下显著。股票换手率反映了证券市场的流动性，预示着基金交易比较频繁，容易引起股票价格的变动。

(五)基于动态面板数据模型的分析

从上文的截面回归系数结果可知，开放式基金在一定程度上加剧了股票价格的波动。但是，不同时期的显著性各不相同。同时，由于截面回归方法自身的局限，它没有考虑变量的内生性，其估计结果不具有一致性。因此，本文采用动态面板数据模型来做进一步的分析。以第t期股价波动率

为因变量，以第t－1期股价波动率、第t期持股基金数的对数、第t期持股比例的增量、第t期换手率、第t期流通A股市值的对数为解释变量，建立如下回归方程

VOLt=C(1)+c(2)VOLtt-1+c(3)LnNOt十C(4)RRt-1+C(5)RR2+C(6)TURNOVER1+C(7)LnVALUE。

采用GLS的动态面板数据模型估计方法，得出表3的模型估计结果。

由表3中解释变量的回归系数可知，基金持股比例变动的系数为0.0080，表明基金持股比例的变动与该股票价格波动之间是正相关的且在99％的水平下显著，基金持股比例的变动是股票价格波动的重要影响因素，基金持股对股票价格波动有一定的推动作用。同时，第t－1期股价波动率对第t期的股票价格变动影响显著且系数为正，这说明股票价格波动具有一定的惯性。持股基金数的系数在99％的水平下显著且是负的，说明在控制其他变量之后，增加持有股票的基金数目，能在一定程度上分散股票价格波动的风险。换手率的系数为正且非常显著，说明股票换手率与股价波动率之间成正向关系。

三、实证结论及建议

(一)实证结论及分析

通过以上实证分析，本文得出了以下两个结论：①从截面回归分析的结果来看，12个报告期内，只有3个报告期内的回归系数为负，且不是非常显著，而其余9个报告期内的系数都为正且显著，说明开放式基金持股比例与股价波动存在着正相关关系，基金持股占流通股比例的大小是引起股价波动的一个重要因素。②从动态面板数据模型的回归结果来看，开放式基金持股比例变动与股价波动存在正相关关系，相关系数为0.0080且在99％的水平下显著，说明开放式基金持股比例变动对股价波动有一定的推波助澜作用。

毋庸置疑，作为我国重要的机构投资者，开放式基金的持股行为对股价波动产生着日益重要的影响，但分析结果表明，我国的开放式基金持股并没有起到稳定股价的作用。作者认为这主要在于以下三个方面的原因：

1　我国开放式基金的投资存在严重的“羊群行为”。这种行为加剧了股价的波动。而且，我国整体基金业的择股模式十分相似，投资资金大多集中于大规模市值的股票，与我国的股票市场特点也是有关的。

2　基金实现理性价值投资的外部环境不完善。我国开放式基金经历了8年的历练，逐步实现向理性价值投资理念转变。但理性的价值投资却不等于长期投资，长期持有。基金是追求赢利性的行业，追求利润是它生存和发展的本质要求，如果市场上存在短期的赢利机会，基金会毫不犹豫地抓住。在市场监管不强，外部环境不完善的情况下，基金甚至有可能会产生违规的冲动。从而使政府发展基金的意图(即期望基金在股票市场危机时，能大量注入资金从而起到稳定市场的作用)与基金自身的经营行为和目标产生偏差。

3　我国股市做空机制不完善并处于明显的劣势。目前，中国股票市场只有被动做空，而没有主动做空机制，与做多机制相比做空机制处于明显的劣势，仓位调整是基金唯一的避免系统风险的手段，这在一定程度上是我国股票市场波动性大的一个重要原因。

(二)政策建议

为了促进开放式基金发挥稳定市场的功能，推动股票市场健康发展，作者认为要从以下两个方面着手：

1　多种渠道弱化羊群效应

第一，要扩大市场容量，提高上市公司股票质量。一方面，加快对优质大型上市公司的审批步伐，进一步完善股票市场制度建设；另一方面，努力提高现有上市公司治理水平，要合理制定企业上市门槛，在总量控制的基础上让更多的优质企业上市，使基金在挑选投资品种时有更多的选择余地，才能有效地减轻基金羊群行为造成的市场脆弱性和风险隐患。

第二，要加强债券市场、货币市场以及金融衍生品市场的发展。我国大部分基金是股票型基金，特别是混合型基金与偏股型基金业也无明显的差异，基金具有很大的趋同性，投资风格差异不明显。应大力发展债券市场、货币市场，使基金拥有更多的投资选择机会，增加其投资渠道从而控制基金的羊群行为。而且我国证券市场的金融衍生工具发展滞后，金融期货、期权等基础工具尚不存在，又缺乏做空机制，市场的系统风险很大，这在客观上造成了基金只能选择那些业绩优良的股票，从而形成基金的羊群行为。因此，适时推出衍生工具有利于证券投资基金业真正地发挥稳定市场的力量。

第三，要建立科学而公正的基金评价体系。基金经理人存在羊群心理与基金市场的“相对业绩评价”的激励机制有关，如果投资者更多地从基金的收益率排名来选择基金，而基金管理公司的资产管理规模又决定了基金经理的个人收入，那么基金经理自然将唯提高排名是从。频繁而又短期地对基金业绩进行排名，往往忽视风险的因素，因此，建立科学而公正的基金评价体系有利于改变投资者对基金的选择标准，从而引导基金向建立自身独特投资风格以吸引投资者的方向发展。

2　创造基金实现价值投资理念的良好外部环境

第一，完善市场监管理念，建立应急措施。市场本身是影响基金投资行为变动的根本因素。管理层对于基金投资行为的监控和引导，应更多地从市场的角度着手，加强市场制度建设，鼓励基金市场化创新行为的发挥。而在应急机制方面，在监控基金投资行为对于市场可能产生的非正面影响时，可考虑给予基金短期性的融资帮助，以抵消由于申购赎回导致基金资金大幅波动对市场的不良影响。

第二，强化信息披露制度，规范基金投资持仓行为。

首先应加强基金与投资者的联系。以定期派发的信息披露报告具体说明基金的投资目标、风险与收益、分散度，达到与投资者沟通、教育双重效果。其次，加强基金以及整个股票市场信息披露的及时性与真实性，对虚假的信息披露采取严格惩治措施。

开放式股票论文篇2

【关键词】沪港通 股票市场 ARIMA模型 事件研究法

一、引言

为促进内地与香港资本市场共同发展，中国证监会与香港证监会联合公告，沪港股票市场交易互联互通机制试点（简称沪港通）下的股票交易于2014年11月17日开始。沪港通是一种机制创新，它有利于激发市场的活力，增加内地资本市场的吸引力和香港资本市场的投资总量。目前，学者对沪港通的研究主要基于文字理论的定性研究，缺乏定量分析。本文以2014年11月沪港通的正式实施为事件，应用事件研究法并结合ARIMA模型分析其对我国股票市场的影响，并得出相应的结论和建议。

二、数据来源

指数的成份股，以及上海证券交易所上市的A+H股公司股票。港股通的股票范围是香港联合交易所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成份股和同时在香港联合交易所、上海证券交易所上市的A+H股公司股票。因此，选择上证指数收益率作为考量股票市场变动的指标。本文数据来源于上海证券交易所。

三、实证分析

（一）数据平稳性检验

以上证指数收益率作为衡量股票市场变动的指标。首先对上证指数收益率进行平稳性检验。

1.平稳性检验。对上证指数收益率时间序列进行平稳性检验，结果如下。

四、结论与建议

自沪港通政策实施以来，投资者已从初期的盲目期待回归到理性思考。由实证分析可知，沪港通对股市的影响不明显，从长期看，人们对这一政策的热情褪去后将会回到原来的状态。但是沪港通的政策意义深远，它将实现内地与香港两地证券市场的互联互通，加快人民币资本项目开放，有助于人民币走向国际化。为了使沪港通能长期有效的促进股市和经济的发展，我们可以从以下两方面着手。

在沪港通试点成熟的条件下逐步放开投资标的范围。目前港股通标的证券266支，占港股数量18%，占市值的83%；沪股通覆盖568支股票，占沪市股票数量59%，占沪市总市值89%。由于香港的证券产品相对内地丰富，权证、债券、中小市值股票大部分不在投资范围之内，因此未来基于沪港通合作模式的投资标的范围还有很大拓展空间，逐步扩大沪港通标的证券的范围，使沪港通更好的促进我国股票市场的交易。

在资本双向流动逐步稳定后渐渐扩大并放开沪港通跨境投资额度的限制。为防止资本异常流动，沪港通对跨境投资总额度和每日额度进行了非常保守的限制。无论是每日限额还是总投资额度，相对于沪港两地市场交易额和市值都相对有限，由于额度不足导致暂停交易的不确定性限制了境外大型机构投资者参与的积极性。在初期开放带来的双向资本流动相对稳定并积累了一定风险管理经验后，证监会中期可以取消每日额度限制、放宽总额度限制，并且在沪港通逐步稳定后放开沪港通跨境投资额度限制，扩大交易额和市值，增大境外大型机构投资者的积极性。

参考文献

[1]易丹辉.数据分析与Eviews应用[M].中国人民大学出版社，2008-10.

开放式股票论文篇3

关键词：权益资本成本 风险溢酬 成本 交易成本

目前，我国股票市场的开放程度还很低，但随着我国加入WTO，股票市场的对外开放已经进入了WTO的日程表。股票市场的对外开放将会对我国的上市公司的权益融资成本将产生重大的影响。本文试图对我国股票市场的全球化对上市公司权益融资成本的影响进行一个初步的分析。

企业权益的市场价值与权益成本有着密切的关系，我们知道企业权益的市场价值是企业未来自由现金流量贴现值的总和。决定企业权益价值的因素主要有两个：一个是预期企业未来的自由现金流量。一个是贴现过程中使用的折现率。这个折现率就是企业的权益成本。从市场的观点看，它是股东对企业进行投资所要求的最低报酬率。权益资本成本的变化直接影响公司权益的价值。权益资本的高低还会影响到上市公司的融资成本和资本结构，对企业的经营带来重大影响，所以，对这一问题进行研究不仅在理论上而且在实践中都有着重大的意义。

我们首先对权益资本成本进行定义。从市场的角度出发，权益资本成本可以看作是股东对企业进行投资所要求的必要的回报率。具体的必要回报率的决定因素可以分成三个部分：第一部分是股东对公司现金流量的不确定性要求的风险溢酬（即与公司经营风险和财务风险相关的报酬率）。第二部分是由于信息的不对称和问题产生的委托成本。第三部分是公司融资过程中所发生的交易成本，从公司的角度看这些成本是公司权益资本成本的重要组成部分。

我国资本市场的对外开放必将对权益成本的这三个组成部分产生实质性的影响。下面我们具体的对这三个方面进行分析。

资本市场对外开放对公司风险溢酬的影响

根据René M. Stulz提出的模型，在开放前，一个国家的证券市场组合的风险溢酬（Risk premium）可以定义为：

Risk premium after globalization=σ2Small*T

这里σ2Small代表一国证券市场组合回报率的方差，*T为风险规避系数。

在开放后，Risk premium after globalization

=βSmall*[E(RWorld-Rf

=pσSmallσWorld*T

代表世界市场证券组合回报率的标准差，是一国市场证券组合回报率的标准差，是一国市场证券组合与世界市场证券组合回报率的相关系数，T为风险规避系数。

由于假设所有投资者有相同的风险规避系数*T=[R(World)-Rf]/σ2World=[E(R(Small)-Rf]/σ2Small

即世界市场和国内市场的风险价格是相同的。

这样我们得到证券市场开放后一国市场证券组合风险溢酬相对于开放前降低的必要条件 ：

σSmall

[―― …………………Фp(1)

σSmall

即当一国市场证券组合的方差大于证券市场开放后一国证券市场组合与世界市场证券组合的协方差时，一国证券市场的开放将会降低市场组合的风险溢酬。

开放后，一国的投资者将可以投资于更广泛的证券组合，投资组合的进一步分散化将会降低投资者所面对的市场风险，可见上述条件是满足的。

对公司来说，开放前，我们定义单个市场证券组合的风险溢酬等于λSmall。这样公司的权益的风险溢酬等于：Risk premium of firmbefore globalization=βSmalli*λSmall

βsmalli是开放前公司i的Beta系数。这里的Beta系数等于公司i的权益回报率与一国市场证券场组合回报率相关系数除以一国市场证券组合的方差。

开放后公司权益的风险溢酬变为：Risk premium of firmafter globalization=Worldi

βWorldi是开放后公司i的Beta系数。这里的Beta系数等于公司i的权益回报率与世界市场证券组合回报率的相关系数除以世界市场证券组合的方差。

证券市场开放后，公司i可能有一个较低的βsmalli而有一个较高的βWorldi，这样开放后公司的风险溢酬可能会上升，即公司的权益资本成本可能会上升。

但是如果证券市场的开放满足上面(1)式的条件，这意味着全球化后，由公司风险溢酬按市场价值加权平均得到的市场投资组合的风险溢酬将会降低，这样虽然有个别公司会面临着风险溢酬的上升，但大部分公司的权益的风险溢酬都将下降。就是说如果满足（1）式的条件，开放资本市场将带来权益融资成本的下降。根据国内一些学者的检验结果，目前我国证券市场的风险溢酬达到了20%以上，权益资本的成本是比较高的。这意味着对上面的条件（1）将得到满足。

由于我国股票市场的对外开放是一个渐进的过程，市场的开放在一定条件下虽然能够降低我国股票市场的风险溢酬。但是，由于模型假设股票市场的开放是在某一时点瞬时完成的，这使得我们对于渐进开放过程中风险溢酬的变化缺乏动态的理解。这是以上分析的一个局限，有待于进一步的研究。总的来说，如果股票市场实现了完全的开放，理论上将有可能降低市场的风险溢酬，进而降低权益融资的成本。当时由于我国股票市场开放的渐进性，这种效果的释放将需要一段比较长的时间。目前的一系列开放措施还远远没有实现我国股票市场与国外股票市场的一体化，很大程度上，我国股票市场仍是一个相对封闭的市场。短期来看实现风险溢酬的实质性的下降是不现实的。实现风险溢酬的降低是我国股票市场开放长期追求的目标。

股票市场开放对权益融资中成本的影响

在信息不对称和存在道德风险的条件下，管理者可能通过牺牲股东的利益来最大化自己的效用，这将会产生成本的问题。股票市场的开放将影响公司的治理结构，进而影响权益资本的成本。

公司董事会：随着股票市场的对外开放，公司要想在成熟的资本市场上进行融资，本国市场要想吸引国外资金的流入，投资者必须确定他们资金的使用得到了很好的监督。这就要求公司的董事会在监督管理者时起到一个更积极的作用。这迫使我们要对公司的董事会做出实质性的改革，比如改革董事会的选举制度、董事会的运行方式以及董事会的权力结构、引入独立董事等等，使董事会在公司的战略经营决策当中真正发挥其决定性作用。

资本市场的约束：资本市场为监督管理者的行为提供了重要的监督约束，一方面，股票业的开放使得高质素的券商可以进入国内股票市场，从而提高对上市公司的监督水平。另一方面，开放将提高一国资本市场的运作效率和水平，改善投资者的投资行为，使股东更好的行使“用脚投票”的权利，对公司的行为形成有效的约束使上市公司的行为能够符合股东的利益，降低成本对权益融资的影响。

法律法规监管体系：我国股票市场的法律法规监管体系还相当的不完备，通过开放股票市场，借鉴成熟市场的经验，可以加速我国股票市场的立法过程，有利于形成从法律法规、股票监管机构行业自律到媒体监督，一整套完整的监管体系，从而对小股东的利益提供更好的保护。

股东的积极性：与国外成熟市场相比，我国股票市场中散户占了大多数的比例，他们一般没有监督公司的积极性，其投资行为多表现为一种短期行为，投机的成分比较高。而在国外成熟市场，对监督企业行为积极性较高的机构投资者占了相当大的比例，因而能对企业的行为提供更好的监督。开放股票市场可以引入更多的国外投资机构投资者，以及激励国内的机构投资者的经营投资水平。高质量的机构投资者队伍将会提高对于上市公司的监督水平，有利于解决一股独大、以及内部人控制等问题，从而降低融资过程中的成本。

公司控制权市场：通过股票市场的对外开放和引进国外的投资者创造更具竞争性和开放性的公司控制权市场，从而提高对管理者行为的约束，降低成本。

信息披露：开放股票市场后，在国外成熟市场上市要求公司符合更严格的信息披露准则，这将极大的减少信息的不对称带来的成本。另一方面，股票市场的开放，客观上要求国内公司提高信息披露水平，这才能成功吸引国内外投资者。

从上述六个方面来看，资本市场的开放将会降低企业权益融资时的成本。

股票市场开放对权益融资交易成本的影响

股票市场的全球化对权益融资交易成本的影响主要表现在以下三个方面：

股票市场的开放将使国内投资银行面临更多来自国外的竞争，这有利于降低投资银行服务的费用提高服务的质量，从而有利于降低公司在权益融资的交易成本。这一点对我国有着现实的意义。股票市场开放后，来自海外的竞争将会打破目前股票业的竞争格局。促使我国股票业的重组和新的整合，扩大券商的规模，提高经营服务水平和服务种类，从而进一步降低权益融资的交易成本。

股票市场的开放将有利于上市公司利用国际最新的金融技术和金融产品。

我国股票市场目前金融产品比较单一（只有普通股、可转换债券、基金等几种金融产品），缺乏风险管理的套期保值工具，这些使得企业在利用金融市场时无法分散不必要的风险，难以利用一些国际上成熟的风险管理方法。先进的金融技术和金融产品有利于公司进行更好的风险管理，降低企业面临的风险，从而降低公司权益融资的成本。

股票市场的开放还将有利于各个股票市场之间的竞争，我国股票市场还存在着许多不完善的地方。由于股票市场的建立是在政府的主导下进行的，成立的时间短，许多方面还很不成熟。通过开放股票市场，引进竞争机制，将会提高市场运行的效率，提高市场的透明度和流动性，进一步的降低交易成本。

本文对我国股票市场的开放对权益资本成本的影响作了一个初步的研究。其中我们区分了公司权益成本的三个组成部分，并做了分析。得到了以下的结论：

我们通过René M. Stulz（1999）的模型，对证券市场的全球化对公司权益风险溢酬的影响进行了理论上的分析，推导出了风险溢酬降低的必要条件。得到的结论是一定条件下，证券市场的对外开放将会带来风险溢酬的降低。但由于我国股票市场开放的渐进性，短期内这种效果仍然不会很明显。但长期看来实现风险溢酬的降低应当是我国股票市场开放追求的目标。

通过对权益资本成本的另外两个组成部分（成本、交易成本）的分析，我们得到的结论是：我国资本市场的开放将会降低企业权益融资时的成本和交易成本。 与前面不同的是，股票市场开放对成本和交易成本的影响将随着我国股票市场的开放很快的显现出来。降低成本和交易成本将是短期内我国股票市场的开放所追求的目标。

在研究中，我们忽略了对汇率和利率这两个重要变量的分析，这是本研究的局限所在。我国资本市场开放后这两个重要经济变量的变化，对企业权益融资成本将会起到重要的影响，这是未来的研究需要关注的重点。

总的结论是：股票市场开放将会从风险溢酬、成本、交易成本三个方面降低我国企业的权益融资成本。但是风险溢酬方面的效果短期内还不会太明显，而成本和交易成本方面的效果将是我国股票市场对外开放短期内追求的主要目标。

参考文献：

开放式股票论文篇4

关键词：股利政策，股利分配，所得税

股利政策，是指企业对股利支付相关事项的确定，也就是确定将多少盈利以现金股利的方式分派给股东，将多少盈利留存在企业中进行再投资。企业是否分配利润，采取什么形式进行分配以及分配多少利润，直接关系到企业未来的筹资能力和经营业绩。常见的股利发放形式有现金股利、股票股利，企业可选的股利政策还包括剩余股利政策、固定股利政策、稳定增长的股利政策、固定股利支付率政策等。股利政策是否影响公司价值是20世纪50至60年代公司财务学理论的研究热点，较著名的有股利无关论、“一鸟在手”理论、所得税差异理论、信息传播论等。其中，所得税差异理论认为，由于股利适用税率始终要高于长期资本利得适用税率，所以投资者更加偏好于资本利得。而公司在股利分配过程中，税制对公司本身的收益并没有影响，只是影响到股东收益。公司采取的股利分配方式因为受到税收法规的影响，将会使股东获得的不同的税后股利。

一、几种较著名的股利理论

1.股利无关论

米勒与莫迪格莱尼在其论文《股利政策，增长与股权价值》中指出，股利政策无论是对企业的股票价格还是资本成本都没有影响，公司价值（或股票价格）完全由公司资产的盈利能力或其投资政策所决定。投资者关心的并不是股利政策，股利的分派不会影响投资者对公司的态度，这就是股利无关论，又称mm论。

2.“一鸟在手”理论

mm理论假设股东对现金股利与资本利得没有偏好，但戈登（gordon）与林特纳（lintner）认为，在一般情况下，股东会偏好于获得现金股利，而不喜欢管理当局将盈利留存在企业中进行再投资，在将来获得资本利得。因为获得资本利得的风险要大大超过获得现金股利的风险，所以投资者更喜欢现金股利。这种理论从投资者的心理状态出发，强调了股利发放的重要性。

3.所得税差异理论

在许多国家，股利适用税率（普通所得税税率）要高于长期资本利得适用税率。[1]这种税率结构势必会影响到股票投资者对股利的看法。对于一个普通投资者而言，由于收到股利要按较高的税率缴税，而资本利得缴税较少，而且投资者在出售股票时才需要上缴资本利得所得税。因此，他们会偏好于获得更大数额的资本利得，而不是得到更多的现金股利。事实证明，这种纳税环境对投资者的影响是很大的。

4.信息传播论

这种理论认为，虽然财务报表可以反映企业的经营状况和盈利能力，但报表往往被修饰，投资者可能被欺骗。但从长远看，股利的发放是以企业实际盈利能力为基础的，所以股利能将企业经营状况和盈利能力的信息传播给投资者。保持股利的稳定，并根据收益状况增加股利发放，可提高投资者对企业的信任。一般来讲，投资者是根据股价变动来判断是否对企业进行投资的。

可见，由于考虑的因素、分析的角度、方法不同，各理论的结论不相一致。由于“一鸟在手”理论和信息传播论没有考虑所得税的影响，所以其结论与所得税差异理论相反。在现实经济生活中，所得税是客观存在的。但由于在股利政策选择这个问题上，涉及到公司和股东双方的利益，公司和股东可能会有不同的认知偏好，所以分配还是不分配，多分配还是少分配，要根据公司的实际情况来权衡，以实现股东财富最大化的目标。

二、在考虑所得税情况下可选择的股利政策

1.多提留的股利政策

为了鼓励企业和个人进行投资和再投资，各国都不对企业留存未分配利润征收所得税。[2]2006年开始施行的《公司法》第一百六十七条规定，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公积金、法定公益金后所余利润，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。新公司法中取消了对利润的5%—10%列入公司的法定公益金的规定，但对于任意公积金，由于公司法未对提取比例进行规定，企业提留的空间很大。这种股利政策与对企业的前景比较乐观的股东容易达成共识。

这种股利政策乍看起来类似剩余股利政策。二者的不同在于剩余股利政策的主张是以股利无关论为理论基础的，即投资者对于股利和资本利得无偏好。公司为创建最佳资本结构而使用利润留存或增发股票来获得权益资本（最大限度的留存利润，满足投资权益资本的需求；如果留存利润不足，则可通过增发股票筹资）。公司这样做有个前提，那就是将利润再投资后所获取的收益率超过投资者自行投资到相同风险机会所能获得的收益率，这样投资者才会倾向于将利润保留在公司用于再投资。而如果投资者能够找到其他投资机会，使投资收益大于公司利用留存利润再投资的收益率，则投资者就更偏好发放现金股利。这与多提留的股利政策的理论基础不同。多提留的股利政策的理论前提是由于普通所得税的税率高于资本利得税，所以投资者偏好资本利得。虽然两种方式的理论基础不同，操作目的也存在差异，但两种方法最终是殊途同归的，多提留政策提取的公积金终有可能转成公司的权益资本。而实际操作中，即使上市公司采用剩余股利政策时的出发点并不是出于所得税的考虑，对于股东来说，也同样会获得这种股利政策的协同效应。

2.股票股利

企业可以增发股票来支付股利，这种形式发放的股利称之为股票股利或红股。在发放股票股利时，公司往往给所有股东按一定比例增配股票，发放股票股利相当于把公司盈利转化为普通股票，它是将资金在权益内项目间转移，不产生现金流动，并不导致公司资产的流出或负债的变化。由于按比例配送红股，因此每个股东虽然所持股数增加，但所占份额不变，每位股东所持股票的市场价值总额仍不变。但由于发放股票股利后，股票流通数增加，因而容易引起每股收益和每股市价的下降。

股票股利的来源有两种，一是利用“可分配利润”转增“股本”（也叫送股）。二是利用“资本公积金”或“盈余公积金”转增股本简称转增股　。送股属于利润分配行为，但转增股本不属于利润分配行为。严格地讲，只有送股才是股票股利，转增股不是股票股利，但是由于我国上市公司公布股利分配方案的同时也宣布了转增方案，转增股对公司的股价也会产生重要影响，投资者往往把它视为公司的送股。

目前各国对股票股利的规定有所不同。如在美国，按照美国联邦税法规定，纳税人取得股票股利属于不予计列的收入项目，免予纳税。同时联邦税法列示了六种意外情况，即如果在发放股票股利中，改变了股东对公司所拥有的权益，增加了任一股东对公司利润或资产的权益份额，诸如可转换股份的转换比例的改变，或者某种股票的赎回价格的改变，那么都会导致应税分配，这种股票股利就不是免税的。[3]在中国，国家税务总局在国税发[1994]069号文件《征收个人所得税若干问题的规定》的第十一条明确表示：股份制企业在分配股息、红利时，以股票形式向股东个人支付应得的股息、红利（即派发红股），应以派发红股的股票票面金额为收入额，按利息、股息、红利项目计征个人所得税。另外，在1996年，中国证监会在《关于规范上市公司若干问题的通知》中要求，公司必须将以利润派送红股和以公积金转为股本予以明确区分。为此，国家税务总局于1997年12月26日《关于股份制企业转增股本和派发红股征免个人所得税的通知》，对此作了进一步的重申和解释：一是股份制企业用资本公积金转增股本不属于股息、红利性质的分配，对个人取得的转增股本数额，不作为个人所得，不征收个人所得税；二是股份制企业用盈余公积金派发红股属于股息、红利性质的分配，对个人取得的红股数额，应作为个人所得征税。

由于发放股票股利时股东并没有收到现金，而且股东所持有的财富也没有增加，因而对于股票股利，理论上讲是不应该征税的。在国外，如美国以及一些西方国家，在股东收到股票股利时对股东不征收个人所得税，只有当股东转让股票时，政府才会向其资本利得征税。这种所得税规定下，上市公司采用股票股利的股利政策可以推迟股东纳税时间，起到延期纳税的作用。但我国对股份制公司以股票形式向股东个人支付应得的股息、红利，规定应以派发红股的股票票面金额为收入额，计算征收个人所得税，对股东转让股票所获的资本利得暂不征税。由于股票股利的性质与现金股利不同，所以对股票股利征税这一做法显然是不合理的。在股票股利发放时就予以征税的规定下，上市公司发放股票股利没有任何税收上的好处，而且这种规定下，所得税差异理论失去理论前提，这样“一鸟在手”理论提出的投资者更偏好现金的说法很可能使得上市公司的股票股利政策发生冲突。所以在我国的所得税环境下，股票股利政策对投资者的税后股利，相比较现金股利而言是没有什么差别的。

3.股票回购

股票回购是指公司出资购回本公司的股票，代替向剩余股东支付股利。对于出售股票的股东来说，公司回购股票这一行为可以理解为一次性地收到股利，所以股票回购可以看作是现金股利的一种替代方式。

股东在回购过程中处于主动地位，拥有出售或不出售的选择权。满意公司招标价格或协商价格的股东就会放弃股权获得资本收益。而流通股数的减少也会使得剩余股票股价上涨，剩余股东同样可以获得资本收益。在我国，现金股利按照20%的个人所得税税率纳税，而对资本利得暂不征税。股东从回购股票得到的现金只有在回购价格超出股东购买股票时的价格时才需纳税，并且以较低的优惠税率纳税。所以股票回购往往可以使出售股权的股东减少税赋或避税。

公司可以通过回购股票减少权益资本，从而调整资本结构。权益资本的减少增大了债务资本的比例，使得财务杠杆增大，对公司来说这在一定程度上也起到节税的效应。但由于股票回购的目的很可能是出于避税考虑，所以各国对股票回购都较为关注。在美国，联邦税务署也意识到股东不断地进行回购以缴纳较其它股利分配方式少得多的税收，因此如果公司回购自己公司的股票的目的仅仅是为了逃避股利税收，很可能招致联邦税务署的惩罚，受到惩罚性税收。[4]我国《公司法》对股票回购行为作了十分严格的限制。《公司法》第一百四十三条规定，除减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工以及股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份四种情况以外，公司不得收购本公司股份。因此我国公司在选择此方法的时候还是受到很大限制的。

三、结论

股利作为上市公司对其股东的报酬，作为对股东的回报方式，直接影响着股东从本企业获得财富的多少。因此企业在选择股利政策时，在满足企业发展需要的前提下，应充分考虑所得税因素，选择当期最优的股利分配政策。另外，由于各国的税收规定不同，所以没有哪种固定的股利政策易于实现股东财富最大化的目标，企业应根据具体的税收环境选择适当的方法，权衡各方的利益关系，以实现股东财富最大化的目标。

参考文献：

[1] 齐寅峰.公司财务学（第三版）[m].北京：经济科学出版社，2002.

[2] 高金平.税收筹划谋略百篇[m].北京：中国财政经济出版社，2002.

开放式股票论文篇5

关键词:开放式基金;波动性;线性回归分析

一引言

随着我国证券市场的发展，管理层为了促进市场理性投资，优化投资者结构，实施了超常规发展机构投资者的重要举措。在此背景下，我国在2001年9月推出第一只开放式基金——华安创新。经过几年的发展，截至2005年12月31日，我国开放式基金已达164只，其份额规模合计3897.86亿份。但由于中国股市本身固有的制度缺陷，信息的垄断性以及基金试点阶段的不规范性等因素，开放式基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差，尤其是在开放式基金稳定市场方面引起了管理层新闻界和理论界的广泛关注与争论。

由于开放式基金作为一种市场行为主体，它并没有稳定市场的义务，因而我们不能从义务和责任的角度来探讨证券投资基金稳定市场的功能，而只能从其运作特点看它是否起到了稳定市场的作用。因此，本文试图在回顾相关理论分析和实证研究的基础上，主要从开放式基金的运作特点出发，就开放式基金的投资行为对股价波动及市场稳定的关系进行实证检验，以期深入认识开放式基金投资行为对个股股价波动的影响，为如何加快开放式基金改革，深化

开放式基金发展，提供一些建议。

二文献回顾

股票波动性是指股票价格围绕某一基准的双向反复振荡。一定的股价波动有利于市场活跃，但股价波动超过一定幅度则会产生负面效应。关于股价波动，学者们从不同的角度进行了细化研究。其中在机构投资者成为各国证券市场主体之后，关于机构投资者与股价波动的研究得到了充分发展，但机构投资者的交易行为究竟对股价波动产生何种影响却一直是一个有争议的问题。Delong，Shleifer，SummerandWaldmann(1990)曾指出，由于股票市场上存在正反馈交易者，使得理性投资者无法发挥原有稳定股价的功能，并且可能造成市场更加不稳定。另外，Nofsinger，JohnR和RichardW.Sias(1999)以1977到1991年纽约证券交易所(NYSE)的所有上市公司为样本，分析了股票的波动性与机构投资者持有比例的关系，认为在控制公司规模的情况下，机构投资者的持有比例与股票价格波动存在正相关性。而有些学者认为机构投资者多元化的投资策略会使单个股票的超额需求趋近于零，对股价的波动率影响不大。在国内，施东晖(2001)通过实证分析发现，国内投资基金存在较严重的羊群行为，投资理念趋同，投资风格模糊，并且在一定程度上加剧了股价的波动。在我国开放式基金超常规发展的背景下，徐妍等(2003)从定性和实证检验两个角度，对证券投资基金从整体上进行了研究，认为我国证券投资基金投资行为促进了市场波动性的下降，但同时指出基金巨大的资金进出对股价波动可能产生非正面影响。王春红(2004)则对开放式基金对我国证券市场的效应进行了描述性分析，阐明开放式基金延长了股市的波动周期并增大了市场弹性。耿志明(2002)在对开放式基金封闭式基金的制度结构及其市场效应进行比较分析的基础上，从理论上说明封闭式基金能够稳定市场，而开放式基金会增大中国股市运行周期的波动性。本文则试图从实证方面对此进行进一步的研究。

三实证分析过程

(一)数据说明与变量选择

为了实证分析开放式基金的投资行为对我国股票市场个股波动的影响，本文使用的数据来源于对基金每季度公布的投资组合的统计和分析。我国证券投资基金从1998年第二季度开始每季度公布十大重仓股投资组合(即投资前10名的股票)，通过这些数据可以知道基金每季度重仓股的持有及变化情况。这些信息对于研究基金持股对股价波动的影响有一定的参考价值。因而，我们选取了基金每季度公布的十大重仓股为研究对象。我国第一只开放式基金于2001年诞生，为使研究结果更具说服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度为研究的时间跨度，并假设这些股票的买卖都是一次性完成(因为从目前情况来看，我们只能知道基金在固定时间所公布的投资组合，而无法详尽了解其间基金的交易详情)。为了保证数据的有效性，把基金通过一级市场申购新股而进入前十名的个股予以删除。

本文需要运用如下研究变量:

1.公司规模(Cap)。基金投资组合中重仓股股票在每季末的流通股股本数量。

2.基金持股比重(IO)。被基金重仓持有的股数占这些股票流通股股本的比例。

3.持有基金数目(IN)。同时持有同一重仓股股票的基金数目。

4.股价波动(Vol)。基金投资组合的重仓股在每季度中各交易日涨跌幅的方差。

(二)模型设计

价格波动是股市和整个经济中众多因素变动的集合点。股票的价格一方面反映了个股的内在价值，另一方面也是市场条件的直接标尺。在市场条件中，证券投资基金的投资行为作为重要的一方面，其对股票的供求关系和价格水平都会产生显著影响，进而引起股票价格的波动。

徐妍等(2004)在证券投资基金的投资行为与股价波动的实证研究中，采用模型:

ln(Volt)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+εt

为了更好地把握证券投资基金在价格波动中的作用力度，本文在采用其模型的基础上对原模型进行了修正，在回归分析中，本文亦引入持有基金数目(IN)作为外生变量。此外，在实证研究中发现虽然本季度基金对个股持股比例对本季度个股股价波动的解释能力较差，却能较好地解释下季度个股股价波动，这可能与基金经理能够根据上市公司的季报及其他有关信息对下季度中的股价变化做出预测有关。因此，本文在实证研究中采用的IO为基金在本季度的个股持股比重，Vol为与之相对应的下季度个股股价波动的大小。经过上述修正，本文构建了如下模型:

ln(Volt+1)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+β3(INt)+εt

另外，本文对回归模型误差项的独立性进行Durbin-Watsons检验，发现其D值约等于2。这表明残差与外生变量相互独立，因而对回归模型的估计与假设所做出的结论具有一定的可靠性。

(三)实证分析的回归结果与分析

IO取开放式基金十大重仓股持股比重，用SPSS进行回归分析，回归结果见表1。

从表1的回归结果我们发现，β2的回归系数大部分为正，且比较显著。这说明开放式基金对个股的本期持股比重越高，该股票下期的波动越大，表明开放式基金在一定程度上加剧了个股的股价波动。

经过上述回归分析，可以确认在样本期内开放式基金在一定程度上加剧了个股股价的波动。下面对这一现象作进一步分析，讨论其可能的成因:

1.开放式基金起到“追涨杀跌”的作用。开放式基金有着特殊的运行机制，其发行的基金单位基金总额不封顶，投资者可以按基金的报价在规定的营业场所申购或赎回基金单位。当市场处于一个波段的上升时期时，往往会追加投资，基金的规模在短期内迅速增加，基金管理人必须在市场上扬的过程中为追加的资金寻找新的投资品种和机会，在客观上对大盘起到助涨的作用。一旦大盘进入调整期，投资者会产生基金净值损耗的预期，要求赎回基金，使基金管理人在短时间内面临大量赎回压力，被迫卖出部分流动资产，以应对赎回行为，这样基金管理人的投资行为将导致大盘加速下滑，起到助跌的作用。特别是在证券市场没有做空机制和风险对冲机制的情况下，基金管理人很难从容应付大盘的大幅波动，操作难度加大，其投资行为对市场波动的不利影响的可能性也增加。如图2，开放式基金资产配置中的持股比重与大盘走势基本同步。

2.短期投资行为较严重。我国的开放式基金的资产组合买卖频繁，如表2，从而在多方面改变了股票市场传统的波动方式。这主要是由于市场对开放式基金的激励机制着重于相对业绩的表现，基金管理人随时面临着投资者赎回的压力，基金资产不能充分运用，尤其是不能把全部资本都用来进行长期投资，增量资金的流入容易导致股票价格趋势未经必要的调整与换手即“一步到位”，只能增加投资频率，提高短期投资额比重和缩短投资周期。

3.我国的开放式基金遭巨额赎回。2003年基金首次取得了加权平均净值增长达到20.27%的骄人业绩。但基金的好业绩，并没有使基金摆脱巨额赎回的命运，据统计，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投资组合公告，开放式基金再遭巨额赎回，甚至有的基金规模已经跌破2亿的设立下限。而且，根据Wind资讯2005年的统计显示，2005年第四季度开放式基金总体遭遇净赎回，所有基金总共被赎回了296.18亿份，总体赎回比例达7.17%。

目前市场中普遍存在投资者在基金净值上涨时赎回业绩好的基金，反而去购买净值较低的“便宜”基金。实际上，基金业绩差别体现了管理人的投资能力，业绩差的基金不会因为“便宜”就会有高的回报，除非它的管理人在投资能力上有所改善。这种赎回行为在一定程度上说明了投资者不理性的投资行为，不但抬高了投资成本，也降低了投资收益，有悖于基金长期投资的理念。这种不理必然会在一定程度上加剧股价波动。另一方面，从开放式基金发展的外部投资环境看，可供选择的优质投资对象较少，许多上市公司的经营能力低下，甚至存在会计信息造假等欺诈行为，这在客观上促使开放式基金进行短期投资并选择相同的投资对象。

四政策建议

本文的实证结果表明，开放式基金在一定程度上加剧了股价的波动。但我们既要看到开放式基金加剧市场波动的一面，也要看到其增加股市流量资金活跃市场的一面。按照市场有效理论，在市场受到外来冲击而偏离其均衡位置时，其自平衡能力能使其逐步修复。开放式基金对市场波动的影响，只要能控制在一定的程度之内，都可以对市场产生积极的作用。为此，对于开放式基金的改革与发展提出以下政策建议:

1.完善开放式基金的投资运作的监管机制，加大基金的内部治理，健全基金立法，防止其操作行为对市场可能产生的巨大波动以及存在的其他负面影响，引导其活跃市场增加市场弹性的积极作用。

2.改变开放式基金的市场结构，加大市场竞争力度。政府对开放式基金的培育，不应只看重其数量和规模，更应该看重其结构质量，应在一定的数量和规模基础之上，以均衡的市场结构来实现其市场功能的有机整和。

3.维护市场的“生物多样化”与生态平衡。加快基金的产品创新，提高上市公司的整体素质，加快企业年金等长期投资主体的直接入市，改变广大投资者的投机心理，树立理性投资观念，提高金融市场的投资价值，使市场参与各方互为补充，相得益彰。

参考文献:

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[2]Delong，J.B.，AddreiShleifer，LawrenceH.SummersandR.J.Waldmann.NoiseTraderRiskinFinancialMarkets[J].JournalofPoliticalEconomy，1990，98，(4):703-738.

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[4]施东晖.证券投资基金交易行为与市场影响实证分析[J].世界经济，2001，(10):26-31.

[5]徐妍，林捷，裘孝锋.证券投资基金投资行为对市场影响研究——深圳交易所第六届会员单位研究成果[EB/OL]./yjwk/yjwk.html，2004-03-04.

[6]王春红.开放式基金对我国证券市场的效应分析[J].齐鲁学刊，2004，(4):88-91.

[7]耿志民.中国机构投资者研究[M].北京:中国人民大学出版社，2002:77-103.

开放式股票论文篇6

关键词：开放式基金；股指期货；风险管理

199O年代以来，基金行业出现快速增长。在中国加入WTO的背景下，开放式基金也成为中国基金业的主要发展方向之一。截至2006年11月，我国已有开放式基金249只，远远超出了封闭式基金54只的数量，以开放式基金为主要代表的规范化的机构投资者对我国证券市场的发展起着越来越重要的作用。作为一个金融创新品种，开放式基金会对中国证券市场的持续健康发展和与国际资本市场的接轨起到有力的推动作用。

但随着开放式基金在我国的深入发展，也逐渐暴露出一些问题。国际经验和中国封闭式管理基金公司运作的实践证明：基金是高风险行业，如果没有严谨、完善的风险管理机制，开放式基金的发展面临很大风险。随着2006年9月8日中国金融期货交易所在上海的正式成立，股指期货也将推出。在这种情况下通过研究股指期货来防范开放式基金的风险，在我国具有重要的现实意义。

一、开放式基金的特点及风险

开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金，购买或赎回基金单位的价格按基金资产净值计算。

（一）开放式基金的特点

开放式基金是与封闭式基金相对的一种基金类型，其特点是相对于封闭式基金而言的。

1.基金规模的不固定性。封闭式基金有一个封闭期，封闭期内基金份额固定不变，即使运作成功也无法扩大基金份额。开放式基金的份额是变动的，一般在基金设立三个月或半年后，投资人随时可以申购新的基金单位，也可以随时向基金管理公司赎回自己的投资。因而，管理好的开放式基金，规模会越滚越大；而业绩差的开放式基金，规模会逐渐萎缩，直到规模小于某一标准时被清盘为止。

2.基金期限的不预定性。封闭式基金通常有固定的存续期，当期满时，经基金持有人大会通过并经监管机关同意可以延长存续期。而开放式基金没有固定的存续期，如果基金的运作得到基金持有人的认可，就可以一直运作下去。

3.交易价格依基金单位资产净值而定。封闭式基金的买卖发生在证券二级市场上，其转让价格在交易市场随行就市，受股市行情、基金供求关系及其他基金价格拉动的共同影响。而开放式基金的交易价格由基金管理者依据基金单位资产净值确定，每个交易日公布一次。投资者不论申购还是赎回基金单位，都以当日公布的基金单位资产净值成交。这一价格不受证券市场波动及基金市场供求的影响。

4.交易方式的特殊性。封闭式基金一般在证券交易所上市或以柜台方式转让，交易在基金投资者之间进行，只是在基金发起接受认购时和基金封闭期满清盘时交易才在基金投资者和基金经理人或其人之间进行。而开放式基金的交易则一直在基金投资者和基金经理人或其人(如商业银行、证券公司的营业网点)之间进行，基金投资者之间不发生交易行为。

5.净资产的信息披露更公开化。封闭式基金不需要按日公布资产净值，一般隔一定时间(我国的证券投资基金是每一周)公布一次，基金管理公司不直接受理基金的申购与赎回。而开放式基金应由基金管理公司每日公布资产净值，并按资产净值为基础确定的交易价格每日受理基金的申购与赎回业务。

（二）开放式基金的风险

开放式基金虽然有专家理财、分散风险的优势，但这并不意味着开放式基金毫无风险。开放式基金主要面临以下风险：

1.流动性风险。开放式基金流动性风险是指基金资产不能迅速转变成现金，因而不能应付可能出现的投资者赎回需求的风险，具体表现为三种形式：一是资产流动性不足，不能及时满足投资者的赎回要求而导致的支付风险；二是不能按正常价格吸纳资金而导致的经营风险；三是所持资产的变现过程中由于价格的不确定性而可能遭受的损失。

2.申购、赎回价格未知的风险。开放式基金的申购数量、赎回金额以基金交易日的单位资产净值加减有关费用计算。投资人在当日进行申购、赎回基金单位时，所参考的单位资产净值是上一个基金交易日的数据，而对于基金单位资产净值在自上一交易日至交易当日所发生的变化，投资人无法预知，因此投资人在申购、赎回时无法知道会以什么价格成交，这种风险就是开放式基金的申购、赎回价格未知的风险。

3.系统性风险。基金投资具有分散风险的功能，但由于股票、债券市场等存在固有的风险，开放式基金也难免出现亏损。如当开放式基金投资于股市时，上市公司的股价不但受其自身业绩、所属行业的影响，更会受到政府经济政策、经济周期、利率水平等宏观因素的影响，从而使股票的价格表现出一种不确定性。特别是当基金所投资的市场出现突发事件时，无论是一般投资者还是基金管理公司，都可能面临较大的风险。

4.非系统性风险。开放式基金面临的非系统性风险包括许多方面，主要有市场风险、利率风险、购买力风险、管理风险以及经营风险等。

5.不可抗力风险。即战争、自然灾害等不可抗力发生时给基金投资人带来的风险。

二、股指期货的功能

股指期货是指在交易所进行的以某一股票价格指数作为标的物，由交易双方订立的，约定在未来某一特定时间以约定价格进行股价指数交割结算的标准化合约的交易。股指期货的功能主要表现在以下几个方面：

（一）规避系统性风险

股票市场的风险可以分为系统性风险和非系统性风险。非系统性风险可以通过股票投资组合来分散和抵消，而整个市场的系统性风险则是无法用投资组合回避的。特别是我国股票市场发展尚不成熟，系统性风险在全部风险中占的比重很高，因此迫切需要股指期货这种避险工具与持有的股票仓位进行套期保值交易，以消除股票市场的系统性风险，保持稳定的收益率。

（二）价格发现功能

由于股指期货合约交易频繁、市场流动性很高、交易成本低、买卖差价小，瞬时信息的价值会较快地在期货价格上得到反映。从市场整体看，股指期货比股票现货更接近于完全竞争的有效市场，股指期货价格的变化往往领先于股票价格的变化，并预示着股票价格的发展趋势。当股指期货价格与股票价格发生偏离时，或者不同期限的股指期货价格发生偏离时，投资者可以计算出错误定价的程度，在锁定价差的情况下套取低风险收益。大量的套利交易将使市场的错误定价迅速得到纠正，从而使股指期货具有价格发现功能。

（三）提高资金利用效率，降低交易成本

股指期货的双向交易机制使机构投资者无论在股价上涨还是下跌时均可进行交易，以避免资金在股价下跌时的闲置；股指期货的杠杆效应能提高资金使用效率，降低交易成本；股指期货的高流动性，使得在股指期货市场建立相应金额的头寸要比在股票市场简单快捷得多，而且可避免由于大量资金进出引起股价大幅波动而增加交易的执行成本。

（四）进行组合投资，分散投资风险

国外的机构投资者常常在股票、债券与期货间进行有效投资组合，以分散风险，提高投资收益率。在国际金融市场上，股指期货常被作为基金构造指数化投资组合的重要工具。基金可以借助一个股指期货合约和国库券多头头寸的投资组合，来实现对股价指数的捆绑，取得与股价指数一致的收益率。实证分析表明在原有的股票、债券组合中加入部分期货，能在同样的期望回报率水平上有效降低风险。

三、股指期货在我国开放式基金风险管理中的作用

股指期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程。在开放式基金的风险管理中,股指期货的主要作用表现如下：

（一）规避开放式基金的系统性风险

开放式基金理想的运作环境是规模大、流动性强、成熟度高、投资者理性的证券市场。我国证券市场发展不足20年，市场投机性强、波动频繁,给开放式基金带来了巨大的系统性风险。另外，我国的股市没有卖空机制，基金管理者无法进行反向操作，一旦进入熊市，基金将面临更大的系统性风险。股指期货可以作双向交易，是规避系统性风险比较有效的工具。当股市上涨到一定幅度而出现掉头向下的迹象时，或者基金管理人想暂时锁定已有的收益时，他们可以不必抛售股票，只要在股指期货市场卖出一定数量的期货合约。如果股市果真下跌，其所持有的股票会有损失，但所持有的股指期货合约可以盈利。等到股市跌势比较稳定时，平掉股指期货空单，以股指期货做空的盈利抵补股票的损失；同样在股市跌势将止转向上升时，开放式基金可以先在股指期货市场建适量多仓，然后可以在股票市场稳步选股购入，这时即使购股成本会有所上升，也可以用股指期货多单的盈利来弥补，最终达到低成本建仓的目的。上述操作方法可以使开放式基金有效地规避系统性风险，保持收益的稳定性。

（二）控制流动性风险，应付兑付压力

开放式基金购赎自由的特性，要求基金资产保持充分的流动性：有足够的现金流，满足支付需要；或保证资产及时变现弥补资金之不足。但流动性和盈利性往往是对立的，如果基金管理人仅仅考虑流动性风险，保证了资金的安全，而使其收益率下降，那么开放式基金依然会面对赎回的压力。流动性与盈利性是开放式基金管理人面临的一个“两难选择”，基金管理人偏顾任何一方都有可能引发危机。股指期货在缓解这一矛盾中起到了独特的作用。面对兑付压力时，基金管理人可以先在股指期货市场上卖出期货合约作为股票现货的替代品，当股票现货卖出后，再将股指期货空头合约平仓。

（三）优化投资组合，提高投资收益率

我国目前的投资基金一般只局限于股票市场，投资品种单一。股指期货可以丰富开放式基金的投资品种，从而优化资产组合，提高收益率。

（四）降低交易成本，提高资金利用效率

股指期货的双向交易机制使基金无论在股价上涨还是下跌时均可进行交易，以避免资金在股价下跌时的闲置；股指期货的高流动性，可避免大资金进出对股价的冲击；股指期货的杠杆效应能提高资金使用效率；在股指期货市场建立相应金额头寸的速度要比股票市场快得多。

（五）与国际市场接轨，提高竞争力

股指期货作为金融创新工具，在国际资本投资中得到了广泛运用。特别是进入1990年代以后，随着全球证券市场的迅猛发展，国际投资日益广泛，机构投资者对于套期保值工具的需求猛增，这使得近10年来股指期货的数量增长很快，己经成为全球金融衍生品市场中最具活力的金融工具。我国开放式基金如果能运用股指期货等各种衍生工具，一方面可以提高资金运作的效率，另一方面也可以参与全球衍生品市场的竞争。

参考文献：

开放式股票论文篇7

关键词：股权激励 最优契约 管理层寻租 股利分配

一、引言

2006年1月1日起，《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）正式实施，我国上市公司股权激励计划的实施迅速发展。推行股权激励的主要目的是为了保障两权分离的条件下，管理者与公司所有者利益的一致。通过让被激励者与企业利润共享，风险共担，使被激励者有动力按照股东利益最大化的原则经营企业，减少或消除短期行为，降低成本。然而在股权激励计划中，行权价制定得过低、行权的业绩指标设定得过于宽松、等待期和行权期过短，以及公司管理层对会计信息和其他信息的恣意操纵等现象，暴露出在股权激励中存在机会主义行为。由于我国企业内部普遍存在大股东独大、管理层的控制权膨胀、公司治理机制薄弱以及外部缺乏有效的资本市场和经理人市场、相关法律缺失，股权激励的实施可能偏离了其初衷，在部分上市公司中沦为了管理层寻租的手段。

动机的差异必然反映在不同的经济后果上。股利分配政策是企业三大财务决策之一，股利分配的决策权应该掌握在董事会和股东大会手中，但是如果管理层权力强大，就会受到高管的影响。那么，作为激励对象同时又参与制定股利分配决策的公司管理层，必然会制定有利于自己的股利分配政策。上市公司推行股权激励可能是出于最优契约动机或者是管理层寻租动机，动机的差异会对股利分配政策产生不同的影响。

二、文献综述

在股权激励对公司股利政策影响方面，国外已经有丰富的研究成果，结论也具有一定的一致性，即股权激励导致公司降低了股利支付水平而提高了股票回购的数量。Lambert、Lanen和Larcker（1989）首次研究了公司股利政策与公司高管股权激励之间的关系，发现公司实施股权激励后，现金股利支付比期望值明显降低。Fenn、Liang（2001），Aboody、Kasznik（2001）及Bhattacharyya等（2003）通过研究也得出了相同的结论，即由于现金股利直接减少公司高管获授的股票期权价值，导致公司高管不惜牺牲现有股东的收益分配权而降低公司的股利支付。因为根据期权定价理论，股利支付水平与期权价值负相关。

20世纪80、90年代，美国上市公司盛行以股票回购代替现金的方式给股东发放现金股利，部分美国学者认为，导致这种现象的根源在于股票期权计划的实施。有两个方面的解释：一方面是股票回购能向市场传递积极信号、提升企业股价，而现金股利支付可能使企业股价下跌。相关的实证检验也发现，实施经理人股票期权的公司倾向于股票回购而不是发放现金股利（Bartov等，1998；Fenn等，2001；Kahle，2002）。Kahle（2002）将其称为“管理者财富假说”。另一方面是，向公开市场回购的公司股票可提供给管理层作为其即将行权的股票期权激励标的股票来源，并因此缓解因股票期权行权对每股收益的稀释作用。实证检验得到了股票回购数量与经理人股票期权数量正相关的结论（Dittmar，2000；Kahle，2002；Bens等，2003）。Kahle（2002）称之为“期权提供假说”。以上美国学者研究结论的得出是基于其非股利保护型股票期权计划的背景，即股票期权的行权价格在期权计划被授予时就确定了，之后不随股利分配等除权除息事件而调整，又称为固定计划期权。

而股利保护型股票期权，是指当发生除权事件（股利分配、配股等）时行权价格是调整的，因此又称为变动计划期权。显然，现金股利的支付不会导致股利保护型股票期权的价值下降。我国股票期权是股利保护型的，《管理办法》第二十五条规定：“上市公司因标的股票除权、除息或其他原因需要调整行权价格或股票期权数量的，可以按照股票期权计划规定的原则和方式进行调整。”也就是说，上市公司支付股利不会影响股票期权的价值。在这样的背景下，肖淑芳等（2009，2012）分析了我国上市公司股权激励的实施对股利分配政策的影响，结论是相比现金股利，经理人更热衷于分配股票股利，原因是它更能提高股权激励收益。韩慧博、吕长江和李然（2012）也发现实施股权激励的公司更倾向于发放高额股票股利，且股权激励的程度越高发放高额股票股利的可能性也越大。赵博（2012）发现，股权激励对是否发放股利有正向影响，但是对现金股利的发放有负向作用。吕长江、张海平（2012）也发现，推出股权激励方案的公司更倾向于减少现金股利支付，进一步研究发现，具有福利性质的股权激励公司对公司现金股利政策的影响更显著。但是胡国强、张俊民（2013）却发现，在未控制公司规模下，实施股权激励的公司相比未实施激励的公司更具有现金支付倾向，且现金股利支付水平更高。

综合这些文献我们发现，推行股权激励计划后，大多数上市公司都提高了股利支付水平，但是在股利的形式上存在一定的差异。相比现金股利，更多的公司热衷于股票股利和公积金转增。按照Jensen和Meckling（1976）提出的理论，如果管理层和股东之间的利益冲突得到缓解，管理层会以现金的形式支付股利给投资者，减少手上的自由现金流。但现实是，推行股权激励后，现金股利没有显著变化而股票股利反而大大增加，这不免让人怀疑管理层的居心。追根溯源，我们思考实行股权激励的动机，它是出于有效公司治理背景下的最优契约？还是由于管理层权力强大而引发的寻租？这将直接导致股利分配的不同结果。

三、不同动机背景下股权激励对股利分配政策的影响

（一）出于最优契约动机的股权激励计划对股利分配政策的影响

最优契约理论与管理层权力理论是股权激励的两种对立理论。它们都是在理论的基础上衍生而来的。最优契约理论认为，股权激励机制是解决委托问题的有效途径。通过给予管理层一定数量的股票期权，将公司的长远利益与管理层的利益捆绑在一起，避免短期行为，激励管理层尽最大的努力工作，增加企业的价值。此时，股权激励能够有效地发挥激励作用，缓解了股东和管理层之间的利益冲突，降低成本。由于股价提高才能使拥有股票期权的管理层获益，管理层会塑造良好的公司治理形象，让投资者满意从而继续对公司保持信心。分配股利就是管理层的一个良好表现，管理层会将盈利以股利的形式分配给股东，尤其是以现金股利的形式，它能给投资者传递一个自己遵守职责、没有滥用公司自由现金流的信号。

另一方面，如果股权激励是有效的，则管理层的收益应该与企业的业绩表现正相关。即公司的业绩越好，说明管理层付出的努力也越多，管理层应得到更高的薪酬。也就是说管理层的股权激励与公司业绩的相关性越大，则激励契约越趋于最优。由此可见，出于最优契约动机的股权激励对公司的业绩应该是非常敏感的。公司业绩的敏感性会影响管理层的风险偏好，进而影响管理层的决策。具体来说，如果管理层的收益对公司的业绩很敏感，则管理层的风险承受力较低，他们会规避风险而不会拿公司大量的自由现金流去冒险投资。从这个角度说，管理层愿意将这部分现金流向股东发放现金股利。因此，出于最优契约动机实施股权激励的公司，推出股权激励方案后的现金股利支付率应该会有所提高。

（二）出于管理者寻租动机的股权激励计划对股利分配政策的影响

面对美国20世纪90年代后期公司高管薪酬过度（股权激励过多）的弊端，以及随后发生的安然、世界通讯、环球电讯公司丑闻，人们开始反思股票期权的弊端。Bebchuk et al.（2002）等学者开始质疑最优契约理论，并提出了管理层权力理论。该理论从问题的另一个角度出发，认为高管股权激励不是解决问题的有效手段，而是问题的一部分，成为管理层寻租的途径。该理论认为，由于公司治理的局限，导致董事会无法独立地以股东利益最大化为目标来制定管理层薪酬。管理层会利用手中权力获得高于最优水平的薪酬，超过的部分构成管理层权力的租金。我国学者吕长江、郑慧莲和严明珠等（2009）在对公布股权激励计划草案的公司进行分析时发现，上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应也存在福利效应，也就是说上司公司设计的股权激励草案既有出于最优契约动机的，也有出于管理层寻租动机的。

根据《管理办法》，我国实行股票期权的公司分配现金股利时，股票期权的行权价格会随着股价相应的下调，调整公式为：P=P0-V，其中，P0为调整前的行权价格，P为调整后的行权价格，V为每股的派现额。在进行送红股或公积金转增（以下简称“送转股”）后，行权价格和行权数量的调整公式为P=P0/（1+n），Q=Q0×（1+n），其中，Q0为调整前的股票期权数量，Q为调整后的股票期权数量，n为每股的资本公积金转增股本或派送股票红利的比率。由此可见，期权价值不会因支付股利而发生贬值，相比现金股利，送转股更能有效地降低行权价格，可能成为经理人谋取股票期权收益较为偏爱的一种方式。

另外，有学者研究发现，送转股能够带来异常超额收益。肖淑芳等（2010）以1995年1月1日至2008年12月31日沪深两市公告送转股的A股上市公司为样本，研究了送转股后公司的长期收益率的变化情况，结果表明送转股后公司存在长期超额收益且收益率为正，间接说明在弱式效率的我国证券市场上，送转股这一行为向市场传递了公司具有良好发展前景这一积极信号；韩慧博等（2012）使用2006年至2010年沪深A股上市公司数据，发现高额股票股利能够带来显著的长期超额收益。这可能是因为发放股票股利的行为可以传递上市公司管理层乐观的信息，由此预期公司盈利将增长，吸引了更多的投资者。送转股的这一特点，有效地刺激了股价，使管理层最大程度地从股票期权中获益，必定会受到他们的青睐。

与前文叙述的出于最优契约动机的股权激励使管理层的收益对公司业绩非常敏感相反，出于寻租动机的股权激励使得管理层的收益对公司业绩不敏感，此时管理层会偏好风险，更倾向于做出高风险的投资决策，而手中的自由现金流就为他们提供了机会。为了充分利用现金流谋取自身利益，管理层将不愿意向股东发放现金股利。因此，出于管理层寻租动机实施股权激励的公司，推出股权激励方案后的现金股利支付率应该会有所降低，而送转股水平将有所提高。

四、总结

实施股权激励的初衷是为了促使两权分离下，公司管理者与所有者的利益趋于一致，降低成本，即出于最优契约动机。然而现代企业中高管的权力越来越大，他们有可能既是股权激励计划的制定者又是该计划的激励对象，此时股权激励计划就沦为了管理层寻租的途径，成为了成本的一部分。在这两种不同的动机背景下，上市公司会产生不同的股利分配政策。在最优契约动机的股权激励政策下，管理层的收益与企业的业绩表现正相关，管理层规避风险而不会拿现金流去冒险投资，同时要给股东树立良好的管理形象以及让股东对公司充满信心，会倾向于发放现金股利。而在管理层寻租动机的股权激励政策下，管理层的收益对公司业绩不敏感，此时管理层会偏好风险投资，而手中的自由现金流就为他们提供了机会，所以不倾向于发放现金股利。另外，与现金股利相比，送转股能有效地降低行权价格，而且能够带来异常超额收益，这可能会成为这种动机背景下股利分配的形式。

参考文献：

1.肖淑芳，喻梦颖.股权激励与股利分配――来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2012，（8）.

2.吕长江，张海平.上市公司股权激励计划对股利分配政策的影响[J].管理世界，2012，（11）.

3.胡国强，张俊民.保护性股权激励与现金股利政策――来自中国上市公司的经验证据[J].经济与管理研究，2013，（2）.

4.韩慧博，吕长江，李然.非效率定价、管理层股权激励与公司股票股利[J].财经研究，2012，（10）.

5.肖淑芳，张超.上市公司股权激励、行权价操纵与送转股[J].管理科学，2009，（12）.

开放式股票论文篇8

【关键词】认识论 实践观 证券市场

1.马克思主义认识实践观与中国共产党思想路线的理论渊源

1.1马克思主义哲学是认识论与实践观的统一

马克思主义哲学坚持反映论，坚持从物质到意识的唯物主义认识路线，强调实践的重要性，把认识来源于客观世界和认识来源于实践科学地统一了起来。马克思主义哲学认为，人们在实践的基础上反映客观世界，得到某种真理性认识，取得某种认识上的平衡，因而能够解释世界，直接表现出实践与活动的目的具有很大相似性。并进一步获得改造世界的结果，达到征服主观与客观世界的目的。马克思在《关于费尔巴哈提纲》《德意志意识形态》等篇章中提出了实践学说，他认为现实生活是由现实的人，人的现实活动以及生活于其中物质自然环境三个环节组成，这三个环节是一体的，是统一在人的现实生活当中的共同环节，三者的统一体就是实践。实践是检验认识的唯一标准，只有实践才能证明认识是否具有真理性，才能纠正认识的错误和不完全性，推动认识的发展。坚持实践是认识的最高目的，乃是自觉地把认识关系融入到改造关系，把辩证唯物主义的认识论和历史唯物主义的历史观统一起来的一个根本点。

1.2解放思想、实事求是的思想路线是马克思主义认识实践观中国化的重要成果

同志在《实践论》中指出：“通过实践而发现真理，又通过实践而证实真理和发展真理。从感性认识而能动地发展到理性认识，又从理性认识而能动地指导革命实践，改造主观世界和客观世界。实践、认识、再实践、再认识，这种形式循环往复以至无穷，而实践和认识之每一循环的内容，都比较地进到了高一级的程度。这就是辩证唯物论的全部认识论，这就是辩证唯物论的知行统一观。”在《改造我们的学习》中他提出了实事求是的思想路线：“‘实事’就是客观存在着的一切事物，‘是’就是客观事物的内在联系，即规律性，‘求’就是我们去研究。我们要从国内外、省内外、县内外、区内外的实际情况出发， 从其中引出其固有的而不是臆造的规律性，即找出周围事物的内部联系，作为我们行动的向导。在改革开放的实践过程中，邓小平站在时代的高度，总结历史经验的教训，对“实事求是”的思想路线做出了新的阐述和发展，突出了“解放思想”的内容，把党的思想路线进一步明确表述为“解放思想、实事求是”。 解放思想，实事求是是马克思主义中国化的哲学思想之精髓，是党永葆蓬勃生机的法宝。

2.马克思主义认识实践观及党的思想路线在中国证券市场发展历程中的体现

1978年结束后开始的真理标准大讨论提出了真理标准问题，认识路线的研究重点恢复了马克思主义认识论的基本思想。这与同一时期党的思想路线的发展和中国特色社会主义道理的理论创新的路径也是同步的。下面以建国后中国证券市场的发展历程为切入点和系统样本，从马克思主义认识实践观的角度加以审视。

2.1证券的起源与认识的肇始——混沌的初始

证券产生的历史，在中国最早可追溯到春秋战国时期，当时国家向大户的举贷和王侯给平民的放债，形成了最早的债券。汉唐以后，国家因军事需要临时向富商举借巨款的事已不再是偶然现象。随着商业的发展，飞钱，会票，当票等商业票据出现，证券的品种更加丰富.明清时期，在一些投资大，收益高且又具有一定风险的行业，已经较多地采用"招商集资，合股经营"的经营组织形式。这种组织形式明显地具有资本主义的股份制特征，而"集资合股"的参与者之间签订的载明权利责任的契约，则是中国最早的股票雏形。1840年鸦片战争后，外资在华设立的各类股份制公司企业，把西方国家已普遍采用的股份制公司的生产经营形式和集股筹资的方法带到了中国。中国仿效西方，采用股份制发行证券组织近代企业公司。1872年，上海轮船招商局成立和第一期股本的认定和筹集标志着中国第一家近代意义的股份制企业和中国人自己发行的第一张股票诞生。1882年9月首家中国证券公司上海平准股票公司成立。 1910年因外商的恶意欺诈和过度投机，爆发了有名的“橡皮股票风潮”。民国时期，证券数量和品种迅速增加，推动了证券交易市场的形成和发展，进入有组织的证券交易所时代。然而，此时出现和发展的股票市场，不是产业经济发展的产物，而是社会游资投机需要的结果，与产业经济联系很少。中国股票市场脱离产业经济的畸形短暂的"繁荣"最终在恶性通货膨胀导致社会经济的冲击下全面崩溃。

由此可见，中国证券市场的发展历史悠久，证券在促进经济发展，快速积累社会财富方面有着诱人的魅力，但是又充满着神秘感和不可预知的巨大风险，普通中国人如是，没有执掌全国政权时的中国共产党亦如是。

2.2建国后证券市场发展的停滞不前——认识与实践的第一次亲密接触

新中国成立后，面临着极其严峻的政治，经济形势。为了引导社会游资投向生产，恢复国民经济和实现财政状况的好转，政府决定设立天津证券交易所和北京证券交易所进行股票交易；发行了折实公债国家经济建设公债两种公债；采取中苏合资形式，开办了 4个"平权合股"公司，并鼓励开展合作化运动，产生了大批形式多样的合作社股票。对私营工商业，通过加入国营经济股份，进行公私合营，这些私股是新中国出现的又一种特殊股票形式。但最终两个交易所被关闭，全部偿清了先前发行的公债和全部的苏联借款后。合作社股票随着农村的成立和城市集体经济的建立而消失。原公私合营时划定的私股，也停止支付股息。在此后的1956～1978年的22年里，中国一直实行着否定商品、货币、信用和市场的计划经济体制，证券市场因在单一的社会主义公有制为基础的集中统一的计划经济体制内部无法生长而长期被排斥在社会主义经济之外，并作为资本主义特有的东西最终被摒弃。

这一时期党和政府对中国证券市场的认识和实践，最初从实用主义的角度出发，最终因为教条地搬用马克思主义理论和模仿苏联社会主义建设模式而结束了第一次亲密接触，可以说是蜻蜓点水，浅尝辄止。

2.3改革开放后证券市场的复兴与萧条———认识后的再实践

1978年，中共十一届三中全会确立了改革开放的大政方针政策，由此开启了中国经济快速发展的新局面。在中国经济发展与快速增长的情况下，中国当代证券市场适应我国市场经济发展的需求应运而生。1981年财政部首次发行国库券，揭开了新时期中国证券市场新发展的序幕。上个世纪80年代，随着国民经济发展对社会资金的巨大需求，国家开始了股份制改革试点工作，并率先在上海、深圳等地展开。改革开放后国内第一只股票———上海飞乐音响于1984年11月诞生。1986年9月26日，新中国第一家和转让股票的证券公司———中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务部宣告营业，从此恢复了我国中断了30多年的证券交易业务，开始上海股票的柜台交易。1988年，深圳特区尝试对一些企业进行股份制改制，选择了5家企业作为股票发行上市的试点，其中包括一家由深圳几家农村信用社改组而成的股份制银行———深圳发展银行，由此产生了经人民银行批准公开发行上市的中国第一支股票。同年，深圳经济特区证券公司成立，开始了深圳股票的柜台交易。与此同时，全国各地也开始仿效上海和深圳进行股份制改革试点，并相继设立证券公司或交易部进行柜台交易，提供证券交易服务。1990年，国务院批复上海浦东新区开发政策，同意在上海设立证券交易所，同年11月上海证券交易正式宣告成立。1991年4月，深圳证券交易所成立。1992年1月20日，邓小平南巡，肯定股票试点作用，沪深股票市场规模开始迅速扩大。但在此期间，投机大量浮现，内幕交易，市场操纵等乱象横生，受企业经营业绩下滑、大股东或实际控制人占款甚至侵害上市公司利益、股权分置等众多不利因素的影响，再加上2001年6月14日，国务院出台减持国有股筹集社会保障资金管理办法引发了投资者对股票市场股权分置等内在结构性缺陷的担忧，由此引发股市下跌，在其后的4年中沪深股市进入漫漫熊途，甚至跌破1000点大关，许小年教授的“千点论”不幸一语成谶，证券市场极为萧条，证券市场投融资等基本功能几乎丧失殆尽。

在这一时期，党和政府对于证券市场能够加速财富聚集、加强市场配置资源的能力，促进中国经济发展的作用不再怀疑和犹豫，但是认识和实践的差距使得这中国证券市场应有的作用没有得到全面发挥。

2.4前所未有的上涨高度和下跌速度———再认识后的实践

为促进证券市场的健康发展，国务院了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，大力发展资本市场。2005年5月，在经过全面讨论与广泛认证之后，股权分置改革工作终于全面推出。在股改对价、证监会加强上市公司监管、提高清欠力度、贸易资本双顺差而导致的流动性过剩、人民币升值、上市公司业绩提升等一系列利好因素的影响下，中国证券市场开始步入新一轮牛市。截止2007年5月，沪深股市累计升幅达到300%以上，上证指数达到了前所未有的6124点，部分个股更是上升10倍以上。一些缺乏业绩支撑的股票在所谓整体上市、资产注入、重组等题材的刺激下大幅上升，涨幅惊人。由于短期升幅过大，风险不断累积，最终在“牛要饿死”的谶语下再次开始了一轮短周期，调整的深幅跌落。

在这一时期，通过理论的创新，党和政府认识到股份制是公有制的实现途径，对于大力发展证券市场不可谓决心不坚定，但具体到政策制定和如何对这一市场进行调控的手法上尚显稚嫩，最终以前所未有的高度和前所未有的下跌速度为这一次再认识后的实践划上了句号。

通过对中国证券市场发展过程的简单大致的描述，我们不难看到以实践为基础的马克思主义认识实践观不仅能够解释现实的社会复杂运动中主客体认知之间的互动机理，而且是中国共产党解放思想、实事求是的思想路线的理论根源，彰显了出了其在认识和改造世界的过程中与时俱进、开拓创新的理论品质，是我们在进行马克思主义中国化研究中可以遵循的范式和途径。

参考文献：

[1]张春廷.《中国证券市场发展简史》《证券市场导报》（深圳）2001年第6期

开放式股票论文篇9

严格地说，拆股或“分割”，是指增加或减少公司所发行的股票数量，同时对股价进行调整，使得总市值保持不变的行为。减少股数的拆股，即“逆向拆股”，非常少见，因此本文仅讨论在证券市场上将一股面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的拆股行为。股票股利是一种股利分配的形式，它是公司以增发股票的方式所支付的股利。股票股利的发放与拆股行为在效果上是非常相近的，因为两者只是增加了流通的股票数量、降低了股价而保持总市值的不变，对公司来说，并没有现金流出，也不会导致公司的财产减少，对股东来说除了增加所持股数外也没有直接的收益。因此，对这两种行为造成的市场反应的研究方式是很类似的。此外，转增股本是指公司将资本公积转化为股本，转增股本并没有改变股东的权益，但却增加了股本的规模，因而客观结果与发放股票股利相似。

我国证券市场在1993年之前存在很大比例的拆股行为。拆股以份数形式(拆股比)宣布，比如一拆二(2-for-1 split)就是每一股变成两股，拆股比是2。1993年证监会颁布了《关于上市公司送配股的暂行规定》之后，我国市场上就不再出现拆股行为，股票股利的发放以及转增股等成为了公司增加在外流通股数的主要手段。股票股利或转增通常以百分比的形式(送股比、转增比)宣布，比如送股比为40％就意味着股东每持有10股就可以获得4股的股票股利。所以，送股比和转增比加1之后在本质上与拆股比是相同的。

上述的几种公司行为仅仅增加了总股数，并未对公司的实际经营状况产生任何影响，但有趣的是，很多国外研究表明市场对这类行为的总体反应是正面的。一个看似并没有实际意义的举动却如此受到欢迎的市场反应，的确是一个令人迷惑的现象。那么这样的现象是否普遍存在呢?什么样的理论可以帮助解释这一现象?公司管理者是否注意到并利用了这一现象?很多相关问题值得探讨。中国从建立股票市场以来拆股、送股等现象出现频繁，但对此的相关研究还很鲜见。本文试图简要回顾一下国外关于这一话题的一些研究结果，以期对中国市场在这方面的研究有一定启发。由于国外研究的主要是拆殷行为，因此下文中更多地将只提到拆股，但正如上文所说，拆股与在我国更加普遍的送殷、转增等行为在本质上是一样的，因而那些研究对我国的实际是有很好的借鉴意义的。

二、研究问题的提出

大多数支持市场有效的理论都认为股票的需求曲线是水平或非常接近水平的。由于市场上有足够的替代者，在套利者的作用下，任何一支股票的价格都真实反映了股票的实际价值周而股票价格是不会随着股票需求量的扩大而上升的，反之亦然。Myron Seholes在对大宗销售的研究中就持此观点。如果事实确实如此的话，那么拆股后股价显然不应该出现明显的溢价，因为一旦溢价出现，套利者一定能够通过卖出拆股公司的股票，买入其替代者的等额股票获得收益，继而消除溢价。那么股票需求曲线真的水平吗?套利者真的可以如此理想地进行套利吗?Harris and Gurel(1986)和Shleifer(1986)通过研究被新加入S&P500指数的股票价格变化，发现新加入的股票价格在当天有3％的跃升并且多数在后续10到20个交易日内仍保持该溢价。他们依此认为需求曲线并不水平。Wurgler and Zhuravskaya(2002)也指出，每支股票并不拥有完美的替代者，甚至较为相近的替代者也很难找到。他们认为，由于风险的存在，套利行为很难使得股票需求曲线变水平。此外还有很多其它文章也表明股票需求曲线的下行特征，这些都为研究拆股之后股价的上升现象提供了理论上的支持。由于市场有效假设在真实情况下难以完美实现，股票需求的上升会导致价格的上升，而这一溢价又很难被套利者完全消除，因此进一步探讨溢价现象的普遍性、成因以及对管理者和股东的影响就显得很有必要了。而国外关于这些方面的研究已经有了相当长时间的积累，非常值得我国借鉴。

三、拆股溢价产生的原因

从Fama，Fisher，Jensen and Roll(1969)的经典之作开始，“信号假说”和“交易区间假说”逐渐成为两个关于拆股溢价现象的主要解释。

“信号假说”认为，管理者利用宣布拆股来释放关于公司价值的利好的内部信息。Grinblatt等人(1984)提出拆股行为可以引起分析师的注意，从而引起认为被低估的公司进行拆股，以提升股价。他们发现相对来说，大公司拆股后的超额收益较小，这与之前的推断相符.Brennan and Copeland(1988)认为，如果在并没有利好消息的情况下拆股的成本会很大的话，那么拆股的行为本身一定意味着利好消息的释放。他们发现佣金中的固定成本因素使得低价股的每股交易成本上升。这种交易成本对股票价格的依赖，可以很好地解释拆股行为是释放利好内部消息的一种方式。前面提到的研究中拆股公告日附近出现超额收益的现象也与这一假说相符。

“交易区间假说”认为公司管理者对于自己公司的股票都有一个“理想的交易价格区间”，拆股就是为了使得股价落在这个区间之内[McNichols and Dravid(1990)]。Baker and Phillips(1994)发现公司管理者认为这种理想交易价格区间的理论有道理，是因为他们认为在这种区间内，股票的流动性更好。然而，关于拆股之后股票的流动性是否会提高这个问题，学术界一直没有定论。支持拆股后流动性上升的观点认为，由于拆股导致散户对股票需求上升，使得股票流动性提高，进而提高了股价。Barker(1956)和Lamoureux and Poon(1987)支持了上述观点，发现拆股之后持股人数会上升。然而Copeland(1979)却发现，如果流动性是用交易量、佣金收入或买卖差价来衡量的话，拆股后的流动性事实上是下降了的。Lakonishok and Lev(1987)认为，较大的交易量仅出现在拆股之前，而拆股之后的交易量与对照组中未拆股公司的相当。

“交易区间假说”的另一个支持来自最小价格变动幅度规律。Angel(1997)认为最小价格变动幅度规律可以解释股价的这种“最优”交易价格区间。文中指出从1943年到1994年间，美国NYSE的平均股价几乎没变(从S32到S31)，而一个重要的原因就在于一个固定的最小价格变动幅度控制了股票的交易。公司管理者通过拆股而使得最小价格变动幅度相对于股价对于机构投资者来说是最优的。更大的相对最小价格变动幅度意味着更低的谈判和处理成本，使得限价指令更有利可图，从而提高流动性。然而另一方面，这也造成了最小买卖价差的上升，降低了流动性。因此，

尽管最小价格变动幅度规律可以部分解释“交易区间假说”，但在拆股后流动性问题上依然没有确切的结论。

事实上，上述两种解释并不相互矛盾。如果管理者认为将股价调整到一定范围内有利于股价上升，但又担忧以后如果股价降低到某个价格之下又会导致交易成本过高，那么是否拆股就可以反映管理者对公司未来表现的预期。这样，一个拆股行为可以理解为体现管理者对公司未来乐观程度的信号[Ikenberry等人(1996)]。

四、拆股的市场效应：“迎合效应”

上文提到的很多研究已经表明，仅仅是单纯的拆股行为就会普遍地造成股价上升'因此公司管理者有动机通过拆股来迎合投资者的偏好，达到提升股价的目的。拆股溢价对市场和公司管理者的各种影响中，“迎合效应”是很重要的一种。“迎合”可以定义为：提供更多的某种投资者看上去愿意为之付出溢价的一种管理行为，尽管这种特征并不影响公司实质上的价值[Baker等人(2008)]。Baker等人(2008)发现股价确实受到“迎合激励”的影响，即管理者在投资人对拆股的需求变大的时候的确会以进行拆股作为回应。这样，“迎合效应”反过来也提供了拆股原因的另外一种解释。Greenwood(2007b)在对日本市场的分析中也发现，当拆股产生较高的超额回报的时候，日本的公司就会更积极地进行拆股，Polk and Sapienza(2006)认为公司投资决策也受到“迎合”考虑的影响。可以看出，随着对拆股后市场反应的逐渐深入，公司管理者和投资者之间相互产生影响，造成了拆股后的溢价现象。

开放式股票论文篇10

一、基金规模与绩效的理论关系

目前我国开放式基金的管理方式主要是开放式基金投资者以委托的方式将自有资产委托给开放式基金管理人来运作,与企业的运作方式基本类似,微观经济学中成本理论提到的长期平均成本曲线呈现U型(如图1),即随规模增长,成本先达到最低,进而逐渐上升。因而可以认为开放式基金没有达到最优规模前,长期平均成本递减,规模报酬递增,而超越了最佳规模后,便会出现长期平均成本递增,规模报酬递减,因此开放式基金从理论上存在一个最优规模!

二、牛熊市环境下规模对绩效的影响

2005年以来的市场行情可划分为不同阶段,在牛熊交替的市场环境下,基金规模对绩效的影响是否相同呢?本文将对历史数据进行统计分析。

(一)相关数据的选择

第一,本文将选择截止2010年6月30日成立满一年的股票型开放式基金(不包括指数开放式基金)进行分析。

第二,由于开放式基金受到仓位限制,追求的是相对回报(即排名),故本文将复权收益增长率的排名作为衡量开放式基金业绩的标准。

第三,本文不考虑基金经理变更等其他因素对开放式基金绩效的影响。

(二)基金表现回顾

1、2005年1季度-2005年2季度(震荡下跌):在此阶段共有15只股票型基金,分为两档,即10亿元以下和10亿元以上,在这个阶段,小规模基金整体表现与大规模基金差距不大(表1)。

2、2005年3季度-2007年3季度(单边上涨):在此阶段共有75只股票型基金,分为三档,40亿元以下为小规模开放式基金,40亿―100亿元为中等规模开放式基金,超过100亿元为大规模开放式基金,在此阶段,小规模开放式基金业绩也明显优于中大规模品种(表2)。

3、2007年4季度-2008年3季度(单边下跌):在此阶段共有105只股票型基金,分为三挡,40亿元以下为小规模开放式基金,40亿―100亿元为中等规模开放式基金,超过100亿元为大规模开放式基金,在此阶段,大规模基金业绩略好于中小规模品种(表3)。

4、2008年4季度-2009年2季度(单边上涨):在此阶段共有138只股票型基金,分为三档,30亿元以下为小规模开放式基金,30亿―90亿元为中等规模开放式基金,超过90亿元为大规模开放式基金,在此阶段,大规模基金整体表现略优于中小规模基金(表4)。

5、2009年3季度-2010年1季度(横盘震荡):在此阶段共有161只股票型基金,分为三档,30亿元以下为小规模开放式基金,30亿―90亿元为中等规模开放式基金,超过90亿元为大规模开放式基金,在此阶段小规模基金整体表现优于大规模基金的特点(表5)。

6、2010年2季度(单边下跌):在此阶段共有166只股票型基金,分为三档,30亿元以下为小规模开放式基金,30亿―90亿元为中等规模开放式基金,超过90亿元为大规模开放式基金,在此阶段,小规模基金整体表现优于大规模基金的特点(详见附表6)。