基金市场论文十篇

基金市场论文篇1

一、货币市场基金的概述

所谓货币市场基金，是指基金管理公司通过出售基金单位，将募集的资金专门投向以货币市场为投资组合领域和对象的共同基金投资方式。货币市场基金投资的货币市场工具包括短期债券（含央行票据）、银行定期存单、回购协议、大额可转让存单、银行承兑汇票或其他流动性良好的短期债务型金融工具，其期限为一年或少于一年，政府、商业银行或其他金融机构、高信用等级的企业等是这些货币市场工具的发行主体。因此，货币市场工具具有高流动性、低风险的特点。但是货币市场具有批发市场的特点，单笔交易金额巨大，动辄以百万计，个人投资者难以参与投资。而通过募集个人小额资金组织共同基金的形式，建立货币市场基金，使个人投资者能够参与货币市场投资活动，在保持个人投资流通性的同时，享有一定的投资收益。

货币市场基金与其他形式的投资品种相比，具有如下基本特征：

（一）货币市场基金属于专门以货币市场工具为投资组合对象的开放式投资基金，收益较为稳定，风险相对较小。货币市场基金有着共同投资基金的一般组织形式与基本特点，但货币市场基金是专以货币市场工具为投资对象的投资基金类型，具有期限短与流动性高的特点，投资者可以随时追加投资额，也可随时通过签发支票的形式退出基金，其灵活性比一般的共同投资基金更大一些。货币市场基金没有股票市场基金和普通债券基金波动性大，因而货币市场基金资产组合产生的资本利得并不大，收益相对稳定。由于货币市场基金将大量小额资金集中起来统一投资到原来风险就较小的货币市场工具，通过规模组合的方式，使各种货币市场工具在流动性上互补，从而使投资货币市场基金的风险降到微不足道的水平。

（二）基金单位面值固定。货币市场基金为了提供给投资人类似于准货币的流通性和便利性，依照国际通行的短期资金市场投资基金惯例，普遍采用将每个基金单位的交易价格维持固定不变，如始终保持1元/基金单位，并建立相应的资产计价与会计核算模式。基金每日计算基金收益，并以份额形式定期将基金投资确认的损益结转到基金持有人账户上，通过份额增减反映基金持有人收益变动情况。持有人可通过赎回基金份额、签发支票等形式获得现金收益。

（三）基金账面净值与实际价值相背离。基金实际价值由其投资的货币市场工具的市场价格，即市场利率所决定，利率的波动会导致基金实际价值的变动。如果以基金市场价值作为账面净值，不利于投资人进行现金管理。为了减少货币市场基金账面净值的波动，基金管理人一般采用成本摊销法（AmortizedCostMethod），在基金初始投资时，用购买货币市场债券的实际成本作为其账面净值，将投资的溢折价在债券剩余期间进行摊销，增加或冲减基金的账面净值。使用这种方法，在投资人看来，类似于投入一笔稳定的本金并在每期获得确知的利息收入。

然而这种处理方法的缺点是，通过摊销成本不断调整的基金账面净值与实际价值相背离，当这种背离达到一定程度后，买入或赎回基金份额会对基金投资人和基金公司造成投资损失。为了解决这个问题，根据美国《1940年投资公司法》（InvestmentCompanyActof1940）要求，货币市场基金必须建立影子价格机制（ShadowPricing），用来反映以市价计算的基金单位净值。当影子价格偏离基金账面价格达到一定幅度时，一般设定为0.5%，基金管理人将依据影子价格对投资进行调整，把基金的账面净值调整到市场价值，确保这种偏离不会对基金持有人和基金管理公司造成实质性的损害。

二、货币市场基金会计核算

（一）会计核算的组织。

货币市场基金作为开放式基金的一种，同样遵循着与一般开放式基金相同的基本会计核算组织管理原则。因此在货币市场基金会计核算组织上，必须依照有关监管部门制定的基金会计核算与信息披露规定，满足以下基本要求：

1.确立基金的会计核算主体地位。《金融企业会计制度》规定，基金管理公司管理的证券投资基金，应当以基金为会计核算主体，独立建章、独立核算，保证不同基金之间在名册登记、账户设置、资金划拨、账簿记录等相互独立。因此，货币市场基金应以基金为核算主体进行会计核算。

与一般的企业会计制度将具有一定机构和人员的实体性组织作为会计主体不同，《金融企业会计制度》将基金界定为单独的会计主体。其主要目的，一是为了将基金的经营活动与基金的管理主体——基金管理公司的经营活动区分开来；二是方便将基金公司管理的各种基金之间的经营活动区别开来，从而真实、公允地反映每一个基金的投资绩效情况。

2.以日为期间进行会计信息披露。《金融企业会计制度》规定基金管理公司应于估值日计算基金账面净值和基金单位净值，并按国家有关规定予以公告。而根据中国证监会《证券投资基金信息披露编报规则第2号——基金净值表现的编制及披露》的要求，封闭式基金和开放式基金应于每个交易日当天进行估值；任何上市流通的有价证券须以估值日在证券交易所挂牌的市价估值（封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值）；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。

货币市场基金主要投资是货币市场工具，宏观经济运行情况波动、利率和汇率变动、货币市场工具发行主体经营情况变化，通过影响货币市场工具价格造成基金价格与其净值发生偏离。如果按照传统的会计分期，以月、季、年为期间对基金进行核算与披露的话，无法满足投资者对信息的及时性要求，因此必须以日为核算期间披露基金会计信息。

3.以公允价值为计价基础。除了在基金成立时，基金资产的计量采用历史成本外，按照《金融企业会计制度》要求，基金管理公司对基金资产采用市价或公允价值计量。货币市场基金主要是通过建立影子价格机制，对基金账面净价做估值调整来实现市价或公允价值计量。

对于货币市场基金来说，这样做的好处，一方面是货币市场工具有较为发达的交易市场，容易获得其价格，采用市价或公允价值计量具有客观性；另一方面，采用市价或公允价值计量能比较准确地反映基金的净值，提供基金投资者决策相关信息。

（二）会计核算的方法。

货币市场基金作为开放式投资基金，其基本核算方法与一般的债券投资基金的核算方法基本相同，故在此不对基金买入、卖出投资债券的会计核算作进一步介绍，而只说明如何对基金投资的账面净值进行确认计量和估值调整的问题。

从前面的分析中可以看到，货币市场基金单位固定面值，且其账面净值与市场价值存在一定的差异，其会计核算必须经过一个估值调整的过程。这样，在具体会计核算中，货币市场基金需要涉及两个问题：一是如何确定基金投资的账面净值？二是当账面净值与市场价格发生偏离时，如何进行调整处理？

1.确定基金投资的账面净值。美国《1940年投资公司法》和美国证监会（SEC）对基金管理人进行货币市场基金会计处理，确定货币市场基金账面净值，要求采用两种方法，成本摊销法或区间波动法（Penny-RoundingMethod）。

基金投资每期的投资收益可以分解为三个部分：投资债券的利息收入、已实现的资本利得、未实现的资本利得。按照《1940年投资公司法》规则2a-7的解释，所谓成本摊销法，是确认前两个部分的投资收益，将其计入基金账面净值，但不在账面净值中确认未实现的资本利得；区间波动法是在将所有的收益均确认为投资收益，计入基金账面净值，这种方法实际上是用市价来确认基金账面净值。而按照《金融企业会计制度》和《证券投资基金会计核算办法》的要求，未实现利得应当在“投资估值增值”和“未实现利得”科目反映。

采用成本摊销法与采用区间波动法相比具有如下优点：

一是由于采用区间波动法除了需要将持有获得的利息收入和已实现的资本利得计入账面，同时需要将持有债券的市价与账面价的差额在账面反映。这样尽管可以消除账面净值与市价之间的差异，但将未实现的资本利得直接计入基金账面价值不符合收益确认的实现原则和谨慎性原则。而摊销成本法提供了与现行会计准则和制度对投资价值调整的内在一致的方法。因此，笔者认为，采用摊销成本法更符合中国会计制度的要求；

二是摊销成本法可以在设定的波动范围内，保持投资账面净值和收益的稳定，而采用区间波动法由于以市价为基础，其账面净值和收益经常波动，因此，摊销成本法更适应于固定单位价格货币市场基金的特点；

三是摊销成本法可以在设定的波动范围内，通过登记簿来记录市价变动情况，不需要调整账面净值，而采用区间波动法需要频繁对投资账面净值进行调整，比成本摊销法繁琐。

通过上面的比较，可以看出，一般情况下使用摊销成本法更为有利。

在摊销成本法下，需要将基金购入货币市场工具时所产生的溢折价，在剩余期间进行摊销。这样又面临两种处理选择，是采用直线法还是实际利率法？

直线法是在货币市场工具剩余期间平均摊销溢价或折价；而在实际利率法下，基金本期应计利息收入等于投资的每期期初账面净值乘以实际利率。实际利率按照“债券面值+债券溢价（或-债券折价）＝债券到期应收本金的限制+各期获得利息的现值”公式，通过插值计算获得。

笔者认为，由于基金投资于货币市场工具的时间短、价格波动小，使用直线法摊销与实际每期应摊销额之间的差额不会很大，在基本满足核算准确性和重要性的前提下，使用直线法更容易操作，且能降低会计核算的成本。

在每期摊销溢折价，计提利息时，如为溢价，借记“应收利息”，贷记“债券利息收入”和“债券投资——溢价”；如为折价，借记“应收利息”和“债券投资——折价”，贷记“债券利息收入”。

基金市场论文篇2

投资基金可谓是我国资本市场上的新兴产品。目前市场上总共有封闭式基金54只，开放式基金17只。虽然产品数量上不是很多，但是，这些基金占有的市值却不容忽视。“基金目前持有净值达到1400多亿元,占到目前沪深两市总市值的10%强,已具有了一定引领市场潮流的力量”（1）。所以，基金的状况能够对股市产生重大的影响，因而，投资基金作为一种特殊的金融产品值得我们予以关注。

2002年的基金市场，轰轰烈烈地大扩容，惊天动地的行业亏损，两者之间形成了鲜明反差。同时，基金市场的走势之弱，也超出了市场的预期，基金持有人陷入巨额亏损境地。“2002年的基金市场，是名副其实的基金发展年。截至12月25日，2002年度共发行封闭式基金4只，总募集规模为110亿份；发行开放式基金14只，首发募集的规模为447.9亿元，两者合计557.9亿元。这个数字超过了2001年底基金市场规模的七成。因而，2002年，是基金市场历史上的第三次扩容期，也是历史上扩容规模最大的一个时期。大扩容，预示着大发展。2002年度的基金市场确实是一个发展年。但同时，2002年又是基金市场令人伤心的一年，是名副其实的亏损年。截至2002年12月20日，54只封闭式基金中53只出现亏损，亏损额合计82亿元；17只开放式基金，13只出现亏损，亏损额合计18亿元。整个行业的亏损，预示着市场预期的年末分红已成为水中花。由此，基金业已经面临着有史以来的寒冬。”（2）

二、发行方式及风险分配分析

（一）基金发行概况

去年开放式基金的密集发行成为市场的一大亮点，众多的基金管理公司相继推出自己的投资基金产品，其数目之多，次数之频繁，可以得上是空前的。而广大的投资者也给予了相当高的热情，例如，华夏成长证券投资基金发行的第一天就暴出了2.6亿的销售业绩，这一数字在基金惨淡经营的今天，足以为基金管理公司羡慕得不得了。可以说，在开放式基金发行的初期，市场给予的是极其热烈的反应，而在那些神话般的销售业绩中，多少搀杂着广大投资者的非理性因数在内。时至今日，基金的发行面临着越来越严峻的形势，一只基金如果募集到20亿的规模，已经算得上是相当成功的了。

（二）包销方式及其风险分配

在这种形势下，众多的基金纷纷采取了包销的手段，将基金的发行尽数委托给承销商包销和银行代销，正是这两个渠道都存在着问题。券商包销，等于是说基金管理公司将发行的风险全部转移给承销商，基金管理公司可以高枕无忧地旱涝保收。另一方面，承销商承担了巨大的风险，面对有限的市场容量，承销商为了确保发行成功，往往绞尽脑汁、费尽心思地想办法拓宽销售渠道，动用一切的客户资源，而这些方法都收效甚微的情况下，承销商只能吞下苦果，将未能发行的基金分额照单全收，于是，很有趣的一幕出现了，一些新发行的基金的大额持有者往往正是这些基金的主承销商，众多的券商一不小心就成了基金的“大股东”，大笔的流动资金被套牢，叫苦不迭。这种条件下基金的发行得不到市场的检验，基金市场的供需状况被严重的扭曲，很容易产生泡沫。而且，通过这种方式发行的基金，一上市就面临着下跌的压力，基金的业绩也相当的难看。可见，通过包销的方式发行，基金管理公司倒是省事了，无形之中巨大的市场风险被转移到承销商的身上，利益与风险的分配严重的不对称。通过这种方式进行市场扩容，助长了基金管理公司发行的盲目性，中间无疑蕴涵着极大的风险，最后损失的还是广大的中小投资者。

（三）代销方式及其风险分配

另一种渠道是银行代销。银行拥有最丰富的资金和客户资源，因此，携手银行往往对一只基金的成功发行有着重大的意义。银行的营业厅里，堆放着许许多多基金销售的广告和产品说明书。不仅如此，有的银行还强迫自己的员工认购指定数量的基金分额，以达到完成银行的销售任务的目的。这种带有行政命令式的认购，严重违背了市场规律，众多银行的职员怨声载道，叫苦不迭。通过这种代销的发行方式，基金管理公司又将风险转移到银行，银行再将风险转嫁至广大储户及自己的员工身上。由此，一些银行完满的完成销售任务的背后，却是牺牲了广大的员工的利益。如果说投资者面对基金下跌的行情而被套牢是出于市场的风险，那么这些员工的损失就不是单单的市场风险所能解释得了的。这种销售方法已在业内成为公开的秘密和惯用的手法，遗憾的是，至今还没有相关的政策法规对之予以监管，监管层的注意力似乎还无暇顾及这方面的问题。

三、基金组织内部控制

（一）基金操作策略的变化几原因

“基金们在成立之初大多采取的是集中持股的操作策略,从而使得基金在5·19行情以及2000年行情中收益颇丰。数据显示,1998年12月基金整体持股集中度为61%,1999年12月为55.37%,2000年12月为60.75%,2001年12月为59.12%,而到了2002年6月下降为42.03%。基金出现持股集中度下降的趋势,主要有这么几个因素,一是监管力度的加大；二是市场发展的趋势使然,即因为近年来庄股的跳水使得集中投资的做庄模式逐渐被市场所淘汰；三是随着大盘股的上市,如中国联通，使得基金找到了可供分散投资的对象。”（3）

（二）基金的市值表现

在这种策略下基金的市场表现如何呢？“基金指数由去年收盘1183点，跌落至12月25日的966点，跌幅达到18.35%。而同期上证综指的跌幅仅仅为13.62%。基金市场的跌幅是股票市场同期跌幅的135%。基金市场在2002年度的弱势确实超出了市场的预期。目前基金指数连续创出历史新低，较股票市场的走势要弱得多。具体表现就是，封闭式基金与2001年末市值相比，持有人的市值损失接近155亿元左右。而且，这种损失，主要体现在第三季度与第四季度。基金市场的这种弱势，超出了市场的预期，也严重打击了基金市场投资者的信心”。（4）由此可见，在整个市场行情不好的情况下，基金的重仓持股蕴涵了极大的风险，屡屡有基金上演高台跳水的现象也就不足为怪了。最为明显的就是银广夏案发后大成系基金由于重仓持有银广夏而损失惨重，跌得是一塌糊涂。

（三）决策机制

（1）外部风险控制

在投资决策上，什么时候买进，什么时候卖出，买卖哪只股票，在这些具体的问题上谁掌握有决定权，谁对投资的决策进行监督，归根到底就是外部风险控制问题。目前我国基金投资决策的形成，通常的做法是基金经理拥有一定额度的投资自，比如5000万元以下可以自行决定投资。而一定额度以上如5000万元以上的投资就需要经过投资管理委员会和风险控制委员会，可以说，基金的决策机制就是在灵活和风险之间寻找最佳的平衡点。目前的决策机制以有效控制风险为重点，却不可避免的存在着对市场信息反应迟钝的缺点，如何平衡有待进一步探索。

（2）内部风险控制

“降低风险和抵御风险将是基金作为服务性的专业理财机构区别于其他机构与个人投资者的重要特征。这个风险，一是来自基金所投资的外部市场及基金的投资过程，二是来自基金内部。尤其是内部风险控制是基础，是基金立足之本。对于加强基金管理公司内部控制力度，应该说，主管机关要求在基金管理公司内部设立独立于业务部门的检查稽核部门，督察员拥有充分的检查稽核权力，专司检查、监督公司及员工遵守各项法规和公司制度的情况之职是一个有力的制度，但需要进一步发挥。而目前各基金管理公司普遍设立的风险控制委员会与社会独立董事制度也还有细化与深入之处。另外，针对投资风险的量化技术与控制技术需要大力加强研究或引进，使得基金的投资更具科学性与可预测性”。（5）

（四）人成本——基金经理人的控制

（1）人成本的产生

投资基金所有权与经营权的分离，导致经理层经营权的膨胀，与投资者存在根本利益冲突。一方面基金的巨型化使受益权高度分散，另一方面基金有效的经营在客观上又要求基金的经营决策必须面对激烈的竞争、复杂多变的市场迅速灵活的作出反应，因此有效的经营决策只能委托具有专业知识的的经理机构来决定。此外，投资者的搭便车现象以及放任专家经营的态度强化了基金经理人的机会主义倾向和道德风险。从经济学上分析，投资基金结构中存在着两个层次的委托关系：基金持有人与基金管理公司的委托关系；基金管理公司与经理人员的委托关系。因此，内部人控制问题几不可避免。这种层层委托的关系使道德风险和机会主义倾向变得更为严重。

（2）基金经理人的信赖义务

参考英美法基金经理人权义事项的规范以信赖义务最为重要。信赖义务按内容的性质又可分为注意义务和忠实义务。注意义务就是基金经理公司有义务对基金投资履行其作为经理人的职责，履行义务必须是诚信的，行为方式必须是经理公司合理地相信为了基金的最佳利益并尽普通谨慎之人在类似的地位和情况下应有的合理注意。忠实义务就是受托人必须以受益人的利益作为处理受托业务的唯一目的，而不得在处理事务时考虑自己的利益或为第三人谋利益，也就说必须避免与受益人产生利益冲突，如禁止内部交易、自我交易。我国现行的基金法制中没有任何条文规范经理人所应负的注意义务，也没有对忠实义务的原则性规范。这些制度层面的真空，不利于基金行业的规范。

（3）绩效评价和管理费的计提模式

这两方面本来是应该紧密地结合在一起的，即管理费的计提，经理人的收入应当与基金的业绩挂钩，使基金的业绩成为考核基金经理的过硬指标。经理人的收入也应当与市场风险联系在一起。然而，目前的情况却不是这样的，“刚刚过去的2002年基金持有人损失惨重，一方面，基金市值折损大。截至2003年1月3日，54只封闭式基金经过大幅下挫后全部跌到了0.90元以下。持有人的市值损失近155亿元。另一方面，2002年基金持有人基本上无红利可分。因为根据《证券投资基金管理暂行办法》相关规定，基金分红的首要条件是单位净值维持在面值以上。但截至去年12月27日，挂牌交易的54只封闭式基金净值全部跌破1元面值大关，分红就变成一句空话。与基金持有人大面积亏损截然相反的是基金经理人不仅毫发未伤，旱涝保收，甚至日子还要好过以前。”（8）“由于目前管理费的提取是按基金净值固定比例提成,因此尽管基金2002年上半年整体表现不佳,但基金公司仍然获得相当丰厚的回报:上半年,15家基金管理公司仅从51只封闭式基金提取的管理费合计高达约5.2亿元。而同期51只基金的本期净收益约为-15亿元。”（9）在2002年公布的上半年基金年报中可以找到一个典型的例子，“20亿份额的封闭式基金中,基金兴华上半年表现最佳,净值增长率达到7.57%；相对应的是基金汉盛表现最差,净值增长率为-1.2%。但就管理费而言,汉盛基金管理人上半年提取了约1420万元,兴华基金管理人却只提取了约1384万元。”（10）可见，现行的管理费计提模式，没有将基金经理人的收入和基金的业绩挂钩，体现不出对基金经理人的激励机制，是很不合理的，在某种程度上已经对基金业的发展产生了负面影响。对此，经济学家吴晓求曾呼吁,改革基金收费制度,首先从降低基金管理费着手。有关业内人士也呼吁应该尽快改革基金业的管理费集体模式，如果基金出现亏损，应当大幅调低管理费计收标准。

四、基金投资人及公众利益的保护

（一）基金信息披露的概况

这里的问题最为集中的就是基金的信息披露问题。“基金业信息披露不够充分等问题，长期以来一直为投资人所诟病。在基金业规模迅速扩大走向全社会的今天，广泛保护投资人的知情权日益重要，得到投资人的认同更事关整个行业的发展。改良基金信息披露制度，告别“雾里看花”的岁月，似乎已经摆到了桌面上”。(6)

（二）前十大持有人的披露

“开放式基金没有披露前十大持有人，一直为投资人所耿耿于怀，因为通过前十大持有人的情况可以了解某只开放式基金得到了什么人的认同，从而有助于做出投资决策。中国证监会1999年3月的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号———证券投资基金信息披露指引》，中关于上市公告书年度报告和中期报告的内容与格式中已明确规定，应分别列示各发起人和社会公众持有的基金份额及占总份额的比例，同时还需列示基金前十名持有人的名称、持有份额、占总份额的比例等。但是至今没有一家开放式基金公布其前十大持有人的名单，即使是管理层根据实际情况给予了豁免，也应公开说明情况”。(7)即使是有些基金予以披露，也表现得遮遮掩掩的，例如仅仅列出“信托公司”字样，让投资者很是看不明白。对此，基金管理层自有说法，往往是出于保护商业秘密为由，避免竞争对手获悉基金的仓位情况。但是，这种说法是站不住脚的，无论从哪个角度说，投资者的知情利益都应当是放在第一位予以保护的，以商业秘密为由拒不公布相关的信息，是严重损害投资者利益的行为。遗憾的是，这种类似的违法行为一直位能得到纠正，证监会的法规得不到执行。

（三）开放式基金规模变动状况信息的披露

开放式基金的规模目前是随季报而公布。基金规模的异动有时候会影响到基金的净值变化，当这种短期异动发生时，不公布规模变化对普通投资者来说是一种信息不对称。再次，无论是开放式还是封闭式基金，在其投资组合中，国债与货币资金没有分开列示也是一大弊病。绝大多数基金在其投资组合中仅公布国债与货币资金的合计数额。除了专业人士能从年报的资产负债报告书中“债券投资———成本”一项了解到究竟有多少资金运用于国债投资外，多数投资人基本是一团雾水。现在国债作为重要的金融产品，在基金资产配置中的重要性日益显现。含糊其辞的国债与货币资金在基金资产净值中占40%无法说明问题，因为占1%的国债、39%的货币资金与占39%的货币资金、1%的国债这两种投资组合相差甚远。上述含糊其辞的信息披露，使投资者难以了解基金的价值走向，严重影响了投资者的决策。还有就是信息披露的及时性问题。大多数投资者对此的反应就是信息披露太慢了。

（1）陈晓栋《基金真的减仓了吗》上海证券报港澳资讯2003年1月27日；

（2）封树标《年终基金市场透视：大扩容大亏损》南方日报2002年12月30日；

（3）同（1）；

（4）同（2）；

（5）刘传葵《内部风险控制是基金立足之本》21世纪经济报道2002年4月1日；

（6）黄晓萍《基金信息披露等待阳光》证券时报2003年1月23日；

（7）同（6）；

（8）何晓晴《基金业管理费计提模式亟待改革》京华时报2003年1月8日；

（9）高山《中报研究：基金管理费提取模式亟待改革》上海证券报

基金市场论文篇3

将社会保险基金存入商业银行和购买国债，可以保证基金的安全，但基金投资渠道受到限制。一般地，在名义利率高的年份，往往通货膨胀严重；而在物价稳定的年份，往往伴随名义利率不断下降，这两种情况下社会保险基金都很难实现保值增值。所以在20世纪70年代以后，世界主要国家特别是发达国家为改变投资方式简单、投资效益不高的局面，纷纷通过放松管制和加强政府协助等方法，积极拓宽养老基金投资渠道，推进养老基金（即我国的社保基金）私有化和运营的证券化进程。

发达国家社保基金发展现状

拓宽投资渠道在发达国家，美国、加拿大和英国的社会保险基金管理很有特色。美国的做法是将社会保险基金投资于共同基金。共同基金将社会保险基金聚集在一起，以取得最高投资收益为目标，由投资专家操作共同基金的营运，将资金分散投资于债券、股票等各种渠道，使基金获得了较高收益。加拿大为保证社保基金保值增值，也成立专门投资机构，配备或聘请投资专家来专门从事基金投资。为降低风险，基金的50％委托政府投资或购买政府债券，另外50％分别投资股票和企业债券等，并把银行存款视为没有办法的办法。英国于1980年专门成立国民投资与贷款办事处，接受卫生和社会保障部委托经营社会保险基金，一部分按国家规定用于公共设施建设投资，购买政府发行的债券，另一部分用于短期信贷，特别是借给政府作短期用款。

从世界各国的情况来看，社会保险基金的投资渠道主要有以下几种：

（1）银行存款；（2）信托存款；（3）不动产投资；（4）有价证券投资；（5）直接贷款或委托贷款。在金融市场健全的条件下，普通股票是真正能够抵制通货膨胀影响的投资方式之一。1999年初美国总统克林顿在他发表的国情咨文中提出，今后15年内，将从联邦政府预算盈余中拿出2.7万亿美元用于社会保障计划。而其中的25％即6750亿美元将投入股票市场以提高投资收益。

养老基金运作私有化养老社会保障的私有化改革是有关国家在面临人口严重老化、传统的现收现付式养老社会保障制度日益不堪重负的情况下，对本国的养老保障制度进行的一种战略性的调整。它实际上是将提供退休收入的责任由政府部门全部或部分地转移到职工个人身上。以美国为例，美国社保基金管理局的预测表明：到2019年社会保险税收本金利息和开始不能满足当时的支付需求。

私有化的基本方向是推行个人帐户制，并给予个人以一定的投资选择权以提高养老基金的服务水平。以下给出几个养老基金运作较为成功的案例。

案例1：最早实施私有化改革的是智利，主要措施是，加入私人养老保险计划的职工个人可从21家私人养老基金管理公司（AFP）中任选一家开立自己的个人帐户，养老基金之间是竞争关系，类似于美国的共同基金。这些基金按法规要求对股票和债券进行组合投资。投保人可以非常方便地将自己的帐户挪向另外一家公司。由雇主每月按其工资的10％代其向个人帐户缴纳保险费，养老基金管理公司负责职工个人帐户养老储蓄的投资，职工退休后可将本金和投资收益一次性，

或者按月从个人帐户提取。

案例2：新加坡的私人退休体系和智利又有所不同。新加坡的私人养老基金体系初步建立于1955年。居民必须为自己的各种未来可能的消费需求进行储蓄：退休、医疗费用、教育甚至房屋购买等。雇员和雇主各支付相当于工资20％的资金。

其他国家如意大利、秘鲁、墨西哥、阿根廷、哥伦比亚、玻利维亚、乌拉圭等也纷纷实行了不同程度的改革。推行个人帐户制的好处在于：（1）有利于应付日益严重的人口老化问题。（2）利用个人退休帐户的强制储蓄功能，可提高国民储蓄水平。（3）通过在养老基金的管理方面引进竞争机制来提高养老基金的投资收益率。

养老基金运营的证券化世界主要国家越来越多的养老基金涉足证券市场，购买企业股票和债券。养老基金在现代金融体系中已经是证券市场上主要的投资者之一；也是证券市场上主要的稳定力量。

举一组数据来分析，这种趋势是确定无疑的。20世纪60年代养老基金掌握的股票比例，伦敦证券交易所为10％，纽约证券交易所低于10％；但在20世纪90年代初，这一比例都已超过30％。除新加坡、比利时和法国外，表中其余15个国家和地区的股票投资比例均有所上升，其中股票投资比例最高的是香港（83.08％），其次是英国（79.02％）。另外股票投资比例增长速度最快的是挪威、丹麦与荷兰。资本趋利的本性必将引导资本流向收益高的金融资产。据统计，美国完全用于购买政府特别国债的养老基金的年收益率只有7％，而主要投资股市的养老基金收益率为12－15％。智利的21个养老基金在1981－1995年间的年平均收益率达13.5％。大大高于同期国债的收益。

养老基金的证券化还体现在海外证券市场投资的比例不断增加。在养老基金大举向证券市场投资的同时，为分散风险，世界主要国家纷纷放宽养老基金海外投资的比例限制。如在欧洲，过去养老基金的80％实行“户内管理”（即强调投资国内证券市场），现在则在管理方式和投资政策上强化“户外管理”，越来越关注海外股票市场。发展中国家也存在这一趋势。比如，2000年8月底，智利养老基金在境外的投资额占这类私人企业养老金经营总额的11.45％。该国中央银行人士近日透露，政府已向议会提交法案，准备把目前对养老金在境外投资的比例限制由现在的15％逐步放宽到35％。

我国社保基金与证券市场

从某种程度上讲，社会保障基金与证券市场可以形成相辅相成的关系。一方面，证券市场可以通过国有股、国有法人股的减持实现国有资产的变现，为社会保障基金筹集资金，解决社会保障基金转型期的资金窘迫；证券市场可以通过各种证券、债务组合或金融创新帮助社会保障基金实现保值增值。另一方面，社会保障基金的大量滚存资金可以托起证券市场，成为活跃和稳定证券市场的重要因素。在欧美的经济体系中社保基金是证券市场的重要支撑。尤其是开放式基金，其资金的60％－70％由社保基金充实。这一点很值得我国在进一步深化社会保障基金改革中予以借鉴。而且开放式基金在我国已开始发展的情况下，提及由社保基金充实证券市场既有必要性又有可能性。

社保基金的投资要遵循安全性、收益性、流动性的原则。在银行存款、国债安全但不能满足保值增值要求的今天，社保基金急需一种收益比国债大，风险比股票小的金融工具，开放式基金恰好满足了这样的要求。而且，开放式基金的规模不固定，投资者可以随时追加或收回资金，这既可以满足社保基金流动性的要求，同时又可以适应社保基金结余额下不断变动的需要。

社会保障基金管理机构管理水平低下，致使基金行政管理机构与基金投资营运机构分设的呼声日益高涨。据悉，相应的政策即将出台。一旦管理与运营分离，将社保基金的投资运营交付基金管理公司，利用基金管理公司专业人员的知识、经验降低管理价格和管理风险无疑是最为明智之举。

在国外成熟市场，不仅基金品种丰富，保险公司还通过委托外部专业机构管理、由控股公司的投资子公司管理等多种方式进行保险投资。

保险资金入市既是我国保险业发展的需要，也是我国证券市场发展的需要。随著我国中央银行多次降息，保险公司的传统产品发展遇到了不小的困难。保险公司投资渠道受限制过多的问题已经成为我国保险业发展的障碍。保险资金进入股市对于我国保险公司的竞争力，促进保险业的发展有着十分重要的意义。在实际操作中，一些保险公司认为，保险资金入市还存在投资品种单一和渠道不畅的问题，更希望进一步开放保险资金入市的投资范围，特别是能让保险公司参与发起设立证券投资基金和设立基金管理公司。

基金市场论文篇4

关键词：积极配置型基金；积极组合管理能力；市场波动

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1007-4392（2011）04-0012-03

配置型基金，就是在基金投资组合中既包括股票，也包括债券和货币市场工具的投资基金。其特点是不同投资品种之间可以按一定比例搭配，由基金公司根据市场情况在基金合同规定的范围内动态调整配置比例。根据晨星（中国）最新公布的基金评价标准，股票投资占比小于70％，同时固定收益类产品占比小于50％的配置型基金为积极配置型基金，其余的为保守配置型基金。

利用积极型投资组合管理策略，投资者往往能获得超额收益，因而研究积极型投资组合管理理论、评价基金的积极组合管理能力不但具有深化投资组合理论的学术价值，还具备评价基金投资绩效的实用价值。

一、理论基础

投资组合存在两种管理方式：一是消极型投资组合管理（以下简称消极组合管理）方式，二是积极型投资组合管理（以下简称积极组合管理）方式。在强有效或半强有效的市场中，投资者的最佳策略是消极组合管理策略；而在弱有效或无效市场中，投资者的最佳策略是积极组合管理策略。

随机游走理论、有效市场理论是消极组合管理的理论基础。它们很好地揭示了竞争使价格围绕价值作随机游走的现象，并清楚地说明了证券市场上价格波动不可预测的原因。但Grossman-Stiglitz悖论（1980）指出，即使在有效的市场上也一定间断地、不可预期地存在市场失效点。Flood和Ramachandran（2000）的研究进一步指出，这些偶尔的市场失效点可以给积极组合管理者提供盈利的空间。李学峰（2010）的研究更深入地揭示了消极组合管理理论的致命缺陷是未能考虑交易对手的存在及交易信息的不对称性。在此背景下，国内外的机构投资者多采用积极组合管理策略。

积极组合管理理论主要涉及了积极型头寸，积极型收益和积极性风险。积极组合管理就是通过构造积极型头寸，获得积极型收益的投资组合方式。李学峰、郭羽、谢铭（2009）在积极组合管理理论的基础上设计了适用于非有效市场的指标S，用来比较研究我国开放式基金和封闭式基金的积极组合管理能力。王婧彬（2010）将研究对象具体化，主要讨论了我国开放式基金的积极组合管理能力。本文继承了李学峰、郭羽、谢铭和王婧彬的研究，在结合基金评级的基础上，进一步讨论我国积极配置型基金的积极组合管理能力。

二、模型设计

（一）符号说明

本文主要使用的符号如表1所示。

（二）模型建立

基于积极组合管理理论和上述的相关文献，可设计如下积极组合管理能力的评价模型：

Ri,j,k为个股的积极型收益，表示第i只基金所持有的第j只股票在第k个考察期间内的收益率ri,j,k与同期整个股票市场收益率rm,k的差值，即：

Ri,j,k=ri,j,k-rm,k（1）

用沪深A股流通市值加权市场指数计算rm,k，而对于个股收益率ri,j,k，可通过公式（2）计算：

ri,j,k=（期末股票复权价格-期初股票价格）/ 期初股票价格 （2）

Hi,j,k为个股的积极型头寸，表示第i只基金所持有的第j只股票在第k个考察期间内的市值占整个投资组合总市值比例的均值hi,j,k与同时期这只股票的流通市值占整个股票市场总流通市值比例的均值hi,j,k之差，即：

Hi,j,k=hi,j,k-hi,j,k（3）

其中，hi,j,k可从基金公告的持股明细中获得，而

hi,j,k=（期初该股票流通市值占沪、深两市A股总流通市值的比例+期末该股票的流通市值占沪、深两市A股总流通市值的比例）/ 2

定义Si,j,k为个股的积极投资评价指标：

Si,j,k=Hi,j,k*Ri,j,k（4）

若Si,j,k为正，则说明基金持有该股票“多头寸”的同时获得了积极型收益，或者说明基金持有该股票“缺头寸”的同时避免了积极型亏损（负的积极性收益），从而表明了基金对该只股票的积极管理有效。反之，则表明基金对该只股票的积极管理无效。

相应的，定义Si,k表示第i只基金在第k个考察期内的积极投资评价指标：

定义Si表示第i只基金在整个考察期内的积极投资评价指标：

市场基准组合的指标为：Si,k=0且Si=0。

同样地，我们可以知道，当Si,k>0或Si>0时，说明整体上看基金积极组合管理有效，且它们的值越大，基金经理的积极组合管理能力越高。当Si,k

综上所述，我们可以计算出各只基金的积极投资评价指标，并与同期市场基准组合的指标进行比较，以此评价积极配置型基金的积极组合管理能力。

三、实证研究

（一）样本的选取

本文中2007年12月31日至2010年12月31日沪深A股流通市值加权市场指数、总流通市值、个股的复权收盘价格及其流通市值均取自沪深证交所、RESSET金融研究数据库和CCER经济金融数据库。

样本基金是从晨星网的基金筛选器中选取的，选择的基金类型为激进配置型基金。为保证所研究的基金在进入考察期时已完成建仓并且投资过程连续，所选取的基金的成立日期均在2008年1月1日之前。在此基础上，根据晨星三年评级结果，本文从一星、二星、三星、四星、五星这5类基金中分别选取4只基金，共20只积极配置型基金作为研究样本。

由于前十大重仓股在基金投资中占有很大比例，基本能代表其持仓状况，故本文以基金每半年持有的前十大重仓股为主要研究对象，据此衡量基金的积极组合管理能力。各基金的半年持仓明细可从其半年报和年报中获得。

（二）实证结果

本文以半年作为一个考察期，首先收集了6个考察期内沪深A股流通市值加权市场指数，并计算出rm,k，结果如表2所示。

其次，收集了各基金前十大重仓股的复权收盘价，计算出各期的收益率ri,j,k，并根据公式（1）进一步计算出各股的积极型收益Ri,j,k。

再次，收集了各基金前10大重仓股占基金投资总市值的比例和各股的流通市值占整个股票市场总流通市值比例，并分别计算出hi,j,k、hj,k以及积极型头寸Hi,j,k。

最后，计算出各只股票的积极投资评价指标的计算结果如表3所示。

四、对实证结果的分析

（一）整个考察期内积极配置型基金积极组合管理能力分析

从表3的最后一列可以看出：在整个研究区间内，绝大多数积极配置型基金的积极投资指标都为正。这表明多数被考察的积极配置型基金在整个考察期内均有较高的积极组合管理能力。这个结果也表明我国证券市场并非是强有效市场，采取积极的资产组合管理策略就可能获得显著的积极型收益。

（二）市场环境对积极组合管理能力的影响分析

由表3可以统计出各考察期内积极投资评价指标Si,k小于0的基金数量，结果如表4所示：

从表4中可以看出，2008年和2010年基金的积极组合管理能力普遍较好，但2009年积极组合管理能力较差的基金数量有明显增加。为了更准确地衡量不同市场环境下积极配置型基金整体的积极组合管理能力是否不同，我们采用单因素方差分析来进行检验。

设单因素方差分析的零假设为在各考察期内，所有基金值的算术平均值相同，即基金的积极组合管理能力没有时间趋势上的变化，并选择显著性水平为α=0.05，方差分析的结果为：F=4.748804，p值为0.00056。因为p

2008年和2010年基金的积极管理能力普遍较好，而2009年表现较差的原因可能有以下几点：一是金融危机导致2008年股市大跌，而2010年全年股市震荡，基金经理对此已有较清晰、明确的认识，故而在择时和择股方面易有正确的选择；二是经历了2008年的熊市后，2009年股市开始复苏，但基金经理对后市的反转认识不足，他们没有预料到2009年牛市的出现，导致了其资产组合的配置较为保守，没有获得积极型收益。

（三）不同级别基金的积极组合管理能力的比较分析

首先，计算在整个考察期内不同级别基金积极投资评价指标的算术平均值，结果如表5所示：

从表5看出，随着晨星评级的提高，基金的积极组合管理能力水平也就越高，两者呈明显的正相关关系，基金的晨星等级与其积极投资评价指标Si的Spearman相关系数高达1，故可认为晨星评级越高的基金其积极组合管理能力的平均水平也就越高。

下面，为了进一步分析不同级别基金的积极组合管理能力存在差异的原因，本文计算了各年度不同级别基金的积极投资评价指标Si,k的算术平均值，结果如表6所示：

由表6可知，2009和2010年晨星评级较高的基金其积极投资评价指标都明显高于晨星评级较低的基金。由于2009年和2010年是市场发生反转和震荡的时期，因此，晨星评级较高的积极配置型基金在面临剧变的市场环境或震荡的市场环境时，其积极组合管理能力要明显高于晨星评级较低的基金。

五、结论与启示

本文以2007年12月31日至2010年12月31日作为考察期间，研究了我国不同评级的20只积极配置型基金的积极组合管理能力。

研究结果显示，从整体上看，积极配置型基金均显示出较强的积极组合管理能力，但市场环境会对基金的积极组合管理能力产生一定的影响。本文还发现：晨星评级越高的基金其积极组合管理能力的平均水平也就越高，在市场发生反转或震荡时，这种能力便能得到更充分的体现。

我国积极配置型基金整体的积极组合管理能力较高，有战胜市场组合的能力，是良好的投资品种。但是，积极配置型基金的积极组合管理能力还不稳定，会受到市场环境（尤其是市场发生反转时）的影响，投资者可以通过市场发生反转或震荡时基金的表现，更进一步地判断基金的积极组合管理能力。

参考文献：

[1]李学峰、周爱民，《投资管理》[M].北京：机械工业出版社,2010。

[2]李学峰、郭羽、谢铭，《我国证券投资基金的积极资产组合管理能力研究》[J]，《金融发展研究》,2009。

[3]王婧彬，《我国积极配置型基金积极组合管理能力研究》[J]，《中国证券期货》，2010。

基金市场论文篇5

【关键词】投资者情绪理论，封闭式基金折价现象

封闭式基金折价现象

封闭式基金折价交易，即在封闭式基金交易的过程中，交易价格低于其净资产价值。封闭式基金折价有狭义和广义之分，狭义上的封闭式基金折价是指基金的价格长期低于其资产净值；广义上的折价涵盖四个方面：第一，折价发行迅速跌破净值。第二，上市后不久，基金的交易价格低于资产净值。第三，基金折价在不同时期和不同基金之间变化很大。第四，将封闭式基金清算或者将其转为开放式基金时，其价格迅速收敛于资产净值。

我国的封闭式基金的发展主要在20世纪末21世纪初期。起步较晚，但是，仍有封闭式基金折价现象。1998年上市交易的基金开元和基金金泰，初期都是溢价发行，1年后出现了折价交易的现象。

文献回顾

封闭式基金折价现象最早出现于20世纪60年代，这一现象对有效市场理论提出极大挑战。经济学家从两个角度提出解释，一类建立在现代金融理论框架之下，如早期的成本理论，资本利得税理论，现代的流动性缺陷理论等。另一类建立在行为金融理论框架之下，如投资者情绪理论。

（一）现代金融理论框架下的解释

成本理论。Boudreaux（1973）提出，如果基金的管理费用太高，或者投资者预期未来的管理业绩低于未来市场平均水平，就会导致基金的折价。Malkiel（1977）的研究实证了折价和管理费用不相关，Malkiel认为基金折价随着利率的波动而波动，利率下降，未来的管理费用现值趋于上升，基金折价。

资本利得税理论。投资者大量未实现资本利得的基金，则需要承担潜在的资本利得税，资本利得税没有在基金的单位净资产价值（NAV）中反映。因而，未实现的资本利得税使得NAV被人为的高估，从而造成基金折价；未实现的资本利得税愈多，基金折价愈大。

流动性缺陷理论。基金折价可能和基金投资的股票流动性相关。若基金投资于一些流动性较差的股票，其市场价值不易确定，易被高估，就有可能夸大基金的实际NAV。

管理业绩表现理论。基金价值与其净资产价值的差异符合有效市场理论，折价和溢价恰恰反映投资者对基金未来市场业绩表现的预期。

市场分割与不完全信息理论。Chordina（2001）提出，当存在市场分割和不完备信息时，信息较少的证券更容易出现折价。市场不完备是导致基金折价的原因，而非投资者的不理性。

随即换手理论。Xu（2003）认为，换手是积极型投资组合管理的主要特征。封闭式基金换手反映的不仅是投资组合管理的需要，还要考虑潜在的税收债务，它是投资者需要承受的风险，这种风险是随机的且不能完全分散。

（二）行为金融理论框架下的解释

投资者情绪理论。De Long 等（1990）研究了金融市场中的噪声交易者风险，并提出了DSSW模型，他们认为，噪声交易者对基金预期收益的变化引起了基金折价的变化且DSSW模型可以很好地解释折价的持续性和波动性。

我国市场上封闭式基金折价现象的解释

国内学者对我国基金折价提出了两大类解释观点：一类认为封闭式基金折价，是由于噪声交易者。王擎（2004）指出股票市场噪声交易程度大于基金市场噪声交易程度是封闭式基金折价主要原因。另一类认为基金折价反映的是投资者对于基金管理业绩的悲观预期，投资者情绪理论不能解释中国基金折价现象。赵龙凯、彭传国（2008）提出，折价现象和基金管理绩效相关，这同我国投资者结构存在较大关系，封闭式基金中，机构投资者占较大比重，其决策更理性。

总结

对于实证分析，从某一因素，如管理绩效、收益率等，和基金折价现象变动吻合程度系数来论证某种观点的，大多数都是从某一结果中发现了某一现象的存在，但并能说明这一现象就是导致这一结果的原因。

我国的封闭式基金和股市具有相似性，如存续期内规模是一定的，竞价交易方式等。因此，同股票一样，基金价格必然会反应供求关系，如果我们把封闭式基金看成一种特殊的股票，那么基金净值并非是交易价格的底线，因而折价溢价都是正常现象。

如前所述，封闭式基金折价主要表现为四大方面，其中有折价发行、上市后迅速跌破净值这一因素，所以本文认为，针对封闭式基金的各种约束政策，造成了封闭式基金的折价。我国基金管理规定，在证券市场上挂牌的封闭式基金必须投资于上市交易的股票或债券，挂牌基金必须及时建仓，无论当时股价指数是高还是低。在进行投资时，投资时机至关重要，这种规定无疑剥夺了封闭式基金时机选择的权力。那些“生不逢时”的基金出现折价交易是完全有可能的。但是，并非所有的基金都如此命途多舛，那些恰逢较好时机上市的基金应该能够避免这种制度性约束，封闭式基金整体上的折价现象就无法解释，可见，制度性因素或许是因素之一，但不是主要推力。

噪声交易者或许是造成封闭式基金折价现象的重大因素。但是，针对我国股票市场现状，也存在投资者对基金管理绩效的理性预期因素、市场本身缺陷、信息的不完备等，造成基金折价。由于数据处理上的原因，加之本文对一些用来衡量噪声交易的因子存在质疑，未能进行噪声交易影响程度的实证检验，因此，对两方因素孰轻孰重无法做出个人判断，这是一个缺憾。

参考文献：

[1]顾娟，中国封闭式基金贴水问题研究.[J]金融研究2001（11）

[2]王擎，再析中国封闭式基金折价之谜。[J]金融研究2004（5）.

[3]赵龙凯、彭传国，封闭式基金折价与管理绩效的实证研究。[J]金融研究2008（4）：102-124

基金市场论文篇6

关键词：投资基金；绩效评估；利率

引言

中国自1998年发行证券投资基金以来，基金业取得了良好的发展。2004年中国证券投资基金以前所未有的增长速度扩张，截止到2006年中国基金总值占整个市场流通股本的30%左右，基金市值达到了8500亿元，基金公司的表现越来越受到投资者的关注。从我国基金业的发展来看，目前整个基金业的发展是以证券投资基金的发展为主体的，由于作为一种金融创新的基金被赋予了强大的生命力与制度优势，从而得到了迅速的发展，同时基金市场对于金融市场以及全球的经济有着重要的影响。而在基金规模迅速扩张的同时，基金市场的投资风险也在不断加大，基金的业绩表现也时起时落。由流动性过剩所导致的投机行为对投资者带来了较大的风险，因此央行在07年通过一系列的货币政策(如加息和提高存款准备金利率)来调整市场流动性风险。利率调整无疑会对基金公司产生一定的影响，因为基金公司必须相应的提高自己的业绩才能获得投资者的喜爱，而基金公司在加息的背景下为了保持或者提高自己的业绩会对原有的投资组合和投资策略进行一定的调整。利率调整对基金公司绩效的影响问题已成为目前实务界(基金公司)和理论界倍受关注的问题。

很多学者对基金的绩效评价问题作了研究，如文献[4]、[5]、[6]、[7]，传统的基金绩效评估的指标上有三种：夏普指数、詹森指数、特雷纳指数。

上述三个传统的评价指标都是经风险调整的收益指标，其中夏普指数和特雷纳指数能在整体上评估基金业绩，但不能分析基金业绩优劣的原因。而詹森指数虽涉及到基金的选股能力，但对于基金的择时能力却未能加以分析。基金的风险调整收益反映了基金的整体绩效表现，而基金的综合绩效表现是由基金的择股能力和择时能力的高低决定的。詹森指数对这两种能力的贡献无法区分，而且基金经理的择时活动将会导致詹森指数失效。本文选择可以评价基金的择股能力和择时能力的T-M模型和H-M模型作为评价指标，以深市和沪市最早发行的六支封闭式基金和最早发行的六支开放式基金作为样本，通过实证分析得出：在利率变动前后，基金的择股和择时能力有明显的变化，并且大部分基金表现出的择股和择时能力在5%的置信水平下是不显著的，说明基金经理对市场的把握还有欠缺。

一、模型选择

本文选用T-M模型和H-M模型，因为这两种模型可以评价基金的择股能力和择时能力，可以更好的评价基金的综合业绩表现，模型如下：

二、研究样本与数据的确定

1.研究对象和数据来源

本文分别对深市和沪市最早发行的六支封闭式基金和最早发行的六支开放式基金进行研究分析。这十二支基金分别为封闭式基金：基金开元，基金普惠，基金同益，基金金泰，基金安信，基金裕阳和开放式基金：华安创新，南方稳健成长基金，华夏成长基金，国泰金鹰增长基金，鹏华行业成长基金，易方达平稳增长基金。评价期为2006年1月1日至2007年6月30日，研究分析以样本数据的每日为频率，共358个交易日，由于在此期间，央行四次加息，且后两次加息时间差较小，为了能更好的进行分析，本文将研究区间分成2006年1月日至2006年8月19日，和2006年8月20日至2007年6月30。所有数据都来源于万德资讯。

2.市场基准组合

在进行绩效评估的过程中需要选取一个市场基准组合作为评价标准。一般可以用市场指数来代表这个基准组合。但是由于我国沪，深两市的指数分开计算，而投资基金的投资组合中包含了沪深两市上市的股票和债券。同时，根据《证券投资管理暂行办法》所有相关规定，证券投资基金必须以不少于20%的比例投资于国债。因此，本文综合沪深两市的指数以及国债建立市场基准组合：40%随沪市大盘指数变动，40%随深市大盘指数变动，20%投资于06年第一期凭证式3年期国债，其收益率为3.14%，则基准组合收益率可表示为：

三、实证分析的结论与建议

综上通过两种模型的比较分析，从总体上看，利率变动前后封闭式基金受利率变动对择股能力影响较大，部分基金择时能力影响较大，这种变化可能与封闭式基金的特性和投资策略有关。而开放式基金中部分基金受利率变动对择股和择时能力影响较大，可能与开放式基金的投资策略以及基金的申购，赎回机制有关。利率作为一种影响基金业绩评价的外部因素，它的变动会使得基金公司为了继续吸引投资者而调整投资策略和投资组合，但是不论利率如何变动，从封闭式基金和开放式基金所表现出的择股和择时能力中我们可以看出，没有一支基金可以完全通过显著性检验，说明基金公司的经理对未来市场的整体走向把握还有欠缺。

(二)建议

本文的研究方法只是基金绩效评估的方法之一，研究的结论只能给基金参与者提供一些参考意见。由于我国的证券市场并不是有效市场，证券市场的系统性风险较大，信息披露制度还很不完善，市场本身还有较大的缺陷。因此应当通过加强立法和监管，完善信息披露制度，切实提高证券市场的效率。同时加快建立科学完善的基金业绩评价体系，并以其为标准定期公布基金的业绩，是市场监管者当前的重要任务之一。中国证券市场要发展机构投资者，要使得基金业有更好的发展，证券市场自身的完善是当务之急。作为银行以外的主要融资渠道，证券市场的发展和成熟关系到中国整个资本市场的成长，因而加快对股指期货，股票期权，利率期权，等金融衍生工具的研制和开发是当务之急。在我国目前金融产品有限，缺乏避险工具以及非卖空机制下，基金面临着较大的风险，难以发挥：“专家理财，分散投资”的优势。因此，只有基金具备了有效的风险规避工具和机制，才能稳步向前发展。

参考文献：

[1]周小华.证券投资基金股票选择能力研究[J].数量经济研究，2001(4)：28-34.

[2]王聪.证券投资基金绩效评估模型分析[J].经济研究，2001(9)：31-38.

[3]沈维新，黄兴奕.我国证券投资基金的实证研究[J].经济研究，2001(9)：22-30.

[4]Jensen.The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964[J].Journal of Finance ， 1968，23，389―416.

[5]Sharpe. Mutual Fund Performance[J].Journal of Business 1966， 39， 119-138.

[6]Treynor，1965， “How to Rate Management Investment Funds”[J].Harvard Business Review43，119-138.

[7]Treynor and Mazuy，1966，“Can Mutual Funds Outguess the market”[J].Harvard Business Review43，63―75.

[8]龙子泉.中国证券投资基金绩效实证研究[J].统计与决策，2005(1)：109―111.

[9]王金田，陆旭东.证券投资基金选股和择时能力的实证分析[J].统计信息论坛，2004(1)：82-84.

[10]慧清，王尤.我国证券投资基金择时选股能力的实证分析[J].经济问题，2005(5)：35-38.

[11]李红权，马超群.中国证券投资基金绩效评价的理论与实证研究[J].经济研究，2004(7)：56-65.

基金市场论文篇7

已有很多文献研究黄金现货市场和期货市场，Balletal研究价格集群效应到黄金期货市场的影响并发现价格聚集性。Bertus和Stanhouse使用动态分析黄金期货市场价格泡沫，得出理性投机的方法。Caietal探究在黄金期货合约中决定日收益率波动的因素，分析表示美国的宏观经济公告，就业报告，国内生产总值（GDP），居民消费价格指数（CPI），个人收入对黄金日收益率的波动有较大的影响。早期的这几位学者都发现黄金和白银期货价格之间存在的协整关系。Bailey研究钱对货币供给调整的宣布对黄金市场波动的影响，发现黄金波动性加强伴随着M1流通量的加快。在相关研究中，Christie分析宏观经济新闻对黄金和白银价格的影响，发现黄金对公布的CPI有强烈的反映。最后，在本文中探究了黄金现货市场和期货市场的信息效率或简单有效市场假说。在过去的十年里黄金市场价格出现了稳定的增长。2002-2008年期间，黄金价格的年平均增长率是18.5%左右。在同一时期，原油价格也急剧上升，以年均53.9%的速度。这就引发了一个问题：石油市场导致黄金市场吗？如果是这样，那么它意味着有可以来预测黄金市场价格。本文研究的主要目的是探究在不同的到期日验证黄金和石油期货价格之间的长期关系。若长期关系存在，它将意味着有共同市场效率低下。黄金和石油市场之间的关系建立在第二节中。本文对黄金现货和期货市场研究方面的文献，目的是探究可能存在的黄金现货市场和石油期货市场的长期关系。为了实现本文的目的，我们进行协整检验探究任何可能的长期关系。如果黄金和石油市场存在协整关系，那么这可能证明了两市场的市场效率低下。

2.文献回顾

正如前面所说，关于石油价格对黄金价格的影响的文献很少。只有四篇关于这方面的研究。Baffes研究了原油价格和35个国际贸易主要大宗商品价格的关系。他采用1960-2005年的年数据和对数模型，发现原油价格的变动会剧烈的影响商品价格的变动。Hammoudeh and Yuan 使用GARCH，CGARCH和EGARCH模型来研究石油价格（和其他宏观经济指标）变化对美国黄金收益和收益波动性的冲击。实证分析是基于1990年1月2日到2006年5月1日的日数据，运用EGARCH模型，得出尽管石油价格波动对黄金的收益没有多大影响，但是石油价格波动会减少黄金收益的波动。Soytasetal.采用由世界石油价格，黄金和白银现货价格，连同其他宏观经济变量等因变量的多元模型来探究土耳其的黄金价格与石油价格的长短期关系。他基于2003年5月2日-2007年3月1日的日数据，方法是Toda and Yamamoto的研究方法去探究长期因果关系。得出无论是黄金价格和石油价格之间还是白银价格和石油价格之间都没有因果关系。Sarietal通过使用美元/欧元汇率变量，采用广义误差修正模型和广义脉冲响应函数来评估美国石油价格对金属（即金、银、铂和钯）的收益的冲击。他的实证分析是基于日数据从1999年1月4日-2007年10月19日，通过脉冲响应函数结果表明，影响石油现货价格起初对金、银、铂和钯的价格有正的影响并且影响程度大，但只存在于短期且石油价格对金属收益只有1.7%的影响。

3.石油和黄金市场的关系

3.1理论依据

可以通过通货膨胀通来解释黄金和石油市场之间的联系。当油价上涨时，一般价格水平上升。现在这方面已经有很多实证研究，例如Hunt，Hooker的：当出现剧烈的通胀时，黄金作为一种商品，价格上涨。这开辟了投资黄金来避免通胀的可能性，可以看出投资黄金来对冲美元是一个经典的说明。Melvin和Sultan跨市场在黄金和石油市场建立关系。他们的主要论点是通过出口收入渠道影响黄金价格。本质上，因为黄金是不可分割的，国际储备资产组合的几个国家，包括石油生产国，他们认为，如果一些冲击导致的预期官方购买黄金，黄金的预期未来价格将会上升。当油价上涨，石油出口国石油收入上升，Melvin和Sultan认为这可能影响黄金的价格，提供黄金由石油出口国的一个重要的资产组合（相对于其他国家）和石油出口国购买黄金比例自己的财富。这将导致对黄金的需求增多，金价上涨。因此，油价格上涨导致黄金价格上涨。我们通过两种方式来扩展这方面的研究：（a）关注黄金和石油期货价格之间的长期关系和（b）考虑这种关系在不同到期日的时间。我们认为，考虑到不同到期日的期货合约在展示阈值水平是至关重要在这两个市场上进行对冲。这是一个潜在的重要知识对于投资者来说，知道合约在这两个市场的具体期限可以使投机者使用此信息来预测收益，同样重要的是，套期保值者可以使用这些信息来代替两个市场上存在的相似类型的风险。

3.2实证分析的基础

在之前的小节是对理论进行讨论，本节的目的是提供一个粗略的实证来支持这种理论讨论，探究黄金和石油期货市场之间长期的关系。基于以上提到的理论，我们有三个假设。假设1：石油价格上升产生通货膨胀。假设2：通货膨胀导致黄金价格上升。假设3：如果假设2是正确的，石油价格上升导致黄金价格上升。

本文是为了证明这些假设具有有效性，进而可以确定黄金和石油市场之间的关系。为了达到这个目的，我们使用的是1963-200年美国的年度数据。只使用石油和黄金现货价格。油价是全球石油均价，而黄金价格是衡量美元/盎司。通货膨胀率的增长速度计算消费者物价指数（CPI）。这三个数据系列，即黄金价格、平均油价、CPI、从国际金融统计数据，由国际货币基金组织的。由历年来的数据可以看出石油和黄金现货价格具有相近的走势，而通货膨胀变化情况比较稳定。因此，通货膨胀的变动不影响油价和金价变动。本文使用普通最小二乘法估计。有关前面所讨论的三个假设，我们有三个对应的回归模型。如下：

Hypothesis1：πt=α0+α1goilt+εt

Hypothesis2：ggoldt=β0+β1πt+μt

Hypothesis3：ggoldt=θ0+θ1goilt+ωt

这里π表示CPI增长速度（通货膨胀），goil表示石油的平均价格，ggold表示黄金的价格。三个模型的残差分别是ξ，μ和ω。用DF检验模型是否具有平稳性，模型包括一个常数项和没有时间趋势项和最优滞后长度（确定标准基于施瓦茨信息）。单位根检验本文没有给出，下面给出OLS估计出来的模型：

πt=0.03910.759+0.0413.358goilt+εt（1）

ggoldt=-0.064-1.162+3.1192.870πt+μt（2）

ggoldt=0.0391.430+0.3563.842goilt+ωt（3）

我们发现黄金和石油价格之间存在短期关系，换句话说，我们证实了的三个假设。概括为：（a）油价上涨导致通货膨胀，（b）通货膨胀导致黄金价格上升，（c）石油价格的上升导致黄金价格上升。已有一些文献研究黄金价格和其他宏观经济变量（如通货膨胀）的关系，已证明了通货膨胀对黄金价格的正向影响。其中一个研究是Jaffe，他基于1971年9月-1987年6月的月数据，运用OLS估计法研究通胀变动和黄金价格之间的关系。他发现价格水平没增加1%导致黄金价格变化2.95%左右。这和我们的结论是非常相似我们发现大约变动3.1%，尽管两者使用的是完全不同的样本。我们的样本量1963-2008年，考虑到近期黄金价格大幅增长的。

4.黄金市场和石油市场的长期关系

在本节中，我们使用协整检验来探究黄金和石油现货价格之间的长期关系和黄金和石油期货价格在不同的到期日之间的关系。我们观测从样本开始时期到结束时期，可能遇到的突变。有鉴于此，我们使用Johansen协整检验，也许不合适，因为它解释结构性突变。尽管如此，我们做Johansen检验只是为了发现是否存在协整关系。基于最大单位根检验，最好的协整关系是在10%的水平只有在四种的情况下，即在3个月、6个月、9个月和10个月的期限。我们还使用Engle and Granger检验来检验残差的协整关系。因为它们不是重点，不过多说明。基于这些，本文使用Gregory and Hansen（GH）检验。GH检验本质上是Engle and Granger检验残差协整性的扩展，不同的是，GH检验允许区间变化，这是一个重要的因素在黄金和石油市场的基础系列数据中。Gregory和Hansen提出了三个结构式模型，即模型（模型C）含有常数项，模型包含常数项和时间项（模型C/T），和一个模型含常数项和不同时间价格项（模型C/S）。Gregory and Hansen提出ADF检验，Phillips提出扩展的zα和zt检验法。我们做出来的结论是在15%的置信水平下，序列是平稳的。

5.实证检验

5.1数据

本节讨论的数据集是来自彭博社每日黄金和石油的现货、期货价格。现货数据从1995年2月1日-2009年3月6日，共3678个观测值。期货价格数据1-3月期限的合约，数据是从1995年2月1日-2008年12月11日，共3617个观测值；4-5月期限的合约，数据是从1995年2月1日-2008年11月17日，共3599个观测值；6个月、9月和10月期限的合约，数据是从1995年2月1日-2009年12月9日。用Eviews软件可以得出标准误差，峰度、偏度，J-B值和黄金、石油现货和期货价格之间的相关系数。意味着黄金价格的均值是最低的时，期货价格就逐渐上涨，10个月合约的均值价格达到均值中最大值462美元。其次，我们注意到，黄金现货价格的波动性强于期货市场，越是到到期日波动性越强。第三，相关统计数据偏度、峰度，J-B都显示，黄金现货和期货价格是非相同的。第四，由黄金和石油现货市场价格和期货市场价格的相关系数，我们发现相关系数是正的，在1%的显著水平下。在几乎所有的情况下，系数是0.85或以上，黄金和石油现货价格的相关系数最大。在现货市场上的4个月合约中石油价格从38.9美元上升到39.3美元，然后开始下降，这与10个月的合约走势不同。另一方面，越是快到期的合约越容易波动。跟黄金市场一样，石油现货和期货市场价格呈非正态分布。使用单位根检验黄金的现货和期货市场价格。检测了常数项和一捷差分项。主要发现是，零假设不被拒绝当在包含常数项模型中。换句话说，石油和黄金的现货和期货市场价格是非稳定的。在含有一阶差分项的模型中，拒绝存在单位根的零假设，说明序列是平稳的。我们在含有常数项模型中建立现货和期货市场在不同期限（1月、2个月、三个月，4个月，5个月，6个月，9个月和10个月）上对应的两两变量，这是为验证在不同的期限合约内黄金、石油现货市场价格和黄金、石油期货市场价格是否存在长期关系。为了检验协整性而使用残差检验法，用Eviews验证得到不存在协整的零假设被拒绝，这意味着从1个月合约到10个月合约的期货市场与现货市场是协整的。

基金市场论文篇8

[关键词]金融证券类专业 课程体系 金融学 证券投资 学科体系

[作者简介]刘建和（1973- ），男，浙江绍兴人，浙江财经大学投资系主任，副教授，博士，主要从事证券市场和理论经济学的研究工作。（浙江 杭州 310018）

[中图分类号]G642.3 [文献标识码]A [文章编号]1004-3985（2013）30-0142-02

随着中国这个世界第二大经济体不断努力使其金融市场全球化，10年后A股市值已经超过12万亿美元。自从中国去年超过日本成为世界股市市值第二大的国家，中国两大证交所――上交所和深交所的市值总和为4万亿美元左右。而据美国高盛公司预测，到2030年，中国的股市市值有可能超过美国。

一、提出问题

如此庞大的证券市场需要得到维持以及发展，必须依靠大量的证券人才才能得以实现。目前，我国证券市场已经进入了一个新的阶段，证券市场的人才需求越来越呈现出复合型、高端型、高素质、具有创新和竞争意识多方面要求并进的特点。培育具有这些特点的人才，有必要对内地的金融证券类课程体系进行相应的专业化本土化改革。

林毅夫曾指出“被解释现象的重要性决定社会科学理论的贡献大小”。当前金融大学科的理论主要来自于西方发达国家，西方发达国家的金融市场发展历史长，制度设计比较完备，而内地金融市场发展时间短，制度建设仍处于不断完善的过程中。所以如何利用现代金融理论体系对内地金融市场尤其是证券市场进行安全分析，这是金融证券类课程体系设计面临的一个大问题。因此，本文认为进行专业化本土化改革研究，就是要把金融证券类课程体系结合内地金融业的实际情况进行专业化和本土化，使得金融证券类课程体系适应本地金融市场的要求。一方面，课程体系改革的目的是可以把金融证券理论与中国股市的实践活动结合起来，可以用理论知识来指导实践、面向实务；另一方面，课程体系改革的结果是培养能够把金融证券理论与中国股市的实践结合起来的人才，这样才能面向金融类企业对于实务人员的需求，推动金融市场合理化发展。

二、金融证券类的课程体系设计

内地学术界对于金融证券类课程体系的设立，虽然基本上沿袭海外金融体系的模式，但是受到我国金融体系以银行为基础的特征的影响，金融学专业教育主要以银行管理为主体，与金融学理论以投资学和公司金融为主体存在一定的差异。正是如此，随着内地证券市场的发展，内地学术界对金融证券类课程的教学改革已经有了一定程度的研究，这些成果主要可以归类为宏观和微观两大类。

宏观上，对于整个学科体系的建设诸多学者提出了不多的意见和建议。如“内地金融学内涵界定模糊，理论和学科建设滞后”“美国专业课程设置上比较灵活丰富，培养目标侧重于实用性”“我国金融学的教学有必要跟上时代步伐，增养适应市场需要的金融人才”。微观上，主要是对于学科体系中某门课程教学方法的研究。如“应发展实验金融学来推动资本市场的规范化”“案例讨论是调动学生积极性主动性的关键环节”。还有个别学者从“分层化教学的角度提出对金融证券类课程体系的改革”。

从这些前人的教学改革研究上，不难发现仍具有许多值得进一步发展的方面。目前内地金融证券类课程体系的设置与海外相比差距并不大，也具备了从金融学、金融市场学、金融经济学到投资学、金融工程、期权期货及衍生工具等一系列课程，也充分应用了多媒体教学手段和案例教学的方法。正是如此，笔者认为金融证券类课程体系的症结在于专业化和本土化问题，并试图提出一种针对整个课程体系的可行性解决方案。

三、目前金融证券类课程体系设计的不足

综上所述，金融证券类学科的理论体系基本上来自于西方，如何利用西方的金融证券类理论体系对内地的金融市场和证券市场进行剖析，以使得内地的金融证券类人才的培养符合内地金融市场的需求，这是金融证券类课程体系设计面临的重点，但是现有高校的金融证券类专业课程更多地专注于理论体系的传授。专业化和本土化的提出，能够有效地解决证券类专业课程体系的实用性问题。总体来看，笔者发现现有的相关课程体系设计存在三个方面缺陷。

（一）论文教学走形式

虽然在本科生和研究生课程的教学培养方案中会设立一些关于文献研读或是论文写作方面的课程，但是这些课程的安排时间一般都是偏向于最后的一个和若干个教学学期。但是对于相关涉及的学生来说可能要求的学分已经完成得差不多了，所以这方面的课程可能会由于选课人数不够或是其他原因而开设不了，那么对于学生来说只能依靠自己去自学论文的撰写而缺乏一定的系统性教学。正如孙音在《探讨当前金融学研究方法及研究生教育存在的缺陷》一文中所认为的那样，甚至连金融专业研究生的毕业论文也缺乏分析和解决问题的能力。总体而言，论文的教学并不符合专业化和本土化的要求。

（二）课程设置不合理

在内地金融学专业人才培养体系中，金融学基础课程主要是经济学、货币银行学和国际金融等。一方面，基础课程体系主要侧重于宏观研究，使得学生对内地金融业的运作机制理解不多；另一方面，课程体系设计偏重理论性的文字描述，相关数理知识类课程相对较少。同时数理经济学方面课程设置虽然比较重要，但实际这方面许多课程有可能设置为选修课且被学生认为难度过高而选择性忽略。

（三）教学内容有偏差

同时内地金融证券类专业课程体系在教学上缺乏专业化和本土化的案例实践。内地相当大部分的投资者在投资分析中以技术分析为主，因此证券分析课程中教学内容也往往偏向技术分析，对基本分析和价值投资的内容涉及较少。学生也以为A股并不适合基本分析和价值投资，对课程的学习重视程度不足。这种思路的偏差使得固定收益证券和投资学等课程中大量的价值评估内容被学生认为难以在实践中得到应用。同时，金融证券类课程体系中大量使用海外的案例进行教学，最终导致理论的教学与内地金融市场尤其是A股的实践相脱节。

四、提高专业化和本土化的对策

正是如此，针对目前金融证券类课程体系设计的不足，笔者认为有必要从提高专业化和本土化方面来弥补。

（一）提高课程教学专业化

要提高金融证券类课程体系设计的专业化特别要加强理论与实际的联系。

1.加强写作能力的培养。以普通高校的金融专业研究生教学培养方案为例。许多高校并未设置有关应用文（特别是研究生论文）的培养，即使是设置了例如像文献选读这样的课程，但是这些课仅是面对各自的相关专业方向。有相当部分金融证券类专业的学生毕业后的就业方向为券商、投资管理公司、商业银行和信托公司的投资管理部或投资银行部等相对专业的投资岗位。因此，本文建议在研究生期间第一学期或在本科生大三年级就开设一门应用文或毕业论文写作的必修课程，不仅系统地教授未来走上工作岗位可能会用到的一些文书格式，而且详细为学生撰写论一个全方位的引导与讲解。

2.完善课程体系的设置方向。内地的金融学科体系主要面向货币银行学和国际金融两大专业为主，就业方向上以商业银行为主。随着内地金融体制改革的深入，金融体系由以银行为基础将会逐步转变为银行体系和证券市场体系两条腿走路的模式。那么相关金融证券类专业课程体系的设计有没有可能在内容上进一步向证券投资和公司金融为主体的微观金融学科靠拢？这种可能性还是比较大的。因此，对于金融证券类专业课程体系的设置有必要在方向上进行调整，逐步从货币银行学方向向公司金融和金融工程方向进行转化和完善。比如，通过在大金融专业方向下设置各个小专业的做法有效实现从原有的货币银行学和国际金融学为主转变化以银行、证券、保险、金融工程等多学科的大金融专业为主。

（二）课程设置的本土化需求

金融证券类专业课在教学上有必要在更高层次上提供本土化的理论内容。

1.完善专业课程体系的层次化。比如在金融学专业基础理论课金融经济学的教学内容上，金融工程专业方向作为必修课可以以数理经济的理论教学为主体，其他专业可以作为选修课以投资学和公司金融基础理论教学为主体；本科学生可以以说明分析为主讲述主要的教学内容，而对于研究生则可以量化推导为主讲述主要的教学内容；同时对不同年级的学生分别从应用和数理推导的角度进行教学内容的再分层设置。而其他的专业课如投资学、金融工程学也是如此，都可以针对不同层次的学生设置I、II和III等层次的进阶课程，进行分层次教学。

2.提高课程教学的本土化。刘建和、吴纯鑫在《金融证券类专业课本土化改革方法浅析》一文中把金融证券类专业课程体系从不同层次递进分为公司金融、投资学和金融工程等。笔者进一步认为可以在这三个层次之下分别进行本土化案例的培养和完善。比如，虽然贴现率的不确定使得贴现现金流模型（DCF法）难以在实践中得到应用，但是可以从特定行业出发应用DCF法，同时设定不同的贴现率进行敏感度分析。这样就可以从A股市场中选择相应的实例让学生利用DCF法的敏感度分析来对上市公司进行基于现金流的价值评估。

当然，笔者也不过从专业化和本土化等方面对金融证券类课程体系的设计和教学进行了一些粗浅的分析，也希望相关专业人士能够对金融学教学的各个方面进行相应的探讨，共同推进内地金融证券类课程的理论和实践教学，为金融证券产业培养更多的人才。

[参考文献]

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[4]刘建和，武鑫.金融证券类专业课程体系分层化教学改革与金融人才培养[J].继续教育研究，2012（6）.

[5]刘建和，吴纯鑫.金融证券类专业课本土化改革方法浅析[J].商业经济，2009（12）.

[6]刘建和，吴纯鑫.金融证券类专业课程体系教学改革的“四化”问题[J].商业经济，2009（2）.

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[11]于春红.中英《金融学》教学的比较及启示[J].郑州航空工业管理学院学报：社会科学版，2008（4）.

基金市场论文篇9

对证券投资基金绩效的评估一直是现代金融理论的一个重要问题。从Markowitz的证券投资组合理论，Sharpe的CAPM以及以此模型为基础的Treynor评估指数和Jensen指数模型，到后来的以Ross的APT模型为基础的多因素模型，都可以看出，对证券投资基金的绩效评估实际上是运用现代金融理论模型对风险资产进行定价的一个典型应用。

国外早期研究投资基金的文献多集中在对基金绩效的估价方面，且大部分经验研究都认为基金的业绩无法显著超过市场指数或相应基准证券组合的收益率。在单因素模型方面，Treynor在1965年发表的题为《如何给投资基金的管理评级》的文章中，他设计了一条旨在反映基金收益与市场收益相互关系的“特征线”，用这条线的斜率反映基金收益对市场波动的敏感性，由此得到一个考虑风险因素、用于不同基金间相互比较的收益率相对指标（后被称为特雷诺指数）。Sharpe在1966年选用34只基金样本，通过计算它们的“风险回报率”（后被称为夏普指数）发现基金平均风险回报率低于利用道琼斯指数计算的市场风险回报率约0.004。Sharpe的结论再次被Jensen在1968年发表的论文《1945－1964期间共同基金业绩分析》所证实，他发现相当多数的基金的α值显著为负。自此，以Treynor、Sharpe和Jensen三个指数模型为代表，大大简化了基金整体绩效评估的复杂性，它们被得以广泛应用并被称为单因素整体绩效评估模型。在单因素模型无法解释按照股票特征进行分类的基金组合的收益率之间的差异时，出现了多因素模型，如Gruber运用四因素风险调整模型计算得出，1985－1994年美国基金业收益率平均比市场加权指数低0.65％。

在对我国证券投资基金进行评估时，对于评估模型的选择还要从我国证券市场的现状和特点出发。Markowitz模型在其假设中隐含了要求证券市场具备强型效率，但我国证券市场与强型效率市场相差较远，而Sharpe、Jensen等单因素模型和多因素模型本身在其假设中对市场效率没有提出过分要求。尽管单因素与多因素模型的假设与实际情况有出入，但只要尽可能将主要因素纳入，模型就会贴近市场，造成的绩效误差就会越小。至于在实证时是选择单因素模型还是多因素模型，国内学者进行了相关研究，结果表明，单因素和多因素模型对当前中国股市都有一定的适应性，但后者的拟合优度较好，应用难度也较大，因素的选择受个人主观判断的影响。对当前我国基金绩效的评估选择单因素模型比多因素模型更为适宜一些。基于以上分析，本文采用单因数整体绩效评估模型对我国12只证券投资基金绩效进行实证分析。

二、数据来源和评价指标说明

1、样本选取。本文选取2000年12月30日前在上海证券交易所上市发行的12只封闭式基金，即基金安顺、金鑫、汉兴、兴和、金泰、泰和、安信、兴华、普润、兴业、同德、汉博，其中前四只规模为30亿元，中间四只为20亿元，最后四只为5亿元，研究时段从2003年1月到2004年3月。本文采用的基金数据为2003年1月到2004年3月的月实际收益率（15个月），基金月实际收益率的计算方法：

式中Rp,t为基金在t月的收益率，NAVt为第t月末的基金净资产，Dt为基金在t月的现金分红。数据主要来源于证券之星（）、《中国证券报》公布的基金累计单位净资产值和华夏福星行情分析系统。

2、市场组合的选择和无风险收益率的确定。一般而言，一个市场指数可以代替市场组合，但由于我国沪、深两市的指数是分开计算的，而证券投资基金的股票或债券组合却包含了沪深两市上的股票和债券，此外，根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定，证券投资基金投资于国债的资产比例不得低于20％。因而，无论用上证指数或深圳股指作为市场组合都不适当。本文拟用一个涵盖两市和国债的市场组合，其中40％随沪市变动，40％随深市变动，20％按年收益率4％投资于国债，即有：

式中Rm,t为市场组合月收益率，RHm,t为上证综合指数月收益率，RSm,t为深圳成分指数月收益率。

对于无风险利率，国外通常用一年期的国债利率或银行同业拆借利率来代替，但由于我国尚未实现利率市场化，且债券市场不发达，品种单一，从而本文将用同期一年期的定期储蓄存款利率（1.98％，利息税忽略不计）来代替无风险利率，并将之折现成月收益率。

3、投资绩效指标说明

（1）Treynor指数。Treynor指数是以单位系统风险作为基金绩效评估指标的，给出了单位风险的超额收益。计算公式为：Ti=(Ri－Rf)/βι，其中，Ti为Treynor绩效指标，R为i基金在样本期内的平均收益率，Rf为样本期内的平均无风险收益率。Ri－Rf为i基金在样本期内的平均风险溢酬，βι是i基金的β系数。较大的Treynor指数意味着较好的绩效。

（2）Sharpe指数。Sharpe指数把资本线作为评估的标准，它是在对总风险进行调整基础上的基金绩效评估方式。计算公式为：Si=(Ri－Rf)/σi，式中Si是Sharpe绩效指标，σi为i基金收益率的标准差，即总风险。

（3）Jensen指数。Jensen指数是建立在CAPM测算基础上的资产组合的平均收益，其结果为资产组合的α值，计算公式为：a=(Ri－Rf)－βi(Rm－Rf)，其中α是i基金与市场无关的平均回报率。若α显著为正，说明基金的绩效优于市场；反之，则劣于市场。若α不显著异于0，基金管理人员可根据风险调整投资组合。

Treynor和Sharpe指数均为相对绩效度量方法，能反映基金经理的市场调整能力，Jensen指数为绝对绩效度量方法，表示在完全相同的风险水平下，基金经理对证券价格的准确判断能力。Treynor指数只考虑了系统风险，而Sharpe指数同时考虑了系统风险和非系统风险，即总风险。Jensen指数只反映了收益率系统风险因子之间的关系，若非系统风险并未完全消除，Jensen指数可能给出错误信息。

三、实证分析结果

在样本期内，市场组合的平均收益率为0.0161，标准差为0.0348。从表1可以看出，12只基金中，在样本期内平均收益率为负数的只有基金普润，这说明中国证券业的整体绩效有所提高；高于市场组合收益率的只有基金金鑫、汉兴、汉博，这说明超过市场组合的基金毕竟是少数，而且这三只基金收益率的标准差高于市场组合的标准差。在所有的样本基金中，多数基金（7只）的风险低于市场组合，基金普润的标准差最大，说明其在样本期间的收益率波动最大；基金安信的标准差最小，说明其在样本期间的收益率波动最小。

β系数是用来测度市场风险的，或者说它是风险的相对测度，即个别资产相对于市场证券组合的测度。β系数是基金i对市场证券回报的回归直线的斜率，它表明当市场证券组合的回报每增加1％时，基金i回报预期增加的数量。?系数较大风险较大。β系数>1时，表明基金i的回报波动可能性加大。在表1中，基金普润、兴业、汉博的β系数大于1，说明市场组合每变化1％，这三只基金的回报将平均变化大于1％。大多数基金的?系数分布在0.54－0.85之间，说明各基金管理人在样本期间的运作总体上趋于稳健和保守，表现为各基金的系统风险均普遍低于大盘。

从表2来看，在所选取的12只基金中，只有基金普润的Treynor指数和Sharpe指数为负，说明其业绩是最差的，而基金泰和的Treynor指数和Sharpe指数都是最大的，说明其业绩相对最好。基金普润的Sharpe指数为负，这是因为它的平均收益率为负值。α值是某一时期的真实平均超额回报和已赚取的风险报酬之差，12只基金中有四只基金即安顺、安信、普润和兴业的α值为负，表明这些基金的业绩是劣于市场的，尤其是普润的α值显著为负，说明基金具有较强的投机性，只追求高风险带来的高收益而不关心资本的时间价值，这与其它几个指标得出的结论基本相似。

四、结论

基金市场论文篇10

《

金融市场发展与投资机会》目前已由中国社会科学出版社出版。本书是作者田晓林博士十余年来对多个经济金融领域的观察、思考和研究心得的结晶。这些领域主要包括资本市场、私募基金、货币政策、外汇投资管理、城镇化、金融机构管理、互联网、经济周期等。作者没有拘泥于传统的经济学理论，而是从问题与现象出发，坚持实事求是的学风，将经济金融理论与实践紧密地结合起来，通过现实观察分析和理论借鉴寻找答案，给读者以启发。

田晓林博士是国内经济理论界较早关注私募基金发展的学者。其《我国私募基金：威胁、出路与前景》一文，发表在中国私募基金尚处于灰色身份的时代。在该文中，他从理论推演和国际私募基金的实践经验中，总结并推断监管部门不仅应当给予中国私募基金以身份确认，而且私募基金行业面临着很大的发展机遇，中国私募基金最终将演化为三种主要业务类型：私募股权基金、对冲基金和产业基金。该文发表于2006年，当时中国证券市场的私募基金规模大概只有7000亿元。到2010年以后，中国官方承认了私募基金的合法地位；近年来随着金融放松管制和金融深化发展，到2014年中国私募基金产业规模达到20万亿元，蓬勃发展的私募基金行业逐渐形成了私募股权、对冲基金和产业（并购）基金三大类型。

金融活动离不开对金融风险的管理。作者在《金融市场及其危机的起源》（2006.10.28，《中国证券报》）一文中，从理论上总结了金融风险起源的三个微观因素：个体理性和集体非理性、金融市场的不完善和流动性丧失。这三个微观因素的理论，来源于诺贝尔经济学奖获得者们的研究成果，也是现代经济学科学体系的基础。作者认为，在现代金融市场中，流动性突然消失是金融风险传染和放大的最主要原因。文章选取了长期资本公司的案例作分析，认为长期资本公司崩溃的最主要原因是风险敞口过大、杠杆率过高，忽视了现代金融市场扰动因素造成的流动性突然消失对金融机构正常经营带来的潜在冲击。由此，金融机构风险管理基本遵循的原则就是保留足够的风险缓冲带，并对风险冲击给予更高等级的重视。这些观点，与现代成功企业的经营实践是相印证的。如哈撒韦公司（哈撒韦公司的本质是一家金融控股集团）的巴菲特先生所说的被投资企业护城河思想，即与此互为印证。

央行在现代金融市场中居于中心地位。21世纪以来，中国外汇储备处于高速增长态势，引起了田晓林博士的兴趣，这使他成为国内较早对中国外汇储备的投资运用进行理论分析的学者。在《我国外汇储备投资所处的金融环境和投资策略》（2007.9.11，《经济研究参考》）和《运用多元化策略提高我国外汇投资收益》（2006.5.10，《中国证券报》）等文中，他认为，由于全球竞争，主要经济体的货币长期而言是相互竞争性贬值的，国际货币体系是难以稳定的。在这种环境下，外汇储备管理主要要考虑投资收益问题，如果投资收益高于资金成本，则外汇储备高增长对流入国而言是受益的；反之，则应适当控制外汇储备规模和增长速度。他建议中国央行采取增持黄金、购买知识产权等多元化策略，提高中国外汇储备的投资收益水平。近年来，主要发达经济体货币相互贬值，央行外汇储备投资策略多元化的现实，验证了当时的研究和建议的正确性。

本书的研究成果对金融实践也有一定指导意义。在《两人模型：金融机构的核心能力解构》（作者博士后工作报告《金融集团管理问题研究》的一部分）一文中，作者从金融机构资产负债表这一普遍的现象中发现，金融机构业务主要是由负债和资产运营组成的。由此，作者创造性地提出两人模型，即理论上，任何组织中，两人组成的组织是效率最高的组织形式。在充分竞争的市场中，企业的竞争力来源于高效的资产端经营和负债端经营，以及资产经营和负债经营之间的沟通和匹配。作者发现，金融机构的负债端业务常常是金融产品的营销，而资产经营端业务常常是投资业务。高效、低成本的营销活动是扩大客户、占领市场份额的过程，投资活动则依靠金融机构在金融市场上的资产管理能力，这种能力是建立在深入、细致、长期的研究和经验积累基础上的。

作者将此理论模型扩展到大型金融机构内部组织的管理实践中，加深了人们对金融机构、金融市场和金融产品的理解，启发了金融机构的投资者和管理者，使得业界对提升金融机构效率和竞争力有了更加清晰的认识，并能据此理论指导经营活动。

由于长期在金融领域和产业界工作，作者对新技术对产业的影響保持着高度的热情。作者认为，新技术是改善人类福祉的最重要因素，是带动经济走出下滑（或萧条）的主要动力。2012年以来，中国互联网经济蔚然成风，作者在《产品独有性、平台战略和免费互联网的经济学分析》（2014）一文中，深入分析了互联网商业模式是如何来源于信息经济学的思想基础，研究了与产品极致战略、平台战略和免费三种不同模式对应的企业发展战略，分析了互联网巨头侵蚀传统企业阵地和利润的商业模式，继而指出，在以信息不对称为基础的传统经济领域（包括金融领域），互联网经济

特别具有强大的生命力。作者的这种分析昭示，今后互联网经济将极大地提高交易效率，成为促进产业变迁的力量。