基金投资论文十篇

基金投资论文篇1

[关键词]投资基金不对称信息治理和监管

我国的投资基金是伴随着我国市场化改革的深入而出现的。它的出现的自发性、相关制度及监管的缺失或不完善使得投资基金在其发展的过程中出现了一系列的问题，引起社会的高度关注。从理论界和政府部门的角度看，投资基金的引入，一方面是因为投资基金已在发达市场经济国家的经济发展和金融运作中发挥着极其重要的作用（如美国在2000年底共同基金的总资产达到69668亿美元，约占美国股票总市值的45.64%）；另一方面，也是基于投资基金的功能和我国经济的发展趋势而在金融领域进行的制度创新的尝试。在西方，投资基金业已有150多年的历史，在经历了漫长的探索过程之后逐渐建立了非常完善的制度和监管体系。我国需要借鉴西方的经验来缩短这个探索的过程。

一、投资基金运作中的不对称信息问题

长期以来，因非资本所有者的管理者控制企业而产生的动力问题，一直为经济学家所关注。由此形成了早期的“经理型厂商理论”和“行为型厂商理论”，这些理论摒弃了追求利润最大化的资本所有者和管理者合一的古典企业模式，而倾向于把重点放在研究经理的动力问题的理论上。对同一问题的近期研究则形成了“委托理论”。该理论认为，企业在所有权和控制权分离的情况下，会出现内部的利益冲突，委托人（企业的所有者或称股东）追求的是利润的最大化，而人（经理）追求的是自身的效用最大化，如收入、权威、在职消费等。由于经理人员不是或不完全是企业的所有者，在努力工作的前提下，努力成本完全由自己承担，而因努力工作提高的产出却被股东分享，故经理人员没有足够的动力努力工作。同时，假如经理人员追求在职消费的话，所耗费的成本由企业承担，自己却可以得到全部好处，故经理人员就有足够的动力追求在职消费等不利于股东的目标。在这种情况下，企业的实际价值就减少了，所减少的部分被称为“成本”。这种成本广泛地存在于各种委托关系及其他不同利益主体之间。总之，只要所得和所付出不相称，就意味着某个当事人的行为会带有外部性，因而产生了激励问题。不过，无论是哪种问题，其根源都可归结到一方没有足够的能力监督另一方的行动。委托理论把这种监督能力的缺乏视为信息的不对称造成的，即拥有私人信息的一方是人，他利用委托人对自己的不了解来采取谋私利的行为。如果要解决这种问题，委托人必须设计恰当的契约或制度促使人说实话。

交易之前的信息不对称会导致逆向选择，交易之后的信息不对称会导致道德风险。金融市场上的逆向选择指的是：那些最可能造成不利（逆向）结果即造成偿还风险的资金使用者，常常就是那些寻找资金最积极，而且是最可能得到资金的人。道德风险是指资金使用者可能从事从投资者的观点来看不希望看到的那些活动的风险，因为这些活动使得这些投资血本无归。由于逆向选择和道德风险使得存在巨大的投资风险，投资者可能最终放弃投资的打算。信息不对称理论尽管存在这样或那样的问题，但仍不失为一种较为有效的分析工具。

在不同的国家和地区，投资基金有不同的称谓。无论称谓如何，作为金融创新的产物，投资基金既是一种组合资产和投资工具，也是金融中介机构和金融制度。投资基金是指按照共同投资、共享收益、共担风险的基本原则，运用现代信托关系的机制，以基金方式将各个投资者彼此分散的资金集中起来，交由投资专家运作和管理，主要投资于证券等金融产品或其他产业部门，以实现预定的投资目的的投资组织、投资机构和投资制度。可以看出，在投资基金的运作体系中，投资人和基金的运作和管理者之间是一种典型的委托关系，因此也必然产生因信息不对称而导致的逆向选择和道德风险问题。如果这个问题得不到解决，由于巨大的风险，投资人会选择不投资于基金，投资基金就得不到发展。如果信息不对称问题能得到解决或最大限度的缓解，投资者能选择优秀的基金运作和管理者，基金运作和管理者能够基于投资人的利益谨慎行事，投资人的投资利益将得到保证。实际上，投资基金的治理制度和监管体系都是围绕着解决投资基金运作中的信息不对称问题的。当然，在现阶段，我国这个问题解决得还不太好，因此才出现了投资者利益得不到保护、“基金黑幕”等种种问题。

二、投资基金的治理和监管

投资基金在我国出现于20世纪90年代初，与其刚出现时的完全无序状态相比，经过十几年的努力，我们已初步建立了投资基金的治理和监管框架，但离相对成熟的治理和监管体系还有很大的差距，投资基金也未得到投资者的完全信任。

1.投资者分类及监管的特殊性

建立投资基金的治理和监管体系，并不是要构建一个让投资人“只能如此”的僵化体制，更不是代替投资者做选择。在金融服务现代化的过程中，如何放松金融管制、鼓励金融产品和服务的创新、促进金融效率的提高，同样是金融监管部门面临的课题。既要防止过大的金融风险，保护投资者的利益，又要避免抑制金融创新，提高金融效率，监管者必须找到均衡点。在投资基金的监管上，如果从监管措施上着手效果恐怕不会太理想；但如果按投资者信息收集能力、对风险的认识能力和承受能力进行分类监管，监管者的上述困境似可迎刃而解，同时也可使监管者有效地分配监管资源。这一认识的理论基础同样是上述的信息不对称理论。既然投资人委托投资的主要风险来自于信息不对称导致的逆向选择和道德风险，那当投资者获取人信息的能力很高时，监管自然就可放松。西方国家在投资者分类和分别监管方面的成功经验也证明了信息不对称理论在分析这类问题时的有效性。

在美国，监管规定把投资者分为普通投资者和高深投资者，并根据投资者的不同分类，对基金业务给予了一定的豁免，具体包括两种情形：

（1）投资顾问根据客户账户资本收益或资本升值收费的豁免。

美国的《投资顾问法》只允许投资顾问对所管理的资产（包括投资基金）按资产的规模收取固定比例的费用，而不能按业绩收取费用，目的是避免投资顾问追求短期利益，滥用权利，损害投资者的利益，但国会给予证券交易委员会豁免的权利。具体说，证券交易委员会对下列情形的客户实行豁免：①如果客户有750000美元以上的资产接受该投资顾问的管理，或客户有不少于1500000美元的净资产。②客户是符合资格的购买者，即符合下列条件之一者：个人或配偶拥有至少500万美元的投资；具有至少500万美元投资的家庭公司；至少具有2500万美元随意投资支配权的公司（机构投资者）；一些信托机构（如果不以控制该证券为目的，并且得到信托人的批准，则该信托机构符合条件）。③客户是投资顾问中有专业知识的雇员。

（2）私募投资公司的豁免。

在美国1940年《投资公司法》中，有一类特殊的投资公司即私募投资公司得到了豁免。如果投资公司不公开募集股份；并且股东不超过100个，或者股东全是符合资格的购买者。私募投资公司（民间习惯上被称为对冲基金）不需要根据《投资公司法》注册为投资公司，也不需要按《证券法》注册其股份，因为其不公开发行股份。私募投资公司几乎摆脱了所有有关投资基金的联邦法律和美国证券交易委员会规则的约束，其投资目标、投资方法以及公司治理结构的安排没有固定的模式，很大程度上由基金发起人和投资者协商而定。私募投资公司的投资顾问补偿费用主要或完全取决于投资业绩。当然，对私募投资公司投资顾问的监管不能豁免，《投资顾问法》包括许多反舞弊的条款，投资顾问必须全面地向客户披露业务、费用以及利益冲突的事项。在发生东南亚金融危机和美“长期资本管理公司”危机之后，有关对私募投资公司监管过松的问题引起了广泛的争议，美国对此进行了评估和反思，认为应该加强私募投资公司的信息披露，但仍然不应对私募投资公司采取实质的监管。除美国之外，其他发达国家如欧盟国家也有类似的安排。

我国目前在监管文件中尚未对投资者进行明确分类，在监管上还没有把金融产品与投资者分类对应起来。中国法律对证券类经营机构的业务活动进行了严格的限制，这对于保护普通投资者无疑是正确的和必要的，但却牺牲了高深投资者特殊的投资需求和金融创新。另一方面，虽然法律没有规定，我国实际上已存在大量的处于地下的、隐蔽状态的具有私募基金性质的机构，据估计其总规模已达2000～5000亿元人民币。由于缺乏法律的规范，这些“私募基金”存在各种各样的问题，不但投资者利益得不到保护，而且存在巨大的金融风险。

2.投资基金的治理结构及其独立性

根据委托投资的关系，各国设计了两种投资基金形式及相应的组织架构。契约型基金也称信托型基金，它是根据一定的信托契约原理，由基金发起人和基金管理人、基金托管人订立基金契约而组建的基金。基金管理人依据法律、法规和基金契约负责基金的经营和管理；基金托管人负责保管基金资产，执行基金管理人的有关指令，办理有关基金的各种资金往来；投资者通过购买基金单位享有基金的投资收益。公司型基金是按照公司法的规定而设立，通过发行股票的方式募集资金，组成具有法人资格的股份制投资公司。基金持有人既是基金投资者又是公司股东，按照公司章程的规定享有权利，履行义务。公司型基金成立后，一般委托特定的基金管理公司管理基金资产，委托托管机构保管资产。两种组织结构的组建和运作都遵循“管理和保管分开”的原则，在投资者、管理人和保管人之间形成明确的权利、义务关系和相应的制衡约束机制，可以较好地防止信息的垄断和内部人控制，从而抑制由于信息不对称导致的逆向选择和道德风险。

从治理结构的角度看，公司型基金由于本身即是法人实体需建立自己的治理结构，这个结构再加上与基金管理人、保管人之间的制衡机制，更加有利于保护投资人的利益。而且在美国，《投资公司法》通过规定基金董事会的结构来保证董事会的独立性（即董事会必须拥有40%的独立董事），从而进一步保证投资者的利益。独立董事作为董事会的成员，和其他董事享有同样的权利，共同参与、监督和表决有关投资基金的重大决策。通过独立董事的独立性与相当的表决比例来影响董事会的决策。此外，法律还赋予独立董事独特的权利，以此突出与投资者利益有重大冲突方面独立董事的作用。这一点对于我们具有重大的借鉴意义。

3.信息的私人生产和投资基金的风险评级

解决基金投资中逆向选择的办法，是向投资者提供各基金或其管理者、托管者的详细情况，以消除信息不对称问题。使投资者获得这些材料的途径之一，就是设立私人公司，由他们负责收集基金或其管理者、托管者的信息，然后卖给投资者。风险评级实际上就是这种方法的体现。基金的风险评级是指在对基金当前状况和过去业绩的客观因素进行评价的基础上，投资组合和市场资产对市场条件和一般经济条件变化的敏感性。一般的基金信息披露注重合规性和客观性，而且主要是历史信息的披露，即使这样的披露相当完善，投资者仍然可能没有足够的信息作出正确的决策，因为他们必须具备足够的专业知识对披露给他们的专业信息进行从新加工，评估基金未来可能面临的各种风险，并对这些风险进行正确的综合。而风险评级结果是一种前瞻性的信息，与历史信息相比，对投资者的未来投资决策更有参考作用。投资者从风险评级的信息中可以得到更为独立的、可靠的和专业性的信息，据此可以更好地作出合理的投资决策。这种方式在一定程度上还可为监管机构减轻监管的压力。如果能把这种风险评级和政府要求的信息披露结合起来，将非常有利于投资者的投资选择和利益保护。

现代风险管理技术的发展，为前瞻性地度量基金的风险提供了强有力的工具。由于基金投资的高流动性和透明性，最有可能运用现代的风险管理技术向投资者及时提供基金的风险评级信息。实际上在发达国家，几乎所有大的基金管理集团已经使用量化的风险管理技术进行内部投资组合的风险管理，现在是让投资者分享这种信息的时候了。美国正在进行证券基金的风险评级试点，并制定了一系列很有参考价值的规定。

4.政府监管和基金的信息披露制度

私人生产信息固然有助于缓解信息不对称问题，但其独立性仍然值得怀疑；况且其操作的相对复杂性和有偿性使得这种评估不能是经常性的，评级结果出来后，据此决策依据的仍然是过去的信息。更重要的是，基金的风险评估对于发达国家来说也是未来的事情，短期内中国还无法操作。

无论如何，私人市场不能够生产出足够的信息来解决信息不对称问题，人们当然只能寄希望于政府的干预。比如，让政府生产信息，帮助公众识别基金管理者、保管者的好坏及避免其道德风险。直接由政府公司的负面信息在政治上是困难的，更好的办法是鼓励或迫使基金管理者、保管者披露真实信息，以保护投资者的利益。事实证明，信息披露制度对于基金的运作、保护投资者的利益起着举足轻重的作用。一般来说，基金信息披露主要包括招股说明书、定期报告（年报和中期报告）、公开说明书、净资产价值报告、临时报告等内容。在美国以风险为基础的信息披露中，证券交易委员会要求以图表化、定量化和标准化的方式，披露特定基金的总体风险，并讨论有可能负面影响基金净资产价值、总收益的情形。我国由于基金产生的时间短，信息披露显示出明显的试行特征，信息披露的要求是粗线条的，主要集中在合规性的披露，缺少技术性的披露，对风险披露的要求很一般化，只是在中国证监会的《信息披露准则》里要求提供“市场风险，管理风险和其他风险”，至于其包含的内容、披露的方式与程度均未做具体的规定。

5.政府监管和基金业的检查

信息披露制度极大地弱化了因信息不对称导致的逆向选择和道德风险，但它同样不是万能的。基金管理者披露的信息仍然是有限的，更重要的是，他们可能对信息进行包装。这样，对基金业的检查就必不可少。具体来讲，对基金业的检查包括3个部分：（1）管理：向行业被监管企业、投资者等解释监管法律和有关监管规定，审查被监管机构如投资基金、基金管理公司的申报材料；审查有关被监管机构的执法事项；修订和制定规则来使监管体系适应新的要求。（2）检查：促进被监管企业遵守法律和其他规定，发现违法行为并使监管机构保持了解行业的最新发展。（3）执法：调查可能的违法行为，进行处罚或协助司法机构处理案件。在我国，基金业的检查职能由中国证监会负责，基金部、机构部、期货部同时具有批设和检查的功能；稽查局主要是调查与执法功能。我们不难看出弊端所在：检查功能不明确不突出，批设和检查不分导致在出问题时容易因推卸责任而妥协等。

6.人的自我约束和投资基金业的自律监管

基于委托人与人目标函数的不一致性，在信息不对称的条件下，我们需要设计一套制度来避免人的机会主义行为。但另一方面，委托人和人的目标也并不总是矛盾的，例如，没有基金业的发展，投资者和基金从业者的利益都难以实现。作为一个整体，基金从业者和机构有足够的积极性来减少机会主义行为，尤其是避免某些害群之马损害他们的整体声誉，况且，一部分从业者的不当甚至违法行为通常都会在竞争中置另一部分从业者于不利地位，利益受损者有积极性来反对不当甚至违法行为或把信息提供给监管部门。总之，基金业自律监管实际上是通过基金参与人员之间的相互制衡来减少信息不对称问题。因此，基金业自律监管的有效性一方面源于市场参与者的共同利益，另一方面，主要由基金从业者组成的自律监管组织具备更为丰富的专业知识，更加熟悉市场的运行规则和竞争中存在的不当甚至违法行为，对于市场一线的不当甚至违法行为，可以灵活地根据事件的大小作出反应：例如可以自己处置，亦可提交政府主管部门进行处理。在投资基金业正处于探索、发展过程的国家或地区，由于对基金业的发展规律正处于认识之中，治理监管体系还不完善，因此信息不对称问题会更加严重，依靠基金业内部的相互制衡来减少不当甚至违法行为会更有效。建立基金业自律监管组织在我国显得非常迫切。

一个完善的治理和监管体系，对于投资基金的运作是极其重要的。从西方的经验看，投资基金的大规模发展始于投资基金制度和监管体系的相对完善之后（例如，美国是以1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》颁布为标志）。对我国来说，探索一个适合中国的投资基金治理和监管体系同样需要一个较长的过程，现在要做的并不是满怀希望地去迎接“投资基金时代”的到来，而是脚踏实地地在投资基金的稳步发展中逐渐把握基金运作的规律，建立比较完善的治理和监管体系。忽略这个过程，“投资基金时代”就永远不会到来。

主要参考文献：

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基金投资论文篇2

一、国外期货投资基金的产生与发展

期货投资基金是指通过集资，以专业投资机构为主体进行期货投资交易，投资者承担风险并享有投资收益的一种投资工具，其投资对象包括调期、互换、期权、权证以及商品指数等衍生工具。期货投资基金的具体运作与证券投资基金相类似，具有规模经营，降低成本；组合投资，风险分散；专家理财，投资科学；专门保管，安全性高；经营稳定，收益可观等特点。另外，期货投资基金还具有期货交易与投资基金的双重特性，是投资者介入期货市场的重要桥梁。在国外成熟的期货市场，期货基金分为公募期货基金、私募期货基金和管理期货三类。

1949年，美国海登斯通证券公司的经纪人理查德?道前(RichardDonchian)建立于第一个公开发售的期货基金(ManagedCommodityFundFuturesInc.)，成为世界上第一只真正意义上的期货投资基金。直到60-70年代，期货投资基金才开始真正引起人们的兴趣，当时的投资者主要是小资金客户。1975年，美国商品期货交易委员会(cFTC)成立，监管期货投资基金经理(CPO)和商品交易顾问(CTA)的活动。80年代，期货品种由农产品发展到债券、货币、指数等金融领域，期货投资基金在资产的风险管理与运作方面的作用日趋重要。随着现资组合理论的诞生和投资技术的不断变化，期货投资基金规模迅速扩大。据统计，到1999年，美国期货投资基金的市场份额已由1988年的60亿美元增加到500亿美元。根据美国期货交易委员会(CFTC)的资料，至2000年9月，美国共有基金经理(CPO)1416个，交易顾问(CTA)935个。目前，美国期货投资基金不仅成为期货市场上的主要投资工具，而且已成为机构投资组合中不可缺少的部分，在繁荣美国期货市场及促进美国资本市场发展方面发挥着重要作用。同样，期货投资基金在欧洲、日本和澳大利亚等国家与地区已步入快速发展阶段。

二、我国发展期货投资基金的迫切性

中国期货市场经过几年的治理整顿，规范化程度已经大大提高，进入了稳步发展的新阶段。今年以来国内期货市场发展形势良好，交易规模增加迅速，截止到2006年6月份，全国期货交易量累计达到212，569，166手，比去年同期增长了41.48%，成交金额达到100971.50亿元，比去年同期增长了59.43%。虽然交易增长迅速，但一些制约期货市场发展的问题却并没有得到根本解决。例如，市场规模小、所覆盖的行业少，流动性差，交易主体比较单一，以“散户投资”为主的问题仍然存在，导致期货市场的功能不能充分发挥。目前，我国期货市场迫切需要发展期货投资基金，这主要体现在以下几个方面：

1、是改善期货市场投资主体结构，培育机构投资者的迫切需要

我国期货市场与发达国家期货市场在成熟程度上存在着很大的差别，特别是投资结构迥异，以“散户投资”为主的国内期货市场与以“机构投资”为主的国外期货市场形成鲜明的对比。这些散户投资者由于在知识、经验、资金规模、技术手段、信息、投资成本、交易渠道和心理素质等方面受到限制，在投资活动中处于劣势，极易成为市场的牺牲晶，这将会对我国期货市场的发展产生较大负面影响。要想改善这种不合理的投资结构，进一步规范发展我国期货市场，就必须大力培育机构投资者。而期货投资基金作为机构投资者中重要组成部分，为广大投资者提供了一个有效的投资工具，小量资金的投资者可以通过购买期货基金实现投资期货的愿望，把广大中小投资者的资金集中于投资基金，实现资金的再配置，把中小散户投资转化为机构投资，从而可以改善市场的投资结构，形成了稳定的市场投资主体，保证了市场发展的连续性、稳定性，有利于市场监控和风险防范。

2、是解决期货市场资金供给不足，提高市场流动性的迫切需要

我国期货市场目前尚处于起步阶段，期货市场的发展需要强大的资金支持。尽管2006年上半年期货市场交易额突破10万亿元，但期货业的资本金只有60亿元左右，只相当于一只证券投资基金的规模，存量资金明显不足。2004年，我国先后推出了玉米、棉花和燃料油等期货品种，而以股指期货为代表的金融期货也即将在我国推出。这些期货产品的推出将要求期货市场规模逐渐扩大，需要更多的资金参与，而期货投资基金可以有效的扩大市场规模，为广大投资者提供一个高风险、高收益的投资工具。小量资金的投资者可以通过购买期货基金实现投资期货的愿望，从而大大增加期货市场存量资金，提高我国期货市场的流动性，增强市场活力，恢复市场信心，推动期货市场不断发展。

3、是充分发挥期货市场各项功能的迫切需要

为了应对近年来国际原油、铜、黄金等资源类商品价格持续飙升，当务之急是大力发展国内期货市场，利用期货市场的价格发现功能和套保功能转移市场风险。发展期货投资基金有利于发挥期货市场套期保值功能，在期货市场中，保值者和投机者都是不可少的，投机者为保值者分担一定的风险，缺少任何一方，交易都无法顺利进行。若投机者太少，套期保值者的风险就无人承担，市场缺乏流动性。随着众多现货商参与期货市场进行套期保值，必须要有对应的投机者作为现货商转移风险的承担者，而期货基金正是最好的风险承担者，通过建立期货基金吸引更多的投资者进入期货市场，扩大了市场规模，使整个市场变得更加有效。

同时，发展期货投资基金有利于期货价格发现功能的发挥，期货投资基金的建立—方面扩大了期货市场的规模，另一方面，由于期货投资基金管理者专业知识丰富，信息掌握全面，技术操作科学，从而投资也相对比较理性。因此，期货投资基金的建立对价格稳定和理性波动有较大的作用，在交易规模达到合理水平以及投资者日趋理性后，期货价格将具有较高的权威性和对现货价格的指导性，期货市场发现价格功能将得到较为充分的发挥。

4、是金融机构有效利用期货市场提高风险管理能力的迫切需要

今年底，我国金融业将实现全面的对外开放，国内金融机构将面临国外实力强大的跨国金融机构带来的巨大竞争压力，发展金融衍生品市场，可提高我国金融机构的风险管理能力以增强其国际竞争力。金融业的发展迫切需要期货交易这一先进的交易方式来规避风险和套期保值。国际市场的经验和期货市场自身的特殊性都表明，一般金融机构(如银行、保险公司、社保基金)基本上都不是直接参与期货市场交易，而主要是通过期货投资基金这种形式间接进入期货市场的。因此，发展我国期货投资基金可以为这些金融机构以及其他机构投资者参与期货市场交易提供一种有效的途径。尤其是在金融衍生品(如股指期货)市场交易中，期货投资基金的这种职能显得尤为明显和重要。

三、我国目前发展期货投资基金的有利条件

1、期货市场的发展壮大，为发展期货投资基金奠定了坚实的市场基础

从2001年开始，我国期货市场交易出现恢复性增长，市场流动性逐渐增强，2002年全年成交额接近4万亿元，今年上半年成交总额已突破10万亿，其中上海、郑州、大连三地交易所的成交金额分别为60168.50亿元、11254.93亿元、29548.07亿元。上海期货交易所已经发展为仅次于LME的亚太地区最大的金属期货交易中心，而大连期货交易所已经成为仪次于CBOT的亚洲最大农产品期货交易中心。到目前为止，我国已经推出了大豆、玉米、豆粕、豆油、棉花、白糖、小麦、铜、铝、天然橡胶和燃料油等11个期货大类品种。另外，我国第一个金融期货交易所也正在筹建之中，股指期货作为我国第一个金融期货产品将呼之欲出。国债市场的发展，机构进入银行间同业拆借市场等，为国债期货及其衍生品的产生提供了基础；而汇率浮动范围的加大，也加快了汇率衍生工具的开发进程。期货市场规模的发展壮大，交易品种的逐渐拓宽，为期货投资基金构建投资组合提供了可选择的对象，为发展期货投资基金提供了坚实的市场基础。

2、期货市场的法制化运作，为发展期货投资基金奠定了制度基础

我国期货市场从试点发展经过治理整顿，然后再进入稳步发展的新阶段，市场的法制化运行环境已经显著改善，市场规范程度大大提高。当前期货行业已经具备了一套比较系统的法律、法规体系，为期货投资基金的安全规范运行奠定了制度基础。随着国务院颁布的《期货交易管理暂行条例》及证监会四个管理办法出台，市场监管能力明显提高，交易所运作理念、管理水平发生了极大改变，经纪公司经纪行为、内控机制日趋规范。2003年10月《投资基金法》正式出台，为开创我国基金业的新局面奠定了良好的基础，同时也为期货投资基金的发展提供了规范的制度空间和余地，使发展期货投资基金有了法律上的依据。2004年2月颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，首次将中国期货市场纳入资本市场的重要组成部分，对中国期货市场10多年发展过程中所作的探索性努力给予了充分肯定。另外，《期货交易法》也已于今年3月起由全国人大财经委负责起草，这将是资本市场领域继《公司法》、《证券法》修订后，又一项重要的立法工作，对期货市场的规范发展具有重要的现实意义。这些法律、法规的颁布和实施都将为我国期货投资基金的发展营造了一个良好的制度环境。

3、期货从业人员素质的提高，为发展期货投资基金奠定了人才基础

期货市场已经造就了—支既懂期货理论又有实践经验的期货管理人员、经纪人与投资者队伍，为期货投资基金的发展奠定了人才基础。目前，我国有专业期货经纪公司180多家，4000余名从业人员和众多的投资者。经过十几年的市场磨练，中国国际等一些大型期货公司正脱颖而出，成为推动我国期货市场中的佼佼者。通过专业的培训和长期的实践，期货市场从业人员的素质也得到了明显提高，特别是一些高级管理人才，经过十几年来的风雨洗礼，已经初步具备了从事期货基金运作和管理的能力，为期货基金的发展提供了直接经验。

4、国内证券基金的蓬勃发展，为发展期货投资基金提供了经验借鉴

证券投资基金在管理与运作上与期货投资基金是相似的，因而有许多值得期货投资基金借鉴的地方。国内证券基金业经过几年的发展，规模迅速扩大，已经积累了许多经验和教训，是期货投资基金发展的宝贵财富。截至2005年底，我国共有基金公司52家，持有基金资产总规模达到4797亿元。其中，开放式基金169只，基金资产份额4056.86亿份，基金资产规模4179.20亿元；封闭式基金54只，基金资产份额817亿份。而且，这几年来，证券基金的运行明显好于股票市场综合指数，证券基金的平均收益明显好于股票指数的收益。另外，《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》中的大部分条款对期货投资基金实际上也是适用的，在制定期货投资基金相关法规时可以充分借鉴，保证期货投资基金发展规范化。

四、我国发展期货投资基金的战略构想

随着我国期货市场的发展，尤其是金融期货交易所的建立和股指期货的推出，发展期货投资基金将成为市场必然趋势。在借鉴国外先进经验并考虑我国实际情况的基础上，我们提出我国期货投资基金发展的如下战略构想：

1、建立多层次的期货投资基金监管体系

国际经验表明，对期货投资基金业的监管必须多管齐下，我国应建立中国证监会、期货行业协会、基金托管银行、基金投资人大会和社会监督等多层次的期货投资基金监管体系，明确相关主体的权利和义务，特别是要对基金管理公司的高管人员和基金经理的私人财产进行必要的监管，控制基金管理公司滥用财产或利用职业便利侵犯基金投资人利益的行为。此外，还应该考虑建立独立的第三方责任审计制度和投资人请求赔偿民事诉讼制度等，以切实保障期货基金投资人的合法权益。监管部门可以从《证券投资基金管理暂行办法》和《投资基金法》的指导思想入手，制订相应的期货投资基金的管理办法，强化监管和自律，保证期货投资基金的健康发展。

2、发展具有中国特色的期货投资基金信息披露方式

我国期货投资基金的信息披露方式在遵循国际已普遍承认的披露方式和原则的基础上，要根据我国的实际情况，建立具有中国特色的期货基金信息披露方式，这是保证期货投资基金健康发展的重要前提。在发展期货投资基金的过程中，要强化监管职责，提高信息披露的质量，对期货基金进行有效监督，保证期货投资基金市场的稳步发展。充分发挥期货业协会的作用，由协会建立一整套以风险和回报为评估标准的期货投资基金评估体制，监督基金信息的披露。同时，还应建立起由市场第三方独立组建的基金评估机构，对期货基金的运作情况进行客观评估，为投资者提供有效的信息，同时也进一步强化对基金管理公司的监督工作。

3、进一步发展和完善期货市场，丰富期货基金的投资对象

在中国目前情况下，期货基金可以投资的对象包括三大期货交易所的交易品种，电子商务现货批发市场仓单和远期现货，上海黄金交易所品种，以及银行间债券市场远期债券，但这还远远不能满足期货投资基金组合构建的多样化要求。国际经验表明，发展期货投资基金需要具备市场容量大、品种丰富、流动性高的市场基础。在搞好现有品种的同时，逐步推出适应市场需要的新商品期货合约，并在适当的时机推出我国的金融期货品种。上市品种的多样化有利于期货投资基金顺利构建投资组合，并且使不同基金专注于不同的领域，形成多样化的投资风格，以满足不同投资者的需求。尤其是推出金融期货品种，将吸引大量金融机构参与期货市场，而许多不宜直接入市的金融机构可以选择投资期货投资基金这种形式。期货市场的进一步发展和完善，是期货投资基金发展的源泉所在。

4、加强期货投资基金的风险管理和控制

期货投资的保证金交易的杠杆原理使得其风险和收益的波动程度大大高于其它投资品种，相应的期货投资基金的风险管理也有其特性。期货投资基金风险管理体系总体框架从结构上应包括风险评估和风险管理两个组成部分，从内容上应包括期货投资基金操作风险管理体系和期货投资基金市场风险管理体系两大部分。在对期货投资基金总体风险进行评估后，应对其面临的风险进行管理。该管理过程是一个自上而下的过程，期货投资基金高级管理层根据风险评估的情况，对风险进行目标管理和过程管理，制订期货投资基金长期风险战略目标和风险管理目标，并经由风险管理部门作出风险管理计划，将总体风险分解到期货投资基金内部的各个业务部门。

5、发展期货投资基金应遵从循序渐进的原则

由于期货投资的杠杆效应，期货投资的损益变化比较大。同时期货投资基金作为新生事物刚推出时，对监管者、基金公司和投资者，都还有一个熟悉适应的过程，而且监管当局也需要在相对简单的环境中来逐渐完善自己的监管职能。因此发展期货投资基金不宜一步到位，而应遵从循序渐进的原则。在发展初期，应首先对我国目前存在的大量地下私募期货基金进行引导和规范，建立公开化、规范化的私募期货投资基金，同时，严厉打击地下非法的私募基金。这样将引导相当部分的地下私募基金走到阳光下，在一定程度上化解金融风险。随着监管能力的逐步加强，可逐渐增加私募期货投资基金的数量，进一步挤压地下私募基金的生存空间。同时，可选择少数条件较好的证券投资基金作为试点，允许其将部分资金(例如基金总资产的10%)投资于期货市场，等积累一定的经验后再考虑适当扩大投资于期货市场的比例。在私募期货基金达到一定规模，监管能力和手段达到一定水平后，在修订证券投资基金法基础上，推出公募期货投资基金。在公募期货投资基金的发展顺序方面，还应遵从先推出封闭式基金，等市场条件更加成熟后再考虑推出开放式基金的原则。

主要参考文献：

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基金投资论文篇3

关联交易是证券投资基金发展过程中不可回避的一个重要问题。由于证券投资基金的关联交易事关基金投资人的切身利益，事关基金业的健康发展，成熟市场国家（地区的证券监管部门都非常重视证券投资基金的关联交易，并制订了一系列监管措施。我国证券投资基金行业尚处于起步阶段，对基金关联交易的监管缺乏系统的、有针对性的监管规定。本文通过对不同国家（地区基金关联交易的比较分析，试图对我国证券投资基金关联交易的监管与规范作以简要探讨。

基金关联交易的产生

一、基金交易中的三个主要关系人及其法律地位

证券投资基金起源于信托，是专业机构汇集资金为受益人利益進行专业理财的一种方式，美国称其为“共同基金”，英国和我国香港称之为“单位信托基金”，日本和我国台湾称之为“证券投资信托基金”。我国对证券投资基金也存在不同的理解，中国证券业从业资格考试统编教材将证券投资基金定义为“通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式”，下文所称“基金”，均指证券投资基金。

从基金的定义来看，基金涉及四个关系人，但由于基金投资人和基金持有人往往是同一人，因此，基金涉及的主要关系人实际上只有三人，即基金管理人、基金托管人和基金持有人。一般认为，由于基金持有人享有基金收益权，是基金交易关系中的受益人；基金托管人持有基金财产，根据信托依附于信托财产法律上所有人一一受托人，无财产即无信托的原则，托管人即是基金交易关系中的受托人；但是对于基金管理人的法律地位，不同的法系有不同的论断。

英美法认为，基金管理人与基金持有人之间是自愿建立的一种私法关系，由于基金管理人均在契约中（公司型基金是顾问契约，契约型基金是信托契约）承诺为了投资者利益从事投资活动；并且，基金管理人与基金持有人之间信息严重不对称，基金持有人不得不接受基金管理人投资行为的任何后果，因此，英美法认为基金管理人对基金持有人负有信赖义务，基金管理人处于独立的被信任者地位，即法律为保护基金持有人利益，对基金管理人苛以自愿关系中最严格的当事人行为标准—被信任者标，基金管理人必须无私地、忠诚地为基金持有人的利益而行事。大陆法系继受了英美法系中的信托法，但是没有引入被信任者法，对于基金的三个主要当事人的关系，大陆法系主要是从信托法的角度进行定义。日本引入了二元结构论，认为基金管理人具有双重身份。从信托法上讲，基金管理人相对于基金托管人是委托人；同时，相对于基金持有人，基金管理人又是受托人。我国《证券投资基金法》第三条第二款规定“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责”，基金管理人和基金托管人是平行受托人。

虽然大陆法系中未提到基金管理人处于独立的被信任者地位，但是，为保护基金持有人利益，也对作为受托人的基金管理人提出了履行信赖义务的要求，如我国《信托法》规定“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务，”受托人除依照本法规定取得报酬外，不得利用信托财产为自己谋取利益“《基金法》规定基金管理人在管理和运用基金财产时要恪尽职守、诚实信用。日本《证券投资信托法》规定”委托公司应当为证券投资信托受益人之利益，忠实执行有关证券投资信托之指示“。虽然在不同的法系中，基金管理人的法律地位不同，但是，无论是从被信任者标准还是从对作为受托人的特别规定中，都可以看到，基金管理人由于其是专业的资产管理人均被施以信任，并被要求在管理基金财产中以基金持有人利益为先，不得牟取私利，也就是要求基金管理人履行忠实义务。

二、关联交易的引出：利益不一致

从经济学的角度看，任何人都是理性的，孜孜所求的是自身利益最大化，在所有权及其派生权没有分离时没有利益冲突，一旦所有权与其派生权分离，则权属占有方由于利益不一致必然产生冲突。在基金交易中，基金持有人是基金财产的真正所有人，谋求从基金财产中获取最大利益，基金管理人是专业资产管理者，其追求自身利益最大化。基金管理人的收益可能来源于基金管理费收入，也可能来源于经纪手续费收入、承销手续费收入等其他收入；即便其只进行基金管理，其收入可能来源于正常的基金管理费收入，也可能来源于其他灰色收入，如回扣收入。既来源于甲基金管理费收入，也来源于乙基金管理费收入。因此，在基金财产的管理中，基金管理人与基金持有人利益不一致，当基金投资交易既涉及到基金又涉及到基金管理人，即出现关联交易时，基金管理人可能为图私利而令基金持有人遭受损失，如基金管理人可能通过二级市场操作向股东输送利益、进行不必要的交易为经纪商制造交易量指标和创造收益等。20世纪90年代日本投资基金资产的换手率曾达到东京股票市场平均换手率的2倍，高换手率就曾给按股票交易量固定比例收取佣金的证券公司带来巨额利润。

基金管理人对基金持有人负有忠实义务，在基金运作中必须以基金持有人利益最大化为目标进行资产管理，但由于对基金财产权属的不同，基金管理人与基金持有人的利益不一致，因此，在存在利益冲突的交易即关联交易中，基金管理人有违反忠实义务的行为动机和条件……为维护市场的公正、公平，防止基金管理人违反忠实义务，损害基金持有人利益，监管者有必要对基金关联交易进行管理和规范。

实践中，基金管理人对基金持有人利益的侵害不仅表现在基金管理人与基金之间进行的直接交易，也表现为基金管理人与基金之间的间接交易，因为其他可以影响基金管理人的人士可以通过基金管理人进行损害基金持有人利益的交易，基金管理人也可能通过它自己影响或控制的公司进行损害基金持有人利益的交易。基金管理人的关联人士与基金之间的交易也属于基金关联交易，也属于监管者的监管范围。

关联交易监管之比较

简单地讲，所谓关联交易即是指关联人士之间的交易。通常根据基金管理人及其关联人士在交易中所处的地位不同，将基金关联交易分为三种“：（1）本人交易（principaltransacnon），即在交易中，基金管理人（或其关联人士）与基金互为对手方，且前者以本人身份出现。（2）共同交易（jointtransaction），在这种交易中，基金管理人（或其关联人士）与基金处于同一方，与第三方进行交易，且前者一般以本人身份出现。（3）交易（agencytransaction），在这种交易中，基金管理人（或其关联人士）以基金人的身份参与交易。

关联交易本身是中性的，因为它既可能产生正面效益，也可能产生负面影响。一方面，相对于外界，关联方之间的信息相对充分，关联方之间可以根据彼此的需求和供给能力达成协议，促使供求平衡，节约谈判成本和寻找成本，产生“生产剩余”或“消费剩余”；另一方面，正是由于外界与关联方之间信息不对称，关联方可能利用自身信息优势，进行损害第三方利益的行为，即产生道德风险。正是由于关联交易的双重性，在监管中不能将所有的关联交易都禁止，而应区别对待。

对于基金关联交易的监管，成熟市场国家（地区）主要是通过纵向确定关联人士范围和横向列举限制性关联交易进行规范的。

一、关联人士范围的对比

美国《1940年投资公司法》将关联人士的范围确定为：（1）直接或间接拥有基金管理人5%或5%以上表决权证券的人；（2）被基金管理人拥有5%或5%以上表决权证券的人；（3）直接或间接地控制，基金管理人的人、被基金管理人控制的人或与基金管理人共同被第三人控制的人；（4）基金管理人的管理人员、董事、合伙人或雇员“。

香港《单位信托及互惠基金守则》将关联人士限定为：（1）直接或间接实际拥有基金管理人普通股本20%或以上的人士或公司，或能够直接或间接行使该基金管理人总投票权20%以上的人士或公司；（2）符合上述规定的人士或公司所控制的人士或公司；（3）任何与该基金管理人同属于一个集团的成员；（4）上述所界定公司及该公司关联人士的董事或高级人员。

香港与美国对关联人士的定义框架较为相近，二者都是围绕与基金管理人有关的法人和相关自然人来确定关联人士的范围。相对来讲，美国更强调股权和控制权，从对基金管理人的实际支配能力方面来界定关联人士，并分别指出了基金管理人的上一级（控制基金管理人的法人）、同级（共同被第三方控制的法人）、下一级（被基金管理人所控制的法人）关联法人；但在关联自然人方面限定较窄，仅限于基金管理人中的重要工作人员。香港对基金管理人的定义偏重股权概念，但是不强调对股权的所有权，而是注重对相应股权表决权的运用；在关联人士层级方面，香港虽然仅特别指出了基金管理人的上一层级和同级关联人士，但是将与基金管理人同属于一个集团的成员均作为关联人士，而不管此关联人士与基金管理人之间关系的紧密程度，关联法人范围较宽；在关联自然人方面，香港的界定依据定义的关联法人范围也较宽。

日本对关联人士的界定主要是限定为法人或团体，不包括自然人。《关于证券投资信托之委托公司行为准则的大藏省令》规定关联人士指：（1）该法人等的原任高级管理人员（指董事、监察董事，含理事。监事及其他相当此类职务者）或雇员，以及现任高级管理者或雇员担任该委托公司高级管理人，且持有该委托公司的股票者（仅限附带议决权的股票）；（2）属于上述法人之母法人者及子法人者。日本从由自然人引起的关系来定义关联人士，主要是缘于日本的企业以家族企业为主。

台湾法受日本影响较大，对于关联人士的界定也是仅限于法人和团体，没有自然人，并且范围较窄：韩国的企业虽然也以家族企业为主，但其定义的关联人士主要指自然人（如公司管理层、经理或雇员等）而非法人。

二、关联交易限制的比较

对于关联交易的限制，不同国家（地区）规定迥异。相对来讲，各个国家（地区）都非常注意防范本人交易和交易引发的不公平交易，但对于共同交易的监管则限制相对较少。

1.本人交易。

美国《1940年投资公司法》sectionl7（a）将禁止性的本人交易分为买人、卖出和借贷三类，原则上禁止以下交易：（1）故意向这家公司或受其控制的另一家公司出售证券或其他财产；（2）故意向这家公司或受其控制的另一家公司购买证券或其他财产；（3）向这家公司或受其控制的另一家公司借人资金或其他财产。立法上特别强调主观要件——故意（knowingly），因为多数情况下证券交易是通过电脑系统撮合成功的，不知道对手方是谁，但如果基金管理人及其关联人士由于拥有信息优势而主观故意作为，则很难证明交易价格对于交易标的是适当的（如交易标的可能存在瑕疵）、对于交易双方是公允的（如一方可能被蒙骗）；美国的基金主要是公司型基金，如果基金管理人及其关联人士向基金公司（或其控制的公司）借贷则会造成资金抽逃或占用，致使其他股东——基金持有人利益遭受损害，因此，对此行为予以禁止。由于《1940年投资公司法》对禁止性本人交易规定得较广，本人交易受到较大限制，基金资产管理的经济效率受到损失，因此法律授权SEC制定相应规则，对于满足一定条件的本人交易可以申请豁免。但由于市场时机稍纵即逝，申请豁免的程序却较为冗长，因此，SEC又规定了可以免于申请豁免且不受《1940年投资公司法》sectionl7（a）限制的本人交易的条件，即：（1）证券卖方收到的惟一对价为现金；（2）交易价格是“独立现行市场价格”；（3）不必支付佣金；（4）交易符合基金政策；（5）基金的董事会，包括独立董事的多数，采取合理设计的程序以保证对本规则其他条件的遵守；（6）董事会每年审查该程序，每季审查这种交易；（7）基金保存这种交易的书面程序和记录6年以上。其实质就是在交易内容合法的情况下交易价格公平合理，不得损害基金持有人利益，同时发挥董事会的审查监督作用。可以看到，美国基金监管方式是由禁止到部分行政审批再到部分内部审批的变化过程，其目的是在防范风险、保护基金持有人利益的情况下，尽力维护交易的经济效率。

香港在基金发展中更注重市场作用，行政监管较少。对于本人交易，香港没有特别的禁止性规定，只是对部分本人交易进行了有条件限制，即本人交易需获得受托人同意才可进行，并且强调进行信息披露。具体来讲：（1）代表基金认购承销股票，须经受托人同意，若基金管理人因此获得任何报酬，须归还基金；（2）如基金资产存放于基金管理人或其关联人士处，存款利率不得低于一般商业存款利率；（3）基金进行的所有交易必须按照正常的交易关系进行，基金管理人或其关联人士与基金之间的交易必须事先得到受托人／代管人的书面同意，所有这种交易须在基金年报中公布。

日本虽然在关联人士的定义中没有包括关联自然人，但是在禁止性规定和限制性规定中还是考虑了关联自然人。对于本人交易，日本法基本上分三个层次：全面禁止、部分禁止和不禁止，《证券投资信托法》禁止基金与基金管理人及其特定关联人士、董事和主要股东之间发生证券交易或证券借贷（前者向后者出借）；对于同一基金管理人管理下的两个基金之间的交易，大藏省确定仅是禁止其间的不公平交易或操纵市场的交易；除此之外，大藏省未规定禁止或有条件禁止的本人交易一般不受限制。总体来讲，日本法律对本人交易的限制区域较窄。

2.共同交易。

对于共同交易，美国《1940年投资公司法》主要是授权SEC制定相应规则。SEC要求所有涉及基金管理人及其关联人士的共同交易只有得到SEC的事先批准才可以进行，否则一律禁止。在此规则出台的初期，SEC曾禁止了大量的共同交易，但后来SEC对共同交易的监管采取了与对本人交易监管同样的方法，即在满足一定条件时，共同交易可以豁免。SEC对可豁免的共同交易的要求主要是，当基金与基金管理人或其关联人士处于交易的同一方时，二者应当获得同样的交易条件，并且这种交易应由独立董事审查或批准。在实践中，基金管理人或其关联人士并非一定与基金处于交易的同一方才有可能损害基金持有人利益，只要是二者存在同向的利益关系，就可能出现利益争夺或厚此薄彼的现象。因此，为全面保护基金持有人利益，法院和SEC均从广义角度解释共同交易。

共同交易中更为典型的交易是同一基金管理人管理的两只基金同时购买同一只股票的情形。此时，基金管理人管理的另一只基金是基金管理人的关联人士，两只基金处于交易的同一方，具有共同利益，基金管理人面临如何在两只基金中分配所购股票的问题。对此，通行的做法一般是按比例平均分配，美国SEC也基本上持此观点，即采用所谓的捆绑指令（bunchingoforders）。但是SEC强调对捆绑指令的事前书面披露，并需获董事会批准，同时，SEC并不排除采用其他分配方法。对于其他类型的共同交易，各国（地区）规范的比较少。

3.交易。

交易中，基金管理人或其关联人士可能直接充当基金人角色，也可能充当为基金选择人的角色，亦或是担任交易对方人的角色。对于第一种、第二种情况，典型的如经纪商的选择，基金管理人或其关联人士可能自己做基金的经纪商，直接从基金财产中收取手续费，也可能代基金选择经纪商，并应经纪商要求进行某些操作以从经纪商处获得好处。经纪商的佣金收人与佣金费率水平和基金买卖证券的交易量正相关，因此，基金管理人或其关联人士可能约定相对较高的佣金费率或者进行不必要的证券买卖，从而图利自己，或者在选择经纪商时，将上述的高额佣金收人让渡给经纪商，自己从经纪商处获得回扣。这两种做法都违反了基金管理人所负有的忠实义务，损害了基金持有人的利益，因此，一般国家（地区）对于基金管理人或其关联人士的这种行为都进行了规范，如美国《1940年投资公司法》sectionl7（e）规定，对于在集中式交易所进行的交易，佣金不得超过通常的和惯例的水平；对与次级分配有关的交易，佣金不得超过卖价的2%.日本则更关注不必要的频繁交易，但实践中对于不必要交易的频率的判断很难。香港从价和量两方面进行限制，一方面规定佣金费率需符合惯例，并须披露；一方面要求非经主管机关核准，每个经纪商负责的交易不得超过基金年交易价值的50%.台湾《证券投资信托事业管理规则》明确规定基金买卖有价证券时，基金管理人或其关联人士不得收取经纪商退还的手续费或其他利益。

另外，美国法特别考虑了经纪商向基金提供研究服务或其他优惠条件的情况。出于对监管当局制定的规则的遵守和防止价格恶性竞争，经纪商通常都会保持交易佣金水平，但是为了吸引客户进行交易，往往私下里为客户提供一定的优惠，如提供研究报告及其他优惠等。这种优惠一般采取非现金形式，因此，被称为“软美元”（softdollar）。在“软美元”交易中，基金管理人或其关联人士可以利用经纪商提供的研究报告等服务于其他与此基金无关的交易，从而令自己受益，并且也可能为图利自己而没有为基金寻找到具有最优价格的经纪商，从而相对增大基金持有人的成本，违反信赖义务。但是，并不是所有的“软美元”交易都是不合理的，令基金持有人的利益受到损害，美国《1934年证券交易法》为正常的基金“软美元”交易提供了避风港。《1934年证券交易法》认为，当基金管理人是善意的，并且经纪商的佣金比率相对于其提供的经纪与研究服务是相符的，基金管理人可以免责。

基金管理人或其关联人士作为交易对方的人主要是指基金管理人或其关联人士担任证券承销商的情形。为防止基金管理人或其关联人士向基金倾销滞销的证券，《1940年投资公司法》sectionl0（f）一般性地禁止这种关联交易，但为了不影响正常的关联交易，SEC根据该法的授权对基金与基金管理人或其关联人士作为承销商之间的关联交易在一定条件下予以豁免。简单来讲，豁免条件是：（1）所发行的证券必须是根据《1933年证券法》注册的证券、合格市政证券、合格海外发行证券。这些证券通常需要对外披露大量信息，信息透明度高，基金管理人或其关联人士利用这种证券进行损害基金持有人利益的关联交易的概率较小。（2）基金必须在承销期开始的第一天结束前购买，购买价格不得高于其他购买者支付的价格。与其他具有可比性的承销商业务相比，主承销的佣金、价差或利润必须公平合理。（3）该证券的发行方式必须是包销。（4）这种交易的操作程序及其修改必须得到基金董事会和独立董事的多数批准，基金董事至少每季应对上述交易进行检查。（5）这种交易每半年以FormN-SAR形式向SEC报告。豁免条件的初衷主要是从信息公开和交易公平的角度来规范，减少禁止性规定对正常交易的遏制。与美国严格的条件豁免不同，英国和香港更注重当事人的意思自治，规定基金管理人或其关联人士作为承销商与基金发生关联交易需获得基金受托人或代管人的事先批准，否则，承销商从关联交易中获得的任何报酬归基金所有。日本法对于承销商关联交易的管制较为宽松，一般不禁止，只有承销商向基金出售滞销证券时才予以禁止。

从上面对基金关联交易监管的对比中可以看到，各国（地区）对基金关联交易的监管松紧不一，监管方式也不尽相同。这与这些国家（地区）法律环境、监管理念、基金业的发展程度密切相关。

相对来讲，英美法系的国家（地区）以判例法为主，偏重根据法律原则，对不同的情况进行具体分析，对基金关联交易的监管较为细致、灵活；大陆法系的国家（地区）对基金关联交易的监管主要依靠成文法，监管线条相对较粗。但是，即便在英美法系的国家（地区）内部，由于监管理念的不同，对基金关联交易的具体监管手段也不同，如美国除了法律限制之外更多地依靠SEC的行政监管——审批、豁免；英国在监管中更主张自律监管，更多地倚重董事会对基金关联交易的监督、检查，或者是充分尊重当事人——受托人的意愿，多数关联交易只要事前获得受托人许可，法律不予禁止；香港法律和监管理念传承英国较多，因此，在基金关联交易监管中与英国有类似之处。

通过对比可以发现，基金业越发达的国家（地区）对基金关联交易的监管越细致。美国是基金业最发达的国家，同时也是基金监管最细密的国家。基金监管政策的制定受制于监管成本和收益的限制。对于基金业不发达的国家（地区）来讲，监管经验少、监管成本高，因此，一方面不可能对基金关联交易做细致的区分，监管框架较粗，一方面为了促进市场交易的活跃程度、维持经济效率，也不能够对基金关联交易进行过多、过细的限制；反之，基金业发达的国家（地区），监管者积累的经验较多，监管成本相对较低，因此，可以对基金关联交易进行细致区分，同时，为了促进市场效率，也有必要对关联交易进行区分，实行分类监管。

完善对我国基金关联交易的监管

我国基金业起步较晚，但发展迅速，从1998年到现在短短的6年时间已发展至3000多亿人民币的资产规模，但是相对于美国、英国、香港等国家和地区，我们仍处于发展初期，在基金关联交易监管方面，我国的制度建设仍然比较落后。对于基金关联交易的监管，目前我国没有专门的、系统的制度规定，只是在《基金法》“和《证券法》‘牛有所涉及，但都限于非常明显侵害基金持有人利益的情形，并且规定得比较粗糙，随着基金业的发展，基金的关联交易会越来越频繁，对于基金持有人利益的影响会越来越大，为保护基金持有人利益，保证基金业健康、稳定地发展，对基金关联交易进行系统监管是非常必要的。

通过上面的分析可以看出，对于基金关联交易的监管，现有的监管方式要么对于监管的范围定义得较为宽泛，并对具体关联交易予以区分，如美国；要么采用禁止性限定，并尽可能地缩小管制范围，如日本、台湾。就监管手段而言，则要么倚重行政审批，要么自律为主，但都十分重视信息披露。就我国基金关联交易的监管而言，由于现有法律对基金关联交易的管制较少，监管部门可以对基金关联交易采取行政审批的监管方法，由监管者对基金关联交易进行甄别和审批。这是一种“个案分析”式的主动监管，“冤假错案”相对较少，在投资者（基金持有人）不成熟的时候，监管者类似保姆一样，尽可能地替投资者进行关联交易的判别，可以较好地保护投资者利益。但是，现实情况是监管者尚缺乏对基金关联交易进行甄别的经验，且行政审批带来的必然时间成本，可能导致基金管理人无法把握证券市场上稍纵即逝的投资机会，可能会造成基金持有人利益损失；此外，这种做法需要配备大量的监管人员，而现有的监管人力却严重不足。第二种监管方式是尽量依靠自律监管，除对个别明显会损害基金持有人利益的关联交易予以限制之外，其他关联交易均充分尊重当事人的意志，当事人（受托人或基金持有人）认可的基金关联交易就可以进行。这是一种“放手”式的被动监管，行政干预少，市场效率可以发挥更充分，这对于发展中的市场是非常重要的，并且由于监管成本转移给了当事人，监管者可以将更多的精力投入到维护市场秩序方面。但是，采用这种监管方式的困难是目前投资者尚不成熟，缺少对基金关联交易的判断能力，并且存在“搭便车”现象。对于此，我们需要在制度设计方面予以完善，建立必要的代替和保护制度。第三种监管方式就是将第一种与第二种合并。从成本效益的角度出发，笔者更偏向于第二种监管方式。

采用第二种监管方式，笔者认为，为防范不合理关联交易，有效保护基金持有人利益，在制度安排上可以从事前、事中和事后三个方面考虑，具体如下：

1.事前：明确关联人士范围。

由于目前投资者尚不成熟，作为保护投资人利益、维护市场秩序的监管者应该对可能影响基金持有人利益的关联人士做出限制，提醒投资者哪些人士与基金发生交易可能会损害其利益。由于采用被动监管，基金关联交易可否发生主要由当事人意志决定，因此，可以将关联人士的范围确定得宽泛一点，由当事人对不同的关联交易按照不同制度规定进行审批。

在确定关联人士时，关键点就是关联人士能对基金管理人形成实际影响（直接的或间接的），而不应单纯地局限于股权方面，如与基金管理人控股股东有重大业务往来的公司，虽然与基金管理人之间不存在股权关系，但它可能受基金管理人控股股东的支配而与基金发生影响基金持有人利益的交易。此外，在实践中，为了规避监管，可能有部分关联人士（法人或自然人）通过以他人名义出资，以达到控制基金管理人的目的。对于这类关联人士，监管者应该揭去其神秘的面纱，将其作为“实际控制人”纳入关联人士范围。

2.事前：明确关联交易分类。

采用被动监管，不是一切关联交易推由当事人进行审批，而是监管者对基金关联交易不进行具体的实质性审批，监管者充当制度制定者和制度执行的监督者。监管者有必要对基金关联交易的大类予以区分，首先，对于明显会损害基金持有人利益行为的予以禁止，特别是本人交易和交易，如基金管理人或其关联人士与基金进行的恶意证券买卖行为（如对敲、操纵基金协助锁仓等），基金管理人或其关联人士向基金销售滞销证券等；第二，对于其他可能损害基金持有人利益的行为，监管部门可制定出相应的指导意见，对相应的审批程序做出规定，或者由基金持有人或其人（目前可由托管人或基金管理公司独立董事来担当）与基金管理人签订协议，明确对于不同的关联交易，采取不同的审批或许可方式，基金管理人或其关联人士在发生上述关联交易时，应按照事先约定的规则获得基金持有人（或其人）许可后方可进行。监管者不需要审核每一笔关联交易，但是应该对基金持有人（或其人）与基金管理人签订的有关关联交易审批或许可的制度规定进行基本审核，防止出现基金管理人违反忠实义务、损害基金持有人利益或其他违反监管政策的情形，并且应定期或不定期地抽查制度执行的有效情况，对于存在缺陷的制度约定责令改正。

在建立当事人监管基金关联交易的制度过程中，首先，监管者需要对各大类关联交易做出详细的、可描述性的划分，以便于基金管理人制定出详细的有关关联交易的审批或许可制度，相关当事人按照制度进行执行。其次，应该明确对关联交易进行审批或许可的当事人。一种方式是由基金受托人——托管人履行此职责，因为托管人对投资者负有受托义务，并且对基金管理人有监督职；由托管人履行该职责执行成本相对较小，必要时还可以外聘专业机构对关联交易发表专门意见。第二种方式是强制由基金管理公司的独立董事来担当，因为我国在基金管理公司引入独立董事的目的就是使其成为基金投资人的利益代表，当然也应看到，由于我国目前的基金均为契约型基金，基金管理公司的独立董事不能完全等同于美国公司型基金的独立董事，其独立性受到一定的限制。第三种方式是由基金持有人进行审批或许可。我国《基金法》中规定基金持有人可以对持有人大会审议事项行使表决权，且规定了持有人大会自行召开的程序。，但是，规定只有当代表50%以上份额的持有人参加时，持有人大会才能召开。若由基金持有人对关联交易进行审批或许可，召开持有人大会的成本是相当高昂的，即便不采用持有人大会的形式，采取如网上投票的方式，时间成本也是不能忽视的一个重要阻碍因素，并且基金持有人众多，“搭便车”的现象非常普遍，最终受害的依然是持有人。第四种方式是建立基金持有人的代表机构，即仿照公司型基金建立基金持有人的代表机构，如基金董事会，该董事会由独立的第三方担任，对基金持有人负责，对基金管理人和基金托管人是否履行各自职责进行监督，并对基金关联交易进行审批或许可。这种方式中代表机构与基金持有人之间是委托关系，在基金交易中增加了链条，也相应地增加了成本，其间的委托成本主要依靠外部监督（如行政、媒体）和声誉机制来约束。再次，建立回避制度。为保证交易公平，无论采取哪种审批或许可方式，在表决中均应建立回避制度。

3.事前与事中：加强与投资者沟通，提高投资者保护自身的能力。

监管者保护基金持有人权益，维护市场秩序，不仅需要制定规则对基金关联交易的主动方进行规范，同时，需要加强与基金关联交易的被动接受方——持有人的沟通，让持有人了解基金运作规则、基金投资风险、基金的各项收费及其合理范围等，让持有人具备基本的知识，一方面可以加强持有人对基金关联交易的监督作用，一方面也可以减少基金持有人对基金关联交易的误解。对投资者的沟通，不仅需要监管者的努力，也需要自律组织和基金管理人的共同努力。

4.事中：充分信息披露。

在监管者明确了关联人士、基金关联交易的概念之后，虽然有专门的监督机构对基金关联交易进行审批和监督，但是，相对于基金管理人，广大基金持有人仍处于信息弱势地位，基金管理人应该将基金关联交易的有关信息向基金持有人进行充分披露。“阳光是最好的杀虫剂”，充分的信息披露不仅可以满足基金持有人的知情权，而且可以发挥社会监督，特别是媒体和其他专业分析人士的监督作用。基金管理人或其关联人士在进行关联交易时，将不得不考虑自己的行为后果。

5.事后：建立救济制度。

对于基金关联交易的监管，虽然采用充分尊重交易当事人意愿的做法，但在信息不对称客观存在的情况下，相对于基金管理人来讲，基金持有人仍是十分弱小的，其保护自身的能力非常有限，因此，在制度设计上应该对基金持有人给予救济。笔者认为，国外的两点做法值得借鉴：（1）代替持有人提讼。《1940年投资公司法》section36（b）规定，在发现基金管理人在基金管理费方面违反信赖义务时，SEC可以代表基金持有人向法院提讼。这是对基金持有人的一种最直接的救济方式。（2）引入“推定过错原则”。当发现基金管理人或其关联人士与基金之间的关联交易对基金持有人利益造成损害时，推定基金管理人或其关联人士存在过错，负有对基金持有人的赔偿责任，除非其举证证明自身无过错。这两项救济制度安排旨在维护基金持有人利益，减少其诉讼成本，同时对于警示基金管理人切实履行忠实义务也是非常有效的；否则，基金管理人或其关联人士将可能遭受法律制裁和经济处罚。

基金投资论文篇4

6.1结论

缺乏有效的融资渠道制约了我国房地产企业扩大经济规模，增强市场竞争力。国外（或地区）经验表明，REITs是解决这一问题的有效途径。REITs在国外(或地区)的成功经验使我们有理由相信这种投资产品能为我国的房地产业和金融业注入新的活力，推动我国房地产业的健康转型，促进我国金融业的健康发展。近年来，我国一直在迈向REITs的道路上摸索前进、不断创新，但我们的产品与REITs仍有一定的距离。各种现象表明，我国国内环境基本具备REITs的发展条件，各方对REITs的迫切需求也迫使我们加快发展REITs的步伐。虽然制约REITs发展的因素仍有存在，但我们相信通过努力，REITs在不久的将来就会在我国内地市场诞生。本文在借鉴他人研究的基础上，通过阅读国内外大量文献来探讨REITs的中国化发展策略。通过研究，本文得出以下几点结论：首先，房地产投资信托基金是解决我国房地产业融资问题的一种有效途径，我国已经基本具备了发展REITs的条件，我们应该在已有房地产信托产品的基础上，通过借鉴国外（或地区）的成熟经验，完善相关法律法规，加快发展REITs的步伐。其次，在借鉴国外（或地区）经验时，要对其REITs产品进行认真地分析比较，有选择地加以吸收，并结合我国国情因地制宜地进行一定的创新。再次，在我国发展REITs市场时，宜采取分阶段发展策略。同时，笔者认为在我国已有房地产信托产品的基础上，结合国内的专项资产管理计划，我国REITs的组织形式宜采用直接式契约型，并采用封闭式运作方式，但同时需要采取措施对封闭式的缺陷进行一定的弥补；运用资产组合理论和投资风险决策模型进行投资资产的选择和组合，在地域选择上可以多关注二、三线城市有增值潜力的房地产资源，同时对开发性项目进行一定的限制；应该尽量延长REITs的期限，这有助于提高产品的收益和稳定性，要尽快解决REITs上市的问题，增强产品的流动性；制定合理评估REITs价值的方法，尽量做到减少误差，同时对REITs的分红比例和分红时间作出明确的规定；此外要合理并有选择地使用REITs的财务杠杆，-60-在提高产品竞争力的同时注意防范财务杠杆过高带来的风险。总之，我国发展REITs还处于起步阶段，未来的道路还很长，需要各方积极努力，加大理论研究力度，加快完善法律政策的步伐，推进产品的突破和创新。同时希望本论文能对我国REITs的发展提供一些帮助。

6.2本文的局限和有待进一步研究的问题

本文在研究和撰写过程中，通过阅读相关书籍、文献、浏览相关网站和文章，获得了大量资料，对本文的论证提供了有力的支持。但是由于我国房地产投资信托基金（REITs）尚未诞生，而国外的实际情况与我国存在差距，所以没有足够相关成熟的理论可以借鉴。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不断完善和改进。

1．由于我国尚未有房地产信托投资基金（REITs），同时我国信托机构对已有信托产品的信息披露不够充分，本文无法收集到更多的资料来进行实证分析和数据分析，有待今后进一步研究。

2．房地产投资信托基金（REITs）涉及领域较广，包括金融领域、房地产领域、法律领域等。同时内容较复杂，如RETIs的税收问题，就涉及到众多税种和税目。因此，本文在某些方面分析还不够深入，需要今后加以完善。

3．房地产投资信托基金（REITs）的发展属于应用领域，更注重产品的开发介绍和相关政策研究。在运用经济学理论具体分析问题方面仍有不足。由于笔者水平有限，所提观点不一定正确，不足之处恳请各位专家批评、斧正！

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基金投资论文篇5

投资基金是上个世纪八十年代以来在国际上发展最迅速的金融投资工具，在许多发达国家已经成为与银行、保险并列的三大金融支柱。投资基金的品种非常丰富，可以从不同的角度进行分类。从投资对象的角度，可以分为证券投资基金和私募股权投资基金（PrivateEquityFund）。后者一般指对未上市公司股权就行投资的基金。

在我国，私募股权投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为，我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。大约从上个世纪八十年代中后期开始，在境外设立了许多主要投资于中国概念或境内企业的私募股权投资基金，一般都在名称上冠以“产业投资基金”的称呼，1995年国务院批准颁布了关于中国产业投资基金的第一个全国性法规——《设立境外中国产业投资基金管理办法》，因此，“产业投资基金”的称呼便流行开来。但是，作为我国一个新型的金融创新工具，境内产业投资基金的设立到目前为止尚无法可依，对产业投资基金如何定位，一直是一个有广泛争议的问题。因此，一直以来业界对产业基金的界定始终没有统一的标准。其中，流行较广的是仍在讨论中的《产业投资基金管理暂行办法》对产业投资基金的定义，是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。因此，从定义上看，国外的私募股权投资基金与我国的产业投资基金在含义上有一致的地方，但我国的产业投资基金似乎赋予了更丰富的内容。

本文提出的水务产业投资基金属于基础设施投资基金的范畴，是指专门投资城市水务行业的产业投资基金。它具有四个基本特征：定向投资，专门投资水务行业；专业管理，为被投资企业提供专业的管理和技术支持；收益稳定，水务项目现金流非常稳定的行业特点决定了基金收益非常稳定；资金充裕，其资金来源主要通过定向募集的方式产生，募集对象主要是以银行、社保、保险等追求长期稳定回报的大型机构投资者为主。在我国，尽快设立水务产业投资基金是解决长期困扰我国水务行业的投融资困境的有效办法之一。

二、水务产业投资基金能有效解决我国水务产业投融资困境

长期以来，资金不足是我国水务行业面临的主要难题之一。面对90年代中后期以来我国水务行业的强劲投资需求，紧靠城市政府财力已无力维系，我国城市水业开始出现巨大的投资缺口，巨大的供需矛盾已实质性地决定了我国水务行业的市场化改革方向。从2002年相关部委的推进市政公用行业市场化改革的文件的出台，到2004年国务院关于投资体制改革的决定，使我国水务行业的投融资体制发生了巨大变化。由跨国企业、国有控股企业、民营企业带来的大量社会资本不断涌入城市水务行业，我国水务行业的投融资结构开始呈现出投资主体多元化，融资渠道多样化的特征。企业主体的参与一定程度上缓解了城市水业的供需矛盾，然而，由于企业股本金的限制、贷款条件的制约、项目融资对于股本金的资金要求等困境的存在，今后很可能出现目前市场上活跃的投资企业主体难以继续投资的情况。我国水务产业急需与日趋完善的长期社会资金相结合，创新投融资机制，以期尽早走出困扰已久的投融资困境。

从行业特征上来看，城市水务产业投资大、资本沉淀性强、回收期长、收益率较低，但市场风险小、现金流稳定、发展前景较好，比较适合资金规模较大、收益要求不高但追求稳定的社会长期资金。当我国水务产业正为日益巨大的投资缺口而步履维艰时，我国社保、银行、保险等庞大的社会长期资金却正为没有更多合适的长期投资渠道而心急如焚。而水务产业投资基金可以为城市水务产业的投融资开辟一条新途经。它像一条纽带，将社保、保险等长期社会资金集合起来，定向投资于城市水务行业，不仅可以使长期资金获得长期稳定收益，保证合理收益水平，改变投资收益过低的状况，而且可以使这些长期资金成为满足我国水务行业巨大投资需求的重要资金来源。与一般企业投资相比，水务产业投资基金投资城市水务产业主要有四个方面的优势：一是股权投资优势；二是资金规模优势；三是市民和财政长期负担较轻；四是投融资和运营效率优势。

三、设立水务产业基金的可行性分析

我国现阶段，探讨设立水务产业基金是否具备可行性，应着重从四个方面进行考虑：一是是否具备与水务产业投资基金相匹配的长期资金来源；二是专业的水务产业基金管理团队是否已经形成；三是设立水务产业基金的法律政策条件是否已经具备；四是水务产业基金是否具备合适的退出渠道。

1、长期资金来源

从理论上而言，现阶段以追求资金安全性和长期稳定收益为主要目标，对投资水务产业具备较强意愿，且资金又非常充裕的长期资金主要表现为三类。

（1）社保基金、保险公司等机构投资者的长期资金。据劳动和社会保障部数据显示，2005年社保基金的资产规模已达1.84万亿元，全国社保基金累计节余6066亿元；此外，截至2006年年末，我国保险业总资产规模也达1.97万亿元，资金运用余额达到1.78万亿元。由于我国资本市场起步较晚，处于对资金安全性的考虑，这些长期资金，通常只能投资国债等收益率较低的资产，导致投资收益较低。例如，全国社保基金的投资收益率一直徘徊在2-4％之间。与社保基金目前的低收益率相比，目前水务项目一般不低于7％的投资收益率和低风险性显然对这些大型机构投资者具有强烈的吸引力。

（2）商业银行的储蓄资金。据央行统计，截至2006年底，我国商业银行存贷差已达11万亿元，各商业银行经营压力持续加大。一方面，商业银行出于资产配置的考虑，急需寻找投资渠道；另一方面，从风险控制的角度来看，这会加重银行的系统风险。因此，商业银行急需寻找一种风险可控，收益稳定的投资渠道减少存贷差，降低系统风险。

（3）巨额的民间资本。据央行统计，截至2006年底，我国金融机构的各项人民币存款余额已达33.54万亿元，同比增长16.82％。就目前的投资渠道而言，银行存款和债券投资收益率偏低，股票市场不但风险高，而且需要专业的技术，因而也不能满足民间资本的需要。

以上分析表明，我国设立水务产业投资基金所需的长期资金来源非常充裕，而且会对投资水务产业基金表现出相当的兴趣。而相对于我国水务产业的万亿投资需求而言，仅需动用以上资金的2％即可满足我国水务产业的投资需要。

2、专业的基金管理团队

自上世纪末我国水务行业实行市场化改革以来，政府在吸引社会资金弥补投资缺口的同时，近几年已经越来越注重运行管理的实效。一些社会资本由于缺乏相应的行业从业经验，开始寻找专业公司合作；一些社会资本出于简化管理的需要，开始将水务项目外包给专业公司运营；而以运营为主导的投资企业会发现，如果不能解决长期融资问题，回归运营也许是更好的选择。由此，随着市场需求和行业分工不断细化，我国水务市场逐渐孕育了一批日渐成熟的专业水务运营公司，如2006年中国城市水业战略论坛评出的优秀专业运营公司：北京城市排水集团、上海城市排水有限公司、安徽国祯环保、北京建工金源、深圳大通水务、上海城环水务运营有限公司。

这些专业化运营公司以其运作独立性、运营专业化、技术权威性、服务职业化的比较优势，或向投资者提供水务项目投资测算咨询，或向投资者或地方政府提供专业的水务资产运营管理服务，广泛活跃于水务市场中的不同市场化改制项目中，锻炼并积累了一大批经验丰富的水务项目投资和运营管理人才。从工作的内容和效果来看，这些纯市场化运作的专业化水务运营公司已初步具备管理水务产业投资基金的能力，换句话讲，满足水务产业投资基金要求的专业管理团队已基本形成。

3、法律政策条件

早在1997年，为了促进传统产业的提升和高新技术的发展，我国投资基金立法就逐渐提上议事日程。1998年1月，朱鎔基总理作出了“请计委、人行抓紧制订基金管理办法，经批准后可以试点”的重要批示，同年，国家计委开始起草《产业投资基金试点管理办法》。然而，由于产业投资基金在我国是个新生事物，在其立法过程中，争论、取舍、选择始终贯彻全程，时至今日，产业投资基金仍然没有取得法律地位。

尽管法律政策不到位，巨大的需求仍然使得产业投资基金以多种迂回的方式出现在资本市场或投资市场中。其中，主要的有两种：公司形式和信托形式。然而，由于各方面对私募股本资本市场的认识还很肤浅，产业投资基金的发展条件仍然很不成熟。近年来，通过各方面的共同努力，发展产业投资基金的法律政策条件有了很大改观。随着《信托法》的颁布，《公司法》、《证券法》的修改，尤其是2006年《合伙企业法》的修改，产业投资基金在设立和运作上所遇到的必须国家行政机关审批、双重纳税、退出机制、出资人参与管理等多种法律障碍已基本消除或弱化。

2006年3月，全国人大通过的“十一五”规划提出：“发展创业投资，做好产业投资基金试点工作”，进一步明确了今后一个时期发展我国产业投资基金的政策取向。同月，中国保监会《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》正式颁布实施。2006年6月，平安信托公司发起设立的“柳州自来水项目股权投资计划”获保监会批准，成为保险资金投资水务项目的首吃螃蟹者，标志着上述提及的包括保险业在内长期资本投资水务产业的通道已经打开。同年12月，渤海产业投资基金正式成立，虽然仍带着浓厚的政府主导色彩和创业投资基金色彩，但已标志着我国产业投资基金的发展迈出了实质性的一步。

以上分析表明，尽管仍在酝酿中的《产业投资基金管理暂行办法》的出台尚未时间表，但在我国设立水务产业投资基金的政策条件已经基本具备。

4、退出渠道

产业投资基金能否运作成功的另一关键因素在于，所投资企业经过基金的培育而使项目达到预定规模或发展目标以后，能否顺利退出投资，实现资本回收和资本溢价。惟有如此，基金本身的资产才具有流动性，才能实现产业基金的良性循环；否则，基金就会蜕化为参股性质的投资公司，不仅基金自身陷入被动，而且也无法充分实现其投资收益。由于我国的资本市场起步较晚，能够为非上市公司股权交易提供良好条件的多层次资本市场尚未真正形成，因此，目前我国产业投资基金的退出渠道仍然较为狭窄。尽管如此，实践中仍然可以发现一些行之有效的退出渠道，总结起来，水务产业投资基金的成功退出渠道主要有：一是通过将所投资企业上市转让基金所持有股份；二是通过产权市场或地方次级市场向其他战略投资者转让股份；三是通过资产证券化的方式退出；四是特定契约退出。产业投资基金还可以通过签订特定的投资契约得到退出的目的；五是被投资企业清算。这是最后的一种被动退出渠道。就未来而言，随着我国多层次资本市场的逐步建立与完善，IPO和产权交易市场应成为国内水务产业投资基金最主要的退出渠道。

四、结论与建议

1、满足我国水务行业的巨额投资需求

水务产业投资基金作为一种长期资本和专业化管理相结合的新型金融工具，可以满足我国水务行业的巨额投资需求，而且必将以其独特的优势，极大地改变我国水务市场的投融资格局，促进我国水务产业更快健康发展。

2、设立水务产业投资基金的条件已经基本具备

尽管《产业投资基金管理暂行办法》尚未出台，但从水务产业投资基金设立和运作所需的长期资金来源、基金管理团队、法律政策条件、以及退出渠道等四个关键条件来考虑，我国目前设立水务产业投资基金的条件已经基本具备。

3、有限合伙制是国际上私募股权投资基金惯用的组织形式

随着2007年6月1日新修订的《合伙企业法》的开始实行，产业投资基金在设立和运作上所遇到的多种障碍已基本消除或弱化。面对国际水务巨头在我国水务市场上攻城略地的严峻形势，虽然《产业投资基金管理暂行办法》尚未出台，但首创股份、深圳水务等部分在进行我国水务产业战略布局方面频频遭遇资本困境的本土龙头水务企业，仍然可以考虑迅速以有限合伙的形式组建水务产业投资基金，以免坐失对水务产业战略布局的良机。

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基金投资论文篇6

[关键词]基金监管博弈论

一、相关文献回顾

俞国平、邹川达（2000）从监管体系、政府监管、行业自我监管和基金内部监管角度入手，分别介绍了美国集中监管为主的体系和英国自律监管为主的体系，并认为我国现在对基金的认识不够，比较适合使用集中型的监管体系，应该加强对基金业的立法并另设立专门的监管机构。

陈明生（2003）从信息不对称的角度入手，认为信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题存在于我国的证券投资基金业中，对投资基金的治理和监管要从这个方面入手。在治理和监管体系中要注意治理和监管主体的独立性，建立完善的风险评级制度和信息披露制度，以及加强基金行业的自律监管。

王刚、凌媛（2006）从博弈论的角度出发，分析了在基金监管体系中的四个参与主体的成本和收益，并根据博弈论原理简单分析参与主体的关系，认为证监会要建立合理的激励制度，托管人要加强监管和信息披露制度的管理。

以上文献都从不同角度分析了我国证券投资基金的监管问题，都认为我国基金监管的关键在于基金行业的自律监管和信息披露制度。但是，他们都有一个共同的缺点，即对基金行业监管没有进行定量分析，现有的分析比较简单。现从博弈论的角度入手，将四个监管主体的成本和收益定量化，从而建立模型，并以此为依据给出政策建议。

二、参与主体的成本和收益分析

在现有的证券投资基金的监管体系中，有四个参与主体，分别是证监会为主的监管机构、托管银行、基金持有人和基金管理人。四个主体在监管体系中担任不同的角色。

证监会等监管机构主要负责监管证券投资基金机构的业务活动，监督基金业的信息披露情况，对违规的行为进行查处等。证监会的监管成本可以分为固定成本和可变成本两部分。固定成本包括监管人员的工资支出和培训费用等，用C1表示，是固定不变的。可变成本包括监管人员的差旅费、现场办公费用等费用。可变成本随着监管力度的变化而变化，监管力度越大，可变成本越大。如果监管力度大，则可变成本用C1′表示，如果监管力度小，则可变成本用C1″表示，可知C1′＞C1″。而证监会的收益主要来源于向基金收取的监管费用。证监会按年交易额的0.04‰向证券投资基金收取监管费，用S1表示。

托管银行主要负责保管基金财产，办理基金托管业务的信息披露事项，对基金的定期报告出具意见，监督基金管理人的投资运作。托管银行的成本可以从两个方面考虑，一部分是固定成本，另一个部分是措施成本。固定成本指托管银行对监管人员支付的工资和费用、信息披露的文件制作等，它不随监管力度的改变而改变，用C2表示。措施成本可以理解为当托管银行发现基金管理人出现违规现象采取措施的成本，包括报告证监会的费用，协助调查费用和由于举报而带来的潜在的收入损失，用C2′表示。托管银行的收益主要包括托管费用收入，用S2表示，而如果托管银行不能很好地执行监管义务，则可能面临处罚和赔偿，这部分收益可以看作是负的，用-S2表示。

基金持有人作为基金的所有者，有权获得基金的投资收益，参加基金份额持有人大会并投票，以及了解基金的信息资料。由于信息不对称的存在，基金持有人对基金管理人的监管是很难的，其监管成本也相应地比较高。基金持有人的成本包括了解关于基金的相关信息、收集关于基金的资料以及参加基金持有人大会的费用等。如果基金持有人积极参与对基金的监管，可以认为成本为C3，而如果基金持有人对基金监管没有热情，则可以认为持有人的监管成本为0。如果基金持有人对基金管理人的违规行为提出诉讼，那么在成本计算中还要考虑诉讼费用、律师费用等，用L表示。而基金持有人的收益可以分成两个部分，一部分是基金持有人对基金投资收益的分享，用S3表示；一部分是基金持有人对基金管理人的违规行为提出诉讼，要求赔偿，用S3′表示，同时，基金持有人会由于基金管理人的违规行为导致损失的发生。

基金管理人主要负责对募集的资金进行证券投资，编制定期报告和信息披露及向基金持有人分配投资收益。基金管理人在监管中的成本是当管理人出现违规行为的时候监管主体对基金管理人的惩罚措施，包括罚款、吊销执照等，用C4来表示。而基金管理人的收益可以分为两个部分，如果基金管理人没有违规操作，收益就是管理费用和手续费等收入，用S4表示，如果基金管理人违规操作，收益除了管理费用和手续费以外，还包括通过违规操作而获得的超额收益S4′。

三、监管主体的博弈论分析

根据以上的成本收益分析可以看出，监管主体间成本收益的关系就决定了他们的行为的方向和可能性。下面用博弈论的方法从不同的角度分析监管主体间的行为。

1、证监会与基金管理人的博弈

证监会作为监管的核心，其行为可以分为严格监管和不严格监管。基金管理人选择自己的行为，是违规操作还是不违规操作。假设如果证监会不严格监管，他不会发现基金管理人违规。所以，他们之间的博弈可以看成是一个静态博弈，其得益矩阵如表1：

从得益矩阵中可以看出，因为C1′＞C1″，严格监管相对于不严格监管来说是严格下策，证监会在监管中会选择不严格监管。而如果C4＜S4′，不违规相对于违规来说是严格下策，基金管理人会选择违规，那么该博弈的Nash均衡就是（违规，不严格监管）；如果C4＞S4′，那么违规对不违规来说是严格下策，基金管理人会选择不违规，那么该博弈的Nash均衡就是（不违规，不严格监管）。

2、基金管理人与托管银行间的博弈

基金管理人和托管银行间是监督与被监督的关系。由于托管银行保管着基金资产，则托管银行对基金管理人的行为是完全了解的，即如果基金管理人违规操作，托管银行就会发现。所以，托管银行的选择是在基金管理人违规的情况下是否举报和协助调查。基金管理人与托管银行间的博弈可以看成是一个完全且完美的动态博弈，该博弈的扩展形如图1：

从图1中可以看出，如果C4＞S4′和S2′＞C2′，策略组合“基金管理人在第一阶段选择‘不违规’；托管银行如果有第二阶段选择‘行动’”，是该博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4＜S4′和S2′＞C2′，策略组合“基金管理人在第一阶段选择‘违规’；托管银行在第二阶段选择‘行动’”，是该博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4＞S4′和S2′＞C2′，策略组合“基金管理人在第一阶段选择‘违规’；托管银行在第二阶段选择‘不行动’”，是该博弈的子博弈完美Nash均衡。

3、基金持有人与基金管理人间的博弈

基金持有人与基金管理人的关系是委托－关系。基金持有人的监管选择与基金管理人的违规行为可以看成是一个静态博弈。而如果基金管理人违规，则基金持有人有权提出诉讼。基金持有人是否诉讼可以看成是该静态博弈后面的一个动态博弈。假设基金持有人的诉讼是可信的威胁，而且如果基金持有人不监管基金管理人，则基金持有人不会发现基金管理人的违规行为，那么该博弈的扩展形如图2：

其中，

A=（-C4+S4+S4′，S3-W-C3-L+S3′）

B=（S4+S4′，S3-W-C3）

D=（S4，S3-C3）

E=（S4+S4′，S3-W）

F=（S4，S3）

从图2可以看出，如果S3′＞L且C4＞S4′，则基金持有人会选择“不违规”，而若C4＞S4′，则基金管理人会选择违规。所以，如果，S3′＞L，S3′＞W+C3且S4′＞C4，最优策略为“基金持有人‘监管’；基金管理人‘违规’；基金持有人‘’”；如果，S3′＞L，S3′＜W+C3，最优策略为“基金持有人‘不监管’；基金管理人‘违规’；基金持有人‘’”；如果S3′＜L，最优策略为“基金持有人‘不监管’；基于不对称的存在，基金持有人对基金管理人的监管是很难的，其监管成本也相应地比较高。基金持有人的成本包括了解关于基金的相关信息、收集关于基金的资料以及参加基金持有人大会的费用等。如果基金持有人积极参与对基金的监管，可以认为成本而如果基金持有人对基金管理人‘违规’；基金持有人‘不’”。

四、政策建议

1、在证监会的监管制度上要充分考虑一定的激励机制。从第一个博弈可以看出，严格监管的成本要高于不严格监管的成本。如果没有相应的激励机制，证监会选择不严格监管。如果从对违规基金的罚款中抽出一部分给证监会，作为对其严格监管的奖励，该奖励可以弥补严格监管带来的成本支出，那么证监会的最优选择就会是严格监管，从而有效地提高证监会进行基金监管的积极性。

2、要加大对违规基金的惩罚力度。从以上三个博弈分析都可以看出，如果对违规基金的罚款大大超过基金通过违规所得，那么多数基金的最优选择都是不违规。所以，我国对违规基金的惩罚力度要加大，尤其要在剥夺违规基金的非法所得的基础上，还要对违规基金进行进一步的惩罚，从而减小基金的违规冲动。

3、加大对包庇违规基金的托管银行的惩罚力度和减少托管银行的行动成本。从第二个博弈可以看出，托管银行是否会对基金的违规行为及时采取措施，主要考虑的是托管银行包庇违规基金的惩罚力度和对违规行为采取措施的成本。所以，一方面要加大对包庇违规基金的托管银行的惩罚力度，可以考虑剥夺其托管资格和进行罚款；另一方面要减少托管银行采取措施的成本，在一定程度上要保护托管银行的监管地位。

4、保护基金持有人的监管积极性。我国基金持有人的监管积极性不高，其主要原因就是监管成本一直居高不下。所以，要保护基金持有人的监管积极性，最重要的就是要降低基金持有人的监管成本，主要体现在以下三个方面：首先，加强基金信息披露的监管，充分披露基金信息，降低基金持有人收集信息的成本；其次，对积极参加基金持有人大会的基金持有人给予一定的补助，从而降低基金持有人参加基金持有人大会的成本；最后，保护基金持有人的权力，如果基金持有人对基金违规的属实，对基金的惩罚要考虑对基金持有人的损失的补偿，包括基金持有人的费用以及基金持有人由于基金的违规行为所造成的损失。

参考文献：

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[2]谢识予.经济博弈论[M].复旦大学出版社，1996.

[3]王刚，凌媛.我国基金业监管的成本收益分析－从博弈论的视角[J].特区经济，2006（1）.

基金投资论文篇7

国内学者近年来对基金业绩是否可持续也进行了大量研究。其中，支持基金业绩可持续的研究主要有：吴启芳、汪寿阳和黎建强（2003）选取1999年1月至2003年6月间40只封闭式基金作为样本，对其持续性进行了研究，发现基金收益在中长期内具有一定的持续性。刘翔（2008）采用Jegadeesh和Titman构造赢者组合和输者组合策略，发现基金业绩在一年内存在持续性但会随时间递减。认为基金不可持续的研究主要有：刘红忠等（2001）则发现基金并未表现出明显的证券择时特征，季（月）度原始收益和风险调整的收益也未表现出持续性。肖喜奎、杨义群（2005）采用绩效二分法和横截面回归法对我国2003年之前上市的55只开放式基金的业绩持续性进行检验，研究发现我国开放式基金从总体上看业绩持续性不强，业绩持续性只是在短期内出现。李凯风（2010）应用spearman相关方法，对我国2003年12月31日前成立的开放型基金进行研究，结果表明无论在短期还是长期，我国开放式基金业绩尚无显著的持续性。

二、研究设计

（一）样本选取和数据来源本文样本选取2004年7月前已发行的开放式股票型基金，共58个有效样本。本文所使用的数据区间有如下两个：（1）以2004年7月至2006年6月为样本期，2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期；（2）以2004年7月至2006年6月为样本期，2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月为观察期。选择第1个样本区间的原因是：中国的基金市场开展的比较晚，2004年后开放式股票型基金的数量才逐渐增多，而2004年之前的基金数则相对较少，研究时存在诸多不便，因而本文选择2004年7月到2006年6月24个月作为样本期（In-sampleperiod），使得数据期较长，保证最终得到的实证结果较为准确。此外，本文使用2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期是基于中国股市的实际情况考虑。2006年7月至2007年12月中国股市恰处于大牛市，而2008年1月至2009年6月则处于熊市区间，选取这两个极端数据期旨在验证基金的业绩持续性是否在牛熊交替的特殊情况下仍然成立。选择第2个样本区间的原因是：第1个样本期在牛熊交替的市场情况下对基金业绩的持续性进行了相关检验，但由于样本期的特殊性，结论并不具有一般性。鉴于中国资本市场的实际情况（如开放式股票型基金的数量和发展时间等），且为了与第一个样本区间的结果相比较，本文选择2004.7-2006.6月24个月为样本期（In-sampleperiod），而两个观察期2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月则分别对应牛市末期和震荡市时期。数据来源于CCER数据库，

（二）变量定义已有文献在对基金业绩持续性进行研究时，通常使用总收益或超额收益、风险调整的收益和信息比率来衡量。其中，风险调整的收益可由下面的回归方程求得：rn（t）=αn+βn×rB（t）+εn（t）。上式中，rn（t）表示基金在t月的超额收益，rB（t）表示市场基准的超额收益，αn为所估计的基金的风险调整收益。Lehman和Modest（1987）指出，研究中所选择的参照基准会对估计的风险调整收益有显著的影响。本文沿用风格分析将基金的总收益拆分成风格部分和选择部分，用总收益、选择收益和信息比率来衡量基金的业绩表现。其中，信息比率指选择收益与选择风险的比率。

（三）风格指数（XMX指数）的构建对于样本期内沪深两市上市的所有股票，在每年7月初，利用每只股票每年6月底的流通市值将所有股票分为大盘、中盘、小盘三组，而后再利用账面市值比BM（账面价值/去年12月底的市值）分为三组，由此得到9个股票组合。这些股票组合的持有期为一年，计算每个组合的流通市值加权月度收益率。其中，组合内各股票以年为频率调整。在上述基础上，选取小盘成长、中盘成长、大盘成长、小盘价值、中盘价值、大盘价值六个组合的收益率序列作为风格指数收益率。在下面分析中，本文主要以第一个样本区间中价值型组合的表现为例进行说明。由图（3），在所选择的样本区间，即以2004.7-2006.6月为样本期，2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期，大盘价值型的表现最好，而小盘价值型的表现最差，中盘价值型业绩表现居中，这与直觉中小市值股票业绩较好的现象不符。为了验证这个疑惑，对中国股市1999年7月至2009年6月的股市情况进行分析。按照Fama-French三因素模型方法构建这段时期的三个因素SMB、HML和MKT。研究发现，2006-2009年个股的SMB多为负值，亦即大盘股表现优于小盘股，一定程度上验证了本文结论。这可能是因为这段时间中国股市波动性较大，人们出于避险或其它目的而更倾向于持有大盘股票。取样本期（共24个月）中58只基金的月度收益作为因变量，取上述6个风格指数收益率为自变量，进行回归，得到各基金的beta，回归方程为：（rt）=∑ωj×fj（）t+ψ（t）而后，根据上面所求得到的beta，将各基金的实际收益减βn×rB（t）得到选择收益率（selectionreturn），亦即基金经理通过个人能力进行选择得到的超额收益部分。

三、实证检验分析

（一）不考虑管理费和托管费的实证检验取如下时间段：样本期：2004年7月-2006年6月；时期一：2006年7月-2007年12月；时期二：2008年1月-2009年6月。得到实证结果如图（5）、图（6）和图（7）。其中，横纵坐标分别为时期一和时期二的累计收益率。由上述图形可以发现，以总收益率衡量，在观察期内基金业绩具有明显的反转特征，即在时期一表现良好的基金往往在时期二表现较差，但这与两个时期市场特征有关。去除掉风格影响后，以选择收益率衡量，无论基金在第一期业绩如何，第二期表现出随机分布的特征（斜率不显著为0），即无法仅仅通过基金过去的业绩表现来预测未来的表现。以信息比率作为业绩衡量指标也得到类似的结果。使用另一种统计方法，下面表格中的数字表示符合每种情况的基金个数及占总基金个数的比例。第一行的两个表格分别代表在第一期表现优异（优于中位数之上）且（但）在第二期表现优异（较差）的基金，以此类推。从表（1）至表（3）可以看到，当以总收益率来衡量时，基金业绩表现具有明显的反转特征，当然，这与两个时期不同的市场特征有关。当以选择收益率来衡量时，基金业绩也具有较显著的反转特征，这与使用回归方法得到的结果不一致，这是统计方法的差异。当控制了选择收益率的波动，以信息比率来衡量时，无论第一期表现如何，基金在第二期表现出随机性，第一期的业绩表现无法预测第二期的业绩表现，这与使用回归方法得到的结论一致。

（二）考虑管理费和托管费的实证检验即基金业绩=费后净值增长率+管理费率+托管费率时，再次进行上述检验，结果如图（8）、图（9）和图（10）（时间段选择与上述相同）。可以看出，是否考虑管理费和托管费结果相差不大，说明管理费和托管费对于基金业绩比较的影响较小，结果同第一部分。

（三）改变观察区间进行实证检验重新选择样本期：2004年7月-2006年6月；时期一：2007年7月-2008年6月；时期二：2008年7月-2009年6月。因管理费和托管费影响较小，故不再考虑其影响，以下收益率均为费后净值增长率。从图（11）至图（13）可以看出，收益率区间的改变并未改变最终结论。以总收益率来衡量，基金的业绩表现具有明显的反转特征。以选择收益率和信息比率来衡量，无论第一期基金业绩如何，在第二期均表现出随机分布的特征，无法用第一期的业绩表现来预测该基金第二期的业绩表现。

（四）稳健性检验为了结论的稳健性，本文选取另一种检验基金业绩持续性的方法，即使用Carhar（t1997）的方法，在每个月月初，根据每支基金过去m个月的累计收益率将所有基金从小到大排列，分为五组，每组内部基金个数相同。然后买入过去表现最好的基金组合（winner组），卖空过去表现最差的基金组合（loser组），持有期为一个月，组合按月调整。在本文中，研究区间为2003年2月-2010年1月，结果如表（4）所示。可以看出，当m取6个月时，t值在5%的意义上显著，即基金的业绩具有持续性，而当选取其他月份的表现时，均得到基金业绩无持续性的结果。下面详细分析当m=6时组合的收益情况，见图（14）。在这78个月中，共有32个月（41.03%）组合的收益率小于零，46个月（58.97%）组合的收益率大于0。由图亦可看出，正的均值主要来源于2007年4月-2008年10月超长的大牛市时期。因此，基金过去六个月的收益率能否预测未来的业绩表现仍是一个有待考察的命题。截至目前，与发达国家资本市场相比，中国的开放式公募基金罕有清盘的情况。我国在2004年颁布的《证券投资基金运作管理办法》第44条规定，在开放式基金合同生效后的存续期内，若连续60日基金资产净值低于5000万元，或者连续60日基金份额持有人数量达不到100人的，则基金管理人在经中国证监会批准后，有权宣布该基金终止。若合同生效后连续20个工作日出现前述情形的，基金管理人应当向中国证监会说明原因。由上述规定可知，在中国资本市场上，基金的清盘条件十分严苛，面对中国如此庞大的基民数量，基金清盘无疑是十分之罕见的现象。因此在本文中，我们未对生存偏差的影响进行深入分析。

四、结论与启示

基金投资论文篇8

养老保险是社会保险的最为重要的组成部分，从比重上来看，目前养老保险基金占社会保险基金的90％以上，如1996年社会保险基金结余达610亿元，其中养老保险基金结余为578亿元。据统计，1995年全国基本养老保险基金收入950．06亿元，支出836．47亿元，当年结余113．59亿元，历年滚动结余429．8亿元。从基金的运用来看，银行存款251．6亿元，占58．54％；购买国家债券90。5亿元，占16．58％，动用59．4亿元，占13．83%。1996年全国基本养老保险基金收入1171．76多亿元，支出1031．87多亿元，历年滚动结余578．56亿元。1997年全国基本养老保险收入1337．9亿元，支出1251．3亿元，当年结余86．6亿元，历年滚动结余675．25亿元。从对社会保障实行部分积累的基金模式改革以来，资金积累逐年增多，养老保险基金如今已成为一笔巨大的资金，它的投资运用状况不仅决定社会养老保险能否进行下去，而且可以影响我国的基本建设及资本市场。

1997年7月16日《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》中规定：“基本养老保险实现收支两条线管理，要保证专款专用，全部用于职工养者保险，严禁挤占挪用和铺张浪费。基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。”

由以上可以看出，根据规定养老保险基金只能存入银行或购买国债以保值增值。然而，这两种方式都无力达到保值增值的目的。首先从银行存款来看，在1985—1995年的11年间，银行存款一年期定期整存整取加权利率低于当年通货膨胀率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，详见表1)，保值都谈不上，更无法增值。然后再看国债，由于国家债券品种较少，收益率虽一般高于同期银行存款利率约一个百分点，但因缺乏完善的二级市场反而不如银行存款有吸引力。养老保险基金的运用现状也说明了这一点。如1994年养老与失业保险基金累计结余额为376．99亿元，其中购买国债仅81．98亿元，占结余额的21．74％；1995年我国国债年末余额3300．3亿元，而当年购买国债仅90．5亿元，仅占当年基金结余额的16．58％。国债品种偏少，收益偏低是其主要原因。而且相对通货膨胀，国债的保值能力令人怀疑。以国库券为例，在1985—1995年的11年间，国库券收益率超过当年零售商品价格指数的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)国库券的收益率均低于物价上涨率(详见表1)，可见养老保险基金用于购买国债也难以保值增值。

资料来源：根据《中国统计年鉴》有关数据整理得出；银行存款利率数据来自(1)周忠明，戴文桂．实用利率知识．南京大学出版社，1992．(2)中国人民银行计划资金司．利率实用手册。中国金融出版社，1997．P41—42。

注：①为消除复利与单利对计算结果的影响，本文取一年期数据，而不是看上去更高的较长期限的以单利计的数据(一年期利率复利计算后实际收益率不低于相同期限的较大数据的单利的实际收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率为11．34％，4月16日至8月21日，年利率为10.08％，8月22日至12月31日，年利率为8．64％，9．99％为其加权(以天数为其权效)平均年利率，本表括号内数据均为加权平均年利率。

②一年期利率按复利计算得出，其中1979年取3．96％，1981年为5．04％，1982年为5．58％，1983，1984年均为5．76％。

总体分析，目前由于我国养老保险基金投资运用的途径所限，基金的收益率偏低，这一方面使基金呈逐渐贬值的趋势，另一方面使得目标替代率(我国目标替代率的确定以养老基金收益率等于工资增长率为假设前提)无法实现，从而动摇我国社会养老保险制度。从表1可以看出，养老保险基金的收益率远低于工资增长率，个人账户实际积累额达不到目标积累额，如不及时调整养者保险基金的投资组合，提高收益率，我国的养老保险在不久后将陷入“被迫提高缴费率——企业不堪重负，个人无力投保——养老保险制度崩溃”的危机之中。

二、调整机构：提高我国养老保险基金投资收益率的前提

1．调整机构的总体构想

从我国养老保险基金运用现状可知，其运用途径仅限于存入银行和购买国债，收益率低而且由基金所有者直接运用养老保险基金，在生产关系高度发达、生产分工日益精细的今天已经力不从心。故基金所有者委托基金运营者基金投资运营业务显得十分迫切和必要。为此我们有必要引入委托一关系来分忻提高养老保险基金收益的切实途径。

以前我国养老保险基金的运用仅限于购买国债和存入银行，根本不需要专门的投资机构。而将委托一关系引入养老保险基金投资，首先应从调整机构入手。

鉴于我国尚不具备专门的养老保险基金的投资机构，而且资本市场合适的投资工具的数量有限，养老保险基金营运增值的渠道亦受到限制。调整机构不应是局部的修补，而应是全局性的变革(参见图1)”

首先我们对我国城镇养老保险制度改革作一简要历史回顾。我国是从1984年国有企业推行退休费社会统筹开始的。近年来这千变革取得了三次重大进展。一是1991年6月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革的决定)，明确实行养老保险社会统筹，费用由国家、企业、职工个人三方负担，基金实行部分积累。二是1995年3月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革通知》，明确基年养老保险费用由企业和个人共同负担，实行社会统筹和个人账户相结合的制度，并逐步形成包括基本保险、企业补充保险、个人储蓄性保险的多层次养老保险体系。三是1997年7月国务院的《国务院关于建立统一的企业职工养老保险制度的决定》，有效地解决了基本养老保险制度不统一和管理的分散化等问题，适应了建立社会主义市场经济体制的要求，适应了社会保险走向法制化相加强宏观调控的需要。

1997年的这次统一改变了养老保险群龙治水的混乱局面，有效地解决了政了多门、管理费用高等问题。新成立的劳动与社会保障部(以下简称劳社部)作为全国性的社会保险管理机构，行使着养老保险基金所有人的职能，亦即担负着基金法人主体的角色。劳社部作为社会保障的最高权力机关，肩负着养老保险的行政管理和事业管理的双重责任。前已述及，劳社部缺少投资专家和系统的投资学知识，直接投资必然要成立自己的投资机构，加大基金的管理成本。而直接利用资本市场中的专门投资机构，既能有效地转移风险，也有别于节省成本。委托专门机构投资可以增加服务的竞争性，增加管理的透明度。

这样，养老保险基金投资所面临的基本问题之一是如何选择适当的投资人。可供养老保险基金法人选择的投资机构主要是资本市场的金融中介机构，如银行，保险公司，信托投资公司，证券经纪公司等。而在我国，由于金融市场尚不发达，为有效降低养老保险基金的投资风险，宜运用大的银行，保险公司等合资入股的方式组建股份制非银行金融机构——社会保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下简称为社基局)作为养老保险基金的专门投资者，该局可作为国务院直属的与光大、中信集团并列的单位，属于有限责任公司，完全实行企业化运作，自主经营、自负盈亏、独立核算。社基局实行董事会领导下的总经理负责制，并可以根据各地的养老保险基金的规模，在全国经济活跃、养老保险基金结余较多的省设立分支机构，直接协调该省养老保险基金的运作。经济欠活跃、养老保险基金规模较小的西部地区，可以考虑在西安、成都等经济中心城市设立分文机构，负责几个省的基金运作，以节省不必要的设立新机构的开支。同时，在社基局内设立监事会。作为社基局的监督机构，监督资金使用状况和资金经营状况，但不干涉社基局的具体业务。当然因社基局的股东系大的银行及保险公司等，经济实力雄厚，投资经验丰富，一般不会有因营运不善而破产之虞。

此外，为确保养老保险基金投资及养老保险各项管理工作顺利进行，可以考虑成立社会保障行政监督委员会(以下简称行监会)和社会保障社会监督委员会(以下简称社监会)。行监会由政府审计、监察部门牵头，有财政、银行、劳社部等机构的人员参加，挂靠于审计部门。社监会由人大、工会牵头，吸收企业代表、职工代表、民主人士和专家参加，挂靠于各级人大常委会。两大监督机构的职责都是负责监督包括养老保险在内的社会保障政策制定、执行和基金的运营。两个监督委员会与社基局的监事会从内外监督社基局，确保养老保险基金保值增值和社会保障事业顺利进行。

养老保险基金事关全国企业职工衣食住行，国家政策理当扶植，可以考虑效仿农业发展银行的操作，成为社会保险银行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下简称社保行)，作为支撑全国社会保障事业的专门性政策银行，并按照人民银行的机构设置在上海、广州、西安、南京、天津、成都、武汉、济南、沈阳等地设立分行。养老保险基金用于存款的部分可存入该银行，并给予养老保险基金较优惠的利率，并按复利计息，对养老保险基金存款给予保值贴补，社保行在无力支付贴补额时可由财政弥补亏损。养者保险基金收益率较高时，可从其超过当年通货膨胀率的部分中按一定比例提取养老保险投资风险准备金，该准备金存入社保行并享有优惠利率。中国人民银行对社保行运用养老保险基金存款发放贷款的利息收入，应该减免营业税，为社保行给予养老保险基金优惠利率提供实际支持。用养老保险基金购买国债，虽然其回报率一般高于银行存款，但在通货膨胀盛行的今天，至少应对这一部分国债给予保值贴补。可以考虑由社保行发行特种国债，专门由社基局用养老保险基金认购，并给予较高收益率。出现意料之外的高通货膨胀时，给予保值贴补，确保养老保险基金保值。社保行的利润可用于支持与养老保险密切相关的事业，如社基局的办公设备的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面临的最大问题是如何保证这些投资机构能够按照基金所有人的投资意愿或策略行事，这里牵涉到委托一关系中的几个基本问题。一般认为，存在信息不对称的委托人和人之间要达成对双方有约束力且有效的合同，需满足以下三个基本条件：(1)人以行动效用最大化原则选择具体的操作行动，即所谓激励相容条件；(2)在具有“自然”干涉的情况下，人履行合同责任后所获收益不能低于某个预定收益额，是为参与条件；(3)在人执行这个合同后，委托人所获收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超过或等于执行该合同所取得的效用，是为收益最大化条件。

但是，在委托一合同不完善时，有四个难以克服的困难，使劳社部与社基局的委托一存在潜在的风险。一是利益不相同。社基局为了追求自身利益最大化，有时会采取短期行为或过于冒险的行为。二是责任不对等。人掌握着养老保险基金的经营权，但只承担有限盈亏责任，作为委托人的劳社部失去了基金的经营权，却最终承担盈亏责任。这种责任的不对等，使得人可能不负责任地决策。第三是信息不对称。由于人的信息优势，以及获取信息的边际成本是递增的，掌握基金经营权的社基局既有动机又有可能欺骗委托人(劳社部)，而且委托人还很难监督和约束人。第四是契约不完全。在不完全的合同下，人总有空子可钻。强化委托人对人的激励机制，将使人经过收益成本比较后，自觉地按照委托人的意愿行事。假设委托人的目标函数为Y＝Y(x)；人的目标函数为：X=X(a，W)，a为人的决策变量，可代表他的努力程度。W为不受委托人、人控制的外生随机变量。这意味着人的经营好坏由其努力程度和外界不确定因素共同决定。1996年诺贝尔经济学奖得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的边界，即W对x的影响是在一个可观测的区间里，即便信息不对称，委托人可以通过事前的警告或鼓励，使人不会选择较低的努力水平，并且使委托人、人均获得满意的收益水平。

资本市场不发达时，市场上可供选择的投资工具少，而且风险不易分散和转移，此时政府多采取严格的控制措施，对养老保险基金的运用规定途径及比例。如果资本市场是发达的，人主要将养老保险基金采取三种投资方式：一是通过某些形式的延期年金政策向保险合同支付保险费，即将养老保险基金用于购买寿险保单。二是把基金会成员的缴费转移进某种资产的组合，这叫做“分离基金”。三是与其他的基金结合投资于一个单独的资产组合，这叫作“共同基金”。事实上，成功的人会寻求以上三种投资形式的一定比例的组合。

假定社基局通过权衡比较，能够选择其中最为有利的一种投资方式，又假设养老保险基金仅存入银行和购买国馈会贬值，净收益为-10，设自然的状态有好与不好两种，由于我国宏观经济定势良好，好的状态出现的概率为0．8；设社基局在经营养老保险基金以外，无论如何努力工作所能获得的最大收益为40、而努力工作需要支付20的成本，其净收益为20。在委托一关系中，基金所有人与运营人有比例分成(为分析方便，本文暂以五五分成为例)和固定收益两种利益分配方式。其支付矩阵如图2：

比例(五五)分成

注：①运营人的收益分布是努力程度与自然的函数。为分析方便，本文忽赂了努力程度一般的情形，假设运营人只有努力和不努力两种策略，努力指运营人殚思竭虑，并总能实现最优投资组合策赂；不努力指运营人仍将基金存入银行和购买国债。两种情况下，运营人付出的劳动分别为20和5。为简化问题，设基金收益在“好，努力”的搭配下为100，“不好，不努力”时为-50，其他两种情形(好，不努力；不好，努力)时均为0。并假设所有人将养老保险基金委托给人后，不从事盈利性的活动，基金收益来自于运营人投资所得。运营人不努力时因合同约束，无暇从事其他盈利活动。

②30＝50-20，20为运营人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示养老保险基金仅用于银行存款和购买国债时的实际收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托专门机构投资而仅用于银行存款和购买国债时，省略了“自然”好与不好的差异。5表示运用养老保险基金于以上两种方式时所进行管理等付出的劳动。

④40＝60-20，经济环境好时努力工作收益为100，运营人支付给所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40为运营人支付给所有人的固定额，20为运营人努力工作的成本。

可以看出，在图2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，无论自然出现好或不好的情形，只要运营人接受了委托一合同，运营人努力总是好于不努力，即不努力战略相对于努力而言是可剔除的严格劣战略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精练贝叶斯纳什均衡点。在比例分成方式下，由于运营人会选择努力工作，所有人的预期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我们可以做以下结论：无论采取何冲利益分配方式，“委托，努力”是所有人和运营人的必然选择。我们进一步研究可以发现，在以上两钟情形下，运营人的预期收益(指净收益)均为20。然而运营人从事养老保险基金运营以外的工作最多也能获得20的净收益，理性的运营人不一定会接受委托一合同。而且越是风险厌恶的运营人更可能拒绝这一合同。

明智的所有人可以将五五比例分成改为四六比例分成，以提高运营人的预期收益，而所有人仍将获得远远高于自己经营(不委托)时的收益。可以考虑将所有人的固定收益下调为35，使运营人预期收益增加为25。理论上可以进行—九比例分成或将所有人固定收益下调为5或更低，也可以五五比例分成或将所有人固定收益定为40。

到底选择何种利益分配方式，比例或固定收益的确定为多少取决于二者的博弈过程、供求状况以及人的类型。在我国现阶段，养老保险基金所有人是惟一确定的，如果引入竞争机制，产生较多的养老保险基金运营人，则最终的委托一合同的制定会有利于所有人，会形成接近五五比例分成或固定收益为40的合同。在人财务公开且具有相对独立性的情况下，比例分成是委托人与人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是风险中性的，无论劳社部(委托人)对风险的态度如何，固定收益是有效的办法。在商业银行与企业间的博弈过程中，企业也是接受了固定收益的办法，商业银行的固定收益表现为事先约定的贷款利息。通过固定收益的委托一后，基金所有人成功地转嫁了风险，人获得了剩余索取权，此时人极其努力地工作是最优的。对于委托人，尽管由于剩余索取权的分割和部分转让从静态上看使其利益受损，但这较之委托人自理基金的经营业务，仍是帕累托改进。因为，从动态上看，由于人获得了部分剩余索取权，其积极性提高了，运用其专业投资技术，可以增加养老保险基金的投资收益，使委托人获得高于自理时的收益。

当然，由于社基局在运用养者保险基金进行投资时，也需要对巨大风险进行控制和转嫁，保险市场，尤其是长期寿险市场可以满足这一要求。社基局可以通过购买再保险或购买长期寿险保单的办法向商业保险市场转嫁风险。养老保险基金投资的基本管理结构如图3。

基金投资论文篇9

关键词:证券投资者保护基金;治理结构;资金筹措;赔付

中小投资者与证券公司之间存在着严重的信息不对称,证券公司的经营不善或者违法违规经营对投资者的利益极易造成损害。论文为此,除了加强对证券公司的监管来保护投资者以外,世界上证券市场发达的国家还建立起投资者保护基金制度,作为事后的保护措施。近年来,随着市场的结构性调整和持续低迷,我国证券公司存在的问题充分暴露出来,风险集中爆发,一批公司的状况十分严峻。作为综合治理证券公司的配套措施及证券投资者保护的最终措施之一,国家启动了设立证券投资者保护基金工作,了《证券投资者保护基金管理办法》。证券投资者保护基金制度的设立,是监管制度的创新,是投资者保护制度的完善,是我国证券法律制度保护投资者尤其是中小投资者合法权益这一基本原则的具体体现。但受命于危难之际的我国证券投资者保护基金制度,目前在基金公司治理结构、资金筹措、赔付、监管等,正面临着现实的挑战,其制度的细微设计上还有待于进一步完善。

一、我国证券投资者保护基金制度的制定、主要内容和作用

证券投资者保护基金制度是一种按一定方式筹集基金,在上市公司、证券经纪机构出现支付危机、面临破产或倒闭清算时,由基金直接向危机或破产机构的相关投资者赔偿部分或全部损失的保障机制,其作用类似于存款保险制度。①经由财政部与央行协调,2004年3月,证监会开始了推进我国设立证券投资者保护基金的工作,并着手起草相关规定。2005年1月,证监会、财政部与央行向国务院报送《关于设立证券投资者风险补偿基金的请示》,获得国务院批准。2005年2月,由证监会和财政部联合制定的《关于在股票、可转债等证券发行中申购冻结资金利息处理问题的通知》在资本市场上颁布,该通知规定,为筹集证券投资者保护基金,按照规定公开发行股票、可转债等证券时,所有申购冻结资金的利息将作为证券投资者保护基金的来源之一。该法规的出台,标志着我国证券投资者保护基金已开始进入到实质性操作阶段。2005年4月,在提交第十届人大常委会第十五次会议审议的《证券法》(修订草案)在“第一章总则”中增加了“为了保护投资者的合法权益,维护证券市场秩序,国家设立证券投资者保护基金,证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成,其征集、管理和使用的具体办法由国务院制定”的内容,自此我国证券投资者赔偿法律制度正式开始启动。②2005年6月30日,经国务院批准,证监会、财政部、人民银行联合了《证券投资者保护基金管理办法》,并自7月1日起施行。

《证券投资者保护基金管理办法》共六章32条。主要规定了基金公司的职责和组织机构、基金的筹集、基金的使用、管理和监督等方面的内容。毕业论文其立法的旨意在于:建立防范和处置证券公司风险的长效机制,维护社会经济秩序和社会公共利益,保护证券投资者的合法权益,促进证券市场有序、健康地发展。

国家保护基金制度的设立,不但带给投资者一份权益的保护,它还带给市场一种全新的机制和制度。其意义表现在:(1)对投资者而言,保护基金制度可以在证券公司出现关闭、破产等重大风险时依据国家政策用于保护投资者权益,通过简捷的渠道快速地对投资者特别是中小投资者予以保护;(2)对金融市场而言,保护基金制度有利于金融市场的稳定,保护基金制度增强投资者对我国金融体系的信心,防止证券公司个案风险的传递和扩散;(3)对监管体系而言,保护基金公司与现有的国家行政监管部门、证券业协会和证券交易所等行业自律组织、市场中介机构等共同组成了全方位、多层次监管体系;(4)对风险处置机制而言,保护基金的设立一改“国家埋单”为“市场运作”,改变了证券公司的市场退出模式,有利于券商破产清算机制的形成,促进证券公司风险防范和处置长效机制的建立;(5)对国际通行做法而言,保护基金的设立也为我国建立国际成熟市场通行的证券投资者保护机制搭建了平台,有助于我国建立国际成熟市场通行的证券投资者保护机制。

二、我国证券投资者保护基金制度面临的现实挑战

证券投资者保护基金作为证券市场风险补偿机制在海外发达国家已有成功的立法与实践经验,但在我国资本市场上,证券投资者保护基金尚属一种制度创新,从《证券投资者保护基金管理办法》的制度设计上看,应该说它较好地借鉴了海外发达国家的立法经验,并加以本土化的创新。这一机制目前在我国已开始依法运作,2005年6月23日,基金公司在国家行政管理总局进行名称预核准登记。同年8月31日,中国证券投资者保护基金有限责任公司完成登记注册。在9月29日中国证券投资者保护基金有限责任公司(下称“保护基金公司”)正式开业,为此财政部划入63亿元注册资本金,央行再安排发放上限为617亿元专项再贷款,垫付基金的初始资金。目前从实践的情况看,由于种种原因,我国证券投资者保护基金制度还面临着现实的挑战,其制度的细微设计上还存在着不尽合理之处。

(一)在组织机制方面

根据《证券投资者保护基金管理办法》(下称《管理办法》)第2、9条规定,国有独资的中国证券投资者保护基金有限责任公司(以下简称“基金公司”),负责基金的筹集、管理和使用。基金公司设立董事会。董事会由9名董事组成。董事长由证监会推荐,报国务院批准。此种治理显然是架构参考了美国的SIPC的架构,后者的董事会由7位董事构成。但从目前的具体安排上看,两者的董事人员的组成却有显著的不同。美国SIPC董事会的7位董事中,其中5位董事经参议院批准由美国总统委任,在这5位董事中,3位来自证券行业,2位来自社会公众。另外两位董事分别由美国财长和联邦储备委员会指派。董事会的主席和副主席由总统从社会公众董事中进行任命。而我国投资者保护基金公司的企业登记资料显示,该公司的董事会由8人组成,目前主要由中国证监会、央行、财政部以及上证所、中国证券登记公司的8名人员组成公司董事会。[1]两者的区别在于:(1)美国SIPC董事会的成员为奇数,而我国基金公司董事会的成员为偶数。这种安排可能出于我国的体制和各方力量均衡的考虑,但可能带来票数相同出现议而不决的困境。虽然按惯例,如果票数相同,董事长可多投一票。然而,从公司法理出发,董事长只是董事会召集人和法定代表人,其表决权重应与其他董事无异。[2](2)美国公司董事会成员中有社会公众代表,董事会主席这一要职更由社会公众代表担任。

而我国目前未有此种安排,而清一色地出自政府监管部门。这可能是由于目前公司资本金完全出自政府的缘故,但却忽略基金的来源将来还有更多地耐于会员缴费的规定,这等于削弱了社会公众话语权和基金公司运作的独立性,同时还可能滋生寻租和依赖政府心理。此外本来三家以派出代表的方式参与基金公司运作,但目前的情况是,三家公司派驻的董事都已经调离原来的机构。本来董事会成员代表各个监管部门的利益和意见参与基金公司管理,而这些人员调离原来机构以后,如何能够保证他们代表三家主管机关的利益实现共同监管。

(二)在资金筹集方面

根据《证券投资者保护基金管理办法》第12、13、14条规定,基金公司的资金来源于:(1)上海、深圳证券交易所在风险基金分别达到规定的上限后,交易经手费的20%纳入基金。英语论文(2)所有在中国境内注册的证券公司,按其营业收入的0·5%-5%缴纳基金;经营管理、运作水平较差、风险较高的证券公司,应当按较高比例缴纳基金。各证券公司的具体缴纳比例由基金公司根据证券公司风险状况确定后,报证监会批准,并按年进行调整。证券公司缴纳的基金在其营业成本中列支。(3)发行股票、可转债等证券时,申购冻结资金的利息收入。(4)依法向有关责任方追偿所得和从证券公司破产清算中受偿收入。(5)国内外机构、组织及个人的捐赠。(6)其他合法收入。基金公司设立时,财政部专户储存的历年认购新股冻结资金利差余额,一次性划入,作为基金公司的注册资本;中国人民银行安排发放专项再贷款,垫付基金的初始资金。专项再贷款余额的上限以国务院批准额度为准。根据防范和处置证券公司风险的需要,基金公司可以多种形式进行融资。必要时,经国务院批准,基金公司可以通过发行债券等方式获得特别融资。

从上述的规定来看,我国证券保护基金有较广泛的资金来源。但现实情况是:(1)根据现实情况的测算,2004年《管理办法》第12条所规定的前三项收入来源仅20多亿元。而自成立以来,证券保护基金为处置风险券商已用去了将近300亿元款项。[3]相对而言,证券保护基金的这些收入来源只是杯水车薪。(2)近年来,证券市场持续低迷,传统业务收入下滑,券商的自营、委托理财等业务已陷于停顿,生计困难的券商显然无力足额缴纳这笔资金。同时,《管理办法》规定证券公司“按照营业收入的一定比例预先提取”。这意味着在年终结算时就必须根据其审计后的实际收入多退少补。不过,有的公司营业收入可能为负值,这样的券商还面临保护基金公司是否要返还其已缴款的问题。如果这样,“经营管理、运作水平较差、风险较高的证券公司,应当按较高比例缴纳基金”的规定则形同虚设。(3)虽然国务院给投资者保护基金确定了680亿元的额度,央行将垫付这部分资金,但这些垫付资金从性质上看,它是证券投资者保护基金公司的借款,这笔债务将以基金公司自己的资产面临偿还的问题。(4)证券投资者保护基金公司可以通过发债来募集资金,但是同样存在相应债券何以偿付的问题。

此外,我国目前对于基金总量尚无一个通盘的考虑,而国外这种投资者保护基金会大多设定资金量的上限,费用的征收要持续多少年等。目前的《证券投资者保护基金管理办法》中也没有提及。

(三)在赔付制度方面

根据《管理办法》第3、4、7条规定以及财政部、人民银行、银监会、证监会联合的《个人债权和客户证券交易结算资金收购意见》、《个人债权及客户证券交易结算资金收购实施办法》、《关于证券公司个人债权及客户证券交易结算资金收购有关问题的通知》等规定,在证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时,基金赔付的范围为个人债权和客户证券交易结算资金。投资者在证券投资活动中因证券市场波动或投资产品价值本身发生变化所导致的损失,不属于赔付的范围。据此:(1)在赔付的对象上,机构投资者被排除在基金赔付的范围之外,但与券商倒闭密切相关的股东、董事、经理等过失方也属于“个人”,在此并未排除在受偿对象之外,这显然有失公平并且很容易诱发道德风险。(2)在赔付的额度上,依2004年11月的《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》规定,对客户保证金10万元(含10万元)以下的个人债权进行全额收购;超过10万元的个人债权,超过部分九折收购。这一偿付标准被普遍认为“过高”,而且没有上限的规定,特别是针对本应由个人承担风险的委托理财等个人债权进行偿付,很容易诱发道德风险。(3)在投资者索赔的程序上尚无规定。

(四)在基金运营的监管方面

根据《管理办法》第22至25条规定,财政部、人民银行、证监会对基金公司实行共同管理,这显然起到了制衡的作用,但这一高管完全来自监管部门的公司,如何确保不会“以权谋公”利用极易获得的内幕信息为公司盈利,在目前对券商的经营管理、内控机制进行计量化评估的体系极为孱弱的情形下,又如何确保其确定应缴纳的会费数额公平合理,这在《管理办法》中却显得规定不足,监管不力。

三、我国证券投资者保护基金制度面对挑战的应对

证券投资者保护基金制度在我国还是一种全新的机制,其需要在实际的检验中有个完善的过程。针对上述对我国证券投资者保护基金制度实际运作中存在问题的分析,笔者在借鉴国外相关制度的建设经验的基础上,留学生论文试提出应对现实挑战,进一步完善制度的细微设计的设想。

(一)在公司的治理结构方面

1·应增加董事会人员具体组成的规定,明确规定董事会应有投资者代表、律师等能够代表公众利益的人士参与,从而便于有效发挥各方面的积极作用,减少因为管理者寻租带来的关系赔偿和滥赔偿情况发生。

2·在现有董事会人员中委派一名投资者代表、律师等能够代表公众利益的人士参与,使董事会法定人数为9人的规定得以落实。

(二)在资金的筹集方面

1·规定基金资金来源的新途径:(1)对违规的券商和高管人员处以罚金,罚金所得归入投资者保护基金。例如,英国的投资者赔偿计划,其收入的一个来源就是对会员违规行为的罚金。(2)将目前的印花税收入拨出一半,转移到投资者保护基金,这相当于对交易印花税单向收费。(3)目前我国对国有股和法人股的所得不征税,只对流通股股利所得征税的做法,是非常值得商榷的,应对非流通股的资本利得征税并全额拨入投资者保护基金,甚至可以考虑从非流通股资产中强行拨出部分资产作为投资者保护基金。[4]2·规定基金的资金量的上限。借鉴国外这种投资者保护基金会大多设定资金量的上限、费用的征收要持续多少年等规定。我国对于基金总量要有一个通盘的考虑,根据充足与适度原则,在保证投资者保护基金的长期资金来源充足的前提下,同时给予征费一定的灵活性。如果基金的资金比较充裕,达到规定基金总量的上限,可以暂停收费,以减轻会员的负担;如果遇有意外事件发生导致投资者保护基金出现困难,也可以进行不定期收费。

3·对经营管理、运作水平较差、风险较高,应当按较高比例缴纳基金的证券公司,却无力交纳基金的,应有整改的措施,经整改情况未能好转的,应规定让其退出市场。

(三)在基金的赔付方面

1·实行有限赔付制度。如果券商倒闭后,投资者可从基金中获得全额赔付,则他们显然不愿在选择券商方面费时费力,这样,投资者对券商形成的优胜劣汰作用将大为减损,同时也会带来巨大的道德风险。因此,证券投资赔偿基金应实行有限赔付制度。

2·在现有中国证券投资者保护基金的保护对象个人债权的基础上,效仿SIPC机制,将和券商倒闭密切相关的股东、董事、经理等过失方排除在受偿对象之外,以降低道德风险。此外,还应该将非流通股股东全体排除在投资者补偿之外。

3·增加基金赔付程序的规定。设定严格的申诉时限和赔付程序设定赔偿的申诉时限,对于逾期的不予受理。工作总结参照国际经验,可将申诉时限设定为6个月。[5]同时要设定合理快捷的偿付程序以方便投资者,提高赔偿基金的运作效率。

(四)在监管方面

增加基金公司公开信息披露的规定,以增强其运作的透明度。规定每年证券投资者保护公司应向社会年报,披露基金规模、收入和支出等状况,以接受社会公众的监督。

注释:

①参见《产权导刊》2005年第11期第65页《产权词典》专栏。

②2005年10月28日,《证券法》修改工作完成,证券投资者保护基金制度在新《证券法》134条正式得到认可。

参考文献:

[1]郭民·买单券商:证券投资保护基金接力[J]·中国新闻周刊,2005,(9):19·

[2]罗培新·解读证券投资者保护基金公司[N]·南方周末,2005-09-15·

[3]苏丹丹,于宁·证券保护基金“自力更生”[J]·财经,2006,(6)·

基金投资论文篇10

关键词：风险投资基金发展方向

一、引言

作为一个地处内陆的经济欠发达份，近几年来在全国的经济地位不断下滑，有被更多份超越的危机。的各级领导也充分认识到了这种严峻形势，正在发奋图强，奋起直追。为此，“国民经济和社会发展第十个五年计划纲要”中明确指出，“十五”及今后一个时期经济发展总的指导思想是：以加快发展为主题，以结构调整为主线，以改革开放和科技进步为动力，大力调整产业结构，加速体制创新和科技创新，努力提高国民经济的竞争力和经济增长的质量与效益。

笔者认为，紧跟世界科技革命潮流，积极发展高新技术产业，是实现产业结构战略性调整乃至“十五”目标的重要手段。高新技术产业化是知识经济时代的必然要求。风险投资对培育新的经济增长点，调整产业结构，加速科技成果转化，促进高新科技产业化，推动科技进步和经济高速增长有着重大意义。

目前，已建立了金犁风险投资公司等几家从事风险投资的机构，标志着的风险投资对高新技术的扶植已迈出了可喜的一大步。但是，全的风险投资活动仍然处于一种小规模、低水平、低效率的发展状态，远远跟不上形势发展的需要。的风险投资事业有待进一步的发展壮大。

二、风险投资基金的发展方向

风险投资基金发展的目标模式是建立市场主导性机制，其特征是风险投资的资金来源主要由资本市场提供，在投资人、基金管理人、风险企业之间形成一种相互依赖、相互制约的市场机制。整体发展途径是沿着从政府资金为引导到社会资金为主导的轨迹，在发展中结合该实际，与有关改革进程相一致，渐进发展。在现阶段，应建立在政府导向下多元主体互补的政府、市场混合型模式，最终过渡到以社会资金为主体的模式。

1.建立政策性风险投资基金与商业性风险投资基金并举的风险投资基金体系。风险投资具有投向相对集中、期限长、流动性差、投资者难以获得充分的公开信息等特点。风险投资基金需要通过特定的制度安排，才能解决由于信息不对称所引起的道德风险问题，规避投资风险，增加投资收益。美国风险投资基金的实践表明，只有私营的商业性风险投资基金的盈亏与投资项目的成败息息相关，才会有动力在企业治理结构中发挥较大作用，从而有利于风险企业的发展和基金获得理想的回报。但在风险投资基金发展初期，仍需发挥政府的身体力行对社会资金的引导作用。具体而言，可以考虑成立两种类型的风险投资基金：政策性风险投资基金与商业性风险投资基金。两者拥有不同的分工，分别对处于不同发展阶段的风险企业进行投资。政策性风险投资基金作为市场的启动者，主要对处于种子期和风险期的风险企业投资，而商业性风险投资基金主要针对处于成长期的风险企业。国有资本与民间资本在一个统一的市场制度平台上，共同推动风险资本市场的发育成长和风险投资的发展，并随着风险投资业的发展，国有资本逐渐淡出。

政策性风险投资基金可以以现有的高新技术开发区为依托，由政府财政拨款组建。方式主要有：（1）直接进行风险投资。即对一些处于种子期和创建期的高新技术企业进行直接投资。这类投资风险大，其他风险投资主体不愿进行投资，但其社会溢出效益大，政府以较小的投入即可以取得较好的社会效益。但这类投资也要遵循风险与收益对称的原则，即国家不是无条件投资，而是以股权的方式进行投资，且这种投资不以获取超额利润为目的，因而必须规定一个界限，在股权增值超过一定比例后，国有股权必须退出，再来资助其他项目。（2）债务融资。即向风险企业提供长期性的优惠贷款。（3）信用担保。政府可对风险企业的融资活动提供一定比例的融资担保，也可对其风险太高的投资提供一定比例的损失保证。（4）参股商业性风险投资基金，为其提供种子基金，从而提高商业性风险投资基金的信誉，对民间资本起到示范和引导作用。

独立的商业性风险投资基金作为一种“集合投资，专家理财，风险分散”的现代风险投资方式，可以使高新技术产业的高风险与高收益得到有效平衡，从而为高新技术企业提供风险资本。这类基金由商业银行、证券公司、保险机构、养老基金、个人和家庭以及其他机构投资者出资成立。它在性质上属于一种民间资本，以获取高额回报率为惟一目的，其投资对象主要是有一定风险的处于成长期或扩张期的风险企业。这类基金为条件所限，短期内不可能成为主导模式，但却是未来风险投资基金的发展方向。

2.风险投资基金的组织形式应以公司制为主，并逐步向有限合伙制过渡。对于风险投资这一特殊行业，从有利于实现投资者利益最大化这一投资目标的角度来看，有限合伙制具有很大的优越性，它可以将激励机制与约束机制完美结合在一起，但是，对于目前尚处于起步阶段的风险投资业来说，市场机制的不完善与风险投资专家人才的匮乏是不争的事实。如果采取合伙制方式组建风险投资基金，可能对于基金管理人缺乏有效的制度性监督约束机制，使投资者的利益得不到切实有效的保障。因此，采取集体承担风险与责任的公司制组织形式，通过公司董事会必要的监督为建立健全基金所有权对基金经营权的有效约束，是当前产权约束机制不健全、全社会普遍缺乏竞争压力条件下的最优选择。因此，在风险投资基金的试点和初期发展阶段，应当以公司制为主设立和运作，但可以借鉴合伙制风险投资基金的某些制度设计。在风险投资基金有了一定发展、社会经济有了一定的改善后，逐步向公司制和合伙制并举，甚至主要向有限合伙制方向发展。

3.基金的发起人和管理人应以风险投资公司为主。由风险投资公司参与发起设立并管理风险投资基金，主要出于以下三方面考虑：（1）现有的风险投资公司在运作中已经摸索了一些投资与管理经验；（2）可以使风险投资公司由于在基金中的投资而对其形成利益约束；（3）由于风险投资公司处于风险企业接触的第一线，可以及时把握行业动态，有利于合理选择设立基金的时机和规模。

4.风险投资基金的募集方式应以私募为主。风险投资不仅周期长，而且风险大，许多创业投资在投资初期阶段很难见到效益，甚至亏损。因此，在欧美国家，风险投资基金基本上以私募方式募集资金。在我国，风险投资还是一个新兴产业，居民的风险意识虽然不断加强，但一时还难以承受较大的风险，对风险投资的认识、了解和接受还需要一个过程。所以，全现阶段风险投资基金宜采用以私募为主的资金募集方式。采用私募方式募集风险投资基金主要有以下优点：（1）较少涉及千家万户的公众利益，有利于社会稳定（2）呈报文件少，审批程序简单。（3）不需要做大量广告公开发行招股说明书和基金章程，简化销售手续，降低筹资成本。（4）机构投资者实力雄厚，投资需求较强。

5.注重构造风险投资基金的制度设计风险投资基金的组织形式在相当长一段时间内以公司制为主，因此，需要注重法人治理结构，构造出资人对基金管理者有效的激励与约束机制，通过合理的内部制度设计来降低委托———成本。主要体现在：（1）基金的出资人特别是政府，除派员参加基金公司的董事会、监事会外，不可直接干预基金的运作，而应将基金运作权交给风险投资家。（2）在基金管理者的报酬体系中，应包括按投资额提取一定比例管理费所转化的工资、投资净收入提成以及被投资企业的股票期权。

三、风险投资基金发展建议

（一）建立多元化科技投入体系

1.促进企业成为科技投入的主体。通过体制创新、政策引导，推动企业产生技术创新的压力和动力，变被动创新为主动创新，使企业真正成为技术创新的主体，促进企业加大技术创新投入。到2005年，使全企业的R＆D经费投入达到全社会R＆D经费投入的50%以上。

2.引导鼓励金融部门增加科技投入。技术创新活动，特别是产业化环节，需要金融部门加大投入力度。要通过财政资金的优化使用，引导、鼓励金融投资，充分发挥银行、非银行金融机构等金融部门在科技投入中的重要作用。

3.扩大社会融资。社会融资潜力巨大。要注重运用发行债券、建立基金、特别是上市融资等金融工具，进一步支持有一定实力的高新技术企业发展。

4.大力发展风险投资。建立风险投资机制，规范风险投资行为规则；出台优惠政策，设立引导资金，鼓励和吸引更多社会力量创建风险投资基金；吸引外、国外风险投资机构来该建立办事机构或选择投资项目，促进科技成果转化及新兴企业的成长和新兴产业的形成。依靠金融资本和上市融资，加快高新技术企业的规模化发展。

5.加大政府科技投入力度。政府投入是建立多元化投入体系的重要组成部分，是促进

科技进步的重要支撑手段。各级政府和有关部门都要加大财政对科技投入的力度。

（二）合理组建的风险投资基金体系

参照国外的风险投资基金发展经验，结合经济发展现状及风险投资业的现实与发展战略，建议合理组建的风险投资基金体系。

1.在以郑州为中心的郑汴洛经济区组建1～2个大型基金。以郑州为中心的郑汴洛地区是的经济、文化、科研发达地区，集中了全大多数高等院校、科研机构，科技力量雄厚，并拥有郑州、洛阳两个部级高新技术产业开发区，高新技术产业已经具有一定规模。在此地区应以公司型组织形式组建1～2个筹资额在1～1.5亿元的大型基金。这类基金人民政府或各地政府持股但不控股，其余部分依靠民间资本提供。这种安排一是可以直接发挥政府的资源优势，二可以发挥政府对风险投资的引导作用。

2.以类似于有限合伙制形式在内其他地区组建中型基金。除郑州、洛阳两个部级高新技术产业开发区外，还有其他7个级高新技术开发区，分别分布于新乡、濮阳、安阳、南阳、平顶山、开封、漯河等地。应以有限合伙制形式在这些经济区组建1000万～5000万元的中型基金，数量不少于两个，具体数目视发展需要而定，否则，将失去竞争机制的作用。各经济区政府部门应根据本区的经济发展战略进行引导和参与投资。由于有限合伙制是今后风险投资基金发展的主要组织形式，而我国现行法律尚不承认有限合伙制，暂时不能直接采用这种组织形式。但是我们可以采取一些变通的办法，尽量吸取有限合伙制的优点，来控制运营成本、强化约束与激励机制、完善决策机制，为以后实施有限合伙制做试点和准备。

3.政府牵头组建一只特定领域基金。特定领域基金，顾名思义其主要风险投资方向集中于某一领域。是典型的农业大，是全国重要的商品粮生产基地，全大多数人口生活在农村地区。大力发展优质高效经济作物和优质专用粮食作物以及畜牧养殖业，调整优化农业结构，加强农业高新技术及先进适用技术的研究与应用，是农业发展的长期战略目标。因此，从经济发展的现状看，这只特定领域基金应限定在农业技术创新及其产业化方面。在股权安排上，政府应考虑相对控股，以保证基金管理投资符合产业导向，避免其违背基金设立的初衷。

4.鼓励大企业组建一定规模的风险投资基金。改革开放20年来，已经发展成长了一批具有相当实力的大企业集团，如许继电器、安彩高科、双汇肉联、宇通客车等等。这些企业通过自身发展积累或通过上市融资，拥有大量资金，已经开始步入风险投资领域。如豫能投资0.9亿元组建“豫能高科技投资发展有限公司”，安彩高科投资1.94亿元组建“北京安彩高科风险投资有限公司”。尤其是安彩高科，在其原有产品尚有相当盈利的情况下，斥巨资与科研机构共同组建并控股风险投资公司，并准备将其建成为有关科研单位的开发成果孵化器，为企业将来的产品升级和新产品开发打下良好的基础。这种在公司战略上的高瞻远瞩，值得其他上市公司学习和研究。

参考文献：

1.刘曼红。风险投资———创新与金融[M].北京：中国人民大学出版社，1998