外资金融论文十篇

外资金融论文篇1

中小企业是支持国民经济稳定增长的重要力量。目前我国中小企业占全部企业户数的98%以上，工业总产值的60%以上，实现利税的40%左右。中小企业是吸纳就业的主渠道，目前我国在工业企业就业的1.5亿人中有1.1亿人在中小企业。

由于多方面的原因，目前中小企业发展严重地受到金融瓶颈的制约，融资困难已成为阻碍中小企业正常发展的首要问题。而由于对中小企业歧视和中小企业本身经营的不稳定性，使其基本无法进入资本市场获得“内源式融资”，这一点是由中小企业本身的特点所决定的。因此，外源式方式进行资金融通是中小企业解决资金匮乏的主要渠道。健全中小企业外源式融资机制具有重要意义首先，有利于中小企业资金短缺问题的根本解决。其次，有利于银行优化资产结构，改变目前银行过分偏重于为大企业提供资金的信贷架构，化解金融风险。再次，有利于优化中小企业的资金来源结构，降低融资成本，多渠道获得资金。最后，有利于市场体系的真正建立。中小企业是市场体系中不可缺少的组成部分，建立健全有效的外源式融资机制可以促进中小企业的发展，从而促进市场体系的真正建立。

1.我国中小企业外源式融资存在问题

在我国，中小企业的外源式融资渠道却并不十分畅通。究其原因主要在于以下几方面：

第一，政府扶持力度不够。近几年政府相对忽视了对中小企业的扶持，在中小企业资金融通方面予以相应的优惠政策；在中小企业立法、培育中小企业支持服务体系方面也相当不够。第二，银企关系薄弱。中小企业与银行的关系一直不稳定。首先是企业自身的原因。中小企业由于发展基础差，经营机制落后，技术水平低下，人才缺乏等原因造成银行“惜贷”。其次是银行方面的原因。主办银行制度的试行，使商业银行，尤其是大银行竞相以大型企业为主要客户，以取得规模效益。而由于中小企业的贷款金额相对小，业务量大，贷款成本高，许多银行对此不加重视，甚至不愿介入。所以银行从节约经营成本和监督费用的“经济性”出发，不愿意贷款给中小企业。加之银行信贷管理加强，放贷更加谨慎，更加大了其贷款的难度。第三，城市商业银行和农村信用社经营不佳。城市商业银行和农村信用社是我国中小金融机构主要构成部分。但是，由于城市商业银行和农村信用社经营不佳，不良资产大大超过全国金融机构不良资产比例，资本充足率也大大低于四大国有银行现有水平，有相当一批农村信用社经营状况不佳。第四，中小银行自身风险较大。首先，是贷款利率问题，给中小企业的贷款收益不能弥补贷款的成本和风险；其次是中小企业还没有建立完善的财务审计；第三、是中小企业没有合格的抵押品，特别是没有一个抵押品的二级市场；第四、中小企业的产品市场风险大于大企业；第五、小企业破产成本低，破产可能性大，对银行来讲其逃债的概率较大。

2.发展中小企业外源式融资的对策

第一，加强中小企业立法。一是要着手制定一部《中小企业法》。目前的法律多按所有制性质或行业来制定，未能按统一的尺度从法律制度上规范中小企业，导致各种经济成分和行业的中小企业往往在法律上不平等，而这一做法也有违中小企业所有制性质淡化的趋势。为此有必要就中小企业的法律地位、发展的基本方针、政策和管理、服务等内容加以规范。二是制定中小企业金融法规，为中小企业融资等金融活动提供法律保障和法律规范。特别要制定风险投资法规，规范投资公司和相关资本市场交易行为；制定中小企业贷款担保基金法规，统一规范中小企业贷款担保基金的管理办法；制定中小企业贷款法规，从法律上为中小企业在开办、运行中获得贷款做出保障，并就相应的贷款金额、利率及银行对中小企业的贷款比例等做出规定。?

第二，建立中小企业支持服务体系。一是设立国家中小企业政策性银行。对那些符合国家政策、产品有市场、技术先进、效益佳、管理好、潜力大的中小企业提供低息的中长期政策性贷款。二是加大国有商业银行对中小企业的扶持力度。三是对农村信用社、城市合作银行（或城市信用社）、地方性商业银行的业务经营进行整顿规范。

外资金融论文篇2

(一)融资约束缓解优势

首先，内部资本市场具有资金利用的协同效应。企业集团存在多个成员企业，各个企业的资产负债情况并不一致，各个企业产品销售周期以及资金收入时点存在较大差异，由此造成各个成员企业在不同时间段面临的融资约束并不相同。相比于外部金融市场，企业集团内部信息相对畅通，集团母公司能够清楚的掌握各个成员企业的资金状况，从而能够通过内部资本市场，将资金状况良好的成员企业的资金转移到资金匮乏的成员企业之中，产生协同效应。其次，相比非集团成员企业，内部资本市场具有融资的规模效应。一是企业集团通常是个十分庞大的体系，银行等金融机构在贷款利率制定方面，会给予资产规模大，偿债能力强，社会声誉更高的企业集团一定的优惠，从而降低了企业集团成员融资的成本。Stein(1997)指出，在外部市场信息不对称的情况下，贷款给多元化企业比贷款给一组独立的企业更有利。二是成员企业相互担保能够提升外部信贷支持概率，同时获得更大额度贷款。相比与非企业集团成员之间的相互担保，企业集团成员之间的担保更为银行等金融机构所接受，从而也更容易获得外部金融市场融资。

(二)资金优化配置优势

首先是控制权优势。在企业集团中，母公司在一定程度上拥有子公司的剩余控制权，可以将资本集中配置，能够对各子公司不同投资项目的风险收益进行对比，通过优胜劣汰的方式将有限的资金配置到利润回报率最高项目上，在这个过程中，低效率子公司的项目会被消减，高效率子公司的投资规模将增加。其次是信息优势。内部资本市场信息充分，母公司能将收益更好的项目区别出来。只要企业集团的CEO的目标与企业集团利益最大的目标一致，企业集团CEO总是会利用自己的控制权与信息优势，尽可能准确的进行投资项目的“优胜者选拔”，以提升集团资金的使用效率，从而增加集团的获利能力。

(三)监督优势

首先，内部资本市场的出资者拥有剩余控制权，这使得其能直接与投资项目联系在一起，项目产生的收益大，其获得的剩余控制权也大，监督项目的激励也大。而外部投资者则没有剩余控制权，监督项目的激励也小。其次，监督的效率与监督付出的努力是正相关的，监督努力越大，对投资项目的发展建议也越好，这能够提升项目的净现金流或提高最后的清算价值。对监督者来说，付出多大的努力决定于其监督的成本与收益，相比外部投资者，内部资本市场信息较为充分，因此监督的成本自然也更低，最终内部出资者在低成本的优势下回付出更多的监督努力，从而更有效的促进项目的投资。

二、金融发展对内部资本市场的替代

(一)金融发展对融资约束缓解优势的替代

金融发展主要表现在三个方面:一是金融规模的扩展，包括金融机构数量、规模的增加，以及金融工具的增加;二是金融结构的调整，包括直接和间接融资比例调整，以及借贷主体结构调整等;三是金融效率的提升，包括将存蓄转化为投资的能力的提升以及资本优化配置能力的提升。改革开放后我国金融市场规模有了较大的扩张，但我国金融市场发展依旧存在许多不足:一是金融市场的结构不够完善，企业融资主要以银行借贷为主，资本市场发展缓慢，直接容易比例较低;二是金融市场的资本配置效率不足，银行存在较为严重的借贷偏向，一方面国有大企业资金利用效率低下，但是却能容易的获得信贷支持，另一方面大量效率高、发展潜力大的民营企业得不到贷款，普遍面临融资约束。在外部资本市场无法获得足够信贷支持的情况下，企业集团则通过内部资本市场来缓解融资约束。但是随着我国金融市场的发展，我国金融市场融资能力不断加强，企业面临的融资约束问题也有所缓解，当外部金融市场能够有效的满足企业融资需求时，内部资本市场在该方面的作用就会被弱化。

(二)金融发展对资金优化配置优势的替代

长期以来，我国资本配置效率低下的一个重要原因在于利率市场化改革还未完成，银行等金融机构没有完全的资金定价权，无法根据收益和风险来制定不同的贷款利率，在贷款利率基本相同的情况下，银行自然偏向于将资金贷款给大型的国有企业，国有企业虽然资金的利用效率较低，但由于国有企业的特殊背景，银行贷款给国有企业并没有多大的风险，即使出现违约也会由国家来承担责任。这样的资金配置方式违反了市场以收益风险比来引导资金流向的原则，从而降低了资金利用效率。目前，我国已放开了贷款利率，银行已经能够按照企业不同的资产状况、信用水平等来估计贷款的风险，从而制定相应的价格。在这样的情况下，银行等金融机构必然会根据收益风险比来决定资金的流向，从而大大提升了我国资本的利用效率，而当外部金融市场的资本配置效率足够高时，内部资本市场在该方面的优势将弱化。

(三)金融发展对监督优势的替代

金融市场外部监督的局限性在于外部投资者无法获得剩余的控制权，没有监督的激励，同时由于外部投资者获得信息的成本要高于内部出资者，因此，监督的成本也更高。但是随着外部金融市场的发展，相关法律制度的将不断完善，企业的经营信息也将更加的透明，外部出资者的监督成本将会下降，且外部出资者投资的目的是为了获得更大的收益，这就要求企业能够更好的发展，外部出资者所代表的利益是同企业的利益一致的。但内部出资者中，大股东的以及总部及子公司的管理者的利益却不一定同企业的利益相同，或者并不完全代表企业的利益，让并不完全代表企业利益的大股东与管理者来监督资本的利用，这本身就是个矛盾的存在。因此，外部金融市场监督制度与体系的完善，会弱化内部资本市场的监督作用。

三、金融发展与内部资本市场的协调发展

从我国外部金融市场和内部资本市场的发展看，企业集团是我国广泛存在的经营形式，在我国金融市场并不完善的情况下，企业集团的发展对我国企业的融资约束缓解以及企业资本的优化配置起到了十分重要的作用。但我国内部资本市场也存在许多问题，如大股东控制下，大股东通过关联交易、上市公司资产转移等手段侵占小股东利益的现象十分严重，企业集团内部在资本的配置上也存在着“社会主义大锅饭”的行为，弱化了资本利用的效率。随着我国金融改革的深化，我国利率市场化进程的加深，我国内部资本市场对外部金融市场的补充作用越来越弱，那么我国内部资本市场的发展应该何去何从呢?实际上，从发达国家内部资本市场的发展看，即使是美国这样金融市场十分完善的国家，其内部资本市场依旧十分活跃，可见内部资本市场并不会被金融市场完全替代，因为其特有的优势，内部资本市场有存在的必然性。对我国来说，在金融发展的同时，我们必须也要促进内部资本市场的发展，从而使得外部金融市场与内部资本市场能够协调发展。

(一)进一步明确外部金融市场与内部资本市场的定位

外部金融市场应注重引导资本流向收益风险比更高的产业或是投资项目，同时，出于国家宏观调控的目的，外部金融市场还必须起到支持关系国计民生的弱势产业以及维护具有发展潜力的新兴产业发展的责任。同时，借助于对企业内部微观信息的掌握，以及信息获取成本相对较小，内部资本市场应注重将从外部金融市场获得的资本以及企业集团经营的资本回报进行更加优化的配置。

(二)外部金融市场与内部资本市场的信息对接

随着金融市场的发展，外部市场的信息不对称情况会有所减少，但信息的获取依旧需要付出成本，而企业集团对成员企业的信息获取，付出的成本则相对较少，对项目的收益与风险情况估计也更加准确。因此，内部资本市场的相互担保能够向银行传递成员企业之间的相互“信任”，从而减少贷款的不确定性。但由于企业集团成员企业之间是个利益的联合体，有可能出现相互的“偏袒”的担保，从而向外部金融市场提供扭曲的信号。这就要求企业集团能够改善并完善对外部金融市场的信息传递功能，如母公司帮助成员企业建立完善信息披露制度，建立更加完善的内部监督机制，来防止管理者的寻租行为导致的子公司之间的相互“偏袒”担保。

(三)充分发挥内外市场的监督优势

外资金融论文篇3

（一）研究背景

为谋求经济可持续发展，打破国内发展的桎梏，“引进来”与“走出去”战略一向得到中国政府的重视，其中OFDI作为“走出去”战略的重要组成部分，在我国起步较晚，但发展迅速。据商务部2015年度《对外直投统计公告》，至2015年，我国对外直接存量达10979亿美元，居全球第八位，流量达1457亿美元，首次居全球第二位。进一步的，“一带一路”建设的推进进一步推动了我国OFDI的发展，为我国在东南亚、南亚地区的投资铺设了道路。

同时，我国金融发展亦进入新的阶段。在我国金融系统居主导地位的银行体系正面临新一轮的变革与发展，脱离传统银行存贷款业务的束缚，以表外业务为途径开始介入证券行业业务，以理财产品为形式大规模开展投资业务，与之相对的银行监管体系，在参考巴塞尔协议的基础上，亦不断完善；新三板地位在上升至于主板市场同级后，将进一步改善我国金融效率，支持中小企业发展，将资本引导至生产领域，进一步完善我国投融资结构；基金行业的爆炸式增长亦填补了传统主流金融机构的空缺，诸多机构共同构成了我国现有金融体系。

由此，我国OFDI与金融体系的迅猛发展使其相互影响日益凸显，我国金融体系的发展将支持OFDI这一资本运作模式，推动我国“走出去”战略的发展。

（二）文献综述

探究金融发展对OFDI的影响，首先应对金融发展做出衡量，金融发展理论起步于上世纪60年代，探究金融体系发展的度量及其与经济发展的关系。其中，金融结构理论，金融深化理论与金融功能理论作为金融发展理论中的重要构成，构建了金融发展的度量体系，为本文的理论分析提供基础。金融结构理论将金融现象三个方面：金融工具、金融机构和金融结构，将金融的发展归纳为各方面内相对规模的改变，并提出金融相关率，金融资产总值/GDP，衡量金融发展；金融深化理论强调货币资本在发展中国家的意义，提出金融深化率，M2/GDP衡量金融发展；金融功能理论认为相较于金融机构与金融产品，金融体系的功能更趋稳定，功能的发展才能更好的衡量金融体现发展。

关于金融发展对OFDI影响的相关文献，国内自2011年开始有相关研究，并多从上述理论中的金融规模、金融结构与金融效率三个维度度量其对OFDI的影响，其中金融深化率、金融相关率、存贷比、私人信贷比等已成为较常见的衡量金融发展的指标。

二、理论机制探究

（一）融资约束

资本市场不完善将会导致融资约束，信息不对称、市场摩擦等将会导致企业外源融资成本高于内源融资成本，促使企业决策需要受到融资的影响，使企业在项目投资时面临因成本造成的融资约束。而金融发展的三个维度中，金融规模的扩大，将增加市场货币资本供给，促使金融产品增多，为企业的融资提供更多样的选择，有利于企业选择融资成本最低、资金使用周期与投资项目的融资方式；而金融结构的改善，以直接融资与间接融资比例的调整，股权融资与债权融资的协同为代表，通过减少中间环节费用降低融资成本；同时，金融效率的提高，促使信息不对称现象的减少，信息搜集成本与分析成本的降低，减少外源融资成本。上述三者共同减少企业融资约束，为企业展开OFDI这一资金需求规模大、资金使用周期长的投资方式提供支持。

（二）投资替代

企业是以盈利为目的的机构，OFDI的展开以盈利为目标。金融体系的发展同时也为企业的资金运用提供了更多的标的，使企业的资金配置有了更多的选择，一定程度上国内金融的发展使得国外投资项目丧失投资优势，使企业更专注于国内资本运用，一定程度上抑制了OFDI的?l展。

（三）间接效应

金融的发展同时促进了企业生产率的提高以及为企业提供了更专业的风险控制。金融体系的发展，促使企业的技术研发等资金需求大、资金周期长的项目的推进成为可能，推动了企业生产率的进步，提升了企业的国际竞争力，促使企业OFDI的展开；而金融体系对风险的高度强调使得企业在对外投资过程中的财务、法律风险的控制得到了完善，会计事务所、评级机构等的发展使得企业的对外投资成本与风险大大降低，加速了我国OFDI的发展。

外资金融论文篇4

关键词：供应链金融；融资租赁；综述

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年12月21日

一、供应链金融的理论基础及研究综述

近年来，供应链金融在国内外迅速兴起，相较于西方演进式的发展，我国供应链金融的发展是跳跃式的，虽然起步较晚，但发展迅速。供应链金融最基本的思想是通过供应链管理资金流，使得供应链中的物流、信息流和资金流能够达到合理的集成，实现供应链整体目标的优化，通过充分发挥各方参与者的特点来达到多方共赢的效果，不仅从微观上解决企业融资问题，还能从宏观上提升产业链竞争力，推动金融创新和经济发展。将近年国内外关于供应链的研究分类汇总成表1。（表1）

（一）国外研究综述。国外供应链金融大多是针对核心企业而展开的，通过核心企业的融资优化方案达到其上下游企业以及整个供应链效率的提高。Gerard P.achon、Paul H.Zipkin（1999）运用博弈论研究对比了两阶段供应链中库存策略选择竞争与合作时对供应链效益的影响。Liu Xiang（2009）通过把群决策方法、合作神经网络以及多服务导向机制与数据库进行整合，来构建服务于企业供应链融资合作系统的多准则决策机制。

对于融资模式的研究，Koch（1948）等探讨了早期以存货融资模式为主的物流金融。Hartley（1998）提出了供应链金融预付账款融资模式并申请获得了专利。Fenmore（2004）对订单融资模式进行了分析。Klapper（2006）分析研究了应收账款保理融资和反向保理融资的作用。Basu（2012）建立随机动态规划模型对预付账款融资模式进行可行性分析，并得出结论：预付融资订货可提高物流的时效性。

关于风险的研究，Besanko（1987）提出了信息对称条件下信贷市场竞争均衡模型，通过对贷款额、贷款利率和抵押物影响指标的研究，得出结论：低风险借款者会支付更高的利率但也获得更多信贷。Cossin（2003）通过建立信用风险定价模型，对担保物（质押物）的价格风险进行信用风险定价。Ying Yin、Zongwei Luo和Yulian Fei（2009）对第三方参与的仓库融资模式的风险进行识别和评估。

（二）国内研究综述

1、供应链金融基础研究。朱道立（2002）提出第三方物流创新平台“融通仓”，在此基础上对授信额度和信用担保两种运作模式展开初探研究。2001年，李毅学、冯耕中等人的研究小组起草《库存商品融资业务作业规范》，界定存货质押和仓单质押融资的基本模式，定性分析该金融创新活动的法律特性、内涵、业务模式及管理和趋势等。何涛（2007）通过国内银行和物流企业的实践案例分析了供应链金融的三种基本融资模式。李毅学（2010）从业务研究、资金约束下物流决策、供应链金融中银企风控三方面梳理概述了物流金融的国内外理论。占义芳（2012）通过构建多周期模型来研究供应链金融经典模式“预付账款融资模式”中最优订货量时的各方收益以及整个供应链的效益，并与传统融资模式进行比较，证明金融机构的参与能提升供应链的整体效益。谢世清（2013）从融资主导、优势、法律等多个方面比较分析了国际供应链金融的三种典型模式，为我国供应链金融业务提供参考启示。

2、供应链金融风险管理研究。风险管理研究主要集中在风险识别、度量和控制三个方面。邹敏（2010）定性分析供应链金融风险，将其分为内生风险和外生风险。李毅学（2010）则根据不同风险源将其分为系统风险和非系统风险。王琪（2010）结合供应链金融的特点，构建了基于决策树的供应链金融模式信用风险评估模型。刘长义等（2011）通过AHP群组中引入区间模糊数来构建基于聚类分析和可拓AHP的中小企业进行信用评价模型，并通过实例证明了实效性。李毅学等（2011）对统一授信的供应链金融模式中质押率这一风控核心指标进行分析，构建资金约束下的报童模型，并通过斯塔克伯格动态博弈分析得出最优质押率。谢江林等（2015）研究了数据挖掘技术在供应链金融风险控制中的应用。

3、供应链金融研究评述。在研究方法上，相较于国外较为成熟的定量和案例研究，国内研究还是以定性研究为主，定量和案例研究（特别是探索型案例）较少；从研究内容来看，国外研究内容全面广泛，从融资模式研究、风控研究到技术支撑、法律支撑，而国内还只处于基础研究阶段，模式的研究也多对现有业务进行评析，模式创新研究较少，且理论研究跟不上实践，相较于国外，国内供应链金融研究不管是在理论还是实践方面，都有待深入探索。

二、融资租赁的理论基础及研究综述

关于融资租赁的概念，结合国内外的相关定义，融资租赁业务有以下几个基本特征：具有融资融物双重功能，以融资为主；业务涉及三方当事人，签订至少两个经济合同；承租人有权选择租赁物和供应商；租赁期内，租赁物所有权和使用权分离，承租人分期交租，承担租赁物的维护和风险，且租赁合同不可随意撤销；租赁期满，承租人有权选择续租、留购或退租。将近年国内外关于融资租赁的研究分类汇总成表2。（表2）

（一）国外研究综述。世界著名租赁专家Ainembal（2000）提出了两大租赁经典理论：租赁六大阶段融资租赁周期理论和有关法律、直接税、金融会计和行政法规的四大支柱学说。Clark讨论了融资租赁中融资租赁的操作过程、成本比较等问题。Bennie H.Nunnally（1991）等分别从融资租赁的概念、特点、类型、优势等方面对融资租赁进行详细的阐述。

对于融资租赁动因的研究主要基于三种基本理论：债务替论、税率差别理论、成本和破产成本理论，且在研究租赁与三者关系时也存在分歧。Ang和Perterson（1985）通过实证研究证明融资租赁与债务融资是互补关系，但An Yan（2002）通过实证研究得出两者是互替关系。Graham（1998）研究表明税收因素能深刻影响企业融资决策。一些学者把融资租赁与经济、产业、企业发展联系起来，研究其在资本市场的应用。

（二）国内研究综述。我国融资租赁业起步迟，虽然30年来发展较快，但作为新兴行业，相较于其他金融工具，研究探讨得并不宽泛，但在宏、中、微观三个层面的研究都有涉足。

对于融资租赁的宏观研究主要围绕法律、税收、会计等外部环境展开。韦佳（2013）分析对比了各国融资租赁立法体制为我国法律完善提供指导。贾丹玉（2015）分析了“营改增”会计准则对融资租赁的影响，为向国际会计准则趋同提出建议。滕祥志（2015）从交易结构出发，运用实质课税原理和税法分析法分析交易涉及的各项税收，来理清法理逻辑。

对融资租赁的中观行业分析主要集中在融资租赁行业自身以及在其他行业应用两个方面。陈建中（2009）对融资租赁定义及认定标准、行业性质、经营主体、交易内外部模式、决策与定价等进行了创新研究。王棣华等（2013）对国内外有关融资租赁影响因素的研究文献进行了梳理评述。郭薇（2012）对医院融资租赁的模式、作用进行浅析。郑琳（2014）通过理论研究对比中外飞机融资租赁模式，通过案例研究提出政策建议。

融资租赁的微观研究主要从交易的两个角色，即承租人和出租人展开。崔佳宁（2014）分别研究上市公司进入融资租赁交易扮演承租人和出租人的行为动因，前者动因是为了获取信贷资源，后者动因是为了获取高额利润。宋晓华等（2012）从出租人角度出发构建不确定环境下的租金计量模型，与传统固定利率模型相比更能保障出租人的收益。哈斯（2015）通过博弈论、社会网络分析、案例分析等多种方法研究分析了我国融资租赁联盟的发展，为联盟网络中的各类企业提供建议。

对融资租赁的风险研究涉及各个层次，大多集中在从业务模式出发的各参与方的风险识别，以及业务本身的风险度量和定价等。庞跃华（2014）从微观企业参与融资租赁两个角度分别分析了出租人和承租人的风险。吴振广（2012）在介绍国内外从融资租赁风险定价模型基础上设计构建了基于资本资产定价的风险模型，并对风险影响因素进行实证分析。陆建明（2015）探讨了中小企业应对融资租赁风险的常规方法，并通过案例分析提出特殊风险的处理方法。张永建（2015）对一家融资租赁公司的风险管理进行深入分析，通过COSO风险框架评估现状，在用流程分析法识别风险，提出应对措施。

（三）融资租赁研究评述。根据前述文献，可见国外融资租赁行业无论在理论研究还是实践探索上都比较成熟。然而，虽然国外对金融风险的研究比较成熟，但对融资租赁风险的专门研究却是比较少的。而内行业才刚刚起步，学者研究的多是对融资租赁进行简单的发展概括或问题的定性分析，在具体业务应用探索方面缺乏创新，除了缺少理论研究的深入，对案例的分析也局限在传统业务上，对新型行业的研究较少。

三、供应链金融与融资租赁融合发展

供应链金融与融资租赁都是近年来国内发展热门的创新型融资方式，国家也相继出台了不少政策来鼓励扶持这两种业务，为进一步解决企业融资难打开新渠道。虽然两者在参与主体、模式及外部环境上都有差别，但也有一定的相似性，可以融合发展。两者的本质都在于解决企业融资问题。前者是金融机构解决以核心企业为关键的上下游供应链中的企业融资问题，我国目前现阶段供应链金融的实践大都是以银行等金融机构与物流企业进行创新合作，为以核心企业为中心的供应链运作企业群提供融资及综合金融服务的业务方式展开；后者是融资租赁机构解决承租人融资问题，两者可以渗透发展，融资租赁机构可以作为供应链金融中的金融机构以特定模式提供融资，也可以作为供应链中核心企业提供担保，这样既拓展了融资租赁业务，也使得供应链金融业务得到延伸。

从前述供应链金融和融资租赁近年来的研究文献看，学者们对两种业务自身的研究有了一定的发展，但融合研究的文献几乎没有，仅有的也只是对基础性的概念、模式进行简单的对比说明，并未有涉及两种业务具体渗透时的操作模式、路径选择、风险共担，以及具体行业的应用等进行研究，这将是后续研究的方向。

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外资金融论文篇5

【关键词】金融发展；比较优势；国际贸易

1.金融发展决定比较优势和国际贸易模式

比较优势理论是国际贸易理论中重要的理论之一，主要用来解释国际贸易模式的形成，国际贸易文献主要认为要素禀赋、技术、消费者偏好是比较优势的重要来源，这些文献对比较优势的认识是不全面的，他们忽视了金融发展也是比较优势的来源之一。由于行业的技术和组织结构差异决定了其对外部融资需求的差异，因此，金融发展能够降低外部融资度高、无形资产比重低的行业的融资约束，显著地促进这些行业的发展（Rajan & Zingales，1998；Levine，2000；Beck，2003）。Bardhan 和Kletzer（1987）通过修正传统的贸易模型，证明了金融发展也是比较优势的来源之一，金融发展使得更多需要依靠外部融资的行业拥有比较优势，而制成品的生产需要更多的外部融资，因此金融发展水平高的国家倾向于出口工业制成品，而进口中间品和初级产品，金融发展水平低的国家的产业分工和贸易模式则刚好相（Svaleryd & Vlachos，2002；Hur & Raj，2004）。

2.金融发展影响国际贸易流量

21世纪初以来，关于国际贸易的研究就逐渐转向了企业生产率的异质性如何影响企业的出口行为，企业之间只存在着生产率的异质性，企业的出口行为只受生产率的影响，只要企业的生产率超过临界生产率，企业才能支付出口前期巨额的固定成本，才会选择进入出口市场。

但在现实中，金融市场是不完全的，企业的出口会受到融资约束的影响。Chaney（2005）首先将企业的流动性约束与异质性企业理论相结合，在Melitz（2003）模型的基础上，增加了企业流动性约束的异质性，指出了流动性约束也是制约企业出口的重要因素，并指出融资约束只会影响企业的固定成本而不会影响企业的可变成本，金融发展可以改善企业面临的融资约束，因而会促进企业出口规模的扩大，Manova（2008）采用19851995年107个国家27个产业的双边贸易数据，通过Heckman方法进行实证估计，结果显示金融市场不完全会阻碍企业出口进入和出口量扩大，落后的金融体系将导致更少的出口市场，更小的出口规模（Becker & Greenberg，2007）。

3.国际贸易发展影响金融发展水平

微观经济学理论认为，一国的金融发展水平是由其需求与供给达到均衡水平时决定的，需求因素主要有：经济发展水平、国家工业化水平，供给因素主要有：法律渊源、宗教文化、贸易政策等。国际贸易对金融发展的影响主要是通过需求和供给两条渠道展开的。

3.1 需求角度

Rodrik（1998）指出，贸易开放会导致经济体中永久收入的波动程度增加，通过金融市场上提供的各种金融工具，经济个体可以实现资产组合多样化，从而有效分散贸易开放带来的不确定性。因此，贸易开放会增加个体对风险规避和保险的需求，从而带动金融发展水平的提升。Agell（1999）也得出了相同的结论。

Giavazzi & Tabellini（2004）研究发现，跨国公司的对外直接投资和国际贸易带来的资金的跨国转移必将要求更多的资本跨国流动，这必然会导致资本流动量增大，要求政府放开对资本账户的控制，从而要求提高金融开放度。

Do & Levchenko（2007）实证研究发现一国贸易的比较优势会影响其国内生产模式，从而影响外部融资需求，进一步影响金融发展水平，而两国的比较优势则是外生于金融发展水平的。

3.2 供给角度

Rajan & Zingales（2003）运用政治经济学中利益集团理论分析，认为金融发展会加强信息的披露和合同强制执行制度，这会减弱在位企业利用可抵押品和声誉获取资金支持的能力，增强新的厂商获取资金的能力，从而使得新的厂商能够进入市场与在位企业竞争，因此在位企业会反对金融发展。但是当国家开放双边贸易、允许资本自由流动时，国外厂商进入市场时，竞争的加剧会降低在位企业的利润，促使在位企业加大投资，同时在位企业由于利润下降内部现金流量减少，从而会增加对外部融资的需求，因此贸易开放对金融发展是有利的。

Braun & Raddatz（2007）从金融发展影响可贸易部门和不可贸易部门收入分配的角度，认为在贸易自由化之前，所有部门的产品均是不可贸易的，而贸易自由化使得可贸易部门的产品有更广阔的市场，进而可以通过将出口产品抵押使贸易部门的融资约束改善。贸易开放带来的融资约束的变化改变了两部门在封闭条件下的均衡收入，因而能够改善一国的金融体系。

Aizenman（2008）分析了发展中国家金融抑制的成本收益与贸易开放之间的关系：由于货币的逐利性，在金融抑制条件下，资金无法最大化流动到收益率最高的行业，因而贸易开放成为资本外逃的有利渠道，资本加速外逃会增加政府的监管成本，政府基于金融抑制的收益成本考虑，会放弃继续实施金融抑制策略，因此贸易开放度提高会消除金融抑制，推动金融发展。

4.文献述评

国内外学者将金融发展与国际贸易理论相结合，系统地考察了两者之间的关系，上述文献的研究范围和视角不断拓展和丰富，将金融发展与国际贸易相联系，不仅重新拓宽了对比较优势的来源和贸易模式的认识，还从微观的角度探讨了其对贸易流量和贸易政策的影响（Feeney & Hillman，2001），研究文献还进一步探讨了国际贸易通过需求和供给两种渠道对金融发展的影响。但是，当前的研究尚有不足之处，首先，金融发展影响贸易流量的模型忽略了其对企业国内活动的影响（如固定资产投资和研发投资），其次，在实证研究中，文献计算的行业的外部融资依赖度精确度不高，最后，金融发展比较优势的模型多是静态的，且忽略了金融体系对需求方的影响。

参考文献：

外资金融论文篇6

论文摘要：文章对金融发展与国际贸易关系的文献做了系统的梳理，从制度发展、固定成本融资、流动性限制、汇率波动、不同的融资方式、产业融资特征、保险市场的不完善以及金融创造新贸易等不同的角度对这些文献做了详尽的分类和处理，并指出了当前研究的进展以及有待进一步研究的方向。 论文关键词：金融发展；国际贸易；制度 标准的赫克歇尔——俄林(HO)理论以及新贸易理论认为，要素禀赋、技术和规-模经济是比较优势的来源，并以此决定两国的贸易流。而金融发展水平可能对国际贸易模式有重要影响。Kletzer & Bardhan(1987)加入金融因素后的HO模型表明，金融领域的发展给一个国家更依赖于外部融资的产业带来比较优势。因此，一国的金融发展水平可能也是比较优势的一个来源。沿着这一思路，许多学者近年来不断进行理论和实证探索，获得了更加稳健的证据。 一、金融制度对国际贸易的影响 Kletzer & Bardhan(1987)分析了金融机构和金融市场对需要外部融资的产业的融资功能。他们认为信贷限制较低的国家会专业化于使用外部融资的产业，而信贷市场限制较高的国家要么面临更高的外部融资成本，要么面临信贷配给，因此将专业化于不需要外部融资的产业。Baldwin(1989)第一个建立了金融市场是比较优势来源的模型，他证明金融市场更发达的经济更容易分散需求冲击的风险，生产风险产品的企业面临更低的风险溢价和更低的边际成本，金融市场更发达的国家能更好地分散专业生产风险商品的风险。Rajan & Zingales(1998)认为在金融发展水平非常低的国家，外部融资的成本非常高，使用更高比例外部融资的公司也必须承担更高的借款成本。Levine等(2000)认为，金融发展能使资金更好地分配和减少信息不对称，这会导致外部融资成本的减少。不同国家之间的公司特点在信贷限制上也会产生信息不对称。他发现在OECD国家，金融领域对产业专业化的影响大于人力资本和实物资本的差异。Beck(2002)利用56个国家36个产业的数据，发现在1980～1990年期间，使用更多外部资金的产业的平均出口额在金融发达国家更高。Manova(2005)也认为金融发展水平的提高对贸易量有正的影响，特别是那些高度依赖于外部资金的产业中的公司。此外，他还认为在本国金融发展的任何水平上，自由化都提高了外部资本的可得性，自由化对贸易结构的影响进一步提供了金融发展独立于其他制度的证据。 二、固定成本融资和流动性限制对国际贸易的影响 (一)固定成本融资对贸易的影响进入出口市场的固定成本的存在很久以来就被国际贸易的文献所认可。公司融资研究表明，对那些无形资产或者难以观察的资产，以及公司或者个人特定型资产进行投资的融资问题特别严重。Roberts & Tybout(1997)发现，一个公司的当前出口状态很大程度上决定于它以前的出口经验。他们在哥伦比亚公司的样本中发现，以前的出口经验提高出口的概率达到60％。他们由此推断沉没成本在公司的出口决策中必然扮演了一个重要角色。Bernard & Wagner(2001)对德国的研究以及Bernard & Jensen(2004)对美国的研究以及Becker & Greenberg(2004)也得出了相似的结论。在包含了前期成本和金融摩擦的出口模型中，Becker & Greenberg(2004)用双边贸易数据证明更发达的金融系统与更高的出口相联系，特别是在固定成本很大时，金融发展对出口的边际效应更高。 (二)流动性限制对国际贸易的影响考虑了异质公司的新贸易模型认为，如果国内公司的生产力达到了临界水平，这个国家将出口商品给潜在的贸易伙伴，这样他们能获得正利润。除了生产力问题，流动性资金的限制也可能影响公司的进人决定。有大量研究流动性限制对公司重要性的文献，Gemer & Gilchrist(1994)指出，当货币紧缩时，小公司的生产缩短，这是流动性限制重要性的进一步证据。Campa & Shaver(2001)使用了20世纪90年代西班牙制造公司的面板数据，发现出口商受到的流动性限制比非出口商少，也发现出口商的现金流也比非出口商稳定。他们认为正是国外销售的所提供的稳定现金流放松了出口商的流动性限 制，而不是反过来。但Chaney(2005)通过一个具有流动性限制的垄断竞争模型认为因果关系与之相反：他认为正是因为一些公司面临了更少的流动性限制这才使得他们能出口，而不是反过来。在流动性受到广泛限制的经济中，或者外部资金成本很高的经济中，公司将不具有足够的生产力进人出口市场。 三、融资方式对国际贸易的影响 (一)融资贷款对贸易的影响大约一半的世界贸易是通过信贷进行的，供应商通过交易双方的商业银行给外国买家贸易融资贷款。对买家来说，特别是发展中国家的买家，来源于国外供应商的贸易融资贷款是外部融资的主要来源。Jinjarak(2004)用美国4位数产业的数据证明融资成本决定了国贸模式。对于每一个产业来说，汇率变动对进口价格影响的传递率与产业的外部融资依赖程度和贸易贷款使用正相关。此外他使用美国商业银行和七国集团债券的贸易融资贷款的数据，发现贸易融资贷款的数量与总进口额、进口产品的差异化程度以及银行债权额正相关，在系统性银行危机期间，融资成本和国贸模式的关系也依赖于贷款安排(比如贷款期限)、商业银行规模(是否是货币中心，是大还是小)以及债权人的种类(是商业银行还是官方银行)。 (二)债务融资对贸易的影响当一个政府向外国借钱时，他可能会拖欠偿还本金和利息。在主权债务的主流模型中，借款人通过把债务和贸易限制联系起来以威慑拖欠行为。特别是他们使用贸易限制和其他商业限制来强迫这些国家支付债务，对拖欠国施加贸易限制是主权债务文献中最经典的惩罚。但Joshua Aizenman(1991)指出，在本国债务危机和其他金融扰动期间，贸易依赖度较高的产业的外部融资可能会比较有保障，这将减少债务国的经济混乱和提高他们未来的支付能力。Jeremy I.Bulow(2002)指出，债务政策的最终目标应该是培养贸易和提高投资效率，而不是最大化资本流。Tomz(2004)研究了19和20世纪债权——债务关系连接的重要性，他发现没有明确的或者隐含的证据表明国际债务的拖欠会引起贸易制裁。Jinjarak(2004)也强调了为了解决国际债务问题，除了借入国和债权国讨价还价能力之外，金融政策不能与贸易政策相分离。为了达到这些目标，他认为不仅需要认识到各国融资成本和债务状况不同，还必须理解经济中不同部门贸易和金融的联系。 四、汇率波动对国际贸易的影响 (一)汇率波动对国家贸易具有负面影响Arize(1996)运用误差修正模型对八个欧洲经济体进行研究的结果表明：不论在长期还是在短期内，实际汇率波动的增加对于样本国家的出口需求都有显著的负面影响，而不论这些国家是否是ERM(Exchange Rate Mechanism)成员国。Doroodian(1999)运用(G)ARCH模型分析印度、韩国和马来西亚的数据表明，汇率的不确定性对贸易量有着显著的负面影响。Barkoulas，Baum & Caglayan(2002)的研究发现，源自于微观结构冲击和基本因素的汇率不确定性减少了贸易流的变动，然而和政策创新的噪音信号相联系的汇率不确定性却增加了贸易流的变动。Baak & Listrijono(2003)运用重力模型分析了东盟1990-2002年的数据，结论是汇率波动对国际贸易有负面的影响。但在东亚金融危机之后影响减弱。 (二)汇率波动对国际贸易的影响不明显Cotur(1985)发现几乎没有证据支持汇率波动和国际贸易之间的关系。Gagnon(1993)模拟了有调整成本的动态最大化模型，得出了相似的结论。Kor & Lastrapes(1989)运用VAR模型发现汇率波动只解释了进出口的一小部分变化。Brada和Wei(1993)运用双边贸易的引力模型，发现即使汇率波动减少了贸易，和受限制的商业政策相比，其效应要小得多。Ruhl(2003)认为高频率的汇率波动只会引发贸易粗放边际的微弱调节，这解释了为什么汇率波动对贸易流动影响如此小，而对关税和配额的变化却如此大。 (三)汇率波动对国际贸易具有正的影响Koray ＆ Lastrapes(1983)使用(G)ARCH模型发现汇率波动的增加可能和国际贸易的增加相联系。Assery & Peel(1991)使用了误差修正模型也发现了类似的结论。McKenzie和Brooks(1997)发现了美国和 德国进出口和汇率波动有着正的和显著的联系。Chaney(2005)研究了存在流动性限制情况下贸易的粗放边际。他认为当汇率升水时，一些现存的出口公司在国外市场失去竞争优势，停止出口；但同时，以外币表示的本国资产价值提高，那些受到流动性限制的公司开始出口。在一些情况下，实际汇率的升水可能实际上导致了总出口的增加。 五、金融与国际贸易的其他关系 (一)金融与创造新贸易关系Eaton，Kortum & Kramarz(2001b)使用法国出口商的数据分析发现，法国总出口的绝大部分变化来源于出口商数量的变化而不是每个公司出口的变化，这表明金融发展有利于形成新的双边贸易关系。Rajan & Zingales(2003)认为资本化的提高将在总体上导致双边贸易关系的数量提高，特别是在那些更加依赖于外部资金的产业。但是大量双边贸易持续为0的现象与上述论断矛盾。Helpman，Melitz & Rubinstein(2005)认为，从1970年以来世界贸易的增长主要来源于贸易伙伴之间出口数量的增长。而不是新的双边贸易的发展。Acemoglu & Zilibotti(1997)证明在资本稀缺的国家，风险厌恶的投资者为了更好地分散风险，宁愿投资低回报但启动资金要求较少的项目，这样不利于新双边贸易关系的形成。Antoine Berthou(2007)认为金融发展和出口的关系可能是非线性的，他的模型表明：(1)金融发展对两国成为贸易伙伴的可能性以及贸易伙伴之间的出口量具有正的影响；(2)在初始金融发展水平很低和很高的国家，金融发展对两国成为贸易伙伴的概率以及对贸易伙伴间出口量的影响更大；(3)初始金融发展水平很高的国家，金融对两国成为贸易伙伴概率的影响比对贸易伙伴之间出口量的影响小。 (二)国际贸易对金融发展的影响也有少数学者反过来研究国际贸易的发展对金融发展的关系。Blackburn和Hung(1998)认为通过规模效应，贸易自由化能加速金融市场的创新和发展，降低金融中介成本，产生更高的增长率。Aizenman(2003)从理论上研究了国际贸易开放对于金融自由化的影响。他认为贸易自由化使得金融控制成本增加，最终导致金融改革的发生。也就是说，金融自由化是贸易自由化的副产品。Do & Levchenko(2004)的模型说明了一个国家的金融发展跟实际产出存在着均衡的关系。产出的变化会影响到金融发展，由于国际贸易会影响产出的变化，因此国际贸易也会影响金融发展。然后，他们用一个多国实证检验证明了自己的模型和立论的正确性。因此，从这个角度看，在国际贸易和金融发展之间存在着一个互动的关系。 六、国内研究 在目前所看到的文献中，国内的研究相当少。白当伟(2004)在文献综述的基础上，系统地研究了金融抑制、金融约束以及金融发展对国际贸易的影响，并用世界77个样本国家1965-2000年的数据进行了实证分析，结论是金融发展的确是影响国际贸易发展的一个重要因素。但他对中国的研究表明，改革开放后中国金融发展和国际贸易之间不存在长期关系。郭云峰与刁德霖(2005)简要地介绍了2002-2011年之间的一些文献。齐俊妍(2005)介绍了国外将金融发展因素引入HO的理论框架中的一些理论和实证研究，说明金融发展可以通过提高资本禀赋和促进技术进步来影响一国的比较优势。梁莉(2005)认为贸易开放度是金融发展的格兰杰原因，是贸易开放促进了金融发展而不是与之相反。沈能(2006)认为我国金融发展与国际贸易在长期中存在均衡关系。无论从长期还是短期上看，我国金融规模与国际贸易正相关，且两者之间具有双向因果关系。从反馈份额看，更多表现在金融规模对国际贸易的因果关系，但金融效率与国际贸易负相关且不存在任何因果关联。此外，他还考虑了在财政分权的情况下，金融发展对地区对外贸易的影响，其结论是：(1)金融发展有利于地区开放度提高；(2)政府对金融体系的干涉不利于外贸；(3)我国部分地区的出口发展在很大程度上得益于非正式金融。 七、结论 金融发展与国际贸易的关系是一个比较前沿的领域，国际国内的研究都还很少，很零散，很不系统。在国外学者的研究中，也多是选取不同的数据和变量进行实证研究，得出的结论也因数据的选取差异以及实证方法的差异而不同。虽然国外学者在国家、产业和企业 三个层次上都研究了金融发展对国际贸易的影响，除了从技术层面具有说服力之外，实践层面还很难说是国际贸易影响了金融发展，还是金融发展影响了国际贸易。因此，这个领域的研究有待进一步深化，两者互动关系的研究是一个值得深入探讨的领域。

外资金融论文篇7

关键词上市公司融资顺序内源融资外部融资

1引言

融资是一个企业经营中的基本问题，企业为了正常运行需要多渠道筹集资金，这些资金分为权益资本和债务资本，相应地，企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现，而融资顺序是企业融资行为的重要特征，所以，研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资政策的有关问题。基于此，本文拟对我国部分上市公司的融资顺序进行实证分析，以便获得相关的实证证据，更好地了解我国上市公司的融资方式，并为我国上市公司进行融资决策和政府部门制订监管政策提供一些依据。

优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文，提出了被称为“MM定理”的资本结构理论。他们认为：在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下，企业的价值与其资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开端。随后，包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM定理”进行修正，分别产生了权衡理论和优序融资理论，其中优序融资理论对“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定，引入信息非对称的思想。

最先对融资顺序进行研究的是Donaldson(1961)，他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资，他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资，其次是债务，再次才是发行股票。Myers和Majluf在1954年首先对此进行了解释，他们从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论。根据不对称信息理论，企业的外部投资者、债权人和企业经理对信息的掌握呈典型的不对称分布，较少信息的一方希望通过各种手段获取信息，而具有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息进行获利，因此，企业经理在与外部投资者和债权人的博弈中占据优势地位。Ross认为：企业经理对企业的未来收益和投资风险有着充分的信息，而投资者并不了解相关信息;如果企业市场价值提高，则经理会从中受益，如果企业破产，经理就要受到惩罚；投资者会把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号，即企业提高债务时，相当于预期企业将有更好的经营业绩；考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可靠的信息传递工具，因此，投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低。

Myers和Majluf在Ross研究的基础上，进一步考察了不对称信息对融资结构的影响，他们认为：在不对称信息的条件下，投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息，企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采用股票融资方式，一旦股价被低估，就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益，从而使老股东受损，此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生，故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此，企业融资的优选顺序是：内部融资、债务融资和股票融资，这就是优序融资理论（PeckingOrderTheory）。

近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究，实证研究结果普遍认为：上市公司存在强烈的股权融资偏好，而在内外部融资的顺序上，则没有达成一致。黄少安、张岗通过统计描述上市公司的融资结构，认为：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因，深层的原因在于现行的制度和政策。蓝发钦从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响，指出：我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔的研究结果表明：我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见，在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致，而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为：我国上市公司的内部融资优先于外部融资,而李翔则认为：上市公司的外部融资优先于内部融资。

本文将对Myers的优序融资模型做适当的修改，以期更加符合我国上市公司的实际情况，从而建立较简单的模型，随机选取沪市数家上市公司的财务数据为样本，对我国上市公司的融资顺序及外部融资中股权融资和债权融资的优先顺序进行实证检验。

2研究方法

2．1Myers的融资优序模型

Myers认为，在严格的融资优序模型中，只要发行债务的风险不大，企业就不会有改变融资顺序或发行股票的动因。

融资顺序的假设由下式检验：

ΔDit＝a＋bDEFit＋eit

DEFt＝DIVt＋Xt＋ΔWt＋Rt－Ct

其中：ΔDit是公司发行的债务的变化；DEFt为现金流赤字；Ct为扣除利息和税款的经营现金流；DIVt为现金股利支付；Xt为资本性支出；ΔWt为营运资本净增长；Rt为年内到期的长期负债。

当DEFit等于正值时，ΔDit是公司发行的债务额的变化；当DEFit等于负值时，ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0，且融资优序系数b=1，表示公司进行外部融资时,首先选择发行债务；否则，如果a=0，且融资优序系数b=0，则表示公司首先选择发行股票。

2．2所采用的模型

（1）对内外部融资顺序的检验。由于内部融资的成本最低，Myers的模型中没有对内外部融资的顺序进行实证检验。但是，我国的资本市场中公司治理结构比较特殊，从而企业的融资行为也有所不同，因此，要对我国上市公司的内外部融资顺序进行检验。

采用如下的模型：

ΔIFit=a+bDEFit+eit

其中：ΔIFit表示内部融资额的变化，内部融资额以公司未分配利润与折旧之和来做出近似计算；DEFit现金流赤字用分红——经营活动现金净流量——投资活动现金净流量算得。正的DEF值表示企业现金流有赤字，需要进行融资。为减少负的DEF值对模型的影响，我们将负的DEF值设为0。

如果b值显著为0，则表示现金流赤字不能带来内部融资额的变化，证明当企业需要资金时，更多的考虑是外部融资。

（2）对股权融资与债券融资优先顺序的检验。我们考察负债总额的变化（ΔDEBTit）与DEF之间的关系。为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额（Ait）对ΔDEBTit与DEF进行标准化。

模型为：

Δdit＝a’＋b’defit+eit’

其中：DEBTit为负债总额；ΔDEBTit为负债总额的变化；dit为资产负债率，即，dit＝DEBTit/Ait；Δdit为资产负债率的变化，即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率，defit＝DEF/Ait。

若常数a’趋近于0，b’接近1,说明公司大量采用负债来进行融资；反之，若常数a’趋近于0，b’接近0，说明公司大量采用权益性融资，发行股票优于发行债务。

3实证检验及结果分析

3．1样本的选取

本文的所有样本资料来源于上海证券交易所的上市公司年报。由于所利用的上市公司数据涉及到现金流量表中的数据，而我国上市公司于1998年才被要求披露现金流量表，故选取的样本区间为2000～2004年。对于样本公司的选择，本文随机选取了沪市代码为600600——600630的公司，为保证数据的完整性，剔除掉6家ST或PT企业，共24家公司。

3．2内部融资与外部融资的顺序检验

对模型进行最小2乘检验，结果见表1（采用eviews软件）：

可以看出：DEF的系数显著为0（t值为2.98，大于1.96；p值趋近与0，较显著），方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。本文可以得出与Myers相反的结论，即我国上市公司在做出内部融资与外部融资决策时，将优先选择外部融资。

3．3股权融资与债券融资优先顺序的检验

用White（见表2）检验消除异方差，DDEF即为def，其值较显著，系数为0.15，相对异于0；同样，该方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。表明我国上市公司更加倾向于股权融资。这与国内学者研究的结论基本相同。

3．4实证结果分析

整体来看，实证所得的结果比较有效，但与模型设定的要求有一定出入。主要原因在于：首先，由于数据收集的困难，样本公司数量较小，在很大程度上影响了实证的有效性；其次，由于我国证券市场发展历史不长，很难获得长时间段的数据。因此，本文的实证结果还有待改进。

4结论

4．1样本公司优先选择外部融资而非内部融资

其原因可能主要在于我国上市公司大多公司治理机制不完善，收益质量较差，内部资金难以满足其投资需要，只能求助于成本较高的外部资金。因此，国家政策和法规应加大外部融资的门槛,促进公司完善治理机制，以促使公司提高收益质量。

4．2样本公司偏好股权融资而非债务融资

首先，我国上市公司偏好股权融资的一个基本原因就是股权融资的成本较低，因为股利可付可不付，不像债券要支付固定的利息。但在国外较发达的金融市场上，投资者购买股票在很大程度上就看该公司股票的股利支付率，股利支付率的高低影响投资者的收益率，相同质地的两个公司，股利支付较高的公司因能够给投资者带来更高的回报率从而具有较高的价值，因此，股票融资的最低成本就是整个金融市场上所有投资者所要求的平均收益率，显然该平均收益率包含了一定的风险回报，比起投资者仅从无风险的债券市场所要求的无风险回报率要高，因为在成熟的金融市场里股票融资的成本要远高于债券融资的成本。相对而言，我国的上市公司就选择了成本“较高”的融资方式，当然这与我国金融市场不完善、上市公司初始质地不佳以及股市浓厚的投机气氛都有关系。但是，我国的金融市场最终要不断地完善和走向成熟，企业在做融资决策时应表现出应有的理性，尽量降低融资成本，提高企业价值。其次，由于我国的债券市场尤其是企业债券市场不发达，企业难以在债券市场上筹措到所需的资金，从而加强企业的股权融资偏好。众多周知，债务融资具有抵税的作用，故其成本较股权融资要低得多，并且提高债务融资比例在企业经营状况较好时具有很好的杠杆作用，能够提高股权收益率。我们应大力发展债券市场，为企业创造良好的环境，进一步降低企业的融资成本。

参考文献

1eanHelwege&NellieLiang.“1sthereaPeckingorder?EvidencefromaPanelofIPOfirms”[J].JournalofFinancialEconomic，1996(40)

2黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好[J].经济研究,2001（11）

3蓝发钦.中国上市公司股利政策论[M].上海:华东师范大学出版社,2001

外资金融论文篇8

关键词上市公司融资顺序内源融资外部融资

1引言

融资是一个企业经营中的基本问题，企业为了正常运行需要多渠道筹集资金，这些资金分为权益资本和债务资本，相应地，企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现，而融资顺序是企业融资行为的重要特征，所以，研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资政策的有关问题。基于此，本文拟对我国部分上市公司的融资顺序进行实证分析，以便获得相关的实证证据，更好地了解我国上市公司的融资方式，并为我国上市公司进行融资决策和政府部门制订监管政策提供一些依据。

优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文，提出了被称为“MM定理”的资本结构理论。他们认为：在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下，企业的价值与其资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开端。随后，包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM定理”进行修正，分别产生了权衡理论和优序融资理论，其中优序融资理论对“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定，引入信息非对称的思想。

最先对融资顺序进行研究的是Donaldson(1961)，他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资，他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资，其次是债务，再次才是发行股票。Myers和Majluf在1954年首先对此进行了解释，他们从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论。根据不对称信息理论，企业的外部投资者、债权人和企业经理对信息的掌握呈典型的不对称分布，较少信息的一方希望通过各种手段获取信息，而具有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息进行获利，因此，企业经理在与外部投资者和债权人的博弈中占据优势地位。Ross认为：企业经理对企业的未来收益和投资风险有着充分的信息，而投资者并不了解相关信息;如果企业市场价值提高，则经理会从中受益，如果企业破产，经理就要受到惩罚；投资者会把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号，即企业提高债务时，相当于预期企业将有更好的经营业绩；考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可靠的信息传递工具，因此，投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低。

Myers和Majluf在Ross研究的基础上，进一步考察了不对称信息对融资结构的影响，他们认为：在不对称信息的条件下，投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息，企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采用股票融资方式，一旦股价被低估，就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益，从而使老股东受损，此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生，故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此，企业融资的优选顺序是：内部融资、债务融资和股票融资，这就是优序融资理论（PeckingOrderTheory）。

近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究，实证研究结果普遍认为：上市公司存在强烈的股权融资偏好，而在内外部融资的顺序上，则没有达成一致。黄少安、张岗通过统计描述上市公司的融资结构，认为：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因，深层的原因在于现行的制度和政策。蓝发钦从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响，指出：我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔的研究结果表明：我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见，在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致，而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为：我国上市公司的内部融资优先于外部融资,而李翔则认为：上市公司的外部融资优先于内部融资。

本文将对Myers的优序融资模型做适当的修改，以期更加符合我国上市公司的实际情况，从而建立较简单的模型，随机选取沪市数家上市公司的财务数据为样本，对我国上市公司的融资顺序及外部融资中股权融资和债权融资的优先顺序进行实证检验。

2研究方法

2．1Myers的融资优序模型

Myers认为，在严格的融资优序模型中，只要发行债务的风险不大，企业就不会有改变融资顺序或发行股票的动因。

融资顺序的假设由下式检验：

ΔDit＝a＋bDEFit＋eit

DEFt＝DIVt＋Xt＋ΔWt＋Rt－Ct

其中：ΔDit是公司发行的债务的变化；DEFt为现金流赤字；Ct为扣除利息和税款的经营现金流；DIVt为现金股利支付；Xt为资本性支出；ΔWt为营运资本净增长；Rt为年内到期的长期负债。

当DEFit等于正值时，ΔDit是公司发行的债务额的变化；当DEFit等于负值时，ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0，且融资优序系数b=1，表示公司进行外部融资时,首先选择发行债务；否则，如果a=0，且融资优序系数b=0，则表示公司首先选择发行股票。

2．2所采用的模型

（1）对内外部融资顺序的检验。由于内部融资的成本最低，Myers的模型中没有对内外部融资的顺序进行实证检验。但是，我国的资本市场中公司治理结构比较特殊，从而企业的融资行为也有所不同，因此，要对我国上市公司的内外部融资顺序进行检验。

采用如下的模型：

ΔIFit=a+bDEFit+eit

其中：ΔIFit表示内部融资额的变化，内部融资额以公司未分配利润与折旧之和来做出近似计算；DEFit现金流赤字用分红——经营活动现金净流量——投资活动现金净流量算得。

正的DEF值表示企业现金流有赤字，需要进行融资。为减少负的DEF值对模型的影响，我们将负的DEF值设为0。

如果b值显著为0，则表示现金流赤字不能带来内部融资额的变化，证明当企业需要资金时，更多的考虑是外部融资。

（2）对股权融资与债券融资优先顺序的检验。我们考察负债总额的变化（ΔDEBTit）与DEF之间的关系。为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额（Ait）对ΔDEBTit与DEF进行标准化。

模型为：

Δdit＝a’＋b’defit+eit’

其中：DEBTit为负债总额；ΔDEBTit为负债总额的变化；dit为资产负债率，即，dit＝DEBTit/Ait；Δdit为资产负债率的变化，即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率，defit＝DEF/Ait。

若常数a’趋近于0，b’接近1,说明公司大量采用负债来进行融资；反之，若常数a’趋近于0，b’接近0，说明公司大量采用权益性融资，发行股票优于发行债务。

3实证检验及结果分析

3．1样本的选取

本文的所有样本资料来源于上海证券交易所的上市公司年报。由于所利用的上市公司数据涉及到现金流量表中的数据，而我国上市公司于1998年才被要求披露现金流量表，故选取的样本区间为2000～2004年。对于样本公司的选择，本文随机选取了沪市代码为600600——600630的公司，为保证数据的完整性，剔除掉6家ST或PT企业，共24家公司。

3．2内部融资与外部融资的顺序检验

对模型进行最小2乘检验，结果见表1（采用eviews软件）：

可以看出：DEF的系数显著为0（t值为2.98，大于1.96；p值趋近与0，较显著），方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。本文可以得出与Myers相反的结论，即我国上市公司在做出内部融资与外部融资决策时，将优先选择外部融资。

3．3股权融资与债券融资优先顺序的检验

用White（见表2）检验消除异方差，DDEF即为def，其值较显著，系数为0.15，相对异于0；同样，该方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。表明我国上市公司更加倾向于股权融资。这与国内学者研究的结论基本相同。

3．4实证结果分析

整体来看，实证所得的结果比较有效，但与模型设定的要求有一定出入。主要原因在于：首先，由于数据收集的困难，样本公司数量较小，在很大程度上影响了实证的有效性；其次，由于我国证券市场发展历史不长，很难获得长时间段的数据。因此，本文的实证结果还有待改进。

4结论

4．1样本公司优先选择外部融资而非内部融资

其原因可能主要在于我国上市公司大多公司治理机制不完善，收益质量较差，内部资金难以满足其投资需要，只能求助于成本较高的外部资金。因此，国家政策和法规应加大外部融资的门槛,促进公司完善治理机制，以促使公司提高收益质量。

4．2样本公司偏好股权融资而非债务融资

首先，我国上市公司偏好股权融资的一个基本原因就是股权融资的成本较低，因为股利可付可不付，不像债券要支付固定的利息。但在国外较发达的金融市场上，投资者购买股票在很大程度上就看该公司股票的股利支付率，股利支付率的高低影响投资者的收益率，相同质地的两个公司，股利支付较高的公司因能够给投资者带来更高的回报率从而具有较高的价值，因此，股票融资的最低成本就是整个金融市场上所有投资者所要求的平均收益率，显然该平均收益率包含了一定的风险回报，比起投资者仅从无风险的债券市场所要求的无风险回报率要高，因为在成熟的金融市场里股票融资的成本要远高于债券融资的成本。相对而言，我国的上市公司就选择了成本“较高”的融资方式，当然这与我国金融市场不完善、上市公司初始质地不佳以及股市浓厚的投机气氛都有关系。但是，我国的金融市场最终要不断地完善和走向成熟，企业在做融资决策时应表现出应有的理性，尽量降低融资成本，提高企业价值。其次，由于我国的债券市场尤其是企业债券市场不发达，企业难以在债券市场上筹措到所需的资金，从而加强企业的股权融资偏好。众多周知，债务融资具有抵税的作用，故其成本较股权融资要低得多，并且提高债务融资比例在企业经营状况较好时具有很好的杠杆作用，能够提高股权收益率。我们应大力发展债券市场，为企业创造良好的环境，进一步降低企业的融资成本。

参考文献

1eanHelwege&NellieLiang.“1sthereaPeckingorder?EvidencefromaPanelofIPOfirms”[J].JournalofFinancialEconomic，1996(40)

2黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好[J].经济研究,2001（11）

3蓝发钦.中国上市公司股利政策论[M].上海:华东师范大学出版社,2001

外资金融论文篇9

【关键词】金融数学 投资组合选择理论 资本资产定价

经过两次“华尔街革命”， 金融数学迅速发展。套利、最优与均衡是金融数学的基本经济思想和三大基本概念。近年来，金融数学的发展，带动了现代金融市场中金融产品的快速创新，使金融交易的范围和层次更加丰富。本文从金融数学的主要理论、最新进展和发展趋势等方面对其做以概述，以期对我国金融数学的未来发展提供借鉴。

一、金融数学的主要理论

（1）投资组合理论。金融数学的第一个突破是马尔柯维茨1952年的论文“投资组合的选择”。该文尝试用方差来度量投资组合的风险，建立了两目标二次规划的数学模型，并提出投资组合的有效边界的概念即均值一定时方差最小的点与方差一定时均值最大的点组成的集合。文中指出当个人的无差异曲线与投资组合的有效边界相切时，投资组合的决策最优，进而可求出各资产持有的合理的比例。

（2）CAPM理论。经过研究均衡竞争市场中金融资产的价格形成，夏普、林特纳和默顿在均值一方差投资组合理论的基础上，发现证券投资的回报率与风险之间存在一定的定量关系，提出资本资产定价理（CAPM）。投资者在证券市场线上选择证券，投资组合是其效用函数与证券市场线的切点，求切点、测度资本市场线中的斜率成为夏普评价的关键。在证券股价、投资组合的绩效的测定、资本预算和投资风险分析中CAPM理论都得到广泛应用。

（3）Black Scholcs期权定价公式。不同于之前的无套利定价原理，布莱克和斯科尔斯在1973年证明了期权的合理价格不依赖于投资者的偏好（风险中性原则），并在“期权定价与公司负债”一文中提出Black Scholes公式(简称B―S公式)。B-S模型为风险管理与套期保值套期保值开辟了新天地，因其实用性和可操作性，被广泛用于各种金融衍生产品的开发和定价，已成为现代金融理论探索的源泉。同时默顿也提出标的股票支付红利的期权定价公式和欧式看涨期权及看跌期权的定价公式，完成了对B-S模型和定价公式多方面的系统推广。

二、金融数学理论的新进展

（1）随机最优控制理论。上世纪60年代末，为解决随机问题，控制理论应用布尔曼的最优化原理，结合测度论和泛函分析方法形成了随机最优控制理论。默顿在上世纪70年代将该理论应用于对连续时间最优消费投资问题的研究。因为连续型的假设下交易有界并且连续变化，这与证券投资的实际环境存在很大差距，为克服连续最优控制理论的不足，脉冲最优控制理论应运而生。在倒向随机微分方程上，彭实戈获得了突破性研究，使我国在该方面居于国际前沿。

(2)鞅理论。当前，国外基于鞅方法的定价理论在金融理论中占主导地位，其作为现代金融理论的最新理论方法认为，在有效的假设下，证券价格等价于一个随机鞅过程。借助等价鞅测度的概念，Karatzas L等提供了一套解决风险管理问题和不完备市场下复杂衍生产品定价问题的计算方法，揭示了金融市场的运行规律。国内学者也开始尝试该理论进行研究，如郭文旌等。

（3）最优停时理论。作为概率论中一个应用性很强的分支， 最优停时理论在金融领域的应用目前正处于起步阶段。近年来，国内的一些学者开始热心该领域的研究，并取得了可喜的成果：运用最优停时理论考察了具有固定交易费用的证券投资决策问题，给出了具有二个风险证券的投资决策问题一种简化算法。相信该理论将在投资组合等领域会取得更多的成果。

三、金融数学的发展趋势

（1）新问题越来越多。金融数学模型都需要假设条件，但有时假设与客观现实有一定差距甚至抵触，因此其应用范围比较狭窄，这需要在数学上进行改进。此外世界各国金融背景和管理模式各异，需要建立符合各自国情的金融模型和分析方法。如CAPM适合欧式期权不适合美式期权。金融环境和社会需求的不断变化也为金融数学提出了越来越多的问题，要求我们继续探索。

（2）实证研究成为主要方向。单纯从概念到概念（定性分析），或从模型到模型，很难深刻、客观地揭示金融市场的发展规律。实证研究从现实金融市场中获取数据，进行分析，建立数学模型，进而揭示数据背后的规律，最后返回数据和现实中检验结论的正确性，将成为金融数学的主要方向。

（3）金融数学的方法展望。金融系统的非线性与不确定性为金融数学提出了较高的要求，金融市场波动性、突发事件、市场不完全和信息不对称等特性也成为金融数学当前面临的重要课题。

一般的随机分析不能解释重大的金融震荡等小概率突发事件，起源于海岸线形状和宇宙星系描述的分形理论却可以解释股票的疯长和暴跌。另外突变理论和冲击理论也被应用于金融领域；当市场受到各种限制而不完备形成不完全市场时， Duffie的不完全市场的一般均衡理论及Karatzas等人引入的鞅理论都能很好地派上用场，后者已在国外金融理论中占主导地位；信息不对称条件下，我们很难在数学上处理相互。但重复对策、微分对策、多人对策及随机对策理论在金融领域中已得到较好的尝试，成为颇具前景的研究方向；统计和计算机已是金融数学它须臾不可离开的工具。

四、结语

经过两次“华尔街革命”， 微观金融理论与以随机分析为核心的数学理论同步发展，已成为独立的、具有理论研究与实践价值的交叉学科，这越来越引起国际金融界和数学界的关注，在我国金融数学也已开始得到重视。可见数学家与金融学家的通力合作是发展金融数学的必由之路。

参考文献

[1]宋逢明.金融工程程原理――无套利均衡分析[M].北京：清华大学出版社，1999.

[2]段.金融数学研究综述及其前景展望[J]. 高校理科研究,

外资金融论文篇10

关键词：金融发展；资本积累；内生增长

中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1002-2848-2007(06)-0101-09

一、引 言

近来，学术界对金融发展与经济增长关系研究的重新兴起，主要来源于内生增长理论的思想启发和技术支持。在新古典增长理论中，资本劳动比率是决定人均收入水平差异的关键因素，人均收入稳态增长率取决于外生技术进步，因此，金融部门在经济中的作用，主要是增加资本投资和产出水平，而不是提高技术进步率和稳态增长率，即金融发展对经济增长只有“水平效应”，而无“增长效应”。内生增长理论通过将技术(知识)积累过程引入典型的增长模型，一举突破了长期困扰新古典增长理论的技术外生性问题，实现了技术进步的内生化，即技术进步不再受经济系统之外变量的控制，而是由消费者偏好、资本投资、R&D和教育等经济系统内部因素所决定。从而，金融发展可通过动员储蓄、改善资源配置效率、增加R&D投资和加速人力资本积累等方式，促进技术进步和经济长期增长，即金融发展对经济增长不仅有“水平效应”，而且有“增长效应”。因此，内生增长理论兴起，为金融发展与经济增长关系的研究，提供了一个早期研究者所不具备的坚实理论基础和分析工具。

在金融发展和内生增长理论看来，增加资本投资，是金融发展促进经济增长的一条基本途径。金融系统通过发挥动员储蓄、配置资源、实施公司控制、便利风险管理与便利商品(服务)交易等基本功能，可缓解信息不对称、消除流动性风险和分散投资(收入)风险，提高储蓄转化为资本比率、改善投资配置效率和改变储蓄率，进而促进资本投资增加。在资本外溢内生增长环境下，技术是资本投资副产品，资本投资增加，将通过“边干边学”效应提高技术水平，从而，弥补了资本边际报酬的递减，使资本边际报酬维持不变。因此，金融发展通过鼓励资本投资促进了经济增长。实际上，金融发展水平本身不是外生变量，经济增长会对金融发展产生推动作用。金融发展与经济增长之间互为因果的双向关系，将形成金融发达、经济高增长与金融欠发达、经济低增长的双重均衡并存。

鉴于金融发展与内生增长关系的研究，已成为经济学讨论的中心议题之一，因此，对当前西方经济学界在这一前沿理论课题上的进展，进行系统地跟踪、梳理和总结，将具有重要的理论价值和现实意义。藉此，本文拟以资本外溢AK内生增长模型为分析框架，对金融发展与经济增长的关系作一个全面的文献综述。论文随后结构安排如下：第二部分建立一个引入金融部门的AK内生增长模型，简要概括金融发展促进资本积累和经济增长的途径，以及经济增长对金融发展的反向促进作用；第三、四和五部分分别从金融系统的功能人手，依次论述金融发展如何通过提高储蓄转化为资本比率、改善投资配置效率和影响储蓄率等途径，促进资本积累和经济增长；第六部分探讨内生金融发展与内生增长相互关系，解释金融发展与经济增长的双重均衡状况；第七部分进行经验分析；最后，总结全文并对未来研究提出若干建议。

二、一个简明模型

为了简要地概括金融发展促进资本积累的途径，增进对金融发展与内生增长关系的理解，本文建立了一个引入金融部门AK内生增长的模型，作为理论分析的起点，并为随后的论述提供理论框架和思路指引。

内生增长理论认为，技术是资本投资的副产品，资本投资的增加，通过“边干边学”效应，提高了技术水平，弥补了资本边际产出的递减，使资本边际报酬维持不变，从而实现了经济的内生增长(Romer，1986)。

经典AK生产函数可表示为：

Y1=A(F)K　(1)

其中，A为技术参数(资本社会边际报酬)，Y为产出水平，K为资本存量，F为金融发展水平。现代金融发展理论认为，金融发展可改善资本配置效率，提高资本边际产出水平，从而，aA/aF>0。

假定经济只能生产一种最终产品，该产品可用于消费或投资。若进行资本投资，一单位最终产品可转化为一单位资本，资本的折旧率为δ0总投资为It可表示为：

It=Kt+1-(1-δ)Kt　(2)

在封闭经济且不存在政府部门的条件下，资本市场均衡要求总储蓄等于总投资。但是，储蓄不能自动地转化为投资，这一转化过程需要借助于金融部门(包括金融中介和金融市场)才能实现，并且，储蓄转化为投资的比率，取决于金融部门的效率。假定总储蓄和总投资之间有如下关系

φ(F)St=It　(3)

其中，St为总储蓄，φ(0

储蓄函数可表示为：

St=s(F)Yt　(4)

其中，s为储蓄率。

关于金融发展对储蓄率的影响方向，理论界意见不一。有观点认为，金融发展(金融压制减轻)将提高储蓄率；也有观点认为，金融市场的发展，不仅可有效分散收入不确定性风险和禀赋风险，减少预防性储蓄需求，也可绥解消费者面临的流动性约束，使其更容易获得合意的消费贷款规模，从而降低了储蓄率，且方向不确定。因此，储蓄率是金融发展水平的函数，但具体影响方向不确定。

稳态经济增长率g可表示为：

g=Yt+1／Yt-1=A(F)It/Yt=A(F)φ(F)s(F)-δ　(5)

由式(5)知，金融部门的发展，通过改善资本配置效率A、提高储蓄转化为投资比率φ和改变储蓄率s等途径，促进资本积累和经济增长。

在本模型中，我们有一个隐含的前提假定，即金融发展水平F是外生给定的。其实，金融发展水平本身也是一个内生变量，它会受到经济发展水平的制约和影响。随着产出水平的持续增长，经济主体将不仅能够负担参与金融系统带来的交易成本，而且感觉到加入金融系统是有利可图的，其对金融服务的需求将会不断增加，从而，金融机构与金融市场便得以逐步建立和发展起来。同时，金融发展与经济增长之间相互促进的双向联系，将导致金融发达、经济高增长的高度均衡和金融欠发达、经济低增长的低度均衡并存。

三、提高储蓄转化为资本比率

在信息不对称和交易成本存在的情况下，金融机构和金融市场的出现，将进一步便利资产交易，避免流动性风险和分散个别性风险。同时，银行和证券市场还可以提供交易和分散个别性风险的工具，从而减少了与单个项目、企业、行业和国家等有关的风险。因此，金融系统的发展，通过有效消除投资者面临的流动性风险和个别性风险，促进了闲散储蓄资金向生产性资本的转化，提高了储蓄转化为资本的比率。

Beneivenga和Smith(1991)从流动性风险人手，分析了银行的出现对资本投资和经济增长的影响。银行通过允许风险回避型储蓄者持有银行储蓄，而不是持有流动性但非生产性资产的方式，向储蓄者提供流动性。同时，银行可根据大数定律来预测存款的变现规模，从而节约了流动性储备的持有，将更多的储蓄资金投向生产性资本。因此，银行主要通过以下两条途径促进资本投资和经济增长：一是改变储蓄组合，提高资本投资在储蓄中的份额；二是分担储蓄者的流动性风险，防止资本投资的未到期变现现象。不过，银行的出现，并不能必然促进经济增长，只有在储蓄者风险回避程度足够大，或提前变现资本残值足够小的条件下，才能确定地促进经济增长。

Greenwood和Smith(1997)沿着Bencivenga-Smith(1991)的思路，继续对银行的资本积累效应进行研究，并得出了银行一定能促进资本投资和经济增长的结论。银行不仅消除了经济主体面临的流动性风险，增加了资本投资在储蓄中的份额，防止了资本投资的未到期变现，提高了储蓄转化为投资的比率，而且能将资本配置到资本边际生产力最高的项目上，从而提高了资源的配置效率，促进了资本积累和经济增长。同时，他们还比较了银行和金融市场的增长效应。相对于银行，金融市场在促进经济增长方面并不一定有优势，只有在经济主体风险回避程度足够大的情况下，金融市场才比银行更能促进经济增长。

Chakraborty和Ray(2006)深入分析了金融结构对经济增长和经济结构转型的影响，认为以银行为基础的金融结构将更能促进经济结构转型。银行主要从事项目选择、监督企业和选择最有前景的企业家，金融市场提供证券的交易但不参与企业的投资决策。企业家的融资方式选择取决于初始财富水平，财富较低者将寻求银行的贷款，并接受银行的监督，而较高者将主要依靠金融市场。他们认为，对经济增长来说，重要的是金融系统和法律制度的效率。而不是金融结构的类型，高效率的法律制度将使合同易于执行，并显著降低直接融资和间接融资成本。但从农业经济向工业经济转型角度看，银行的绩效要优于金融市场，体现在：一是银行通过缓解问题使企业能够获得更多的外源资金，增加了资本投资水平和人均GDP水平，而金融市场没有这方面功能。二是银行通过向更多的企业提供资金，使更多的企业能进入到现代工业部门，导致了农业部门的收缩和工业部门的扩张，从而促进了经济结构的转型和收入分配的平等。

四、改善投资配置效率

在信息不对称条件下，获取企业、经营者和市场方面的信息是非常困难和成本高昂的，因而，单个投资者可能没有时间、能力或手段去搜集广大企业、经营者和市场信息。高信息成本不仅挫伤了经济主体的投资积极性，而且造成了逆向选择和道德风险行为，妨碍了资本流向边际产出水平最高的项目上，从而降低了资源的配置效率。获取信息的成本促成了金融中介的出现。由金融中介代替投资者专门从事搜集和处理企业及经营者的信息，避免了重复监督行为，节约了信息获取成本。因此，金融系统的出现，降低了投资者的信息获取成本和监督成本，优化了资源配置。

McKinnon(1973)和Shaw(1973)对金融压制与资源配置效率的关系作了开创性研究，他们认为，政府实施金融压制措施的动机，不是为了弥补金融市场的失灵，而是直接或间接地向政府提供收入。金融压制的主要根源是最高利率限制、高准备金率和直接信贷计划，主要症状是低储蓄率、信贷配给和低投资率。金融压制不仅使投资遭到数量损失，而且遭受效率损失，因为，银行不是按照投资的边际生产力而是根据其主观好恶来配置储蓄。Roubi-ni和Sala-i-Martin(1992，1995)延续了MeKinnon(1973)-Shaw(1973)的分析思路，更为深入地分析了金融压制的财政收入动因。金融发展将提高金融资产的流动性并降低交易成本，导致货币边际效用下降，降低了实际货币需求和政府铸币税收入，因而，在税务系统效率低下(逃税现象盛行)时，政府可能以牺牲经济增长为代价，压制金融部门以提高人均实际货币余额需求，并提高货币的发行速度，以增加财政收入。

获取和处理信息的能力具有重要经济增长意义，金融中介通过选择最有前途的公司及经营者，将导致更有效率的资源配置和较快的经济增长。Greenwood和Jovanovic(1990)指出，在生产报酬不确定的条件下，金融中介通过发挥信息收集和风险分散功能，使投资者获得更高和更安全的投资回报。体现在：一是金融中介通过对代表性风险投资项目进行试验，可获得风险项目预期报酬方面的信息，而单个投资者显然没有能力进行类似的投资试验，只能盲目投资；二是金融中介通过动员大量储蓄者的资金，并投资于大量生产者，有效地分散了资本投资所面临的生产风险。不过，金融中介的出现，也导致了储蓄率的下降，因此，其对资本积累和经济增长的影响是不确定的。

Beneivenga和Smith(1993)对信贷市场信息不完全及其引发的信贷配给的增长效应作了分析。在信贷市场信息不完全条件下，贷款人很难区别优质投资项目和劣质投资项目，为消除高风险借款人伪装成低风险借款人的激励，贷款人只得对低风险借款人进行信贷配给。这就产生了逆向选择问题。在投资依靠信贷市场融资而不是自我储蓄的经济中，信贷配给显然降低了资源配置效率，阻碍了资本积累和经济增长。同时，他们还从信贷配给问题人手，分别考察了先进技术和落后技术的进步的增长效应。若信贷配给不存在，两种技术进步均能促进经济增长。若信贷配给存在，先进技术进步将加重信贷配给程度，并且，信贷配给加重的负面效应将超过

技术进步的正面效应，从而经济增长率下降，而落后技术的进步则能确定地推动经济增长。

Bose和Cothem(1996)阐述了处理信息不对称问题的不同方式，并分析了金融发展初始水平对各种处理信息不对称方式及金融发展的增长效应的影响。贷款人处理信息不对称的方式较具弹性，主要有信贷配给、风险测试以及二者的结合。至于贷款人选择何种处理方式，主要取决于资本边际产出水平。当资本边际产出较大时，信贷配额(放弃一些投资项目)代价较大，贷款人采取风险测试；当资本边际产出较小时，信贷配额成本较小，贷款人便使用信贷配额；而当资本边际产出处于临界点时，贷款人对这两种方式感到无差异。金融发展水平(风险测试成本)对处理信息不对称方式的增长效应产生重要影响。当金融发展水平位于临界值之上时，实行风险测试的经济增长率较高；当金融发展水平处于临界值之下时，实施信贷配给的经济增长率较高；而当金融发展水平等于临界值时，二者无差异。当金融发展初始水平较低时，金融发展将非但不能促进经济增长，反而阻碍了经济增长，只有当金融发展水平达到一定临界点时，金融发展才能促进经济的增长。

与Bencivenga-Smith(1993)和Bose-C0them(1996)假设所有投资均来源于信贷不同，Amable和Chatelain(1996)假定公司可使用内源资金和外源资金进行投资，并且，在信息不对称条件下，公司受信贷配额约束程度与资产价值净额相联系。软资本能提高硬资本(传统生产资料)生产率，但这一正效应是非连续的：在良好的状况下，软资本投资能提高生产率，在不良的状态下，其不能影响生产率。债权人可以监督债务人的硬资本支出，但不能监督软资本支出，从而，债务人便有将用于软资本投资的资金转向利润的激励。因此，激励兼容契约根据债务人初始财富对其进行信贷配额。一般来说，净值越大，会使债权人更愿意借出资金，因为较大净值减少了激励压力。当投资于软资本的比率越高时，信贷配额就越严厉，而当生产技术水平越高时，实际利率越低，不对称信息越少，信贷约束降低。模型的一个有趣结论是，政府一些公开干预政策将会弱化激励难题，对经济增长产生积极影响。例如，增加公共资本投资以降低私人软资本需求、调低利率以降低转移资本激励。

五、影响储蓄率

金融部门的发展可通过改变储蓄率来影响资本投资和经济增长。不过，金融发展对储蓄率的影响方向是不确定的，如金融压制的放松将提高储蓄率，而信贷约束的缓解将降低储蓄率。’关于金融发展和储蓄率的关系，理论界分歧较大。概括起来，主要有下述三种观点：

首先，金融发展将导致储蓄率提高。McKinnon(1973)和Shaw(1973)认为，金融压制和银行部门的不完全竞争导致实际利率水平低于市场均衡水平，而过低的实际利率将通过压制储蓄的方式来对经济增长产生负面影响。Saint-Paul(1992)认为，金融市场的发展，通过促进风险性较高的生产性技术的投资，提高了均衡储蓄率。

其次，金融发展将使得储蓄率下降。Pagano(1993)认为，金融市场(如保险市场)的出现，能有效分散禀赋风险(如健康险)，减少预防性储蓄需求，降低储蓄率。Jappelli和Pagano(1994)提出，流动性约束存在时(消费者不能借到合意的金额)的储蓄率，要高于信贷市场完善时的水平，因此，流动性约束将能提高储蓄率和经济增长率。De-vereux和Smith(1994)指出，国际资本市场的一体化，将分散各国面临的收入不确定性风险，导致均衡储蓄率下降，进而使得资本投资和经济增长率下降。Obstfeld(1994)则认为，国际金融市场发展。通过共担国际风险，减少了技术投资风险，导致储蓄率下降，但风险性技术投资的增加，将能弥补储蓄率下降的负面效应，从而，经济增长率提高。

最后，金融发展对储蓄率的影响不确定。Ben-civenga和Smith(1991)认为，金融中介发展和储蓄率的关系是不确定的。De Gregorio(1996)认为，信贷市场流动性约束的存在，虽暂时提高储蓄率，但将减少人力资本最优投入量，从而降低经济增长率，因此，若将人力资本的增长效应考虑进来，信贷约束对储蓄率的影响是不确定的。Levine和Zervos(1998)的经验研究表明，金融发展指标和储蓄率之间的相关关系是不显著的，并且，方向是不确定的。

六　内生增长与内生金融发展

前文分析有一个共同的前提假定，即金融系统的发展水平是外生给定的。实际上，金融发展本身也是内生的，它受经济增长的制约和影响。金融发展与经济增长之间这种互相促进的双向关系，将导致金融发达、经济高增长的高度均衡和金融欠发达、经济低增长的低度均衡相并存。

Greenwood-Jovanovic(1990)、Levine(1992)和Greenwood-Smith(1997)等通过在模型中引入固定的进入费用或交易成本，借以说明金融部门(金融中介和金融市场)是如何随人均收入增长而发展的。在经济发展初期，人均收入水平低，人们因无力支付固定交易费用，或因交易量太小、单位交易成本过高而得不偿失，不愿去利用金融部门，从而，金融部门便不存在。随着经济发展，当一部分人收入水平达到临界值时，他们愿意支付固定进入费用，利用金融机构和金融市场，从而，金融部门便得以建立起来。随着经济的进一步增长，收入水平达到临界值的人越来越多，对金融服务的需求越来越大，利用金融部门的人越来越多，从而，金融发展程度越来越高。

Fuente和Martin(1996)从企业监控成本的角度，分析了资本积累和经济增长对金融中介内生发展的影响。实体经济的增长和资本积累的增加，将导致资本租金价格下降，降低金融中介监督成本，提高金融系统效率。在经济发展初期，资本存量水平低，投资者无力进行监督技术的投资，对企业家不进行监督，此时，产出增长率处在缓慢的轨道上。随着资本的积累和经济的增长，投资者逐渐有能力进行监督技术的投资，从而，监督技术将不断得到提高(金融深化)，这将逐步缓解信息不对称，使得产出增长率不断由增长率较低的轨道向增长率较高的轨道跃迁，并向完全信息的增长轨道趋近。

Saint-Paul(1996)通过建立一个内生增长和内生金融发展相互促进的宏观模型，分析了国债发行或大型投资项目的融资需求对金融发展的推动作用。金融部门的生产技术遵循“边干边学”效应，金融生产技术相对于物质生产技术的提高，将引起劳动力由生产部门向金融部门的转移，若金融部门的“边干边学”效应很强，劳动力的这种移动将进一步提高金融生产技术，并进一步促进劳动力转移和金融部门发展。因此，金融发展和经济增长率是金融

部门就业比率的增函数。大量国债的发行和大型社会公共基础设施的建设，将产生大规模融资需求，把更多劳动力吸引到金融部门，促进了金融部门的发展。并且，他还把这一模型与英国、法国和东欧金融发展的历史经验联系了起来。

金融发展与经济增长的互为因果关系以及固定收入临界值的存在，为二者之间双重均衡的存在提供了可能。一方面，高收入水平支持了金融系统的充分发展，而金融系统的发展进一步促进了经济增长。另一方面，低收入水平的贫困陷阱使金融系统不可能得到发展，而这反过来阻碍了储蓄向投资的转化，导致经济增长缓慢。

Zilibotti(1994)以金融市场“密”度对交易成本的外部影响为基础，解释了金融发展与经济增长的双重均衡。资本生产率主要取决于经金融系统中介的资源数量，而中介成本取决于金融市场规模，即中介机构可以得到的潜在资本存量。资本存量超过某一固定临界值的国家将有一个“密”金融市场，通过用较多资本存量分摊金融市场的固定运行成本，降低了单位资本的中介费用或交易成本，这将鼓励企业使用更多的经金融市场中介的资源，从而，提高资本生产率和经济增长。资本存量低于临界值的国家，金融市场较“薄”，使用金融市场将不得不付出较高的交易成本，这阻碍了企业运用中介投资的可能性，降低了技术进步和经济增长的速度。

Berthelemy和Varoudakis(1996)从实体经济和银行的双向联系与银行垄断竞争结构的角度，论证了金融发展与经济增长的双重均衡状态存在性。金融中介技术存在“边干边学”效应，经银行中介的储蓄转化为投资比率取决于银行所运用的实际资源量(储蓄量和就业量)。金融发展将带来单个银行规模的扩大和银行竞争的加剧(数量增加)，降低银行的中介边际收益。实体经济通过储蓄量对金融部门施加外部影响，建立了金融发展与实体经济增长的相互促进机制，形成了双重稳定均衡：一是以金融发展不足和经济低增长的低度均衡。金融不发达将使银行竞争较弱，金融中介边际收益较高，支付给居民户的净利率减少，由此决定经济增长率较低，银行的居民存款减少，金融市场规模小，银行部门的就业水平和劳动边际生产率低。二是以金融高度发展和经济高增长的高度均衡。金融发展将加剧银行竞争，带来相对较低的中介边际收益，付给居民较高的净利率，从而决定较高的经济增长率，使得银行储蓄增加，促进了银行发展和经济增长。

七、经验分析

内生增长理论非常关注模型的经验含义，关注理论与数据之间的关系。目前，经济增长理论的经验分析主要集中在两方面：一是对内生增长理论的预测进行经验检验，如物质资本投资、R&D活动、技术扩散、人力资本积累和金融系统等在经济增长中的作用；二是对新古典增长模型进行经验含义的拓展，如著名的条件收敛预测。当前，大多数关于金融发展与经济增长的经验文献证实了金融发展和内生增长理论的预测。

(一)关于内生增长理论的经验检验

新古典增长和内生增长是两种对经济增长过程作出不同解释、相互竞争的模型，对经济增长预测的分歧主要集中于条件收敛和长期经济增长的决定因素。新古典理论认为，长期增长率完全是由人口增长和技术变化等外部因素决定，经济增长率完全独立于经济的结构性特点。例如，经济主体的主观偏好、物质资本投资、R&D投资和人力资本积累等结构性因素，只能决定人均稳态收入水平，不能影响人均产出增长率。与此相反，内生增长理论认为这些结构性因素对长期经济增长有着很强的影响。同时，新古典模型的关键假设是资本边际报酬递减，从而产生条件收敛，即经济初始水平相对于其稳态水平越低，增长得越快；AK模型则假定资本边际报酬不变，从而不存在收敛。

Mankiw、Romer和Weft(1992)(简称MRW)通过建立一个加入人力资本的Solow扩展模型，对So-low模型作了一个经典的经验检验。研究发现：一是Solow扩展模型能非常好地解释跨国收入的差别，并得出了与美国经验事实相一致生产函数表达式；二是支持了Solow扩展模型的条件收敛预测，物质资本和人力资本投资率、人口增长率不同的国家．人均产量的稳态值也不同；三是资本产出弹性与资本收入份额差别不显著，即资本的私人边际接近于社会边际报酬，这意味着资本积累的外部性不大，这与Romer(1986)观点相对立，从而拒绝了AK模型关于存在资本投资外部性的预测。该模型存在的问题是：假定一国的初始技术效率与自变量不相关，这显然不现实；把技术进步作为外生变量，没有解释。

Bemanke和Gtirkaynak(2001)运用1960-1995年跨国数据，用扩展MRW模型来检验Solow模型和内生增长模型。他们认为，MRW的经验估计框架不仅适用于Solow模型，而且适合于所有具有平衡增长路径的增长模型。其研究发现：一是物质资本投资率与人均产出长期增长率强相关，人力资本积累率和人口增长率与经济增长相关，但强度相对较小。这一检验有力地拒绝了Solow模型关于稳态增长率独立于储蓄率和人力资本积累率等变量的预测；二是人力资本模型和AK模型均有一定的解释力，但每个模型均不能对国际收入差别作一个完整意义的解释；三是TFP增长率与物质资本、人力资本投资等结构性变量显著正相关，从而证实了内生增长理论的预测。

Barro和Sala-i-Martin(1995)对90个国家1965-1985年数据的回归分析表明，人均GDP增长率与教育水平、预期寿命、投资占GDP比率、贸易条件和流动负债比率正相关，与政府消费、外汇黑市升水、政治不稳定等因素负相关。这一结论倾向于支持内生增长模型的预测，因为这些结构性变量对经济增长率产生了显著影响。而且，他们还发现，绝对收敛在1880-1990年美国各州、1930-1990年日本各县、1950-1990年8个主要欧洲国家中90个地区经济中普遍存在，即这些国家的贫困地区的人均产出增长率高于富有地区。这一结论则证实了So-low模型关于收敛的预测。

(二)金融发展与经济增长的经验分析

当前，大多数关于金融发展与内生经济增长的经验研究发现，金融发展的指标与GDP增长率、资本存量增长率和全要素(TFP)增长率等增长指标显著正相关，而他们与储蓄率关系不显著，且方向不确定。这一结论基本支持了金融发展与内生增长理论的预测。

King和Levine(1993a，1993b)对金融中介与经济增长的经验关系作了代表性研究。他们通过建立一系列金融中介发展指标(金融深度、商业银行信贷规模、私人信贷规模)和增长指标(人均GDP增长率、人均资本增长率和全要素增长率)，对金融发展与资本积累、技术进步和经济增长的关系进行了考察。研究发现，各金融中介发展指标与人均GDP增

长率、人均资本增长率和TFP增长率显著正相关；各初始金融发展指标(除个别指标外)均与随后十年的各经济增长指标显著正相关。这一结论表明，金融中介的发展，不仅能够促进资本积累、技术进步和经济增长率，而且是其良好的预测指标。从而，验证了金融发展和内生增长理论的预测。

De Gregorio和Guidotti(1995)的研究发现，金融中介主要是通过提高资本边际生产力方式促进经济增长。Roubini和Sala-i-Martin(1992)的研究显示，金融压制将降低经济增长率。Jappelli和Pagano(1994)的分析表明，在企业流动性约束不变条件下，信贷约束与储蓄率、经济增长率分别呈显著负相关关系。

Levine和Zervos(1998)对股票市场、金融中介与经济增长的经验关系作了代表性研究。他们利用47个国家1976-1993年的数据，对股票市场指标(包括股票市场规模、流动性和回报变动性等)、金融中介指标(私人信贷)与资本积累、技术进步和经济增长的关系作了系统地分析，并探讨了金融中介和股票市场在经济增长中的不同作用。研究发现，股票市场指标、银行指标与产出增长、资本积累和生产率等经济增长的指标显著正相关，而且，股票市场流动性指标和银行私人信贷指标与随后的人均产出、资本和生产率的平均增长率显著正相关。这意味着，股票市场和银行的发展不仅能促进资本投资、技术进步和经济增长，而且在经济增长中分别发挥着独特的作用。这也验证了金融发展和内生增长理论的预测。

为改进Levine-Zervos(1998)在技术分析上的不足，如存在潜在共同趋势、未排除国别因素等，Beck和Levine(2002)运用广义矩法(GMM)与面板数据对40个国家1976-1998年的股票市场、银行与经济增长的关系进行了重新研究，并得出了相近的结论。结论显示，在回归方程中，股票市场流动指标和银行私人信贷规模指标的系数是共同、显著地为正。这表明，股票市场和银行均独立地对经济增长起促进作用。

有些学者将对金融发展与经济增长关系的研究延伸至产业、企业层次上。Rajan和Zingales(1998)在对55个国家产业数据研究后发现，对外源资金依赖度高的产业在金融中介和股票市场较发达国家的增长速度。要快于金融发展相对较落后的国家。而Demirgtic-Kunt和Maksimovic(1996)对30个国家企业数据的经验分析表明，能进入较发达股票市场的企业的增长速度相对较快。

八、小结