债券型十篇

债券型篇1

关键词：可转换债券；定价模型；价值

可转换债券（convertiblebond）是一种公司债券，其投资者有权在规定期限内将其转换成确定数量的发债公司的普通股票。

由于可转换债券具有的债权性、股权性和期权性三种特征，使得其定价一直是国内外业内人士关注的重点。针对可转换债券的定价问题，国内外有关专家学者已经进行了大量的研究，研究工作涉及定价原理，定价模型，数值算法和实证研究等各个方面。本文在此仅对几类常用的可转换债券定价模型进行比较分析。

一、可转换债券定价模型概述

可转换债券的价格与标的股票价格、公司价值、利率、信用风险及外汇风险等基础变量有关，可转换债券的定价过程实质就是构造函数关系的过程。按照定价的精确程度，可转换债券定价模型可分为简单定价模型和精确定价模型。

1、可转换债券简单定价模型

可转换债券简单定价模型是将可转换债券的价格定义为债券价值B和期权价值C的简单加总。

可转换债券简单定价模型可分为组合模型和Margrabe定价模型两类，它们对纯债券价值B的计算方式是相同的，区别仅在于可转换债券赋予投资者的期权价值C的计算上。

简单定价模型中的符号定义如下：T为可转换债券的到期日；N为可转换债券面值；S为标的股票价格；X为转股价格；为标的股价波动率；为纯债券价值的波动率；为股票连续混合分红收益；为债券连续混合票息；k为转换比率；r为无风险利率；为信用利差。

（1）组合模型

同理，纯债券的价值仍可由式（1.1）得到，这样采用Margrabe模型计算得到的可转换债券的价格为。

2、可转换债券精确定价模型

可转换债券精确定价模型的构建思路是：利用无套利方法推导出可转换价值的控制方程；结合边界条件，采用数值方法为控制方程求解。

可转换债券精确定价模型可分为单因素和双因素定价模型，二者区别在于控制方程中基础变量的数目不同。

可转换债券精确定价模型的假设前提有：①市场是无摩擦的(无交易费用，交易连续，借贷与卖空无限制)；②短期利率为己知常数；③股票连续分红；④不存在无风险套利机会

（1）单因素定价模型

在每个时间点，投资者都面临四种可能：继续持有、转换成股票、回售、被强制赎回。理性投资者总是希望最大化其所持有的可转换债券价值。

可转换债券定价控制方程的求解一般利用数值方法，有二项式方法和有限差分方法。文章对数值方法的原理和过程不做详细的介绍。

（2）双因素定价模型

双因素定价模型将可转换债券视为两个基础变量——股票价格S和随机利率r上的衍生资产。

二、可转换债券的定价模型分析

1、简单定价模型的特点

可转换债券简单定价模型计算相对简单，对参数的精确性的要求不高，在对可转换债券进行大致估价时，这类定价方法比较适用。

由于可转换债券中隐含的期权条款远较普通期权、认购权证复杂，使得可转换债券简单定价模型可能存在价格高估现象，其局限性表现如下：

第一，把可转换债券价值人为地分割成一个纯债券加上一个转股欧式期权导致忽略了嵌入期权的存在。同时，可转换债券还可在某个或多个时间点上以一个或多个不同的价格回售（赎回）给发行者（投资者），这点在模型中也无法体现。

第二，可转换债券赋予发行者一个美式赎回权，使其在股价超过转股价130-150%后，发行者会赎回可转换债券以达到强制转股的目的，此举无疑会在股价较高时明显减低转股期权的价值，但模型也未对此予以考虑。

第三，可转换债券简单定价模型中的转股权是按欧式期权计算价值的，但可转换债券中隐含的转股权是美式期权，投资者在禁转期结束以后，可在任何时刻转股。如果股息率高于票面利率，则美式期权的价值就会明显高于欧式期权。

第四，“向下修正条款”允许在股价低于初始转股价达一定幅度，如80%时，自动将转股价向下修正，以此增加可转换债券对投资者的吸引力。在股价相对较低时，有无此项条款对可转换债券有极大影响。对此点，模型也未考虑。

第五，可转换债券进行简单分解计算估值带来的问题在于如果可转换债券一旦被转股，其所含有的普通债券所附利息并不能完全被支付，即实际的债券价值将有所降低。

在简单定价模型中，组合模型因其简单易于操作，在对可转换债券进行大致估价时，其应用范围要大于Margrabe模型。Margrabe模型从某种程度上比组合模型先进，该模型中加入债券的随机行为，特别是考虑了股票和债券两种过程的相关性，使得定价结果要较组合模型精确一些。但对纯债券的价值运动而言，无法将所观测到的利率的均值回复特性考虑到模型中，这样服从几何布朗运动对于纯债券价值运动不是一个很吻合的假设。

总之，上述局限使可转换债券的简单定价

模型定价可能存在高估现象。因此可转换债券

简单定价模型只能是一个大致的参考结果。

2、精确定价模型的特点

由于可转换债券的权利是有机复合的，只有在统一的框架中讨论其定价问题才会得到比较精确的定价结果。

Ingersoll(1977)将可转换债券视为基于公司价值上的衍生产品，通过适当的边界条件，考虑可转换债券转股可能性，建立了可转换债券定价模型。但其对公司价值以及其波动率等参数难以估计。McConnell和Schwartz(1986)以股价为标的变量，提出了一个零息票、可转换、可赎回、可回售的可转换债券精确定价模型，即目前市场上使用最为广泛的一种可转换债券定价模型。

可转换债券的精确定价模型也并非完美。首先，模型没有考虑股本扩张带来的股权稀释效应。其次，模型假定转股期权的执行价格为常量，而转换价格受向下修正条款的影响随时可能变动。再次，在具体对赎回条款和回售款隐含期权估值中，由于对规定中“连续若干个交易日收盘价高于（低于）转股价的一定比例”的期权启动条件，在实际估值时采用了只考虑一个节点收盘价的处理方法，对期权的执行条件有所放松，使期权价值有所高估。最后，对于规定“若首次不施赎回则当年将不行使赎回权”弱化舍弃，也使得期权执行权限放宽，也使期权价值被高估。

可转换债券具有固定收入债券和权益资本两方面的特性，因此影响可转换债券价值最直接的因素是利率和股票价格。单因素定价模型将利率视为常量。Brennez和Schwartz(1980)首次提出了双因素定价模型，即同时考虑股价和利率的影响。双因素定价模型的引入增加定价结果的精确性，但同时也增加了定价过程的复杂性。

三、可转换债券定价模型存在的问题

由于可转换债券结构、标的资产定价以及证券市场交易的复杂性，使得可转换债券的定价模型仍需要不断的完善。具体来说，存在如下问题：第一，可转换债券的最优策略高度依赖于市场环境和投资者偏好，很难从数学上精确刻画。第二，确定可转换债券的价值必须考虑违约风险，而违约风险恰恰就是发债公司拥有的一个卖权。第三，可转换债券中的所谓“期权部分”与股票期权还是有区别。如股票期权不存在股权稀释问题；如股票期权执行时交付执行价格，可转换债券的转换权执行时归还公司债券；另外股票期权执行价格为常量，而可转换债券的执行价格要根据条款调整。因此，用期权定价的方式来处理只能是近似。第四，可转换债券的结构非常复杂，现在又出现了“适身定做”的趋势（如分离交易可转换债券），这些条款的变化直接影响可转换债券交易策略。

上述难点使得可转换债券的定价模型需要不断探索和改进，定价结果才能更为精确，投资者才能更为准确地认识可转换债券的价值，获取更大收益。

参考文献

债券型篇2

与此对应的是，债券基金也表现不佳。自7月1日至7月27日，可比的196只债券基金中156只均为负收益，出现亏损的债券基金达到了79.59%，其间平均亏损幅度达到0.7599%。在债券基金中投资城投债投资占比例较高的基金跌幅较大，尤其是分级债基的B类份额跌幅更大，引发市场关注。

“本次信用债遭抛售是始于城投债风波。”广发聚利债券基金基金经理代宇表示，“最近，云南公投、上海申虹以长期贷款换短期贷款舒缓偿债压力，以及云南城投计划转划旗下重要资产等事件使得公众对城投债的信用风险空前重视，并进一步扩散到对整个低信用等级信用债券风险的关注。由于市场担心城投债违约风险，怀疑地方政府偿债能力，投资者赎回开放式债券基金，进而迫使基金抛售所持有债券。因为城投债风险备受关注，市场上又缺少接盘，于是基金只好减持流动性好的品种，使国债、金融债、高评级企业债等债券遭到牵连并且下跌。”

分析人士称，在短期内，当市场一旦对内某些品种形成杀跌，会出现“群体踏踩”现象，即机构投资者慌不择路地割仓出场，加剧市场的动荡。对于债券型基金来说，如何正在面临一场前所未有的大考。

不过，分析人士同时表示，至今为止尚未有城投债到期，实际性信用问题仍未出现。据审计署公布数据显示，地方政府发行债券带来债务余额共计7567.31亿元，占总债务规模10.7万亿的7%。中国政府2010年债务与GDP比不超过46%，相比发达国家和许多新兴国家而言不算高。可见城投债实际上只占地方债务一小部分。

“事实上，中央政府的资产负债表是十分健康的。如果将中央政府和地方政府作为一个整体来看，也是健康的。”安信证券首席经济学家高善文近期在一次演讲中谈及地方债问题如此表示。

分析人士认为，由于中国地方政府不能负债，地方政府为确保城市化初期对基础设施的大规模投入，于是借道设立城司发债券。基于城投债的政府背景，其实质是一种准政府债券，如只关注其还本付息能力和风险是不全面的，还应该将当地政府对其承认度，支持力度，当地财政能力、银企关系以及担保物价值等多个因素考虑在内。虽然部分城投企业信用不佳，信息披露不透明，但是总体而言违约的概率还是非常小。城投债余额的偿债高峰主要集中在2016-2018年，近期偿付压力并不大。然而，大规模违约可能性即使不大，还是不能排除会有个别信用事件的发生。

另一方面，市场流动性偏紧也影响债券市场走势。广发增强债券基金基金经理、固定收益部总经理谢军表示: “当前，控制物价依然是政府首要任务，货币政策还会保持偏紧。紧缩的累积作用在逐步增强，加上部分机构的去杠杆压力，短期看，债市仍然有流动性压力。”

债券型篇3

关键词：公司债券；Vasicek模型；利率期限结构；实证研究

中图分类号：F275.6 文献标识码：A

Abstract： In this paper， we study the corporate bonds from the perspective of the term structure of interest rate， and apply the Vasicek model to the estimation of corporate bonds pricing. By selecting two corporate bonds， which have different remaining term， to carry out an empirical test of the theory. In corporate bonds pricing and future yield rate estimation. The test results show that Vasicek model has certain reference value. For the corporate bond which has one-year remaining maturity， there are higher fitting about theory price and market price.

Key words： corporate bond； Vasicek model； term structure of interest rate； empirical research

0 引 言

近几年，我国债券市场发展迅速，仅2016年第一季度，债券市场发行规模合计81 759.72亿元，较上季度增长11.85%，较上年同期增长超过100%。2015年，我国债券市场发行各类债券16.82亿元，同比增长53.13%，其中，公司债的发行增长较为突出。2015年，我国公司债券市场共发行公司债券940期，募集资金规模为12 615.49亿元，同比分别增长80.77%和362.01%。面对迅速发展的公司债券市场，我国公司债券的研究相对不足，这就要求对公司债券定价的分析更加深入。

研究债券价格的关键在于研究债券未来收益率，也就是远期收益率。而利率期限结构理论正是人们研究收益率的主要理论之一，现代利率期限结构理论研究主要以利率期限结构模型为工具[1]。其中，Vasicek模型的结构较为简单，估计比较方便，该模型被广泛运用于资产定价、风险管理等领域[2]。因此，本文希望以沪深交易所交易的公司债券为研究对象，借助Vasicek模型的理论，比较模型与实际价格的差别，从而对公司债券定价问题给出合理化的答案。

1 模型与分析方法介绍

1.1 利率期限结构理论。利率期限结构所描述的是在某一时刻，债券的到期收益率与其到期期限之间的关系，它反映了时间因素对收益率曲线变化的影响[3]。通常，以时间为变量的收益曲线形状大致分为四种情况，即向上倾斜，向下倾斜，凹凸形以及平坦直线形状。利率期限结构作为资产定价、金融产品设计、套利、利率风险管理及投资等的理论基础，一直是金融研究的主要领域[4]。

20世纪70、80年代，西方各国放松了利率的管制，实行了利率市场化后，利率开始具备了随机性。为了研究利率市场的随机行为，人们引入了随机微积分方程。随机期限结构模型就是通过构建某一时点的利率随机微分方程，描述利率与期限的不确定函数关系，由此对债券进行定价。主要的随机期限结构理论分为均衡模型和无套利模型两大类。其中，均衡模型又被分为单因子模型和多因子模型，两者的区别主要在于影响利率因子的个数。单因子模型结构较为简单，它将收益率曲线看作单一变量的函数。同时，单因子模型理论的假设也较为严格，例如：它从理性人的角度出发，认为市场投资者是风险中性的。

常见的单因子模型主要包括：Merton模型、Vasicek模型和Cox-Ingersoll-Ross模型（简称CIR模型）。以下将会对Vasicek模型进行介绍，并应用该模型解决利率期限结构问题。

下面对模型进行单位根检验，图3与图4为式（3）模型经过回归处理后的残差序列趋势图。

根据图3和图4，可以看出两只债券的残差序列均无趋势项和截距项，对残差序列进行单位根检验，结果如表2、表3所示：

根据表2和表3的检验数据，两只债券在ADF检验下的T值都较大，P值较小。模型在1%显著水平下T值也非常显著，说明残差序列是平稳的，即不存在单位根。因此两只债券的式（3）模型均存在协整关系。

两只债券样本数据的均值分别为3.0313%和4.9174%。从Vasicek模型的长期均值来看，两只公司债的θ值分别为2.9946%和4.8957%，与实际情况较为符合，且波动率较小。

债券型篇4

1、低风险和低收益：

债券型基金的投资对象，债券收益稳定，风险也较小，所以，债券型基金风险较小，但是同时由于债券是固定收益产品，因此相对于股票基金，债券基金风险低但回报率也不高。

2、.费用较低：

债券投资管理不如股票投资管理复杂，因此债券基金的管理费也相对较低。

3、收益稳定：

投资于债券定期都有利息回报，到期还承诺还本付息，因此债券基金的收益较为稳定。

4、注重当期收益：

债券型篇5

产品分析

这类产品是投资债券市场的结构化阳光私募产品，属于浮动收益类，投资于银行间和交易所市场债券。与固定收益类信托不同的是，这类产品由市场上的投资顾问公司管理，信托公司作为产品的发行平台，承担对投顾的操作进行合规监管的责任和信息披露的责任。既然是投资证券市场类的产品，就会有市场价格的波动，投资风险由投资者承担。

产品本身的结构分为优先和劣后两级（也有三级结构的设计），一般优先与劣后的比例为9：1，优先资金由银行负责募集，成本在年化6%左右，劣后级保障优先级的本金和收益，劣后级拿优先成本以外的其他收益。产品主要投资在信用债上，一般来说，单只信用债的收益率很少能达到8%，对投资者没有吸引力，这也是这类产品需要放杠杆的原因。用稳益产品当时的优先级成本5.5%来举例，假设债券票面利率为7%，不考虑价格波动和费用的情况下，那么劣后级的收益为7%+（7%-5.5%）*9=20.5%，这就是投资机构放杠杆的原因。但任何投资的风险和收益都成正比的，杠杆策略在放大债券私募基金收益的同时，也同样放大了风险。

债券产品的投资收益主要分两部分：票面利率和资本利得，资本利得也就是市场波动的差价。这类产品投资于债券二级市场，就会有市场价格波动的风险，假设资本利得损失2%，那么上面的测算加上市场波动，可以写成7%-2%+（7%-5.5%-2%）*9=0.5%。如果单只债券的投资损失更大，加上杠杆放大的效应劣后级就会出现大幅亏损。

市场分析

既然债券结构化产品与债券市场波动息息相关，在债券市场低迷的情况下，劣后级出现亏损的可能性是存在的，尤其是在2013年的债券市场。2013年债券市场遭遇近十年来最大的熊市，有人形容去年的债券熊市相当于2007年的股市从6000点跌至2000点。

2013年债券市场在基本面、资金面、供需等多方面影响下，收益率呈现先低后高的态势。2013年一、二季度，CPI（除春节当月）同比增速在2%-2.5%之间窄幅波动。经济增速在1月份出现拐点然后下行，引发市场对经济衰退的担忧。外汇占款的持续流入使得货币市场资金面宽松，资金利率维持低位。基本面和资金面的配合，带来了上半年信用债的一波小牛市。同时，银监会年初8号文对理财产品进行规范也引发了市场做多信用债的热情。6月份，在市场预期QE即将退出、外汇占款锐减、银行半年末考核等因素影响下，货币利率出现飙升。而在银行非标、同业业务迅猛发展导致期限错配严重的背景下，央行仍然坚持偏紧的货币政策，引发“钱荒”。此后数月，央行继续采取“锁长放短”策略，使得货币市场一直处于“紧平衡”状态。回购利率中枢的大幅上调引发了债市的深度调整，也带来了下半年收益率的持续上行。进入7月后，资金成本虽有所回落，但由中债登公司主导的债券估值价格持续下跌；大量债券在两周内收益率上行了80-100个基点，这种情况在中国债券市场是前所未有的。债券估值的持续下跌又引发货币市场在短期内连续反应，货币基金与债券基金被大量赎回，导致基金大规模减仓，进一步加剧了债券估值下跌，市场上固定收益类理财产品的业绩全面下挫。在没有货币政策冲击的情况下，如此短的时间内这样的跌幅是从未有过的。9月份开始，企业债恢复供给、发行量猛增，银行间开户则继续暂停，供需力量的失衡也是信用债熊市的原因。

2013年6月初-12月底，作为债券市场基础性利率的10年期国债收益率上涨接近130bp，超过了2007年的高点水平。2010年国开债收益率上涨170bp，绝对水平创出历史新高。

企业债到期收益率在2013年下半年同样大幅上行。以剩余期限5年期为例，AAA等级上行180bp左右，AA+等级上行200bp左右，AA等级上行220bp左右，AA-则上行220bp左右，上行幅度历史最大。历史上6个月内5年AA最大上行幅度为170BP，比这次低50BP左右。

上述前所未有的利率飙升，却是在基本面相对平稳的背景下发生，完全超过了过去十年的投资逻辑所能判断的范围。

相对普通股票型阳光私募基金来说，债券私募由于收益相对较低，多年来在国内一直发展缓慢。2010年以来股市行情持续震荡低迷， 2011年股票型基金大跌，股市赚钱效应缺乏，投资者的风险厌恶情绪上升，相比股市的高风险及缺少赚钱效应，承受较低风险、收益稳定的债券类产品受到大多数投资人的追捧，成为市场的避风港。借助2011年底和2012年上半年的债券市场的小牛市，劣后级收益可以达到20%甚至更多，结构化债券产品取得爆发式增长。2012年成立的产品超过百只，存续总规模近500亿。2013年初，这类产品继续保持强劲的势头，经历下半年的大跌后，整体损失惨重，年底是几乎是债市的最低点，买盘很少，这期间到期的产品因为要按期兑付，不得不大幅折价，所以才有了30%以上的亏损。

如何选择产品

债券型篇6

关键词： 极端死亡率债券;运行机制;市场发展;定价模型

中图分类号：F840.0 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2015）01-0029-05

一、引 言

极端死亡率风险源于寿险公司所面临的实际死亡率远高于其承保时所预测的数值。近年来，巨灾事件和流行病事件频繁发生，导致寿险公司面临着日益严峻的极端死亡率风险。极端死亡率风险使得寿险公司可能在一次事故中支付众多被保险人的死亡赔偿金，造成寿险公司严重亏损，甚至因现金流不足而遭遇清算倒闭的危机。巨灾频发、流行病肆虐以及恐怖袭击等潜在威胁，未来极端死亡率风险有可能会进一步恶化，寿险公司需采用有效的风险管理方法来减少极端死亡率风险造成的损害。

寿险公司通常采用四类传统方法应对极端死亡率风险，包括经济资本吸收实际损失、出售大量保单分散风险、提高保单费率转嫁风险以及通过再保险转移风险。但这些传统方法均存在一定的局限性。为更好地应对极端死亡率风险，2003年，瑞士再保险（Swiss Re）首次将产险证券化方法应用于寿险风险，成功地发行了以寿险保单死亡率为标的指数的极端死亡率债券。同巨灾债券类似，极端死亡率债券能够将传统保险业的死亡率峰值风险转移或分散到资本市场。

目前，国外学者对极端死亡率债券的研究主要集中于两个方面：首先，在运行机制方面，Blake et al.（2006）等对瑞士再保险发行的Vita系列债券进行了研究^[1];Bauer and Kramer（2007）探讨了苏格兰再保险发行的Tartan系列债券^[2]。其次，定价模型方面，Wang（2000）提出的Wang转换方法，实现了不完全市场中的死亡率风险定价^[3];Chen and Cox（2009）应用风险中性定价方法对极端死亡率债券进行了定价^[4]。我国尚勤等（2010）对死亡率债券进行了Wang转换定价^[5]。本文旨在对极端死亡率债券的运行机制和定价模型进行分析，以弥补国内在这一领域研究的缺失。

二、极端死亡率债券的市场发展

2003～2012年，全球共成功发行了9次极端死亡率债券（见表1）。瑞士再保险是极端死亡率债券最为重要的发起人。在9次发行中，由瑞士再保险发行的共有6次。迄今为止，Vita系列债券共为瑞士再保险筹集了20.5亿美元，凸显了其在资本市场上较强的品牌效应。这些债券的成功发行探索出了一条转移极端死亡率风险的新渠道，激发了寿险行业和固定收益证券相结合的热情。随后，苏格兰再保险、安盛保险（AXA）和慕尼黑再保险也纷纷效仿并发行了各自的极端死亡率债券。

1.发行规模。如表1所示，2006～2007年全球共发行了四次极端死亡率债券，从资本市场上筹集到了大约11.6亿美元的资金，每次平均融资额约为3亿美元。受国际金融危机的影响，极端死亡率证券化产品的发行在此后三年内陷入了相对低迷的时期，直到2010年10月之后，极端死亡率债券的发行才开始了新一波行情，共成功发行三次，融资总额为9.6亿美元。目前整个资本市场通过极端死亡率债券所提供的资金总额仍不足此类风险敞口的10%，因此，极端死亡率债券未来将拥有巨大的市场发展潜力。

财经理论与实践（双月刊）2015年第1期2015年第1期（总第193期）谢世清，周庆余：极端死亡率债券的运行机制与定价模型

2.触发机制。

极端死亡率债券的触发条件一般基于公开的死亡率指数，即基于不同国家、年龄和性别等构造的“组合死亡率指数”。例如，Vita I债券触发机制是基于美国、英国、法国、意大利和瑞士这5个国家的死亡率构建的加权死亡率指数。如果仅使用单个国家的死亡率作为参照标准，缺乏人口和地理位置上的多样性，容易产生非系统风险。而对于资产规模大、多个地区经营的发起寿险公司或再保险公司而言，不同国家和地区的“组合死亡率指数”更能贴近其极端死亡率暴露情况，因而能够有效减少其“基差”风险。

3.债券期限。已发行的极端死亡率债券的期限通常为3～5年，属于中期债券。如果债券期限过长，会导致阈值触发的概率偏高，投资者面临的风险加大，债券吸引力减小。此外，债券的实际期限也会由于具有延期性和赎回性而有所改变。首先，债券本金的偿付需根据死亡率指数水平来确定，而债券到期后往往需要一定时间来收集死亡率数据和计算出死亡率指数;其次，债券实际期限会因债券无法对冲发行人所实际承担的极端死亡率风险或者发行人能够重新发行息票率更低的债券而被提前赎回。

4.债券层级。最初的Vita I债券是不分层级的债券，但从Vita II开始，极端死亡率债券也引入了债券的分层设计。分层的方式主要有两种：一是根据不同的人口特征或地理位置进行分层;二是根据不同的期限、触发阈值和资金规模等进行分层。发起人还能通过自身购买风险最高的“权益层”债券实现风险自留，对道德风险进行有效控制，以提升其他层级债券的信用等级。债券的分层可以实现风险配置的多样性，满足市场风险偏好不同的投资者的需求，拓展市场容量，提高市场流动性。

5.债券评级。

与资产证券化产品类似，极端死亡率债券的发行通常要经过权威评级机构如标准普尔的信用评级。评级考虑的因素包括债券层级、触发阈值和到期时间等。已发行的极端死亡率债券的信用级别通常集中于BBB-～BB+，大部分属于投机级别。债券评级与债券息差紧密相关。评级为BBB级别债券的息差比AAA级别债券的息差平均高出1%左右，有时甚至超过3%。此外，投机级别债券比投资级别债券在息差上平均高出4%左右，有时超过6%。例如，2009年，在甲型H1N1流感的影响下两者的息差甚至超过15%。

三、 极端死亡率债券的运行机制

自2003年瑞士再保险发行Vita债券以来，极端死亡率债券的市场已取得了长足的发展。迄今为止全球已经发行了9笔极端死亡率债券，发行总金额为26亿美元。Vita系列债券属于本金赔付非累积型债券，每年从SPV中提取的资金以及提取的比例均逐年重新计算，与往年的累积本金赔付比例无关。2006年苏格兰再保险发行的Tartan系列极端死亡率债券通过设计双重触发条件妥善地解决了死亡率时序相关的问题，其偿付机制更具合理性。有鉴于此，这里选取Tartan债券作为典型案例来剖析极端死亡率债券的交易结构和偿付机制。

（一）极端死亡率债券的交易结构

Tartan债券的交易结构如图1所示。首先，隶属于苏格兰再保险的苏格兰年金与寿险公司（SALIC）同特殊目的公司（SPV）Tartan资本签订了再保险合约。在该合约下，SALIC同意每季度支付Tartan资本一个固定的金额作为保费，以换取当死亡率指数达到一定的阀值时Tartan资本向SALIC支付赔偿的权利。其次，Tartan资本通过向资本市场投资人发行极端死亡率债券能够为其向SALIC的或有支付筹集资金。再次，发行债券所募集的资金用以购买无风险的国债存入担保账户作为抵押资产。最后，鉴于这些抵押资产收益较低，Tartan资本将会和高盛签订利率互换合约。

Tartan资本共发售2个不同风险暴露的Tartan债券：面值分别为7500万美元和8000万美元，期限均为3年。表2列出了Tartan债券的具体结构特征。其中，A级债券的本金和利息均由担保公司（FGIC）进行担保，相应地，FGIC会从Tartan资本收取一定的担保费。因此，对于A级债券投资者来说，其仅面临信用风险，相应的利息收益也较低，只有LIBOR+19基点。而B级债券投资者将会面临较高的极端死亡率风险，当风险事件发生时债券投资人将会损失利息和本金。作为风险补偿，其收益也较高，利息比A级债券高出281基点。

（二）极端死亡率债券的偿付机制

如果事先约定的死亡率指数超过一定的阈值水平，Tartan资本动用存放在担保账户中的抵押资产对SALIC进行赔偿支付。该死亡率指数为联合死亡率指数（combined mortality index，CMI），会随着既定人口的死亡率变化。之所以设定CMI，而不是选取特定人群的死亡率作为死亡率指数，是为了充分反映SALIC面临的不同年龄、不同性别人群的极端死亡率风险。CMI仅以美国人口死亡率作为依据。美国人口死亡率是指在下一年中由美国疾病控制和防御中心公布的整体人口数量减少的一定比例。CMI是一个加权的人口死亡率t：

t=∑xωx，mm，x，t+ωx，ff，x，t（1）

其中，m，x，t和f，x，t分别为t年，年龄组x中男性和女性的死亡率;ωx，m和ωx，f分别为这两个死亡率所对应的权重。

Tartan债券中，假设t和t-1分别为t年和t-1年的加权人口死亡率，2004和2005为基年的死亡率指数，则t年的实际死亡率指数it可由下式计算得到：

it=1/2t+t-11/22004+2005（2）

从式（2）不难看出，联合死亡率指数依赖于连续两年的人口死亡状况，而Tartan债券为3年期的债券，因此，只在两个时点上才会计算死亡率指数及其相连的本金赔付损失，即通过2006和2007年的数据计算2007年年末的死亡率指数，通过2007和2008年的数据计算2008年年末的死亡率指数。然而，由于计算死亡率指数的数据通常在年末是不可得的，因此，Tartan债券有可能会将债券期限最多延长30个月。但是债券在延展期间并不会因为极端死亡率事件而遭受任何本金损失，并且投资人依旧会获得延展期间的利息收入。

Tartan债券还规定只有在死亡率指数超过一定的水平时，寿险公司才会接受赔偿。如图2所示，黑色的实线为每期的累积本金赔付比例与当期的死亡率水平的关系。第一个触发条件与Vita债券的偿付机制相同，即死亡率指数超过基准水平的下限（M）;第二个触发条件为本期的本金赔付比例大于以往各年的本金赔付比例之和，即超过累积本金赔付比例（Accumulated Loss，ALt-1），即只有当期的赔付比例超过上一期的累计比例阈值ALt-1，SPV才进行本金赔付。用公式表示，在t时期SPV向寿险公司的累积本金偿付比例为ALt：

ALt=MinMaxALt-1，qt-MU-M，100%（3）

当上一期的累积本金赔付比例尚未达到100%时，当期的本金赔付比例为losst：

losst=ALt-ALt-1=

MinMaxALt-1，qt-MU-M，100%-ALt-1=

0， qt-MU-M

qt-MU-M-ALt-1， ALt-1

100%-ALt-1， qt-MU-M>100%（4）

图2 本金赔付累积型极端死亡率债券

资料来源：Klein R.， 2006， Mortality Catastrophe Bonds as a Risk Mitigation Tool， Society of Actuaries Newspaper， （57）^[6].

因此，在债券到期时（T），SPV向所有债券投资者支付的本金比例PT=1-ALT。

四、极端死亡率债券的定价模型 （一）Wang转换方法

在完全市场下，任何一种现金流均可由该市场中交易的某些证券组合加以复制。而极端死亡率债券的现金流受到极端死亡率事件的影响，无法通过传统的资产组合复制。Wang转换方法是在不完全市场条件下为极端死亡率债券定价的重要模型之一。Wang转换方法基于观测到的实际已发行的极端死亡率债券的价格对原始极端死亡率风险分布进行调整，得到更为精准的极端死亡率指数的分布函数，即通过Wang转换算子将未知的死亡率指数分布转变为已知的正态分布。对于随机变量X，Wang转换算子为：

F*X（x）=ΦΦ-1FXx+λ（5）

其中，FX（x）为x的累积分布函数;Φx表示正态分布的累积分布函数;λ为风险的市场价格，反映市场系统风险和公司特有的风险水平。Lin and Cox（2008）通过Wang转换定价模型给出了极端死亡率债券公平价格的一般表达式^[7]：

ωTE*X=ωT∫xdF*X（x） （6）

其中，ωT为债券到期日T时的折现因子，E*X为经过Wang转换后的期望值。

（二）死亡率指数分布刻画

基于对死亡率指数的定义，死亡率指数为多地区的加权死亡指数，可表述为：qt=（q1t，q2t，…，qnt），其中qit表示地区i（i=1，2，…，N）在时间t（t=1，2，…，T）的死亡率水平。Milevsky and Promislow（2001）假定死亡率指数服从It过程^[8]，但该过程并不能刻画极端死亡率在极端死亡率发生时的突变，即跳跃性特征，因此，假定

qit服从如下的随机过程：

dqitqit=（αi-λivi）dt+σidWit+（Jit-1）dYit（7）

其中，αi和σi分别表示地区i的死亡率水平在未发生跳跃时的漂移率与波动率，r为死亡率的期望值;Wit为标准布朗运动;Yit和Jit刻画了死亡率指数的跳跃性特征，其中Yit是跳跃频率为λi的泊松过程;Jit为跳跃幅度，服从对数正态分布，即ln （Jit）～N（αni，σ2ni），期望值为vi+1，即

vi=E[Jit-1]=exp （αni+σ2ni/2）-1。

（三）极端死亡率债券定价模型

首先，根据It引理可以得到：

ln qit|（qi0， Yt）～Nln qi0+（r-12σ2i-

λiνi）t+Ytαni， σ2it+Ytσ2ni

（8）

这样，ln qit的累积分布函数为：

Fx=Pr ln qit≤x=

Φx-ln qi0+（r-12σ2i-λiνi）t+Ytαni（σi）2t+Ytσ2ni（9）

其次，将式（9）带入式（5），可以得到经过Wang转换后的累积分布函数：

F*（x）=ΦΦ-1F（x）+λ=

Φx-ln qi0+（r-12σ2i-λiνi）t+Ytαniσ2it+Ytσ2ni+λ（10）

从上式不难看出，经过Wang转换后的死亡率指数分布为：

ln*qit～N（ln qi0+（r-12σ2i-λiνi）t+

Ytαni-λσ2it+Ytσ2ni， σ2it+Ytσ2ni）（11）

进一步进行对数变换即可得到死亡率指数qit经过风险调整后的期望值为：

E*qit=expln qi0+（r-12σ2i-λiνi）t+

Ytαni-λσ2it+Ytσ2ni+12σ2it+Ytσ2ni

（12）

最后，基于苏格兰再保险发行的Tartan系列极端死亡率债券的偿付机制，得出本金赔付累积型极端死亡率债券的定价解析式。由于通过Wang转换得到的价格为公平价格，因此，式（6）中折现因子ωT应为无风险利率下连续复利的折现因子e-rT;债券的到期价值为V=Par1-∫T1losstdt，Par为债券的面值。将折现因子和债券的到期价值以及经过风险调整后的死亡率指数期望值E*qit带入式（6）即可得到极端死亡率债券的最终价格：

P=e-rTE*Par1-∫T1losstdt=

e-rTPar1-∫T1E*qit-MU-M-ALt-1dt

（13）

相较于通过完全市场方法对极端死亡率债券定价，使用Wang转换对极端死亡率债券进行定价会得到更为精准的债券价格。该模型的优点是将风险溢价计入到期望损失中，在一定程度上反映了死亡率风险的厚尾性特征。但该模型却要求死亡率指数的概率分布已知，而通常情况下死亡率指数的分布函数是未知的，只能通过死亡率样本进行概率分布函数参数的估计。

五、结 语

极端死亡率债券是极端死亡率风险证券化的重要产物，也是国际上应对极端死亡率风险不可或缺的创新性管理工具。本文的研究发现，本金赔付非累积型和累积型两类极端死亡率债券在运行机制上存在较大的差异。其中，本金赔付累积型极端死亡率债券由于门阀值与累积损失相关，因此触发条件更为苛刻。由于后者在更大程度上保护了投资者的利益，因而更加受到市场欢迎。目前，国内学术界对于极端死亡率债券的研究较少，本文系统梳理了极端死亡率债券的运行机制和定价模型，期盼能够引起我国学术界和业界对极端死亡率债券的关注。

参考文献：

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[5]尚勤， 秦学志， 周颖颖. 巨灾死亡率债券定价模型研究 [J]. 系统工程， 2010，（2）：203-208.

[6]Klein， R. Mortality catastrophe bonds as a risk mitigation tool[M]. Society of Actuaries Newspaper，2006.

[7]Lin， Y. and S.H. Cox. Securitization of catastrophe mortality risks [J]. Insurance： Mathematics and Economics， 2008，（42）：628-637.

[8]Milevsky， M. A. and S. D. Promislow. mortality derivatives and the option to annualize [J]. Insurance： Mathematics and Economics， 2001， 29 （3）： 299-318.

The Operational Mechanism and Pricing

Model of Extreme Mortality Bonds

XIE Shiqing， ZHOU Qingyu

（School of Economics， Peking University， Beijing 100871，China）

债券型篇7

可转换债券（简称可转债）是一种中长期的混合型融资工具，一方面属于公司债券范畴，投资者可自愿选择持有至到期日获得本金和利息；另一方面可选择在约定的时间内将其转换成发行公司的股票。因此，可转债兼具债券和股票的优点，有筹资和避险的双重功能，同时为资金管理提供了兼顾固定收益和未来收益的资金分配策略。

自从1983年美国的NEWYORK ERIE公司发行世界上第一张可转债以来，以其独特的金融性质逐渐为投资者们所熟悉并受到了广泛欢迎。2007年肆虐全球金融市场的次级债风暴，将企业的借贷成本推升至5年高点，可转债为这些不堪信贷成本重负的企业，提供更加可行的出路。

由于可转换债券引入我国时间不长，市场投资者对其价值还不是很了解，相关的理论研究还集中在定性分析和条款设计上。在这个背景下本文研究可转换债券价值，对我国可转换债券市场以及金融产品的创新都有非常重要的理论意义和现实意义。

二、股票价格行为特征

由于在现实的金融市场当中存在由于一些重要信息的到达引起股价的不连续变化，令v(s,t)表示到期时间为T的可转债在t时刻的价值，股票价格s用以下跳扩散过程来刻画更具有现实意义：

dstst=μdt+σdzs+udqt（1）

其中μ和σ分别是股价的期望回报率和波动率，dZs是标准的维纳过程，dqt是描述发生跳的点过程：

dqt=0(ω1，不发生跳）

1（ω2，发生跳）

在[t,t+dt]]时，不发生跳的概率为prob(ω1)=1-λdt，发生跳的概率为prob(ω2)=λdt，λ称为跳的强度。u是描述跳的幅度独立同分布随机变量，当dqt=1时，即对事件ω2，[s]=st+-st=ust。这里st=st-，u＞-1。当u＞0时，st+＞st，即股价在t时刻往上跳；而当u＜0时，st+＜st，即股价在t时刻往下跳；但在任何情况下，股价不可能为负，即

st+=st(1+u)＞0

故u＞-1。

用随机微分方程描述的股价st的演化，称为股价遵循跳扩散模型，是Merton在1976年提出的。跳扩散模型的金融意义：股票价格的总变化由两部分组成。第一种变化是价格的正常振动，例如供需的暂时平衡，经济前景的变化等，这种变化可以用几何布朗运动来描述，它具有连续的样本路径。第二种变化是价格的不正常振动，它是由于重要新信息的到达，对股价产生重大影响，一般来说，这样的信息是关于具体公司和行业的，对整个市场影响不大，属于“非系统风险”，这种变化可以通过反映信息重要影响的“跳跃”过程来刻画。

三、可转债的单因素定价模型

首先构造投资组合

∏t=vt-Δtst（2）

Δt是t时刻卖出的股票份额。

由于存在刻划股票跳跃的Poisson过程，因此希望直接通过Δ对冲，使得投资组合∏t在（t,t+dt）是无风险的，这是不可能了！但是由于跳跃部分来自于具体公司或行业的新的重要信息的披露，因此它表示为市场无关的“非系统”风险，因此可以认为投资组合∏t的期望收益率是无风险利率，即

E(d∏t)=r∏tdt（3）

根据模型（1），在[t，t+dt]时段内，股价有两种可能：

（1）若st不发生跳，即对于事件ω1，由于

vt=v(st,t)

因此由It公式

d∏t(ω1)=dvt-Δtdst=vt+12σ2st22vs2dt+vs-Δtdst（4）

（2）若st发生跳，对于事件ω2，有

d∏t(ω2)=v(st+,t)-v(st,t)-Δt(st+-st)=v((1+u)st,t)-v(st,t)-Δtust（5）

由(3)式有

r∏tdt=E(d∏t)

=(1-λdt)[d∏t(ω1)]+λdt[d∏t(ω2)]

=(1-λdt)vt+12σ2s22vs2dt+vs-Δtdst+λdt[v(1+u)st,t)-v(st,t)-Δtust]（6）

取

Δt=vs(st,t)

在等式（6）两边对u取期望，消去dt2项，并考虑到投资组合（2）式，立得

vt+12σ2s22vs2+(r-λk)svs-(r+λ)v+λEu(v((1+u)s,t))=0（7）

其中k=Eu(u)

设可转债面值为B，转股比例为m，则其边界条件满足：

v(s,T)=max(B,ms)

lims∞v(s,t)=ms（8）

可见在跳扩散模型下，可转债的定价模型可以表示为一个带由数学期望产生的积分项的抛物型方程的Cauchy问题(7)(8)。

令

x=lns,η=ln(1+u)(-1＜u＜∞)，τ=T-t,v(ex,T-t)=f(x,τ)（9）

那么定解问题（7）（8）可转化为

-fτ+12σ22fx2+(r-λk-σ22)fx-(r+λ)f+∫∞-∞f(x+η,τ)p(η)dη=0（10）

f(x,0)=max(B,mex)

limx∞f(x,τ)=me2（11）

这里p(η)是随机变量η-ln(1+u)的概率密度函数。

四、可转债定价公式

定解问题（10）（11）是具有非局部积分项的抛物型方程Cauchy问题，用迭代法进行求解。令f=f0(x,τ)适合齐次方程初值问题：

f0τ-12σ22f0x2-(r-λk-σ22)f0x+(r+λ)f0=0（12）

f0(x,0)=B+(mex-B)+(13)

它的解可表成

f0(x,τ)=∫∞-∞f0(x,0)K(x,τ;ξ,0)dξ（14）

其中K(x,τ;ξ,0)是方程的基本解

K(x,τ;ξ,0=e-(r+λ)τσ2πτexp-(x-ξ)+r-λk-σ22τ22σ2τ（15）

令f=f1(x,τ)适合非齐次方程初值问题

f1τ-12σ22f1x2-(r-λk-σ22f1x+(r+λ)f1=λ∫∞-∞f0(x+η,τ)p(η)dη（16）

f1(x,0)=B+mex-B)+（17）

易见

f1(x,τ)=f0(x,τ)+g1(x,τ)（18）

我们就给出定解问题（10）（11）的形式解

f(x,τ)=f0(x,τ)+∑∞n=1gn(x,τ)

=∑∞n=0λn∫∞-∞K(n)(x,τ;ξ,0)[B+(mex-B)+]dξ（19）

因此K(1)(x,τ;ξ,0)作为(x,τ)的函数适合非齐次方程初值问题：

K(1)τ-12σ22K(1)x2-(r-λk-σ22K(1)x+(r+λ)K(1)=1(x,τ;ξ,)（20）

K(1)=0（21）

因此K(1)(x,τ;ξ,0)=τ1(x,τ;ξ,0)（22）

从而求出g1(x,τ)，再回到原变量x=lns,τ=T-t

利用数学归纳法，可以求得

gn(s,t)=1n![λ′(T-t)]ne-λ′(T-t)×[Be-rn(T-t)(1-N(dn1))+msN(dn2]（23）

其中

dn1=lnmsB+(rn-12σn2)(T-t)σnT-t（24）

dn2=lnmsB+(rn+12σn2)(T-t)σnT-t（25）

σn2=σ2+nσu2T-t（26）

rn=r-λk+nT-tμ+σu22（27）

得到在跳扩散模型下，可转债定价的显式解

v(s,t)=∑∞n=01n![λ′(T-t)]ne-λ′(T-t)×[Be-rn(T-t)(1-N(dn1))+msN(dn2)]（28）

其中参数由公式（24）―（27）表出。

五、结束语

股票价格的不连续性即跳扩散模型的引入使得可转债定价模型较难把握，特别是模型的求解方面，在绝大多数情况下没有显式解，而是求助于数值方法。本文运用无套利原理得到可转债的定价模型，用迭代法得到定价公式。在整个模型的推导过程中，我深切感受到微分方程理论在金融工程学中的重要地位，值得我们共同探讨。

债券型篇8

一．中国债券市场的形成

各类金融工具根据性质上的区别，在实践中形成了两种达成交易的规则，即指令驱动制和报价驱动制。指令驱动制是投资者下达交易指令后，该指令自动生效，通过场内喊价或计算机配对来撮合成交。报价驱动制是投资者报价，其他投资者根据报价决定是否成交。根据这种规则的不同，金融工具的交易方式分为两大类型——交易所交易和场外交易（otc），指令驱动制是投资者在证券交易所进行交易，报价驱动制是投资者通过做市商和经纪人在场外进行交易。

债券与股票有很大的差别：（1）定价机制不同，债券是固定收益的金融工具，有稳定的现金流，信息单一，定价机制标准化，主要受利率影响，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影响价格的因素多，定价机制比较复杂；（2）交易主体不同，股票市场的交易主体以个人为主，数量很多。债券市场的交易主体以机构投资者为主，数量不多；（3）中介机构不同，股票交易都是通过证券商进行的，债券交易中银行也是重要的中介机构，有相当比重的债券交易是通过银行完成的；（4）交易金额不同，由于交易主体不同，股票市场的个体参与者多，每笔交易额比较小，债券市场的每笔交易额相对较大，大宗债券交易占主要地位；（5）流动性要求不同，债券市场的主要交易主体是商业银行等机构投资者，对债券流动性的要求比较高。

金融工具交易成交的前提是买方和卖方对金融工具的心理价格不同，就是说买方和卖方对其价值有不同的判断。债券和股票的区别中最重要的一点是：影响股票价格的因素很多，投资者对股票价格的判断容易不一致，采取指令驱动、撮合成交的效率较高，因此股票市场通常以交易所交易方式为主。而债券价格主要受利率影响，公众对利率的判断经常是趋同的，对债券的判断也就容易一致，采取指令驱动制来交易，就很难成交。尤其是债券市场以机构投资者之间的大宗交易为主，投资者在某个价格下达的大额交易指令很难在短时间内恰好遇到方向相反的同样价格的大额交易指令，交易就很难完成。或者投资者需要将大宗交易指令分解为多个价格的小额指令，这会造成价格的剧烈波动，从而降低了债券的流动性。债券交易采取交易所方式，必然带来流动性低、大宗交易难以控制价格的缺陷，在很大程度上制约了机构投资者的参与。

对于个人投资者来说，债券收益率计算以及各期限品种的组合更为复杂，知识成本较高，在发达国家个人投资债券的主要方式是购买货币市场基金或债券基金，由基金在场外市场运作。个人直接投资债券通常是为获得稳定的现金收益，大多是持有债券到期，他们交易的主要需要是债券到期前的变现，因此通常是接受银行柜台的债券报价，卖给银行，这比参与交易所债券市场的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不适于大多数稳健的个人投资者。一些参与交易所债券市场的个人投资者，主要的交易目的则是获取债券的价差收益，这部分交易需求在整个债券市场的交易需求中比重很小。从以上分析可见，债券的性质决定了债券交易适合采取场外交易制度。

从发达国家债券市场看，场外债券市场是债券市场的最主要组成部分，债券交易主要采用报价驱动、谈判成交的方式。在世界上两个最大的国债市场——美国和日本国债市场，成交金额的99%都是在通过谈判的交易方式在场外进行的。在市场规模仅次于美日的德国，其场外债券市场实现了85—91%的国债成交金额。在发达国家，债券市场就意味着场外债券市场，交易所债券市场是规模很小的补充形式。在某种意义上，交易所债券市场甚至可以忽略。在东欧等转轨经济国家中，债券交易的大部分也是在场外进行的，捷克债券交易的90%是由otc市场处理的，匈牙利的otc电子系统交易占政府债券市场的75%（伊娃.思.布罗米斯蒂，1997）。在波兰，债券交易在华沙证券交易所进行，其流动性较差，几乎所有市场参与者的共识是机构投资者的政府公债交易不应在证券交易所进行，而有必要重建一个交易体系（波兰财政部，1997）。发达国家和转轨国家债券市场的实践都证明了场外债券交易方式对于机构投资者和个人投资者而言交易方便、容易成交、风险可控，场外债券市场也应当是中国债券市场发展的必然选择。但是，中国的债券市场却经历了一个迂回曲折的过程。

（一）1997年前的中国债券市场情况

中国自1981年恢复发行国债，1988年财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点，开辟了银行柜台的场外交易，这是中国国债二级市场的正式开端。1994年，上海和深圳证券交易所的国债交易开通，形成场外交易和交易所交易并存的局面。中国债券市场从银行柜台的场外市场起步的，由于财政部没有尝试发行记账式国债，银行柜台买卖的国债都是无记名的实物券，托管交割都需要实物搬运，风险较大，成本较高，而且一些国债中介机构自发开展代保管业务，出现了以开具代保管单的形式超发和卖空国库券的现象，1995年，财政部开始印制统一的国债代保管凭证以制止国债代保管中的违规行为，这一年，还出现了武汉、天津证券交易中心和staq系统严重的卖空和假回购问题，政府下令关闭整顿。

发债主体和监管部门将没有统一的债券托管机构和记账式债券所产生的问题与场外市场等同起来，并认为记账式债券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，国家正式停止了场外债券交易，债券交易统一到证券交易所进行，1996年，财政部开始在上海、深圳证券交易所大量发行记账式国债，并开通了债券回购交易，形成了比较完整的交易所债券市场（参见表一）。中国债券市场的债券发行和交易向证券交易所集中，其中上海证券交易所更集中了绝大部分的国债交易量。1995年财政部仅试点发行了117亿元的记账式国债，1996年则在证券交易所发行了6期共1116.7亿元的记账式国债，占当年国债发行量的52.5%。同时，二级市场成交量也迅速放大，1996年上海和深圳证券交易所债券成交比1995年增长了近10倍，其中上海证券交易所占交易所债券市场成交的95%以上（参见表二）。

[center][/

资料来源：中国人民银行统计司：《中国人民银行统计季报》，1999.1，第34页。

同时，在中国股票市场发展过程中，交易所股票市场比柜台股票交易市场呈现出了明显的优势。受股票交易方式的影响，以及场外债券交易出现的问题，金融的实务部门和理论界产生了共识，认为场外交易风险大，交易所方式是最优选择，中国债券市场的发展思路是建设以集中交易为主、分散的场外柜台交易为辅的国债流通市场。在发债主体和证券监管部门的规划下，中国债券市场一度向交易所方向统一。

（二）交易所债券市场为主模式的原因

交易所债券市场作为债券市场的一种形式，其存在有一定的合理性。发达国家债券市场中场外债券市场占了绝对主要的部分，但交易所债券市场也并未消失，一些中小投资者仍在交易所进行一些小额的债券交易，但一国的债券市场在总体上应以场外债券市场为主。本文所重点探讨的是，为什么中国的债券市场一度采取了以交易所债券市场为主的模式。事实证明交易所债券市场这种制度在当时的条件下是符合有关市场主体利益的。

（1）交易所的指令驱动交易模式为证券公司和保险公司获取价差收益创造了条件

在我国，参与证券交易所的国债交易，需要在证券公司开立帐户，手续繁杂、交易费用也较高，因此投资金额较小的个人投资者很少参与交易所债市。沪深交易所债券市场的交易主体以证券公司、保险公司和城乡信用社为主。交易所债券市场的指令驱动型交易方式会造成价格的大幅波动，如上海证券交易所2000年1月4日至6月5日五个券种的国债（696、896、9704、9905、9908）平均年波动率为6.7493%，而发达国家国债市场价格年波动率一般在1.8%左右。这种大幅的价格波动不利于稳健的机构投资者控制风险，同时也带来流动性差的问题，使国债与货币的高替代性优势难以发挥，但也为少数机构投资者操纵市场价格、获取价差收益创造了条件。而证券监管部门并未将通过对敲等方式操纵债券价格如同监管股票市场一样列入违规行为的范围，也没有制定有关的法规制度，这为交易所债市的主力机构投资者——证券公司和保险公司采取类似于操纵股票市场的办法来影响国债二级市场价格，从中获取价差收益创造了条件。在少数机构可以在很大程度上影响市场价格时，促使价格波动剧烈的交易所债券市场制度对价格操纵者是有利的。

（2）交易所的债券回购市场对于分享政策性收益的资金供求双方都是有利的

交易所债券市场中的债券回购市场的主要融入资金方是证券公司，保险公司和城乡信用社是主要融出资金方，债券回购交易以3天和7天期限为主。证券公司融入资金的主要用途是认购新股和参与股票二级市场，其中认购新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中国股票一、二级市场一直存在极高的价格差，认购新股的收益率远高于银行利率和社会平均利润率，而且是无风险的，这就在社会资金流中形成了一个高利率的“陷阱”，势必吸引全社会的资金向其中流动（孙国峰，1998）。但政策规定，金融机构中只有证券公司和证券投资基金可以认购新股，分享这个无风险的高收益，而其他金融机构则不能参与。证券公司和基金就可以从其他金融机构融入资金来实现独占的政策性收益，并将这种政策性收益中的一小部分分配给融出资金的机构。交易所债券市场就是这种政策性利益驱动的资金流动的主要场所。证券公司和证券投资基金融入资金认购新股，扣除融入资金的成本后仍有很高的收益；其他金融机构不被允许认购新股，将资金融给证券公司也可以得到高于存放在商业银行或中央银行的收益，因此交易所债券市场形成了认购新股的政策性收益的分配场所，对于在这种特殊政策环境下形成的资金流动关系的供求双方都是有利的。

（3）交易所债券市场支持了股票市场，是证券监管部门所需要的

证券监管部门同时管理股票市场和交易所债券市场，其工作的主要任务是发展股票市场，支持国有企业改革，交易所的债券回购市场为股票的一级市场和二级市场提供了充足的资金，这对于证券监管部门实现股票市场的政策目标是十分有利的，交易所债券市场在很大程度上被证券监管部门视为支持股票市场发展的工具。

（4）当时市场交易主体规模较小，交易所模式已经满足了其交易需要

当时市场的交易主体中规模较大的是一些证券公司、保险公司，但这部分机构数量不多，绝对的规模也不大，企业和个人参与交易所债券市场的不多，交易的规模都比较小。证券投资基金还没有设立，国务院1996年45号文件要求商业银行卖出持有的国债，因此商业银行也没有大规模介入债券市场，交易所债券市场没有真正的机构投资者，因此也缺少对大宗交易的需求，交易所的指令驱动交易模式基本能够满易主体的需要。

（5）当时国债发行的规模小，对场外市场的要求不迫切

由于交易方式的制约，交易所市场是小额债券交易市场，最大的弱点是承担不了巨额的债券发行和交易。而当时中国财政仍是平衡财政，发行国债主要是用于还本付息和弥补财政赤字，国债发行规模不大，所以交易所债券市场的弱点没有突出表现出来，发行人和投资者都可以接受当时的交易所债券市场。

1997年以前，中国的债券市场选择了类似股市的模式，以证券交易所债券市场为主导市场。从交易所市场的表现上看，交易活跃，成为市场主体资金和债券运营的重要场所，在当时是成功的，在1997年前没有任何制度变迁的迹象。

（三）交易所债券市场为主模式存在问题

1997年以前交易所债券市场取得了快速发展，但以交易所债券市场为主的中国债券市场制度存在很多问题：

（1）中国没有独立的债券市场，尤其是没有独立的政府债券市场。政府债券等债券在证券交易所同股票一起发行、交易、清算和结算以及所有权记录，债券市场与股票市场是合二为一的。按照国际惯例，股票和债券都是在不同场所各自进行交易的，这使国债市场的清算和结算面临风险（丹尼斯.厄尔 玛格利特.库兹1997）。

（2）没有建立起债券结算和托管的最低标准。关于债券市场的结算和托管标准，国际银行系统及其管理人和国际证券公司及其管理人的标准是不同的，国际清算银行作为管理银行作业的全球性组织，在建立债券清算和结算制度方面的态度比国际证券委员会组织更为积极和严格。由于采取了以证券公司和交易所为主的方式，中国的债券市场长期走了国际证券管理人制定的路线，离国际银行体系的惯例和标准越来越远。

（3）清算和结算结构分散。每个交易所和交易中心都有自己的登记清算公司，它们之间的清算结算规则各不相同，所有权记录的转移也很不方便。而且证券交易所的成员以证券公司为主，证券公司的信用水平相对低于商业银行，信用水平低的成员参加清算和结算系统，清算公司和交易所就容易遭受风险，而且中国的证券交易所和清算公司合二为一，使证券交易所有能力放松债券托管和清算的要求来“活跃”市场，从而使清算公司面临更大的风险。

（4）集中撮合交易的交易方式使交易所债券市场面临系统性风险。交易所债券市场采取集中撮合的交易方式，每个交易成员都以交易所为对手方进行债券交割和资金清算，一旦一家机构的大额回购不能到期支付，其抵押的债券价值又不足偿还本息，交易所就要承担损失。在场外市场，清算是交易的机构之间双边进行的，风险由机构本身承担，不会蔓延到整个市场。但在交易所市场是交易所承担清算风险，而交易所的资本有限，也没有明确和充分的财务担保，无法承受风险，交易不能向其他的投资者支付资金，这就会导致连锁反应，形成系统性风险。如果清算风险造成的损失超出交易所的资本，交易所就面临破产，从而使整个市场面临关闭的风险。在债券回购交易中，上海和深圳交易所都采取了“标准券”的做法，实际上成员都是将自己的债券存放在证券交易所证券登记公司，以此为担保与证券交易所进行融资交易，这样债券和资金的比例就至关重要，从交易所回避风险的保守性原则出发，折扣比例应低于市场价格，但证券公司等机构通过债券回购方式融资可以支持股票市场，交易所为了促进股票交易的活跃就放宽了折扣比例，如1996年财政部发行的896国债上市当日就跌破100元的面值，1999年发行的9908国债上市当日跌破面值，并长期徘徊在面值之下，而上海证券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例确定回购比例的，这样当正回购方无法到期还款时，交易所在变卖债券后仍要承担部分损失，这实际上使本应与清算分离的交易机构暴露在清算风险之中。

（5）市场流动性差。流动性指金融资产在价格无损的条件下现金归位的能力，包括四维：宽度——由一定数量的证券的竞价和还价的程度决定；深度——在竞价和还价的情况下进行交易的证券的一定数量；及时性——进行交易的时间多少；弹性——在大笔交易被市场吸收后，价格恢复到原来的程度所需要的时间。流动性是构成非直接交易成本的主要因素，因此对投资者的交易具有决定性的影响（汉斯.j.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四维的表现都不不能满足机构投资者的需要，在交易所债券市场卖出数额稍大的债券就会使价格大幅下降，反之则会使价格大幅上升，机构投资者无法控制交易的成本，对债券未来价值也难以有准确的估算，这极大地限制了机构投资者的债券交易。

（6）利率和价格没有代表性。债券市场利率和价格所产生的收益率曲线应当是全社会利率水平的基准，交易所债券市场债券价格大起大落，波动剧烈，其收益率难以代表社会长期利率水平，债券回购主要为股票市场融资服务，受一级市场发行频率和二级市场价格涨跌影响较大，利率波动更为频繁，参考价值较小。

二．银行间债券市场的建立

(一)建立银行间债券市场的内在需求

（1）为维持国家经济和金融的稳定，需要建设一个相对独立的政府债券市场

政府债券市场和股票市场投资风险不同，在一个国家的经济中起到的作用也不同。政府债券的投资者认为政府债券市场是安全而有确定性的市场，政府债券市场理应成为在政府明示或暗示担保下的“避风港”（丹尼斯.厄尔，玛格利特.库兹，1997）。而且安全的债券市场能够提供充分的流动性，为全球投资者提供充分、灵敏、准确的信息和丰富的投资工具，是影响一国货币国际化的决定性条件之一。在遇到内部和外部的冲击时，稳定的债券市场对于一国经济和金融的稳定十分重要，亚洲金融危机与东南亚国家缺少健全的债券市场关系甚大（格林斯潘，1998）。债券市场对其他金融市场来说也至关重要，政府债券对于对于其他证券的发行者起到示范的作用，其交易价格产生的收益率曲线成为社会经济中所有利率水平的基准。因此和其他金融市场不同，政府债券市场都是由政府强力监管和深度介入的。财政部和中央银行都代表政府，但财政部是政府债券的债务人，债务人管理债权人转让债权的交易行为以及投资者所有权记录的簿记系统并不合适，因此，通常是由中央银行管理政府债券市场。中央银行通常政府国库和国债发行，为实现政府筹集资金成本最小化，也需要为政府债券的交易寻求最佳结构。因此，需要有一个政府债券市场作为债券市场的核心。银行间债券市场交易的券种包括国债、中央银行债券和政策性银行金融债券，都属于政府债券和准政府债券，较高的债券信誉和品质保证了银行间债券市场的安全，也为市场的进一步发展提供了基础。

（2）中央银行实施间接货币政策调控需要成熟的场外债券市场

建立市场化的中央银行货币政策调控体系是中国金融体制改革的重要目标，构建这个体系需要创新和改造货币政策工具，而建立货币政策操作的客观基础也同样十分重要。中央银行货币政策的传导有两个路径，一是中央银行调整基础货币的数量和价格，通过商业银行的调整信贷资产影响货币的总量和价格；二是中央银行通过干预金融市场，影响金融市场的价格和公众的预期，直接影响（孙国峰，2000）。金融市场在两个方面发挥作用，在货币政策的第一个传导路径中，商业银行在受到基础货币变化的外部冲击后，首先在金融市场上调整资产负债，在力图消解外生冲击的努力后，由于基础货币的总体情况不会因商业银行之间的交易而改变，商业银行会再选择调整信贷资产。同时，商业银行在金融市场交易的压力会反映在基础货币市场的价格上，成为中央银行决策货币政策操作的目标和判断依据（孙国峰，1996）。在货币政策的第二个传导路径中，中央银行操作的信号直接反映在金融市场，从而直接改变公众的预期和收入支出行为。实现货币政策目标。可见，金融市场在中央银行货币政策操作中地位十分重要。金融市场要成为中央银行货币政策操作的载体，必须具备以下条件：1、金融工具本身的风险较小，可以为中央银行所持有；2、市场具有相当的广度和深度；3、市场有高度的流动性；4、中央银行货币政策调控对价格的调控力较强；5、商业银行积极参与交易；6、中央银行的调控不会影响该金融市场对资源配置发挥的作用。并非各类金融市场都适宜作为货币政策的载体，政府债券市场具备上述条件，成为货币政策传导的重要载体，是市场化的货币政策操作所不可或缺的前提。因此，政府债券市场直接关系到中央银行货币政策操作的控制力，影响货币的系统性稳定。政府债券市场对于货币政策和货币稳定至关重要。

（3）加速货币在公众中的流动，提高金融效率

在当前的信用货币制度下，货币都是银行创造的。非银行公众获得用于媒介商品和金融工具交易的货币需要付出成本，即存款和贷款的利差。非银行公众之间的融资行为，使需要货币的经济单位可以从多余货币的经济单位得到货币，加速了货币在公众中的流动，提高了货币的使用效率，从而也减少了非银行公众总体上对货币的需求。发达国家的金融市场比较发达，货币存量的流动效率高，因此货币需求的增长慢，银行体系的货币供应增速也相应放慢。这种变化减少了银行的存贷款利差，但也降低了非银行公众总体的取得货币的成本，从而提高了实质经济的效率。在发达国家，场外债券市场的规模都大大超过股票市场，对于加速货币流转发挥重要作用。因此，中国的金融深化和公众金融资产结构的调整都有赖于场外债券市场的发展。

（二）“制度陷阱”和中国人民银行作为制度创新领导者的出现

从制度供求来分析，如果组织或操作一个新制度安排的成本小于其潜在制度收益，就可以发生制度创新。制度创新的“第一行动集团”是能在不确定性的环境中及时捕捉到由制度非均衡产生的获利机会（诺斯，1991），但如果既定制度的有关主体都从现有的制度中获得利益，则现有制度内无法产生所谓的“第一行动集团”，反而产生了阻碍制度变迁的行动集团。而能从新制度得到利益的主体，如果过于分散，缺乏集体行动的力量，再加上阻碍制度变迁的行动集团的反对，制度创新就很难实现。这种状态并不能用偶然的路径依赖（诺斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的无知”（张宇燕，1993）来解释，本文将这种制度状态称之为“制度陷阱”。

1997年之前，中国债券市场的有关主体包括证券监管机构（证监会）、发债人（主要是财政部）、投资者（包括证券公司、保险公司、城乡信用社、企业和居民）。上文论述了既有的交易所债券市场制度中缺乏具有创新动力和行动能力的主体。这其中财政部有一定的特殊性，国债市场的大规模发展需要场外债券市场，从1998年开始国家实施积极财政政策，国债发行规模大大增加也说明了这种需求的重要性，应当看到财政部是一个潜在的有创新动力，且具有行动能力的主体，但1997年以前国债发行的压力还不够大。1996年下半年开始财政部遇到了居民要求购买国债的压力，如果发展银行柜台的记账式债券市场，可以解决这个问题，但财政部选择了比较容易实现的不可流通的凭证式国债形式，回避了建设场外债券市场。因此，既有的交易所制度没有产生制度创新的行动集团，陷入了“制度陷阱”，制度创新的主体只能来自既有制度的外部。

我们分析制度变迁的潜在收益者。交易所市场转为场外债券市场方式，最直接的受益者是包括所有公民在内的全社会投资者，但这部分主体集体行动能力不强。既有制度创新的需要，又具备创新能力的中央银行就承担了制度创新领导者的角色。

在交易所债券市场的发展过程中，中央银行没有介入，在1997年6月16日银行间债券市场建立后，金融体系和银行体系出现的一系列变化促使中央银行成为制度变迁的最大收益者。

一是1997年9月，人民银行撤消融资中心，商业银行之间原有的融资渠道切断，加上亚洲金融危机和海南发展银行关闭导致的银行间信用的瓦解，使得银行间的同业拆借交易陷于停顿。1997年9月后全国同业拆借市场的成交锐减，1998年同业拆借市场成交仅有989亿元，比1997年的4149亿元下降了76.16%。这种由于银行的信用问题造成的同业拆借市场萎缩是很多新兴经济体都遇到的问题，在土耳其等国家，仅有几家银行之间进行同业拆借，大多数银行都缺乏信用，不能进行同业拆借。在这种情况下，必须发展以债券为抵押的债券回购市场以解决银行间融资问题。并且，没有债券回购市场作为银行的融资渠道，银行在缺少流动性时就必须由中央银行再贷款来解决，所有金融机构的流动性压力都将直接反应到中央银行，中央银行将失去对银行流动性的主动调控权，减弱货币政策的效力。对中小金融机构再贷款的增加也加大了中央银行面临的信用风险。这些都要求中央银行建设银行间的债券市场。

二是没有成熟的场外债券市场制约了间接调控体制的建立。1996年人民银行开始进行债券的公开市场操作，由于没有场外债券市场的配合，交易所债券市场的容量有限，因此1996年中央银行公开市场业务的交易量不足100亿元，1997年初就停止了。为发展公开市场业务，完成直接货币政策调控向间接货币政策调控的转轨，中央银行需要发展场外债券市场。

三是证券交易中心和证券交易所债券市场出现的问题，使得商业银行在这些场所进行债券交易面临较大的风险，中央银行为防范金融风险，需要建设规范的债券市场，为商业银行提供安全的交易场所。而且从广义上来说，中央银行也是其他金融机构的风险的最终承担者，因此建设场外债券市场，可以减少金融体系整体的风险度。

（四）银行间债券市场设计和建设的过程

在中国人民银行有了获取新制度收益的动力的同时，出现了制止股市过热的偶然性外部事件，进一步促成了银行间债券市场的建立。1997年6月以前，证券交易所债券市场的成员包括商业银行等各类金融机构，可以进行债券回购和债券买卖，资金流向主要是证券公司等非银行金融机构以债券回购的方式从商业银行融入资金。1997年上半年，上海和深圳股市的股价大幅攀升，大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场是股市过热的重要原因。为抑制股市过热，根据国务院的统一部署，人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，建立银行间债券市场。人民银行规定，各商业银行可使用在中央国债登记结算公司所托管的国债、中央银行融资券和政策性金融债进行债券回购和现券买卖。银行间债券市场建立初期有16家商业银行总行成员，通过全国银行间同业拆借中心的交易系统进行报价和交易，在中央国债登记结算有限公司统一托管债券和进行债券结算，通过人民银行清算系统进行资金清算。

创建场外债券市场的契机是政府抑制股市过热而采取行政措施让商业银行退出交易所债券市场，这是学术界和银行界所未曾预料的。银行间债券市场建立的直接原因是调控股市价格的事件，因而一度被学术界认为是非市场化的行为。实际上，导致制度变迁的契机与新制度的性质和成功与否并无必然关系。这个偶然的外部事件的现实意义在于可以限制既有的交易所债市制度主体的反对行为，减少制度创新的阻力。

从中国的制度变迁历史看，新制度的出现大都是直接源于一些偶然性的外部事件。当制度变迁的成本较大，尤其是既有制度处于“制度陷阱”状态时，偶然性的外部事件往往是促成制度变迁的行动集团成功创新制度的必要条件。但直接促成制度产生的某一具体原因可以减少制度变迁的成本，而不能制造新制度的收益，因此一个新制度能否自我成长，主要取决于这个新制度能否不断地满足制度需求者的要求并创造出更多的制度需求者而生存下来，偶然性的外部条件本身并非一个新制度成功的最重要因素。

中国的场外债券市场的组建是以商业银行退出交易所，切断资金流入股市渠道为契机的，这个契机减少了交易所债市主体的阻力，有利于制度变迁的进行，但也使得中国的场外债券市场以银行间债券市场的形式出现，使场外债券市场和交易所债券市场并不只有交易方式的区别，而且有市场主体的区别。在市场发展的初期，两个市场的差别，更多地体现在了交易主体的差别上。在一段时期内，银行间债券市场以银行为主，交易所债券市场没有商业银行。因此作为中国唯一的场外债券市场的银行间债券市场不能覆盖全社会所有的债券投资者，大大限制了功能的发挥。因此，扩大市场交易主体，逐渐将全社会的所有债券投资人都纳入到银行间债券市场中来，就成了银行间债券市场弥补先天缺陷的长期重要任务。

银行间债券市场的组建使中国债券市场的发展方向由交易所交易模式为主转向了场外债券市场模式为主，并且商业银行开始大规模介入债券市场，成为债券市场的主导力量，推动了债券市场发展的进程，改变了中国债券市场的整体格局。在这个发展过程中，作为制度创新主体的中国人民银行，是根据发达国家场外债券市场运行的经验，与市场交易主体和发行人充分协商来制定统一的市场规则，采用市场化的手段来发展市场。由于不同时期经济形势的变化和宏观经济制度的变迁，各主体的利益需要也在不断变化，使得银行间债券市场在几个发展阶段呈现出不同的演进特征。

（一）1997年下半年——撤消融资中心

1997年下半年，人民银行停止融资中心的自营拆借业务，着手解决融资中心的逾期拆借问题。作为主导力量的融资中心退出了货币市场，这就从根本上改变了货币市场运行的模式。原来商业银行等金融机构主要通过融资中心拆借作来调节短期头寸，并实际上将对融资中心的拆借作为长期投资。撤消融资中心使金融机构认识到市场信用风险要自行承担，其短期融资转向以债券回购为主要方式，为给多余资金寻找出路，对债券的需求也大大增加，这都为债券市场的发展准备了必要的条件。在清理撤消融资中心的同时，人民银行开始大量增加银行间债券市场的成员，97年下半年批准了48家城市商业银行入市，使这些商业银行在融资中心拆借渠道中断后通过债券回购方式进行融资，尽快转向银行间债券市场。这段时期银行间债券市场发展主要满足了部分城市商业银行的短期融资需要。

（二）1998年上半年——货币政策和财政政策的改革对银行间债券市场提出了更高要求，银行间债券市场的作用凸显

1998年上半年，中央银行的货币政策体系进行了重大改革，取消了贷款规模管理，直接货币政策正式向间接货币政策转化，要求商业银行加强资产负债管理，银行购买债券、进行债券交易的内在驱动力增强。货币政策改革的一系列举措从改造市场主体——商业银行的内部运行机制，培养商业银行的商业动机出发，为银行间债券市场的发展提供了市场化的主体基础。

银行间债券市场成立之初，只有从证券交易所转托管过来的407亿元国债和118亿元中央银行融资券,到97年底，加上前些年计划摊派的3083亿元政策性金融债,债券总量也只有3508亿元，而且高度集中在四家国有独资商业银行手中，股份制商业银行和城市商业银行持有的债券极少。1998年初人民银行设计出台了存款准备金制度改革方案，作为下调准备金率的对冲措施，财政部向所有股份制商业银行、城市商业银行共发行423亿元专项国债，在短时间内使银行间债券市场成员普遍持有了高品质债券，增加了商业银行的债券持有量，改变了债券分布不均衡的状况。人民银行于4月批准专项国债在银行间债券市场上市交易，专项国债随即成为商业银行进行债券回购质押的主要券种。

1998年5月人民银行恢复了债券公开市场业务。中国的债券公开市场业务是从1996年起步的，受当时金融环境、市场条件、交易工具的限制，后来停滞了（戴根有，1999）。银行间债券市场的发展为公开市场业务发展提供了了坚实的基础，促进公开市场业务迅速发展。根据货币政策目标，当时公开市场业务以买进债券和逆回购投放基础货币为主，直接为商业银行的债券交易提供了流动性支持，立竿见影地促进了银行间债券市场交易的活跃。这段时期银行间债券市场直接支持了中央银行货币政策的改革和公开市场业务的重新启动，中央银行获得了制度变迁收益。

（三）1998年下半年——组织推动政策性银行市场化发债

过去政策性银行主要依靠人民银行向商业银行计划分配金融债券的方式来筹资，中国人民银行在98年初提出了政策性银行市场化发债的改革工作，经过准备，9月份国家开发银行通过人民银行债券发行系统采取公开招标方式首次化发行了金融债券，随后进出口银行也开始市场化发债。98年两家银行共发行了410亿元债券。政策性银行市场化发债的成功也带动了国债发行的市场化改革步伐，98年下半年国债发行中也加入了一些市场化的因素。由于发行利率由市场决定，为债券进入二级市场后流通创造了良好的条件，这种“出身市场”的债券增加，改善了银行间债券市场的债券品种结构。商业银行不断参与市场化的债券发行，直接增强了运用债券、进行债券交易的动机。商业银行开展债券分销业务，使越来越多的城乡信用社通过认购债券加入了银行间债券市场，市场的广度和深度快速增加。1998年下半年财政部在银行间债券市场发行了1000亿元建设国债，加上2700亿元特种国债、423亿元专项国债和513亿元其他国债，全年年共发行国债4636亿元，发债的力度是空前的。政策性银行上半年计划摊派发债1590亿元，下半年市场化发债423亿元，全年发债2013亿元。98年底银行间债券市场债券存量达10103亿元，比97年底增加了2倍。

1998年初人民银行允许商业银行分行、外资银行、保险公司入市，同时加快了批准城市商业银行入市，全年共批准了116家金融机构入市，市场成员数量有了较大的飞跃。98年10月，一直淡静的市场交易开始活跃，成交金额大幅增加，成交水平上了一台阶，至98年底，月成交突破了100亿元。一些商业银行开始积极运作，成为市场活跃的中坚力量。

1998年银行间债券市场支持了财政部大量国债的发行和政策性银行金融债券的发行，从此得到重要的发债主体的支持，成为财政部发行国债的主要场所，也促使了政策性银行向完全市场化发债转变，银行间债券市场的发展使商业银行从购买债券中得到了收益，从而发债主体和商业银行成为了新制度需求者中的中坚力量，推动新制度的进一步发展。

（四）1999年——债券市场化发行的深入和城乡信用社、证券公司、证券基金进入市场

1999年，在人民银行的组织和推动下，国债和政策性金融债的市场化发行成为主流，政策性银行发债全面采用了招标方式，财政部也在银行间债券市场首次以底价利率招标的方式发行国债。由于银行间债券市场的制度优势和市场主体优势，银行间债券市场成为中国债券发行的首要场所，1999年财政部在银行间债券市场发行的记帐式国债2756亿元,占记帐式国债总量的89.3%。国家开发银行和中国进出口银行发行政策性金融债券1670亿元，全部在银行间债券市场发行。全年在银行间债券市场发行的债券占中国全年债券发行总量的74%，到1999年底，银行间债券市场债券存量为13402亿元，可流通债券为10500亿元。

1999年初人民银行允许城乡信用社可以在银行间债券市场自由进行债券交易，1999年有325家城乡信用社入市，这调动了中国金融体系中充满生机和活力的一部分主体，金融机构中数量最多的一部分加入了银行间债券市场，大大增加了银行间债券市场的广度。人民银行同时采取渐进措施，逐步解决非银行金融机构进入银行间市场问题。人民银行在98年10月首先批准了保险公司入市，允许保险公司将证券交易所的债券转托管到银行间债券市场，99年8月人民银行下发了基金管理公司和证券公司进入银行间同业市场管理规定，99年9月至2000年10月共批准了14家证券公司和全部的证券投资基金进入银行间债券市场，通过交易主体的沟通使代表中国批发债券市场的银行间债券市场和一些中小投资者参与的证券交易所债券市场相互连接，使货币政策能够通过货币市场影响资本市场。市场主体和工具的猛增使市场发展上了一个新的台阶，突出反映在交易量上。1999年债券回购市场成交大幅放大，全年成交3966亿元，比1998年增加2945亿元。

银行间债券市场主体的扩大增加了新的制度需求者，交易的活跃提高了债券的流动性，提升了市场参与者的实际收益。从1998年开始我国出现内需不足，经济发展减速，企业效益下滑，商业银行难以找到好客户，贷款缺乏积极性，而国债和政策性银行金融债券由于收益较高，安全性高，受到银行的欢迎。尤其对于国有独资商业银行等大银行来说，持有高品质的债券可以改善收益状况。从1999年开始，国务院和中国人民银行加强对商业银行利润指标的考核，商业银行加大了增持国债和政策性金融债的力度，持有债券资产占总资产的比重上升至11%。商业银行在增加债券本身收益的同时，将优质债券作为二级储备，减少了持有的超额储备，在需要流动性时即通过债券回购的方式融入资金，由于债券的收益明显高于准备金利率，风险也很小，通过在银行间债券市场的运作也增加了收益。市场主体稳定的收益模式创造了制度的忠实需求者，是一个制度成功运行的必要条件。1999年银行间债券市场制度需求者获得收益的模式基本确立。

（五）2000年——银行间债券市场开始转型

进入2000年，市场出现了比较大的变化，工农中建四家国有大银行在一级市场的认购债券量和二级市场的交易量仍在增加，但份额开始下降。发生这种转变的主要原因是人民银行扩大了市场主体，城乡信用社、证券公司、证券投资基金的不断加入，市场的结构发生了比较大的变化，大银行仍然发挥着主导作用，但其他金融机构对一、二级市场的影响力增强，银行间债券市场利率和价格的形成机制进一步完善。2000年，银行间债券市场债券回购成交15781亿元，比1999年增加了近3倍，现券成交681亿元，比1999年增加了784%，保持了高速增长的态势，显示出场外市场的制度优势。

2000年8月，中央银行开始进行公开市场业务的双向操作，即同时投放和回笼基础货币，人民银行对商业银行流动性和市场利率的调控能力有了很大的提高。由于中央银行可以始终将银行的流动性控制在适当水平，债券市场的资金供求就保持了均衡，原来同业拆借市场和债券市场长期存在的银行资金同松同紧导致的交易量下降现象得到了消除，从2000年8月开始，银行间债券市场交易量大幅增加，日成交最高达400亿元，市场的活跃程度又上了一个新台阶。

观察中国人民银行推动银行间债券市场发展的措施，可以发现有三条主线：一是扩大市场交易主体和增加债券存量，市场主体从1997年的16家商业银行总行发展为2000年8月底606家的各类金融机构，市场债券存量从1997年底的3508亿元增加到2001年4月的17131亿元。二是完善市场法规体系，由于操作和管理都有法规可循，银行间债券市场现券和回购交易都没有发生大的违规行为。三是指导建立债券托管体系。债券托管体系是债券市场风险防范的核心环节，债券交易系统、中央债券簿记系统、人民银行债券发行系统等计算机网络系统都进行了升级改造，加强了市场防范风险的能力，提高了市场运行效率，为今后的债券市场的发展奠定了必要的技术基础。

（五）银行间债券市场制度的确立为有关主体提供的收益

银行间债券市场的出现开辟了一个新的市场环境，对于中央银行、财政部、商业银行等各有关主体都提供了新的运作空间，有关主体通过在银行间债券市场的运作，得到了实在的收益，这又促进了各有关主体更加积极地推动市场的发展。作为市场监管主体的中央银行在政策法规上规范市场，并通过公开市场操作直接支持债券市场的流动性；财政部和政策性银行加大了银行间债券市场发债的力度；商业银行将银行间债券市场作为流动性管理和资产运营的主要场所，交易规模增加，这些都推动市场加快发展。

（1）中央银行改革货币政策操作体系和传导机制

政府债券的高信誉和稳定性使其天然成为中央银行货币政策操作的首选工具，而为使中央银行能够实现巨额债券交易，并且央行的操作不会太多地影响债券价格，造成价格的大幅波动，只有场外债券市场能够满足这个要求。银行间债券市场为公开市场业务操作提供了基础，1998至2000年，中国人民银行债券公开市场业务累计成交14025亿元，已成为央行日常运用的主要货币政策工具，发挥了调控基础货币，引导市场利率的作用，这也标志着以贷款规模管理为代表的直接货币政策操作体系向以公开市场业务操作为代表的间接货币政策操作体系转变的顺利完成。

银行间债券市场的发展也为人民银行推动利率市场化进程提供了基础。中国的利率市场化是从货币市场起步的，1997年银行间债券市场组建以来，债券回购利率完全由交易双方自行决定，1998年政策性债券发行开始采取市场化发行，1999年国债也进行市场化方式发行，2000年起除凭证式国债外的债券发行利率已全部实现市场化，中国人民银行也具备了通过公开市场业务等货币政策工具调控货币市场和债券市场利率的能力。这些都为存贷款利率的市场化提供了良好的条件。

（二）财政部实施积极财政政策，政策性银行扩大资金来源

银行间债券市场一级市场采取市场化发行方式，二级市场交易的活跃提高了银行持有债券的积极性，因此银行间债券市场对债券发行有很强的承接能力。1998年至2000年底，财政部在银行间债券市场发债6528亿元，政策性银行在银行间债券市场发债3725亿元，共计发债10253亿元，但仍然呈严重的供不应求的局面，在1999年6月人民银行最后一次降息后，债券发行利率仍然连续两年逐级走低。银行间债券市场有力地支持了财政部实施积极财政政策和政策性银行业务规模的扩大。

（三）商业银行改善资产结构，商业化改革进程加快

过去中国商业银行资产比较单一，贷款资产占总资产的比重超过70%，过高的贷款比例不利于商业银行的流动性管理和提高收益，也影响了国有银行的商业化经营。银行间债券市场的发展，为国有银行等商业银行大量持有债券、及时调节流动性、降低超额储备水平提供了空间。至2001年4月底，在中央国债登记结算公司托管的债券为17131亿元，其中国债9371亿元，政策性银行金融债券7447亿元，其他债券313亿元。同期商业银行债券资产在资产总额中的比例为17%，该比例在1997年为5%，商业银行资产单一的情况已有了明显的改观。商业银行参与银行间债券市场的积极性提高，交投明显活跃，商业银行在债券市场的运作也成为其重要的利润增长点，促进了银行经营的商业化改革进程。

三．政府主导的中国债券市场制度变迁成功的原因与局限性

中国的改革是典型的政府推动型制度变迁，政府作为制度的供给者主导外部规则的演进，社会成员为寻求恰当的内部规则也自发从事制度创新，从中国经济体制改革的历史看，一个显著的特点是一些成功的改革都是民间首先创新，政府随后跟进，表现为民间产生改革需要并进行一些自发实验，政府再以法规的形式加以认定。而由政府主动推动的改革则经常与市场需求不完全相符，从而不能实现设计的理想效果。我们观察股票市场等其他金融市场的发展历史，可以发现这些市场都是经历了较长时间的理论铺垫后，由地方政府或民间机构进行实践探索，再由中央政府总结经验，规范组建市场，再颁布有关法规。

而银行间债券市场的建立和发展则体现出和其他经济体制改革不同的特点，是难得一见的政府建立市场的成功案例。这个制度变迁过程表现为政府代表者——中国人民银行组织推动，而银行等市场参与者跟随，在制度变迁的过程中始终是政府主导，人民银行设计市场，制定方案，公布市场规则，主导制度创新，而市场主体创新的动力并不强。但银行间债券市场的发展却取得了很大的成功，市场化的运行机制也不断完善。

（一）制度变迁成功的原因

政府主导的制度变迁在中国债券市场上取得了成功，与其他经济领域改革的不同之处有以下五个方面：

（1）中国人民银行不是完全外生于市场的制度创新组织者

作为推动这个制度变迁的政府代表者——中国人民银行，它和债券市场的关系与一般意义上的政府和市场的关系不同，人民银行银行在货币政策操作方面更接近于一个市场参与者的角色，因此贴近市场，制定市场规则不是采取单纯的行政性指令方式，而是充分和市场交易主体沟通，而且也使得和政府在其他经济领域改革的收益主要是社会福利最大化不同，人民银行更容易从市场发展中直接得到收益，提高了决心和行动能力。同样是政府部门的财政部在债券市场中的角色则主要是一个市场主体——债券发行人，其主要的目标是实现债券发行数量和降低发行成本。这些都使得银行间债券市场的发展虽然是政府主导，但并没有什么行政化色彩。

（2）激进式的创立和渐进式的发展

银行间债券市场是中国人民银行以规定的形式在1997年6月16日建立，市场框架也同时形成。和中国许多经济领域的改革不同，没有经过试点，而是直接组建，这种激进式的创立，缩短了变革时间，有利于克服原有制度利益集团的阻力，最大限度地减少制度变迁成本，摆脱。而且当局具有充分的知识也为这种激进式改革提供了必要条件。激进式创立的另一个好处是迅速产生了新的制度需求者，商业银行通过在银行间债券市场的运作，迅速地在改善了资金融通，调整了资产结构，得到了制度创新的收益，因此新制度就具有了强有力的支持者。在银行间债券市场创立后，中央银行又采取了渐进式的发展措施，循序渐进地推出新的规则，完善市场制度框架。由于市场观念的形成是一个漫长的过程，渐进式的发展使市场主体容易接受新的规则，通过一些商业银行的率先运作，为其他市场主体提供了范例，从而使市场主体的商业意识和对制度的理解能够基本上保持共同进展，减少了制度变迁过程中的成本。

（3）中国人民银行拥有较充分的知识

政府通常被认为是在既定的约束条件下，对市场经济制度性质几演进过程的风险缺乏相应的充分知识，因此才“摸着石头过河”（杨瑞龙，杨其静，2000）。但在银行间债券市场的创立和推动过程中，人民银行借鉴了国外发达国家场外债券市场运作的经验，知识较为充分，而社会各界和市场成员交易所模式比较熟悉，对场外交易方式认识不多，制度的推出主要是由中央银行制定新的市场规则，通过一些反应敏锐的商业银行的率先运作，再逐渐为市场所接受，这减少了制度变迁的成本。

（4）银行间债券市场一开始就是集中统一和有序管理

中国股票市场等金融市场都走过一条从分散到统一、从无序到有序的漫长改革过程，期间经过多次重大风险，支付了较高的改革费用，并为市场的进一步发展设置很多障碍。而银行间债券市场从一开始就是高度集中统一，债券统一托管在中央结算公司，债券市场化发行统一通过中国人民银行债券发行系统进行，债券交易通过拆借中心的电子交易系统报价谈判成交，债券结算通过中央结算公司的中央债券簿记系统登记结算，所有市场参与者都按照中央银行制定的市场法规运作。统一的市场条件和规则避免了风险，保证了市场运行的规范有序，市场建立以来没有发生一笔重大违规或违约行为。债券和其他金融工具以及商品有所不同，具有较高的稳定性，集中托管和有序管理建立了投资者的信心，统一的市场规则提高了市场运作的效率。

（5）市场主体并非民间力量，制度创新只能由中央银行推动

从银行间债券市场的参与者看，起主导作用的是工、农、中、建等国有商业银行，并未建立现代企业制度，很难归入“民间力量”的范畴，因此缺乏推动制度变迁的动力，没有自发产生市场规则，需要外部力量来推动市场的建立。中央银行既是银行间债券市场的组织者和管理者，也负责监管商业银行，是推动市场发展的合适主体。

（二）银行间债券市场的局限性

从中国债券市场的制度变迁过程可以看出，在整个市场化改革过程中，政府信用一直起着主导的作用，参与交易的主体受到严格的约束和限制，市场中所交易的品种是以国家信用为基础的国债及金融债券。这些，是银行间债券市场建立以来得以平稳运行并发展的主要原因，但这些因素也是中国债券市场作为一个市场，其发展受到约束的根本原因。所以，中国债券市场的发展，需要认识到由于政府信用为主造成的现行市场的三个主要缺陷，理清政府信用与民间信用的关系，将政府信用为主过渡到民间信用为主，在这三个方面进行努力。

（1）构建真正的机构投资者

中国的场外债券市场在发展的初期，由于偶然性的外部事件和有关主体的共同需要，采取了银行间债券市场的形式。这种制度形式的有利之处在于迅速地使各主体得到了收益，从而保证了银行间债券市场制度的确立和快速发展。但新制度在实现了最初设计目的的同时，自身的发展也受到了制约。目前银行间债券市场交易以债券回购为主，主要起到了银行间的债券抵押拆借的功能，而居民金融资产结构调整、债券价格发现等重要功能都没有实现，市场的主体——商业银行还没有完成现代企业制度的改革，并不是完全市场意义上的机构投资者，以基金为代表的机构投资者规模还很小，银行间债券市场距离覆盖全社会的场外债券市场目标还有很大的差距。为此，需要继续大规模扩大交易主体，培育真正的机构投资者。

场外债券市场的优势在于分散和低成本，因此银行间债券市场的交易主体应当扩大到所有金融机构、非金融的企业和居民个人以及非居民，做到所有想进行债券投资的法人和自然人都可以参与到银行间债券市场中来。同时，对于场外债券市场来说，商业银行持有债券的主要目的是作为二级准备金，现券交易的意图不强，同时银行作为特殊的一类金融机构，对利率和价格的判断和非银行公众是不同的，因此银行是债券市场重要的投资者，但投资基金和保险公司的作用更加重要。而且，目前在银行间债券市场运作的商业银行主要是国有商业银行，缺乏商业动机和商业传统，更难发挥真正的机构投资者所起到的作用。国有证券公司和国有证券投资基金为主的机构投资者在行为上也类似于国有企业，因此在对上述国有金融机构进行改革的同时，应当组建债券市场基金，以培育真正的机构投资者。

（2）发展公司债券

政府债券可以为债券市场提供一个基准，但从促进国民经济发展活力的角度看，公司债券的发展比国债的发展更有重要意义。企业发行公司债券，有利于改善企业的负债结构，拓宽中小企业的资金来源，建立企业的主动型融资渠道，建立民间信用。同时，公司债券的发展也为银行间债券市场的投资者提供更多的投资工具，一个有足够广度、深度的场外债券市场必须具备足够的可流通债券。在现有的国债发行体制下，国债发行主要是为财政政策服务，和财政赤字挂钩，国债的数量受制于国家实施积极财政政策的力度和时间，因此国债的余额难以保持这几年的高速度。政策性银行的债券发行是支持资产扩张，增长幅度也有限。公司债券的扩大对于增加银行间债券市场的债券品种和数量有重要意义。

（3）设计衍生金融工具产品

债券作为利率型金融工具，价格主要受利率变动的影响，而利率变动是跟随经济周期的，变动方向会保持一段时间。如果中央银行在一定时期内保持利率的上升态势，则债券价格必然逐级走低，对持有债券的投资者来说，会不可避免地造成损失。因此，发展债券的衍生金融工具市场，可以为投资者提供避险工具，这对于长期进行大量债券投资的机构投资者来说，更加重要。债券衍生金融工具的发展在某种程度上是债券市场机构投资者大发展和市场交易规模扩大的重要前提。

银行间债券市场能否实现进一步的制度创新，取决于银行间债券市场制度的组织者——中国人民银行对新制度的潜在收益和行动能力，以及市场交易主体和发行人对新制度的潜在收益。

当前银行间债券市场的各主体对制度创新有潜在的收益：中央银行面临着货币政策操作改革的深化，目前公开市场操作在数量上已经可以完全实现目标，但要提高操作的准确性、扩大操作传导的范围、提高操作的影响力，就需要银行间债券市场的进一步扩大；财政部和政策性银行为降低发债成本，需要更多的投资者能够参与银行间债券市场；商业银行目前在银行间债券发挥的作用主要体现在资金的优势上，其网点优势还没有发挥，如果银行间债券市场的主体扩大，商业银行可以为企业和个人参与市场交易提供中介服务，将开辟新的业务领域，成为重要的利润增长点；企业和个人是现在的银行间债券市场外的制度创新潜在收益者。在当前低利率的背景下，融资的收益大于投资的收益，因此企业在公司债券发行方面有较大的潜在收益，会形成制度变迁的动力。由于企业和个人的拥有的债券知识少，加上交易成本，对债券交易的需求较少，购买银行间债券市场的债券的潜在收益要通过组建债券市场基金来实现。在各有关主体的需求作用下，银行间债券市场的进一步制度创新是可以预见的。

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债券型篇9

进入2007年第四个季度以来，股票市场一直处于不景气的状态。上证综指从10月16日的6124.04点跌至年底的近4700点左右，而深证成指从10月10日的19600.03点跌至近15000点。由于股市震荡下跌，导致股票型基金净值大幅缩水，债券型基金却表现出良好的发展态势。

真正的“抗摔”

据Wind资讯显示，从10月1日至12月14日期间，所有开放式基金净值增长排名前10位中，除了嘉实浦安保本基金外，另9只均为债券型基金。由此可见，债券型基金的抗跌能力还是比较强的。在这种形势下，如何投资债券型基金成为大家需要了解的问题。

债券型基金以国债、金融债等固定收益类金融工具为主要投资对象。因为其投资的产品收益比较稳定，又被称为“固定收益基金”。根据投资股票的比例不同，债券型基金又可分为偏债券型基金与纯债券型基金。就二者的区别来看，偏债券型基金可以投资少量的股票，而纯债券型基金不投资股票。偏债券型基金的优点在于可以根据股票市场走势灵活地进行资产配置，在控制风险的条件下分享股票市场带来的机会。一般来说，债券型基金不收取认购或申购的费用，赎回费率也较低。

相比股票型基金而言，债券型基金有以下几个特点：（1）收益稳定。投资于债券定期都有利息回报，到期还承诺还本付息，因此债券基金的收益较为稳定。（2）风险和收益都不是很高。风险和收益一般是相互配比而存在。由于债券型基金的投资对象――债券收益稳定、风险也较小，所以，债券型基金风险较小，但是同时由于债券是固定收益产品，因此相对于股票基金，债券基金风险低但回报率也不高。（3）管理费用较低。由于债券投资管理不如股票投资管理复杂，因此债券基金的管理费也相对较低。

我国的债券型基金始于2002年，2002年9月份国内首只债券型基金――南方宝元债券基金成立，该基金首次发行共募集49亿余份基金单位，这一数字创下当时开放式基金募集金额新高。在当时的证券市场环境下，配置型基金、股票型基金等较高风险产品的净值大幅下跌，而债券型基金因主要投资于债券市场，受股市影响不大，表现出了良好的抗跌性。与2000年的行情类似，2007年年末基金股热债冷格局也因此改变。

牛气下的安全配置

债券型篇10

关键词: 抵押债务债券 资产证券化 结构 风险-收益

中图分类号：F830.9 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2007)05-046-05

抵押债务债券（Collateralized Debt Obligation； 简称CDO）是资产支持证券（Asset-Backed Securities；简称ABS）中异军突起的一种产品。过去几年中，全球抵押债务债券的年度发行量平均为1370亿美元。在美国抵押债务债券在资产证券化产品中的市场比重已由1995年的1%以下，提升至2005年的近15%左右，成长速度十分惊人。由于抵押债务债券的利率通常高于定期存款或是一般国债，因此在当今微利时代，抵押债务债券在国际金融市场上的吸引力逐渐上升，成为近年来证券化产品中的新主流。

一、抵押债务债券（CDO）及其类型

1、抵押债务债券的起源

抵押债务债券是一种新兴的投资组合，它以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。

抵押债务债券源于美国的住宅抵押贷款证券化。1980年以来为支付战后婴儿潮大量的购房资金需求，将抵押贷款组成资产池，发行包含多个不同投资期限的有担保的房贷债务凭证（MBS）。此后构造资产池的基础资产的范围逐渐扩大，汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、企业应收账款、不动产都可用来充当质押资产，发行不同优先顺序的债务凭证。由于公司债券（BONDS）、资产支持证券（ABS）等债务工具与不同期限的资产债权一样，具有未来稳定的现金流，同样可以用来构造资产池，发行不同次序的债务凭证。以银行贷款（Bank loans）为主要质押资产发行的债务凭证称为CLO，以公司或政府债券为质押资产发行的债务凭证称为CBO，由于银行贷款、债券、ABS、MBS等质押资产都是债务（DEBT），因此可统称为抵押债务债券。从抵押债务债券发展过程可以看出，抵押债务债券把证券化技术延伸至范围更广的资产债权类型，是在证券化基础上的再证券化，是广义ABS。

2、抵押债务债券与资产支持证券（ABS）有着非常明显的区别

首先是标的资产不同。证券化的标的资产是不能在资本市场交易的现金资产，而抵押债务债券的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产。因为抵押债务债券是把抵押贷款、资产支持证券、企业债券等的风险重新包装后，发行不同优先次序的债务凭证，因此抵押债务债券并非是一个单独的资产类别，其风险也取决于构造抵押债务债券的标的资产的风险状况。其次，资产池的特点不同。抵押债务债券的资产池构成中，资产的相关性越低越好，可以起到分散风险的作用。而ABS的资产池中的资产来源比较一致，分散性差,风险相关度高。再次，发行的目的不同。抵押债务债券的发行更多是为了套利。而ABS多是为了提高资本充足率、转移风险等。

3、抵押债务债券的主要类型

（1）抵押债务凭证（CBO）和担保贷款凭证（CLO）。按照资产池内不同类型资产所占的比重不同，抵押债务债券可分为抵押债务凭证和担保贷款凭证，前者的资产池债券占有较高比例，后者背后支撑的绝大部分为银行贷款债券。抵押债务凭证或担保贷款凭证投资者的收入均来自资产池的现金流量和为弥补资产组合的信用风险而进行的信用增级，信用增级经常采取超额担保的形式，通过将抵押债务凭证或担保贷款凭证细分为有限系列证券和次级证券来实现的，每一种证券均有不同的信用等级、损失状况和超额担保。

（2）资产负债表型抵押债务债券和套利型抵押债务债券。根据发行动机及资产池来源不同，抵押债务债券可区分为资产负债表型或套利型抵押债务债券，资产负债表型抵押债务债券多来自于本身具有可证券化的资产持有者（如商业银行），为了将债权资产从资产负债表上转移出去，借以转移信用风险和利率风险，提高资本充足率，达到资产管理的功能。套利型抵押债务债券则是由基金公司、财务公司等发行，由其向市场购买高收益的债券或债务工具，将其重新组合包装，在市场发行平均收益较低的证券，以获取利差。在此过程中，发行人的目的不在于资产转移，而在于重新包装，因此，大型银行也有可能向小银行买下贷款债权，包装出售，获取套利所得。

（3）现金流型抵押债务债券和市值型抵押债务债券。不论是资产负债型抵押债务债券还是套利型抵押债务债券，均可分为现金流型（Cash flow 抵押债务债券）和市值型抵押债务债券（market value 抵押债务债券），而套利型抵押债务债券则还存在一种合成式抵押债务债券（synthetic 抵押债务债券）。所谓现金流型抵押债务债券，大多是由银行贷款债权包装转移给特殊目的载体SPV，再由SPV发行不同信用品质的债券，其债权价值与贷款债权的现金流量连接在一起，其风险取决于流通在外的本金总额、债权资产池的票面价格以及实际所收到的利息收入。市场价值型抵押债务债券的价值相当程度取决于债权资产池中市值情况，其信用风险的关键在于超额担保比率，债权资产池的每日市场价值是否足以支付本金与利息等。故其风险较现金流量型抵押债务债券受市场影响大，价格波动性及敏感度较高。

（4）传统式抵押债务债券与合成式抵押债务债券。合成式抵押债务债券是传统抵押债务债券的衍生性商品，在传统抵押债务债券的基础上进行改造而成，传统抵押债务债券将支撑的债务工具，如银行贷款债权，实际转移出售给担任风险隔离的第三者，即SPV，整个架构为真实出售，SPV在此基础上发行不同信用品质的债券，故传统抵押债务债券在风险转移之外，还可获得筹资的利益。

合成抵押债务债券（synthetic 抵押债务债券/credit derivative structure）并不拥有一个承担经济风险的资产池，合成抵押债务债券承担的仅仅是相应标的信用暴露（credit exposure）所面临的经济风险，而不是因法定所有权所带来的经济风险。合成化抵押债务债券的最初发行人是美国和欧洲的银行，通过发行合成化抵押债务债券，使标的资产的所有权和相应的经济风险脱钩，使得银行能够更加灵活地进行资产负债管理。在保留相关资产所有权的同时，降低法定资本金要求和经济风险，这种融资结构的抵押债务债券称为合成化资产负债表抵押债务债券。合成式抵押债务债券的具体构造过程是：由发起人将一组贷款债权汇总包装，并与SPV订立信用违约交换和约（credit default swap，CDS），发起人则定期支付权利金。CDS类似于为贷款债权买保险，当发生违约事件时，可按照契约获得全额或一部分的赔偿，与传统抵押债务债券的SPV一样，合成式抵押债务债券的SPV将发行不同系列的债券。但不同的是，此时SPV将发行债券的现金另外购买一组高信用品质的债券，以确保未来还本的安全性。

合成式抵押债务债券不属于真实出售，贷款债券资产并未出售给投资人，通过一个类似债券保险的机制，创始机构可将其贷款的信用风险转移给投资人。上述权利金与投资获得利息收益，作为支付特殊目标机构所发行的各系列债券的利息，若资产池中的贷款债权发生违约，则特殊目标机构需要卖掉高信用品质的债券作为支付给发起人的金额，而这部分的损失则由抵押债务债券的投资者承担。

二、抵押债务债券基本结构及风险-收益特征分析

1、抵押债务债券的结构

抵押债务债券的构造过程中，将抵押资产组合中不同的债务品种的利息和本金产生的现金流归入不同优先级别的抵押债务债券的债务系列中，一般分为优先系列（senior tranche）、中间系列（mezzanine tranche）、权益系列（equity tranche）。除权益系列外，其他债务系列都需要评级，一般优先级债务的信用级别至少为A级，中间级债务为BBB级，权益系列获得的是现金流的剩余部分，所以该部分不需要评级。当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由权益系列、中级系列到高级系列承担。换言之，抵押债务债券的信用增级是借助证券结构设计达成，不像一般ABS是利用外部信用加强机制增加证券的安全性。次级系列、中级及高级系列可依利率分割为小系列，例如，固定与浮动利率之别、零息与附息之分等等，以适合不同投资人的风险偏好。

2、抵押债务债券的风险-收益特征

抵押债务债券的风险-收益特征与债券基金不同，债券基金的投资标的虽然也是各种债券，但债券基金的风险及回报由所有投资人平均分摊，而抵押债务债券交易是由不同级别的债券所组成，每组债券的风险及报酬状况各不相同。若标的资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的权益系列将首先承受损失。随着资产池中损失的增加，其它等价的债券也可能受到影响。所有投资于同一级别抵押债务债券的投资人，平均分摊该级别债券的损失。

假定某抵押债务债券的标的资产池与某债券基金（图中线1）相同，其基本结构由三个部分组成，为了方便说明问题，假定各系列的初始收益率相同：

・70%的AAA级浮动利率的优先债券（图中的线3）；

・20%的BBB级浮动利率的中间系列债券（图中的线2）；

・10%的未评级的权益系列（图中没有标出）；

风险/回报特征分析：首先看中间系列，在违约损失率达到10%之前，抵押债务债券中间系列（图中线2）的收益率一直高于债券基金，即在相同的违约损失情况下，中间系列的收益率保持不变，且高于债券基金。之所以能保持不变，是因为违约造成的损失首先被10%的权益系列全部吸收了。当违约损失大于10%时，抵押债务债券中间系列的收益率开始下降，下降的速度既可慢于也可能快于债券基金，取决于构成中间系列的资产回收率和厚度（注：图中只标出了慢速下降的情况）。当违约损失率在10%和20%之间时，优先系列的收益率保持不变，当损失率超过20%时，优先系列的收益率开始下降，而且在损失率达到100%以前，其收益率总是大于债券基金的收益率。

上述分析表明，抵押债务债券的股权部分投资者与债券基金投资者相比，其损失的严重性要高，表明股权部分投资者的风险要高于债券基金。优先系列比债券基金遭受损失的机会小，即使有损失，损失程度也比债券基金低，因此优先系列比债券基金更安全。中间系列处于两者之间，比债券基金受损失的概率小，中间系列可能风险较高，也可能更安全。取决于中间系列构成资产的回收率高低及厚度。

因此，抵押债务债券在国外被认为是一种对标的资产的重新处理和组合的过程或技术，而不是一种简单的产品。通过处理，可以满足不同风险投资偏好投资者的需求。尤其是随着标的资产多元化程度不断提高，抵押债务债券的结构和特征也在不断地变化和提高，表现出更高的灵活性、复杂性。

三、抵押债务债券在国外的发展情况

抵押债务债券于80年代出现在美国，并于90年代获得迅速发展，已经初具规模。抵押债务债券的交易量自1995年以来不断增加，在ABS市场中所占比例也从原来的不到0.5%增加到接近15%(见表2)，在整体的ABS市场中占有极为重要的地位，显示出抵押债务债券在美国蓬勃发展的趋势。

注：ABS属于广义的抵押债务债券，占比是指对ABS余额的占比 2006年数据截止到第二季度

资料来源：省略

抵押债务债券的质押资产范围不断扩大。抵押债务债券资产池可以拥有各类的债权与贷款，根据Morgan Stanley的统计，2003年所发行的抵押债务债券中，构成抵押债务债券的各类债权以及债券的比例， 以结构金融(structured finance)最高，占32.07%，杠杆贷款(leverage loan)次之， 占22.36%，其中甚至包括避险基金等商品，虽然比例较低，但亦可看出抵押债务债券逐渐走向复杂化的趋势。(见表3)

抵押债务债券在欧洲证券市场也有较快的发展。根据ESF的最新统计,2006年欧洲证券发行上升15.0%,增长大多来自于住房按揭抵押证券(CMBS)和抵押债务债券。债券发行得益于目前较低的利率水平,投资者对投资级高收益债券有强劲的需求。根据美林公司的统计,欧元计价的资产支持证券回报达到3.8%,而一些公司债券的收益率只有3.6%。欧洲抵押债务债券的发行增长迅速,是所有证券品种中除RMBS之外的发行量最大的证券,2005年占所有证券化产品的14.7%,发行量为468亿欧元，比2004年的253亿欧元上升85.6%。

在亚洲地区，随着人们对抵押债务债券产品认识的逐渐加深和投资者的强劲投资需求，韩国和我国台湾的抵押债务债券市场逐渐发展壮大。2005年韩国的抵押债务债券发行已经达到30亿美元。台湾的抵押债务债券发行量增速是亚洲地区最高的，2006年增长50%，达到15亿美元。日本抵押债务债券市场发展较快,从2000年几乎为零的发行量成长为2004年的3兆余日圆。

四、抵押债务债券在我国的发展前景

我国抵押债务债券市场处于起步和试点阶段，目前国内只有国开行2005 年发行的开元信贷资产支持证券和建行建元个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券。建设银行固定资产贷款和住房按揭的比重占贷款总额的50%以上，与国内其它商业银行相比，通过证券化的手段优化资产结构更符合建行的现实需求。而国家开发银行则占据了大量重点项目及基础建设投资贷款的市场份额，长期贷款的比重较高，同时从国开行的负债结构来看，其资金来源主要是发行债券融资，证券化工具的使用并未改变其融资结构。由于这两家银行资产情况与其他商业银行区别很大，对国内其他银行不具有普遍性。抵押债务债券的未来发展中，银行资产证券化的动力、证券市场广度和深度、监管和法律法规等方面因素将影响和制约抵押债务债券在我国的发展。

1、我国商业银行资产证券化进展缓慢，动力不足，限制了抵押债务债券的发展。美国抵押债务债券发展的最初原因，在于储蓄率比较低的情况下，通过对各种债权资产的证券化，来提高银行资产的流动性，以满足不断增加的住房贷款需求。由于我国储蓄率比较高，商业银行流动性比较充裕，商业银行所面临的主要问题仍然是资金供应相对过剩条件下，如何提高资金运用效率的问题。如果银行大规模进行资产证券化，将进一步提高资产的流动性，增加资金运用的压力。

另外资产证券化的融资成本与其他融资方式相比处于相对较高的水平，比如一些银行的贴息负债的平均成本为1.56%，而同期建行和国开行发行的证券化产品利率均高于1年期定期存款利率2.25%，因此在资金较为充裕的情况下进行证券化不利于降低成本。另一方面，由于银行间竞争激烈，通过证券化得到增强的流动性，无法继续投入盈利能力较强的贷款类资产。因此进行大规模证券化的直接结果将是以优质的高盈利资产换取低盈利资产，从而降低整体盈利能力，进而影响银行ROE和ROA等重要财务指标。

2、债券市场的广度和深度不够，债券品种缺乏使抵押债务债券标的资产池构成比较单一，限制了抵押债务债券的发展。

抵押债务债券的发展离不开基础证券化产品市场规模和品种的不断发展和壮大。发达国家抵押债务债券越来越多元化的资产池构成中，除了信用卡应收帐款、租赁租金、汽车贷款债权等贷款债权外，债券是抵押债务债券资产池的重要组成部分，如高收益的债券（High Yield Bonds）、新兴市场公司债或国家债券（Emerging Market Corporate Debt、Sovereign Debt）、其它次级证券（Subordinated Securities）等等。（见图2）

与美国相比，我国的债券市场品种少，且以央行票据和国债为主。2005年底，国债和央行票据占了债券市场的67.48％，政策性金融债占比25.15％，商业银行债、企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7％左右。而美国债券市场中，抵押支持债券和资产支持债券余额共78708亿美元，占市场可流通余额的31.08％；公司债券余额49899亿美元，占市场可流通余额的19.70％；联邦机构债券余额26039亿美元，占比10.28％。总之，种类丰富的债券品种为构造抵押债务债券资产池创造良好的市场环境，为抵押债务债券的发展和壮大奠定了基础。

3、缺乏相应的监管和法规。抵押债务债券的参与者中，除了包括发起人（Sponsor）、特殊目的载体（SPV）、信用增强机构、信用评级机构等与ABS相同的参与者之外，还有一些特殊的参与者，包括资产管理者、避险交易对手和托管监察人等。这些参与主体的资格需要监管部门予以明确，避免可能的风险。而且由于基金、券商、投资公司、保险公司和商业银行等机构分属于不同的监管部门，需要央行、银监会、证监会之间进行协调，对各机构在参与过程中承担的责任予以明确。目前资产证券化的实施仍然是个案审批制度，统一标准的规章出台尚需时日。

4、市场方面，抵押债务债券的发行、销售、交易和定价需要一个具有一定广度和深度的金融市场来支撑。而目前我国的债券市场规模仍然比较小，债券市场占GDP的30%左右，其中企业债占GDP的比重不超过3%，而美国企业债券融资占GDP的比重就超过120%。2005年以来监管部门的制度创新加速，推出了短期融资券，企业债券已经获得监管部门批准，可以在银行间债券市场买卖，拥有资金实力的银行成为企业债券的主要投资者，将有利于促进债券市场的发展。

总之，抵押债务债券是国际市场上兴起的一个新的债券品种，使商业银行等机构进一步提高资产流动性的需求得到满足。我国资产证券化目前尚处于起步阶段，随着金融制度创新的加强，公司债券市场的规模扩大和逐渐成熟，监管的明确以及法规的完善，抵押债务债券将有很好的发展潜力和前景。