债券代持十篇

债券代持篇1

一、何为债券代持？

学术界对于债券代持并没有明确定义，“债券代持”属于业内俗称。从具体操作上看，债券持有方通过债券交易与代持方达成口头协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格购回。债券持有方支付代持期间资金使用费，保留债券所有权；代持方获得代持期间资金利息，“债券代持”实质上是类似债券回购或质押融资的行为。

（一）债券代持与传统金融工具的差异

首先，代持不同于债券线上回购业务，“代持”业务是在正常买卖的基础上附加了一个某一日期购回的协议（该协议没有法律效力），所有权发生了转移，同时完全靠信用和协议来约束，到期交割时有可能代持方不予交割。其次，债券“代持”业务也不同于债券远期，其可以分为无协议代持和有协议代持。在交易次数、业务性质（融资和衍生业务）、交易方式（线上线下）、保证金和交易对手管理上债券“代持”与债券远期有明显不同。

（二）债券代持的主要特点

首先，债券“代持”业务是有偿的。出“代持”的机构，通过这一操作进行杠杆操作、规避监管限制，支付代持方代持期间的资金使用费，该费用包含在约定的赎回价格中。收“代持”的机构获得资金利息，收益率一般略高于同期回购利率。

其次，债券“代持”具有财务上的隐蔽性。债券“代持”业务名义上转移所有权，但实际上不转移所有权，因此有些业务操作会体现到表内，有些操作可能无法出现在金融机构资产负债表内，因此具备很强的隐蔽性。从具体操作上看，债券持有方通过银行间交易与代持方达成口头协议，将债券转让给交易对手做代持，债券持有方在债券到期前便从代持方收回代持的债券，以规避监管，且双方通常均不入账，属于表外交易。

最后，债券“代持”目前呈现多头监管局面，监管难度大。债券交易主体为银行、非银行金融机构、公司，监管部门涉及银监会、证监会、保监会、国资委等部门，处于多头监管的局面。表面上看既有机构监管又有业务监管，但实际操作过程难度却很大，效果并不好。

（三）债券代持的主要功能

债券的“代持”最初起源于基金。为保障货币市场基金的流动性，《货币市场基金管理暂行规定》规定货币市场基金不得投资剩余期限一定期限的债券。货币市场基金迫于市场排名或提高收益率的压力会通过代持较长期限的债券提高其收益率；基金通常先买入高收益债券，在资产负债表日前以卖出的形式转让给代持方，在资产负债表日后再从代持方赎回以规避监管限制。

随着金融市场、债券市场的深化和发展，债券“代持”开始承担一些新的功能。

一是债券“代持”成为表外杠杆工具。债券持有方通过购买债券代持获取资金再购买债券再代持循环，可快速放大资产规模提高投资杠杆。由于标准融资工具限制，不少机构被迫通过代持来实现融资，比如银行间质押回购对证券公司有净资本80%的限制，同时有明显的交易对手等限制。买断式回购为了避免交易风险在多个方面进行限制，如交易对手、履约保证、交易价格、交易期限、债券比例等。交易所回购市场也存在限制，包括抵押物和杠杆倍数。目前交易所公司债的可质押率平均为70%，再加上备付金，整体杠杆实际上不会超过4倍。上交所对回购业务的限制要求回购标准券使用率不得超过90%，回购放大倍数不能超过5倍。这些规定对金融机构的融资带来了制约，特别是在某些时点，比如季末、年末等节点，由于监管指标考核的因素，不少非银机构无法获得银行的短期资金融通，不得不通过代持交易进行资金融通。

二是债券“代持”可以规避资本市场波动影响，违规进行金融资产重分类。当资本市场波动较大时，企业为保证“投资收益平滑可持续”，通过债券代持业务，将交易性金融资产重分类为可供出售金融资产，从而规避损益波动。债券“代持”可以帮助兑现浮盈浮亏，调控会计利润，实现避税。有些债券“代持”也是为了规避监管。机构为了完成业绩、考核、监管等指标通过与交易对手之间进行虚假的债券交易提升交易量排名、引导市场价格，或者以脱离监管的交易模式买卖债券，将表内业务转移至表外调节投资结构、调节投资规模、调节资本充足率、隐瞒亏损、调节利润的行为。近几年披露出的不少案例，也显示债券“代持”成为利益输送、非法牟利的工具。包括一级半市场和二级市场交易。一级半市场主要是由于企业债、短融中票发行定价机制的漏洞谋取私人利益，二级市场非法牟利指利用职务便利，撮合其他交易对手交易赚取差价，或者直接与交易对手以脱离O管的交易方式买卖债券账外经营、放大杠杆获取超额利润，或者通过异常结算方式获取差价。

二、从会计角度看债券代持

根据2014《企业会计准则》第23号“金融资产转移”相关条款，其中第十一条规定：“企业在判断金融资产转移是否满足本准则规定的金融资产终止确认条件时，应当注重金融资产转移的实质。”该条款还明确：在附回购协议的金融资产出售中，转出方将予回购的资产与售出的金融资产相同或实质上相同、回购价格固定或是原售价加上合理回报的，不应当终止确认所出售的金融资产，如采用买断式回购、质押式回购交易卖出债券等。

会计实务中，相关资产是否要出表，常常坚持实质重于形式的原则，要看签署协议的具体条款，要看赎回时是按照什么样的价格。如果是按照公允价值，就可以出表，也就是说可以不在资产负责表上表现。但是，如果签订的协议是说，在一定的时间之后，以约定的价值赎回，比如以100元卖出，约定以110元或者90元赎回，这不算实质上转移所有权的交易，因而不管债券以什么样的形式在财务报表上反映，都不能出表，不能将这笔债券剔除到财务报表之外，不能终止确认这笔金融资产，必须在资产负债表上得到体现。

债券代持业务的实际交易过程，正是非标准化“买断式回购交易”的情形：将予回购资产与售出资产相同，回购价格固定或是原售价加上合理回报。在代持过程中，债券的风险和收益由债券原始持有方承担，而债券的代持方获得的“资金使用费”包含在约定的赎回价格中。

因而，类似这样的债券代持实际上是违反会计准则的。

不进表意味着给金融机构开了一个利润操纵的后门，债市上涨时可以调节利润，债市下跌时可以隐瞒亏损，举着高杠杆干着高风险的业务，实际上却逃避了监管，也欺骗了二级市场的广大投资者，债市大幅下跌的时候就容易引发金融风险。

三、对债券代持的监管

债券代持不是第一次出现问题，债市暴跌之下，债券代持的潜在问题将会显现。在牛市行情下，债券代持的交易双方可实现双赢。但一旦遭遇熊市，代持方遭受损失，若委托方不愿按照“灰色”协议认账则极易出现纠纷，这一连串问题的背后是交易规则的不完善。债券代持的问题早已引起监管层的重视，2013年债券风暴之后，针对债券“代持”业务出台了一系列业务规范。

（一）市场监管

首先，在一级半市场方面，发改委2013年5月份初取消企业债的协议定价发行，均改为簿记建档，但未有正式建档规则出台，主承销商自行簿记。2014年4月24日《企业债券簿记建档发行业务指引（暂行）》和《企业债券招标发行业务指引（暂行）》，要求簿记建档发行原则上使用中债登簿记建档场所，更透明公正。证监会2015年1月15日《公司债券发行与交易管理办法》规定，公司债券公开发行的价格或利率以询价或公开招标等市场化方式确定。发行人和主承销商不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益。交易商协会2013年5月21日交易商协会制定规则，债券发行价格无限接近二级市场成交价，弱化定价估值作用，适当时候不再公布定价估值，取消短融中票的加点保护。2013年9月2日交易商协会正式《非金融企业债务融资工具簿记建档发行规范指引》，短融中票发行机制走向更加透明，走商业银行系统流程，电子记账，每笔发行交易都记录。各个监管部门规定出台之后效果很快显现，一级半市场逐步萎缩、消失，在一级半市场的代持性需求下降。

其次，二级市场的监管方面，人民银行于2013年7月11日中国人民银行公告第8号取消债券结算线下交易，规定只能线上交易。2013年8月27日中国人民币银行公告第12号，银行间债券结算方式统一为券款对付（DVP），设置3个月过渡，最终12月6日宣布全部实现DVP强制结算。2014年2月13日央行金融市场司新规《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》，允许债券做市商或债券结算人，银行重新在银行间以理财产品名义开户，开户以“乙类户”身份进入，但对发行银行单独核算及托管。2014年10月17日，《中国人民银行金融市场司关于非金融机构合格投资人进入银行间债券市场有关事项的通知》，非金融机构合格投资人借“北金所”通道进入银行间市场。进入北金所后，只能通过做市商报价、连续报价，点击成交，不再是询价的协议交易。2014年11月28日《做好部分合格投资者进入银行间债券市场有关工作的通知》，经过1年半的暂停，乙类户重新获得银行间开户。具体指符合条件进入银行间市场的农村商业银行、农村合作银行、信用社，信托产品、证券公司资管计划、基金公司及其子公司特定资管计划，保险资产管理公司资产管理产品等四类非法人投资者，并要求这些非法人主体的交易需要通过做市商或尝试做市商进行交易。2013年5月9日中债登通知，银行理财丙类户不得与自营户交易结算；银行间市场外汇交易中心2013年5月14日规范管理关联交易，商业银行法人内部机构之间不得进行债券回购与现券交易，禁止其他金融机构自营与产品在银行间的关联交易，这些规定根本的出发点是限制之前的丙类户通过代持等操作进行利益输送和套利，从需求上限制了对于债券“代持”的开展。

（二）监管效果

2013年债券市场监管风暴之后，随着市场的规范和金融机构内部风险管理制度的强化，当前市场中的代持业务逐步回归到融资业务的本源之上，成为机构进行流动性管理的工具之一。代持业务全面纳入表内管理。纳入表内管理的方式即严格要求一二级交易代持协议（合同），此类业务与质押式回购、买断式回购一起，构成了市场融资行为的立体化形态，是保证债券市场利率连续性、流动性平稳的重要业务形式。代持业务的交易价格受到监控，具体来看，中债登的监控指标是估值偏离度2%，不少机构进一步强化内部异常价格监控指标至0.8%。代持业务的交易对手管理有所加强。

但是此次国海证券等机构暴露的债券代持问题说明，企业对债券代持的风险管理不够，监管部门尽管出台了一系列法规，但对债券代持的监管力度仍然较弱，日常监管尤为欠缺。

此次债券代持的问题显示目前市场代持业务面临较大的风险。一是代持规模过高造成机构面临的市场波动风险，这属于杠杆控制问题。二是代持时间过长，造成成交价格出现偏离估值过高的情况。三是代持交易对手违约风险。

（三）未来的监管建议

1.进一步调整完善发债机制和定价环节

在债券发行定价环节，若采用招标方式，能形成公开、公正、透明的市场价格发行机制。公开、公正、透明的市场价格发行机制有利于规避内幕操作，控制债券代持的风险。

2.加强监管协调

企业债、公司债、中期票据等债券被分割在截然不同的市场，监管要求不同，使得债券发行人无所适从。改变目前债券市场多头管理、职责不清的现状，统筹协调相关部门的职责分工，将相关监管、服务职能m度集中于专职监管部门，能够使债券市场监管职责更加明确，监管更加有力。

3.完善日常监管制度，特别是事后报备和检查制度

建议进一步统一簿记建档和交易托管结算平台。簿记建档有上清所和中债登，北金所也承接了部分集中簿记建档的相关管理工作。托管结算方面，中债登负责国债、金融债、企业债、项目收益债、资产支持证券等银行间市场上所有的利率债和部分信用债的登记托管结算；上清所负责短融、超短融、中票、私募债（PPN）、同业存单、大额可转让存单等信用债的登记托管结算；应逐步强化对债券登记结算体系的统一管理，防范系统性风险。

4.债券回购交易逐步走线上交易平台

比如要求全部通过线上交易平成，如CFETS交易系统回购模块，而不是通过线下进行协议回购。如果线下交易不可避免，任何线下回购交易必须逐笔报备。

面对最近爆发的一系列问题，有观点认为，债券代持应该被禁止，纳入登记结算公司的结算体系，杜绝不规范的行为。这种观点未免失之偏颇。债券代持交易本身并无不符合现行法规之处，目前法规也没有对债券代持明确规定。债券代持实际上是一项市场自发形成的交易方式，谈不上其本身是否不合规、不合法。积极的态度应该是加强监管，强化风险控制，而不是一棒子打死。

债券代持篇2

甲乙丙账户的定义

根据中央国债登记结算有限责任公司《债券托管账户开销户规程》中规定，中债登设置甲、乙、丙三种债券一级托管账户。只有具备资格办理债券结算业务的结算人或办理债券柜台交易业务的商业银行法人机构方可开立甲类账户；不具备债券结算业务或不具备债券柜台业务资格的金融机构以及金融机构的分支机构可开立乙类账户，亦可开设丙类账户。丙类账户持有人以委托的方式通过结算人在中央结算公司办理其自营债券的相关业务，不需与中央债券综合业务系统联网。

如此以来，甲类户主要为商业银行，乙类户一般为券商、基金、保险和非银行金融机构，丙类户则大部分为非金融机构法人。丙类户的开户门槛低，账户交易缺乏实质性监管，不少丙类户的实际控制人是金融机构债券交易部门中供职的资深人士。

近日，随着多名监管人士和债券从业人员相继被查，债券市场“深水区”逐渐引起关注。

操作方法和过程

“拿券”——稳赚的倒卖生意

做债券倒卖生意，往往通过个人关系，与新发企业债的银行或者券商承销商签订协议，获得一定数量的新券，再在二级市场卖出，获得差价，行话称之为“拿券”，是典型的一级半市场获利手法。

存在寻租空间的原因归根到底在于市场发展的不充分和不透明。与不透明相比，市场发展不充分导致的债券发行供不应求则是寻租长期存在的基础。例如，一支AA级城投债发行利率为6.5%，相对应的，二级市场上同样评级的城投债普遍收益率为6.2%，中间存在30BP的巨大价差——对于任何机构或个人而言，如果能顺利“拿券”，这个价差就保证了当事人的无风险套利。“拿券”利润巨大，各机构和个人都使尽浑身解数，与政府、银行券商的承销团队搞好关系。在这个过程中，往往伴随向相关人员利益输送。这也是业内通常认为债市比股市更靠人脉关系的原因。

最近业内流传的一句话：看似普通的丙类户，后面都有一个债券行业的“大佬”，左手发行，右手市场。一些债市老手，凭其多年业内关系，总能拿到供不应求的紧俏券种，但他们“拿券”后，并不用券商的账户直接买入，而是另设丙类户，该丙类户拿到低价紧俏债券后，加价卖给自己所在机构或其他机构乙类账户。

操作过程如下：

在债券一二级市场存在30BP的价差下，丙类账户以6.5%拿到紧俏债券，加价20BP卖给自己所在机构或者其他机构，机构得到后在二级市场卖出，利润10BP，双方均可获得低风险乃至无风险的利润；如果丙类户以二级市场价格卖给自己所在机构，机构在整个交易中仅起通道作用，其目的显然为利益输送。

“拿券”这个行为本身需要动用大量资金，吃掉一定额度债券，但是，丙类户通过债券结算方式的巧妙运用，分文不动，实现“空手套白狼”。具体操作如下：

债券交易结算方式包括券款对付、见款付券、见券付款和纯券过户四种，具体方式的操作由交易双方协商选择。于是，丙类户可以与上家协商“见券付款”，与下家机构协商“见款付券”，用下家的预付款额付给上家拿券，然后再将拿到的债券付给下家，“空手套白狼”。

代持养券——甲乙丙纵横交错

所谓“代持养券”，是指投资机构以现券方式卖出债券，同时，跟交易对手方私下签订协议（往往以口头形式），在将来某一时点以约定价格重新买回该笔债券。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为“代持”，不断滚动运作、期限长达数月甚至数年的称为“养券”。

债券代持是银行间市场成员之间一种普遍的操作模式。由于无法界定双方之间是否存在私下协商、利益输送，最近一年来，在债券市场牛市的利益驱动下，甲乙丙账户之间代持的这种“灰色手法”盛行。主要模式如下：

甲乙、丙

商业银行找券商、基金、私募、投资公司等乙类户或丙类户代持债券，其动机为：一方面，季末、年末考核压力。有些债券在季末等监管时点亏损，银行通过让没有考核压力的银行或乙类户代持，将其转至表外，美化业绩，以求考核指标达标。这也是为什么每到季末、年末，就有个别债券出现明显的价格波动。另一方面，规避监管。丙类户通常是非上市的中小机构，其报表上的名义盈亏对于投资者本身影响不大，并且丙类户具有隐蔽性，银行通过丙类户的代持实现转移利润、隐瞒亏损，以规避监管。

乙甲、丙

证券、基金等非银行金融机构的乙类户找商业银行或丙类户代持债券，其动机：

第一，突破监管、提升业绩。货币基金以低风险、高流动性著称，其流动性必定受到严格限制：只能投资于剩余期限在397天以内（含397天）的债券，并且投资组合的平均期限不能超过180天。如果货币基金经理面对一个资质良好，但是不符合期限规定的债券时，直接买入，会在会计报表中显示违反契约，所以，基金就会请其代为持有。通过代持，货币基金可以购买超过一年期的债券，规避持债期限限制的同时，可以博取更高的投资收益率。

第二，滚动操作，放大杠杆。按规定证券和基金进入银行间同业市场回购比例不得超过基金净资产的40%、证券公司实收资本的80%，即1.4和1.8的杠杆。通过多轮代持，券商和基金可以无限扩大资产规模，放大投资杠杆，获得超额收益。但是，收益放大的同时，风险也被放大。多轮代持都是滚动进行的，时间周期较长，在债券市场低迷时期，风险不可忽视。

第三，低卖高买，利益输送。某些乙类户交易人员，将债券低价卖给自己外设丙类账户，让其代持，到期后高价购回，其本质是裸的“老鼠仓式”送钱行为。但由于其会损害机构自身的利益，并且犯罪痕迹明显，目前市场上这种做法较少。

丙甲、乙

看多债券市场的丙类户请甲类、乙类户代持，以较少资金获巨额回报。其操作方式游离于监管边缘，是违规高发区。

具体操作如下：

过程①，银行机构首先向丙类户注资，丙类户得到资金后购买债券，请机构代持，获得的资金归还银行。待代持到期之后（过程②），银行再次向丙类户注资，丙类户购回债券，并在二级市场上出售，除返还银行注资成本外，剩余收益完全归丙类户所有。在债券市场牛市时，丙类户可以分文不花，“空手套白狼”，赚得巨大收益。

债市乱象频发的分析

自2005年，央行开闸，许以丙类户交易功能之后，丙类户已低调运行多年，为何近期监管升级、案件集中爆发？

事实上，关于债券市场交易上的猫腻，监管层早有关注。2011年富滇银行倒券风波后，央行暂停各家商业银行间为丙类户垫资、无实际资金往来的撮合以及代持三项业务。政策之后，一些空壳、单凭垫付套利丙类户逐渐淡出视野，但这并不能遏制银行间债券市场上各类利益输送。

对银行间债券市场的参与者（包括商业银行、证券、保险、基金、私募等）的监管，分属于央行、银监会、证监会、保监会。央行金融市场司，是银行间债券市场监管的最高机构，负责包括企业债、国债、短融、中票交易的监管；证监会，负责交易所的公司债监管；银监会和保监会，只对机构进行监管，不涉及具体交易行为。除此之外，发改委负责企业债的审批，财政部负责国债发行，在债券市场中也有相当话语权。所以，涉及银行间债券市场管理部门的“条条”有6个之多，对于债券投资的理解不同，造成了这个市场的混乱局面。

对于近期案件频发的债券市场，各监管部门也有所行动：一是4月25日中央国债登记公司下发口头通知，暂停信托、券商、基金等乙类户在银行间债券市场的开设，新发基金和理财也将暂停在中债登记备案；二是央行召集大型商业银行、股份制银行召开内部会议，重点讨论各大商业银行在债券业务中的内控问题。要求各金融机构限期自查，并将针对代持交易出台新的管理规则，对丙类账户要逐步取消或升级；三是证监会要求各地方证监局对辖区内证券公司的债券代持情况自查并上报。

一场由审计署摸底调查，公安部经侦局参与并主导的债券市场打黑风暴，由沦为配角的监管部门的依次表态而推向高潮，实为遗憾。4月19日，证监会在回应中表示“鉴于债券市场违规涉及多个监管部门，证监会将与其他监管部门进行信息沟通和监管协作”，可见我国当下行政管制和金融分业监管模式“条条相争”并存的纠结格局。分业监管与混业经营的结构性错配，是造成债市乱象频发的根源。

债券代持篇3

关键词 债券市场 二级市场 信用级

从经济发达国家的成功经验以及部分发生过金融危机国家的教训来看，完善的债券市场对于维护一国金融稳定乃至整个的经济平稳发展方面，发挥着不替代的作用。我国债券市场近年来发展迅速，取得了突飞猛进的发展，为我国整个经济的发展做出了巨大贡献。然而和发达国家相比，我国债券市场还处于起步阶段，未来的发展仍然任重而道远。本文通过比较分析中美两国债券市场的不同，对我国债券市场的发展提出几点建议。

1 美国债券市场简介

目前，美国有着全球最大的债券市场，截止到2005年年末，美国债券市场余额已达25.33万亿美元，相当于美国股票市值21.2万亿美元的1.2倍。

美国债券市场的债券品种主要包括美国政府债券、地方性政府债券、政府机构债券和企业债券。美国政府债券是由美国政府发放的债券，主要包括美国短期国库券、中期国库券和长期国债。这种债券风险最低，同时投资所得免交州及地方税。地方性政府债券是指由州、地方政府或其机构发行，用于为学校、道路、环境和住房等基础设施以及其他公共投资筹集资金，分为一般债务债券和收入债券。一般债务债券是由政府的一般征税权力为担保的，需以政府的税收来偿还，这种债券只有有权征税的政府才能发行。收入债券由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付债券本息，例如供水收入债券以城市供水系统的收入来偿付。政府机构债券是指美国其他政府机构(通常是联邦政府级机构)发行的债券。这些机构债券筹集的资金主要用于资助与公共政策有关的项目，如农业、小企业和对首次购房者的贷款等。企业债券是指大型公司以自身信用为基础发行的债券，这种债券相对于前面三种债券风险较大，收益率也较高。企业债券市美国债券市场中发行性量最大，约占市场60%以上的份额。

2 中美债券市场的比较

2．1 债券市场规模比较

美国债券市场可流通债券规模总量较大，债券品种发展较为成熟。截止到2005年底，美国债券市场可流通余额已超过25万亿美元（不含1年以内的短期票据），约为美国2005年gdp的2倍。近年来，美国债券市场总体规模增长速度比较平稳，年均增长率9.1％。市场可流通的债券品种丰富，包含国债、市政债券、抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、联邦机构债券、货币市场工具等。

我国债券市场和美国相比差距较大，但发展迅速。截止2005年底，我国债券市场可流通债券余额达到7万亿元，约占当年gdp 30%，年均增长率达42.31％。债券品种主要为国债、中央银行债、政策性银行债、企业债、商业银行债、非银行金融机构债等。

2．2 债券种类比较

在美国债券市场中，以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位。截止2005年底，包括公司债券、资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60％以上。其中，抵押支持债券和资产支持债券占企业债券总额超过50%。美国政府债券余额41 658亿美元，占比16.45％。联邦机构债券余额26 039亿美元，占债券市场10.28％的份额。市政债券余额22 270亿美元，占比8.79％。

我国债券市场中，政府类债券所占比重较大。截止2005年底，我国债券市场的债券品种中，国债和央行票据占了债券市场的67.48％，政策性金融债占比25.15％，商业银行债、企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7％左右。

2．3 国债的持有结构比较

从美国国债市场投资人的构成来分析，截止2005年底，外国及国际机构持有美国国债的比例最大，持有量2.2万亿美元，占美国国债可流通余额的52.15％；美国货币当局和各类养老金分别位居二、三位，各持有国债0.74、0.28万亿美元，占到可流通余额的17.6％和6.7％。

我国国债市场，由于外资机构参与程度较低，投资人构成结构主要呈现出本土化和机构化的特点。截止2005年末，商业银行类机构国债持有量最大，持有16 522.63亿元，占国债可流通余额的61.92％；其次为特殊结算成员（包括人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等机构）持有国债6 399.83亿元，占23.99％；保险类机构排名第三，持有国债1 693.94亿元，占6.35％。

2．4 二级市场流动性比较

美国债券二级市场是以场外交易为主的交易市场，自由的交易模式和双边报价商制度给市场带来了活跃的氛围和良好的流动性。同时，电子化交易系统的普遍应用也进一步提高了二级市场的交易效率。目前，债券市场的日均交易量（现券）约9 000亿美元，是纽约股票交易所的日均股票交易量的13倍之多。从各类型债券的交易规模看，由于国债二级市场是美国货币当局实施货币政策的主要场所，是美联储的公开市场业务的主要操作手段，因此交易最活跃的是以国债为主的政府债券，其日均交易量在5 545亿美元；其次是以政府支持机构发行为主的抵押支持证券和资产支持证券，日均交易量在2 518亿美元左右；联邦机构债券、公司债券和市政债券的交易不活跃，分别只有788亿美元、210亿美元和169亿美元。从各类债券的年换手率（现券年交易量/债券年末存量）来看，2005年国债的换手率达到了33.01倍；其次为机构mbs和联邦机构债券，其换手率分别为7.93和7.51倍；市场债券和公司债券的流动性最差，换手率分别为1.88和1.04倍；市场整体换手率（不含短期货币市场工具）为10.47倍。

目前，我国债券交易主要以银行间债券市场市场为主。从日常交易量来看，央票交易最为活跃，日均交易量122.65亿元；其次为政策性银行债和记账式国债，日均交易量65.40亿元和43.49亿元；企业类债券交易清淡，其中短期融资券和商业银行债日均交易量19.93亿元和9.71亿元，其余的如企业债、证券公司债、非银行金融机构债等则日均交易量不满1亿元。从换手率指标来看，目前我国债券市场流动性最好的债券品种为短期融资券、央票和商业银行债，其换手率均在1倍以上，分别为2.02、1.51和1.38倍；其次为政策性银行债，其换手率为0.93倍；国债的换手率水平较低，仅有0.41倍。我国债券市场整体换手率水平为0.91倍，是美国债券市场的十分之一。

2．5 信息披露和债权保护机制的比较

完善的信息披露机制是美国债券市场多年来健康发展的重要因素之一。美国市场中，发行人除了披露财务、业务信息外，还要披露历史信用记录，包括银行贷款偿还情况、贷款集中度、历史信用违约记录以及高管人员的信用记录等，信息披露的范围较国内目前的做法更加广泛，更充分地保障债权人的利益。

同时，债权托管人制度也是维护市场稳定的重要举措。该举措主要是通过托管人代表债权人利益与发行人签订债券契约，并在募集说明书中披露债券契约的核心内容，明确发行人和债权人的权利和义务。债权托管人将代表债权人的利益监督债券契约条款的执行，保障债权人的利益受到合理的保护，当债权人的利益受到侵害时，债权托管人将代表债权人向发行人主张利益。如果发行人资金周转困难、偿债能力下降，债权托管人将及时申请冻结发行人部分资产或债券抵押品来保证债权人的投资得到保护。此外，债权托管人还可以召开“债权人大会”，召集债权人商讨债权保护事宜。

相比之下，我国的评级机构尚不具备足够的市场影响力，评级结果单一。同时，整个债券市场尚未形成良好的商业文化和信用文化，这也致使评级机构缺乏良好发展的外部环境。再加上现阶段我国评级机构的保守是由筹资者来直接支付的，这样，这些中介机构提供信息时往往受到筹资者的干扰，存在严重的“道德风险”，更有甚者，与筹资者达成共谋来欺诈投资者。债券一旦发行后，筹资者拿到了资金，出资聘请评级机构进行持续信息披露的积极性大打折扣，甚至出现了筹资者为避免信息披露而放弃上市流通的情况，这严重损害了债券持有人的利益。此外，由于投资者分散在不同地方，且在不断变化，无法行使统一的话语权，难以追究上述不当行为，投资人权利保护机制依然缺位。

3 对我国债券市场发展的几点建议

3．1 稳步扩大我国债券市规模，丰富我国债券品种

从以上两国债券市场的比较分析中看出，我国债券市场规模与国外成熟债券市场相比仍然存在巨大的扩容空间。美国金融市场中，证券化产品占比超过80%，而在我国这一比例不超过10%。从另外一个角度看，美国债券余额相当于gdp余额的2倍，而我国这一比例仅接近30%。因此，逐步扩大我国债券市场规模是发展、完善我国债券市场的基本前提。从我国目前情况和未来发展看，债券市场已成为我国金融体系不可或缺的组成部分，但发展程度还相对落后，还远还不能满足我国金融市场发展和经济发展的需要。发展我国债券市场，就要进一步扩大债券发行规模并拓广债券发行主体，努力使各类合格企业均平等地获得发债机会；增加债券品种，鼓励债券创新，满足不同类型投资需求；积极发展债券市场上的机构投资者，完善投资者结构。

3．2 加大企业债券市场的发展力度

在经济和金融市场发达的国家，企业债券是市场的主体。但企业债券目前在我国债券市场占比还很小。其原因主要在于，一是20世纪90年生的企业债券违约事件造成的市场谨慎，特别是债券审批部门为完全控制债券兑付风险而对企业债券实行的严格审批制度;二是以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配；三是缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度；四是风险承担责任有待进一步明确。

发展我国企业债券市场，首先是修改和完善我国关于企业债券的管理规定，扩宽企业债券的发展空间；第二是大力培育包括保险公司、商业银行、养老基金和投资基金在内的机构投资者，个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券；第三是建立全方位、立体化的债券市场监管体系，以保证市场的稳定发展。

3．3 完善做市商制度，提高市场整体流动性

对于以场外交易为主的银行间债券市场，做市商发挥着提供市场流动性的作用，其做市的效果直接影响债券市场流动。目前我国做市商主要问题表现在报价券种较少，报价缺乏连续性等方面。为完善我国债券市场做市商制度，首先应建立承销商、公开市场交易商与做市商的联动机制。其次要建立做市商之间的大额交易子市场，细分市场层次，减少做市商之间的相互冲击。第三，完善报价价差规定，增加做市商的数量。第四，扩大做市商报价信息范围。

3．4 进一步完善信用评级制度，为我国债券市场的长远发展构建良好的信用环境

随着我国债券市场国际化和发行主体多元化，建立和完善资信评级制已经成为保障市场稳定发展的重要因素。完善我国债券市场信息披露制度，应首先发展合格、守规的国内评级机构，同时业可以考虑引入国际评级机构以进一步促进国内机构的发展。其次，建立有效的评级机构选择方法，例如可以考虑有债券的主债权人或受托人来选择评级机构，而不是由发行人选择。还有，进一步完善信息披露平台，保证有效信息的及时。

债券代持篇4

01 / 什么是交易所债券

简而言之，交易所债券就是在沪深交易所交易，可以用你的股票账户买卖的债券。债券交易单位为张，1张为100元，最低交易单位为1手，1手=10张，也就是1000元，1000元就是交易所债券的交易门槛。

交易所债券购买的方式和购买股票一样，输入债券代码、买入价和数量即可。交易所债券的信息和交易代码，可以通过上证交易所和深证交易所网站的信息披露-债券信息栏目查询；或者在股票交易软件中输入“SZZQ”（深圳债券简称）或“SHZQ”（上海债券简称），再选择具体的债券，按F10查询具体信息；也可以登录东方财富、和讯、中金在线等财经网站的债券频道查询，这些财经网站债券频道都有债券到期收益率排行榜，从这个榜中挑高票息的信用债更省事。

关于债券信息，你需要着重关心这几点：债券发行人、票面利率、发行年限、派息日期、信用评级、债券担保情况、回购条款等。

和股票买卖不同的是交易所债券的T+0交易，它没有印花税和过户费，手续费最高万分之二（可以找券商谈降佣，有谈到万分之一以下的）。要特别注意的是，债券是所谓的净价交易，全价结算。在股票软件中输入债券代码，会看到和股票一样的买5卖5的价格，这是所谓的净价，在买5下方的信息栏有显示该债券的应计利息和全价。全价=交易价格（净价）+应计利息。你为每张债券最终所付出的成本为全价，而不是净价。

债券的价格会在100元上下波动，波动剧烈时可能达百分之十几。如果持有到期，债券的到期收益率=（100元+票面利率×100×（1-20%））÷购入全价。这里的20%是针对个人投资者征收的利息税，企业投资者的债券投资利息税为10%。很多长期债券投资者，只关注买入时债券的到期收益率，并不关注买入后债券价格的涨跌。债券这种买入即锁定的收益，比起股票买入后天知道的收益，靠谱得多。

02 / 如何避掉利息税

由于个人投资者持有债券需要缴纳20%的利息税，且只在付息日前一天（即债券付息登记日）由持有该债券的人缴纳，而不是按持有天数缴纳。如果你在付息日前一天买入，这笔20%的利息税就要由你承担。如果付息当日债券价格没有变化的话，相当于你只拿了一天的利息就直接承受了一年利息的20%的利息税，卖给你的人赚到了几乎全部的利息（除去付息登记日利息）。

所以债券付息日是个人投资者买入债券前和持有债券后都需要密切关注的一个数据。在付息日前一周甚至一个月，就有投资者卖出债券导致债券下跌的现象。当下交易所债券达到数百只，且还在日益增多，建议不想付20%利息税的投资者在所持债券付息登记日前一个月，将其卖出避税，换另一只到期收益率差不多且距离付息日还尚早的债券持有。等原持有债券付息后，价格合适的话可以再次买回。但对于追求稳健、要锁定收益的投资者来说。买入后就持有债券到期也是可以的选择。

03 / 要注意流动性与违约

注意债券的流动性。如果买入债券时，并不确定会一直持有到期，还有卖债用钱的可能性的话，建议买日成交额大、流动性好的债券，有的债券一天甚至一周都没有一笔成交，是只能持有到期、难以以你想成交的价格卖出去的死债。

注意快到期的债券。虽然目前为止中国还没有出现交易所兑付违约事件，但多次出现的兑付危机如果不是由政府拿钱兜底，投资人投资债券的损失就已经出现了。快到期的债券收益率会相对高一些，因为债券风险最集中的时候就是兑付日期，有些投资者为了避开风险，愿意让渡一些利息收入，所以年化收益会高一些，如果投资者觉得可以承受风险，那么可以关注这类快到期的债券。

04 / 打新债要靠速度

同打新股一样，打新债也进入了投资者的视野。新债申购一般是每张100元，申购后上市首个交易日债券收盘价格基本都在100元以上，当天卖出有1%至2%的平均收益。打新债的原则与打新股不同，债券在网上发行时的申购不像新股那样需要配号、抽签，而是按“时间优先”的原则来申购，是先到先得。所以打新债凭的是速度，所投入资金中者全中。

就个人投资者网上参与打新而言，速度最重要。新债是先来先得的，谁最快，谁就抢到新债了。这个快是指“时间优先”，是按照投资者申购后实际到达交易所主机撮合系统的确切时间。也就是说如果所有投资者同时下单，拼的就是各自到券商主机的网速和券商主机到交易所主机的通道速度。你的网速或者所在券商通道比别人慢0.001秒，申购就可能失败。新债按报盘申购“时间优先”的原则确认成交。

由于上证所和深交所允许的最早委托的时间不同，所以投资者的申购时间也有所不同。

上交所9：25和深交所9：15只是接受申报的最早时间，并不是投资者可以委托申购的最早时间。可以最早委托的时间取决于券商的设置，投资者提早委托也只是在券商处排队，并没有进入上交所主机系统。有的券商在申购前一天晚上就开始接受委托，到了两交易所委托时间再按券商委托顺序向交易所申报。不同券商的最早委托时间不一样，投资者可以电话券商查询，争取在券商端申购的时间越早越好。与打新股相比，打新债的差别还在于另外几点。

第一，打新债不抽签，要么全中，要么全不中。用100万元去打新股，可能中500股、1000股，然后大部分资金返还；而新债，一旦抢到了，你就有了100万债券。

第二，资金占用时间少，打新股，资金至少要冻结三天；打新债，理论上冻结半小时。10：00左右撤单，如果没有抢到新股，就全额返还现金了。

第三，同一账户可多次下单。打新股单一账户单只新股只能下单一次，否则是无效单。抢新债，可多次下单。

05 / 闲钱买点儿质押式回购

闲钱买点儿质押式回购。质押式回购，是用债券作为质押进行融资。个人通常作为“融券方”提供资金，进行逆回购交易，赚到债券持有人为取得资金使用权而愿意让渡的所持债券的部分利息收益。回购交易申报中，提供资金的投资者应在股票卖出界面按“卖出”进行申报。申报单位为手，1手=1000元；企业债逆回购1000元起，国债逆回购10万元起。国债逆回购1天、2天、3天、7天为交易活跃品种，对应的回购代码为204001、204002、204003、204007。企业债逆回购1天、2天、3天、7天对应的回购代码为131810、131811、131800、131801。在股票卖出界面，填入对应天数的企业债或国债交易代码，买5到卖5显示的是交易的年化利率，而不是交易金额，按当前交易利率输入你想要成交的利率，比如3，就是年化利率3%，输入金额，成交后就是对应天数3%年化收益利息到期后会到账。注意周五交易1天逆回购，周六周日是不计息的。同理周四买2天逆回购，周三买3天逆回购，周六周日都不计息。

在“卖出”界面交易的债券质押式回购，交易的是年化收益率。债券质押式回购平时年化利率在3%上下，但在月末、季末、年末，也就是考核银行存贷比日前后，年化收益率经常飙升至20%至30%。

2013，债券能否赚过7%？

2011年年底和2012年年初，出于对城投债违约风险的担忧，债券市场曾经一度出现大幅的下跌，砸出了债券投资的黄金坑，发行价100元的债券，普遍跌到八九十元。随后在2012年上半年，债券市场企稳反弹大幅上涨，大多数债券仅上半年这一波价格就上涨了超过10%，虽然之后的三四季度债券市场价格有回落，但不改2012年是债券牛年。

进入2013年，经济复苏成了大部分人的共识，目前经济数据也正在逐步向好，因此在债券、股票、商品、房地产等各投资领域中，股票有较好的预期，股强债弱在一季度就表现得很明显。近两年债券市场最黄金的投资期已经过去了，但债券市场预期还是有比较稳定的投资收益。影响债券市场行情的主要是对未来经济增速和通胀的预期。2013年经济平稳的可能性比较大，因此债券市场的波动也会比较平稳。

2013年年初比2012年货币环境宽松，资金成本下降，使得企业融资成本下降，高票息债券的发行比2012年年初少很多。债市的一抹亮色是随股市起舞的可转债，多只可转债价格近两个月就上涨了超过20%，但大多数债券，无论是与2012年年初或股市相比，虽然仍在缓涨，但逊色很多。

股票投资的收益来自于股价的价差损益和股息，债券投资也一样，收益来自于价差损益和利息收入。目前债券价格基本在100元以上，上行空间比起2012年时小的多，票息8%以上的高息债券的到期收益率都已经降到了7%左右，所以说2013年的债券投资，7%可能就是个不错的收益，2012年动辄超过10%的收益很难再出现。2013年比较平稳的市场环境也将使得债券净价波动少一些，更多的收益要取决于利息收入。因此对于2013年的债券投资，应该主要将精力放在票息方面。

债券投资主要分为利率债和信用债，利率债的票息低，而信用债票息高，在债券价格波动小的情况下，可以配置相对高收益的信用债。持有一些票息收入不错的信用债，可以为投资者提供一个比较理想的收益水平。

挑选信用债的投资标的，首先是将满足初选条件的债券进行信用深度分析。如果要吃票息，就需要假定持有到期，发行人能够兑付，因此信用这关必须过，不要为了高票息而忽略了信用风险。

债券代持篇5

了解内情的高层人士告诉记者，“这个问题不解决，中国的银行界将再次背负上数千亿甚至数万亿元的不良资产，中国的金融安全也将被画上重重的警戒线。”

这并非危言耸听，一位游走于国内外的国际律师也告诉记者，“中国在高端理财领域目前已出现很大的缺口，这一缺口高达数千亿元。”而他则正在为这数千亿元的不良资产寻找国际买家。

稽查风暴背景：债市黑洞正影响中国的金融安全

从金融稳定性的角度来说，银行贷款之外的其他形式信贷滋生是风险增长的源泉。

据上述律师预测，中国在债券领域的不良资产可能会高达数万亿元，并由此对中国的经济和社会发展产生重大的负面影响。

在此之前，三大国际评级机构中惠誉和穆迪先后下调了对中国信用的评级，4月9日，惠誉宣布，将中国偿还长期本币债务的评级从“AA-”下调至“A+”，4月16日穆迪将中国信用评级展望由“正面”下调至“稳定”，中国的政府债券评级仍为Aa3不变。

尽管评级机构对前景的评价依然属于“稳定”，但值得注意的是，这是自1999年以来中国首次被调降评级，同时，两家国际评级机构先后下调中国信用评级最主要的理由是，中国的地方融资平台债务风险和影子银行风险。

这意味着，针对地方平台债务和影子银行风险进行排查，以防患于未然已显得极为必要。而排查最大的突破口，放在债券市场不失为明智之举。一如惠誉指出，在截至2013年2月的12个月中，仅有55%的社会新融资采用了银行贷款的形式，低于2009年的76%。从金融稳定性的角度来说，银行贷款之外的其他形式信贷滋生是风险增长的源泉。

事实上，对于潜在金融风险的预判和防范，国家政府部门早有认识。2013年全国两会期间，国家发改委所作的“国民经济和社会发展报告”中就释放出了重要的信号，国家发改委主任张平强调，“2013年，对货币市场要加强监管，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。”

不仅如此，由于中国要继续发债，稳定债市、规范市场操作行为，已经成为中国下一步经济发展的必要之举。根据国务院前总理所作的2013年政府工作报告，“国家将继续实施积极的财政政策，并提到要适当增加财政赤字和国债规模。今年拟安排财政赤字1.2万亿元，比去年预算增加4000亿元，其中中央财政赤字8500亿元，代地方发债3500亿元。”

有测算显示，自从2008年出台的“四万亿”救市计划开始，从中央到地方的发债规模已经高达20万亿元甚至更高。

监管层治债：整顿固定收益灰色地带

市场恐惧可能招致政策干预，将潜在的信用风险问题转化为真实的政策风险。

种种迹象表明，由中央发起、公安部直接参与和主导彻查债市违规交易的风暴才刚刚开始。

中信证券相关负责人4月16日表示，该公司固定收益部执行总经理杨辉已经被公安机关带走，中信证券称其是“因为私人原因”被带走；万家基金固定收益总监邹昱也已被证实因个人行为被公安部门调查。这场风暴同样席卷至银行。4月17日晚间，齐鲁银行固定收益业务的元老级人物徐大祝被曝“已被公安调查拘留”。

对此，中信证券相关人士对本报记者证实称，杨辉因个人原因配合调查，与公司无关，具体情况不清楚。

尽管尚未有官方消息表明，此三人被公安机关调查与其在银行间市场的违规交易有关，但已引发债市圈集体的恐慌。

有知情人士表示，这场从去年底开始进行的“肃清”运动范围涉及银行、券商、基金、信托等各类金融机构，牵涉入内的人员或有更多。目前该案已经由公安部经济犯罪侦查局直接参与和主导。

记者获悉，已有商业银行展开内部自查，主要向交易员问询情况、丙类户可疑交易记录、交易记录与同期市场公允价值比较等。

“公安直接插手，肯定不会是关于基金和券商之间的利益输送，而是关于商业贿赂或者职务犯罪等刑事问题。应该是国家审计署对债市做了一个总体调研之后，写过相关内参给国务院相关领导，对银行间市场采取的统一措施。这个背景很深远，邹昱等只是小虾米。”接近证监会的一位人士告诉记者，“因为债市交易存在一定的隐蔽性，要找到证据，一定要拿到银行间全市场的数据。证监会、银监会拿不到，只有中央监管部门和央行才能拿到数据。”

在国家审计署网站上，可以看到审计署广州办官员刘升华于2012年12月25日所发表，题为《我国银行间债券市场丙类账户监管问题研究》的文章。该文指出，“对我国银行间债券市场丙类账户的监管至关重要，关系着债券市场整体监管的成败。”

另据消息人士透露，在中央高层的高度关注下，审计署从去年年底开始进行银行间市场的全面核查。而事实上，审计署对债市的潜在问题早有警觉，如2011年内蒙古的国债招标舞弊案，即是审计署调查发现。

这一系列整肃或许正源于监管层对影子银行风险的担忧。沪上某基金公司高管表示，最近几年，银行理财产品规模急速增长，引发系列问题，导致央行、银监会想要摸底调查银行的表外资金风险并整顿影子银行，并在十之后开展了相关调查活动。结果，在调查中发现了不少问题，所以才引发了各部委联动合作调查债市。

他表示，今年以来，证监会对券商开展的现场检查银证合作问题，就是由央行调查影子银行问题引发的。此外，券商、基金人员此番被调查也是由监管层调查银行问题牵扯出来的。

利益输送链条：代持“服务费”及“手续费利差”

目前证券监管部门比较默许的一种代持方式是付息代持，主要目的是用来避税，指的是付息时，券商或基金可将持有的债券卖出去，付完息再将其买回。

知情人士告诉记者，“在券商、基金的固定收益部门，有一个算一个，几乎百分百存在代持关系，由于缺少严格的法律规治，在中国这样一个人情社会，代持关系之下利益输送的存在几乎同样显而易见。”

对于这种利益输送的机制，业内人士李红（化名）表示，“在债券市场上，存在三类账户，甲类账户主要由商业银行持有，乙类账户一般由信用社以及券商、基金等准金融机构持有，丙类账户一般是公司或企业，主要是非金融机构法人。其中，丙类账户不能直接参与债券交易，只能通过甲类账户交易结算。”

“由于银监会对商业银行下的甲类账户管理较为规范，至少有操作后台可以监控，所以甲类账户的风险相对较小一些。比较大的风险或利益输送行为存在于乙类账户和丙类账户之中，即乙类账户以放大杠杆头寸和雪藏效益不好看的债券为由头，将部分债券转由丙类账户进行代持。”

“头寸大小对乙类账户有着重大意义。举例来说，某券商的盘子有100个亿，按照目前政策允许的40%杠杆率，那么它最多可持有140亿的债券额度。有时券商为了应付检查，提供较好的业绩表现，会把一些表现差的债券转出去由他人代持。而更多时候，为了放大头寸，继续买债，也会把部分债券转出去由他人代持，而丙类账户则是最好的选择。”

显然，丙类账户并不会无偿做这样的事情，这里面就存在一笔不菲的“代持服务费”，而除了“代持服务费”之外，丙类账户通常还可以获得一笔利率价差。

李红告诉记者，“不要小看这利率价差，也许丙类账户持有时间仅仅一个月或者几天的时间，也是一笔巨额收益，因为债券的额度动辄都是数十亿上百亿的。”

由此，能够获得“代持服务费”和“利率价差”的丙类账户身份也并不简单，“代持时不用真金白银出钱，短短时间就能轻松获取数百万元甚至千万元收益，可以想见他们与券商的关系。而事实上，不少丙类账户的持有人通常是乙类账户的亲友，中信证券杨辉此番出事点，便是用亲友之名开设的账户。”李红说。

值得注意的是，目前证券监管部门比较默许的一种代持方式是付息代持，主要目的是用来避税，指的是付息时，券商或基金可将持有的债券卖出去，付完息再将其买回。但同时，对于监管部门对于市场上“代持”潜在的利益黑洞问题缺少足够的重视。

“一般来说，农信社管得比较松，我们可以让他们代持债券，约定时间、约定价格，高卖低买，赚取差价。”某券商债券交易员表示，“据我所知，同事基本都做过。没做过，只能说混得太差了。只要你能拿到券，找到钱，债券代持的利益空间很大。有一些交易员毕业3年，可以全款在北京买两套房子，一辆50万元的车。基本没有人查，合规部的人即便要检查，大家也可以把他们糊弄过去。”

“丙类账户”悬疑：债券风险集散地

由于交易模式存在隐蔽性，现在市场上丙类账户有相当一部分比例的交易是通过代持等模式来进行的。

丙类账户是此次事件的关注焦点。刘升华提到了一个非常重要的数据，“截至2012年9月，我国债券市场债券托管量（含央行票据托管量）为25万亿元，其中银行间债券市场债券托管量为24.1万亿元，占96.4%。银行间市场中丙类账户占比较大，非金融机构投资者交易活跃。据不完全统计，通过结算人进入银行间债券市场投资的债券托管类账户共7899个，占银行间债券市场全部投资者的71%；而非金融机构投资者为6549个，占债券托管丙类账户的83%，为银行间债券市场的重要参与力量。”

对于丙类账户的特点及其潜在的交易风险，刘升华指出：“为了投资更具有灵活性，规避更多的监管限制，这些（债券市场）资金大多是通过丙类账户来运作，丙类账户的份额、规模及交易频率越来越大。”

同时，由于交易模式存在隐蔽性，现在市场上丙类账户有相当一部分比例的交易是通过代持等模式来进行的，交易过程和结果在常规的债券交易系统上没有体现，监管部门也难于监控这种情况，由此，对于丙类账户交易因素、背景，以及是否伴随不法行为等，外界不得而知。

此外，由于资金方面的压力，丙类账户的单批次购入和卖出交易一般是短暂的投机行为，即以较少的资金在银行间债券市场交易份额中分得相当大的蛋糕。更多情况下，控制人直接或间接操纵几个甚至几十个丙类账户进行关联交易。通过操纵，从名称上看不出直接联系的关联账户，丙类账户对目标债券进行买进和卖出，可以实现混淆交易对手视线、扰乱市场价格等目的。

正是这些特点存在，刘升华表示：“丙类账户正导致以对敲等为主要交易方式的异常交易不断增加，在一定程度上造成了市场失灵；交易双方的代持行为屡禁不止，部分金融机构以此逃避监管，丙类账户实现空手套白狼；内幕交易时有发生，往往涉及非法利益输送行为；违约率不断增长，2011年以来，我国债券市场波动剧烈，收益率也瞬息万变，银行间债券市场上丙类账户的违约、毁约事件频频发生，涉及金融机构的账面公允价值损失动辄数千万甚至上亿元。”

事实上，基于“丙类账户”的潜在风险，监管部门曾经有过叫停行为，但是由于从一开始就没有有效监管，丙类账户的存在以及消失也就不在监管之列，2012年下半年，媒体爆出消息，称“央行密召四大银行闭门会议，丙类账户或变身甲类”，此后政策没有下文，但丙类账户之一债券市场的风险却一直存在，甚至如刘升华所说，丙类账户的监管已可以上升到关乎整体监管的成败。

债市监管：政策缺失成最大弊端

在不断被强调的金融混业经营之后，金融风险无疑被放大，及时出台有效的监管措施已经越来越重要。

对于目前债市监管过程中存在的问题，上述接近证监会人士表示：“真正原因是银行间市场点对点交易的重大缺陷。债券交易，按照证监会法规，超过公允价值上下50个BP（0.01%）算作违法犯规，在20～30个BP区间内，由公司自定规则，予以警示。至于价格波动5～10个BP，公允价格看不出来，因为银行间市场实行的是点对点交易，没有连续交易机制，价格都是一对一谈的，外人根本看不出价格是否公允合理。顶不住动辄上亿的交易量，日积月累的利益绝对比权益类交易的老鼠仓大且轻松。”

一位不愿透露姓名的律师就表示：“当前债券市场上的代持由于有监管部门的默许，在治理时就会存在这样那样的问题，对于代持关系下的利益输送，是按照民法中的不当得利处理，还是按照刑法中的公司财产侵占或是行贿受贿处理，可能很难标出特别明确的界线。”

不仅如此，即使将代持关系合法化，如果缺少有效的直接监管，债券市场由于“代持”或“养券”（代持时间较长的），不断被放大的杠杆头寸就会成为引发风险的源泉，一旦支付存在问题，风险就会爆发。”

上述券商交易员也表示：“代持最关键的问题在于要在规定时间买回去。买不回去有两种情况：要么资金链断了；要么市场波动。买回去不合算想违约，导致金融风险。”

由此，在不断被强调的金融混业经营之后，金融风险无疑被放大，及时出台有效的监管措施（无论是来自于政策法规的，还是来自于更为市场化的监管手段）已经越来越重要。

不过，也有业内人士表示：“多部门联手治理债市，调查的案件再多也只是一个个例，对市场在短时间内可以起到一定的惩戒作用，但调点一旦转移，缺少规制的市场，潜规则仍然会盛行，这也就是为什么影子银行一再变种却依然存在的原因。”

债券代持篇6

流动性是债券市场的生命力所在。这一属性贯穿于债券市场存在的全过程。二级市场的流动性为投资者提供了转让和买卖债券的机会。市场流动性的基本特征是维持与促进市场的“自我实现”机制，市场的流动性越高，进行即时交易的成本就越低。如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成，那么这个市场也就失去了存在的必要。

如果市场参与者预期市场的流动性在可以预见的将来继续保持一个较高的水平，他们就更愿意持有债券，更积极从事交易，即债券市场的流动性有助于提高债券市场运作的效率。债券市场流动性的提高还可以有效降低财政部门发行国债的筹资成本以及的筹资成本。此外，也有利于金融机构的资产负债管理，同时能为中央银行开展公开市场操作提供广泛的回旋余地。

市场流动性不足，将使筹资者，也就是债券发行人增加额外的成本，即支付给债券购买者的流动性溢价，因为根据当前的市场流动性，债券购买者会预期他将来要为变现他所购买的债券而付出一定的代价。而在债券购买者能够预期到的前提下，这个代价肯定是由债券发行人承担的。

市场流动性的不足，也会使债券购买者，特别是持有量巨大的金融机构面临很大的流动性风险。当金融机构面临大量现金需求时，可能因无法以合理价格变现其所持有的债券，而遭受损失。

二、我国银行间债券市场流动性的现状

（一）市场深度

笔者先从换手率*（通常作为“市场深度”的指标）角度来对我国债券市场的流动性进行分析。图1是2000年1月至2002年9月间我国银行间债券市场的换手率变化情况。

图1是对我国银行间债券市场换手率的纵向比较。从总体上看，2000年至2001年6月，我国银行间债券市场的换手率一直非常低。但自2001年下半年以来，流动性有较为明显的提高。2002年6月份以来，由于债券市场收益率急跌，换手率又急剧下降。但总体而言，还是明显好于2000年和2001年上半年的水平。

银行间债券市场流动性的提高，有几方面的原因。首先，央行从2001年开始推行的双边报价商制度对促进现货交易有较为明显的成效；其次，2001年实行了国债净价交易，使债券成交价能更准确地反映债券价格的波动率，便于分析和交易；再次，金融机构持有的债券资产日益增多，客观上也使交易品种更为丰富。

但这样的换手率能否说明我国银行间债券市场的流动性就很好了呢？表1是我国债券市场与几个具有代表性发达国家的债券市场换手率情况的横向比较。

从表中可以看出：美国等发达国家的债券市场极为发达，市场流动性很强（但是他们之间的差距也很大，例如，日本的换手率还不到美国的一半），而的债券市场则相对更加落后，债券市场的深度（换手率）远不如发达国家，市场流动性相比较很差。

（二）市场紧度分析

再来分析一下我国债券市场的紧度，用报价商对同一只债券所报的买入收益率和卖出收益率的利差来反映。笔者选择2002年10月25日全国银行间债券市场的双边报价情况来分析。双边报价商由于受到中国人民银行有关规定的限制，将收益率利差控制在4~8个基点之内，其他的非双边报价商收益率利差均在10个基点以上。例如，010002券，建行的利差是5个基点，上海银行的利差则是14个基点。再如，020210券，南京商行和光大银行的利差均是6个基点，泉州商行的利差则是10个基点。双边报价商的利差多数是在人民银行的规定下被动缩小的，非双边报价商的利差更能体现市场成员的真实意愿。因此，笔者以后者的报价利差作为基础来与其他国家进行比较。

国际清算银行根据各国央行对交易商的问卷调查推算得出，发达国家债券买卖利差最小为1.6个基点（美国，2~5年期债券），最大也仅为24个基点（法国，30年期债券），而5年内到期的债券利差就达到了10到30个基点，而一个6年多的债券（010014）利差竞高达59个基点，国内债券市场流动性与发达的债券市场的差距由此可见一斑。

三、原因

1.市场交易主体结构单一。现在银行间债券市场的交易主体虽然已增加到700家，并且由于备案制的推行，市场成员还在不断的增加。但是，众多的交易主体层次单一，仍然是以机构，特别是银行为主，而非金融机构现在还难以进入这个市场，这样就限制了债券市场的覆盖面。

从国际经验看，在成熟的债券市场中，商业银行不应是主要的投资者。因为债券市场的本身是对传统商业银行存贷款业务的一种挤压，是证券化融资与商业银行竞争的结果，商业银行不会、也不应该成为债券市场的主要投资人。而在我国，由于商业银行是债券市场的主要投资人，这种市场参与者的同质性，使得这些机构在面对市场波动时所做出的判断是一致的，供给或需求方向相同，交易当然不能活跃，而且容易导致市场单向交易趋势的加强。这在近期的银行间市场上表现得十分明显。

2.目前商业银行为了降低经营风险，特别是贷款风险，正在进行资产结构的调整，而债券正是商业银行调增的资产品种，并且这个结构调整的过程还将持续一段时间。在这段时间内，他们购买债券的目的主要是投资（持有到期获取利息），而不是投机（赚取价差收益）。

3.虽然中国人民银行从2001年7月份以来一直致力于推行债券双边报价，希望能够借此提高银行间债券市场的流动性。但是，由于双边报价商在履行义务的同时，出于对权利保障的担忧，往往体现出报价意愿不强。此外，目前对于债券还没有合理的定价机制，当然也就没有一个比较规范和广泛认同的收益率曲线，也使得报价商不愿承担报价的误差所给他们带来的风险。

四、提高债券市场流动性的措施

1.进一步开放债券市场，丰富投资主体。债券市场的流动性是指债券在市场上迅速变现的能力。这在客观上要求债券市场存在着大量的买方和卖方，而且要求市场上的各个投资者对债券的流动性、安全性、收益性存在需求上的差异性，也就是说债券市场上投资者要有非趋同性。

只有市场投资者数量上足够多了，层次上足够丰富了，才能有效的提高债券的流动性。中国人民银行在4月已将加入银行间债券市场从审批制改为了备案制，从而放低进入银行间债券市场的门槛。为改变投资主体结构上单一的局面，中国人民银行于10月又批准39家具有债券结算资格的银行与非金融机构委托人开展债券买卖和逆回购业务。此外为提高债券市场的流动性，还可以从税收上进行一定的优惠，以吸引投资者进入。

债券代持篇7

【关键词】政府债券/债券价格变动/担保基金/债券收益率/投机

PublicBond/BondPriceFluctuation/DateFund/BondRateofReturn/Speculation

【正文】

近代中国债券市场的价格，伴随着社会、经济生活的变动，而不断发生巨大的变动。这种变动集中反映在证券交易市场上。处于全国金融中心的上海华商证券交易所是近代中国最大交易所，因此，上海证券市场价格的变动成为研究近代中国债券市场价格变动的主要依据。本文试通过对这一时期相关历史资料的分析，揭示影响近代中国证券市场债券价格变动的主要原因。

一、近代中国债券市价变动的基本状况

近代中国债券的发行始于1894年，当时的清王朝为了弥补国库的空虚，开始效仿西方的公债制度发行公债。清王朝发行的主要公债一共有三笔：息借商款、昭信股票和爱国公债，估计实收白银不足5000万两。这些公债基本上未进入流通，因此，也就无所谓价格的变动。辛亥革命以后，公债发行逐渐增多，交易的要求越来越强，1918年2月北平证券交易所成立。从1914年至1927年，以北京为中心、中国银行和交通银行为承销主体的债券发行与交易市场基本形成。但是，伴随政府机构向上海的转移，以北京为中心的证券市场开始衰落，1929年前后以上海为中心的债券发行与交易市场基本形成。债券市场交易的债券98％是政府公债，价格的变动也以政府债券为主。1937年抗日战争爆发以后，由于政府的命运未知，债券的发行和交易走向衰落。另一方面，由于政府公债在民国十年（1921年）整理案未实行前，无连续资料可供研究，因此，本文主要研究1922—1937年这一时期的债券价格变动。

我们首先分析1922年到1929年债券市场的价格变动情况。

1922年债券市况以整理六厘公债及整理金融公债最为活跃，全部债市从1月至7月均呈跌势，由于信交风潮的影响，证券市场极为消沉。7月以后，政府通过了关税余款变通拨付办法，使担保基金有了保障，债市开始逐渐上涨。尽管中间由于直奉战争等原因，债市有所回落，但总趋势是上涨的，只有九六债券因担保基金无着落而趋跌。

1923年年初由于海关总税务司安格联有不愿保管基金的传说，债市恐慌而引起价格下落，安氏澄清事实后，正值银根宽松，债市回涨且形坚挺。此后，由于4月份金融债券抽签延期和7月的政局变动，再加上11月秋收，银根趋紧，只有金融债券补行抽签价格上涨，其他均呈跌势。

进入1924年，债市普遍上涨。然而，由于8月间银根收紧，九六公债基金无着，引起债券市场风波，加之政局动荡、水灾旱灾同起，债市一落千丈。直至10月战事结束、商业凋敝、银根平松，债市才开始好转。

1925年，债市在前4个月涨势极盛，直到5月间，茶茧交易需用资金，债市上涨趋势略缓，加之五卅惨案发生，沪市于6月中罢市达25日之久。10月，浙军抵达上海，奉军退却，11月，整理金融公债、整理六厘公债两债相继抽签，人心稍见平稳，债市才逐渐回升。从总体上看，1925年债市除中间略有起落外，大致趋涨。

1926年债市状况比较平稳，还本付息均能按期举行，债券价格没有大的波动。由于公债利息优厚，购买公债成为良好的投资形式。这一时期是近代中国公债发行以来价格较为稳定的时期。

1927年债市急转直下，整理六厘公债1月间价格还在80元以上，到8月便跌至36元；

七年长期公债价格1月间在70元左右，到8月则跌至33元，其价格低落是近年来所仅见。8月以后政局逐渐稳定，市场上盛传本年度整理各项债券利息均有可能按时支付，因此，年底债市开始上涨。

1928年债市极为兴旺。卷烟库券、军需公债、善后八厘公债、金融短期公债、金融

长期公债都于年内发行，而债市不曾因为新债的增加而受到影响。虽然5月间由于济南惨案，债市曾一度下落，但全年趋势大致都在上涨中。

1929年，尽管时局变动，债市总体来看偏于向下，但无剧烈变动。（注：有关上述时期债券市场价格变动的情况，详见孔编：《南开经济指数资源汇编》，中国社会科学出版社1998年出版，第468—470页：杨荫溥：《中国金融论》，黎明书局1931年版。）

接下来分析1930年—1936年债券价格的变动情况。

1930年9月，债券价格开始上升。随着政局的变动，从1931年4月至1932年2月债市又持续下跌，高低相差45元。1932年5月至1933年1月债券价格上下波动，但是起伏不大。1933年1月以后债市开始上升，高低相差也在45元左右。由于经济不景气，工商业呆滞，利润收入不如证券投机，因此公债投机之风炽烈，交易旺盛，日间买卖票额常超出3000万元。1931年每月平均成交额达27800万元。1932年因为沪战停市数月，交易总额稍减。1933年每月平均成交额超出票面26500万元，而1934年头5个月每月平均票额竟在32400万元以上，但其中大部分交易是买空卖空，交割比例很低。1936年1月，伴随经济形势的恶化，税收收入的减少，担保基金亏空日多，债市价格下跌。1936年3月又一次整理内债，截止到12月底，在这一时期价格变动不大，一直处于徘徊状态。1937年价格开始上升。

从1930年至1937年的裁兵公债每月高低市价图也可看出上述价格变动趋势。

附图{f70d02}

图1裁兵公债每月高低市价（注：该图所根据的1930年数字见《经济统计季刊》

1932年3月，第1卷，第1期：1932—1934年6月数字，见于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷，第14号；1934年7月—1936年2月数字，见中国银行总行管理处经济研究室：《中外商业金融汇报》1935年1—12期，1936年1期，有关内债上海市价表。）

二、政府的债信程度及债券收益率与债券价格波动

中国近代证券市场交易的主要标的物是政府债券，因此，与资本主义国家以公司股票和公司债券为主要标的物的债券市场不同，影响中国近代债券市场价格波动的主要因素之一是政府的债信程度及债券的收益率。

1.近代中国政府债券的特点

近代中国政府债券的发行是效仿西方的产物，多数都指定担保品，而资本主义国家则很少指定担保品。这主要是由于人们对债券认识不足，国家债信不十分可靠，只有提供担保品保证准时偿付才能取信于民，使债券得以顺利发行。在近代中国，公债与国库券差别不大，只不过国库券期限略短，每月摊还本息，而公债则定期抽签还本。但在资本主义国家，公债与国库券的差别较大：公债期限较长，通常至少在三、四十年左右，而且是在期限内任意偿还，库券只是临时借款。此外，近代中国政局变化无常，证券市场稳定性比资本主义国家要差，价格变动大，因此，债券常为投机标的物。

2.债信程度及收益率对证券市场的影响

既然政府债券是近代中国债券市场交易的主要标的物，所以，政府的债信程度自然成为影响近代中国证券市场债券价格的主要因素。政府债信主要取决于担保基金是否稳固以及基金保管是否确定。担保基金巩固，偿债有确实财源，价格稳定且趋涨；担保基金无着则债市下跌，价格动荡。例如，北洋政府时期整理案内各债，由于基金稳固，各债稳定且趋涨，自民国元年至民国十一年，政府虽然连年发行新债，但债券自从整理以后，逐年抽签还本付息，信用渐佳，购买者渐增。邮政储金、养老金、学校基金以及个人置产均视公债为良好投资方式，由此债市呈上涨趋势。政府所发新债也能在5—6折以上出售。“九六公债”因担保基金无着落而跌落，因传闻基金有着落而上升，因不予承认而下降，其陡涨陡落，最主要的原因在于担保有无。基金保管是否确定，（注：如北平政府所发公债，整理案后，基金委托总税务司保管，其还本付息大权尽属总税务司。）也往往引起债券行市的变动。如安格联去职就引起价格下跌。另外，国民军定都南京后，政府对于各项内债，尚未有确切保障的表示，因此人心疑虑，导致债券价格下跌。政府所发各债担保基金也由于公共保管、收支公开、信用较好而导致债市较为稳定。影响债信的其它原因，如市场容量的大小，还本抽签日期等，也会引起价格的波动。

表11928年—1937年债券价格收益比较

收益指数每年12%=100为基础价格指数1937.7月末=100为基础

年份

指数收益%高低

192869.617.3…………

192981.014.8…………

193068.017.7…………

193162.219.310755

193249.124.477.749.5

193371.416.892.958.7

193496.812.4109.880.1

193592.4130110.486.1

1936103.911.6106.697.1

1937(6月)137.48.7116104

资料来源：［美］阿瑟·思·杨格：《中国财政经济情况》，中国社会科学出版社1981年版。

债券收益率是吸引各界（主要是银行业）经销债券的主要因素，因而，也是影响证券市场价格变动的又一关键因素。从北洋政府时期到政府时期，发行了大量的政府债券。北洋政府时期发行6.12亿元，政府从1927年到1936年期间发行了26亿元（根据千家驹先生计算）。这些公债之所以能成功地筹集，主要是由于债券价格低廉，能带来高额收益。在金城银行收益、开支和净利表（1917—1927）中，有价证券损益一栏内显示证券收益平均占利润总额的11.9％，有时高达20.61％。（注：中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银行史料》，上海人民出版社1983年版，第40页。）1927年，在军事政治不稳定的情况下，上海银行界肯于认购债券，是因为政府给予了极优厚的条件，虽然当时还没有贴现（注：持票人以未到期票据向银行兑取现金，银行按市价利息率以及票据的信誉程度规定某一贴现率，然后扣除自贴现日起至到期日止的利息，将余额支付给持票人的资金融通行为。）的承诺。1928年春，为了使政府债券能够更为顺利的发行，政府采取了给上海银行家以公债贴现的办法，由此一个相当活跃的债券交易市场便建立起来，高额收益率使银行界乐于承销这些债券。如表1所示，财政部从1927年至1931年间所发行的公债平均利息率是8.6％。因为公债出售时的高贴现率，所以它的实际收益率是比较高的，杨格的一项研究表明，从1928年到1932年债券的平均收益率大约是15％—24％，1933年为16.8％，1934年为12.4％，1935为13.0％，1936年11.6％，1937年6月为8.7％。

政府发行债券，名为十足发行或九八发行，实际上是按远低于票面的价格发行，使承购银行有厚利可图，并可利用这种债券买卖业务在市场上进行投机。金城银行自创立到抗战前20年中购买公债和国库券，始终是资金运用的一大流向。它自己也公开承认：“近代中国有价证券，以中央政府发行之公债、库券，担保最为确定……市场流通性也最大，故本行对于此种债券之投资，商、储两部历年均达相当之数。先就商业部而言，最近三年来（1934—1936），此项投资与本行抵押、信用两项放款总额比较，约等其1／6。”事实上，加上储蓄部的公债、国库券，这三年就分别达到27.15％，24.735％和26.28％（除了中国银行、中央银行和交通银行外，金城银行比任何银行都大），抗战前夕更达到42.81％，比1927年增加了7.71倍，它购存的统一公债票面额占政府公债发行总额的2.88％。在金城银行账上，民国七年短期公债（1918—1919）和整理金融公债（1920—1922），按照它们的利息、折扣、还本付息年限次数及当时记帐价格平均计算（前者每百元78.05元，后者64.42元），前者年息为19％，后者高达23.5％。金城银行专设丰大号从事公债投机，所获暴利就更难以计算了。（注：中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银?惺妨稀罚虾H嗣癯霭嫔?983年版，第12、13页。）公债不仅成为证券市场的热闹货，而且也成为借贷的筹码，引起银行信用的扩大。银行持有公债愈多，公债能否还本付息与银行的关系就愈大，银行与政府在经济上的依赖关系愈深。

银行界成为债券的最大持有者，他们的交易活动对证券市场有很大的影响。银行家们凭着自己持有债券的能力操控市场价格，并从中谋利。因此，债券价格时常波动很大，公债买卖成为银行界流动资金的最大用途。

3.政府出售债券的债务收入。大部分经济学家认为政府出售债券的收益大约是50％—60％。例如，经济学家朱契认为，1927年到1931年间政府的收入只是公债发行的53.5％；千家驹先生认为是50.9％；而杨格则认为，1927年—1937年公债收入总量为普通票面价值的64％，后来他认为这一数字显然估计太高而进行了修正，修正值大约是1／2—2／3之间。总之，政府售出这些债券的代价是高昂的，其结果是使国家财政得以统一，银行业得以迅速扩张，并成为高额利润受益最大的行业。

三、国内市场的变动与债券价格波动

一般说来，如果商业振兴，商品交易活跃，投资于商业较容易获利。商业流转及信用需要增加资金，人们则倾向于投资商业，而卖出债券，这时债市价格必然下跌。如果商业不振，市场呆滞，有资者不敢投资于商业，商业周转及信用需要资金程度下降，资金流向债券市场，则债市价格必然上涨。1922年—1936年债券市场的价格变动也显示了这一规律。

从金融市场看，由于债券的拥有者主要是金融界，那么，银根松，市场资金宽裕，利率下降，资金会相继投资于债券市场，债市价格必然趋涨。如果银根紧，市场需要资金，利率就会上调，持券者必然售出债券，以资周转，由此债市趋于跌落。各发行银行的纸币发行，其中一部分用债券作为准备，因此金融市场在银根紧迫时，就会出售公债作为现金准备，商业部门在银根紧时，用债券向银行抵押的可能性很小，因此也售出债券，债市价格也因此趋跌。另外，市场利率的高低，金价的高低，对市场价格也都有影响。市场利率高于债券利率，人们趋于存款生息，债价必落，反之亦然。金价的高低主要是影响关税的收入，由此影响债券价格。金价高有利于进口，而近代中国的关税收入，主要是以进口税为主，因此会影响到担保基金的收入。故自1930年实行关税征金后，这一影响逐渐减少。

从市场投机情况看，近代中国证券市场价格的大起大落与投机的关系很大。从1931—1934年债券交割比例看，1931年是12.4％，1932年为12.8％，1933年为3.6％，1934年为5.7％，五年平均约为11.1％。这表明人们在证券市场上购买债券不是为了利息收入，而是为了追求买卖中的差价，由此可以看出投机交易量占了相当大的部分。从近代债券价格的变动看，对投资者最具吸引力的是证券收益率，任何投资者都愿意选择稳定性较强，风险较小的投资机会。当投资风险提高时，投资者要求的收益补偿提高，投资者愿意承担的风险程度随收益的提高而提高，而风险越高投机性也就越强。近代中国证券市场的投机性也在某种程度上显示了这一变化。投机盛行的客观原因之一是债券流动筹码不足。从1934年看，财政部直辖的债券余额约为98100万元，按价七折为68700万元。根据中国银行经济调查室统计，1932年上海银行工会28家银行所购置的有价债券为23900万元，其中虽然包含外债，但内债居大部分，到1934年可能增加一些，估计这时28家银行掌握的内债可能在26000万元左右。上海银行工会会员以外的银行和钱庄所购置的内债如果也按此数估算，银行届所持债券大约为52000万元。由此可见，不在银行界之手的债?挥?2700万元。假设国内商店、公司、学校团体投资内债以资生息或充当保证金的数额为5000万元，洋商购置数为1500万元，那么，在证券市场上流动的债券筹码仅有6000—7000万元。债券流动筹码之少可见一斑。（注：于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷，第14号。）版权所有

在其他国家证券市场，由投机引起的价格变动，也是常见的。以美国证券投机为例，在本世纪20年代，美国股票市场出现了空前的繁荣，家庭妇女、课余时间的大学生和火车上的乘务员都在炒股票，而公司股票每天都可能上升10％。人们尽可能从银行贷款炒股。但是，好景不长，1929年10月，股市突然崩盘，到年底，股价下降了1／3，到1932年，只有最高价位的1／6。当时著名的美国钢铁公司股价从1929年最高点的261美元降到1932年的21美元，声誉差的公司股票变得一文不值，由此宣告了资本主义世界性大危机的开始。在市场经济早期，出现过1719—1720年以英国南海公司通过炒作股票进行金融诈骗而得名的“南海气泡事件”和法国以约翰·劳利用密西西比公司股票炒作而得名的“密西西比泡沫事件”。由此看来，其他国家的证券市场投机也是大量存在的。因此，投机本身对证券市场的作用，也有正反两方面。投机活动有助于发现价格，实现市场的均衡，从而达到资源的优化配置，并由此增加市场的流动性。当投资活动和投机活动结合起来时，实现良好互动，对经济的影响将是积极的。（注：吴敬琏：《构筑市场经济的基础结构》，中国经济出版社1997年版。）而单纯的投机则不能起到这样的作用。因此，限制投机?κ钦と芾聿棵诺娜挝裰弧?nbsp;

表2上海华商证券交易所债券成交交割数目

1.成交额(单位:元)

1931年1932年1933年1934年

1月15125000074555000123285000433780000

2月128955000停市157480000186135000

3月187520000停市217455000295999700

4月160750000①停市196130000403473000

5月41125000058035000240070000267080000

6月36838000098175000315385000

7月33939500079310000275810000

8月50053500080045000217470000

9月52315000188230000

10月13324500080120000297510000

11月205000000171495000437025000

12月151000000207650000516835000

全年33414000009017100003182685000

全年每月平均27830000075100000265400000324000000

2.交割额(单位:元)

1月2024500011885000664000011135000

2月13240000停市607500019140000

3月13430000停市779000010640000

4月23505000停市548500014205000

5月3134500010705000110250008225000

6月535450001435000010750000

7月432700001033500010510000

8月52140000881000015280000

9月5641500085850008140000

10月4603000098900009790000

11月241750001927500015730000

12月21015000213650008705000

全年41625500011522000025920000

3.交割对成交比例

1月13.3%16.0%5.4%2.5%

2月17.2%停市3.9%10.2%

3月12.0%停市3.6%3.5%

4月14.6%停市2.9%3.5%

5月5.8%18.5%4.6%3.7%

6月13.0%14.5%3.4%

7月2.7%18.1%3.8%

8月15.4%11.0%7.0%

9月11.3%10.6%4.3%

10月19.7%12.4%3.3%

11月11.7%11.4%3.6%

12月18.2%10.5%1.7%

全年12.4%12.8%3.6%5.7%

资源来源：于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷第14号。

注①：原表数字有两个，其中一个为540120000，因两数差别较大，因此将其中一个保留在这里。

四、其它非经济因素与债券价格波动

债券代持篇8

论文 关键词：价值确认　价值分离　预期价值法

论文摘要：本文在对可转换债券价值确认方法回顾的基础上，分析了目前具有一定创新观点的预期价值法的基本原理，并提出了反映可转换债券交易特征的价值分离方法，以期为可转换债券价值分析提供 参考 。 

 

一、可转换债券价值确认方法研究综述 

 

近年来全球可转换公司债券市场规模已超过了5000亿美元。但可转换债券潜在权益价值的确认计量问题尚未解决。美国 会计 职业界至今仍然按照apb第14号意见书将可转换债券确认为债务(直接债务法)。国际会计准则委员会(iasb)2003年修订的国际会计准则(ias)第32号要求可转换债券分别确认为债务和权益(分离债务法)，并建议了两种方法：一是负债部分以债券本金和利息的现值计量，发行债务总值减去债务确认价值即为权益价值，这与美国早期apb第10号意见书的使用的方法一致，即为余额法，通过转换期权公允价值或用black-scholes等期权定价模型 计算 得出期权价值，再以发行债务总值减去期权价值作为债务价值。国际会计准则(ias)第32号后，美国会计准则委员会把可转换债券双重性质问题的解决提到了议事日程。2004年，fasb再次着手研究可转换债券的债务与权益问题，委员会明显倾向于按照债券现值和嵌入期权价值将可转换债券分开处理，这类似于第10号apb意见书和第32号国际会计准则(ias)。我国在2006年财政部的《 企业 会计准则第22号—— 金融 工具确认和计量》以及《企业会计准则第37号——金融工具列报》中，关于可转换债券处理体现了与国际会计准则趋同的思想，即在初始确认时将可转换债券发行收入分解成债务和期权价值进行会计处理。 

在marcelle等(2005)提出的预期价值法之前，学术界对可转换债券初始价值确认计量进行了一定探讨，但多数是检验 现代 期权理论对可转换债券的影响。vigeland(1982)较早注意到期权理论可以应用到转换的可能性和转换的时间选择上。king(1984)为可转换债券计算了潜在权益的期权价值。这种“潜在权益”从债务中扣除加到了权益中，并用于财务比率的计算中。而可转换债券代表的股数等于“权益价值”除以现行股价。king认为可转换债券权益的价值就是期权的价值，并假定可转换债券的债务价值就是直接债务的价值，事实上这种情况仅在可转换债券没有转换情况下出现。gaumnim andthompson(1987)通过回归分析研究了可转换债券价格如何随着其内在权益价格的变化而变化的问题。但这些研究并没有将可转换债券是否转换的“可选择性”在会计处理中加以反映，直到2005年，marcelleandlann提出预期价值法，才取得实质性的突破。 

二、预期价值法基本原理及其应用 

 

(一)预期价值法的基本原理　预期价值法认为可转换债券内含的期权既不是债务也不是权益，在标的股票市场价格不断变化的过程中，它既可能产生权益又可能产生负债。如果债券被转换，债券的本金则不用偿还，而只需支付持有者持有期间的利息；如果债券不被转换，发行者则需支付持有者全部本金及利息。因此债务的预期价值的大小取决于转股的可能性的大小。在一定的转换概率下，债务的预期价值等于直接债券价值(本金和利息现值)与利息现值以转换可能性为权数的加权平均数。与此相对应，权益的预期价值则由债券发行总价减去预期债务价值得到。这一做法也是分离法，但它没有像ias32那样以直接债券价值代替债务价值，而是在考虑了转股的可能性基础上，在发行当日或之后，动态地对可转换债券的发行总价进行分离确认负债和权益的价值，以建立一种公司债务、权益、财务杠杆以及每股盈余的动态 经济 观，这正是它的价值所在。预期价值法建立在债务和权益的价值将随着可转换债券的寿命周期而变化的财务理论基础上，认为对于期权类型的金融工具，标的股票价格的变化和距离到期时间的长短都会影响可转换债券以及相应权益和债务的价值。因此，在预期价值法下，必须重算转换股份的预期数量、债务的预期价值和权益的预期价值，并分析其对债务、权益、财务杠杆和eps的影响。具体方法如下：(1)预期转换股数。金融分析家们在计算eps时把预期的转换股数计入总股份，而预期股数取决于债券转换成股票的可能性的大小。假设n为潜在股数，为转换的可能性，预期股数则为n(p)。(2)债务预期价值。直接债务的价值常常被视为可转换债券债务部分的价值，它是以市场利率为折现率将债券本金和利息进行折现。其实这种情况只有在债券预期没有转换而本金和利息需被100％偿还时才适用。这就是说可转换债券有三种可能：一是全部被转换，此时可转换债券在到期转换日只需支付到期前利息；二是全部不转换，此时可转换债券在到期转换日需将债券本金加利息支付给投资者，但实务中更多的是第三种情况，既可能转换又有可能不转换，假设这种可能性为p，则按预期价值法计算的债务的预期价值等于直接债务价值(假定不转换时的应付额)和利息(假如债券到期转换应付额)以转换可能性为权数的加权平均数，即：债务的预期价值=(1-p)*直接债券价值+利息现值*p。借助于这一公式可以发现，在p为100％时，可转换债券全部转换，其债务预期价值仅为全部转换前所付利息的现值；当p为零时，即可转换债券预期未转换时，债券的预期价值即为直接债券价值；如果可转换债券有p的可能性转换，则有(1-p)的可能性不转换，债务的预期价值会小于直接债务的价值。可转换债券转换成股票的可能性越大，债务部分的预期价值就越低。(3)权益的预期价值。权益的预期价值可以通过两种途径计算：一是余额计算法。可转换债券的总价值等于预期债务价值和预期权益价值之和，因此权益的预期价值等于总价值减去预期债务价值；二是期权定价模型计算法。在black-scholes期权定价模型中，期权价值是权益预期价值(现值)与行权成本预期价值(现值)之差，那么权益预期价值则是期权价值和行权成本预期价值之和。如果行权成本用公允的市场利率折现，则与余额计算法计算结果相同。在股份、债务、权益预期价值的计算中，转换的可能性是一个关键因素。如果债券没有其他诸如发行者赎回等嵌入期权，而且仅在到期转换条件下，black-scholes期权定价模型可用于计算转换的可能性，即n(d2)在black-scholes模型代表在行权日获利期权的可能性，如果投资者是理性的，n(d2)则代表转换的可能性。如果可转换债券允许到期前行权或者为诱导转换允许发行者赎回债券，可以使用美式期权定价方法。这些可选择的期权计价方法提供了每个转换日转换的可能性，这些可能性可用来计算预期的债务和复杂期权的价值。 

 

(二)预期价值法示例　abc公司发行5年期面值100(百万)元可转换债券。一般利率8％，由于含有期权，所以可转换债券的利率低于正常利率5.5％，仅为2.5％。每张1000元的债券可以转换成40股普通股，发行者不能赎回。现行股价20元。股票未含股利，预期价格波动约35％，无风险利率3％。为了简化，假设发行者不能赎回可转换债券；除了转换特征的买入期权没有其他嵌入期权；欧式期权；行权日即为到期日。这些假设使该例可以直接使用black-scholes模型，而且更易反映其他嵌入期权、行权的跨度或随着时间变化的行权价格。具体计算结果和过程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)详细列示了公司的可转换债券的发行、嵌入期权和原有资本结构的基本资料。公司以面值发行5年期利率2.5％的可转换债券，低于正常8％利率，因为可转换债券含有期权。每张100元债券中含有4份期权，每份期权价值通过black-scholes模型和第2栏中的参数计算得出为5.58，4份共有22.29元期权价值。对于不含期权的2.5％的债券，每张面值100元的可转换债券的真正价值是77.70元。(2)美国现行债务法与预期价值法下eps的对比分析。(表2)将目前gaap把可转换债券作为一般债务处理的方法与预期价值法(ev法)进行对比分析，说明两种方法稀释股份和稀释eps的影响过程。尽管可转换债券可转换为4000000股，但因为转换的可能性0.3142，所以第2栏中预期股数应为1256800股(4000000*0.3142)。ev法稀释了大约8％。相比较，按照gaap规定稀释了27％。因此ev法下的稀释率相对较小。为分析对稀释eps的影响，使用转换发行部分的利息调整税后净收益。如果在ev法下使用相同的盈余，稀释的eps则为1.02(16256800/16500000)，这是—种反稀释作用。(表2)的第2栏显示的ev法下的净收益是只将有可能转换部分债务的税后利息加回到净利中。因此ev法下稀释efs应是0.95(15500/16256800)，而gaap现行制度下计算的稀释eps是0.87(16500000/19000000)，这相对低估了eps。(3)现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法下财务杠杆的对比分析。(表3)对比分析了现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法对财务杠杆的影响。在预期价值法下预期权益价值为43.5(百万)元，为分离债务法得出的预期价值仅为22.3(百万)元，只是预期价值法计算权益价值的一半，而现行gaap不考虑预期权益价值。这种对预期权益价值估算的不同，导致ev法、分离债务法和gaap下的债务权益比不同，分别为1.04、1.17和1.33。由于按照gaap可转换债券不含有权益价值，因此计算的债务权益比最低。显然现行gaap的做法实际上比ev法高估了债务权益之比。

三、预期价值法的改进 

 

与以前可转换债券初始价值确认方法相比，预期价值法引入了转换可能性概念，而且随着标的股票市场价格的变化，债务的预期价值、权益的预期价值都在变化，因此这种动态理念是该方法创新之处。但该方法在反映可转换债券 经济 实质等方面仍可做进一步研究。实际上可转换公司债券是兼有债性、股性和转换期权的混合物，但三种特性不一定所有时间都同时出现，也就是说有时表现为债性，有时表现为股性，有时表现为债性和股性同时并存，但不论那一种情况，只要可转换债券未转换就一直含有期权。因此，可以对预期价值法做一定的改进，使这三种可能在可转换债券价值确认方法上加以体现。(1)可转换债券到期一张都未转换成功。这种情况下可转换债券则以债性为主，但比一般债券多了一种转换权利(尽管未转成)，故其发行收益应分解为持有期间本金和利息现值加转换期权价值。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的期权价值。其中，应确认债务价值=直接债券价值=债券到期本金现值+持有期间利息现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的债务价值。(2)可转换债券到期全部转换。这种情况下可转换债券则以股性为主，持有者用持有债券可以在规定期限换回价值相当的股票。故其发行收益应等于持有到期按转换价转换的股票和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的股权价值=直接股权价值=到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的股权价值。(3)持有债券转换的可能性为一定概率。假定持有债券转换的可能性为p，则持有的可转换公司债券有p的可能性转换为股票，即具有股性；同时也有(1-p)的可能性未转换，即具有债性。此时可转换债券发行收益体现为其债务价值、股权价值和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的债务价值=(1－p)*债券到期本金和利息现值；应确认的股权价值=p*到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－(应确认的债务价值+应确认的股权价值) 

上述方法是对预期价值法的改进。改进方法将可转换债券完全转换情况下的价值界定为到期转换股票价值的现值与股权所含期权价值之和，而不是预期价值法中的利息现值。这是因为在完全转换状态下，现在持有的可转换债券价值足以使持有者在转换日换回价值相当的标的股票，而不是换回一点利息，此时现在持有的债券价值应等值于将来转换日换回的股票价值。另外，即使是到期全部转换为股票，在初始价值中依然含有期权价值，因为当初没有这种权利，将来债券是不能转换成股票的。在可转换债券未转换情况下，未转换并不代表债券价值中不含转换期权价值，而是含有的期权价值没有条件去实现，但这并不否认转换期权价值的存在。由于在以上这些方面的理解不同，使得在转换概率为p时，对可转换债券债务、股权和期权的价值确认产生很在差异，从而对公司的债务权益比等产生很大影响。因此，在改进的预期价值法下，前例abc公司可转换债券 计算 如下：应确认的债务价值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百万)元；应确认的股权价值=0.3142*68.10=21.40(百万)元；应确认的期权价值为25.31(百万)元。此时，abc公司的债务总值为353.29(百万)，权益总值为346.78(百万)，因此债务权益之比则为1.02，比未改进前预期价值法的债务权益比更低。 

 

四、结论 

债券代持篇9

关键词：价值确认　价值分离　预期价值法

一、可转换债券价值确认方法研究综述

近年来全球可转换公司债券市场规模已超过了5000亿美元。但可转换债券潜在权益价值的确认计量问题尚未解决。美国会计职业界至今仍然按照apb第14号意见书将可转换债券确认为债务(直接债务法)。国际会计准则委员会(iasb)2003年修订的国际会计准则(ias)第32号要求可转换债券分别确认为债务和权益(分离债务法)，并建议了两种方法：一是负债部分以债券本金和利息的现值计量，发行债务总值减去债务确认价值即为权益价值，这与美国早期apb第10号意见书的使用的方法一致，即为余额法，通过转换期权公允价值或用black-scholes等期权定价模型计算得出期权价值，再以发行债务总值减去期权价值作为债务价值。国际会计准则(ias)第32号后，美国会计准则委员会把可转换债券双重性质问题的解决提到了议事日程。2004年，fasb再次着手研究可转换债券的债务与权益问题，委员会明显倾向于按照债券现值和嵌入期权价值将可转换债券分开处理，这类似于第10号apb意见书和第32号国际会计准则(ias)。我国在2006年财政部的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》以及《企业会计准则第37号——金融工具列报》中，关于可转换债券处理体现了与国际会计准则趋同的思想，即在初始确认时将可转换债券发行收入分解成债务和期权价值进行会计处理。

在marcelle等(2005)提出的预期价值法之前，学术界对可转换债券初始价值确认计量进行了一定探讨，但多数是检验现代期权理论对可转换债券的影响。vigeland(1982)较早注意到期权理论可以应用到转换的可能性和转换的时间选择上。king(1984)为可转换债券计算了潜在权益的期权价值。这种“潜在权益”从债务中扣除加到了权益中，并用于财务比率的计算中。而可转换债券代表的股数等于“权益价值”除以现行股价。king认为可转换债券权益的价值就是期权的价值，并假定可转换债券的债务价值就是直接债务的价值，事实上这种情况仅在可转换债券没有转换情况下出现。gaumnim andthompson(1987)通过回归分析研究了可转换债券价格如何随着其内在权益价格的变化而变化的问题。但这些研究并没有将可转换债券是否转换的“可选择性”在会计处理中加以反映，直到2005年，marcelleandlann提出预期价值法，才取得实质性的突破。

二、预期价值法基本原理及其应用

(一)预期价值法的基本原理　预期价值法认为可转换债券内含的期权既不是债务也不是权益，在标的股票市场价格不断变化的过程中，它既可能产生权益又可能产生负债。如果债券被转换，债券的本金则不用偿还，而只需支付持有者持有期间的利息；如果债券不被转换，发行者则需支付持有者全部本金及利息。因此债务的预期价值的大小取决于转股的可能性的大小。在一定的转换概率下，债务的预期价值等于直接债券价值(本金和利息现值)与利息现值以转换可能性为权数的加权平均数。与此相对应，权益的预期价值则由债券发行总价减去预期债务价值得到。这一做法也是分离法，但它没有像ias32那样以直接债券价值代替债务价值，而是在考虑了转股的可能性基础上，在发行当日或之后，动态地对可转换债券的发行总价进行分离确认负债和权益的价值，以建立一种公司债务、权益、财务杠杆以及每股盈余的动态经济观，这正是它的价值所在。预期价值法建立在债务和权益的价值将随着可转换债券的寿命周期而变化的财务理论基础上，认为对于期权类型的金融工具，标的股票价格的变化和距离到期时间的长短都会影响可转换债券以及相应权益和债务的价值。因此，在预期价值法下，必须重算转换股份的预期数量、债务的预期价值和权益的预期价值，并分析其对债务、权益、财务杠杆和eps的影响。具体方法如下：(1)预期转换股数。金融分析家们在计算eps时把预期的转换股数计入总股份，而预期股数取决于债券转换成股票的可能性的大小。假设n为潜在股数，为转换的可能性，预期股数则为n(p)。(2)债务预期价值。直接债务的价值常常被视为可转换债券债务部分的价值，它是以市场利率为折现率将债券本金和利息进行折现。其实这种情况只有在债券预期没有转换而本金和利息需被100％偿还时才适用。这就是说可转换债券有三种可能：一是全部被转换

，此时可转换债券在到期转换日只需支付到期前利息；二是全部不转换，此时可转换债券在到期转换日需将债券本金加利息支付给投资者，但实务中更多的是第三种情况，既可能转换又有可能不转换，假设这种可能性为p，则按预期价值法计算的债务的预期价值等于直接债务价值(假定不转换时的应付额)和利息(假如债券到期转换应付额)以转换可能性为权数的加权平均数，即：债务的预期价值=(1-p)*直接债券价值+利息现值*p。借助于这一公式可以发现，在p为100％时，可转换债券全部转换，其债务预期价值仅为全部转换前所付利息的现值；当p为零时，即可转换债券预期未转换时，债券的预期价值即为直接债券价值；如果可转换债券有p的可能性转换，则有(1-p)的可能性不转换，债务的预期价值会小于直接债务的价值。可转换债券转换成股票的可能性越大，债务部分的预期价值就越低。(3)权益的预期价值。权益的预期价值可以通过两种途径计算：一是余额计算法。可转换债券的总价值等于预期债务价值和预期权益价值之和，因此权益的预期价值等于总价值减去预期债务价值；二是期权定价模型计算法。在black-scholes期权定价模型中，期权价值是权益预期价值(现值)与行权成本预期价值(现值)之差，那么权益预期价值则是期权价值和行权成本预期价值之和。如果行权成本用公允的市场利率折现，则与余额计算法计算结果相同。在股份、债务、权益预期价值的计算中，转换的可能性是一个关键因素。如果债券没有其他诸如发行者赎回等嵌入期权，而且仅在到期转换条件下，black-scholes期权定价模型可用于计算转换的可能性，即n(d2)在black-scholes模型代表在行权日获利期权的可能性，如果投资者是理性的，n(d2)则代表转换的可能性。如果可转换债券允许到期前行权或者为诱导转换允许发行者赎回债券，可以使用美式期权定价方法。这些可选择的期权计价方法提供了每个转换日转换的可能性，这些可能性可用来计算预期的债务和复杂期权的价值。

(二)预期价值法示例　abc公司发行5年期面值100(百万)元可转换债券。一般利率8％，由于含有期权，所以可转换债券的利率低于正常利率5.5％，仅为2.5％。每张1000元的债券可以转换成40股普通股，发行者不能赎回。现行股价20元。股票未含股利，预期价格波动约35％，无风险利率3％。为了简化，假设发行者不能赎回可转换债券；除了转换特征的买入期权没有其他嵌入期权；欧式期权；行权日即为到期日。这些假设使该例可以直接使用black-scholes模型，而且更易反映其他嵌入期权、行权的跨度或随着时间变化的行权价格。具体计算结果和过程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)详细列示了公司的可转换债券的发行、嵌入期权和原有资本结构的基本资料。公司以面值发行5年期利率2.5％的可转换债券，低于正常8％利率，因为可转换债券含有期权。每张100元债券中含有4份期权，每份期权价值通过black-scholes模型和第2栏中的参数计算得出为5.58，4份共有22.29元期权价值。对于不含期权的2.5％的债券，每张面值100元的可转换债券的真正价值是77.70元。(2)美国现行债务法与预期价值法下eps的对比分析。(表2)将目前gaap把可转换债券作为一般债务处理的方法与预期价值法(ev法)进行对比分析，说明两种方法稀释股份和稀释eps的影响过程。尽管可转换债券可转换为4000000股，但因为转换的可能性0.3142，所以第2栏中预期股数应为1256800股(4000000*0.3142)。ev法稀释了大约8％。相比较，按照gaap规定稀释了27％。因此ev法下的稀释率相对较小。为分析对稀释eps的影响，使用转换发行部分的利息调整税后净收益。如果在ev法下使用相同的盈余，稀释的eps则为1.02(16256800/16500000)，这是—种反稀释作用。(表2)的第2栏显示的ev法下的净收益是只将有可能转换部分债务的税后利息加回到净利中。因此ev法下稀释efs应是0.95(15500/16256800)，而gaap现行制度下计算的稀释eps是0.87(16500000/19000000)，这相对低估了eps。(3)现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法下财务杠杆的对比分析。(表3)对比分析了现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法对财务杠杆的影响。在预期价值法下预期权益价值为43.5(百万)元，为分离债务法得出的预期价值仅为22.3(百万)元，只是预期价值法计算权益价值的一半，而现行gaap不考虑预期权益价值。这种对预期权益价值估算的不同，导致ev法、分离债务法和gaap下的债务权益比不同，分别为1.04、1.17和1.33。由于按照gaap可转换债券不

含有权益价值，因此计算的债务权益比最低。显然现行gaap的做法实际上比ev法高估了债务权益之比。

三、预期价值法的改进

与以前可转换债券初始价值确认方法相比，预期价值法引入了转换可能性概念，而且随着标的股票市场价格的变化，债务的预期价值、权益的预期价值都在变化，因此这种动态理念是该方法创新之处。但该方法在反映可转换债券经济实质等方面仍可做进一步研究。实际上可转换公司债券是兼有债性、股性和转换期权的混合物，但三种特性不一定所有时间都同时出现，也就是说有时表现为债性，有时表现为股性，有时表现为债性和股性同时并存，但不论那一种情况，只要可转换债券未转换就一直含有期权。因此，可以对预期价值法做一定的改进，使这三种可能在可转换债券价值确认方法上加以体现。(1)可转换债券到期一张都未转换成功。这种情况下可转换债券则以债性为主，但比一般债券多了一种转换权利(尽管未转成)，故其发行收益应分解为持有期间本金和利息现值加转换期权价值。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的期权价值。其中，应确认债务价值=直接债券价值=债券到期本金现值+持有期间利息现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的债务价值。(2)可转换债券到期全部转换。这种情况下可转换债券则以股性为主，持有者用持有债券可以在规定期限换回价值相当的股票。故其发行收益应等于持有到期按转换价转换的股票和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的股权价值=直接股权价值=到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的股权价值。(3)持有债券转换的可能性为一定概率。假定持有债券转换的可能性为p，则持有的可转换公司债券有p的可能性转换为股票，即具有股性；同时也有(1-p)的可能性未转换，即具有债性。此时可转换债券发行收益体现为其债务价值、股权价值和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的债务价值=(1－p)*债券到期本金和利息现值；应确认的股权价值=p*到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－(应确认的债务价值+应确认的股权价值)

上述方法是对预期价值法的改进。改进方法将可转换债券完全转换情况下的价值界定为到期转换股票价值的现值与股权所含期权价值之和，而不是预期价值法中的利息现值。这是因为在完全转换状态下，现在持有的可转换债券价值足以使持有者在转换日换回价值相当的标的股票，而不是换回一点利息，此时现在持有的债券价值应等值于将来转换日换回的股票价值。另外，即使是到期全部转换为股票，在初始价值中依然含有期权价值，因为当初没有这种权利，将来债券是不能转换成股票的。在可转换债券未转换情况下，未转换并不代表债券价值中不含转换期权价值，而是含有的期权价值没有条件去实现，但这并不否认转换期权价值的存在。由于在以上这些方面的理解不同，使得在转换概率为p时，对可转换债券债务、股权和期权的价值确认产生很在差异，从而对公司的债务权益比等产生很大影响。因此，在改进的预期价值法下，前例abc公司可转换债券计算如下：应确认的债务价值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百万)元；应确认的股权价值=0.3142*68.10=21.40(百万)元；应确认的期权价值为25.31(百万)元。此时，abc公司的债务总值为353.29(百万)，权益总值为346.78(百万)，因此债务权益之比则为1.02，比未改进前预期价值法的债务权益比更低。

四、结论

债券代持篇10

【关 键 词】政府债券/债券价钱变更/保证基金/债券收益率/投机

【 正 文】

近代中国债券市场的价钱，陪同着社会、经济生存的变更，而不停孕育发生巨大的变更。这种变更会集反应在证券交易市场上。处于天下金融中心的上海华商证券交易所是近代中国最大交易所，因此，上海证券市场价钱的变更成为研究近代中国债券市场价钱变更的重要依据。本文试议决对这暂时期相干历史资料的阐发，展现影响近代中国证券市场债券价钱变更的重要缘故原由。

一、近代中国债券时值变更的基本状态

近代中国债券的刊行始于1894年，当时的清王朝为了增补国库的空虚，开始效仿西方的公债制度刊行公债。清王朝刊行的重要公债一共有三笔：息借商款、昭信股票和爱国公债，预计实收白银不够5000万两。这些公债基本上未进入流通，因此，也就无所谓价钱的变更。辛亥革命以后，公债刊行逐渐增多，交易的要求越来越强，1918年2 月北平证券交易所建立。从1914年至1927年，以北京为中心、中国银行和交通银行为承销主体的债券刊行与交易市场基本形成。但是，陪同黎民党政府机构向上海的转移，以北京为中心的证券市场开始衰落，1929年前后以上海为中心的债券刊行与交易市场基本形成。债券市场交易的债券98％是政府公债，价钱的变更也以政府债券为主。1937年抗日战争发作以后，由于黎民党政府的运气未知，债券的刊行和交易走向衰落。另一方面，由于政府公债在民国十年（1921年）整理案未实验前，无一连资料可供研究，因此，本文重要研究1922—1937年这暂时期的债券价钱变更。

我们首先阐发1922年到1929年债券市场的价钱变更情况。

1922年债券市况以整理六厘公债及整理金融公债最为生动，全部债市从1月至7月均呈跌势，由于信交风潮的影响，证券市场极为低沉。 7月以后，政府议决了关税余款变通拨付措施，使保证基金有了保障，债市开始逐渐上涨。只管中心由于直奉战争等缘故原由，债市有所回落，但总趋向是上涨的，只有九六债券因保证基金无着落而趋跌。

1923年年初由于海关总税务司安格联有不愿保管基金的传说，债市恐慌而引起价钱着落，安氏澄清真相后，正值银根宽松，债市回涨且形坚挺。以后，由于4月份金融债券抽签延期和7月的政局变更，再加上11月秋收，银根趋紧，只有金融债券补行抽签价钱上涨，其他均呈跌势。

进入1924年，债市广泛上涨。然而，由于8月间银根收紧， 九六公债基金无着，引起债券市场风浪，加之政局动荡、水灾旱灾同起，债市一落千丈。直至10月战事竣事、商业凋敝、银根平松，债市才开始好转。

1925年，债市在前4个月涨势极盛，直到5月间，茶茧交易需用资金，债市上涨趋向略缓，加之五卅惨案孕育发生，沪市于6月中罢市达25 日之久。10月，浙军抵达上海，奉军退却，11月，整理金融公债、整理六厘公债两债相继抽签，民心稍见牢固， 债市才逐渐回升。 从总体上看，1925年债市除中心略有升降外，大略趋涨。

1926年债市状态比力牢固，还本付息均能定期举行，债券价钱没有大的颠簸。由于公债利息优厚，购置公债成为良好的投资情势。这暂时期是近代中国公债刊行以来价钱较为稳固的时期。

1927年债市急转直下，整理六厘公债1月间价钱还在80元以上，到8月便跌至36元；

七年恒久公债价钱1月间在70元左右，到8月则跌至33元，其价钱低沉是连年来所仅见。8月以后政局逐渐稳固， 市场上盛传今年度整理各项债券利息均有可能定时支付，因此，年末债市开始上涨。

1928年债市极为旺盛。香烟库券、军需公债、善后八厘公债、金融短期公债、金融

恒久公债都于年内刊行，而债市未曾由于新债的增长而受到影响。虽然5月间由于济南惨案，债市曾一度着落， 但整年趋向大略都在上涨中。

1929年，只管时势变更，债市总体来看偏于向下，但无剧烈变更。（注：有关上述时期债券市场价钱变更的情况，详见孔敏主编：《南开经济指数资源汇编》，中国社会科学出书社1998年出书，第468—470页：杨荫溥：《中国金融论》，平明书局1931年版。）

接下来阐发1930年—1936年债券价钱的变更情况。

1930年9月，债券价钱开始上升。随着政局的变更，从1931年4月至1932年2月债市又一连下跌，曲折相差45元。1932年5月至1933年1 月债券价钱上下颠簸，但是升沉不大。1933年1月以后债市开始上升， 曲折相差也在45元左右。由于经济不景气，工商业呆滞，利润收入不如证券投机，因此公债投机之风酷热，交易茂盛，白昼交易票额常凌驾3000万元。1931年每月均匀成交额达27800万元。1932年由于沪战停市数月，交易总额稍减。1933年每月均匀成交额凌驾票面26500万元，而1934 年初5个月每月均匀票额竟在32400万元以上，但其中大部分交易是买空卖空，交割比例很低。1936年1月，陪同经济形势的恶化， 税收收入的淘汰，保证基金亏空日多，债时值钱下跌。1936年3月又一次整理内债，停止到12月尾，在这暂时期价钱变更不大，不停处于倘佯状态。1937年价钱开始上升。

从1930年至1937年的裁兵公债每月曲折时值图也可看出上述价钱变更趋向。

附图{f70d02}

图1 裁兵公债每月曲折时值（注：该图所凭据的1930 年岁字见《经济统计季刊》

1932年3月，第1卷，第1期：1932—1934年6月数字，见于英杰：《近代中国内债之视察》，《东方杂志》第31卷， 第14 号；1934年7月—1936年2月数字，见中国银行总行管理处经济研究室：《中外商业金融陈诉讨教》1935年1—12期，1936年1期，有关内债上海时值表。）

二、政府的债信水平及债券收益率与债券价钱颠簸

中国近代证券市场交易的重要标的物是政府债券，因此，与资本主义国家以公司股票和公司债券为重要标的物的债券市场差异，影响中国近代债券市场价钱颠簸的重要因素之一是政府的债信水平及债券的收益率。

1.近代中国政府债券的特点

近代中国政府债券的刊行是效仿西方的产品，多数都指定保证品，而资本主义国家则很少指定保证品。这重要是由于人们对债券相识不够，国家债信不非常可靠，只有提供保证品保证定时偿付才气取信于民，使债券得以顺遂刊行。在近代中国，公债与国库券差异不大，只不外国库券期限略短，每月摊还本息，而公债则定期抽签还本。但在资本主义国家，公债与国库券的差异较大：公债期限较长，通常至少在三、四十年左右，而且是在期限内恣意送还，库券只是暂时乞贷。另外，近代中国政局厘革无常，证券市场稳固性比资本主义国家要差，价钱变更大，因此，债券常为投机标的物。

2.债信水平及收益率对质券市场的影响

既然政府债券是近代中国债券市场交易的重要标的物，所以，政府的债信水平自然成为影响近代中国证券市场债券价钱的重要因素。政府债信重要取决于保证基金是否稳固以及基金保管是否确定。保证基金牢固，偿债有确实财源，价钱稳固且趋涨；保证基金无着则债市下跌，价钱动荡。比喻，北洋政府时期整理案内各债，由于基金稳固，各债稳固且趋涨，自民国元年至民国十一年，政府虽然连年刊行新债，但债券自从整理以后，逐年抽签还本付息，名誉渐佳，购置者渐增。邮政储金、养老金、学校基金以及小我私家置产均视公债为良好投资要领，由此债市呈上涨趋向。政府所发新债也能在5—6折以上出售。“九六公债”因保证基金无着落而跌落，因听说基金有着落而上升，因黎民党不予认可而降落，其陡涨陡落，最重要的缘故原由在于保证有无。基金保管是否确定，（注：如北平政府所发公债，整理案后，基金委托总税务司保管，其还本付息大权尽属总税务司。）也通常引起债券行市的变更。如安格联去职就引起价钱下跌。另外，黎民军建都南京后，政府搪塞各项内债，尚未有确切保障的表现，因此民心疑虑，导致债券价钱下跌。黎民党政府所发各债保证基金也由于大众保管、收支果然、名誉较好而导致债市较为稳固。影响债信的其它缘故原由，如市场容量的巨细，还本抽签日期等，也会引起价钱的颠簸。

表1 1928年—1937年债券价钱收益比力

收益指数每年12%=100为基础 价钱指数1937.7月末=100为基础

年份

指数 收益% 高 低

1928 69.6 17.3 …… ……

1929 81.0 14.8 …… ……

1930 68.0 17.7 …… ……

1931 62.2 19.3 107 55

1932 49.1 24.4 77.7 49.5

1933 71.4 16.8 92.9 58.7

1934 96.8 12.4 109.8 80.1

1935 92.4 130 110.4 86.1

1936 103.9 11.6 106.6 97.1

1937(6月) 137.4 8.7 116 104

资料源头：［美］阿瑟·思·杨格：《中国财政经济情况》，中国社会科学出书社1981年版。

债券收益率是吸引各界（重要是银行业）经销债券的重要因素，因而，也是影响证券市场价钱变更的又一要害因素。从北洋政府时期到黎民党政府时期，刊行了大量确政府债券。北洋政府时期刊行6.12亿元，黎民党政府从1927年到1936年时期刊行了26亿元（凭据千家驹老师盘算）。这些公债之所以能乐成地筹集，重要是由于债券价钱低廉，能带来高额收益。在金城银行收益、开支和净利表（1917—1927）中，有价证券损益一栏内表现证券收益均匀占利润总额的11.9％，偶然高达20.61 ％。（注：中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银行史料》，上海人民出书社1983年版，第40页。）1927年，在军事政治不稳固的情况下，上海银行界肯于认购债券，是由于政府赐与了极优厚的条件，虽然当时还没有贴现（注：持票人以未到期票据向银行兑取现金，银行按时值利息率以及票据的信誉水平划定某一贴现率，然后扣除自贴现日起至到期日止的利息，将余额支付给持票人的资金融通行为。）的答应。1928年春，为了使政府债券能够更为顺遂的刊行，黎民党政府接纳了给上海银各人以公债贴现的措施，由此一个相当生动的债券交易市场便创建起来，高额收益率使银行界乐于承销这些债券。如表1所示，财政部从1927 年至1931年间所刊行的公债均匀利息率是8.6％。 由于公债出售时的高贴现率，所以它的现实收益率是比力高的，杨格的一项研究评释，从1928年到1932年债券的均匀收益率约莫是15％—24％， 1933年为16.8 ％，1934年为12.4％，1935为13.0％，1936年11.6％，1937年6月为8.7％。

政府刊行债券，名为统统刊行或九八刊行，现实上是按远低于票面的价钱刊行，使承购银行有重利可图，并可使用这种债券交易业务在市场上举行投机。金城银行自创立到抗战前20年中购置公债和国库券，始终是资金运用的一大流向。它自己也果然认可：“近代中国有价证券，以中心政府刊行之公债、库券，保证最为确定……市场流通性也最大，故本行搪塞此种债券之投资，商、储两部历年均达相当之数。先就商业部而言，近来三年来（1934—1936），此项投资与本行抵押、名誉两项放款总额比力，约等其1／6。”真相上，加上储备部的公债、国库券，这三年就分别到达27.15％，24.735％和26.28％（除了中国银行、中心银行和交通银行外，金城银行比任何银行都大）， 抗战前夜更到达 42.81％，比1927年增长了7.71倍， 它购存的统一公债票面额占政府公债刊行总额的2.88％。在金城银行账上，民国七年短期公债（1918—1919）和整理金融公债（1920—1922），凭据它们的利息、折扣、还本付息年限次数及当时记帐价钱均匀盘算（前者每百元78.05元，后者64.42元），前者年息为19％，后者高达23.5％。金城银行专设丰大号从事公债投机，所获暴利就更难以盘算了。（注：中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银? 惺妨稀罚虾h嗣癯霭嫔?983年版，第12、13页。）公债不光成为证券市场的热闹货，而且也成为借贷的筹码，引起银行名誉的扩大。银行持有公债愈多，公债能否还本付息与银行的关连就愈大，银行与政府在经济上的依赖关连愈深。

银行界成为债券的最大持有者，他们的交易活动对质券市场有很大的影响。银各人们凭着自己持有债券的本事操控市场价钱，并从中谋利。因此，债券价钱时常颠簸很大，公债交易成为银行界活动资金的最大用途。

3.政府出售债券的债务收入。大部分经济学家以为政府出售债券的收益约莫是50％—60％。比喻，经济学家朱契以为，1927年到1931年间政府的收入只是公债刊行的53.5％；千家驹老师以为是50.9％；而杨格则以为，1927年—1937年公债收入总量为平凡票面价钱的64％，其后他以为这一数字显然预计太高而举行了修正，修正值约莫是1／2—2／3之间。总之，政府售出这些债券的价钱是高昂的，其效果是使国家财政得以统一，银行业得以迅速扩张，并成为高额利润受益最大的行业。

三、国内市场的变更与债券价钱颠簸

一样平常说来，如果商业振兴，商品交易生动，投资于商业较容易赢利。商业流转及名誉需要增长资金，人们则倾向于投资商业，而卖出债券，这时债时值钱一定下跌。如果商业不振，市场呆滞，有资者不敢投资于商业，商业周转及名誉需要资金水平降落，资金流向债券市场，则债时值钱一定上涨。1922年—1936年债券市场的价钱变更也表现了这一规律。

从金融市场看，由于债券的拥有者重要是金融界，那么，银根松，市场资金宽裕，利率降落，资金会相继投资于债券市场，债时值钱一定趋涨。如果银根紧，市场需要资金，利率就会上调，持券者一定售出债券，以资周转，由此债市趋于跌落。各刊行银行的纸币刊行，其中一部分用债券作为准备，因此金融市场在银根紧迫时，就会出售公债作为现金准备，商业部分在银根紧时，用债券向银行抵押的可能性很小，因此也售出债券，债时值钱也因此趋跌。另外，市场利率的曲折，金价的曲折，对市场价钱也都有影响。市场利率高于债券利率，人们趋于存款生息，债价必落，反之亦然。金价的曲折重要是影响关税的收入，由此影响债券价钱。金价高有利于入口，而近代中国的关税收入，重要因此入口税为主，因此会影响到保证基金的收入。故自1930年实验关税征金后，这一影响逐渐淘汰。

从市场投机情况看，近代中国证券市场价钱的大起大落与投机的关连很大。从1931—1934年债券交割比例看，1931年是12.4％，1932年为12.8％，1933年为3.6％，1934年为5.7％，五年均匀约为11.1％。这评释人们在证券市场上购置债券不是为了利息收入，而是为了寻求交易中的差价，由此可以看出投机交易量占了相当大的部分。从近代债券价钱的变更看，对投资者最具吸引力的是证券收益率，任何投资者都乐意选择稳固性较强，危害较小的投资时机。当投资危害前进时，投资者要求的收益赔偿前进，投资者乐意负担的危害水平随收益的前进而前进，而危害越高投机性也就越强。近代中国证券市场的投机性也在某种水平上表现了这一厘革。 投机盛行的客观缘故原由之一是债券活动筹码不够。 从1934年看，财政部直辖的债券余额约为98100万元，按价七折为68700万元。凭据中国银行经济视察室统计，1932年上海银行工会28家银行所购置的有价债券为23900万元，其中虽然包罗外债，但内债居大部分， 到1934年可能增长一些，预计这时28家银行掌握的内债可能在26000 万元左右。上海银行工会会员以外的银行和银号所购置的内债如果也按此数估算，银行届所持债券约莫为52000万元。由此可见， 不在银行界之手的债? 挥?2700万元。假设国内市肆、公司、 学校团体投资内债以资生息或充任保证金的数额为5000万元，洋商购置数为1500万元，那么，在证券市场上活动的债券筹码仅有6000—7000万元。债券活动筹码之少可见一斑。（注：于英杰：《近代中国内债之视察》，《东方杂志》第31卷，第14号。）

在其他国家证券市场，由投机引起的价钱变更，也是常见的。以美国证券投机为例，在本世纪20年月，美国股票市场出现了空前的繁荣，家庭妇女、课余时间的大门生和火车上的乘务员都在炒股票，而公司股票每天都可能上升10％。人们尽可能从银行贷款炒股。但是，好景不长，1929年10月，股市突然崩盘，到年末，股价降落了1／3，到1932年，只有最高价位的1／6。 当时著名的美国钢铁公司股价从1929 年最高点的261美元降到1932年的21美元，荣誉差的公司股票变得一文不值， 由此宣告了资本主义世界性大危急的开始。在市场经济早期，出现过1719—1720年以英国南海公司议决炒作股票举行金融诈骗而得名的“南海气泡事故”和法国以约翰·劳使用密西西比公司股票炒作而得名的“密西西比泡沫事故”。由此看来，其他国家的证券市场投机也是大量存在的。因此，投机自己对质券市场的作用，也有正反两方面。投机活动有助于发当价钱，实现市场的平衡，从而到达资源的优化配置，并由此增长市场的活动性。当投资活动和投机活动团结起来时，实现良好互动，对经济的影响将是积极的。（注：吴敬琏：《修筑市场经济的基础结构》，中国经济出书社1997年版。）而单纯的投机则不能起到这样的作用。因此，限定投机? κ钦と芾聿棵诺娜挝裰弧?nbsp;

表2 上海华商证券交易所债券成交交割数目

1.成交额(单元:元)

1931年 1932年 1933年 1934年

1月 151250000 74555000 123285000 433780000

2月 128955000 停市 157480000 186135000

3月 187520000 停市 217455000 295999700

4月 160750000① 停市 196130000 403473000

5月 411250000 58035000 240070000 267080000

6月 368380000 98175000 315385000

7月 339395000 79310000 275810000

8月 500535000 80045000 217470000

9月 52315000 188230000

10月 133245000 80120000 297510000

11月 205000000 171495000 437025000

12月 151000000 207650000 516835000

整年 3341400000 901710000 3182685000

整年每月均匀 278300000 75100000 265400000 324000000

2.交割额(单元:元)

1月 20245000 11885000 6640000 11135000

2月 13240000 停市 6075000 19140000

3月 13430000 停市 7790000 10640000

4月 23505000 停市 5485000 14205000

5月 31345000 10705000 11025000 8225000

6月 53545000 14350000 10750000

7月 43270000 10335000 10510000

8月 52140000 8810000 15280000

9月 56415000 8585000 8140000

10月 46030000 9890000 9790000

11月 24175000 19275000 15730000

12月 21015000 21365000 8705000

整年 416255000 115220000 25920000

3.交割对成交比例

1月 13.3% 16.0% 5.4% 2.5%

2月 17.2% 停市 3.9% 10.2%

3月 12.0% 停市 3.6% 3.5%

4月 14.6% 停市 2.9% 3.5%

5月 5.8% 18.5% 4.6% 3.7%

6月 13.0% 14.5% 3.4%

7月 2.7% 18.1% 3.8%

8月 15.4% 11.0% 7.0%

9月 11.3% 10.6% 4.3%

10月 19.7% 12.4% 3.3%

11月 11.7% 11.4% 3.6%

12月 18.2% 10.5% 1.7%

整年 12.4% 12.8% 3.6% 5.7%

资源源头：于英杰：《近代中国内债之视察》，《东方杂志》第31卷第14号。

注①：原表数字有两个，其中一个为540120000， 因两数差异较大，因此将其中一个生存在这里。

四、其它非经济因素与债券价钱颠簸

1.自然灾害。自然灾害使农人颠沛流离，工商业不振，由此影响到金融业，进而影响证券市场价钱。如1924年湘、直、豫洪流，苏浙大旱，1934年各省旱灾，1935年洪流，都影响到证券市场的价钱变更。

2.政治局面。政局的影响重要表如今两方面，一是政府官员的变更，如：1923年2月总税务司安格联辞职引起1922 年整理案项下各债券价钱的颠簸。1927年安格联免职，引起债券价钱大跌。1933年黎民党财政部长宋子文去职，引起证券市场价钱大的变更。由于政府官员的变更直接关连到政府对债券保管基金的态度，及维持证券名誉的态度。二是战争的影响。由于战争，民心不稳，人们要提取现金以便迁移。金融业也需提取现金以保证提存的需要，由此抛出债券，时值变更成为一定。如1920年的直皖战争、1922年的直奉战争、1924年江浙之争、1931年9 月19日日本武装入侵东北，1932年日本打击上海，无一不引起证券市场的动荡。

【参考文献】

[1]孔敏.南开经济指数资料汇编.中国社会科学出书社，1998.

[2]杨荫溥.中国金融论.平明书局，1931.

[3]于英杰.近代中国内债之视察.东方杂志，31卷第14号.