债券收益率十篇

债券收益率篇1

债券实际收益率怎么算

对于浮动利率的债券，其实际收益就是到期时所获得利息收入减去税收，实际上市场中大多数债券都是有固定票面利息的，有规定票面利率的债券实际收益率为(卖出价格+利息收入-买入价格-税收)/买入价格。

之所以会有实际收益率和名义收益率的差别，主要在于投资者买卖债券的价格与债券的面值往往是不一样的，实际收益率除了包含获票面利息之外，还包含卖出债券与买入债券时的价格差额。

债券收益率篇2

【关键词】零息票债券；收益率曲线；样条函数法

一、理论方法简介

零息票收益率函数形式的事先假定，是间接法的关键，因为在不同的贴现函数形式下的估计值是不一致的。在使用间接法推导零息票债券收益率曲线时较为常用的有两种方法：多项式样条函数和指数样条函数。但是这两种方法的分段贴现函数推导出的结果相似，因此，我们在介绍间接法时，不用刻意区分不同分段函数。间接法的具体方法如下：

1.确定函数的阶数。一般地，贴现函数的阶数定为三阶，这样既能保证贴现函数的二阶导数连续，从而保证瞬间远期利率曲线斜率的平滑性；而且能避免因阶数定得过高导致验证高阶导数的连续性所带来的困难。

2.确定函数的段数。贴现函数分段数并非越多越好，Kanony和Mokrane于1992年以及Dealon和Derry于1994年分别证实，分段数增多尽管能提高拟合度，但影响曲线的平滑度，为此McCulloch在1975年的论文中认为，拟合贴现函数的分段数为所选债券数目n的平方根取整。

3.确定分界点。Deacon和Derry在1994年的论文中证明了，当分段函数的分界点发生变化时，远期利率曲线会发生显著变化，因此，分界点的选择十分重要。针对分界点的选择，希尔认为分界点选择的原则应该是使各个分段所包括的债券数目相同；普里奥莱特则认为分界点的选择应能反映出债券市场的自然分隔局面。

样条函数模型估计零息票债券收益率曲线，无论是原理上的科学性还是实际估计结果的准确性，相对普通的回归模型来说都前进了一大步。

二、实证分析

（一）数据的描述性统计

我们的工作是以2010年3月26日在上交所和深交所上市交易的各种国债的相关信息为基础的。样本总共有四十组数据，按期限分类发现最长的期限是三十年，最短的期限是3年，平均期限十年，出现频数最高的年限是7年。按剩余期限分，最短剩余期限是0.04年，最长剩余期限是27.15年，平均剩余期限是5.268年。按年利率来看，最低的年利率是2.14%，最高的年利率是4.89%，平均年利率是3.1418，波动的标准差为0.7353%。

（二）实证检验

1.检验样本的筛选

我们需要十个样本对结果进行检验。我们选择十个检验样本的标准是筛选掉这十个样本后，剩余样本的剩余期限分布更合理。根据这个标准我们选取了剩余期限相邻很近的样本，同时整体上这些样本均匀分布在各个期限区间。我们因此选出以下剩余期限的债券：他们剩余期限分别为0.07、0.55、1.57、2.05、2.65、3.47、3.85、6.98、7.24、11.63年。

2.确定函数的段数

3.分界点的选择

4.方程组的构建

5.带参数的理论价格的计算

（1）理论价格计算方法

（2）系数向量的计算

系数向量计算主要是先将每一个样本代入计算他的体现因子，然后将每个样本的现金流按贴现因子贴现，得到理论价格。如果每一个都计算，那么系数的计算量很大。我们采取MATALB编程计算出系数向量（程序见附表三）。我们然后得到一个系数矩阵（系数矩阵见附表四）。

债券收益率篇3

在经历了2011年的股债双杀后，今年以来，固定收益产品逐渐收复失地。进入2012年后多只债基已实现分红；货币基金方面，2月22日显示的79只货币基金（A、B份额分开计算）平均7日年化收益率为4.74%，其中包括华安现金富利等多只绩优货基更是突破5%，最高的收益达7%。

从2010年至今， A股市场依然没有走出反复震荡的格局。相对于股市，虽然债市的风险收益水平较低，但其收益率相对稳定，可满足稳健投资者资产配置的需求。

分析人士认为，目前CPI继续回落是大概率事件，在外汇占款保持低位的背景下，若未来进一步降低存款准备金率，市场流动性将逐渐得到改善，这些都有助于推动债市继续向好。

债券牛市清晰

债券市场的慢牛行情逐渐明晰，今年以来至今不到两个月，所有债券型基金（包括一级债基和二级债基）已取得平均1.3%的收益率。

银河证券认为，在经历了去年底利率债的领涨之后，信用风险开始逐渐被市场认识并付诸实际投资行为中，而信用类债券无论是从绝对估值还是相对估值角度上看均更具优势。除此之外，虽然短期内经济出现大幅反弹概率不大，然而其下滑的速度亦有所收敛，企业经营状况有望逐步得以改善。经济的向好虽然利空利率债，然而在初期对信用债却会有一定程度上的提振。

银河证券同时强调，债券市场在经历了数月的反弹之后，投资者的避险情绪已经有所下降，城投债出现如去年集中性信用事件的可能性不大，信用债投资热情逐步升温。

“从更长时间来看，上半年通胀向下趋势依旧清晰，债市‘慢牛’格局尚未改变，信用债轮动等结构性机会更值得关注。”

1月宏观经济数据显示，CPI涨幅高于市场预期，出口则呈现负增长，而新增信贷和货币供应量增速则低于市场预期。分析人士指出，经济基本面有所企稳，政策面变化可能成为左右市场形势的一个关键因素。

经济的微弱复苏加大了资金对固定收益资产的青睐，按照美林的投资时钟理论，在现阶段债券市场仍具有投资机会。

去年底，央行连续释放“微调”信号及下调存款准备金利率，对于缓解市场资金面、提振债券市场投资者信心均有立竿见影的效果，对于债券市场形成实质性利好；同时，考虑到在外汇占款保持低位的背景下，若未来降低存款准备金率，市场流动性进一步改善，将推动债市继续向好。

货币基金战胜定存

货币基金成为今年固定收益市场的亮点之一。

近期，资金面的变化推升了货币市场基金投资收益。据Wind资讯数据显示，2月22日，79只货币基金（A、B份额分开计算）平均7日年化收益率为4.74%，其中部分包括华安现金富利等绩优货基更是突破5%，最高的达7%，远远超过一年期定期存款3.5%的收益率。在现金管理这一“本职”功能之外，货币市场基金的高收益率也引起了投资者的关注。

一般而言，货币基金的投资收益率上升有两种可能：一是货币基金的再投资收益率上升；另一种可能是，基金管理者将货币基金进行债券投资所产生的浮盈兑现。

在第一种情况下，货币基金的高收益率可以持续，但这种高收益率不可能较前期出现大的变化，比如说收益率可能从4%提高到5%，但在短时间内持续上升至6%、7%的概率极低。

如果是第二种情况，货币基金的高收益率则不可持续，虽然一个周期（一般为七日）的收益率会很高，但7天过后，货币基金的7日年化收益率又会回到正常水平。

对于近期货币基金的“突飞猛进”，业内人士分析认为短期融资券收益率的下降以及与Shibor利率挂钩的协议存款是其主要的贡献来源。

虽然近期央行降低了存款准备金率，但货币基金目前持有的3至6个月协议存款大多是在元旦或春节时配置的，距离到期还有一段时间，这部分收益也已经锁定；而短期融资券将受益于资金面改善，收益率可能进一步回落，为货币基金提供了持续的增长动力。

从宏观层面来看，CPI在未来继续下降是大概率事件，同时国家宏观调控的重点在于保持经济的合理稳定增长，基于此，央行在未来有望继续通过下调存款准备金、公开市场操作等手段微调逐步进行政策放松。

而货币基金属于固定收益类基金，收益来自于利息所得和资本利得。如果货币政策放松，债券收益率下降，那货币基金里的债券组合就能获得资本利得，进而抬高总收益。

好买基金研究员陆慧天认为，货币基金属于低风险低收益的产品，流动性好，历史业绩一直高于活期存款利率，适合作为现金管理工具使用，各种类型的投资者均可配置。

固定收益类产品业绩稳定

事实上，从历史数据看，固定收益类基金不仅是股市“避风港”，同时本身同样具有非常可观的“成长性”。

据Wind资讯数据，从2005年至2010年，债券型基金的平均收益率分别为8.74%、13.16、14.66、7.42%、4.69%和7.15%。

最近三年，虽然也经历了2011年股债双杀的罕见情况，但债券基金平均收益率超过10%，这其中有18只基金业绩超过15%。

据统计， 2005年至2007年所有债券基金均实现了正收益，2008和2009年分别只有2只和7只债券基金收益为负，同期债券基金总数分别为84只和127只，最大亏损分别为-2.08%和-1.69%，其中2006年和2007年债券基金的平均收益率分别为12.49%和14.66%。

即使在股市大幅下跌的2008年，大量资金涌进债券市场，债券型基金的平均收益率为7.42%。

长期以来，投资者在基金投资过程中，有一个误区，认为债券基金在基金组合中是一个“配角”，似乎只有在“主角”股票型基金表现不好时，才应该适当加仓债券型基金，其实在国外成熟的理财市场中，即使是最激进的理性投资者都会配置债券产品，只是根据风险承受能力的不同，债券基金的配置比例不尽相同而已。

债券收益率篇4

宏观经济情况

（一）美国经济数据表现超预期，欧元区经济复苏趋势较慢

11月，美国新增非农就业21.2万人，高于预期值和前值；失业率维持在5.0%的历史低位，劳动参与率上升0.1个百分点至62.5%，超出预期。11月ISM制造业PMI为53.2，高于预期值和前值；CPI同比增长1.7%、环比增长0.2%，与预期相符，核心CPI同比增长2%、环比增长0.2%，住房和汽油价格上涨是CPI上升的主要原因。综合来看，美国经济表现超出市场预期，市场预期美联储12月加息的概率大幅上升。

欧洲方面，欧元区11月CPI初值同比增长0.6%，与预期一致，且高于前值；10月核心CPI同比增长0.8%，与预期值和前值一致。11月欧元区制造业PMI终值上升至53.7，高于预期和前值，PMI数值持续在荣枯分界线50继续上行，显示出欧元区11月制造企业活动继续呈现扩张态势。综上所述，欧元区通胀率上行，但仍面临通缩压力，经济扩张仍呈疲态，复苏进程仍较缓慢，市场普遍预期欧央行将继续实行宽松的货币政策。

（二）国内宏观经济略显企稳迹象

1.居民消费价格水平（CPI）环比由负转正，同比涨幅上升

11月，全国居民消费价格总水平同比上涨2.3%（见图1）。其中，城市上涨2.3%，农村上涨2.0%；食品价格上涨4.0%，非食品价格上涨1.8%；消费品价格上涨2.1%，服务价格上涨2.4%。1―11月平均，全国居民消费价格总水平比上年同期上涨2.0%。

11月，全国居民消费价格总水平环比上涨0.1%。其中，城市上涨0.1%，农村上涨0.2%；食品价格上涨0.2%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格上涨0.3%，服务价格下降0.1%。

2.工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨，同比大幅上升

11月，全国工业生产者出厂价格环比上涨1.5%，同比上涨3.3%（见图2）。工业生产者购进价格环比上涨1.8%，同比上涨3.5%。1―11月平均，工业生产者出厂价格同比下降2.0%，工业生产者购进价格同比下降2.7%。

3.中国制造业PMI在临界点上继续上升

11月，中国制造业PMI为51.7%，比上月上升0.5个百分点，延续上行走势（见图3）。

4.进出口贸易有所增加

海关总署公布数据显示，2016年11月，我国进出口总值23466.73亿元人民币，同比上涨14.8%。其中，出口13223.92亿元，同比增加11.8%；进口10242.81亿元，同比增长19%；贸易顺差2981.1亿元，同比下降13.11%（见图4）。

5.货币信贷市场情况

（1）当月人民币贷款增加7946亿元，人民币存款增加6875亿元。11月末，本外币贷款余额111.09万亿元，同比增长12.5%。其中，人民币贷款余额105.56万亿元，同比增长13.1%，增速与上月持平，比上年同期低1.8个百分点。当月人民币贷款增加7946亿元，同比多增857亿元。11月末，本外币存款余额155.26万亿元，同比增长11.1%。其中，人民币存款余额150.42万亿元，同比增长10.8%，增速分别比上月末和上年同期低0.7个和2.3个百分点。当月人民币存款增加6875亿元，同比少增7393亿元（见图5）。

（2）广义货币增长11.4%，狭义货币增长22.7%。11月末，广义货币（M2）余额153.04万亿元，同比增长11.4%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和2.3个百分点；狭义货币（M1）余额47.54万亿元，同比增长22.7%，增速比上月末低1.2个百分点，比上年同期高7个百分点；流通中货币（M0）余额6.49万亿元，同比增长7.6%。当月净投放现金689亿元。

6.货币政策工具操作情况

本月实现资金净投放5890亿元。央行在公开市场开展55次逆回购操作，合计投放资金32550亿元，逆回购到期回收资金合计32500亿元，MLF投放资金7390亿元，MLF回收资金1150亿元，央票兑付100亿元，国库现金定存到期500亿元（见表1）。

货币市场运行情况

11月，货币市场资金利率小幅上升。具体来看，银行间回购R01D品种平均利率较上月上行2BP至2.35%，每日平均成交量15767.19亿元，环比增加2.73%；R07D品种平均利率较上月上行2BP至2.79%，每日平均成交量1817.45亿元，环比增加11.27%。

债券市场价格走势及特点

（一）债券收益率曲线大幅上行

11月，各券种收益率曲线大幅上行。进入四季度房地产调控执行新政以来，货币政策面临紧平衡约束，国内通胀预期增强，资金面持续紧张。国际上，美联储加息预期不断增强，人民币贬值幅度较大，国际石油等大宗商品因减产而出现通胀抬头。多种因素使得债券市场各券种收益率不断上行。具体来看，与利率债相比，信用类债券收益率上涨幅度更大，信用利差扩大。分券种来看，国债、政策性银行债、企业债（AAA）和中短期票据（AAA）各关键期限点（不含隔夜收益率）本月末较上月末平均上行21.63BP、32.49BP、45.55BP和47.62BP（见表2）。

（二）中债―新综合指数略有上涨

11月，中债―新综合指数出现大幅下跌。全月来看，中债―新综合净价指数从上月末的102.99点下降至本月末的101.77点，跌幅1.18%。中债―新综合财富指数从上月末的176.41点下降至本月末的174.96点，跌幅为0.82%。

债券市场交易结算

11月，全国债券市场22个交易日共发生现券和回购交易86.05万亿元，同比增长10.5%。其中，中央结算公司结算48.54万亿元，同比下降9.75%，占全市场的56.41%；上海清算所结算14.55万亿元，同比增长24.48%，占全市场的16.91%；上海和深圳交易所成交22.96万亿元，同比增长85.18%，占全市场的26.68%（见表3）。

中央结算公司的本月交易笔数（不含柜台）为202299笔，同比增长28.84%；日均结算量22065.72亿元，同比下降13.85%；日均结算笔数9195笔，同比增长22.98%。

（1）11月中央结算公司登记债券的现券交易结算量达69914.92亿元，环比增加13319.40亿元，环比上升23.53%，同比提高2.68%。从交易活跃程度看，11月活跃的机构类型包括城市商业银行、证券公司、全国性商业银行、基金类、农村商业银行、外资银行和信用社，交易量分别达27541.63亿元、17035.02亿元、7202.54亿元、6662.78亿元、5992.65亿元、2639.11亿元和1297.98亿元。从机构买卖净额的角度看，城市商业银行、证券公司和全国性商业银行主要为现券的净卖出方，净卖出量分别达到848.89亿元、385.97亿元和222.84亿元；农村商业银行、境外机构和信用社表现为现券的净买入方，净买入量分别为408.14亿元、394.93亿元和268.53亿元。

（2）从中央结算公司登记债券的换手率来看，11月的平均换手率为9.41%。其中，较为活跃的债券包括政策性银行债和企业债，本月换手率分别为38.21%和16.89%（见表4）。

2.政府支持机构债券：目前包括汇金公司发行的债券、2013年以来铁路总公司发行的债券以及原铁道部发行的所有债券。

数据来源：中央结算公司

（3）11月份，中央结算公司登记债券的质押式回购交易结算量为397168.26亿元，环比增加77407.79亿元，环比增加24.21%，同比减少11.3%。买断式回购交易结算量为18362.72亿元，环比增加5719.92亿元，环比增加45.24%，同比减少16.66%。

债券市场发行情况

11月份，全国债券市场新发债券956只，发行总量为18367.3亿元，同比下降11.48%。其中，中央结算公司登记新发债310只，发行10925.56亿元，占债券市场发行总量的59.48%；上海清算所登记新发债431只，发行5654.21亿元，占债券市场发行总量的30.78%；交易所新发行债券共计215只，发行1787.53亿元，占债券市场发行总量的9.73 %（见表5）。

表5 2016年11月全市场发行情况（按托管场所）

发行量 发行只数

本月发行量（亿元） 本月发行量占比（%） 上年同期发行量（亿元） 本年累计（亿元） 本月（只） 本月发行只数占比（%） 本年累计（只）

全市场 18367.30 100.00 20749.72 213963.70 956 100.00 9754

其中：中央结算公司登记 10925.56 59.48 13789.85 134941.05 310 32.43 2760

上海清算所登记 5654.21 30.78 5760.30 51496.93 431 45.08 4243

中国结算登记 1787.53 9.73 1199.57 27525.72 215 22.49 2751

数据来源：中央结算公司、上海清算所、Wind金融数据终端

债券市场存量结构

11月底，全国债券市场总托管量达到56.05万亿元，环比增长2.11%，同比增长28.17%。其中在中央结算公司托管的债券总量为43.37万亿元，同比增长26.04%，占全市场托管量的77.38%；上海清算所托管总量为8.31万亿元，同比增长17.12%，占全市场托管量的14.82%；中国结算托管总量为4.37万亿元， 同比增长96.31%，占全市场托管量的7.8%。

表6 2016年11月全市场余额情况（按托管场所）

余额（亿元） 本月占比% 上年同期余额（亿元） 托管只数 本月占比%

全市场 560527.23 100.00 437324.78 19271 100.00

其中：中央结算公司登记 433725.98 77.38 344118.46 7366 38.22

上海清算所登记 83079.53 14.82 70933.98 7111 36.90

中国结算登记 43721.72 7.80 22272.34 4794 24.88

债券收益率篇5

债券投资的收益比较稳定，但也有一定程度的市场波动，存在一些投资风险。本文将对债券投资的收益及风险进行分析。

影响收益的因素

影响债券收益的因素主要有3个：当前人民币基准利率、对未来利率的预期和对未来股市的预期。债券市场由一级市场和二级市场组成，债券的一级市场是指债券的发行市场，债券的二级市场是指已发行债券买卖转让的市场。

当前人民币基准利率主要影响债券在一级市场上的基础发行利率，如果当前人民币基准利率较高，那么债券的基础发行利率也会较高，反之，则债券的基础发行利率较低。

对未来利率的预期会同时影响债券在一级市场上的发行利率和二级市场上的交易价格。如果预期未来利率上升，那么债券在一级市场上发行的利率会走高。对于债券二级市场，如果预期未来利率上升，那么债券价格会走低。因为在二级市场上的债券，其利率已经固定，如果未来利率下降，则意味着未来发行的债券其收益率会比现存的债券收益率更低，因此，其价格会走高。

对未来股市的预期主要影响债券在二级市场上的交易价格。如果未来股市预期上涨，则投资者会偏向于卖出收益率相对较低的债券，买入收益率相对较高的股票，此时，债券价格会趋于下跌。反之，债券价格会趋于上涨。

债券投资4准则

在看到债券收益的同时，也不该忽视债券投资的风险。对于个人投资者而言，债券投资主要有4准则：防范信用风险、关注通胀、利率预期、股市变化。

防范信用风险　由于债券发行主体的自身问题，导致债券有不能正常还本付息的风险。投资者要想规避此类风险，应该对债券发行主体的信用程度进行详细的了解，一般而言，各债券品种中，国债的风险最小，金融债中等，企业债的风险最高。投资者应仔细分析自己的风险承受能力，选择适合自己的债券品种进行投资。

关注通胀　由于通货膨胀的存在，而使债券投资的实际收益小于名义收益的风险。投资债券的实际收益率=名义收益率一通货膨胀率。在通货膨胀的条件下，随着商品价格上涨，债券价格也会上涨，投资者在货币收入增加的同时，会忽视通货膨胀风险的存在。当通货膨胀严重的时候，债券的实际购买力甚至会低于原来投资金额的购买力。投资者规避此类风险的诀窍在于了解实际的通货膨胀率是多少，如果通货膨胀过于严重，最好不要进行债券投资，应该买入保值性更好的贵金属，如黄金，以实现资产的保值。

利率预期　由于未来利率的变化而造成的债券投资风险。如果预期未来利率是上升的，投资者可以考虑在债券资产的配比中，更多地配备短期债券，更少地配备长期债券。反之，投资者可以考虑在债券资产的配比中，更少地配备短期债券，更多地配备长期债券。

股市变化 由于未来股市的变化，而造成二级市场上的债券价格也随之变化的风险。如果预期未来股市是上升的，那么投资者可能会卖债券，买股票，这时候应减少债券在资产配置中的比例，或较多配置变现能力较强的短期债券，较少配置变现能力较弱的长期债券，反之亦然。

优选配置类型

至于具体债券类型的推荐，偏向于中短期国债和准市政债券。

中短期国债品种

占有债券市场60％以上份额的央行票据隐退，有利于积极财政政策下大量发行国债，预计2009年国债发行规模将是2008年的5倍；央行人民币公开市场操作有转向以回购操作为主的趋势，中期和短期国债是回购交易中的重要工具，央行与公开市场业务一级交易商对中短期国债的大量买卖将使得国债市场极为活跃。目前，短中期国债收益率大幅下降，与央行票据收益率趋同，并有继续走低的趋势。这在一定程度上透支了债券牛市的行情，使2009年债市投资之路更加不平坦。

债券收益率篇6

在现代债券市场中，投资者购买债券的动机是多样化的，除了安全保值外，往往更倾向于投机。企业债券对投资者的重要意义在于它可以提供众多信用不同、收益不同的投资工具，实现风险细分。

以企业债券为投资对象的投资者主要承担基准利率以上的风险，就我国企业债券而言，这些风险主要是信用风险和市场风险。对于信用风险的计量与评估，人们采用的方法主要是运用债券评级的方法，国内也发表了相关文章，如翁悦、杨洁茹分析了国家风险对银行债券信用评级的确定所产生的影响。目前，在上海证券交易所发行的企业债券中，信用评级大都为AAA,从某一角度反映了我国企业债券市场的单一化。对于市场风险的计量与评估，可以通过不同的风险指标，预测出债券价格变化给投资者带来的收益损失。尽管债券的价格也受市场利率等因素的影响而发生波动，但由于债券是具有固定收入的证券，对某一个债券而言，当投资者的目标收益率等于或小于债券的到期收益率时，投资者无任何损失，此时无投资风险；当目标收益率高于债券的到期收益率时，就有投资风险，其大小与债券的供求关系、投资者的心理以及相关的政策变化等有关，此时，债券投资完全处于市场环境下，对其风险的度量可以用风险因子进行度量。

本文采用下偏矩法对风险因子进行计量。下偏矩是下方风险的一种。所谓下方风险是指，给定一个目标收益率h,只有小于h的收益率才被视为风险计量因子。风险的下偏矩计量理论有着方差理论不可比拟的优越性。首先，它将损失作为风险的计量因子，反映了投资者对风险的真实心理感受，符合行为科学的原理；其次，从效用函数的角度看，它仅要求投资者是风险厌恶型，即效用函数是凹型的，而不像方差那样要求二次型的效用函数；再次，当使用目标收益率而不是均值时，不存在Ruelfi（1991）提出的辨识及虚假相关问题；最后，从资源配置效率看，风险的下偏矩计量方法优于方差方法。

下偏矩指标相对来说是一个较好的风险计量指标，但其并没有得到广泛应用，主要是因为下偏矩统计量的计算比较复杂。直到近来，王明涛通过研究得出了易于推广的Harlow下偏矩优化模型的转换形式，有效地克服了下偏矩统计量计算困难的弊端。本文主要利用转换后的下偏矩计量方法，研究投资者对我国企业债券进行投资时所面临的市场风险。实证结果表明：我国企业债券的投资风险是受多方面因素影响的，在实际投资中，应综合考虑这些风险因素。投资者在达到预期收益的同时，要做到有效地分散风险，使其最小化。

二、利用下偏矩法计量投资风险的基本理论

设在区间[0,T]内，有n个离散的时间点，k种债券，其中，第j种债券在第i个时间点的到期收益率为债券收益率的频度系数，其定义为：fr=f/fm（5）式（5）中，f为该债券在单位时间内收益率由盈到亏的波动频率，fm为最大由盈到亏的波动次数。K2:一般取值为0.1,用来平衡与fr之间的差别。式（4）描述了风险的本质特征，是全面计量风险的定量指标模型，它不但考虑了风险负面性的强度，同时，考虑了负面性的分布和紧迫性问题；不但在概念上符合债券投资风险的定义，而且反映了投资者对风险的心理感受，也克服了Ruelfi提出的辨识问题和虚假问题，可以说该模型是计量风险的较好的指标。

三、实证分析

本文的样本数据来自于上海证券交易所尚未到期的企业债券交易价格，文中选用企业债券的发行日期均在2004年以前，数据时间段为2004年1月至2005年12月，每支债券的发行面值均为100元，信用等级均为AAA,到期期限不等。首先，对交易价格数据进行处理，求出每支债券在不同月份的到期收益率。其次，设定每支企业债券的目标收益率为该债券的期望到期收益率，在此基础上根据式（1）求出损失序列。最后，根据式（4）求出风险因子，所得结果见表。

可以看出，当风险接近时，长期企业债券能带来较高的目标收益率。也就是说，到期期限越长，带来的期望收益也越高。然而，这只是我国企业债券的一个大致趋势，其本身并不是完全符合传统的均值一方差理论，我国目前的企业债券有着自身的特点，即风险一收益的不对称性。

另外，我们可以看出，对于即将到期的企业债券来说，越要临近到期日的风险越大，其主要原因来自于投资者对企业债券的再投资。再投资风险是指债券持有者在持有期间收到的利息收入、到期时收到的本息、出售时得到的资本收益等，用于再投资所能实现的报酬，可能会低于当初购买该债券时的收益率。所以，随着债券到期日的临近，投资者面临的再投资风险也增大了。对于长期债券来说，其风险也是相对最大的。长期企业债券的风险来自于市场风险，到期期限越长，市场风险越大，也就是交易价格变动的可能性越大。所以，投资者要得到高的目标收益率，就不得不承担这种长期的市场风险。

从总体上看，我国企业债券的票面利率大都集中在4%左右，原因在于大部分企业债券在定价时采用了以银行利率上浮40%作为企业债券定价上限的做法，基本上没有考虑市场因素。与国外相同种类的企业债券相比，我国企业债券品种单一，票面利率偏低，并且缺乏弹性空间，从而造成不同信用等级、不同到期期限的企业债券在定价时，几乎只能选择上限利率，无法实现差别定价。这种局限的定价方法使企业债券的价格水平不能充分揭示其风险性，严重影响了债券市场的发展。

造成企业债券定价偏低和债券收益一风险不对称的主要原因是企业债券定价机制僵化，银行利率的非市场化导致了企业债券的非市场化。企业债券的定价机制存在的问题已严重影响到企业债券的发行，制约了债券市场的发展。从宏观角度来看，我国企业债券的发行被严格控制，债券发行前，必须先取得国家计划主管部门下达的债券发行计划，并需要取得中国人民银行同意其发行债券的批文，债券发行后还需要向交易所提出上市申请，审批严格，过程繁琐，限制了企业债券发行规模的扩大，影响了企业债券融资的积极性。

因此，管理企业债券投资风险的有效措施是实行多元化的投资。在多元化投资组合中，每种投资都要有一定的额度限制，保证部分投资具有高度的流动性，分散债券的期限，长短期配合。如果利率上升，短期投资可迅速找到高收益投资机会；若利率下降，长期债券也能保持高收益。

债券收益率篇7

【关键词】债券 回购 低风险 利差 套利 证券交易所

一、债券质押式回购可实现低风险套利

债券质押式回购是一个普通投资者并不很了解的投资品种，其有类似于债券风险低、收益稳定、流动性高的特点。经过多年的观察发现，在债券现券和回购之间长期存在着大约3%～4%的利差，有时甚至高达5%以上，这种利差的存在为债券质押式回购这种低风险套利操作提供了可能。

（一）定义解释

鉴于国债票息较低，套利空间小，本文所称债券是公司债券和企业债券等信用债券。债券质押式回购交易是指在交易中买卖双方按照约定的年利率和期限，达成资金拆借协议，融资方（买方）以相应的债券库存作足额抵押，获取一段时间内的资金使用权；融券方（卖方）则在此时间内暂时放弃资金的使用权，从而获得相应债券的抵押权，并于到期日收回本金及相应利息。以债券现券做抵押融入资金的行为称为债券质押式回购。

（二）利差存在的理论依据

债券现券的收益率和回购利率都作为市场化利率，从理论上来说，都在一定程度上反映了市场对利率水平的认识，体现了市场中资金的供求状况。以下两点进一步解释了存在这种利差的原因：第一，债券现券的收益率反应的是长期资金成本，回购则体现的是短期资金成本，它们之间天然存在着期限利差。第二，债券收益率对应的是债券的流动性、信用违约及利率风险，而回购利率对应的是债券质押物和结算公司的交收保证，如果债券质押方到期不能按时还款，结算公司会先垫付资金，然后通过罚款和处置质押券等方式向融资方追诉，所以违约风险极低，他们之间存在着信用利差。

二、债券质押式回购套利操作

（一）操作可行性分析

原则上说，债券质押式回购套利中只适合个人在场内交易所进行，债券质押式回购套作需要在券商开通回购权限，对于普通的投资理财需求，债券是比较稳健的理财工具，但是如果能再利用债券现券收益率高于回购利率的利差进行多次质押式回购循环操作，往往能够获得比单独持有债券更高的收益。

（二）要素选择

在实际操作中，此类套利方法的关键是寻找收益风险比较高的债券现券和利率较低的回购品种，这样才能使利润最大化。为了能使此种方法在实际中更具可操作性，结合中国经济发展和证券市场的现状，作出以下推论：

1.利率走势的判断。在经历2013年经济降杠杆、钱荒迭起的痛苦过程之后，2014年经济增速放缓是大概率事件，为保证经济的平稳发展，货币政策再加紧的可能性已经不大，降低存款准备金的可能到是有，这也从年初以来回购利率和CPI维持在低位可见一斑。因此在经济增速长期放缓的相当长时间内，我国利率走向只能紧中有松。

2.债券现券的选择。债券的利率期限结构理论告诉我们，在经济正常增长时期，债券的收益率曲线斜率为正，即债券的到期日越长，收益率越高。那么，在预期收益率曲线在债券持有期间不发生变化的条件下，到期日越近的债券，收益率越低，价格越高。但考虑到宏观经济、货币政策对债券价格的影响，我们不仅需要票息高带来的较高利差，还要避免债券价格下跌带来的价格损失，更要避免买入亏损垃圾债券带来的丧失折算率、流动性和违约风险。在这种情况下优选个券显得尤为重要，选择债券主要考虑到期收益率（Yield To Maturity，简称YTM）和当期收益率（CurrentYield）、信用评级、担保、业绩、折算率、久期、回售选择权等综合因素。

3.交易所的选择。由于目前上海证券交易所和深圳证券交易所的分割现状，使得投资者不能跨交易所交易，即上海交易所的债券只能在上海交易所质押融资，深圳交易所债券只能在深圳交易所质押融资，因此确定选择哪家交易所进行交易是首要的任务。现在上海证券交易所的现券及回购交易的活跃程度和交易量要远远大于深圳证券交易所，考虑到交易的流动性选择上海证券交易所进行操作是比较合适的。

4.回购品种的选择。GC001、GC007是上海证券交易所交易最为活跃的两个回购品种，每天续借GC001的成本是最低的，而且GC001相比更长期限的回购比如GC091、GC182，具有更大的灵活性，随着债券行情的变化，我们的套作倍数不会是固定不变的，当我们规避风险降低套作倍数时，原来回购的GC182所得资金就会闲置，或者又要做逆回购借出的情况；当债市上扬要增加套作倍数时，仍然要适时地增加融入资金，GC001每天续作就很方便，可以根据需要每天调整融资数量。

三、债券质押式回购收益率推算

（一）操作思路

债券质押式回购的操作思路和手法上是先用现金购买债券现券，再以债券现券质押回购进行融资，然后以所融资金再次购买债券现券。进一步，在第二次购买债券现券之后，仍可以以此债券现券进行质押回购融资，然后第三次购买债券现券，如此往复循环，以此获取最大限度的投资收益。

（二）理论推算

理论上，债券质押式回购的总收益率F，由债券票面利率F1和回购套作收益率n（F1-I）组成，其关系近似为F=F1+n（F1-I），其中n为循环操作的次数，I为回购利率即融资成本。只要能保证每次操作时（F1-I）>0，总收益率F将随着n的增大而增大，两者呈正相关关系。

四、风险控制

（一）控制资金杠杆，避免过度融资

由于套作的方式对风险有放大效应，投资者应根据实际资金情况和风险容忍度要求，有效控制资金杠杆，避免因过度融资，造成风险敞口过大，当债券价格大幅下行时，造成巨额亏损。同时要关注套作倍数是否在证券公司规定的范围内。

（二）关注留存资金，避免资金不足

由于，每次回购到期，投资者需要支付相应的回购利息，投资者账户内应留存一定的资金，加上折算率和回购利率等变化将影响投资者的资金支出，所以必须要留存一定的超额资金，避免因折算率、回购利率变化等因素造成的账户资金不足，出现欠资行为。

（三）分散投资债券，避免流动不足

由于投资债券可能面临流动性不足以及单只债券评级下调、到期违约的风险，投资者应该分散投资债券品种，避免投资品种单一造成流动性不足而引发的风险。

（四）熟悉交易流程，对债券走势敏感

债券收益率篇8

关键词 债券投资 风险 防范

债券投资是投资者通过购买各种债券进行的对外投资,它是证券投资的一个重要组成部分。一般来说,债券按其发行主体的不同,分为政府债券、金融债券和公司债券。债券投资的风险是指债券预期收益变动的可能性及变动幅度,债券投资的风险是普遍存在的。与债券投资相关的所有风险称为总风险,总风险可分为可分散风险和不可分散风险。

1 债券投资风险的表现形式

1.1 不可分散风险

不可分散风险,又称为系统性风险,指的是由于某些因素给市场上所有的债券都带来经济损失的可能性,具体包括政策风险、税收风险、利率风险和通货膨胀风险。

1.1.1 政策风险

政策风险是指政府有关债券市场的政策发生重大变化或是有重要的举措、法规出台,引起债券价格的波动,从而给投资者带来的风险。政府对本国债券市场的发展通常有一定的规划和政策,以指导市场的发展和加强对市场的管理。政府关于债券市场发展的规划和政策应该是长期稳定的,在规划和政策既定的前提条件下,政府应运用法律手段、经济手段和必要的行政管理手段引导债券市场健康、有序地发展。

1.1.2 税收风险

对于投资免税的政府债券的投资者面临着税率下调的风险,税率越高,免税的价值就越大,如果税率下调,免税的实际价值就会相应减少,则债券的价格就会下降;对于投资于免税债券的投资者面临着所购买的债券被有关税收征管当局取消免税优惠,则也可能造成收益的损失。

1.1.3 利率风险

利率风险是指由市场利率的可能性变化给投资者带来收益损失的可能性。债券是一种法定的契约,大多数债券的票面利率是固定不变的,当市场利率上升时,会吸引一部分资金流向银行储蓄等其他金融资产,减少对债券的需求,债券价格将下跌;当市场利率下降时,一部分资金流回债券市场,增加对债券的需求,债券价格将上涨。同时,投资者购买的债券离到期日越长,则利率变动的可能性越大,其利率风险也相对越大。

1.1.4 通货膨胀风险

由于投资债券的实际收益率=名义收益率-通货膨胀率。在通货膨胀的条件下,随着商品价格的上涨,债券价格也会上涨,投资者的货币收入有所增加,会使他们忽视通货膨胀风险的存在,并产生一种错觉。其实,由于货币贬值,货币购买力水平下降,债券的实际收益率也会下降,当货币的实际购买能力下降时,就会造成有时候即使我们的投资收益在量上增加了,但在市场上能购买的东西却相对减少。当通货膨胀率上升到超过债券利率水平,则债券的实际购买力就会下降到低于原来投资金额的购买力。

1.2 可分散风险

可分散风险又叫系统性风险,是指某些因素对单个债券造成经济损失的可能性,具体包括信用风险、回收风险、再投资风险、转让风险和可转换风险。

1.2.1 信用风险

当债券发行人在债券到期时无法还本付息,而使投资者遭受损失的风险为信用风险。这种风险主要表现在公司债券中,公司如果因为某种原因不能完全履约支付本金和利息,则债券投资者就会承受较大的亏损,就算公司的经营状况非常良好,但我们也不能排除它存在财务状况不佳的可能性,若真有这种可能,该公司的还本付息能力就会下降,那么就会发生它不能按约定偿还本息,从而产生了信用风险。

1.2.2 回收风险

对于有回收性条款的债券,常常有强制收回的可能,而这种可能又常常是市场利率下降、投资者按债券票面的名义利率收取实际增额利息的时候,而发行公司提前收回债券,投资者的预期收益就会遭受损失,从而产生了回收性风险。

1.2.3 再投资风险

由于购买短期债券,而没有购买长期债券,将会有再投资风险。例如,长期债券利率为10%,短期债券利率8%,为减少风险而购买短期债券。但在短期债券到期收回现金时,如果利率降低到6%,就不容易找到高于6%的投资机会,从而产生再投资风险。

1.2.4 转让风险

当投资者急于将手中的债券转让出去,有时候不得不在价格上打点折扣,或是要支付一定的佣金,因这种付出所带来的收益变动就产生了转让风险。

1.2.5 可转换风险

若投资者购买的是可转换债券,当其转成了股票后,股息又不是固定的,股价的变动与债券相比,既具有频繁性又具有不可预测性,投资者的投资收益在经过这种转换后,其产生损失的可能性将会增大一些,可转换风险因此产生。

2 债券投资风险的防范

2.1 合理估计风险的程度

在进行投资之前,投资者应通过各种渠道了解和掌握各种信息,从宏观和微观两方面去分析投资对象可能带来的各种风险。

(1)从宏观方面,必须准确分析各种政治、经济、社会因素的变动情况;了解经济运行的周期性特点、各种宏观经济政策特别是财政政策和货币政策的变动趋势;关注银行利率的变动以及影响利率的各种因素的变动。

(2)从微观方面,首先要从总体上把握国家的产业政策,其次要对影响国债或公司债券价格变动的各种因素进行分析。对公司债券的投资者来说,充分了解企业的信用等级状况、发展前景和经营管理水平、产品的市场占有情况,其中公司的信用等级状况可由专业的债券信用等级评定机构完成,其余的各种因素必须依靠投资者在充分掌握相关信息后,才能得出较为准确的判断风险的结果。

2.2 全面确定债券投资成本

确定债券的投资成本也需要投资者在进行投资之前开展,债券投资的成本大致有购买成本、交易成本和税收成本三部分。

(1)债券不是免费的,我们要获得债券还须等价交换,它的购买成本在数量上就等于债券的本金,即购买债券的数量与债券发行价格的乘积,若是中途的转让交易就乘以转让价格。对附息债券来说,它的发行价格是发行人根据预期收益率计算出来的,即购买价格=票面金额的现值+利息的现值。对贴息债券,其购买成本的计算方法为:购买价格=票面金额×(1-年贴现率)。

(2)债券在发行一段时间后就进入二级市场进行流通转让,如在交易所进行交易,还得交付自己的经纪人一笔佣金,不过,投资人通过证券商认购交易所挂牌分销的国债可以免收佣金,其他情况下的佣金收费标准是:每一手债券(10股为一手)在价格每升降0.01元时收取的佣金起价为5元,最高不超过成交金额的2‰。经纪人在为投资人

办理一些具体的手续时,又会收取成交手续费、签证手续费和过户手续费。

(3)我们还需要考虑的是税收成本,虽然政府债券和金融债券是免税的,债券交易也免去了股票交易需要缴纳的印花税,但我们投资公司债券时要交纳占投资收益额20%的个人收益调节税,这笔税款是由证券交易所在每笔交易最终完成后替我们清算资金账户时代为扣除的。

2.3 准确计算债券投资收益

债券的投资收益包括利息、价差和利息再投资所得的利息收入。这仅仅只是其名义收益,即投资债券的名义收益=面值×持有年数×债券年利率+价差+利息,这里的价差在债券溢价发行的时候应该是负值。但实际上,收益是一个社会范畴的概念,它必须综合考虑物价水平的变化,或者说成通货膨胀因素,所文秘站:以,当我们来计算实际收益时,还必须剔除通货膨胀率或价格指数,即实际收益=名义收益/价格指数,这样才能准确计算债券投资收益。

2.4 把握合适的债券投资时机

所谓把握合适的债券投资时机是指投资者在进行投资时,一方面要结合自身的实际情况,即自己单位或个人能够支配的长期资金数量,一般而言,我国大部分单位能够支配的长期资金十分有限,能用于债券投资的仅仅是一些暂时闲置的资金。采取期限短期化既能使债券具有高度的流动性,又能取得高于银行存款的收益。由于所投资的债券期限短,投资者一旦需要资金时,能够迅速转让,满足生产经营的需要。采取这种投资方式能保持资金的流动性和灵活性。另一方面需要密切注意利率的变化,利率提高时,债券的价格就降低,此时便存在风险,但若是进行短期投资,就可以迅速的找到高收益投资机会,反之,若利率下降,长期债券却能保持高收益。

2.5 选择多样化的债券投资方式

所谓债券投资方式多样化,一是指投资者将自己的资金分别投资于不同种类的债券,如国债、金融债券、公司债券等。各种债券的收益和风险是各不相同的, 如果将资金集中投资于某一种债券可能会产生种种不利后果,如把所有资金全部用来购买国债,这种投资行为尽管非常安全、风险很低,但由于国债利率相对较低,这样做使得投资者失去投资公司债券所能得到的高收益;如果全部资金用来投资于高收益的低等级公司债券,收益可能会很高,但缺乏安全性,也很可能会遇到经营风险和违约风险,最终连同高收益的承诺也可能变为一场空。而投资种类分散化的做法可以达到分散风险、稳定收益的目的。二是指投资者将自己的资金分散投资在不同期限的债券上,投资者手中经常保持短期、中期、长期的债券,不论什么时候,总有一部分即将到期的债券,当它到期后,又把资金投资到最长期的证券中去。假定某投资者拥有20万元资金,他分别用4万元去购买1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各种债券,这样,他每年都有2万元债券到期,资金收回后再购买5年期债券,循环往复。这种方法简便易行、操作方便,能使投资者有计划地使用、调度资金。

总之,债券投资是一种风险投资,那么,投资者在进行投资时,必须对各类风险有比较全面的认识,并对其加以测算和衡量,同时,采取多种方式规避风险,力求在一定的风险水平下使投资收益最高。

参考文献

1 詹姆斯·C·范霍恩.现代财务管理(第十版)[M].北京:经济科学出版社,1999

2 伯恩斯坦,达摩达兰.投资管理[M].北京:机械工业出版社,2000

债券收益率篇9

美国市政债券价值持续高估

2012年，在其他高信用级别固定收益债券特别是国债的收益率稳定回升的同时，市政债券的收益率仍然是“跌跌不休”。对国债的避险需求主要集中在上半年，投资者的主要担忧从欧洲债务危机转向量化宽松政策可能导致的通货膨胀方面，国债的收益率开始上升，而市政债券的收益率持续下跌，导致市政债券的估值甚至高于同期限的国债。美国拥有3A级别的20年期市政债券收益率从2011年初的5.41%下降到2013年5月初的3.77%。

金融危机爆发后，由于量化宽松政策导致的通胀预期，投资者更青睐短期市政债，导致其收益率下降幅度显著大于长期市政债。2012年第四季度，两者收益率差值达到了历史最高点。3.78万亿美元市政债券的名义收益率已跌到了1965年以来的最低点，市政债市场上的流动性非常充裕，导致收益波动率也下降到了多年来的低点，平均每天不到两个基点，大概相当于国债收益平均波动率的一半。

大多数投资者认为市政债券违约率极低，那是因为他们只看到这个市场很小的一部分，即拥有评级的品种。当追踪更大范围的市政债券样本时会发现，过去40年市政债券的违约率远远高于市场预期。据纽约联储公布的数据，1970年到2011年，美国市政债券违约数量高达2521例，总体样本违约率约为4.5%。上世纪80年代中期以来违约率明显上升，1986年到2011年，共有2366例违约。通过观察美国市政债的违约历史我们发现，违约概率的高低和经济周期的变化关联性较小。虽然目前美国经济正处在复苏的通道上，价格过度偏离价值的市政债券市场仍然积聚了大量的风险。全球三大信用评级机构之一的惠誉公司提出警告，大量涌入美国市政债券市场的投资者近期可能要面临所持债券信用评级频繁下调的风险。

市政债券价值高估的驱动力

免税特征。2012年11月奥巴马连任总统后，多次声明要提高高收入阶层的所得税率，股票分红和其他类型投资收益的税率也要相应提高。在这种趋势下，市政债的吸引力大大增强。因为依据目前的美国税法，所有市政债券的利息收入都免交联邦税，对于投资人，特别是对所得税税率较高的投资者来说，市政债券的票面利率虽然不高，但“免税”两字非常具有诱惑力，市政债券的需求持续高涨，压低了市政债券的收益率。据WIND资讯数据，美国各市政当局发行的20年期债券收益率在去年12月初降至3.27%，达到自1967年以来的最低水平。

《多德—弗兰克法案》提供的优惠条件增强了市政债券对银行的吸引力。《多德—弗兰克法案》中的“沃尔克规则”规定银行最多可将一级资本的3%投资于私募基金和对冲基金；银行不得从事自营交易，但可继续交易机构债券和市政债券。银行业在其他交易受限的条件下，将更多的资金投入到了市政债券市场。截至2012年12月底，美国银行业对市政债券的持有量已占到市政债券市场的10.56%，这是1990年来的最高值。

基准利率维持在0～0.25%的区间。为了刺激供需，2008年以来，联邦基金利率一直保持低位运行，其走向对市政债券收益率产生了重要影响，一般意义上来说，市政债券的收益率会围绕基准利率上下波动。低基准利率意味着地方政府可以用很低的成本发债，美国各市政当局发行市政债券的热情持续高涨。据统计，尽管实施了财政紧缩政策，联邦和地方政府的发债仍然保持增长态势，2012年新债发行总量较2011年增长了28.6%。共同基金和银行投资基金对市政债券保持狂热的需求，在市场上交易商对这种免税证券进行了大幅超额认购，认购比高达30倍。

总之，低利率政策决定了市政债券的低收益率，而免税特征和优惠条件激发了投资者对市政债券的需求，进一步压低了收益率，市政债券价值高估难以避免，市场风险日益累积。

美国市政债券市场的趋势判断

下一阶段美国市政债券市场可能有以下三种变化趋势。

美联储加息预期加强，引发市场崩溃。2013年，美联储宽松的货币政策进入到第五个年头，联邦基金利率持续接近于0，同时通过定量宽松政策和扭转操作购入了大量国债和抵押债券。这一系列举措促使很多投资者热衷于高风险的投资资产，包括长期限、低质量的市政债券。这些投资者认为美联储会长期保持低利率、采取积极行动刺激经济，推迟债券市场修正风险的到来。但在去年年底的货币政策会议上，美联储承诺将在失业率高于6.5%且预期通货膨胀率低于2.5%的情况下继续保持零利率政策。这个表态可以理解为，若失业率低于6.5%或通货膨胀率高于2.5%，可能开始加息行动。这一政策趋向弱化了投资者对美联储长期保持量化宽松政策的预期，基于对加息的预期，债券市场上资金已经出现外流的趋势。一旦这种预期继续加强，资金出现大量快速外流，估值泡沫破裂，部分发债主体可能出现违约并导致连锁反应，市政债券市场最终崩溃，新一轮危机很可能由此爆发。

债券收益率篇10

关键词：利率期限结构；管理策略；收益率骑乘；债券调换

一、债券组合管理策略

一般认为，债券组合管理策略根据是否对利率形成预期分为消极策略和积极策略，消极策略包括指数复制和免疫，积极策略包括收益率骑乘、水平分析、放大杠杆和债券调换。消极策略追求在最小风险下获取既定目标收益，积极策略则通过对利率走势进行预期，调整组合并频繁买卖以增加潜在收益获得的可能性。

指数复制的最终目的是使投资组合的总收益率与某个指数的总收益率挂钩，如果该指数上涨了1%，投资组合的收益率理论上也应该上涨1%。免疫策略是指债券组合的价值不受利率波动影响的策略，它强调利用久期和凸性构造组合以及调整投资比例使得投资组合的价值不受利率变动的影响，即使资产和负债的现金流搭配。

收益率骑乘是利用收益率曲线在部分年期段快速下降的特点，买入即将到期的该年期债券品种，等待其收益率出现快速下滑时，产生较好的买卖价差回报。

水平分析法的核心是通过对未来利率的变化就期末的价格进行估计，并据此判断现行价格是否被误定以决定是否买进。债券的全部报酬由四部分组成：时间价值、收益率变化的影响、息票利息以及息票利息再投资获得的利息。放大杠杆是投资者通过借贷建立一个相比自由资金投入时更大的头寸，以便增加投资组合收益的策略。在债券市场上，常见的债券回购是放大杠杆的典型例子。债券掉换的目的是用定价过低的债券来替换定价过高的债券，或是用收益率高的债券替换收益率较低的债券。

二、中国债券市场利率期限结构的静态估计

利率期限结构主要讨论金融资产到期时收益与到期期限之间的关系。假设某一投资者打算作N年长期投资，它可以有两种选择，一种是购买在N年底到期的长期债券，并且持有到期满为止，另一种是先持有1年期债券，到期后再购买1年期债券，如此不断直到N年期满为止。本文采用利率期限结构的静态估计勾画利率的未来走势，为以利率为出发点的积极型债券组合管理策略提供实证。

实际上，任何债券都可以视为零票券的组合，付息债券可以视为一系列到期现金流的组合，债券价格就是这些现金流的现值。要对每一期现金流进行贴现，还需要知道贴现率，一般选择和该现金流日期相同的零息券，这一收益率称为即期利率。但是我们知道零息券大都为短期债券，所以我们一般构建国债即期收益率曲线。首先要选择以何种国债收益率曲线为基础，可供选择的国债有新发行国债、部分非新发行国债、所有付息中长期国债和短期国债、零息券等。中国国债市场上绝大部分券种都是息票债券，我们无法采集到足够数量的数据来求到期收益率，所以考虑采取息票剥离法作利率期限结构的静态估计。息票剥离法是将息票从付息债券的总价值中剥离出来，从而得到一个零息债券券种，并在此基础上利用零息票债券估计利率期限结构的方法。

本文主要是利用中国的实际数据对中国市场的利率期限结构作静态估计，研究中国市场利率期限结构的静态特征。我们选取2008年5月9日上市交易国债作为样本数据，利用MATLAB计算国债利率期限结构图如下：

由于代码为10709和10508的国债价格过高，使得其利率水平为负，影响了利率曲线结构，因此剔除掉这两个负的利率水平，会有以下的利率曲线结构图：

利率曲线结构图2代表了2008年5月9日中国债券市场的真实利率期限结构，通过观察我们可以发现在数据采集当日，交易所上市交易国债数据揭示出国债的利率期限结构呈现总体上升趋势，即长期利率高于短期利率，期限越长波动越小。三年以下的中短期利率波动较大，三年以上的中长期利率走势相对平坦。整个结构图在一年半和两年的剩余时期分别有一个低点，在一年和两年半的剩余年限分别有一个高点，并且在整个期限内利率基本上都在1%和5%上下波动，逐步爬升。从图1还可以看出，越是接近到期日，国债利率越低，甚至下探到-2%，这是由专业理财的机构投资者回补国债维持投资组合造成的。

三、中国债券组合管理策略分析

消极的债券组合管理策略包括指数化投资策略和免疫，与利率期限结构的相关性较小。指数化复制主要追踪某个指数的变动轨迹，免疫分为静态免疫和动态免疫，但根据是否对利率行为预期的原则划分均属于债券组合的消极管理策略。本文重点关注在利率期限结构静态估计下积极债券组合管理策略如何作为。

根据收益率骑乘策略的含义和债券利率与价格反向的关系，我们发现可以利用利率曲线结构图2中一年半和两年附近的两个利率低点进行投资套利，买入两年期债券并在到期前卖出，便可以获得较高的买卖差价。利用骑乘向上倾斜的收益率曲线可以扩大短期投资的盈利，但是这种盈利不太稳定。如果债券市场上的投资者都发现了这种套利机会，就会导致对短期债券需求下降，中长期债券需求上升，从而使得前者价格趋于下降，后者价格趋于上升，前者收益率趋于上升，后者收益率趋于下降，结果可能会“拉平”收益率曲线，从而减少套利机会。骑乘收益率曲线兼有买入债券和卖出债券这两种交易行为，因此交易成本较高。因此，只有在对未来利率走势有准确判断并且市场大多数投资者尚未意识到此投资机会的情况下才会获得超额收益，并且只适合短线操作。

水平分析法通过管理人对未来利率变化的判断估计债券期末价格，并对比市场价格作出是否买进的决定。根据利率曲线结构图2的利率变动轨迹，可以折现出所有债券的现行价值，从而帮助债券组合管理人迅速作出决定，抓住市场机会获得长期或短期收益。放大杠杆的关键决定因素是对借款利率与未来利率走势的估计，只要长期利率走势或变动幅度不大，放大杠杆策略都可以获得稳定的回报。

债券调换包括替代调换、市场内部价差调换、利率预期调换和纯收益率调换。

无论是哪种方式的债券调换，采用的都是“买低卖高”的原理，债券的收益率与价格负相关，收益率较高的债券价格必然较低，因此可以买入定价较低或收益率较高的债券替换掉定价过高或收益率较低的债券。从利率曲线结构图2可以看出，一年和二年半附近有两个利率高点，就可以买入剩余期限在这两个年限的债券替换剩余年限在一年半和两年两个利率低点的债券。但是在债券组合管理中买入临近到期日的负利率债券获利的策略在实际中不太可行，因为机构投资者的投资行为具有趋同性，将会在同种期限债券上出现竞争性买入或卖出进而产生利差不断缩小的市场结果。

通过对利率期限结构静态估计下的债券组合积极管理策略分析，我们发现收益率骑乘、水平分析和债券调换对利率的反应更为敏感，可以利用这三种管理策略更好的应对利率风险，获得市场变动下的风险溢价。债券资产的组合管理主要有两个目的：一是规避利率风险，获得稳定的投资收益；二是通过组合管理鉴别出非正确定价的债券，并力求通过对市场利率变化总趋势的预测来选择有利的市场时机以赚取债券市场价格变动带来的资本利得收益。第一个目是建立在市场有效的假设之上的，一般认为通过消极的管理策略就可实现，但在市场缺乏有效性的环境下也必须借助积极管理策略；第二个目的是积极管理策略的终极目标，在对未来利率风险进行良好分析预测的前提下可以带来可观的风险回报。尽管影响未来风险收益的因素很多，包括投资者的流动性偏好、市场供求、国家政策等等，但最终都通过利率这一指标综合反映出来，因此，利率期限结构分析对中国债券投资策略的影响十分深远。

参考文献

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