债券融资十篇

债券融资篇1

关键词：债券与债券市场、债券的种类、常见债券介绍?

一、债券与债券市场

?债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证，它是一种重要的融资手段和金融工具。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系、债券发行人即债务人，投资者（或债券持有人）即债权人。?

债券具有四个基本特性：一是偿还性，债券一般都规定有偿还期限，发行人必须按约定条件偿还本金并支付利息；二是流通性，债券一般都可以在流通市场上自由转让；三是安全性，与股票相比，债券通常规定有固定的利率收益比较稳定，风险较小；四是收益性，投资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收入，也可以利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。?

发行和买卖债券的场所称之为债券市场，根据债券的运行过程和市场的基本功能分为发行市场和流通市场；根据市场组织形式分为场内交易市场和场外交易市场；根据债券发行地点的不同分为国内债券市场和国际债券市场。?

债券市场在社会经济中占有重要的地位，它具有以下几项重要功能：一是融资功能，债券市场使资金从资金剩余者流向资金需求者，为资金不足者筹集资金的功能；二是资金流动导向功能，通过债券市场，资金得以向优势企业集中，从而有利于资源的优化配置；三是宏观调控功能，在经济过热、需要减少货币供应时，中央银行卖出债券、收回金融机构或公众持有的一部分货币从而抑制经济的过热运行；当经济萧条、需要增加货币供应量时，中央银行便买入债券，增加货币的投放。

二、债券的种类

?债券的种类有以下分类方法：

?1、按发行主体分类：根据发行主体的不同，债券可分为政府债券、金融债券、企业债券和公司债券四大类。政府债券是由政府发行的债券，它的利息享受免税待遇，其中由中央政府发行的债券也称公债或国库券。金融债券是由银行或其它金融机构发行的债券。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，其发行目的是为了筹集长期建设资金，一般都有特定用途。

?2、按发行区域分类：债券可分为国内债券和国际债券。

?3、按期限长短分类：根据偿还期限的长短，债券可分为???短期、中期和长期债券。一般的划分标准是期限在1年以下的为短期债券，期限在10年以上的为长期债券，而期限在1年到10年之间的为中期债券。

?4、 债券按付息方式分类：可分为附息债券、贴现债券和普通债券。附息债券是在它的券面上附有各期息票的中长期债券。贴现债券是在发行时按规定的折扣率将债券以低于面值的价格出售。

?5、按利率是否固定分类：可分为固定利率债券和浮动利率债券。固定利率债券是将利率印在票面上并按其向债券持有人支付利息的债券。浮动利率债券的息票率是随市场利率变动而调整的利率。

?6、按发行方式分类：可分为公募债券和私募债券。公募债券是指按法定手续，经证券主管机构批准在市场上公开发行的债券，其发行对象是不限定的。私募债券是发行者向与其有特定关系的少数投资者为募集对象而发行的债券。

?7、按有无抵押担保分类：可分为信用债券和担保债券。信用债券亦称无担保债券，是仅凭债券发行者的信用而发行的、没有抵押品作担保的债券。担保债券指以抵押财产为担保而发行的债券，具体包括：以不动产为抵押担保品而发行的抵押公司债券、以公司有价证券(股票和其他证券)为担保品而发行的抵押信托债券和由第三者担保偿付本息的承保债券。

?8、按是否记名分类：可分为记名债券和无记名债券。

?9、按发行时间分类：可分为新发债券和既发债券。

?10、按是否可转换为其他金融工具来分类：可分为不可转换债券与可转换债券。

?11、按是否能够提前偿还分类：可分为可赎回债券和不可赎回债券。

?12、按偿还方式不同分类：可分为一次到期债券和分期到期债券。

?13、短期融资券是由企业发行的无担保短期本票，属于信贷融资。在我国，短期融资券是指企业依照《短期融资券管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。

三、几种常见债券介绍

?1、公债或国库券这样的政府债券是由中央政府发行的债券，它的利息享受免税待遇；而由各级地方政府机构如市、县、镇等发行的债券就称为地方政府债券。

?2、金融债券是由银行和非银行金融机构(保险公司、证券公司等)发行的债券。金融债券票面利率通常高于国债，但低于公司债券。金融债券面向机构投资者发行，在银行间债券市场交易，个人投资者无法购买和交易。

?3、企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。

?4、公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券。公司债券票面利率高于国债和金融债券。公司债券具有风险性较大、收益率较高特点。

?5、可转换公司债券(简称可转债)是由上市公司发行的，在发行时标明发行价格、利率、偿还或转换期限，债券持有人有权到期赎回或按照规定的期限和价格将其转换为发行人普通股票的债务性证券，其利率通常低于不可转换债券。可转换债券持有人在一定期限内，在一定条件下，可将持有的债券转换成一定数量的普通股股份，它是一种介乎于股票和债券二者之间的混合型金融工具。发行可转换债券应由国务院证券管理部门批准，发行公司应同时具备发行公司债券和发行股票的条件。

?6、分离交易可转债是一种附认股权证的公司债，就是认股权证加公司债券的组合产品，由于发行时，权证和债券组合在一起，而上市后，分离式可转债又自动拆分为公司债券和认股权证，在两个不同的市场上交易，因此也称分离式可转债。可分离为纯债和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。分离交易债与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易，分离可转债不设重设和赎回条款。普通可转债中的认股权一般是与债券同步到期的，而按《上市公司证券发行管理办法》中规定：分离交易可转债“认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月”。

?7、短期融资券是由企业发行的无担保短期本票，是指企业依照《短期融资券管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。短期融资券的种类：(1)按发行方式分为经纪人代销的融资券和直接销售的融资券；(2)按发行人的不同分为金融企业的融资券和非金融企业的融资券；(3)按融资券的发行和流通范围分为国内融资券和国际融资券。一般只有实力雄厚、资信程度很高的大企业才有资格发行短期融资券，短期融资券的发行还必须符合《短期融资券管理办法》中规定的发行条件。

债券融资篇2

关键词：债券；融资

中图分类号：F0 文献标识码：A

1 债券与债券市场

债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证，它是一种重要的融资手段和金融工具。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系、债券发行人即债务人，投资者（或债券持有人）即债权人。

债券具有四个基本特性：一是偿还性，债券一般都规定有偿还期限，发行人必须按约定条件偿还本金并支付利息；二是流通性，债券一般都可以在流通市场上自由转让；三是安全性，与股票相比，债券通常规定有固定的利率收益比较稳定，风险较小；四是收益性，投资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收入，也可以利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。

发行和买卖债券的场所称之为债券市场，根据债券的运行过程和市场的基本功能分为发行市场和流通市场；根据市场组织形式分为场内交易市场和场外交易市场；根据债券发行地点的不同分为国内债券市场和国际债券市场。

债券市场在社会经济中占有重要的地位，它具有以下几项重要功能：一是融资功能，债券市场使资金从资金剩余者流向资金需求者，为资金不足者筹集资金的功能；二是资金流动导向功能，通过债券市场，资金得以向优势企业集中，从而有利于资源的优化配置；三是宏观调控功能，在经济过热、需要减少货币供应时，中央银行卖出债券、收回金融机构或公众持有的一部分货币从而抑制经济的过热运行；当经济萧条、需要增加货币供应量时，中央银行便买入债券，增加货币的投放。

2 债券的种类

债券的种类有以下分类方法：

2.1 按发行主体分类：根据发行主体的不同，债券可分为政府债券、金融债券、企业债券和公司债券四大类。政府债券是由政府发行的债券，它的利息享受免税待遇，其中由中央政府发行的债券也称公债或国库券。金融债券是由银行或其它金融机构发行的债券。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，其发行目的是为了筹集长期建设资金，一般都有特定用途。

2.2 按发行区域分类：债券可分为国内债券和国际债券。

2.3 按期限长短分类：根据偿还期限的长短，债券可分为短期、中期和长期债券。一般的划分标准是期限在1年以下的为短期债券，期限在10年以上的为长期债券，而期限在1年到10年之间的为中期债券。

2.4 债券按付息方式分类：可分为附息债券、贴现债券和普通债券。附息债券是在它的券面上附有各期息票的中长期债券。贴现债券是在发行时按规定的折扣率将债券以低于面值的价格出售。

2.5 按利率是否固定分类：可分为固定利率债券和浮动利率债券。固定利率债券是将利率印在票面上并按其向债券持有人支付利息的债券。浮动利率债券的息票率是随市场利率变动而调整的利率。

2.6 按发行方式分类：可分为公募债券和私募债券。公募债券是指按法定手续，经证券主管机构批准在市场上公开发行的债券，其发行对象是不限定的。私募债券是发行者向与其有特定关系的少数投资者为募集对象而发行的债券。

2.7 按有无抵押担保分类：可分为信用债券和担保债券。信用债券亦称无担保债券，是仅凭债券发行者的信用而发行的、没有抵押品作担保的债券。担保债券指以抵押财产为担保而发行的债券，具体包括：以不动产为抵押担保品而发行的抵押公司债券、以公司有价证券(股票和其他证券)为担保品而发行的抵押信托债券和由第三者担保偿付本息的承保债券。

2.8 按是否记名分类：可分为记名债券和无记名债券。

2.9 按发行时间分类：可分为新发债券和既发债券。

2.10 按是否可转换为其他金融工具来分类：可分为不可转换债券与可转换债券。

2.11 按是否能够提前偿还分类：可分为可赎回债券和不可赎回债券。

2.12 按偿还方式不同分类：可分为一次到期债券和分期到期债券。

2.13 短期融资券是由企业发行的无担保短期本票，属于信贷融资。在我国，短期融资券是指企业依照《短期融资券管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。

3 几种常见债券介绍

3.1 公债或国库券这样的政府债券是由中央政府发行的债券，它的利息享受免税待遇；而由各级地方政府机构如市、县、镇等发行的债券就称为地方政府债券。

3.2 金融债券是由银行和非银行金融机构(保险公司、证券公司等)发行的债券。金融债券票面利率通常高于国债，但低于公司债券。金融债券面向机构投资者发行，在银行间债券市场交易，个人投资者无法购买和交易。

3.3 企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。

3.4 公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券。公司债券票面利率高于国债和金融债券。公司债券具有风险性较大、收益率较高特点。

3.5 可转换公司债券(简称可转债)是由上市公司发行的，在发行时标明发行价格、利率、偿还或转换期限，债券持有人有权到期赎回或按照规定的期限和价格将其转换为发行人普通股票的债务性证券，其利率通常低于不可转换债券。可转换债券持有人在一定期限内，在一定条件下，可将持有的债券转换成一定数量的普通股股份，它是一种介乎于股票和债券二者之间的混合型金融工具。发行可转换债券应由国务院证券管理部门批准，发行公司应同时具备发行公司债券和发行股票的条件。

3.6 分离交易可转债是一种附认股权证的公司债，就是认股权证加公司债券的组合产品，由于发行时，权证和债券组合在一起，而上市后，分离式可转债又自动拆分为公司债券和认股权证，在两个不同的市场上交易，因此也称分离式可转债。可分离为纯债和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。分离交易债与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易，分离可转债不设重设和赎回条款。

3.7 短期融资券是由企业发行的无担保短期本票，是指企业依照《短期融资券管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。短期融资券的种类：(1)按发行方式分为经纪人代销的融资券和直接销售的融资券；(2)按发行人的不同分为金融企业的融资券和非金融企业的融资券；(3)按融资券的发行和流通范围分为国内融资券和国际融资券。一般只有实力雄厚、资信程度很高的大企业才有资格发行短期融资券，短期融资券的发行还必须符合《短期融资券管理办法》中规定的发行条件。

3.8 中期票据是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内连续发行的公募形式的债务证券，其本质是一种3-5年期的中期企业债券。它的最大特点在于发行人和投资者可以自由协商确定有关发行条款(如利率、期限以及是否同其他资产价格或者指数挂钩等)。中期票据与短期融资券的区别：发行期限不同，短期融资的期限在1年以内，中期票据的期限一般在5年以内。

债券融资篇3

20世纪30年代之前，企业债券的发行尚属凤毛麟角。30年代后期至40年代前期，企业债券发行虽然逐渐增多，但也还只是局限在极少数比较著名的企业之中，有资料表明，截至1940年，全国发行债券的企业大致仅有19家，债券总发行额5000余万元。其中上海约有8家，发行债券总额1800余万元。

中国近代通过发行企业债券融资的企业大体有通泰盐垦公司、纬成公司、北平电车公司、六合沟煤矿、闸北水电公司、启新洋灰公司、江南铁路、大通煤矿等，其债券融资思想也具体体现在债券的发行章程中。以六合沟煤矿公司为例，其债券发行情况如下：

六合沟煤矿公司为整理债务改善营业，决定募集短、长期公司债两种。委托盐业、金城两银行经理发行，其发行公司债章程要点如下：①债额及债券。总额四百万元，分短期、长期两种。短期债券，共150万元，票额每张为1万元，短期民国二十三年（1934年）

七、八月间发行；长期债券共250万元，票额每张分为10000元、1000元、100元三种（民国二十四年二月为募足期）。②还付本息。短期债券自发行日起，6个月内只付利息，第7个月起还本，每年两期，每期用抽签法还债1/10。长期债券5年内只付利息，第6年起还本，每年两期，每期用抽签法，偿还1/10，分五年还清。③利率及付息。短期债券按月利息1分（第一期利息到期时，因公司经济情形不佳，未能照付）；长期债券按年利息8厘，均按每半年付息。④担保。由公司指定本矿矿业权、不动产及各项建设物、机器、家具等，除扬子铁厂财产应作为该厂债务担保外，所有公司之全部财产，及其收入均作为担保品。⑤监理会。规定在债券还清以前，由发行银行推定5人组织监理委员会，其职权：监管占有担保品，保管债券，监管售出债券之现金暨审核及签署公司支出，重要职员的任用及辞退。⑥基金。自发行日起每月在营业收入内应先提发5.7万元，存储经理银行充还本付息基金。每届还本付息时，如基金不足，应按下列顺序支配：第

一、短期债券付息；第

二、长期债券付息；第

三、短期债券还本；第

四、长期限债券还本。⑦处分担保品。公司遇下列情形之一（即积欠债券应付本息逾两期以上，经催告无效时，公司宣告清理清算或破产时，公司违背本章程条款经催告无效时。）发生时，经理银行代表债权人，可将担保品部分或全部拍卖。担保品处分后，所得现款，先抵付短期债券付息，其次抵付长期债券本息，如抵付后尚有余额应交公司。

从六合沟煤矿公司债券发行章程来看，近代企业的债券融资就策划方面来说，是较为完善的。从承购主体看，主要是各个银行机构承购债权；发行方式涉及承购、包销和直接发行；发行费用包括折扣加利息，一般在8%-10%或是更高。

2债券融资思想特点

近代企业债券无论在发行方式、发行主体、以及承销主体上，都是比较规范的，发行公司不仅规定了发行债额、期限、利率、还本付息方式、还对担保品的估算等细节作了说明。

2.1债券融资思想中关于债券基本特征的思想特点

2.1.1发行方式

近代企业的债券融资思想在发行方式上主要体现为银行承购认募。企业委托银行发行债券，募集资金。如：六合沟煤矿公司委托盐业、金城两银行发行；茂昌股份有限公司债券由交通、中国、上海三银行分担经募；另一方面，近代企业公司债券并非是由银行全额承销，发行企业给予银行一定的承销折扣价。如茂昌股份有限公司委托交通、中国、上海发行债券时，在其章程式中规定“九八发行”。

2.1.2债券种类

近代企业债券发行章程中明确有了债券种类的划分思想，分为“记名债券”和“不记名债券”。民生实业股份有限公司用记名或不记名两种方式发行债券，但规定不记名式者遗失不补。商办江南铁路公司发行的债券均为不记名式，但其发行章程中指出：“如持券人要求，得改记名式，不记名券概不挂失，记名券转让须经过户手续。”可见，近代企业发行的债券一般选择不记名债券，但并不限制记名券，并规定记名券的转让须经过户手续。

2.1.3债券期限

现代企业的短期债券是指企业界发行的还本期限在1年内的债券，中长期债券是指企业发行的还本期限在1年以上的债券。而近代企业债券的长短之分并不是以1年为期限，长短只是相对而言。

2.1.4债券利息

近代企业债券融资思想中对于债券利息的规定为固定利息制，债券的利息始终保持不变，一般为年8厘或1分，采取分期付息的方式，大多为一年两期。

2.2债券融资思想中关于降低债券风险性的思想特点

2.2.1注重抵押担保

近代企业债券融资思想的一个明显特点就是，在债券发行时必须提供抵押担保。发行债券的每个公司几乎均以公司之全部财产及收入作为担保品。这虽然是出于承销商为降低承销的风险性这个目的，但这种对发行者的约束和限制显然是极为苛刻的，增加了企业的发行成本和负担。

2.2.2设立偿债基金

所谓偿债基金是指债务人定期（一年或半年）向债权人代表（通常为金融机构）支付一定数额的款项，由这家机构代为收回部分债务本金。从近代企业债券发行的章程中，我们可以发现类似偿债基金的规定，六合沟煤矿公司在其债券发行章程中指明：自发行日起每月在营业收入内应先提发5.7万元，存储经理银行充还本付息基金。

2.2.3采取承销商监督措施

在近代企业的债券融资思想中还有一个值得注意的特点，就是债券承销商注重对企业经营的监督管理。这在现代企业的债券发行中是不曾有的。六合沟煤矿公司的债券发行章程中规定在债券还清以前，由发行银行推定5人组织监理委员会，其职权：监管占有担保品，保管债券，监管售出债券之现金暨审核及签署公司支出，重要职员的任用及辞退。这种思想特点从理论上说有助于降低债权人的投资风险，但在操作上必须运用适当，否则将会导致企业丧失经营自。

总之，近代企业融资中存在的债券融资思想是相当完善的，其发行和策划也是相当成功的。

3债券融资思想产生的原因分析

近代债券融资思想的产生并在企业中得到尝试也有其历史必然性。

3.1融资环境比较恶劣

从时间上看，20世纪20年代的几次企业债券的发行都是在金融动荡时期，1921年通泰盐垦五公司债券的发行是在信交风潮之时，人们的投资注意力集中在信托业和交易所投机行业，1926年北平电车债券的发行是在战后经济的短期衰退时。

3.2其他融资方式很难运作并达到融资的目的

债券融资篇4

一、可转换公司债券的融资风险

任何一种金融衍生工具，在为人们带来收益的同时必然伴随着风险，“转债”也不例外。对此发行企业必须有清醒的认识，绝不能只看到“转债”融资优越性的一面，而无视它可能给企业带来的风险。对“转债”发行企业而言，利用“转债”融资存在着如下风险：

首先是转债发行失败风险。尽管“转债”对投资者有相当大的吸引力，但投资“转债”尤其是未上市国有企业发行的“转债”也存在着很大的风险。一是“转债”利率远低于同期普通公司债券利率和银行存款利率，投资者利息收益相当低；二是企业未来股票市价如果低于转换价格，投资者转股后将遭受转换损失；三是发行“转债”的未上市企业没有上市公司那样严格的信息披露制度，“转债”投资者与发行企业存在着严重的信息不对称问题；四是发行“转债”的未上市企业未来能否上市存在一定的不确定性。这些风险的存在，使投资者在投资“转债”之前持谨慎态度，从而有可能使“转债”发行失败。目前我国证券一级市场异常火爆，从已发行的三只“转债”来看，投资者交易十分踊跃，转债发行失败的风险似乎不存在。但随着我国证券市场的发展和完善，投资者日趋成熟和理性，成长潜力不大的企业发行“转债”，失败的可能性还是存在的。

其次是股票上市失败风险。这是针对股票未上市重点国有企业而言的。未上市重点国有企业发行“转债”，从发行到股票上市存在一定的时间间隔，在这段时间里，可能会发生种种不利于企业的情况，致使其股票不能按计划上市。一是企业未能真正进行股份制改造，不能满足股票上市条件；二是国内外经济形势发生突变，企业经营环境恶劣，财务状况恶化，使股票无法上市；三是企业因种种原因未能申请到股票发行额度，而使股票上市失败。股票未能按计划上市所带来的后果是非常严重的。一方面，投资者因转换权利不能行使，预期的转股利益不能获得而蒙受损失；另一方面，发行企业的债务不能按计划转为股权，会造成债务负担过重、资本结构失衡、财务风险增加等不良后果，严重的甚至会导致企业重组成破产倒闭。此外，企业发行转债，实际上暗含着对投资者股票上市的承诺，如今承诺不能兑现，会严重损害企业的形象和信誉。

再次是“转债”转换失败风险。“转债”发行后，发行企业资本结构中的债务资本比例增加，股权资本比例相对下降。如果以后“转债”在约定期限内顺利转股，报务和股权资本的比例则会发生相反的变化。从长远来看，企业发行“转债”的最终目的是转换债券筹集股权资本，因此“转债”的股权特征要多于债务特征。但是有如下因素会影响企业转股计划的成功。一是在“转债”转换期内企业股票市价持续低迷或涨幅很小，股价低于转换价格，投资者为了避免损失不愿行使转换权利，这时就会出现“呆滞转债”。“呆滞”债券的存在，使企业资本结构中债务资本比例居高不下，大大增加了企业的财务风险。轻则企业的股价与资信等级下降，导致未来融资成本增加，增大了经营困难；重则将被迫进行企业重组，甚至被兼并或破产，代价是巨大的。二是在企业经营不佳，股票市价远低于转换价格时，投资者不仅不选择转换，而且还根据“转债”发行契约规定的回售条款将债券回售给企业，使企业在短期内不得不支付巨额债券本息。此时若企业现金存量不足，将会面临支付困难而陷入困境。三是在转换期内企业股票市价持续上升，涨幅高于转换价格，这时投资者会预期股价继续走强而迟迟不愿行使转换权，将会使企业蒙受损失。股价越高，企业可能遭受的损失超大。在这种情况下，企业还不如当初直接发行普通公司债券筹资。而在此时发行普通股票，以所得资金赎回债券，筹集的资金量必然会多一些。另外，如果企业此时依据“转债”发行契约中的赎回条款以现金赎回“转债”，可能会导致企业资金周转上的困难。

二、可转换公司债券融资风险的防范

防范“转债”融资风险，应从以下几个方面着手。

第一是谨慎选择发行时机。发行时机选择不当，会直接导致“转债”发行和转股失败，因此企业在选择发行时机时既要考虑“转债”发行的成功，又要考虑目后转股的成功。一般来说，“转债”的发行以宏观经济由谷底开始启动、股市由熊走牛、市场利率下降时为较佳时机。因为此时投资者对股票正开始由逃避、害怕转向靠近、欢迎，并对股价预期看好，作为与股票紧密相连的“转债”也会因此而受到青睐，因而“转债”在此时发行会较顺利。随后随着经济运行速度的加快，股市也逐步进入牛市，股价高涨，此时投资者便会纷纷将“转债”转为股份。市场利率同“转债”市价成反比关系，利率下调，“转债”市价就会上升，从而使转债易于为投资者所接受。要特别注意的是，企业应避免在经济繁荣、股市处于牛市顶峰时发行“转债”，因为随后的经济衰退、股市下滑很可能会导致“转债”在到期前转股的困难。在国内首次发行“转债”的深圳宝安公司就是失败的一例，“转债”发行时正处于股市大牛市，尽管在投资者狂热的投机心理驱使下发行取得了成功，但随后股市的长期低迷使宝安“转债”的转换率最终只有2.7％，债转股彻底失败第二是合理设计“转债”要素。这包括以下几个方面。

（1）合理确定转换价格。“转债”能否转换，主要决定于预期股票市价是否高于转换价格，而发行企业股票市价受未来市场走势和企业经营业绩影响，带有很大的不确定性，因此转换价格的设计就显得很重要。一般来说，为了吸引投资者，减少企业风险，转换价格应设计得尽可能低一些。但要注意的是，转换价格定的过低，会减少企业融资量，影响企业现有股东权益。因此在设计转换价格时，应均衡发行企业和投资者双方的利益，以“双赢”为目标。

（2）合理确定票面利率。因为“转债”附有股票期权，其票面利率要低于不可转换债券，从而减少了发行企业融资成本。但票面利率过低会使“转债”吸引力下降，相应增加了发行和转股风险。企业应依据未来证券市场行情和投资者的期望市场收益率来设计票面利率，使“转债”风险和收益的组合实现最优化。

（3）合理确定转换期限。转换期限较长，有利于持券人选择时机行使转换权，也有利于发行企业比较主动地应付期限之内的各种情况，从而有利于吸引投资者，回避风险。

（4）合理设计赎回和回售条款。在赎回条款中，发行企业可以规定明确的赎回条件，如设置随时间推移逐步降低的阶梯式赎回价格，促使持券人为了避免更大损失选择转换；规定当股票市价达到或超过转换价格一定幅度时企业有权赎回转债；约定赎回时以现金、普通股、认股权证或其它工具支付“转债”本息以防范现金支付困难等等。在回售条款中，发行企业可以规定较短的回售期和较低的回售价格，以尽量避免这一条款给企业带来的巨大风险。

第三也是最为重要的，是发行企业必须具备良好的经营业绩和乐观的发展潜力，这是“转债”融资风险防范的根本。企业尤其是未上市重点国有企业发行“转债”融资的最终目的，是转换股份获得股权资本，以降低资产负债率，优化资本结构，壮大企业实力，而“转债”的发行风险、转换风险及未上市国有企业上市失败风险的存在，使企业可能无法实现这一目标。“转债”发行时机的选择和要素的设计可以有效防范风险，但并不能阻止风险的产生。为了铲除风险产生的土壤，实现企业的终极目标，企业必须致力于增强自身的经营能力、盈利能力和偿债能力，努力改善经营环境，提高经营业绩，这些才是治本之道。具体来说要做到：

（1）建立规范的现代企业制度和公司治理结构，真正转变经营机制，改善管理质量，提高企业整体素质。尤其是未上市重点国有企业，按照有关规定，有明确可行的企业改制和上市计划，也就是说必须进行公司制改造。企业如果只是简单地将发行“转债”视做“圈线”解困，而不认真地转机建制，提高效益，那么上述风险将无法回避，企业目标也将无法实现。

债券融资篇5

关键词：短期融资券；中期票据

一、短期融资券市场

短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具。2005年5月，中国人民银行公布《短期融资券管理办法》及2项配套规程，标志企业短期融资券市场正式确立。截至2008年4月，已有352家企业累计发行了689只短期融资券，发行面额为8，967.8亿元；未到期短期融资券为280只，余额3，728亿元；今年以来，共有105只、共计1，275.2亿元短期融资券发行，短期融资券余额净增加524.9亿元。

短期融资券之所以在国内发展如此迅速，有其不可忽视的优点：

1、申请手续简便。（1）注册制：短期融资券由交易商协会依据自律规则和指引进行自律管理，发行人将相关申请材料报交易商协会注册，由交易商协会组织注册会议对其进行形式要件审议，接受注册后即可发行；（2）无需担保：短期融资券是以企业信用为支持的债务工具，是企业的一般性债务，无需为此寻求资产抵押或担保；（3）额度管理、分期发行：企业只需一次性注册融资券发行额度，额度有效期两年。在两年内，企业可根据自身资金需求状况，在额度内灵活确定融资期限，分期发行。分期发行融资券只需提前两天备案发行文件，无需另行注册。

2、融资成本低。企业凭借自身信用在银行间市场发行融资券，可以以资金市场利率水平融资，有效降低财务成本。

3、优化企业债务结构。降低发行人对银行贷款的依赖度，平衡企业直接融资和间接融资比例，优化债务结构。

4、提升企业市场地位。（1）参与直接融资市场成为企业较强融资能力的标志，优先发行短期融资券，对提升企业市场形象意义重大，长期参与金融市场有利于强化企业的市场地位；（2）通过多次发行，使企业发展成市场上的经常发债主体，逐步建立企业在市场上的利率基准，为利率市场化环境下的财务管理打下基础。

5、市场需求旺盛。（1）人民币投资渠道不足：当前国内人民币投资渠道少，各种银行存款激增，闲置资金纷纷寻找高收益的短期投资渠道；（2）银行间市场活跃：银行间市场成员众多、资金量大、交易频繁、需求旺盛，有利于短期融资券的顺利发行。

二、中期票据市场

2008年4月，中国人民银行公布《银行间市场非金融企业债务融资工具管理办法》（“新管理办法”），规定企业在银行间市场发行债务融资工具（包括短期融资券和中期票据）由中国银行间市场交易商协会（“交易商协会”）自律管理，原《短期融资券管理办法》及配套规程同时废止。中期票据在国际金融市场称做mtn，是一种中期企业直接债务融资工具。中期票据是企业在银行间债券市场发行的一般性债务，无需担保、资产支持或其他复杂交易结构。它是一种广义的融资性票据，它是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内连续发行的公募形式的债务证券，是货币市场上一种较为特殊的债务融资工具。中期票据属于非金融机构的直接债务融资工具，在监管等各方面都吸取了短期融资券产品发展的经验，鼓励市场主体的自律管理，继续发挥市场的约束激励机制。中国人民银行与中国银行间市场交易商协会已在4月15日推行试点7家企业，后续又推出3家企业。表1、表2是这次发行的数据统计资料。（表1、表2）

1、中期票据的优点。与目前资本市场上中期融资工具——银行贷款和企业债券相比较，中期票据有明显的优越：银行贷款存在严格的企业授信制度，决定了只有资质条件较好的企业才能获得银行贷款；而且银行受资本金约束无法满足企业的巨额资金需求，一般资质的企业无法通过银行贷款获得巨额中长期资金。企业债券的审批制度较为繁琐；是非市场化的利率体制；一般强制要求担保；只与确定项目相匹配；目前，企业无法便捷地通过企业债券的发行来筹集中长期资金。而相比较之下，中期票据：（1）发行主体宽泛化：中期票据的发行主体范围更为宽泛，只要市场能够接纳，凡具有法人资格的非金融企业由股份有限公司或有限责任公司均可发行；（2）在交易商协会注册发行，申请程序简单：中期票据作为企业债务融资工具，是在人民银行领导下，由交易商协会进行自律管理。企业只需将相关发行文件提交交易商协会注册后即可发行，手续简便；（3）完全市场化的发行方式：表示为评级较高的企业融资成本会低于同期贷款利率，所以充分利用资金市场的较低利率环境会降低融资成本信用；（4）无需担保或其他复杂交易结构，企业直接发行，操作简单易行；（5）募集资金用途自主化：赋予发行人更大的财务自主性，可用于改善公司资金来源结构、调整公司负债结构，并不排斥用于支持企业的并购和资产重组等，并且没有固定的使用限制；（6）发行机制灵活化：一次注册，分期发行，在金额、期限和发行时间的选择具备相当程度的灵活性，匹配企业的多元化资金需求，可以是浮动利率方式发行，也可以是固定利率方式发行。

债券融资篇6

关键词：企业 债券融资 条件 市场化 资本运作

引言

企业债券主要是指按照《企业债券管理条例》中的相关规定，按照一定的程序向市场上的投资者发行的按约归还投资者本金以及利的债权债务凭证。作为现阶段企业直接融资的形式之一，债券融资需要企业自发的在市场上开展融资活动，而且债券的借贷双方具有直接对应的关系。近年来企业在发展过程中的融资渠道单一、资本结构不合理的问题凸显，不仅造成企业融资以及资本运作困难，对于企业的长远发展也十分不利。因此，规范企业债券融资管理，拓宽企业的融资渠道，优化企业的资本结构以及资本运作管理，已经成为当前企业管理工作的中心，推动我国债券市场的发展也具有重要的作用。

一、企业债券融资作用分析

企业债券融资的优势主要有以下几方面：

（一）通过债券融资可以降低企业的融资成本。与股票融资不同的是通过债券融资企业的负债利息是需要计入成本的，需要在税前利润中将这一部分利息成本扣除，因而可以降低企业的缴税基数，降低企业的税费支出，从而减小企业在融资上的成本投入。

（二）债券融资可以促使企业经营管理者优化决策体系。通过债券融资对于企业的发展经营能力提出了较高的要求，如果企业的经营措施不当，极易造成企业财务风险的发生，因而债券融资可以促使企业经营管理者慎重决策，也有助优化企业的经营决策体系。

（三）通过债券融资可以确保对于避免分散企业的所有权以及控制权。由于债券融资的模式为投资者按时回收自己的本金以及利息，而并没有参与企业经营决策管理的权利，因而可以避免企业的所有权以及控制权分散，有利于集中精力实施企业的战略发展规划。

（四）债券融资管理可以动态的反映企业的经营管理水平。在发行债券之后，可以通过企业债务与企业的总资产比值即企业的负债比例这一指标，及时的监控企业的经营管理，并有计划地开展财务风险控制分析，因而有助于避免企业资本运作风险的发生。

二、企业债券发行的基本条件

根据《企业债券管理条例》以及《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》中的相关规定，企业发型债券融资应当遵循以下基本条件：

（一）根据公司的性质不同对于企业的净资产也有不同的要求。按照规定股份有效公司发行债券融资其净资产必须高于3000万，有限责任公司或者是其他类型企业发行债券融资其净资产不少于6000万。

（二）企业的累计债券余额，应该在企业的净资产40%以下。

（三）企业最近连续三年的净利润，即企业的三年平均可分配利润，能够满足企业支付债券融资一年利息的要求。

（四）企业债券融资筹得资金的应该主要集中在投资国家所倡导的产业领域，而且必须具备各种齐全的资金使用以及监督管理手续制度。

（五）企业债券融资的利率水平企业可以结合市场情况自行制定，但是必须在国家管理部门限定的利率水平内。

三、企业债券融资管理问题分析

改革开放以来，我国企业债券管理发展迅速，对于缓解企业融资困难的问题发挥了重要的作用。但是由于在管理体制以及运作方式上存在的问题，制约了我国企业债券融资顺利开展。综合分析，当前我国企业在债券融资管理方面主要存在以下几方面的问题：

（一）债券发行审批管理体制存在缺陷。根据我国《企业债券管理条例》中的相关规定，我国企业的债券融资采取的是一事一议的审批制度，因而对于债券发行企业具有严格的审批管理制度，对于企业的债券发行额度也有着明确的限制，因此这就导致企业的债券融资规模较小，企业也难以通过债券融资获得足够的资金支持。

（二）债券融资利率的规定导致企业的债券融资缺乏优势。当前我国要求企业债券融资利率不得高于银行存款利率的40%，债券利率相对金融市场上的其他投资理财产品盈利能力较低，导致部分投资者转而选择其他金融资金理财产品。

（三）企业债券结构设置不合理。改革开放以来，我国的债券融资迅速发展，对于提高企业的融资能力发挥了重要的作用。但是我国企业整体债券融资能力仍然处于较低的水平，债券发行额占国债发行额的比例仍然较低。而且企业的债券种类形式较为单一，大多为普通企业债券以及少量的可转换债券两种形式。而且由于企业债券大多采用了固定期限以及固定利率的形式，浮动利率的企业债券比例较小，直接影响了金融市场上投资者的积极性，制约了我国企业债券市场的进一步发展。

（四）对于企业债券融资行为缺乏完善的行业监督管理。由于我国的金融基础体系正处于不断完善之中，因此对于企业的债券融资行为也缺乏有效地监管，特别是国家针对企业的债券融资行为缺少有针对性的行业监管法律以及监管政策体系，导致企业的债券市场相当混乱，甚至部分企业在债券融资管理中存在着过期不兑现的问题，这对于债券市场的长远发展十分不利。

四、我国企业债券融资管理完善措施研究

（一）进一步简化企业债券融资审核程序，由于当前我国为了避免财务风险问题的发生，对于企业的债券融资管理相对较为严格，这不仅提高了企业开展债券融资的成本，同时也降低了企业债券融资的额度，导致部分企业采取股权或者是其他类的融资方式。因此，相关管理部门对于企业的债券融资行为应当制定相应优惠政策，通过个性企业的债券资融资审批流程，降低企业债券融资的准入门槛，以提高企业债券融资对于市场投资者的吸引力，提高企业债券融资的规模与质量。

（二）结合企业信用体系建设，调整企业的债券融资额度。为了缓解企业债券融资规模小的问题，金融管理部门应该针对企业的发展经营情况以及资金管理状况，建立企业的信用体系，对于企业经营业绩优良以及管理能力较高的企业，可以适当提高其债券融资额度，满足企业经营发展对于资金的需求。

（三）完善企业债券融资的准入制度。解决我国企业债券融资管理困难的根本途径便是优化我国企业债券融资的准入制度，对于不同情况的企业制定不同的债券融资管理策略。对于企业负债率较低而且盈利能力较差的企业，应该限制其进入金融市场开展债券融资。对于企业业绩较好而且在新兴产业方面需要扩大经营的企业，则应该积极为其开展债券融资提供帮扶政策，促进其在债券融资市场的良性发展。

（四）进一步完善企业的债券融资监管体系。首先，国家金融市场相关管理部门应该在现有的证券法规的基础之上，进一步的完善我国的债券融资相关法律法规以及指导政策，为企业债券融资的管理同完备的法律依据。其次，应该在债券融资监管体系上，结合企业债券市场的特点，并根据不同企业债券的发行以及交易过程中的风险多发因素，对企业的债券融资形成动态的控制管理。第三，应该进一步完善企业的金融债券基础设施建设，通过完善企业的财务会计管理制度以及信息披露管理，并构建企业的信用评级体系，为企业的债券融资管理提供运作管理基础。

（五）完善企业债券融资的市场化运作，提高企业债券的流动性。企业债券融资成本的高低直接取决于债券的市场化运作管理水平，因此为了提高企业的债券融资管理水平，企业管理部门应该积极的推进企业的债券融资的市场化运作，并通过提高债券的流动性推动企业债券市场的发展完善。首先，可以借鉴发达国家的做法，放宽债券买卖限制管理，建立双边报价以及自助交易的债券买卖方式。其次，应该针对企业的债券托管建立统一托管以及结算制度，通过提高市场的参与决策选择权，提高债券市场的流动性。第三，则是通过建立开放的债券交易平台，将债券作为金融市场上交易的对象，解决企业债券的流通问题，为企业债券交易双方提供便捷快速地交易平台。

五、结语

随着经济形势的不断发展变化，债券在融资在企业的资本融资结构中所占的比例不断提升，已经成为企业重要的融资渠道。因此，企业相关管理部门应该充分明确债券融资对于企业发展的重要意义，并总结当前在债券融资管理上存在的问题，通过优化治理结构，提高企业信用水平以及实现多元化的债券品种形式，提高企业的债券融资水平，实现新时期企业的长远可持续发展。

参考文献：

[1]刘建华，李杳花，陈晓红.韩日美等国中小企业债券融资模式对我国的启示[J].金融发展评论. 2011（03）

债券融资篇7

关键词：可转换债券融资上市公司

自1843年美国纽约Erie Railway公司发行世界上第一只可转换债券，到2001年12月31日，已有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，尚未清偿的债券多达2300余种，合计金额超过4000亿美元，其中美国占了大约43％。近年来美国利用可转换债券融资发展迅速，1996年融资额达到278亿美元，2001年融资额高达1045亿美元。而我国利用可转换债券融资是进入90年代以后、随着股票市场的建立开始出现。2003年我国利用可转换债券融资达到人民币185．5亿元，占到当年资本市场筹资总量的22．86％，首次超越了新股增发和配股，成为上市公司再融资的首选方式。

从严格意义上讲，可转换债券是资本市场高度发展的产物。我国的可转换债券市场近两年发展极为迅速，但实践中，上市公司利用可转换债券融资还存在一定的盲目性。结合美国利用可转换债券融资的成功经验，我们认为中美可转换债券融资在发行目的、发行主体行业分布范围、发行契约的设计、对可转换债券风险的认识等方面存在差异，下面进行详尽的论述。

一、可转换债券发行目的存在的差异

可转换债券为上市公司提供了一种新的融资工具，它是债券向股票转化的桥梁，是资本结构调整的杠杆。上市公司发行可转换债券相当于是一种推迟的股票融资，在发行转债时就获得了资金，但仅在可转换债券持有者实施转换时才增加公司股票，转换价格往往要比同时发行新股的价格要高，这使得企业间接地获得了溢价发行股票的好处。同时转股是一个渐进过程，对股权的稀释不会像发行新股那样快。

美国企业利用可转换债券融资是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行业、产品等原因效益暂时不佳时，股价相对较低，而同时又有未来效益较佳的新项目需要融资，如当时就配股或发行新股，无疑发行价格很低，公司的融资成本过高。上市公司发行可转换债券，而且转股价格高于当时股价，这样一方面可降低融资成本，提高未来收益；而且只要经营成功，有关负债可转为权益，将大大增强公司实力。通过对融资金额、转股价格、转股期限等事项进行细致客观的财务分析，尽量做到当投资项目取得良好收益、股票价格大幅上扬时，转股期限正好开始，以保证顺利实施转股。而我国新一轮以可转换债券为主的“融资潮”，并不能摆脱“融资圈钱”的影子。上市公司热衷于发行可转换债券，无非是因为现阶段配股和增发都遭到投资者唾弃，难以大量圈钱。加之发行可转换债券可以逃避其他融资渠道募集资金上交社会保障资金理事会的义务。那些发行可转换债券的上市公司大都具有强烈的“圈钱愿望”，有的公司干脆放弃配股或增发，选择发行可转换债券，如新钢钒宣布放弃配股，决定发行1 6亿元规模的可转换债券；有的则是刚刚上市或进行了配股增发的公司，手头有的是资金，却不愿失去利用可转换债券进行“融资圈钱”的大好机会，如2003年10月发生的招商银行可转换债券风波。在2002年刚刚上市筹得107亿资金的招商银行，仅时隔一年，又推出百亿元可转换债券融资方案，而且可转换债券发行额中只有6％左右向流通股股东配售。招商银行的这一方案遭到了以基金为代表的中小投资者的坚决反对，最终招商银行的管理层和董事会做出了让步，将可转换债券融资金额降为60万元。这一事件在我国资本市场上引起了轩然大波，严重地影响了招商银行在我国资本市场上的形象。纵观我国上市公司利用可转换债券融资的目的，大多不是从改善公司的资本结构、降低融资成本出发，而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定，视可转换债券融资为“圈钱的工具”。

二、可转换债券发行主体行业分布的差异

Brennan和Schwartz(1981)认为，由于可转换债券所内涵的转换条款，使得可转换债券的价值在一定意义上独立于公司风险的变化――当公司从事高风险投资时，可转换债券的债券价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了；可转换债券所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，促进公司的长远发展。可转换债券的“风险中性”特征决定了可转换债券的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。

美国可转换债券发行主体遍及各个行业，各行业在整个可转换债券市场的份额也表现出较大的差异，高波动的行业通常在市场整体中占有较大的比重。1999年末，美国科技和电信行业可转换债券占整个可转换债券市场的比例曾一度达到50％之多，而伴随着科技与电信类股价的下跌，传统行业可转换债券发行量上升，可转换债券市场行业分布恢复到了一个相对平衡的状态。即使如此，到2002年底，美国科技类可转换债券市场份额也达到了21．1％，虽然较1999年下降了11．6％，仍是目前可转换债券市场上所占比重最大的行业。同时，生物医药行业可转换债券以其高波动的特性也占据了较大的市场份额。

我国证监会的指导思想是“扶优”即扶持业绩优良、成长性强、运作规范的上市公司，对发行人历史业绩要求较高，因此从已发行或拟发行可转换债券公司的行业分布来看，主要集中于电力、纺织、钢铁、纸业、公用事业等一些历史收益较好的行业，而高波动、高风险的公司被排除在可转换债券发行的门槛之外。由于可转换债券具有债券和股票两种特性能有效地对风险进行转化，其实这些公司(高波动、高风险)更适宜进行可转换债券的发行与投资。此外，IT、生物技术等行业，前景广阔、风险较大、资金投入大，很适合发行可转换债券。在开始时这些企业只需偿付利息，不会稀释股权、摊薄利润、引发新老股东利益之争，等公司成长起来后，可转换债券转换成股票，企业又无须偿还本金。

三、可转换债券发行契约设计的差异

公司利用可转换债券融资的意思表示是通过可转换债券发行契约条款的设计来实现的。一份典型的可转换债券发行契约应该包括发行规模、发行种类和方式、转股价格、发行期限和转股期、票面利率等几个必备要素，还有回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等几个选择性要素。通过可转换债券发行契约的设计，界定清楚了发行人与持有人的权利，明确了可转换债券的债性与股性特征。

中美可转换债券发行契约必备要素存在的差异如下：(1)品种差异。虽然传统的带息转债一直是美国可转换债券发行的主要品种，占整个可转换债券市场容量的40％左右，尤其值得关注的是零息转债在近年来的快速发展，1999年零息转债占美国可转换债券市场的比重仅为10．4％，但2000年该比例迅速上升为22．6％，2001年和2002年该比例均超过了30％，成为美国发行可转换债券的

一个主要品种。而我国可转换债券的品种全部为附息转债，近年来在全球市场得到快速发展的零息转债在我国难以实现。(2)发行规模。美国可转换债券的总体发行规模大，主要表现为发行家数多，平均每家的发行数量小。根据摩根斯坦利的统计，2001年度美国共发行可转换债券210只，融资额达到1045亿美元，平均每家的发行数量约为5亿美元。而我国可转换债券的总体发行规模大，主要表现为发行家数少，平均每家的发行数量大。据中国证券监督管理委员统计，2003年共有16家中国公司发行了人民币185．5亿元的可转换债券，平均每家的发行数量约为11．6亿元。(3)利率差异。美国可转换债券票面利率差异较大，低到2％以下，高到10％~2上，其中以4％-5％这一区间最为集中的，而我国可转换债券的年利率都较低，多为1％-2％左右。(4)发行期限。美国可转换债券的发行期限是发行公司根据自身的基本素质确定的。过去可转换债券的发行期限较长，多为10年期，甚至30年期的也有；近年来可转换债券的发行期限主要集中在5年期。我国《可转换债券管理暂行办法》中规定的融资期限是3-5年，立法用意似乎并不主张各公司按照自身的基本素质确定发行期间。(5)初始溢价率(发行时转股价格相对基准定价的上浮比率)差异。美国发行可转换债券的初始溢价率变化幅度大，有10％~A下的，在10％-20％、20％-30％、30％-40％之间都有分布，在40％以上的也有。虽然我国可转换债券融资的初始转股价格的确定方法与国际上通行的一致即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平均值为基础，再上浮一定比例作为转股价格。但为了吸引投资者，保证发行的成功，我国可转换债券的初始溢价率都很低。2003年发行的可转换债券的初始溢价率又有所下降，如雅戈尔转债仅为0．1％，创下了国内可转换债券初始溢价率最低纪录。

在可转换债券的契约设计中，对发行人和投资人权利的界定，主要通过回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等选择性要素来实现的，以达到收益与风险的均衡和激励相容的目的。发行人的权利包括募集资金的使用权、赎回权，投资人的权利包括未来收益的请求权(债券利息和转股后的分红)和回售权。美国可转换债券发行契约包含如下的选择性期权的规定：(1)当股票市价低于转换价格时，公司可以调低转换价格，即向下修正条款。(2)当市场股价飙升，可转换债券持有人获利空间扩大，原始股东利益受损，伴随债券的转换，导致股权稀释、每股收益下降。于是，赎回条款要求，当股价超过转换价格130％-150％，投资人必须在规定期限内将可转换债券换成股票，否则，可转换债券将被赎回。此举可防止日后股价下跌、转股失败，公司无力偿债。(3)为增加投资者信心，很多公司发行可转换债券时还含有回售条款。当股价居低不上，可转换债券利率偏低而无法靠转股获利时，投资人可将可转换债券“还”给公司。通过以上选择性要素的设计，使发行人和投资人各得其所、互利互惠，这正是可转换债券融资的魅力所在。我国可转换债券融资虽然也有转换价格向下修正条款的设计、赎回条款、回售条款等规定，但不能达到对投融资双方利益的平等保护。现行回售条款的设计规定在到期前半年或一年才允许投资者回售，对投资者可能的回售行为进行了限制；虽然也有赎回条款的设计，但上市公司一般不会行使提前赎回的选择权，因为其出发点并非股东价值最大化，而是为圈钱；而转换价格向下修正条款的设计就是尽量保证转股成功，把利用可转换债券实现股权融资的目的演绎得淋漓尽致。从回售、赎回和转换价格向下修正条款的设计本意看，主动权均在上市公司之手，主要保护了发行人的利益，对投资者利益的保护很不够。

总的来说，我国可转换债券发行人都公告了一个十分雷同的发行契约，这相应地增加了发行人的风险。由于发行人所处的行业及所处行业生命周期不同，对资金需求的大小与时间各异，其股价变动趋势与振荡幅度有很大区别，如果这些公司的可转换债券契约条款大同小异，在发行阶段，势必吸引相同的投资人来投资，因为发行人的契约条款是筛选不同偏好投资人的过滤器，这样就会引起发行上的问题。在转股阶段，一些投资人更清晰地认识到自己的风险――收益偏好以后，可能会失去投资兴趣，这样转股又成了问题。由此可以看出，按照发行公司资金投入项目产出状况并结合行业生命周期设定相应的契约条款，吸引不同偏好的投资人，是发行可转换债券的关键。我国现行可转换债券发行的体制和相关规定在一定程度上对我国可转换债券的发展与完善产生制约作用。

四、对可转换债券融资风险的认识存在差异

虽然发行可转换债券，融资成本相对其他方式要低，短期内不会迅速摊薄原有股东的收益，也不会有股本扩张的压力。但实际上，可转换债券融资并非最佳方式，不能盲目跟风，还应根据企业实际情况而定，发行可转换债券也有很大风险，搞不好给企业带来的压力也十分巨大。对发行人来说，在利用可转换债券融资的过程中，会遭受市场利率下降的利率风险、投资人将可转换债券“还”给公司的回售风险以及股价低迷、公司业绩下滑导致转股失败的风险。这些风险均会导致企业财务状况恶化，引发企业的财务危机。美国公司对可转换债券融资的风险认识比较深刻，在大量发行的同时根据资本市场股价的变化即时进行赎回，如2001年赎回规模达711亿美元，2003年1至7月，可转换债债的赎回量达到30．4亿美元，约等于当期发行量的50％。通过赎回期权的运用，发行人将可转换债券的现实风险控制在一定范围之内，使公司拥有较强的财务弹性，实现对资本结构动态调整的目的，并在最大程度上限制了转券的回报率，使投资者在遇到股票基准价格大幅上扬时只能获取有限的增长利润。

现在我国不少上市公司将可转换债券发行规模定得很大，主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显，没有还本付息的打算，几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品。如果发行可转换债券的公司未来的项目收益不好、股价下跌、转股失败，5年以后上市公司连本都可能还不了。当年深宝安转股失败后，到期虽然偿还了债券本息，但宝安一下子进入一个低潮，到现在都没有完全恢复元气。此外，可转换债券一旦转换成股票，一样会增加股票的流通盘，虽然目前还没有严重到像增发一样引起市场股价下跌，但随着转股数量的增多，这种负面影响也会逐渐增强。若管理层不能有效控制这种趋势，发行可转换债券一旦泛滥，投资者又要饱受可转换债券所带来的风险。

债券融资篇8

随着经济增长方式转变的逐步推进，绿色产业因其能同时满足企业对社会责任的承担和自身发展需求而受到诸多关注，由此而生的绿色金融也备受重视。但是，目前的绿色金融发展主要依靠政府支持，而经济危机之后政府财政情况不容乐观，对绿色金融的支持往往止于政策文件。相较于绿色产业的资金需求，供给处于严重不足状态。我国绿色债券起步稍晚，但发展基础雄厚，发展势头强劲，有望在未来成为绿色经济的重要融资支柱。2016年，我国绿色债券呈井喷式发展，国内绿色债券发行总额达2095.19亿元，约占全球发行规模的39%。在此背景下，研究绿色债券融资现状、进一步降低其融资成本，对促进绿色经济可持续发展，有着很强的现实意义。

一、我国绿色债券融资成本分析

融资成本是资金使用者获取资金使用权所付出的代价。本文从绿色债券的特性出发，将其融资成本划分为发行成本、风险成本和信息成本三类。

（一）发行成本

绿色债券的发行成本主要是指绿色债券的发行利率。根据统计数据，2016年我国贴标绿债的加权平均发行成本集中在3%到4%之间，较银行同期贷款利率低。其中，绿色企业债加权平均发行利率为3.20%，在绿色债券发行的主要类型中居于最低水平。与其他融资方式相比，绿债融资具备显著的融资成本优势；就债券本身而言，企业债的融资成本较其他类型债券低。从单只债券发行规模来看，绿色金融债高达73.81亿元，企业债达到28亿元左右，其他类型债券均处于30亿元以下区间内。

（二）风险成本

与普通债券相比，“绿色债券” 兼有“绿色”和“债券”两种属性。根据中国金融学会绿色金融专业委员会的《绿色债券支持项目目录（2015年版）》，绿色资产项目涵盖了包括节能、污染防治、资源节约与循环利用、清洁交通、清洁能源、生态保护和适应气候变化6大类（一级分类）共31小类（二级分类）环境效益显著项目。 绿色产业涵盖项目众多，涉及行业领域较为复杂，其投资回收期长、收益难以确定。此外，绿色项目在建设过程中会面临一定的项目建设风险和资金风险，从而影响到债券发行人对债券本息的偿还能力，严重者甚至出现债务违约问题。

（三）信息评估、披露成本

绿色债券的发行人在债券发行前必须对募投项目进行评估，确保其在官方认定范围内并符合具体认定标准，即确保债券的“绿色属性”。同时需要聘请专业认证或评估机构对债券募投项目属于绿色项目进行评估和认证，即“绿色认证”。另外，绿色债券信息披露要求发行人在募集说明书中披露拟投资的绿色产业项目类型、项目筛选标准、项目决策程序、环境效益目标，以及发债资金的使用计划和管理制度等信息，在债券存续期间定期公开披露募集资金使用情况，并向投资者提供债券环境效益的相关信息。在此过程中，发行人需要承担一定的信息搜寻成本和较为高昂的信息评估、披露费用。

二、影响绿色债券融资成本的不利因素

绿色债券的发行成本、风险成本和信息成本受到多方面的影响，其中，准入条件限制和信息评估及披露机制不完善等是加重融资成本较为突出的因素。

（一）准入条件限制

目前我国公司债、企业债的发行人准入条件较为苛刻，采用债券融资方式的门槛较高。即使已经存在部分针对绿色债券的优惠政策，如适当放宽准入条件、对绿色债券进行免税贴息等，但受益的只是少部分债券，对大多数绿色债券发行人，尤其是中小企业来说，发行成本仍然是相对较高的。 从数据来看（表1），绿色金融债是我国当前市场中发行规模最大的债券类别，其重要用途是为绿色信贷提供资金。这从侧面反映出，对于绿色企业和绿色项目来说，发债成本仍然较高。

（二）信息评估及披露机制不完善

由于绿色债券资金投向的特殊性，即其所募集的资金应用于指定的或标示的绿色项目，发行人需要提高其“绿色”属性的公信力，从而使自己的绿色债券能够吸引足够的投资者进行投资。一方面发行人内部需要进行环境信息披露，另一方面需要进行外部评估，即聘请外部专业机构对发行人出具的绿色资质是否具有有效性进行独立核查。绿色债券市场的外部评估主要包括第二方评估（又称“第二意见”）和第三方认证。我国国内目前已存在第三方认证机构，如中央财经大学气候与能源金融研究中心、商道融绿等，但尚未形成外部评估的标准化流程，不同的核查机构在评估中采取各自的程序和标准。衡量尺度不统一，披露状况不完善，会导致投资者的交易成本增加，出现逆向选择；另外可能会引发道德风险。基于此，我国绿色债券发行人更倾向聘请国际第三方认证机构实施外部评估，无疑增加了发行费用。

三、降低绿色债券融资成本的对策

准入条件限制和信息评估、披露机制不完善等问题加重了绿色债券的融资成本，依据对不利影响因素的分析，下文从制定优惠政策、降低风险权重和建立健全第三方认证机制三方面提出对策。

（一）制定优惠政策

鼓励地方政府对绿色债券采取免去利息所得税、对利息进行补贴等措施，以此降低绿色债券的融资成本；地方政府可对通过设立专项基金，为绿色债券的发行进行担保增信；为绿色债券的审批设立“绿色通道”，提高审批效率，减少时间成本。

（二）降低风险权重

在资本充足率要求方面，可降低绿色债券融资的风险权重。与其他投资项目相比，绿色项目需经过专业机构的认证和评估，已经排除了主要的环境风险，这就意味着它相较普通债券信用风险更低，发生不良的可能性更小。从统计数据看，2016年，一般公司主体发行的贴标绿债只数为27只，其中有19只债券的发行人主体级别和债项级别均达到AAA；此外，发行人主体级别最低为AA-，贴标绿债的债项级别最低为AA，表明一般公司主体贴标绿债的信用资质整体较为优良。因此，降低绿色资金的风险权重有其合理性所在。为用绿色债券融资进行绿色信贷投放的金融机构提供较低的风险权重，有利于绿色债券融资成本的进一步降低。

（三）建立健全第三方认证机制

为改善国际第三方认证机构在我国绿色债券评估市场的垄断状况，我国应大力发展本国的第三方认证机构，鼓励高校、研究所、环境机构、评级机构等发展第三方认证业务。建议出台指引文件，对第三方认证的规则和流程进行规范化、标准化，使评估结果能够横向、纵向可比，并且在此基础上应强调国内标准与国际标准的兼容性（如我国目前将化石燃料项目纳入绿色债券项目，但国际市场未将其纳入绿色债券项目），增加评估结果的权威性。对于认证结构的核查，绿色金融专业委员会可设专门机构或者依靠外部专业机构对其进行审批，并规定核查标准和方法来提高认证机构的信度和效度。通过完善第三方认证机制，可以在一定程度上解决信息不对称导致的市场失灵，从而强化绿色产业资源配置的市场作用，间接降低绿色债券的融资成本。

债券融资篇9

一、可转换债券及其在中国的产生和发展

在中国证券市场中，上市公司也罢，投资者也罢，对可转换债券的认识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上，而较少有人把可转换债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金融产品创新。这样一种特殊的情况，加上可转换债券本身在中国产生，尤其是被市场接受的时间很短，在客观上就使得中国证券市场各类主体对其本质及特性了解不深。因此，从可转换债券的概念及其特性着眼，进而对可转换债券在中国的产生与发展作一介绍仍很有必要。

可转换债券的含义与特征

与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权（Options）的一种变异形式，与股票认股权证（Warrants）较为类似。因此我们可以把可转换债券视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具（“混合债券”，HybridBonds）。

由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上--显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。

上述这种多重特征的迭加，客观上使可转换公司债券具有了筹资和避险的双重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论是对发行人，还是对投资者而言，可转换债券都更有吸引力。

可转换债券的投资价值，可以用下图形象地予以说明。

普通债券的价值是我们理解转债的基础。在图1中，债券价值是用一条从原点出发的曲线表示的--当公司价值很低时，意味着公司破产的概率较高，从而债券价值与公司价值密切相关，呈正向连动关系；但由于债券投资者只能获得固定的利息收入，因此当公司价值上升到一定程度，公司有能力偿付债务本息，公司债券的价值就相对平稳，因此债券在公司价值变化的一个相当大的范围内就表现为一条水平线。此外，容易理解，转债的转换价值与公司价值的变化显然也是正相关的，随公司价值的上升而上升，图中就用一条过原点的直线表示。这样，我们可以认为，当公司价值很低时，债券价值就是可转换债券价值的低限--可转换债券价值线显示当公司价值很低时，转债仅仅以相对纯粹债券而言的较小溢价交易，从而类似于纯粹债券。相反，当公司价值很高时，转债就会以高于转换价值的价格进行交易，从而表现的更象股票。但是，在公司价值变化相当大的一个区域内，转债是以一种“混合证券”--即有些类似债券，又有些类似股票--的形式出现的并进行交易的。

（二）中国可转换债券的出现与发展--再融资渠道演变视角的考察

虽然从特性上看，可转换债券是一种带有衍生性质的金融产品，但就其在中国的产生与发展而言，却很少有这方面的考虑，而从其出现之日起，中国可转换债券就与融资，特别是上市公司再融资渠道的拓宽与完善紧密联系在一起的。因此，要了解可转换债券在中国的出现和发展，上市公司再融资渠道的演变是一个非常好的切入点。

应该说，中国特殊的股票市场发展背景决定了与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊：由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体--上市公司几乎都是“国有”背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于“没有还本付息”压力的股权“融资”偏好非常强烈，因此监管当局对再融资作出了明确的规定，且长期以来仅限于配股一途。

中国股票市场的进一步发展，迫切需要再融资渠道的创新。在经过8年的发展之后，随着中国股票市场运行、监管环境的逐步规范，尤其是投资者日趋成熟，1998年以来中国证券监管当局关于再融资的政策正逐步放松和走向规范。其中，比照国际惯例，引进了“增发”这一再融资渠道，就是中国股票市场发展进程中的一次制度创新。

但无论是配股还是增发，都直接涉及到公司股本规模的即期扩张，而在中国这个不尽规范的市场中，由于诸多因素的作用，股本规模的扩张几乎是股价的下跌的代名词，中国上市公司需要寻找新的能够缓解近期股本扩张的再融资渠道，发行可转换债券恰好就是这样一种新的渠道。

为了规范、促进转债的发行，中国证券监管当局于1997年了《可转换债券管理暂行办法》，为上市公司发行可转换债券提供了制度性支持。然而，由于缺乏实施细则，可转换债券的发行无法规范，很难实施，而1995年“深保安”转债的失败（转换率仅2.7%），更使得上市公司、投资者在这一问题上顾虑重重，而且考虑到可转换债券的金融衍生产品性质，产品设计较配股、增发更为复杂……种种因素的迭加，客观上就导致一直以来，在配股、增发、可转换债券三种再融资方式中，投资者最为陌生，而且中国市场以前也不常见的渠道就是发行可转换债券这一方式--截止2001年的6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债（已经发行，但尚未流通）、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。

进入2001年，情况有了较大的转变。2001年3月以来，中国证监会陆续颁布了一系列包括《上市公司新股发行管理办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》、《上市公司发行可转换债券实施办法》等有关上市公司再融资的部门规章以及配套的实施细则。近一个时期以来，伴随着中国股票市场中大量上市公司增发所引致的一系列市场恐慌状况的愈演愈烈，中国上市公司普遍对可转换债券作为再融资渠道的选择表现出强烈的兴趣，可转换债券成为继去年增发热潮之后的又一热点--截至2001年7月底，深沪两市共有15家上市公司拟发行可转换债，截止2001年8月22日已有34家上市公司提出发行可转换公司债券，计划融资260亿元左右。

中国上市公司再融资渠道的上述演变进程--从单纯的配股，到增发这种国际通行的再融资渠道，再发展到目前的可转换债券融资，一方面，足以说明目前的中国股票市场已经为上市公司提供了多层次的、完整的再融资渠道体系，进而可以说这是中国股票市场市场化阶段取得进展的重要标志之一，但另一方面，就中国股票市场的发展现状而言，某种意义上这种演变也是一种无奈的选择，关于这一点，上文的简单回顾中大致可以说明。

二、可转换债券融资的一般经济分析

在金融理论研究中，融资不仅与融资成本、融资可行性相关联，更重要的是与企业资本结构、公司治理机制等问题紧密联系在一

起的。从这一种视角出发，那么相对于配股、增发而言，同为再融资渠道，可转换债券融资有何独特优势，抑或劣势呢？这就需要我们认真地思考可转换债券这一独特的融资方式所具有的特点。在对中国上市公司发行可转换债券融资行为进行分析之前，我们认为从理论视角对可转换债券的作用作一考察是非常必要的一项工作。

（一）证券市场中的可转换债券融资：国际视角的考察

在国外资本市场上，证券发行是公司，尤其是上市公司进行外源性融资的一种主要方式，而在金融市场的各种证券中，转债应该说是一种使用较为普遍的品种，而且最近的20年则更是全球可转换证券市场得到飞速发展的时期--截至1997年末，全球共有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，有2300余种债券尚未偿付，合计金额超过4000亿美元，其中美国占了大约43％。

虽然转债发展非常迅猛，但与普通债券融资相比，仍然处于比较低的水平，或者说转债的发行并不是公司证券融资的首选。以转债最为发达的美国为例，根据美国《交易商摘要》（1985）的数据，在1980-1984年间大约有3500亿美元的证券通过券商承销方式出售，其中63%是直接的债券，24%是普通股，6%是可转换债券，5%是优先股，其余2%则是可转换优先股（Smith，1986）。而在1987-1993年期间，美国国内市场上发行可转债的规模则达到了550亿美元，与此同时，在欧洲美元市场上也发行了数十亿规模的转债，可以说转债的发行规模基本维持了原来的态势，但其种类与复杂性有了更进一步的发展（Noddings，1991）。

那么，为什么在国际金融市场上，转债的发行规模要远小于普通债券，甚至不如股权融资呢？我们认为主要的原因可能有如下两个：

（1）转债从属于衍生证券的范畴，这种性质就决定了其定价、发行的复杂性，考虑到这种复杂性所产生的投资者出于其认知的缺乏所导致的信息要求的提高，使得转债的发行比一般证券更具风险，造成上市公司、投资银行较少选择转债作为首选融资方式，而投资者在购买转债时也非常谨慎；

（2）转债的经济特性，决定了其尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，也就是说并不是所有的公司都适合发行转债的。这一点是我们下文分析的主要问题。

（二）可转换债券的经济特性与发行动机研究

前已叙及，与普通债券相比，可转换债券是一种非常独特的“混合”债券。在实践中，通过对美国公司转债发行动机的几次问券调查，发现对于发行公司管理层而言，转债的这种独特性，或者说优点主要体现在以下两个方面（Pilcher，1955；Brigham，1966；Hoffmeister，1977）：

1）转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种“廉价”融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担；

2）“高估”股票预期发行的价格，进而获得有关股票发行的“溢价”。一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。

由此，公司发行转债的两个动机--低利率筹资和推迟股权溢价融资--似乎非常明确，也容易理解。但是，经济学者在经过深入分析之后，发现关于转债上述两个明显的优势仅仅是一种“虚幻”，从而带有很大的欺骗性（Brennan，Schwartz，1981）。他们认为，可转换债券的“低息”是以转换为条件的，而转换对于发行公司而言，实际上意味着把公司经营成功所能给原有股东带来的收益预先转让给了转债的投资者（股价上扬，转换价值急剧上升），当然同时也转让了公司经营失败的风险（引致股价下跌，转换价值丧失），进而绝对不是一份“免费的午餐”，而转债的投资者之所以愿意接受低息的回报，仅仅是因为他们相信转债中蕴涵的期权价值可以弥补这种损失--这是一种“收益与风险”的权衡；进而所谓的“溢价”也是一种误导--这仅仅是与今天的股价对比的结果，而适当的比较标准应是明天的股价可能是多少。当然，如果考虑现代金融理论的基本思想，证券（包括期权、转换权）的定价是建立在“无风险套利”基础之上的时候，可转换债券的交易对于发行公司和投资者而言，将是一种“零和博弈”--既没有谁受益，也没有谁损失。

虽然可转换债券上述两种发行动机可能有些虚幻，但是作为一种创新型金融产品，转债依然具有极为独特的经济性质，进而成为一些公司融资的主要渠道。从国外有关学者的研究来看，可转换债券的发行尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，其原因主要有以下三个：

（1）可转换债券本身具有一种“激励兼容”的特性，进而对减弱公司所有者与债权所有者之间的“问题”有着独特的作用，关于这一点，我们在下文将详细作一分析。

（2）对于那些拥有高增长前景的公司而言，由于考虑到虽然公司的成长性很好，但稳定性无从保证（风险很大），其资信等级一般较低，从而外部债务融资（包括银行贷款、发行普通债券）要么要求的风险补偿很高，进而融资成本极高（而高融资成本，意味着其财务危机发生的概率很大），要么就根本无法获得，而可转换债券所特有的低利率条款，使得其支付较少的财务费用，进而可以避免发生财务困境的可能性，使公司成功的度过其成长期的机会增大。

（3）对于那些拥有高增长前景的公司而言，可转换债券的发行可以创造一种持续增加的股本基础，进而为其其他外部融资的增长提供坚实的基石（Stein，1992）。对于这些公司而言，要么由于资信低的问题，根本无法发行股票，要么虽可以发行，但前景不测的可能性以及信息的不对称性（所有者知道公司发展的前景，但外部投资者无从知悉），进而投资者无法认同公司的价值，进而使得发行股价不高，公司所有者不愿发行。可转换债券发行中的“溢价”条款在一定程度上解决了这一问题。

（三）可转换债券与公司治理结构

前已叙及，可转换债券的某些特性与公司治理结构的完善之间存在紧密的关系，进而也成为公司发行转债的动机之一。所谓的公司治理结构，是指以一系列合约形式体现的，用来调节公司利益相关者之间利益关系的一整套制度安排，界定了公司利益相关者之间权利、利益和风险的分配，如果用“委托-”理论来分析，公司治理结构主要体现为利用各种制度安排的互补性，降低由委托人与人之间问题产生的成本，实现公司的经济利益。而问题的表现是多方面的，所有者（股东）与债权人、管理层与所有者（股东）之间的成本更是公司治理结构关注的焦点，而可转换债券能够在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的问题（或利益冲突），降低成本，进而完善公司的治理结构。

（1）可转换债券和股东与债权人之间的问题

由于股权和债权这两种金融性索取权在证券利益和优先性方面存在差异，，进而产生了不同的干预倾向--债权人仅能获得固定收入而无法分享公司盈利高涨带来的收益，从而一般偏爱低风险的投资，而股东的利益则与债权人形成对照，进而在一定程度上偏好高风险的投资，在其资本不足时，这种倾向尤突出。因此，股东和债权人之间的问题一直存在。Brennan和Schwartz（1981）指出。可转换债券在解决股东和债权人之间的利益冲突问题上非常有效（这里假设经理层代表股东的利益，进而也是管理层与债权人之间的利益冲突）。

可转换债券通过两种方式来缓解这种利益冲突：第一，可转换债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择”行为--无论是试图通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”，还是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，从而

降低债权价值，提高股权价值。通过内含向债权人提供把债权转换为股权权利转债的存在，公司的经理层事实上向债权人提供了在股权价值提高情况下通过转换进而分享成果一种保证；换句话说，可转换债券所内涵的转换条款，使得转债的价值在一定意义上独立于公司风险的变化--当公司从事高风险投资时，可转换债券的价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了；第二，转债所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，保证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。

Brennan和Schwartz（1981）认为，可转债的这种“风险中性”特征，决定了可转债的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。

（2）可转换债券和管理层的机会主义行为

在上面我们假设公司管理层是从股东的利益出发的，代表股东利益。但由于Berly和Means（1933）就指出的“所有权与管理权”分离现象，管理层和股东之间同样存在着利益冲突，突出表现为Jenson和Meckling（1976）提出的成本问题。而可转换债券在一定意义上可以解决由于管理层机会主义行为所导致的管理层和股东之间的利益冲突。

管理层的机会主义行为，概括而言，主要表现为实践中不以股东（或公司）价值最大化为目标产生的试图构建一个自己控制的庞大企业王国而形成的“过度投资”问题和过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职损失导致的“投资不足”问题。在资本结构理论中，Jenson（1986）、Stulz（1990）以及Hart和Moore（1995）都曾把公司的资本结构设计作为抑制管理层机会主义行为的一种控制工具，其中Jenson（1986）提出的“自由现金流量”假说，认为管理层可能会不明智地使用富余现金，进而导致投资边际效率的降低，因此他建议通过创造负债（支付高股息，逼迫公司进入债券市场筹集资金），借助负债的破产成本以及市场监管效应控制管理层投资行为的方式，已经成为理论界普遍认可的抑制管理层过度投资的一个理论方式。但是，Isagawa（2000）指出，过于借助单纯的负债而带来的“破产威胁”，可能会引致相反的问题--投资不足，同样可能会影响股东的长远利益。处于这种考虑，Isagawa（2000）利用一个非常简单的模型，论证了带有可赎回条款的可转换债券在抑制管理层机会主义行为的独特优势--他认为如果设计恰当，使得债务有利于阻止管理层过度投资行为时候，转债不会发生转换，而当债务过多导致管理层出现投资不足的时候，转换的发生，可以减少公司的杠杆程度，进而缓解投资不足，而这样一种作用是单纯的债务或者股权融资所无法实现的。Mayers（1998）也从融资能力的视角出发，论证了可转换债券在不同状态对管理层机会主义行为。

三、当前中国上市公司可转换债券融资的机遇与误区

虽然政策面有所松动，但中国证券市场上市公司的再融资渠道目前依然处于监管当局的严格管制之中。但从中国监管当局有关公司的发行条件来看，可转换债券远较配股和增发严格。在这样一种情况下，中国如此众多的上市公司选择发行可转换债券作为融资渠道将会给它们带来什么影响呢？换而言之，可转换债券融资对于中国上市公司意味着什么呢？在这里我们想从机遇和误区的分析视角，对中国证券市场目前的“转债热”作一分析。

（一）中国上市公司可转换债券融资的优点

由于中国企业改革尚未取得根本性成功，证券市场也依然处于规范化、市场化过程之中，中国的上市公司，尤其是众多带有国有性质的上市公司，依然存在一定的预算软约束，进而带有极强的融资欲望，因此，正如前文所叙及的，可转换债券在中国的出现和发展，对于中国上市公司而言，最大的机遇是提供了一条新的再融资途径。

当然，从可转换债券本身的特征相关联的，对于中国上市公司而言，通过发行转债实现其再融资似乎有着较为明显的两个方面的优势：

（1）低成本融资，可以减轻公司的财务负担。前已叙及，由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中利率很低，明显偏重于其股票特征，如民生银行和上海机场转债只有0.8%，低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的“税盾”作用,可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。

（2）利用溢价，以高价进行股权融资。从中国目前可转换债券发行（或预期发行）情况的统计结果来看，34家公司的转股价上浮比例平均为9.56％，接近一个涨停板的水平；其中转股价上浮比例较高的有深万科（20％）、民生银行（20％）、南京水运（20％）、复星实业（20％）、亿阳信通（19％）；而转股价上浮比例较低的有中纺投资（2％）、西宁特钢（3％）、彩虹股份（3％）等。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行“溢价”优点显得尤为突出。

（二）中国上市公司可转换债券融资的成本简析

虽然可转换债券融资有很多优势,但是，我们必须相信在市场经济中是没有“免费午餐”的.利用可转换债券的发行公司在获得上述好处的同时，也承担了一定的成本。这种成本既有显性的,比如债券利息、发行费用，但发行可转债对公司，尤其是股东而言，带来的主要成本可能是隐性的，这种隐性成本可以体现在以下几个方面：

（1）可转换债券发行对股价市场表现的负面影响。关于这一点，经济理论中常用信息不对称产生的“信息成本”进行解释，在中国可能主要体现为在上市公司强烈筹资欲望下投资者对公司资金使用效率的担忧所引致的信心不足有关。

我们统计了中国市场上在董事会决定发行可转换公司债券之日到2001年8月21日之间的股价变化，并与同期上证指数的表现相对比来说明。统计结果显示，发行可转换公司债券公告后股价的走势弱于大盘。从上市公司数量看，34家拟发行可转债上市公司中有21家的股票价格走势弱于同期大盘指数的走势；从股价涨升幅度看，34家公司的股价平均下跌幅度为6.26％，而同期上证指数平均下跌幅度为5.94％，拟发行可转换公司债券的公司股价平均下跌超过同期上证指数0.32个百分点，其中东方电子相对下跌幅度最大，股价实际下跌36.2％；而佛塑股份表现最好，股价实际上升5.75％。

（2）我们在上文曾提及，由于可转换债券在未来的转换，将伴随着股价的上扬（否则投资者不会转换），这样就会把一部分应由原有股东享有的收益转移给转债的投资者，这部分成本可以视做原有股东承担的机会损失（或机会成本）。这种成本无法预测，视公司而定，并且与可转债的条款设计，尤其是发行定价、发行时机紧密相关。

（三）中国上市公司发行可转换债券融资的误区

从当前的“可转换债券热”来看，中国上市公司普遍想利用可转换债券来融资，而转债的特征也显示其似乎是一种有利的渠道。正是在这样一种认识下，中国上市公司表现出了许多“融资误区”。这里我们主要从以下三个方面进行分析：

（1）可转换债券的种类与发行公司性质选择的误区

在第二部分的论述中，我们曾经提及考虑到转债自身的特性，并不是所有的公司都适合发行转债的，转债可能最适用于那些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额

外债务融资受到限制的成长性公司。但是，正如前面提及的，有人也许会说，美国、欧洲的情况就不尽如此，无论是大公司、小公司似乎都热衷于转债的发行，而且有相当多的大公司转债发行的规模都很大。（参见表1）

但是，在看到世界，尤其是美国转债规模扩大的同时，我们可能忽略了转债品种的创新问题，或者说美国目前的转债已经远远不是早期单纯的模式了，正是这种品种创新，改变了早期转债的一些特性，进而为美国转债市场发展提供了动力，其中由美林证券在1985年推出的“流动性收益期权票据”（LiquidYieldOptionNote，LYONs）就是突出的一例，如今在美国大型公司发行的转债几乎都是LYONs品种--1987年到1992年在美国NYSE或AMEX上市的167例转债中，LYONs23例，占20%多，为大型公司发行（Nanda，Yun，1986）。显然，如果没有这些创新，可转换债券在美国不可能有如此的规模，也不能成为大型公司筹资的一种渠道。

就中国证券市场的发展现状而言，虽然在可转换债券的设计中参照了国际的一些经验，但是依然是一种较为原始的产品，无法象美国那样改变其原有的一些特性，这就决定了在中国可转换债券绝对不是所有公司筹资的最佳渠道，比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行转债就并不能有效促进公司价值的提高。但实践中，中国的上市公司几乎是一哄而上，似乎监管当局的发行标准就是发行可转债公司的标准，进而出现了只要符合条件就试图发行转债的盲目现象。这是一个极为明显的误区。

（2）可转换债券的发行时机选择的误区

可转换债券的发行时机，直接影响公司现有股东、投资者的利益分配。一般而言，牛市时发行转债对于上市公司的现有股东最为有利--当时股价很高，还可以加上一个溢价，在发行规模确定的情况下，筹资的量就大，但是这时发行的转债一般很难实现到时转换--未来股价可能达不到牛市水平，进而引致转债的失败，可能带来较大的财务压力，这样一种情况在90年代的日本就非常明显；当市场处于熊市时，发行转债对投资者比较有利--股价上扬的空间非常大，但对于上市公司而言，由于低股价带来的筹资量较小，一般觉得出让利益过大，不太情愿发行。因此，市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从熊市向牛市开始转变的时候最为有利。

从中国目前来看，市场有从牛向熊转换的迹象，这样一种时候，众多上市公司纷纷选择发行可转换债券，应该说并不是发行转债的好机会，所以很难说发行转债是符合现有中国上市公司股东利益的一种理性选择。

（3）配股、增发与可转债选择的误区

作为三种不同的再融资渠道，配股、增发以及可转换债券有着各自不同的特点，对于上市公司也有不同的影响，因此如果我们基于经济理性假设的话，不同类别的企业以及企业发展过程的不同阶段，应该基于公司发展战略、市场状况以及各种融资渠道的成本收益分析，选择适合公司长远发展的不同再融资方式。但前已叙及，在中国，迫于融资的强烈欲望，各种再融资渠道的发展几乎都呈现出盲目跟随的状况，即在火爆之后，常常伴随出现一种市场盲目恐慌的事情，增发运行轨迹的演变就是目前一个明显的例证--如此来选择再融资渠道，对于上市公司的长远发展，对于中国证券市场的规范，很可能是一种巨大的障碍。我们希望伴随今日可转换债券热之后的，将不会是又一次“可转债恐慌”。

四、结语

虽然可转换债券在国际金融市场上历史悠久，但在中国，它无疑应该属于新生事物的范畴。正如我们所论及的，可转换债券本身具有独特的性质，尤其在公司治理结构的完善中有非常独到的优势，因此，在中国可转换债券发行规模及其特性的普及，不仅有助于上市公司的融资，促进某些公司的发展，而且还有助于在一定程度上抑制内部人控制现象以及其他问题，完善上市公司治理结构。

但同时我们也应该认识到，鉴于中国目前的经济环境，可转换债券在中国的发展将不会是一帆风顺的事情，而且一旦误区变为现实，很可能对中国股票市场，乃至中国金融体制改革带来深远的不利影响，进而我们需要化很大的努力去维护可转换债券这一新生事物的发展和完善。

参考文献：

刘立喜，2000：《可转换公司债券》，上海财经大学出版社

Donald，Chewedited（1999）：“TheNewCorporateFinance：wheretheorymeetspractice”secondEdition，McGram-Hill

Jensen,M.(1986)：Agencycostsoffreecashflow,corporatefinanceandtakeovers.AmericanEconomicReview76.

Stein,J.C.(1992)：Convertiblebondsasbackdoorequityfinancing.JournalofFinancialEconomics32.

Stulz,R.(1990)：Managerialdiscretionandoptimalfinancialpolicies.JournalofFinancialEconomics26.

Hart,O.,&Moore,J.(1995)：Debtandseniority:ananalysisoftheroleofhardclaimsinconstrainingmanagement.AmericanEconomicsReview85.

债券融资篇10

关键词：可分离式债券；融资误区；应对措施

可分离债券（WarrantBonds），是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”的简称。2006年5月7日，我国证监会在《上市公司证券发行管理办法》中首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种。它将公司债券与认股权证捆绑发行，上市后拆分交易，即可简单地理解为“买债券送权证”。

从2006年马钢发行第一支可分离债券至2008年5月，共有17家公司发行，规模为738.75亿元。2007年发行了6支可分离债券，规模达到188.8亿，比2006年翻了2番。2008年1至5月，又有8家公司发行，融资规模为450.95亿元；另外有两家过会，10家公司拟发行。若这些企业都能顺利融资，那么募集金额将高达1千多亿，比2006年翻了近13番。毫不夸张地说，可分离债券成为时下“有实力”上市公司重要的再融资方式之一。

作为证券市场上的创新金融产品，它以其自身优势正受到企业和市场的广泛关注和追捧。然而在实践中，许多企业对分离式可转换债券的认识存在误区，上市公司对该融资工具的利用有一定的盲目性。

误区一：部分企业可分离债券的发行目的有“圈钱”嫌疑

分离式可转换债券具有“一次发行，二次融资”，低成本高效率，低风险高收益的优势。正确利用可分离债券融资，可以分阶段募集到生产急需资金，提高资金使用效率，稳定正股价格，降低股权稀释效应，改善企业资本结构，享受税盾效应和较低的票面利率，大大节省当期财务费用。纵观目前融资企业，在充分享受发行可分离债券融资好处的背后，有些行为不免让人质疑其融资目的。

首先，债券发行额远远大于企业净利润，权证发行额达到了规定的上限（规定所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额）。其中，中信国安发行额达到净利润的36倍，另一家企业达到23倍以上，还有四家也达到净利润的10倍以上。这些企业资产虽可抵债，但生产如何持续发展？其业绩如何支撑股价？再者，不同企业资产负债率高低不一，16家融资企业却都是将纯债券融资额与权证融资额等比例发行，改善企业资本结构的目的无从考究。更有甚者，无视市场反应，一意孤行，例如平安保险公司。2008年1月它推出了82亿A股加412亿分离可转债的“天量”再融资方案。此方案一出，即遭投资机构和广大投资者的反对，但平安公司无视市场反应，于3月6日采用不恰当的手段高票通过再融资方案，引致中国股市出现了一轮血腥的暴跌。从2007年年底到2008年4月，股市的最大市值损失将近20万亿元，相当于我国国内生产总值的80%。为了挽救股市，国家在4月23日调减印花税。市场刚刚转暖，中国平安又置股市的大局于不顾，迫不及待地再一次宣称启动“天量”再融资方案，使刚刚出现好转迹象的中国股市再一次下跌，至今未能复苏。中国平安融资目的，路人皆知。

在增发和配股遭到投资者唾弃的今天，可分离式债券有可能沦为某些企业又一“圈钱工具”。

误区二：可分离债券的发行时机选择不当

发行时机的选择，对融资成功至关重要。一般而言，股市震荡或上行，债市低迷、权证市场火爆，可分离债券的发行容易成功；债券可以有较低的票面利率，权证也易于行权；股市低迷，债市趋势向上，可分离债券的发行也会成功；股价有上行空间，易于行权获利,债券市场也易获利，对投资者有很大的吸引力。市场资金面充足，利于发行。投资者倾向也会直接影响债券发行。经观察就会发现，有的企业发行可分离债券时机选择不当，与市场规律背道而驰。

不少企业在股市高市盈率时密集发行,低市盈率时却不敢发行。我国股市从2006年2月进入牛市，2007年11月达到最高峰。2008年1~5月迅速下行，大部分企业股价腰斩。我国可分离债券融资企业大多数却选择在2007年11月~2008年2月间发行或拟发行，而在股市最低点的4月却寂静无声，有的企业甚至改发高利率的其他债券品种。高指数、高市盈率的股市，聚集了大量泡沫，岌岌可危，下行是必然趋势。而此时发行的可分离债券，今后权证难以行权，二次融资将会成为泡影。股市最低点3138.5的4月，股市上行空间大，债券市场仍然火热，发债正当时，许多企业却坐失良机。4~5月间无担保的青岛啤酒、国电电力、康美药业三家企业仍以0.8~1.0%票面利率发行成功，中签率也只有0.5%,这就是最好的佐证。

可分离债券是在交易所市场进行交易，交易所市场资金面的承受力有限。而可以发行可分离债券的企业都是大型企业，按照规定，累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的40％这一发行额依然会大大超出市场资金面的承受力。比如，中石化500亿的可分离债券，中国平安的400亿。后者发行时机选择的更糟:处在多家企业再融资方案出台之际，大小非解禁高峰之期，美国次贷危机加剧之时。又由于其融资信息的不透明，主营业利润低下，融资态度恶劣，不可避免地遭到了投资者的厌恶和唾弃。

误区三：可分离债券的票面利率取值过低

从2007年下半年的分离债发行来看，其显著趋势是债券利率越来越低，权证越送越多。2008年发行可分离债券的8家企业，7家票面利率都是0.8%。而同期：一年期的银行利率是4.14%；5年期定期存款利率为5.85%；3~5年期中期票据利率为5.3~5.5%；5年期普通可转债券利率为1.0~2.8%；5~10年期公司债券利率是5.2~8.0%；可分离债券的期限一般5~6年。相比之下，票面利差较大。

低票面利率可分离债券，一上市就要折价，而折价部分的损失由权证部分补偿。发行该种可分离债券，投资者和发行方的双赢是建立在一个价值和价格都存在较大偏离的权证市场之上。过低利率，加大权证市场的博弈压力。

2007年至2008年5月，央行共9次提高存款准备金率，6次加息。在央行利率敏感期，虽然可分离债券的权证部分受正股走势的影响较大，但它的纯债部分和其他公司债券一样，因加息而有所下跌。由于它是3个市场的产物，会带来一系列较大的负面效应。

随着我国债券融资品种的增多，浮息债券的盛行，CPI的居高不下，低票面固定利率的可分离债券对投资者的吸引力会越来越弱，影响债券的发行。

误区四：可分离债券条款设计趋同化，单一化

可分离债券在我国刚刚起步，其发行条款主要受《上市公司证券发行管理办法》的约束。较之国外，各上市公司在发行条款的设计上存在着趋同性过高，类型单一的问题。

以利率设计条款为例。我国可分离债券的利率设计，走势起伏不大，波段不够鲜明，不同时点的利差也欠突出。虽然该管理办法对发行企业的信用评级做出规定，但纵观上市发行的可分离债券，其信用评级基本都是AAA，区别不大，彼此间的利率很难直接比较，难以准确反映发行利率的动态变化。加之，发行人对于成本往往会相互比照，因此，除非市场发生较大的变化，其利率一般都有一定程度的趋同性。

再者，不管股市、债市走势如何，发行企业都将纯债券融资额与权证融资额等额发行，债券利率全部雷同；权证期限过于单一，仅有一年与二年之分；行权价格固定，不可修正。趋同、单一的条款设计，从企业融资和市场发展的角度来说是低效的，无任何应变空间。它直接导致发行主体单一、融资途径狭窄、对投资者吸引力降低等缺陷。

误区五：对可分离债券融资风险认识不足

可分离债券属于混合型证券,兼具股票、债券和期权的融资特性，存在一定风险，许多发行企业对此认识不足。

一是低票面利率风险。如前所述，发行企业将票面利率设置过低，使得债券价格对于利率变动的敏感性增高，利率风险加大，对投资者的吸引力降低。

二是还本付息风险。上市后的分离债券纯债部分是需要还本付息的，但部分企业的巨额融资以及债券发行额远远大于企业净利润的决策行为，加剧了企业的偿债风险。

三是行权风险。由于采用固定行权价格，若发债企业发行时机选择不当，在市场转冷、股价下跌时，将会出现无法行权的风险。同样，行权的时间跨度也加大了行权风险。

四是权证市场风险。分离式债券的认股权证具有市值较小、高杠杆性、价格涨跌与标的股票价格变化相关联等特点，极有可能成为纵对象，进而影响正股走势。

五是股本稀释风险。若二次融资顺利实现，有股本扩张的压力，并会摊薄每股收益，影响企业业绩。

六是融资品种选择风险。不同的再融资品种有着各自不同的特点，对上市公司也有不同的影响。并不是所有的公司都适合发行可分离债券，同一企业的不同发展过程也不一定都适合发行可分离债券，有些企业有盲目跟风之嫌。

误区六：可分离债券发行主体行业分布不合理

最新的财务数据统计发现，我国目前满足分离债券发行规定的上市公司只有100多家，它们主要分布在电力、房地产、钢铁、公路铁路、化工、煤炭和汽车制造等行业。在发行初期，更多地集中在钢铁业，随着发行可分离债券上市公司的增多，发行主体的行业才开始多样化起来，如石化、通信、金融保险等，但依然有限。

这是因为《上市公司证券发行管理办法》和证交所的对发行可分离债券公司严格的条件限制，使很多较好的中小上市公司排除在外。它限制了可分离债券的发展，冲击了市场的资金面。

分离式可转换债券作为一种新兴的融资工具，对于企业的长期发展有重要的作用，同时，也影响着我国资本市场健康、有序地运行。因此，上市公司必须认真审视可分离债券的优缺点，消除认识误区，制定出应对措施，结合自身经营状况合理、适度、谨慎得利用这一融资工具，以期实现投资者和企业各得其所、互利互惠，在提高企业融资效率的同时，提高我国可分离债券市场的运行效率。

【参考文献】

[1]王冬年.上市公司利用可转换债券融资的几个误区[J].会计之友，2006，（8）中.