短期融资券十篇

短期融资券篇1

酝酿已久的中小企业短期融资券终于在2008年10月8日启动试点。中国银行间市场交易商协会(以下简称“协会”)接受了首批6家中小企业发行短期融资券的注册，注册额度最高达7500万元，最低为2000万元，共2.52亿元，首期计划发行1.97亿元。

实际上，我国于2005年5月就开始启动企业短期融资券发行。截至2007年末，已有316家企业累计发行短期融资券7693亿元，余额为3203亿元。这种以非政府信用为支撑的信用工具，显然让发行人、承销商和投资者都尝到了甜头，但是，在这3年内，大部分的短期融资券发行企业都是大型国企或者上市公司。

直到今年4月，央行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》后，由于未对短期融资券发行企业在政策准入上设立门槛，才为中小企业进入银行间债券市场发行短期融资券扫清障碍。同时，协会《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》，仅要求发行方短期融资券待偿还余额不得超过企业净资产的40％，以及信用评级不得低于企业注册时的标准。

诚然，短期融资券在一定程度上可以缓解中小企业的资金压力。

然而，由于自身的诸多劣势，以及市场环境的不完善，我国中小企业发行短期融资券依然存在着较大的风险，稍有不慎，即可造成偿债危机，不仅严重影响企业信用，甚至危及企业生存。

短期融资券能否真正成为救命稻草，也就要看中小企业各自的修行了。

找担保降利率

理论上，负债临界点=销售收入×息税前利润率／借款年利率。也就是说，只要总资产报酬率高于负债利息率，产品销售流畅，财务结构和资本结构合理，企业就可以充分利用短期融资券带来的财务杠杆利益，确保所有者权益的较快增长。

然而，由于中小企业信用较低，为了在二级市场上吸引较多的投资者，其短期融资券往往需要较高的利率，如福建海源自动化机械股份有限公司(以下简称“福建海源”)短融票面利率达7.01％(4.57％+244bp)。而高利率融来的资金无疑给中小企业日常的经营生产带来了极大的压力。任何一项不确定的因素都有可能导致企业预期收益率无法实现。加之，多数中小企业正是由于资金缺乏才发行短期融资债券。就福建海源而言，在2008年上半年，流动比率由2007年底的2.24倍下降到1.87倍，速动比率由2007年底的1.62倍下降到1.15倍，流动性指标明显弱化：同期，该公司营业毛利率为47.07％，较上年末的50.64％有所下降，而且经营活动净现金流189.79万元，仅为2007年的4.32％。这些都表明该公司短期偿债压力大。因此，一旦实际收益率不能高于短期融资券的高利率，企业就不可避免地面临偿债危机。

找寻资信良好的担保人无疑是降低债券利率最快捷有效的方式，如横店集团联宜电机有限公司(以下简称“联宜电机”)。联宜电机本身的基本面应该说是中小企业发行人中较差的，主营电机及电气机械器材等制造销售和进出口业务，行业竞争激烈，很难将上游成本压力传导到下游，毛利率不高，而且债务负担较重。不过横店集团为其短融提供了担保，最终，联宜电机短融票面利率为6.4％，较大地降低了企业财务成本。

联宜电机倚仗控股母公司做靠山，而深圳市中兴集成电路设计有限责任公司(以下简称“中兴集成”)凭借自身的技术优势，也获得了深圳市高新技术投资担保有限公司提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，其票面利率下调至6.1％。

还款计划早安排

一般情况下，中小企业短期融资券的时间是一到两年。然而由于其风险很大，投资者要求的偿还期限越来越短。无奈之下，中小企业很可能刻意缩短自己原本计划的融资时间，从而导致与投资项目时限不相匹配，偿债风险凸显。例如，中兴集成目前处于成长期，技术研发及升级需要大量资金投入：同时，公司安全类产品、通讯类产品平均占用流动资金周期分别为6个月和5个月左右，资金周转速度相对较慢，存在一定的资金缺口。如果该企业不能保持研发、生产、销售良性发展，加快资金周转速度，将存在一定的财务风险。

实际上，对于这个问题，企业可以根据资金周转的一般情况制定一个合理的还款计划，再根据自身的还款能力制定短期债券的期限。例如企业负债后的速动比率不宜低于1：1，流动比率应保持在2：1左右的安全区域。因此，在财务上，企业要加强管理，加速资金周转，进而提高资金的使用效率，实现资金结构优化：在生产过程中，企业也要尽力缩短生产周期、提高产销率、降低应收账款，从而增强风险的防范能力。

规范信息披露

信息披露问题一直是中小企业的软肋。像以前的“福禧事件”。福禧投资是国内第一家发行短期融资券的非上市民营企业。2006年3月，该公司面向投资者发行了10亿元一年期的短期融资券。7月，有关部门查出福禧投资曾违规拆借32亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段30年的收费经营权。此事发生后，福禧投资的主要财产遭遇法院冻结，10亿短融券投资者直接面临偿付危机。此次事件造成了金融市场闪电般的连锁效应，准备发券的企业成为间接的买单者，必须为此多付风险溢价。

短期融资券篇2

关键词：短期融资券；发电企业；筹资；

随着我国电力市场运行机制的逐步完善，发电企业之间的竞争将日趋激烈，优胜劣汰的关键在很大程度上取决于企业的财务资金管理。2010年10月以来央行多次上调存贷款基准利率和上调人民币存款准备金率，使企业的融资难度加大，利息支出增加；如何在保证资金链安全的前提下，尽最大可能降低财务费用，将是财务管理工作近一段时间内面临的极大挑战。短期融资券具有筹资灵活、筹资成本低、筹资数额大等特点，无疑会成为发电企业在当前紧缩货币政策下，开辟新筹资渠道的一项较好的选择。

一、短期融资券简介

短期融资券，是企业依照《短期融资券管理办法》规定的条件和程序，在银行间债券市场发行和交易，并约定在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券的发行人为符合《短期融资券管理办法》规定条件的企业法人；发行对象为全国银行间债券市场的机构投资人，主要包括商业银行、保险公司、基金管理公司和证券公司及其他非银行金融机构；发行价格以市场为基础，采用簿记建档集中配售的方式确定，主要受到央行票据利率、主承销商议价能力、企业信用评级水平、企业规模大小等因素影响。央行负责对短期融资券的发行、交易、登记、托管、结算、兑付进行监督管理，管理方式实行备案制、余额管理，备案材料主要包括主承销商尽职调查报告、募集说明书、企业现金流分析报告、企业偿债计划和保障措施的专项报告、评级公司的企业评级报告、律师出具的法律意见书、会计师出具的录用数据真实性承诺书、申请文件、企业营业执照、章程、前三年审计报告复印件（加盖企业公章）、企业决策层决策文件（如董事会、股东会决议）等。企业在取得备案通知书后，即可在规定的时间内一次或分次安排发行。发行后的短期融资券可在银行间债券市场流通。

二、短期融资券融资的优势

自央行开辟短期融资券融资通道以来，一方面短期融资券已成为投资者追捧的投资品种，一直处于供不应求的状态，另一方面企业申请发行的热情也不断高涨，参与的企业数量和发行的规模增长迅猛，这说明短期融资券这种融资方式有自己独有的优势，主要表现在以下几点。

（一）扩宽了企业筹集短期流动资金的渠道

短期融资券的出现为企业创造了新的直接融资窗口，降低了企业对间接融资的依赖程度。在银行间市场发行短期融资券，企业可用便捷、低成本的方式进行融资，实现融资渠道多元化，回避单一融资的风险，使困扰上市公司的融资瓶颈问题有了缓解之道。

（二）降低了企业的融资成本

发行短期融资券的成本主要由以下几部分组成：（1）支付给投资者的利息；（2）中介机构费用；（3）发行登记费、兑付费。按目前市场状况，信用评级AA的发行主体，一年期发行利率在4.2%左右，与一年期贷款利率6.00%相比，优势显而易见。

（三）使融资更便利快捷、一次筹集资金数额大

短期融资券，采用了备案制，完成一个完整的发行过程约花费3个月时间，比起其他融资方式更快捷。2010年以来央行多次上调存款准备金率和金融机构存贷款利率，银行融资规模在缩小、融资成本在增加、融资难度进一步加剧，短期融资的筹资便利、筹资数额大的优势更加明显。

（四）能提高企业的信誉，促使企业规范化经营，提升企业形象。

由于短期融资券是一种无担保票据，企业能成功发行短期融资券，表示投资者对企业信用的认同，这将有利于增强企业信誉度和在资本市场上的知名度，树立良好的企业形象，有利于以后企业再融资。例如，岱海发电2008年-2012年连续五年成功发行短期融资券，树立了企业在资本市场的知名度，提升了企业的形象，得到了资本市场投资者的认可，为下一步发行公司债券奠定了良好的基础。

三、发电企业发行短期融资券的意义

发电企业是资本密集型行业，大规模的电力基本建设需要大量建设资金。而随着新扩建电厂的陆续投产，电力产能被逐步释放，电力供需日趋平衡，但随之而来的煤炭资源紧张和电煤运力瓶颈又使近几年电力企业的燃料成本迅速攀升，燃料成本占到发电成本的50%-70%，电力企业对生产流动资金的需求也不断扩大。加之，2010年以来央行多次上调存款准备金率和金融机构存贷款利率，银行贷款难度进一步加剧，融资成本不断攀升，发行短期融资券为发电企业筹集短期流动资金开辟了一条新的融资渠道，有助于发电企业优化融资结构，降低融资成本，提高经济效益，增强市场竞争力。

（一）增加了筹集短期流动资金的渠道

发电企业拥有得天独厚的稳定现金流，在融资方面颇受投资者青睐。除传统的银行贷款外，国内发电企业广泛采用在境内外发行股票、发行可转换债券、企业债券等直接融资方式筹措企业发展需要的中长期资本。在短期流动资金方面，发电企业一直以来主要依靠银行流动资金贷款来解决，融资结构单一，缺乏更广泛的融资渠道。银行贷款融资易受到宏观调控的影响，有一定的流动性风险，融资成本也相对较高，会加重电力企业财务成本的负担。短券的出现适时弥补了这一空缺。发电企业以其比较稳定的经营业绩和现金流状况，可以获得较高的资信评级，从而可以较低成本在银行间债券市场发行短券，开辟了一条筹集大量流动资金的新渠道。

（二）降低了整体融资成本

短期融资券篇3

关键词:中小企业;短期融资券

中图分类号:F832.2 文献标识码:B 文章编号:100-4392（2008）11-0023-02

一､中小企业发行短期融资券的经济效应分析

（一）中小企业发行短期融资券可以缓解中小企业资金压力

当前中小企业融资难问题已经引起了社会各界的高度关注，解决中小企业融资难问题，对于促进我国经济长远发展，推动技术进步､增加就业和社会稳定等方面都有重要作用。与其它金融产品相比较，短期融资券具有利率市场化､注册效率高､发行方案灵活等优点，使中小企业能够根据自身状况，在较短的时间内募集低成本的资金､保障正常生产经营。

（二）中小企业短期融资券融资方式可以促进银行间市场信用产品发行主体､发行方式的多元化

从银行间市场状况来看，发行主体普遍具有较高的主体信用级别，中小企业短期融资券的推出，促进了市场发行主体向多元化方向发展。因中小企业短期融资券担保方式和发行方式比较灵活，有利于银行间市场信用产品向多元化方向发展。

（三）中小企业发行短期融资券，可以提高金融机构对中小企业的金融服务水平

商业银行虽然有积极开拓中小企业市场的意愿，但是受制于中小企业金融服务产品非常有限的客观条件，往往是心有余而力不足。中小企业短期融资券的推出，在一定程度上扭转了这种状况，有利于建立更加全面的中小企业金融服务体系。

（四）提高资金使用效率

通过对条件成熟的中小企业发行短期融资券，企业可以归还原有存量贷款，银行可以腾出规模为急需资金的其他中小企业发放贷款，提高银行资金使用效率。

（五）提高银行盈利水平

银行发行中小企业短期融资券，属于中间业务，在不占用资金的情况下收取发行手续费，大大提高银行的盈利水平。

二､中小企业短期融资券的发行难点

中小企业短期融资券的信用等级与大企业相比相对较低，中小企业短期融资券的定价机制尚不完善，机构投资者的认可程度相对较低，中小企业相对大企业而言融资风险更高，中小企业公司治理结构还有待完善，透明及时的信息披露还不理想，中小企业融资还缺乏规范､完善的担保体系;中小企业管理水平整体不高，特别是财务管理人才相对较少，这些都将导致短期融资券发行在中小企业难以普遍推开。

三､大力发展中小企业短期融资券的建议

(一)严格控制风险

对于广大中小企业来说，资产规模普遍较小，经营管理普遍水平不高，资产负债率高，生产经营不稳定，抗风险能力弱，短期融资券发行后能否按时还本付息，对于短期融资券市场的平稳运行至关重要。因此，要尽快建立和完善适合中小企业短期融资券特点的市场准入机制，做好拟发行短期融资券中小企业的发行风险评估，采取切实有效措施，防范风险，有效避免垃圾债券出笼。特别是试点阶段，一定要确保成功率，避免出现刚一起步就崴脚，形成“一日遭蛇咬，十年怕井绳”的不良效果。

(二)着力解决中小企业短期融资券发行担保问题

与申请银行贷款一样，企业发行短期融资券需要先解决担保问题。目前中小企业融资担保主要有关联企业担保和专业化担保公司担保，前者担保能力因银行贷款担保已剩余不多，后者由于规模小，运营不规范，无法形成足额担保资源。解决中小企业短期融资券担保问题应增源和节流。要着眼于中国担保业的整体发展，建立部级､省级､地市级､县级等不同层次的专业化担保公司，鼓励成立跨行政区的大型担保公司，鼓励不同规模的企业以股份制形式成立的联合担保公司，建立担保公司的评级体制，对担保公司分类管理。各级政府要成立再担保公司，为防范风险做加厚保险。同时，对担保公司给予财政政策､产业政策的支持，以增强担保公司的担保实力。加快现有担保资源的周转速度，释放更多的担保资源用于中小企业短期融资券担保。尽快制定出台担保公司条例，规范担保行为，扩大担保能力。

(三)提高拟发行短期融资券中小企业的信用等级

短期融资券信用等级评定，是中小企业短期融资券顺利发行的又一瓶颈。短期融资券评级结果，直接决定短期融资券能否顺利发行以及发行成本的高低。在努力增强中小企业信用意识､优化中小企业信用形象､维护良好信用记录的基础上，一要鼓励商业银行成立联合资信评级公司，以法律､法规为依据，强制约束拟申请贷款､拟申请发债企业接受信用评级;二要鼓励企业以股份制形式设立专业化资信评级公司;三要对现有规模较小，人员素质低下，道德风险突出的评级公司进行清理整顿;四要建立资信评级机构的再评价机制，完善评级公司市场进入与退出机制;五要尽快制定出台《征信管理条例》，规范社会征信行为。

(四)创新中小企业短期融资券发行模式

中小企业独立发债，由于所需额度小､资信评级､发债担保等成本较高，导致发行难度比较大。因此要大力创新短期融资券发行方式，积极推广“债券集合发行，按比例承担还本付息义务，集中担保”的发行模式，即由一个机构作为牵头人，几家企业捆绑在一起申请发行债券。这种模式就是将有发债需要的若干家企业组成专门发债主体替中小企业对外发行债券，以“资产证券化”的形式向投资者发行短期融资券，从而摊薄风险，增强发债主体实力，提高投资者的信心。

(五)加快中小企业短期融资券发行和交易的基础设施建设

短期融资券篇4

关键词：短期融资债券 优势 发行程序

短期融资债券是企业内部所实行的一种直接债券融资工具，成本比较低，方式也比较灵活，在企业中实行具有很大优势，对企业发展有重要作用，在现代企业中有着十分广泛的应用。下面就发行短期融资债券的优势以及其发行程序来对其进行分析。

一、发行短期融资债券存在的优势

（一）融资成本比较低

对于短期融资债券来说，其融资成本比较低，能够使财务费用降低，使企业内的债券结构得到优化。在这种债券的发行过程中，所使用的定价基准利率所采用的是SHI-BOR利率，由于经济的回暖以及货币市场中的基准利率上升，其走势也有相应回升，但是水平仍然是比较低，一直维持在1.85%—2.30%之间。对于短期融资债券来说，其发行利率的主要影响因素是发行主体评价，根据有关报告研究表明，在2009年，各个主体级别的发行利率可以用下表来进行表示：

与银行借款相比较来说，在融资成本低方面，短期融资债券占据非常明显的优势。其发行利率按照4%来进行计算，另外再加上一些期间费用等，主要包括承销费用、律师费用以及评级费用，在短期融资债券的发行上所需要的总成本与发行金额相比，大约是其4.5%，而在商业银行的基准利率中，一年期的贷款是5.31%，因此短期融资债券的基准利率是相对低很多的。如果企业内发行10亿元的短期融资债券，那么企业内每年能够节省的财务费用可以达到810多万元。

（一）资金管理的灵活性较强

在短期融资债券的发行方面，要使得现金管理功能的及实现，主要是依靠两条途径：第一，以实际现金流为依据，对债券的发行进行灵活安排；第二，根据现金流来选择合理时间进行回购。如果企业在两个月之后要有10亿元资金需要去募集，并且要用其来支付和购买货物，但是当前又缺少这笔资金，但是在未来的8个月之后所拥有的现金流可以达到10亿元，在这个时候，企业就可以利用发行短期融资债券的方法来将资金募集到，债券的发行额定为10亿元，债券的有效期限是6个月，利用发行债券所得到的资金来支付未来资金的流出，在8个月之后再利用10亿元现金流入来偿还已经到期的融资债券。在《管理办法》中，对于企业购买自身发行的短期融资债券是不禁止的。若在短期融资债券在发行一段时间之后，企业内的现金变得比较充裕，这个时候，企业就能够以二级市场为途径，对其发行的融资债券进行回购，通过将已经发行的短期融资债券回购，从而使得在没有信用风险的情况下来将财务成本有效降低，若将债券购回之后需要再次进行发行，可以再将这些债券卖出。与此同时，二级市场的利率有可能会出现波动，这样就会导致债券出现折价或者是溢价，如果在债券折价的时候将其购回就能够使财务支出减少。

（二）在发行上具有可持续性

在对短期融资债券进行发行时，当其成功发行并且按照规定时间完成兑付后，投资者对企业信用度就能够认可，在这个时候，企业若有需要可以向有关单位进行申请来持续发行下一年的债券企业就能够，并且再进行申请的时候会有更加简单方便的手续，在一些优质企业内，发行短期融资债券也渐渐成为获得融资的一条稳定渠道。4.对企业形象的提升非常有利

短期融资债券在发行上市之后，企业要按照相关规定将有关信息定期披露，提供给企业投资者来进行关注，这样对于企业提高自身管理水平与操作规范性都是很有利的。除此之外，对于融资债券来说，其在发行方式上所采用的是信用方式，可以不用担保，能够在资本市场上将其良好信用形象树立起来，为企业下一步继续融资奠定信用基础。

二、发行短期融资债券需要的程序

（一）主承销商的选择

在我国制定的《短期融资券管理办法》中规定，融资券的发行要人民银行认可且符合条件的金融机构来承销，企业对于主承销商商可以自主选择，若企业要变更主承销商要向人民银行报告并且进行备案，若组织承销团的需要，由主承办商来组织。

（二）由主承办商来协助将有关资料准备好

主承办商以企业当前的现金流状况为依据，与企业一同进行商讨将发行短期融资债券的总额度确定下来，在确定时要注意，最高不能超出企业净资产总额40%，并且还要根据《短期融资债券管理办法》中的有关要求来协助企业将有关要进行上报的资料准备好，要准备的资料主要包括：注册短期融资券的有关报告；企业内部董事会或者是其他的权力机构所做出的决议；短期融资债券的募集说明书；主承销商的推荐函以及有关中介机构的承诺书；跟踪评级安排说明以及信用评级报告；律师事务所的法律意见书；承销以及承销团协议。

（三）将材料上报

中国银行间市场交易协会从受理与要求相符合的注册材料日起，依据所规定的相关条件以及程序来审核企业内所发行的短期融资债券，并且将注册通知书下达。

（四）发行短期融资债券

在注册得到中国银行间市场交易商协会的同意之后，主承销商通过组织市场来实行发行推介，从而将发行工作完成，并且要负责将发行情况向中国银行间市场交易商协会报告。

三、结束语

随着现代社会的不断发展，短期融资债券的发行在企业内将会有越来越广泛的应用，也将会为企业发展有越来越重要的作用。笔者在此希望企业内部财务人员能够对其合理利用，促进企业发展。

参考文献：

[1]高晨星.高新企业融资过程中的短期融资债券作用[J].管理观察，2012（22）

短期融资券篇5

一、引言

2005年《短期融资券管理办法发》出台，允许符合条件的企业在银行债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。这不仅是我国融资方式的突破，更为企业提供了一条新的融资渠道。它受到了市场和公司的热烈追捧，必将成为潜力巨大的市场。

二、融资性商业票据在国外

1.国外融资性商业票据的兴起

20世纪20年代，美国经济的快速发展，带动了商业票据市场的发展。商业票据的性质也发生了变化。商业票据的发行人再也不是过去的纺织厂、烟草公司和铁路公司等，金融机构也开始进入市场发行商业票据。美国通用汽车公司下属的金融公司――通用汽车票据承兑公司（General Motors Acceptance Corporation, GMAC）率先发行商业票据获得成功，在很大程度上改变了市场发行人的机构，从而进一步推进了市场的发展。商业票据这一称谓也逐渐演变成为“以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保商业本票”的专称。

商业票据市场的真正繁荣是在20世纪60年代以后，典型的代表是美国商业票据市场。从市场规模和发展速度来看，自1960年至20世纪末，美国商业票据的发行量每10年增长3~4倍。其中，1991年年底非金融公司商业票据未清偿额未1326亿美元，2000年年底到达创纪录的3434亿美元。 商业票据市场的繁荣还表现在其他国家商业票据市场及欧洲商业票据市场的产生和发展上。20世纪60年代前加拿大，70年代中期的澳大利亚，80年代的法国、瑞典、英国、日本、芬兰等和90年代的比利时、荷兰等均先后建立了商业票据市场，欧洲商业票据（Euro-commercial paper）也出现在世界各主要金融中心。

2.国外商业票据快速发展的原因

(1)商业票据有着其他融资方式无法替代的优势。主要表现在：第一，成本优势，商业票据的利息比同期银行优惠贷款利率要低2～3个百分点，加上发行费用在内的发行成本也比银行贷款的成本低。第二，灵活性，发行人可以直接面向市场多种机构投资者，并根据市场的需要和自己对资金的需求设计商业票据的期限、利率等。正常情况下当天就可以筹集到资金。第三，有利于建立市场信誉。只有实力雄厚的大公司才能进入商业票据市场融资，因此，商业票据的发行本身就是公司实力、信誉的最好证明。为此，有些大的公司在并不十分需要资金的情况下仍然发行商业票据，为的是保持自己在市场上的信誉。

(2)各国政府的积极支持。各国政府和金融监管机构对于商业票据市场的发展均采取了积极扶持态度，比如美国规定：面值在10万美元以上、期限在270天以下、且用于临时性融资的商业票据，发行前可以不必向美国证券交易委员会注册登记。日本在其20世纪80年代末起大大放松了对商业票据的金融管制，商业票据的期限被允许延长，不仅证券公司和其他非金融机构可以发行商业票据，外国发行人也可以在日本发行以日元和外币为面值的商业票据。中央银行还可以开始已回购的协议方式以商业票据为标的物进行公开市场业务操作。这些都提高了商业票据市场的效率、降低了成本，有效刺激了商业票据的市场需求，从而推动了商业票据的市场发展。

三、我国上市公司融资性商业票据的运用

1.《短期融资券管理办法》的出台。2005年5月，中国人民银行《短期融资券管理办法》以及其两个实施规则，允许符合条件的企业向银行间债券市场范围内的成员发行短期融资券，筹集企业发展所需的短期资金。短期融资券是指证券公司以短期融资为目的，在银行间债券市场发行和交易，约定在一定期限内还本付息的金融债券。其发行和交易受央行的监管。它是一种以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的商业本票，实质上就是发达国家货币市场中的融资性商业票据。

《办法》规定，证券公司不得将发行短期融资券募集资金用于以下用途：固定资产投资和营业网点建设，股票二级市场投资，为客户证券交易提供融资，长期股权投资，央行禁止的其他用途。申请发行短期融资券的证券公司，应当符合以下基本条件，并经证监会审查认可：取得全国银行间同业拆借市场成员资格1年以上；发行人至少已在全国银行间同业拆借市场上按统一的规范要求披露详细财务信息达1年，且近1年无信息披露违规记录；客户交易结算资金存管符合证监会的规定，最近1年未挪用客户交易结算资金；内控制度健全，受托业务和自营业务严格分离管理，有对业务的前后台进行监督和操作风险控制，近2年内未发生重大违法违规经营；采用市值法对资产负债进行估值，能用合理的方法对股票风险进行估价；央行和证监会规定的其他条件。

《办法》要求，证券公司发行短期融资券实行余额管理，待偿还短期融资券余额不超过净资本的60%。在此范围内，证券公司自主确定每期短期融资券的发行规模。

《办法》规定，短期融资券的期限最长不得超过91天。发行短期融资券的证券公司可在上述最长期限内自主确定短期融资券的期限；短期融资券的发行期最长不超过3个工作日，即从短期融资券发行招标日到确立债权债务关系日，不超过3个工作日；短期融资券的发行应采取拍卖方式，发行利率或发行价格由供求双方自行确定。

《办法》还规定，拟发行短期融资券的证券公司应当聘请资信评级机构进行信用评级。

央行根据证监会提供的证券公司净资本情况，每半年调整一次发行人的待偿还短期融资券余额上限；有权根据市场情况和发行人的情况，对证券公司待偿还短期融资券余额与该证券公司净资本的比例上限进行调整；有权根据市场发展情况对短期融资券的期限上限进行调整。

2005全年共有58家企业在银行间债券市场发行企业短期融资券76只，发行规模达到1392亿元。截至2007年末，已有316家企业累计发行短期融资券7693亿元，余额为3203亿元。

2.办法出台后部分上市公司短期融资券的发行状况

2005年首批发行企业短期融资券的5家企业分别是华能国际电力股份有限公司、国家开发投资公司、中国五矿集团公司、中国国际航空股份有限公司和上海振华港口机械(集团)股份有限公司。这5家企业共计发行7只不同期结构的企业短期融资券，发行量为109亿元。其中，华能国际一家的发行量为50亿，占了45.87%。5家企业短期融资券的主承销商均为商业银行，并且通过组建承销团的发行方式。从企业短期融券的期限结构上看，最长的为一年，最短的为三个月，其中以一年期品种所占的比重最大。与目前银行系统的贷款相比，企业的融资成本明显大幅下降。6个月内的贷款利率为5.22%，6个月至1年的贷款利率则为5.58%。而据有关数据，6个月短期融资券的发行利率为2.59%，1年期的发行利率则为2.92%至2.95%。

四、上市公司对发行短期融资券的选择

上市公司有理由选择发行短期融资券作为继配股、增发和可转换债券等再融资手段之后的有效替代品。正如中国人民银行有关负责人所表示的：“与其他企业相比，好的上市公司治理结构相对完善、信息披露相对透明，具有成为短期融资券发行主体的优势。”优质的上市公司发行短期融资券，可以有效地拓宽融资渠道、降低融资的财务成本、提高经营效益，还可以合格机构投资者强化对上市公司的外部约束，有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素质，有利于资本市场的长远发展。

1.拓宽融资渠道、缓解企业流动资金紧张

一般来讲，与非上市公司相比，上市公司具有更多、更便捷的融资渠道的选择。上市公司可以通过IPO、配股、增发和可转换债券等直接融资渠道取得资金；此外，我国的上市公司有着特殊的优势地位，银行对其的信贷政策也相对的优惠。但自从证监会启动了上市公司的股权分置改革试点工作，监管层明确，在股权分置改革实施新老划断前将暂停新股发行，未完成股权分置改革工作的上市公司也将暂停再融资。另外，由于保荐人制度和询价制度的实行，上市公司的股权融资成本将进一步提高。这些都说明上市公司的通过股市融资的难度越来越大。企业传统资金的供应者商业银行，伴随着自身的改革的进行，其风险意识的增强，以及更加严格的资本充足率的要求约束，越来越慎贷，通过银行融资的难度加大。在这种情况下，企业发行短期融资券就意味着可以进入货币市场融资，无疑的为上市公司提供了有效的、全新的资金供应渠道，与此同时也实现了企业资本市场和货币市场融资的协调均衡发展。

2.降低财务成本、调整债务结构

与一年期银行贷款利率相比，企业短期融资券的低成本优势非常明显。从实际利率看考虑到包括发行费用在内的成本，短期融资券的综合费用率在3.33%～4.45%之间，与贷款相比明显偏低。短期融资券能够为企业降低财务费用，调整债务结构发挥了重要的作用，使企业得到了充裕、低成本的短期资金的支持。

3.便于上市公司连续融资

央行公布的《短期融资管理办法》规定，短期融资券的发行规模实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产40%；期限实行上限管理，最长不超过365天。在这里面隐含着一个连续融资的契机，如果发行人前一次发行的短期融资券能如期偿还的话，立刻可以发行新一期的短期融资券。假如上市公司自身有足够的实力、较好的市场那个表现和信誉，就有可能不间断地发行短期融资券，这样的连续融资行为会使得短期融资券变为实质上的企业的长期资金。

4.促进管理水平的提高、提升企业形象

在西方资本结构中表明：相对于股权融资，负债融资可以减少管理人员用于个人私利的自有资金；负债到期偿还的责任压力会使得管理层努力工作，以此减少经验风险和财务风险，相对于股权融资的软约束，负债融资对于上市公司则一种硬约束。此外作为债券持有人的机构投资者，可以参与到公司经营决策中区，发挥一定的监督和管理作用。在企业的财务管理上，鉴于短期融资券需要完善的信息披露制度，对于推动企业健全财务管理模式也起到了一定推动作用。以上这些都将促使上市公司的行为变得更加得规范和理性。发行短期融资券是对企业优质形象、龙头地位的认可，对于企业来说还可以利用短期融资券来宣传企业自身，提高其知名度、扩大其影响力。还有的企业认为发行短期融资券可以提高其在金融界的知名度和社会影响力。

参考文献：

[1]周荣芳:《美国票据市场发展及对中国的借鉴作用》， 《短期融资券市场――理论与实务》，中国经济出版社，2005.

[2]谷 裕:《借鉴国际商业票据市场发展我国短期融资券市场》， 《短期融资券市场――理论与实务》，中国经济出版社，2005

[3]刘小清韩玉启:《上市公司短期融资券融资的热捧及冷思考》.《财会研究》，2006年第10期

短期融资券篇6

关键词：企业短期融资券；金融市场；协调发展

中图分类号：F830.33　文献标识码：A　文章编号：1007―4392(2008)02―0065―03

短期融资券是人民银行着力推动的一种金融市场创新产品，这种新的融资方式对于改变直接融资与间接融资比例失衡、疏通货币政策传导机制、防止广义货币供应量过快增长、维护金融体系稳定有着十分重要的意义。

一、山西省发展短期融资券的基本情况

山西省是全国能源重化工基地，发行短期融资券的企业以能源类企业为主。2005年5月24日人民银行颁布《短期融资券管理办法》以来，山西省有17个企业发行短期融资券，其募集资金总量为246.6亿元，占全国企业短期融资券发行总量的3，36％，在中部六省中排第一位，在全国排第六位。2007年批准发行的8家(包括3家二次发行企业)，发行量为112.6亿元，占全国企业短期融资券发行总量的3.77％。截至2007年10月底，我省通过发行短期融资券募集资金总量已经占到新增企业存款的43.05％，这个资金量已经达到今年新增短期贷款的31v25％。

已发行短期融资券的17个企业分布在煤炭、钢铁、焦化、制版、建筑、有色金属、电力7个行业。13家国有企业：其中7家上市公司，4家民营企业。17企业均为省内著名的大中型企业。各家评级机构在给各家企业进行品质定价时给出的信用级别均为最高级。

承销短期融资券的银行分别为工商银行、中国银行、建设银行、浦发银行、光大银行、民生银行、兴业银行、华夏银行。各行在看好短期融资券市场的同时，积极调整经营模式，扩充中间业务。在选择发行短期融资券的企业标准上，依然选择的是财务状况较好、资产规模庞大、发展前景广阔的优质企业。

二、发行短期融资券对银行和企业生产的积极影响

(一)短期融资券发行对企业的影响

在目前的融资方式中，短期融资券具有融资条件低、发行周期短、融资成本低、可操作性强等特点，是企业解决流动资金周转、调整财务结构、降低融资成本、进行流动性管理的良好工具。因此短期融资券对企业发展影响重大。

1.融资渠道拓宽，融资成本降低。短期融资券发行成功将大大降低企业的融资成本，节约财务费用支出，提高经营业绩。用企业银行贷款与短期融资券费用支出情况对比分析，据调查，仅利差一项就为全省已发短期融资券企业节约成本近3亿元。如兰花集团在银行一年期6亿元贷款价格是7.29％，年利息支出4374万元；发行短期融资券6亿元的发行利率是6％，支出利息3600万元，另外，企业按照0.4883％标准向承销商支付了299万元承销费，两项合计3899万元。两项比较，发行短期融资券为企业节约财务成本475万元。

2.改善了企业债务结构，拓宽了企业融资渠道。短期融资券发行为企业经营提供了多元化的融资渠道和充实的资金保证。据调查，兰花集团发行短期融资券后，据其2007年9月30日财务报表显示，公司直接融资占其负债总额的14.01％。短期融资券的发行，首开了公司直接融资的先河。在一定程度上减轻了流动资金不足带给企业生产经营的制约，同时优化了融资结构，降低筹资成本。

3.企业后续发展有了保障。部分企业通过短期融资券融得的资金全部用于日常经营和扩大生产。如兰花集团发行6亿元短期融资券主要用于日常生产经营，其中包括：生产、销售、装运、收购等项目。

4.环境污染得到改善。据调查大土河焦化有限公司发行短期融资券后，将其作为前期治理环境保护的配套流动资金，进一步加大对环保的投入，目前已基本实现清洁生产和52~Ak生态化的目标。公司不仅实现了附属化产品生产达标、达产、达效，在同行业中处于领先水平，而且通过对环保的投入，彻底解决了焦炭生产过程中产生的废气、粉尘等对环境的污染。通过利用煤泥、煤矸石、煤气等废弃物发电，降低了公司的动力成本，整体解决了废弃物的堆放和对环境的污染及原来小锅炉取暖带来的环境污染。

5.强化诚信，规范经营。短期融资券的发行要求信息透明度高，发行过程及债券完全兑付前要有严格的信息披露，信用评级贯穿始终，违约事实公之于众，市场约束力强，一旦违约，便被市场无情淘汰。因此发行方必注重其信用形象，规范其经营操作行为，并尽最大可能提高经营水平，以增强企业竞争能力。对民营企业提出更高的要求。据调查，各发行短期融资券的企业都在中国债券网、中国货币网上及时公开披露公司重要信息及业绩报告，接受各类投资者监督。有效提高企业知名度和社会认知度，为今后进入金融市场进行直接融资创造了条件。目前，2006年发行短期融资券的12家企业都按时足额进行了兑付。

(二)短期融资券发行对银行的影响

1.企业短期融资券替代银行贷款效应明显。目前全省企业短期融资券替代银行贷款62亿元。如运城制版集团近几年的发展形势比较好，银行贷款授信额达到10亿元，在银行实际贷款7亿元。短期融资券发行后，企业归还了所有银行贷款，企业无银行负债。

2.商业银行中间业务得到发展。从已发行的短期融资券情况看，短期融资券基本由商业银行承销，根据目前承销手续费0.3％―0.5％的行业标准，各金融机构承销短期融资券的中间业务收入达7400多万元。

3.商业银行风险有所分散。短期融资券主要面向银行间债券市场机构投资者发行，主要投资者为基金公司、商业银行、保险公司等机构。短期融资券的投资者众多，风险责任分散，加上可以在二级市场流通，发行人信用状况的变化可以通过二级市场价格变化和债券在不同投资者间转手，有较多的时间靠较多投资者加以消化，降低了单一投资者的风险，减少了风险积聚并向系统风险转化的可能性，有利于金融稳定。

4.商业银行客户群进一步拓宽。能够发行短期融资券的企业均为优质国有企业和少数具有行业领先地位的民营企业，这些企业通过直接融资获得大额资金，减小了银行放贷的压力，使得银行能够腾出资金拓宽客户群体，加大对中小企业的资金支持力度。截止2007年9月30日，民生银行太原分行向中小企业发放贷款28000万元，同比增长12％，其中有6000万元贷款用于扶持下岗职工再就业。

三、短期融资券运行过程中存在问题

(一)发行主体结构不合理

从目前短期融资券市场的发展现实看，对融资并不是特别难的大型、特大型企业是“锦上添花”有

余，而对中小企业克服发展的资金瓶颈是“雪中送炭”不足。结果可能导致大企业资金相对过剩，中小企业面临的金融环境将会进一步恶化。加之省内商业银行贷款审批权限上收，下级行资金上存，中小企业获得贷款仍比较难。

(二)日益高涨的直接融资需求呼声与各家商业银行发行通道不足的矛盾

在短期融资券市场准入条件方面，设置的门槛很低，按照《短期融资券管理办法》中的规定，所有的企业都可以发行，同时受短期融资券宣传面的不断扩大，短期融资券的影响力也在不断加强，省内越来越多的企业开始关注短期融资券这项新的产品。但是由于短期融资券发行方式上实行单一的承销发行方式，且在备案制发行的操作实践上，实行事实上的主承销商推荐“通道制”。导致许多具备条件的，但发行规模不大的企业因大型国有企业占据原本就不足的发行通道，使得排队等通道的时间过长，而放弃选择发行短期融资券。

(三)发行利率的市场化导致融资成本的不断提高，有些企业的发行成本已与银行短期贷款的利率相接近

按照目前短期融资券发行利率4％计算，考虑各项费用综合融资利率在4.5％左右，而不少具备发行资格的企业在当地商业银行的短期贷款利率都是在基准利率的基础上下浮10％，这样算来企业融资的利差还不到1％，为企业带来的财务费用上的节省就难以明显体现，导致省内一个企业在已获得人民银行发行备案的情况下，不直接发行，却宁愿等到利率市场发生变化再作打算。

(四)兑付风险的不可预测

2002―2004年，由于市场需求的拉动和高额利润的驱动，焦化行业出现了过度投资的现象。对此，从2004年6月，国家开始对行业实施调控，严格执行焦炭行业准入条件，加大环境监察和执法力度，炼焦企业经营效益下滑。在短期融资券存续期间，如果由于不能控制的市场及环境变化，企业不能从预期的还款来源中获得足够资金，可能使本期融资券不能按期得到兑付。

(五)防范中介机构的道德风险

在调查中发现，参与短期融资券发行工作的信用评级机构和会计师事务所等中介机构，信用评级机构在进行信用评级时，对发行短期融资券企业的资产状况及反映企业生产经营状况的会计报表均采用会计师事务所的审计报告，如果会计师事务所出具的审计报告做假，就会在很大程度上影响信用评级机构的评级结果，从而导致投资者的投资风险。

四、对短期融资券业务发展的建议

(一)建立健全金融市场规范运作机制，防范短期融资券市场迅速扩容后的风险

短期融资券历经二年多，在全国已经有了一定的规模，但信用评级仍停留在二个级别上，信用价差不明显，隐含了一定的价格风险。此外，在我国目前金融市场发展机制尚不完备的情况下，短期融资券发行规模的日益扩大，将使各种信用等级不同，资质不一的短期融资券接受严格挑选和考验，市场既有的信用风险将因此会逐渐突现出来。对此，一是国家应加大对会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构、律师事务所的法规完善，并根据市场认同，在投资人接受的范围内拟定出一系列规范性文件，以达到披露信息透明度高，企业信用评级客观公正，防范短期融资券从市场准入到融资券发行、兑付过程中出现的风险。二是合格机构投资者应加大对企业财务状况的研究，防范企业财务风险、信用风险及市场风险，提高对交易对手的风险识别和评估能力；建立健全重大风险事项报告制度，并实施全过程风险监控和预警；加强行业政策研究，防范行业系统性风险；加强资产结构调整，优化行业、客户、担保结构；切实落实信贷运行管理责任，严格实施授信业务尽职问责等。

(二)密切关注实体经济利率和金融市场利率的关联度，合理化解短期融资券的资金价格风险

短期融资券的用途是弥补企业短期经营支出，因此其利率定价不仅仅要参考金融市场利率，还将参考实体经济的中长期走势、实体经济中资金的供求水平、发行企业的经营和财务状况等；其次短期融资券作为一种短期货币市场工具，打通了货币市场与实体经济和资本市场的连接渠道，其利率定价机制更加复杂，商业银行在判断短期融资券利率以及其他市场利率走势的难度将加大。要合理规避风险，一是培育一支专门精于利率定价、证券承销、托管、财务顾问等业务的队伍，使其密切关注短期融资券利率、金融市场利率与商业银行存贷款利率的关联度，主动采取措施化解利率风险带来的利差缩小问题；二是商业银行应研究建立市场风险管理体系，推广运用资金业务交易系统，提高市场风险管理电子化水平，加强经济政策和金融市场研究，把握市场利率走势，加强利率敏感性分析，逐步完善资本与风险的合理匹配机制，达到化解利率风险的目的。

(三)商业银行应随短期融资券市场的发展，转变其经营模式

随着短期融资券的发展以及企业债券融资偏好的形成，商业银行流动资金贷款投放压力将逐步减轻，但是盈利空间将缩小，资产、负债期限结构不匹配也显现出来。商业银行要扭转这种局面，首先应更新观念，稳定客户和资金资源，继续为客户提供信贷、结算、中间业务等方面的服务。其次应加大短期融资券市场运作力度，提高短期融资券在资金业务中所占比例，从而有效改善投资组合的收益结构，实现金融企业可持续发展。再次要抓住市场先机主动出击，对客户短期融资券需求进行及时、全面的调查，及时为其定做合理的短期融资方案，争取得到企业的短期承销权，同时积极帮助客户制定后续融资的发行方案，从而建立长期的银企业务合作关系。

短期融资券篇7

关键词：短期融资券；中期票据

一、短期融资券市场

短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具。2005年5月，中国人民银行公布《短期融资券管理办法》及2项配套规程，标志企业短期融资券市场正式确立。截至2008年4月，已有352家企业累计发行了689只短期融资券，发行面额为8，967.8亿元；未到期短期融资券为280只，余额3，728亿元；今年以来，共有105只、共计1，275.2亿元短期融资券发行，短期融资券余额净增加524.9亿元。

短期融资券之所以在国内发展如此迅速，有其不可忽视的优点：

1、申请手续简便。（1）注册制：短期融资券由交易商协会依据自律规则和指引进行自律管理，发行人将相关申请材料报交易商协会注册，由交易商协会组织注册会议对其进行形式要件审议，接受注册后即可发行；（2）无需担保：短期融资券是以企业信用为支持的债务工具，是企业的一般性债务，无需为此寻求资产抵押或担保；（3）额度管理、分期发行：企业只需一次性注册融资券发行额度，额度有效期两年。在两年内，企业可根据自身资金需求状况，在额度内灵活确定融资期限，分期发行。分期发行融资券只需提前两天备案发行文件，无需另行注册。

2、融资成本低。企业凭借自身信用在银行间市场发行融资券，可以以资金市场利率水平融资，有效降低财务成本。

3、优化企业债务结构。降低发行人对银行贷款的依赖度，平衡企业直接融资和间接融资比例，优化债务结构。

4、提升企业市场地位。（1）参与直接融资市场成为企业较强融资能力的标志，优先发行短期融资券，对提升企业市场形象意义重大，长期参与金融市场有利于强化企业的市场地位；（2）通过多次发行，使企业发展成市场上的经常发债主体，逐步建立企业在市场上的利率基准，为利率市场化环境下的财务管理打下基础。

5、市场需求旺盛。（1）人民币投资渠道不足：当前国内人民币投资渠道少，各种银行存款激增，闲置资金纷纷寻找高收益的短期投资渠道；（2）银行间市场活跃：银行间市场成员众多、资金量大、交易频繁、需求旺盛，有利于短期融资券的顺利发行。

二、中期票据市场

短期融资券篇8

关键词：证券公司；提升杠杆水平；路径

随着我国证券监管部门对券商负债率管制的方式，国内各大券商纷纷通过扩大负债规模的方式来提升经营杠杆，以期达到提高净资本收益率的目的。本文将探讨在现有政策条件下，国内券商提升杠杆水平的途径和理论最大杠杆水平。

一、国内券商提升杠杆率的途径和政策限制

目前，我国券商的主要债务融资渠道包括：短期融资券、公司债券、次级债、短期公司债券和收益凭证等。各债务融资工具的相关政策规定如表1：

根据以上政策，我们可以确定证券公司利用各类债务融资工具可获得的最大负债额度，从而可以计算证券公司理论上的最大杠杆率。此外，证券公司的杠杆水平还受到《证券公司风险控制指标管理办法》的限制，表2显示了该办法中与证券公司杠杆率有关的内容。

二、国内证券公司的理论最大杠杆率

我们将结合券商风险控制指标和各类债务融资工具政策，分析如何在政策允许的条件下，利用各种债务融资工具来最大限度的提高券商的杠杆水平。由于不同资产规模和业务类型的券商在净资本、净资产、负债以及可利用的融资工具上存在差异，为了考察在不同的净资本/净资产水平下，券商充分利用债务融资可以获得的最大杠杆水平以及为了分析和计算的便利性，我们给出如下假设：

（一）在政策规定的融资规模上限以内，所有券商都可以利用表1中的债务融资工具进行融资，除此之外无其他融资渠道；

（二）在不违反政策规定的债务融资规模上限的前提下，所有券商会最大限度的提高杠杆水平，且不考虑融资成本和财务风险；

（三）在计算杠杆率时，设净资产等于1；净资本/净资产分别取0.4、0.5、0.6；短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模取政策规定的上限；次级债为短期次级债，无长期次级债；

在以上的假设下，我们计算出了券商在现有政策环境下可获得的最大杠杆率水平以及各债务融资工具的最大融资规模，计算结果见表3：

上表计算过程的思路及分析结果如下：

1、根据《证券公司风险控制指标管理办法》要求，净资本/净资产必须大于40%。因此，我们选取净资本/净资产分别等于0.4、0.5、0.6、0.7、0.8这五种情况来考察不同净资本/净资产水平下，券商可获得的最大杠杆率；

2、由于短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证这四种工具的融资规模有具体的净资本或净资产比例限制，而次级债融资没有具体的比例限制因此，我们将短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模取最大值，然后通过调整次级债的融资规模来使杠杆率最大化。

3、将短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模加总得到“前四项负债合计”，我们发现净资本/前四项负债合计，净资产/前四项负债合计均满足风险指标监管要求。因此，可以通过次级债融资来继续提高杠杆率。次级债融资需满足“净资本与负债的比例、净资产与负债的比例等各项风险控制指标不触及预警标准”这一原则。因此，我们将在不同净资本水平下，按照净资本/负债（>9.6%）和净资产/负债（>24%）的预警标准，分别计算相应的理论负债上限（计算公式：理论负债上限=净资本/9.6%，或理论负债上限=净资产/24%），并且按照两种理论债务上限值孰低的原则来选取最终的债务上限。

4、通过计算发现，在不违反次级债融资政策的前提下，不论净资本水平如何，最终能够获得理论债务上限是4.17倍。同时可以获得不同净资本水平下，次级债的融资上限（计算公式：次级债务=理论债务上限-前四项负债合计）。

5、券商的理论最大杠杆率为5.17倍（计算公式：杠杆率=（理论债务上限+净资产）/净资产）。

三、结论

通过以上分析，我们发现在满足现有债务融资政策规定的条件下，券商可获得的理论最大杠杆率是5.17倍。此外，我们发现次级债这一融资工具具有充分的灵活性，在其他债务融资工具的融资规模受限的情况下，可以利用次级债融资最大化券商的杠杆水平。

参考文献：

短期融资券篇9

债券是在金融市场上吸收资本的工具。它主要包括债券的收益结构、债券的流转期、债券的信用等级。

1992年俄罗斯开始推行全面的休克疗法，其核心内容是私有化和自由化。俄罗斯的经济形势急剧恶化，收支出现巨大缺口。在1995年之前，弥补国家预算赤字主要靠向中央银行借贷来解决，即依靠多发行货币来补充预算的缺口，其后果是进一步加剧了通货膨胀。为了遏制严重的通货膨胀，从1995年开始俄罗斯政府不得不以发行国家债券方式作为弥补财政赤字的非通胀手段。

1.短期国债和联邦债券（ГКО－ОФЗ）市场的形成

在1991年末，俄罗斯就通过了《国家债务法》，俄罗斯中央银行也进行了第一次国内债务的试验性发行。这次试验性发行成为国家短期债务的原型。它的发行采取无纸方式，以竞买的方式出售，到期价格由市场的供求来决定。

1993年5月18日在莫斯科外汇交易所（ММВσ）进行了第一次短期国债的发行（一级交易），当年5月份开始了定期的二级交易，其中有24个银行和金融公司获得了短期国债市场交易商的资格。新债券以无纸方式发行，可以贴现销售，最小面值为10万卢布，流转期为3个月，免征税。中央银行对这批债券的发行给予担保。在当年国家发行了6500亿卢布的短期国债。进行了第一次债券的一级发行以后，开始每周进行两次二级交易，10月19日允许自然人参加国债市场交易。

1994年俄罗斯证券市场进一步向非居民开放，非居民获得了购买短期国债不超过发行总额10%的权利。同时，新技术得到广泛应用，计算机远程终端和各地区的交易平台接入到莫斯科的交易所，市场的基础设施日趋完善，并且新的金融工具（期货等）也不断得到应用。1995年短期国债市场在俄罗斯经济中的作用开始增大。发展国家有价证券市场成为政府金融政策的优先目标。由于短期国债和联邦债券具有高收益率，因而各商业银行和其他的金融机构开始大规模参与短期国债市场。

俄罗斯在1995年发行了新的债券品种——联邦可变利息债券；6月15日在莫斯科银行间外汇交易所内又举行了联邦可变利息债券第一次竞拍。它是带有可变利息的、可贴现的国家有价证券，其利率水平以现行的短期国债市场的利率为基础来确定。

国家有价证券市场开始快速发展，到1995年末，国家有价证券市场规模达到了76.5万亿卢布。1995年8月俄罗斯发生了第一次金融危机，其原因是各银行争相抛售短期国债和财政部的外汇债券。在危机的2天之内，俄罗斯中央银行被迫购买1.6万亿卢布的短期国债。在银行间信贷市场危机一个月以后，金融市场上短期国债的作用发生了重大变化，不久前还是金融市场中最发达部门的银行间信贷市场（МσК）降到第二的位置，主要表现为银行间信贷在银行资产中的比重急剧降低。许多银行又面临一个问题：“意外闲置的资金投向哪里？”在这种情况下，银行别无选择，只有转向短期国债。

为了给国家预算吸收居民资金，在1995年11月，俄罗斯政府决定发行国家储蓄债券（ОГСЗ）。这种债券的结构与联邦债券十分相像，它不仅面向居民，而且也面向那些以债券市场为主要业务活动的银行发行。对于法人而言，国家储蓄债券不仅可以使交易成本减少，而且债券可以用于抵押，进行投机活动等。银行承保人与财政部签署发行国家储蓄债券，然后在自己的客户中推销该债券。它的每个季度利息可以在任何储蓄银行的分支机构上获得。

1996年，俄罗斯国债市场不仅开始作为弥补财政赤字的基本来源，而且也成为叶利钦竞选班子的主要资金来源。

2.外汇债券（ОВВЗ）的发行和外汇债券市场的产生

为完善金融市场，俄罗斯政府形成了“关于在俄罗斯国内发行外汇债券的决议”。该决议确定国内外汇债券的发行总量为50亿美元。这使外汇债券的市场规模可以与短期国债和联邦债券市场规模相比。

外汇债券的交易平台是2000交易系统中的路透社网，每笔的标准交易量最低为100万，但交易经常仅有几十笔。从事外汇债券交易的客户有大约10个，其中有1/3是外国客户。交易市场是出清的，也就是说，在任何交易时点上都可以进行买卖交易，买和卖的数量是平衡的。在外汇债券市场上规定了严格的市场制度，并对交易制定了详细的规则。

根据外汇债券的市场交易规则，买卖价差不能超过0.3%，而最大的交易商可以维持在0.25%的水平上，商用这种办法来保持这些债券的流动性。

二、俄罗斯国家有价证券市场的主要参与者

20世纪下半叶兴起的全球化涉及所有的经济活动，也包括金融市场。金融市场的全球化主要表现为资本市场的开放程度和资本流动的自由程度等。其中，资本市场中非居民的比重是反映资本市场开放的主要指标。在美国国债市场上，非居民的比重为22%，德国为77%。受金融自由化思想的指导以及IMF的压力，俄罗斯的资本市场开放程度很高，如1997年在俄罗斯国家有价证券市场上非居民的比重为30%，在外汇债务市场上为40%。

俄罗斯的银行是短期国债和联邦债券市场上最大的投资者。到2001年初，财政部发行的债券的50%掌握在银行手中，第二大投资者是非居民。根据中央银行的资料，在2001年初，非居民手中的国债为450亿卢布，约占市场的24.6%。其余20-25%的份额为俄罗斯的金融和非金融机构占有。截止到2001年4月，中央银行持有总额为2560亿卢布的联邦债券。

俄罗斯卢布证券市场的特点是债券集中度很高。市场是一个批发市场，大型的银行和金融机构是市场的主体，它们可以操纵市场价格。中小投资者在市场中处于绝对弱势地位，权利和利益无法得到保护。高风险是俄罗斯金融市场的特点之一。1996-1997年投资于短期国债和股票的巨大收益到1998年变成了巨大的损失。

俄罗斯国家有价证券市场的监管主要由财政部、证券委员会和中央银行来完成。由于分工的混乱和利益的争夺，这3家监管机构经常发生激烈冲突。

三、国家有价证券市场的规模和收益结构

在1993年，俄罗斯的国家有价证券市场开始形成，但是直到1995年之前，由于国家预算赤字的缺口主要是靠中央银行多发货币来弥补，所以国内债券市场规模不大。当国家宣布发行国债作为补偿国家预算赤字的主要手段后，国家有价证券市场发生了根本性变化。如果在1994年只有3%的预算赤字是靠发行国债来补偿的，到1995年已经达到60%，1998年依靠短期国债补偿的预算赤字已经达到80%，国债市场规模开始急剧增长。可以说，1999年以前的俄罗斯有价证券市场的核心主体是短期国债。

1992-1998年俄罗斯预算赤字总量达到1.3万亿卢布（1998年价）。从1995年开始，预算赤字开始由发行有价证券来弥补，这导致了国家有价证券市场规模的急剧增大，到1998年达到了最高点。

在危机之前，俄罗斯金融市场上占优势的是12个月偿付期的国家短期无息债券。短期国债的平均收益率成为俄罗斯金融市场最重要的指标。俄罗斯主要金融机构的大部分金融资源都投入到了国家有价证券市场上，主要原因是短期国债的收益率较高，而且投资短期国债的流动性也较好。

金融危机使国家有价证券支付期结构更加不合理，如到2000年末，短期债券的比重不超过1%（在危机之前为31%）。2000年2月16日，在金融危机以后第一次发行2期，总额为50亿卢布，偿付期为196天和98天的短期国债，以后又多次发行。2000年短期国债和联邦债券的交易量缩减到60亿美元，只有1997年的1/25。截止到2000年12月1日，短期国债和联邦债券的债务总量为2297亿卢布，到2001年6月短期国侦和联邦债券的市场规模为1950亿卢布。

金融危机过后，俄罗斯将金融危机以前发行的短期国债和联邦债券中的部分债券的支付期延长。1998年12月12日，俄罗斯政府颁布“关于国家有价证券创新的决定”，并授权俄罗斯财政部将在1999年12月12日到期的短期国债和联邦债券转换成3-5年的国家长期债券（ОФЗ—ФД和ОФЗ—ПД）。

金融危机使短期国债和联邦债券的持有者受到了很大损失。由于1998年8月的国债重组，投资者损失总额达到450亿美元，其中75%的损失落在俄罗斯投资者身上。在1999年，人们对短期国债和联邦债券的兴趣下降，1999年1月28日，在莫斯科银行间外汇交易所进行了重组后的短期国债和联邦债券的新发行。到1999年4月30日，国内短期国债和联邦债券的重组工作结束，总的重组规模达到1733亿卢布。

四、俄罗斯发行国家有价证券的作用

国家的有价证券市场政策与国家预算情况密切相关。1996-1998年俄罗斯的预算赤字在很大程度上是靠发行短期国债来弥补的。短期国债和联邦债券的发行不仅为国家预算筹集了大量的资金，而且也减缓了通货膨胀的压力。可以说，短期国债和联邦债券对经济转轨时期的俄罗斯经济有特殊意义。从1999年开始，俄罗斯的经济开始恢复性增长，国家预算收入开始好转，相应的国家有价证券市场的情况也发生根本性的变化，从金融市场吸收资金变得不是十分迫切。俄罗斯政府提出了用吸收的资金加快偿付内债，以减少内债规模。

国家有价证券的发行市场普遍成为国家预算补偿的主要工具。为了补偿支付缺口，国家需要短期卢布有价证券。在预算的1年框架内，预算的进项与支出在时间上很难一致，由此在预算的收入与支出上存在短期的缺口。与长期债券一样，在西方也发行短期国债，如美国和英国的短期国库券的发行期（偿付期）为91天，日本为60天。短期国债也用来保证商业银行资产的清偿。银行投资于短期国债，这些资产不仅具有较高的流动性，而且可以带来可观的、稳定的收益。

短期融资券篇10

关键词：融资融券；流动性；Granger因果检验；沪深股市

基金项目：南京航空航天大学2013年省级大学生创新训练计划项目资助（项目编号：201310287193）

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

收录日期：2013年8月11日

一、引言

融资融券交易具有保证金杠杆作用和卖空机制的特征，自2010年3月31日我国正式推出融资融券业务以来，它是否增强了证券市场流动性？目前的研究仍尚无定论。Anchada and Hazem（2003）利用换手率作为衡量流动性的指标对111个国家证券市场的研究结果表明，在附有较为严厉卖空约束条件的新兴市场国家中，股票市场流动性要明显低于没有卖空约束条件的发达市场国家。骆玉鼎、廖士光（2007）对台湾融资卖空交易流动性效应进行研究，发现买空交易与市场流动性之间存在显著的协整关系，且买空交易为市场提供流动性。谷文林、孔祥忠（2010）运用单因素方差分析方法研究融资融券业务的推出对市场资本流动性产生的冲击效应，结果表明，融资融券业务短期并未对股票市场资本流动性产生显著影响。顾海峰、孙赞赞（2013）以沪深股市经验数据实证研究融资融券与沪深股市波动性和流动性的长期关系与因果关系，得到的研究结论与融资融券均提升市场流动性的思维不符合，且认为不同市场行情阶段沪深融资融券与流动性的相关关系也会随之变化。

以上研究为我们提供了重要的启示，本文从沪、深两个市场出发，从证券市场的流动性角度来研究融资融券的推出对我国股市的中短期影响，以及融资融券交易与流动性之间的因果关系。

二、变量选取和实证研究

（一）变量选取和数据来源。2010年3月31日，融资融券交易正式推出并进入实质性的市场操作阶段，期初融资融券标的股仅为90只，经过两年多的发展，2011年12月5日，融资融券标的证券扩容至278只，因此本文选取2008年7月25日至2013年4月3日共1，140个交易日的数据，分别以2010年3月30日和2011年12月5日为时间节点将其划分为三个研究阶段：融资融券推出前、90只标的股阶段、278只标的股阶段，见表1。（表1）融资融券数据来源于上交所和深交所网站上的融资融券交易数据查询，变量符号SH和SZ分别代表上海和深圳，RZ和RQ分别代表融资余额和融券余量金额，LN是对原始数据进行自然对数处理。本文用流通市值加权市场日换手率来反映市场的流动性（LIQ），沪深市场日换手率数据来源于锐思数据库。用Eviews5.0得到实证研究结果。

（二）统计分析和Wilcoxon秩和检验。随着融资融券业务的开展，融资买入额和融券卖出量呈现不断上升趋势，而市场流动性水平却不断降低，且在各阶段间存在显著差异。据统计，融资融券推出短期（90只标的股阶段）内，上海平均融资余额和融券余量金额分别为102.6亿元和6，459.2万元，深圳平均融资余额和融券余额分别为61.5亿元和6，609万元；标的股扩容后（278只标的股阶段），上海平均融资余额和融券余量金额分别上升369.6%和1673.7%，深圳平均融资余额和融券余额分别上升259.8%和891.8%。从表1可以看出，融资融券推出以后以及标的股扩容之后，沪深两市的换手率均值和方差都较前一阶段显著下降。从Wilcoxon秩和检验结果可以看出，融资融券推出前后、标的股扩容前后的沪市流动性与深市流动性在1%置信水平下存在显著差异。由此可见，融资融券的推出以及标的股的扩容对市场流动性产生了一定的影响，但融资融券与流动性之间到底是何种关系还需进行回归分析和因果检验。

（三）ADF检验。在进行回归分析前，本文采用单位根检验方法对金融时间序列进行平稳性检验，检验模型的最佳滞后期按照AIC准则自动确定。检验结果中，SHRZ、SHRQ、SZRZ、SZRQ的ADF检验值均大于5%检验水平的临界值，接受原假设，都是非平稳序列，然而对这些原始数据做自然对数处理后，ADF值都小于1%显著水平下的临界值，拒绝原假设，都是平稳序列。SHLIQ和SZLIQ的ADF值也都小于1%水平临界值，为平稳序列。因此，可用于回归分析和Granger因果检验。（表2）

（四）回归分析。以SHLIQ和SZLIQ为因变量，LNSHRZ、LNSHRQ和LNSZRZ、LNSZRQ为自变量，分别进行多元线性回归分析，回归结果见表3。（表3）可以看出，在融资融券推出后的90只标的股阶段，沪深两市的融资交易与股市的流动性之间的相关关系不显著，而沪深两市的融券交易均显著影响股市的流动性，且都倾向于降低股市的流动性，这一点与统计分析中流动性水平不断降低的结论相吻合。在标的股扩容至278只阶段，沪深两市的融资交易和融券交易均显著影响股市的流动性，且对市场流动性的影响与标的股扩容前相比显著差异；但融资交易与融券交易对股市波动性的影响方向不一致：沪市融资交易的系数由正变负，倾向于降低市场的流动性，而融券交易的系数由负变正，倾向于提高市场的流动性；深市融资交易系数进一步减小，更倾向于减小股市流动性，而融券交易的系数由负变正，倾向于提高股市流动性。由此我们可以认为：在沪市和深市中以及融资融券推出的短期和中期时间内，融资融券交易对股市流动性的影响都是存在显著差异。另外，回归方程的拟合优度不高，因为影响市场流动性的因素很多，不只是融资融券交易，但方程的系数大都显著，因此其结果仍具有说服力。

上述回归分析实证了融资融券对股市流动性的中短期影响，但要分析融资融券是否真正会导致流动性的变动还需进行Granger因果检验。

（五）Granger因果检验。由于对数处理后并经过ADF检验后的时间序列都拒绝了原假设，都为时间序列，因此可用Granger因果检验方法验证序列间因果关系，检验结果见表4。（表4）检验结果表明，沪市中融资交易是引起沪市流动性的Granger原因，而融券交易不是引起流动性的Granger原因；流动性是引起融券交易的Granger原因，而流动性不是引起融资交易的Granger原因。深市中融资交易和融券交易分别与深市流动性互为因果。因此，沪市融资交易单向影响流动性，流动性单向影响融券交易，而深市中融资融券交易与流动性相互影响。

三、研究结论

综合沪深融资融券交易与市场流动性的回归分析和Granger因果检验结果，本文得到以下几点结论：

第一，在融资融券推出后的短期内（90只标的股阶段），沪市的融资交易提升了市场的流动性；融资融券推出后的中期内（标的股扩容至278只阶段），沪市融资交易降低了市场的流动性。沪市融券交易对市场流动性水平没有影响，而流动性是引起沪市融券交易的原因。

第二，不管是在融资融券推出后的短期还是中期，深市融资交易都会降低深市的流动性；而深市融券交易在短期内会降低流动性，中期内会提高市场流动性。

第三，融资融券交易对市场流动性的冲击在沪、深市场表现出显著差异，总结两个市场的共同规律可以得到如下结论：融资交易偏向于降低市场流动性，而融券交易偏向于提高市场流动性。但这还需要市场长期经验数据来验证。

主要参考文献：