再融资十篇

再融资篇1

新股的高密度发行，如今已成为市场常态，然而与此同时，另外一种扩容形式正在越来越多地引发公众关注，这就是以配股、增发、定向增发、发行可转换债券等形式进行的再融资。

时下，2010年年报披露才刚刚开始，但是已经有超过20％的公司在公布年报的同时，宣布了再融资计划。甚至有某银行去年刚完成了在海外H股的发行，管理层也曾言之凿凿地表示，2011年不会考虑再融资，因为“想起来就觉得难为情”。但现在，却再次陈述增发理由，计划今年继续再融资。

再融资成本低

为什么上市公司如此热衷于再融资?再融资到底有利于解决什么问题?监管层会将再融资作为回收流动性的渠道吗?大规模的再融资又会对市场产生什么影响?

应该承认，中国的上市公司普遍都有一种天生的扩张冲动。很多上市公司在谈及为什么要上市时，往往毫不掩饰其低成本筹集资金的目的。

当然，企业的扩张冲动，虽然是其融资与再融资的一个原因，不是根本原因。毕竟，再融资是要付出成本的，会带来公司股本的扩张，而这在通常情况下会摊薄每股收益。

而且，换个角度看，公司股本搞得很大，也不是特别有利于发展，其股票的股性也会相应变得比较差，因此，也并不是所有投资者都欢迎。那么，为什么上市公司还是很热衷于这样做呢?其中一个原因在于，现在很多公司虽然业绩不错。但也存在依靠自身积累难以有效扩大再生产的问题，特别是难以进行资本运作、收购兼并的问题。

甚至，有的公司会因为自有资金紧张，难以维持正常的经营状况。2010年，一些银行如果不是进行了再融资，其财务指标就很可能不符合监管要求。用那家曾经表示不准备再融资，可现在又食言的银行董事长的话说，由于政策变了，今年不进行再融资就“开不了门”。

这也表明，在我围的投融资体制尚不完善，并且信贷发放容易受到行政及其他人为因素干扰的情况下，一些上市公司选择再融资来改善资本金缺乏的状况，应该说也是迫不得已。既然选择了上市，而且也有现成的资本市场可以利用，没有人会忽视再融资这个渠道。只要符合条件，自然是争先恐后地进行。

再融资无关回收流动性

还有一个不可忽视的问题足，现在中国各个行业的集中度普遍不高，上市公司虽然往往是行业中的领先者，但未必有能力去整合同行业的其他企业。与此同时，由于市场在总体上是趋于饱和的，走外延式扩大再生产的道路，一般成本会比较高，也不太容易达到预期的目标。

而通过资本市场进行收购兼并，则往往会起到事半功倍的效果。但是，收购兼并所需要的资金规模是比较大的，通过银行贷款也不现实。因此，选择定向增发之类的再融资操作，则有望以比较小的代价取得较人的效果。

事实上，这样的模式也在央企及地方国企的整合中使用，政府要将某个上市公司作为行业整合的平台，可以给出许多优惠政策，但最终还是要掏钱才能解决问题，而这些钱只能由上市公司自己来筹集。通过再融资募集资金，自然是扩张的一个首选。

再融资的火爆，的确有其内在原因。回顾过去一段时间，再融资总体上对企业加快发展起到了一定积极作用。只是再融资的滥用，特别是将这作为针对股东的提款机，在融资资金的使用上不严格按规范行事，却在市场上造成了不良影响。

自去年年底开始，国家调整了货币政策，总体上开始收缩流动性，信贷增幅也有明显下降。在这种情况下，市场资金面紧张了，市场上的贷款利率也提高了。此时，作为上市公司，在比较筹资成本时，也会更容易考虑再融资。

另外，虽然现在股市行情不算太好，但总体上还是能够承担企业再融资的压力。自去年以来，也经常出现企业因股价下跌，原先的再融资计划无法实施的情况，但总体来看，顺利完成再融资的公司让就比较多。可能有人会认为，现在这么多公司提出再融资计划，监管层是否也乐见其成，以便通过这个渠道来回收流动性?

这种观点其实存在误解。再融资与IPO融资及银行发放信贷一样，都是向市场投放资金，而这部分资金流向市场以后，是会参与经营活动的，也会因为部分资金存入银行而带来乘数效应。当然，如果再融资吸收的是社会游资，那么，它的确可以起到抑制游资乱窜，推高商品价格的作用。

但事实上，参与再融资的大都是股市中的存量资金。在这里，再融资所实际发挥的，只是将部分金融资金纳入到产业实体中去的功能。与回收流动性并没有直接关系。值得注意的足，现在管理层提出调控流动性，已经不是单纯地讲是控制信贷规模。而足要求控制社会融资规模。理论上，在社会融资规模中，应该包括股市中的IPO融资与再融资。因此，认为管理层是有意放任大规模再融资的观点，并不符合实际。

市场不欢迎再融资

在这里，人们还应该正视这样的问题，即再融资的超常规进行，对于股市是有冲击的，而且其负面影响会大于IPO融资。因为在IPO融资时，一般投资者没钱就可以不参加、而在市场规模比较大的情况下，IPO新股上市也未必会对大盘有太大的影响，对于投资者原本持有的二级市场股票，更是不会带来直接影响。

但是，再融资就不一样了，因为它是针对上市公司进行的。投资者如果持有这个公司的股票，现在要再融资，就必须追加投资。如果投资者手中缺钱的话，就只能卖出股票来参与。且不说卖股是否会造成损失，只要参与了再融资，股权就被稀释了。

问题还在于，如果投资者不参与再融资，再融资完成后，投资者还要承担因为股票增加而导致的二级市场股价除权的风险。进一步说，在多数情况下，再融资结束后的一段时间，股票往往会出现贴权走势，这对于老股东来说，恐怕又会带来难以避免的损失。

还有，如果定向增发，增发价往往比较低，这种做法无论是否构成利益输送，对普通投资者总会造成某种伤害。实践也证明，适度的再融资，对上市公司有利，对普通投资者也没有什么不好，所以应该受到支持。

再融资篇2

3月5日，中国平安饱受瞩目的千亿融资计划在公司临时股东大会上讨论后，顺利走完了融资路上的这一道程序。

沉重的再融资

次贷危机导致的全球性股市下跌，最终“感染”了中国股市。1月15日，美国最大银行花旗集团公布该行2007年第四季度业绩，竟然巨亏98.3亿美元。1月17日，华尔街巨头美林公司宣布第四季度亏损98.3亿美元。这两大公司的亏损额都远远超过了此前的市场预期。全球股市当即暴跌。

就在人们开始讨论中国股市能否抵御次贷危机的影响独善其身的时候，1月21日，多家媒体在首页重要位置刊登了中国平安拟公开增发不超过12亿股，同时拟发行分离交易可转债不超过412亿元的新闻。以当时的股价测算，再融资规模接近1600亿元，是其2007年3月IPO规模的4倍多。中国股市应声狂跌，沪深两市总市值当天蒸发1.68万亿元。沪指从5200点跌到4200点，强度超过了“5・30”。

虽然许多人不解中国平安为何敢冒天下之大不韪，但中国平安的底气并不难于理解。当沪指接近6000点，监管层停止了新基金的发行，新股不断上市，再融资不断获批，此时股市改变方向，步入调整阶段。在这个时候推出再融资计划，既能配合监管层调控股市，又能趁机圈钱。事实上，当中国平安再融资计划推出后，有评论就认为中国平安此举获得了监管层的授意。直到浦发银行再融资计划推出，这一说法才逐渐被淡化。

而面对股市的狂跌，在调控与救市之间痛苦地找寻平衡点的监管层又忙碌起来。2月1日下午，封闭式股票基金在停批5个多月之后重新开闸。2月15日，开放式股票型基金在停滞近6个月后重获发行。新基金放行被市场解读为监管层的救市意图。沪指重上4600点。

但是，2月20日，浦发银行再融资400亿元的传闻弥漫于市场。股市再次暴跌，短短4天时间，A股2.8万亿市值“蒸发”，跌幅是深受次债危机影响的美国股市跌幅的两三倍。

再融资的杀伤力来自哪里?放下次债危机的影响、庞大限售股的解禁，单就再融资本身而言，2007年，中国共有188家上市公司实施了再融资，实现募资约3657亿元，超过2001至2006年6年间的再融资总额。而今年前两个月，上市公司提出的再融资计划就已经接近去年全年的再融资总和。倘若中国平安、浦发银行的再融资模式被其他上市公司效法继续，那么，再融资将演变成一场场轰轰烈烈的圈钱游戏。

富者的游戏

中国平安在推出庞大的再融资计划时，其公告中对资金用途并未进行详细披露，只是表示将全部用于补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目。《人民日报》刊发的评论指出：“如此大的融资规模。却具体项目不定，回报预期不明，只是一味地叫你掏钱，难怪会让投资者反感。”

其实，真正的问题在于，在“具体项目不定，回报预期不明”的情况下，这样的融资报告怎么就能堂而皇之地推出来，且上市公司丝毫感受不到有什么不妥呢?答案在于再融资制度过于随便了。

大多数上市公司的再融资金额远远超过了实际需求，过量融资现象普遍，并且再融资资金投资项目随意更改。以2007年为例，公告变更募集资金项目投资计划的上市公司有81家之多，变更绝对额度超过亿元的上市公司有40家，占总数的50％。而2007年以来，上市公司涉及委托理财的业务公告总金额高达123亿元，再融资资金浪费严重。在2001年，平均每家上市公司闲置的资金数高达3.11亿元，闲置资金占总资产的比重达到了7.96％。不少上市公司在实现再融资计划后，面对低成本圈来的钱不知如何处理，有的用于购买国债，有的存到银行，有的去打新股，有的干脆拿去委托理财。

2006年5月7日，中国证监会正式了《上市公司证券发行管理办法》，该办法取消了配股前3年平均净资产收益率6％的限制，仅要求最近3年连续盈利，并将过去对净资产收益率的要求从10％降低到6％。从此，再融资规模急剧扩大。

可是，在现实中，有些再融资的上市公司不但不缺钱，甚至为了再融资才不得不将上次募集的资金“突击”用完。 具体到中国平安，据wind统计，仅2007年7月至9月，中国平安就动用2458亿元参与新股配售；2007年11月28日，中国平安又买入9501万股富通股票(富通集团是欧洲一家以经营银行及保险业务为主的国际金融服务提供商)，占富通总股本的4.18％，成为富通第一大股东。这笔交易花费18.1亿欧元，约合199亿元人民币。而在2007年3月份，中国平安才从A股市场募集382亿元资金(这些资金的使用计划还未完全付诸实施)。今年1月29日，中国平安的2007年度业绩预增公告中，预计2007年度净利润比上年度增长100％以上。与其他公司相比，无论是现金流还是盈利率，中国平安都是相当“富裕”的。

2007年中期，中国平安每10股派2元(含税)――这是中国平安给股民的现实回报。2008年2月22日有媒体引述市场人士的分析：“中国平安此次再融资是为了购买汇丰控股的相关金融股份，并为汇丰控股在次级债风波中遭受的巨大损失买单。”且不论信息的真实性，中国平安2007年11月投资18.1亿欧元购买的9501万股富通股票，平均每股19.05欧元，而截至1月24日，富通收报14.62欧元，这意味着中国平安投资的18.1亿欧元已出现约4.2亿欧元(约44亿元人民币)的浮亏。但是，就是这样的“战绩”，并不影响中国平安推出1600亿元的再融资计划。

流言下的利益

2月22日，又有两只股票基金和两只债券基金获批，市场认为监管层意在化解浦发银行带来的恐慌情绪。但是，当天早上马上有大秦铁路再融资传闻发出，利好因素被化解，恐慌情绪反而得到了强化。大秦铁路跌停，大盘猛跌。随即，大秦铁路发表否认谣传的声明。2月23日，市场上又传出中国联通再融资的消息，中国联通跌停。沪指创下4182.77点最低点。中国联通随后发表近期无再融资计划的澄清声明。投资者似乎已经不再去分辨真相，只要有关于哪个公司再融资的传闻，就立即疯狂抛售其股票。

发展到现在，再融资实际上已经成为一些人恶意制造恐慌气氛、浑水摸鱼的工具。事后的数据显示，在一些股票被再融资传闻压倒在跌停板的时候，却有大笔资金趁机买进，增仓迹象非常明显。事实上，如果对照这波的调整就会发现，再融资计划的推出及再

融资传闻的散播，几乎是在以“接力”的方式实现对股市的疯狂打压。

再融资传闻与对股市的打压配合得几乎天衣无缝，不能不引发人们的联想：

其一，QFII。QFII额度从100亿美元提高到300亿美元的协议正式获批时，中国股市处在接近6000点的位置。QFII有必要寻找一个合适的建仓点。

其二，热钱。随着中国连续加息和美国连续降息，中美两国基准利率倒挂，且幅度越来越大。国际热钱不仅受到升值收益的吸引，同时还将受到利差的吸引，“汇差”加“利差”所形成的叠加效应，将对国际热钱进入中国产生更诱人的吸引力。但根据日本当年的经验，国际热钱更喜欢投资收益更高、变现能力快的股市。而一旦国际热钱打算进入，就会唱衰中国股市，炒作中国股市的风险性，以推动股市下跌，在低价位完成建仓。

其三，如果再融资获批，根据规定，增发价格要由前20个交易日平均价决定，股市下跌将使一部分人以更低的价格增股，这部分收益无疑是直接的。比如，花旗银行持有浦发银行4.20％股份，但是，根据浦发银行与花旗达成的《战略合作协议》、《战略合作第二补充协议》，花旗承诺将继续增持浦发银行股份至19.9％。如果股价下跌，对花旗增持股份是有利的。

其四，提前出逃者。无论是中国平安还是浦发银行，在传出再融资消息以前，机构主力就已提前逃遁。数据显示，中国平安的105家机构在暴跌前夜已经逃离中国平安。浦发银行也一样，有媒体引述一名银行业研究员的话说：“这次浦发尚未增发公告，得到消息的基金经理就提前减持，以应对增发预期。”提前出逃的资金，同样寄希望股市下跌以待机进入，赚取更大差价。

虽然无法断定谁是流言的“始作俑者”，但是，从利益的角度来分析，却可以找出谁是股市下跌的最大收益者，或者说，谁是最喜欢股市下跌者。而当强势集团通过这种原始的工具左右中国股市时，市场监管者却无能为力。

从调控到救市的错位

在这个时候，监管层突然发现，它竟然没有能力消除流言，也没有能力阻止“再融资门”的影响不再蔓延和扩散。

根据规定，上市公司应先向中国证监会提交再融资申请，证监会在正式受理发行人融资申请后，视市场情况以及融资方案的可行性、合规性，依照法律法规要求对发行人的融资申请进行审核，然后才能决定放行或叫停。而在中国平安与浦发银行都没有把申请递交证监会的情况下，面对再融资负面影响的急剧扩散，监管层似乎突然感到了一种“无奈”。

监管层的职责本是建立并完善制度，通过制度的正常运转保证资本市场的公平、公正和透明。但是，在A股这里，监管者却被赋予了调控与救市的重任，这种角色的错位延续至今，以至于它几乎成了监管部门的本职工作。但是，在全世界找不到另一个类似的以调控和救市为主要任务的市场监管者。

强有力的制度化监管是资本市场得以健康发展的最重要保障。安然和世通等一系列财务欺诈丑闻案，曾导致美国资本市场8万亿美元市值烟消云散，但是，在美国于2002年推出严厉的萨班斯法案后，市值很快就恢复了将近一倍。萨班斯法案的核心是有效防范恶意欺诈，规范上市公司行为，最终目的是保护投资者利益。一些上市公司因监管过于严厉而退市，这确保了市场的规范和健康运行。而在A股，只要能够进来的上市公司，无论多么糟糕，都能高枕无忧，倘若会炒作题材，还能生存得很滋润。

在这次的监管中稍有变化的是，弱化再融资负面影响的是税务部门。在再融资压得股市抬不起头来的情况下，国税总局突然决定于3月3日全面进驻中国平安集团以及下属各省、市、县级的所有公司，进行为期4个月的税务稽查。这个时机选择非常微妙。因为中国平安的计划是在3月5日提交千亿融资计划在公司临时股东大会上讨论。

再融资篇3

而在此之前的两个月里，民生银行围绕再融资，焦头烂额。1月8日，一纸有关非公开增发的再融资公告将民生银行推向舆论的风口浪尖。民生银行一高管透露，原方案推出后，“市场反响太大”，甚至有中小股东打电话至北京市警方，称民生银行若不更改融资方案，将举行示威。在市场和中小股东等多方诟病下，民生银行在无奈中不得不终止原方案。

然而面对越过“红线”的资本充足率，民生银行再融资需求兵临城下。民生银行2010年报显示，该行核心资本充足率和资本充足率分别为8.07%和10.44%，比2009年分别下降了0.85%和0.39%，双双低于银监会对非系统重要性银行要求的8.5%和10.5%。

情急之下，2月26日，民生被迫推出新的再融资方案。由在A股市场非公开定向增发214.79亿元转变为A股可转债加H股公开增发，新方案融资规模约为285亿元。前后仅间隔50多天的两次融资方案调整幕后，民生银行董事会、几大老股东、中小股东以及管理层之间上演了一场利益争夺战。

失意的“史玉柱们”

在新的再融资方案中，民生银行将发行约200亿的A股可转债。不过，这一方案能否得到几大股东的青睐，尚未可知。

3月18日，民生银行投资者关系部称，按照新方案，发行A股可转债时老股东们有优先认购权。不过，《财经国家周刊》记者从民生银行一独立董事处获悉，因可转债价格还未定，几大老股东并没有表示出认购意向。

新旧方案调整的字里行间，是一场“进与退”的艰难博弈。

民生银行一高管向本刊记者透露，之前为能快速融到资金，民生银行董事会曾于2010年底召开了多次面对老股东的定向增发会。据他称，原方案最初的定向增发价为每股5元多，但几大股东对这个价格并不感兴趣。“说服几大股东申购非常不容易。”他说。

2010年12月，民生银行在北海道召开董事会中期会议。会上董事长董文标和董事会成员又开始动员老股东申购，董文标甚至许诺：“有钱的拿点钱出来，民生银行会给丰厚回报。”

史玉柱似乎最动心，旗下的上海健特在原方案中以每股4.57的价格共认购14.24亿股，占新发行股份30%，增发后将持股15.71亿股，持股比例将达5%。

与此同时，卢志强旗下泛海控股认购11.9亿股，为第二大认购者，认购量占新发行股份数的25%，增发后持股达6%；南方希望认购6.6亿股，增发后持股将达8.5%；除几大民营股东之外，中国人寿副总裁王军辉曾放豪言，“你们不要的我都要”。但因其国有控股性质，民生银行将其认购量控制在5亿股，认购后占股比例为6.4%。

而据上述高管称，史玉柱在认购方案公布之后又有追加。而新股东江苏熔盛和华泰汽车在原认购方案公布之后，因拿不出现金被迫出局，史玉柱顺势而为，接手了两者合计认购的7.66亿股。由此，上海健特认购量达21.9亿股，认购资金达60多亿元。

但这份期待最后还是落了空。一位参会的独立董事说，在2月25日上午9点召开的董事会上，宣布完更改后的融资方案，史玉柱反对的声音最大，“60多个亿的现金都拿出来了”，却在中途遭变数，郁闷得“退出会场抽烟”。

其他几大认购股东对管理层抛出的新方案也表示不能接受，董事会上意见分歧，充满火药味。几大股东认为，如果嫌原方案中的认购价“太便宜”，是不是可以再“高一点”，把认购价由原方案中的每股4.57元提高到每股5.2元。

“董事会17名成员，只要有三分之二成员通过，他们反对也没用。”上述高管称，这次方案调整“不是加钱的问题，而是公平性的问题”。

民生银行甚至曾想通过此次再融资吸引郭广昌、马云等优秀民营企业家加入，在董事会形成“民营俱乐部”。但是，马云没有表示出认购兴趣，而郭广昌则想直接控股民生银行。

上述高管层说，新股东的进与退，还要看与老股东的关系，“谁想进入这个民营俱乐部，需要得到俱乐部老会员的认可”。

民生银行曾动员郭广昌认购，但没想到郭广昌“占小便宜吃大亏”。在民生银行原融资方案出来前的一个月，复星集团通过南京钢铁购买了该行8000多万股，也因此涉嫌内幕交易成为不合格投资者。“郭广昌一直想进入银行业，想控股民生银行。”上述高管说。

而史玉柱则损失一笔授信才通过其大额认购。“他（史玉柱）一方面申购民生银行定向增发，一方面（被）授信，不能拿民生银行的钱再投民生银行，我们否定了这个关联交易。”上述高管称。

民生银行“民营俱乐部”为何有如此魔力吸引着“史玉柱们”加大筹码？公开信息显示，自2008年始至2011年3月26日，几大股东所控股的子公司均曾从民生银行获得过综合授信。其中，民生银行副董事长、泛海集团有限公司董事长、总裁卢志强所直接和间接控股的子公司共获得民生银行发放的综合授信、融资性保函以及承继贷款合计约100.60亿元。

方案新变

新融资方案为拟在A股发行总额不超过200亿元的可转债和在港交所公开增发不超过16.51亿股H股。

不过，此次融资方案能否顺利推出，民生银行持谨慎态度。3月18日，在回答记者询问时，该行董事会办公室称，“目前还不确定”，股东大会通过后还要上报证监会和银监会。

终止原方案，推出兼顾各方股东利益的融资方案，并非易事。民生银行一独立董事称，调整原方案时，民生银行请来瑞银证券对股权融资的各种方案，包括公开增发、附认股权证的可转债、A+H配股等都进行了考虑。

若采用A+H配股发行，目前民生银行A股的二级市场股价相对于每股净资产的溢价并不高，很可能发生配股价格折扣低于市场可接受的配股折扣水平，从而导致较大的配股失败风险；若股东在配售期内无法按时缴纳认购款，则其股东权益将被摊薄，造成股东权益受损。并且民生银行股权分散，配股需耗费大量的股东沟通成本，导致融资成本较高。同时若最终参与配售的数量未达到拟配售数量的70%，还可能导致发行失败。

选择附认股权证的可转债，相对于普通可转债，不仅有偿还本息的义务而且因无赎回和强制转股条款，需要承担一定的机会成本。这种方式对民生银行募集资金具有不确定性。

上述独立董事称，选择A股可转债，主要是基于投资者对可转债的盈利要求及民生银行二级市场股价的看涨空间。按基金机构和证券界分析人士此前的判断，民生银行当前的股价处于低位。若以5块多股价推算，未来将会有50%的涨幅想象空间。在股价上升的区间里，债转股的可能性和成功性较大。同时，可转债对民生银行当前的业绩冲期也不大；而若此时选择公开增发，同样的股份，募集的资金却少得多。

而将可转债期限定为6年，除参考其他业内可转债融资的惯常做法，主要还是避免较短期限对资本的冲击。如若是1~2年期的可转债，在此期间股价上扬空间有限，债券到期时民生银行有可能面临还本付息的巨大财务压力。

在H股公开增发，除考虑H股股东参与的机会外，主要是因为H股股价相较A股股价高，募集同样的股份，募集到的资金却更多，且H股可转债操作起来也不是那么容易。

相对于原非公开发行方案214.79亿元的募集资金总额，新方案虽然募集资金要经过申购、路演等复杂过程，但对募集资金没有影响，能募集到合计约290亿元。

国信证券认为，民生银行此次H股增发和A股可转债发行将提高核心资本0.65个百分点，资本充足率2.2个百分点，支持公司三年左右发展。A股可转债发行首先补充附属资本，以200亿元规模计算，则大约提高资本充足率1.5个百分点。发行期满6年后，可转债将进入转股期，届时的转股将补充核心资本，实际补充规模取决于转股价格和数量。

融资之患

近两年来，民生银行频频融资。2009年11月H股成功发行，在扣除佣金及交易所税费后，募得资金折合人民币267.50亿元。2009年3月和2010年6月，在全国银行间债券市场公开发行完总额为58亿元次级债券和50亿元人民币混合资本债券。今年3月，民生银行在全国银行间债券市场公开发行100亿元人民币次级债又获得监管层批准。

民生银行资产规模增速远远超过行业平均水平，但高成长并没有给民生银行带来更高估值，相反其平均市净率（PB）处于行业最低位，这与民生银行粗放型增长方式导致资本消耗过快、分红率低有关。

由于网点不多，民生银行缺少相对稳定和低息的存款来源，资金成本一直高于同业。虽然贷款收益率较高，但过去几年其信贷成本也相对高于其他银行。

而其风险加权资产权重一直高于同业，这导致其扩张时所消耗的资本速度较快，低杠杆率进一步拉低资产收益率水平，资本充足率下降较为明显。

2010年，民生银行平均总资产收益率为1.09%，比上年仅增加0.11个百分点。全年存款增速为26%，高于贷款增速20%，但储蓄和活期存款占比分别较上年下降了0.89和2.66个百分点。

国泰君安银行业分析师伍永刚称，民生银行正在调整贷款结构，将信贷指标用在收益率较高的商贷通上。2010年，商贷通带动了民生零售业务的快速发展，年增幅高达255%，达1590亿元，占个人贷款的比重由上年的27%大幅提升至57%，但伍永刚称，尽管商贷通给民生银行提供了盈利增长，但在经济低迷或下滑的经济周期，商贷通业务隐藏着较大的风险。

瑞银证券分析称，民生银行强劲增长的商贷通虽会持续改善该行的贷款收益率，但商贷通业务比重提升以及商贷通贷款利率较基准利率更大的上浮幅度，只能增加全年净息差约8个基点，而资产组合瓶颈（日均贷存比下降）很容易就抵消这样的利好。

伍永刚认为，民生银行2010年存款增长主要为一般性存款增长，存款结构仍待优化。而该行偏于获利和多年激进的业务风格，导致公司较看重收益率高的贷款业务，存贷比高于同业各家银行。而存贷比和风险加权资产权重双高，导致该行资本消耗加快。

再融资篇4

关键词:上市公司;再融资;融资额度;案例分析

中图分类号:

F275.1

文献标识码:A

文章编号:16723198(2010)01018501

1 文献回顾

经济学家Myers和Majiluf(1984)提出了资本结构中著名的融资顺序假设,该理论认为,由于经营者比企业投资者更多地了解企业的情况,而且,企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化,因此,如果企业经营状况良好、投资项目前景看好,经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利,而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。

与国外上市公司的融资特点不同,我国上市公司普遍优先选择股权融资方式筹集资金。大股东具有强烈的股权再融资偏好,并从中实现对中小股东的掠夺。黄少安和张岗(2001)研究了中国上市公司股权融资偏好问题,发现融资成本、体制因素等是导致上市公司偏好股权融资的重要原因。李康等(2003)认为由于国有股的控股地位,上市公司只是大股东的影子,大股东可以从股权融资中获利而偏好股权融资。而陆正飞和叶康涛(2004)研究表明,虽然我国上市公司的股权融资平均成本低于债权融资成本,但这并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为,同时还可能受到破产风险、负债能力约束、成本和公司控制权等因素的影响,企业资本规模和自由现金流越低,净资产收益率和控股股东持股比例越高,则公司越有可能选择股权融资方式。

2 案例回顾

中国平安保险(集团)股份有限公司(以下简称“中国平安”)成立于1988年,总部位于深圳。中国平安控股设立中国平安人寿保险股份有限公司、中国平安财产保险股份有限公司,并控股中国平安保险海外(控股)公司、平安信托投资有限责任公司。平安信托依法控股平安银行有限责任公司、平安证券有限责任公司,使中国平安形成了以保险为核心的,涵盖证券、信托、银行的紧密、高效、多元的综合金融服务集团。2004年6约,中国平安保险(集团)股份有限公司首次公开发行股票在香港联交所主板正式挂牌交易,公司股份名称“中国平安”,股份代码2318。2007年3月,中国平安保险(集团)股份有限公司首次公开发行A股股票在上海证卷交易所挂牌上市,公司股份名称“中国平安”,股份代码601318。

在A股上市近一年后,中国平安再次开启融资“阀门”,拟公开增发不超过12亿股,同时拟发行分离交易可转债不超过412亿元。

2008年1月21日,中国平安公告称,为了适应金融业全面开放和保险业务快速发展的需要,进一步增强公司实力,为业务高速发展提供资本支持,公司拟申请增发A股。根据增发方案,中国平安拟向不特定对象公开发行不超过12亿股A股股票,发行价格则不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的股票均价。按公告前一交易日中国平安98.21元的收盘价计算,中国平安公开增发募集资金额将达到约1178亿元,再加上412亿分离债募资额度,其再融资规模将接近1600亿元。

2008年2月28日,相关媒体报道国家税务总局将对中国平安进行税务稽查,而平安千亿再融资计划或延至7月。当日中国平安常务副总经理兼首席保险业务执行官梁家驹表示,税务总局对中国平安的税务稽查并不是针对再融资计划,也不会对再融资计划造成影响。

2008年3月5日,中国平安的股东大会,在万千中小投资者的质疑和不满声中,毫无悬念地高票通过了董事会提交的融资议案。

2008年5月8日,中国平安公告称,在未来6个月内不会考虑提交A股再融资的申请。

自此,轰动一时的平安巨额融资事件暂告以段落。但是其中伴随着的很多问题值得人们思考。

3 案例分析

自中国平安公告再融资方案后,社会各方的反应及其强烈,其中主要集中在:首先在融资额度上,中国平安去年3月在A股上市,融资额为400亿元;在上市不到一年、公司并未给投资者带来实质性回报的情况下,又出人意料地抛出“天量”融资计划,1600亿元的再融资规模,相当于2007年整个A股市场IPO融资总额的1/3,确实让市场和股民感到“吃不消”。对于中国平安逾千亿巨额再融资行为,中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授激动的使:“这是一种近乎于失去理性的融资,近乎于疯狂的扩展,令常人无所理解!”

中国平安的再融资公告中,对资金用途并未进行详细披露,只是表示将全部用于补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目。如此大的融资规模,却具体项目不明,只是一味的叫你掏钱,难怪会让投资者反感。更令投资者担心的使,如果其他上市公司也效仿中国平安,纷纷进行“天量”融资的话,股市会不会沦为上市公司“圈钱”的工具?今天平安募集1600亿元,明天工行、人寿再募2000亿,那中国的证据按市场不是垮了吗?

首先,上市公司的再融资行为很随意。作为规范的再融资行为,上市公司的再融资应该是在对投资项目有确切的资金需求的情况下才提出来。但中国平安的再融资显然并非如此。不仅没有确定的投资项目,没有确定的资金需求,甚至就连到底需不需要再融资,也都是不确定的。比如平安在今年1月21日天量再融资,但到今年5月8日又叫停了再融资,而只是为400亿可转债的发行留了一条后路。因此,平安到底需不需要再融资,要融资多少钱,都是具有随意性的。

其次,融资金额不与投资回报挂钩,凸现股市融资制度的重融资、轻回报。最近几年,管理层一直强调积极的利润分配政策,要改变上市公司重融资、轻回报的局面。然而,在最能体现上市公司是否重融资、轻回报的再融资问题上,管理层却大开方便之门,任凭上市公司开海口融资,而不把上市公司的融资与给予投资者的回报结合起来。正因为没有这种挂钩,以至中国平安在上市不足一年的情况下就张开海口,推出1600亿元的再融资方案出来。

[JP3]最后,再融资制度并没有得到切实的执行。像中国平安的再融资,因为没有明确的募资用途,加上公司上市不满三年的原因,根本就不符合2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》的规定。但就是这样一个原本就不符合政策规定的再融资计划,股市管理层却熟视无睹,允许其长期存在,这种现象是非常不正常的,明显是对再融资政策的践踏。[JP]

4 结论和建议

第一,规则设计待推敲。再融资在制度层面上缺乏相关的规定和限制。虽然现在有融资比例的限制,但是在再融资与上一次融资行为之间时间间隔方面,再融资额度方面都缺乏限制条款。比如可以具体规定:一般情况下,两个融资之间至少间隔3年;如果没有明确的重大资金计划,再融资额度不得超过IPO的规模。

第二,审批制度需完善。我国IPO的审批历来是很严格的,但是再融资方面的审批也一定要从严,要考虑到融资行为的合理性和市场的承受能力。在A股市场增发这么大规模,在H股市场的股东坐享收益,对于我们的A股股东来说,本身就是不公平的。

此外,监管部门在制度设计上还应该考虑到相关的问题,比如提高融资的门槛,要求上市公司在融资之时,要先对投资者有回报,或者要求详细披露,同时加强对融资资金用途的审查,防止挪用以损害投资者的利益。

参考文献

[1]黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究,2001,(11).

[2]李康,杨兴君,杨雄.配股和增发的相关者利益分析和政策研究[J].经济研究,2003,(3).

再融资篇5

三泰电子资金都去哪了？从应收账款来看，自2009年12月上市以来，三泰电子应收账款账面价值一路走高，2013年底已经高达6.17亿元，占总资产的比例为41.94%，而上市之前的2008年底这一比例仅为25.55%。根据Wind资讯，公司应收账款周转天数也从2008年的93.79天大幅攀升至204.17天。

从固定资产周转率来看，三泰电子的周转能力也出现大幅下降。根据Wind资讯，公司固定资产周转率从2008年底的10.70次下降至2013年底的4.67次。

反映到现金流上，自上市以来三泰电子自由现金流常年为负数，2009-2013年累计流出高达5.79亿元。

本刊记者发现，三泰电子的巨额资金基本上全部用于盖房子和买房子了，而且没有要停下来的迹象。

根据2013年年报，在非流动资产中，三泰电子固定资产占总资产比例最大，达到15.94%，账面价值为2.81亿元，而2008年底仅有0.24亿元。

具体来看，三泰电子房屋建筑物占固定资产的比例最大，2013年底为74.38%，账面价值2.09亿元。

根据在建工程，三泰电子新建的成都总部1#楼已经竣工，该项目预算高达2.55亿元，建筑面积为3.8万平方米。

三泰电子官网称，该栋建筑为“三泰科技魔方”，介绍称其坐落于成都市金牛区高科技产业园区蜀西路42号。

本刊记者在现场看到，三泰电子总部确实有一个大的写字楼，大概十几层，呈正方形，一层面积估计有1000平方米，另外还有4栋连在一起的2-3层的小楼。

“盖这么多楼不知道要干嘛，也没有这么多人，到时候租出去？”三泰电子门卫向本刊记者透露，总部在这里没有生产车间，只有写字楼。

值得注意的是，三泰电子盖房子的步伐仍未停止。根据2013年年报，非募投项目“工业性科研用房及配套设施（二期）”计划投资总额1.93亿元，已投入1340.97万元，尚有17959.03万元的资金缺口。

此外，根据三泰电子官网报道，三泰电子北京分公司也已在置办产业了。

官网的《热烈庆祝三泰电子北京总部乔迁之喜》一文称，2012年12月9日，三泰电子北京总部迁至北京市朝阳门外大街18号丰联广场10层。

据介绍，公司利用募集资金购置的办公室，占地面积达1200多平方米，毗邻北京东二环，地铁等交通发达，出行便利，有利于公司业务的进一步拓展。

搜房网显示，位于丰联广场中间层区（共29层）的写字楼售价为3.9万元/平方米。照此计算，三泰电子购买此处房产支付的对价高达5000万元左右。

随着IPO募集资金的耗尽，三泰电子资产负债率又攀升至上市之前的高位，截至2014年一季度末，公司资产负债率为52.31%。

2013年11月，三泰电子抛出了再融资计划。按照配股预案，公司拟每10股配售不超过3股，募集7.5亿元投向“速递易”业务，预计在2015年6月底前在15个重点城市完成1.2万个网点布放。

再融资篇6

1、再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。

2、再融资对上市公司的发展起到了较大的推动作用，我国证券市场的再融资功能越来越受到有关方面的重视。但是，由于种种原因，上市公司的再融资还存在一些不容忽视的问题。

3、从理论上说，投资需求与融资手段是一种辨证的关系，只有投资的必要性和融资的可能性相结合，才能产生较好的投资效果。然而，大多数上市公司通常按照政策所规定的上限进行再融资，而不是根据投资需求来测定融资额。

（来源：文章屋网 ）

再融资篇7

2011年新年伊始，一场中国银行业在证券市场发起的融资潮突袭市场，使低迷的市场雪上加霜。其中定向增发的民生银行备受关注。

民生银行是中国上市银行中由民资主导的公司，人们寄希望于这家企业能够体现民营企业的顽强、信用与高效，很可惜，他们说得比做得多，在诚信与效率方面均没有显示超出同辈的水准。

2009年11月，迫于资本充足率等指标压力，民生银行进行H股IPO融资，彼时民生银行董事长董文标对外郑重承诺，在未来三年之内不再进行股权融资。2010年全国两会期间，面对国内银行的再融资潮直率地对外界表示，“再融资的事现在想都不要想，想都丢人，我们怎么张得开口？”只要有人接盘，融资再融资就说不上是丢脸还是光荣。董文标先生说的丢人是指银行的盈利模式丢人，基本上走的是盈利靠信贷扩张、存贷差，增长靠规模扩张、风险靠资本市场与政府救助的路子。

不到一年时间，董文标先生对他人所有的批评都应验到自己身上，他撕毁了自己对市场做出的口头承诺，并且以低价定向增发激起了小股东的冲天怒火，证明中国的银行没有办法离开圈钱、做大规模、增加总资产、再圈钱的套路。

中国银行业受到严格的行政制约，一方面享受体制内的利差，一方面被剥夺了信贷定价权与创新的尝试。

民生银行在严格的行政制约下生存，不论主要股东是不是民营企业主、资金性质如何，这家银行所受到的监管与其他公司国企同样的行政色彩浓厚的监管。对于自食其言的再融资，董文标将责任归咎于监管层的不近情理，“是监管部门逼的”，如果不融资民生银行将无法满足监管层资本充足率的要求，这也就意味着他们无法开展业务。

早在2001年12月，董文标就在民生银行广州分行成立5周年庆典上表示，银行专门做做存、贷款很愚蠢，作为中国内地惟一一家由民营企业控股的商业银行，其经营必须闯出自己的路子。这就是建立前台和后台、后台服务前台、而前台全力以赴服务企业，也就是通过客户经理服务制，为企业提供授信、投资理财等服务。

直到现在，银行业的特色仍然不鲜明，各家银行处于同质化竞争当中，从2000年到2009年，民生银行总资产的复合增长率达到50%以上，上市金融机构路径规模壮大并不值得炫耀，不过是信贷疯狂扩张的另一种说法。

民生银行风险极大，“做民营企业的银行、小微企业的银行、高端客户的银行”的战略定位很难实现，在现行税费体制下，对中小企业过多的贷款必然意味着成本的增加与风险的大幅提升，名为商贷通的短期贷款被认为存在巨大风险。民生银行不可能因为对中小企业的贷款获得税收优惠，换句话说，这家银行前景莫测。

一方面受到政策的严厉挤压，另一方面民生银行却展示出民营企业让的狡黠与不诚信，受到市场的严厉质疑。主要包括，与主要股东企业之间的关联贷款挥之不去，而其中一些大股东的明显存在操纵资本市场获利的嫌疑。

其中大股东泛海建设在2007年末所持民生银行股份刚到期时便进行了抛售，套现约22.5亿元；上海健特公司2009年一季度减持了民生银行5.78亿股，获利高达27.34亿元。抛售时民生银行的消息助推了价格。

再融资篇8

2011年，在原材料价格、劳动力成本上涨等多种因素外，为应对通货膨胀而实施的货币紧缩政策使得中小企业贷款难问题凸显出来。

进入2012年，中国稳健的货币政策的走向将直接关系着中小企业的生存发展状态。《望东方周刊》就此采访了中小企业协会会长、原国家发展和改革委员会副主任李子彬。

说“倒闭潮”跟实际情况不符

望东方周刊》：2011年以来，有不少关于中小企业“倒闭潮”“跑路潮”的消息，有的人说比2008年更加严峻，根据中小企业协会的调研，真实情况如何？

李子彬：“跑路”问题不是2011年才有的。温州一个市2010年这种案件就有2000多起，而苏北一个县因为类似的民间金融问题导致全县的资金都断裂了，其实一个县只要有十几家放高利贷的就足以把全县拖垮。

虽然2011年中小企业面临的形势比2009年、2010年更加复杂和困难，但比 2008年要好，说“倒闭潮”跟实际情况不符。

2011年我到浙江去调研的时候，省政府告诉我一个数字：减产、半减产的企业大概占总数的20%。浙江省政府不认为这是倒闭潮，我也不认为这是倒闭潮。因为大部分企业并没倒闭，都在尽力支撑，把技术骨干、管理骨干留住。

2008年下半年以来，国家为应对金融危机采取了大量措施。一方面，实行积极的财政政策，比如取消总计350亿元的100项收费，并且加大对中小企业的专项资金的支持力度。在2008年9月以前，中央原来的专项资金包括工信部、商务部、科技部加起来一年才十多亿，而到了2009年、2010年已经增加到100多亿了。而且，地方政府力度比中央还大。

金融危机虽然是坏事，但如果不是几十万户企业倒闭，各级政府也不会认识到中小企业还不仅是经济、社会发展的基础，影响社会稳定、影响民生，从而下那么大的力度来支持。

《望东方周刊》：中小企业2011年遇到困境究竟是什么原因造成的？

李子彬：供需之间的缺口拉大了。

国际贸易明显下降。由于欧洲债务危机和美国的经济增长乏力，IMF预计2011的贸易增长量会由上年的14. 5%下降到6. 5%，因此中国出口额从2011年8月起逐月下降。根据2008年国家统计局国民经济普查的数字，外贸出口额中有68%来自 于中小企业，所以他们还是会受到很大影响。

对资金的需求更加迫切。一是2011年中央货币发行量比前两年明显小了。实际上前两年中国货币一直超量发行，这是近来通货膨胀的一个主要原因。为了抑制通货膨胀，必然限制货币发行量；二是因为国际的大宗产品涨价，这是输入性的通胀；三是雨灾旱灾相继发生，副食品蔬菜供应紧张；四是地方政府开始换届，新一届政府多少会有些扩大投资，这种规模扩张、大干快上拉动了能源及原材料的价格上涨。

与此同时，2011年货币供应量减少了。从去年到现在十多次上调了银行的存款准备金率，冻结了超过4万亿的存量。

警惕银行资金流向高利贷

望东方周刊》：有许多消息说，中小企业从银行贷款很困难，所以它们往往会求助于民间金融机构。民间资本对缓解中小企业的资金缺口有多大作用？

李子彬：2011年我们在调研的时候得知，浙江约1. 2万亿元的民间资金中，参与中小企业借贷的大概只有2000亿元，其他的仍然是闲散资金，炒房、炒宝石、炒字画去了。

民间资本不是最好的融资渠道。比如有些企业通过担保公司借银行的钱，担保公司至少会在银行的基准利率之上加收3%的利息，一般都会在15%的利息左右，那么小额贷款公司跟乡镇银行的利率更高，大概在20%到40%。所以，中小企业从民间资本融资的成本是很高的。

这也衍生出一个问题：有些银行为了高获利，已经有一部分钱流失到了民间金融机构，因为他们没有那么多钱，需要通过各种途径从银行借钱出来放高利贷。原银监会主席刘明康在一个公开场合表示，银行流向民间金融机构的钱大概有3万亿元。

融资难能缓解还不能根本解决

望东方周刊》：应该怎么从根本上解决中小企业融资难？

李子彬：融资难问题能缓解还不能根本解决。中小企业最好的融资渠道是从银行贷款，但现在中国的银行业改革滞后，银行体系也不完善。

目前中国的国有银行及大银行的放贷条件、流程等等都是为国有企业和大企业设置的，中小企业很难企及。应该放手发展中小银行，包括乡镇银行、小额贷款公司、农村合作社、农村信用社之类机构。

实际上，每个县，乃至于每个镇都可以成立一个小型银行，而大银行给这些小银行做贷款批发，再由小银行贷给中小企业，比如大银行的批发利率是3%，小银行贷给企业收6%，这样小银行和中小企业都能活下来了。

美国有8000家银行，香港有1000家银行，中国就100多家。不仅如此，在中国金融业重组的过程中，县级县以下的机构和农村信用社基层机构还在撤销与合并。这让中小企业更无从贷款。

所以说，银行业要继续改革，但要一个较长的过程。

减税是当务之急

望东方周刊》：直接融资渠道呢？

李子彬：在国外，企业有30%的钱是从银行拿的，70%的钱是直接融资。目前，我国直接融资渠道还不通畅。中国的资本市场发育得晚、规模小，担负不起来向企业输送资金这个任务。

比如说股票市场算直接融资，但有多少家企业能上市？再说债券市场，国外的债券市场跟股票市场等量齐观，而中国的债券市场规模不大，大企业发公司债一年还有个千八百亿，小企业债券2011年一年也就30亿的样子。中国1100万户中小企业发30亿债，平均一个企业几百块钱，那还能管用吗？剩下的产权交易市场及私募股权基金也都规模很小。

所以说，现在中国企业直接融资只有2%左右，最大胆的估计也只有5%。剩下的98%按道理都得靠银行，而银行现在还没那个力量。

《望东方周刊》：应该怎么办呢？

再融资篇9

过去几年中，随着IPO的管制与放松，IPO和定向增发的融资额一直是此消彼长（附图）。2011和2012年，增发已经超越IPO成为最主要的股权融资方式，显示A股逐步具备成熟市场的特点。而伴随上市公司存量越来越多，A股再融资量肯定会越来越大，产业的并购整合会越来越多，2011和2012年，再融资金额已超过IPO融资额，这种趋势未来还将延续。再融资业务也成为考验投行定价与销售能力的试金石。

增发比IPO市场化程度更高

在中国的IPO产业链中，对抗PE、发行人和投行利益的弱制衡力量，仅有询价机构和公众投资者，而由于公众投资者不参与定价，询价机构就成为唯一能起到制衡作用的市场力量（详见本刊2012年3月文章《IPO：缺乏制衡的畸形产业链》）。这种制衡结构在2012年是否有变化？

先从询价机构2012年的收益率入手进行分析。2012年，A股共有155家公司实现IPO，询价机构平均获配31%的发行新股，比2011年有所增加，也就是说，31%的资金量在一定程度上影响了股票的上市定价。2012年，有41只新股上市首日跌破发行价，破发率为26.45%，相比2011年的28.42%稍有缩小；有108只新股在上市后3个月破发，破发率高达69.68%，大幅高出2011年的47.13%，堪称大面积破发。最为关键的是，新股上市3个月后平均亏损8.24%（表1），这意味着，对于询价机构来说，IPO不是桩盈利的生意。

理论上，如果一个商业行为不能盈利，最好的方法是不参与。事实上，不断扩大的破发，也使得一些机构退出IPO询价。这本来是自动纠错的市场力量―询价机构不参与，势必会压低发行价―但是，监管机构出于保护投资者目的对发行市盈率进行的监控，让我们没有机会观察市场是否有纠错反应。中国证监会2012年5月向保荐机构下发《关于新股发行定价相关问题的通知》，明确新股发行行业市盈率比较口径，若发行市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，原则上发行人需补充盈利预测并重新询价；同时，相关公司如果存在募资大幅超过项目所需资金量等三种情形之一的，将重新审核。

投行是沟通发行人和投资者的桥梁，关键性的市场化改革是让定价的投行同时具有向上定价和向下定价的动机，但这在2012年尚未破冰。本质上，IPO仍然属于被管制的通道业务。

相比IPO，完全取决于市场需求的增发项目，能让我们对券商的定价和销售能力作更清晰的观察。据国泰君安证券副总裁刘欣介绍，投行业务中，增发最有难度，尤其是公开增发，“弱市谁也不敢公开增发”。IPO与增发的本质不同，也决定了2012年“打新族”仍然有超额收益，而公开增发几乎发不出去。实际上，2012年A股只有6单公开增发，融资总额139亿元，同比下降60%，其中有4单发生亏损，宏源证券承销天山股份亏损41%，广发证券承销金发科技亏损38%，瑞银证券承销川投能源时亏损29%，中航证券承销报喜鸟也发生了11%的亏损（表2）。

定价方式：公开增发更具难度

对投行而言，在IPO、定向增发和公开增发这三种融资方式中，公开增发最有难度，其次是定向增发，最后是IPO。这与定价方式有关。

公开增发的定价方式是不低于发行前20个交易日股票均价或前一个交易日的均价。定向增发则有三种定价基准日―董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日，发行底价为上述三种基准日前20个交易日股票均价打9折，投行可以从中选择一种。一般投行的基本选择是以董事会决议公告日为基准日，因为另外两个基准日定价有很大麻烦：若是股东大会决议公告日为基准日，而董事会消息公布后股价又上涨了，发行底价就会锁定高了；发行期首日前20日均价打9折的定价方式问题在于：由于参与定向增发的机构投资者股份锁定期为一年，股价一年的波动率一般在20-30%上下，只有10%的价格保护是不够的，如果遇到弱市或均衡市，这一价格能否卖出去，极考验投行实力。

选择董事会决议公告日为基准日，则可以在外界还不知道的情况下锁定价格，不过这也并非没有风险，因为底价锁定之后需要询价，而增发审批完成可能还要一年半载，届时市场好才容易发行，如果锁了一个顶价，基本上不可能发行成功，当然投行对此价格可以再行调整，但必须再开董事会和股东大会，重新走一次流程。所以，弱市时定向增发经常会失败，从而浪费大量审核资源，投行也经常会因此得罪客户。一定程度上，增发可以充分体现出一家投行的定价与销售能力。

从公开增发看本土投行竞争力

我们以公开增发为例，考察了各投行的定价和销售能力。由于2012年的样本数太少，我们选取2008年以来的案例为样本，并用承销总家数和零包销案例的比例作为衡量标准，加总后的结果表示，国泰君安列第一名（表3）。

首先，券商余额包销单数/承销总数的比例越高，说明销售能力和定价的时点选择越差。2008至2012年，共有68例公开增发，其中有18例出现销售困难，最后只能由券商包销，占26.47%。其中，不乏中信证券、瑞银证券、海通证券、广发证券等位列往届“中国本土最佳投行”前十位的券商。

其次，余额包销案例的亏损率越高，表明投行对公开增发的定价能力和定价的选择时点越差。18单包销案例中，只有2011年3月发行的长江证券一单与增发价格持平，其余均发生巨额亏损，亏损比例均在30%以上，几乎全军覆灭（表4）。亏损比例普遍较高，为何还发行公开增发？理由或许与证监会的一纸规定有关：发行公司在拿到发行批文后，必须在6个月内完成发行事宜，否则视为自动放弃。

从公开增发看，各投行在定价、销售能力以及定价的时点选择上还需要不断改进，而定价方式也尚有制度改革的空间。如何通过增发业务积累定价与销售经验，从而为市场化的创新业务奠定基础，应为各家投行所重视。

资本青睐定向增发

我们对IPO、公开增发和定向增发三种产品的发行费用率和风险的分析显示，定向增发是性价比较高的品种。经过年化处理后，公开增发的费用率最高，年化发行费用率7.59%，比IPO的2.28%和定向增发的3.45%高出不少。但是，公开增发往往采取余额包销方式，遇大市不好，券商包销部分发生亏损的可能性极大，而定向增发和IPO时，主承销商风险都比较小，而收益相当（表5）。因此，定向增发虽然是2006年才开始大力发展的融资品种，但因有利可图，这几年发展迅猛，吸引了大量新鲜资本进入。

从投资者结构看，IPO投资群体最广也最不具专业性，包括打新族、散户、私募基金、公募基金等。据资料统计，2012年9月以前，如果每次都打新的话，年化收益率在15%以上，基本属于无风险套利。而定向增发需要10家投资人，而且一定是比较大型的公募、私募基金或知名投资人如刘益谦，他们一般风险判断力很强，因为定向增发亏钱概率很大。

再融资篇10

11月28日，公司2011年第二次股东大会会议审议通过了《关于公司符合公开发行A股股票条件的议案》。本次发行股票数量不超过1亿股，本次增发的发行价格不低于公告招股意向书前二十个交易日公司A 股股票均价或前一个交易日的均价。此次募资金净额不超过13.32亿元，主要用于“新型抗高血压沙坦类原料药建设项目”和“年产200亿片出口固体制剂建设项目”。

中信建投证券点评：“新型抗高血压沙坦类原料药建设项目”预计建成后年销售额为3.55亿元，年净利润为6924万元。“年产200亿片出口固体制剂建设项目”药品种类包括抗高血压、神经系统等药物类别，预计建成后年销售额44.57亿元，年净利润6.52亿元。维持“买入”评级。

中国重工 80.5亿元

11月25日公司公告国务院国资委原则同意公司发行可转换公司债券的总体方案。公司拟发行可转换公司债券总额不超过人民币80.5亿元，拟以36.31亿元的募集资金购买控股股东中船重工集团在其下属7家子公司所拥有的股权；拟使用不超过44.19亿元募集资金用于舰船及海洋工程装备产业能力建设、海洋工程及大型舰船的改装修理及拆解建设、能源环保装备及工程机械减速机制造建设项目等11个投资项目。

光大证券点评：公司此次可转债融资方案利好因素颇多，维持公司2011～2013年每股收益0.37元、0.47元和0.6元的预计，维持“买入”评级。

宏达股份 45亿元

11月30日公司公布非公开发行股票预案。本次发行股票数量合计不超过4亿股，每股不低于11.15元，募集资金总额不超过45亿元。扣除发行费用后用于“钼铜多金属资源深加工综合利用项目”和补充公司流动资金。“钼铜多金属资源深加工综合利用项目”投资总额为101.88亿元，用于该项目的募集资金不能满足上述项目投资需要的部分将由公司自筹资金解决。

华泰联合证券点评：公司兰坪铅锌矿资源价值提供较高安全边际，而钼铜项目的加速推进以及钒钛项目的建设都将增强公司的融资需求。预测2011～2013年每股收益为0.1元、0.04元、0.07元。维持“增持”评级。

滨化股份 18亿元

11月29日公司公告，2011年第一次临时股东大会决议审议通过了《关于公司符合非公开发行A股股票条件的议案。发行价格不低于每股18.27元，总数量不超过1亿股，本次发行募集资金总额不超过18亿元。募集资金主要用于化工分公司整体搬迁及综合技术改造项目、3万吨/年过氧化氢装置、废渣综合利用制砖项目和水质处理剂项目。

光大证券点评：此次增发完成后，公司循环经济一体化优势将更为明显，实现公司从基础化工原料产品向高端精细化工产品拓展，未来成长可期，维持公司2011～2013年每股收益1.12元、1.2元和1.36元的盈利预测，维持“买入”评级。

漳泽电力 34.62亿元